導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場的定義和特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：巨災(zāi)風(fēng)險；巨災(zāi)證券化；巨災(zāi)期權(quán)

我們所說的巨災(zāi)風(fēng)險通常指的是 “突發(fā)的嚴(yán)重災(zāi)害或者災(zāi)難事件，將帶來巨大的損失”。在我國保險界通常把地震、海嘯、洪水等嚴(yán)重的自然災(zāi)害風(fēng)險視為巨災(zāi)風(fēng)險。只是現(xiàn)在國際保險界對巨災(zāi)風(fēng)險到現(xiàn)在為止還沒有一個明確的定義，世界上各個國家根據(jù)本國國情在不同歷史時期對巨災(zāi)風(fēng)險進行最有本國特色的定義。例如美國保險界對巨災(zāi)有如下的定義：對于造成多于500萬美元的財物損失，同時涉及多位保險人和被保險人，通常是指無法預(yù)料的、突發(fā)的、無法避免的、嚴(yán)重的災(zāi)害事故。

然而巨災(zāi)風(fēng)險作為風(fēng)險的一種，除了具有一般風(fēng)險的共同特點不確定性、客觀性以外，更具有獨有的一些特性：（1）巨災(zāi)的發(fā)生頻率低。巨災(zāi)相比于其他的風(fēng)險來看發(fā)生的概率是很低的。從而致使保險人無法依據(jù)概率論的方法估計出相關(guān)的保險費用。（2）傳統(tǒng)上是不可保風(fēng)險。由于巨災(zāi)保險不符合大數(shù)定律。保險經(jīng)營的基石是大數(shù)定律，保險公司通過匯聚大量的、同質(zhì)的獨立風(fēng)險個體達(dá)到風(fēng)險在稽核內(nèi)部的互相抵消，從而實習(xí)風(fēng)險的有效轉(zhuǎn)。在巨災(zāi)風(fēng)險中，個體之間并不是獨立的，個體之間的往往呈現(xiàn)出高度的正相關(guān)性，并且巨災(zāi)風(fēng)險屬于小概率事件，這種特性使得風(fēng)險集合分散的可能性大大的降低。（3）巨災(zāi)的損失程度巨大，對人們生命財產(chǎn)的威脅極大。（4）風(fēng)險在一定程度上難以預(yù)測。巨災(zāi)事件作用機制非常復(fù)雜，雖然人類都在巨災(zāi)的預(yù)測問題上花費了許多人力物力，但是到目前來說人類駕馭巨災(zāi)的能力仍然有限。

巨災(zāi)風(fēng)險的管理始終是困擾全球保險界的難題，現(xiàn)在國際上的保險公司處理巨災(zāi)風(fēng)險的辦法主要是巨災(zāi)風(fēng)險證券化和傳統(tǒng)的再保險。

傳統(tǒng)的在保險（traditional reinsurance）是指保險人將自己承擔(dān)的風(fēng)險和責(zé)任向其它保險人進行保險的行為。當(dāng)保險人接受了巨災(zāi)保險業(yè)務(wù)后，實務(wù)上會立即通過比例再保險和超額損失再保險兩種方式向再保險人辦理分保，在這之中最有優(yōu)勢的是單項事件巨災(zāi)超額損失再保險，而再保險公司承擔(dān)介于自留額下限和限額上限之間的損失，最初保險公司承擔(dān)低于自留額和高于限額的損失。巨災(zāi)風(fēng)險再保險應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險最常用的方案，但是長久以來，巨災(zāi)再保險存在很多的問題，國際上的巨災(zāi)再保險也一直處于一種不充足的狀態(tài)集中體：巨額保費收入在非壽險總保費中的份額占據(jù)的非常小，承保損失在實際巨災(zāi)損失中的份額也是很傳統(tǒng)的巨災(zāi)再保險問題主要體現(xiàn)在：（1）再保險人與保險人之間存在巨災(zāi)損失參數(shù)估計的不確定、信息不對稱、再保險契約流動性低、交易成本高昂、以及再保險契約條款限制等問題，因此巨災(zāi)保險的需求狀況往往會受到再保費率的影響，面對高昂的再保分保費，很多原保險人無力承擔(dān)。（2）巨災(zāi)再保險存在一定的信用風(fēng)險，由于再保險合同一般規(guī)定一個自留額，超出自留額部分的損失由再保險人承擔(dān)，我們可以看出再保險人的賠款責(zé)任隱含的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原保險人，所以存在一定的違約風(fēng)險。

為了彌補巨災(zāi)再保險的不足，業(yè)內(nèi)許多人士將目光轉(zhuǎn)向了資金雄厚的資本市場，希望尋找巨災(zāi)再保險補充方式，因此引發(fā)了一場傳統(tǒng)再保險經(jīng)營理念的變革，正是因為這場變革資本市場出現(xiàn)了全新的——保險風(fēng)險證券化。

“保險風(fēng)險證券化”這個概念最早起源于1973年由美國金融學(xué)Goshay，Michael and Richard Sandor共同的“An Inquiry into the Feasibility of a Reinsurance Futures Markert”，在該文章中首次引入了保險金融衍生產(chǎn)品的概念?？砂驯ｋU風(fēng)險證券化定義為：把缺乏流動性的但是具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的保險公司特定的巨額承保風(fēng)險暴露匯集起來形成一個風(fēng)險池，通過結(jié)構(gòu)性的重組和分割，設(shè)計出一種承載該特定風(fēng)險池中風(fēng)險的新型金融工具，并通過在資本市場上買賣這種新型金融工具達(dá)到將承包風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場并為這些風(fēng)險融資的目的的過程。

保險風(fēng)險證券化相對于再保險具有以下的優(yōu)點：（1）有利于保險公司的風(fēng)險管理，避免償付能力不足的沖擊。（2）將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，轉(zhuǎn)移成本低，大大增強了保險公司的承保能力。

據(jù)統(tǒng)計資料顯示：本世紀(jì)，全世界54最嚴(yán)重的自然災(zāi)害中，有8個發(fā)生在在中國。作為遭受自然災(zāi)害最嚴(yán)重的國家之一，如何讓對巨災(zāi)風(fēng)險的認(rèn)識和控制，將會成為中國保險市場能否健康發(fā)展的。

我國巨災(zāi)保險證券化的難點（1）我國的資本市場不夠規(guī)范和發(fā)達(dá)：由于我國資本市場發(fā)展相對緩慢，與一些發(fā)達(dá)國家相比，我國的資本市場還不夠成熟，我國資本市場還存在機制不健全、運行效率低等問題，而通過資本市場進行巨災(zāi)風(fēng)險證券化的一個重要前提條件是， 巨災(zāi)風(fēng)險證券要有足夠的流動性， 只有這樣才能滿足市場對這種產(chǎn)品的需求，真正的達(dá)到發(fā)行巨災(zāi)證券的目的，因此資本市場不發(fā)達(dá)在很大程度上限制了我國巨災(zāi)證券化的開展。（2）缺乏完善的巨災(zāi)損失經(jīng)驗數(shù)據(jù)：由于中國缺乏長期的巨災(zāi)發(fā)生的頻率和損失的歷史統(tǒng)計資料， 歷史數(shù)據(jù)記錄短暫、數(shù)據(jù)不全；我國目前沒有獨立的損失統(tǒng)計機構(gòu)，無法準(zhǔn)確預(yù)測風(fēng)險概率和損失，各相關(guān)科學(xué)也達(dá)不到所要求的水平。在巨災(zāi)風(fēng)險證券化的過程中，需要利用巨災(zāi)損失數(shù)據(jù)建立合適的模型，然后對巨災(zāi)證券化產(chǎn)品有效定價的基礎(chǔ)，巨災(zāi)數(shù)據(jù)的卻缺失給產(chǎn)品的定價帶來困難。（3）法律體系和監(jiān)管制度不完善：由于巨災(zāi)保險證券化的特殊性和復(fù)雜性， 人們對巨災(zāi)保險證卷化很難有一個清晰全面的認(rèn)識， 他們的判斷主要是由我國的評級機構(gòu)對巨災(zāi)保險證卷產(chǎn)品的等級鑒定，但是目前我國的證券評級運作很不正規(guī)，信用評估很不全面并且透明度不高， 沒有統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)， 所以目前來看很難作到獨立、公正的評估。巨災(zāi)證券化作為一項金融創(chuàng)新，它涉及資本市場、保險市場、金融中介、證卷市場等許諸多領(lǐng)域，現(xiàn)有的保險政策不能完全滿足它的存在，所以會發(fā)生于當(dāng)前的政策法規(guī)矛盾會導(dǎo)致成本上升，阻礙其創(chuàng)新發(fā)展。

巨災(zāi)債券在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)獲得了長足的發(fā)展，本文開始介紹了傳統(tǒng)巨災(zāi)風(fēng)險管理的辦法，以及巨災(zāi)證券化的一些工具，然后針對我國金融保險業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)狀，提出我國巨災(zāi)債券化的一些建議：（1）加速資本和保險兩個市場的發(fā)展與合作?，F(xiàn)在， 我國保險市場和資本市場都實現(xiàn)了快速發(fā)展， 特別是最近幾年隨著資本市場的發(fā)展， 然而保險業(yè)與證券業(yè)相互之間的合作還是十分有限， 基本上限于比較低層次的簡單合作。資本市場的完善程度是我國發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化的關(guān)鍵因素，因為任何金融產(chǎn)品的產(chǎn)生和成功的運作都需要借助于完善的證券市場來完成，保險市場在資本市場上不斷完善的進程中起到不可替代的重要作用。（2）完善巨災(zāi)證券化的法律環(huán)境。從我國法律法規(guī)方面看，要有規(guī)劃的建立法律框架和實施細(xì)則。由于保險風(fēng)險證券化的運作涉及證券業(yè)和保險業(yè)，我們要對現(xiàn)有的政策法規(guī)做出調(diào)整，以便于符合保險業(yè)和證劵業(yè)的要求。在健全法律法規(guī)的同時，還要根據(jù)這類金融工具的特點，為了使風(fēng)險證劵化的發(fā)展更加美好我們要對對稅收政策、會計制度和監(jiān)管框架等一系列類容上作出相應(yīng)的調(diào)整和修改。在監(jiān)管的方面，我們現(xiàn)在要建立相應(yīng)的監(jiān)管機制，盡可能多的完善目前保險市場和資本市場的監(jiān)管法規(guī)。（3）加強巨災(zāi)風(fēng)險證券化的技術(shù)研究。在我國推行巨災(zāi)風(fēng)險證券化還會面臨巨災(zāi)費率厘定、巨災(zāi)信息披露、頭寸限額制定、交割方式制定等多種技術(shù)風(fēng)險，可能引發(fā)潛在信用風(fēng)險和道德風(fēng)險，造成市場震蕩。為了解決這些問題我們要采取以下做法，首先要對災(zāi)害損失進行整理分析，根據(jù)巨災(zāi)風(fēng)險評估及其積累指標(biāo)掌握我國巨災(zāi)風(fēng)險的地理分布；其次是要加快研究出我國的巨災(zāi)風(fēng)險的損失分布參數(shù)，建立模擬模型，為巨災(zāi)風(fēng)險證券化產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)造有利條件；最后是要借鑒國外的先進經(jīng)驗，加強對巨災(zāi)信息披露、巨災(zāi)費率厘定、巨災(zāi)頭寸交割方式等方面的研究。（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)）

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要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復(fù)興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計劃，幫助獵手公司進行財務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務(wù)顧問

財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。

風(fēng)險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇3

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；組織形式；運行機制；行為

中圖分類號：F27 文獻標(biāo)識碼：A

原標(biāo)題：內(nèi)部資本市場組織形式及運行機制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場的概念

目前，國內(nèi)外對內(nèi)部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內(nèi)外市場互補。實際當(dāng)中，內(nèi)部資本市場反映了一個企業(yè)除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內(nèi)部資本市場的運行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團內(nèi)部的費用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認(rèn)為：內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運行機制。

二、內(nèi)部資本市場組織形式的擴展

在資源的配置過程中，內(nèi)部資本市場總是具有一定結(jié)構(gòu)特點的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動的載體。根據(jù)當(dāng)前已有的資料，對內(nèi)部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業(yè)集團內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的組織機構(gòu)；張冉（2007）等則認(rèn)為，內(nèi)部資本市場組織形式就是承載內(nèi)部資本市場運行的組織機構(gòu)，他們將企業(yè)集團的組織形式看作了內(nèi)部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場的組織機構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場正常運行的中間部門，它負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場是存在于一切實行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場的組織形式。常見的內(nèi)部資本市場的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業(yè)內(nèi)部對具有獨立的產(chǎn)品和市場、獨立的責(zé)任和利益的部門實行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時也是一個分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業(yè)部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內(nèi)部進行資源配置時具有信息優(yōu)勢；二是M型組織內(nèi)負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場正常運行的組織機構(gòu)，例如財務(wù)部門、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達(dá)到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務(wù)資金運作也不能任意干涉，而只負(fù)責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認(rèn)為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協(xié)調(diào)各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實現(xiàn)資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營的控制權(quán)，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權(quán)左右子公司的運作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營理念、管理經(jīng)驗等都可以通過這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會存在。當(dāng)然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個組成部分，母公司也會根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績情況決定對子公司追加或減少投資。

但是，新興市場條件下，企業(yè)對市場上出現(xiàn)的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團與企業(yè)外部市場的資金往來，這進一步豐富了內(nèi)部資本市場的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨立的業(yè)務(wù)過程或企業(yè)組成的暫時性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個伙伴各自在諸如設(shè)計、制造、分銷等領(lǐng)域貢獻出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來，實現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調(diào)對企業(yè)外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現(xiàn)的市場機遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場的形成和運行有所不同。在企業(yè)集團內(nèi)部資本市場中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與集團的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時加入兩個企業(yè)集團，集團與成員企業(yè)之間具有較強的經(jīng)濟與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場機遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內(nèi)部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場運行機制重新描述

