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篇1

[關(guān)鍵詞] 資本市場(chǎng)；規(guī)模以上工業(yè)增加值；上市公司數(shù)量；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

[中圖分類號(hào)] F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2006)11-0102-03

[基金項(xiàng)目] 江西省社會(huì)科學(xué)研究“十五”(2005年)規(guī)劃項(xiàng)目“江西資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證研究”(批準(zhǔn)號(hào)：05yj22)

的階段性成果

[作者簡(jiǎn)介] 胡林榮，景德鎮(zhèn)陶瓷學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為應(yīng)用經(jīng)濟(jì)；

朱懷鎮(zhèn)，景德鎮(zhèn)陶瓷學(xué)院講師，碩士生，研究方向?yàn)榻鹑谂c投資；

黃 弘，景德鎮(zhèn)陶瓷學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閼?yīng)用經(jīng)濟(jì)。(江西 景德鎮(zhèn) 333001)

隨著我省招商引資力度的加大，大量的國(guó)內(nèi)外企業(yè)紛紛落戶，極大地促進(jìn)了我省經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但我省在加大招商引資力度時(shí)，在很大程度上引進(jìn)的是工商企業(yè)，落戶我省的金融機(jī)構(gòu)非常稀少，再加上我省自身金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少，規(guī)模小，效益不高和資本市場(chǎng)發(fā)展滯后等原因，使得我省經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越受到資本市場(chǎng)瓶頸的制約。因此，實(shí)證研究我省資本市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系無疑具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

一、指標(biāo)和數(shù)據(jù)的選取

本文選取兩個(gè)指標(biāo)來衡量江西省的資本市場(chǎng)發(fā)展水平。第一個(gè)指標(biāo)是江西省中長(zhǎng)期信貸環(huán)比增長(zhǎng)率，以月增長(zhǎng)率作為研究對(duì)象，與此相對(duì)應(yīng)的因變量是江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)率，其評(píng)價(jià)期間取2004年1月至2006年2月，其數(shù)據(jù)來源于《江西統(tǒng)計(jì)年鑒》、《江西金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)越快，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)就越快。

第二個(gè)指標(biāo)是江西省上市公司數(shù)量，上市公司在江西經(jīng)濟(jì)的比重也在上升，同時(shí)，也成為江西省許多重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)者，所以，其上市公司數(shù)量代表了江西股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。與此相對(duì)應(yīng)的因變量是江西的GDP，GDP為按當(dāng)年價(jià)格的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。其評(píng)價(jià)期間是1995年至2005年。表1為江西省GDP和上市公司的具體數(shù)據(jù)。

二、計(jì)量模型和實(shí)證結(jié)果

在計(jì)量模型建立之 前，本文先以直觀的圖表來顯示江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)率和江西省中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)率的情況，如圖。

上圖顯示了2004年1月至2006年2月期間江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率和江西省中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率的變動(dòng)情況。從圖1可以看出，江西省中長(zhǎng)期信貸環(huán)比增長(zhǎng)率在2004年12月份到2005年1月份期間有一個(gè)上升的趨勢(shì)，而在同樣的時(shí)間內(nèi)江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)率也有一個(gè)上升趨勢(shì)。就在江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率上升的時(shí)候，2005年2月份江西省中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率下降了，而江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率同時(shí)下降了。這說明江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率是隨著江西省中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率上升而上升、下降而下降的。

通過上圖我們可以直觀地看到江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率和中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率之間存在某種相關(guān)關(guān)系，為了揭示這兩者之間的定量關(guān)系，本文建立以下線性計(jì)量模型：RIVA=c +bTMLC+ε (1)

其中，RIVA為江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率，TMLC為江西省中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

