導語：如何才能寫好一篇不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：不動產(chǎn)登記；信貸資產(chǎn)證券化

1.國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展總體情況

1.1發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步上升，產(chǎn)品多樣化趨勢明顯

2016年1至6月，國內(nèi)共發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券43只，發(fā)行規(guī)模達1345.85億元，較2015年上半年（發(fā)行規(guī)模1152億元）增長了16.83%。產(chǎn)品多樣化趨勢明顯。1.2 CLO占比下降，公積金貸款支持證券發(fā)展迅速

2016年上半年，國內(nèi)發(fā)行的43單信貸資產(chǎn)支持證券中，有17單為CLO，金額占比34.62%，2015年該類型產(chǎn)品金額占比為76.75%。在非CLO類產(chǎn)品中，發(fā)行規(guī)模占比增幅最大的是公積金貸款支持證券，從2015年的1.72%上升至2016年上半年的25.79%。

2.國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的不足

2.1個人住房貸款證券化產(chǎn)品發(fā)展緩慢

個人住房貸款是銀行信貸資產(chǎn)中比較優(yōu)良的信貸資產(chǎn)，也是銀行信貸資產(chǎn)中放貸時間最長，最需要盤活的資產(chǎn)。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年6月末，國內(nèi)個人購房貸款余額16.55億萬元，同比增長30.9%。而根據(jù)中債資信相關報告數(shù)據(jù)顯示，至2016年6月末，國內(nèi)發(fā)放個人住房貸款支持證券399.27億元，僅占個人購房貸款余額的0.25%。

2.2“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚處于空白狀態(tài)

我國金融機構發(fā)放的“三農(nóng)”貸款多為政策扶持貸款或小額貸款。“三農(nóng)”的信貸資產(chǎn)質(zhì)量相對偏低，違約風險高于其他信貸資產(chǎn)。主要原因：一是農(nóng)業(yè)經(jīng)濟受氣候條件等客觀環(huán)境影響較大，經(jīng)營風險較高；二是農(nóng)村地區(qū)低收入人群聚集，農(nóng)戶收入不穩(wěn)定，農(nóng)戶融資渠道欠缺。這些因素嚴重阻礙了‘三農(nóng)”信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品發(fā)展。

2.3公積金貸款支持證券發(fā)展?jié)摿ι形吹玫匠浞职l(fā)揮

2016年5月份的《全國住房公積金2015年年度報告》顯示，2015年，國內(nèi)共發(fā)放1.11萬億元的住房公積金貸款，比2014年增長68.10%。截至2015末，國內(nèi)公積金個人住房貸款余額3.29萬億元。2015年有69.63億元住房公積金貸款實施了證券化，占公積金個人住房貸款余額的比重僅為0.22%?？梢?，我國的住房公積金貸款支持證券業(yè)務發(fā)展空間巨大。

3.不動產(chǎn)登記新規(guī)對我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的影響

3.1有助于推癰鋈俗》康盅捍款證券化發(fā)展

首先是有助于優(yōu)化個人住房抵押貸款質(zhì)量。隨著近幾年我國房地產(chǎn)去庫存壓力猛增，房地產(chǎn)業(yè)的風險越來越大，房地產(chǎn)商跑路的新聞屢見不鮮，購房者無法收房斷供已經(jīng)成為個人住房抵押貸款的質(zhì)量下降的主要原因。《細則》第八十六條規(guī)定：“申請預告登記的商品房已經(jīng)辦理在建建筑物抵押權首次登記的，當事人應當一并申請在建建筑物抵押權注銷登記，提交不動產(chǎn)權屬轉移材料、不動產(chǎn)登記證明。不動產(chǎn)登記機構應當先辦理在建建筑物抵押權注銷登記，再辦理預告登記?！边@一規(guī)定將從根本上解決了同一不動產(chǎn)不同階段同時抵押的問題，可有效預防開發(fā)商攜款潛逃，也確保了購房者對房子所有權和購房抵押的唯一性，提升了個人住房抵押貸款的質(zhì)量。

其次是有助于建立健全抵押貸款電子記錄系統(tǒng)?！都殑t》第九十五條規(guī)定：“不動產(chǎn)登記機構應當加強不動產(chǎn)登記信息化建設，按照統(tǒng)一的不動產(chǎn)登記信息管理基礎平臺建設要求和技術標準，做好數(shù)據(jù)整合、系統(tǒng)建設和信息服務等工作?！边@將促進我國在短時期內(nèi)建立健全抵押貸款電子記錄系統(tǒng)，使抵押權人追蹤抵押貸款及其附隨權利的轉移情況變得更加方便。個人住房抵押貸款質(zhì)量的提高和信息追蹤的便利性都有助于推動我國個人住房抵押貸款證券化的發(fā)展，使其在市場上更有競爭力。

3.2有助于推動“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展

一是《條例》第二條明晰了不動產(chǎn)的概念，在第五條指出集體土地所有權，房屋等建筑物、構筑物所有權，森林、林木所有權，耕地、林地、草地等土地承包經(jīng)營權，建設用地使用權，宅基地使用權，海域使用權，地役權，抵押權等權利登記的要求條件。不動產(chǎn)登記制度的實施為有效盤活農(nóng)村不動產(chǎn)資產(chǎn)提供了強有力的保障以及依據(jù)。

二是土地承包經(jīng)營權、林權、海域使用權以及相關定著物的確權，還有抵押權登記的實施，使得與“三農(nóng)”經(jīng)濟相關的不動產(chǎn)抵押更為的簡單和明確。有利于“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展?！叭r(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化將會給投資者提供一種全新的投資方式，引導更多的社會流動資金支持我國的“三農(nóng)”經(jīng)濟。

3.3有助于改善小微企業(yè)融資環(huán)境，緩解其融資難問題

首先，明確了不動產(chǎn)的抵押原則，杜絕多頭抵押，明確不動產(chǎn)唯一性?！都殑t》第五十六條規(guī)定建設用地使用權、海域使用權和該土地、海域上的建筑物、構筑物必須一并抵押，不可以分開抵押。該條例的實施讓金融機構在今后處置不動產(chǎn)抵押品的時候不再遇到房屋、土地分屬多個不同抵押權人等情形，避免抵押權混亂和抵押權人實施權益沖突造成的處置難度。

其次，《條例》完善了抵押品處置程序，確保抵押權人基本權益。條例的實施很好的解決了抵押物處置困難，甚至長期擱置沒法處置的問題，確保了抵押權人的最基本的權益，也降低了抵押貸款的風險。

4.完善不動產(chǎn)登記制度，促進信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

4.1開展不動產(chǎn)登記信息數(shù)據(jù)整合，盡早實現(xiàn)信息共享

不動產(chǎn)登記系統(tǒng)的電子化已經(jīng)成為必然趨勢，要加快建立全國不動產(chǎn)登記信息統(tǒng)一系統(tǒng)，整合各部門掌握的不動產(chǎn)信息，完善電子登記系統(tǒng)，使其能夠完整呈現(xiàn)不動產(chǎn)信息。將有以利于抵押權人更詳細和全面了解抵押物，準確的判斷抵押物的市場價值，推定不動產(chǎn)抵押交易市場化建設。

4.2借鑒國外先進做法，出臺相關法律法規(guī)支持、保障不動產(chǎn)登記制度的有效實施

日本不動產(chǎn)登記制度已經(jīng)擁有百年的歷史，其不動產(chǎn)登記的主要法律依據(jù)是“民法”和“不動產(chǎn)登記法”兩項法律。為了法律的嚴密性，日本曾對全國土地情況進行了長達近30年的調(diào)查勘測，繪制成土地圖冊，作為有關部門依法實施不動產(chǎn)登記的依據(jù)。我們可以借鑒國外的做法，出臺專門的法律法規(guī)，不斷修改完善不動產(chǎn)登記實施細則，推動不動產(chǎn)登記制度的全面落實。

4.3加強不動產(chǎn)登記新規(guī)的宣傳推廣

地方政府相關部門及銀行機構應加強對不動產(chǎn)統(tǒng)一登記的法律意義及進行不動產(chǎn)登記所能享有的法律權利的宣傳。向社會告知只有在登記部門履行登記手續(xù)并獲得認可后，其擁有的不動產(chǎn)才能進行交易、擔保、抵押等行為。而沒有登記的不動產(chǎn)如果進行上述交易時，不受法律的保護。所以要讓公民清楚明白積極進行不動產(chǎn)登記所能享受到權利，使其能夠主動去相關登記部門進行登記，確保自己的法律權利。

篇2

古川令治先生1976年畢業(yè)于日本慶應大學法學部之后，在日本長期信用銀行工作了22年之久。1998年該銀行破產(chǎn)之時，他被銀行委派到一家大型食品加工公司。在該食品公司辦公樓的電視里，他得知了銀行破產(chǎn)的消息。銀行在日本屬于很有保障的工作，但即使像銀行這樣堅固的保護殼，最終也有破碎的時候。

由于古川令治當時年紀已超過40歲，銀行不為他安排出路了，他只能自己去找工作。在銀行倒閉兩個月后，古川主動向公司提出辭職。從銀行離職后，古川仍然在該食品加工廠工作了一段時間，在這一時期內(nèi)，古川先生一直在思考著不良債權處理和企業(yè)再生有關的金融商業(yè)模型。對于一個在銀行工作了二十多年的人來講，不能就輕易地放棄自己的投資銀行經(jīng)驗。

當時古川所考慮的商業(yè)模型是，運用當時在美國流行的現(xiàn)金流折現(xiàn)法來進行資產(chǎn)證券化。雖然原理簡單，但是操作起來卻很復雜，因而這種方法在當時的日本從未使用過。但是到現(xiàn)在，就連日本政府大藏省金融廳也采用這種方法來進行資產(chǎn)評估。這得益于古川先生的大力推廣。

2000年3月的時候，古川從食品加工公司離職，成立了從事不動產(chǎn)證券化的Asset Managers公司。創(chuàng)業(yè)伊始，公司在東京只租了一間很小的兩居室，房租每月13萬日元。在簡陋的辦公室里，只有電話和家用傳真機。雖然有著通過不良債權處置而實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)的夢想，但是現(xiàn)實也是相當殘酷的。4月份公司的收入幾乎為零，每天都擔心付不起房租，吃的也是盒飯，日常開銷常常賒賬。

當時，日本西武百貨東京池袋分店需要進行融資。銀行只愿意提供600億日元左右的房地產(chǎn)抵押貸款。古川先生提出運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法來實現(xiàn)西武百貨東京池袋分店的證券化，但是資產(chǎn)證券化在日本當時并不為大眾所接受。很多銀行業(yè)同行都認為，如果采用特定房地產(chǎn)周邊房產(chǎn)的價值來衡量，該項目要想通過資產(chǎn)證券化募集到1000億日元幾乎是癡人說夢。

