導(dǎo)語：如何才能寫好一篇近三年的企業(yè)并購案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、案例背景

深圳市長(zhǎng)城國匯投資管理有限公司由中國長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立，是中國長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司下屬唯一以基金管理為主營業(yè)務(wù)的平臺(tái)公司。長(zhǎng)城國匯成立于2008年，專注于企業(yè)并購及產(chǎn)業(yè)整合投資業(yè)務(wù)，是國內(nèi)成立最早、最為知名的并購基金管理機(jī)構(gòu)之一。杭州天目山藥業(yè)股份有限公司前身杭州天目山藥廠，成立于1958年，于1993年8月在上海證交所上市，是杭州市第一家上市公司，全國第一家中藥制劑上市企業(yè)，擁有中國馳名商標(biāo)。2011年以來長(zhǎng)城國匯通過旗下一致行動(dòng)人深圳誠匯、深圳長(zhǎng)匯、深圳城匯和天津長(zhǎng)匯投資企業(yè)從二級(jí)市場(chǎng)上購買增持杭州天目山藥業(yè)股份有限公司股份，2012年4月22日，誠匯及其一致性動(dòng)人受讓沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成為天目藥業(yè)的控股股東

二、并購動(dòng)機(jī)分析

（一）相關(guān)理論 關(guān)于并購動(dòng)機(jī)的研究主要有以下觀點(diǎn)：

（1）協(xié)同效應(yīng)理論，該理論認(rèn)為公司并購對(duì)整個(gè)社會(huì)而言是有益的，這主要因?yàn)椴①徲欣诟纳破髽I(yè)管理水平、提高企業(yè)經(jīng)營效率、降低企業(yè)的融資成本與交易費(fèi)用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（2）市場(chǎng)勢(shì)力理論，該理論認(rèn)為企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)主要是出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要，一方面通過利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷售渠道、人力資本等資源實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)低成本與低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，降低企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)的障礙；另一方面有利于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高行業(yè)集中度和市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?；萃㈩D（1980）研究表明，規(guī)模大的公司因?yàn)橛休^高的市場(chǎng)占有率，其受市場(chǎng)制約的程度相對(duì)規(guī)模較小的公司要弱，因而能夠使得公司有較穩(wěn)定的利潤(rùn)來源。

（3）價(jià)值低估理論，該理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，而其他企業(yè)在通過外部信息判斷目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估時(shí)，往往會(huì)發(fā)生并購活動(dòng)。

（二）原因分析 長(zhǎng)城國匯作為專業(yè)化的并購基金，收購連續(xù)兩年虧損的天目山藥業(yè)，筆者認(rèn)為有其深刻的原因，在以上理論的指導(dǎo)下，筆者從以下方面分析此次并購的原因。

（1）宏觀環(huán)境分析。一是行業(yè)前景可觀，研究顯示近10年來醫(yī)藥行業(yè)的年均增長(zhǎng)速度達(dá)21.9%，而2010- 2015年，中國市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到20.1%。醫(yī)藥行業(yè)的高成長(zhǎng)性為長(zhǎng)城國匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測(cè)，作為收購標(biāo)的和產(chǎn)業(yè)整合平臺(tái)，天目藥業(yè)無疑是一家非常優(yōu)秀的投資對(duì)象。二是國家政策的大力支持，工信部、衛(wèi)生在2010年10月份聯(lián)合了醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見，國家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)整合并購的支持力度將進(jìn)一步增大。國務(wù)院27號(hào)文提出積極探索設(shè)立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，證監(jiān)會(huì)、國資委、發(fā)改委等部委也積極推動(dòng)政策型并購基金的設(shè)立，證監(jiān)會(huì)明確提出支持包括設(shè)立并購基金等并購融資模式的探索，并擬與國家發(fā)改委聯(lián)手牽頭共同推動(dòng)控股型并購基金和參股型并購基金的組建，豐富并購支付的方式和工具?？傮w來說長(zhǎng)城國匯并購天目山藥業(yè)處于有利的外部環(huán)境下。

