金融研究生論文范文

時間:2023-03-31 02:42:07

導語:如何才能寫好一篇金融研究生論文,這就需要搜集整理更多的資料和文獻,歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文,供你借鑒。

金融研究生論文

篇1

初始確認是對衍生金融工具項目的首次確認,具體是指在特定交易、約定或事項導致的權利、義務、損益等已經發(fā)生,這些權利、義務和損益等首次符合確認標準之時進行的確認。

資產或負債在財務報表上的存在是與一定的時間相聯系的。按照國際會計準則慣例,與資產有關的交易或事項己經發(fā)生,并取得了交易或事項已經完成的憑證,則企業(yè)在實質上就擁有或控制了該資產。對衍生金融工具而言,其取得是以簽約為標志,但是由于在簽約之時,它只能是一份待執(zhí)行的合約,于是問題出現了:是在合約簽訂之時,還是在合約實際執(zhí)行或生效之時確認衍生金融工具。

二、衍生金融工具的初始確認的會計準則比較

1.IAS39中規(guī)定:“當且僅當成為金融工具合約條款的一方時,企業(yè)應當在資產負債表上確認一項金融資產或金融負債?!?/p>

IASC提出金融資產和金融負債的概念:“金融資產是指下列資產:(1)現金;(2)從另一個企業(yè)收取現金或另一項金融資產的合同權利;(3)在潛在有利的條件下,與另一個企業(yè)交換金融工具的合同權利;(4)另一個企業(yè)的權益工具。金融資產分為四類:(1)為交易而持有的金融工具;(2)持有至到期投資;(3)企業(yè)發(fā)起的貸款和應收款項;(4)可供出售的金融資產。金融負債是指具有下列合同責任的負債:(1)向另一個企業(yè)交付現金或另一項金融資產;(2)在潛在不利條件下,與另一個企業(yè)交換金融工具?!?/p>

IASC在IAS39中明確指出:“對于衍生金融工具和衍生金融負債,除非它們被指定而是有效的套期工具,否則應認為是為交易而持有的金融資產或金融負債?!?/p>

2.美國財務會計準則FASB不是在一項綜合的財務會計準則公告中規(guī)定金融工具的確認,而是將這個問題零星地分布于若干公告中。比如SFAS52(涉及外幣套期等)、SFAS80(涉及期貨合同等)SFAS125(涉及金融資產轉讓等)、SFAS133(涉及衍生工具和套期核算),等等。其中,SFAS133指出:“實體應根據合同中的權利或義務,將其所有衍生工具在資產負債表中作為資產或負債確認。”

3.中國企業(yè)會計準則CAS22關于衍生金融工具的初始確認

我國企業(yè)會計準則第22號—金融工具確認和計量第24條規(guī)定:“企業(yè)成為金融工具合同的一方時,應當確認一項金融資產或金融負債?!?/p>

金融資產在初始確認時分為四類:“(1)以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產,包括交易性金融資產和指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產;(2)持有至到期投資;(3)貸款和應收款項;(4)可供出售金融資產?!苯鹑谪搨诔跏即_認時分為兩類:“(1)以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債,包括交易性金融負債和指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債;(2)其他金融負債?!痹?2號準則的第二章第九條中明確指出衍生金融工具應為交易性金融資產或金融負債,但是“被指定且為有效套期工具的衍生工具、屬于財務擔保合同的衍生工具、與在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權益工具投資掛鉤并須通過交付該權益工具結算的衍生工具除外?!?/p>

4.比較的結論

綜上所述,三項準則對于衍生金融工具初始確認的規(guī)定基本一致。雖然美國財務會計準則133號只規(guī)定應將所有衍生工具確認為資產或負債,而沒有規(guī)定何時確認,其它兩項準則都明確指出當企業(yè)成為金融工具合同的一方時應確認一項金融資產或金融負債,但是從其附錄所提供的示例來看,該公告實際上要求主體在成為衍生金融工具合約的一方時,就應確認一項資產或負債。另外,在國際會計準則和我國會計準則中都把衍生金融工具歸類為交易性金融資產或金融負債。

實際上,對于衍生金融工具初始確認的規(guī)定包含了初始確認標準和初試確認時點,這是一個問題的兩種表述方式。衍生金融資產作為一項權利,衍生金融負債作為一項義務,其確認標準就是權利的取得或負債的承擔。當企業(yè)因為簽訂衍生金融工具交易合約而獲得了一項權利時,就應將這項權利確認為衍生金融資產。同時,企業(yè)為取得該權利必會放棄另一項權利或承擔相應的合同義務,放棄的另一項權利就應被確認為另一項資產的減少;承擔的合同義務就應被確認為衍生金融負債的增加。而衍生金融工具的初始確認時點應是衍生金融工具交易合約的簽約日。具體而言,比如在簽訂遠期合約時,合約的任何一方均應于合同簽訂日將遠期合約確認為資產或負債;再比如對于期貨交易而言,當企業(yè)收到交易所發(fā)出的成交記錄單,即表明已成為合同的一方,應予以確認。

我國原制度對于衍生金融工具的會計處理沒有明確規(guī)定。在實踐中,招商銀行采用了與國際會計準則基本一致的做法,即以公允價值入賬,有關損益在利潤表內確認。而浦發(fā)、民生、華夏、深發(fā)展等均以合同面值在表外列示,相關損益在衍生金融工具到期交割時在利潤表中確認。我國新準則卻改變了衍生金融工具的確認方式,規(guī)定企業(yè)成為一項金融工具合同的一方時,就應確認相應的資產或負債,從而使衍生金融工具的確認方式由表外披露改為表內確認。衍生金融工具表外業(yè)務表內化,有利于及時、充分地反映企業(yè)衍生金融工具業(yè)務所隱含的風險及其對企業(yè)財務狀況和經營成果的影響,有利于企業(yè)的金融風險管理,有助于外部財務報表使用者做出更優(yōu)的決策。

參考文獻:

[1]財政部,企業(yè)會計準則第22號—金融工具確認與計量,《企業(yè)會計準則(2006)》[M],經濟科學出版社,2006.

[2]財政部,企業(yè)會計準則第23號—金融資產轉移,《企業(yè)會計準則(2006)》[M],經濟科學出版社,2006.

[3]財政部,企業(yè)會計準則第24號—套期保值,《企業(yè)會計準則(2006)》[M],經濟科學出版社,2006.

[4]財政部,企業(yè)會計準則第37號—金融工具列報,《企業(yè)會計準則(2006)》[M],經濟科學出版社,2006.

[5]財政部會計準則委員會譯,國際會計準則第32號—金融工具:揭示和呈報.

[6]財政部會計準則委員會譯,國際會計準則第39號—金融工具:確認和計量.

篇2

中國航油(新加坡)股份有限公司(以下簡稱中航油)成立于1993年,由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股,總部和注冊地均位于新加坡。公司成立之初經營十分困難,一度瀕臨破產,后在總裁陳久霖的帶領下,一舉扭虧為盈,從單一的進口航油采購業(yè)務逐步擴展到國際石油貿易業(yè)務,并于2001年在新加坡交易所主板上市,成為中國首家利用海外自有資產在國外上市的中資企業(yè)。公司經營的成功為其贏來了聲譽,2002年公司被新交所評為“最具透明度的上市公司”獎,并且是唯一入選的中資公司。

中航油通過國際石油貿易、石油期貨等衍生金融工具的交易,其凈資產已經從1997年16.8萬美元增加到2004年的1.35億美元,增幅高達800倍。但2004年11月,中航油因誤判油價走勢,在石油期貨投機上虧損5.5億美元。這一事件被認為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版:十年前,在新加坡期貨市場上,歐洲老牌的巴林銀行因雇員違規(guī)投機操作,令公司損失13億美元并導致被一家荷蘭銀行收購。曾經在7年間實現資產增值800倍的海外國企中航油,緣何短短幾個月內就在期貨投機市場上背負5.5億美元的巨債?

2003年底,由于中航油錯誤地判斷了油價走勢,調整了交易策略,賣出了買權并買入了賣權,導致期權盤位到期時面臨虧損。為了避免虧損,中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后進行了三次挪盤,即買回期權以關閉原先盤位,同時出售期限更長、交易量更大的新期權。每次挪盤均成倍擴大了風險,該風險在油價上升時呈指數級數的擴大,直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金,最終導致了破產的財務困境。應該說中航油能夠在7年間實現凈資產增幅800倍,到巨虧5.5億美元,都是緣于“創(chuàng)新”及對衍生金融工具的使用。衍生金融工具的誕生本來是為了規(guī)避風險的保值作用,但中航油卻是毀于過度的投機。

衍生金融工具及其特征

衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根據美國財務會計準則委員會(FASB)的定義:“衍生金融工具是期貨、遠期合約、互換和期權合約以及類似性質的金融工具,如利率上限與固定利率借款承諾等”。而我國一些學者認為,衍生金融工具是指價值派生于某些標的物的價格金融工具;其中,標的項目包括債券、商品、利率、匯率和某種指數等。也就是說,衍生金融工具就是在傳統(tǒng)的金融工具基礎上衍生出來的,通過預測股價、利率、匯率等未來行情走勢,采用支付少量保證金或權利金簽訂遠期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。

衍生金融工具是以風險存在為前提,并為適應風險管理的需要而產生和發(fā)展的,其交易有別于一般的金融現貨交易,是以標準合約交易和保證金交易為基本特征的,其主要功能并不是交易,而是保值或投機。主要特征有六個:杠桿性,它能以極少的資金(合約保證金)控制較多的投資資金(出貨或平倉時合約持有者應付的資金),來獲取理財的收益;虛擬性,它在合約到期時可以履行也可以不履行;依存性,它依賴于傳統(tǒng)的金融工具而存在,傳統(tǒng)金融工具的價格變動最終會影響衍生金融工具;靈活性,它可以根據用戶的不同需要設計出不同類型的衍生金融工具,以適應使用者的需求;表外交易,它通常不在企業(yè)資產負債表中反映;定價比較復雜,因對其風險的度量非常困難。

近幾年以來,衍生工具交易風波不斷,1994年1月,德國MGRM集團在美國高息籌資,投資石油期貨損失13億美元,相當于集團一半資產;1994年12月,美國加州橘郡財務長雪鐵龍以政府名義籌資,進行票據投資,最后虧損18億美元,地方政府宣布破產;同年12月,美國最富庶的奧蘭冶縣由于從事金融衍生交易失敗而虧損15億美元,不得不宣布破產;1995年2月23日,我國上海證券交易所出現“327國債期貨風波”,直接導致了國債期貨市場在我國的暫停。

盡管出現上述情況,但衍生金融工具仍獲得了巨大發(fā)展,美國《幸福》雜志在1995年載文聲稱,國際金融市場上當時已知的金融衍生工具已有1200多種,未清償名義本金額超過20萬億美元。不僅如此,衍生工具的品種也正在創(chuàng)新中,目前一些大的金融機構幾乎能根據客戶的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創(chuàng)造市場,所以今后衍生工具的品種還將不斷增加。目前我國關于衍生金融工具投資的制度現狀

我國十分注意衍生金融工具交易的風險意識。對于衍生金融工具交易,我國不斷各項規(guī)章制度:國務院1998年8月的《國務院關于進一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》中規(guī)定:“取得境外期貨業(yè)務許可證的企業(yè),在境外期貨市場只允許進行套期保值,不得進行投機交易?!?999年6月,以國務院令的《期貨交易管理暫行條例》第四條規(guī)定:“期貨交易必須在期貨交易所內進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易?!钡谒氖藯l規(guī)定:“國有企業(yè)從事期貨交易,限于從事套期保值業(yè)務,期貨交易總量應當與其同期現貨交易量總量相適應。”2001年10月,證監(jiān)會的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務管理制度指導意見》第二條規(guī)定:“獲得境外期貨業(yè)務許可證的企業(yè)在境外期貨市場只能從事套期保值交易,不得進行投機交易?!?/p>

我國自2004年3月起施行了《金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法》,該辦法實施的范圍為在我國境內依法設立的銀行、信托投資公司、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人,以及外國銀行在中國境內的分行。目前,我國證監(jiān)會共計批準中石油、中石化、中航油等27家企業(yè)可以進行衍生金融工具的交易。

企業(yè)投資衍生金融工具的風險控制策略

以上一系列事件說明,必須對衍生金融工具的投資風險加以必要的控制,不能任其作為表外業(yè)務游離于會計報表之外。如果對該項風險極大的投機行為予以適當的披露,有適當的機制予以約束,提醒管理層和所有者的高度關注,就不會發(fā)生等事態(tài)無法收拾以后的巴林銀行殘局和中航油的艱難重組。對企業(yè)衍生金融工具投資的風險控制,可以從以下幾方面入手:

制定嚴格的操作規(guī)程,禁止過度投機,完善內部治理制度,杜絕“越陷越深、無法自拔”。建立嚴格的衍生金融工具使用、授權和核準制度。企業(yè)使用衍生金融工具應由高級管理部門、董事會或相關的專門委員會如審計委員會、財務委員會授權核準,并進行合法、合規(guī)性檢查;衍生金融工具的授權、執(zhí)行和記錄必須嚴格分工。如由獨立于初始交易者的負責人授權批準,由獨立于初始交易者的其他人員負責接收來自交易對方對交易的確認憑證;對交易伙伴的信譽進行評估,并采取措施控制交易伙伴的信用風險;建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盤點核對制度;建立投機項目的投資限額制度,規(guī)定衍生金融工具投資的最高限額,將風險控制在可以接受的程度之內;嚴格限定衍生金融工具的適用范圍,除為了規(guī)避實際外貿業(yè)務中的不確定風險以外,禁止從事以投機為手段的投資行為。

加大對操作人員的業(yè)務培訓和職業(yè)道德教育,提高他們的職業(yè)水平和道德水準。衍生金融工具不斷創(chuàng)新,種類眾多,業(yè)務操作人員必須認真學習和分析各種衍生金融工具的特點、風險,同時加強職業(yè)道德教育,避免巴林銀行事件中因業(yè)務人員越權違規(guī)操作所帶來的巨額經濟損失。另外,必須使用信得過的交易人員,做到核心機密內部人掌握。中航油參與此次交易、掌握交易核心機密的交易員,均是外籍人,來自澳大利亞、日本、韓國等國。像這種核心機密被外籍人士掌握和運作,即使在美國這樣的國家也是很少出現的。在美國的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心機密的關鍵位置交易員,一般都是美國人。

實施嚴格的信息披露制度,加強外部監(jiān)管,將作為“表外業(yè)務”納入到表內披露。中航油從事場外交易歷時一年多,從最初的200萬桶發(fā)展到出事時的5200萬桶,一直未向中國航油集團公司報告,中國航油集團公司也沒有發(fā)現。

隨著市場經濟的深化、金融市場的逐步國際化,衍生金融工具也必將在我國迅速發(fā)展起來。因而,我國必須完善法規(guī)制度,使企業(yè)在投資或投機衍生金融產品時有據可依、有章可循,能夠對高風險的投機業(yè)務實施必要的風險控制,以避免類似中航油事件的再次發(fā)生。

篇3

1.研究生法學教學方法之選擇

2.論非法科法學研究生的培養(yǎng)     

3.法學研究生案例教學研究    

4.中國最早的法學研究生教育    

5.對法學研究生科研能力培養(yǎng)模式的思考  

6.中國法學領域內碩士研究生教育之路

7.法學研究生教學中應用性教學方法的運用研究    

8.刑事訴訟法學研究生培養(yǎng)模式研究    

9.談法學研究生的培養(yǎng)方式改革    

10.法學研究生課程教學方式反思與拓展    

11.法學研究生診所式教育探析   

12.法理學研討式教學及其對培養(yǎng)法學研究生思辨能力的作用    

13.對現行法學研究生教育模式的思考     

14.對高校法學專業(yè)研究生法律英語教學的思考    

15.環(huán)境法學碩士研究生培養(yǎng)模式的探索  

16.法學碩士研究生培養(yǎng)模式的反思與探索  

17.法學碩士研究生培養(yǎng)模式的反思與探索——以實踐性教學為視角

18.“三嚴三寬”育英才——民事訴訟法學博士研究生培養(yǎng)之檢討

19.地方高校法學專業(yè)研究生教育亟需解決的幾個問題

20.試論法學碩士研究生培養(yǎng)質量的提高

21.法學類碩士研究生法律職業(yè)能力培養(yǎng)路徑探索

22.訴訟法學碩士研究生培養(yǎng)質量保障機制研究

23.論法學類研究生教學方式的改革

24.法學碩士研究生教學改革目標導向與教學方法變革

25.法律碩士(法學)專業(yè)研究生培養(yǎng)模式的問題與對策

26.金融全球化新時期法學碩士研究生培養(yǎng)模式轉型之思考

27.法學碩士研究生的“三教”

