導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇人民幣匯率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

匯率的因素有很多：從時(shí)間段來(lái)劃分，大致有短期因素和長(zhǎng)期因素。短期看，人民幣匯率的變動(dòng)既有經(jīng)濟(jì)因素,也有政治因素，還有心理因素等；長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異、國(guó)際收支以及通貨膨脹率是影響匯率變動(dòng)的主要因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響一國(guó)國(guó)際收支及貨幣匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的重要原因。通貨膨脹率的高低是影響匯率變化的基礎(chǔ)性因素，如果一國(guó)的貨幣發(fā)行過(guò)多，流通中的貨幣量超過(guò)了商品流通過(guò)程中的實(shí)際需求，就會(huì)造成通貨膨脹。通貨膨脹使一國(guó)的貨幣在國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力下降，使貨幣對(duì)內(nèi)貶值，在其他條件不變的情況下，貨幣對(duì)內(nèi)貶值，必然引起對(duì)外貶值?？疾烀涝獌度嗣駧诺闹虚L(zhǎng)期走勢(shì)，本文從影響匯率最基本的因素著手進(jìn)行分析，通過(guò)計(jì)算不同時(shí)期美元兌人民幣實(shí)際匯率，大致判斷進(jìn)行判斷。

（一）樣本的選取和來(lái)源

我們分別以1980年和1990年為不同的基期，按照上述公式計(jì)算這兩個(gè)期間美元的實(shí)際匯率指數(shù)，結(jié)果如下：（根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，假定2014年美國(guó)和我國(guó)物價(jià)漲幅分別為1.5%和3%）

（二）結(jié)果及相關(guān)分析

以1980年為基期考察人民幣匯率變化，目前美元兌人民幣實(shí)際匯率高估了25%，人民幣名義匯率還有升值的空間；以1990年為基期考察人民幣匯率變化，則美元對(duì)人民幣實(shí)際匯率低估了約25%，人民幣名義匯率未來(lái)將應(yīng)該貶值，結(jié)論恰好相反。那么應(yīng)該如何看待上述計(jì)算結(jié)果？這里面有幾個(gè)問(wèn)題需要進(jìn)行考慮：第一，基期的選擇；第二，基期名義匯率是否合理；第三，衡量?jī)蓢?guó)物價(jià)指數(shù)的CPI計(jì)算的可比性?；诘倪x擇問(wèn)題：從我國(guó)的外匯管理歷史來(lái)看，1979年前是高度集中的外匯管理體制，主要體現(xiàn)在外匯管理實(shí)行全面的計(jì)劃管理，匯率由國(guó)家統(tǒng)一規(guī)定，基本沒(méi)有反應(yīng)市場(chǎng)變化。1979年3月，國(guó)家成立外匯管理局，1980年12月，國(guó)務(wù)院頒布了《中華人民共和國(guó)外匯管理暫行條例》，同時(shí)開(kāi)辦外匯調(diào)劑市場(chǎng)，對(duì)外匯進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)。1991年，我國(guó)取消了外貿(mào)部門(mén)的出口補(bǔ)貼，外貿(mào)企業(yè)實(shí)行自負(fù)盈虧?？梢哉f(shuō)，1980年是我國(guó)外匯管理制度進(jìn)行改革的起點(diǎn)，1990年前后是我國(guó)外匯管理制度邁入市場(chǎng)化改革的起點(diǎn)。因此，選擇1980年和1990年為基期考察我國(guó)外匯市場(chǎng)是有代表性的。即期名義匯率是否合理的問(wèn)題：1994年以前，我國(guó)外匯管理的最大特點(diǎn)是外匯額度留成制度，因此，如果計(jì)入外匯留成和出口補(bǔ)貼等利益，這一時(shí)期人民幣名義匯率實(shí)際是高估的。如果把這一因素考慮在內(nèi)，按照不同基期計(jì)算的名義匯率指數(shù)還會(huì)下降，相應(yīng)的，美元對(duì)人民幣的實(shí)際匯率指數(shù)也會(huì)更加低。衡量?jī)蓢?guó)物價(jià)指數(shù)的CPI計(jì)算的可比性問(wèn)題：毋庸諱言，盡管中美兩國(guó)在構(gòu)成CPI類(lèi)的組合類(lèi)別基本相同，但鑒于兩國(guó)在具體類(lèi)別上在CPI中所占的比重不盡相同，再加上其中的類(lèi)別需要定期調(diào)整，因此，公布的數(shù)據(jù)一定有差異，據(jù)此計(jì)算出來(lái)的實(shí)際匯率指數(shù)也一定存在差異。粗略來(lái)看，構(gòu)成我國(guó)CPI較大比重的是食品（30%左右），構(gòu)成美國(guó)CPI較大比重的是住房支出（40%左右），根據(jù)觀察，如果考慮這些差異，我國(guó)CPI的實(shí)際數(shù)據(jù)應(yīng)該要高一些，相應(yīng)地，美元對(duì)人民幣的實(shí)際匯率指數(shù)也會(huì)更加低。綜上所述，如果將上述三個(gè)問(wèn)題綜合進(jìn)行考慮的話(huà)，無(wú)論是以1980年為基期計(jì)算的美元對(duì)人民幣實(shí)際匯率指數(shù)，還是以1990年為基期計(jì)算的美元兌人民幣實(shí)際匯率指數(shù)，都會(huì)在計(jì)算結(jié)果的基礎(chǔ)上向下調(diào)整。盡管向下調(diào)整的幅度無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算，但都反映目前人民幣兌美元名義匯率已經(jīng)沒(méi)有升值的空間。換句話(huà)說(shuō)，美元兌人民幣名義匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)該是維持現(xiàn)狀抑或走入升值的通道。

二、政策建議

篇2

論文摘要：對(duì)外貿(mào)易在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有非常重要的地位，匯率是一國(guó)進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)時(shí)所參照的重要價(jià)格指標(biāo)，匯率的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)一國(guó)對(duì)外貿(mào)易的平衡產(chǎn)生重要影響。人民幣匯率的變動(dòng)與我國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展之間的關(guān)系密切。因此，研究匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的影響很重要。

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1引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化，匯率作為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的主要調(diào)控手段和經(jīng)濟(jì)杠桿對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起的作用越來(lái)越明顯，大多數(shù)國(guó)家都利用匯率作為促進(jìn)國(guó)際收支平衡、調(diào)節(jié)貨幣流通和發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要手段，它的重要性也越來(lái)越為大多數(shù)人所接受。因此，匯率問(wèn)題的研究近年來(lái)成為了全世界的一大熱點(diǎn)。

2匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

2.1匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易商品價(jià)格變化對(duì)貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

匯率變動(dòng)可通過(guò)引起國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)商品相對(duì)價(jià)格的變化來(lái)影響進(jìn)出口和貿(mào)易收支。

本幣貶值可降低本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格，提高國(guó)外產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格，這樣出口商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，進(jìn)口商品價(jià)格上漲，有利于擴(kuò)大出口量，限制進(jìn)口，促進(jìn)貿(mào)易收支的改善。但是貿(mào)易收支對(duì)匯率變動(dòng)的這種價(jià)格傳遞和競(jìng)爭(zhēng)效果，受到兩方面因素的影響。

一方面，受匯率變動(dòng)到進(jìn)出口商品價(jià)格的調(diào)整是否存在時(shí)滯以及時(shí)滯長(zhǎng)短影響。在國(guó)際市場(chǎng)中，匯率變動(dòng)引導(dǎo)的金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可在瞬間完成，但其引導(dǎo)的進(jìn)出口價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)遲緩，因此本幣貶值可能導(dǎo)致本國(guó)貿(mào)易收支先惡化后再逐步改善，存在一個(gè)J曲線效應(yīng)。J曲線效應(yīng)在匯率較為靈活的浮動(dòng)匯率制度國(guó)家和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度較高的國(guó)家比較明顯，而發(fā)展中國(guó)家的金融體系相對(duì)軟弱、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)封閉等往往會(huì)使得J曲線弱化和變形。

另一方面，受匯率變動(dòng)引起的進(jìn)出口商品價(jià)格變動(dòng)程度的影響?，F(xiàn)今大部分國(guó)際市場(chǎng)并不是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，大部分商品也不是同質(zhì)產(chǎn)品。在這種情況下，進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)幅度可能并不等于匯率變動(dòng)的幅度。由于進(jìn)口和出口是相對(duì)的，將匯率傳遞定義成匯率變動(dòng)引起價(jià)格變動(dòng)幅度。但是由于出口商有一定的決定價(jià)格和產(chǎn)量的權(quán)利，而商品價(jià)格的變動(dòng)必然引起需求彈性的變動(dòng)，使得本國(guó)貨幣貶值并不一定引起進(jìn)口商品價(jià)格同比例上升，一般進(jìn)口商品價(jià)格上漲幅度要小于匯率貶值的幅度，這就是不完全匯率傳遞。一般說(shuō)，如果市場(chǎng)集中程度提高，進(jìn)口商品用國(guó)內(nèi)貨幣標(biāo)價(jià)的范圍擴(kuò)大，則匯率傳遞系數(shù)會(huì)降低；若產(chǎn)品同質(zhì)和替代程度提高，國(guó)外廠商相對(duì)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)份額擴(kuò)大，則匯率傳遞系數(shù)上升。在這主要討論進(jìn)出口需求彈性、進(jìn)口商的討價(jià)還價(jià)能力、外國(guó)政府的報(bào)復(fù)、與生產(chǎn)成本有關(guān)的投入要素的來(lái)源、科學(xué)技術(shù)發(fā)展以及進(jìn)口國(guó)的政策調(diào)整等對(duì)價(jià)格傳遞機(jī)制的影響。

2.2匯率變動(dòng)引起的收入變化對(duì)貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

匯率變動(dòng)可以通過(guò)影響國(guó)民收入來(lái)對(duì)貿(mào)易收支產(chǎn)生影響。主要有以下兩點(diǎn)：

第一，如若貨幣貶值的國(guó)家存在尚未得到充分利用的資源，則貶值可以刺激國(guó)內(nèi)外居民對(duì)本國(guó)該種產(chǎn)品的需求。貶值的這種支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)改善自主性貿(mào)易余額，自主性貿(mào)易余額的改善會(huì)通過(guò)凱恩斯乘數(shù)的作用，提高一國(guó)國(guó)民收入。國(guó)民收入的增加會(huì)相應(yīng)提高國(guó)內(nèi)支出。如果貶值引起的自主貿(mào)易余額改善超過(guò)因國(guó)民收入增加而帶來(lái)的進(jìn)口增幅，即滿(mǎn)足羅賓遜-梅茨勒條件，則貨幣貶值的主要影響仍然是改善貿(mào)易收支。

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第二，貶值通常會(huì)造成進(jìn)口商品價(jià)格上升，出口商品價(jià)格下降，從而導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。若國(guó)民收入中支出比進(jìn)口的比重很高，則貿(mào)易條件對(duì)支出有相當(dāng)重要的影響。在國(guó)內(nèi)貨幣貶值后，在同樣名義收入水平下，消費(fèi)者只能購(gòu)買(mǎi)較少的商品（包括國(guó)內(nèi)商品和國(guó)外商品），也就是導(dǎo)致實(shí)際收入的下降。這必然導(dǎo)致貶值國(guó)支出的下降，從而改善貿(mào)易收支。

2.3匯率變動(dòng)引起的價(jià)格水平變化對(duì)貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

匯率變動(dòng)除了影響貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格外，還會(huì)影響本國(guó)一般價(jià)格水平，進(jìn)而影響貿(mào)易收支。在貨幣貶值后，主要可以通過(guò)三條渠道影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。

首先，貶值使得以本幣表示的進(jìn)口品價(jià)格上漲。進(jìn)口品本幣價(jià)格上升，一方面直接影響進(jìn)口原料與半成品的價(jià)格，進(jìn)而使得本國(guó)商品成本提高，就比如當(dāng)前的能源價(jià)格；另一方面由于進(jìn)口消費(fèi)品價(jià)格上漲，必然會(huì)推動(dòng)本國(guó)工資水平上升，間接影響本國(guó)商品成本。這兩方面共同導(dǎo)致本國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平上升。

其次，若貶值在短期內(nèi)促進(jìn)了貿(mào)易收支的改善，則引起貶值國(guó)的出口需求增加，從而總需求增加。在充分就業(yè)條件下，在出口大于進(jìn)口時(shí)，意味著該國(guó)總收入水平大于供給國(guó)內(nèi)需求的產(chǎn)品和勞務(wù)。在此條件下，國(guó)內(nèi)會(huì)由于過(guò)度出口造成國(guó)內(nèi)產(chǎn)品供應(yīng)不足導(dǎo)致通貨膨脹。在短缺經(jīng)濟(jì)條件下，這種狀況會(huì)尤其加劇。相反，在國(guó)內(nèi)需求不足時(shí)，出口會(huì)緩解通貨緊縮壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如果一國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只會(huì)使資源利用程度提高，更接近充分就業(yè)程度。因此，貨幣貶值導(dǎo)致的貿(mào)易收支順差在兩種情況下不會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，一是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和勞務(wù)的供給大于需求，二是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素尚未充分利用。

再次，貶值后出現(xiàn)貿(mào)易收支順差，則外匯儲(chǔ)備會(huì)增加。外匯儲(chǔ)備的增加，將使央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯而投放的基礎(chǔ)貨幣增多。實(shí)際上，當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備增加時(shí)，很可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)上揚(yáng)。國(guó)內(nèi)價(jià)格上升，從兩方面對(duì)貿(mào)易收支產(chǎn)生影響。第一，當(dāng)名義貨幣供應(yīng)不變時(shí)，價(jià)格上漲使得公眾所持有真實(shí)現(xiàn)金余額下降。為讓真實(shí)現(xiàn)金余額恢復(fù)到意愿持有水平，公眾一方面會(huì)出賣(mài)有價(jià)證券，從而使市場(chǎng)利率上升，投資下降；另一方面會(huì)減少消費(fèi)支出，兩方面作用結(jié)果是國(guó)內(nèi)總支出下降。這樣必然影響貿(mào)易收支的變動(dòng)。第二，假定國(guó)外價(jià)格水平不變，當(dāng)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲幅度超過(guò)本幣名義匯率貶值幅度時(shí)，則名義貨幣貶值不但不會(huì)引起貨幣實(shí)際貶值，反而會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率上升，最終會(huì)惡化貿(mào)易收支。

2.4匯率變動(dòng)引起的支出變化對(duì)貿(mào)易收支的影響?yīng)?/p>

匯率變動(dòng)能夠通過(guò)影響支出變化進(jìn)而影響貿(mào)易收支。支出變化有兩種形式，一種是代表結(jié)構(gòu)變動(dòng)的支出轉(zhuǎn)移，另一種是代表數(shù)量變動(dòng)的支出改變。匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響是通過(guò)支出轉(zhuǎn)移和支出改變共同完成的。

匯率的變動(dòng)會(huì)引起兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格的變化，本幣貶值則本國(guó)出口商品的對(duì)外價(jià)格下降，而本國(guó)進(jìn)口商品的本幣價(jià)格上升，所以本國(guó)商品相對(duì)于外國(guó)商品而言更便宜了。這樣貶值就會(huì)使得國(guó)內(nèi)外支出從外國(guó)商品轉(zhuǎn)移到本國(guó)商品。支出轉(zhuǎn)移能否實(shí)現(xiàn)以及其效果是否顯著則取決于國(guó)內(nèi)外商品的供求彈性。供求彈性大時(shí)，則匯率變動(dòng)后通過(guò)影響支出轉(zhuǎn)移就可以改變貿(mào)易收支狀況。

匯率的變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響不只是通過(guò)影響支出轉(zhuǎn)移來(lái)達(dá)到，還會(huì)通過(guò)改變支出規(guī)模達(dá)到。本幣貶值則本國(guó)出口增加進(jìn)口減少，貿(mào)易收支改善。但是隨著本國(guó)出口商品的增加，本國(guó)的國(guó)民收入將增加，從而本國(guó)的支出規(guī)模就會(huì)擴(kuò)大，從而就會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口增長(zhǎng)，這樣貿(mào)易收支的改善程度將減小。這就是匯率變動(dòng)通過(guò)支出數(shù)量的改變進(jìn)而影響貿(mào)易收支的原理。如果考慮回傳效應(yīng)，那么本幣貶值后本國(guó)的國(guó)民收入提高，則本國(guó)的支出規(guī)模擴(kuò)大，從而提高了外國(guó)的國(guó)民收入，反過(guò)來(lái)又增加了對(duì)本國(guó)產(chǎn)品的需求，從而擴(kuò)大了本國(guó)產(chǎn)品的出口。這樣匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響就更為復(fù)雜。

從以上匯率變動(dòng)與貿(mào)易收支理論的論述中我們可以得到，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響是個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，匯率變動(dòng)主要可以通過(guò)以下渠道來(lái)影響貿(mào)易收支：匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易商品價(jià)格變化對(duì)貿(mào)易收支的影響；匯率變動(dòng)引起的收入變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響；匯率變動(dòng)引起的價(jià)格水平變化對(duì)貿(mào)易收支的影響和匯率變動(dòng)引起支出變化對(duì)貿(mào)易收支的影響。另外，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的程度也受很多因素的影響，譬如匯率變動(dòng)的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)還有匯率的傳遞程度等。所以匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響很復(fù)雜。

3人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的評(píng)價(jià)與建議

3.1加大籃子中歐元的比重，并考慮英鎊的影響?yīng)?/p>

人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)與歐洲國(guó)家的貿(mào)易產(chǎn)生的影響比較大，所以我們可以在參考一籃子的有管理的浮動(dòng)匯率制度中，加大籃子中歐元的比重，并在決定人民幣匯率水平時(shí)考慮英鎊的影響因素，降低匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)和歐洲國(guó)家貿(mào)易的不利影響的程度。

3.2加強(qiáng)東亞貨幣合作

人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)我國(guó)與新加坡間的雙邊貿(mào)易收支也產(chǎn)生不小的影響，所以我們要加大東亞貨幣區(qū)的合作，通過(guò)合作來(lái)減小人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中新貿(mào)易的影響。人民幣匯率制度從單一盯住美元轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母?dòng)匯率制度后，東亞匯率關(guān)系發(fā)生了根本的變化，盯住美元的東亞貨幣肯定會(huì)因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元浮動(dòng)而與人民幣匯率關(guān)系不穩(wěn)定，而非盯住美元的匯率和人民幣的雙邊的匯率可能會(huì)更加不穩(wěn)定，這就會(huì)影響到我國(guó)與東亞國(guó)家間的貿(mào)易關(guān)系我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)積極參與亞洲貨幣合作。以后要先建立以人民幣和日元為核心的次貨幣區(qū)，然后逐步融合，形成真正的東亞貨幣區(qū)。

3.3加快出口產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)升級(jí)

人民幣升值后，由于進(jìn)口品的價(jià)格相對(duì)會(huì)降低，所以我們應(yīng)該多進(jìn)口高新技術(shù)產(chǎn)品，從而來(lái)提升我國(guó)的制造業(yè)水平，加快我國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而要避免奢侈商品的進(jìn)口。還要調(diào)整外資引進(jìn)的政策，在引進(jìn)外資時(shí)要重視技術(shù)與管理的引進(jìn)，吸引的外資要能滿(mǎn)足我國(guó)對(duì)技術(shù)的需要并提高我國(guó)自主創(chuàng)新的能力，從而促進(jìn)我國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。我國(guó)目前出口產(chǎn)品多為技術(shù)含量低的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格非常低廉，而且附加值較低。因此我們應(yīng)該進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)的步伐。鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)建自己的品牌，提升產(chǎn)品檔次并提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，實(shí)現(xiàn)出口產(chǎn)品的動(dòng)態(tài)升級(jí)。

3.4大力發(fā)展各種形式的對(duì)外貿(mào)易

我們要加快實(shí)施走出去戰(zhàn)略，建立境外投資保險(xiǎn)制度和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，鼓勵(lì)有能力的企業(yè)去國(guó)外投資，增加能源、資源導(dǎo)向型對(duì)外投資。這樣可以增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，又可以繞開(kāi)貿(mào)易壁壘，減少貿(mào)易摩擦，擴(kuò)大出口，同時(shí)還可以滿(mǎn)足我國(guó)能源和原材料依賴(lài)型企業(yè)對(duì)能源以及原材料的需求。

3.5提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的能力

匯率制度改革后，彈性的匯率制度加大了匯率變動(dòng)的不確定性，從而使得企業(yè)出口面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)可以多使用金融衍生工具來(lái)降低出口的風(fēng)險(xiǎn)。而金融系統(tǒng)應(yīng)該加大對(duì)金融衍生產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，以滿(mǎn)足企業(yè)的需要。政府則應(yīng)加大對(duì)我國(guó)金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的政策支持力度，推進(jìn)金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展，引導(dǎo)培育市場(chǎng)主體管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。

參考文獻(xiàn)

［1］李俊江，史本葉.論人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易收支的影響［J］.經(jīng)濟(jì)縱橫，2005，(9).