本文根據(jù)模型(1)通過SPSS計(jì)量軟件進(jìn)行回歸的結(jié)果如下：

因此，RIVA=0.793 +0.763TMLC。

回歸方程的F檢驗(yàn)值和系數(shù)的t檢驗(yàn)值均大于5%置信水平下的臨界值，擬合優(yōu)度比較理想。

從回歸結(jié)果看，方程的判定系數(shù) R2為72.9%，調(diào)整后的判定系數(shù)AdjR2為53.2%，表明江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率和江西省中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率為中度相關(guān)，江西省中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率的變動(dòng)能夠解釋江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)率變動(dòng)中的53.2%部分?；貧w系數(shù)為0.563，說明江西省中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率變動(dòng)1%，江西省中長(zhǎng)期信貸同比增長(zhǎng)率變動(dòng)0.563%。由此可以得出結(jié)論：作為江西省資本市場(chǎng)中的重要組成部分的中長(zhǎng)期信貸對(duì)江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值有著正面的促進(jìn)作用。

本文對(duì)江西省資本市場(chǎng)另一重要指標(biāo)――江西省上市公司數(shù)量對(duì)江西省GDP所作貢獻(xiàn)作實(shí)證研究。本文利用計(jì)量軟件先對(duì)江西省上市公司數(shù)量和江西省GDP作一個(gè)相關(guān)分析，其結(jié)果如下表：

從實(shí)證結(jié)果可知，江西省的上市公司數(shù)量和江西省的GDP的相關(guān)系數(shù)高達(dá)90.5%，這說明了江西省的上市公司數(shù)量和江西省的GDP高度正相關(guān)，也即是隨著江西省上市公司數(shù)量的增加，江西省的GDP也在不斷增加。

為了揭示這兩者之間的定量關(guān)系，本文建立以下線性計(jì)量模型：

JXGDP=a+dJXLC+ε(2)

其中，JXGDP為江西省GDP，JXLC為江西省上市公司數(shù)量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

本文根據(jù)模型(2)通過SPSS計(jì)量軟件進(jìn)行回歸的結(jié)果如下：

因此，JXGDP=94.372+0.905JXLC

回歸方程的F=40.655，t=6.376，這說明了模型的擬合優(yōu)度非常理想。

從回歸結(jié)果看，方程的判定系數(shù) R2等于90.5%，調(diào)整后的判定系數(shù)AdjR2等于81.9%，說明江西省的上市公司的數(shù)量能夠很好地解釋江西經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在回歸模型中，回歸系數(shù)等于0.905，表明在其他條件不變的情況下，江西省的上市公司的數(shù)量每提高1個(gè)百分點(diǎn)，江西省的GDP就將增加0.905個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)結(jié)果說明了江西省的上市公司數(shù)量的增加對(duì)江西省的GDP增長(zhǎng)起到了非常重要的促進(jìn)作用。由此可見，江西省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中證券市場(chǎng)發(fā)展的重要性，證券市場(chǎng)的發(fā)展，擴(kuò)大了通過發(fā)行股票、債券、基金等方式籌集資金的能力，從而促進(jìn)了江西省經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這個(gè)結(jié)果和靳云匯和于存高( 1998)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證研究所得出的結(jié)論一致。

三、研究結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)江西省資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證研究，得出江西省規(guī)模以上工業(yè)增加值和江西省中長(zhǎng)期信貸呈現(xiàn)中度正相關(guān)，江西省的GDP和江西省的上市公司數(shù)量高度正相關(guān)，這與國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論相一致。

在研究的過程中，我們認(rèn)識(shí)到盡管近幾年來江西在利用股市運(yùn)作中取得了一定的成效，但在此期間存在的問題卻不容忽視。江西省上市公司利用資本市場(chǎng)存在的問題主要表現(xiàn)在：上市公司數(shù)量少、市場(chǎng)份額低，總資產(chǎn)規(guī)模偏??；上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)單一，目前仍以工業(yè)類上市公司為主；上市公司總體資本運(yùn)營(yíng)能力不佳，所募資金利用效率不高；上市公司資源儲(chǔ)備缺乏，具備條件可申報(bào)上市的公司并不多；金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)、鋼鐵等投資過熱行業(yè)中長(zhǎng)期貸款過多，而對(duì)電力、煤炭等制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶頸”行業(yè)貸款相對(duì)較少。因此，要解決這些問題，充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中金融的作用，就必須從以下幾個(gè)方面著手：