但古川先生堅持認為，房地產(chǎn)的價格不是由周邊房地產(chǎn)的可比價格決定的，而是由房地產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定的。西武百貨東京池袋分店的不動產(chǎn)價值恰好在于，它能夠不斷產(chǎn)生強有力的營運現(xiàn)金。以不動產(chǎn)能夠產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流為依托，將不動產(chǎn)實物轉化成信托收益憑證的證券商業(yè)化模式，正是不動產(chǎn)市場再生的關鍵。

古川先生的建議，得到了一個曾在摩根斯坦利和瑞士信貸第一波士頓工作的朋友的強有力的支持。這位朋友準備了很多資料來支持古川的觀點，并且向西武百貨池袋分店進行游說。最后，Asset Managers公司拿到了這筆業(yè)務。

經(jīng)過不懈努力，2000年8月，通過采用優(yōu)先次級安排的信用增級方式，西武百貨東京池袋分店的證券化成功募集到1081億日元。這是日本當時國內(nèi)募集資金第一次超過1000億日元的不動產(chǎn)證券化項目。此外，Asset Managers也發(fā)行了價值400億日元的AAA級公司債券，以及價值118億日元的BB級公司債券。Asset Managers的成功，具有劃時代的意義，代表了日本金融歷史的改變。

2001年10月，Asset Managers通過競拍的方式購得了位于東京大久保地區(qū)的一間辦公室。這是Asset Managers擁有的第一間房產(chǎn)。古川擔心付不起房租的日子過去了。

篇3

資產(chǎn)證券化開拓了資本市場融資的新方法，是國際資本市場70年代以來金融領域最重要的創(chuàng)新之一。通過資產(chǎn)證券化可以把缺乏流動性、但具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)轉變?yōu)榭稍谫Y本市場中流動的固定收益證券。相比股權融資和債券融資兩種傳統(tǒng)方式而言，它將可證券化的資產(chǎn)范圍拓展到了各個領域，從思維上以及技術上為資本市場帶來了一場金融革命。

中國資本市場對資產(chǎn)證券化的討論正如火如荼，從實踐角度而言，中國政府和企業(yè)也組建了一些資產(chǎn)證券化的課題和實施項目組。但目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點范圍還相當窄，僅有少數(shù)企業(yè)通過國外資本市場實施了應收賬款證券化，在國內(nèi)資本市場還未見有大規(guī)模的資產(chǎn)證券化試點案例。值得注意的是，目前以銀行和四大資產(chǎn)管理公司為首的金融企業(yè)正在緊鑼密鼓地推進資產(chǎn)證券化。

住房抵押貸款證券化

美國等國家資產(chǎn)證券化發(fā)展進程一般從住房抵押貸款證券化開始試點，然后將此項技術推廣到其它可證券化資產(chǎn)，且住房抵押貸款資產(chǎn)易于評估，未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，是資產(chǎn)證券化的首選對象，因此可判斷銀行住房抵押貸款證券化將成為國內(nèi)資產(chǎn)證券化的突破口。中國人民銀行行長戴相龍在《中國發(fā)展高層論壇》和《財富》全球論壇上曾表示，為適應居民住房貸款的迅速擴大，即將進行銀行住房貸款證券化的試點，人民銀行正在對此進行研究?？梢灶A計住房抵押貸款證券化將成為資產(chǎn)證券化首選項目，從銀行實力角度考慮，建行和工行最可能首拔頭籌。

截至2000年末，國內(nèi)各家商業(yè)銀行發(fā)放的個人住房抵押貸款余額為3212億元，比年初增加1952億元，同比多增1047億元，占當年全部多增貸款的42%。中國建設銀行和中國工商銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額均達1000億元以上，其中工行達1000多億元，而建行則因較早開辦住房抵押貸款業(yè)務，目前其房地產(chǎn)抵押貸款余額逾1700多億元。2001年隨著房地產(chǎn)市場的景氣周期到來，預計2001年和2002年銀行住房抵押貸款余額將有長足增長。

住房貸款證券化的啟動是國內(nèi)金融創(chuàng)新的一大突破，國家必然會選擇資信良好的公司作為先行者，從而維護資產(chǎn)證券化的市場形象，有關部門最初為開辦此業(yè)務的銀行開具了幾個條件：必須連續(xù)3年整體盈利；注冊資金在10億以上；房地產(chǎn)抵押貸款余額達1000億元，而目前符合此條件的僅有建行和工行。近期，建行和工行已相繼向相關部門申請批準他們率先辦理住房抵押貸款證券化業(yè)務，也在媒體上宣稱將于近期推出住房貸款證券化，發(fā)行規(guī)模達200億。因此，可以預測建行和工行將成為住房貸款證券化的先行者，其它商業(yè)銀行將緊跟其后。

不良資產(chǎn)證券化

在國際資本市場上，美國曾成功地運用資產(chǎn)證券化方法處置了銀行不良資產(chǎn)。我國四大資產(chǎn)管理公司現(xiàn)階段正通過國際路演、國際招標及拍賣等市場營銷手段出售不良資產(chǎn)，但處置不良資產(chǎn)由于其實施的難度必須開辟多種渠道，積極引用金融工程等創(chuàng)新方法，目前他們也在積極推進不良資產(chǎn)證券化。但必須清醒地認識到，我國資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，而資產(chǎn)證券化在試點階段，將主要發(fā)行一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此可以預測四大資產(chǎn)管理公司必須等待銀行住房抵押貸款證券化，培育一批成熟的資產(chǎn)證券化機構投資者后，才可能實施不良資產(chǎn)證券化試點。四大資產(chǎn)管理公司目前還有一部分具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，例如不動產(chǎn)等等。從操作層面考慮，可將一籃子資產(chǎn)通過捆綁、組合、信用提升等手段，達到資產(chǎn)證券化的信用等級，發(fā)行信用等級很高的證券。結構設計可采用的資產(chǎn)證券化的優(yōu)先/附屬交易結構。交易結構流程圖如下：

交易結構設計可使得優(yōu)先/附屬證券的支付現(xiàn)金流優(yōu)先級不同，優(yōu)先證券比附屬證券優(yōu)先支付資產(chǎn)支持證券的本金和利息，從而提高優(yōu)先證券的信用等級，將優(yōu)先證券持有者的投資風險轉移給了附屬證券持有者。四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行優(yōu)先證券和附屬證券的同時，在發(fā)行公告中申明，資產(chǎn)管理公司將自己購買所有的附屬證券，或者購買部分附屬證券，并設定資產(chǎn)管理公司購買的附屬證券將最后償還資產(chǎn)支持證券的本金和利息。通過此種交易結構可使不良資產(chǎn)通過交易結構設計，提升其信用等級，從而使得通過資產(chǎn)證券化方法在資本市場籌資的可能性大大加強。

境外資產(chǎn)證券化

篇4

關鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；資產(chǎn)證券化；特定目的公司；金融商品

美國的房地產(chǎn)投資信托（REIT）從1960年美國的房地產(chǎn)信托投資法成立以來，經(jīng)歷了30多年的歷史，而房地產(chǎn)投資信托只是在20世紀90年代中期才被市場認識到它的巨大潛力。20世紀90年代初，美國金融市場發(fā)生了深刻的流動性不足的問題，由于房地產(chǎn)投資信托所具有魅力的投資手段，使其得以迅速發(fā)展，并成功地解決了美國金融市場的流動性不足的問題。這幾年，隨著中國房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)的泡沫、不良資產(chǎn)和流動性不足等問題也越來越引起政府以及金融界的關注，資產(chǎn)證券化正被納入立法的程序，而作為房地產(chǎn)證券化的先頭金融產(chǎn)品——房地產(chǎn)信托投資還沒有被金融界所認識，這不能不說是房地產(chǎn)證券化理論的一種缺陷，也是房地產(chǎn)證券化市場不能完善且很難啟動的重要原因。因此，我們有必要對美國房地產(chǎn)信托投資進行深入的研究。

一、房地產(chǎn)投資信托的內(nèi)涵

房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產(chǎn)市場，把所獲得的收益，幾乎全部以紅利的形式分配給投資者，而且投資受益證券可以在證券市場進行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件（包括資產(chǎn)構成、收入來源收入分配等）的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅。房地產(chǎn)投資信托對于希望投資房地產(chǎn)業(yè)的投資者來說，通過房地產(chǎn)投資信托這種方式即使是只有少額存款，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場的知識和經(jīng)驗不足，也可以投資到大型的房地產(chǎn)項目中去，而且在任何時候，都可以換回現(xiàn)金，被稱為是“夢幻般的金融商品”。

從房地產(chǎn)的開發(fā)和建設所需資金來看，房地產(chǎn)投資信托可以較低的成本來籌集資金，也正是這樣促進了房地產(chǎn)的供給，促進了房地產(chǎn)市場的發(fā)展?？梢灶A見，房地產(chǎn)投資信托商品將成為21世紀最具有魅力的金融投資商品之一。

我國的資產(chǎn)證券化在理論界和金融界已經(jīng)歷了多年的探討，甚至準備推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下主要指房地產(chǎn)證券化），但是由于政策法律還不配套、證券化資產(chǎn)本身質(zhì)量、資產(chǎn)證券化目的（主要是資產(chǎn)的流動性）不明確以及資產(chǎn)證券化的需求不足等原因，使我國迫切需要的資產(chǎn)證券化還只能停留在研究和探索之中。資產(chǎn)證券化的需求是保證資產(chǎn)證券化商品能否最后實現(xiàn)的關鍵。從目前我國的情況來看，我國的機構投資者——社會養(yǎng)老保險基金、商業(yè)保險公司、現(xiàn)有的投資基金以及商業(yè)銀行由于各種原因，用于投資資產(chǎn)證券化商品的資金規(guī)模非常有限，很難對資產(chǎn)證券化起到推進作用。而從現(xiàn)有我國個人儲蓄和投資環(huán)境來看，個人投資者應該是資產(chǎn)證券化的最大投資者，但是對于資產(chǎn)證券化這種高風險且信息不對稱的新金融商品，個人投資者很難有能力直接投資于資產(chǎn)證券化商品，只能以信托的方式，通過專門的房地產(chǎn)投資信托公司間接地投資于包括資產(chǎn)證券化商品在內(nèi)的房地產(chǎn)投資。因此，房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的情況很大程度上影響了資產(chǎn)證券化的進展。實際上我們也可以把房地產(chǎn)投資信托看做是一種資產(chǎn)證券化商品。遺憾的是在我國的理論界卻還很少有人研究房地產(chǎn)投資信托這一高端的新金融商品。