在研究內(nèi)部資本市場運行方面，已有的研究文獻存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內(nèi)部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細(xì)說明；其次，內(nèi)部資本市場的運行，只關(guān)心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關(guān)心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內(nèi)部資本市場資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風(fēng)險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場運行機制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環(huán)節(jié)。即利用“計劃機制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績同整個企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來。評價整個企業(yè)的業(yè)績，利用“市場機制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績，最終實現(xiàn)企業(yè)整體價值的提升和社會總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場基本上符合“有計劃的商品經(jīng)濟”和“社會主義市場經(jīng)濟”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場組織形勢的擴展，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內(nèi)部資本市場與外部資本市場的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現(xiàn)投資機會時，內(nèi)部整體又會利用資金進行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內(nèi)部資本市場的資金來往作進一步的闡述。

四、基于組織形式及運行機制的內(nèi)部資本市場行為分析

（一）內(nèi)部資本市場的投資行為

1、投資的目標(biāo)定位。從投資角度來看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問題。內(nèi)部資本市場投資目標(biāo)就是各種投資活動所要達(dá)到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資目標(biāo)是投資管理的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的投資目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)核心競爭力下的企業(yè)價值最大化。內(nèi)部資本市場下的企業(yè)集團的核心競爭力就是對企業(yè)所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實際的競爭環(huán)境中表現(xiàn)出強大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價值。

2、內(nèi)部資本市場的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部投資會引起集團內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統(tǒng)財務(wù)投資決策較注重某一時點的結(jié)論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現(xiàn)的風(fēng)險機遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對動態(tài)的市場形勢和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動力學(xué)可以很好地解決這一問題。

系統(tǒng)動力學(xué)不僅解決了時點性的問題，通過計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動力學(xué)的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調(diào)控參數(shù)，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場的資金來源等同于內(nèi)部來源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內(nèi)部資本市場可支配資金的內(nèi)涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內(nèi)部資本市場的研究才具有現(xiàn)實意義。

內(nèi)部資本市場首先所面對的是其能否融到企業(yè)集團整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場籌資，通過專門機構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。對于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動不存在，因此當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時，其主要通過成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當(dāng)他們之間信息披露不充分時較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險。當(dāng)然，如果企業(yè)整體在進行融資時提前已預(yù)知風(fēng)險，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對其進行化解。

（三）內(nèi)部資本市場的資金管理行為。從經(jīng)營對象來看，內(nèi)部資本市場與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長期來考慮企業(yè)內(nèi)部資金運作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對內(nèi)部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內(nèi)部資本市場的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的作用。它們是內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標(biāo)準(zhǔn)。可見，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場優(yōu)勢的根源所在。“控制權(quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內(nèi)部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項余額表示集團內(nèi)部資本市場規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)，本文對內(nèi)部資本市場的運行機制進行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運行模式”。

主要參考文獻：

[1]鄭迎迎.內(nèi)部資本市場及其對企業(yè)價值的影響：理論綜述[J].經(jīng)濟評論，20O7.

[2]周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場研究[J].管理世界，2003.11.

篇4

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 核心競爭力 多層次資本市場 新三板

一、我國中小企業(yè)核心競爭力現(xiàn)狀分析

（一）核心競爭力的定義

企業(yè)在競爭環(huán)境下取得較好的業(yè)績和持續(xù)發(fā)展能力，如何打造其核心競爭力，是企業(yè)應(yīng)具有的關(guān)鍵能力，反饋了其在價值鏈中的地位。學(xué)術(shù)界對企業(yè)核心競爭力早有深入的研究，主要觀點包括：企業(yè)在生產(chǎn)核心產(chǎn)品的過程中積累的技術(shù)優(yōu)勢；企業(yè)在發(fā)展過程中形成的知識及信息積累；企業(yè)所建的優(yōu)于競爭對手的管理體系、價值體系及內(nèi)部結(jié)構(gòu)；企業(yè)所特有的文化等（陳根，2009）。企業(yè)的核心競爭力是企業(yè)基因里的不可復(fù)制、替代的特性，且能夠催生企業(yè)成長，帶來營業(yè)利潤。

（二）中小企業(yè)核心競爭力的相關(guān)問題

對于中小企業(yè)來說，學(xué)術(shù)界所認(rèn)知的核心競爭力主要體現(xiàn)為四個具體方面，分別是優(yōu)秀的創(chuàng)新能力、良好的企業(yè)文化、高效靈活的管理體系以及可持續(xù)的發(fā)展模式。我國中小企業(yè)缺乏打造核心競爭力的理念，生存周期較短，體現(xiàn)出家族式、勞動密集的特點，阻礙了其持續(xù)創(chuàng)新經(jīng)營能力。

1.融資困難，企業(yè)缺乏后續(xù)發(fā)展?jié)摿?。我國中小企業(yè)主要由個人獨資或者多個個人合伙投資設(shè)立，資金投入及技術(shù)投入方面無法跟國有企業(yè)及部分大型企業(yè)相提并論。由于規(guī)模所限，中小企業(yè)的總體利潤也相對較低，在投資人及商業(yè)銀行嚴(yán)重缺乏后續(xù)發(fā)展的潛力。對于投資人及商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)相對較大、利潤穩(wěn)定的大型企業(yè)更加有吸引力，造成了中小企業(yè)資金供應(yīng)困難，而大型企業(yè)資金相對充裕的局面，阻礙了中小企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

2.家族式管理的障礙。我國中小企業(yè)多數(shù)為家族式企業(yè)，傳承思想影響下的子女直接繼承現(xiàn)象突出。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)管理理論，實際控制人的個人風(fēng)格、素質(zhì)、管理經(jīng)驗、經(jīng)營能力是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵因素，而繼承制難以使企業(yè)吸引市場化、高素質(zhì)、職業(yè)化人才，從長遠(yuǎn)來看，對企業(yè)的核心競爭力的形成是一種損害。

3.企業(yè)發(fā)展模式的困境。很多中小企業(yè)的成功，要歸因于我國近30年的高速發(fā)展，企業(yè)依靠該市場機會獲得了成功，但也掩蓋了自身經(jīng)營理念、管理體系、管理手段的落后。目前我國處在經(jīng)濟調(diào)整期，以往屢試不爽的追加投資、加大生產(chǎn)、控制成本等手段效率開始下降，而依靠核心技術(shù)、現(xiàn)代管理體系、企業(yè)文化等提升企業(yè)核心競爭力的模式將會成為主流。如何帶領(lǐng)企業(yè)進行轉(zhuǎn)型以適應(yīng)市場需求成為很多中小企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。

4.核心競爭力的認(rèn)知錯位。地方保護主義、簡單的模仿、低廉的生產(chǎn)成本這些優(yōu)勢可以幫助企業(yè)獲得不菲的利潤，但由于其本身不具有稀缺性及不可模仿性，無法保證企業(yè)長期的發(fā)展。我國部分中小企業(yè)仍然依賴于上述普通優(yōu)勢，忽略了核心競爭力建設(shè)，在受到新進入者競爭時將處于比較被動的地位。在此情況的影響下，大部分中小企業(yè)缺乏對自身的核心競爭力的合理認(rèn)知以及對形成自身核心競爭能力的急迫性與危機感。

總體來看，中小企業(yè)區(qū)別于其他公司的預(yù)期能夠帶來利潤的核心競爭力的形成，即需要內(nèi)生性動力，也需要外部環(huán)境的推動。在我國，資本市場包括了企業(yè)規(guī)范運作，提供融資渠道，建立現(xiàn)代公司運行機制等功能，因此，如何提供一個可供中小企業(yè)便利登陸的資本市場，就成了問題的關(guān)鍵。

二、我國多層次資本市場概述

（一）多層次資本市場的結(jié)構(gòu)。多層次資本市場體系是指為滿足質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險、發(fā)展階段不同的企業(yè)的資本運作要求而建立起來的資本體系。我國正在形成由以主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域股權(quán)市場等為核心層次的資本市場體系。

（二）多層次資本市場的現(xiàn)狀。成熟市場體系：美國多層次資本市場，涵蓋了縱向和橫向的交織結(jié)構(gòu)，包括以下層次：頂層-紐約證券交易所和NASDAQ市場，美國證券交易所和NASDAQ小型資本市場（第二層），地方性股票交易所（第三層），以及作為第四層的OTC及其他市場等。如此完善的資本市場結(jié)構(gòu)也在美國的金融市場中發(fā)揮著舉足輕重的作用。而英國的資本市場分為四個層次：第一層次主板市場，第二層次為選擇投資市場（AIM），屬于未上市的證券，第三層次為全國性的三板市場，第四層為區(qū)域性的市場。（劉文娟，2010）從多方面為國內(nèi)外上市的大中型企業(yè)、中小型企業(yè)以及更為初級的中小微企業(yè)提供了多樣的融資服務(wù)。

與上述市場相比，我國多層次資本市場的基本結(jié)構(gòu)雖然已經(jīng)建立，但并不完善，仍舊存在著一些問題。不同層次的資本市場之間缺乏相互聯(lián)系的管道，信息和資源不能做到完全順暢的流通（時軍，2015）。據(jù)統(tǒng)計，中國資本市場資產(chǎn)總額和占金融資產(chǎn)的比例為37%，而美國為82%，英國為71%。

截至2015年底，中國4000多家上市公司中，滬深主板家數(shù)占比為38.06%，中小板為27.53%，創(chuàng)業(yè)板為17.45%。從總市值上看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板總市值為530，056.10億元，滬深主板占比69.84%，中小板占比19.61%，創(chuàng)業(yè)板占比10.55%。從上述數(shù)據(jù)中不難看出，我國多層次資本市場的發(fā)展非常的不平衡（孫素珍，2015）。無論從數(shù)量上還是總市值上看，主板市場仍舊是主體地位。與穩(wěn)定的金字塔結(jié)構(gòu)相比，我國資本市場倒金字塔結(jié)構(gòu)雖在修正，但仍未真正形成底層市場基礎(chǔ)。

為解決上述問題，國務(wù)院于2013年底正式將“新三板”市場覆蓋范圍擴大至全國?！靶氯濉笔袌隽⒆阌诜?wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)（談志彬，2016），對于我國金融體制的改革和多層次資本市場結(jié)構(gòu)的設(shè)立，都起著有力的推動和促進作用。截至2015年末，新三板掛牌家數(shù)從2014年末的1572家快速增長到5129家，融資金額從132.09億元增長到1216.17億元，新三板市場取得了前所未有的快速發(fā)展。掛牌公司家數(shù)已經(jīng)大大超過其他板塊的總和，市值達(dá)到了2.46萬億元。發(fā)展“新三板”市場是在“雙創(chuàng)”的戰(zhàn)略背景之下，對于提高企業(yè)直接融資比例，推動去杠桿化、產(chǎn)業(yè)升級，具有重要意義。

（三）我國多層次資本市場發(fā)展方向。“十三五”規(guī)劃中也提到，通過進行金融體制改革、交易制度改革來提升金融鏈接實體的效率，降供給、調(diào)杠桿、升結(jié)構(gòu)。這一目標(biāo)也暗示了我國多層次資本市場的現(xiàn)狀：不夠透明、發(fā)展不夠健康，新股的發(fā)行等交易制度方面有待完善，直接融資的比例偏低，非金融企業(yè)杠桿率過高等。（程湘萍，2015）

三、中小企業(yè)核心競爭力與我國多層次資本市場的關(guān)系

打造中小企業(yè)核心競爭力需要多方面因素的共同作用，多層次資本市場為中小企業(yè)競爭力形成提供了通道，而最楸憷中小企業(yè)對接的資本市場通道即為“新三板”市場。

首先，“新三板”市場可以為中小企業(yè)提供一個良好的融資平臺，滿足中小企業(yè)發(fā)展所需“小額、快速、靈活”的資金需求。據(jù)統(tǒng)計，“新三板”2015年全年新增掛牌企業(yè)數(shù)量3567家，共完成定向增發(fā)融資2497起，融資金額達(dá)到1217億元，形成了加速成長的趨勢，并超過創(chuàng)業(yè)板2015年全年融資總額，加上股權(quán)質(zhì)押融資、債券融資、優(yōu)先股發(fā)行等業(yè)務(wù)的開展，極大豐富了我國中小企業(yè)的融資渠道。掛牌中小企業(yè)將上述渠道所融資金投入到生產(chǎn)研發(fā)中，能極大提升企業(yè)自身的核心競爭力，增加后續(xù)發(fā)展的潛力，

其次，新三板能夠幫助中小企業(yè)完善公司治理，建立健全現(xiàn)代企業(yè)管理體系。根據(jù)掛牌新三板的要求完善公司“三會制度”，上述制度建立一方面能幫助企業(yè)所有者解決繼承人經(jīng)驗或能力不足的問題，另一方面也為吸引優(yōu)秀管理人才提供了機會。2015年全年，新三板掛牌企業(yè)共披露公告超16萬份，針對公司重大決策、經(jīng)營狀況等事項進行了信息披露，提升了企業(yè)自身管理水平，同時向潛在投資者展示公司核心競爭力。

第三，在券商、律師、會計師、投資人等多方參與下，企業(yè)可以在模式轉(zhuǎn)型、核心競爭力認(rèn)知等方面獲得更加專業(yè)的支持，可以為企業(yè)未來發(fā)展制定更為清晰且符合市場發(fā)展趨勢規(guī)劃。截至2015年底，參與“新三板”市場的主辦券商數(shù)量為91家，會計師事務(wù)所39家，律師事務(wù)所412家，各方中介機構(gòu)為掛牌企業(yè)提供了全方位專業(yè)服務(wù)。券商持續(xù)督導(dǎo)制度保證了企業(yè)及券商雙方利益的綁定，只有與所督導(dǎo)的企業(yè)共同成長，各中介機構(gòu)才能在將來獲得可觀的收益，形成多方共贏的局面。這種安排有利于中小企業(yè)迅速找到自身的核心競爭力，并通過不斷加大投入去鞏固相關(guān)優(yōu)勢，讓中小企業(yè)獲得長期健康的成長。