28.改革法學碩士研究生入學考試試題制度芻議

29.法學碩士研究生培養(yǎng)模式的改革與創(chuàng)新

30.對法學專業(yè)研究生教學模式的反思

31.法學思維在研究生管理中的應用

32.論法學碩士研究生課堂教學質量評估體系的構建

33.法學碩士研究生法律英語詞匯學習策略(混合方法)實證研究

34.法學碩士研究生實踐能力培養(yǎng)的內涵與路徑探究

35.論法學碩士研究生教學模式改革

36.法學碩士研究生教育質量的評價方法

37.全國法學專業(yè)研究生“企業(yè)法務征文獎”專題——公司非破產清算中的制約與權衡

38.碩士研究生導師期望值研究——基于法學類碩士研究生對導師期望的調查分析

39.法學碩士研究生課堂實踐教學的進階路徑

40.優(yōu)化法學碩士研究生課程設置的思考

41.創(chuàng)新型法學博士研究生培養(yǎng)模式探索

42.我國法學碩士研究生教育改革芻議

43.法律碩士(法學)和法學碩士研究生分類培養(yǎng)研究

44.法學碩士研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)的阻卻性因素研究

45.我國法學研究生教育現狀之檢討——以中日課程設置及教學方式為中心

46.關于當代法學研究生培養(yǎng)的思考——以純粹學術型法律人為視角

47.談法學研究生的學術研究及論文寫作

48.未來法學研究生的成功指導之道

49.法學研究生的培養(yǎng)方式改革

50.論法學研究生的討論式教學的改革與創(chuàng)新——以西南政法大學教學實踐為例

51.法律史、法解釋和法釋義學——對法學研究生學術路徑的一點建議

52.法學研究生的狂與貪

53.法學研究生如何學習和思考

54.國際法學研究生教學方法改革探析——以法律實證研究為視角

55.專業(yè)設置對法碩(法學)研究生思想狀況的影響分析

56.論非法科法學研究生的培養(yǎng)——兼談法學教學理念之革新

57.如何讀法學研究生

58.論法學研究生的創(chuàng)新能力培養(yǎng)——基于價值序列和創(chuàng)新動力構成的雙重視角

59.當前法學碩士研究生教育中存在的主要問題和對策分析——以海南大學法學院為例

60.環(huán)境法學碩士研究生培養(yǎng)模式的探索

61.醫(yī)事法學研究生培養(yǎng)現狀分析

62.法學研究生教學中知識拓展、知識鏈接與能力提升的探討

63.我國法學研究生教育國際化改革——從評估標準切入

64.德國、澳大利亞、中國法學研究生教育治理能力比較

65.我國法學碩士研究生教育現實困境和改革方向

66.論法學研究生創(chuàng)新能力的提升

67.淺談法學研究生知識結構的構筑

68.論法學研究生教育中的法律思維培養(yǎng)——兼論WTO案例教學

69.新世紀法學研究生教育--學問、常識、以及道德

70.學生打工遭遇法律空白--一個法學研究生受騙后的醒悟

71.新形勢下法學研究生培養(yǎng)模式創(chuàng)新的系統(tǒng)思考——以湖南高校為例

72.法學研究生課程教學方式反思與拓展

73.中國法學研究生學術成長的思考——從貝卡利亞學術成功之路談起

74.新世紀法學研究生教育——井田之治抑或阡陌交通?

75.關于法學研究生課程設置和學位論文的思考——以廣西師范大學法學院的教學實踐為例

76.新世紀法學研究生教育--我們的路,我們的未來

77.新世紀法學研究生教育--研究生如何上課

78.試論司法考試和法學研究生教育的關系及其對策

79.法學碩士研究化法律碩士專門化——我國法學專業(yè)研究生培養(yǎng)模式芻議

80.法學研究生培養(yǎng)方式的革新——優(yōu)勢教學法與團隊研習法的結合

81.我國法學研究生教育改革的若干思考

82.刑事訴訟法學研究生培養(yǎng)模式研究

83.訴訟法法學研究生培養(yǎng)模式的探索——以“四個結合”為基本指導思想

84.法學研究生教育中的化學知識

85.法學碩士研究生的學位論文質量分析

86.法學研究生與導師比例失衡問題研究——基于法律碩士招生的實證考察

87.法律方法課程在法學研究生教育中的引入——法律思維的視角

88.法理學研討式教學及其對培養(yǎng)法學研究生思辨能力的作用

89.新世紀法學研究生教育--德國的Seminar

90.法學研究生的時間分配——對中國政法大學研究生的問卷調查

91.法學研究生教學方法創(chuàng)新探討

92.法學研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)研究

93.高素質法律人才的培養(yǎng)——日本法學研究生教育改革透視

94.論法學研究生教育方式的革新

95.關于法學研究生教育的幾點思考

96.中國最早的法學研究生教育—東吳大學法學研究生教育

97.法學研究生教育國際化的路徑選擇——以墨爾本大學法學院為例

98.澳大利亞法學研究生教育的靈活性及其對中國的啟示

篇4

關鍵詞:管理科學與工程;研究熱點;發(fā)展趨勢;比較分析

中圖分類號:C93 文獻標識碼:A 文章編號:1001-828X(2012)11-000-01

管理科學是研究管理過程中的帶有普遍性的客觀規(guī)律的科學。我國對管理科學的廣義范疇上的理解不同于國外管理科學的狹義范疇,國外的管理科學的產生和發(fā)展經歷了科學管理、行為科學、管理叢林三個階段;我國的管理科學發(fā)展同樣也經歷三個發(fā)展階段:改革開放以前的仿蘇模式,1977-1995年發(fā)展重建和現在的繁榮創(chuàng)新三個階段。由此可以看出我國的管理科學進入科學管理和管理叢林階段的時間晚于西方國家,而且二者研究的主要內容也有很大的差異。

一、國內外管理科學與工程研究的現狀特征

進入21世紀財富和經濟價值的創(chuàng)造都依賴于信息、金融資本、智能和觀念,使經濟社會跨進了信息與知識經濟時代。新世紀的到來,迫切的需要對適應信息時代知識經濟特點的新型管理科學的探討和研究。管理科學與工程主要是指通過吸收、改造、轉換其他學科的研究方法為管理科學的其他兩個領域提供基本技術、基本方法和基本手段。

1.國外的管理科學與工程研究的現狀特征

本文首先選用了60種有代表性的國外期刊,然后利用關鍵詞檢索的方法總結了在這十年的時間里被SCI和SSCI收錄的全部論文。從研究總量上來看,國外管理科學與工程研究的內容主要包括決策與對策理論、組織理論、運籌與管理;次之的是信息技術與管理、管理系統(tǒng)工程、評估技術、復雜性研究和一般的管理理論。而關于管理思想史、管理心理與行為理論、工業(yè)工程、預測技術等發(fā)面夫人論文相對來說要少很多。這主要是第二次世界大戰(zhàn)以后國外管理科學的研究重點是運用運籌學和系統(tǒng)工程等數量分析方法來提高管理的效率和決策的精確度,受到了人們的高度重視。而管理思想史、管理心理與行為理論并沒有得到新學科的支持,所以其研究力量相對來說就會減弱??v觀歷史的發(fā)展變化,所有領域的論文都會有不同程度的增加。根據歷史的發(fā)展趨勢來看,運籌與管理、信息技術和管理將會保持繼續(xù)上升的發(fā)展態(tài)勢,得到研究人員的高度重視。

2.我國的管理科學與工程研究的現狀特征

這篇文章通過關鍵詞檢索,對在這十年里被中國期刊網收錄的44種期刊論文進行了系統(tǒng)的分析。我國的管理科學與工程研究中研究數量最多的內容是信息技術與管理和管理系統(tǒng)工程,然后是評估技術、預測技術和運籌與管理。而管理科學與管理思想史和管理心理與行為理論的數量只有不足20篇,不能發(fā)展成主流思想。這主要是基于信息技術的影響和國家對信息化戰(zhàn)略的高度重視,從歷史的縱向發(fā)展變化規(guī)律來看,信息技術與管理、管理系統(tǒng)工程、評估技術和預測技術的增長速度是最快的。在近幾年的發(fā)展變化中,管理系統(tǒng)工程、組織理論和預測技術保持持續(xù)穩(wěn)定的上升趨勢,由此可以預見出未來的幾年中,他們將會成為研究的主要領域。此外,受政府政策和資助環(huán)境的影響,不同領域的論文數量增長波動大,落差也大,不利于學科的健康發(fā)展。

二、國內外管理科學與工程研究的熱點問題比較

“研究熱點”是反映在某一個時間范圍內,學術界對一些特定問題的關注程度??梢杂迷谀骋粋€領域內的情況和關鍵詞出現的頻率來說明對某一個理論研究的重視程度。熱點問題是隨著社會實踐的需要和理論研究的發(fā)展而發(fā)生變化的。研究熱點問題和研究的主流領域是相通的,也就是說一個問題成為研究的熱點問題,必然會引起該領域的專家學者的關注,必然推動了這一領域成為研究的主流領域。

1.國外的管理科學與工程研究的熱點問題

對于一個問題的廣泛關注,必然會引起這個問題所屬領域的專家和學者們高度重視和研究,也必然會使這個領域快速發(fā)展成為主流領域。通過對國外在這十來年收錄的論文的研究分析我們可以看出國外研究的熱點問題主要是一般管理領域的知識管理問題、管理系統(tǒng)的哲學屬性研究、和團隊管理及信息管理的方法論。

2.我國的管理科學與工程研究的熱點問題

隨著改革開放的程度的不斷加深,現代科學管理理論在我國的管理實踐中發(fā)揮著越來越重要的作用,受到理論界與決策接的高度重視。根據這十年收錄的重要的論文研究成果,我們得出結論是在一般管理理論領域中,我國研究的熱點問題是人本管理理論、管理模式的研究、知識管理的初步理論和基于知識的管理激勵。其次是運籌與管理領域的動態(tài)規(guī)劃、線性規(guī)劃、生產系統(tǒng)庫存優(yōu)化理論和各種限制條件下的排隊系統(tǒng)。

3.國內外管理科學與工程研究的差異比較分析

根據這篇文章對國內外管理科學與工程研究的各個領域的分析,可以發(fā)現國內外在研究內容、發(fā)展趨勢和熱點問題等方面都存在明顯的差別。國內外共同的研究領域主要是運籌與管理、管理系統(tǒng)工程、組織行為和組織理念、評價理論與技術,這些也將是未來幾年的主要研究方向和研究重點,而一些在國外進行的復雜性研究、決策理論與技術等領域,在我國并沒有發(fā)展起來。但是受國外研究的影響,我國也將這兩個領域的研究作為熱點研究對象。

三、結語

進入21世紀以后,信息技術和知識資本的發(fā)展改變了人們的生活和工作方式,擴大了管理學科的研究內容,促進了改革方式的變革。適應社會經濟發(fā)展和理論研究的進步,誕生了很多新的領域,舊的領域逐漸被淘汰。而且國內外的管理科學研究的熱門話題也不斷變化更新。每一次新的研究都會促進管理學科與工程的進一步完善和創(chuàng)新,為今后的研究工作起到很好的指導作用。

參考文獻:

[1]鄒樹梁.張彩平.管理科學與工程碩士研究生復合型培養(yǎng)模式研究[J].湖南科技大學學報,2010(05).

[2]許春燕,張亞麗.管理科學與工程專業(yè)碩士研究生論文選題方向與研究趨勢分析[J].科學時代,2010(12).

[3]繆園,張偉倩,李媛.國內管理科學與工程研究熱點以及發(fā)展趨勢——近年國家自然科學基金資助項目的非線性分析[J].科學學與科學技術管理,2007(10).

篇5

關鍵詞:人口老齡化理財規(guī)劃效益

隨著我國人口老齡化的加劇,"老有所養(yǎng)、老有所依"的理想生活,變得越來越難實現。據統(tǒng)計2015年全國的60歲及以上人口達到2.22億,占總人口的16.15%。60歲以上老年人口占人口總數的比例已經超過10%,這意味著中國已經處于老齡化社會。同時基于當前經濟新常態(tài)發(fā)展,傳統(tǒng)的“養(yǎng)兒防老”的模式已經不能適應現代社會養(yǎng)老服務的需求,因此人口老齡化階段下,老年人必須要樹立理財意識,以主動、創(chuàng)新的姿態(tài)參與到金融市場中,銀行作為金融市場的主體,要認識到老年客群的資產價值積極做好金融服務工作,為老年人理財工作提供優(yōu)質的服務。

一、老年人養(yǎng)老理財規(guī)劃的現狀

老年人養(yǎng)老理財規(guī)劃就是老年人通過收益與風險的對比權衡之后,根據資產決定具體的理財方案。據《中國社會保險發(fā)展年度報告2015》顯示,去年黑龍江、遼寧、吉林、河北、陜西和青海六省份的城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老保險基金當期收不抵支。其中遼寧省相差為105億元。由此可見在人口老齡化進程中,老齡人口的贍養(yǎng)義務將成為一項高的難以承受的負擔,單獨依靠養(yǎng)老金不能有效解決老年人的養(yǎng)老問題,因此我國要立足于養(yǎng)老需求現狀,制定完善的養(yǎng)老理財規(guī)劃,完善養(yǎng)老產業(yè)。目前我國理財產品主要有以下幾個,見表1:

通過對錦州市老年人理財現狀的調查發(fā)現,老年人理財規(guī)劃具有以下特點:(1)理財規(guī)劃具有儲蓄傾向性。受到理財保守觀念的影響,錦州市的老年人更愿意將退休金等資金存儲于銀行,老年人對于風險型理財產品的接受能力偏差,尤其是對互聯網金融理財產品更是表現出懷疑的態(tài)度;(2)強調理財規(guī)劃的安全性與穩(wěn)定性。在人口老齡化進程階段,老年人的資金來源渠道受到限制,而隨著年齡的增長,老年人的資金需求量在不斷增加,因此老年人對于資金的認識側重“應急和留作養(yǎng)老”,因此對于理財產品的功能則注重穩(wěn)定與安全;(3)理財規(guī)劃具有流動性與盈利性。老年熱對于理財產品的選擇主要是考慮到理財產品的收益性,老年人已經喪失了勞動能力,因此在“四二一”家庭結構下,依靠子女的贍養(yǎng)不僅給子女造成巨大的經濟負擔,而且還影響自身的生活質量,因此老年人需要選擇具有盈利性的金融產品,以此實現提高生活質量的要求。根據對錦州市老年人理財規(guī)劃特征的分析,我們可以斷定老年人理財規(guī)劃還處在初級階段這主要與我國當前的社會經濟發(fā)展情況有關。錦州市老年熱理財規(guī)劃發(fā)展處于上升趨勢,越來越多的老年人接受與購買各種理財產品。例如錦州銀行通過深入社區(qū)為老年人提供專門的服務,講解如何正確認識理財產品、銀行業(yè)務相關知識、銀行卡詐騙防范技巧等方面的知識。但是我們也要看到錦州市老年人理財規(guī)劃所存在的問題:

1.老年人對投資與理財不區(qū)分

投資與理財屬于兩個不同的概念,但是老年人對這兩個概念沒有明顯的界定,認為理財就是通過購買銀行產品進行賺錢,認識不到理財產品所存在的風險,結果導致很多老年人在理財過程中因為發(fā)生風險或者理財結果沒有達到預定的目標而發(fā)生糾紛。

2.老年人的理財風險意識較差

近些年發(fā)生的各種針對老年人的理財詐騙案例日益增多充分表明了老年人理財風險意識偏差的現狀,一是老年人普遍存在貪圖小便宜的心理,結果不法分子往往利用老年人的心理對其進行詐騙;二是容易被高額的收益所誘導。老年人喪失勞動能力,他們的收入來源受到限制,同時在加上高物價消費的影響,老年人希望獲得更高的收益,因此老年人容易受到15%甚至20%以上的年化收益率的非法理財產品的誘惑而進行投資結果上當受騙。

3.老年人的理財規(guī)劃缺乏流動性的考慮

老年人對于資金的需求存在不確定性,因此老年人在進行理財規(guī)劃時需要將流動性考慮進去,但是目前很多老年人的理財側重收益,而忽視了資產的變現,結果造成在需要用錢的時候無法將理財產品進行變現,影響使用。