二、美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過程

房地產(chǎn)投資信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雛形起源于美國的19世紀末，當時在新格蘭頓這個地方，為了發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，以富裕階層作為對象，發(fā)放較大金額面值的信托憑證，共同投資到房地產(chǎn)業(yè)，這種信托組織被認為是房地產(chǎn)投資信托的起源。盡管由于30年代的美國經(jīng)濟大蕭條，這種信托組織的發(fā)展開始停滯。但是，50年代末期，這種信托組織的構想在房地產(chǎn)界被越來越受到重視，以致房地產(chǎn)界努力爭取把這種構想通過立法得以承認。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了《內(nèi)國歲入法》的856-859條的法文，規(guī)定滿足了一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。

房地產(chǎn)投資信托根據(jù)它的投資對象可分為權益型（equityREIT）、不動產(chǎn)擔保借貸型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三種類型。從1961年到1967年間，美國成立的房地產(chǎn)投資信托在法律上只承認直接所有型的房地產(chǎn)投資信托，再加上股票市場的低迷，在這一期間總共只有38家直接所有型的房地產(chǎn)投資信托成立。但是，這以后不動產(chǎn)擔保貸款型的房地產(chǎn)投資信托也被法律認可，而且房地產(chǎn)投資信托對于咨詢公司也好，對于投資者也好，都成了非常需要的金融商品。從1968年到1973年，有209家的直接所有型房地產(chǎn)投資信托和103家的不動產(chǎn)擔保貸款型房地產(chǎn)投資信托成立，在這5年間，房地產(chǎn)投資信托的總資產(chǎn)大約是以前的20倍。不動產(chǎn)擔保貸款型房地產(chǎn)投資信托開始高速發(fā)展。在1969年有10億美元，在1970年有13億美元以上的資金流入到房地產(chǎn)投資信托中。在1970年初，銀行和儲蓄金融機構也開始擴大貸款，銀行的貸款并沒有大量、直接投放到房地產(chǎn)市場，而是選擇了對房地產(chǎn)投資信托的貸款來擴大貸款規(guī)模，使不動產(chǎn)擔保貸款型房地產(chǎn)投資信托進一步擴大。1973年，F(xiàn)RB（美國聯(lián)邦準備銀行）再一次提高利率，同年又爆發(fā)了石油危機，經(jīng)濟不景氣，房地產(chǎn)投資信托受到嚴重的打擊，近30家房地產(chǎn)投資信托倒閉。房地產(chǎn)投資信托又經(jīng)受了一次危機。

從1980年初開始，REIT（房地產(chǎn)投資信托）市場開始復蘇并迅速發(fā)展。1981年，美國政府規(guī)定有限責任合資公司投資的房地產(chǎn)，可以加速提取房地產(chǎn)的折舊，這對投資者來說可以起到節(jié)稅的效果。正是這樣，美國的機構投資者以及國外的投資者積極投資于房地產(chǎn)，使美國的建設和房地產(chǎn)業(yè)得到空前的大發(fā)展。但是到了1986年，由于稅制改正法，對于有限責任合資公司的稅制上的優(yōu)惠被取消，而房地產(chǎn)投資信托公司卻被允許直接開發(fā)房地產(chǎn)項目?？梢哉f，這時的房地產(chǎn)投資信托完全取代了有限責任合資公司，成為了最具有代表性的房地產(chǎn)投資手段。

隨著20世紀80年代后期商業(yè)房地產(chǎn)的急跌，房地產(chǎn)市場經(jīng)過幾年的調(diào)整，在1992年前后，美國房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)復蘇的跡象。以房地產(chǎn)投資信托為主的各種投資家開始從RTC（1989年成立的、專門處理金融機構不良債權的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量購買已經(jīng)不良化了的債權（這些證券主要是用于擔保的不動產(chǎn)）從中獲取高額的收益。但是，房地產(chǎn)投資信托本身由于資金不足，在1992年前后，房地產(chǎn)投資信托公司開始公開上市，這樣，不但在短期內(nèi)可以從市場上籌集大量的資金，而且，那些還沒有上市的房地產(chǎn)投資信托所擁有的房地產(chǎn)通過公開上市還可以獲得減稅。從1988年到1992年5年間，公開上市的房地產(chǎn)投資信托公司只有50家，而1993年一年間卻公開上市了50家房地產(chǎn)投資信托公司，籌集了93億美元。1994年又上市了45家，籌集了72億美元。1990年美國房地產(chǎn)投資信托公司的時價總值為87億美元，而到1997年房地產(chǎn)投資信托公司的總值則達到1405億美元，可以說房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展在20世紀90年代已經(jīng)達到了空前的。

三、日本的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展

日本的房地產(chǎn)證券化理論和房地產(chǎn)投資信托的理論開始盛行是在1985年前后，當時正是日本泡沫經(jīng)濟的時候，人們對房地產(chǎn)和房地產(chǎn)的有關話題非常熱衷。理論界對房地產(chǎn)的證券化特別是對房地產(chǎn)投資信托的探討異?；钴S，但是，由于當時的房地產(chǎn)的價格正在不斷地上漲，投資者只要直接購買房地產(chǎn)很快就可以得到增值，房地產(chǎn)公司的擔保能力也大幅增加，很簡單就能從銀行里得到貸款，因此，那時的房地產(chǎn)公司對于采取多樣化的籌集資金手段的必要性也認識不夠，這樣，投資者和房地產(chǎn)公司對于房地產(chǎn)投資信托這種金融商品都沒有現(xiàn)實的需求。

1987年，一些人把房地產(chǎn)投資信托的幾個法律提案提交到日本國會，但是由于受到強烈的反對而最后沒有被采納。反對這些提案的理由主要有兩個；一是房地產(chǎn)投資信托會進一步引起對房地產(chǎn)的潛在需求，從而引起房地產(chǎn)價格的上漲；二是日本的銀行有大量富余的資金，即使不實行房地產(chǎn)投資信托制度，對促進房地產(chǎn)的發(fā)展不會產(chǎn)生任何的不利影響。對于以上兩個理由，當時看來似乎有些道理，但是現(xiàn)在回頭來看是多么的鼠目寸光。這對日本來說是個經(jīng)驗教訓，而對中國現(xiàn)在來說則是一種對經(jīng)驗教訓的學習和啟示。

20世紀90年代初，日本的泡沫經(jīng)濟開始破滅，股票和房地產(chǎn)的價格暴跌，日本房地產(chǎn)經(jīng)歷了13年連續(xù)下跌，金融機構和房地產(chǎn)公司再也不能像以前那樣依賴房地產(chǎn)的增值來進行融資和開發(fā)。相反，金融機構卻留下大量貶值的抵押房地產(chǎn)，從而形成大量的不良資產(chǎn)，使金融機構接二連三地破產(chǎn)。面對這樣的現(xiàn)實，金融機構和房地產(chǎn)公司也開始認真考慮房地產(chǎn)的流動性，認識到房地產(chǎn)證券化的必要性，開始極力推出有關房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。同時政府也在1998年9月開始實施《關于特定目的公司的特定資產(chǎn)的流動化的法》，2001年10月，房地產(chǎn)投資信托公司被允許在證券市場上市。但是，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并不是那么簡單的事。日本的房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并沒有像預期的那樣快，它既沒有解決金融機構的抵押房地產(chǎn)的流動性問題，也沒能馬上阻止房地產(chǎn)價格的下跌，房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托并沒能給日本房地產(chǎn)業(yè)帶來更多的生機。

四、美國和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展對我國的啟示

我國的資產(chǎn)證券化理論大約在1999年前后才開始認真研究，各銀行對于住房抵押貸款證券化的研究更是特別的積極，并且對此寄予很高的期望。但是，至今資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還沒有被推出，這其中有政策的配套、對產(chǎn)品的認識、投資環(huán)境、信息的披露、投資主體的缺乏、配套產(chǎn)品等原因。在這里筆者想通過對資產(chǎn)證券化的投資主體也可以說是配套產(chǎn)品的房地產(chǎn)投資信托的研究，并結合美國和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展，完善我國的資產(chǎn)證券化理論，使我國房地產(chǎn)證券化能夠更加理智、健康地發(fā)展。

從美國的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過程可以看出，美國的房地產(chǎn)投資信托從1960年被立法到現(xiàn)在已經(jīng)歷了40多年的市場的洗禮，才在法律、稅務、透明性、公正以及內(nèi)部經(jīng)營管理等方面逐漸完善。在這40年間，房地產(chǎn)投資信托業(yè)（包括房地產(chǎn)公司、投資者、房地產(chǎn)投資信托公司）也經(jīng)歷了多次的失敗，并且受到了嚴重的損失，美國也正是在這些失敗中認識到房地產(chǎn)投資信托和其他房地產(chǎn)商品一樣只是一種優(yōu)良的投資工具，而并非解決房地產(chǎn)市場問題的萬能手段。因此，美國能夠通過改善和調(diào)節(jié)投資的環(huán)境，讓新的金融商品能夠客觀地、理性地自然成長，而沒有被催化，使美國的金融商品能夠比較健康快速發(fā)展。

日本的房地產(chǎn)投資信托從1987年開始研究、調(diào)查到現(xiàn)在也經(jīng)歷了15年，卻不見有多大的發(fā)展，充其量也只能說是剛剛開始，其中的原因是什么？筆者通過對房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托、日本經(jīng)濟文化的研究，對其原因進行了分析。

（一）房地產(chǎn)投資信托這種新的金融商品從產(chǎn)生、發(fā)展到投資者的認識要花費很長的時間。美國的房地產(chǎn)投資信托從1960年法制化以來，到1993年開始高速發(fā)展，經(jīng)歷了30年的艱難歲月。日本雖然在20世紀80年代中期開始對房地產(chǎn)投資信托進行研究，但是中斷了近10年的時間，從1999年才真正把房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托提到議事日程。

（二）房地產(chǎn)證券化是連接資金需求者和資金供給者的紐帶，如果不能保證在稅務、法律、財務和證券交易上的公正性和透明性，那么必然阻礙房地產(chǎn)證券化商品的發(fā)展。日本政府也正是在沒有認真調(diào)整房地產(chǎn)證券化所必須的條件下，單純?yōu)榱颂幚磴y行的不良資產(chǎn)和阻止房地產(chǎn)下跌趨勢而匆匆推出了房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品和房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品。

（三）從日本人的文化特征來看，對新的事物在沒有完全確定的情況下，不敢輕易行動。另外日本泡沫經(jīng)濟破滅，經(jīng)過連續(xù)12年房地產(chǎn)價格下跌，日本人對房地產(chǎn)市場還抱強烈的不信任感，在這種對政策和市場都抱有不信任的背景之下，房地產(chǎn)投資信托確實很難發(fā)展。

從對美國和日本房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展的成功經(jīng)驗和失敗教訓的研究中，筆者認為，我國的房地產(chǎn)投資信托業(yè)的發(fā)展必須注意以下幾點

