導(dǎo)語：如何才能寫好一篇社保基金投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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在人口老齡化不斷加速，社保基金缺口不斷擴(kuò)大的背景下，社保基金投資成為了一個社會熱點(diǎn)，同時也引起了學(xué)者的關(guān)注以及研究。我國社保基金投資目前還處于一個起步探索階段，無論是理論研究方面，還是實(shí)踐探索方面，都存在較多的不足，這對于社?；鹜顿Y來說是一個很大的負(fù)面影響。本文對于社保基金投資方面的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理分析，力求能夠掌握的本課題的研究現(xiàn)狀，從而為這一課題的進(jìn)一步研究，為社?；鹜顿Y實(shí)踐開展提供良好的理論指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞:

社?；?投資;問題;策略;綜述

自從我國實(shí)施社保統(tǒng)賬結(jié)合模式以來，目前國家以及各地區(qū)滾存積累了數(shù)萬億社保基金，在通脹加劇的情況下，這部分基金的安全性受到了很大的威脅，作為老百姓的活命錢，如果社?；鸩荒軌蛲ㄟ^投資獲得良好的收益，必然就會帶來導(dǎo)致我國社保更大的資金壓力。目前學(xué)者對于社保基金的投資進(jìn)行了很多的闡述，這些研究主要集中在社保基金投資必要性、投資原則、投資問題以及投資策略等幾個方面，對于這些研究成果綜述如下:

一、社?；鹜顿Y概述

(一)社保基金投資必要性

從社保投資必要性來看，本文通過學(xué)者研究成果的分析，將這些必要性歸納為下幾個方面:一是應(yīng)對通脹，通脹意味著貨幣的貶值，在貨幣通脹嚴(yán)重的情況下，需要通過社?；鹜顿Y來應(yīng)對通脹，實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋怠Ｆ浯尉褪菓?yīng)對社?；鹑笨诘谋厝灰?，我國目前社?；鹑笨诰薮?，保守估計我國社?；鹑笨谠跀?shù)十萬億以上，如此巨大的社?；鹑笨冢厝灰笊绫；鹜顿Y，通過投資獲得投資收益，來有效的減少基金缺口。最后就是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要手段，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)的情況，經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，通過社?；鹜顿Y可以給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

(二)社保基金投資原則

社?；鹜顿Y原則方面，學(xué)者的研究基本上是一致的，即認(rèn)為社?；鹜顿Y需要遵循安全性、收益性、流動性三原則，安全性是指社?；鹜顿Y不能夠過于冒險，這是由社?；鹦再|(zhì)所決定，這是人們的養(yǎng)老錢，因此社?；鹜顿Y必須要做到安全第一，避免出現(xiàn)社?；疠^大的投資損失。收益性是指社保基金投資是以獲得一定的收益為基本投資目的的，因此社?；鹜顿Y要在風(fēng)險可承受的前提下，盡量提升投資收益。流動性原則是指社保基金投資的對象應(yīng)能夠具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，這樣才能在社?；鹩兄С鲂枰臅r候，及時變現(xiàn)，不會影響到社?；鸬恼ＶЦ丁?/p>

(三)我國目前社?；鹜顿Y概況

從我國目前社保基金投資概況來看，我國社?；鹜顿Y開始的時間不是很長，在投資限制方面比較多，國家層面的社保基金理事會在投資方面，雖然取得了一定的成績，投資規(guī)模越來越大，但是投資收益并不是很理想，各級地方政府社?；鸬耐顿Y收益更低。在社?；鹜顿Y渠道方面，我國社?；鸹旧暇褪且远ù婊蛘哔徺I國債為主，社保基金投資風(fēng)險管控水平比較低。

(四)國外社?；鹜顿Y經(jīng)驗(yàn)借鑒

國外在設(shè)備基金投資方面有很多的成功經(jīng)驗(yàn)，對于這些經(jīng)驗(yàn)國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了很多的探討，本文將這些經(jīng)驗(yàn)歸納如下:一是完善的投資法律法規(guī)，從法律層面給社保基金投資工作的開展提供良好的保障。二是多元化的投資渠道，成熟的資本市場給國外社?；疬M(jìn)投資提供了更加穩(wěn)定的收益來源，國外在社保基金投資限制方面不是很嚴(yán)格，這給社?；鹜顿Y提供了比較大的操作空間。三是社?；鹜顿Y機(jī)構(gòu)之間的競爭性，通過競爭來讓社保基金投資機(jī)構(gòu)更加努力的提升投資收益。

二、社?；鹜顿Y問題綜述

(一)投資渠道狹窄

我國社?；鹜顿Y渠道比較狹窄，這一點(diǎn)很多學(xué)者都進(jìn)行了探討，我國社?；鹜顿Y限制比較多，為了防控投資風(fēng)險，社?；鹜顿Y基本上就是以低風(fēng)險的債券為主，在資本市場，社?；鹜顿Y還存在較多的限制，在股指期貨、風(fēng)險投資等更高收益的等領(lǐng)域，社?；鸹旧硝r有涉獵從而影響到了投資收益。

(二)風(fēng)險管控薄弱

風(fēng)險管控是社?；鹜顿Y的基礎(chǔ)性工作，目前學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，我國社?；鹜顿Y風(fēng)險管控還比較薄弱，這導(dǎo)致了社?；鹜顿Y安全性受到了很大的影響，舉例而言

，在個別年份，社?；鹄硎聲?fù)責(zé)的投資就出現(xiàn)了虧損的情況，這從一個側(cè)面反映出來了社保基金投資風(fēng)險管控的薄弱，同時也是目前社保基金投資不能夠完全解除限制，全面進(jìn)入投資風(fēng)險更高領(lǐng)域的主要的原因。

(三)投資法規(guī)不健全

從社?；鹜顿Y法律法規(guī)來看，我國社?；鹜顿Y法律法規(guī)方面還很不健全，沒有做到根據(jù)這一工作開展需要制定良好的法規(guī)。據(jù)有關(guān)部門調(diào)查，全國半數(shù)以上省份的社保部門集社?；鸬氖绽U支付、管理運(yùn)營、監(jiān)督檢查三項(xiàng)職責(zé)于一身，根本起不到有效的監(jiān)管作用。這種情況下，對于社?；鹜顿Y的安全性來說是一個巨大的危害，容易放大社?；鹜顿Y風(fēng)險。

三、社保基金投資策略綜述

針對社?；鹜顿Y中存在的問題，學(xué)者對于未來我國社保基金投資策略進(jìn)行了不同角度的論述，本文分別從以下幾個方面來對于既有研究成果進(jìn)行一個總結(jié)。

(一)拓寬投資渠道

在拓寬投資渠道方面，筆者認(rèn)為關(guān)鍵是要的適度解除社保金投資限制，在資本市場不斷成熟的背景之下，要將提升社?；鸸墒型顿Y比例，同時要積極探索社保基金在股指期貨、風(fēng)險投資方面的拓展，通過投資渠道的多元化分散投資風(fēng)險，通過投資高風(fēng)險產(chǎn)品，提升投資收益。

(二)加強(qiáng)風(fēng)險管控

學(xué)者的研究認(rèn)為，社?；鹜顿Y一定要注意加強(qiáng)風(fēng)險管控，加強(qiáng)投資風(fēng)險的診斷分析，構(gòu)建完善的投資風(fēng)險管控體系，及時識別投資風(fēng)險，完善止損機(jī)制，從而能夠?qū)⑸绫；鹜顿Y風(fēng)險控制在可以承受的范圍之內(nèi)，實(shí)現(xiàn)社保投資的安全性提升。

(三)完善相關(guān)法規(guī)

社保金投資法律法規(guī)方面，學(xué)者的研究一致認(rèn)為要根據(jù)這一工作開展的需要進(jìn)行法規(guī)的完善，我國出臺專門的社保金投資法規(guī)，對于社?；鹜顿Y機(jī)構(gòu)監(jiān)管、社?；鹜顿Y的運(yùn)營的準(zhǔn)入以及退出等內(nèi)容都要從法律層面來進(jìn)行規(guī)范，為這一工作的開展提供良好的法律保障。

參考文獻(xiàn):

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一、再平衡策略分類

1.定期調(diào)整策略

定期調(diào)整策略就是定期對組合進(jìn)行監(jiān)控，將組合調(diào)整為目標(biāo)組合，比較常見的有每月、每季、每半年和每年調(diào)整。定期調(diào)整根據(jù)資產(chǎn)價格的波動性選取合適的調(diào)整頻率，并不需要對組合的權(quán)重進(jìn)行實(shí)時的監(jiān)控。資產(chǎn)價格波動性越大，調(diào)整頻率也就越高。定期調(diào)整是最簡單的再平衡策略，可操作性強(qiáng)，它的主要缺點(diǎn)是與市場環(huán)境相關(guān)性較差。在調(diào)整日，無論組合是偏離一點(diǎn)還是偏離很多，都需要將其調(diào)整為目標(biāo)組合。在偏離一點(diǎn)的情況下，組合可能已經(jīng)非常接近最優(yōu)組合，再平衡的費(fèi)用將超過再平衡帶來的效用。而當(dāng)組合偏離目標(biāo)組合很多時，再平衡會因?yàn)槭袌鰶_擊增加大量成本。

2.閾值調(diào)整策略

閾值調(diào)整策略需要設(shè)置調(diào)整的閾值或觸發(fā)點(diǎn)，通常為組合價值的百分比。如某一資產(chǎn)的最優(yōu)權(quán)重為30%，觸發(fā)點(diǎn)可以設(shè)為組合價值的27%或33%。[27%，33%]也稱為這一資產(chǎn)類變動的閾值區(qū)間。一旦該資產(chǎn)的權(quán)重超出這一區(qū)間時，即進(jìn)行調(diào)整。采用閾值調(diào)整策略，可以按照每個資產(chǎn)類在最優(yōu)組合中的權(quán)重按比例設(shè)置閾值區(qū)間，如上面的例子就是按照最優(yōu)權(quán)重的10%來設(shè)置的。這種方法雖然簡單可行，但是無法體現(xiàn)不同資產(chǎn)的差異性。一般在設(shè)置不同資產(chǎn)的閾值區(qū)間時，還需要考慮交易費(fèi)用、對偏離的承受能力、資產(chǎn)相關(guān)性，資產(chǎn)波動性和其它資產(chǎn)波動性等因素。例如資產(chǎn)的交易費(fèi)用越高，其閾值區(qū)間就應(yīng)該越廣，因?yàn)樵倨胶獾倪呺H效用至少應(yīng)該等于邊際成本。如果對流動性較差的資產(chǎn)設(shè)置一個較窄的區(qū)間，就會產(chǎn)生大量的再平衡，從而產(chǎn)生大量費(fèi)用。資產(chǎn)之間相關(guān)性高，那么即使出現(xiàn)組合偏離目標(biāo)組合的情況，由于它們走勢相似，資產(chǎn)權(quán)重也逐漸向目標(biāo)組合回復(fù)，因此較小的偏離并不需要進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)資產(chǎn)組合中任一資產(chǎn)權(quán)重超過閾值區(qū)間，可以選擇將組合直接調(diào)整為目標(biāo)組合，也可以調(diào)整為閾值區(qū)間內(nèi)的任意值。最為常見的是調(diào)整到容許區(qū)間的邊界，即上限或下限，這一調(diào)整方法放棄了組合與目標(biāo)組合的完全一致性，降低了交易費(fèi)用，同時也為投資者提供了一定的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整空間。對比定期調(diào)整，閾值調(diào)整可以發(fā)生在任意一個交易日，其對組合的偏離有更嚴(yán)格的控制。這一策略的執(zhí)行需要對資產(chǎn)權(quán)重進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控，因此需要一個有效的托管人及時對資產(chǎn)進(jìn)行估值，并快速地將結(jié)果反饋給投資管理人，便于投資管理人做出調(diào)整決定。

3.定期調(diào)整與閾值調(diào)整的混合策略

除了上面討論的兩種調(diào)整策略外，最常見的就是將上兩種策略進(jìn)行結(jié)合。在這種方法中，投資者定期對組合進(jìn)行定期監(jiān)控（如每月、每周），僅當(dāng)組合偏離目標(biāo)組合超過一定閾值后再進(jìn)行調(diào)整。這一策略結(jié)合了上面兩種策略的優(yōu)點(diǎn)，消除了當(dāng)組合接近最優(yōu)組合時的調(diào)整帶來的交易費(fèi)用，是應(yīng)用最為廣泛的再平衡策略。