建立多層次資本市場是我國資本市場發(fā)展的有力舉措和必行之道，未來幾年內(nèi)關(guān)于確立多層次資本市場的制度將更加完善，交易所市場將更加規(guī)范。具體到當(dāng)前資本市場，注冊制、戰(zhàn)略新興板及創(chuàng)業(yè)板分層呼之欲出，“新三板”呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢，尤其是”新三板”，已經(jīng)逐漸成為中小企業(yè)直接融資的主戰(zhàn)場。因為中小企業(yè)所處企業(yè)生命階段不同，資本運作與持續(xù)督導(dǎo)需求也各不相同，市場服務(wù)主體更要針對單個企業(yè)，圍繞著企業(yè)核心競爭力打造，提供全范圍、全鏈條、多樣化、一體化的金融服務(wù)將成為資本市場新的研究問題。股權(quán)質(zhì)押融資、優(yōu)先股、債券融資、公司債、銀證合作等創(chuàng)新的融資模式，將會成為我國多層次資本市場促進中小企業(yè)融資的新趨勢。因此，在“新三板”的支持下，我國中小企業(yè)將能更好的形成并鞏固自身的核心競爭力，不斷發(fā)展壯大，成為我國多層次資本市場的重要參與者。

參考文獻：

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篇5

目前在我國財務(wù)學(xué)的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在令人莫衷一是，造成了我國財務(wù)理論研究的混亂，并在資本市場的實踐中引發(fā)了不良影響。本文將分析它們的根本區(qū)別并探討兩者混淆所帶來的危害，希望能夠引起理論界的關(guān)注。

一、我國財務(wù)理論中資金成本與資本成本的混淆

關(guān)于資本成本，目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁，經(jīng)濟科學(xué)出版社2000年7月）”?？梢姡凑宅F(xiàn)代公司財務(wù)理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報率即預(yù)期收益率，同時又是有條件約束的資金使用者的融資成本。

而資金成本，屬于我國財務(wù)理論研究有的范疇。“所謂資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬，體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤分配關(guān)系（劉恩祿、湯谷良：《高級財務(wù)學(xué)》，遼寧人民出版社1991年第243頁）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。

兩者的計算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計算通常采用資本資產(chǎn)定價模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型以及債券收益加風(fēng)險報酬法；而在我國財務(wù)學(xué)界，資金成本=每年的用資費用/（籌資數(shù)額-籌資費用）（湯谷良、王化成：《企業(yè)財務(wù)管理學(xué)》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2000年第195頁）。從上述我國資金成本的定義出發(fā)，還有一種經(jīng)常被引用、直接以定義計算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權(quán)融資交易費用（率）簡單相加的結(jié)果作為普通股資金成本。

二、從定價理論看資金成本與資本成本的根本區(qū)別

從定義上看，資本成本與資金成本都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價，也即決定企業(yè)融資決策的價格指標(biāo)。這一共同點啟發(fā)我們應(yīng)該到定價理論中去探討它們的根本區(qū)別。

（一）從是否應(yīng)考慮風(fēng)險因素看

在金融理論的發(fā)展過程中，定價理論一直作為貫徹其中的軸心，推動著整個金融理論的發(fā)展?；仡櫄v史我們可以看到，定價理論的軌跡正是沿著商品價格-資金價格（利率）-貨幣資產(chǎn)價格-資本資產(chǎn)價格這樣的路線向前發(fā)展。與普通商品相比，金融資產(chǎn)最大的特點是收益具有不確定性，而且資本資產(chǎn)的風(fēng)險性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣資產(chǎn)。因此對金融資產(chǎn)定價時，其風(fēng)險就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產(chǎn)由于期限很短，可以忽略其風(fēng)險，直接以籌集費和占用費來定價。但資本資產(chǎn)的定價就必須考慮其風(fēng)險的大小。西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風(fēng)險定價的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視資本定價中的風(fēng)險因素，在我國理論界缺乏風(fēng)險意識的背景下，企業(yè)融資時側(cè)重使用建立在籌集費和占用費基礎(chǔ)上的資金成本概念也就在情理之中了。

（二）從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機制看

委托理論認(rèn)為，在公司企業(yè)中，公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化，而這種個人收益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)展沖突。因此，必須設(shè)計相應(yīng)的公司治理機制以保護股東的利益。

在完善的公司治理機制下，投資者就能夠保護自己的投資利益，對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進行股權(quán)融資，而其實際支付的資金成本（籌集費與占用費）達(dá)不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險公司的資本成本時，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層，或者“用腳投票”，撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風(fēng)險報酬率。這時股權(quán)資金成本將被迫等于股權(quán)資本成本。在這種情況下，資本成本與資金成本就會趨于一致。

但是，如果缺乏完善的公司治理機制，投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機制下，公司股權(quán)融資的實際資金成本（籌集費與占用費）就會小于其股權(quán)資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴(yán)重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節(jié)的兩個概念。

鑒于我國公司治理機制還很不健全的現(xiàn)實，資金成本與資本成本存在著很大的差異：資本成本的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護投資者的公司治理機制，而資金成本則體現(xiàn)了我國國有企業(yè)“所有者虛置”的特征。

三、資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害

（一）資金成本與資本成本混淆的原因

1.我國設(shè)立資本市場時只注重資本市場架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財務(wù)理念的引入。

我們出于為國企解困的目的引進了資本市場架構(gòu)和投資學(xué)體系，但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財務(wù)管理思想，包括資本成本理念的更新。我國資本市場的迅速建立，實現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而，正是這種忽視市場內(nèi)在發(fā)展邏輯的強制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。

2.建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導(dǎo)思想存在一定失誤。

資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物，因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時必須考慮資本/投資者的必要報酬。

1992年以前，我國國有企業(yè)實行的都是資金平衡表體系，沒有資本、凈資產(chǎn)等概念。1992—1995年間，按照中央統(tǒng)一部署，國有企業(yè)普遍展開了按照重置成本法進行評估計價的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上，國有企業(yè)開始實行資產(chǎn)負(fù)債表體系，也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見，國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問世的。我國財務(wù)界接觸資本概念才不過10余年的歷史，對于代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營權(quán)，因此存在削弱股東權(quán)利和作用的傾向。因此，在這一歷史局限性下，代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位，資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。

（二）資金成本與資本成本的混淆所產(chǎn)生的危害

在現(xiàn)代財務(wù)理論中，資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在。而資金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下，如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策，就會帶來嚴(yán)重失誤。

1.如果企業(yè)在融資決策時使用資金成本，就會出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。

據(jù)《2003年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》，在深滬股市2002年分配方案中實施現(xiàn)金分紅的668家公司中，現(xiàn)金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股現(xiàn)金分紅低于0.05元的上市公司就達(dá)184家之多。這樣，以該年證券市場平均市盈率40倍來計算，流通股投資者的平均回報率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費用，流通股的股權(quán)資金成本也奇低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本。許多學(xué)者的研究也證明了這一點。（袁國良、鄭江淮、胡志乾：《我國上市公司融資偏好和融資能力的實證研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彥英：《企業(yè)過度偏好股票融資有副作用》，《上海證券報》2001年5月29日）（黃少安、張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟研究》2001年第11期）。

2.由于企業(yè)融資的資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本成本，如果將資金成本混同于資本成本，在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現(xiàn)率，從而高估項目的凈現(xiàn)值，導(dǎo)致投資過度和資本浪費的后果。我國2003年和2004年上半年的投資過熱現(xiàn)象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關(guān)系。

3.資金成本與資本成本的混淆還給我國資本市場建設(shè)帶來了許多負(fù)面影響。例如，本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營風(fēng)險等級，因而都應(yīng)該具有相同的資本成本。但按資金成本計算，則溢價的流通股資金成本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的資金成本，。用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現(xiàn)率，就會高估股票的理論價格，使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進展。

再如，由于資金成本并不考慮投資人的回報，國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下，由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司，其具體人在法律上并不擁有剩余索取權(quán)，因此他們雖然有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經(jīng)理，但不必為資本收益承擔(dān)任何后果。這也是我國公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。

（三）與國際接軌，摒棄資金成本概念是我國財務(wù)理論界的緊迫任務(wù)

資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機制和對資本風(fēng)險報酬的尊重。而資金成本是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的財務(wù)概念，在其誕生及之后的一個時期中具有一定的合理性。但我們必須清醒地意識到，資本市場的出現(xiàn)是一個劃時代的里程碑，從此企業(yè)的價值就不再與歷史成本有關(guān)，而是取決于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時，與風(fēng)險程度相匹配的資本成本就應(yīng)該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本？昆淆帶來的危害，財務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金成本概念，全面接受資本成本理念。

[參考文獻]

1.汪平，《財務(wù)理論》，經(jīng)濟管理出版社，2005第1版。

篇6

【關(guān)鍵詞】滬港通 跨境資本 證券投資 流動 影響

滬港通的正式開通，實際上是為大陸和香港的資本市場打開了新的渠道將對QFII基金有直接的影響。大陸和香港的資本市場的開通，其實就是開放給香港A股市場的投資者，更具體的講就是A 股市場面向全世界任何國家的資本開放。因為香港是人人皆知的國際化金融中心，資本市場非常成熟，對于國際資本來者不拒，不存在任何限制，國際金融資本可以憑借香港這塊跳板，直接參與A股市場的交易，不需要大陸的層層審批手續(xù)。滬港通對于大陸投資者來講可以邁進海外股市投資市場，對于人民幣來講可以為未來的資本國際化打下堅實的基礎(chǔ)。

一、滬港通綜述

（一）滬港通的定義和內(nèi)容

上海和香港股市的互聯(lián)機制，被稱為滬港通。它代表著大陸和香港證券投資市場交流的開始，滬港通意味著大陸投資者和香港投資者可以分別在兩地對A股市場和港股市場進行證券投資買賣的實時操作，滬港通包括兩個部分，分別是滬股通和港股通。滬股通是指香港的證券投資者可以在香港當(dāng)?shù)氐南愀勐?lián)交所對A股市場上市股票進行合法的投資買賣；港股通是指大陸證券投資者可以在大陸的證券交易中心對港股市場上市股票進行合法的投資買賣。換句話說，就是大陸和香港的證券投資者可以第一次進入對方的證券交易市場進行投資買賣。滬港通清算貨幣為統(tǒng)一的人民幣交易。

（二）滬港通的特點

特點一：上海和香港兩地的證券交易政策基本不變，兩地的投資者無論購買上海交易所的股票還是購買香港證券交易所得的股票都需要遵守當(dāng)?shù)亟灰姿囊?guī)章制度及法律法規(guī)。投資者也將受到當(dāng)?shù)亟灰姿徒Y(jié)算所的市場監(jiān)管。同時保持滬港通開通前與開通后的證券交易規(guī)則基本一致。特點二：滬港通中跨境資金流動意向必須受到兩地結(jié)算系統(tǒng)的監(jiān)管，以防止滬港通資金的外流。在滬港通中無論是用于投資股票的資金還是賣出股票所得資金都禁止用于在對方其他資產(chǎn)市場進行投資，比如房地產(chǎn)市場，這樣有效防止了熱錢無序流動帶來的風(fēng)險。

二、滬港通與QFII和QDII的不同之處

滬港通、QFII、QDII制度具有一定的相似性，三者都是我國資本市場沒有徹底開放的情況下制定的特殊制度，但是在具體制度制定上，它們之間還有很大的區(qū)別。第一是交易的載體區(qū)別，滬港通目的是構(gòu)建兩地證券交易市場的互聯(lián)互通，是以上海和香港兩地的證券交易所為載體；QFII和QDII是以通過發(fā)行理財產(chǎn)品的投資吸引資金為目的，交易的載體是證券機構(gòu)和資產(chǎn)管理公司。第二，不同的交易貨幣，滬港通必須以人民幣進行資產(chǎn)的清算和結(jié)算，QFII， QDII中可以使用除人民幣以外的貨幣進行清算和結(jié)算，例如美元等。第三，不同的投資方向，滬港通的投資方向是大陸和香港都可以的雙向投資方向，而QFII和QDII只是面向大陸的單向的投資方向。第四，不同的跨境資金的管理，滬港通要求證券交易所得資金必須以原來的方式返回，不可以在當(dāng)?shù)厥袌龃媪?，而QFII和QDII中資金可以存留在本地市場中。

三、滬港通對跨境資本流動的影響

（一）滬港通的開通將為A股市場帶來更多的資金

近幾年我國證券交易市場萎靡不振，最主要的原因就是缺乏資金拉動力。滬港通的開通對于A股市場吸收外來資金具有很強的吸引力，這個可以通過滬港通開通當(dāng)日的數(shù)據(jù)就可以看出，滬港通開通當(dāng)日，在一分鐘時間里，滬港通的交易額就輕輕松松超過三十億人民幣，最終在開通后不超過三個小時的時間里，完成每日的交易限定額度即一百三十億人民幣，這無形之中給A股市場資本流通帶來了活力。

（二）滬股通資本流動潛在影響

從滬股通的獲取額度的便利性和通道費上看，成本方面具有明顯優(yōu)勢。目前在香港的證券市場QFII通道管理費是每年1%至1.5%，歷史管理費最高時候為每年3%；RQFII管理費用每年0.5%至1%；而滬股通則不收取通道管理費用。此外，滬港通相比較于QFII和RQFII，不需要委托相應(yīng)的機構(gòu)進行交易，QFII和RQFII是必須需要當(dāng)?shù)氐你y行進行托管，而且每年收取大約0.2%托管費。從上面的數(shù)據(jù)可以明顯看出，滬港通相比較于QFII和RQFII，在投資者成本方面具有顯著的優(yōu)勢，滬港通開通勢必會分流一部分現(xiàn)在QDII、QFII及RQFII中的資金。

（三）基于兩地市場財富效應(yīng)同步性檢驗的資金流動的影響

從市場投資者帶來的財富效應(yīng)來分析，資金傾向于流入強勁的市場的財富效應(yīng)。當(dāng)雙方要加強市場的相關(guān)性，兩個市場之間的同漲和下跌更加明顯，大量資金流向的發(fā)生將減少單邊的可能性。港股通方面的大規(guī)模單邊資金流動現(xiàn)象會很小。從長周期的數(shù)據(jù)，香港和國內(nèi)股市的相關(guān)性一直很高。從滬港通開通后的三個月兩地市場的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，對短期市場之間的相關(guān)性顯著加強?？梢灶A(yù)見的是，滬港通將繼續(xù)加強在這兩個市場之間的關(guān)系，開通后，把投資者的財富效應(yīng)同步性明顯加強，從而在兩地證券交易市場之間減少了大量的單邊流動概率。