第一，江西省在貫徹國(guó)務(wù)院推進(jìn)資本市場(chǎng)改革發(fā)展9條意見的基礎(chǔ)上，應(yīng)結(jié)合具體情況，制定出適合江西省省情的資本市場(chǎng)發(fā)展方針和政策。

第二，建立多層次資本市場(chǎng)體系。江西省資本市場(chǎng)體系不健全，直接金融占比遠(yuǎn)小于間接金融占比，導(dǎo)致江西省企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)未合理構(gòu)建。當(dāng)前的任務(wù)是在江西省建立多層次資本市場(chǎng)體系，增加企業(yè)融資渠道，從而有效解決江西省企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題。

第三，穩(wěn)健推進(jìn)資本運(yùn)作方式。實(shí)現(xiàn)江西發(fā)展跨越目標(biāo)，需要鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)開展資本運(yùn)營(yíng)，充分發(fā)揮其高效再分配資源方式的潛能。總結(jié)和推廣上市公司以往在開展資本運(yùn)營(yíng)方面積累的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng)的人員培訓(xùn)、法制建設(shè)和綜合治理，防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。同時(shí)，認(rèn)真解決重組中存在的各種問題。

第四，做好準(zhǔn)備迎接二板市場(chǎng)的設(shè)立和開放。二板市場(chǎng)的設(shè)立和開放僅僅是時(shí)間問題。江西應(yīng)抓住此契機(jī)，從二板市場(chǎng)入手，力爭(zhēng)多增加上市公司的數(shù)量，以便從資本市場(chǎng)籌集到更多的資金，并為高科技中小企業(yè)的并購(gòu)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供必要的條件。另外，由于江西中小企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)大多為有限責(zé)任公司或合伙制，產(chǎn)權(quán)關(guān)系不夠清晰，治理結(jié)構(gòu)也不夠合理，家族化管理等問題也較普遍。為迎接二板市場(chǎng)的建立，爭(zhēng)取上市，應(yīng)盡快對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行改組改制，組建股份有限公司，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，以建立起產(chǎn)權(quán)明晰、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。

第五，積極打造江西品牌的、在全國(guó)有影響的“旗艦”券商。江西省券商數(shù)量不多，規(guī)模不大，與我國(guó)主要的券商相比，江西省的券商效益還存在很大差距，不利于企業(yè)進(jìn)行重組整合以及上市融資，應(yīng)努力改變這種狀況，促進(jìn)江西資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

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篇2

[關(guān)鍵詞]新三板；多層次資本市場(chǎng)；老三板

[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2014）14-0091-02

近年來，我國(guó)資本市場(chǎng)體系多層次性建設(shè)取得了一定的成績(jī)，先后推出主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，逐步落實(shí)退市制度。隨著交易所交易市場(chǎng)的日趨完善，建立健全場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系成為進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系的重要構(gòu)成部分。而我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)還處于全國(guó)各地分而治之的局面，“新三板”的提出為解決由于分散而不能形成統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供了很好的思路，是我國(guó)向美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的具體舉措。

1“新三板”市場(chǎng)的形成

中國(guó)證券市場(chǎng)研究中心和中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司于1992年7月和1993年4月先后在北京分別成立了STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)。這兩個(gè)系統(tǒng)都以交易法人股為主，因此一度也被稱為“法人股流通市場(chǎng)”。“十四大”以后，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)入發(fā)展的時(shí)期。

2001年7月16日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題，開展了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“老三板”），指證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市公司提供的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)模很小，股票來源基本是原NET和STAQ系統(tǒng)掛牌的不具備上市條件的公司。2001年年底，“水仙”成為中國(guó)第一家從主板退市的上市公司。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題，2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。可見，解決歷史遺留問題是三板市場(chǎng)創(chuàng)建伊始所承擔(dān)的重要任務(wù)。而三板開設(shè)的另一個(gè)目的是承接主板的退市股票，在特定的時(shí)期起到化解退市風(fēng)險(xiǎn)的作用，并彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。