（2）并購方分析。一是經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)化的資本運(yùn)作平臺(tái)。在舉牌天目藥業(yè)之前，曾投資ST長(zhǎng)信、ST寶誠和ST國農(nóng)科技，取得了一定的投資收益，同時(shí)也積累了二級(jí)市場(chǎng)投資的經(jīng)驗(yàn)。二是并購人力資源豐富，擁有一批有投資經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源的投資人，公司董事長(zhǎng)張?zhí)m永主持參與了西北軸承、酒鬼酒、皇臺(tái)酒業(yè)等多家上市公司資產(chǎn)重組及大量資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)處置、對(duì)外投資工作，公司戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)委員夏斌現(xiàn)任國務(wù)院參事，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員，具有一定的政府關(guān)系。三是借殼動(dòng)機(jī)，隨著我國資本市場(chǎng)逐漸走向成熟，股市容量在變小，企業(yè)獲得上市資格逐漸變難，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源，與此同時(shí)一些上市公司因?yàn)榻?jīng)營管理不善導(dǎo)致其處在被退市的邊緣，市場(chǎng)上存在大量擁有這樣的殼資源的公司。并購基金借助上市公司的平合產(chǎn)業(yè)資本對(duì)這樣的公司進(jìn)行收購整合促使被投資企業(yè)的價(jià)值得以提升后退出投資企業(yè)，長(zhǎng)城國匯投資二級(jí)市場(chǎng)上面臨摘牌危險(xiǎn)的天目藥業(yè)，以此為平臺(tái)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行整合可以看出其有借殼動(dòng)機(jī)。

（3）目標(biāo)企業(yè)分析。一是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值低估，長(zhǎng)城國匯入主天目時(shí)中國資本市場(chǎng)總體運(yùn)行不景氣，二級(jí)市場(chǎng)舉牌可以避開與企業(yè)大股東間交易的信息不對(duì)稱，為以更低成本控制企業(yè)創(chuàng)造可能。根據(jù)并購方提供的相關(guān)消息，天目藥業(yè)賬面凈資產(chǎn)約為1.4億元，公允價(jià)值卻超過3億元，企業(yè)價(jià)值被低估。二是具備優(yōu)質(zhì)的主營業(yè)務(wù)資源，天目山藥業(yè)以中藥制劑為主要經(jīng)營范圍，其中生產(chǎn)藥劑時(shí)所使用的原材料鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價(jià)值。目前浙江臨安天目山鐵皮石斛是由國家質(zhì)檢總局批準(zhǔn)的唯一實(shí)施地理標(biāo)志產(chǎn)品保護(hù)的中草藥，顯而易見，天目藥業(yè)經(jīng)營鐵皮石斛產(chǎn)品有先天地理優(yōu)勢(shì)。三是面臨經(jīng)營危機(jī)，天目藥業(yè)1993年在上交所上市，是首家上市的中藥制劑企業(yè)，擁有中國馳名商標(biāo)，在浙江人心目中具有很好的品牌。然而近年來天目藥業(yè)經(jīng)營不善，2009、2010年企業(yè)兩次被證監(jiān)會(huì)特別處理，2011年企業(yè)扭虧為盈，但營業(yè)收入只有2億多元，上比同類醫(yī)藥企業(yè)，云南白藥集團(tuán)在2011年的營業(yè)收入是113億元，這家?guī)缀跖c天目藥業(yè)同時(shí)上市的企業(yè)每年的營業(yè)收入都在上百億，因此企業(yè)處在強(qiáng)烈渴望擺脫目前的經(jīng)營困境的境地。四是企業(yè)現(xiàn)金流量不足，根據(jù)天目山藥業(yè)2010-2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，公司連續(xù)三年來經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量都為負(fù)數(shù)，一位原高管透露員工的工資甚至需要通過高息拆借的資金來發(fā)放，可以看出公司資金的匱乏，必然無法滿足公司日常的經(jīng)營需要，也不利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，因此急需要外部資金的注入以保證企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。五是企業(yè)管理層責(zé)任缺失，天目藥業(yè)前控股股東是杭州現(xiàn)代聯(lián)合投資有限公司，自2006年入主后，天目藥業(yè)問題頻出。2009和2011年，天目藥業(yè)兩次受到證監(jiān)會(huì)處罰，受處罰高管多達(dá)11位，公司原實(shí)際控制人章鵬飛，更在2011年被市場(chǎng)禁入5年。管理層不顧公司和股東的利益，私自挪用公司資金和對(duì)外擔(dān)保，給公司的經(jīng)營帶來極大的困境，原有的管理層責(zé)任缺失，公司迫切需要通過并購來實(shí)現(xiàn)管理層的更換以維護(hù)股東的利益。