二、人口老齡化養(yǎng)老理財服務存在的問題

在人口老齡化進程過程中,傳統(tǒng)的養(yǎng)老模式已經不嫩適應老年人生活的需求,尤其是在高物價、高醫(yī)療費用的社會環(huán)境下,單獨依靠老年人的退休工資已經不能滿足老年人的生活需求,因此需要建立完善的養(yǎng)老理財服務體系,通過拓展養(yǎng)老理財服務途徑,創(chuàng)新理財產品為老年人資產提供增值保值。銀行作為養(yǎng)老理財服務的主體,銀行在養(yǎng)老市場中起著重要的地位,然而實際中國銀行在開展養(yǎng)老理財服務時還存在不少問題:

1.銀行養(yǎng)老理財產品范圍狹窄,同質化嚴重

根據對錦州市多家商業(yè)銀行理財產品營銷的現狀看,這些養(yǎng)老理財產品普遍以養(yǎng)老噱頭,實質上與養(yǎng)老服務相差甚遠。例如某商業(yè)銀行推出的針對老年人的理財產品具有時間長、收益高以及所需資金大的特點,雖然此種產品能夠為老年熱帶來巨大的收益,但是其過長的時間以及中途不得退保的規(guī)定,導致老年人的資產處于凍結狀態(tài),一旦老年人因為生病等突發(fā)事故需要錢的時候,就會面臨巨大的經濟損失的風險。另外商業(yè)銀行提供的養(yǎng)老理財產品存在同質化現象。例如保險業(yè)針對養(yǎng)老提供了養(yǎng)老型債權、混合型、固定收益型等養(yǎng)老金融產品。而銀行業(yè)相對于老年人開展了這些理財產品,這樣對于老年人而言其沒有多余的選擇權,因此老年人的理財途徑相對就比較狹窄。

2.銀行理財服務手段缺乏人性化

在“互聯網+金融”服務模式下,銀行理財產品無論是營銷還是設置越來越傾向于網絡化,然而老年人缺乏互聯網操作技術,因此老年人購買理財產品的方式仍然是到銀行營業(yè)廳進行手工購買的方式。根據調查雖然銀行機構針對養(yǎng)老理財產品開展了“老年”服務體系,但是其服務手段缺乏人性化:一是銀行部分養(yǎng)老理財產品只針對網絡客戶進行銷售,這樣就限制了部分老年客戶群。以光大銀行為例,光大銀行針對養(yǎng)老產業(yè)設置了“養(yǎng)老理財系列產品”,但是其不允許線下交易,這樣對于老年人而言非常的不方便;二是銀行理財服務缺乏對風險的宣傳。很多時候銀行工作人員為了完成理財營銷任務,他們會夸大理財產品的經濟效益,而故意或者回避理財產品的風險,導致理財產品信息披露不完善,侵犯客戶的知情權。

3.銀行理財規(guī)劃人員的素質有待提高

老年人理財規(guī)劃意識淡薄是基于各方面因素影響的結果,在日益競爭激勵的金融市場環(huán)境下,尤其是在老年人成為銀行理財主力軍的情況下,銀行機構要為老年人提供完善的服務,以此吸引更多的客戶。理財規(guī)劃師是銀行理財金融服務的主體,優(yōu)秀的理財師可以為老年人提供最優(yōu)秀的理財服務,當然這就要求理財規(guī)劃師要具備較高的素質,然而事實相反:一是銀行理財師缺乏較高的職業(yè)道德素質,沒有站在老年人利益的角度進行規(guī)劃,而是帶有很強的個人利益,以推銷自己的產品為主,導致老年人的理財效益沒有達到最大;二是銀行理財師的專業(yè)知識不牢靠。根據調查很多從事銀行理財師的工作人員沒有具備相應的專業(yè)知識,甚至部分銀行的工作人員沒有獲得相關的資質。很多工作人員沒有樹立“代客理財”的經營觀念,使得理財規(guī)劃不符合客戶自身情況。

三、完善老年人理財規(guī)劃的具體對策

基于人口老齡化進程的加速以及養(yǎng)老資金缺口的日益擴大,在銀行利率不斷下滑的經濟新常態(tài)下,老年人必須要通過設定完善的理財規(guī)劃,提高資產的保值增值,以此解決雙獨家庭養(yǎng)老困難的現象。

1.轉變老年人的養(yǎng)老理財思路,增強風險防范意識

基于當前養(yǎng)老形勢的新變化,基于社會中存在的老年人理財詐騙活動,在人口老齡化進程中,老年人應該轉變落后的理財思路,強化風險防范意識:首先老年人要清晰的認識到理財的意義,合理劃分理財與投資的區(qū)別。合理的理財規(guī)劃是提高老年人經濟效益的重要手段,因此老年人在理財規(guī)劃時一定要結合自身的特點選擇適合自己的理財產品。以銀行養(yǎng)老理財產品為例,由于養(yǎng)老理財產品具有保險性質,因此對于老年人而言合理的規(guī)劃理財計劃可以為老年人節(jié)省資金。購買養(yǎng)老保險應該早謀劃,一方面,從保險產品的費率考慮,越早投保,保費相對越便宜。如果投保年齡相差10歲,則購買同一款產品的保費可能會相差20%甚至50%;另一方面,從保障的角度來看,到退休時再買保險意義已經不大了,隨著健康風險的增加,保費和收益并不成正比。和其他投資理財工具相比,養(yǎng)老保險雖然回報不算太高,但總體比較穩(wěn)定可靠。而且,養(yǎng)老保險有強制儲蓄和復利滾動的功能,是一項長期的理財計劃,儲備時間越久,理財效果越佳,與養(yǎng)老目標較為匹配。其次老年人一定要樹立風險防范意識。任何理財產品都具有風險,這種風險即來自于產品的本身,也有來自于老年人自身的問題,尤其是針對典型詐騙日益增多的現象,老年人要增強風險防范意識。

2.創(chuàng)新銀行養(yǎng)老理財產品種類,提高服務質量

作為銀行而言,創(chuàng)新銀行養(yǎng)老理財產品種類,提高服務質量不僅是吸引客戶的重要手段,也是資本市場健康發(fā)展的必然要求:首先銀行要在風險控制的基礎上,拓展老年理財品種。根據老年人理財需求,銀行可以為老年人提供長期、中期以及短期的理財產品,以此滿足不同客戶的需求。當然這些理財產品必須要具有較強的穩(wěn)定性和安全性,保證老年人資金的安全。例如老年人屬于風險激進的可以采取“三四三”模式,將30%的資金用于購買投資型股票基金,40%的資金用于投資國債貨幣基金,30%的資金用于存儲以便應急。其次銀行要提高服務質量,開展人性化服務模式。金融優(yōu)質服務是落實“兩學一做”活動的具體體現,也是踐行社會主義核心價值觀的具體要求,基于人口老齡化的特點,銀行要立足于老年人的金融需求,圍繞滿足個性需求的要求,開展理財服務。例如銀行可以根據老年人的身體狀況,提供上門服務,以此為老年人提供全面的服務。

3.加大養(yǎng)老金融人力資源投入

養(yǎng)老金融理財業(yè)務屬于新興業(yè)務,專業(yè)性高、政策性強,需要從業(yè)人員既懂得公司項目融資、投行業(yè)務,又要懂得養(yǎng)老金資產管理業(yè)務,同時還要熟悉企業(yè)薪酬福利管理、財稅管理等。一方面,商業(yè)銀行應加強養(yǎng)老金融從業(yè)人員與其他條線業(yè)務人員的橫向交流,提高從業(yè)隊伍的綜合金融服務素質,盡快培養(yǎng)一支結構合理、素質精良的養(yǎng)老金融人才隊伍;另一方面,商業(yè)銀行應通過合作交流、外部聘任方式,組建IT系統(tǒng)、風險管理、資產管理、法律、養(yǎng)老產業(yè)等方面的外部專家團隊,為養(yǎng)老金融業(yè)務發(fā)展提供支持。

4.營造老年人理財規(guī)劃的良好政策環(huán)境

我國深化養(yǎng)老產業(yè)發(fā)展改革,通過完善的政策體系促進老年人理財規(guī)劃的發(fā)展:一是我國要建立完善的法律制度,基于目前各大類資管產品的法律基礎、法律關系都不相同,有的依據國家法律,如《信托法》、《證券投資基金法》,相應的法律關系為信托關系的現象,我國要立足于養(yǎng)老金融發(fā)展的需求制定完善的標準統(tǒng)一的法律體系;二是加強對各種非法活動的查處力度,尤其是對非法融資等行為進行嚴厲的打擊,為老年人提供一個安全穩(wěn)定的資本市場環(huán)境。

我國已進入老齡化社會,當前利率市場化進程加快,利率趨勢下行,使眾多老年人推崇的銀行儲蓄存款模式受到很大挑戰(zhàn),因此我國要完善老年人理財規(guī)劃體系,通過完善的措施為老年人提供安全、穩(wěn)定的資本市場環(huán)境。

參考文獻:

[1]張艷英.人口老齡化背景下老年人理財方式探討[J].廈門廣播電視大學學報,2015(01)

[2]孟德紅.商業(yè)銀行個人養(yǎng)老理財產品的創(chuàng)新與思考[J].青海金融,2016(07)

[3]王桂玲.河北省老年人養(yǎng)老理財規(guī)劃問題研究[D].河北金融學院碩士研究生論文,2014.

[4]唐晶瑩.老年人理財投資服務的現狀、問題及對策――以福州市為例[J].勞動保障世界(理論版),2013(01)

篇6

關鍵詞:跨境資金流動;宏觀審慎調控;價格型與數量型手段

中圖分類號:F822 文獻標識碼:A 文章編號:1674-2265(2016)11-0026-08

一、引言

國際經驗表明,正常的跨境資金流動是促進一國經濟發(fā)展的重要力量,但在各種因素影響下,跨境資金的大進大出可能對一國經濟產生較大沖擊,一定條件下還會觸發(fā)貨幣、銀行、債務等危機。20世紀70―80年代的拉美金融危機、20世紀90年代的亞洲金融危機、俄羅斯和巴西貨幣危機,以及2008年的國際金融危機無不與跨境資金短期集中大規(guī)模流動密切相關。隨著改革開放的逐步深入,我國融入全球經濟一體化進程逐步加快,跨境資金流動規(guī)模迅速擴張,尤其是在加入WTO后,我國跨境收支長期表現出凈流入特征。跨境資金年凈流入對我國經濟增長發(fā)揮了顯著的推動作用,促進了我國經濟可持續(xù)發(fā)展。但跨境資金長期保持凈流入導致外匯儲備持續(xù)增加,央行被動投放流動性,進而削弱了貨幣政策的獨立性,增加了宏觀調控的難度。同時,貨幣錯配風險、短期套利資金流入等給我國經濟金融安全埋下隱患,在一定程度上影響了經濟金融改革進程??缇迟Y金流動管理是金融宏觀調控體系的重要組成部分,通過對跨境資金流動的均衡管理,促進和維護國際收支平衡,是保證貨幣政策自主、有效發(fā)揮作用的基礎。隨著人民幣資本項目可兌換和宏觀審慎監(jiān)管理念的深化,原有貨幣內外供求隔離的現狀已開始向內外供求趨同發(fā)展,傳統(tǒng)數量型調控工具正逐步被價格型工具替代。如何在人民幣資本項目可兌換管理的基礎上建立一個宏觀審慎的跨境資金流動控制框架,并根據這一框架,基于外匯管理政策和貨幣政策控制工具,探索設計前瞻性的宏觀審慎調控工具成為研究的重點。

國外對跨境資金流動的宏觀審慎管理的研究較早,主要圍繞跨境資金流動的利弊、管理、宏觀調控等幾方面展開。米德(Meade,1957)就短期跨境資金大幅波動給經濟發(fā)展帶來的危害,提出了三種可供選擇的政策操作方案:第一,為防止資金外流采取外匯管制措施;第二,釋放國家外匯儲備,抑制短期資金投機;第三,發(fā)揮匯率機制的調節(jié)作用,允許匯率下降。托賓(Tobin,1972)首次提出了托賓稅的構想,即應通過對國內證券和外匯即期交易進行統(tǒng)一的國際稅收,提高短期投機資金跨境流入、流出的交易成本,降低跨境資金的流動性及其導致的匯率波動性。當托賓稅推廣到全球范圍時,就成為監(jiān)管全球跨境資金流動的政策之一。薩潘(Sphan,1996)認識到異??缇迟Y金流動對金融穩(wěn)定的危害,對托賓稅進行了重新設計,提出在對金融交易征收較低稅率稅收的基礎上,對異常跨境資金流動征收臨時性、懲罰性的高稅率。薩金特和華萊士(Sargent和Wallace,2007)分析了在不同貨幣政策工具的選擇下宏觀經濟穩(wěn)定性所表現出的差異,發(fā)現數量型政策存在單一均衡,而選擇價格型的利率政策則可能使經濟步入多選擇的非均衡,因此在宏觀調控上數量型工具更有優(yōu)勢。

國內研究普遍認為,在跨境資金流動管理和調控中,應構建市場化的制度基礎,充分發(fā)揮市場化手段的作用,并針對宏觀審慎的時間和橫截面維度提出了相應的政策工具。鞏志強(2012)指出,近幾年來在市場化制度的基礎上,在應對國際資本沖擊時,新興經濟體主要運用宏觀經濟調控和金融審慎管理的綜合平衡手段。鄭楊(2010)認為應通過運用市場化手段來規(guī)范跨境資本流動的監(jiān)管作用,提高宏觀調控的有效性。在制度設計上,一些學者提出應借鑒國際經驗,應通過金融交易稅或存款準備金等手段,建立制度防火墻,防范跨境資金流動風險。陳西果(2011)認為應建立流動性沖擊的預防和控制機制,建立國際“熱錢”防火墻,借鑒新興經濟體中已實踐成功的巴西等國家針對從國外獲取的短期貸款和國際債券征收交易稅的經驗,控制國際“熱錢”流入?;阢y行在跨境資金流動中的關鍵地位,一些學者認為應通過加強銀行業(yè)務管理來防范跨境資金流動風險。晏丘(2012)、鞏志強(2012)指出通過提高銀行的短期外債管理和銀行外匯頭寸管理兩個外匯調控手段,在一定程度上可降低短期資本的流入,減少銀行業(yè)貨幣錯配和期限錯配的風險。綜上可以看到,關于數量型與價格型的貨幣政策國內學者主要有三種不同的觀點:第一種觀點認為,我國還沒有形成一個完善的金融市場體系,商業(yè)銀行授信仍是貨幣政策作用于經濟運行的主要傳導途徑,因此數量型工具仍然是最有效的(盛松成和吳培新,2008;黃憲等,2012;盛天翔和范從來,2012)。第二種觀點認為,隨著利率市場化改革的加速,價格型工具作為貨幣價格信號功能日益突出,金融宏觀調控正從偏重數量型工具運用向價格型工具變化(周小川,2013)。第三種觀點認為,數量型與價格型的貨幣政策對于不同宏觀經濟調控目標以及同一目標不同成因的作用優(yōu)勢不同(卞志村和胡恒強,2015)。

從文獻中可以看出,當發(fā)生跨境資金流動異常時,國外學者傾向于采取匯率機制、控制交易成本、征收稅費等宏觀調節(jié)政策來降低跨境資金流動的波動性,國內學者更傾向于從加強金融系統(tǒng)業(yè)務管理、征收金融交易稅、管理外匯等方面對跨境資金進行管制。從以上管理方式的特征來看,跨境資金流動宏觀審慎管理主要分為兩種類型:一種是數量型調控手段,包括準備金、總量限制、頭寸限制、比例限制等;另一種是價格型調控手段,包括特別費、交易稅等。本文立足于資本流動全過程及分析框架,嘗試根據系統(tǒng)性金融風險的形成過程和動態(tài)機制構建“跨境資金波動壓力指數”,更加強調從市場經濟背景下的各經濟主體行為角度判斷是否發(fā)生跨境資金失衡的情況,并根據現有的跨境資金流動宏觀審慎調控理論,建立跨境資金流動宏觀審慎調控模型,重點探索不同宏觀調控手段的效果,從而提出合理化建議。