為了改變場(chǎng)外交易的落后局面，同時(shí)為更多的高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所，2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）正式推出，成為國(guó)內(nèi)主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。2006年10月25日，中科軟和北京時(shí)代正式公告定向增資，這標(biāo)志著“新三板”融資大門正式打開。2010年，與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行“三高”的火爆局面相呼應(yīng)的是，“新三板”定向增發(fā)迎來井噴。到2012年，證監(jiān)會(huì)宣布國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)“新三板”擴(kuò)容，同時(shí)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司（即“新三板公司”）正式成立。2013年2月“新三板”公司出臺(tái)了業(yè)務(wù)規(guī)則及配套文件，至此除了做市商制度以外，“新三板”的制度規(guī)則基本完備。

2“新三板”的現(xiàn)狀

2.1市場(chǎng)情況

截至目前，“新三板”經(jīng)過七年多的跨越式發(fā)展，如今已初具規(guī)模，總體運(yùn)行平穩(wěn)，秩序良好，吸引了一大批優(yōu)質(zhì)的高科技、高成長(zhǎng)企業(yè)參與試點(diǎn)。相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展概況如表1所示。

“新三板”市場(chǎng)從2006年1月23日設(shè)立以來，截至目前共有掛牌企業(yè)351家。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006―2010年，“新三板”每年平均新增掛牌公司16家；2011年新增23家、2012年新增103家、2013年新增151家，從數(shù)據(jù)上看，近年來新三板掛牌公司擴(kuò)容趨勢(shì)有所提速?？偣杀緮?shù)也從5.7664億元增長(zhǎng)到95.7719億元，總體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。而從成交筆數(shù)、成交股數(shù)和成交金額上看，“新三板”市場(chǎng)流動(dòng)性較差，市場(chǎng)活躍程度有待提高。但總體來說以上各項(xiàng)指標(biāo)都呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢(shì)，這些都說明新三板是個(gè)有效的資本市場(chǎng)。

2012年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司的成立，以及來自北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海四個(gè)高新園區(qū)的首批8家企業(yè)集體掛牌，使得2012年共掛牌103家，取得爆發(fā)式增長(zhǎng)。相比2011年，企業(yè)掛牌數(shù)量增幅達(dá)340%，相比2006年則增多11倍。截至2013年北京中關(guān)村掛牌公司數(shù)達(dá)245家、上海張江49家、武漢東湖35家、天津?yàn)I海22家。除北京中關(guān)村外新擴(kuò)容的三個(gè)高新園區(qū)近一年平均掛牌35家企業(yè)，表明各地大量中小企業(yè)存在登陸新三板的需求。

2.2企業(yè)情況

新三板已掛牌企業(yè)近幾年的發(fā)展總體上是綜合各種舉措和要素推動(dòng)的結(jié)果，但通過新三板所直接帶來的資金、資本運(yùn)作也是重要的推動(dòng)力量之一，以下就2010年新三板掛牌的16家企業(yè)為樣本，比較掛牌后凈利潤(rùn)的變化。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分布如表2所示。

掛牌當(dāng)年16家企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)321.13%，其分布情況為4家增長(zhǎng)200%以上、3家增長(zhǎng)100%～200%、8家增長(zhǎng)0～100%、1家負(fù)增長(zhǎng)。2011年16家新三板掛牌企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)44.5%，分布情況為1家增長(zhǎng)200%上、1家增長(zhǎng)100%～200%、11家增長(zhǎng)0～100%、3家負(fù)增長(zhǎng)。同期深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的增長(zhǎng)率分別為4.98%、8.89%和12.83%。掛牌后企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)增長(zhǎng)情況，但增長(zhǎng)幅度有所下降。2012年16家公司凈利潤(rùn)同比下降13.74%，分布情況為1家增長(zhǎng)100%～200%、8家增長(zhǎng)0～100%、7家負(fù)增長(zhǎng)。同年，深交所上市企業(yè)平均凈利潤(rùn)出現(xiàn)自2009年以來的首次負(fù)增長(zhǎng)，同比下降11.52%，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下降12.87%、10.2%和8.34%。新三板凈利潤(rùn)下降率高于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，但差距不大。3“新三板”的作用