（一）我國的房地產(chǎn)投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對房地產(chǎn)投資信托進行認真細致地研究，并推動政策的市場化，來達到房地產(chǎn)的證券化。我國的現(xiàn)狀與日本的80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)公司也可以簡單地從銀行獲得資金，同時銀行還有大量的資金在尋找出路，這樣銀行和房地產(chǎn)公司對于房地產(chǎn)投資信托的熱情不會太高。但是，總結日本的教訓，我們應該未雨綢繆，盡快建立一套房地產(chǎn)投資信托的體系，完善房地產(chǎn)投資信托的操作。

（二）正確認識房地產(chǎn)投資信托的特性。房地產(chǎn)投資信托是一種新的金融商品，它有自己產(chǎn)生的條件和發(fā)展的規(guī)律，我們只能給它創(chuàng)造適合生長和發(fā)展的條件，不能只是為了處理銀行的不良資產(chǎn)（當然它可以作為處理不良資產(chǎn)的一種手段），更不能為了利用它的初期性來轉移金融機構的不良資產(chǎn)而極力發(fā)展，這樣只能起到拔苗助長的作用。

（三）在政策上，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規(guī)，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。

（四）在房地產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中，應極力開發(fā)相關和配套的房地產(chǎn)證券化商品，培養(yǎng)大量的機構投資者。例如，美國在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的同時，大力開發(fā)了房地產(chǎn)特定共同事業(yè)、特定目的公司（SPC）、公司型投資信托等中介商品，并由此發(fā)展了大批機構投資者，使美國的房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)證券化市場能夠形成一個相互聯(lián)系且日益完整的市場。

（五）我國房地產(chǎn)業(yè)才剛剛開始發(fā)展，我們必須通過房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立一套完整的房地產(chǎn)投資的管理和戰(zhàn)略體系。

參考文件：

劉曉兵。房地產(chǎn)投資信托的活用[C].經(jīng)營研究（日本），2002，（35）。

篇5

【關鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業(yè)務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預期的現(xiàn)金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

二、資產(chǎn)證券化的收益分析

作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產(chǎn)負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產(chǎn)風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產(chǎn)信息進行披露，融資成本進一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務費收入。

三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經(jīng)濟發(fā)展，還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產(chǎn)轉讓手續(xù)，擴大不動產(chǎn)交易市場。

1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結構。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉變?yōu)樾庞蔑L險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優(yōu)化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產(chǎn)＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風險權重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風險權重的規(guī)定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風險壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結構提供機會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔保及發(fā)行服務賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機構，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達國家金融機構在資產(chǎn)證券化業(yè)務方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風險，促進中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結構。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業(yè)的過度負債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結構。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產(chǎn)轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。

【參考文獻】

[1]張超英：資產(chǎn)證券化[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，1998.

[2]尹龍：資產(chǎn)證券化：動力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁鈞：資產(chǎn)證券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

[4]姜建清：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場走向資本市場[M].北京：中國金融出版社，2004.

篇6

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業(yè)務，涉及住房貸款、企業(yè)應受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務的發(fā)展，在我國開展住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關金融機構更是躍躍欲試。據(jù)報道，建設銀行已經(jīng)中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結果，在我國并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導致“南橘北枳”的結果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國為代表的資產(chǎn)出售模式；一是德國為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達國家，許多國家和地區(qū)的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產(chǎn)，是一種要求將來給付的權利[1]。自然它也可以像其它財產(chǎn)一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時借款人須以其所購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評估后“真實出售”(Truesale)給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設機構將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設機構發(fā)行的證券，每份按比例代表整個證券化資產(chǎn)不可分割的權益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權，原貸款人的財產(chǎn)所有權經(jīng)特設機構“傳遞”給投資者。美國資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務人，投資者是債權人，證券化資產(chǎn)作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國的資產(chǎn)證券化是個相當復雜和系統(tǒng)化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統(tǒng)化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

二、以投資者保護為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護投資收益和降低投資風險而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經(jīng)濟條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時間上的滯后期，因為現(xiàn)金流即時實現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所——不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現(xiàn)的投資風險，美國資產(chǎn)證券化在物權、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設立及轉讓。

受英國票據(jù)概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據(jù)[2]，或相當于抵押單據(jù)的文件，分別代表債務求償權和不動產(chǎn)擔保物權。期票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據(jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時借貸雙方享有的權利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款?！傲⒓催€款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償?shù)臋嗬?。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院時的依據(jù)。相對而言，抵押單據(jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據(jù)。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。

抵押單據(jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動產(chǎn)擔保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調(diào)特定財產(chǎn)(抵押物)權利轉移來保障債權實現(xiàn)，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人雙方權利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動產(chǎn)擔保的抵押單據(jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產(chǎn)權利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優(yōu)先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產(chǎn)稅、火災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據(jù)必須采用書面形式，因為抵押單據(jù)含有權益轉讓內(nèi)容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現(xiàn)抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對受讓人極為不利，有經(jīng)驗的買家均不會接受；三是在房產(chǎn)轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔還款義務[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔還款的個人責任。

2.不動產(chǎn)登記與登記缺陷的補救。

眾所周知，不動產(chǎn)登記是確定不動產(chǎn)權屬和不動產(chǎn)交易安全的基礎。在美國，不動產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權益有關的文件，包括期票、抵押單據(jù)、抵押轉讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創(chuàng)造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產(chǎn)權益各方所要求的權益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優(yōu)先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權體系，沒有對房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地產(chǎn)的法定權利都不能被創(chuàng)制和轉移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應當是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數(shù)州設在鎮(zhèn)里)，負責本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對應房地產(chǎn)的真實現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。

3.關于法定優(yōu)先權問題。

在美國涉及不動產(chǎn)法定優(yōu)先權的問題有兩個：稅款優(yōu)先權和建筑工程優(yōu)先權。其一，繳納財產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高優(yōu)先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據(jù)中一般要附設如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣該房地產(chǎn)的中標者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權也是法定優(yōu)先權，指承包商、工人、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負載建筑工程優(yōu)先權。為防萬一，這類房地產(chǎn)的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權，也由賣主承擔責任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保合同、證券化資產(chǎn)轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發(fā)行及交易主要由證券法進行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉讓的相關規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉讓是資產(chǎn)證券化的關鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉讓才能將該資產(chǎn)獨立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時，債權人不能對該財產(chǎn)進行追索，以達“破產(chǎn)隔離”目的。在美國破產(chǎn)制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產(chǎn)仍屬于債務人的總資產(chǎn)，在債務人破產(chǎn)時，該財產(chǎn)作為破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分，受到自動凍結等因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風險，設立一套風險隔離機制是資產(chǎn)證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設機構SPV?！捌飘a(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)不能作為清算財產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權”。通過“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構成發(fā)行證券之基礎財產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據(jù)美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經(jīng)濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產(chǎn)出售標準，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉讓獲得了收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據(jù)新的會計準則，轉讓方轉移資產(chǎn)控制權必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉讓的資產(chǎn)與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產(chǎn)或清算時，轉讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉讓的權利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過以下方式保留對轉讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權或有義務在到期之前回購該資產(chǎn)；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉讓資產(chǎn)情況下將未來轉讓的資產(chǎn)收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權，而不是象以前那樣強調(diào)資產(chǎn)所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產(chǎn)的所有者權益和相關控制權才能被認定為“真實出售”。

“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產(chǎn)場合，破產(chǎn)清算人可以否認該項財產(chǎn)轉讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關于財產(chǎn)轉讓的法定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關合同及轉讓人通過轉讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產(chǎn)轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉讓合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數(shù)債務人個別送達通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價格時，充分考慮履約不能風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。

(三)關于特設機構SPV的法律規(guī)制。

設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對抵押流通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨立成為發(fā)行證券的基礎。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯(lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質(zhì)的所有者享受該收益，則實質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現(xiàn)特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：

第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經(jīng)營范圍，規(guī)范其業(yè)務活動。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務范圍限定于證券化資產(chǎn)的購入和以購入的資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券；(2)不負擔證券發(fā)行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財產(chǎn)為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。

第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(chǎn)(注：自愿申請破產(chǎn)指破產(chǎn)申請是由債務人主動提出的。美國破產(chǎn)法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%以上破產(chǎn)申請由債務人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學出版社出版，第102頁。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請或其他引起破產(chǎn)程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產(chǎn)的所有權，收益和風險均來自于所購標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)由經(jīng)過保險的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發(fā)行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔?！狈绞桨l(fā)行。所謂“超額擔?！笔侵缸C券化資產(chǎn)的應受賬款的價值高于擬發(fā)行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔保水平之下，發(fā)行人還必須補充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設計中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產(chǎn)權轉移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產(chǎn)的制度。信托關系有三方當事人：將財產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產(chǎn)進行管理和處分者，為受托人；享受信托財產(chǎn)利益者為收益人。在信托關系中，信托財產(chǎn)的占有、使用、處分權與收益權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產(chǎn)所有權移轉于受托人，受托人因此而享有信托財產(chǎn)名義或法律上的所有權，可以對信托財產(chǎn)占有、使用和處分。美國的資產(chǎn)證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機構管理，信托機構成為受托人，依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產(chǎn)進行經(jīng)營管理，監(jiān)督服務商并按期將收益分派給投資者。美國的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進行具體的業(yè)務活動；加上投資者目的是獲取收益，其關注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業(yè)務并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務人)違約或提前還款等一系列風險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權人、服務商)，原始權益人與投資者處于信息不對稱狀態(tài)，原始權益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構對原始權益人的活動進行監(jiān)督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務或其它與證券投資有關的業(yè)務以保障投資者權利。而信托制度中受托人的設置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務人是一個人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構對這些每天都要收到的收益進行管理和經(jīng)營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關“法律規(guī)制”的說明。

必須說明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來看，更多的是利用現(xiàn)有法律進行市場化運作的結果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設計的外在規(guī)則的建構(注：新制度經(jīng)濟學認為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進而來，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設計與建構出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體。“建構”一詞指對規(guī)則的刻意設計。參見韋森《社會制序的經(jīng)濟分析導論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟學——社會秩序和公共政策》，商務印書館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當分量，不僅各類合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標準”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個過程和一種事業(yè)，在這種過程中，規(guī)則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關系中才有意義[8]。這是理解美國資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評估、信用增級，因無特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產(chǎn)證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環(huán)境下有機的結合起來。投資者、作為原始債務人的借款人、作為原始債權人的銀行或其他金融機構、特設機構SPV、信托機構、信用增級機構及其他中介機構在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產(chǎn)權制度、信用制度、市場準入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構應當是經(jīng)營獨立、自負盈虧的市場經(jīng)濟的參與者，它有權決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場變化調(diào)整利率，有權決定出售自己的債權資產(chǎn)。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場化未完全實現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達的證券市場，而我國的證券市場發(fā)展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲，證券市場以發(fā)行國企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰(zhàn)場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴格限制，這無異對信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設置了障礙。再次，中介機構的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構。其他中介組織，如律師事務所、會計師事務所造假的消息不時傳來，已嚴重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環(huán)境的營造極為不利。還有，從單純技術層面來說，證券化資產(chǎn)的評估標準如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規(guī)模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產(chǎn)證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應當具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關法律涉及的主體、客體、權利義務關系等雖然復雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點在物權和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進行證券化立法時應當認真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進行的業(yè)務創(chuàng)新，本身并不對現(xiàn)有的法律體系和法律制度進行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關。三是證券化法律是復雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎。如按揭中的期票和抵押單據(jù)，特設機構SPV的設立，“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構建實為所涉具體法律制度的構建，則證券化法律的重心是對現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關的法律很不完善，物權法至今未出臺，住房制度改革正在進行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當前證券化的任務是理順具體法律關系，加強相關問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項立法，而是完善有關法律和改善相關環(huán)境，扎扎實實地進行基礎研究，夯實證券化的法制基礎。

【參考文獻】

[1]DaleA.Whitman從美國經(jīng)驗看中國抵押法[R].211.100.18.62/research/lawchair/detail.Asp?Lid=2764

[2]DaleA.Whitmanl.從美國經(jīng)驗看中國抵押法[R].