［2］周毓萍.實(shí)際匯率對(duì)我國(guó)貿(mào)易影響的實(shí)證研究［J］.國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索2001，（3）.

篇3

近來(lái)，美國(guó)一部分人不斷在人民幣匯率問(wèn)題上對(duì)中國(guó)發(fā)難。2002年起，先后有美國(guó)制造商協(xié)會(huì)(Preeg,2002)、健全美元聯(lián)盟(CoalitionforaSoundDollar)、公平貨幣聯(lián)盟(TheFairCurrencyAlliance)宣稱(chēng)，中國(guó)進(jìn)行匯率操縱，使得人民幣匯率較購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)嚴(yán)重低估，阻礙了美對(duì)華出口，造成美中上千億美元的貿(mào)易逆差，違反國(guó)際貨幣基金組織(IMF)協(xié)定和世界貿(mào)易組織(WTO)協(xié)定，因此要求美國(guó)政府積極交涉乃至尋求WTO爭(zhēng)端解決。本文通過(guò)對(duì)IMF和WTO法律文件的分析認(rèn)為，這些責(zé)難缺乏依據(jù)、現(xiàn)行人民幣匯率制度和政策并不違反IMF和WTO規(guī)則。

根據(jù)1944年6月《聯(lián)合國(guó)貨幣金融會(huì)議最后議定書(shū)》，建立了IMF管轄國(guó)際金融體系(主要為匯率制度和外匯措施)，成立國(guó)際復(fù)興和開(kāi)發(fā)銀行(又稱(chēng)世界銀行)負(fù)責(zé)戰(zhàn)后重建和發(fā)展，而負(fù)責(zé)貿(mào)易規(guī)則的任務(wù)后來(lái)落在關(guān)稅和貿(mào)易總協(xié)定(GATT)身上，后者為1995年成立的WTO所取代。因此，本文第一部分剖析IMF法律文件，第二部分研究WTO協(xié)定，第三部分回顧中國(guó)加入世貿(mào)談判情況，最后分析人民幣匯率水平問(wèn)題。

一、從IMF對(duì)匯率安排的要求看人民幣匯率制度和政策

(一)IMF的匯率制度規(guī)定

1973年8月15日，美國(guó)單方面宣布美國(guó)停止美元兌換黃金后，布雷頓森林體系即告崩潰。國(guó)際貨幣體系從釘住美元為主的固定匯率體系進(jìn)入固定匯率與浮動(dòng)匯率體系并行的時(shí)代。應(yīng)美國(guó)的要求，IMF相應(yīng)修訂了協(xié)定，有關(guān)匯率制度的規(guī)定主要體現(xiàn)在IMF協(xié)定第四條、第八條第四款和第十四條。

第四條第1節(jié)規(guī)定了會(huì)員方的義務(wù)：應(yīng)努力以自己的經(jīng)濟(jì)和金融政策來(lái)達(dá)到促進(jìn)有序經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，既有合理的穩(wěn)定的價(jià)格，又適當(dāng)照顧自身國(guó)情；應(yīng)避免操縱匯率或者國(guó)際貨幣制度來(lái)妨礙國(guó)際收支有效的調(diào)整或取得對(duì)其他會(huì)員方不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；努力創(chuàng)造有序的基本經(jīng)濟(jì)和金融條件和不會(huì)產(chǎn)生反常混亂的貨幣制度去促進(jìn)穩(wěn)定。IMF1977年作出的第5392—(77／63)號(hào)監(jiān)管決定解釋?zhuān)簠R率操縱是指長(zhǎng)期、單向、大量干預(yù)外匯市場(chǎng)。

第四條第2節(jié)規(guī)定了匯率制度的種類(lèi)，包括：(1)一個(gè)會(huì)員以特別提款權(quán)或選定的黃金之外的另一種共同標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)確定本國(guó)貨幣的價(jià)值。(2)通過(guò)合作安排，會(huì)員方使本國(guó)貨幣同其它會(huì)員方的貨幣保持比價(jià)關(guān)系。(3)其它外匯安排。這樣，固定和浮動(dòng)匯率制度并行不悖。

第八條第四款規(guī)定會(huì)員應(yīng)當(dāng)實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目可兌換：避免限制經(jīng)常項(xiàng)目支付，避免實(shí)行歧視性貨幣措施或多重貨幣匯率，兌換外國(guó)持有的本國(guó)貨幣(接受該條的國(guó)家稱(chēng)為第八條款國(guó))。但對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換條件不成熟的發(fā)展中國(guó)家，第十四條第2節(jié)規(guī)定，經(jīng)IMF批準(zhǔn)可以暫時(shí)維持現(xiàn)行外匯限制(援引該條的國(guó)家稱(chēng)為第十四條款國(guó))。

(二)IMF對(duì)匯率的監(jiān)督

為避免重蹈20世紀(jì)30年代各國(guó)以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性匯率貶值政策導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的覆轍，IMF被賦予了監(jiān)督國(guó)際匯率制度的職權(quán)。IMF協(xié)定第四條第3節(jié)規(guī)定，IMF有權(quán)監(jiān)督指導(dǎo)會(huì)員方匯率政策。第二十六條第2節(jié)等規(guī)定，如果成員方拒不履行IMF的裁決，IMF可以處予取消使用IMF普通基金的資格，乃至經(jīng)85%的投票權(quán)表決逐出IMF，但并不存在類(lèi)似WTO爭(zhēng)端解決程序或交由WTO解決的先例。同時(shí)，第四條第3節(jié)規(guī)定，IMF匯率的監(jiān)督指導(dǎo)，應(yīng)該尊重、關(guān)注會(huì)員方內(nèi)的國(guó)情及社會(huì)和政治政策。

IMF對(duì)成員國(guó)的審查監(jiān)督每年進(jìn)行(稱(chēng)為第四條款磋商)，重點(diǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)政策(包括匯率政策)，也審查第八條款國(guó)的匯兌措施是否違反經(jīng)常項(xiàng)目可兌換原則，第十四條款國(guó)取消外匯限制的條件是否成熟。在實(shí)際監(jiān)督中，IMF在匯率水平上態(tài)度靈活，更多地尊重東道國(guó)的意見(jiàn)，并不強(qiáng)加于人。甚至在危機(jī)前后，IMF對(duì)匯率水平是否恰當(dāng)多與東道國(guó)充分協(xié)商。例如，1994年墨西哥貨幣危機(jī)、1997年泰國(guó)貨幣危機(jī)，1998年巴西金融危機(jī)中，IMF沒(méi)有強(qiáng)求這些國(guó)家調(diào)整匯率水平，直到市場(chǎng)力量迫使政府放棄不現(xiàn)實(shí)的匯率水平。

美國(guó)的財(cái)政赤字問(wèn)題卻是世界長(zhǎng)期發(fā)展的潛在威脅。IMF在《2004年世界經(jīng)濟(jì)展望》中批評(píng)美國(guó)不可持續(xù)的財(cái)政赤字政策，認(rèn)為這是貿(mào)易赤字的主要原因，威脅世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

(三)基金組織中固定匯率制度成員多于浮動(dòng)匯率制度成員

在現(xiàn)實(shí)中，各國(guó)都根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和運(yùn)行狀況自主選擇匯率制度和匯率政策。根據(jù)IMF《2003年度報(bào)告》，截止2003年4月30日，世界上共有8種匯率制度，按照匯率彈性從小到大分別為：沒(méi)有本國(guó)法定貨幣的匯率安排、貨幣發(fā)行局制度、傳統(tǒng)的釘住匯率安排、平行釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間浮動(dòng)、無(wú)區(qū)間的有管理浮動(dòng)和自由浮動(dòng)。在187個(gè)IMF成員中，采取上述制度的分別為41、7、42、5、5、5、46和36個(gè)。通常前6類(lèi)歸為固定匯率制度，后2類(lèi)劃入浮動(dòng)匯率制度，這樣，IMF會(huì)員采用固定、浮動(dòng)匯率制度分別為105和82個(gè)，固定匯率制度占多。

縱觀世界各國(guó)，匯率的彈性是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)化程度基本呈正相關(guān)。在國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模巨大的今天，自由浮動(dòng)匯率制度幾乎是發(fā)達(dá)國(guó)家的專(zhuān)利。雖然亞洲金融危機(jī)后，有一些國(guó)家采取了自由浮動(dòng)匯率，但多數(shù)壽命很短。1999年到2002年IMF成員改變匯率制度多達(dá)78次，其中放棄自由浮動(dòng)的為Z7次，僅2001年和2002年就分別有10個(gè)發(fā)展中國(guó)家和8個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家從自由浮動(dòng)轉(zhuǎn)向無(wú)區(qū)間的管理浮動(dòng)，自由浮動(dòng)的成員從1999年的48個(gè)減少到2003年的36個(gè)。

理論上說(shuō)，除了自由浮動(dòng)匯率制度外，其它匯率制度都多少需要一定的干預(yù)。實(shí)際上，即使是前者也不可能完全放任匯率不管，差別在于干預(yù)的方式、頻率和力度。極少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家(如美國(guó))對(duì)匯率采取“善意的忽視”，但是偶爾通過(guò)官員“放風(fēng)”來(lái)引導(dǎo)匯率走勢(shì)。而另一些發(fā)達(dá)國(guó)家，如加拿大，采用了綜合考慮利率和匯率的貨幣狀況指數(shù)進(jìn)行調(diào)控，有時(shí)(如在亞洲金融危機(jī)時(shí)期)也直接入市干預(yù)。還有些國(guó)家采取間接干預(yù)，如通過(guò)調(diào)控利率調(diào)節(jié)匯率。總之，對(duì)匯市的干預(yù)是各國(guó)進(jìn)行宏觀調(diào)控和維護(hù)穩(wěn)定的匯率制度的通用手段。

(四)中國(guó)沒(méi)有操縱匯率以阻礙國(guó)際收支調(diào)整或獲得所謂“不公平”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

衡量幣值高估還是低估不能以Preeg所用的雙邊匯率為基準(zhǔn)，而應(yīng)以多邊匯率作參照系，而IMF等國(guó)際組織普遍采用實(shí)際有效匯率(RealEffectiveExchangeRate)，根據(jù)測(cè)算，從1995年初到2002年末，人民幣實(shí)際有效匯率上升了21.37%。研究表明，不論是出口還是凈出口，與中國(guó)GDP增長(zhǎng)的相關(guān)性較大，而與人民幣匯率的相關(guān)性并不顯著(xu，2000)。例如2000年，人民幣實(shí)際有效匯率隨美元處于最為堅(jiān)挺的時(shí)期，但中國(guó)出口增長(zhǎng)27.8%，進(jìn)口增長(zhǎng)35.8%；相反，2003年，人民幣匯率隨美元走軟，出口增長(zhǎng)34.6%，進(jìn)口卻增長(zhǎng)39.9%，外貿(mào)順差同比縮小了16%。

我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。其基礎(chǔ)是銀行結(jié)售匯制度，機(jī)構(gòu)和個(gè)人買(mǎi)賣(mài)外匯都通過(guò)指定銀行進(jìn)行。指定銀行又根據(jù)核定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸上下限，將多余或不足的外匯頭寸，在銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行平補(bǔ)，進(jìn)而生成人民幣匯率。該匯率制度是單一匯率，沒(méi)有歧視性匯率安排。銀行間外匯市場(chǎng)

遵循公開(kāi)、公平、公正的原則，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先方式撮合成交。中央銀行依靠法律和市場(chǎng)手段，調(diào)控外匯供求關(guān)系，保持匯率基本穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定，是中央銀行在銀行間外匯市場(chǎng)通過(guò)市場(chǎng)手段，進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的結(jié)果，并不是為了阻礙國(guó)際收支調(diào)整或獲得所謂“不公平”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在每年第四條款磋商中，IMF從未對(duì)我國(guó)匯率制度安排提出異議，也證明了目前人民幣匯率是符合IMF協(xié)定的。

(五)外匯儲(chǔ)備的標(biāo)準(zhǔn)

美國(guó)和日本某些人認(rèn)為，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備超過(guò)了世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，目的是為了獲得對(duì)他國(guó)不公平競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這也是站不住腳的。首先，世界銀行并不管轄外匯儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)。相反，根據(jù)WTO有關(guān)規(guī)定(見(jiàn)第二部分)，締約各方應(yīng)接受IMF對(duì)外匯儲(chǔ)備的結(jié)論，而IMF對(duì)華第四條款磋商沒(méi)有質(zhì)疑中國(guó)的外匯儲(chǔ)備。其次，外匯儲(chǔ)備是否充足并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。世界銀行所謂的外匯儲(chǔ)備占進(jìn)口的25%，只是一個(gè)最低要求。世界銀行專(zhuān)家認(rèn)為，低于這一標(biāo)準(zhǔn)，容易發(fā)生金融危機(jī)。第三，儲(chǔ)備水平還要考慮許多因素。亞洲金融危機(jī)表明，外匯儲(chǔ)備需要考慮資本流動(dòng)的因素。世界銀行專(zhuān)家認(rèn)為，影響儲(chǔ)備的因素，還應(yīng)當(dāng)包括償還外債和維持對(duì)金融體系的信心等。而目前中國(guó)銀行體系，尤其是四大國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例高達(dá)20.39%，最后都需由政府負(fù)擔(dān)。因此，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備需要維持較高的水平，以維護(hù)投資者信心。

此外，中國(guó)的儲(chǔ)備相當(dāng)一部分來(lái)源于資本流入而非貿(mào)易順差。從1990年代起，中國(guó)在發(fā)展中國(guó)家吸引FDI中名列前茅。截止2003年底，中國(guó)吸收FDI超過(guò)4500億美元，外債流入1800億美元。這些資本流入中有許多最后反映為外匯儲(chǔ)備的增加。因此，外匯儲(chǔ)備中只有一部分來(lái)源于貿(mào)易順差，更多的部分來(lái)源于資本流入。例如，2000年到2002年，國(guó)際收支中的資本和金融帳戶(hù)順差達(dá)到800.1億美元，而經(jīng)常項(xiàng)目順差只有733.5億美元。

二、從WTO對(duì)外匯事務(wù)的規(guī)定看人民幣匯率制度

(一)WTO對(duì)外匯事務(wù)的規(guī)定

GATT烏拉圭回合談判的成果之一是成立了WTO，此外還達(dá)成了一系列的多邊協(xié)議和協(xié)定，構(gòu)成了當(dāng)今國(guó)際貿(mào)易行為規(guī)范的框架，也使WTO和IMF的關(guān)系有所發(fā)展。WTO涉及外匯安排的條款，新添了《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》(GATS)和《與貿(mào)易有關(guān)的投資措施》(TRIMs)等協(xié)定。具體規(guī)定如下：

1.貨物貿(mào)易領(lǐng)域。WTO成立后，根據(jù)《WTO關(guān)于與IMF關(guān)系的聲明》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《宣言》)，除非最后文件另有規(guī)定，WID與IMF的關(guān)系基于規(guī)范GATT1947締約方全體與IMF關(guān)系的條款。因此，在貨物貿(mào)易領(lǐng)域，WTO與IMF關(guān)系遵循GATT與IMF的關(guān)系。GATT章節(jié)涉及外匯事務(wù)的實(shí)質(zhì)性規(guī)定主要有國(guó)際收支保障條款以及外匯安排，內(nèi)容如下：

國(guó)際收支保障條款。GATT第十一條、第十八條分別授權(quán)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家為維護(hù)國(guó)際收支平衡采取進(jìn)口數(shù)量限制和征收關(guān)稅附加稅(稱(chēng)為國(guó)際收支保障措施)。為防止濫用國(guó)際收支保障措施，GATT設(shè)定了嚴(yán)格的條件，其中最重要的是該國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)困難和儲(chǔ)備下降及兩者的威脅，或者儲(chǔ)備過(guò)低，而國(guó)際收支和儲(chǔ)備狀況由IMF認(rèn)定，GATT締約方全體都必須接受IMF的結(jié)論。

外匯安排。GATT第一條規(guī)定，在有關(guān)進(jìn)口和出口的全部規(guī)章手續(xù)方面，成員必須對(duì)其它成員實(shí)行最惠國(guó)待遇。對(duì)外匯措施來(lái)說(shuō)，這與IMF要求一致(如前所述)。GATT第十五條對(duì)成員的外匯安排進(jìn)行了規(guī)定。第一款規(guī)定，GATF應(yīng)與IMF進(jìn)行合作，以便雙方在IMF管轄范圍內(nèi)的外匯問(wèn)題和GATT管轄范圍內(nèi)的數(shù)量限制和其他貿(mào)易措施方面相互協(xié)調(diào)政策。第二款規(guī)定，在外匯安排問(wèn)題的所有情況下，締約方全體應(yīng)與IMF進(jìn)行充分磋商，接受IMF提供的關(guān)于外匯、貨幣儲(chǔ)備或國(guó)際收支的結(jié)論。第4款規(guī)定“成員不得通過(guò)外匯措施而使本協(xié)定的各項(xiàng)條款的意圖無(wú)效，也不得通過(guò)貿(mào)易行動(dòng)使《IMF協(xié)定》各項(xiàng)條款的意圖無(wú)效?！钡?款規(guī)定，如果一成員的外匯限制與本協(xié)定對(duì)數(shù)量限制所規(guī)定的例外不一致，締約方全體可以向基金報(bào)告。第8款規(guī)定，本協(xié)定不阻止一締約方依照《IMF協(xié)定》，使用外匯管制或外匯限制。

GATT上述條款說(shuō)明：GATT管轄關(guān)稅和非關(guān)稅措施，而外匯事務(wù)基本由IMF管轄，但雙方應(yīng)當(dāng)互相協(xié)調(diào)政策。GATT締約方有關(guān)儲(chǔ)備、國(guó)際收支、外匯限制、貨幣制度等方面的政策問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)要提交IMF裁決。一GATT締約方可采取符合IMF協(xié)定的外匯限制，不受GATT管轄。

2.服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域。GATS涉及外匯安排的是第十一條、第十二條、《關(guān)于金融服務(wù)的附件》，此外還包括《關(guān)于金融服務(wù)承諾的諒解》和《金融服務(wù)協(xié)議》。GATS第十一條明確了WTO和IMF在服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下外匯管理方面各自的管轄權(quán)，指出，任何規(guī)定不得影響IMF成員在《IMF協(xié)定》項(xiàng)下的權(quán)利和義務(wù)，包括采取符合《IMF協(xié)定》的匯兌行動(dòng)；除在嚴(yán)重國(guó)際收支困難或其威脅的情況下外，一締約方不得對(duì)與其具體承諾有關(guān)的經(jīng)常項(xiàng)目交易的國(guó)際轉(zhuǎn)移和支付實(shí)施限制，也不得對(duì)任何資本交易設(shè)置與其有關(guān)此類(lèi)交易的具體承諾不一致的限制。同時(shí)，《關(guān)于金融服務(wù)的附件》對(duì)金融服務(wù)管轄范圍進(jìn)行了限定。中央銀行和貨幣管理機(jī)關(guān)和任何其它公共實(shí)體為推行貨幣或匯率政策而從事的活動(dòng)屬于“在行使政策職權(quán)時(shí)提供的服務(wù)”，不在GATS涵蓋范圍內(nèi)，因此不受WTO管轄?！敖鹑诜?wù)提供者”也不包括中央銀行。因此，GATS中關(guān)于外匯事務(wù)的條款，基本與GATT一致，均未涉及匯率制度。根據(jù)GATS第十二條，對(duì)服務(wù)貿(mào)易采取國(guó)際收支保障措施時(shí)，是否發(fā)生嚴(yán)重國(guó)際收支和對(duì)外財(cái)政困難或其威脅，也應(yīng)接受IMF裁定。