4.戰(zhàn)術(shù)再平衡策略

戰(zhàn)術(shù)調(diào)整策略是對定期調(diào)整策略的一個改進(jìn)，主要根據(jù)市場的趨勢進(jìn)行操作。當(dāng)市場為單邊走勢時，減少調(diào)整的頻率。當(dāng)市場單邊上升時，保持較高的風(fēng)險資產(chǎn)比例；市場單邊下跌時，保持較低的風(fēng)險資產(chǎn)比例。當(dāng)市場為均值回歸震蕩表現(xiàn)時，增加調(diào)整的頻率。戰(zhàn)術(shù)再平衡策略由于增加了對市場走勢的判斷，因此需要投資機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的主動性操作能力，并在“控制風(fēng)險”和“提高收益”兩個方面進(jìn)行控制和權(quán)衡。

二、再平衡策略的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)

調(diào)整頻率和調(diào)整閾值的設(shè)定對再平衡效果起到關(guān)鍵的作用。國外在相關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)開展了很多學(xué)術(shù)研究和實(shí)際應(yīng)用案例，Vangard（2006）認(rèn)為對于一般的股票和債券配置型組合，每年或每半年進(jìn)行監(jiān)控，并選擇5％的閾值較為合理。AllianceBernstein（2005）公司的管理實(shí)踐表明，對于包含國際股票和美國股票的組合、成長和價值股票的組合、市政類債券和股票的組合，設(shè)定5％的調(diào)整閾值較為合理，而對于包含應(yīng)稅債券（Tax-ablebonds）和股票的組合，3％的調(diào)整閾值較為適宜。相比于成熟市場而言，我國在再平衡領(lǐng)域的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)分析相對匱乏。少數(shù)配置型共同基金，管理人受契約的限制，往往每日對基金資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)控，一旦組合權(quán)重偏離基金契約要求，則立即進(jìn)行再平衡，使得組合滿足契約要求。

1.不同策略對參數(shù)的敏感性Smith和Desormeau（2006）根據(jù)Ibbotson’sSBBIYearbook2003，選取股利再投資的S&P500的月回報和美國長期國債的回報數(shù)據(jù)，構(gòu)建19個固定比例組合。分別考察調(diào)整頻率從1個月到60個月，以及閾值從0.5%到10%的不同情形下的組合表現(xiàn)。在所有的組合下，最優(yōu)的調(diào)整頻率在42－45個月，最差的調(diào)整頻率都是1－6個月，說明較低的調(diào)整頻率效果比較好。調(diào)整頻率在最常見的40/60到60/40組合中，最優(yōu)策略和最差策略的回報風(fēng)險比差額在0.13左右，說明對這些組合來說，調(diào)整頻率的選擇是一個非常重要的因素。同時Smith和Des-ormeau也提出，較高的調(diào)整閾值會帶來較高的回報風(fēng)險比，但是最優(yōu)閾值和最差閾值之間的差異并不是很明顯，說明再平衡策略對閾值的選擇不如頻率的選擇敏感。

2.最優(yōu)調(diào)整頻率Bernstein研究了如下的基準(zhǔn)組合：40%的S&P500，15%的美國小盤股，15%的國外股票和30%的5年期國債。在不考慮交易費(fèi)用的情況，選取調(diào)整頻率分別為1個月，3個月，1年，2年和4年。通過對組合持續(xù)28年間收益的研究，Bernstein發(fā)現(xiàn)隨著調(diào)整頻率的下降，組合的回報率有所上升；當(dāng)調(diào)整頻率從3個月上升至4年時，盡管組合回報增加了，但這是以風(fēng)險的提高為代價的。因此每季進(jìn)行調(diào)整可以更好地平衡收益和風(fēng)險。國內(nèi)嘉實(shí)基金管理公司以1997年1月至2007年5月的天相流通指數(shù)和國債全價指數(shù)構(gòu)建投資組合，股票債券權(quán)重由25/70到50/50。研究結(jié)果表明定期調(diào)整策略取得了比不調(diào)整策略更好的回報和收益風(fēng)險比，最高收益風(fēng)險比在調(diào)整頻率為6個月時達(dá)到。

3.最優(yōu)調(diào)整閾值Harjoto和Jones以1995年至2004年間的S&P500和Lehmann債券指數(shù)構(gòu)建投資組合，考察不同調(diào)整閾值下的組合表現(xiàn)。股票和債券的投資比例分別為60%和40%。研究發(fā)現(xiàn)在15%的調(diào)整閾值下，投資組合的平均回報最高，標(biāo)準(zhǔn)差最小，夏普比例也明顯優(yōu)于其它策略。5%，6.67%和10%的閾值調(diào)整策略與不調(diào)整策略的夏普比例相當(dāng)。這意味著投資者需要選擇一個合適的值作為調(diào)整閾值，但是這個閾值會相對較高。除此之外，Harjoto和Jones還將這段時間分為泡沫形成期（1995年到2000年），泡沫破滅期（2000年到2002年）和恢復(fù)期（2002年到2004年），發(fā)現(xiàn)在所有的市場條件下，都是調(diào)整閾值最高的組合表現(xiàn)最好。國內(nèi)申銀萬國證券的相關(guān)研究以2003年到2007年間的申萬300指數(shù)和中登國債指數(shù)構(gòu)建投資組合，其中股票占比60％，國債占比40%。在考慮交易成本的情況下，設(shè)定不同的調(diào)整頻率和閾值區(qū)間，計算不同策略下投資組合的風(fēng)險收益指標(biāo)。其研究結(jié)果顯示不宜進(jìn)行過于頻繁的再平衡操作，而以5個月作為再平衡考察周期，以基準(zhǔn)比例正負(fù)5%作為上下限調(diào)整的效果相對較好。由于投資組合構(gòu)建、樣本區(qū)間、市場環(huán)境等因素的差異，最優(yōu)調(diào)整頻率和調(diào)整閾值參數(shù)的選取并沒有完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)?？傮w來講，無論是經(jīng)驗(yàn)分析還是實(shí)際操作案例，對于大部分配置型資產(chǎn)組合而言，在調(diào)整頻率的選擇上，更傾向于選取季度、半年度或者年度作為調(diào)整周期；而閾值則傾向于選擇5％作為閾值區(qū)間，以降低交易損耗，獲得較高的風(fēng)險調(diào)整后收益。

三、對社保基金再平衡操作的建議

根據(jù)成熟市場的投資管理實(shí)踐，絕大部分機(jī)構(gòu)投資者往往將資產(chǎn)配置決策和再平衡相結(jié)合的方式進(jìn)行投資管理。在經(jīng)歷了2006年底至今國內(nèi)資本市場的大起大落之后，各類資產(chǎn)、尤其是高風(fēng)險的股票資產(chǎn)偏離目標(biāo)配置比例勢必給社?；疬\(yùn)作帶來潛在風(fēng)險。我國社?；饒猿帧鞍踩谝?、穩(wěn)健至上”的運(yùn)作原則，嚴(yán)格遵守并執(zhí)行中長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計劃，因此采取及時有效的再平衡策略是控制風(fēng)險、確保基金安全的重要手段。我國社?；饝?yīng)該從自身情況出發(fā)，依據(jù)自身期望收益和所能承受的最大風(fēng)險來選擇再平衡策略。原則上，應(yīng)該在滿足期望收益和風(fēng)險要求的基礎(chǔ)上，選擇風(fēng)險調(diào)整收益最高的再平衡策略，不建議過分地追求高收益率和進(jìn)行過多的再平衡操作。

1.再平衡策略選擇由于社?；鹜顿Y規(guī)模較大且較為分散，除去現(xiàn)金、債券和實(shí)業(yè)投資形成的股權(quán)以外，其余資產(chǎn)都是以委托投資方式進(jìn)行，采取實(shí)時監(jiān)控的難度較大。同時社?；鹉壳皶ㄆ谶M(jìn)行整體資產(chǎn)的審視，并形成固定報告，以此監(jiān)控資產(chǎn)配置的變化情況。因此單純閾值調(diào)整策略就不太合適。而由于我國資本市場波動性較大，采取單純的定期調(diào)整策略會產(chǎn)生較高的調(diào)整成本。因此，我們建議社?；鸩扇《ㄆ谡{(diào)整與閾值調(diào)整相結(jié)合的再平衡策略，即定期審視，如果超過一定閾值，則進(jìn)行調(diào)整。由于戰(zhàn)術(shù)再平衡策略隨意性較大，在成熟市場的應(yīng)用亦不太廣泛，出于社保基金穩(wěn)健運(yùn)營需要暫不建議考慮。

篇3

社會保障基金（簡稱社?；穑┦侵敢罁?jù)國家法律、法規(guī)和政策的規(guī)定，為滿足社會保障的需要，通過各種渠道、采取各種形式籌集到的用于社會保障各項(xiàng)用途的專項(xiàng)資金。2001年，為使社?；鹪囁Y本市場，我國成立了全國社會保障理事會，主要負(fù)責(zé)管理全國社會保障基金。目前，全國社會保障基金共有5個系列的投資組合，分別是“1”字開頭的股票投資組合、“2”字開頭的債券投資組合、“5”字開頭的新股型組合、“6”字開頭的穩(wěn)健配置組合以及“0”字開頭的指數(shù)化投資組合。其中，“0”字頭的001、002組合由社?；饡顿Y部自行管理，其余的由社保理事會委托具有社?；鹜顿Y管理人資格的金融機(jī)構(gòu)管理。全國社會保障基金自成立至2009年末，累計投資收益額2448.59億元，年均投資收益率為9.75%（《全國社會保障基金理事會基金年度報告》（2009）），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行年存款利率。但是社?；鹪讷@得相對較高收益的同時，又承擔(dān)著怎樣的風(fēng)險？社?；鹜顿Y的首要原則是安全性，準(zhǔn)確地測度社保基金投資風(fēng)險對控制風(fēng)險的前提，對保證社保基金投資的安全性具有重要的意義。目前關(guān)于我國社?；鹜顿Y組合風(fēng)險測度的研究，主要采用的是簡單的VaR方法測度若干只重倉股的風(fēng)險（崔玉杰等，2003；劉子蘭、嚴(yán)明，2006）[1-2]。尚未將相對先進(jìn)的風(fēng)險測度技術(shù)引入到社?；鹜顿Y組合風(fēng)險測度中。投資組合風(fēng)險測度的關(guān)鍵問題之一是金融資產(chǎn)相關(guān)結(jié)構(gòu)的建模。Copula被認(rèn)為是刻畫金融資產(chǎn)相關(guān)結(jié)構(gòu)的一種新方法，它將邊緣分布與變量間的相關(guān)結(jié)構(gòu)分開來進(jìn)行研究，使得對問題的分析更加靈活。自從Embrechts（1999）[3]將Coupla引入到金融領(lǐng)域后，Copula在風(fēng)險測度領(lǐng)域取得了一系列的成果（Embrechts等，2003；李建平等，2010）[4-5]。近年來，一些學(xué)者把GARCH模型、極值理論（EVT）與Copula結(jié)合，研究投資組合的風(fēng)險。劉志東（2006）[6]提出了基于Copu-la-GARCH-EVT模型的資產(chǎn)組合選擇模型及其混合遺傳算法。應(yīng)益榮和詹煒（2007）[7]基于Copula-EVT模型研究了資產(chǎn)組合的ES。傅強(qiáng)、邢琳琳（2009）[8]基于Copula-EVT模型測度了投資組合的CVaR。Wang等（2010）[9]基于GARCH-EVT-Copula模型研究了外匯組合的VaR和CVaR。本文將GARCH-VET-Copula引入到社?；鹜顿Y組合風(fēng)險測度中，以期更加準(zhǔn)確地測度風(fēng)險，為社保基金風(fēng)險管理提供科學(xué)的決策依據(jù)。

二、測度模型

（一）GARCH模型

金融時間序列的一個顯著特點(diǎn)是存在條件異方差，Engle于1982年提出自回歸條件異方差（ARCH）模型來刻畫時間序列的條件二階矩性質(zhì)，并通過條件異方差的變化來刻畫波動的時變性及聚集性。用ARCH模型對非平穩(wěn)時間序列建模過程中會遇到滯后階數(shù)過大甚至趨于無窮，導(dǎo)致計算上的過高復(fù)雜性，這就引入了廣義ARCH—GARCH模型。ìí?????rt=μt+εtεt=h1/2tξt,ξt~i.i.F(?)ht=α0+∑i=1qαiε2t-i+∑i=1pβiht-i（1）其中，p0，q0，α00，αi0（i=1，2，...，q），βi0（i=1，2，...，p）。式（1）稱為GARCH（P,Q）模型。均值項(xiàng)μt一般用自回歸移動平均過程ARMA模型進(jìn)行擬合，滯后階數(shù)一般根據(jù)自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖以及AIC、SC等確定。不同的ξt分布可以得到不同的GARCH模型，常見的假設(shè)F(?)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N(0,1)、自由度v的tv分布、廣義誤差分布（GED）。若用極值理論EVT的廣義極值分布或者廣義Pareto分布來擬合ξt的條件分布F(?)，模型就稱為EVT-GARCH。