[3]黃志明，張琦.按揭的法律地位[J].法學家，2001，(3).

[4]威廉姆·B·布魯格曼，杰夫瑞·D·費雪.房地產(chǎn)金融與投資[M].東北財經(jīng)大學出版社，2000.25—27，28，22，23，228.

[5]葛家澍.中級財務會計學[M].中國人民大學出版社，1999.473.

[6]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京大學出版社，2001.24.

篇7

一、發(fā)達國家保險公司不動產(chǎn)投資概況

一近年來不動產(chǎn)直接投資比例顯著下降

世紀年代以來，金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展大大豐富了可供投資的金融工具，甚至將不動產(chǎn)也加以證券化。歐美保險公司不斷持有更多的債券和股票，從而減少了對于不動產(chǎn)的直接投資，使其占總資產(chǎn)的比例顯著降低。此外，股市長期走牛、互助保險公司的“撤除互助化”，由于公司治理等方面的差異，互助保險公司被認為比股份保險公司持有更多不動產(chǎn)投資潮流以及美國保險業(yè)風險資本監(jiān)管規(guī)則等也起到了一定的促進作用。

二壽險、非壽險公司不動產(chǎn)直接投資比例差別不大

從美國的情況來看，年壽險業(yè)不動產(chǎn)直接投資占總資產(chǎn)比例為，非壽險業(yè)不動產(chǎn)直接投資占總資產(chǎn)比例為，兩者相差個百分點；到了年，兩者都變成了；××年，兩者之差也僅為。從日本的情況來看，年不動產(chǎn)直接投資占總資產(chǎn)比例，壽險業(yè)為，非壽險業(yè)為，兩者相差個百分點；年，非壽險業(yè)高出壽險業(yè)個百分點；××年，非壽險業(yè)僅高出壽險業(yè)?？梢?，壽險、非壽險公司不動產(chǎn)直接投資比例差別并不大，且近年來有進一步縮小的趨勢。

三案例借鑒：美國國際集團的不動產(chǎn)投資

始創(chuàng)于年，是世界領先的保險公司，經(jīng)營范圍覆蓋全球多個國家和地區(qū)。主要的業(yè)務分為類：壽險、非壽險、金融服務、養(yǎng)老服務和資產(chǎn)管理，其中壽險和非壽險是最核心的業(yè)務?！痢聊?，實現(xiàn)營業(yè)收入億美元，資產(chǎn)總額達到億美元。其中，保險類資產(chǎn)億美元，絕大多數(shù)是債券，占比高達；不動產(chǎn)投資為億元，約占。

于年設立了專門負責不動產(chǎn)投資的子公司——全球不動產(chǎn)投資公司。該公司廣泛參與辦公、工業(yè)、住房、零售和醫(yī)院等不動產(chǎn)投資，各項占比如圖所示。進行不動產(chǎn)投資具有鮮明的利潤導向，它投資的興趣并不在于將不動產(chǎn)用來構建投資組合或者簡單的將資產(chǎn)的一部分轉換為不動產(chǎn)，而是明確要求有豐厚的利潤空間。因此，在不動產(chǎn)投資方面比較激進，特別崇尚反經(jīng)濟周期投資理念，在世界多個市場尋找經(jīng)濟衰退所帶來的潛在機遇。到年，除在美國擁有項不動產(chǎn)外，還在亞洲擁有項、在歐洲項、拉丁美洲項、其他地區(qū)項。在投資方式上，全球不動產(chǎn)投資公司主要采取下設一些開發(fā)公司和參與投資基金來進行投資。年以來，已經(jīng)參與了個私人性質(zhì)的權益基金包括不動產(chǎn)基金，總投資約億美元，基金的合資方主要是養(yǎng)老基金。在投資此類基金時，目標收益率要求在以上。

二、我國保險公司不動產(chǎn)投資現(xiàn)狀

與發(fā)達國家保險業(yè)發(fā)展相比，我國保險業(yè)起步較晚，保險公司在投資方面經(jīng)驗非常欠缺，不動產(chǎn)投資上也經(jīng)歷了較大起落。年恢復辦理國內(nèi)保險業(yè)務后幾年，保險公司的資金基本上進入到了銀行，形成銀行存款，幾乎沒有進行不動產(chǎn)投資。年至年，在外部經(jīng)濟增長過熱、業(yè)內(nèi)又無章可循的情況下，保險公司盲目投資于房地產(chǎn)、有價證券、信托、貸款等，形成了較大數(shù)量的不良資產(chǎn)。年以來，國家先后頒布《保險法》等有關金融法律法規(guī)，使得保險公司投資范圍受到嚴格限制，不動產(chǎn)投資被迫停止。

目前，我國保險公司擁有的不動產(chǎn)比例不大，但基本上為自用或者是以往遺留下來的沉淀資產(chǎn)，很難藉此產(chǎn)生盈利。中國人壽集團的情況就很具代表性見圖。底，中國人壽總資產(chǎn)億元，不動產(chǎn)占比，為億元。這其中房屋建筑物又占據(jù)了絕大多數(shù)，達到億元；以盈利為目的投資物業(yè)僅為億元，占不動產(chǎn)投資的?！痢聊晖顿Y物業(yè)實現(xiàn)投資收益億元，資產(chǎn)收益率僅為。

三、我國保險公司不動產(chǎn)投資前景及策略分析

一不動產(chǎn)投資放開是必然趨勢

為進一步拓寬保險資金投資渠道，提高保險資金運用效率，完善保險公司資產(chǎn)負債管理，非常有必要放開保險公司對不動產(chǎn)的投資。我國《保險法》第條第款規(guī)定，“保險公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用形式”，這意味著只要經(jīng)過國務院批準，保險公司就可以在不修改《保險法》的條件下實現(xiàn)對不動產(chǎn)的投資。從近期監(jiān)管機構多次表態(tài)來看，不動產(chǎn)投資正處于研究階段，其放開已經(jīng)是必然趨勢。

二投資范圍和比例

在投資范圍上，主要包括房地產(chǎn)和基礎設施建設，也可包括土地上面的其他附著物，如林木等。其中，房地產(chǎn)包括工業(yè)、商業(yè)、住宅用房地產(chǎn)；基礎設施建設包括高速公路、港口、石油儲備基礎設施、東北老工業(yè)基地建設等。聯(lián)系到我國將要舉辦年奧運會和年世博會，保險資金也可被允許參與投資這兩個大型重點建設工程項目。不動產(chǎn)投資比例上，可結合國外規(guī)范參見表和我國實際情況設定在—之間，而無須對壽險、非壽險公司加以區(qū)分。

×表部分國家和地區(qū)保險公司不動產(chǎn)投資比例上限單位：

×＇＇國家和地區(qū)

×＇＇＇＇美國

×＇＇＇＇德國

×＇＇＇＇日本

×＇＇＇＇臺灣

×＇＇＇＇韓國

×＇＇＇＇新加坡

×＇＇＇＇不動產(chǎn)投資比例上限

×＇＇

×＇＇

×＇＇

×＇＇

×＇＇

×＇＇

資料來源：金融會計

作為不動產(chǎn)投資的突破口，保險資金可首先被允許投資基礎設施建設。保險資金特別是壽險資金具有長期性、穩(wěn)定性等特點，而基礎設施項目建設具有投資金額大、建設和運營周期長、投資回報穩(wěn)定和安全的特點。兩者很好的結合起來，不僅可以支持國家經(jīng)濟建設，還可以提高保險資金使用效率，實現(xiàn)雙贏的格局?！痢聊暝氯?，《國務院關于投資體制改革的決定》出臺，明確提出“鼓勵和促進保險資金間接投資基礎設施和重點建設工程項目”，也在最高層次上為保險公司投資不動產(chǎn)指明了方向。

三投資模式

保險公司投資不動產(chǎn)應以間接投資為主，直接投資為輔。這是因為保險公司資金運用追求“安全性”、“流動性”和“贏利性”的“三性”平衡，不宜過多直接持有不動產(chǎn)。國際保險業(yè)的投資也是如此，保險公司越來越多的持有證券資產(chǎn)包括不動產(chǎn)證券而非直接持有不動產(chǎn)。

間接投資模式：

一證券化模式。購買不動產(chǎn)公司或項目的股票和債券來進行投資，在享有更大流動性的同時獲取投資收益。

二信托模式。保險公司委托信托公司進行不動產(chǎn)投資，可以有效利用信托資產(chǎn)破產(chǎn)隔離制度，在確保資金安全的情況下獲取收益。版權所有，全國公務員共同的天地!