3.與貿(mào)易有關(guān)的投資領(lǐng)域。TRIMs附件第二條規(guī)定：不得要求企業(yè)自求全部或部分外匯平衡(外匯平衡條款)。因此，WTO對(duì)發(fā)展中國(guó)家通常使用的經(jīng)常項(xiàng)目外匯管制手段之一—外匯平衡條款享有管轄權(quán)。

綜上所述，貨物貿(mào)易項(xiàng)下，WTO成員的外匯管制和匯率制度是IMF的管轄范圍，WTO必須接受IMF結(jié)論，即IMF對(duì)外匯管制和匯率制度享有單獨(dú)管轄權(quán)。服務(wù)貿(mào)易和與貿(mào)易有關(guān)的投資的外匯管理方面，IMF擁有管轄權(quán)，但WTO也對(duì)與成員的極少數(shù)具體服務(wù)開(kāi)放承諾有關(guān)的經(jīng)常性、資本性國(guó)際交易外匯限制和外匯平衡措施分享管轄權(quán)。匯率制度則是在IMF單獨(dú)管轄范圍內(nèi)。

(二)中國(guó)加入WTO有關(guān)外匯問(wèn)題的談判情況

2001年6月，WID中國(guó)工作組會(huì)議的多邊談判在日內(nèi)瓦恢復(fù)。會(huì)上，美國(guó)要求在中國(guó)加入WTO議定書(shū)和工作組報(bào)告中加入外匯事務(wù)的條款，旨在將中國(guó)的外匯事務(wù)納入WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制。有關(guān)外匯問(wèn)題的案文主要是：要求中國(guó)向WTO承諾外匯安排，開(kāi)放部分資本項(xiàng)目，提供外匯管制的完全信息。對(duì)此，中方認(rèn)為，外匯事務(wù)應(yīng)當(dāng)由IMF管轄，并不在WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制范圍內(nèi)。因此，中國(guó)就此問(wèn)題與美方進(jìn)行了多次雙邊磋商，WTO中國(guó)工作組舉行了八輪多邊談判。經(jīng)過(guò)艱苦談判，最后各方達(dá)成協(xié)議，中國(guó)加入WTO議定書(shū)和工作組報(bào)告刪除了要求中國(guó)承諾外匯制度，包括匯率制度的案文。

WTO中國(guó)工作組報(bào)告有關(guān)匯率制度見(jiàn)第31—32段。文中，中國(guó)代表介紹了中國(guó)現(xiàn)行匯率制度，即實(shí)行以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，中國(guó)人民銀行根據(jù)形勢(shì)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，WTO成員(包括美方)當(dāng)時(shí)對(duì)此均未提出異議(當(dāng)然，如前所述，GATT規(guī)定成員應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向IMF提出)。2003年對(duì)中國(guó)的過(guò)渡審議機(jī)制各成員也未涉及中國(guó)匯率制度和政策問(wèn)題。

(三)以美中雙邊貿(mào)易逆差為依據(jù)指責(zé)中國(guó)使WTO協(xié)定意圖無(wú)效是對(duì)WTO多邊規(guī)則的曲解

Preeg據(jù)第十五條第四款認(rèn)為，中國(guó)的匯率政策使得GATT條款的意圖無(wú)效。因此違反了GATT規(guī)則。這是對(duì)WTO協(xié)定的曲解。

首先，WTO是一個(gè)多邊組織，它判斷貿(mào)易問(wèn)題、解釋W(xué)TO協(xié)定是從多邊角度著眼的。[因此，縱然中美雙方對(duì)雙邊貨物貿(mào)易赤字的統(tǒng)計(jì)存在分歧(雙方差距超過(guò)3—4倍，見(jiàn)Bronfenbrenner等人的總結(jié)，第74頁(yè))，對(duì)WTO來(lái)說(shuō)，強(qiáng)調(diào)的是一國(guó)與其它國(guó)家的貿(mào)易總差額。即使中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差如美國(guó)所稱(chēng)，在2003年超過(guò)1346億美元，但是，中方對(duì)日本和東亞新興市場(chǎng)國(guó)家卻是大量的貿(mào)易逆差，使得世界各國(guó)的貨物貿(mào)易總順差在2003年只有255億美元左右，占GDP的1.87%，在WTO看來(lái)不算大。加上中方的服務(wù)貿(mào)易赤字(2002年約為68億美元)，則比例還會(huì)更小。因此，中國(guó)外匯安排沒(méi)有使WTO協(xié)定的意圖無(wú)效。換言之，美方從中美貿(mào)易赤字角度指責(zé)中國(guó)低估人民幣匯率，違反WTO規(guī)則，本身就是站在狹隘的雙邊角度，并不符合WTO規(guī)則。

其次，姑且不說(shuō)WTO管轄權(quán)問(wèn)題以及何謂GATr條款的意圖，如果完整地看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)第4款實(shí)際上要求成員在貿(mào)易措施和外匯措施上相互協(xié)調(diào)，是一個(gè)平衡條款。GATT進(jìn)一步解釋?zhuān)骸啊埂瓱o(wú)效’一詞旨在表明，例如，任何侵犯本協(xié)定任何條款文字的外匯行動(dòng)，如在實(shí)際中不存在明顯偏離該條款的意圖，則不應(yīng)被視為違反該條款。因此，一締約方符合《IMF協(xié)定》而實(shí)施的外匯管制的一部分，如要求出口結(jié)算使用本國(guó)貨幣或IMF一個(gè)或多個(gè)成員貨幣的締約方，不會(huì)因此被視為違反第11條或第14條。”換言之，GATT第十五條第四款是為了防止外匯措施明顯偏離GATT條款。因此，Preeg文是在斷章取義。

再次，WTO并不管轄匯率制度。Preeg認(rèn)為，根據(jù)第十五條關(guān)于WTO可與IMF充分磋商的規(guī)定，美國(guó)可就人民幣匯率問(wèn)題訴諸WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制。但是，如前所述，第十五條規(guī)定，在磋商中，“締約方全體應(yīng)接受IMF提供的關(guān)于外匯、貨幣儲(chǔ)備或國(guó)際收支的所有統(tǒng)計(jì)或其他事實(shí)的調(diào)查結(jié)果”，即WTO聽(tīng)從IMF裁決，既無(wú)規(guī)定也無(wú)先例將外匯安排納入爭(zhēng)端解決機(jī)制。

三、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論和貿(mào)易問(wèn)題的關(guān)系

(一)絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不能作為評(píng)估匯率水平的依據(jù)

撇開(kāi)匯率制度和匯率政策問(wèn)題，人民幣是否匯率低估的問(wèn)題，涉及匯率的參照系選取問(wèn)題，也就是匯率決定理論。Preeg提出人民幣匯率較絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)低估了40%，就此認(rèn)為中國(guó)取得了不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論著眼于商品市場(chǎng)，從貨幣的交換職能出發(fā)，把貨幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力作為確定各種貨幣之間比價(jià)的一種匯率決定理論。自古斯塔夫·卡塞爾(GustavCassel)提出該理論后，吸引了大量研究和檢驗(yàn)，目前基本共識(shí)是，長(zhǎng)期來(lái)看相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)基本成立，即匯率水平由國(guó)內(nèi)外相對(duì)物價(jià)水平?jīng)Q定；絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)并不成立，一般只是用以衡量福利和生活水平、進(jìn)行跨國(guó)比較的指標(biāo)，不能作為確定匯率水平是否合適的依據(jù)(Visser，2002)。從下表可以看出，平均而言，經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)，匯率對(duì)絕對(duì)PPP偏離越大。

名義匯率對(duì)PPP的偏離度

經(jīng)濟(jì)體類(lèi)型匯率對(duì)PPP偏離度

低收入-75%

中低收入-64%

中高收入-40%

高收入非OECD成員-37%

OECD成員-12%

來(lái)源：1.匯率：《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)2003》，IMF。

2.PPP：《世界發(fā)展報(bào)告2003》，世界銀行。

發(fā)展中國(guó)家匯率與PPP偏離度較大的原因包括：現(xiàn)實(shí)情況與PPP完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假定有很大距離；非貿(mào)易品的大量存在(中國(guó)的比例約占50%)；國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)率變動(dòng)存在差異，產(chǎn)生巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)；各國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)不同和偏好變動(dòng)；PPP測(cè)算技術(shù)、資本流動(dòng)、預(yù)期和其他因素的影響。

(二)人民幣匯率變動(dòng)與相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)大體相符

直接將相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)運(yùn)用于中國(guó)這樣一個(gè)外貿(mào)市場(chǎng)多元化的高速增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家并不可取，需要進(jìn)行四項(xiàng)修正(或擴(kuò)展)：用多邊相對(duì)價(jià)格變動(dòng)(dP*／P)替代雙邊價(jià)格變動(dòng)、計(jì)算生產(chǎn)率差異(dδ，即巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng))、考慮關(guān)稅減讓(df)和出口退稅率變動(dòng)幅度變化(dv)的影響。同時(shí)我們采用貿(mào)易大體平衡的年份的匯率作為基期匯率，得出可貿(mào)易品購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。計(jì)算公式為dsppp=d(P*／P)+dσ-dV+df，我們稱(chēng)之為人民幣PPP的生產(chǎn)率—市場(chǎng)化修正模型。據(jù)此估算出，以1987年匯率為均衡匯率(當(dāng)年貿(mào)易逆差占GDP的-0.3%，則1998和2002年，可貿(mào)易品購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)分別為8.37和7.52元／美元，名義匯率分別高估1%和低估9%(溫建東，2004)。考慮到2003—2004年中國(guó)通貨膨脹、出口退稅率下調(diào)、關(guān)稅減讓、資源瓶頸制約生產(chǎn)率提高等原因，2004年兩者的差距將大大縮小，基本持平。因此，人民幣匯率并不存在明顯的低估。

(三)中美貿(mào)易赤字增長(zhǎng)的主要原因

篇4

一、文獻(xiàn)綜述

成熟的國(guó)際收支理論認(rèn)為，貿(mào)易、FDI與實(shí)際匯率之間有著緊密的聯(lián)系，它們之間相互影響、相互作用。國(guó)際收支狀況是決定匯率的主導(dǎo)因素。國(guó)際收支是一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總和，一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際收支逆差表明外匯供不應(yīng)求，在供求關(guān)系的影響下，國(guó)際收支逆差會(huì)導(dǎo)致外匯匯率上升，本幣貶值；反過(guò)來(lái)說(shuō)，國(guó)際收支順差會(huì)引起匯率下降，本幣升值。近年來(lái)，隨著全球資金快速流動(dòng)，匯率波動(dòng)衍生的不確定風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于出口部門(mén)的影響，成為近來(lái)研究重心。理論上，匯率波動(dòng)加劇將提高貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，增加避險(xiǎn)成本，減少預(yù)期利潤(rùn)，降低廠商從事國(guó)際貿(mào)易意愿。特別是發(fā)展中國(guó)家，由于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)不盡完全或者缺乏效率，避險(xiǎn)渠道受到限制，廠商面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可能更甚于已開(kāi)放國(guó)家。對(duì)于匯率水平的波動(dòng)與FDI之間究竟存在著怎樣的聯(lián)系，學(xué)術(shù)界尚無(wú)定論。從理論上來(lái)說(shuō)，匯率通過(guò)兩個(gè)渠道影響FDI：相對(duì)生產(chǎn)成本和財(cái)富效應(yīng)渠道。

傳統(tǒng)的匯率理論（Hymer，1960）認(rèn)為，在資本市場(chǎng)完全的情況下，匯率水平波動(dòng)將不會(huì)對(duì)國(guó)際直接投資產(chǎn)生影響，國(guó)際直接投資只是企業(yè)從其自身角度出發(fā)的一種戰(zhàn)略考慮。另外一種傳統(tǒng)理論將FDI看作追逐比較成本優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)象。它以要素稟賦理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為資本的國(guó)際流動(dòng)是更好地利用國(guó)際間不能流動(dòng)的另一國(guó)十分豐富的廉價(jià)資源優(yōu)勢(shì)，即后來(lái)英國(guó)學(xué)者Dunning（1997）概括的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

Froot&Stein（1991）發(fā)現(xiàn)了匯率變動(dòng)的所謂“財(cái)富效應(yīng)”（wealtheffect），認(rèn)為本幣幣價(jià)的變化與FDI之間存在著逆向因果關(guān)系。即貨幣升值時(shí)，F(xiàn)DI流入量會(huì)下降；當(dāng)貨幣貶值時(shí)，F(xiàn)DI流入量則會(huì)上升。這是因?yàn)橐粐?guó)貨幣貶值，投資者所持有的本幣的相對(duì)價(jià)值就上升，這意味著可以以相同的財(cái)富購(gòu)買(mǎi)到更多的東道國(guó)資產(chǎn)，這勢(shì)必會(huì)促進(jìn)外商投資的增加。他們研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)1970~1980年涌入的大規(guī)模FDI應(yīng)歸功于同一時(shí)期疲軟的美元。相反，Goldberg和Kolstad（1994）對(duì)于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證分析則發(fā)現(xiàn)匯率貶值對(duì)于FDI沒(méi)有任何大的或顯著的影響。但最近幾年一些學(xué)者又發(fā)現(xiàn)一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家所呈現(xiàn)出來(lái)的數(shù)據(jù)表明，幣值的變化與FDI流入量之間甚至存在正向的關(guān)系（Raymond，2004）。會(huì)計(jì)

對(duì)于匯率波動(dòng)幅度（volatility）對(duì)FDI流入量的影響，一般認(rèn)為：匯率波動(dòng)越劇烈，外商進(jìn)行直接投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此匯率波動(dòng)幅度過(guò)大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避型投資主體是不利的。但是目前國(guó)際上多位學(xué)者研究得出的結(jié)論卻發(fā)現(xiàn)匯率的波動(dòng)幅度與FDI之間存在著正向關(guān)系（Cushman，1985&1988；Goldberg&Kolstad），還有一些學(xué)者得出波動(dòng)與FDI流入不存在任何關(guān)系。同時(shí)也有人關(guān)注國(guó)際收支內(nèi)部FDI和經(jīng)常賬戶(hù)的關(guān)系，如Maxwell（1996）的實(shí)證結(jié)果顯示FDI從長(zhǎng)期來(lái)看有利于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常賬戶(hù)的改善。

最新的理論則是把FDI視為跨國(guó)公司購(gòu)買(mǎi)的一種真實(shí)選擇權(quán)（Realoptions）。這種理論認(rèn)為，由于影響國(guó)際市場(chǎng)的因素遠(yuǎn)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)雜，而且變化無(wú)常，所以從事國(guó)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)非常高?？鐕?guó)公司為了降低自己直接投資的風(fēng)險(xiǎn)損失，往往借鑒證券投資中慣常使用的多樣化策略來(lái)分散現(xiàn)有的投資布局，即通過(guò)在國(guó)外并購(gòu)或新建一個(gè)或多個(gè)工廠（當(dāng)然須相應(yīng)推遲在何處進(jìn)行生產(chǎn)的決定）來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，從而確保取得較為穩(wěn)定的投資收益。此時(shí)，通過(guò)對(duì)外直接投資，跨國(guó)公司相當(dāng)于購(gòu)買(mǎi)了一種真實(shí)選擇權(quán)，其價(jià)值自然就取決于國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大小。英國(guó)學(xué)者Dixit和Pindyck（1994）在該領(lǐng)域有較為全面而深入的探討。

國(guó)內(nèi)關(guān)于對(duì)外貿(mào)易，F(xiàn)DI與匯率關(guān)系的相關(guān)研究也取得了一些成果。邢予青（2003）以日本對(duì)中國(guó)FDI為背景分析了匯率和FDI之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，日元對(duì)人民幣的雙邊真實(shí)匯率和日本對(duì)中國(guó)FDI之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。王志鵬（2002）的實(shí)證分析認(rèn)為，F(xiàn)DI在一定程度上引起了我國(guó)實(shí)際匯率的升值。

二、我國(guó)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)FDI的影響

1996-1997年第一季度我國(guó)的外貿(mào)收支順差較小且波動(dòng)較大，面臨著較為嚴(yán)峻的形勢(shì)。1996年的FDI規(guī)模為417.3億美元，1997年中國(guó)成功地抵制了亞洲金融危機(jī)，大量外資持續(xù)流入，1998年達(dá)到454.6億美元。這也與FDI從周邊國(guó)家流出有關(guān)。隨著危機(jī)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)興和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，1999~2000年外商直接投資大幅度下降，2001年以來(lái)隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的逐步恢復(fù)，同時(shí)，由于WTO的談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，“入世”效應(yīng)在利用外資中開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。2001年外商直接投資實(shí)現(xiàn)了14.7%的恢復(fù)性增長(zhǎng)，達(dá)到歷史最高水平。2002年外商直接投資金額達(dá)到527.43億美元，利用外商直接投資程度首次超過(guò)美國(guó)，躍居世界首位。2003年外商直接投資為535.05億美元，同比增長(zhǎng)1.45%.同時(shí)也注意到2003年度內(nèi)FDI的流入額的波動(dòng)很大。從2003年的535億美元到2004年的606億美元，經(jīng)歷了大概12%的增長(zhǎng)。2005年我國(guó)FDI流入量為855.1億美元，考慮2005年FDI撤出的數(shù)量，根據(jù)國(guó)際收支平衡表這一數(shù)字為63.8億美元，這樣2005年的FDI凈流入量為791.2億美元。

實(shí)際匯率是反映一國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力狀況的指標(biāo)，其計(jì)算方法為：

實(shí)際匯率=名義匯率×（外國(guó)物價(jià)指數(shù)/本國(guó)物價(jià)指數(shù)）

由于美國(guó)是中國(guó)最大的出口國(guó)和FDI的主要來(lái)源國(guó)之一，同時(shí)鑒于美元在國(guó)際金融體系的關(guān)鍵貨幣地位，我們以對(duì)美元的實(shí)際匯率反映人民幣的實(shí)際匯率水平。采用的計(jì)算公式為：

實(shí)際匯率=名義匯率×（美國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)/中國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）

從人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率的走勢(shì)看，盡管1996年以來(lái)人民幣對(duì)美元名義匯率維持了穩(wěn)定，但由于兩國(guó)物價(jià)水平的變化，1996至1997年5月，人民幣對(duì)美元處于實(shí)際升值狀態(tài)，之后一直到2003年2月總體走勢(shì)是對(duì)美元實(shí)際貶值，2003年3月以后由于中國(guó)物價(jià)水平迅速回升，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)較大幅度的升值，2003年底相對(duì)于2003年2月升值幅度達(dá)9.28%.在2005年7月21日人民幣匯率體制改革后，今年5月，人民幣對(duì)美元匯率首次“破8”。之后，人民幣匯率開(kāi)始返回，到6月15日再次“破8”，人民幣較2005年7月21日升值3.49%.