二、中國跨境資金流動的系統(tǒng)性風險評估

(一)風險點識別

實施宏觀審慎政策的關鍵是要建立一個行之有效的系統(tǒng)性風險監(jiān)測框架,需要有效評估和識別跨境資金流動的風險點。

一是境內外經濟金融環(huán)境壓力差風險。境內外資本壓力差是資本流動風險的宏觀驅動力,不同于商品、服務貿易項下跨境資金流動特點,跨境資本流動并非由國際貿易中的對價交換所引發(fā),而是由資本的逐利特性或是避險需求所致。即由境內外宏觀政策、制度、市場不同所產生的差異,包括境內外利差、本幣的匯價差、投資收益差、投資環(huán)境的風險差異、稅負輕重等所驅動。

二是總量不平衡風險。在國際收支順差的情況下,由于資本大規(guī)模流入加劇了總量順差式不平衡,進而可能引發(fā)匯率升值,加大通脹和資產泡沫壓力;在國際收支表現為逆差的形勢下,資金大量流出將會進一步增大逆差規(guī)模,進而大概率引發(fā)匯率貶值或貨幣危機。

三是銀行債務期限和比重錯配風險。例如過于依賴短期融資進行長期貸款而產生期限錯配,作為風險應對,可以采用資本管制如外部借款限額、儲備金要求等。

四是匯率風險。匯率波動過大對進出口、金融市場價格造成沖擊,同時,匯率波動過大會形成匯率單邊升值或貶值預期的自我強化,進而對跨境資金波動形成順周期的擴大作用。

五是銀行體系風險,資本流動對銀行信貸和貨幣供給造成沖擊,進而對利率、經濟增長、資產價格產生影響。

六是人民幣資產池風險,人民幣資產池是資本流入的終點和資本流出的起源,可以看作“人民幣賣出頭寸”的積累,在境內資產配置和拋售行為中跨境資本將對境內金融市場價格、實體經濟投資造成沖擊。

(二)構建“跨境資金波動壓力指數”

基于跨境資金流動風險點的識別,構建“跨境資金波動壓力指數”,旨在刻畫跨境流動異?,F象。考慮到價格型與數量型跨境資金流動協(xié)調監(jiān)管模式和本外幣一體化監(jiān)管兩個方面,綜合理論基礎和經濟資本市場運行的典型事實,構建“跨境資金波動壓力指數”,包括:外匯儲備、實際有效匯率、利差、通貨膨脹率。

由于對跨境資金流動的監(jiān)測需具備實時有效性,上述指標均采用2010―2015年的季度數據,數據主要來源于國家外匯管理局、芝加哥期權交易所、OECD和萬得數據庫等?;诟黜椫笜巳笨谥禈嫿ā翱缇迟Y金波動壓力指數”,參考大多數文獻的做法,采取H-P濾波法(lambda=1600)求取各指標趨勢值,并以各指標對趨勢值的偏離(缺口值)來表示正向或負向失衡程度。由于各指標之間存在不可公度性,需對各指標缺口值進行標準化。根據指標的安全閾值,設置相應的風險閾值,并按映射函數公式(1)轉換。

其中,[b1、b2]分別為各指標警戒狀態(tài)下限及對應風險狀態(tài)下限,[a1、a2]分別為各指標警戒狀態(tài)上下限差值及對應的風險狀態(tài)差值,[x]為各風險指標值,[y]為映射后的分數值。風險閾值區(qū)間按照偏離程度分別分為正常、輕度偏離、中度偏離、重度偏離四個區(qū)間,每個區(qū)間又可分為正向偏離和負向偏離(見表1)。

基于CRITIC法構建“跨境資金波動壓力指數”??紤]到各風險指標的對比強度和沖突性,對于能夠提供較大信息量和存在較小沖突性的指標賦予較高權重。采用CRITIC客觀賦權方法構建綜合指數既可以充分利用有效信息,又可以避免各指標重復提供信息(見表2)。

(三)“跨境資金波動壓力指數”評估

構建“跨境資金波動壓力指數”旨在尋求反映資本市場跨境資金流動失衡程度的指標,將其作為識別跨境資金流動異常、檢測系統(tǒng)性風險的參考變量?!翱缇迟Y金波動壓力指數”作為一種風險提示指標是否具有先行性,是否為后續(xù)研究提供可靠信息有待進行評估?;谶@一研究設計,通過對“跨境資金波動壓力指數”與反映國際資金波動的主要經濟事件進行對比分析,檢驗該指數作為變量的有效性。

結合實際資本市場運行狀況對“跨境資金波動壓力指數”進行評估。從時間視角來看,跨境資金流動呈輕微波動變化態(tài)勢,領先于利差水平和實際有效匯率且相對波動幅度較大(見圖1)。輕度偏離狀態(tài)主要集中在三個階段:一是2011年第四季度和2012年第一季度,這一階段“跨境資金流動指數”呈正向偏離狀態(tài),國際游資流入態(tài)勢明顯。具體分資金項目來看,2011年第四季度,直接投資項下的凈流入491億美元,資本流入比前三季度同比增長30%。二是2012年第四季度左右, 2012年跨境資金流動呈雙向變化形勢,第四季度資金明顯外流。三是2015年第四季度,從2015年后半年開始國際資金呈外流形勢。從銀行結售匯數據的時間變化來判斷,2015年第一季度發(fā)生逆差914億美元,第二季度逆差收窄至139億美元,第三季度逆差擴大至1961億美元,第四季度逆差下降至1644億美元,2015年全年跨境資金總體表現出逆差波動擴大的態(tài)勢。綜上所述,“跨境資金流動失衡指數”的變化形勢與實體經濟運行狀況基本吻合。

三、中國跨境資金流動宏觀審慎調控的實證分析

(一)研究方法和指標選擇

1. 研究方法??紤]到經濟系統(tǒng)的動態(tài)性,在外匯市場實行官方管制與市場調節(jié)相結合的匯率制度下,相應的匯率政策、貨幣政策等傳導機制會產生資金波動;跨境資金流動又可以通過匯率、利率、價格等渠道影響國內資本流動,可能導致國內資本市場出現失衡現象;波動下的國際游資又將對資金結構產生影響?;谝陨峡紤],各變量的時間序列之間存在系統(tǒng)性經濟聯系,本文運用VAR模型構建跨境資金流動風險生成機制,進一步研究跨境資金流動失衡的影響機制。

2. 指標的選擇。從實證角度對“跨境資金波動壓力”指數的經濟內涵和性質進行系統(tǒng)性評估。測度“跨境資金波動壓力指數” 與主要宏觀經濟變量之間的系統(tǒng)性關聯、相互影響和作用方式,在此基礎上研究數量型和價格型的宏觀審慎操作作用機制。

(1)跨境資金波動壓力指數(EMP)。對跨境資金進行宏觀審慎調控的政策目標就是熨平跨境資金大幅波動,維護跨境資金基本平衡,故此對前期定義的跨境資金波動壓力指數進行標準化,用其量化跨境資金監(jiān)管有效性的政策目標。

(2)國際市場需求(W)。國外需求的變化會帶動出口增加,使得交易性跨境資金收入增長,進而影響跨境資金流動,同時也可反映國際市場經濟發(fā)展的水平。本研究用G20國的GDP同比增長率來代表國外需求水平。

(3)國內通貨膨脹率(p)。通貨膨脹率是衡量物價水平變動的指標,選擇消費者價格指數作為觀察通貨膨脹水平的重要指標,以此反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。

(4)境內外利率差(LL)。梳理和總結對國內外跨境資金流動監(jiān)管有效性評估的實證檢驗方法,借鑒利率平價法對跨境資金監(jiān)管有效性進行評價。引入三個月Libor-Shibor利差作為評估監(jiān)管有效性的指標。

(5)價格型手段(JG)。在對現有宏觀調控手段進行梳理后,以客觀性、代表性、可公度性為原則,選取有管理的浮動匯率中間價(HL)作為價格型管理手段的代表。

(6)數量型手段(SL)。2013年5月起,貨幣當局發(fā)文將外匯貸存比與銀行結售匯頭寸下限掛鉤,對當時防范熱錢流入短期內起到了良好的抑制效應,故選取外匯存貸比作為比例數量型調控手段的代表。

(二)兩類調控手段協(xié)調配合模型的情景分析及效果評估

1. 跨境資金流動協(xié)調監(jiān)管模型。構建VAR模型分別在數量型手段、價格型手段、數量型和價格型手段共同作用三種情景下對“跨境資金波動壓力指數”進行系統(tǒng)性評估。按照標準理論,在構建VAR模型前需進行平穩(wěn)性和協(xié)整性檢驗。對六組數據進行ADF平穩(wěn)性檢驗并得出結論,各序列均在一階差分后達到平穩(wěn)標準。在此基礎上進行協(xié)整檢驗,如果各項指標之間存在協(xié)整關系(見表3),則可說明這些變量之間存在一種長期穩(wěn)定關系。

Johansen協(xié)整檢驗的結果顯示,各變量之間存在協(xié)整關系,即存在長期的穩(wěn)定關系,意味著某一變量的變化可以通過若干經濟變量影響另一變量的變化,可以建立VAR模型進行分析。

2. VAR模型和情景分析。在平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗的基礎上,通過LR(似然比)、AIC(赤池信息準則)、SC(施瓦茨準則)等統(tǒng)計量檢驗,確定滯后二階的VAR(2)模型?;貧w模型所估計的系數大多數在0.05的顯著性水平下顯著,且經單位根檢驗后,所有特征值均落在單位圓內,表明VAR模型是穩(wěn)定的。由于VAR模型的系數通常難以解釋,因此建立脈沖響應函數,繼續(xù)探討各變量之間的動態(tài)聯系。通過未來10期的脈沖響應,重點考察JG、SL手段分別作用以及共同作用時對LL、EMP的動態(tài)響應路徑。

情景模擬一:將代表數量型調控手段的SL作為外生變量引入模型(以數量型調控為主)。

(1)EMP受到SL沖擊的響應(見圖2)。EMP受到SL的單位正向沖擊后,在第一期產生最大的負向影響,然后開始逐漸衰弱,在第三期逐漸趨于零。這表明跨境資金有較大幅度波動現象時,實施數量型的調控手段有助于短期內起到較好的效果,可以有效緩解資金的波動,但隨著時間的變化,開始逐漸衰減,在第四期趨向于零。

(2)LL受到SL沖擊的響應(見圖2)。LL受到SL的單位正向沖擊后,當期及隨著時間的變化,數量型調控手段對境內外利差起作用的效果均沒有對EMP的作用大,相比較而言,數量型調控手段對平衡跨境資金流動的作用短期內較為顯著。

情景模擬二:將代表價格型調控手段的JG作為外生變量引入模型(以價格型調控手段為主)。

(1)EMP受到價格型調控手段沖擊的響應(見圖3)。當受到JG單位正向沖擊后,當受到JG單位正向沖擊后,EMP脈沖響應值在當期產生負向影響,第三期開始呈現正向波動,隨后出現反向變化。這一特征表明跨境資金流動對結構影響具有不確定性,較容易受宏觀經濟政策的影響。

(2)LL受到價格調控手段沖擊的響應。LL受到價格型手段的單位正向沖擊后,當期的作用較小,后期會隨著時間的變化開始逐漸增強。

情景模擬三:將代表價格型調控手段的JG和數量型調控手段的SL共同作為外生變量引入模型(以價格型調控手段和數量型調控手段共同作用為主)。

(1)EMP受到JG和SL沖擊的響應。當受到JG單位正向沖擊后,EMP脈沖響應值在當期達到負向最大值,隨后開始出現正負波動;當受到SL單位正向沖擊后,EMP脈沖響應當期值負向最大,隨著時間的變化,影響作用在第三期達到正向最大,隨后交替波動變化。

(2)LL受到JG和SL沖擊的響應。當受到JG的單位正向沖擊后,LL第一期產生最小的正向影響,然后開始負向遞增,在第五期達到最大,隨后逐漸收窄;當受到SL的單位正向沖擊后,LL出現負向波動且在第二期達到最大值,之后開始逐漸衰減,在第五期轉正,隨后有正向增大趨勢。

脈沖響應結果顯示,在以數量型調控手段為主的情景模擬中,數量型調控手段對跨境資金壓力指數的短期效應較為顯著,但對境內外利差收窄效應較弱;在價格型和數量型調控手段并存的情景模擬中,對跨境資金壓力指數和境內外利差的作用均有所放大,效應期有所延長;在以價格型調控手段為主的情景模擬中,價格型調控手段對跨境資金壓力指數的作用要弱于數量型調控手段的作用,但其對境內外利差收窄效應更加明顯,說明價格型調控手段更遵循市場規(guī)律,對資金跨區(qū)域的充分流動具有較好的引導作用,但由于國內市場制度建設不完善、價格型調控手段尚不健全,其對跨境資金壓力指數的影響作用相對有限,數量型調控手段效果更加突出,當前仍應以數量型和價格型調控手段并存為主,并逐漸向價格型調控手段過渡。

四、跨境資金流動宏觀審慎調控手段的協(xié)調配合使用

(一)跨境資金宏觀審慎管理框架探索

1.日常管理中,應加強資本流動系統(tǒng)性風險的多層面監(jiān)管。宏觀層面,聚焦資本流動的驅動力視角,全面評估系統(tǒng)性風險,防范大量信貸資金跨境、跨幣種投機,加強宏觀經濟政策協(xié)調;中觀層面,著重監(jiān)測非居民以及居民所持有的“賣出頭寸”資金存量、資金盤的變化和在境內金融體系中所占的比重,實時評估資本流動對金融系統(tǒng)可能造成的潛在沖擊性;微觀層面,監(jiān)測市場中資金流動的微觀主體是否發(fā)生大范圍單邊預期或非理性情緒的群體傳染,謹防引發(fā)集體性趨同行為,也就是所謂的“羊群效應”。

2. 危機應對中,應根據資本流動的反饋類型采取不同措施。應防范由順周期性出售資產和貨幣進而導致資本流動出現非理性失控,尤其要警惕“資本大幅流動―本幣匯率大幅波動―外債風險敞口大幅增長―國內信用等級下降―貨幣供應量增長―國內資產價格下跌”這一循環(huán)所造成的連鎖式正反饋效應。當預評估可能會形成這種正反饋效應時,應提前實施逆向審慎措施來增加資本流出入環(huán)節(jié)的阻力作用,使系統(tǒng)性風險頭寸積累有所緩解。

3. 從長效機制來看,對資本流動所造成的系統(tǒng)性風險進行有效防范的根本保障是有效的制度保障和健全的市場環(huán)境,具體體現在健康運行的境內經濟金融體系以及具有系統(tǒng)監(jiān)測和良好監(jiān)管能力的貨幣當局。當前應逐步擴大境內金融市場的多元化發(fā)展和衍生性發(fā)展,提高金融市場對跨境資本流動沖擊的承壓能力,提高金融市場的理能力,進而使貨幣價格不易對短期資本流動的沖擊發(fā)生過激反應;應提高市場的層次結構,推進市場主體多元化,完善市場風險對沖工具。

(二)跨境資金調控手段的選擇與協(xié)調使用

合理應用宏觀審慎工具能有效緩解資本流動對一國經濟體的負面沖擊(見圖5)。

1. 全口徑跨境融資宏觀審慎管理(對跨境資金的流入和流出均有作用):國內企業(yè)和金融機構按風險加權計算可借款余額,風險加權余額不得高于一定比例的資本或凈資產,目前凈資產的估值當中充分體現出了逆周期監(jiān)管的思路,在其中納入了跨境融資杠桿率和宏觀審慎調節(jié)參數,參數的設定與跨境資金宏觀形勢密切相關。在我國面臨跨境資金流出壓力較大的階段,宏觀審慎監(jiān)管參數和跨境融資杠桿率的設定在一定程度上表現出了容忍度,充分體現了逆周期管理的基本思路。

2. 存款準備金管理(對跨境資金的流入更有效):為有效抑制境外資金對人民幣投機行為、營造境內外金融機構相對公平的市場環(huán)境,應對境外金融機構在境內同業(yè)存放執(zhí)行正常的存款準備金率政策調整,在一定程度上提高投機者在離岸市場進行短期、大額人民幣融資的成本。

3. 外匯售匯風險保證金管理(對跨境資金的流出更有效):金融機構需根據遠期售匯的簽約額一定比例繳存準備金,銀行為適應政策要求需對其資產負債結構進行調整,通過價格傳導來抑制非實需的遠期售匯順周期集聚發(fā)生,該政策的實施能夠補充和完善跨境資金宏觀審慎管理的框架。

4. 銀行結售匯頭寸與銀行結售匯順差掛鉤(對跨境資金的流入和流出均有雙向作用)。設定年度銀行結售匯順差調控基點數,與銀行結售匯綜合頭寸掛鉤,按季度調整。超過基點數額則要求銀行增持相等數額的外匯頭寸,不超過的不做調整,如果超過季度目標值,則將超過額度按各家銀行對結售匯順差的貢獻度來增持相應頭寸。

5. 外匯兌換交易稅(對跨境資金的流入和流出均有雙向作用):外匯兌換交易稅隸屬價格型調控手段的范疇內,通過市場化價格的傳導,對系統(tǒng)性風險進行有效防范,最終起到逆周期調控目標,來補充微觀審慎監(jiān)管層面和當前一些傳統(tǒng)的資金流動管理措施在預防資本流動沖擊方面的不足。在當前推進人民幣國際化初始階段,需綜合權衡人民幣國際化和跨境資金流動的風險,在跨境資金流動風險容忍度范圍內,可將外匯兌換交易稅的初始稅率設為零,通過設立該交易項目,起到震懾和警示資金投機者的作用。外匯兌換交易稅項目的設立,其最終目的在于通過增加短期投機資本大規(guī)模異常流動的成本、影響短期投資者的投機預期,從而有效防范系統(tǒng)性金融風險。

參考文獻:

[1]Meade J.E. 1957. The Balance-of-payment of A European Free-trade Area[J].The Economic Journal,(267).