（四）滬港通的開通加快人民幣國際化進程

滬港通是我國資本市場一項重要改革措施，是我國資本開放戰(zhàn)略的重大舉措，它不僅促進大陸和香港證券市場的共同發(fā)展，而且還增進了大陸和香港之間的金融合作關(guān)系，同時加強了上海和香港的金融地位。在滬港通未開通前，我國的證券市場是不允許國外資本進入的，滬港通雖然是上海、香港兩地證券交易市場互聯(lián)互通，但是它可以通過香港證券交易所吸引大量海外資本，可以間接的實現(xiàn)我國證券交易市場與海外市場的互聯(lián)互通，滬港通的開通為以后的深港通開通起到了示范作用，加速了我國資本市場對方開放的步伐。與此同時，我們應(yīng)該在控制風(fēng)險的前提下，推出新產(chǎn)品，新服務(wù)，繼續(xù)擴大證券市場的廣泛化和深層次化，努力建立國際化資本市場投資環(huán)境。為大陸和香港的金融合作及兩地的證券交易市場邁向世界奠定了堅實的基礎(chǔ)，提升了我國資本市場在國際的競爭力，加快了人民幣國際化進程。

四、滬港通發(fā)展趨勢展望

由于滬港通具有通過雙向投資、投資目標(biāo)范圍大、兩地法律法規(guī)都適用以及兩地交易所的合作模式下固有的局限性等因素的影響，滬港通和將來中國資本市場的對外開放還具有有很大的發(fā)展前景。由于香港證券市場的產(chǎn)品更加豐富，中小盤股票，債券，權(quán)證等基本都不在投資的范疇里，所以說滬港通模式下的投資方向標(biāo)還有很廣闊的發(fā)展空間。目前滬港通為防止資金異常、謹(jǐn)慎擴張以及資金外流，對跨境投資進行了限制，并且對跨國投資總額和每日限額做的十分保守。無論是跨境投資每日限額還是總投資額度，相比于滬港通市場的交易量和市值都是很有限的?？墒菍τ谖覈馁Y本市場對外開放是相當(dāng)有益的。換句話說，滬港通是中國資本市場對外開放邁出的第一步，它為國外資本的進入開辟了一個嶄新的渠道。根據(jù)“不可能三角”理論，匯率穩(wěn)定，資本流動和貨幣政策獨立性只有三選二，不可能全都滿足。香港的一個小自由經(jīng)濟體，所以選擇了資本流通和匯率穩(wěn)定的，可是中國目前是世界第二大經(jīng)濟體，貨幣政策的獨立性是其最重要的。此外，“通過企圖滬港通”為資本賬戶的開放，也需要考慮到對匯率穩(wěn)定的影響。

五、結(jié)束語

不用說，隨著滬港通的開通，中國資本市場已經(jīng)開始往走向世界邁出了第一步，滬港通的成功開通不僅僅是內(nèi)地和香港兩地的投資者們可以互相投資股票交易這么簡單，它是中國金融改革的一個重要組成部分，是中國資本市場對外開放以及人民幣國際化的探路者和試水石，它為我國的相關(guān)改革提供足夠的想像空間，等到機會成熟時，相應(yīng)的其他金融改革就會魚躍而出。第二個“滬港通”，第三個“滬港通”，更多的“滬港通”會相繼到來，并以更加可控和有序的模式進行。

參考文獻

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篇7

摘要：企業(yè)管理是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其中財務(wù)管理是企業(yè)管理中其它層面正常有效運行的基礎(chǔ)，其旨在規(guī)范企業(yè)運作過程及構(gòu)成環(huán)節(jié)，為企業(yè)經(jīng)營管理者提供決策依據(jù)。柔性財務(wù)管理增加了財務(wù)管理創(chuàng)新與發(fā)展的機會，使企業(yè)能夠適應(yīng)各種環(huán)境變化以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。而資本結(jié)構(gòu)柔性是柔性財務(wù)管理中最關(guān)鍵部分之一，對其方法的確定具有非常重要的意義。本文利用模糊綜合評判法對柔性資本結(jié)構(gòu)進行探討，并針對中國企業(yè)提出了實施柔性資本結(jié)構(gòu)管理的建議。

關(guān)鍵詞 ：柔性財務(wù)管理；資本結(jié)構(gòu)柔性；模糊綜合評判法；企業(yè)

引言

企業(yè)財務(wù)管理是管理科學(xué)的一部分，其不但具有科學(xué)性，還具有技術(shù)性和藝術(shù)性等特征。但具體執(zhí)行企業(yè)財務(wù)管理的人，由于具有有限理性，決定了每個人的管理理念和方式的不同，如果想減少甚至消除這種差異性，必須嚴(yán)格執(zhí)行無差異的剛性財務(wù)管理制度，但多數(shù)研究結(jié)果表明此效果不是很理想。隨著世界經(jīng)濟一體化，市場格局越來越趨于復(fù)雜化且瞬息萬變，企業(yè)如想實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展絕不能止步于以往的剛性財務(wù)管理，靈活多變的柔性財務(wù)管理模式應(yīng)運而生。由于財務(wù)管理十分復(fù)雜，涉及內(nèi)容較多，本文將主要對財務(wù)管理中的籌資管理核心———資本結(jié)構(gòu)柔性管理方法進行研究，以使研究更具有針對性。

一、柔性財務(wù)管理

（一）柔性

有關(guān)柔性研究約有七八十年的歷史，且將柔性理論應(yīng)用于管理領(lǐng)域中也將近四十年。但針對柔性涵義說法，直到目前還沒有一個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的定義。Lori L.Koste and Manoj K.Malhotra（2000）基于柔性企業(yè)背景，認(rèn)為企業(yè)要想獲得較好的市場地位能力，就必須時刻不斷適應(yīng)市場環(huán)境變化；吳晨暉（2000）在基于信息系統(tǒng)背景后，將柔性定義為系統(tǒng)在應(yīng)對環(huán)境變化時，所引起其處理不確定性問題的能力；鄧明然（2004）在基于理財系統(tǒng)背景下，將柔性含義概括為系統(tǒng)針對環(huán)境的變化和不確定性而做出的靈活可變性行為；王棣華（2010）認(rèn)為柔性原理最早被應(yīng)用于制造系統(tǒng)，將柔性定義為生產(chǎn)系統(tǒng)適應(yīng)變化的環(huán)境所帶來的不穩(wěn)定性能力。

綜上所述，各學(xué)者在對柔性進行探究時，雖然所闡述的定義不同，但觀點卻都包含了對環(huán)境變化的闡述。由此可以看出柔性主要是指處理環(huán)境變化和不確定性的能力，即一種應(yīng)變能力。

（二）柔性財務(wù)管理

柔性財務(wù)管理主要是指在環(huán)境變化時，快速而有效地處理企業(yè)財務(wù)活動的不確定性能力，主要包括緩沖能力、適應(yīng)能力和創(chuàng)新能力三種。其一，緩沖能力。企業(yè)具有緩沖能力特征主要是指財務(wù)系統(tǒng)包含了人才、財產(chǎn)和物品等各種有形資源，以及科學(xué)技術(shù)、信息、時間成本等無形資源，而使企業(yè)具有緩沖環(huán)境變化的能力特征；其二，適應(yīng)能力。主要是指企業(yè)可在不改變原有財務(wù)系統(tǒng)前提下，根據(jù)環(huán)境變化來調(diào)整現(xiàn)有企業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)；其三，創(chuàng)新能力。企業(yè)要想實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)財務(wù)管理不僅要適應(yīng)當(dāng)前環(huán)境變化，還要做好適應(yīng)長期變化的準(zhǔn)備工作。

（三）柔性財務(wù)管理的層次分布

企業(yè)的柔性財務(wù)管理如果按照企業(yè)財務(wù)活動循環(huán)內(nèi)容來劃分，主要分為收益分配管理柔性、籌資管理柔性和資金投放管理柔性三種。柔性財務(wù)管理的層次分布具體見下圖1 所示。

從圖1 可以得出，資本結(jié)構(gòu)柔性位于籌資管理柔性之中，屬于其核心部分之一。除了資本結(jié)構(gòu)柔性外，還包括籌資來源柔性和籌資方式柔性。必須使各組成部分共同發(fā)揮作用，才能實現(xiàn)企業(yè)的柔性財務(wù)管理。

二、資本結(jié)構(gòu)柔性

（一）內(nèi)涵

一般用企業(yè)內(nèi)外各種資本來源之間的比例關(guān)系來表示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。常用于對企業(yè)籌資風(fēng)險和收益的主要尺度進行衡量。在通常狀況下，只要企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)被確定，其結(jié)構(gòu)就具有一定的穩(wěn)定性，但這種穩(wěn)定是相對的。由于企業(yè)的財務(wù)活動受各種因素不斷影響而發(fā)生變化，可能致使原本最佳的資本結(jié)構(gòu)變得不再合理，此時資本結(jié)構(gòu)柔性的存在會適當(dāng)適時進行調(diào)整，在新環(huán)境下以形成最佳的資本結(jié)構(gòu)。綜上所述，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)柔性主要指資本結(jié)構(gòu)對環(huán)境變化的適應(yīng)能力和調(diào)整幅度。

（二）資本結(jié)構(gòu)柔性的特點

1.資本結(jié)構(gòu)柔性的實現(xiàn)基礎(chǔ)

企業(yè)具有柔性資本結(jié)構(gòu)只能說明其具有調(diào)整的可能性，但這種可能性不能代表一定能實現(xiàn)。只有當(dāng)企業(yè)的財務(wù)或經(jīng)營管理確實需要，且企業(yè)本身已具備籌資相互轉(zhuǎn)換等條件時，企業(yè)結(jié)構(gòu)才能實現(xiàn)調(diào)整甚至改變原有的資本結(jié)構(gòu)。

2.資本結(jié)構(gòu)柔性具有可調(diào)整性

當(dāng)企業(yè)經(jīng)營管理的環(huán)境發(fā)生一定變化時，原本最佳的資本結(jié)構(gòu)可能變得不再合理，為了滿足企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)管理的需要，柔性資本結(jié)構(gòu)能根據(jù)環(huán)境變化及時合理地調(diào)整或者改變資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一直維持在最佳狀態(tài)。

3.構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的各項目間具有流動性

資本結(jié)構(gòu)柔性表明構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的各項目之間具有一定流動性，既可以流入也可以流出。如債權(quán)和股權(quán)、債權(quán)和債權(quán)之間都可以相互進行轉(zhuǎn)化，以最終能夠?qū)崿F(xiàn)資本結(jié)構(gòu)柔性，將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)維持在最佳狀態(tài)。

三、資本結(jié)構(gòu)柔性的確定方法

（一）關(guān)于模糊理論

隨著信息化時代的飛速發(fā)展，人們將接觸越來越多的信息，這些信息具有復(fù)雜性、多重性和不確定性等特點，對信息的準(zhǔn)確表達(dá)越來越難以實現(xiàn)，普遍存在著模糊性。美國加州大學(xué)教授L.A.Zadeh（1965）第一次提出了“模糊集合”的概念，提出其專門是指具有某個模糊概念所描述屬性的對象全體，集合的隸屬關(guān)系是不明確的、非此即彼的。“模糊集合”概念的出現(xiàn)使得數(shù)學(xué)思維和方法可用于處理模糊性現(xiàn)象，也構(gòu)成了后來模糊集合論的基礎(chǔ)。直到英國學(xué)者E.H.Mandani 在1974 年才將模糊邏輯理論應(yīng)用于蒸汽發(fā)動機的壓力和速度控制中，并取得了比常規(guī)工業(yè)控制器PID（比例- 積分- 微分）更好的結(jié)果。之后，模糊控制理論被應(yīng)用于多種實踐中，并取得了優(yōu)異成果，自此模糊數(shù)學(xué)異軍突起。

（二）模糊綜合評判方法

模糊綜合評判方法的基本思想是綜合考慮事物的多種因素，在綜合利用最大隸屬度原則中的窮盡性原則和排它性原則，以及對模糊線性變換理論的應(yīng)用，以考慮與被評價事物相關(guān)的各因素并對其做出合理的綜合評價。模糊綜合評判法主要用于評定產(chǎn)品質(zhì)量、天氣預(yù)報、環(huán)境質(zhì)量、醫(yī)療診斷等方面。

現(xiàn)設(shè)指標(biāo)集為：U=｛u1,u2,…，un｝，即有n 個指標(biāo)用于描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；評語集為：V=｛V1,V2,…，Vm｝，即有m 個所有可能出現(xiàn)的評語，企業(yè)資本機構(gòu)綜合評判方法的步驟如下：

1.單因素評價

首先，對指標(biāo)集U 中的單指標(biāo)ui{i=1,2,…，n}做評價，從指標(biāo)ui確定該事物對評價vj{j=1,2,…，n}的隸屬度rij，得到第i個指標(biāo)ui的評價集，如式（1）：

ri=｛ril，ri2…，rin｝ （1）

上式（1）是評語集V 上的模糊子集?，F(xiàn)假設(shè)模糊值的映射為f:UF(V)，uif(ui)，其中f(ui)=ri=｛ril，ri2…，rin｝為關(guān)于指標(biāo)ui的評語模糊向量，rij為關(guān)于指標(biāo)ui具有評語vj的程度。

2.綜合評判矩陣的構(gòu)造

把這m 個單指標(biāo)評價集作為行，得到總的評價矩陣，如式（2）所示：

即由模糊值映射f 導(dǎo)出U 到V 之間的模糊關(guān)系表示為f∈（UXV），使，稱為綜合評判矩陣。

3.指標(biāo)重要程度模糊集的確定

由于各指標(biāo)對評價對象影響程度不一，因此在評價對象時應(yīng)根據(jù)每個指標(biāo)的影響程度賦予不同權(quán)重值，即在指標(biāo)的論域U上給出一個模糊子集，如式（3）