對(duì)外來(lái)直接投資數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步考察就不難發(fā)現(xiàn)，自1995年以來(lái)，人民幣匯率變化可能對(duì)不同類(lèi)型的外來(lái)直接投資有不同影響。事實(shí)上，在過(guò)去流入中國(guó)的FDI中，1995~1998年，隨著人民幣匯率的窄幅升值，外商獨(dú)資和中外合作型FDI呈不斷增加之勢(shì)，而中外合資型FDI則呈不斷減少之勢(shì)；1998~2005年人民幣匯率釘住美元期間，中外合資和中外合作型FDI則在不斷減少，而且趨勢(shì)十分明顯，只有外商獨(dú)資型FDI在不斷加速增長(zhǎng)，并于2002年超過(guò)其他類(lèi)型FDI而占FDI總額的近乎一半。

根據(jù)Froot&Stein的相對(duì)財(cái)富理論，在一國(guó)資本市場(chǎng)不完全的前提下，貨幣升值會(huì)阻礙外商直接投資的流入。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)尚未開(kāi)放，這符合財(cái)富理論的前提假設(shè)，而對(duì)我國(guó)以往情況的檢驗(yàn)結(jié)果也符合該理論的結(jié)論。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，人民幣貶值所帶來(lái)的所謂“財(cái)富效應(yīng)”將使持有外匯資產(chǎn)的外國(guó)公司相對(duì)于持有人民幣資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)企業(yè)突然間擁有更為充裕的人民幣資金，從而更有利于外國(guó)公司對(duì)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)的收購(gòu)或刺激它們來(lái)華投資；與此相反，人民幣升值則將減少外國(guó)公司的相對(duì)財(cái)富，并增加其在華投資建廠的成本，從而在一定程度上遏制或削弱我國(guó)對(duì)外直接投資的吸引力。由于1995年依賴(lài)人民幣匯率（包括我國(guó)貿(mào)易加權(quán)的有效匯率）一直呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，并因?yàn)槲覈?guó)外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)而隱含升值預(yù)期，所以，我國(guó)中外合資型FDI是最符合Froot和Stein的“財(cái)富效應(yīng)”的，中外合作型FDI與“財(cái)富效應(yīng)”基本吻合，而外商獨(dú)資FDI則與“財(cái)富效應(yīng)”完全相悖。

事實(shí)上，人民幣匯率的這種影響并不難以理解，因?yàn)樵谥苯油顿Y之前，為了明確中外雙方的權(quán)益和義務(wù)，中外合資項(xiàng)目或者中外合作項(xiàng)目無(wú)疑都要涉及外商投資物品，技術(shù)以及商標(biāo)等在我國(guó)國(guó)內(nèi)的作價(jià)或估價(jià)問(wèn)題，自然受人民幣匯率的影響最大和最直接。與此相反，外商獨(dú)資項(xiàng)目通常是在直接投資發(fā)生之后的國(guó)內(nèi)采購(gòu)或支付工資等費(fèi)用時(shí)才會(huì)涉及人民幣匯率，因此基本上不受匯率變化的影響，事實(shí)上，它受其他因素特別是追求區(qū)位優(yōu)勢(shì)的影響最大，這正是近幾年外商獨(dú)資型FDI在我國(guó)迅猛增長(zhǎng)的主要原因。

此外，在人民幣匯率保持穩(wěn)定或者釘住美元的政策制度前提下，人民幣匯率的微小變化本身對(duì)跨國(guó)公司在華的真實(shí)選擇權(quán)型直接投資沒(méi)有任何影響。因?yàn)檎鎸?shí)選擇價(jià)值只取決于公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小，而風(fēng)險(xiǎn)不是指變化本身，而是指變化的不確定性或變化幅度。會(huì)計(jì)

不過(guò)我們可以相信，隨著人民幣匯率逐步擴(kuò)大浮動(dòng)范圍，人民幣匯率的經(jīng)常變化勢(shì)必增加國(guó)際交易條件的不確定性，從而刺激更多的跨國(guó)公司把更多的國(guó)際交易內(nèi)部化，并促使以追求內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)為目的的外商獨(dú)資型FDI更快速的增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著入世后我國(guó)不斷完善外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的相關(guān)法律，人民幣匯率變化也將會(huì)影響將來(lái)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入我國(guó)的外商獨(dú)資型FDI，它們會(huì)因人民幣貶值而增加，或因人民幣升值而減少。

三、結(jié)論

（一）盡管FDI具有一定的出口導(dǎo)向型特征，但出口空間的大小不是影響外資流入的主要因素，吸引FDI可能依然是較高的投資利潤(rùn)率，較低的勞動(dòng)力成本，對(duì)外資的優(yōu)惠政策和潛在的巨大市場(chǎng)等國(guó)內(nèi)特定因素。實(shí)際匯率上升即人民幣貶值對(duì)FDI短期內(nèi)會(huì)有促進(jìn)作用，但是長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)由于實(shí)際匯率的波動(dòng)對(duì)FDI的投資信心產(chǎn)生影響，造成FDI的波動(dòng)，甚至是造成FDI的下降。長(zhǎng)期來(lái)看實(shí)際匯率的穩(wěn)定有利于吸引FDI.（二）盡管1996年以來(lái)人民幣對(duì)美元名義匯率維持了穩(wěn)定，但是實(shí)際匯率變動(dòng)較大。貿(mào)易的順差會(huì)導(dǎo)致一定時(shí)期內(nèi)人民幣的實(shí)際升值。FDI的增加初期會(huì)導(dǎo)致人民幣小幅度的實(shí)際貶值，一定時(shí)期（大約一年半的時(shí)間）后導(dǎo)致人民幣實(shí)際升值。

（三）人民幣匯率問(wèn)題是一個(gè)涉及我國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)各方面的深層次問(wèn)題。本文研究顯示，F(xiàn)DI的大量流入是當(dāng)前人民幣升值壓力的重要來(lái)源，而人民幣升值在一定時(shí)期內(nèi)不會(huì)惡化我國(guó)的貿(mào)易收支，但會(huì)對(duì)FDI的流入產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

四、建議

從上述的分析中我們可以看出，匯率水平對(duì)流入我國(guó)的FDI存在一定的影響。中國(guó)若要繼續(xù)擴(kuò)大吸引外資，本文認(rèn)為可以從以下幾方面進(jìn)行考慮。

（一）加快我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和完善。這樣即使人民幣升值，對(duì)于流入我國(guó)的FDI也不會(huì)存在巨大的影響。因?yàn)楦鶕?jù)Hymer的理論，在完全資本市場(chǎng)的條件下，任何形式的投資只受該項(xiàng)投資報(bào)酬率的影響，而不受匯率水平的影響。

篇5

自從日本副財(cái)長(zhǎng)黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章，掀起人民幣匯率被低估，鼓吹人民幣應(yīng)該升值以來(lái)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率的研究報(bào)告和文章可以用鋪天蓋地來(lái)形容。本文不想對(duì)已經(jīng)發(fā)表的觀點(diǎn)進(jìn)行重復(fù)論證，也無(wú)法對(duì)所有的觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。本文的寫(xiě)作目的是試圖對(duì)前一階段討論中涉及的一些焦點(diǎn)問(wèn)題作一個(gè)梳理，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一些理論思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡匯率水平和市場(chǎng)匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話(huà)題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對(duì)升值論的論證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來(lái)建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿(mǎn)足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來(lái)被低估，并認(rèn)為中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國(guó)貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲(chǔ)備變化等因素驗(yàn)證了中國(guó)人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來(lái)，人民幣實(shí)際上升值，中國(guó)出口主要依靠退稅維持增長(zhǎng)，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒(méi)有這些出口退稅，中國(guó)相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國(guó)剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡(jiǎn)單的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)模型直接比較兩國(guó)的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國(guó)人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡(jiǎn)單用來(lái)作為均衡匯率的依據(jù)?！坝腥嗽噲D建立多國(guó)模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來(lái)修正購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過(guò)，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對(duì)人民幣用不上。由于中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無(wú)法找到適合兩國(guó)籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國(guó)的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對(duì)美元的絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，會(huì)有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國(guó)與美國(guó)的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對(duì)匯率無(wú)直接影響。因此，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場(chǎng)的條件下，我們無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國(guó)目前存在的外匯市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目未開(kāi)放條件下建立的市場(chǎng)，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動(dòng)對(duì)匯率影響越來(lái)越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來(lái)判斷一國(guó)貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增減狀況來(lái)判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)日本在20世紀(jì)80年代日元對(duì)美元大幅度升值后，國(guó)際收支仍然長(zhǎng)期保持順差，外匯儲(chǔ)備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國(guó)際收支狀況和外匯儲(chǔ)備的增減來(lái)判斷貨幣匯率的高低，說(shuō)服力也不夠。所以，在目前的市場(chǎng)條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說(shuō)。

二、兩極化和中間匯率之爭(zhēng)

在人民幣匯率的討論中，國(guó)際匯率體系的發(fā)展趨勢(shì)也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國(guó)際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國(guó)外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對(duì)國(guó)際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對(duì)危機(jī)國(guó)家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國(guó)的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢(shì)，即要么實(shí)行貨幣局一類(lèi)的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動(dòng)匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛(ài)德華茲（Edwards，2001）等人。國(guó)內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)時(shí)，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國(guó)際匯率制度發(fā)展趨勢(shì)。

但是，國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱(chēng)的那樣是一個(gè)共識(shí)，對(duì)兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動(dòng)，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國(guó)家具有“害怕浮動(dòng)”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無(wú)根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對(duì)發(fā)展中國(guó)家有利。國(guó)內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國(guó)學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國(guó)匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對(duì)靈活的中間匯率制度。同時(shí)，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國(guó)采取完全浮動(dòng)或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽(yáng)，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過(guò)，也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。一些發(fā)展中國(guó)家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢(shì)穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國(guó)家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國(guó)家增加了，他們由于無(wú)法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個(gè)成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)為40個(gè)，有管理浮動(dòng)的為43個(gè)，參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè)，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè)，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說(shuō)，如果將獨(dú)立浮動(dòng)和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話(huà)，那么多數(shù)國(guó)家仍處于中間地帶。另?yè)?jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國(guó)家約占成員國(guó)總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動(dòng)或浮動(dòng)的只有40%.在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于歐元區(qū)國(guó)家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率的比重只有40%.發(fā)展中國(guó)家中實(shí)行浮動(dòng)匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國(guó)家相反，約60%選擇了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國(guó)家又回歸到了相對(duì)穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國(guó)際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí)，逐漸增加靈活性，而不是簡(jiǎn)單地向浮動(dòng)匯率過(guò)渡。

三、浮動(dòng)和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭(zhēng)論外，人民幣是否應(yīng)該浮動(dòng)恐怕是爭(zhēng)論得的最多的問(wèn)題之一。教科書(shū)上對(duì)浮動(dòng)匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動(dòng)匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國(guó)際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本降低，有利于開(kāi)展國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。各類(lèi)教科書(shū)上關(guān)于浮動(dòng)匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國(guó)家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國(guó)家政府為了保證國(guó)際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過(guò)固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)失衡時(shí)，實(shí)行固定匯率制的國(guó)家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動(dòng)匯率制使它們的貨幣對(duì)外價(jià)值處于不斷的波動(dòng)之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會(huì)出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國(guó)家在政治上難以接受的。

雖然中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國(guó)家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的意識(shí)和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動(dòng)匯率論會(huì)爭(zhēng)論說(shuō)，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來(lái)培育企業(yè)的這種意識(shí)和能力，情況永遠(yuǎn)也不會(huì)改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過(guò)渡到浮動(dòng)匯率制需要有一個(gè)比較長(zhǎng)的過(guò)程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過(guò)渡到管理浮動(dòng)，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國(guó)所實(shí)行的匯率種類(lèi)看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動(dòng)是僅次于單獨(dú)浮動(dòng)的浮動(dòng)匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對(duì)市場(chǎng)上發(fā)生的主要?jiǎng)邮庍M(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿(mǎn)足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會(huì)使釘住的水平發(fā)生很大的波動(dòng)，而這種波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動(dòng)是被動(dòng)的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動(dòng)的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動(dòng)時(shí)，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動(dòng)幅度要大于爬行波動(dòng)的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過(guò)渡時(shí)，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過(guò)渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過(guò)了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動(dòng)的壓力積聚了較長(zhǎng)的時(shí)間或比較大以后，由釘住匯率制過(guò)渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說(shuō)的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動(dòng)，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動(dòng)的幅度比爬行浮動(dòng)要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見(jiàn)的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動(dòng)信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹(shù)立匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并采取措施來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場(chǎng)程度奠定基礎(chǔ)?？紤]到我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來(lái)的影響。因?yàn)槭袌?chǎng)化程度不高的利率水平難免會(huì)與國(guó)際利率水平發(fā)生差異，資本市場(chǎng)的逐漸放松管制會(huì)使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對(duì)套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時(shí)又會(huì)避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動(dòng)。

當(dāng)然，對(duì)爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動(dòng)的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為宜。

有不少贊成浮動(dòng)匯率的觀點(diǎn)都會(huì)提到匯率僵滯會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動(dòng)匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率的穩(wěn)定對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無(wú)過(guò)錯(cuò)。一些國(guó)家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問(wèn)題。但這并不證明浮動(dòng)匯率制是發(fā)展中國(guó)家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動(dòng)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放，發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場(chǎng)干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對(duì)的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí)，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過(guò)度到浮動(dòng)匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過(guò)三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開(kāi)放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開(kāi)放已經(jīng)被明確地定為我國(guó)金融開(kāi)放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開(kāi)放后資本完全自由流動(dòng)，不再受政府控制。但是資本市場(chǎng)的開(kāi)放不等于資本流動(dòng)的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開(kāi)放，抑制投機(jī)資本的流動(dòng)，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國(guó)家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫?，?huì)給國(guó)際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)投資者，將會(huì)使資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對(duì)國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場(chǎng)開(kāi)放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的積極效應(yīng)。資本市場(chǎng)開(kāi)放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際市場(chǎng)的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實(shí)上，對(duì)多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言，在金融市場(chǎng)越來(lái)越一體化的今天，即使資本市場(chǎng)不開(kāi)放，國(guó)內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。如果國(guó)內(nèi)利率水平長(zhǎng)期過(guò)分偏離國(guó)際水平，隱型的套利資本流動(dòng)同樣會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降。現(xiàn)實(shí)生活中，一個(gè)開(kāi)放型的發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策也只具有相對(duì)的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國(guó)流進(jìn)流出時(shí)，即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制，該國(guó)的貨幣政策效率也會(huì)因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國(guó)提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，防止通過(guò)膨脹時(shí)，國(guó)際短期資金會(huì)因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅?，雖然利率平價(jià)的作用會(huì)使該國(guó)貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過(guò)分流人，但是流人的外資將會(huì)大大降低該國(guó)貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對(duì)意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。

篇6

關(guān)鍵詞:貿(mào)易條件匯率證實(shí)分析

貿(mào)易條件反映一國(guó)貿(mào)易狀況,其改善或惡化將直接導(dǎo)致一國(guó)實(shí)際資源的流入與流出,反映一國(guó)實(shí)際福利的變動(dòng)情況。反映貨幣比價(jià)的匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)貿(mào)易條件產(chǎn)生直接而重要的影響,人民幣匯率的變動(dòng)在一定程度上可以減少貿(mào)易摩擦,改善貿(mào)易條件。

匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件的影響

國(guó)際貿(mào)易中的貿(mào)易條件不僅包括商品或純易貨貿(mào)易條件(N),還有貿(mào)易收入條件(I)、單邊要素貿(mào)易條件(S)及雙邊要素貿(mào)易條件(D)。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)最重要的是貿(mào)易收入條件和單邊要素貿(mào)易條件。但由于貿(mào)易條件(N)最易計(jì)算,所以大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中使用貿(mào)易條件這一概念。在一個(gè)兩國(guó)世界中,貿(mào)易條件(N)可以表示為一國(guó)出口商品價(jià)格和該國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格的比值。而在一個(gè)具有多種貿(mào)易商品的世界中,貿(mào)易條件定義為一國(guó)出口商品價(jià)格指數(shù)與該國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)的比值。用Px代表出口價(jià)格指數(shù),Pm代表進(jìn)口價(jià)格指數(shù),其計(jì)算公式為N=(Px/Pm)100。顯然用本幣或外幣衡量的進(jìn)出口商品比價(jià)的貿(mào)易條件(N)與反映一國(guó)貨幣同國(guó)外貨幣比價(jià)的匯率存在著聯(lián)系。事實(shí)上,匯率的變動(dòng)將不僅通過(guò)價(jià)格的變化在短期內(nèi)對(duì)貿(mào)易條件產(chǎn)生影響,而且將會(huì)長(zhǎng)期通過(guò)對(duì)進(jìn)出口商品的數(shù)量、結(jié)構(gòu)等方面的影響而對(duì)貿(mào)易條件發(fā)生作用。

匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件影響的短期靜態(tài)分析

關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件的影響最常被引證運(yùn)用的是馬歇爾-勒納條件的彈性分析法,該方法考察的是在匯率貶值情況下貿(mào)易條件是改善還是惡化。之所以用到彈性的概念,是由于貨幣貶值同時(shí)改變了以本幣或外幣表示的進(jìn)出口商品的價(jià)格,而決定貿(mào)易條件改善與否取決于出口商品本幣(外幣)上升(下降)的幅度是大于還是小于進(jìn)口商品價(jià)格上升(下降)的幅度。一國(guó)貨幣貶值,該國(guó)出口商品可以保持本幣價(jià)格不變,當(dāng)然也可以上升。而進(jìn)口商品由于貨幣貶值導(dǎo)致本幣價(jià)格上升、需求下降,國(guó)外出口商為了維持一定市場(chǎng)份額,使得本國(guó)進(jìn)口商品的外幣價(jià)格有可能下降。用ηDX、ηDM分別表示進(jìn)出口需求的價(jià)格彈性,ηSX、ηSM分別表示進(jìn)出口供給價(jià)格彈性,則在匯率貶值情況下有如下結(jié)論:

當(dāng)ηSXηSM>ηDXηDM時(shí),匯率貶值惡化了一國(guó)的貿(mào)易條件;

當(dāng)ηSXηSM=ηDXηDM時(shí),匯率貶值對(duì)貿(mào)易條件不起作用;

當(dāng)ηSXηSM<ηDXηDM時(shí),匯率貶值改善了一國(guó)的貿(mào)易條件。

這種彈性分析法建立在外匯市場(chǎng)穩(wěn)定及其它條件不變前提下,是一種比較靜態(tài)的分析方法。所謂貿(mào)易條件的改善除了從分析中的彈性變化理解外,通常指的是該國(guó)出口商品價(jià)格相對(duì)于其進(jìn)口商品價(jià)格有所提高,反之則為惡化。其經(jīng)濟(jì)學(xué)的含義在于單位出口商品能否比原來(lái)?yè)Q得更多的進(jìn)口商品,若能則表明貿(mào)易條件改善,否則貿(mào)易條件惡化。匯率貶值無(wú)疑成為許多國(guó)家在一定條件下促進(jìn)出口、改善貿(mào)易條件的手段。但是貿(mào)易條件提高了,也不能因此判定一國(guó)貿(mào)易狀況得以好轉(zhuǎn)。同理匯率升值在一定條件下會(huì)降低一國(guó)貿(mào)易條件,但也不能因此得出一國(guó)貿(mào)易狀況惡化的結(jié)論。其原因在于貿(mào)易條件的變化是許多對(duì)該國(guó)和世界其余國(guó)家有影響的力量共同作用的結(jié)果,僅憑單一的貿(mào)易條件的變化不能確定這些力量對(duì)該國(guó)凈福利影響的結(jié)果,這也成為匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件影響的短期靜態(tài)分析的缺陷所在。所以我們將在匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)的基礎(chǔ)上分析其數(shù)量、結(jié)構(gòu)等方面的效應(yīng),從而全面理解匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收入條件、單邊要素貿(mào)易條件的影響,如此深入揭示匯率變動(dòng)背后的對(duì)貿(mào)易條件的一系列作用機(jī)制。

匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件影響的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)分析

如前所述,匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)在短期內(nèi)將產(chǎn)生直接快速的效果。然而作為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量,匯率已成為一國(guó)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要目標(biāo)變量,在貿(mào)易方面則不僅反映在謀求進(jìn)出口量的變化上,還需考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)、成本、福利及整體狀況等許多方面。

短期內(nèi),由于信息傳遞、反應(yīng)的時(shí)滯效應(yīng),匯率變動(dòng)通過(guò)價(jià)格的變化所產(chǎn)生的數(shù)量效應(yīng)并不會(huì)立即顯現(xiàn)。經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的調(diào)整,這種效應(yīng)才得以全面展現(xiàn)?？疾熨Q(mào)易收入條件(I),其計(jì)算公式為I=(Px/PM)Qx,Px與Pm同商品貿(mào)易條件,Qx代表出口量指數(shù),該指標(biāo)意指以出口為基礎(chǔ)的進(jìn)口量。但是單純從商品貿(mào)易條件(N)的變化上難以反映出貿(mào)易收入條件的變化,因?yàn)橹笜?biāo)I的取值決定于N與Qx的乘積。此外,如果一國(guó)出口產(chǎn)業(yè)規(guī)模效益比較明顯,出口量的擴(kuò)大則會(huì)引致生產(chǎn)成本的大幅下降,進(jìn)而使出口產(chǎn)品價(jià)格更具競(jìng)爭(zhēng)力,通過(guò)貿(mào)易換取了更多的國(guó)外資源,從而提高了本國(guó)的福利。但是對(duì)于大國(guó)或某種商品的主要供應(yīng)國(guó)而言,其出口的增長(zhǎng)有可能引起出口價(jià)格的大幅下降,一旦出口價(jià)格下降的幅度超過(guò)出口量增加的幅度,則貿(mào)易收入條件惡化,進(jìn)而引起貧困化增長(zhǎng)。