三委托貸款或銀保聯(lián)合貸款模式。保險公司委托銀行貸款給不動產(chǎn)企業(yè)或項目，發(fā)揮銀行在貸款方面的專業(yè)優(yōu)勢，也可與銀行聯(lián)合起來共同放貸。

四抵押貸款模式。貸款人以不動產(chǎn)為抵押向保險公司申請借款，保險公司在這種方式下放貸也相當安全。發(fā)達國家保險公司就大量使用這種方式進行不動產(chǎn)投資。

五產(chǎn)業(yè)投資基金模式。保險公司以發(fā)起人身份組建產(chǎn)業(yè)投資基金，專門投向房地產(chǎn)、建設工程項目等。美國很多不動產(chǎn)投資者都采用不動產(chǎn)投資信托的方式，國內(nèi)的平安保險公司不久前也向有關部門申報設立產(chǎn)業(yè)投資基金。

直接投資模式：

一金融租賃模式。保險公司可以發(fā)揮資金規(guī)模優(yōu)勢購置大型機器設備，并以金融租賃方式出租給受租人以獲取穩(wěn)定收益。

二直接參與模式。保險公司直接出資購置房地產(chǎn)以供出售或出租，還可以直接投資興建基礎設施和工程項目。

需要指出的是，目前我國正在積極探索資產(chǎn)證券化，初期試點有建設銀行的房地產(chǎn)抵押貸款證券化和國家開發(fā)銀行的基礎設施貸款證券化。隨著試點的成功及其后更大范圍的推廣實施，不動產(chǎn)證券化將日益普及，保險公司間接投資不動產(chǎn)投資的市場環(huán)境也將更加成熟和完善。

四投資風險管理

保險公司內(nèi)部風險控制。

保險公司必須建立完備的風險控制體系，特別是要根據(jù)《保險資金運用風險控制指引》的要求，建立運營規(guī)范、管理高效的保險資金運用風險控制體系，針對包括不動產(chǎn)投資在內(nèi)的各項資金投向制定相應的風險控制策略；同時，保險公司要加強風險技術系統(tǒng)管理，不斷提高對投資風險的分類、識別、量化和評估能力，能夠迅速有效的應對風險事件的發(fā)生；此外，由于不動產(chǎn)投資種類和模式繁多，也要注重對操作風險的監(jiān)控和管理。

篇8

1對金融市場系統(tǒng)風險及資產(chǎn)證券化的理解

當系統(tǒng)風險這個字眼開始慢慢的進入人們的世界，原則上是有個模糊的概念，但具體能夠指向哪些領域或是哪些問題，暫無定論。顧名思義，系統(tǒng)應該是一個具有輻射性的定義，是因某個人的失職這里可以說是違約（據(jù)美商品期貨交易會），而會牽扯其他人利益。這種牽連的關系是金融市場的內(nèi)在聯(lián)系所致，且并不能通過分散投資來化解。這里還有一個問題不得不提，據(jù)美國學者所言，這種系統(tǒng)風險是出于一種不正常性的金融市場活動，恰恰就是因為這些不正常不能通過正常的分解模式來化解風險，所以才稱之為系統(tǒng)。對于資產(chǎn)證券化的理解當今也處于一種模糊的狀態(tài)，我們可以從眾多的歸納中得出兩個方面：其一，證券化是市場用來轉移資產(chǎn)信用風險的一種結構化產(chǎn)品，它與其他風險轉移產(chǎn)品的重要區(qū)別在于，用于償付投資人本息的基礎資產(chǎn)被打包成了一個獨立的法律實體；其二，從市場博弈方面看，證券化的實質(zhì)是發(fā)起人、信用增級、評級機構、券商、投資人等交易參與人，有效利用與基礎資產(chǎn)未來表現(xiàn)預期(風險預期)相關的信息，參與同一市場鏈博弈以實現(xiàn)自身利益最大化的行為。

2金融市場系統(tǒng)風險與資產(chǎn)證券化的關聯(lián)性

2.1運行于資產(chǎn)證券化模式的倒買賣行為是對立的問題根源之所在，同時能夠引發(fā)系統(tǒng)風險的是其運行的發(fā)生方式。在住房抵押貸款證券化早期，一般來說是處于政府管制占多部分的狀態(tài)，貸款的發(fā)放還上能保證有條不紊，隨著政府的逐漸總開管制，允許私人辦理相關業(yè)務，致使慢慢的變得失調(diào)。由于是在鼓勵私人的行業(yè)興起，對于體制和細節(jié)的管制不夠有力度，證券化交易帶給抵押行業(yè)的剝離風險但坐收服務費功能，難免會導致出借人或組織人為謀求市場份額而紛紛降低放貸標準。如果有金融機構獨善其身，不愿降低身段吸引借款人，其結果必然是出局。同時，盡管抵押信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體下降，但由于市場競爭壓力，放貸人并不能相應地提高這些信貸資產(chǎn)的風險利差。這里就可以解釋泡沫的發(fā)生時尤其必然性的，上漲時有極限的，必然會隨著時間的推移走下坡路，偽裝的一切虛無的假象都會原形畢露，帶了嚴重的金融市場危機。

2.2資產(chǎn)支持證券的流動性不足增加系統(tǒng)風險足夠的流動性是市場實現(xiàn)其價格發(fā)現(xiàn)功能的前提條件。作為一個投資者，可以根據(jù)自己的判斷來進行短期的賣空和長期的持有，是調(diào)節(jié)價格的主要因素，但是作為不動產(chǎn)的投資這部分不能夠進行賣空行為，而資產(chǎn)證券正好支持不動產(chǎn)的賣空這樣會導致投資的盲目性和集中性，導致流動性不強，交易價格有失公允。

2.3資產(chǎn)證券化交易的復雜性是引發(fā)金融市場系統(tǒng)風險的催化劑具有開放性、變化性、趨向性于一體的復雜系統(tǒng)是一種規(guī)范性科學性用來調(diào)節(jié)傳統(tǒng)和現(xiàn)實之間沖突的手段。他的變化性就表現(xiàn)為最終的結果并不是一定就如期所望，資產(chǎn)證券化交易的復雜系統(tǒng)特征主要體現(xiàn)在兩個方面：一是被證券化的基礎資產(chǎn)復雜多樣；二是證券化程序、方法的復雜性。

2.3.1基礎資產(chǎn)的復雜性對市場的影響。被用來證券化的基礎資產(chǎn)種類繁多。由于不同種類基礎資產(chǎn)之間的個性差異，對每種類型資產(chǎn)的評估，包括違約風險評估、利率風險評估、提前還款風險評估等，都要求有不同于其它資產(chǎn)的價值評估模式。更有甚者，利率風險和提前還款風險之間還存在內(nèi)在聯(lián)系。當市場利率降低時，借款人提前還款的可能性就增大；反之，當市場利率上升時，借款人違約的可能性就會增加。這些風險本身也是變動的，盡管存在評估其動態(tài)變化的數(shù)學模型，但這些模型本身具有很大的推測成分。

2.3.2資產(chǎn)證券化交易運作方式的復雜性對市場的影響。資產(chǎn)證券化市場的復雜系統(tǒng)特征，由于它是一種插入性的運作方式，是在正常情況下的節(jié)流手段，就會是正常的狀態(tài)變的不正常，其威力不可小覷，可能是一部分也可能是全部，主要是通過信息的不對等性和不完全公開化，同時對投資人也是一種不利，但卻能夠有助于市場的運作。

2.3.3資產(chǎn)支持證券的復雜系統(tǒng)特征降低了金融市場抵御市場傳染的能力。金融市場傳染，是指個別金融機構的突發(fā)困局向市場內(nèi)其它關聯(lián)機構的傳播，對它的研究在1997年亞洲金融危機后成為學術界的熱門話題。造成金融市場傳染的主要原因是市場恐慌，而市場恐慌主要源于市場的復雜難辨。

3結論

由以上的陳述我們可以明白的看出資產(chǎn)證券是如何將危機推入到的部分，資產(chǎn)證券化與金融市場系統(tǒng)風險存在正的相關性，因此，來自美國的前車之鑒，我們要把好風險這一關，有效的防護金融市場，必要的時候需要國家進行宏觀的管理和監(jiān)理。而對于今后的管理工作，我將試圖總結以下幾個方面：

3.1堅持以有限管制間接管制為原則，減少直接干預資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，本質(zhì)上是規(guī)避法律管制的結果，如果不是規(guī)避法律強制加在擔保權上的"破產(chǎn)稅"，規(guī)避法律對金融機構的強制資本儲備要求，我國管理層習慣于直接干預，喜歡動用準入限制措施，如將特殊目的受托人限定為有限的信托投資公司等。

3.2堅持慎重選擇資產(chǎn)證券化類型，逐步推進資產(chǎn)證券化原則在金融一體化和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展的背景下，為有效地防范與化解系統(tǒng)風險，對待資產(chǎn)證券化等類型的金融創(chuàng)新應當慎重。次貸危機表明，金融資產(chǎn)證券化的最大風險是導致銀行放松對放貸的監(jiān)督，致使貸款質(zhì)量整體下降，引發(fā)系統(tǒng)風險。次貸危機的這個教訓，在我國發(fā)展金融資產(chǎn)證券化市場時必須時時謹記。會不會導致貸款泛濫，是當前選擇推進信貸資產(chǎn)證券化類型時應當貫徹的一條原則“。資產(chǎn)證券化的基礎和前提是必須有優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)，即高質(zhì)量的債權組合，能夠帶來可預測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時未來現(xiàn)金比較均勻地分布于資產(chǎn)的存續(xù)期”。首先我國應嚴格把關證券化基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，不良資產(chǎn)證券化應緩行。但是對投資者而言，不良資產(chǎn)所蘊含的風險可能隨時爆發(fā)，一旦風險爆發(fā)，投資者由于利益損失意識到不良資產(chǎn)風險時，投資信心就會喪失，于是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

篇9

一、文獻回顧

1、我國資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進一步展開。

對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關債權時。然而嚴格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統(tǒng)稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業(yè)收益的減弱作用當作負面的財富效應。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛嗍找鏅嘁约八侥纪顿Y基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產(chǎn)為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產(chǎn)分為債權和私募基金股權，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權還是債權型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關債權，由證券化基礎資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關系，如表1所示。

由表1并結合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權方面。同時，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設計時也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權、收益權資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權一般來自于企業(yè)相關基礎資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關水電費;而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導致基礎資產(chǎn)的轉移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)，其風險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內(nèi)，資產(chǎn)價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。

這里與股票的不同點在于，資產(chǎn)本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用。考慮我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時，當假設0―T之間的連續(xù)復利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產(chǎn)價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設租金與資產(chǎn)價格完全相關的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時的收益率。其越高，將會提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財富效應。

進一步假設租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價格預期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財富效應，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產(chǎn)品的收益率影響為負，說明資產(chǎn)收益的波動性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產(chǎn)價格預期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預期）及租金相應提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結果產(chǎn)生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。

3、實物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對租金的補充作用和對企業(yè)證券化的財富效應。在實際中，由于租金與物業(yè)價值的不完全相關性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因為相對于單獨收益權而言，二者起到了風險分散化的所用。

四、結論與展望

1、結論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎上，達到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應。模型指出，資產(chǎn)價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。

篇10

摘要：資產(chǎn)證券化是指把流動性較差的資產(chǎn)集中及重新組合，并以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，從而實現(xiàn)相關債權的流動性的一項金融工程。實務操作中，她會涉及很多具體問題，稅收是其中一個關鍵。明確資產(chǎn)證券化在其所涉及的環(huán)節(jié)中是否需要承擔以及承擔多少稅收負擔，對于大金額的且在我國作為新生事物的資產(chǎn)證券化的發(fā)展而言，十分迫切而且必要。同時它對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值評估也至關重要。本文分三部分分析，在納稅環(huán)節(jié)角度的分析中提出了在資產(chǎn)證券化的不同環(huán)節(jié)所涉及的具體稅收問題；在納稅主體角度的分析中對當前中外資產(chǎn)證券化操作涉及的具體稅收問題進行比較；最后針對我國具體情況提出一些建議。