其中ai 為指標(biāo)ui(i=1,2,…，m)在總評價中的影響程度，也代表根據(jù)單個指標(biāo)ui而評定等級的能力。在模糊綜合評判方法中，對于各評價指標(biāo)權(quán)重的確定非常重要，其合理與否將會直接影響評判的最終結(jié)果。學(xué)術(shù)界常采用Delphi和專家調(diào)查等方法來確定權(quán)重。

4.模糊綜合評價集的確定

當(dāng)綜合評判矩陣R 與指標(biāo)的重要程度模糊集A 二者都為已知時，利用矩陣R 作模糊線性變換，即將模糊集A變?yōu)樵u語集V上的模糊子集，如式（4）所示：

5.綜合評判

基于最大隸屬度的原則來選取模糊綜合評價集B=(b1，b2,…，bm)中最大的bj，最后求得bj 所對應(yīng)等級vj 的綜合評判結(jié)果，此結(jié)果在柔性財務(wù)管理中主要對應(yīng)于各籌資種類的柔性區(qū)間。

（三）最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的確定

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要取決于企業(yè)的籌資方式及其不同的組合類型。但在一般情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要是由債務(wù)和股權(quán)籌資組合而成，這樣的資本結(jié)構(gòu)被稱作杠桿資本結(jié)構(gòu)。其中杠桿比率主要是指債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的比例關(guān)系。因此，資本結(jié)構(gòu)從某種意義上來講即為負(fù)債比率。對最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的確定即是對最佳負(fù)債區(qū)間的確定。

1.指標(biāo)集和評語集的設(shè)定

現(xiàn)假設(shè)股票專指普通股，選擇部分影響負(fù)債籌資的指標(biāo)作為模糊評判的指標(biāo)集元素。主要包括市場競爭環(huán)境、企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營管理水平、行業(yè)的差異性、所有者與經(jīng)營者對風(fēng)險的態(tài)度、負(fù)債資金的來源與成本、企業(yè)籌資的能力。用指標(biāo)集U表示為式（5）：

將企業(yè)整體負(fù)債水平的高低綜合為評語集，一般企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率（Rd）來表示，資本的權(quán)益率用Rs 來表示，則Rd=D/V，RS=S/V。又因為債權(quán)價值（D）與股票價值（S）之和為企業(yè)價值（V），即Rs+Rd=1。由此資本結(jié)構(gòu)可以表示為：RS/(1-RS)，現(xiàn)根據(jù)具體情況，將企業(yè)的負(fù)債水平總共分為五等，評語集如下式（6）所示：

其中，V1、V2、V3、V4、V5分別代表企業(yè)的負(fù)債水平程度：高、較高、中等、較低和低負(fù)債水平五種。由于評語的集合屬于模糊集，所以必須找出與每一等級相匹配的負(fù)債水平。

不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的差異性，現(xiàn)將企業(yè)所在本行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率作為負(fù)債依據(jù)。平均資產(chǎn)的負(fù)債率用D 來表示，樣本數(shù)量為n，置信水平用a 來表示。樣本標(biāo)準(zhǔn)差用σ 來表示，正態(tài)分布的分位數(shù)用Nσ/2 來表示，則負(fù)債資本的置信區(qū)間（在置信區(qū)間內(nèi)的任意點都能作為企業(yè)的最佳負(fù)債資本點）M 為，如下式（7）：

五個等級的平均負(fù)債率分別用Dh，Dhm,Dm，Dlm和Dl來予以表示；各水平的樣本數(shù)量分別用nh，nhm，nm,nlm和nl 來表示；各水平的樣本標(biāo)準(zhǔn)差分別用σh，σhm，σm，σlm和σl來表示，則各水平的置信區(qū)間如下式（8）：

2.模型的建立

在得到指標(biāo)集U 和評語集V 后，對所收集的數(shù)據(jù)進行歸納統(tǒng)計分析，并將統(tǒng)計結(jié)果做歸一化處理以最終建立模糊關(guān)系矩陣R，其中rij 表示第i個指標(biāo)對于第j個評語的隸屬度。如下式（9）所示：

對于企業(yè)的負(fù)債資本影響程度，即權(quán)重的確定主要采用專家調(diào)查法，并嚴(yán)格要求各位專家獨立完成。指標(biāo)集合表示為U= {u1，u2，u3，u4，u5，u6}，其中權(quán)重集合表示為：A={a1，a2，a3，a4，a5，a6}，具體的操作步驟見下：①調(diào)查表格的制定

表1 中的aij表示第j位專家對指標(biāo)ui給定的重要程度系數(shù)值，且要求aij滿足

②編制調(diào)查的匯總表

在填寫好n位專家打分的調(diào)查表格之后，將調(diào)查結(jié)果進行匯總，見表2所示：

③計算指標(biāo)ui 的重要程度系數(shù)ai，如下式（10）所示：

根據(jù)計算得到指標(biāo)重要程度的模糊集A={a1，a2，a3，a4，a5，a6}。將模糊向量集A 通過模糊關(guān)系矩陣變?yōu)樵u語集V上的模糊集B。如下式（11）所示：

四、中國企業(yè)實施柔性資本結(jié)構(gòu)管理的建議

（一）不斷完善有關(guān)資本市場的法律體系

在有力保障企業(yè)資本市場穩(wěn)定運行的眾多條件中，完善的相關(guān)法律體系無疑是其中最關(guān)鍵的要素之一。但在資本市場長期發(fā)展過程中，過分強調(diào)了資本市場的籌資功能，而忽視了收益分配和資金投放等管理功能，各項法規(guī)不健全，執(zhí)法力度不嚴(yán)，致使我國企業(yè)的資本市場缺乏硬約束環(huán)境。由此必須加強法律體系的完善工作：其一，加大公檢法的執(zhí)法力度，提高運用法律手段保護投資者權(quán)益的執(zhí)法效率；其二，由于法律對債權(quán)人的利益保護滯后于股東、公司利益的保護，因此需要加強完善法律體系對債權(quán)人利益的保護力度。通過改善股權(quán)籌資偏好，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，減少甚至杜絕上市公司的欺詐等不正當(dāng)行為發(fā)生，真正實現(xiàn)企業(yè)資本籌資和投資功能的有效結(jié)合。

近年來，隨著監(jiān)管部門的不斷推進，加上《公司法》和《證券法》（修訂）兩法的制定并施行，使我國資本市場的法律體系日趨完善，維護了資本市場運行秩序和社會公共利益，使資本市場實現(xiàn)了可持續(xù)健康發(fā)展。

（二）加強企業(yè)自身建設(shè)

加強企業(yè)自身建設(shè)主要包括以下兩方面：其一，注重企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與環(huán)境變化的適應(yīng)性發(fā)展。企業(yè)所處的外部環(huán)境一直是變化的，企業(yè)應(yīng)該采取不同的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，并將整個調(diào)整與投資和收益分配管理緊密結(jié)合起來，準(zhǔn)確把握時刻變化的環(huán)境，以真正實現(xiàn)結(jié)合自身情況采取最有效的資本結(jié)構(gòu)策略；其二，選擇合理的籌資方式。不同的籌資方式所產(chǎn)生的投資成本與收益是不同的，為了最大化的降低總籌資成本，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身條件，可采取轉(zhuǎn)換債券、留存收益等多種方式進行資金融通，以最終能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值為目的。

（三）建立完善的企業(yè)債券市場

企業(yè)的債券市場，是指買賣企業(yè)債券的主要場所，由發(fā)行市場和流通市場兩大部分組成。企業(yè)債券市場是資本市場最重要的組成部分，不僅可以有效地完善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，還可以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，最終能夠提高企業(yè)市場的競爭力。但目前我國債券市場的發(fā)展不僅嚴(yán)重滯后于股票市場，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上整個金融體制改革發(fā)展的步伐。為此應(yīng)該大力完善企業(yè)的債券市場。其一，放寬企業(yè)的債券利率管制。對債券主體的信用狀況和風(fēng)險程度進行整體調(diào)研，對有著良好信用記錄的企業(yè)應(yīng)該放寬對其利率的管制，擴大利率浮動方式和幅度，使企業(yè)的債券利率盡快市場化；其二，建立健全企業(yè)的債券信用評級制度。企業(yè)債券的信用評級，主要是為了使投資者順利購買債券和債券能夠有效流通轉(zhuǎn)讓等活動提供基本的信息服務(wù)。但目前我國的信用評級機構(gòu)體制還不健全，缺乏一致公認(rèn)且權(quán)威的信用評級標(biāo)準(zhǔn)和評級機構(gòu)。所以，應(yīng)盡快建立和完善具有市場公信力的債券中介機構(gòu)，形成有效的市場傳導(dǎo)機制；其三，推出更多的企業(yè)債券新品種?？傮w來看，我國債券市場品種較少，且結(jié)構(gòu)也比較單一。如目前在市場上交易的企業(yè)債券只包括按年付息和到期付息兩種，債券品種的單一性，不僅不能滿足各類投資者的需求，還在一定程度上限制了企業(yè)債券二級市場對投資者的吸引力，且發(fā)行企業(yè)也不能根據(jù)具體資金需求特點來設(shè)計合適的債券發(fā)行品種。所以，企業(yè)必須在風(fēng)險控制前提下，繼續(xù)推出企業(yè)債券新品種。

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篇8

非正式融資活動，指的是處于監(jiān)管當(dāng)局視線之外的、非正式組織的民間金融活動。本文所討論的非正式融資活動，則僅限于將社會剩余資金直接轉(zhuǎn)移到企業(yè)家手中、用于從事生產(chǎn)性投資的投融資過程。

非正式融資活動近年來十分發(fā)達(dá)。這種未得到監(jiān)管部門認(rèn)可的金融活動之所以有著旺盛的生命力，一個重要原因是民營經(jīng)濟的發(fā)展帶來了大量資金需求。正因為非正式融資活動中有相當(dāng)部分是專門為民營經(jīng)濟服務(wù)、填補資金供求市場空白的，這種活動在很大程度上得到了地方政府的支持。

（一）民營企業(yè)在中國經(jīng)濟中的作用和面臨的融資困境

改革開放以后，中國的民營經(jīng)濟得到了迅速的發(fā)展，至2001年，中國大陸登記的個體工商戶已達(dá)2433萬戶，私營企業(yè)近203萬戶，民私營企業(yè)共創(chuàng)產(chǎn)值19637億元，占當(dāng)年GDP比重20％以上，社會消費品零售額17744億元，占全年消費品零售額的47％，安排國有企業(yè)下崗職工142萬人，占當(dāng)年下崗職工就業(yè)比重的63％。從業(yè)人員共計7474萬人，占全部城鎮(zhèn)就業(yè)人員總數(shù)的31％強。這組數(shù)字表明，民營經(jīng)濟早已擺脫了“補充”地位，成為國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量。

盡管近年來民營經(jīng)濟發(fā)展得十分迅速，然而一直影響民營經(jīng)濟發(fā)展的融資難問題卻始終未能得到解決。由于計劃經(jīng)濟體制下遺留下來的思維慣性和正式金融體系存在的結(jié)構(gòu)性問題，無論是資本市場還是資金市場，都未能為民營企業(yè)留出足夠的融資空間。據(jù)典型調(diào)查，約有80％的企業(yè)認(rèn)為融資難是它們面臨的主要發(fā)展障礙，90％以上的個體私營企業(yè)是完全靠自籌來解決創(chuàng)業(yè)資金的。在民營企業(yè)的融資構(gòu)成（上市公司除外）中，自有資金約占65％；民間借貸及商業(yè)信用占25％左右；向銀行貸款僅占10％，在正式資本市場融資則幾乎為零。

（二）非正式融資活動的主要方式

基于民營中小企業(yè)很難通過正常途徑滿足資金需求的現(xiàn)實，在一些民營經(jīng)濟發(fā)達(dá)的地區(qū)，非正式金融活動始終十分活躍，成為民營企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和企業(yè)運作資金的重要渠道。盡管監(jiān)管部門一再嚴(yán)格限制各種形式的民間融資活動，對民間“亂集資”活動嚴(yán)加取締，但民間金融活動的客觀存在仍是一個不爭的事實。歸納起來，民間融資活動主要采用了以下幾種方式：

一是民間借貸。盡管金融監(jiān)管部門控制嚴(yán)格，但民間借貸市場不僅一直沒有停止活動反而十分活躍，成為非正式融資活動的主要方式。由于民間借貸基本保證了高出銀行貸款利率1倍以上的利率水平，許多城鄉(xiāng)居民都將手中的資金投入到這一市場上，從而保障了民間金融活動的資金來源。二是拖欠貨款。大企業(yè)拖欠小企業(yè)貨款、下游企業(yè)拖欠上游企業(yè)貨款、企業(yè)之間相互拖欠，有的企業(yè)甚至全部依靠拖欠貨款來周轉(zhuǎn)資金。三是私募股本。即在企業(yè)設(shè)立時，采用在職工中私下募集股份的方式籌集部分資金。四是通過典當(dāng)行抵押獲得資金。五是企業(yè)互保加債轉(zhuǎn)股。即被擔(dān)保方將企業(yè)股權(quán)作為反擔(dān)保品抵押給擔(dān)保方，一旦被擔(dān)保方無力還債需要擔(dān)保企業(yè)代償時，擔(dān)保方對被擔(dān)保企業(yè)的債權(quán)即轉(zhuǎn)為股權(quán)。隨著民間融資活動的發(fā)展，出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的地下（或半地下）錢莊和中介人，成為民間金融市場的中堅力量。

（三）非正式融資活動的問題

由于缺乏規(guī)范，非正式融資必然存在很多問題。這些問題突出表現(xiàn)在：

第一，融資成本過高。對于中小企業(yè)來說，本來經(jīng)營體質(zhì)就比較脆弱，而非正式融資的利率高出正式融資體制1倍以上，由此進一步加大了經(jīng)營風(fēng)險。由于擔(dān)保體系的不健全，擔(dān)保方面費用同樣很高。從我國資本市場的現(xiàn)狀來看，無論是直接上市還是在經(jīng)過復(fù)雜的運作之后通過買殼或者借殼上市，上市的成本都極為昂貴，致使中小企業(yè)無法問津。