除匯率變動(dòng)的數(shù)量效應(yīng)外,由于進(jìn)出口商品需求價(jià)格彈性的不同,因而匯率的變動(dòng)對(duì)貿(mào)易商品的進(jìn)出口量將產(chǎn)生不同程度的影響,加之勞動(dòng)力工資及其他要素成本也因匯率的變動(dòng)而發(fā)生變化,使得進(jìn)出口商品的比較優(yōu)勢(shì)同樣發(fā)生變化,綜合作用的結(jié)果將對(duì)進(jìn)出口商品的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。顯然這種影響因素較之不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、差異化的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)與對(duì)外貿(mào)易政策等決定因素而言,在一定程度上可以強(qiáng)化貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果,從長(zhǎng)期看,可能有利于本國(guó)貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化,有利于提升貿(mào)易及產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力?？疾靻芜呉刭Q(mào)易條件(S),其計(jì)算公式為S=(Px/Pm)Zx,Px與Pm同商品貿(mào)易條件,Zx代表出口部門(mén)的生產(chǎn)率指數(shù)。由于企業(yè)力圖在匯率變動(dòng)的環(huán)境中降低成本、提高生產(chǎn)率,從而增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,由此Zx的值可以得到較大提高,即使商品貿(mào)易條件下降,但是單邊要素貿(mào)易條件依然可以上升。

以上分析表明,匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件的影響存在多方面的作用機(jī)制。在假設(shè)匯率變動(dòng)而外部世界一定的條件下,這種變動(dòng)的影響在短期首先通過(guò)價(jià)格效應(yīng)作用于商品貿(mào)易條件,其前提必須滿(mǎn)足一定的彈性條件。而從較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看,匯率變動(dòng)的數(shù)量效應(yīng)將發(fā)生作用,貿(mào)易收入條件將依賴(lài)于商品貿(mào)易條件及出口量指數(shù)而發(fā)生變化。此外,匯率變動(dòng)還將因進(jìn)出口商品需求價(jià)格彈性的不同、生產(chǎn)投入及要素成本的變化而對(duì)進(jìn)出口量及商品結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)率同樣發(fā)生變化,進(jìn)而單邊要素貿(mào)易條件可能發(fā)生變化。即使貿(mào)易條件下降,貿(mào)易收入條件和單邊要素貿(mào)易條件也可能上升。因此整體貿(mào)易狀況與福利的變化需要綜合考慮貿(mào)易條件的變化。

匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)貿(mào)易條件影響分析

對(duì)外貿(mào)易在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中具有舉足輕重的地位。而人民幣匯率在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的貶值促進(jìn)了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易、尤其是出口貿(mào)易的發(fā)展。但是出口量的持續(xù)增長(zhǎng)不僅加劇了貿(mào)易摩擦,且自身的貿(mào)易條件也面臨著惡化的危險(xiǎn),福利遭受損失,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也受到影響。當(dāng)前人民幣匯率升值、我國(guó)貿(mào)易條件的變化等已成為經(jīng)濟(jì)中的熱點(diǎn)問(wèn)題。

依據(jù)分析,選取貿(mào)易條件為被解釋變量,其影響因素包括匯率以及匯率變動(dòng)產(chǎn)生的數(shù)量效應(yīng)以及結(jié)構(gòu)成本方面的效應(yīng)。此處,為簡(jiǎn)單起見(jiàn),貿(mào)易條件依據(jù)通常做法用商品貿(mào)易條件(N)代表,選取人民幣實(shí)際有效匯率說(shuō)明匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件的直接作用,我國(guó)貿(mào)易出口額占世界出口額份額(XW)說(shuō)明匯率變動(dòng)的數(shù)量效應(yīng),國(guó)內(nèi)零售價(jià)格指數(shù)(RI)說(shuō)明匯率變動(dòng)的成本效應(yīng),因此模型為:ψ(TOT)=(REER,XW,RI)。實(shí)證選用對(duì)數(shù)模型,依據(jù)下表所列數(shù)據(jù),進(jìn)行回歸分析檢驗(yàn),結(jié)果如下:

lnTOT=3.4939+0.1474lnREER-0.1030

lnXW+0.0959lnRI

(11.7109)(5.7788)(-2.9078)(2.1815)

R2=0.8470DW=0.6316F=36.9013

查表并對(duì)比模型參數(shù)可知,該模型通過(guò)統(tǒng)計(jì)及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義來(lái)看,人民幣實(shí)際有效匯率每變動(dòng)1%,貿(mào)易條件同向變動(dòng)0.1474%;出口額占世界出口總額份額每變動(dòng)1%,貿(mào)易條件反向變動(dòng)0.1030%;國(guó)內(nèi)商品零售價(jià)格指數(shù)每變動(dòng)1%,貿(mào)易條件同向變動(dòng)0.0959%。由此可見(jiàn),人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)較變量XW與RI變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件的影響更大,說(shuō)明匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件的直接作用是顯著的,而匯率變動(dòng)的數(shù)量效應(yīng)與成本效應(yīng)則由于機(jī)制傳遞、調(diào)整及其他因素的制約與影響效果則較弱。其中XW與貿(mào)易條件的反向變動(dòng)說(shuō)明當(dāng)出口量增大時(shí),我國(guó)的貿(mào)易條件是惡化的。而人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)增加即人民幣升值時(shí),貿(mào)易條件得以改善,反之則惡化。

通過(guò)以上分析,得出如下結(jié)論:

對(duì)貿(mào)易條件的理解不能僅局限于一般商品貿(mào)易條件。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言,貿(mào)易收入條件與單邊要素貿(mào)易條件非常重要,只有綜合考慮多重貿(mào)易條件的綜合效果,才能較為全面的判定一國(guó)貿(mào)易條件及貿(mào)易整體狀況的變化情況。

匯率變動(dòng)對(duì)于貿(mào)易條件的影響并非僅是直接單一的作用機(jī)制,而是多方面的,包括在價(jià)格上的直接反映與作用以及由于價(jià)格信號(hào)而導(dǎo)致的數(shù)量、成本、結(jié)構(gòu)等方面的變化,這些變化從表面上看是價(jià)格連鎖作用,但是從長(zhǎng)期考察卻對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了質(zhì)的影響,從而在功能上改變或提升了經(jīng)濟(jì)實(shí)力,因而將進(jìn)一步推動(dòng)一國(guó)貿(mào)易條件的改善與好轉(zhuǎn)。其有益的啟示在于,由于存在諸多的前提與限制條件,因此探討匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易條件的影響不能僅停留在短期靜態(tài)上,需要從長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的角度進(jìn)行全面的考察,同時(shí)需要注意分析的范圍和條件,由此即使匯率調(diào)整在短期內(nèi)可能造成貿(mào)易條件的惡化,但從經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期看有可能是有利的。

篇7

關(guān)鍵詞:人民幣匯率匯率制度改革

迄今為止,我國(guó)人民幣匯率制度先后經(jīng)過(guò)多次調(diào)整:盯住美元匯率制度(1949-1952),基本保持固定的盯住美元匯率制度(1953-1972),盯住一籃子貨幣匯率制度(I973-1980),官方匯率與貿(mào)易結(jié)算匯率并存的雙重匯率制度(1981-1984),官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并存的雙重匯率制度(1985-1993),實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的單一、有管理的浮動(dòng)匯率制度(1994-2005),實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度(2005至今)。

一、現(xiàn)行人民幣匯率制度的主要問(wèn)題

在外匯銀行、企業(yè)、居民不能完全按照意愿持有外匯的前提下,我國(guó)外匯市場(chǎng)具有封閉性、壟斷性、交易品種稀少和匯率波動(dòng)空間狹小的特征。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,人民幣匯率制度存在一些缺陷:

(一)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度不足

現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)即銀行結(jié)售匯制及對(duì)參與銀行間外匯市場(chǎng)交易的外匯銀行實(shí)行額度管理,這使得市場(chǎng)參與者,特別是中資企業(yè)和商業(yè)銀行持有的外匯必須賣(mài)給外匯銀行,不能根據(jù)自己未來(lái)的需求和對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期選擇適當(dāng)?shù)某鍪弁鈪R的時(shí)機(jī)和數(shù)量;另一方面,就銀行售匯而言,要么存在一定的條件約束,要么存在嚴(yán)格管制,因此我國(guó)外匯市場(chǎng)是一個(gè)供求關(guān)系不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng),即是一定制度約束下的充分外匯供給和部分外匯需求相作用的外匯市場(chǎng),中央銀行通過(guò)對(duì)外匯銀行的額度控制和龐大的外匯儲(chǔ)備與貨幣供給權(quán),使得中央銀行對(duì)匯率的生成具有很大程度的控制權(quán),由此形成的匯率并不是真正意義上的市場(chǎng)價(jià)格。

1994年外匯體制改革以來(lái),人民幣匯率除1994年升值3.5%,1995年升值1.6%,2005年“7·21”升值2%外,其余幾年基本都保持在1美元兌8.27-8.30元左右的水平,波動(dòng)幅度和彈性區(qū)間極小,處于一種超穩(wěn)定的狀態(tài)。誠(chéng)然,匯率的穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展固然有一定的好處,但我們所追求的穩(wěn)定應(yīng)反映市場(chǎng)環(huán)境因素變化的動(dòng)態(tài)的穩(wěn)定,而絕非是靜態(tài)的固定不變。在過(guò)分靜態(tài)穩(wěn)定的情況下,人民幣匯率不能及時(shí)隨內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化做出調(diào)整,不僅喪失了匯率的經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)功能,也淡化了交易主體的風(fēng)險(xiǎn)概念;同時(shí)為了維護(hù)匯率穩(wěn)定致使中國(guó)人民銀行被動(dòng)入市大量收購(gòu)?fù)鈪R形成巨額的國(guó)家外匯儲(chǔ)備,央行持有的以美元為主的儲(chǔ)備資產(chǎn)將面臨重大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

(二)外匯市場(chǎng)的服務(wù)功能不完善

一方面,我國(guó)外匯市場(chǎng)存在交易主體過(guò)于集中、交易工具單一的問(wèn)題。目前我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)主體主要由國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、經(jīng)批準(zhǔn)的外資金融機(jī)構(gòu)、少量資信較高的非銀行金融機(jī)構(gòu)和央行操作室構(gòu)成。從交易額來(lái)看,中國(guó)銀行是外匯的最大賣(mài)方,中國(guó)人民銀行是外匯的最大買(mǎi)方,雙方交易額占總交易量的60%以上;從交易品種上來(lái)看,只有美元、日元和港元,且其成交量主要以美元為主。主體構(gòu)成較為單一,交易品種及交易量相對(duì)集中,使得匯率帶有“官方與民間”交易的色彩;從遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)來(lái)看,目前我國(guó)外匯市場(chǎng)以實(shí)際需求為原則的銀行和客戶(hù)間的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)還處于起步階段,交易量較少,不允許投機(jī)交易。但在國(guó)外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)上,投機(jī)交易則是與套利、套匯活動(dòng)并存的。

另一方面,外匯市場(chǎng)與其它金融市場(chǎng)的隔離。理論和實(shí)踐均證明,完善的短期貨幣市場(chǎng)和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的重要經(jīng)濟(jì)杠桿。而我國(guó)因資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制及利率的非市場(chǎng)化導(dǎo)致外匯市場(chǎng)與短期貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)幾乎處于隔離狀態(tài),人民幣匯率與人民幣利率、美元利率相關(guān)程度極低。

(三)對(duì)外部均衡產(chǎn)生不利影響

1、國(guó)際收支持續(xù)順差和外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)了中國(guó)出口貿(mào)易的快速發(fā)展。2003年,我國(guó)首次超過(guò)美國(guó)成為全球最大的外國(guó)直接投資接受?chē)?guó)。我國(guó)國(guó)際收支平衡表呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目雙順差。國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)字顯示,2002年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備為2800億美元,到2003年超過(guò)4000億美元,2004年為6099億美元,2005年為8189億美元,而截至2006年6月末,我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額高達(dá)9411.15億美元。龐大的外匯儲(chǔ)備和長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)的貿(mào)易順差,一方面引起國(guó)際間的貿(mào)易爭(zhēng)端,美日等國(guó)以此為借口大肆鼓動(dòng)人民幣升值;另一方面也形成了巨額的外匯占款,客觀上加大對(duì)人民幣的升值壓力。

2、弱勢(shì)美元政策延續(xù),油價(jià)攀升高位

近年來(lái),西方七大工業(yè)國(guó)一直呼吁我國(guó)就匯率政策采取行動(dòng),而美國(guó)和日本更是首當(dāng)其沖,直接要求我國(guó)在近期內(nèi)將人民幣大幅升值,人民幣匯率面臨著巨大的升值壓力。當(dāng)今最大的貨幣操縱國(guó)當(dāng)屬美國(guó),布什上任以來(lái)實(shí)際上一直實(shí)施弱勢(shì)美元政策。2002年至2005年間,美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字從4750億美元擴(kuò)大至8050億美元。美國(guó)決策者想盡辦法壓低美元,期望實(shí)現(xiàn)低美元幣值下的均衡,促進(jìn)其出口增長(zhǎng),以這種方式來(lái)盡可能減少赤字,同時(shí)卻阻止其他國(guó)家的貨幣走低。美國(guó)的弱勢(shì)美元政策最終可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)硬著陸。而近期國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)走高,導(dǎo)致我國(guó)國(guó)際貿(mào)易條件惡化,加上以美元計(jì)價(jià)的其他原材料價(jià)格不斷上升,使得我國(guó)進(jìn)口成本大大增加,并使國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力不斷增大。對(duì)于這種輸入型通貨膨脹,用利率手段調(diào)控意義不大,通過(guò)匯率調(diào)整則能收到很好的效果。

二、深化人民幣匯率改革的幾點(diǎn)意見(jiàn)

(一)正確認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制改革

2005年7月21日,美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣,與以前相比,人民幣升值2%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此次匯率上升普遍持肯定態(tài)度。國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家祝寶良經(jīng)過(guò)測(cè)算后認(rèn)為:在其他條件不變的情況下,人民幣升值2%,會(huì)使出口下降1.5%左右,進(jìn)口增加0.3%或0.4%,GDP會(huì)下降0.5%左右,就業(yè)減少50萬(wàn),相應(yīng)的財(cái)政收入也會(huì)有所減少。但總體來(lái)說(shuō),影響不會(huì)太大。在不否認(rèn)人民幣升值對(duì)出口、就業(yè)、吸引外資等方面造成負(fù)面影響的同時(shí),我們應(yīng)看到其積極作用。人民幣小幅升值有利于維護(hù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,提高消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)力,改善貿(mào)易條件。在當(dāng)前國(guó)際石油、礦產(chǎn)品等資源性產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲的情況下,人民幣小幅升值有利于企業(yè)降低進(jìn)口成本,引進(jìn)技術(shù)、設(shè)備,提高企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)還會(huì)使國(guó)內(nèi)居民在出國(guó)旅游、求學(xué)、就醫(yī)等方面獲得利益,另外,對(duì)推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程也有一定的作用。人民幣匯率應(yīng)以其經(jīng)常性的適當(dāng)變化和調(diào)整來(lái)更為準(zhǔn)確地反映國(guó)際收支的發(fā)展變化,避免過(guò)度和持久的高估或低估,以便有效地對(duì)國(guó)際收支失衡產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。在這方面國(guó)際上有很多教訓(xùn)可以吸取,墨西哥在1993年加入北美自由貿(mào)易區(qū)后,在更加開(kāi)放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,繼續(xù)維持墨西哥比索與美元僵硬的掛鉤機(jī)制,最后導(dǎo)致1994年年底的比索危機(jī),使墨西哥的匯率制度瓦解。在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)前夕,泰國(guó)泰銖匯率嚴(yán)重高估,泰銖面臨巨大的貶值壓力。由于投資者斷定泰國(guó)政府必定會(huì)被動(dòng)放棄盯住匯率,因而外匯投機(jī)在短期內(nèi)顯著增多,最終使得泰銖大幅貶值,泰國(guó)政府也被迫放棄盯住匯率安排。

要進(jìn)一步改革現(xiàn)有強(qiáng)制性結(jié)售匯制度,放寬外匯市場(chǎng)的進(jìn)入限制,讓更多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與,為企業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持;要完善市場(chǎng)組織體系,交易性質(zhì)上實(shí)現(xiàn)向現(xiàn)代市場(chǎng)形態(tài)的金融性外匯市場(chǎng)轉(zhuǎn)變;適當(dāng)增加外匯交易工具,特別是期貨期權(quán)交易、掉期交易、回購(gòu)交易等,進(jìn)一步發(fā)展和完善我國(guó)外匯市場(chǎng)。企業(yè)則要抓住時(shí)機(jī),積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐,轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制,增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力,盡快掌握各種外匯避險(xiǎn)工具和手段,加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)核算,提高適應(yīng)匯率浮動(dòng)和應(yīng)對(duì)匯率變動(dòng)的能力。

(二)主動(dòng)應(yīng)對(duì)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期和國(guó)際熱錢(qián)炒作的壓力

可以預(yù)料,面對(duì)今后更具彈性的人民幣匯率機(jī)制取向,要加快相應(yīng)的配套改革,大力防范金融風(fēng)險(xiǎn),為進(jìn)一步的匯率改革夯實(shí)基礎(chǔ)。

由于人民幣小幅升值對(duì)中國(guó)的出口影響不大,中國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力依然強(qiáng)勁,美歐會(huì)繼續(xù)對(duì)中國(guó)施加壓力,要求人民幣進(jìn)一步升值。升值預(yù)期揮之未去,炒作人民幣升值的資金預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)流入內(nèi)地和香港,這很容易造成內(nèi)地的資產(chǎn)市場(chǎng)形成泡沫。如何處理人民幣是否升值及熱錢(qián)的炒作,是監(jiān)管層在未來(lái)一段時(shí)間需要繼續(xù)面對(duì)的問(wèn)題。由于人民幣匯價(jià)要達(dá)至兼顧各方面利益的平衡點(diǎn),需要時(shí)間穩(wěn)妥調(diào)節(jié),不可能頻繁變動(dòng),急于求成。因此,在注意保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí),必須考慮“泄洪”渠道,減少市場(chǎng)上熱錢(qián)過(guò)多導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹上升的情形,以免影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。

(三)人民幣匯率更趨靈活將加大央行對(duì)外匯市場(chǎng)管理的難度

人民幣匯改后,匯率的靈活性擴(kuò)大,外匯市場(chǎng)的活躍性增強(qiáng),交易會(huì)更加頻繁,不確定性會(huì)增加,因此央行對(duì)外匯市場(chǎng)管理的難度將增加。在更為靈活的匯率形成機(jī)制下,中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)需要遵循一定原則,盡量避免成為外匯市場(chǎng)價(jià)格的制定者,為了加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理,促進(jìn)外匯市場(chǎng)的發(fā)育和成熟,當(dāng)務(wù)之急是:

1、密切防范、積極監(jiān)控外匯市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)和投機(jī)動(dòng)向

盡快建立外匯市場(chǎng)監(jiān)測(cè)、預(yù)警指標(biāo)和體系,尤其加強(qiáng)對(duì)大額資金流向的監(jiān)測(cè),完善外匯市場(chǎng)操作工具,同時(shí)增加央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的透明度,穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期;特別注意對(duì)外匯市場(chǎng)流動(dòng)性的監(jiān)控,制訂應(yīng)急預(yù)案,防止出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)。