[2]Tobin J.1978.A Proposal for International Monetary Reform[M].Eastern Economic Journal.

[3]Sphan P.B.1996. The Tobin Tax and Exchange Rate Stability[J].Finance and Development,(2).

[4]Sargent,Thomas J. and Neil Wallance. 1975. Rational Expectations,the Optimal Monetary Instrument and the Optimal Money Supply Rule[J].Journal of Political Economy,Vol 83.

[5]鞏志強.構建我國金融宏觀審慎管理體系的思考[D].山東大學碩士研究生論文,2013.

[6]趙文興,孫蕾. 宏觀審慎理念下的跨境資金流動調控:框架設計與工具選擇[J].南方金融,2015,(8).

[7]巴曙松,王Z怡,杜婧.從微觀審慎到宏觀審慎:危機下的銀行監(jiān)管啟示[J].國際金融研究,2010,(5).

[8]鄭楊,劉明志,毛志豪,陳小五,白當偉,吳鳴,黃燕卿,何念如,廖一榕,張睿鋒,朱磊.推進外匯管理體制簡約化市場化改革研究[J].上海金融,2010,(5).

[9]陳西果,陳建宇.當前國際政府債務問題的特征、影響及警示[J].當代經濟管理,2011,(6).

[10]晏丘.外匯管理中的中國均衡[J].中國金融,2012,(1).

[11]盛松成,吳培新.中國貨幣政策的二元傳導機制――“兩中介目標,兩調控對象”模式研究[J].經濟研究,2008,(10).

[12]黃憲,王露璐,馬理,代軍勛.貨幣政策操作需要考慮銀行資本監(jiān)管嗎[J].金融研究,2012,(4).

[13]盛天翔,范從來.信貸調控:數量型工具還是價格型工具[J].國際金融研究,2012,(5).

[14]周小川.宏觀調控的經濟描述與工程描述――在首屆“金融街論壇”上的講話[J].金融研究,2013,(1).

[15]卞志村,胡恒強.中國貨幣政策工具的選擇:數量型還是價格型?――基于DSGE模型的分析[J].國際金融研究,2015,(6).

[16]洪昊.我國“熱錢”跨境流動風險監(jiān)測預警體系研究[D].浙江大學碩士研究生論文,2010.

篇7

新加坡由華人(約占75%)、馬來人(約占15%)、印度人(約占7%),各民族都有自己的語言,僅官方語言就有馬來語,英語,華語和印度泰米爾語四種,用任何語言作為國語都不利于民族團結。同時,新加坡作為國際金融中心和航運中心,必須普及世界語言。此外,由于歷史原因和現實需求,英語實際上成為新加坡人的工作語言。因而,教學語言問題,在多民族,多語言的新加坡成為敏感的政治問題。各族人民既要保存本族文化,又要和其他種族人民進行交流和相處,而且還要保持與周邊國家的睦鄰友好以及和世界各國廣泛交往。因此,雙語教育政策就成為解決這一問題的最佳方法。

1.多元文化的歷史與雙語教育的形成

英語雖然與代表三大種族的華語、馬來語、泰米爾語皆為官方語言(official languages),但是由于新加坡曾經歷英國長期殖民統(tǒng)治,在政治、經濟、法律等迄今仍沿襲大英帝國體制,因此英語依然是一枝獨秀,作為官方的主導語言(master language)。 可見,多元族群和政體特征對新加坡的語言政策產生了決定性的影響。

由于英語具有最高的經濟,政治及社會價值,因此,英語作為共同語是順應社會發(fā)展的必然趨勢,掌握英語則成為各民族人民迫切需要。抱著實用主義態(tài)度的父母都愿意把自己的子女送入英文學校就讀;另一種情況是兒童一開始就上方言學校,對部分非常優(yōu)秀的兒童來說,他們又可能在完成一定的方言學校教育后轉入英文源流的學校繼續(xù)接受更高的教育。這樣就存在由母語(或方言)教育向英文教育的轉換問題,這個轉換的可能性就是通過開設過渡性的雙語教育課程來完成的。

2.雙語教育:新加坡教育制度的基石

2.1 英語教育的地位。新加坡四大官方語言之一的英語,一直是本地政治、經濟、法律、教育、科技、行政等公共領域的高階語言(high language)與主導語言(dominant language)。 無論在私人企業(yè)或者行政機構,英語都被視為主導的行政語言與工作語言。 英語在新加坡具有最高的經濟價值,人們要想提高自己的社會地位,非掌握英語不可。 因此,英語也被稱為成功人士的語言。

英語在新加坡教育體制中占有不可動搖的主導地位。 英語不僅是所有新加坡學生必修的第一語言,也是數理、人文等其他科目的教學媒介語。 同時也是學校正式活動的主導語言。 英語成績好,對學習其他科目幫助很大,因此備受教師和學生的高重重視。

英語的教育地位高于華語的主要原因是:在求職就業(yè)時,英語的實用價值高,英語已經成為新加坡人工作領域不可少的工具。 在可預見的將來,英語獨尊的局面很難改變。

2.2 華語教育的現狀。在新加坡的教育體系中,主要科目都用英語講授。 華語在學校的使用功能受限,學生的華文程度已因而逐年下降。 雖然政府一再強調雙語的重要性,但在政策上總是以英語為主,以致華語的社會價值無法得到體現 ,只能成為文化傳承的工具。在新加坡的華人社群里,華人學生必須接受"英文為主,華文為輔"的雙語教育體制,在基礎教育階段修讀十到十二年的華語課程。 但相對于英語應用能力,華語在新加坡的教育體系只是單科,教學時間有限,本地學生聽說能力還行,"讀寫能力"卻不斷弱化。

從新加坡年輕華人的語言技能著眼,首先表現在讀寫能力逐漸喪失,許多人已經無法閱讀華文報紙;其次是華語口語表達的流利度下降,華英語混雜的情況日趨嚴重。 未來最嚴重的情況是華語漸漸從他們的日常生活中消失,最終淪為通過課堂學習的外語。

目前華文科的主要功能是傳播華族傳統(tǒng)文化和價值觀。 華文人才的主要出路是擔任華文教師或在少數的政府部門工作。 有限的就業(yè)管道實在很難吸引學生學好華語。 因此當務之急是如何提升華語的社會經濟地位,讓華語成為能讓新加坡學生增值的謀生工具。

學校教育對華文的推動作用畢竟是有限的。 如果沒有家庭、社會和國家政策的有力配合,華文教學要取得成功幾乎是不可能的。 新加坡政府應該在就業(yè)、職務晉升,甚至政府決策等方面賦予華文更多的實用功能,才有可能減緩華文式微的進程。

3.華語在新加坡的新機遇

中國的崛起,凸現了華語的經濟價值,但仍絲毫不能動搖英語在新加坡的強勢地位。

李光耀在1997?全國大選期間曾表示:"即使因為中國的富強而使華語成為30年后的國際語言,新加坡也要繼續(xù)保留英文作為工作語言。因為新加坡畢竟是個東南亞國家,不能讓鄰國產生新加坡是中國海外基地的疑慮。"由此可見,選擇英語作為主導語言背后還有重要的政治考量。

新加坡擁有相對優(yōu)勢的英語和華語環(huán)境,東西方文化也在此匯聚。這使新加坡華人有機會游走各地,左右逢源。因材施教的雙語教育政策也創(chuàng)造了培養(yǎng)雙語人才的肥沃土壤。

如果新加坡華人能夠充分利用雙語優(yōu)勢,未來的出路依然是可以期待的。

3.1 打造新加坡成為華語作為第二語言教研重鎮(zhèn)。新加坡目前仍然擁有良好的雙語環(huán)境,華文媒體和英文媒體都很活躍,華族家庭語言背景也各不相同,既有以華語為家庭常用語的學生,也有以英語為家庭常用語的學生,這都為華語作為第二語言研究提供了多樣性的研究樣本和"實驗室"。 因此,新加坡華語教學學者應該充分不用這一"天然"優(yōu)勢,在華語教學研究上下功夫,努力提升自己的研究水準,使新加坡成為海外華語作為第二語言的教研重鎮(zhèn)。

南洋理工大學國立教育學院中文系作為新加坡唯一的華文師資培訓基地,近年來為新加坡中小學培養(yǎng)了大量的華文教師。這些教師接受的專業(yè)訓練都與臺的華文教師不同,加上他們在教導新加坡家庭語言背景各異的學生后所累積的獨特教學經驗,在全球掀起華語學習熱潮的今天,這樣一批擁有雙語能不的高素質的華文教師,相信在世界各地都是廣受歡迎的。 因此,新加坡華文教師培訓機構十分有希望成為培養(yǎng)華語作為第二語言的專業(yè)教師的重要基地。

3.2 打造新加坡翻譯服務業(yè)。新加坡華族學生的華文整體水準雖然正在下降,但在特選學校中,仍活躍著一批兼通雙語的學生,這批學生的華語聽說讀寫四項技能均能達到中高水準。他們或許把英文文本翻譯成中文文本的水準并不高,但將華文文本翻譯成英文文本的流利度上,本地學生的雙語優(yōu)勢遠遠超過臺的學生。

由于翻譯是一種對雙語要求都很高的專業(yè),隨著中國經濟全球化程度加深,中英翻譯人才的需求不將越來越大。新加坡學生良好的雙語能力是他們成為翻譯人才的良好條件。

新加坡教育當局應該充分利用此優(yōu)勢,在中小學開設基礎翻譯課程,訓練學生掌握基本的翻譯技巧,并在大學院校進一步開設翻譯專業(yè)課程。 未來將新加坡打造成世界翻譯人才培訓基地與推動新加坡成為翻譯服務業(yè)區(qū)域樞紐的遠景,應是指日可待。

3.4 坡雙語教育對中國的啟示。新加坡雙語教育的實施,既與其多民族,多語言有關,又與其發(fā)展外向型經濟,加強國際交往有關。教育要符合實際。這個實際,既有經濟發(fā)展的實際,又有民族歷史的實際;既有未來發(fā)展需要,又有當前的實際能力。我國也是一個多民族,多語言國家,全國有56個民族,使用80多種語言,所以,新加坡的雙語教育對我國廣大少數民族地區(qū)的教育有著重大的啟示作用。我們可以借鑒新加坡雙語教育的成功經驗,在廣大少數民族地區(qū)實施雙語教育,以本民族語言作為第一語言,而已漢語作為第二語言,或以漢語作為第一語言,而已本民族語作為第二語言。不管哪種方式,都將不僅促進廣大少數民族地區(qū)文化的傳遞和發(fā)展,而且還將促進中華民族的團結和增強民族凝聚力。此外,我國已加入WTO,參加國際競爭和國際合作將越來越頻繁,我們要開拓國際市場,就必須加強外語教學。所以,我國在人口占大多數的漢族的教育體系中也應該加強雙語教育,這里的雙語是指漢語-外語,并真正做到用一門外語作為教學語言,以利于外語的掌握。當然外語教學要從小抓起,而且也要多元化。過去那種因政治原因全國外語教學一會兒全是俄語一會兒全是英語的狀況雖不復存在,但我們的外語教學還是太單一了,應適當增加一些語種。

參考文獻:

[1] 李陽秀 《新加坡雙語教育政策研究》 (碩士研究生論文)

[2] 唐志堯 《華僑志-新加坡》,113頁,臺北,華僑文化出版社,1960.

[3] 華語教學改革委員會(1991) 《華語教學改革委員會報告書》,新加坡:教育部。

[4] 華文課程與教學法檢討委員會(2004)《華文課程與教學法檢討委員會報告書》,新加坡:教育部。

篇8

關鍵詞:融資融券;資金成本管理;時間序列;自回歸模型

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1674-2265(2016)02-0003-06

融資融券(以下簡稱“兩融”業(yè)務)是指經中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會批準并獲得了上海交易所或深圳交易所兩融業(yè)務資格的券商,將資金借予有擴大投資規(guī)模需求但卻缺乏資金的經紀業(yè)務客戶供其買入交易所和券商允許買入的標的證券,或將交易所和券商允許的標的證券借予看空市場的經紀業(yè)務客戶供其賣出證券的業(yè)務。經歷了2014年的爆發(fā)式增長,特別是2015年股票市場的劇烈波動,全市場融資融券余額從2.2萬億元下降至1.17萬億元,給投資者和券商帶來巨大損失。我國十三五規(guī)劃強調:要深化投融資體制改革,創(chuàng)新融資方式及資本手段,擴大資金籌集渠道;同時還要加強風險管理意識。這就需要券商據此實行更加有效的資金管理應對措施以提高資金利用的效率,進而使這一新興業(yè)務更加完善,以降低金融風險并穩(wěn)定股票市場。

自兩融業(yè)務試點開始至2015年7月底,滬深兩市累計的融資和融券業(yè)務規(guī)模始終保持約為99:1的比例,表明兩融業(yè)務的發(fā)展一直以融資業(yè)務為主。因此本文更側重于對融資業(yè)務的資金成本管理的研究。對于券商來講,如何控制借款頻率和每次借款的金額對兩融業(yè)務的利潤有著至關重要的影響。因而通過融資需求自回歸模型預測券商借款資金金額,對有效降低券商兩融業(yè)務的資金成本起著重要作用。

目前學術領域對兩融業(yè)務的研究相對宏觀,如楊德勇、吳瓊(2011)關于融資融券對上海證券市場影響的實證分析;顧海峰、孫贊贊(2012)研究的融資融券對中國證券市場運行績效的影響;馬哲光(2013)就融資融券對我國股市波動性影響的研究以及鄧晶菁(2015)對完善我國股票融資融券業(yè)務提出的對策建議等,對券商經營兩融業(yè)務具體的操作和成本管理等運營環(huán)節(jié)的研究相對較少。另外公司成本管理理論和時間序列統(tǒng)計模型系統(tǒng)已很完備,但將其結合應用案例的相對較少。

本文主要針對股票市場劇烈波動下的券商在兩融業(yè)務資金管理中遇到的問題和困境進行分析研究,建立基于客戶融資需求的自回歸模型,提出具體解決辦法并進行驗證,以達到節(jié)約成本的目的,進而對穩(wěn)定股票市場起到一定的促進作用。

一、案例描述及模型建立

(一)案例描述

B券商成立于2001年6月8日,屬于中型券商。公司股東共計25家,注冊資本約為40億元,截至2015年5月B券商凈資本約為65億元。在2015年的券商分類監(jiān)管年度評級中,B券商獲得A類A級的評級。截至2015年5月底,B券商的兩融業(yè)務規(guī)模為90億元,約為凈資本的1.5倍,其中15億來自公司自有資金,其余75億來源于外部借款。外部借款的渠道包括與證券金融公司進行轉融通業(yè)務、發(fā)行短期金融債券、發(fā)行收益憑證、與銀行和基金公司等進行收益權轉讓業(yè)務、兩融擔保資產證券化等。

B券商目前兩融業(yè)務的資金使用方式為:券商首先借入資金,然后根據借入的金額增加兩融業(yè)務系統(tǒng)中對應的可用融出資金頭寸。當兩融業(yè)務系統(tǒng)內的可融出資金頭寸將被全部借出或已經全部借出時,在公司融資融券業(yè)務決策委員會批準的業(yè)務規(guī)模內,B券商通過上述渠道繼續(xù)融資,當資金到賬后,再相應增加系統(tǒng)內的可融出資金頭寸。這種資金管理方式會產生如下兩個問題。