（二）極值理論（EVT）

一般來說，金融資產(chǎn)收益都具有尖峰厚尾的特征，極值理論不是針對整個分布建模，僅考慮尾部，避開了分布假設(shè)難題，有助于處理風(fēng)險度量中的厚尾問題。一元極值分布理論包括BMM（BlockMaximaModel）和POT（PeaksOverThreshold）。前者主要是對組最大值建模，需要采用大量的數(shù)據(jù)；后者則是對觀察值中所有超過某一較大閾值的數(shù)據(jù)建模，能有效地使用有限的極端觀察值，因此通常被認(rèn)為在實(shí)踐中是最有用的。本文采用POT進(jìn)行建模。基于EVT建模時，必須要求收益率序列是獨(dú)立同分布的。首先采用FIGARCH模型對收益率序列建模，提取標(biāo)準(zhǔn)化的殘差ξt。假設(shè)F(z)為Z（ξt所對應(yīng)的隨機(jī)變量）的分布函數(shù)，u為閾值，z-u表示超額值，其超額分布函數(shù)記為：Fu(y)=P(Z-uy|Z>u)=(F(z)-F(u))/(1-F(u))（2）對于條件超額分布函數(shù)Fu(y)，存在一個廣義pa-reto分布函數(shù)GPDζ,β(y)使得Fu(y)≈GPDζ,β(y)，即對于充分大的閾值u，超額值的分布函數(shù)可以用廣義Pareto分布（GPD）近似。即GPDζ,β(y)=ìí?????1-(1+ζyβ)-1/ζζ≠01-exp(-yβ)ζ=0（3）其中，ζ是形狀參數(shù)，β是尺度參數(shù)。ζ>0表示是厚尾的；當(dāng)ζ<0時，0x-β/ζ。在計算投資組合的VaR時主要用到的是尾部數(shù)據(jù)，所以對尾部分布的擬合極為重要。本文首先采用式（1）對收益率序列建模，提取標(biāo)準(zhǔn)化的殘差ξt，然后采用Danielsson和Vries（2000）[10]的半?yún)?shù)法來構(gòu)建尾部分布的函數(shù)F(ξt)：應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)（cdf）對{ξt}的中間部分建模，應(yīng)用極值理論對其尾部進(jìn)行建模。對于中間部分，采用非參數(shù)高斯核估計法（NonparametricGaussianKernel）來擬合；對于尾部，采用廣義帕累托分布（GPD）對其進(jìn)行擬合，從而得到模型標(biāo)準(zhǔn)化殘差ξt的分布函數(shù)F(ξt)：Fζ,β(ξt)=ìí?????????1-nuLn(1+ζξt-uLβ)-1/ζ,-∞<ξtuLcdf(ξt),uL<ξtuU1-nuun(1+ζξt-uuβ)-1/ζ,uU<ξt<∞（4）根據(jù)Neftc（i2000）[11]，選取10%和90%作為序列閾值的分位數(shù)，即uL為滿足cdf(ξt)10%的最大值，uU為滿足cdf(ξt)90%的最小值。

（三）Copula函數(shù)

研究投資組合的風(fēng)險，除了正確地對邊緣分布建模以外，準(zhǔn)確地刻畫金融資產(chǎn)間的相關(guān)結(jié)構(gòu)也是關(guān)鍵問題之一。Copula理論為研究變量間相關(guān)性結(jié)構(gòu)提供了一種新方法，由于其能夠很好地擬合變量之間復(fù)雜的非線性相關(guān)性，并且不依賴于邊際分布，Copula在現(xiàn)代風(fēng)險管理領(lǐng)域中得到了越來越多的應(yīng)用，被認(rèn)為是非常適合的、強(qiáng)有力的建模工具。常見的橢圓簇Copula函數(shù)有GaussianCopula、t-Copula等。相對于正態(tài)Copula，t-Copula函數(shù)有著更厚的尾部，更易捕捉投資組合中各變量尾部的相關(guān)結(jié)構(gòu)。本文使用t-Copula來反映變量之間的相關(guān)關(guān)系。兩階段極大似然估計法是估計Copula模型參數(shù)的常用方法。本文中t-Copula模型的參數(shù)估計方法如下。

第一步：估計法估計邊緣分布即式（4）的參數(shù)，即θ?i=argmax∑t=1Tlnfi(ξit;θi),i=1,2,...,N（5）其中，fi(?)為式（4）的導(dǎo)函數(shù)。θi是待估參數(shù)。

第二步：將第一步估計所得的參數(shù)值帶入t-Copula函數(shù)中，再次采用極大似然估計法估計t-Copula函數(shù)中的參數(shù)θc。θ?c=argmax∑t=1Tc(F1(ξ1t;θ?1),F2(ξ2t;θ?2),...,FN(ξNt;θ?N);θc)（6）（四）基于MonteCarlo的投資組合VaR計算在估計出投資組合中金融資產(chǎn)的邊緣分布和金融資產(chǎn)間的相關(guān)結(jié)構(gòu)即Copula函數(shù)后，采用MonteCarlo模擬法計算投資組合的VaR。具體的步驟如下：（1）生成N個獨(dú)立且均服從（0,1）上均勻分布的時間序列{ut,i}M×N。（2）模擬各金融資產(chǎn)的收益率序列將{ut,i}M×N轉(zhuǎn)換為{rt,i}(t=1,2,...,M；i=1,2,…,N)：根據(jù)式（4）估計所得的邊緣分布（即金融資產(chǎn)）的分布函數(shù)Fi，運(yùn)用Fi的反函數(shù)將序列{ut,i}M×N轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列ξt,i，即ξt,i=Fi-1(ut,i)，然后根據(jù)式（1）求得相應(yīng)的收益率{rt,i}，得到與原收益率序列具有相同特征的模擬數(shù)據(jù)。（3）計算投資組合未來的收益率根據(jù)金融資產(chǎn)i在投資組合中的權(quán)重wi，計算投資組合的收益率{rt}，計算公式如下：rt=log[1+∑i=1N(er1,t-1)?wi],t=1,2,…,M（7）（4）計算投資組合的VaR只要模擬次數(shù)M足夠大，那么置信水平α下的風(fēng)險值VaRtα+1可以用序列{rt,i}(t=1,2,..,M)的α分位數(shù)近似。

三、實(shí)證分析

社保基金投資組合是以季度為時間單位進(jìn)行調(diào)整的，由于投資組合每個季度投資的股票數(shù)量不等，少則1只，多則幾十只，根據(jù)投資組合的分散程度，僅選擇權(quán)重排名靠前的三或四只重倉股代表該季度的投資組合。本文以2010年第四季度的社保基金投資組合為研究對象，以2007年1月4日到2010年12月31日為研究的樣本區(qū)間，其中，2007年1月4日到2010年9月30日的數(shù)據(jù)用于風(fēng)險建模，2010年10月9日到2010年12月31日的數(shù)據(jù)用于Kupiec檢驗(yàn)。為了準(zhǔn)確刻畫投資組合中股票的相關(guān)性，對于交易日t，只要有1只股票沒有交易，則把當(dāng)天所有觀測數(shù)據(jù)刪除。所有數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的處理及參數(shù)估計采用軟件Eviews5.0和Matlab7.0。

（一）基本統(tǒng)計分析

將股票價格定義為股票每日的收盤價Pt,j，并將股票在第t個交易日的收益率定義為：rt,j=log(Pt+1,j/Pt,j),t=1,2,...,T（8）為簡單起見，假定每個投資組合投資的資產(chǎn)總額為1單位。為節(jié)約篇幅，本文僅以2010年第四季度組合103為例，演示社?；鹜顿Y組合風(fēng)險測度的過程。選取權(quán)重排名靠前的上海汽車、福耀玻璃和國投電力3只股票代表該組合，相對權(quán)重分別為36.15%、33.42%和30.43%。表1給出了各股票收益率的描述性統(tǒng)計。由表1可知，在樣本觀察期間內(nèi)，3只股票的平均收益均為正，收益偏度統(tǒng)計值均為負(fù)，意味著收益存在著下跌的可能；峰度統(tǒng)計值表明各股票收益分布具有比正態(tài)分布更厚的尾部特征；J-B檢驗(yàn)統(tǒng)計量均大于臨界值5.8825，相伴概率也均小于0.01，拒絕了收益序列服從正態(tài)分布的假定；進(jìn)行Engle’sARCH/GARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}都具有明顯的條件異方差性。

（二）邊緣分布建模及參數(shù)估計

用Ljung-BoxQ-統(tǒng)計量分別對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)，并根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，判斷的結(jié)果為：{rt,1}的均值方程模型為AR(2)，而{rt,2}和{rt,3}的均值項(xiàng)可以直接采用常數(shù)。由于GARCH(1,1)模型能夠刻畫絕大部分金融風(fēng)險的波動，所以采用GARCH-t模型對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}分布建模，參數(shù)估計結(jié)果見表2。由表2中的ARCHLM統(tǒng)計量可知，采用GARCH模型對{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}建模，消除了ARCH效應(yīng)。由標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的自相關(guān)圖（圖1）可知，標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列不存在自相關(guān)性，進(jìn)一步驗(yàn)證了采用GARCH模型建模的合理性。為減少參數(shù)估計誤差，將Bootstrap方法和極大似然估計相結(jié)合，擬合{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的上、下尾。Bootstrap方法是由Efron在1979年首先提出的，該方法的基本思想是把可獲得的初始樣本看做一個總體，從中重復(fù)隨機(jī)抽樣，得到Bootstrap再抽樣樣本，然后進(jìn)行統(tǒng)計量的估計，對于很多統(tǒng)計量已被證明Bootstrap方法滿足大樣本的相合性（葉五一等，2004）[12]。由于該方法當(dāng)樣本容量較小時也可以用，因此可以用該方法對帕累托分布（GPD）的參數(shù)估計進(jìn)行改進(jìn)。上、下尾部的參數(shù)估計結(jié)果如表3。進(jìn)一步將{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}基于式（4）與經(jīng)驗(yàn)分布的擬合進(jìn)行比較，如圖2，發(fā)現(xiàn)基于式（8）的擬合效果較好，尤其是{ξt,2}的擬合效果最好。

（三）Copula模型的參數(shù)估計及投資組合VaR的計算

采用兩階段法估計t-Copula參數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣R和自由度DoF估計結(jié)果為：R=ìí???1.00000.04910.04780.04911.00000.48210.04780.48211.0000，DoF=11.1440為計算VaR，首先，根據(jù)t-Copula的參數(shù)R和DoF，由MonteCarlo模擬法模擬2000次，生成3個獨(dú)立且均在（0,1）上服從均勻分布的隨機(jī)變量序列{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}；然后，根據(jù)式（4）的逆函數(shù)，將{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}；其次，根據(jù)式（1）計算3只股票收益率{rt,1}，{rt,2}，{rt,3}；接著，結(jié)合3只股票在投資組合中的權(quán)重，計算投資組合的收益率{rt}；最后，預(yù)測2010年10月9日的投資組合VaR，得出95%置信度下投資組合的VaR為0.1307。為評估模型的預(yù)測效果，根據(jù)2010年10月9日到2010年12月31日的數(shù)據(jù)預(yù)測投資組合的VaR，并進(jìn)行Kupiec檢驗(yàn)。Kupiec檢驗(yàn)也叫做LR似然比檢驗(yàn)，其基本思想是假定實(shí)際考察天數(shù)為N0，失敗天數(shù)為n，則失敗率為p=n/N0。設(shè)VaR置信度為p*。假定VaR估計具有時間獨(dú)立性，則失敗天數(shù)n服從參數(shù)為N0和p的二項(xiàng)分布，即n~B(N0,p)，在零假設(shè)p=p*下，似然比LR=-2ln[(1-p*)N0-n(p*)n+2ln[(1-n/N0)N0-n(n/N0)n~χ2(1)，在5%的顯著水平之下，如果LR>3.8415，拒絕本模型。進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托Ч?，在置信度?9%和95%下，基于GARCH-EVT-Copula模型預(yù)測了2009年10月9日到2009年12月31日的VaR，并得出了60個交易日內(nèi)失敗的天數(shù)、失敗率及LR統(tǒng)計值（如表4所示）。無論是在97.5%置信度還是95%置信度下，LR的值均小于3.8415，不能拒絕GARCH-EVT-Copula模型，說明基于GARCH-EVT-Copula模型預(yù)測VaR是合適的。按照類似的方法和步驟，結(jié)合投資組合股票的權(quán)重，同樣可以計算社?；鹌渌顿Y組合日VaR值，計算結(jié)果如表5所示。