2、適時(shí)擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間,增加人民幣匯率靈活性

當(dāng)前要用足浮動(dòng)區(qū)間,這將向市場(chǎng)傳遞一個(gè)央行減少干預(yù)的信號(hào),有利于市場(chǎng)正視匯率風(fēng)險(xiǎn)。待市場(chǎng)逐漸適應(yīng)匯率波動(dòng)后,再視經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化和外匯市場(chǎng)供求狀況逐步擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間。合適的浮動(dòng)區(qū)間的設(shè)定,既使得短期匯率波動(dòng)具有靈活性,可抵消外部沖擊的影響,又為難以準(zhǔn)確測(cè)定的均衡匯率水平提供了一定的緩沖空間,是有管理的浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)。逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間需要較為完善的外匯市場(chǎng)作為支撐,而在目前的外匯市場(chǎng)格局下,僅存在以實(shí)盤(pán)交易為基礎(chǔ)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯與掉期業(yè)務(wù),企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本很高,貿(mào)然間引入過(guò)大幅度的匯率波動(dòng)顯然無(wú)法承受。另外,在有限的市場(chǎng)交易主體下,外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能也受到限制。并且,如果在條件不成熟的情況下放寬匯率區(qū)間,商業(yè)銀行會(huì)選擇在匯率區(qū)間的兩端定價(jià),這樣中央銀行將不得不在匯率區(qū)間的中間進(jìn)行干預(yù)。在這種情況下,實(shí)際上還是中央銀行在決定匯率,而非完全市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制。因此,適時(shí)擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間將是人民幣匯率改革的關(guān)鍵一環(huán)。

3、改進(jìn)人民幣匯率的形成機(jī)制,提高匯率生成機(jī)制的市場(chǎng)化程度

應(yīng)將目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的強(qiáng)制結(jié)售匯制逐漸過(guò)渡到意愿結(jié)售匯制。對(duì)強(qiáng)制結(jié)匯制度的改革,可以考慮擴(kuò)大允許保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的企業(yè)范圍;還可以考慮對(duì)現(xiàn)有允許保留外匯結(jié)算賬戶(hù)的企業(yè)擴(kuò)大可以保留外匯的限額等。從強(qiáng)制結(jié)售匯制過(guò)渡到意愿結(jié)售匯制后,可以考慮增加外匯市場(chǎng)交易主體,讓更多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)直接參與外匯買(mǎi)賣(mài),以避免大機(jī)構(gòu)集中性的交易壟斷市場(chǎng)價(jià)格水平。

4、注重對(duì)外匯市場(chǎng)主要參與者的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

外匯市場(chǎng)的監(jiān)管主要針對(duì)參與外匯市場(chǎng)活動(dòng)的銀行和機(jī)構(gòu)投資者,監(jiān)管的著眼點(diǎn)則是保持這些機(jī)構(gòu)的安全性和穩(wěn)健性,監(jiān)管的內(nèi)容主要是檢查市場(chǎng)參與者的交易系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)、資本充足率、信息披露以及執(zhí)行其他合規(guī)性要求的情況等。

篇8

首先以1981—2011年間的M和H做回歸并寫(xiě)出回歸方程看兩組數(shù)據(jù)整體的擬合度以及反映相關(guān)性的系數(shù)是否明顯，然后再按照我國(guó)改革開(kāi)放以后宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡分別做分階段回歸并分析其結(jié)果。回歸方程及相關(guān)參數(shù)的系數(shù)顯著性檢驗(yàn)值如表2所示。從上述方程及輸出結(jié)果來(lái)看:反映擬合度的R^2以及修正的R^2與反映整體線性相關(guān)關(guān)系的F值都相當(dāng)?shù)?。因此我們得出以下結(jié)論:M與H相關(guān)性極不顯著，甚至可以說(shuō)幾乎不相關(guān)。即中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易收支狀況與人民幣匯率變動(dòng)并不相關(guān)。但從M與H參數(shù)前系數(shù)符號(hào)為負(fù)號(hào)可知，匯率升值將使貿(mào)易順差減小，即利于進(jìn)口而不利于出口。這與匯率理論和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)也相符。

2關(guān)于結(jié)論的原因分析

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)貿(mào)易收支除個(gè)別年份少量逆差外，大部分年份都實(shí)現(xiàn)了順差且呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)。不少人認(rèn)為這主要是人民幣低估造成的結(jié)果。但通過(guò)本文的研究我們發(fā)現(xiàn):中國(guó)貿(mào)易收支狀況與人民幣匯率并不顯著相關(guān)。那么也就是說(shuō)單純的人民幣升值難以改善中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易失衡狀況。從根本上講，美國(guó)對(duì)其他國(guó)家經(jīng)常賬戶(hù)的巨額貿(mào)易逆差是當(dāng)今國(guó)際金融制度的必然結(jié)果，也可以說(shuō)是必然要求［2］。美元仍然是全世界的儲(chǔ)備貨幣，幾乎所有國(guó)家都需要美元作為最后清算手段。因此，各個(gè)國(guó)家客觀上都需要不斷增加美元供應(yīng)。儲(chǔ)備美元就意味著多賣(mài)少買(mǎi)或貿(mào)易順差，要不就是向美國(guó)或他國(guó)借儲(chǔ)備貨幣，但最終還是靠貿(mào)易順差來(lái)償還。也就是說(shuō)，這種貿(mào)易結(jié)算體系本身決定了美國(guó)等儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)必然經(jīng)常賬戶(hù)貿(mào)易收支逆差，而美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶(hù)貿(mào)易逆差很大程度上應(yīng)歸咎于一種國(guó)際經(jīng)濟(jì)制度問(wèn)題。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)典型特征就是政府主導(dǎo)。因此，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式一般都屬于投資驅(qū)動(dòng)型，并由此導(dǎo)致收入分配的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題［3］。這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在宏觀經(jīng)濟(jì)層面表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄始終大于投資，國(guó)內(nèi)總供給大于國(guó)內(nèi)總需求，國(guó)際需求自然成為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)過(guò)剩的對(duì)沖機(jī)制。從這個(gè)意義上講，中國(guó)國(guó)際收支失衡最終是由一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式所決定，與匯率無(wú)關(guān)。20世紀(jì)90年代以后，跨國(guó)公司的迅速發(fā)展也加快了全球制造業(yè)向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)［4］。特別是2000年以來(lái)中國(guó)制造業(yè)水平不斷提高，幾乎承接了全部或大部分的國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。而這也客觀上加重了中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差。

綜上所述，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差主要是由當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)制度、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制以及全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等諸多因素決定的，與人民幣低估并無(wú)直接相關(guān)關(guān)系，因而單純強(qiáng)調(diào)人民幣升值并不能從根本上解決貿(mào)易失衡問(wèn)題。

篇9

(一)從全球匯率體系的演變歷程看，匯率安排與資本管制程度密切相關(guān)，伴隨資本流動(dòng)性增強(qiáng)，匯率彈性明顯增強(qiáng)。

在布雷頓森林體系協(xié)議框架下，資本管制成為20世紀(jì)50-60年代各國(guó)政府經(jīng)濟(jì)政策的重要內(nèi)容，幾乎所有國(guó)家都選擇對(duì)資本賬戶(hù)嚴(yán)格管制；隨著20世紀(jì)60年代以來(lái)私人國(guó)際資本的迅速成長(zhǎng)，資本管制的有效性也大為下降，歐洲美元市場(chǎng)出現(xiàn)更為資本逃避管制創(chuàng)造了條件，布雷頓森林體系到20世紀(jì)70年代初期也走向崩潰；此后，在發(fā)達(dá)國(guó)家放松資本管制的浪潮中，發(fā)展中國(guó)家也紛紛實(shí)施自由化改革，逐步放松資本管制，與此同時(shí)，整個(gè)國(guó)際貨幣制度安排呈現(xiàn)彈性化趨勢(shì)，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家明顯增多，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織《各國(guó)匯兌安排和匯兌限制》，1999-2004年成員國(guó)中實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家由75個(gè)增加到84個(gè)。

在匯率政策的總體趨勢(shì)走向浮動(dòng)的同時(shí)，也有一些國(guó)家的匯率走向了強(qiáng)有力釘住的另一個(gè)極端，包括貨幣局制度、單一貨幣聯(lián)盟和美元化。從1999—2004年，IMF成員國(guó)中無(wú)單獨(dú)法定貨幣的國(guó)家由37個(gè)增加到41個(gè)。

(二)降低資本流動(dòng)沖擊效應(yīng)是影響匯率政策選擇的重要因素：浮動(dòng)匯率可以對(duì)外部沖擊產(chǎn)生較好隔離作用。

在開(kāi)放的條件下，一個(gè)國(guó)家不僅面臨內(nèi)部沖擊，如國(guó)內(nèi)貨幣沖擊和支出沖擊，而且面臨外貿(mào)和國(guó)際資本流動(dòng)等外部沖擊。由于各種沖擊的影響不同，各國(guó)政府對(duì)本國(guó)面臨沖擊的判斷會(huì)影響各國(guó)匯率政策的選擇。如果政府認(rèn)為本國(guó)主要受到內(nèi)部沖擊的影響，就會(huì)選擇固定匯率制度，如果認(rèn)為沖擊主要來(lái)自于國(guó)外就會(huì)選擇浮動(dòng)匯率制度。因?yàn)樵诠潭▍R率制度下，資本流入或流出要求官方進(jìn)行干預(yù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響；而在浮動(dòng)匯率制度下，浮動(dòng)匯率可以對(duì)外部沖擊產(chǎn)生隔離作用，資本流出(或流入)導(dǎo)致的本幣貶值(或升值)和貿(mào)易狀況的改善(或惡化)，可以自動(dòng)恢復(fù)國(guó)際收支平衡。

(三)基于政策有效性的匯率政策選擇：引入資本流動(dòng)性的弗萊明——蒙代爾模型。

根據(jù)弗萊明——蒙代爾模型，財(cái)政政策在固定匯率制度下有效，在浮動(dòng)匯率制度下無(wú)效，而且其效力取決于國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)利率的敏感程度，如果資本具有高度流動(dòng)性，維護(hù)固定匯率的干預(yù)會(huì)減少?lài)?guó)內(nèi)利率的變化，降低擠出效應(yīng)，財(cái)政政策更有效；相反如果資本流動(dòng)性不高，財(cái)政政策效果大打折扣；貨幣政策在固定匯率制度下無(wú)效，在浮動(dòng)匯率制度下有效，而且其效力也與資本流動(dòng)性有關(guān)。在資本完全流動(dòng)情況下，貨幣政策將導(dǎo)致資本流動(dòng)的急劇變化，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的變化和進(jìn)出口的變化，貨幣政策的效果大大增強(qiáng)。據(jù)此，在資本賬戶(hù)開(kāi)放的情況下，如果國(guó)家希望保持貨幣政策的獨(dú)立性，就要選擇浮動(dòng)匯率制度。

通過(guò)引入資本流動(dòng)性的弗萊明——蒙代爾模型，可以進(jìn)一步分析在面臨外部沖擊時(shí)不同的政策搭配所產(chǎn)生的不同的效果。

1.固定匯率制度與資本項(xiàng)目管制的配合。在固定匯率制度和資本管制的情況下，真實(shí)沖擊(如出口突然減少)造成的IS曲線左移，由于資本流量對(duì)利率變化不敏感，資本項(xiàng)目變化不大；同時(shí)出口的減少使產(chǎn)出若干倍于出口的減少，使得進(jìn)口的減少大于出口的減少，均衡產(chǎn)出則因?yàn)槔氏陆岛拓泿殴?yīng)量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的產(chǎn)出下降(如圖1所示)。

2.浮動(dòng)匯率制度與資本賬戶(hù)管制的配合。在浮動(dòng)匯率制度和資本管制的情況下，真實(shí)沖擊如出口突然減少使得國(guó)際收支出現(xiàn)順差，本幣升值，出口下降，進(jìn)口增加，乘數(shù)效應(yīng)將使產(chǎn)出進(jìn)一步下降，BP線左移，均衡產(chǎn)出小于固定匯率制度的水平。

3.固定匯率制度與資本賬戶(hù)開(kāi)放的配合。在固定匯率制度和資本賬戶(hù)開(kāi)放的情況下，資本流動(dòng)對(duì)利率極為敏感，受到真實(shí)沖擊的產(chǎn)出下降使得利率有下降的壓力，但利率下降導(dǎo)致大量資本流出，使得資本項(xiàng)目巨額赤字，這種赤字將超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目的盈余，為了維持固定匯率的干預(yù)將減少中央銀行外匯占款，產(chǎn)出還會(huì)因貨幣供應(yīng)量的減少而進(jìn)一步下降(如圖2所示)。

4.浮動(dòng)匯率制度與資本賬戶(hù)開(kāi)放的配合。在浮動(dòng)匯率制度情況下，國(guó)際收支出現(xiàn)逆差后，本幣將會(huì)貶值，導(dǎo)致出口增加和進(jìn)口減少，使IS曲線回移，均衡產(chǎn)出大于固定匯率制度的水平。

綜上所述，在資本項(xiàng)目管制情況下，當(dāng)遇到真實(shí)沖擊時(shí)，固定匯率制度的產(chǎn)出波動(dòng)小于浮動(dòng)匯率的產(chǎn)出波動(dòng)，其原因是前者在遇到?jīng)_擊后利率和貨幣供應(yīng)量的調(diào)整中和了部分波動(dòng)；在資本項(xiàng)目開(kāi)放的情況下，當(dāng)遇到真實(shí)沖擊后，浮動(dòng)匯率制度的產(chǎn)出波動(dòng)小于固定匯率制度的產(chǎn)出波動(dòng)，其原因是沖擊后匯率作出調(diào)整，產(chǎn)出也會(huì)部分回升。為此，在面臨真實(shí)沖擊時(shí)，固定匯率制度應(yīng)與資本項(xiàng)目管制相配合，如果開(kāi)放資本項(xiàng)目，就應(yīng)該選擇浮動(dòng)匯率制度以減少產(chǎn)出的劇烈波動(dòng)。

運(yùn)用上述方法，我們也可以分析開(kāi)放經(jīng)濟(jì)面臨金融沖擊如國(guó)外利率上升和資本外逃等情況時(shí)產(chǎn)出的波動(dòng)情況。在金融沖擊下，浮動(dòng)匯率制與資本賬戶(hù)開(kāi)放的配合比資本管制的配合要穩(wěn)定，原因在于在資本賬戶(hù)開(kāi)放的情況下匯率波動(dòng)幅度相對(duì)較小。即便在固定匯率制度下，一般來(lái)說(shuō)，資本項(xiàng)目開(kāi)放的表現(xiàn)也要好于資本管制的情況，原因是資本項(xiàng)目管制下國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)都將遭遇劇烈震蕩。

盡管上述分析是對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的高度簡(jiǎn)化(實(shí)際并不存在資本完全自由流動(dòng)和完全管制，可以通過(guò)改變BP斜率來(lái)分析資本高度流動(dòng)或資本有限流動(dòng)的情況)，但其隱含的政策結(jié)論是很明確的：固定匯率制與資本賬戶(hù)開(kāi)放是危險(xiǎn)的政策組合。在資本賬戶(hù)開(kāi)放的過(guò)程中，增加匯率彈性既有助于保持貨幣政策獨(dú)立性，也有利于隔離外部沖擊。

東南亞金融危機(jī)的實(shí)踐也充分證明了這一點(diǎn)。在東南亞金融危機(jī)之前，由于外資過(guò)度流入推動(dòng)?xùn)|南亞國(guó)家。實(shí)際匯率大幅度升值，削弱了產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而一旦信心逆轉(zhuǎn)，大規(guī)模的資本外流使得匯率制度徹底崩潰。

二、中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放現(xiàn)狀

自1994年中國(guó)外匯體制改革并實(shí)現(xiàn)了人民幣官方匯率與市場(chǎng)匯率的并軌以來(lái)，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下有條件可兌換；此后的1996年12月1日，中國(guó)又接受了國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第八條款第二、第三、第四款義務(wù)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的完全可兌換。在經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換之后，曾經(jīng)設(shè)想用五年左右的時(shí)間實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的完全可兌換，但是1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)告誡我們對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放應(yīng)持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，資本開(kāi)放進(jìn)程推遲。

目前，就中國(guó)資本賬戶(hù)項(xiàng)目而言，中國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放涉及的面已經(jīng)很寬。大部分子項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)放，對(duì)照國(guó)際貨幣基金組織確定的資本項(xiàng)下交易項(xiàng)目，其中具有比較價(jià)值的34項(xiàng)中，不允許的8項(xiàng)，占23%；基本可兌換的(經(jīng)登記或核準(zhǔn))有16項(xiàng)，占47%；有限制的有10項(xiàng)，占30%。具體說(shuō)，中國(guó)資本管制主要包括證券投資、對(duì)外借債和直接投資。在直接投資方面，對(duì)外商在華直接投資主要是產(chǎn)業(yè)政策上的指導(dǎo)，有匯兌限制的不多。境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外直接投資需經(jīng)有關(guān)部門(mén)審批，外匯管理部門(mén)負(fù)責(zé)其外匯來(lái)源和投資風(fēng)險(xiǎn)審核；在證券投資方面，允許外國(guó)投資者在境內(nèi)購(gòu)買(mǎi)B股以及中國(guó)在境外上市的H股、B股等外幣股票和境外發(fā)行的外幣債券，但限制在境內(nèi)直接購(gòu)買(mǎi)A股債券和貨幣市場(chǎng)工具。允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)購(gòu)買(mǎi)A股，同時(shí)限制居民到境外購(gòu)買(mǎi)、出售和發(fā)行資本及貨幣市場(chǎng)工具；在對(duì)外借債方面，對(duì)外商投資企業(yè)籌借長(zhǎng)短期外債沒(méi)有審批要求，但境內(nèi)其他機(jī)構(gòu)對(duì)外借款需取得借款主體資格和借款指標(biāo)并要經(jīng)過(guò)外匯管理部門(mén)的金融條件審批。所有境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外借款都要到國(guó)家外匯管理局辦理外債登記，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只有經(jīng)批準(zhǔn)后才可以遵照外匯資產(chǎn)負(fù)債比例管理規(guī)定對(duì)外放款，境內(nèi)非金融企業(yè)不可以對(duì)外放款。我們討論的資本賬戶(hù)開(kāi)放主要針對(duì)尚存在比較嚴(yán)格管制的項(xiàng)目和雖然開(kāi)放但存在限制的資本項(xiàng)目。

近兩年資本賬戶(hù)開(kāi)放作為中國(guó)擴(kuò)大開(kāi)放的組成部分不斷取得進(jìn)展，如對(duì)外直接投資的購(gòu)匯限額有所擴(kuò)大；適用于商業(yè)銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)的特殊條款有所調(diào)整；2004年1月1日，在內(nèi)地和香港更緊密的經(jīng)貿(mào)安排的框架下，對(duì)香港銀行在內(nèi)地開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)要求由200億美元降低為60億美元。對(duì)香港銀行分支機(jī)構(gòu)開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)年限也由3年降低為2年。

從管制方式看，中國(guó)主要采取了兩種形式：一種是對(duì)跨境資本交易行為本身進(jìn)行管制，包括對(duì)交易主體和交易活動(dòng)的限制，主要由國(guó)家計(jì)劃部門(mén)和行業(yè)主管部門(mén)負(fù)責(zé)實(shí)施；另一種是在匯兌環(huán)節(jié)對(duì)跨境資本交易進(jìn)行管制，包括對(duì)與資本交易相關(guān)的跨境資金劃撥以及本外幣兌換的管制，主要由國(guó)家外匯管理局負(fù)責(zé)實(shí)施。很多管制只是真實(shí)性審核和登記。

概括起來(lái)看，中國(guó)資本賬戶(hù)管制的主要特點(diǎn)：一是對(duì)于證券投資、衍生工具等流動(dòng)性較大的項(xiàng)目管得較嚴(yán)，對(duì)直接投資管得較松；二是對(duì)資本流出管得較嚴(yán)，對(duì)資本流入管得較松；三是對(duì)資本跨境流動(dòng)管制較松，但對(duì)本外幣兌換管制較嚴(yán)。有些資本賬戶(hù)項(xiàng)目雖然開(kāi)放了，但不可進(jìn)行貨幣兌換，如B股對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放，但國(guó)內(nèi)居民不可以?xún)稉Q外幣購(gòu)買(mǎi)、允許國(guó)內(nèi)銀行境外購(gòu)買(mǎi)債券但不可以用人民幣兌換外幣購(gòu)買(mǎi)等。