問題一:如果資金沒有及時到位,導致系統(tǒng)內的可融出資金頭寸為0,則客戶將面臨融資資金先到先得的風險。這樣可能會使得客戶錯過投資良機,并且認為券商無資可融,甚至會帶來客戶流失的風險。另外,如果市場融資需求很大,券商的可供融出資金全部融出,而新借入的資金還未入賬,這樣會使券商錯過快速增加融資規(guī)模的機會,相應地也會減少券商的收益。

問題二:據調查,目前證券行業(yè)內普遍的融資融券資金管理模式為粗放型管理模式。即公司的融資專用資金賬戶中始終保持一定規(guī)模的可供融出資金。當資金金額低于借款閥值后,立即進行外部借款。這種方式盡管避免了問題一產生的負面影響,但在外借資金還未被融出時,或者當借入資金后,由于市場波動等原因導致資金回流、融資余額下降,未被融出資金的資金成本要由券商自行承擔。根據B券商的借款情況,目前融資融券業(yè)務的利率為8.35%,融資成本約為6.5%左右,息差收入約為融資規(guī)模的1.8%左右。因此如果券商的融資專用賬戶中可供融出資金的借款閥值設置過高,則未被融出的資金產生的資金成本將蠶食融資融券業(yè)務的利潤。

(二)建立模型

通過上述分析,可以發(fā)現:如果我們能根據當日的兩融業(yè)務余額增長量有效地預測出下一交易日兩融業(yè)務的需求量,那么就可以在每日收盤后根據預測值向銀行等金融機構借款,這樣可以避免過多出現借入資金無法被融出的情況,在一定程度上降低兩融業(yè)務的資金成本。

1. 模型假設。在建立模型前,應首先分析決定融資需求量的主要因素。

因素一:決定每日融資需求量的直接因素是投資者當日的融資總需求。融資需求總量等于投資者數量乘以每個投資者的平均融資需求量。因素二:影響融資需求量的間接因素是證券市場的波動情況。每個投資者根據證券市場的漲跌進行是否融資的決策,進而決定了融資需求總量。下面對上述因素進行具體分析:

對于因素一,截至2015年5月B券商融資融券客戶數量16000戶左右,真正的有效融資融券客戶約為9000戶,其他客戶由于某些原因盡管開立了融資融券賬戶但仍未進行過融資融券交易。因此,下一交易日的新增客戶數決定了下一交易日的整體融資需求增量。

對于因素二,首先,對于我國的證券市場,政策的影響較大,市場波動較難預測。另外,即使能預測出證券市場的波動,但是每個投資者做出投資決策的依據不同也會影響融資需求的預測。因而,對于證券市場波動而引起的融資需求的變化,情況較為復雜,不容易進行準確預測。

通過對影響融資需求量的兩個因素的分析,我們做出如下假設:

假設一:證券市場相對平穩(wěn),客戶融資需求不受證券市場系統(tǒng)性波動影響;假設二:融資融券的有效客戶數量隨著業(yè)務的發(fā)展穩(wěn)定增長,客戶的融資需求增長相對穩(wěn)定。

由于證券市場波動對兩融業(yè)務需求量的影響較為復雜,并且不是直接影響因素,因此通過假設一把證券市場系統(tǒng)性波動對融資需求量的影響忽略掉。提出假設二的依據是B券商的兩融業(yè)務規(guī)模占全市場的業(yè)務規(guī)模比例約為0.38%,而B券商經紀業(yè)務客戶交易量和客戶持倉總市值占全市場的比例約為0.88%左右,因此B券商未來兩融業(yè)務規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。假設二保證了兩融業(yè)務的有效客戶數量在每個交易日內保持相對穩(wěn)定地增加,進而每個交易日融資總需求穩(wěn)定地增加。

根據假設一,由于證券市場相對平穩(wěn),不會出現劇烈波動,那么投資者的融資需求就不會受證券市場系統(tǒng)性波動的影響。因此每個交易日的資金需求量由有效客戶數量直接決定,而每個交易日有效客戶數量取決于上一交易日的有效客戶數量和當日有效客戶增量。最終融資需求量僅取決于上一交易日的融資融券需求量和兩融業(yè)務增長量。具體可由如下公式說明:

[Qt=Nt×qtNt=Nt-1+?NtQt=Nt-1+?Nt×qt=Nt-1×qt+?Nt×qt=Qt-1+?Qt](1)

其中:[Qt]為t日融資需求總量;[Nt]為t日有效融資融券客戶數量;[qt]為t日客戶的平均融資需求量;[?Nt]為t日有效客戶的增量;[?Qt]為t日融資需求總量的增量;t為任一交易日。

2. 自回歸模型建立。根據上述假設和假設分析,可以發(fā)現t日融資需求總量與t-1日融資需求總量有關。根據隨機過程和時間序列的定義,兩融業(yè)務的資金需求量屬于線性離散型時間序列。

證券市場自2014年6月起,進入牛市階段。本文避開證券市場自2015年6月15日起的劇烈波動階段,選取B券商2014年6月1日至2015年5月31日約240個交易日的兩融業(yè)務余額數據作為統(tǒng)計樣本。對其進行初步的ACF和PACF檢驗,根據其截尾和拖尾圖像發(fā)現不能直接進行自回歸。因此,對其進行一階差分。另外,由于每日余額增量較大,因此將原數據轉換為每日的余額增長率進行檢驗。

[Xt=Qt-Qt-1Qt-1=?QtQt-1] (2)

通過[Xt]時序圖(見圖1)可知,客戶的融資需求增長率有較大的概率在0―0.02區(qū)間內。在240個數據中異常點的比例在5%左右,在可接受的范圍之內。

建立關于[Xt]的自回歸模型前,首先對[Xt]進行ACF檢驗,其檢驗結果圖像(用統(tǒng)計軟件R進行檢驗的結果)如圖2所示。

圖2:對[Xt]進行ACF檢驗結果示意圖

結果顯示,[Xt]的ACF檢驗是一階截尾,符合使用時間序列MA模型的條件。再對[Xt]進行PACF檢驗,其檢驗結果圖像(用統(tǒng)計軟件R進行檢驗的結果)如圖3所示。

圖3:對[Xt]進行PACF檢驗結果示意圖

結果顯示,[Xt]的PACF檢驗同樣是一階截尾,符合使用時間序列AR模型的條件。

根據時間序列模型理論,[Xt]的ACF檢驗和PACF檢驗結果示意圖均是一階截尾的。因此融資需求增長率時間序列模型是由自回歸和移動平均兩部分共同構造的隨機過程,即自回歸移動平均過程。根據圖像顯示的截尾階數,應使用的模型為ARMA(1,1)模型。ARMA(1,1)模型的表達式為:

[Xt=α0+α1Xt-1+ut+β1ut-1+ε] (3)

用R統(tǒng)計軟件做自回歸,結果見表1。

表1:自回歸結果

[ ar1 ma1 intercept\& -0.3500 0.1754 0.0086\&s.e. 0.2644 0.2737 0.0010\&]

sigma^2 estimated as 0.0002431: log likelihood = 548.4, aic = -1088.81

根據上述檢驗結果,融資需求增長率的時間序列自回歸模型為:

[Xt=0.0086-0.35Xt-1+ut+0.1754ut-1+ε] (4)

3. 自回歸模型檢驗。模型擬合后,為證明擬合是顯著有效的,需要對模型的殘差序列[ε]進行白噪聲檢驗。

(1)對模型的殘差序列[ε]進行獨立性檢驗,用R軟件的命令Box.test對殘差序列[ε]進行獨立性檢驗,檢驗結果如下:

表2:殘差序列獨立性檢驗

[data \&X-squared \&df \&p-value \&s1$residuals\&7.8502\&10\&0.6435\&]

其中,s1為對[Xt]進行自回歸的結果;[ε=s1$residuals]為殘差序列。設顯著性水平為0.05,結果顯示p值遠大于0.05,其原假設是相關系數為零,因此接受原假設,模型的殘差序列是獨立的。

(2)對模型的殘差序列[ε]進行平穩(wěn)性檢驗,檢驗結果如下:

表3:殘差序列平衡性檢驗

[STATISTIC\&P VALUE\&Dickey-Fuller: -9.5213\&0.01\&]

上述ADF檢驗的原假設是[ε]序列有單位根,即不平穩(wěn)。設顯著性水平為0.05,結果顯示p值為0.01,小于0.05。因此拒絕原假設,說明[ε]序列不存在單位根,在5%的顯著水平上是平穩(wěn)的。

通過對模型殘差序列的白噪聲檢驗,說明ARMA模型擬合是顯著有效的。因此,最終的自回歸模型為:

[Xt=0.0086-0.35Xt-1+ut+0.1754ut-1] (5)

二、有效性驗證

模型建立后,還應通過B券商兩融業(yè)務歷史數據對自回歸模型進行驗證,以證明該模型對節(jié)約資金成本是實際有效的。

選取與樣本數據相同的時間段,計算按模型預測出的每個交易日融資需求增長率。然后根據每個交易日的融資余額計算出下一個交易日所需的資金量。再根據融資平均成本計算出自2014年6月1日至2015年5月31日期間累計資金成本,具體計算及比較過程如下:

(一)計算融資需求增長率序列

由于在建立模型前處理樣本數據時,去掉了原始數據的重復項,即去掉了非交易日的融資余額數據,因此需要將原來去掉的非交易日的數據補上。在選取的樣本數據期間內,B券商融資融券業(yè)務的實際資金成本數據可以通過B券商的財務報表進行查閱,因此補上非交易日數據是為了更顯而易見地比較資金成本,進而對模型有效性進行驗證。非交易日融資余額沒有增長,因此增長率為0。由此計算出的增長序列為:[{X1,X2,…,XT}],其中T=365。

(二)計算融資增量序列

融資增量序列是指客戶每日融資需求量增量。根據每日的融資余額和預測出的增長率序列計算出每日所需借入資金總量的時間序列:

[{Q0X1,Q1X2,…,QT-1XT}]

其中 [{Q0,Q1,…,QT-1}] 為每日融資余額。

(三)計算年資金成本

根據上述計算出的融資增量序列和平均一年的融資利率計算一年內的資金成本:

[C=Q0IT360+Q0X1IT360+Q1X2I(T-1)360+…+QT-1XTI360]

上式中,I為年平均融資利率,計算方式為按每筆融資金額加權計算平均資金成本率。

(四)模型的有效性驗證

通過上述計算,按照融資需求增長率自回歸模型計算出的自2014年6月1日至2015年5月31日期間累計資金成本為:

[C=Q0IT360+Q0X1IT360+Q1X2I(T-1)360+…+QT-1XTI360=59078199.96(元)]

通過B券商財務明細賬查詢可知,自2014年6月1日―2015年5月31日期間,B券商融資融券業(yè)務通過對外借款方式實際發(fā)生的資金成本為157732416.81元。實際發(fā)生的資金成本大于通過模型管理融資融券業(yè)務所需資金承擔的資金成本。B券商根據自回歸模型的預測可節(jié)約資金成本總額為:

[157732416.81-98654216.85=59078199.96(元)]

[59078199.96÷157732416.81=62.55%]

即可以節(jié)約的資金成本比例為62.55%,因此該模型對于B券商融資融券業(yè)務資金成本管理是有效的。

三、結語及展望

上述自回歸模型的建立是以2014年6月1日至2015年5月31日期間B券商兩融業(yè)務實際融資余額數據為基礎的??紤]實際證券市場行情走勢,可以分段建立模型以得出更加精確的結論。如可選取2010年11月10日―2012年12月3日期間的每日融資余額為樣本區(qū)間,做出熊市下的融資需求自回歸模型;也可以選取2013年7月1日―2014年6月30日期間作為樣本區(qū)間,做出低位震蕩期間的融資需求模型。

此外,就借款周期和時點而言,在實際操作中還需要多方面考慮:本文建立自回歸模型選取的融資余額業(yè)務數據周期是每個交易日,但這樣可能會增加券商的工作量,影響工作效率。如果市場資金緊張,每日的借款需求可能不會得到滿足。因此,在實際業(yè)務過程中,可以將借款周期延長。券商可根據自身情況將借款周期設定為3個交易日或一周,再對新構造的模型進行相關分析。這可以有效緩解每日的借款壓力,但是由于其精度下降,節(jié)約成本的有效性會相對降低,券商應結合具體情況具體分析。

同時,券商還要根據公司整體的流動性指標、公司流動資本情況、公司同業(yè)拆借渠道以及借款金融機構的特點等選擇融資時間點。

第一,如果公司整體資金流動性情況較好、資本金較為充裕,那么融資時間點就可以選擇盡量靠近下一周期的時候,這樣可以盡可能地節(jié)約融資成本。如果公司資金流動性情況較差、資本金較為緊張,那么融資時間點就要盡量提前,以免出現資金沒有及時到位,客戶面臨融資資金先到先得、甚至可能影響券商的利潤增長的風險。

第二,關于轉融資業(yè)務的借款時點。由于證券金融公司的轉融資放款是階段性、不定期的,因此在轉融資借款前,應提前用自回歸模型預測出近二十天的融資余額增長情況,然后根據實際情況決定轉融資借款規(guī)模。

第三,考慮具體日期情況。例如,借款應盡量避免出現在周四或者周五,否則券商要對未被融出的資金承擔周六周日兩個非交易日的資金成本。又如,在每年的六月和十二月,受銀行半年度和年度的流動性等考核指標的影響,市場的資金面通常較為緊張,應做好提前借款的準備,適當多負擔一些資金成本以避免出現借不到資金或者以偏高的資金成本借款的情況發(fā)生。

第四,資金的流動性風險。券商在考慮兩融業(yè)務的借款周期和時點的過程中,應充分考慮資金的流動性風險。首先,券商的風險控制部門應定期對公司的資金流動性風險進行壓力測試,總體考慮公司的資金和負債到期情況,借款規(guī)模不應超過流動性風險壓力測試值的上限。其次,風險控制部門每個交易日應實時對兩融業(yè)務的總規(guī)模、增長情況和公司的資金情況進行監(jiān)控并詳細記錄,及時預警并提前做好準備。再次,券商應根據本公司實際情況,判斷可能出現資金流動性風險的概率有多大,積極與證金公司、商業(yè)銀行、基金公司等進行接觸,拓寬公司的資金籌措渠道,提前留好資金流動性風險的緩沖區(qū)。最后,券商的財務部門應每月根據規(guī)定計算公司整體的流動性覆蓋率,以保證券商在不同程度的資金流動性壓力情況下,仍能夠保持充足的、無變現障礙的優(yōu)質流動性資產來滿足未來30日的資金流動性需求。

我們承認本文假設的瑕疵。證券市場波動和投資者融資需求的關系較為復雜,因而假設之一忽略了證券市場波動對融資需求量的影響。同時本文的另外一個假設(融資融券的有效客戶數量隨著業(yè)務的發(fā)展穩(wěn)定增長,客戶的融資需求相對穩(wěn)定)在面對市場的劇烈波動時,適用性就會出現問題。如2015年中在股票市場上出現的劇烈波動,因此券商應根據實際情況合理選擇是否使用模型對融資融券業(yè)務增長情況進行預測。

本文更注重的是提供一種有意義的研究思路。由于每一家券商的實際業(yè)務情況和發(fā)展戰(zhàn)略有所不同,因此自回歸模型不盡相同,所以模型的應用范圍不夠廣泛,但也可以為其他券商提供一定的參考。盡管如此,在我國融資融券業(yè)務發(fā)展的現階段,券商如果能合理地使用自回歸模型對融資規(guī)模進行預測,是能夠節(jié)約較為可觀的資金成本、提高資金使用效率的。這也將有助于證券市場融資功能的進一步完備,使效率與規(guī)范并重發(fā)展,為從注重投資向投融資并重轉變、構建中國多層次資本市場打下更加堅實的基礎。

參考文獻:

[1]仝浩輝.對我國證券市場融資融券業(yè)務持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的思考[J].經濟師,2015,(8).

[2]馬樹卿,李文華.券商融資融券業(yè)務發(fā)展及制度審視[J].浙江金融,2013,(2).

[3]張津銘.中國股票市場波動的影響因素分析[D].吉林大學,2014.

[4]張仕杰.融資融券投資交易分析――以海通證券融資融券業(yè)務為例[D].蘭州大學,2014.

[5]張春輝.券商資管業(yè)務創(chuàng)新:歷史演進、制約因素與發(fā)展對策[J].證券市場導報,2013,(6).