一、從納稅環(huán)節(jié)看資產(chǎn)證券化的稅收問題

1、資產(chǎn)轉讓環(huán)節(jié)

在資產(chǎn)轉讓環(huán)節(jié)中，發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)以一定的價格打包出售給特殊目的工具（SPV），涉及的納稅主體有發(fā)起人與SPV，可能涉及的稅收問題有：

1）發(fā)起人以確定的價格將資產(chǎn)售予SPV時，其成交價格與賬面價值很可能存在著差異，當成交價格高于賬面價值時，發(fā)起人的收入是否須交納資本利得稅；當成交價格低于賬面價值時，差額部分是否可作為稅前扣除項從發(fā)起人的總收入中扣除？

2）發(fā)起人與SPV簽訂轉讓合同是否要交納印花稅或轉讓稅？

3）發(fā)起人的轉讓行為是否要交納營業(yè)稅或增值稅？

4）發(fā)起人在轉讓資產(chǎn)時，為了達到相應的評級要求，常以一定的折扣銷售資產(chǎn)，或通過“超額抵押”等方式為SPV提供資產(chǎn)信用的內(nèi)部增級，是否可將“折扣銷售”與“超額抵押”認定為發(fā)起人的成本支出并從其轉讓收入中予以扣除？

2、證券發(fā)行環(huán)節(jié)

在證券發(fā)行環(huán)節(jié)，SPV（或發(fā)起人）將資產(chǎn)擔保證券或受益憑證售予投資者，其中也存在發(fā)起人為提供信用增級，以優(yōu)先／次級結構，購買次級從屬證券。這樣這個環(huán)節(jié)涉及的納稅主體就有SPV、投資者和發(fā)起人，可能涉及的稅收問題有：

1）PV銷售證券的收入與其購入資產(chǎn)的支出可能存在著差異，當收入大于支出時，SPV是否要交納資本利得稅？當支出大于收入時，差額可否作為稅前扣除項從SPV的總收入中扣除？

2）SPV發(fā)行證券是否要交納印花稅和登記稅？

3）投資者或發(fā)起人購買證券是否要交證券交易稅和印花稅？

3、現(xiàn)金流償付環(huán)節(jié)

在現(xiàn)金流償付環(huán)節(jié)，SPV將從服務人（通常是發(fā)起人）轉移來的資產(chǎn)債務人支付的權益（應收賬款，包括本金及利息）支付給投資者（及發(fā)起人，當發(fā)起人也作為投資者購買了次級從屬證券時）。這個環(huán)節(jié)涉及的納稅主體包括SPV、投資者，可能涉及的稅收問題有：

1）SPV收到債務人支付的現(xiàn)金流是否要交納所得稅？

2）投資者從SPV收到現(xiàn)金流是否要交納所得稅？

3）當投資者為外國居民時，SPV是否要交納預提稅？

二、從交易主體來看資產(chǎn)證券化的稅收問題

1、SPV的稅收處理

在SPV所得稅收處理的比較上，應主要關注SPV的組織形式、證券化現(xiàn)金流償付結構和所發(fā)行的證券形式三個焦點。因為前者關系到SPV是否可以獲得免稅實體的待遇，而后二者則關系SPV能否利用收入與支出相抵消的原理保持SPV的稅收中立從而達到減輕或免除稅收負擔的目的。

SPV的組織形式包括公司形式、合伙人形式和信托形式（包括所有人信托與讓與人信托）。現(xiàn)金流償付結構主要有轉遞結構（只允許發(fā)行一個種類的證券）和轉付結構（允許發(fā)行具有不同償付順序和不同到期日的證券）兩種基本結構，所發(fā)行的證券相應地稱為轉遞證券和轉付證券。不同的組織形式、償付結構和證券類型適用不同的法律，也往往處于不同的稅收地位。

作為證券化核心主體的SPV，其稅收處理方式很大程度上決定了SPV的組織形式、證券化現(xiàn)金流償付結構和所發(fā)行證券的類型，進而關系到證券化整體運作結構和融資特色。

1）美國

在美國，《1986年稅收改革法》創(chuàng)設的專門用于不動產(chǎn)抵押貸款證券化的REMIC及《1996年小企業(yè)就業(yè)保護法》創(chuàng)設的可為多種資產(chǎn)提供證券化便利的FASIT，都是為聯(lián)邦稅法明確承認的免稅載體SPV。它允許發(fā)行人自由選擇SPV的組織形式：無論是公司、合伙還是信托，甚至REMIC還可以僅是一個既定的抵押資產(chǎn)池而無須是一個獨立的法律實體。該法也允許發(fā)行人選擇證券的形式：無論采取股票、債券、合伙權益還是信托利益的形式都可以被認定為屬于聯(lián)邦稅法上的債券，其權益的償付都可以作為稅前項目予以扣除，加上REMIC所要求的殘余利益可以不具有任何經(jīng)濟價值的便利，這樣就可以使更多的資產(chǎn)運用于證券化操作以獲得更高的資源使用效率。FASIT同樣也是聯(lián)邦稅法上的免稅實體，不同于REMIC的是它可以應用于各種資產(chǎn)的證券化操作，而且它還享有資產(chǎn)替換、現(xiàn)金流再投資等權利，使得證券化的操作更有經(jīng)濟效率。

2）中國

在我國，專門的資產(chǎn)證券化稅收法規(guī)還未出臺。在SPV稅收處理上，不同組織形式的SPV基本上都是按照一般經(jīng)濟活動的相關稅法規(guī)定適用的，類同于公司形式的處理辦法，并未針對SPV自身具有的特殊性和復雜性而在稅法適用層面上予以區(qū)別對待。對于目前推薦的信托形式SPV，由于我國的信托法律制度在稅制主體框架建立時尚未明確，因此除對證券投資基金（信托關系）的稅法適用有特別規(guī)范外，也按一般辦法處理。采用公司形式SPV有如下的稅收問題：首先對SPV在各環(huán)節(jié)中的收入：如在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中收到的現(xiàn)金流和權益償付環(huán)節(jié)中收到債務人支付的現(xiàn)金流，應視為SPV的應稅收入，課征所得稅；其次，SPV在各環(huán)節(jié)的支出：如在資產(chǎn)轉移環(huán)節(jié)及憑證權益償付環(huán)節(jié)的支出面臨著納稅扣除的問題。依據(jù)我國《企業(yè)所得稅暫行條例》及《實施細則》，在進行納稅扣除時，有關支出應當先區(qū)分經(jīng)營性支出和資本性支出。經(jīng)營性支出是指支出的效益僅限于當期的那部分支出，而資本性支出是指支出的效益涉及多個會計期間的支出。按照規(guī)定，經(jīng)營性支出在當期直接扣除，而資本性支出則不得在當期直接扣除，必須按稅收法規(guī)的規(guī)定分期折舊，攤銷或計入投資的成本。因此，發(fā)起人與SPV之間約定的資產(chǎn)轉移方式及轉讓金額的支付方式都可能影響對支出性質(zhì)的判斷，從而適用的納稅扣除方法也將有所不同。比如，一次性支付資產(chǎn)轉移的標的金額，應當視為資本性支出，并依據(jù)對于該資產(chǎn)規(guī)定的攤銷年限進行攤銷，這類支出通常不允許在稅前一次性扣除。如果是按債務的償還進度分期支付轉讓的金額，依據(jù)權責發(fā)生制和實質(zhì)重于形式的原則，應當認定為經(jīng)營性支出較為合適。

對于SPV在證券發(fā)行環(huán)節(jié)及資產(chǎn)轉讓環(huán)節(jié)簽訂轉讓合同所涉及的印花稅或登記稅。我國僅對A、B股交易雙方征收交易印花稅，對進入市場交易的企業(yè)債券則免征印花稅。如果資產(chǎn)擔保證券被認定為具有股權性質(zhì)就有可能負擔這一稅收支出，反之如果是資產(chǎn)擔保債券則可能免除這一稅收負擔；同時1988年《印花稅暫行條例及其實施細則》規(guī)定，在我國書立領受該法規(guī)定的應稅憑證，按應稅憑證的性質(zhì)繳納一定數(shù)額的稅收。由于資產(chǎn)證券化中進行的是債權資產(chǎn)轉讓，因此在具體的操作中可能牽涉這一立法中所規(guī)范的應稅憑證的書立領受問題而須繳納印花稅：購銷合同的稅率為千分之0.3，借款合同的稅率是千分之0.05。

3）英、法、日等國家

針對SPV在其余環(huán)節(jié)中的稅收，英國在股票發(fā)行環(huán)節(jié)按1%的比例稅率向發(fā)行公司課征資本稅，而日本則按應稅證券金額的0.1-0.5%向發(fā)行公司征收登記許可稅，此外還按發(fā)行證券的票面金額課征一定數(shù)額的印花稅。法國FCC因不具有獨立的法律人格而免于公司稅，由此使得其所發(fā)行的單位豁免于登記稅，F(xiàn)CC向投資者銷售單位也豁免于登記稅或印花稅。、發(fā)起人的稅收比較

1)英國

依據(jù)英國稅法，資產(chǎn)讓與方要對該轉讓證書按照其銷售資產(chǎn)額的1%征收印花稅，但對于抵押貸款資產(chǎn)的轉讓已在1971年取消了相應的印花稅征收要求。同時，轉讓資產(chǎn)不會產(chǎn)生增值稅負擔。但在資產(chǎn)轉讓價格的處理上，稅收當局不僅考慮未清償?shù)馁Y產(chǎn)本金價值與轉讓價格的關系，還評估資產(chǎn)的市場價值與轉讓價關系，如果資產(chǎn)的利率實質(zhì)上超過了當前該項資產(chǎn)的市場利率，那么即使發(fā)起人按資產(chǎn)的面值進行轉讓，也要確認發(fā)起人存在著應稅收益，從而要交納資本利得稅。

2）法國

在法國，即時交易的轉讓協(xié)議，轉讓人并不要求繳納印花稅。如果當事人自愿達成書面協(xié)議，也只要按照稅法的規(guī)定，繳納數(shù)量微不足道的固定的印花稅。在法國資產(chǎn)轉讓豁免于增值稅。如果發(fā)起人以溢價或折扣的方式轉讓資產(chǎn)，所產(chǎn)生的溢價或損失通常被認為是相應一方的應稅收益或稅收損失，此外如果資產(chǎn)的賬面價值與轉讓價格之間存在著差距，則這項差距構成一項收益或者損失，可以在計算轉讓人應稅利潤或損失時予以增加或扣除。但是如果轉讓人銷售資產(chǎn)時以超額抵押的方式提供信用支持，并保留其在FCC中的清償權益，那么在這一項交易中稅收中收益或損失的確認則取決于清償權益的數(shù)量，并且清償權益在FCC的資產(chǎn)可能發(fā)生違約前不會貶值。這樣一方面，轉讓人在資產(chǎn)轉讓當時就能確認超過轉讓給FCC資產(chǎn)價值的任何收益，而另一方面在FCC清償期到來的時候轉讓人就不用為其先期確認的收益納稅。