三、我國(guó)資本流動(dòng)與真實(shí)有效匯率關(guān)系的實(shí)證分析

盡管對(duì)一些資本賬戶(hù)項(xiàng)目存在比較嚴(yán)格的管制，但是在經(jīng)常賬戶(hù)開(kāi)放以后，資本賬戶(hù)管制的效果已經(jīng)大大降低。在匯率預(yù)期的作用下，市場(chǎng)交易意愿很強(qiáng)，不僅造成管制成本的提高，而且大量非正常的投機(jī)資本流動(dòng)使得維持固定匯率制度的代價(jià)越來(lái)越高。固定匯率制實(shí)際為投資提供了潛在的擔(dān)保，投資者無(wú)須考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，這種潛在擔(dān)保既促進(jìn)了資本流入，也加劇了對(duì)短期外債的依賴(lài)。

總結(jié)20世紀(jì)90年代到現(xiàn)在，人民幣匯率面臨的升值壓力和貶值壓力都與資本流動(dòng)密切相關(guān)。我國(guó)在名義匯率固定的情況下，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率實(shí)際上波動(dòng)較大。1995-2004年期間，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率的最大波幅分別為19%和20%。但是，實(shí)際有效匯率并沒(méi)有對(duì)資本流入和流出作出恰當(dāng)調(diào)整，有時(shí)反而作出逆向調(diào)節(jié)。表現(xiàn)為資本流動(dòng)與匯率機(jī)制的強(qiáng)烈沖突，主要表現(xiàn)在三個(gè)時(shí)期：

第一次發(fā)生在1993年和1994年。1993年，我國(guó)外商直接投資由上年的71.6億美元猛增到231.2億美元，增幅達(dá)到223%，1994年又上漲到317.9億美元，使得我國(guó)總資本流動(dòng)由1992年的逆差2.5億美元，轉(zhuǎn)變成盈余234.7億美元，1994年繼續(xù)盈余326.4億美元，占當(dāng)年GDP的比重超過(guò)了8%。匯率并軌后，人民幣匯率超貶，在資本大量流入的情況下，產(chǎn)生人民幣升值壓力，外匯儲(chǔ)備大幅度增加，外匯儲(chǔ)備增加直接增加基礎(chǔ)貨幣投放。而且，外資流入還通過(guò)國(guó)內(nèi)配套資金增加貨幣供給，造成通貨膨脹。根據(jù)商品零售物價(jià)指數(shù)，1993年和1994年我國(guó)通貨膨脹達(dá)到13.2%和21.7%。

第二次發(fā)生在1997-1999年。受東南亞金融危機(jī)的影響，我國(guó)直接投資凈流入逐年下降，而且出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，證券投資在1998年也出現(xiàn)了凈流出，1999年證券投資逆差達(dá)到了112.3億美元?？傎Y本流動(dòng)由1997年的順差210.2億美元變?yōu)?998年逆差63.2億美元。不僅如此，資本外逃也達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模，估計(jì)3年累計(jì)超過(guò)500多億美元。資本流出產(chǎn)生人民幣的貶值壓力，但是人民幣實(shí)際有效匯率卻出現(xiàn)升值趨勢(shì)。由于我國(guó)基礎(chǔ)貨幣主要來(lái)源是外匯占款投放，外匯占款投放的減少對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，加劇了國(guó)內(nèi)的通貨緊縮。

第三次發(fā)生在2002-2004年。2002年凈誤差和遺漏首次出現(xiàn)了正值，這表明當(dāng)年有相當(dāng)一部分資金，通過(guò)避開(kāi)政府嚴(yán)格的外匯管理，進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)。特別是在人民幣升值預(yù)期的影響下，大量非正常貿(mào)易項(xiàng)目資本通過(guò)轉(zhuǎn)讓定價(jià)等隱蔽手段進(jìn)入中國(guó)。2003年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差460億美元，資本項(xiàng)目盈余達(dá)到527億美元。2003年末的外匯儲(chǔ)備為4032.51億美元，已經(jīng)為GDP的11%(其中重要原因是投機(jī)人民幣升值的資金大量進(jìn)入)，較上年增加了1168.44億美元，2004年外資流入仍然有較大程度的增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備增加2066.8l億美元，比2003年同比多增加898.37億美元，年末外匯儲(chǔ)備達(dá)到6099.32億美元，2003年和2004年全年增長(zhǎng)率分別為40.8%與51.25%，2004年比2003年提高了10.45個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下，人民幣面臨升值壓力。不盡如意的是，在美元持續(xù)貶值的作用下，人民幣實(shí)際匯率不僅沒(méi)有升值，反而出現(xiàn)了貶值的傾向，2003年中國(guó)貿(mào)易加權(quán)實(shí)際有效匯率(TPMorgan指數(shù))下降了約6%，自2002年初以來(lái)下降了7%。這種“應(yīng)升反降”不僅導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡，而且，使控制通貨膨脹的難度日益加大。盡管中央銀行采取了沖銷(xiāo)干預(yù)政策，部分地抵消了流動(dòng)性增加的影響，但外匯儲(chǔ)備的加速增加導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張，2003年基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了17%，廣義貨幣增長(zhǎng)了近20%，未償還貸款達(dá)到3萬(wàn)億元人民幣，占GDP的比重達(dá)到了24%的歷史最高點(diǎn)。2004年第一季度廣義貨幣增長(zhǎng)率超過(guò)了19%，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率超過(guò)了14%。2002年中國(guó)的CPI實(shí)際下降了0.8%，而2003年通貨膨脹壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，原材料進(jìn)口價(jià)格大幅度增長(zhǎng)，出廠產(chǎn)品的價(jià)格也快速增長(zhǎng)，2003年第四季度和2004年通脹壓力開(kāi)始加劇，2004年3月企業(yè)商品價(jià)格通貨膨脹率已經(jīng)超過(guò)8%，消費(fèi)品價(jià)格也明顯上升。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)日益猖獗，貨幣政策操作難度加大，提高利率又進(jìn)一步刺激資金的大量流入，更加大了匯率升值。

如果繼續(xù)維持單一釘住美元的匯率制度和資本流出管制措施，國(guó)際收支盈余會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備會(huì)持續(xù)增加，會(huì)加重通貨膨脹，加大國(guó)際收支的調(diào)整代價(jià)；而且匯率定值偏低會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化我國(guó)貿(mào)易部門(mén)和非貿(mào)易部門(mén)發(fā)展的不平衡及內(nèi)外需的不平衡，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力源發(fā)生嚴(yán)重偏離；更重要的是，運(yùn)用大規(guī)模外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持匯率的收益在不斷下降而成本在不斷增加，匯率定值過(guò)低帶來(lái)的國(guó)際爭(zhēng)端和貿(mào)易保護(hù)將完全抵消掉其提高貿(mào)易部門(mén)就業(yè)率的積極效應(yīng)。以低估的實(shí)際匯率保持出口的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)通過(guò)對(duì)沖操作減輕通貨膨脹的做法越來(lái)越難以實(shí)施。

在這種情況下，2005年7月21日人民幣匯率進(jìn)行三方面的改革：一是匯率水平初始調(diào)整是人民幣升值2%，即把原有的匯率(1：8.28)調(diào)整為1：8.11；二是匯率價(jià)值形成基礎(chǔ)不再是單一的美元，而是參照一籃子貨幣，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)進(jìn)行浮動(dòng)；三是擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，允許美元兌人民幣交易價(jià)在上下3%。的幅度內(nèi)浮動(dòng)。繼7月21日宣布改革之后，央行又相繼推出提高境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶(hù)限額、擴(kuò)大外匯市場(chǎng)交易主體范圍、增加外匯市場(chǎng)交易模式、豐富外匯市場(chǎng)交易品種等一系列改革舉措。改革的主線很清晰，就是要不斷健全人民幣匯率市場(chǎng)形成基礎(chǔ)，建立有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。

四、我國(guó)資本賬戶(hù)管制與現(xiàn)行匯率形成機(jī)制存在不協(xié)調(diào)問(wèn)題

理論上，浮動(dòng)匯率機(jī)制與資本賬戶(hù)開(kāi)放的政策配合能夠比較有效地對(duì)抗真實(shí)沖擊和金融沖擊。但是理論畢竟只是對(duì)復(fù)雜現(xiàn)實(shí)的高度抽象和簡(jiǎn)化。浮動(dòng)匯率機(jī)制和資本賬戶(hù)開(kāi)放都是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，而且二者互為條件：一方面，資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)程應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化和匯率機(jī)制的變化而進(jìn)行調(diào)整；另一方面，匯率彈性增加和完善的匯率形成機(jī)制也有利于應(yīng)對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放后的各種外部沖擊。

目前，我國(guó)資本賬戶(hù)管制與現(xiàn)行人民幣匯率浮動(dòng)機(jī)制存在不協(xié)調(diào)問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)對(duì)直接投資“寬入嚴(yán)出”的不對(duì)稱(chēng)管制，(一定程度)導(dǎo)致基礎(chǔ)收支的不平衡，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成“真實(shí)”的升值壓力。

根據(jù)基礎(chǔ)平衡法，一國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡的匯率即為均衡匯率，即“正?！钡馁Y本流動(dòng)凈值等于“基礎(chǔ)”經(jīng)常項(xiàng)目余額。在我國(guó)，在人民幣匯率存在升值預(yù)期的情況下，大量投機(jī)性資本流入屬于暫時(shí)性異常因素，不能構(gòu)成人民幣匯率“真實(shí)”的升值壓力。“正?！钡馁Y本流動(dòng)主要指直接投資的流入和流出。2004年我國(guó)直接投資項(xiàng)目總流量為687億美元，其中流入達(dá)到609.1億美元，占總流量的89%，流出達(dá)到77.8億美元，占總流量的11%，直接投資盈余達(dá)到531億美元，同期經(jīng)常項(xiàng)目盈余是686億美元，可見(jiàn)直接投資盈余是造成我國(guó)基礎(chǔ)收支不平衡的重要因素。雖然我們不能把對(duì)外直接投資較少完全歸因于資本賬戶(hù)的管制，但對(duì)外直接投資要逐項(xiàng)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)審查，一定程度增加了企業(yè)對(duì)外直接投資的成本。而且，我國(guó)直接投資“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管制說(shuō)明我國(guó)還沒(méi)有建立起支持企業(yè)“走出去”的金融支持體系?；A(chǔ)收支的不平衡構(gòu)成人民幣“真實(shí)”的升值壓力，由此形成的升值預(yù)期又進(jìn)一步帶動(dòng)“非正?！钡馁Y本流入，強(qiáng)化了升值壓力。

(二)對(duì)短期資本流動(dòng)管制不力，使短期資本流動(dòng)對(duì)外匯供求形成強(qiáng)大干擾，影響外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。

外匯市場(chǎng)的供求是匯率水平?jīng)Q定的基礎(chǔ)。在開(kāi)放經(jīng)常賬戶(hù)，同時(shí)維持資本賬戶(hù)管制的條件下，外匯市場(chǎng)的供求主要由經(jīng)常賬戶(hù)收支決定，長(zhǎng)期的市場(chǎng)均衡匯率水平就是商品市場(chǎng)出清時(shí)的匯率。在放開(kāi)長(zhǎng)期資本項(xiàng)目管制以后，長(zhǎng)期的市場(chǎng)均衡匯率應(yīng)該是基礎(chǔ)收支平衡的匯率。但是，對(duì)短期資本流動(dòng)管制存在很多問(wèn)題：(1)在經(jīng)常賬戶(hù)開(kāi)放以后，資本賬戶(hù)管制的效果已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)，短期資本延期和遠(yuǎn)期付匯、出口預(yù)收貨款和轉(zhuǎn)口貿(mào)易收匯等方式流入。(2)我國(guó)已經(jīng)開(kāi)放了大部分資本賬戶(hù)子項(xiàng)目，很多子項(xiàng)目只是真實(shí)性審核，存在管理漏洞。(3)我國(guó)資本管制的方式比較單一、管理手段落后，在資本交易和匯兌環(huán)節(jié)方面，主要采取事先審批制度和限額管理。重審批而輕監(jiān)督，重形式而輕實(shí)效，監(jiān)管漏洞和監(jiān)管過(guò)嚴(yán)同時(shí)并存。以數(shù)量控制、行政審批形式的直接管理方式使得很多資本管制類(lèi)似“稻草人”式的管理。隨著跨境資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，這種資本管制方式的實(shí)施成本迅速上升。(4)跨境資本流動(dòng)的稅收征管和審慎監(jiān)管措施目前幾乎還是空白，跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制也沒(méi)有建立起來(lái)。由于資本流動(dòng)管制不力，使得資本賬戶(hù)管制很難將短期的、投機(jī)性的資本流動(dòng)過(guò)濾掉。金融性資本流動(dòng)對(duì)外匯供求形成強(qiáng)大干擾，由市場(chǎng)交易意愿決定的匯率水平波動(dòng)性也大大增強(qiáng)，影響外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。

(三)資本賬戶(hù)匯兌限制使匯率形成機(jī)制缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ)。

目前我國(guó)很多資本賬戶(hù)子項(xiàng)目雖然已經(jīng)取消了交易的限制，但對(duì)匯兌存在嚴(yán)格的管制。這種交易的自由化在前，匯兌的自由化在后的資本賬戶(hù)開(kāi)放安排，使中國(guó)在對(duì)外開(kāi)放中能夠趨利避害，規(guī)避了短期資本流動(dòng)的沖擊。但是資本賬戶(hù)的“強(qiáng)制”結(jié)售匯制和對(duì)匯兌的管制限制了市場(chǎng)的交易主體，使得銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)際上成為結(jié)售匯頭寸的平補(bǔ)市場(chǎng)，不能真實(shí)反映市場(chǎng)交易意愿。在這種市場(chǎng)格局下，外匯指定銀行的交易行為是為了履行國(guó)家外匯管理局關(guān)于結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的管理規(guī)定。而且，由于所有資本項(xiàng)目下結(jié)售匯都要經(jīng)過(guò)外匯管理部門(mén)逐筆核準(zhǔn)，既增加了監(jiān)管部門(mén)的管理成本，也加大了被監(jiān)管者的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。隨著交易自由化，匯兌的管制成本會(huì)越來(lái)越高，非法換匯會(huì)進(jìn)一步增加并嚴(yán)重?cái)_亂外匯市場(chǎng)秩序。此次匯率改革雖然初步建立了浮動(dòng)匯率機(jī)制，但是在匯率決定的市場(chǎng)基礎(chǔ)沒(méi)有改變的情況下，人民幣匯率的彈性區(qū)間缺乏合理的確定標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。

(四)資本管制缺陷使匯率趨于無(wú)彈性，缺乏彈性的匯率難以應(yīng)對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放帶來(lái)的各種外部沖擊。

目前我國(guó)資本賬戶(hù)管制的重大缺陷在于：一方面，由于管制手段的落后造成資本賬戶(hù)實(shí)際開(kāi)放的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于管制規(guī)定的程度；另一方面，資本賬戶(hù)的結(jié)售匯和匯兌的數(shù)量控制又阻礙了外匯市場(chǎng)的發(fā)展和匯率定價(jià)功能的發(fā)揮。其可能的結(jié)果是由于缺乏外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)，匯率制度收斂于固定匯率制度，匯率仍然趨于無(wú)彈性，資本賬戶(hù)實(shí)際開(kāi)放程度卻加大。由于缺乏彈性的匯率，難以有效應(yīng)對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放帶來(lái)的各種外部真實(shí)沖擊和金融沖擊，這應(yīng)該是下一步完善人民幣匯率形成機(jī)制盡可能避免的一種結(jié)果。

五、對(duì)策建議

資本賬戶(hù)開(kāi)放和匯率浮動(dòng)需要具備一定的條件，而且資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程是相機(jī)抉擇的過(guò)程。目前人民幣匯率改革方向已經(jīng)比較清晰，就是要建立真正有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。為此，要將匯率浮動(dòng)與資本管制密切配合，通過(guò)對(duì)資本項(xiàng)目選擇性管制改善我國(guó)資本流入和流出的結(jié)構(gòu)。

(一)在加強(qiáng)對(duì)非法資本外流管制以保證不出現(xiàn)大規(guī)模資本外流的前提下，適當(dāng)放松長(zhǎng)期資本流出管制，特別要建立鼓勵(lì)對(duì)外直接投資的金融支持體系。

放松資本流出限制的重點(diǎn)是管制較嚴(yán)的資本項(xiàng)目。(1)放寬居民對(duì)外股本證券投資管制，可以考慮建立QDⅡ制度。建立QDⅡ制度有利于引導(dǎo)居民通過(guò)正常渠道參與境外證券投資，減輕資本非法外逃的壓力，將資本流出置于可監(jiān)控狀態(tài)。(2)放寬居民在境外購(gòu)買(mǎi)債券的管制，可以允許有出口創(chuàng)匯收入的大企業(yè)用留用外匯購(gòu)買(mǎi)國(guó)外債券。(3)放寬對(duì)外直接投資的管制，特別要建立鼓勵(lì)對(duì)外直接投資的金融支持體系。

目前國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)展對(duì)外投資最擔(dān)心的就是匯率風(fēng)險(xiǎn)。雖然匯率水平提升增強(qiáng)了我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的實(shí)力，有利于擴(kuò)大對(duì)外直接投資流量，但由于企業(yè)普遍預(yù)期，長(zhǎng)期人民幣對(duì)美元與其他國(guó)際貨幣的匯率仍將繼續(xù)升值。這將使我國(guó)海外投資企業(yè)面臨貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，即以外幣計(jì)價(jià)的海外子公司資產(chǎn)存量在以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)母公司賬戶(hù)上縮水。在這種情況下，不僅應(yīng)放松對(duì)境內(nèi)資本境外投資匯兌的限制，簡(jiǎn)化審批程序，而且要建立鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的金融支持體系，包括建立匯率風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、保險(xiǎn)機(jī)制和境外貸款機(jī)制等(可以允許企業(yè)從國(guó)內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)直接獲得外幣貸款)。

(二)進(jìn)一步提高銀行和企業(yè)留用外匯的額度，增加外匯市場(chǎng)的參與主體，提高外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

為了使外匯市場(chǎng)成為真正的不僅反映外匯實(shí)際需要而且反映外匯金融性供求的市場(chǎng)，要提高銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型跨國(guó)企業(yè)流用外匯的額度，并使其基于各自不同的交易目的，進(jìn)入外匯市場(chǎng)交易，提高外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。只有逐步改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度使金融易占市場(chǎng)總交易量一定比例以后，才能活躍外匯市場(chǎng)，并發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。中央銀行的角色則由主要市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)變成間接入世干預(yù)者。

(三)加強(qiáng)對(duì)短期資本流入的管制，改變資本流入的期限構(gòu)成。

為了限制短期資本流入，可以采取以下措施：(1)對(duì)外國(guó)借款征稅和資本交易征稅，增加資本流動(dòng)的成本；(2)對(duì)所有商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)新增外國(guó)借款(某些貿(mào)易信貸除外)實(shí)行了非補(bǔ)償準(zhǔn)備金要求。要求國(guó)內(nèi)居民把對(duì)外直接借入的外幣負(fù)債的一定百分比存放在中央銀行滿(mǎn)一定期限后才可以動(dòng)用，中央銀行對(duì)此準(zhǔn)備金不支付利息；(3)建立短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常資本流入，并進(jìn)行有效監(jiān)管。資本流入期限結(jié)構(gòu)的改善可以降低匯率的波動(dòng)性，提高金融的穩(wěn)定性。

篇10

一、匯率形成機(jī)制改革使我國(guó)商業(yè)銀行面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

人民幣匯率形成機(jī)制實(shí)行新的安排后，意味著匯率的波動(dòng)幅度比過(guò)去擴(kuò)大，變動(dòng)頻率加快。與此前相比，商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)將更加顯性化、日?；?，提高外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力變得更加迫切。商業(yè)銀行面臨的挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)在：