三、并購價(jià)值創(chuàng)造實(shí)證分析

目前學(xué)術(shù)研究上一般有兩種方法來研究企業(yè)的并購績(jī)效：一是測(cè)算股票市場(chǎng)的異常反應(yīng)，即事件研究法；二是利用上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表上的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的財(cái)務(wù)分析，即財(cái)務(wù)指標(biāo)法。

在采用會(huì)計(jì)法對(duì)企業(yè)并購績(jī)效研究方面，國內(nèi)較早采用此方法的是原紅旗、吳星宇（1998），他們以1997年發(fā)生并購的企業(yè)為研究樣本，選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益等4項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行研究。陳曉、陳小悅（1999）研究了盈余報(bào)告在我國A股市場(chǎng)上的有用性，證實(shí)在中國A股這一獨(dú)特的新興資本市場(chǎng)上，盈余數(shù)字同樣具有很強(qiáng)的信息含量，盈余數(shù)字的有用性并不因中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、股市監(jiān)管方法和力度與發(fā)達(dá)國家相比存在一定差距而消失。

（1）指標(biāo)體系。本文基于樣本公司公開的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及深圳國泰安數(shù)據(jù)庫提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)樣本公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表信息中可以量化的、體現(xiàn)該公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的主要有五個(gè)方面：盈利能力，用主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和資本金收益率這四個(gè)指標(biāo)來反映；償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率這三個(gè)指標(biāo)來反映；資產(chǎn)運(yùn)營能力，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來反映；股本獲利能力，用用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來反映；發(fā)展能力，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營利潤(rùn)增長(zhǎng)率這五個(gè)指標(biāo)來反映。

一是贏利能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖2所示，所選取的四個(gè)反應(yīng)贏利能力的指標(biāo)，在2012年即是股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中資本金收益率和凈資產(chǎn)收益率均達(dá)到近年來最低值，這主要是因?yàn)楣井?dāng)年的自有藥品和社會(huì)品種藥品銷售量大幅下降，生產(chǎn)成本偏高，進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤(rùn)為一個(gè)較大的負(fù)數(shù)。

二是償債能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖3所示，天目藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近年來一直處于上升的趨勢(shì)，2012年相比上年同期增幅較大，提高了9個(gè)百分點(diǎn)，反映新的管理層進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)杠桿作用的決心，而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率近年來則呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，反映目前公司擁有的現(xiàn)金、有價(jià)證券、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)不足，無法滿足公司的短期債務(wù)的償還，現(xiàn)金流量不足，2012年公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在近年來降到最低值，反映作為控股方的長(zhǎng)城國匯并購基金短期內(nèi)仍然沒能發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，為公司帶來預(yù)期的現(xiàn)金流量。

三是營運(yùn)能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖4所示，所選取的四個(gè)反應(yīng)營運(yùn)能力的指標(biāo)基本形成了平緩向上的趨勢(shì)，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，相比于其他三個(gè)指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有一個(gè)較大的起伏，即在被并購一年后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到了一個(gè)峰值705，03%，這與公司推行的一項(xiàng)應(yīng)收賬款政策有關(guān)，為了改變保健品銷售回款狀況較差的局面，2012 年 5 月起公司對(duì)保健品銷售的結(jié)算方式改用現(xiàn)款進(jìn)貨，應(yīng)收賬款同比降幅較大，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到近年來的最高值，存貨周轉(zhuǎn)率略有下降，總體來說公司的資產(chǎn)運(yùn)營效率較好。