第二，形成不規(guī)范、高風(fēng)險的投資市場。在短期資金市場，由于投資風(fēng)險過大，民間借貸大多是靠血緣或地緣關(guān)系維系的，交易雙方若無親友、雇傭、業(yè)務(wù)往來等關(guān)系多難以成交。在資本市場，由于非上市公司的股份難以流通，于是出現(xiàn)大量私下交易，造成“黃牛黨”盛行。西安、成都、海南、濟南、上海等地均曾興起過股票私下交易的熱潮。某省僅50個從證券交易中心摘牌的企業(yè)股權(quán)托管收入1年就可達(dá)3000萬，折合年交易量5億—6億股。這種私下交易盡管在一定程度上滿足了股權(quán)流通的客觀需要，但也產(chǎn)生了大量的“原始股騙局”，一些公司聯(lián)手做莊，使眾多投資者被深深套牢。

第三，影響企業(yè)的信用。依靠拖欠貨款來周轉(zhuǎn)資金的融資方式不僅會使社會債務(wù)鏈問題更加嚴(yán)重，而且也導(dǎo)致了競爭環(huán)境和信用狀況的惡化。有企業(yè)反映，貨款拖欠短的幾個月，長的可達(dá)1年以上。據(jù)有關(guān)分析，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟中，企業(yè)間的逾期應(yīng)收帳款發(fā)生額約占貿(mào)易總額的0.25％—0.5％，而在我國，這一比率高達(dá)5％以上。

第四，部分地下錢莊、典當(dāng)行被不法分子利用，發(fā)放高利貸牟取暴利。出現(xiàn)了不少月息高達(dá)30％以上，少量貸款“螞蟻滾成大象”，將貸款人敲骨吸髓、傾家蕩產(chǎn)的事例，嚴(yán)重影響了社會穩(wěn)定。

二、需要重新認(rèn)識非正式融資活動

（一）非法集資活動何以禁而不止

根據(jù)國務(wù)院1998年《整頓亂集資亂批設(shè)金融機構(gòu)和亂辦金融業(yè)務(wù)實施方案》的定義，所謂亂集資是指任何未經(jīng)批準(zhǔn)，向社會不特定對象進行的集資活動，包括擅自以還本付息或支付股息、紅利方式籌資、以發(fā)起設(shè)立股份公司為名變相籌集股份等等。按此定義，上述各種民間融資活動大多可以被列入非法集資活動的范圍，也多次遭到有關(guān)部門的禁止。但是這種禁止工作并未收到政府期望的效果，查禁的風(fēng)聲一過，民間融資活動仍十分盛行。

民間“非法集資”活動的禁而不止，在很大程度上是我國金融體系缺陷造成的。首先，有需求就會產(chǎn)生供給，由于現(xiàn)有融資渠道不足以為眾多的民營企業(yè)提供資金支持，因此民間融資活動具有相當(dāng)?shù)暮侠沓煞?。加上民營企業(yè)對于發(fā)展地方經(jīng)濟又至關(guān)重要，因此地方政府對大量“非法集資”活動必然會采取非常寬容甚至庇護的態(tài)度，使得中央監(jiān)管部門難以實施查禁工作。時至今日，連中央監(jiān)管部門也不得不對規(guī)模龐大的非正式融資市場采取默許的態(tài)度。其次，以是否獲得“政府批準(zhǔn)”來鑒別“合法集資”和“非法集資”這一標(biāo)準(zhǔn)本身就不夠科學(xué)。政府有多級，應(yīng)由哪一級政府承擔(dān)審批的職能和責(zé)任？如果集中到中央政府，面對大量民間的投融資需求顯然力有不逮；如果分散至各級地方政府，在地方利益的作用下這種審批不僅會流于形式，還可能增加大量設(shè)租機會。

從“亂集資”的不良后果來看，主要是因集資者無法歸還本息而產(chǎn)生了極壞的社會影響，破壞了金融局勢的穩(wěn)定。例如某市的非法集資案中，市政府為清退集資企業(yè)的債務(wù)被迫向中央政府舉債10億元。但是如果仔細(xì)考察一些典型的亂集資案就會發(fā)現(xiàn)，如果沒有政府官員利用權(quán)力和政府信用為集資者提供保護，非法集資活動本不會產(chǎn)生令人吃驚的集資數(shù)額和巨大的社會影響。溫州等地區(qū)的實踐證明，真正由民間主體從事的融資活動因具有強烈的風(fēng)險意識和較高的投資效率，反而有利于金融的穩(wěn)定。

（二）非正式融資活動并非中國所獨有

我們的考察表明，凡是存在嚴(yán)重金融壓制的國家（或地區(qū)），由于正式金融體系難以滿足經(jīng)濟活動的要求，都會出現(xiàn)大量的非正式金融活動甚至非正式金融組織。例如臺灣民間借貸占全部金融活動的比重曾長期保持在20％以上，占間接融資的比重則高達(dá)35％以上。日本的民間借貸也十分常見，借貸機構(gòu)為解決資信度低、缺少抵押品的企業(yè)和個人的融資困難，還設(shè)計了非常便捷的服務(wù)方式。即便在一些歐洲的發(fā)達(dá)國家，非正式金融活動也普遍存在，有的國家的政府甚至鼓勵投資者在非正式市場進行投資活動（如在投資者購買未上市公司股票時給予稅收方面的優(yōu)惠）。

另一方面，如果說非正式金融活動帶來了巨大的金融風(fēng)險，那么正式金融活動所產(chǎn)生的金融風(fēng)險實際上更為嚴(yán)重。四大國有銀行在剝離了1.4萬億不良資產(chǎn)（其中大多已無法收回）之后，賬面上仍擁有3萬余億的不良資產(chǎn)，兩者合計總額達(dá)到4.6萬億之多。這些金融風(fēng)險之所以沒有帶來巨大的社會影響，只不過是因為國家信譽給予了支持。

（三）結(jié)論

從上述分析中我們可以得出結(jié)論，現(xiàn)實中大量存在的“非法集資”活動是現(xiàn)有貨幣市場和資本市場狹小、缺少層次和行政壟斷的必然結(jié)果。由于金融市場既不能滿足投資者的投資欲望，也不能滿足融資者的資本需求，資金的供求雙方只能自己創(chuàng)造市場，在法律和制度的規(guī)范之外從事投融資活動。對于中國這樣一個人均GDP不足900美元、有著9億農(nóng)村人口、4億農(nóng)村勞動力的發(fā)展中國家來說，大量地方性中小企業(yè)仍然是今后相當(dāng)長時期內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的主要動力。在正式金融體系未能有效地解決這類企業(yè)的融資問題之前，非正式金融在民營中小企業(yè)的發(fā)展過程中仍將起到不容忽視的作用，對之應(yīng)有一個合理的評價。利弊權(quán)衡之下，保留一定程度的非正式金融可能是有益的，因為這類活動的存在可以改善資金分配狀況，匯聚社會的閑散資金用于經(jīng)濟活動。臺灣經(jīng)驗證明，在政府對民間借貸采取較為寬容的態(tài)度下，民間借貸反而可以提高資金分配效率并增加整個社會的可使用資金。國外經(jīng)驗表明，只有當(dāng)正式金融體系發(fā)展到相當(dāng)程度、金融壓制被充分解除之后，非正式金融活動才會縮小到無足輕重的程度。因此，當(dāng)前需要做的，一是積極發(fā)展正式金融體系，拓展金融服務(wù)的領(lǐng)域和范圍；二是對非正式金融活動進行解析，保留其合理成分，抑制和打擊不合理成分。惟此，才有可能使非正式金融活動既能在一定時期內(nèi)發(fā)揮積極作用，又不至于影響金融大局并逐漸走向萎縮。

三、有關(guān)政策建議

實踐表明，對“亂集資”一律加以禁止是不可行的，真正應(yīng)該加以嚴(yán)格禁止和查處的，一是不法分子進行的金融詐騙活動，二是政府官員參與企業(yè)集資。對于民間主體進行的融資活動，與其簡單地禁止，還不如對其進行分類分層管理：將部分條件較好的機構(gòu)納入正式金融體系加以規(guī)范，嚴(yán)格監(jiān)管其信用度、風(fēng)險控制能力和還債能力；對于還不宜納入正式金融體系的，只要不涉及違法活動，則允許其適度發(fā)展。為此提出以下建議：

（一）修訂有關(guān)法律法規(guī)，縮小非法融資的范圍，嚴(yán)格界定違法融資活動

以今天的眼光來看，過去制定的法規(guī)中有關(guān)非法“亂集資”的定義已經(jīng)過時，不僅不能適應(yīng)經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)變動的需要，在管理操作上也難以實施，需要加以修正。修正的重點是：

第一，對非法融資活動給出準(zhǔn)確定義，明確禁止從事融資活動的內(nèi)容和范圍。例如，無真實借貸背景、以詐取他人錢財為目的、收取超出法律規(guī)定范圍的高利息、對抵押品提出不當(dāng)要求等借貸活動均應(yīng)為法律所禁止。

第二，明確規(guī)定政府官員不得憑借行政權(quán)力或地位為借貸活動提供有形或無形的擔(dān)保。

第三，明確對非法融資活動的處罰標(biāo)準(zhǔn)和辦法。

（二）改“堵”為“疏”，吸收民間資本，將部分資質(zhì)較好，管理水平較高的城鄉(xiāng)信用社改造為民營銀行

這里所說的民營銀行，指的是由私人資本出資、控股、經(jīng)營的銀行。這類銀行的雛形已經(jīng)出現(xiàn)，典型代表是沿海發(fā)達(dá)地區(qū)一些由私人資本控制的城市信用社，如浙江臺州的銀座和泰隆城市信用社。盡管這兩家信用社的經(jīng)營效率并不算高，人均存款、貸款尚低于工行、中行。但由于其特殊的經(jīng)營模式（大量客戶經(jīng)理利用本身的人際關(guān)系和親和力隨時掌握客戶的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和誠信度）符合個私經(jīng)濟分散、跨越行業(yè)多、經(jīng)營變化快等經(jīng)營特點，較容易克服信息不對稱導(dǎo)致高昂交易成本和風(fēng)險的問題，客戶從申請貸款到資金入戶，快的幾分鐘就可以實現(xiàn)，同時信貸資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，不良貸款比率小于3％?，F(xiàn)實證明，選擇部分條件較好的信用社用民間資本進行改造是具有可行性的，這種改造也有助于將部分地下、半地下的私人錢莊納入監(jiān)管范圍。

但是，發(fā)展中小民營銀行也要高度注意防范金融風(fēng)險。2001年下半年銀座、泰隆兩家信用社發(fā)生的擠兌風(fēng)潮表明，盡管這些小銀行的資產(chǎn)質(zhì)量非常優(yōu)良，但由于其規(guī)模過小、抗風(fēng)險能力過低，一旦出現(xiàn)擠兌就會使優(yōu)勢在頃刻間化為烏有，還得要靠政府出面幫助解救。長此以往，如果形成中小民營銀行也不能倒閉的思維定式，一出問題就由政府出面買單，民營銀行非但不能減少政府干預(yù)，還會滋生的不良環(huán)境。為此，要建立有效的進入和退出機制，同時建立一套保護存款人利益的機制，讓符合條件的銀行進來，經(jīng)營不善的倒閉或者被兼并，這樣才能真正實現(xiàn)充分競爭。

另一方面，民營中小商業(yè)銀行盡管具有很強的產(chǎn)權(quán)約束，但是由于銀行業(yè)所具有的杠桿特點，民營銀行仍然存在著很大的經(jīng)營風(fēng)險，需要有關(guān)部門建立起一整套監(jiān)管措施。例如制定嚴(yán)格的出資人和高層經(jīng)營管理人員資信標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立檔案并定期審查，防止資信不良、有劣跡和黑社會背景的人員進入銀行業(yè)；嚴(yán)格審查和禁止股東的過多分紅和抽逃資本金情況，防止因銀行股東的利益沖動而引致銀行短期行為；設(shè)置資本金分類標(biāo)準(zhǔn)，限制地方性銀行的業(yè)務(wù)范圍和活動地域范圍等等。

（三）發(fā)展為中小企業(yè)服務(wù)的小額資本市場

篇9

Companies in Shaanxi Province

Yang Manli； Wang Lin

（Baoji Univ. Arts & Sci.，Baoji 721013，China）

摘要： 本文通過構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效線性模型和二次模型，對陜西上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析。實證分析結(jié)果表明，陜西上市公司資本結(jié)構(gòu)與以資產(chǎn)凈利率衡量的企業(yè)績效間存在顯著的二次函數(shù)關(guān)系，指明了陜西上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

Abstract: By the linear and quadratic model based on the regression analysis, the relationship between corporate performance and capital structure of listed companies in Shaanxi province are investigated. The empirical results show that the capital structure of listed companies and firm performance as measured by ROE in Shaanxi is the significantly quadratic function， indicating the existence of Shaanxi optimal capital structure of listed companies.