篇4

世界各國及地區(qū)都不同程度地運(yùn)用社會保障基金進(jìn)行投資以獲得收益，根據(jù)投資主體的不同，社會保障基金的投資主要有三種模式。

（一）養(yǎng)老保險基金的投資權(quán)利交給國家相關(guān)機(jī)構(gòu)通常的投資方式是購買國家發(fā)行的債券或者直接參與國家財政投資。無論是采取從一級市場購買國債、定向認(rèn)購社會保險特種國債，還是直接列入財政預(yù)算等方式，這種國際通行的做法具有無風(fēng)險、收益保證、操作容易等優(yōu)點(diǎn)。其缺點(diǎn)是雖然這種投資方式在風(fēng)險上有保證，但收益性較差。如果物價指數(shù)較高，即使國家對國債實(shí)行利率補(bǔ)貼，仍不能使基金增值。

（二）委托專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資通過規(guī)定最低收益率的形式委托銀行、基金管理公司、信托公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行信托投資，這樣可以保證穩(wěn)定的收益率。為使基金得到盡可能大的投資回報，一般可以引入競爭機(jī)制，將基金分割成幾塊，委托多家機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。這種模式強(qiáng)調(diào)投資的收益性，但其缺點(diǎn)是在物價指數(shù)增幅較大時，仍難以保證投資的收益率高于通貨膨脹率。

（三）建立社會保障基金自有的投資機(jī)構(gòu)如果成立一種專門從事基金投資的機(jī)構(gòu)作為社會保障投資部，那么由投資部進(jìn)行基金投資的優(yōu)勢就在于其擁有投資自。這意味著社會保障基金的投資方向可以同社會保障事業(yè)本身的發(fā)展緊密地聯(lián)系起來，可以將社會保障基金用于福利目的的投資比如住房、居住環(huán)境、福利設(shè)施及教育等。

二、我國社會保障基金投資效益分析

（一）我國社會保障基金的投資模式我國社會保障基金投資中大部分是委托投資，也有通過由國務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)的全國社會保障基金理事會的直接投資，例如債券投資、股權(quán)資產(chǎn)的投資等，所以我國社會保障基金是直接投資與委托投資相結(jié)合，即采取的是第二種模式和政府監(jiān)管下的第三種模式。按照國務(wù)院批準(zhǔn)的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》相關(guān)規(guī)定，全國社?；鹁硟?nèi)投資范圍包括：銀行存款、債券、信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資和股權(quán)投資基金等。境外投資范圍包括：銀行存款、銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場產(chǎn)品，債券，股票，證券投資基金，以及用于風(fēng)險管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具。截至2009年，全國社保基金指定了南方基金管理有限公司等10家境內(nèi)投資管理人以及施羅德投資管理公司等12家全球投資管理人。社會保障基金在各類資產(chǎn)的具體投資比例限制為：銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，其中，銀行存款的比例不得低于10%。在一家銀行的存款不得高于社?；疸y行存款總額的50%；企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。

（二）對我國社會保障基金投資效益的評價我國社會保障基金各年的投資收益額并不穩(wěn)定，波動劇烈。各年投資收益率受投資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策等多種外部因素影響，呈大起大落之勢。表1顯示我國社會保障基金的投資收益率在2006、2007年很高，這與2006、2007年我國證券市場的牛市相關(guān)，當(dāng)我國證券市場在2008年進(jìn)入熊市時，社會保障基金的投資收益率銳減至-6.79%，這說明了社會保障基金投資于證券市場所面臨的高風(fēng)險、高收益。另一方面，除2008年金融危機(jī)導(dǎo)致投資收益率為負(fù)數(shù)以外，社會保障基金每年的投資收益率都高于當(dāng)年的通貨膨脹率。但令人遺憾的是，這只是部分?jǐn)?shù)據(jù)得出的結(jié)果。根據(jù)現(xiàn)行社會保險基金投資管理制度，社會保險基金僅有少量個人賬戶資金委托全國社會保障基金理事會管理，到2011年6月，全國社會保障基金理事會管理的基金總資產(chǎn)約為9000億元。據(jù)中國社會科學(xué)院世界社保研究中心主任鄭秉文計算，全國社會保險基金的投資收益率可能不足2%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2011年7月份6.4%的通貨膨脹率。表2顯示我國社會保障基金的收入主要來源于利息收入和股票投資收益，特別是證券差價收入。根據(jù)人力資源和社會保障部公布的數(shù)據(jù)，截止到2010年年末，全國各項(xiàng)社會保險基金資產(chǎn)總額已達(dá)到24309億元。但同樣存在的問題是，以購買債券和委托運(yùn)營的方式進(jìn)行投資的社?；鹫蓟鹂傤~的比例不足一成，其余九成以上只能采取存銀行和買國債等管理方式。

三、國外社會保障基金投資效益分析

（一）美國社會保障基金投資效益分析1.美國社會保障基金的投資模式美國社會保障基金分為三大塊，分別是美國聯(lián)邦社會保障基金、美國州和地方社會保障基金以及私有社會保障基金。在社會保障基金的投資管理上，美國聯(lián)邦政府采取的是第三種模式，即通過由政府部門牽頭組成的社會保障信托基金委員會負(fù)責(zé)基金的投資運(yùn)營。但值得一提的是，美國聯(lián)邦政府明確規(guī)定美國聯(lián)邦社會保障基金中的遺屬保險信托基金只能購買聯(lián)邦政府的特別債券，而不得購買其他任何證券。這充分體現(xiàn)了政府的主導(dǎo)地位，也即第一種模式。另一方面，出于對社會保障基金的增值需要，美國聯(lián)邦政府對另外兩大基金沒有太多的限制。其中，美國州和地方社會保障基金投資組合變化很大，對公司股票的投資從無到有，并且在近年來一直維持在30%左右。2.對美國社會保障基金投資效益的評價從投資效益來看，美國聯(lián)邦社會保障基金各年的收益率均在4%以上。與此同時，美國州和地方社會保障基金投資收益率在各年中則變化很大，1998年投資收益率高達(dá)13%，而到了2002年卻跌至-3.2%。由此可見，美國聯(lián)邦政府在保證基金的安全性的基礎(chǔ)上，尋求基金的增值，目的是在安全性與收益性之間尋找到平衡點(diǎn)。

（二）日本社會保障基金投資效益分析1.日本社會保障基金的投資模式日本養(yǎng)老儲備基金制度就是政府將每年的國民年金和厚生年金的繳費(fèi)收入支付養(yǎng)老費(fèi)用后的剩余部分積累起來，形成養(yǎng)老儲備基金進(jìn)行投資，以此來應(yīng)對未來老齡化社會較高的養(yǎng)老費(fèi)用。其分為日本公共養(yǎng)老儲備基金和日本企業(yè)年金兩部分。日本政府對社會保障基金的投資管理分別采用了兩種不同的模式。日本公共養(yǎng)老儲備基金由政府養(yǎng)老基金投資基金（GPIF）進(jìn)行投資，即采用第三種模式。對投資資產(chǎn)的方向和比例進(jìn)行了較為嚴(yán)格的管理。在資產(chǎn)組合、風(fēng)險管理、投資決策等方面采取市場化運(yùn)行的措施。日本企業(yè)年金主要委托信托銀行和人壽保險公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，即采用第二種模式。日本企業(yè)年金的投資主要以股票和債券為主，而且每年的總體比例變化不大，大約保持在60%。相對于公共養(yǎng)老儲備基金投資來說，日本企業(yè)年金的投資組合中債券的比例明顯減少，而其他類投資例如房地產(chǎn)等的投資比重較大。2.對日本社會保障基金投資效益的評價由于日本社會保障基金的投資主要以股票為主，因此其投資收益率極不穩(wěn)定，隨著日本股票市場的震蕩而劇烈波動。GPIF的投資收益率在2005年高達(dá)14.37%，而到了2007年則下降為-6.41%。由此可以看出，單一的依靠投資股票作為社會保障基金的主要增值方式，結(jié)果并不理想。

（三）愛爾蘭社會保障基金投資效益分析1.愛爾蘭社會保障基金的投資模式愛爾蘭政府是采取社會保障基金的第三種投資模式，即成立國民養(yǎng)老儲備基金委員會作為社會保障基金的管理機(jī)構(gòu)。該委員會將超過50%的資產(chǎn)投資于股票市場，并在全球范圍內(nèi)加以分散。2.對愛爾蘭社會保障基金投資效益的評價國民養(yǎng)老儲備基金以長期收益最大化為主要目標(biāo)制定了從2000年建立到2070年退出的分階段差異性投資策略，在2001、2002年投資回報很不理想的情況下，根據(jù)評估效果和市場發(fā)展方向拓寬了投資渠道，實(shí)施新的投資策略，2003年開始便獲得了顯著的成效。投資收益率從2002年的-16.1%上升至2006年的24.4%。這種對于投資策略和資產(chǎn)配置進(jìn)行有效監(jiān)控的做法，有利于平滑資本回報率，提高投資效率，非常值得借鑒。

四、我國社會保障基金投資的發(fā)展啟示

國外社會保障基金的不同投資模式對我國社會保障基金投資的發(fā)展起到了很好的啟示作用。與國外社會保障基金投資效益比較可以看出，在保證社會保障基金安全性的同時，多方拓展社?；鸬耐顿Y渠道與完善社?；鹜顿Y的法律法規(guī)體系將成為我國社保基金保值增值的兩大法寶。

（一）多方拓展社?；鸬耐顿Y渠道單一的依靠股票投資特別是證券差價收入作為我國社會保障基金主要收益來源其風(fēng)險極大，收益也極不穩(wěn)定。以貝因美股份（002570）為例，貝因美2011年中報顯示二季度末前十大流通股東中，社?；鸢鼣埱皟上?，分別是社保一零八和社保六零二。截至2011年8月12日，社?；鹪谠摴缮系目傮w浮虧已經(jīng)超過1.02億元。在中央擴(kuò)大內(nèi)需的政策方針指引下，社?；饏⑴c收益率較高、回報預(yù)期穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，從長期看將非常有助于其實(shí)現(xiàn)保值增值。2010年9月底，社?；鹄塾嬐顿Y信托項(xiàng)目20個，主要借款人包括鐵道部、國家電網(wǎng)、國電集團(tuán)等。2011年，全國社會保障基金理事會加大了對社會保障房建設(shè)的支持，已先后向南京、天津、重慶等地保障房項(xiàng)目累計貸款超過100億元，全國社會保障基金理事會通過交銀信托，并由國家開發(fā)銀行擔(dān)保，向重慶市城租房建設(shè)有限公司發(fā)放3年期45億元信托貸款。此外，選擇安全性最高的領(lǐng)域進(jìn)行股權(quán)投資，對相關(guān)企業(yè)實(shí)行戰(zhàn)略性注資，預(yù)期未來將能夠充分分享中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長所帶來的豐碩成果。2009年，社?；鹨淹顿Y交通銀行、中國銀行、工商銀行、京滬高速鐵路股份有限公司各100億元，中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司155.2億元。截至2010年8月31日，社?；鹬苯油顿Y項(xiàng)目9個，按新企業(yè)會計準(zhǔn)則計算的賬面價值合計1287.59億元，占社?；鹂傎Y產(chǎn)的20.29%，累計已實(shí)現(xiàn)收益208.74億元。其中四家銀行按新企業(yè)會計準(zhǔn)則計算的賬面價值1137.47億元，浮盈776.28億元，投資以來增值1030.11億元，占社?；鹄塾嬐顿Y增值的30.8%。2011年，社?；饡鲑Y100億元戰(zhàn)略入股國家開發(fā)銀行，持股比例為2.19%。全國社?；饝?zhàn)略投資中國人保集團(tuán)100億元，持股比例11%左右。

篇5

世界各國及地區(qū)都不同程度地運(yùn)用社會保障基金進(jìn)行投資以獲得收益，根據(jù)投資主體的不同，社會保障基金的投資主要有三種模式。

（一）養(yǎng)老保險基金的投資權(quán)利交給國家相關(guān)機(jī)構(gòu)通常的投資方式是購買國家發(fā)行的債券或者直接參與國家財政投資。無論是采取從一級市場購買國債、定向認(rèn)購社會保險特種國債，還是直接列入財政預(yù)算等方式，這種國際通行的做法具有無風(fēng)險、收益保證、操作容易等優(yōu)點(diǎn)。其缺點(diǎn)是雖然這種投資方式在風(fēng)險上有保證，但收益性較差。如果物價指數(shù)較高，即使國家對國債實(shí)行利率補(bǔ)貼，仍不能使基金增值。