一是銀行賬戶(hù)和交易賬戶(hù)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)加大。新的匯率機(jī)制下，商業(yè)銀行因交易目的而持有的以外幣計(jì)價(jià)、結(jié)算的金融工具的（人民幣）市值，會(huì)隨著人民幣對(duì)主要外幣匯率的波動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)。同時(shí)，銀行賬戶(hù)中的外匯資產(chǎn)和負(fù)債，例如外匯存款、外匯貸款、同業(yè)外幣拆借、投資性外幣債券等，也會(huì)隨著匯率的升值和貶值而產(chǎn)生盈虧。初步測(cè)算表明，我國(guó)部分商業(yè)銀行的全部外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸（既包括銀行賬戶(hù)，又包括交易賬戶(hù)）較大，銀行面臨的幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較高。此外，如果不做相對(duì)特殊的安排，我國(guó)部分商業(yè)銀行持有的外匯資本會(huì)因人民幣升值而縮水。我國(guó)很多商業(yè)銀行過(guò)去往往忽視銀行賬戶(hù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，匯率機(jī)制改革后，必須盡快調(diào)整管理理念以防匯率波動(dòng)給銀行賬戶(hù)帶來(lái)巨大損失。

二是銀行客戶(hù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)上升，會(huì)增加銀行受損的可能性。匯率形成機(jī)制改革和匯率水平的調(diào)整不僅會(huì)直接影響銀行的敞口頭寸，也會(huì)通過(guò)影響銀行客戶(hù)的財(cái)務(wù)狀況，而對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力帶來(lái)影響。匯率波動(dòng)的頻率提高后，銀行客戶(hù)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。直接從事國(guó)際貿(mào)易的企業(yè)會(huì)因匯率波動(dòng)而導(dǎo)致盈虧起伏。例如，我國(guó)造船行業(yè)的利潤(rùn)本來(lái)就很微薄，人民幣的小幅升值就會(huì)導(dǎo)致其由盈變虧。升值會(huì)導(dǎo)致其出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降以及盈利減少，影響企業(yè)的償貸能力，使銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)增加。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，在本外幣利差較大的情況下，內(nèi)向型企業(yè)傾向于通過(guò)向銀行借用外匯貸款滿(mǎn)足本幣融資需求，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較大。二十世紀(jì)九十年代韓國(guó)等國(guó)金融危機(jī)的教訓(xùn)就是，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)大量舉借外幣債務(wù)。一旦匯率急劇下跌，負(fù)債企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)和損失就會(huì)直接轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的信用風(fēng)險(xiǎn)和損失。在匯率波動(dòng)度提高的情況下，如果再盲目開(kāi)放資本項(xiàng)目，銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將更大。

三是外匯衍生產(chǎn)品給銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加。從今年8月2日開(kāi)始，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的范圍擴(kuò)大，交易期限限制放開(kāi)，同時(shí)允許銀行自主報(bào)價(jià)，并允許銀行對(duì)客戶(hù)辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。這些措施的出臺(tái)在促進(jìn)銀行外匯衍生交易發(fā)展的同時(shí)，也使得銀行面臨的各種相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)增加。在提供遠(yuǎn)期、掉期等衍生產(chǎn)品時(shí)，銀行能否準(zhǔn)確進(jìn)行定價(jià)，能否有效對(duì)沖和管理風(fēng)險(xiǎn)，不僅直接決定著銀行的盈利能力，也決定著銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，甚至是生存能力。目前，國(guó)內(nèi)不同銀行一年期遠(yuǎn)期結(jié)售匯報(bào)價(jià)（中間價(jià)）差異竟然達(dá)到了200個(gè)基本點(diǎn)，表明不同銀行的定價(jià)機(jī)制和水平存在較大差別，市場(chǎng)效率有待提高。

四是銀行外匯業(yè)務(wù)還面臨著許多其他種類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)。除了匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)外，外匯業(yè)務(wù)還面臨操作風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)區(qū)風(fēng)險(xiǎn)、反洗錢(qián)等。如果不能有效控制上述風(fēng)險(xiǎn)，銀行一樣有可能遭受巨額損失。例如，2004年澳大利亞國(guó)民銀行因外匯交易中的操作風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失超過(guò)3.6億澳元。2004年11月，美聯(lián)儲(chǔ)專(zhuān)門(mén)了《外匯操作風(fēng)險(xiǎn)管理》，詳細(xì)闡述了銀行在交易前準(zhǔn)備、交易實(shí)現(xiàn)、確認(rèn)、軋差、結(jié)算、往來(lái)賬核對(duì)、財(cái)務(wù)控制等交易流程上應(yīng)遵循的最佳做法。由此可見(jiàn)銀行外匯業(yè)務(wù)及其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)和收益是一枚硬幣的兩面，銀行在承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有可能獲取一定收益。首先，匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求會(huì)上升。外幣與人民幣之間的遠(yuǎn)期、掉期交易量會(huì)相應(yīng)上升。在從事外匯衍生產(chǎn)品交易的過(guò)程中，如果銀行能有效利用自身技能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價(jià)或?qū)_，就可能從中盈利。同時(shí)，客戶(hù)對(duì)外匯有關(guān)的金融產(chǎn)品需求的增加，也為銀行發(fā)展外匯業(yè)務(wù)、開(kāi)發(fā)外匯新產(chǎn)品（如個(gè)人外匯理財(cái)產(chǎn)品等）提供了良機(jī)。

其次，匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后，對(duì)外匯市場(chǎng)交易的連續(xù)性和市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)提出更高的要求，引入做市商制度將不可避免。做市商通過(guò)不斷報(bào)價(jià)、買(mǎi)賣(mài)，維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，補(bǔ)償各項(xiàng)費(fèi)用并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。今年3月，中國(guó)銀行、德意志銀行、花旗銀行、匯豐銀行等9家銀行正式成為首家中國(guó)外匯市場(chǎng)外幣間匯率交易產(chǎn)品的做市商?？梢灶A(yù)計(jì)，人民幣對(duì)外幣的做市商制度也會(huì)在不久的將來(lái)引入。

面對(duì)新的匯率形成機(jī)制，業(yè)內(nèi)不少人習(xí)慣性地認(rèn)為，新機(jī)制對(duì)商業(yè)銀行既是機(jī)遇，又是挑戰(zhàn)。這個(gè)判斷在一般意義上、在宏觀上是成立的，但是從具體的結(jié)果看，對(duì)于一家特定的銀行而言，變化了的環(huán)境要么是機(jī)遇，要么是挑戰(zhàn)；要么是涅?再生，要么可能是一敗涂地。唯此，各家商業(yè)銀行才能充分認(rèn)識(shí)到提升自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的重要性、緊迫性。

二、我國(guó)商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀和差距

國(guó)內(nèi)銀行過(guò)去沒(méi)有在彈性匯率機(jī)制下經(jīng)營(yíng)過(guò)，缺乏必要的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)和技能，過(guò)去所有的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的制度、技術(shù)、人員、體系等尚未經(jīng)歷過(guò)彈性匯率的檢驗(yàn)。由于我國(guó)商業(yè)銀行過(guò)去長(zhǎng)期在固定的匯率環(huán)境下經(jīng)營(yíng)，外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)普遍比較淡薄，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制體系有待建立，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀不容樂(lè)觀。主要表現(xiàn)在：

一是部分銀行董事會(huì)和高級(jí)管理層監(jiān)控外匯風(fēng)險(xiǎn)的能力還有待提高。董事會(huì)承擔(dān)著外匯風(fēng)險(xiǎn)的最終管理責(zé)任，負(fù)責(zé)審批外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略、政策和程序，負(fù)責(zé)確定本行的外匯風(fēng)險(xiǎn)容忍度。為了有效履行這些職責(zé)，董事和高級(jí)管理層必須對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)有充分了解。然而，目前不少商業(yè)銀行的董事乃至高級(jí)管理人員缺乏外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，甚至缺乏對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的起碼了解。有些銀行明明外幣敞口為多頭，竟然誤認(rèn)為人民幣升值對(duì)本行有利。有些人思想上尚未能及時(shí)適應(yīng)新的匯率機(jī)制，仍然忽視外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性和緊迫性。更普遍的問(wèn)題是，董事會(huì)和高級(jí)管理層不掌握（也沒(méi)有意識(shí)去掌握）本行的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，說(shuō)不清本行的外匯風(fēng)險(xiǎn)水平和狀況，在這種情況下，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)限額只能是一種奢談。這樣的董事會(huì)恐怕在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方面很難發(fā)揮定調(diào)子的職能。

二是外匯風(fēng)險(xiǎn)的政策和程序還有待進(jìn)一步完善，執(zhí)行力度有待加強(qiáng)。大部分銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的政策和程序離專(zhuān)業(yè)化的要求還有一定距離。例如，從政策和程序覆蓋的分支機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品條線看，我國(guó)很多銀行的政策和程序并沒(méi)有完全覆蓋商業(yè)銀行的各個(gè)分支機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品條線以及銀行的表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)。制度執(zhí)行中存在的問(wèn)題同樣不容忽視。很多制度還只是停留在紙上，但實(shí)際中實(shí)施不力，甚至根本無(wú)人執(zhí)行。例如，很多銀行外匯產(chǎn)品的估值和定價(jià)政策在執(zhí)行中問(wèn)題百出；如何在考慮產(chǎn)品、期限、內(nèi)部預(yù)期收益要求等綜合因素來(lái)確定針對(duì)單一交易對(duì)手的總體授信額度，仍受到組織業(yè)務(wù)分工等內(nèi)部因素的限制；大多數(shù)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型有效性的檢驗(yàn)政策得不到有效實(shí)施。

三是外匯風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)、控制能力有待提升。外匯風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法計(jì)量，就無(wú)法管理，也根本做不到有效管理。與國(guó)外同類(lèi)銀行相比，我國(guó)商業(yè)銀行在外匯風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量上存在較大差距。例如，外匯風(fēng)[

險(xiǎn)敞口在國(guó)外是二十世紀(jì)七、八十年代所普遍使用的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具，而我們的銀行才剛剛開(kāi)始嘗試計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)敞口，有些銀行甚至至今都不能準(zhǔn)確算出本行所承擔(dān)的單一貨幣的敞口頭寸和所有外幣的總敞口頭寸。很多銀行盡管從國(guó)際上引入了Kendor+、Panaroma等標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量系統(tǒng)，能夠計(jì)算VaR值，但致命的缺陷是VaR值并沒(méi)有被整合到銀行日常風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中，如設(shè)置交易員限額和產(chǎn)品限額等。風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、控制能力比風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量更是要弱得多?；ㄆ?、匯豐等國(guó)際化大銀行二十多年前就把全球外匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口控制在只有幾千萬(wàn)美元，甚至幾百萬(wàn)美元，而我國(guó)很多銀行盡管?chē)?guó)際業(yè)務(wù)量與大銀行相比小得多，但敞口頭寸即便不含注資部分仍高達(dá)數(shù)十億美元，風(fēng)險(xiǎn)敞口是國(guó)際化大銀行的百倍，根本做不到不承擔(dān)未經(jīng)計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)。

四是外匯風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)控有待加強(qiáng)。有些銀行尚未建立與外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門(mén)相互獨(dú)立的外匯風(fēng)險(xiǎn)（或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）管理和控制部門(mén)。內(nèi)部審計(jì)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理體系的審計(jì)內(nèi)容不夠全面，沒(méi)有合理有效的審計(jì)方法。關(guān)鍵問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)銀行缺乏真正熟悉外匯業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)審人員。由于薪酬不具備競(jìng)爭(zhēng)力，很多銀行即使是交易前臺(tái)也缺乏合格的外匯交易員，這些人更很難被配置到內(nèi)控部門(mén)。由于外匯交易、外匯風(fēng)險(xiǎn)有較強(qiáng)的技術(shù)性，沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的內(nèi)審人員，很難發(fā)現(xiàn)銀行外匯業(yè)務(wù)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)中的問(wèn)題是，內(nèi)審部門(mén)幾乎無(wú)人具備開(kāi)展針對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)審計(jì)的能力，另外，大多數(shù)銀行都沒(méi)有進(jìn)行過(guò)針對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）的外部審計(jì)。

三、抓住機(jī)遇，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，全面提升外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平

商業(yè)銀行有效管理外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于銀行體系穩(wěn)健性和匯率形成機(jī)制改革取得成功的重要性不言而喻。與工商企業(yè)相比，銀行涉及的外匯交易規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)要龐大得多。如果風(fēng)險(xiǎn)管理不善，既會(huì)產(chǎn)生微觀風(fēng)險(xiǎn)（單家銀行倒閉），又容易導(dǎo)致宏觀風(fēng)險(xiǎn)（銀行問(wèn)題）。從全球主要外匯市場(chǎng)看，商業(yè)銀行始終是外匯市場(chǎng)的主要參與者，沒(méi)有銀行的深度參與，難以建立有效的外匯市場(chǎng)。

分析匯率新機(jī)制（包括其他外部沖擊）對(duì)銀行業(yè)的影響，外界一般傾向于從整個(gè)銀行業(yè)的角度進(jìn)行評(píng)估，而作為銀行監(jiān)管當(dāng)局，我們更愿意，也應(yīng)該，逐個(gè)銀行進(jìn)行分析。整體考察實(shí)際上考慮了正負(fù)抵銷(xiāo)因素，而現(xiàn)實(shí)世界中，對(duì)于特定的微觀主體而言，虧損就是虧損，就會(huì)影響銀行的清償能力。這意味著，從宏觀視角分析匯率調(diào)整對(duì)銀行的影響與從微觀視角逐個(gè)評(píng)估，是有差別的。作為監(jiān)管當(dāng)局，我們不滿(mǎn)足于僅得出“匯率調(diào)整對(duì)銀行業(yè)影響不大”這一類(lèi)的粗放結(jié)論。我們想知道影響的量化程度和對(duì)每家銀行的具體影響，而不是簡(jiǎn)單得出“大”或“不大”的結(jié)論。

銀監(jiān)會(huì)成立之初就認(rèn)識(shí)到了有效監(jiān)管市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性。在2004年3月1日開(kāi)始實(shí)施的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入了資本要求。今年3月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，為幫助商業(yè)銀行建立有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系提供了全面指導(dǎo)。最近銀監(jiān)會(huì)又及時(shí)制定了《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管手冊(cè)》。至此，以《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》為核心，以《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》

為補(bǔ)充，以《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管手冊(cè)》為檢查工具，一套相對(duì)完整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管法規(guī)體系已基本建立。當(dāng)前，很多銀行已經(jīng)或正在積極按照有關(guān)監(jiān)管制度的要求區(qū)分銀行賬戶(hù)和交易賬戶(hù)，有些銀行已經(jīng)開(kāi)始著手建立包含利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，需計(jì)提市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本的銀行也已經(jīng)開(kāi)始按照監(jiān)管要求計(jì)提資本。

針對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整，商業(yè)銀行關(guān)鍵是要切實(shí)按照上述監(jiān)管法規(guī)的要求，盡快完善包括外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

（一）商業(yè)銀行的董事會(huì)和高級(jí)管理層要盡快熟悉和充分了解本行的外匯風(fēng)險(xiǎn)水平和管理狀況。各家商業(yè)銀行，要根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)管理水平和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，確定自己的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和風(fēng)險(xiǎn)限額。同時(shí)，董事會(huì)要負(fù)責(zé)確定正確的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，絕不能盲目跟風(fēng)，更不能什么都做。要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和所擁有的專(zhuān)業(yè)人才，選擇自己擅長(zhǎng)的外匯業(yè)務(wù)。很多國(guó)際化大銀行，如蘇格蘭皇家銀行（RBS），也只是從事那些自己有專(zhuān)長(zhǎng)、能有效控制風(fēng)險(xiǎn)的投資和交易業(yè)務(wù)。另外董事會(huì)不僅要負(fù)責(zé)確定銀行外匯風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）管理的戰(zhàn)略、政策和程序，更要監(jiān)督高級(jí)管理層在監(jiān)測(cè)和控制風(fēng)險(xiǎn)方面所采取的措施及其實(shí)施效果。

（二）各銀行要盡快完善外匯風(fēng)險(xiǎn)管理體系。商業(yè)銀行要在認(rèn)真評(píng)估本行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理狀況的基礎(chǔ)上，積極制定并實(shí)施完善外匯風(fēng)險(xiǎn)管理體系、提高外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平的方案，按照國(guó)際先進(jìn)銀行的標(biāo)準(zhǔn)盡快建立起較為完善的外匯風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)、控制體系。要清晰制定從高管層到操作層有關(guān)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的授權(quán)政策和從操作層到高管層的報(bào)告政策及路線；要建立分工明確的外匯風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）管理組織結(jié)構(gòu)、權(quán)限結(jié)構(gòu)和責(zé)任機(jī)制；要建立有效的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告體系和信息系統(tǒng)等。目前外匯風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量方法主要有兩種，一是計(jì)算所有外幣的總敞口頭寸，二是計(jì)算VaR值，目前VaR值在國(guó)際大銀行中早已經(jīng)被普遍使用，已經(jīng)基本替代了外幣敞口頭寸。近年來(lái)，我國(guó)不少銀行也引入了Kendor+，Panaroma等風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和管理系統(tǒng)，但使用測(cè)試（usetest）相當(dāng)不充分，模型風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，在真正將VaR值用于日常風(fēng)險(xiǎn)管理工作之前，銀行要準(zhǔn)確計(jì)算外部敞口頭寸，并據(jù)此有效控制外匯風(fēng)險(xiǎn)。此外，還要注意監(jiān)控和管理銀行貸款客戶(hù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)以及外匯業(yè)務(wù)中的操作風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)等。

（三）各銀行要加強(qiáng)對(duì)外匯業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部審計(jì)。要盡快培養(yǎng)和建立一支具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)、能夠?qū)Πㄍ鈪R風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行審計(jì)的隊(duì)伍。加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)檢查，及時(shí)評(píng)估本行在風(fēng)險(xiǎn)控制方面的差距和自我改進(jìn)狀況，確保各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序得到有效執(zhí)行。審計(jì)范圍應(yīng)全面覆蓋：風(fēng)險(xiǎn)頭寸和風(fēng)險(xiǎn)水平；風(fēng)險(xiǎn)管理職能的獨(dú)立性；風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)的完備性、可靠性；風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法的恰當(dāng)性和計(jì)量結(jié)果的準(zhǔn)確性；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序的遵守情況；風(fēng)險(xiǎn)限額管理的有效性等內(nèi)容。

（四）各銀行要重視引進(jìn)和培養(yǎng)外匯業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的專(zhuān)才。目前國(guó)內(nèi)銀行從事外匯業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的人員專(zhuān)業(yè)化水平程度不高，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不夠理想。原因之一在于我國(guó)商業(yè)銀行的交易人員、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理人員的薪酬政策以及激勵(lì)約束機(jī)制與國(guó)外同類(lèi)銀行相比，差距尤其明顯，辛辛苦苦培養(yǎng)出的優(yōu)秀人才大量流失。人才對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性不言而喻。第一，各商業(yè)銀行要充分運(yùn)用市場(chǎng)化的手段遴選和招聘交易員和風(fēng)險(xiǎn)管理人員。第二，建立科學(xué)的培訓(xùn)制度，使各崗位人員接受充分的培訓(xùn)。第三，建立有效合理的激勵(lì)機(jī)制和業(yè)績(jī)考核系統(tǒng)，以適當(dāng)?shù)拇隽糇∪瞬?、吸引人才?/p>

（五）銀監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍建設(shè)。從全球監(jiān)管實(shí)踐看，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管變得更加復(fù)雜、更加專(zhuān)業(yè)化，很多監(jiān)管部門(mén)不得不依賴(lài)專(zhuān)家提供專(zhuān)門(mén)的技術(shù)支持。新加坡金管局內(nèi)部有一支共44人的專(zhuān)家隊(duì)伍[1]，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)場(chǎng)檢查提供風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、系統(tǒng)和模型評(píng)估等支持工作；英國(guó)FSA中，有12人專(zhuān)門(mén)從事市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。目前，銀監(jiān)會(huì)已籌建了新業(yè)務(wù)協(xié)作部門(mén)并有國(guó)際一流的國(guó)際監(jiān)管咨詢(xún)委員會(huì)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管專(zhuān)家小組的適時(shí)輔導(dǎo)。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)將利用《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管手冊(cè)》出臺(tái)這一有力時(shí)機(jī)，在今年四季度組織開(kāi)展對(duì)主要商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)場(chǎng)檢查，在此基礎(chǔ)上盡快加強(qiáng)銀監(jiān)會(huì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管專(zhuān)業(yè)人才和隊(duì)伍。