關(guān)鍵詞： 陜西省 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效

Key words: Shaanxi province；listed company；capital structure；enterprise performance

中圖分類號：F272 文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4311（2011）27-0089-02

0引言

近幾年來，陜西經(jīng)濟的快速發(fā)展和國有企業(yè)改革的不斷深入，為陜西省進一步發(fā)展和利用資本市場創(chuàng)造了有利的條件。陜西作為西北經(jīng)濟第一強省，自從93年第一家上市公司陜解放上市，目前已經(jīng)擁有35家上市公司，上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，也涌現(xiàn)了一批龍頭骨干企業(yè)。西飛國際、秦川發(fā)展、廣電網(wǎng)絡(luò)、金鉬股份、寶鈦股份等一批上市公司利用證券市場的融資和資源配置功能，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營能力、業(yè)務(wù)收入、市場競爭力得到顯著增強，成為所在行業(yè)或本地區(qū)的龍頭骨干企業(yè)，正日益發(fā)揮出更大的帶動作用。

國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系研究的成果已經(jīng)有很多，比如近幾年研究結(jié)論部分認(rèn)為兩者為正相關(guān)關(guān)系，部分認(rèn)為兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫怡[1]對云南省上市企業(yè)2008年報的實證分析發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，劉世榮[2]用實證的方法分析了資本充足率對銀行各類績效的敏感程度，肖作平[3]認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系的基礎(chǔ)上，公司的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。趙英會[4]實證分析結(jié)果表明，中國家電業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與以ROE 衡量的企業(yè)績效間二次函數(shù)關(guān)系顯著，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在。

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系在不同地區(qū)和不同時期呈現(xiàn)不同實證結(jié)果，但是各地區(qū)上市公司企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證結(jié)果可以為區(qū)域經(jīng)濟和資本市場發(fā)展提供幫助。本文利用陜西省上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)對其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系進行實證分析。

1研究設(shè)計

1.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文的研究樣本為陜西省截止2009年年底的上市公司，以2009年的年報的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證研究。為保證實證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，在28家上市公司中為避免異常值的影響，剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)明顯異常的樣本4個。本文的數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)（/）陜西板塊個股年報，數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS和EXCEL。

1.2 變量定義本文的相關(guān)變量定義如下：

1.2.1 解釋變量資本結(jié)構(gòu)應(yīng)分析的指標(biāo)具體包括以下5種比率。負(fù)債比率、權(quán)益比率、股東權(quán)益乘數(shù)、負(fù)債對股東權(quán)益比率，股東對負(fù)債比率。從狹義上理解，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金的比例關(guān)系，我國上市公司一般都會用短期負(fù)債展期和歸還后重新借款的方式將短期借款變?yōu)殚L期借款，如果仍采用狹義的資本結(jié)構(gòu)度量方式，就會低估我國上市公司的杠桿比率。廣義是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率即資產(chǎn)負(fù)債率（以下簡稱DAR），它是衡量上市公司在多大程度上利用債權(quán)人的資金來對其資產(chǎn)進行融通以展開生產(chǎn)經(jīng)營活動的指標(biāo)。

本文選取DAR作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，其指標(biāo)計算公式為：DAR=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，即為解釋變量。

1.2.2 被解釋變量企業(yè)績效的衡量指標(biāo)國外常常采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)成長性（MOIG）、托賓Q值、資本市場股票收益率（CMSR）等指標(biāo)來反映。但由于單一指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映企業(yè)價值，同時考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文使用ROE和托賓Q值兩個指標(biāo)來反映企業(yè)績效，其中凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率，指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。

托賓Q值被定義為一項資產(chǎn)的市場價值（FMV）與其重置價值（FARV）之比，它也可以用來衡量企業(yè)資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估。托賓Q值反映的是一個企業(yè)兩種不同價值估計的比值。公司市場價值是金融市場上公司的價值，包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場價值，由于中國上市公司的重置成本難以獲取，在計算中采用上市公司年末的總資產(chǎn)替代。債務(wù)資本的市場價值采用賬面的負(fù)債總額來計算。股票市值可以用企業(yè)總股數(shù)與股票市價乘積確定。所以，上市公司Q值的計算公式為：

Q=FMV/FARV=（D+TE*P）/FARV公式1

式中：D―負(fù)債賬面價值；

TE―公司總股本；

P―公司股票年末收盤價

1.2.3 建立模型以資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)為解釋變量，以企業(yè)績效指標(biāo)作為被解釋變量，對陜西省上市公司2009年的年報的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行回歸分析，建立回歸模型如下：

模型1：Y=a0+a1X+ε

模型2：Y=b0+b1X+b2X2+ε

式中：X為解釋變量，為DAR；Y為被解釋變量，為ROE或托賓Q 值；a，b分別為模型1、模型2的常數(shù)項及自變量系數(shù)；ε代表誤差項。

因此，模型1實際上可以具體寫為2個線性回歸模型，即DAR 與ROE、DAR與Q的兩個線性回歸模型；模型Ⅱ可以具體寫為2個二次回歸模型，即DAR與ROE、DAR與Q的兩個二次回歸模型。

2實證分析

2.1 資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率

從表1相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，陜西省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間，公司的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與托賓Q值之間都存在相關(guān)性，且通過了0.01水平的顯著性檢驗，而（ROE，Q）之間相關(guān)性不明顯，因此可以相互補充。

表2數(shù)據(jù)結(jié)果顯示方程P值小于0.05，說明模型通過顯著性檢驗，但調(diào)整R方為0.304，方程的擬合效果一般，由該結(jié)果可知，DAR每提高一個百分點，將能使ROE降低0.195個百分點，說明實證分析與資本結(jié)構(gòu)理論不符。

從表3可以看出變量通過了t檢驗，調(diào)整R方為0.534，說明方程的擬合度較好，方程的P值小于0.05模型顯著；資產(chǎn)負(fù)債率平方的系數(shù)為正值，說明陜西省存在一個最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率，能使凈資產(chǎn)收益率最大。根據(jù)實驗結(jié)果可以求出二次回歸方程Y=0.012-0.322X2+0.263X,通過一階導(dǎo)數(shù)等于零可以求出最佳的資本結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)負(fù)債率為40.83%時，凈資產(chǎn)收益率最大。

2.2 資本結(jié)構(gòu)與托賓Q值

從表4的DAR與Q線性回歸結(jié)果說明變量和模型都通過通過顯著性檢驗，但調(diào)整R方為0.374，說明方程的擬合效果一般，但DAR的系數(shù)為正值說明陜西上市公司的債務(wù)融資可以對提高企業(yè)績效起到積極的作用。

從表5的DAR與Q二次回歸分析結(jié)果可以看出，可以看出變量通過了t檢驗，調(diào)整R方為0.884，說明方程的擬合度非常好；資產(chǎn)負(fù)債率平方的系數(shù)為負(fù)債值，說明陜西省不可能存在一個最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率，能使凈資產(chǎn)收益率最大。

3結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論研究結(jié)果表明，陜西省上市公司的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效存在一定的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到40.83%時，企業(yè)績效達(dá)到最佳值，即為最佳的資本結(jié)構(gòu)。但研究結(jié)果同時顯示出陜西省上市公司資本結(jié)構(gòu)與托賓Q值負(fù)相關(guān)，這與陳小悅（1995）的結(jié)論及李義超蔣振聲（2001）結(jié)論一致，本文分析結(jié)果再次與經(jīng)典理論及國外大多數(shù)實證結(jié)果發(fā)生沖突，這與陜西省資本市場發(fā)展尚不完善有密切的聯(lián)系。

3.2 政策建議

3.2.1 轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營管理者的思想觀念陜西省國土資源廳2008年的2007年度國土資源公報顯示，陜西是我國的資源大省之一，許多礦種在全國占有重要地位，已查明有資源儲量的礦產(chǎn)93種，潛在總價值42萬億元，約占全國的三分之一，居全國之首。但陜西上市公司的結(jié)構(gòu)卻與此大相徑庭，資源類企業(yè)上市者寥寥。主要是因為經(jīng)營者的思想觀念落后，擔(dān)心上市后過多披露自己的財務(wù)信息，因此制約了陜西資本市場的發(fā)展，沒有形成一定的規(guī)模，使企業(yè)融資受阻。陜西的很多企業(yè)家對資本市場不熟悉，不了解，包括陜西的高科技企業(yè)也有這個特點。以科技人才創(chuàng)業(yè)的企業(yè)，技術(shù)上可能是先進的，產(chǎn)品可能是領(lǐng)先的，但他們對資本市場不夠了解。這種情況下，政府進行一些引導(dǎo)和政策支持是非常必要的。

3.2.2 健全企業(yè)破產(chǎn)制度健全的企業(yè)破產(chǎn)制度是企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的重要制度基礎(chǔ)。在我國，雖然《破產(chǎn)法》早已出臺，但由于職工就業(yè)、銀行債務(wù)等多種原因，企業(yè)破產(chǎn)有法難依，上市公司的退出更是難上加難，陜西也不例外，破產(chǎn)制度不健全必然導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險意識。一方面反映企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的負(fù)債水平持續(xù)提高；另一方面企業(yè)未來維持生存必然導(dǎo)致的過度投資行為，致使企業(yè)績效出現(xiàn)下滑的趨勢。破產(chǎn)制度的這種雙重作用必然導(dǎo)致企業(yè)績效與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)。

3.2.3 提高公司治理和規(guī)范化水平陜西板塊ST股占29%居第一創(chuàng)一年一家退市紀(jì)錄，其原因有很多，其中最為嚴(yán)重的就是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，沒有建立完善的績效評價體系，加之陜西經(jīng)濟基礎(chǔ)薄弱，資本市場不發(fā)達(dá)，企業(yè)內(nèi)部控制制度不完善，財務(wù)數(shù)據(jù)造假等現(xiàn)象。因此上市公司要加強自身的治理水平和規(guī)范化水平，從而提高企業(yè)的業(yè)績，吸引更多的投資者，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。

參考文獻：

[1]孫怡.云南省上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系研究[J].中小企業(yè)管理與科技.2010，（22）:13-14.

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篇10

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)會計概念框架； 制定； 繼承與發(fā)展

一、中國制定財務(wù)會計概念框架的迫切性

中國會計準(zhǔn)則的制定過程，從無到有，是會計規(guī)范工作的一次重大嘗試。企業(yè)會計準(zhǔn)則（2006）對于規(guī)范我國上市公司的會計確認(rèn)與計量，維系資本市場信息披露的透明度起到了非常重要的作用。但是，我們也看到，我國的會計準(zhǔn)則制定，一則由于缺乏相關(guān)的制定經(jīng)驗，二則因為缺乏財務(wù)會計概念框架，導(dǎo)致我國的會計準(zhǔn)則在頒布實施后不久，即需要進行相關(guān)的修訂，會計制度的實施過程中也不斷出現(xiàn)大量的補充規(guī)定?！肮蕛r值”概念在我國會計準(zhǔn)則中應(yīng)用過程的“一波三折”，我國會計標(biāo)準(zhǔn)中出現(xiàn)的、對于同樣交易會計處理規(guī)定的非“對稱性”等都是佐證。

中國會計準(zhǔn)則制定質(zhì)量的高低，將直接關(guān)系到是否能夠規(guī)范上市公司披露高質(zhì)量的會計信息，從而保護中小投資者的利益，確保資本市場資源的優(yōu)化配置。財務(wù)會計概念框架可以對已經(jīng)頒布的會計準(zhǔn)則進行評估、指導(dǎo)新的會計準(zhǔn)則的制定，并能夠借助于財務(wù)會計概念框架在缺乏會計準(zhǔn)則的領(lǐng)域內(nèi)起到基本的規(guī)范作用，就顯得十分迫切和必要。

從國際范圍看，幾乎沒有任何一國或國際組織一開始就制定了自己的財務(wù)會計概念框架，以此指導(dǎo)會計準(zhǔn)則的制定（杜興強、章永奎，2003）。更多的情況是，在頒布了若干會計準(zhǔn)則之后，有感于準(zhǔn)則內(nèi)部邏輯體系的問題及為了確保準(zhǔn)則制定不至于“救火”般的修修補補，才開始著手研究財務(wù)會計概念框架。美國、英國和國際會計準(zhǔn)則委員會的情況都是如此。但是應(yīng)急與救火式的修訂、不斷的補充規(guī)定等頗具“特色”的舉措正考驗著我國會計標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)肅性和質(zhì)量?？梢哉f，目前正是制定財務(wù)會計概念框架的良好時機。

此外有人認(rèn)為，我國目前執(zhí)行的《企業(yè)會計準(zhǔn)則（基本準(zhǔn)則）》、《財務(wù)會計報告條例》和《企業(yè)會計制度》的總則可以替代財務(wù)會計概念框架。但是本文認(rèn)為，我國應(yīng)制定獨立的財務(wù)會計概念框架、而非用已頒布的某部、或某幾部法規(guī)的一部分來替代財務(wù)會計概念框架。原因在于，概念框架不屬于會計準(zhǔn)則（會計標(biāo)準(zhǔn)），它闡述的是財務(wù)會計的一些基本概念，這些概念在制定會計準(zhǔn)則（會計標(biāo)準(zhǔn)）的過程中需要經(jīng)常引用，且它并不直接指導(dǎo)會計實務(wù)中的會計處理。

二、中國財務(wù)會計概念框架：制定思路與基本內(nèi)容

會計理論具有繼承性。財務(wù)會計概念框架的研究，本身就是一個借鑒與發(fā)展的過程（葛家澍、杜興強，2003）。因此，在我國建立財務(wù)會計概念框架的過程中，可以充分借鑒美國FASB、英國ASB及國際會計準(zhǔn)則委員會已有的“關(guān)于財務(wù)會計概念框架的研究成果”。本文認(rèn)為，可資我國制定財務(wù)會計概念框架借鑒的，不僅包括如上指出的一些準(zhǔn)則制定機構(gòu)制定和頒布的權(quán)威文獻，似乎還應(yīng)該對一些在財務(wù)會計概念框架發(fā)展過程中起到重要推進作用的公告和文獻――如APB S-

tatements No4 （1970）、英國的公司報告（Corporate Report）保持密切的關(guān)注，并吸收其中合理的部分，且不能因為這些歷史文獻中的某些部分曾因種種原因被否定，而不加辨別地予以排斥。這一繼承與發(fā)展的思想，是葛家澍教授在一系列的、關(guān)于財務(wù)會計概念框架的文獻及著作中多次提及且極力支持的，譬如對Moonitz（1961）提出的“市場價格”和“暫時性”兩個概念的辨證理解和采納問題。