（二）委托專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資通過規(guī)定最低收益率的形式委托銀行、基金管理公司、信托公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行信托投資，這樣可以保證穩(wěn)定的收益率。為使基金得到盡可能大的投資回報，一般可以引入競爭機(jī)制，將基金分割成幾塊，委托多家機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。這種模式強(qiáng)調(diào)投資的收益性，但其缺點(diǎn)是在物價指數(shù)增幅較大時，仍難以保證投資的收益率高于通貨膨脹率。

（三）建立社會保障基金自有的投資機(jī)構(gòu)如果成立一種專門從事基金投資的機(jī)構(gòu)作為社會保障投資部，那么由投資部進(jìn)行基金投資的優(yōu)勢就在于其擁有投資自。這意味著社會保障基金的投資方向可以同社會保障事業(yè)本身的發(fā)展緊密地聯(lián)系起來，可以將社會保障基金用于福利目的的投資比如住房、居住環(huán)境、福利設(shè)施及教育等。

二、我國社會保障基金投資效益分析

（一）我國社會保障基金的投資模式我國社會保障基金投資中大部分是委托投資，也有通過由國務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)的全國社會保障基金理事會的直接投資，例如債券投資、股權(quán)資產(chǎn)的投資等，所以我國社會保障基金是直接投資與委托投資相結(jié)合，即采取的是第二種模式和政府監(jiān)管下的第三種模式。按照國務(wù)院批準(zhǔn)的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》相關(guān)規(guī)定，全國社?；鹁硟?nèi)投資范圍包括：銀行存款、債券、信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資和股權(quán)投資基金等。境外投資范圍包括：銀行存款、銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場產(chǎn)品，債券，股票，證券投資基金，以及用于風(fēng)險管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具。截至2009年，全國社?；鹬付四戏交鸸芾碛邢薰镜?0家境內(nèi)投資管理人以及施羅德投資管理公司等12家全球投資管理人。社會保障基金在各類資產(chǎn)的具體投資比例限制為：銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，其中，銀行存款的比例不得低于10%。在一家銀行的存款不得高于社?；疸y行存款總額的50%；企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。

（二）對我國社會保障基金投資效益的評價我國社會保障基金各年的投資收益額并不穩(wěn)定，波動劇烈。各年投資收益率受投資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策等多種外部因素影響，呈大起大落之勢。表1顯示我國社會保障基金的投資收益率在2006、2007年很高，這與2006、2007年我國證券市場的牛市相關(guān)，當(dāng)我國證券市場在2008年進(jìn)入熊市時，社會保障基金的投資收益率銳減至-6.79%，這說明了社會保障基金投資于證券市場所面臨的高風(fēng)險、高收益。另一方面，除2008年金融危機(jī)導(dǎo)致投資收益率為負(fù)數(shù)以外，社會保障基金每年的投資收益率都高于當(dāng)年的通貨膨脹率。但令人遺憾的是，這只是部分?jǐn)?shù)據(jù)得出的結(jié)果。根據(jù)現(xiàn)行社會保險基金投資管理制度，社會保險基金僅有少量個人賬戶資金委托全國社會保障基金理事會管理，到2011年6月，全國社會保障基金理事會管理的基金總資產(chǎn)約為9000億元。據(jù)中國社會科學(xué)院世界社保研究中心主任鄭秉文計算，全國社會保險基金的投資收益率可能不足2%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2011年7月份6.4%的通貨膨脹率。表2顯示我國社會保障基金的收入主要來源于利息收入和股票投資收益，特別是證券差價收入。根據(jù)人力資源和社會保障部公布的數(shù)據(jù)，截止到2010年年末，全國各項(xiàng)社會保險基金資產(chǎn)總額已達(dá)到24309億元。但同樣存在的問題是，以購買債券和委托運(yùn)營的方式進(jìn)行投資的社?；鹫蓟鹂傤~的比例不足一成，其余九成以上只能采取存銀行和買國債等管理方式。

三、國外社會保障基金投資效益分析

（一）美國社會保障基金投資效益分析

1.美國社會保障基金的投資模式美國社會保障基金分為三大塊，分別是美國聯(lián)邦社會保障基金、美國州和地方社會保障基金以及私有社會保障基金。在社會保障基金的投資管理上，美國聯(lián)邦政府采取的是第三種模式，即通過由政府部門牽頭組成的社會保障信托基金委員會負(fù)責(zé)基金的投資運(yùn)營。但值得一提的是，美國聯(lián)邦政府明確規(guī)定美國聯(lián)邦社會保障基金中的遺屬保險信托基金只能購買聯(lián)邦政府的特別債券，而不得購買其他任何證券。這充分體現(xiàn)了政府的主導(dǎo)地位，也即第一種模式。另一方面，出于對社會保障基金的增值需要，美國聯(lián)邦政府對另外兩大基金沒有太多的限制。其中，美國州和地方社會保障基金投資組合變化很大，對公司股票的投資從無到有，并且在近年來一直維持在30%左右。

2.對美國社會保障基金投資效益的評價從投資效益來看，美國聯(lián)邦社會保障基金各年的收益率均在4%以上。與此同時，美國州和地方社會保障基金投資收益率在各年中則變化很大，1998年投資收益率高達(dá)13%，而到了2002年卻跌至-3.2%。由此可見，美國聯(lián)邦政府在保證基金的安全性的基礎(chǔ)上，尋求基金的增值，目的是在安全性與收益性之間尋找到平衡點(diǎn)。

（二）日本社會保障基金投資效益分析

1.日本社會保障基金的投資模式日本養(yǎng)老儲備基金制度就是政府將每年的國民年金和厚生年金的繳費(fèi)收入支付養(yǎng)老費(fèi)用后的剩余部分積累起來，形成養(yǎng)老儲備基金進(jìn)行投資，以此來應(yīng)對未來老齡化社會較高的養(yǎng)老費(fèi)用。其分為日本公共養(yǎng)老儲備基金和日本企業(yè)年金兩部分。日本政府對社會保障基金的投資管理分別采用了兩種不同的模式。日本公共養(yǎng)老儲備基金由政府養(yǎng)老基金投資基金（GPIF）進(jìn)行投資，即采用第三種模式。對投資資產(chǎn)的方向和比例進(jìn)行了較為嚴(yán)格的管理。在資產(chǎn)組合、風(fēng)險管理、投資決策等方面采取市場化運(yùn)行的措施。日本企業(yè)年金主要委托信托銀行和人壽保險公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，即采用第二種模式。日本企業(yè)年金的投資主要以股票和債券為主，而且每年的總體比例變化不大，大約保持在60%。相對于公共養(yǎng)老儲備基金投資來說，日本企業(yè)年金的投資組合中債券的比例明顯減少，而其他類投資例如房地產(chǎn)等的投資比重較大。

2.對日本社會保障基金投資效益的評價由于日本社會保障基金的投資主要以股票為主，因此其投資收益率極不穩(wěn)定，隨著日本股票市場的震蕩而劇烈波動。GPIF的投資收益率在2005年高達(dá)14.37%，而到了2007年則下降為-6.41%。由此可以看出，單一的依靠投資股票作為社會保障基金的主要增值方式，結(jié)果并不理想。

（三）愛爾蘭社會保障基金投資效益分析

1.愛爾蘭社會保障基金的投資模式愛爾蘭政府是采取社會保障基金的第三種投資模式，即成立國民養(yǎng)老儲備基金委員會作為社會保障基金的管理機(jī)構(gòu)。該委員會將超過50%的資產(chǎn)投資于股票市場，并在全球范圍內(nèi)加以分散。

2.對愛爾蘭社會保障基金投資效益的評價國民養(yǎng)老儲備基金以長期收益最大化為主要目標(biāo)制定了從2000年建立到2070年退出的分階段差異性投資策略，在2001、2002年投資回報很不理想的情況下，根據(jù)評估效果和市場發(fā)展方向拓寬了投資渠道，實(shí)施新的投資策略，2003年開始便獲得了顯著的成效。投資收益率從2002年的-16.1%上升至2006年的24.4%。這種對于投資策略和資產(chǎn)配置進(jìn)行有效監(jiān)控的做法，有利于平滑資本回報率，提高投資效率，非常值得借鑒。

四、我國社會保障基金投資的發(fā)展啟示

國外社會保障基金的不同投資模式對我國社會保障基金投資的發(fā)展起到了很好的啟示作用。與國外社會保障基金投資效益比較可以看出，在保證社會保障基金安全性的同時，多方拓展社保基金的投資渠道與完善社保基金投資的法律法規(guī)體系將成為我國社?；鸨Ｖ翟鲋档膬纱蠓▽?。

篇6

1全國社會保障基金建立的背景為了籌集和積累社會保障基金，合理分?jǐn)偵鐣Ｕ限D(zhuǎn)型成本并更好地應(yīng)對人口老齡化，中國政府于2000年9月建立了“全國社會保障基金”，并設(shè)立“全國社會保障基金理事會”，其機(jī)構(gòu)掛靠在財政部。全國社會保障基金是國家重要的戰(zhàn)略儲備，它肩負(fù)著化解社會保障制度轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)的歷史債務(wù)和應(yīng)對人口老齡化帶來的養(yǎng)老金支付高峰的重要職責(zé)，是我國社會保障制度保持良性運(yùn)行的重要保證。全國社會保障基金建立的背景主要基于以下兩方面原因：

1.1資金缺口大由于我國的社會保障制度起步較晚，先前沒有任何積累的社會保障基金，從而在完全沒有積累的前提下，由“現(xiàn)收現(xiàn)付”（實(shí)際上，改革前中國國有企業(yè)社會保險籌資制度也不是現(xiàn)收現(xiàn)付，而是“無收現(xiàn)付”的制度）制度向“社會統(tǒng)籌與個人賬戶”相結(jié)合的社會保障制度的過程中，就面臨著這樣的一個問題：社會統(tǒng)籌賬戶里的資金既要保障在職職工，又要為之前沒有繳納過社會保障資金的退休人員提供退休金。但是，各個支付渠道都沒有積累，所以，資金缺口很大。

1.2提高繳費(fèi)比例難度較大現(xiàn)行企業(yè)和職工個人繳納的各種社會保障費(fèi)用，占職工個人工資的比例已經(jīng)很高，按照比例，企業(yè)本身的負(fù)擔(dān)已經(jīng)很重，無法再采用提高繳費(fèi)比例的方式，來彌補(bǔ)社會保障資金的缺口問題。我國的經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)進(jìn)入攻堅階段，國有企業(yè)改革逐步深化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步深入，改革開放和經(jīng)濟(jì)建設(shè)面臨著新的歷史任務(wù)，一個穩(wěn)定的社會環(huán)境就顯得尤為重要。在這樣特殊的歷史背景下，為了滿足社會保障資金日益增長的需求，籌集和積累社會保障資金就成為當(dāng)前最重要的任務(wù)。在不宜提高繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，國家只有采用多種渠道籌集和積累資金的模式，來彌補(bǔ)社會保障資金的不足。

2全國社會保障基金投資管理中存在的問題

2.1投資管理成本高目前，我國社會保障制度管理費(fèi)用的支出是社會保障基金本身，而不是一般預(yù)算支出。從社會保障基金中提取管理費(fèi)用的原因有兩個：一是由于社會保障制度在我國的覆蓋面還是比較窄的，并不是全民性質(zhì)的。如果以一般預(yù)算支出來支付這一制度的管理費(fèi)用，對沒有參加社會保障制度的人們是不公平的。二是若從社會保障基金中提取管理費(fèi)用，也會導(dǎo)致了其他的一些問題，如產(chǎn)生地方利益驅(qū)動機(jī)制，并由此導(dǎo)致高昂的管理費(fèi)用，而且由于地區(qū)差異等一系列因素，其管理費(fèi)用也不能統(tǒng)一?，F(xiàn)在，同西方一些發(fā)達(dá)國家的社會保障基金管理費(fèi)用相比，我國的社會保障基金管理費(fèi)用是較高的[2]。

2.2投資管理不規(guī)范由于缺乏專門的機(jī)構(gòu)，我國全國社會保障基金的管理，主要還是政府部門分散管理，這不但增加了管理的難度，降低了管理的效率，而且投資風(fēng)險和經(jīng)營成本也在不斷增加。由于社會保障制度的不完善，導(dǎo)致社會保障基金管理機(jī)構(gòu)，沒有明確與政府分離，所以我國的社會保障基金的管理還是在政府的間接影響下操作的。由于政府職能的局限性，導(dǎo)致資金管理效率低下，成本過高。