[6]龔映清,陶鸝春.國內券商研究發(fā)展困局與重構探索[J].證券市場導報,2013,(5).

[7]易漫.基于ABC的券商成本精細化管理淺析[J].當代經濟,2009,(7).

[8]羅真.券商資金管理探微[J].財會月刊,2007,(33).

[9]王晉忠,文艷軍,王茜.融資融券交易對我國股票市場影響的實證分析[J].西南金融,2013,(7).

[10]楊德勇,吳瓊.融資融券對上海證券市場影響的實證分析――基于流動性和波動性的視角[J].中央財經大學學報,2011,(5).

[11]王佳程.中國券商業(yè)發(fā)展存在的問題及對策[J]. 現代經濟信息,2015,(17).

[12]蒜小芳.企業(yè)融資融券業(yè)務財務風險防范研究 ――以昌九生化融資爆倉事件為例[D].財政部財政科學研究所2014年碩士研究生論文.

[13]王崢.淺論券商風險控制與流動性風險管理[J].時代金融,2015,(27).

[14]朱曉會.券商開展融資融券業(yè)務的風險及其控制[J]. 重慶科技學院學報,2008,(9).

[15]佚名.股市融資融券“杠桿”效應[J].理論導報,2015,(7).

Study on the Capital Cost Management on the Margin Trading Expansionary Phase

Qi Yue1,2 Li Tianyang1 Liu Tongyang1

(1.School of Business,Nankai University;2.China Academy of Corporate Governance,Nankai University,Tianjin 300071)

篇9

關鍵詞:結構性貨幣政策;國際比較;優(yōu)化

中圖分類號:F820.1 文獻標識碼:B 文章編號:1674-2265(2016)09-0037-08

一、結構性貨幣政策出臺的背景及實施情況

(一)出臺背景

全球金融危機爆發(fā)后,發(fā)達經濟體資產價格大幅縮水、大范圍違約事件發(fā)生以及重要金融機構倒閉,金融體系信用急劇緊縮。主要發(fā)達國家立即大幅降低基準利率以注入流動性。但面對一再惡化的資產負債表,市場主體信心嚴重不足,金融機構繼續(xù)緊縮信貸,導致各國央行投放的大量基礎貨幣停留在金融體系中,市場陷入典型的“流動性陷阱”,英美等央行繼而采取量化寬松貨幣政策,在政策利率很低的情況下繼續(xù)施行擴張性貨幣政策,但效果普遍低于預期,并衍生出財政赤字擴大及通脹壓力增強等問題。

傳統(tǒng)貨幣政策操作空間及傳導機制無法發(fā)揮應有的作用,結構性貨幣政策在引導資金流向和傳遞寬松預期上體現了傳統(tǒng)貨幣政策所不具備的優(yōu)勢。央行可以通過購買低流動性資產、提供高信用等級債券、擴大抵押品范圍等措施向部分金融機構定向投放流動性,降低這些金融機構的資金成本,并通過激勵機制設計,促進它們增加對實體經濟的信貸投放,降低部分行業(yè)的融資成本,提升對經濟發(fā)展重點和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。這對抑制經濟惡化、阻止系統(tǒng)性金融風險蔓延具有積極意義。

隨著我國經濟步入“三期疊加”的狀態(tài),一方面要清理存量,防范和化解金融風險,避免使用大規(guī)模經濟刺激計劃;另一方面要實現調結構、穩(wěn)增長,增加服務業(yè)等新興產業(yè)在經濟中的比重。

由于我國流動性總量盈余、結構性短缺并存,繼續(xù)實施總量寬松政策,導致金融資源向少數部門集中,貨幣政策有效性下降,很可能引發(fā)高通脹、資產泡沫泛濫、經濟結構失衡加劇等問題。為實現“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大經濟任務,央行不再走“大水漫灌”的老路。2013年初,央行推出了公開市場短期流動性調節(jié)工具;2014年4月25日央行第一次實施了一批定向降準的貨幣政策;同年7月,央行對國開行發(fā)放3年期1萬億元的抵押補充貸款;同年9月,央行對工農中建交五大行進行規(guī)模達5000億元的常備借貸便利操作;同年9月和10月通過中期借貸便利投放基礎貨幣5000億元和2695億元,等等。

(二)發(fā)達經濟體結構性貨幣政策實施情況

從國際視角來看,為提高應對短期流動性波動的能力,同時有效解決實體經濟“結構性流動性缺口”導致的部分領域融資成本高的問題,一些發(fā)達經濟體早已著手進行貨幣政策調控工具的創(chuàng)新,并將結構性貨幣政策工具納入貨幣政策框架之中,這其中最具有代表性的便是英國央行融資換貸款計劃、歐洲央行定向長期再融資操作以及美聯儲定期貸款拍賣。這些結構性貨幣政策工具出臺的背景均與實際資金流向和政策導向不一致,實體經濟融資難、融資貴有關。因此其在實踐中的運行機制和模式值得我們借鑒,對理解和完善當前我國貨幣政策調控具有重要的理論和現實意義。

二、結構性貨幣政策工具的國際比較

從英國的融資換貸款計劃、美聯儲的定期貸款拍賣以及歐央行的定向長期再融資運作模式來看,這三種創(chuàng)新工具有很多相似之處。

(一)英國

1. 出臺背景。歐債危機后,英國經濟陷入困境。2011年11月失業(yè)率為1996年來的最高水平,2012年第二季度GDP增速降至歷史低位。同時,信貸增長陷入停滯,信貸市場利率不斷走高。英國貨幣政策委員會(MPC) 出臺了一系列刺激經濟的政策,包括大幅降息至0.5%的歷史低位,以及展開QE購買規(guī)模達3750億英鎊的資產,然而這些全局性的寬松政策效果不甚理想,兩年內英國GDP和信貸增長仍處于停滯狀態(tài)。

2. 主要內容。2012 年7月13日,英格蘭銀行和英國財政部聯合推出了一項為期4年的融資換貸款計劃(Funding for Lending,FLS),總規(guī)模800億英鎊,只要有充分的抵押品,金融機構對中小企業(yè)的貸款每新增1英鎊,便可獲得5英鎊的融資額度,且最高數額無限定。

FLS的運作機制如下:英國央行向國債管理局換取短期國債,FLS參與者使用包括家庭和企業(yè)貸款在內的多種抵押品(低流動性資產),根據其新增信貸情況,英國央行提供短期國庫券(高流動性資產),并根據抵押品性質收取相應的費用。銀行可出售換來的國庫券或將之作為抵押品在債券回購市場融入資金,到期后歸還相應國債。

FLS目前已經實施兩輪,2012年6月―2014年1月為第一輪,參與機構主要是英國的銀行和房屋貸款協(xié)會,貸款對象包括住戶、非金融企業(yè)等實體經濟部門;第二輪從2014年1月到2016年1月,也稱為延期FLS,參與主體進一步擴大到相關非銀行金融機構,支持對象為非金融企業(yè)尤其是中小企業(yè),不再對住戶部門提供信貸支持。

3. 激勵機制。在FLS的運作中,央行處于被動的一方,為提高銀行機構參與的積極性,英國央行對運作機制進行了精心設計。一是額外融資額度與新增信貸量正向掛鉤,以鼓勵金融機構增加信貸供給。FLS的額外融資額度與參考期內貸款投放掛鉤,且對中小企業(yè)貸款賦予更高權重,鼓勵銀行加大對實體經濟特別是中小企業(yè)的信貸支持。機構對實體經濟發(fā)放貸款越多,獲得國債額度越高,且成本越低。二是所需繳納的交易手續(xù)費與新增信貸量反向掛鉤。在基準期內,只要銀行實現了信貸擴張,只需繳納最低檔次的FLS手續(xù)費;而銀行一旦收縮信貸,不僅沒有額外的融資額度,而且在使用基本融資額度時將繳納較高檔次的FLS手續(xù)費。

(二)歐元區(qū)

1. 出臺背景。2013年以來,歐元區(qū)經濟表現同英國相似:經濟持續(xù)負增長、失業(yè)率連創(chuàng)新高,匯率上行致使輸入性通縮壓力加大,信貸市場持續(xù)收縮。歐央行曾推出長期再融資操作(Long-term Refinancing Operation,LTRO),銀行用國債等安全資產作為抵押品,以較優(yōu)惠利率向歐央行融入資金。然而,銀行并未因為利率降低就向私人部門貸款,而將資金用于購買國債,該計劃沒有對中小企業(yè)產生足夠的推動作用。

在傳統(tǒng)貨幣政策工具調控無果的情況下,歐央行于2014年6月5日首次推出了包含負利率在內的一籃子貨幣寬松措施,其中定向長期再融資操作(Targeted Long-term Refinancing Operation,TLTRO)倍受市場關注。

2. 主要內容。與FLS類似,TLTRO由歐央行主導,遵循公開市場操作的流程,凡合格公開市場操作交易對手(只要滿足歐央行的最低存款準備金率和財務穩(wěn)健的要求)均可單獨或以銀團方式參與。參與的銀行業(yè)金融機構以合格抵押品進行抵押,歐央行按照銀行對歐元區(qū)非金融企業(yè)和家庭貸款額(除房貸)的一定比例,提供低息再貸款。金融機構可將資金投向以企業(yè)為主的私人部門,但不能用于購買政府債券和抵押支持債券(MBS),以向實體經濟注入資金,尤其是歐元區(qū)國家的中小企業(yè)。

自2014年9月起,歐央行共實施8次流動性供應操作,統(tǒng)一于2018年9月到期。2014年9月和12月實施第一階段(1―2輪),根據2014年4月30日合格貸款余額的7%來確定每家機構的初始限額,資金價格在歐元區(qū)主要再融資利率(MRO利率)的基礎上加10個基點。2015年3月到2016年6月按季實施第二階段(3―8輪),根據合格貸款凈增超過基準值部分的3倍核定累計限額。如果機構的合格貸款投放達不到歐央行規(guī)定的標準,則必須提前兩年強制歸還所有TLTRO資金,同時對逾期償還機構實施經濟處罰。

3. 激勵機制。為吸引銀行機構參與,歐央行對細則進行了以下設定:一是與FLS一樣,將流動性釋放與銀行貸款的發(fā)放正向掛鉤,且結合歐元區(qū)的銀行業(yè)狀況進行細致劃分。參與定向長期再融資操作的銀行最多可以借到的資金為截至 2014年4月30日該銀行對歐元區(qū)非金融私營領域全部貸款額的7%,銀行實際獲得的流動性額度取決于該銀行新增信貸情況。二是歐央行對“基準”的制定更加有利于鼓勵銀行放貸。一方面對2014年4月30日之前的12個月內,凈貸款頭寸為正,且在此時點之后開始增加貸款的銀行,“基準”持續(xù)為零,激勵其繼續(xù)增加貸款;另一方面對2014年4月30日之前的12個月內,凈貸款頭寸為負,且在此時點后仍在去杠桿的銀行,其在2015 年3月第一次參與TLTRO的“基準”為12×(2014年4月30日之前12個月的平均凈貸款頭寸),3月之后參與TLTRO基準均設為零。

(三)美國

1. 出臺背景。金融危機的爆發(fā)致使美國陷入了經濟衰退,隨著危機深入,金融機構之間正常的信貸機制遭到破壞,常規(guī)貨幣政策傳導機制不暢,許多商業(yè)銀行面臨融資成本上升的壓力。2008年下半年隔夜拆借利率一度升至7%左右。2009年3月,美聯儲推出的長期國債購買計劃(QE1)累計1.725萬億美元左右,銀行憑借成本較低的資金購買具有較高收益的政府債券,卻未用于支持國內經濟復蘇。

為帶動不斷下滑的實體經濟,美聯儲開展貨幣政策工具創(chuàng)新,激活相關資產證券化市場,解決因商業(yè)票據利率上升導致企業(yè)融資貴的問題,防止房地產市場泡沫破裂。

2.主要內容。第一,定期貸款拍賣(Term Auction Facility,TAF)。美聯儲于2007年12月推出TAF,是美聯儲通過招標的方式向存款機構(達到一級信貸要求并且財務狀況較為良好)提供融資便利的機制。美聯儲預先公布拍賣總金額,金融機構提交貸款利率報價(最低報價利率為1個月的隔夜指數掉期)和競拍額度(小于總金額),最終由美聯儲根據報價情況決定中標機構,貸款利率通過競價確定。TAF允許的合格抵押品分為兩大類:第一類是有價證券,包括債券、各類票據和MBS 等衍生產品。這類抵押品可以在二級市場買賣、轉讓和流通,易于定價。第二類是貸款類資產,包括各類抵押貸款或信用貸款。通過比公開市場操作更廣泛的擔保品和更多的交易對手注入資金,緩解短期流動性壓力。TAF實行期間,28天TAF利率基本均低于1個月Libor美元拆借利率。第二,定期證券借貸便利(Term Securities Lending Facility,TSLF)。針對一級交易商,2008年3月美聯儲還創(chuàng)建了TSLF。交易商可以通過TSLF用相對缺乏流動性的證券作為抵押品向聯邦儲備銀行投標,換取流動性較高的國債。具體操作流程是:交易商提供符合要求的流動性相對較差的其他債券作為抵押品,聯邦儲備銀行通過公開招標的方式向一級交易商出借國債。第三,一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)。2008年3月,貝爾斯登陷入資金流動性非常緊缺的局面,如果無法獲得融資來源,將會立即破產。在此之前,美聯儲規(guī)定非存款性金融機構不能向聯儲銀行申請貼現貸款。為防止信貸流動性危機蔓延和擴散,美聯儲創(chuàng)建了PDCF,允許一級交易商也通過貼現窗口獲取與存款機構相等貼現率的貸款。2008年9月,PDCF抵押品范圍進一步將三方回購市場抵押品(Tri-party Reposystem Collateral)包括在內。在通過便利交易商融資來增加市場流動性以及穩(wěn)定金融市場方面,PDCF起到了顯著作用。第四,定期資產抵押證券信貸便利(Term Asset-Backed Securities Loan Facility,TALF)。為滿足消費者和企業(yè)的信貸需求,鼓勵私人部門發(fā)起資產抵押證券(Assets-Based Securities,ABS),2008年11月美聯儲推出了TALF。所有持有合格抵押品的個人和法人均可向美聯儲抵押近期發(fā)行的3A級資產支持證券,申請TALF獲取資金支持。TALF的貸款期限時間較長,一般在1年以上。

三、我國結構性貨幣政策工具實踐探索

在銀行負債端成本不斷提高、利率市場化加速推進以及中小企業(yè)風險不斷暴露的大背景下,我國正在實施創(chuàng)新型的結構性貨幣政策工具組合,以確保整體社會融資成本的平穩(wěn)運行,緩解實體經濟融資難、融資貴現象,定向扶持“三農”和中小微企業(yè)以及服務業(yè)等新興產業(yè)。我國的結構性貨幣政策工具以定向再貸款、定向降準、公開市場短期流動性調節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利以及抵押補充貸款為代表。

(一)定向再貸款、再貼現

人民銀行于2014 年設立支小再貸款,改進支農和支小再貸款發(fā)放條件,擴大再貸款規(guī)模。開展再貼現業(yè)務,對涉農票據和小微企業(yè)簽發(fā)、收受的票據以及中小金融機構承兌、持有的票據優(yōu)先辦理再貼現,對票面金額 500 萬元以下的票據優(yōu)先辦理再貼現,提高再貼現額度使用效率,引導金融機構降低貼現利率。

(二)定向降準

2014 年以來,人民銀行多次定向降低“三農”和小微企業(yè)貸款達到一定比例(存量和增量分別達到30%和50%)金融機構的存款準備金率。與全面降準相比,定向降準針對性強,有利于將金融資源更好地投放到薄弱環(huán)節(jié),促進經濟結構調整。

(三)公開市場短期流動性調節(jié)工具(Short-term Liquidity Operations,SLO)

為進一步完善公開市場操作機制,提高公開市場操作的靈活性和主動性,2014年初央行引入了SLO,作為公開市場常規(guī)操作的必要補充,在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。SLO以7天期以內的短期回購為主,采用市場化利率招標方式開展操作。操作對象為公開市場業(yè)務一級交易商中具有系統(tǒng)重要性、資產狀況良好、政策傳導能力強的金融機構。根據銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素,人民銀行靈活決定該工具的操作時機、操作規(guī)模及期限品種等。

(四)常備借貸便利(Standing Lending Facility,SLF)