在財務(wù)會計概念框架的發(fā)展歷程中，曾經(jīng)先后出現(xiàn)過以會計基本假設(shè)和會計目標(biāo)為起點構(gòu)建概念框架兩種觀點。本文認(rèn)為，雖然會計目標(biāo)作為各國財務(wù)會計概念框架的邏輯起點是目前的選擇，但是并不意味著會計基本假設(shè)就將退出財務(wù)會計概念框架領(lǐng)域（因為會計目標(biāo)本質(zhì)上可以看作是一項會計基本假設(shè)）。本文支持葛家澍（1997）的觀點，認(rèn)為會計基本假設(shè)、會計目標(biāo)兩者相互依存，應(yīng)該共同作為財務(wù)會計概念框架的起點或第一層次。但是，由于會計目標(biāo)最為直接的“感觸”到會計環(huán)境的變化，最能直接接受會計信息使用者所需要的決策相關(guān)信息的“反饋”，因此應(yīng)該對會計目標(biāo)在進行詳細(xì)縝密的調(diào)查研究的基礎(chǔ)上得出“暫行”結(jié)論，并以此為指導(dǎo)發(fā)展會計準(zhǔn)則，更好地指導(dǎo)會計實務(wù)。會計基本假設(shè)作為對會計信息系統(tǒng)運行環(huán)境的客觀概括，盡管“不言自明”，但它對會計信息披露將產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。其限定了財務(wù)會計的邊界與若干基本特征，也應(yīng)該在財務(wù)會計概念框架進行適當(dāng)?shù)孛枋?，揭示會計基本假設(shè)的內(nèi)涵及違背會計基本假設(shè)而可能導(dǎo)致的、不當(dāng)信息披露的程度。

本文認(rèn)為我國的財務(wù)會計概念框架應(yīng)該包含的內(nèi)容如下：

1.會計基本假設(shè)與會計目標(biāo)。

2.會計信息的質(zhì)量特征，含主要質(zhì)量特征、次要質(zhì)量特征及特定的會計慣例（如穩(wěn)健性原則、重大性原則等）與約束性條件（如成本效益原則等）。

3.財務(wù)報表的要素，含會計要素的分類及各個會計要素、特別是資產(chǎn)要素的定義。

4.會計要素的確認(rèn)與計量；會計確認(rèn)包括確認(rèn)的基本標(biāo)準(zhǔn)，確認(rèn)的時間基礎(chǔ)及針對收入確認(rèn)的實現(xiàn)概念的界定等。

5.財務(wù)會計報告體系及財務(wù)會計報告的表述，包括會計報表、附注及財務(wù)情況說明書等。

以上內(nèi)容也可以用圖1來表示。

三、我國制定財務(wù)會計概念框架的若干相關(guān)問題

（一）會計目標(biāo)的定位

會計目標(biāo)的定位直接關(guān)系到信息質(zhì)量特征的構(gòu)建、計量屬性的選擇及財務(wù)報告體系的內(nèi)涵和外延。會計目標(biāo)（財務(wù)報告目標(biāo)）有“決策有用觀”和“受托責(zé)任觀”兩種典型的觀點。就目前各國財務(wù)會計概念框架中涉及的會計目標(biāo)來看，F(xiàn)ASB極力推舉決策有用觀，而ASB和IASC更為提倡將“決策有用觀”和“受托責(zé)任觀”并提（FASB，1978；ASB，1999）。本文認(rèn)為，將決策有用觀和受托責(zé)任觀并提是關(guān)于會計目標(biāo)的科學(xué)表述。盡管如此，在構(gòu)建我國財務(wù)會計概念框架時，關(guān)于會計目標(biāo)還存在如下問題需要斟酌：

1.我國目前處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟階段，資本市場還屬于新興資本市場，且我國上市公司、特別是國有上市公司的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)還留有鮮明的“烙印”及“特色”，如“一股獨大”、“流通股比例不足”等。由于會計目標(biāo)是密切依存于會計環(huán)境的，所以在定位我國財務(wù)會計概念框架的會計目標(biāo)時不得不對上述因素進行綜合權(quán)衡和分析。因此，雖然本文提倡受托責(zé)任觀和決策有用觀并提，但是受托責(zé)任觀的內(nèi)涵應(yīng)該受到更大的關(guān)注，通過財務(wù)報告評價國有企業(yè)管理當(dāng)局履行受托責(zé)任情況的信息披露應(yīng)該得到強化，并應(yīng)在會計目標(biāo)的定位中予以充分考慮。

2.FASB、ASB與IASC的會計目標(biāo)，都明確地指出了“誰是會計信息的使用者”。其中FASB認(rèn)為投資者和債權(quán)人是會計信息的主要使用者，因此在財務(wù)報告目標(biāo)的定位時明確指出，應(yīng)該向他們提供決策有用的信息；而ASB和IASB則強調(diào)將會計信息使用者一視同仁。同樣我國會計目標(biāo)在辨認(rèn)誰是會計信息的使用者時，必須充分考慮我國資本市場及公司治理的現(xiàn)狀，并需要注意“國家”作為一個特殊的使用者、進行宏觀經(jīng)濟管理與調(diào)控的信息需求。

3.關(guān)于使用者最需要什么樣的會計信息，本文認(rèn)為我國的會計準(zhǔn)則制定機構(gòu)必須立足于中國的資本市場進行審慎的調(diào)查研究，而不應(yīng)不加分析地繼承FASB或ASB提出的“現(xiàn)金流量的流入流出的金額、不確定性的信息最為決策相關(guān)的論斷”。

（二）會計信息質(zhì)量特征應(yīng)該側(cè)重于相關(guān)性還是可靠性

相關(guān)性與可靠性是會計信息的兩個主要的質(zhì)量特征，兩者往往因及時性而可能在特定的情況下產(chǎn)生沖突。本文認(rèn)為：第一，可靠性是會計信息質(zhì)量的基本屬性，會計信息在滿足可靠性之前，不可能對決策有用，甚至是有害性和誤導(dǎo)性的。為此，進行相關(guān)性和可靠性的抉擇時應(yīng)該首先考慮會計信息基本的可靠性是否能夠得到滿足。第二，可靠性存在一個“度”的問題，沒有必要為了追求絕對準(zhǔn)確而犧牲信息披露的時效。換言之，在會計信息滿足了基本的可靠性之后，企業(yè)就必須強化信息披露的及時性，來提高財務(wù)報告的相關(guān)性，避免因為及時性不足、過度的時滯導(dǎo)致會計信息在與其他信息源的競爭中居于劣勢的地位，也需防范財務(wù)報告因為延誤時效而導(dǎo)致在正式公布之前就導(dǎo)致信息內(nèi)涵幾乎被“清空”的現(xiàn)象出現(xiàn)。

（三）會計要素的分類

目前，我國的會計要素包括6個，即資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、收入、費用和利潤。這6項會計要素的分類，比美國SFAC No6中10個會計要素（FASB，1986）、ASB的“財務(wù)報告原則公告”7個會計要素的劃分要粗略（ASB，1999），基本與國際會計準(zhǔn)則委員會5個會計要素的分類相當(dāng)（IASC，1989）。

問題在于，要素不論多寡，關(guān)鍵要賦予確當(dāng)?shù)膬?nèi)涵。以“收入”要素為例，我們看到，我國的收入定義為“企業(yè)在銷售商品、提供勞務(wù)及讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等日?；顒又兴纬傻慕?jīng)濟利益的總流入，包括主營業(yè)務(wù)收入與其他業(yè)務(wù)收入”，顯然我國收入概念等價于“營業(yè)收入”。但是，我國將利潤定義為“收入－費用＝利潤”，但從我國企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的利潤表結(jié)構(gòu)來看，利潤不僅包括了營業(yè)利潤，還包括了大量的“線下項目”或非正常損益，而這部分內(nèi)容并未在收入和費用定義的內(nèi)涵范圍之內(nèi)。所以本文的建議是，若要保持目前收入和費用的定義內(nèi)涵不變，那么我國可以在“收入”、“費用”要素之外增加“利得”和“損失”要素，借以全面反映企業(yè)的財務(wù)業(yè)績（收入費用觀的“總括收益觀”）；若不增加要素的種類，也可以仿效IASC、將“收入”要素內(nèi)涵擴展為“收益”（收益（Income）＝收入（Revenue）＋利得（Gains））。

本文認(rèn)為前一種意見（即增加“利得”與“損失”要素）更為可取，這需要聯(lián)系我國資本市場的現(xiàn)實進行說明。在我國資本市場中，上市公司在利益的驅(qū)動下，往往為了獲得IPO資格、配股資格，或為了避免被ST、PT，往往會操縱盈余來粉飾其經(jīng)營業(yè)績。更為甚之，其操縱盈余的手段幾盡極至，體現(xiàn)為往往借助于“線下項目”、恣意地依靠操縱營業(yè)外收支、補貼收入這些利得項目來達(dá)到目的。而靠“線下項目”、借助于操縱利得而得到的利潤往往不能長久、“變臉效應(yīng)”不可避免！究其根本原因，在于忽視或抹殺了“營業(yè)利潤”作為“核心利潤”（core profit）和“利得”作為“非核心利潤”（non-core profit）的區(qū)別。當(dāng)且僅當(dāng)核心利潤即營業(yè)利潤是持續(xù)的、可以預(yù)期的，對評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和管理當(dāng)局經(jīng)營績效至關(guān)重要的。本文認(rèn)為，“收入”、“利得”、“費用”、“損失”四項要素有助于信息使用者正確區(qū)分核心利潤與非核心利潤。只有區(qū)分了“收入”與“利得”、“費用”和“損失”、“營業(yè)利潤”和“非正常損益”，企業(yè)提供的財務(wù)業(yè)績信息才是透明的、高質(zhì)量的。此外，對于會計要素的定義，本文認(rèn)為我國的財務(wù)會計概念框架應(yīng)該貫徹“資產(chǎn)負(fù)債觀”而非“收入費用觀”，這樣既可以突出資產(chǎn)負(fù)債表作為第一財務(wù)報表的重要地位，通過夯實資產(chǎn)來凈化利潤，又可以通過對資產(chǎn)負(fù)債表要素的定義，自然地解決利潤表要素的定義問題，還可以使利潤的確定奠定在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)上，為日后制定全面收益表的相關(guān)準(zhǔn)則提供概念基礎(chǔ)。

（四）會計確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)

美國的FASB、英國的ASB和

IASC都界定了確認(rèn)的一般標(biāo)準(zhǔn)（FASB，1984；ASB，1999；IASC，1989）。FASB的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)（符合要素定義、可計量性、相關(guān)性與可靠性）應(yīng)用最為普遍。本文認(rèn)為，制定我國的財務(wù)會計概念框架，會計確認(rèn)問題必須得到重視。目前，具有部分概念框架性質(zhì)和功能的《企業(yè)會計準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》、《企業(yè)財務(wù)會計報告條例》和《企業(yè)會計制度》（總則）中，均未詳細(xì)涉及確認(rèn)的一般標(biāo)準(zhǔn)問題，并應(yīng)該對收入實現(xiàn)概念進行詳盡地論述，以指導(dǎo)相應(yīng)準(zhǔn)則地制定。財務(wù)會計概念框架中的會計確認(rèn)部分，還應(yīng)該區(qū)分初始確認(rèn)、后續(xù)確認(rèn)及終止確認(rèn)，并應(yīng)充分考慮不確定性對會計確認(rèn)的影響。

（五）會計計量屬性：歷史成本、公允價值或混合計量模式

會計計量屬性一直是會計計量的重中之重。目前，各國財務(wù)會計概念框架中揭示的會計量屬性盡管存在差異，但都展示了一個共同的特點――即“混合計量模式”。理論上講，企業(yè)可以以歷史成本、公允價值、現(xiàn)行成本的任何一種作為單一計量屬性，但是這只在理想狀況中才存在；企業(yè)也可以采取混合計量模式，即報告主體可以針對不同的資產(chǎn)和負(fù)債項目，選擇不同的計量屬性進行計量。從會計環(huán)境的發(fā)展現(xiàn)狀看，混合計量模式盡管并不完美，但卻是一種得到使用者普遍接受的方案。

透過我國目前的各項會計準(zhǔn)則，可以看出我國會計實務(wù)中所采納的會計計量屬性，初始計量基本上是以歷史成本為主，在個別的項目如存貨、短期投資上的后續(xù)計量，允許可變現(xiàn)凈值、市場價格等計量屬性和歷史成本綜合進行運用；公允價值等其他非歷史成本的計量屬性一般并不應(yīng)用于初始計量。換言之，我國目前會計計量是歷史成本為主、其他計量屬性為輔。

此外，注意到公允價值在我國會計準(zhǔn)則應(yīng)用中的“進、出”反復(fù)的現(xiàn)實，本文認(rèn)為若將公允價值等計量屬性排除在外，會計計量屬性體系將是十分的不完整。誠然，由于我國資本市場的現(xiàn)狀和企業(yè)倫理道德的因素，導(dǎo)致若允許公允價值廣泛應(yīng)用，可能會導(dǎo)致盈余管理、乃至財務(wù)欺詐屢禁不止。但是，限制公允價值的應(yīng)用與財務(wù)會計概念框架中將公允價值納入計量屬性中并不矛盾。我國完全可以在財務(wù)會計概念框架中針對歷史成本和公允價值的特點，既明確規(guī)定歷史成本和公允價值的基本應(yīng)用原則，又對歷史成本和公允價值的應(yīng)用提供指導(dǎo)性的范例。此外，本文認(rèn)為，考慮到我國會計人員水平的現(xiàn)狀，甚至可以仿效英國ASB在“財務(wù)報告原則公告”中（ASB，1999），對各種計量屬性的混合應(yīng)用提供一個基本的框架。

（六）是否應(yīng)該包括財務(wù)報告及披露的有關(guān)要求

本文注意到，英國ASB的“財務(wù)報告原則公告”第七章詳細(xì)論及了“財務(wù)報表的呈報”問題。與此相對應(yīng)，F(xiàn)ASB的SFAC因為未曾涉及“報告”環(huán)節(jié)方面獨立的概念框架，所以一直受到指責(zé)和非議。本文認(rèn)為，我國的財務(wù)會計概念框架，應(yīng)該專門論述財務(wù)會計報告體系的構(gòu)成，財務(wù)報表中信息呈報的基本原則，財務(wù)報表項目明確的分類、良好的信息呈報方式及必要的附帶信息（如重點和綜合指標(biāo)）。

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