2.3投資政策不合理我國社會保障基金投資方式，主要是以銀行存款和購買國債為主的，這種穩(wěn)健、保守的投資方式，是難以彌補(bǔ)我國社會保障基金缺口，實(shí)現(xiàn)社會保障基金的保值增值。從歷年的投資收益中可以看出，如果考慮到社會保障基金受通貨膨脹和物價總體水平上漲等因素的影響，將銀行利率、社會商品零售價上漲指數(shù)和居民消費(fèi)價格上漲幅度等指標(biāo)進(jìn)行比較后，就可以看出，我國現(xiàn)行的社會保障基金投資政策，是難以讓我國社會保障基金從真正意義上實(shí)現(xiàn)保值增值，甚至于我國的社會保障基金已出現(xiàn)了“隱性貶值”的現(xiàn)象。

2.4投資收益率較低目前，我國社會保障基金的結(jié)余絕大部分集中投資于無風(fēng)險或者低風(fēng)險的銀行存款、政府債券、金融債券等投資品種。社?；?001年、2002年、2003和2004年投資于銀行存款及債券的比例分別為98%、99%、76%和57%[3]，雖然這種投資方式從一定程度上體現(xiàn)了安全性原則，但同時也造就了投資收益的絕對低下。現(xiàn)行的社會保障基金投資政策，難以使我國的社會保障基金實(shí)現(xiàn)“保值增值”。2.5委托投資比重過小2003年引入基金管理制度以來，我國全國社會保障基金委托專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資比重過小，而政府直接投資比重過大。例如2003年政府直接投資比重高達(dá)76%，而委托投資比例僅為24%。2006年直接投資比重占62.63%，委托投資為37.37%。2007年直接投資占52.94%，委托投資為47.06%。2008年直接投資占54.38%，委托投資為45.62%[4]。世界各國的養(yǎng)老金運(yùn)行的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)表明，由競爭性的非政府部門經(jīng)營的養(yǎng)老保險基金的收益率普遍高于由政府部門經(jīng)營的養(yǎng)老金收益率。由于政府職能的局限性，權(quán)責(zé)不統(tǒng)一，導(dǎo)致基金在運(yùn)用過程中不僅出現(xiàn)的挪用和侵占現(xiàn)象，同時，基金運(yùn)作收益率也非常低。雖然我國的社會保障基金委托投資的比例在逐年增加，但是相對于西方發(fā)達(dá)國家來說，我國的委托投資比重仍然較低。

3中國特色的全國社會保障基金投資政策的合理取向在全國社會保障基金投資過程之中，政府應(yīng)該明確自身的責(zé)任，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。根據(jù)全國社會保障基金的性質(zhì)和我國的特殊國情，建議采取以下積極的基金投資管理政策措施：

3.1積極有效地開展投資組合，實(shí)行多元化投資戰(zhàn)略我國全國社會保障基金基礎(chǔ)薄弱，缺口較大，因而需要通過基金的“保值增值”以達(dá)到增加積累的目的，在這種特殊的情況下，如果一味的為了規(guī)避風(fēng)險而放棄效率，并不是明智之舉。所以，在社?；鸬耐顿Y運(yùn)營不可避免的要面臨各種風(fēng)險時，就可以通過資產(chǎn)組合來分散投資的風(fēng)險，最大限度地獲取投資收益。為此，必須有效地開展投資組合，實(shí)行多元化的投資戰(zhàn)略。

3.2加強(qiáng)投資工具的創(chuàng)新，逐步加大高收益項(xiàng)目的投資比例投資限制的放松有一個漸進(jìn)的過程，改革之初對于基金投資的限制往往較為嚴(yán)格，隨著投資條件的逐步成熟，投資市場的不斷完善，投資限制將會逐漸放松。目前，我國將較多的社?；鹜度胗阢y行存款與國債，投資回報明顯較低。分析中國市場的狀況，債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場機(jī)制不斷完善，債券品種己較為豐富，應(yīng)逐步擴(kuò)大債券市場的投資比例。直接投資各類債券或通過購買債券基金投資組合，將成為社?；鹜顿Y組合中的重要部分。在經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定時期，可以嘗試創(chuàng)新一個符合我國國情的，具有中國特色的全國社保基金投資的投資品種。由于我國證劵市場的不完善，投資的風(fēng)險過大，所以在短期內(nèi)，銀行存款、國債的投資比例仍占主要部分。而投資于金融創(chuàng)新工具的比例更應(yīng)該在短期內(nèi)控制在較小的范圍內(nèi)。

3.3制定有中國特色的向全國社會保障基金發(fā)行特別國債的投資政策制定與發(fā)行特別國債的政策，是完善有中國特色社會保障基金投資管理政策的重要內(nèi)容，也是政府在社會保障制度建設(shè)中承擔(dān)基金保值增值責(zé)任的重要方式。在目前社保基金存銀行收益過低、直接投資風(fēng)險較大、金融市場和證券市場尚不規(guī)范的情況下，要確?；鸢踩鲋?，應(yīng)明確社保基金以投資國債為主的基本政策，并向全國社保基金發(fā)行特種國債。在我國發(fā)行特種國債是根據(jù)我國國情決定。具體體現(xiàn)在以下幾個方面:

（1）市場環(huán)境。在我國證券市場還不成熟的情況下，各種系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的廣泛存在，決定了我國全國社?；鸩粦?yīng)當(dāng)在證券市場投資。更不應(yīng)該加大全國社?；鹪谧C券市場上的投資。發(fā)行特種國債就可以有效的規(guī)避各種風(fēng)險，使全國社?；鹉軌蚍€(wěn)定快速的增長。

（2）收益穩(wěn)定。購買特別國債雖然也有可能貶值，但買特別國債依然是最佳政策選擇。因?yàn)榧幢阗徺I特別國債出現(xiàn)貶值，它所遭受的風(fēng)險，也比在證券市場投資的風(fēng)險要小得多。況且購買特別國債并不必然貶值。許多國家公共養(yǎng)老基金購買國債并沒有貶值。

（3）購買特種國債比銀行存款更好。特種國債的收益率一般比同期銀行利息高，保值增值的空間更大一些，雖然特種國債比銀行存款的風(fēng)險要高一點(diǎn)，但是特種國債也是風(fēng)險特別低的一種投資方式?？梢哉f，全國社保基金的投資還是多購買特種國債為好。

（4）有利于堅持改革開放的基本取向和維護(hù)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)地位。從我國的國情出發(fā)，我國已經(jīng)進(jìn)入社會主義市場經(jīng)濟(jì)時代，如果社?；疬^多的進(jìn)入資本市場，就會導(dǎo)致政府強(qiáng)化對經(jīng)濟(jì)的直接或間接干預(yù)，還會導(dǎo)致資源誤置，可能為腐敗打開大門。那樣無疑會使中國經(jīng)濟(jì)又回到計劃經(jīng)濟(jì)時代，從而對社會主義市場經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的不利影響。

篇7

2003年，中國各項(xiàng)社會保障基金收支總規(guī)模接近9000億元。勞動和社會保障部昨天提出，要采取四項(xiàng)措施做好社?；鹜顿Y運(yùn)營和監(jiān)管。

一是養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷和生育等社會保險的統(tǒng)籌基金，由于承擔(dān)確保按期發(fā)放的任務(wù)，結(jié)余基金要嚴(yán)格按照國家規(guī)定，目前主要存入銀行和購買國債；二是全國社?；鹱鳛橹醒胝⒌纳鐣Ｕ蠎?zhàn)略儲備基金，要進(jìn)一步做大，并按照國務(wù)院批準(zhǔn)的投資管理辦法進(jìn)行監(jiān)管；三是由企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險建立起來的企業(yè)年金基金，要有更快更大的發(fā)展，積累的基金可以在政府監(jiān)管下進(jìn)入金融市場；四是由社保改革逐步做實(shí)的個人賬戶基金，目前可以購買國債和進(jìn)行協(xié)議存款投資，今后將積極探索實(shí)行規(guī)范的市場化運(yùn)作。

勞動和社會保障部基金監(jiān)督司司長孫建勇說：“社會保障基金是一項(xiàng)特殊的基金，是一個公共的基金，對這項(xiàng)基金的管理要采取嚴(yán)格規(guī)范的措施，總的原則是要安全至上，在這個前提下不斷增值?！?/p>

                                                                            來源：中新社

篇8

關(guān)鍵詞：社?；?；投資組合；收益；風(fēng)險

我國自20世紀(jì)80年代實(shí)施社會保險統(tǒng)籌政策以來，社會保險制度日趨完善，由此形成了數(shù)目龐大的社會保障基金。社會保障基金的作用相當(dāng)于“蓄水池”，以豐補(bǔ)歉，時空調(diào)劑，從而達(dá)到保障人民生活穩(wěn)定的目的。然而，由于受到物價指數(shù)上漲等因素的影響，社會保障基金如果不能進(jìn)行有效投資經(jīng)營，其實(shí)際購買力則會逐年下降，因此對社會保障基金進(jìn)行有效投資運(yùn)營已經(jīng)成為各國政府的共識。為了保證基金結(jié)余的安全和保值增值， 保證各項(xiàng)社會保障費(fèi)用的均衡和及時支付， 就必須將結(jié)余用于安全有效投資。

我國社保基金投資運(yùn)營已經(jīng)取得很多可喜成果，然而尚存在一些問題，最突出的問題之一就是投資收益較低?！?011年全國社會保障基金年度報告》中的數(shù)據(jù)顯示，截止到2011年底，社?；饡芾淼幕鹳Y產(chǎn)總額8 688.20億元，累計投資收益額2 845.93億元，年均投資收益率為8.40%。該投資水平與長期貸款利率接近，并不算高。社保理事會的分析結(jié)果表明，社保理事會的股票收益率高達(dá)18.61%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于社?；鹌骄找媛省Ｈ欢?，即使股票投資收益率較高，社?；鹜顿Y也不能夠加大對股票市場的投資額度。收益與風(fēng)險并存，而確保社?；鸬陌踩?，是社保基金投資運(yùn)營的基本前提之一。在資本運(yùn)營市場上，如何能夠保證社?；鹜顿Y運(yùn)營既達(dá)到國家要求的安全水平，又提高投資收益率？

通常社?；鹜顿Y機(jī)構(gòu)會將社?；鸱指畛蓭讐K，分別投資在幾個不同的投資項(xiàng)目中。目前，我國社?；鸬耐顿Y范圍包括：銀行存款、債券、信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資和股權(quán)投資基金以及用于風(fēng)險管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具等。將社?；鹜顿Y分散到不同的投資領(lǐng)域，一方面可以提高社?；鹗找媛?，另一方面還可以分散風(fēng)險。那么，社?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)應(yīng)該如何確定不同項(xiàng)目的資金分配比例，才能夠既實(shí)現(xiàn)合理的收益率又保證基金的安全水平？本文將從投資組合優(yōu)化角度，就此問題進(jìn)行分析和探討，為提高我國社?；鹜顿Y運(yùn)營效率提供有益啟示。

一、 投資組合理論

投資組合理論的創(chuàng)始人是馬克維茨，其《證劵組合選擇》一書的發(fā)表象征著投資組合理論的誕生。由于資金投資具有較大的不確定性，投資者時常面臨經(jīng)營風(fēng)險。而投資者希望投資行為獲得盡可能大的收益，而避免盡可能多的風(fēng)險，于是投資者采用把資金分散投資給不同項(xiàng)目的做法來分散風(fēng)險。因此，投資組合的定義是：投資組合是指投資者將資金分配給不同的投資方式，以達(dá)到提高收益水平同時降低風(fēng)險水平的雙重目的。投資組合由資產(chǎn)形式組合以及資產(chǎn)數(shù)量組合兩個方面組成，這兩個方面并不是隨意分配，而是根據(jù)投資環(huán)境和投資目的經(jīng)過科學(xué)計算以后才能最終確定。對于投資機(jī)構(gòu)而言，選擇有效的投資組合，可以分散投資風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。

現(xiàn)資組合理論強(qiáng)調(diào)投資組合目標(biāo)搭配的合理性，同時注重在選定投資組合后繼續(xù)密切關(guān)注投資組合收益的動態(tài)變化性。相對而言，傳統(tǒng)投資組合理論對投資組合的量化分析多于質(zhì)量分析，在選擇投資組合時更多依賴投資決策者的直覺，缺乏科學(xué)的決策系統(tǒng)。隨著數(shù)理統(tǒng)計以及概率論的發(fā)展以及電腦計算技術(shù)的運(yùn)用，現(xiàn)資組合理論依靠先進(jìn)的數(shù)理計算優(yōu)勢，計算出較為復(fù)雜科學(xué)的數(shù)學(xué)模型，為投資者選擇投資組合提供理論支持。