SLF創(chuàng)立于2013年初,發(fā)行期限為1―3個月,主要用于緩解政策性銀行或全國性商業(yè)銀行中短期的大額流動性需要。當回購利率高于一定水平時,央行便通過SLF向市場投放流動性,平抑資金價格,建立起短期利率上限。

(五)中期借貸便利(Medium-term Lending Facility,MLF)

MLF創(chuàng)立于2014年9月,期限為3個月,臨近到期可重新約定利率并展期。該工具通過質押方式向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行發(fā)放資金,并明確要求將之投放于“三農”和小微企業(yè),因此既緩解商業(yè)銀行的短期資金融通壓力,也便于央行通過利率調控手段降低“三農”和小微企業(yè)融資成本。

(六)抵押補充貸款(Pledged Supplementary Lending,PSL)

PSL的推出主要是為了緩解流動性的結構性失衡并降低社會融資成本。商業(yè)銀行提供貸款資產作為抵押,央行根據折價后的余額為特定銀行發(fā)放較低利率水平的貸款,以支持國民經濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié),避免流動性的過度集中。通過引入商業(yè)銀行貸款作為抵押品,PSL解決了再貸款信用違約的難題。PSL利率和折價率構成了商業(yè)銀行貸款成本的一部分,PSL利率降低,即商業(yè)銀行資金成本降低,則銀行傾向于多發(fā)放貸款;而折價率的設置可用作政策定向支持的目的,央行可以精確控制資金流向。

四、我國與國際結構性貨幣政策的區(qū)別

總體來看,我國的結構性貨幣政策與歐美的差異具體表現在以下幾個方面:

(一)設立的初衷不同

歐美國家實施的結構性貨幣政策及工具定位于一種危機救助手段,目標是緩解危機時期的信用緊縮形勢、恢復金融市場有序運行,是特殊時期的特殊政策。危機結束,將恢復常規(guī)的貨幣調控。我國的結構性貨幣政策及工具并非單純的危機救助手段,強調的是經濟新常態(tài)下對實體經濟的定向調節(jié)功能,直接導向服務實體經濟。

(二)實施的條件不同

歐美的結構性貨幣政策是在常規(guī)貨幣寬松政策失效、利率接近于零的政策環(huán)境下實施的,常規(guī)貨幣政策與同期實施的結構調整政策的作用方向相同。我國實施的結構性貨幣政策是在利率水平遠高于零、常規(guī)調節(jié)政策仍然有效的條件下實施的。

(三)政策操作目標不同

歐美結構性貨幣政策的一個關鍵操作目標是壓低中長期利率。因此,政策操作的方式主要是購買金融機構或非金融機構的低流動性、中長期信貸資產和債券。貨幣當局扮演了“做市商”的角色,推高資產價格,活躍市場交易。我國結構性貨幣政策的操作目標主要是提供流動性支持,尤其以短期流動性支持為主,政策操作手段主要是提供短期借款。

(四)政策工具的實施過程不同

FLS、TLTRO和TAF在施行過程中偏向市場化的流程,而PSL則更偏向于一種計劃式的調控。FLS和TLTRO中銀行流動性獲取的最終途徑主要是債券回購市場,TAF本質上是以中央銀行為核心、眾多金融機構參與的一種拍賣市場的運作模式,但PSL 并未直接涉及市場化的操作過程,而是由中國央行向流動性緊缺項目的一種定向流動性支持,獲得支持的金融機構也并不需要借助市場機制實現最終流動性的補充。

(五)實施過程中央行的地位和作用不同

在FLS、TLTRO和TAF的實施過程中,央行的作用相對被動。在FLS和TLTRO中,央行被動等待流動性欠缺的金融機構發(fā)起申請。美聯儲在TAF發(fā)放中只是搭建起一個“拍賣市場”,金融機構是否愿意參與該市場則完全自愿。但中國央行通過PSL直接引導流動性方向,主動以相關的金融機構為中介,對具有發(fā)展要求又資金短缺相對嚴重的領域定點注入流動性。

(六)對央行的影響存在差異

歐美的結構性貨幣政策在操作方式上主要是購買金融機構持有的低流動性資產,因此,政策操作的直接后果是貨幣當局資產負債表規(guī)模和結構的持久變化。大規(guī)模低流動性資產和高儲備負債使貨幣當局暴露在嚴重的違約和市場風險中,并且可能在后期的退出操作中因資產價格下降而遭受巨大損失。我國的結構性貨幣政策操作不涉及大規(guī)模資產購買,且期限較短、規(guī)模有限,不會對央行造成類似風險。

五、我國結構性貨幣政策實施效果

(一)對貸款利率的影響

2014年第二季度,央行創(chuàng)設PSL,金融機構人民幣貸款加權平均利率為6.96%,較第一季度下降0.22個百分點。其中,一般貸款加權平均利率為7.26%,較第一季度下降0.11個百分點;票據融資加權平均利率為5.51%,較第一季度下降0.77個百分點。結構性貨幣政策實施一年多以來,利率水平一路下行,2016年第一季度,人民幣貸款加權平均利率已經低至5.30%,一般貸款加權平均利率低至5.67%,票據融資加權平均利率低至3.62%。

降。2014年第二季度末,一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為69.11%,較第一季度末下降1.14個百分點;執(zhí)行基準和下浮利率的貸款占比分別為21.57%和9.32%,較第一季度分別上升0.17和0.97個百分點。截至2016年第一季度末,執(zhí)行上浮利率的貸款占比減少為61.58%,執(zhí)行基準和下浮利率的貸款占比增加至17.6%和20.82%。

(二)對貸款投向的影響

自2014年結構性貨幣政策實施以來,小微企業(yè)貸款、涉農貸款和服務業(yè)貸款增速均呈現顯著上升趨勢,小微企業(yè)貸款占比、涉農貸款占比和服務業(yè)貸款占比均有所提高。從2014年第四季度開始,服務業(yè)貸款增速持續(xù)明顯快于各項貸款增速,表明信貸支持服務業(yè)發(fā)展的新動向。

但2015年第二季度后,小微企業(yè)貸款占比和增速、涉農貸款占比和增速以及服務業(yè)貸款占比和增速出現不同程度的下降,尤以涉農貸款下降趨勢明顯,結構性貨幣政策效果有所減弱。這主要是由于2015年以來,國內宏觀經濟未出現明顯好轉,仍處于發(fā)展動能轉換和經濟增長新動力形成的時期。新興產業(yè)雖然發(fā)展速度快,但畢竟規(guī)模較小,對經濟的貢獻度有限。在經濟持續(xù)低迷的情況下,2015年至2016年第二季度,央行連續(xù)5次降息,定向降準的同時也進行了6次全面降準,流向房地產行業(yè)和第二產業(yè)的信貸資金明顯增加。

整體來看,結構性貨幣政策降低了融資成本,優(yōu)化了金融資源的流向和結構,對金融機構加大對小微企業(yè)、“三農”和新興產業(yè)發(fā)展投入起到了有力的引導作用,促進了經濟轉型升級。但同時應看到,經濟發(fā)展中的問題難以僅靠信貸支持來解決,單以金融資源的持續(xù)流入,不足以支撐產出的長期好轉。

(三)結構性貨幣政策效果評估:以PSL為例

鑒于我國當前仍以間接融資為主,因此采用3個月銀行間同業(yè)拆借利率(shibor_3M)表示社會融資成本。3個月利率水平主要受信用和流動性風險溢價影響,而期限溢價作用相對較小。在中國的銀行間市場,銀行間隔夜拆借利率和隔夜回購利率主要反映銀行對信用和流動性風險的預期。因此本文采取單因素的事件分析方法,并基于銀行間隔夜拆借利率和回購利率來計算shibor_3M的正常利率和異常利率。

假設shibor_3M與銀行隔夜拆借(回購)利率間存在以下關系:

[St=α0+α1Rt(Pt)+εt] (1)

根據PSL推行前15個月的shibor_3M和隔夜拆借(回購)利率得出系數[α1],再將2014年實施PSL后的利率值代入得到正常預期利率[E(St)]、日異常利率[ASt=St-E(St)]和日累計異常利率[CASt=T1tASt],從而得到日平均異常利率[ACASt=CASt/t]。只要判斷[ACASt]是否顯著異于0,即可判斷分析政策實施效果。

經過回歸分析,正常利率估算方程為:

[St=4.092+0.173Rt] (2)

其中[α1]標準差為0.0271,在1%水平上顯著,說明估算方程符合假設條件,即銀行隔夜拆借率越高,銀行預期的信用和流動性風險越大,社會融資成本越高。

基于公式(2)估算各階段shibor_3M的正常利率水平,計算并檢驗日均異常利率得出結果如表4。

表4:ACAS的t檢驗

[ACAS\&PSL創(chuàng)設階段\&第一次

PSL\&第二次

PSL\&第三次

PSL\&第四次

PSL\&均值\&-0.9283\&0.0429\&-0.2168\&0.2134\&-0.8909\&最大值\&-0.8207\&0.0763\&-0.0995\&0.2351\&-0.4559\&最小值\&-0.9728\&0.0060\&-0.2978\&0.1516\&-1.1340\&標準差\&0.4005\&0.0215\&0.0677\&0.2139\&0.2444\&T值\&-152.0016\&12.7856\&-20.9929\&76.3078\&-23.3435\&]

注:PSL自2014年4月25日創(chuàng)設,分別在2014年9月、11月和2015年3月、5月4次下調貸款利率。

從表4可以看出,日均異常利率t值均在1%水平上顯著,說明PSL的實施對中期利率水平和社會融資成本均產生了影響,但作用效果存在一定的差異。首先是各實施階段PSL對利率的影響不同。PSL創(chuàng)設發(fā)行時的作用效果最大,均值達0.9283。這是由于PSL創(chuàng)設時作為直接的流動性定向供給,釋放出對發(fā)展產業(yè)部門的支持信號,提振市場樂觀預期,刺激了銀行貸款行為,從而改善社會總體融資狀況。其次,各階段PSL對利率的影響也有所不同。在 PSL 創(chuàng)設時、PSL第二次實施以及PSL第四次實施,利率水平有所下降,而在 PSL第一次和第三次實施階段,利率水平出現上升。這一方面反映PSL操作的有效性依賴于一定的市場流動性和有效預期,另一方面也說明PSL作為一種創(chuàng)新的選擇性調節(jié)工具,具體效果還不夠穩(wěn)定。如PSL第一次實施,由于主要涉及棚戶區(qū)改造項目,并未能形成中期利率下降的市場預期,同時缺乏其他政策的配套補充,使得PSL融資成本下降的作用受限。

六、我國結構性貨幣政策的優(yōu)化路徑

通過對發(fā)達經濟體結構性貨幣政策的比較分析可以看出,雖然結構性貨幣政策工具的使用都屬于非常規(guī)貨幣政策,我國和歐美國家對結構性貨幣政策的認知定位和操作實踐存在一定的差異,在內涵、目標等方面有著不同的設計安排,但其先進經驗仍然值得我們借鑒,從而在我國貨幣政策調控轉型的背景下,完善結構性貨幣政策工具的使用。

(一)繼續(xù)推進機制體制改革

結構性貨幣政策工具效果,本質上還是要依靠相應配套的市場機制。只有通過有效的機制體制改革,才能真正解決深層次矛盾。從發(fā)達經濟體結構性貨幣政策工具的實際運行效果來看,受金融業(yè)市場結構、經濟發(fā)展環(huán)境等因素影響,實體機構的資金成本效果經過金融機構的傳導會打折扣。因此,要提高金融資源配置效率,除了完善金融調控機制,關鍵還是要繼續(xù)深化經濟體制改革,推進生產要素價格改革,優(yōu)化貨幣政策操作的外部環(huán)境,發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

(二)構建抵押品分類和風險度量框架

國際經驗顯示,完善的抵押品評級體系和風險度量是結構性貨幣政策工具實施的基礎。TLTRO和FLS都是將有價證券和貸款類資產作為結構性貨幣政策工具的合格抵押品。因此在完善和創(chuàng)新我國結構性貨幣政策工具時,可以考慮將商業(yè)銀行貸款和部分信用債券作為合格抵押品,并對抵押品展開風險度量,合理調控風險資產比例,避免風險的過度累積。此外,還需要建立健全內部評級體系,細致評估申請貸款的機構,如對產能過剩行業(yè)應標準從嚴,而對新興鼓勵行業(yè)可適當放寬。

(三)強化對市場預期的合理引導

結構性貨幣政策工具的效果并非完全依賴于大規(guī)模的直接流動性注入,也通過改變相對價格和調節(jié)市場預期來實現。當前國內市場預期受到各種不同信息的干擾,市場行為的不確定性程度提高,增加了央行對預期合理引導的難度。因此,央行需要重視公開場合聲明和政策調節(jié)措施的連續(xù)實施,增強政策可信度;及時公布資金用途,促進公眾對結構性政策的了解,避免市場主體的過度反應。通過合理引導市場預期,提升市場對貨幣政策傳導的敏感度,最終增強結構性貨幣政策和實體經濟的聯系程度。

(四)建立激勵相容機制

結構性貨幣政策在資金引導上存在差異,容易導致參與主體套利的道德風險。同時,政策實施效果依賴于銀行體系的傳導,但政策目標與機構的經營目標間又存在矛盾。FLS和TLTRO等工具運行機制的創(chuàng)新之處在于引入了激勵相容機制:一方面,降低融資成本吸引銀行參與;另一方面,又將融資額度與新增信貸掛鉤,降低銀行的道德風險。因此我國在完善和創(chuàng)新結構性貨幣政策工具時,需要考慮如何引導銀行的資金投向,將其獲得的低融資成本有效傳導到貸款利率上??蓞⒄諝W美國家的先進經驗,提高銀行機構不履行義務的懲罰標準。若出現違規(guī)使用資金,除了要求銀行機構提前償還資金外,還可制定相應的處罰措施,提高其違規(guī)成本,確保結構性政策精準發(fā)力于所支持的行業(yè)。

(五)實現金融與實體經濟的良性互動

通過對發(fā)達國家結構性貨幣政策的分析可以看出,經濟結構調整期,實體經濟有效需求增加是信貸市場復蘇的根本前提。經濟結構對金融結構起決定性作用,過去我國的投資增長模式扭曲了資金價格信號的作用,制約了總量貨幣政策的效果。當前除了充分發(fā)揮貨幣政策逆經濟周期調節(jié)功能之外,更需要推進經濟結構調整和產業(yè)轉型升級,加快培育經濟新引擎,拓展金融資源有效配置的空間,實現金融與實體經濟的良性互動。

(六)貨幣政策和財政政策應協(xié)調配合、共同發(fā)力

單一實施結構性貨幣政策效果有限,財政政策加以配合才能達到更好的政策效果。例如,由于小微企業(yè)自身的問題以及商業(yè)銀行風險管理引發(fā)中小企業(yè)融資難,可以考慮實施財政貼息,進一步減輕中小企業(yè)稅負;或通過風險補償機制、財政獎勵機制等彌補商業(yè)銀行的風險損失、分擔成本。除了在信貸市場合作發(fā)力,結構性貨幣政策與財政政策還可以在其他資金市場上發(fā)揮重要作用。例如,結構性貨幣政策操作過程中需要大量的合格抵押品,財政可為具有較好信用評級的中小企業(yè)債券和股權提供公共擔保,間接增加中小企業(yè)融資的可獲得性,助力結構性貨幣政策的實施。

參考文獻:

[1]Farmer R E A. 2013. Qualitative Easing:a New Tool for the Stabilization of Financial Markets[J].Bank of England Quarterly Bulletin Q.,4.

[2]Taylor J.A. 2009. The Financial Crisis and the Policy Response:An Empirical Analysis of What Went Wrong[M].National Bureau of Economic Research Cambridge,Mass.

[3]Mishkin F.S. 2011. Monetary Policy Strategy lessons from the Crisis[R].National Bureau of Economic Research.

[4]Bernanke B. 2010. Financial Markets, the Economic Outlook,and Monetary Policy[R].Speech Delivered at the Housing and Finance and Exchequer Club,Washington,2010.

[5]Eric M.Enger,Tomas T.Laubach,and David Reifschneider. 2015. The Macroeconomic Effects of the Federal Reserve’s Unconventional Monetary Policies[R].Staff Working Paper.

[6]胡燁.新時期兼顧總量與結構調控的我國貨幣政策工具的優(yōu)化[D].安徽大學碩士研究生論文,2013.

[7]張?zhí)m.央行貨幣政策框架和貨幣政策傳導機制的演變――基于物價穩(wěn)定目標和金融穩(wěn)定目標視角[J].西南金融,2016,(4).