3）日本

在日本按照1998年的《債權轉讓特立法》，雖然轉讓人和受讓人要共同提交轉讓應收款的登記申請，但轉讓本身并無任何登記稅負擔。

4）我國

在我國，根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》及《實施細則》，如果資產(chǎn)實現(xiàn)了真實銷售，轉讓財產(chǎn)的收入在扣除相應的成本費用之后，發(fā)起人要繳納33%的所得稅。對于發(fā)起人為其“真實銷售”產(chǎn)生的財產(chǎn)收入或其他收入納稅時，相關的費用及資產(chǎn)轉讓所造成的損失是否允許發(fā)起人從應稅收入中予以扣除的問題，就目前的立法狀況來看并無相應的規(guī)定，這實際上意味著發(fā)起人無法將損失予以扣除。營業(yè)稅方面，則規(guī)定了一定的稅收優(yōu)惠：如對信達、華融、長城和東方資產(chǎn)管理公司接受國有銀行的不良債權，則免征銀行銷售轉讓不動產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及利用不動產(chǎn)從事融資租賃應當繳納的營業(yè)稅。對資產(chǎn)證券化發(fā)起人的印花稅，股份有限公司企業(yè)向社會公開發(fā)行的股票，依據(jù)書立時證券市場當日實際成交價格計算的金額，由雙方當事人分別按2‰的稅率繳納印花稅。而對于債權類證券則沒有這方面的規(guī)定。資產(chǎn)證券化涉及的證券主要有轉遞結構中的受益權證和轉付結構中的轉付證券。轉遞結構中的受益權證持有人對證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權益，因此歸屬于股權類證券比較合適；而轉付證券可以發(fā)行不同期限和到期日的債券，因此它主要以債券的形式出現(xiàn)，這種債券代表持有人對證券化資產(chǎn)的一項債權而歸屬于債權類證券比較合適。

3、投資者的稅收問題

投資者的稅收負擔主要是投資于證券收益的所得稅或預提稅。

1）英國

在英國，當SPV向投資者償付證券權益時，同樣也要征收一定比例的預提稅，發(fā)行歐洲債券可以避免引發(fā)預提稅，或者將投資收益作為原始發(fā)行折扣予以償付也不會產(chǎn)生預提稅，而且任何固定期限少于1年的票據(jù)如商業(yè)票據(jù)其利息的償付也不用負擔預提稅，如此就可以利用這些手段進行證券化操作減少投資者的預提稅負擔，增加其收益。

2）法國

在法國，投資者要對其持有的FCC單位所取得的收入納稅，本金償還無須納稅，并且轉讓該單位而取得的資本收益也要納所得稅，但有關購買和銷售FCC單位的交易免于交納印花稅。

3）日本

在日本，投資者要對其證券投資所得進行納稅，其稅收負擔與一般的證券投資者并無區(qū)別。

4）我國

在我國，投資者投資資產(chǎn)化證券涉及的稅種包括：證券交易環(huán)節(jié)的印花稅（參照前發(fā)起人的印花稅）及證券投資所得的所得稅或預提稅。對于投資者的證券利息所得和證券交易所得，我國沒有采用預提稅的方式而是將其作為收入進行征稅。如果投資者是個人，那么按照我國1993年《個人所得稅法》的規(guī)定，應按其利息所得的20%征稅（不扣除費用），由所得支付單位代扣代繳，而對于個人在二級市場進行證券交易的所得暫時不征收個人所得稅；如果投資者是國內(nèi)企業(yè)，那么按照我國的《企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，其利息收入計入企業(yè)的收入總額納稅，而企業(yè)在證券交易中除成本之外的凈收益也計入企業(yè)利潤征收企業(yè)所得稅。當然在證券交易中的凈虧損可作為投資損失，在納稅時用企業(yè)的主營及其他業(yè)務的利潤加以彌補。

三、我國資產(chǎn)證券化的稅收問題及其建議

1、我國目前資產(chǎn)證券化的稅收處理上存在的問題

在我國，由于沒有專門的資產(chǎn)證券化的法律，稅法中也沒有針對資產(chǎn)證券化的特別規(guī)定，因此對于結構復雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務的稅收處理來說存在著重復征稅的問題：對于發(fā)起人來說，資產(chǎn)銷售的收益要交納所得稅而資產(chǎn)銷售的損失卻無法被確認；對于SPV而言，要為證券化操作中的收入，如發(fā)行證券收入、權益償付環(huán)節(jié)收到債務人支付的現(xiàn)金流等支付所得稅；而對于投資者，仍要對其證券投資收益交納所得稅，這明顯導致了多重征稅的問題，違反稅收中性的原則，不利于證券化操作的開展。

對于SPV的組織形式，目前所推薦使用的是信托形式，但我國的信托法律制度在稅制主體框架建立時尚未明確，信托活動稅收制度與信托制度不銜接，如在資產(chǎn)證券化操作中，由于信托中受益權證代表的是受益人（投資者）對信托財產(chǎn)的受益權，而受托人只是進行財產(chǎn)的管理或處分，因此對于資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的可預見的現(xiàn)金流，受托人必須按信托文件的要求將其分配給受益人，從這個流程來看應該只有受益人要對其受益所得繳納稅收，而不是發(fā)行人、SPV和投資者同時都要為其證券化收益繳納所得稅。

對于在資產(chǎn)證券化操作中涉及的印花稅，按照1992年的《股份制試點企業(yè)有關稅收問題暫行規(guī)定》的要求對股票交易雙方各征收3%的印花稅，1997年5月這一稅率調(diào)整為各征5%，1998年6月12日起再次調(diào)整為各征4%，從這一印花稅征收的操作來看是套用《印花稅暫行條例》第11稅目“產(chǎn)權轉移書據(jù)”和第13稅目“權利許可證照”的臨時變通辦法，缺乏相應的理論依據(jù)，而且由于目前對股票交易實行電腦撮合進行無紙化運作，并沒有書立和領受憑證，這就使得股票交易印花稅的征收更為牽強。此外從國外的立法實踐來看，美國、瑞典、西班牙、南非、韓國等世界大多數(shù)國家出于鼓勵資本流動的考慮，已經(jīng)停征了證券交易印花稅，現(xiàn)仍然征收的國家如意大利、法國、英國、澳大利亞、泰國、印度尼西亞等國稅率也是很低的，最高不超過3%，最低只有0.5%，而且呈不斷下調(diào)的趨勢。因此一旦資產(chǎn)擔保證券在我國發(fā)行，如果仍然適用4%的證券交易印花稅，必將不利于建立一個活躍的二級市場，不利于促進資本的流動。

2、建議

1）專門匯總立法

從我國的情況來看，在法制傳統(tǒng)上我國屬大陸法系，如果按照我國現(xiàn)行《立法法》的做法，逐一地按照法定程序，修改法律中不適應證券化發(fā)展的規(guī)定，并補充調(diào)整證券化的法律空白，不僅不可行而且即使進行了部分操作，也會因為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性而無法融入既有的法律體制中。從我國對待金融創(chuàng)新的經(jīng)驗來看，大多是通過專項的立法來進行調(diào)整，如有關證券投資基金和資產(chǎn)管理公司的立法。同樣地作為金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化，雖然現(xiàn)存立法中也有一些適應其發(fā)展的規(guī)定，但這些零散的規(guī)定一方面無法勾勒一個清晰的證券化過程，另一方面又與其他阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定相混雜，對于我國這樣一個剛開始嘗試證券化操作的國家而言，通過專門匯總立法，遠要比讓人們毫無頭緒地尋找適用的條文來得既不浪費現(xiàn)有的法律資源又有調(diào)整的效率；再者我國的資本市場還不發(fā)達，不僅中介服務機構的服務質(zhì)量有待提高，而且投資者的投資理念也有待增強，我們存在著認識乃至把握這一創(chuàng)新金融工具的問題，通過專門的立法無疑可以清晰地界定證券化各個操作階段、各方當事人的權利義務，有利于解決對民眾的證券化教育問題，而且可以以其中的規(guī)定為衡量標準規(guī)范參與者的操作，將證券化的風險控制在可預見的范圍內(nèi)。

2）賦予SPV免稅載體資格

證券化的主要創(chuàng)新之處就在于創(chuàng)設了專門用于證券化操作的載體SPV，這一特殊的法律結構應在證券化專項立法中得到確認。按照我國現(xiàn)行的法律規(guī)定，一方面可以采用《信托法》中的信托結構實現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，再由信托投資公司等可以從事信托業(yè)務的法律主體充任資產(chǎn)受托人，以所信托的資產(chǎn)為基礎，按照發(fā)起人設定的受益權證要求，向投資者償付權益完成證券化的操作；另一方面可以設立公司形式的SPV，通過發(fā)行資產(chǎn)擔保債券來完成證券化操作。無論采取哪種操作模式，都應將其做為一個免稅載體對待，這樣才可以有效地避免多重征稅問題，促進資產(chǎn)證券化業(yè)務健康快速成長，更有利地服務于我國的經(jīng)濟建設。同時應加快信托稅制的建立和完善，使信托更好地為資產(chǎn)證券化服務。

3）出臺優(yōu)惠措施減輕證券化參與各方的稅收負擔。

稅收負擔是關系證券化操作是否具有可行性的重大問題，不少國家都對證券化操作提供了一定的稅收優(yōu)惠，而有學者經(jīng)過研究也指出證券化在我國尚處于萌芽階段，它對稅收成本比較敏感，從社會的整體利益和長遠利益出發(fā)，政府應提供稅收優(yōu)惠。針對我國目前的稅制狀況，從有利于證券化發(fā)展的角度出發(fā)，在證券化專項立法中應規(guī)定相應的稅收優(yōu)惠措施。例如將發(fā)起人轉讓資產(chǎn)的收益和損失都作為計稅的依據(jù)，將SPV作為一個免稅載體對待，減輕投資者購買資產(chǎn)擔保證券所得的稅負和進行此類證券交易所要交納的印花稅負擔等。

參考文獻

1、《金融市場學》張亦春主編高等教育出版社

2、《住房抵押證券化》作者施方上海財經(jīng)大學出版社

3、《美國聯(lián)邦稅制》凱文E.墨菲馬克希金斯著解學智等譯東北財經(jīng)大學出版社

4、《資產(chǎn)證券化法律問題研究政策》洪艷蓉北京大學出版社2004