四是股東獲利能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖5所示，股東獲利能力指標(biāo)除市凈率2012年略有增長(zhǎng)，每股公積金保持不變外，外其他指標(biāo)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且在2012年有一個(gè)較大的下降幅度，由于公司2012年公司凈利潤(rùn)為負(fù)，以前年度未分配利潤(rùn)累計(jì)為負(fù)，總股本保持不變，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)降幅較大，每股收益也有較大的降幅，2012年凈利潤(rùn)為負(fù)，市盈率顯示為零。天目藥業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值與資本成本的相對(duì)比率三年來呈現(xiàn)波動(dòng)起伏的變化，2011年增幅達(dá)到28%，2012年回落，主要原因是稅后營業(yè)凈利潤(rùn)較上期出現(xiàn)較大的回落，而資本成本率大幅度提高。并購前和并購后相比較可知，短期內(nèi)并購并沒有改善天目藥業(yè)給股東創(chuàng)造財(cái)富的能力，相比較傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)負(fù)的凈利潤(rùn)而言，剔除資本成本及會(huì)計(jì)反應(yīng)失真的影響下的經(jīng)濟(jì)增加值在并購當(dāng)年為正值，說明公司當(dāng)年實(shí)際上為股東創(chuàng)造了財(cái)富。

四、研究結(jié)論

本文介紹了長(zhǎng)城國匯入主天目藥業(yè)的過程，并討論了此次并購的動(dòng)機(jī)，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)考察了本次并購的價(jià)值創(chuàng)造情況。在相關(guān)并購動(dòng)因理論的指導(dǎo)下，從三個(gè)不同的角度分析了這次并購案例的發(fā)生：一是長(zhǎng)城國匯作為專業(yè)的并購基金投資者，對(duì)天目藥業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查后推斷其實(shí)際價(jià)值被低估，并且自身也有足夠的實(shí)力對(duì)天目藥業(yè)實(shí)施控制；二是天目藥業(yè)作為老牌中藥制劑企業(yè)近年來經(jīng)營狀況日下迫切需要這樣一場(chǎng)變革來改善公司的現(xiàn)狀；三是國家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)并購的支持和對(duì)并購基金這樣一類私募基金的支持也是并購案例發(fā)生的大背景。

通過事件研究法研究事件宣告日前后股票市場(chǎng)的反應(yīng)可以看出在天的窗口期內(nèi)，目標(biāo)公司的股東獲得了9.8%的累積異常收益率，短期內(nèi)并購為公司股東創(chuàng)造了財(cái)富。通過傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析并購前后公司業(yè)績(jī)的變化可以看出并購后這一年公司的業(yè)績(jī)?cè)谙禄?，研究期?nèi)有些指標(biāo)的最低值出現(xiàn)在并購當(dāng)年，通過計(jì)算天目藥業(yè)近三年來的經(jīng)濟(jì)增加值，可以看出在剔除一些因素的影響后，天目藥業(yè)近三年來經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)均為正，并購當(dāng)年值有所下降，相比近年來會(huì)計(jì)指標(biāo)中負(fù)的凈利潤(rùn)來看，天目藥業(yè)為股東創(chuàng)造了財(cái)富，這與當(dāng)初長(zhǎng)城國匯對(duì)天目藥業(yè)的判斷相吻合，但總的來說考察期內(nèi)并購并沒能給目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)帶來正的變化，相反業(yè)績(jī)更差，2013年5月4日天目藥業(yè)董事長(zhǎng)宋曉明致函全體股東長(zhǎng)城國匯并購基金持有人將溢價(jià)收回投資，并購基金退出天目藥業(yè)，宣告國內(nèi)首例以并購基金模式運(yùn)作上市公司的案例最終沒有取得成功，天目藥業(yè)在一年后將更換新股東。此次并購案例的失敗究其原因主要有兩點(diǎn)：一是長(zhǎng)城國匯內(nèi)耗嚴(yán)重，專業(yè)的基金管理人在公司中對(duì)基金的控制力不夠、話語權(quán)不強(qiáng)；二是天目藥業(yè)自身問題嚴(yán)重，并購基金無法發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)。國內(nèi)外相關(guān)研究也得出了這樣的結(jié)論，這主要是由于并購后后期的整合難度較大，天目藥業(yè)和長(zhǎng)城國匯自身因?yàn)槿耸?、管理層意見不一致等問題內(nèi)耗較嚴(yán)重，在短期內(nèi)新一任的管理層的決策還無法起到實(shí)質(zhì)性的作用。

由于國內(nèi)專業(yè)化的并購基金團(tuán)體發(fā)展的比較晚，國外關(guān)于并購基金的研究也不多，可參考的理論文獻(xiàn)較為有限，其次由于案例發(fā)生的時(shí)間比較近，因此在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)研究的時(shí)間期限比較短，并且所用的資料來源均是二手，因此很難對(duì)案例進(jìn)行深入分析。

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