二、 社?；鹜顿Y項(xiàng)目收益率及風(fēng)險性估算

社保基金運(yùn)營機(jī)構(gòu)在選定投資項(xiàng)目之前，往往會面對多個投資項(xiàng)目。為了確保社?；鸬陌踩院褪找媛?，運(yùn)營機(jī)構(gòu)必須估算每個投資項(xiàng)目的收率水平以及風(fēng)險性。

假設(shè)某社保基金運(yùn)營機(jī)構(gòu)的某投資項(xiàng)目在第t年的凈現(xiàn)金流量收入為NCFt，其中t=1，2，…，n，NCFt的概率分布是P（NCFt=xi）=pit。此時，第t年投資現(xiàn)金凈流量的期望值值為：

用I表示社?；疬\(yùn)營機(jī)構(gòu)的全部投資現(xiàn)金量，用r表示折現(xiàn)率，則該基金投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可表示為：

其中，現(xiàn)值指數(shù)可以表示為：

E（NPV）和E（PVI）分別為凈現(xiàn)值的期望以及現(xiàn)值指數(shù)的期望，二者分別代表某個備選項(xiàng)目的全部投資現(xiàn)值獲利水平以及單位投資現(xiàn)值獲利水平。當(dāng)E（NPV）>0時或E（PVI）>1，則說明該項(xiàng)目具有收益性；E（NPV）和E（PVI）越大，說明項(xiàng)目收益率越高。

D（NPV）和D（PVI）分別為凈現(xiàn)值方差的絕對數(shù)以及相對數(shù)，二者越大表明投資項(xiàng)目的風(fēng)險越高。

建立估算社?；鹜顿Y項(xiàng)目收益率的度量指標(biāo)如下：

R=E（PVI）*（P/A，r，n）

其中，（P/A，r，n）=r（1+r）n/[（1+r）n—1]為年金現(xiàn)值系數(shù)。

R可以用來評價該投資項(xiàng)目的收益性，由于該指標(biāo)考慮進(jìn)時間成本和收益，因此參考價值較大。此外，該指標(biāo)不受投資額度以及計算期的影響，可用于多個項(xiàng)目同時選擇情況下的評估。R越大，說明投資項(xiàng)目的收益性越高。

與之對應(yīng)，投資項(xiàng)目的風(fēng)險指標(biāo)可以用收益率的平方差進(jìn)行衡量：

σ2（R）大，說明投資收益率的穩(wěn)定性差，存在較大波動性，投資項(xiàng)目存在較大風(fēng)險。

顯然，投資項(xiàng)目的優(yōu)劣是由投資收益率和風(fēng)險性共同決定的。當(dāng)存在多個項(xiàng)目時，可以采用風(fēng)險指標(biāo)與收益指標(biāo)做比值的方法對其項(xiàng)目優(yōu)劣性進(jìn)行初步衡量，即比較■的大小?！鲈酱?，說明項(xiàng)目風(fēng)險較大而受益較低，說明基金投資項(xiàng)目較差。

篇9

    目前,進(jìn)入資本市場的社?；鸸灿形鍌€系列的投資組合:“1”字開頭的股票型投資組合、“2”字開頭的債券型投資組合、“5”字開頭的新股型組合、“6”字開頭的穩(wěn)健配置組合和“0”字開頭的指數(shù)化投資組合。社?；鹱赃M(jìn)入資本市場至2009年末,累計投資收益額2448.59億元,年均投資收益率為9.75%,①遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行年存款利率。但社?；鹪讷@得相對較高收益的同時,又承擔(dān)著怎樣的風(fēng)險?

    社?；鹜顿Y的首要原則是安全性,準(zhǔn)確地測度其風(fēng)險是控制風(fēng)險的前提,對保證社?；鹜顿Y的安全性具有重要的意義。Copula是投資組合風(fēng)險建模的有力工具,自從Embrechts將Coupla引入到金融領(lǐng)域以來[1],其在風(fēng)險測度領(lǐng)域取得了一系列的成果[2—3]。但這些應(yīng)用都是基于常相關(guān)模式(constantcorrelationmodel),即相關(guān)系數(shù)是常數(shù),而事實(shí)上金融時間序列間的相關(guān)性會隨市場波動而發(fā)生變化,需要研究時間序列之間的動態(tài)(時變,time-varying)相關(guān)結(jié)構(gòu)。最先研究時變相關(guān)Copula模型的是Patton,他提出用一個類似ARMA(1,10)的過程來描述二元Copula函數(shù)的相關(guān)參數(shù)。[4]

    此后,時變Copula在相關(guān)性分析、投資組合風(fēng)險測度以及期權(quán)定價領(lǐng)域均有應(yīng)用。Pat-ton基于時變Copula研究了匯率間非對稱相關(guān)性。[5]Mendes基于時變Copula測度了投資組合的CVaR。[6]Goorbergh等基于時變Copula模型研究了多元期權(quán)定價問題。[7—9]國內(nèi)學(xué)者也逐步將Patton的時變Copula應(yīng)用到風(fēng)險測度和相關(guān)性分析等方面。[4]羅付巖和鄧光明基于時變Copula模型估計了投資組合的VaR。[10]

    周好文和晏富貴基于時變Copula研究了基金、股票和國債動態(tài)尾部的相關(guān)性。[11]目前關(guān)于中國社?；鹜顿Y組合風(fēng)險測度的研究,主要是基于簡單的方法測度若干只重倉股的VaR[12—13],忽略了金融資產(chǎn)收益的尖峰厚尾、長記憶性以及金融資產(chǎn)間相關(guān)性的動態(tài)變化等,文章基于FIGARCH模型、時變Copula模型等測度社?；鹜顿Y組合的動態(tài)風(fēng)險,以期更加準(zhǔn)確地刻畫社保基金投資組合的動態(tài)風(fēng)險特征,為社保基金風(fēng)險管理提供科學(xué)決策依據(jù)。

    二、投資組合動態(tài)風(fēng)險測度建模

    (一)邊緣分布建模

    rt=μt+εtεt=σtzt,zt~i.i.F(?)σ2t=w+β(L)σ2t+[1-β(L)-φ(L)(1-L)d]ε2{t(1)式(1)被稱為FIGARCH(p,d,q),其中:L為滯后算子;(L)和β(L)為滯后算子多項(xiàng)式;(L)=1-∑pj=1jLj,β(L)=1-∑qj=1βjLj;d為分?jǐn)?shù)協(xié)整階數(shù)(0≤d≤1)。Baillie等[14]指出,當(dāng)0<d<1時,ε2t的分?jǐn)?shù)差分形式(1-L)dε2t服從ARMA過程,此時(L)和β(L)的系數(shù)能捕捉波動的短期記憶,分?jǐn)?shù)系數(shù)d能反映波動的長期記憶性;當(dāng)d=0時,FI-GARCH模型就變?yōu)镚ARCH模型,當(dāng)d=1時,FI-GARCH就變?yōu)镮GARCH模型。

    (二)時變正態(tài)Copula函數(shù)

    時變與非時變Copula的主要區(qū)別在于其參數(shù),前者是動態(tài)變化的,后者是一個固定常數(shù)。常用的時變Copula主要有時變正態(tài)Copula,T-Copula等。Patton提出時變正態(tài)Copula模型中相關(guān)系數(shù)ρt的演化過程類似于ARMA(1,10)模型。[4]ρt=(Λωρ+βρρt-1+αρ10∑10i=1Φ-1(ut-i)Φ-1(vt-i))(2)其中:Λ(x)=(1-e-x)/(1+e-x)是一種修正的Lo-gistic變換,它的引入是為了確保ρt始終處于(-1,1)的區(qū)間內(nèi);{ut}Tt=1,{vt}Tt=1為對觀測序列進(jìn)行概率積分變換后得到的序列。時變T-Copula函數(shù)有兩個參數(shù):時變相關(guān)系數(shù)和時變自由度。文章將自由度設(shè)為常數(shù),僅研究時變相關(guān)系數(shù),并將時變相關(guān)系數(shù)的演化過程設(shè)為ρt=(Λω+βρt-1+α10∑10j=1|Φ-1(ut-i)-Φ-1(vt-i))|(3)其中:Λ(x)(1+e-x)-1是Logistic變換,它的引入是為了保證ρt的變化范圍保持在(-1,1)的區(qū)間內(nèi);{ut}Tt=1,{vt}Tt=1為對觀測序列進(jìn)行概率積分變換后得到的序列。

    (三)基于MonteCarlo的投資組合VaR和ES計算

    VaR(ValueatRisk)指在一定的置信水平下,投資組合在特定持有期內(nèi)可能遭受的最大損失。若令投資組合的損失為L,置信水平為α,則VaR滿足:P(L≤-VaR)=1-α。ESα指在給定置信水平α#(0,1)下,在一定持有期內(nèi)組合資產(chǎn)損失L不小于VaRα的平均水平。一般很難求出投資組合VaR的解析式,常用MonteCarlo方法模擬計算組合的風(fēng)險值VaR和ES?；跁r變正態(tài)Copula和時變T-Copula模型的VaR和ES計算步驟如下:

    1.利用式(1)對邊緣分布(第i項(xiàng)資產(chǎn)的收益率序列)建模提取標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列{zi,t}Tt=1,i=1,2,…,N,并對標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列進(jìn)行概率積分變換,將之轉(zhuǎn)換為(0,1)上的均勻分布序列,記為ui,i=1,2,…,N。

    2.估計時變Copula模型的參數(shù)基于ui,i=1,2,…,N,采用極大似然估計法,分別基于式(2)和式(3)估計時變正態(tài)Copula和T-Copula的參數(shù)ρG,t和ρT,t。

    3.模擬投資組合收益率(1)對于正態(tài)Copula,利用步驟2中估計出的時變相關(guān)參數(shù)ρG,t產(chǎn)生隨機(jī)數(shù)(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t),使得(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t)~CG(?,?;ρG,t|Θt-1);對于T-Copula,利用步驟2中估計出的時變相關(guān)參數(shù)ρT,t和自由度^υ產(chǎn)生隨機(jī)數(shù)(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t),使得(u'1,t,u'2,t,…,u'N,t)~CT(?,?;ρt,υ|Θt-1)。(2)基于(1)中邊際分布的估計結(jié)果,根據(jù)資產(chǎn)i的邊際分布函數(shù)Fi(?),得出(z'1,t,z'2,t,…,z'N,t)=(F-11(u'1,t),F-12(u'2,t),…,F-1N(u'N,t))。(3)基于FIGARCH(1,1)模型,計算邊際分布收益率(r'1,t,r'2,t,…,r'N,t)=(μ1,t+z'1,t?σ1,t,μ2,t+z'2,t?σ2,t,…,μN(yùn),t+z'N,t?σN,t)(4)計算投資組合的收益率R't[=log1+∑Ni=1(er'i,t-1)?w]I4.計算投資組合VaR和ES對于每個時變相關(guān)系數(shù),將步驟1~3重復(fù)2000次,得到投資組合收益率序列R't。根據(jù)VaR的定義,有VaRαt+1=quantile(-R't),quantile表示分位數(shù)。根據(jù)ES的定義,ESαt+1=E(-R't|-R't≥VaRαt+1)。

    三、實(shí)證研究

    (一)樣本選擇及描述性統(tǒng)計

    社?；鹬饕顿Y于股票和債券,其投資組合是以季度為時間單位進(jìn)行調(diào)整的,每個組合中股票的種類數(shù)量不等,少則一支股票,多則三十多支,如果直接以社?；鸬拿總€組合為研究對象,數(shù)據(jù)預(yù)處理的工作量將非常大。根據(jù)具有代表性但不失一般性的原則,筆者用滬深300指數(shù)代表社?；鹜顿Y的股票,用國債指數(shù)代表社保基金投資的債券,用滬深300指數(shù)和國債指數(shù)所構(gòu)成的投資組合代表社?；鹜顿Y組合,組合的權(quán)重即為現(xiàn)階段社保基金投資于股票和債券的權(quán)重為0.843和0.157。由于滬深300指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合的,國債指數(shù)是2003年1月2日起對外,文章樣本數(shù)據(jù)的時間范圍為2005年4月8日到2010年12月22日,其中2005年4月8日到2010年4月7日,共計1216組數(shù)據(jù)為樣本內(nèi)數(shù)據(jù),2010年4月8日到2010年12月10日,共計164組數(shù)據(jù)為樣本外數(shù)據(jù),用于Kupiec檢驗(yàn)。所有數(shù)據(jù)來源于大智慧行情系統(tǒng),數(shù)據(jù)處理及參數(shù)估計均采用Mat-lab7.0和OxMetric5.0軟件。將價格定義為指數(shù)每日的收盤價Pt,i,并將指數(shù)i在第t個交易日的收益率定義為rt,i=100×log(Pt+1,i/Pt,i)(4)滬深300指數(shù)(hsh300)和國債指數(shù)(gzh)收益率的描述性統(tǒng)計如表1所示。由表1可知,在樣本觀察期間內(nèi),滬深300指數(shù)和國債指數(shù)的平均收益均為正,前者是后者的8倍,但前者收益率的波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者,前者的標(biāo)準(zhǔn)差為2.1525,后者為0.1017。國債指數(shù)收益率偏度為正,意味著收益率存在著上升的可能性,而滬深300指數(shù)收益率偏度為負(fù),意味著收益率存在著下跌的可能性。峰度統(tǒng)計量表明收益率分布具有比正態(tài)分布更厚的尾部特征;J-B檢驗(yàn)統(tǒng)計量的值及其相伴概率,也表明兩指數(shù)收益率均不服從正態(tài)分布。對兩收益率進(jìn)行En-gle’sARCH/GARCH效應(yīng)檢驗(yàn),結(jié)果表明兩收益率序列都具有明顯的條件異方差性。Ljung-BoxQ統(tǒng)計量顯示,滯后10階,在5%的顯著水平下,滬深300指數(shù)不存在自相關(guān)性,但國債指數(shù)卻存在。

    (二)邊緣分布建模

    根據(jù)表1中的Ljung-BoxQ統(tǒng)計量,結(jié)合AIC和SC準(zhǔn)則,確定滬深300指數(shù)收益率的均值方程模型為AR(0),國債指數(shù)為AR(1)。選擇FIGARCH(1,d,1)模型對滬深300指數(shù)和國債指數(shù)收益率序列建模。采用極大似然估計方法,借助于OxMetrics5.0軟件,分別估計殘差服從正態(tài)N,T,GED和有偏t(skewedt)分布的模型參數(shù),根據(jù)對數(shù)似然函數(shù)的值及K-S檢驗(yàn)結(jié)果選擇最優(yōu)的模型,其結(jié)果如表2所示。由表2可知,滬深300指數(shù)和國債指數(shù)的分?jǐn)?shù)協(xié)整階數(shù)d都通過了t檢驗(yàn),顯著不等于0,說明中國A股(滬深300指數(shù)主要是反映A股市場的走勢)市場和債券市場(國債指數(shù)是中國債券市場價格變動的指示器)均具有長記憶性,并且有dhsh300>dgzh。除了波動方程的常數(shù)項(xiàng),其余的參數(shù)都通過了t檢驗(yàn)。K-S檢驗(yàn)表明,對邊緣分布建模后,標(biāo)準(zhǔn)化殘差的概率積分變換服從[0,1]上的均勻分布,說明基于FIGARCH(1,d,1)-N對滬深300指數(shù)建模以及基于FIGARCH(1,d,1)-T對滬深300指數(shù)建模是合適的。

篇10

關(guān)鍵詞：社?；?；投資風(fēng)險；衡量

中圖分類號：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-3544(2010)02-0063-02

一、研究背景

社?；鹗菑氖律鐣Ｕ匣顒拥奈镔|(zhì)基礎(chǔ)，也是社會保障制度賴以生存、發(fā)展和發(fā)揮功能的重要保證。因此，社?；鹜顿Y的安全性原則永遠(yuǎn)是第一位的，必須控制社?；鹜顿Y的風(fēng)險水平，在安全性較高的前提下追求投資收益的最大化。自從我國的社?；鹑胧幸詠?，每年的投資收益率如表1所示。

從表1可知，從2001年到2005年的社保基金收益率扣除當(dāng)年的物價上漲率后收益率相當(dāng)?shù)?，有的年?如2004年)保值的目標(biāo)都沒能實(shí)現(xiàn)。2006年的收益率陡增到29％，其盈利能力大大提高。但是，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置情況看，2006年以市值計算的固定收益類資產(chǎn)占45.86％，股票類資產(chǎn)占34.24％。股權(quán)類資產(chǎn)占10.45％，現(xiàn)金及等價物占9.45％。以調(diào)整前的資產(chǎn)配置比例來看，四類資產(chǎn)中，固定收益類資產(chǎn)占比低于資產(chǎn)配置比例低限近10個百分點(diǎn)，股票類資產(chǎn)占比高于配置比例4.24個百分點(diǎn)，而現(xiàn)金及等價物則高于理想水平(全國社?；饡J(rèn)為現(xiàn)金及等價物占比的理想水平為0～5％之間)。從2006年的收益情況來看，620億元的經(jīng)營收益中，400多億元的股票浮盈貢獻(xiàn)最大，這也直接導(dǎo)致了股票資產(chǎn)投資超過了年初計劃的比例上限。因此。2006年到2007年社?；鸬母呤找媛?，其投資股票市場的貢獻(xiàn)率功不可沒。這兩年社保基金的高收益率固然可喜，但也潛藏了較大風(fēng)險。2008年由于金融危機(jī)的蔓延和股市表現(xiàn)不佳，社保基金的收益率從2007年43.19％暴跌到-6.79％。

將社保基金投資于證券市場這類風(fēng)險較高的領(lǐng)域，對社?；鸬谋Ｖ翟鲋岛吞岣咂渖鐣Ｕ夏芰κ潜匾模瑢?shí)踐證明也是完全可行的。但由于社?；鸬男再|(zhì)所決定，對其進(jìn)行證券投資時，在追求收益的同時應(yīng)更加注意控制風(fēng)險。

二、風(fēng)險度量模型

本文將應(yīng)用國際上通用的估計風(fēng)險的VaR方法，對我國社?；鹪谧C券市場的風(fēng)險水平進(jìn)行測量。VaR是風(fēng)險估值模型(value At Risk)的簡稱，也是近年來國外興起的一種金融風(fēng)險管理的工具，旨在估計給定金融產(chǎn)品或在未來資產(chǎn)價格波動下可能的或潛在的損失。目前，該方法已經(jīng)日益得到國際金融界的重視和應(yīng)用，部分國家已明文規(guī)定銀行、上市公司、證券公司等機(jī)構(gòu)必須定期公布自己的VaR值。圍繞VaR的測算，國外學(xué)者進(jìn)行了深入研究。Jeremy Berkowitz(1999)提出新的評價VaR的方法，在此基礎(chǔ)上Jean-Philippe Bauhausand Marc Potters(1999)提出如何利用金融資產(chǎn)波動的非正態(tài)分布特性去計算非線性組合的VaR；同時Dowd，Kevin(1999)，提出了VaR計算的極值方法。在國內(nèi)，葉青(2000)用GARCH-M模型和半?yún)?shù)方法度量了我國股票市場的風(fēng)險；馬超群、李紅權(quán)(2000)介紹了VaR方法的實(shí)質(zhì)和優(yōu)缺點(diǎn)及在金融市場的應(yīng)用；王美今、王華(2002)比較了正態(tài)分布和t分布下GARCH模型的上海股市險值，結(jié)果表明正態(tài)分布可能低估風(fēng)險，t分布可較好地擬合股市險值。以上方法雖然為估計資本市場的風(fēng)險提供了有力工具，但用于對社?；鸬娘L(fēng)險衡量卻不多見。

基于大量實(shí)證表明，誤差的正態(tài)分布假設(shè)可能低估風(fēng)險值，本文是用假定誤差服從t分布的GARCH模型估計社?；鸬娘L(fēng)險值。這種方法可以避免假設(shè)誤差為正態(tài)分布風(fēng)險值的低估，從而可以更加準(zhǔn)確地刻畫出我國社?；鸬娘L(fēng)險程度。

三、統(tǒng)計檢驗(yàn)及險值分析

為了更客觀、全面地反映社?；鸬娘L(fēng)險情況，本文采用大智慧公司編制的社保重倉股指數(shù)(993405)作為分析對象，對我國社?；鸬淖C券市場風(fēng)險進(jìn)行測量。社保重倉股指數(shù)是以上海證券交易所、深圳證券交易所掛牌的全部上市股票為計算范圍，選擇社保重倉的上市公司作為成分股，采用派氏加權(quán)進(jìn)行編制的指數(shù)。它能夠客觀地反應(yīng)社保基金在證券市場上的收益和風(fēng)險情況。樣本選取的范圍是2006年8月30日到2010年3月1日，交易數(shù)據(jù)為850。數(shù)據(jù)來源于國泰君安的中國證券交易數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)。

(一)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征及檢驗(yàn)(收益序列的正態(tài)分布檢驗(yàn)和ARCH存在性的檢驗(yàn))

對社保基金的收益率采用公式：n=ln(Pt/Pt-1)，其中Pt表示t期的收盤價。計算收益率數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計量值如表2所示。

從表2可以看出，社?；鸬氖找媛市蛄械姆宥群推确謩e為4.7258、-0.5609，表明樣本是左偏的，而且峰度高于正態(tài)分布的峰度值3，該結(jié)果說明了社?；鸬膶?shù)收益率分布具有尖峰厚尾的特征。Jarque-Beta統(tǒng)計量為150.05，遠(yuǎn)大于x分布的臨界值，因此拒絕社?；鹬笖?shù)收益率序列的正態(tài)分布的假設(shè)。

為了較為準(zhǔn)確地估計社保基金的風(fēng)險值，對其數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用ARCH方法估計的前提。對此數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性進(jìn)行研究，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，社?；鸬腁DF檢驗(yàn)的t值為-28，79，而在l％、5％、10％的置信水平下的t值分別為-3.44、-2.87和一2.57，故在任何置信水平下均拒絕單位根假設(shè)，說明收益率序列是平穩(wěn)的。對此用Engle(1982)提出的殘差序列是否存在ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)(Lagrange multiplier test)即ARCH LM檢驗(yàn)，對社保基金的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行評價。表4為檢驗(yàn)結(jié)果。

在滯后3階的情況下，檢驗(yàn)的相伴概率P=O。拒絕殘差序列不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè),說明社?；鸬氖找媛蕯?shù)列存在ARCH效應(yīng)。

經(jīng)過比較滯后期的不同的赤池信息準(zhǔn)則，本文選定GARCH(1,1)作為計算VaR值的模型。

(二)GARCH(1,1)模型的參數(shù)估計和各個置信水平下的Vail值

由GARCH(1,1)得到的參數(shù)估計(見表5)和在1％、5％、10％置信水平下的VaR值如表6所示。

從表6可以看出，隨著置信度的增加，在險值VaR在減小，在險值的波動性也在減弱。

為了更好地刻畫社?；鸬娘L(fēng)險變化情況，本文將分析在5％的置信水平下，各個年度的風(fēng)險值和其統(tǒng)計特征。其統(tǒng)計結(jié)果如表7。

從表7可以看出，在險值VaR呈現(xiàn)倒v字的形態(tài)，從2006-年的56.12增加到2008年的-98.18，而2009年社?；鸬脑?險值則下降到71.60?？梢钥闯?，全國社保基金收益率和股市有很大的相關(guān)性，同時也能夠看到社?；鸬墓芾砟芰χ饾u提高。社?；痫L(fēng)險規(guī)避的特征，要求對風(fēng)險的控制更加嚴(yán)格，一定要謹(jǐn)慎地對待老百姓的“養(yǎng)命錢”，力圖實(shí)現(xiàn)在安全性要求下的保值、增值目的。

四、結(jié)論

本文通過對全國社?；?006年以來的整體趨勢和年度風(fēng)險的測量，得到以下結(jié)論：

1.社?；鹗找媛逝c證券市場的風(fēng)險程度相關(guān)，更加與社?；鸬耐顿Y結(jié)構(gòu)相關(guān)。在我國的證券市場不完善的情況下，社保基金在證券市場投資比例的增加是風(fēng)險增加的重要來源。從年度數(shù)據(jù)分析可知，2004年和2005年社保基金在險值及其波動性都很低，到了2006年和2007年其風(fēng)險值和波動性卻成倍增長。這與社?；鹪谧C券市場的投資結(jié)構(gòu)比例和證券市場這兩年的“牛市”行情是分不開的。而2008年由于受到金融危機(jī)的影響和股市的劇烈下降，使社?；鹛潛p和風(fēng)險增加。

2.從2006年到2008年社?；鸬娘L(fēng)險逐漸增加，2009年有較大幅度的下降，但仍高于2006年的在險值。