“新三板”是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。對(duì)非上市公司來說：①成為企業(yè)融資的平臺(tái)：“新三板”的存在，使得高新技術(shù)企業(yè)的融資不再局限于銀行貸款和政府補(bǔ)助，更多的股權(quán)投資基金將會(huì)因?yàn)橛辛恕靶氯濉钡闹贫缺Ｕ隙鲃?dòng)投資。②提高公司治理水平：依照“新三板”規(guī)則，園區(qū)公司一旦準(zhǔn)備登陸“新三板”，就必須在專業(yè)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下先進(jìn)行股權(quán)改革，明晰公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層職責(zé)。同時(shí)，“新三板”對(duì)掛牌公司的信息披露要求比照上市公司進(jìn)行設(shè)置，很好地促進(jìn)了企業(yè)的規(guī)范管理和健康發(fā)展，增強(qiáng)了企業(yè)的發(fā)展后勁。

對(duì)投資者來說：①為價(jià)值投資提供平臺(tái)：“新三板”的存在，使得價(jià)值投資成為可能。②通過監(jiān)管降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)：“新三板”制度的確立，使得掛牌公司的股權(quán)投融資行為被納入交易系統(tǒng)，同時(shí)受到主辦券商的督導(dǎo)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管。③成為私募股權(quán)基金退出的新方式：股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的搭建，對(duì)于投資“新三板”掛牌公司的私募股權(quán)基金來說，成為一種資本退出的新方式，掛牌企業(yè)也因此成為私募股權(quán)基金的另一投資熱點(diǎn)。

作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性平臺(tái)，“新三板”在北京中關(guān)村的實(shí)踐已經(jīng)證明，其所帶來的股權(quán)融資在金融體系建設(shè)中的重要意義。有樂觀估計(jì)，未來幾年，在擴(kuò)容條件下的“新三板”市場(chǎng)掛牌的企業(yè)數(shù)將超過3000家，一舉超過滬深主板上市公司數(shù)量，而為全國(guó)眾多的中小高新技術(shù)企業(yè)打開資本市場(chǎng)大門，這將為我國(guó)直接股權(quán)類融資方式的發(fā)展帶來機(jī)遇，而如何利用這一契機(jī)，迅速規(guī)范企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)施股份化改制，繁榮資本市場(chǎng)是我們后續(xù)要深入研究的新課題。

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篇3

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)困境 債務(wù)結(jié)構(gòu) 實(shí)證研究

一、 文獻(xiàn)回顧

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)面臨的不確定性日益增大，因財(cái)務(wù)不善陷入困境的例子屢見不鮮。國(guó)內(nèi)外研究中，Argenti （1976） [1]在《公司困境：原因與癥狀》中概括了財(cái)務(wù)困境的成因。佘廉[2] （1999）認(rèn)為我國(guó)企業(yè)陷入困境本質(zhì)是管理水平落后。以上研究均沒有考慮債務(wù)結(jié)構(gòu)可能是企業(yè)陷入困境的誘因，因此提出本文研究方向——債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。

二、研究假設(shè)

從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，短期債務(wù)對(duì)企業(yè)造成經(jīng)常性償付壓力，長(zhǎng)期債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)較小。故提出：

假設(shè)1：長(zhǎng)期負(fù)債率越高，企業(yè)越不容易陷入財(cái)務(wù)困境。

從債務(wù)來源結(jié)構(gòu)看，銀行借款是企業(yè)主要負(fù)債源，其比例高低，側(cè)面反映企業(yè)質(zhì)量好壞；商業(yè)信用是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的，其比例越高，企業(yè)發(fā)展空間越大，持續(xù)經(jīng)營(yíng)性越好。債券融資可拓寬企業(yè)融資渠道且發(fā)行條件很高，其發(fā)行比例越高，企業(yè)條件越好。故提出：

假設(shè)2：銀行借款率越高，企業(yè)越不容易陷入財(cái)務(wù)困境。

假設(shè)3：商業(yè)信用率越高，企業(yè)越不容易陷入財(cái)務(wù)困境。

假設(shè)4：企業(yè)債券率越高，企業(yè)越不容易陷入財(cái)務(wù)困境。

三、實(shí)證研究

1.樣本選擇

本文將ST公司認(rèn)為財(cái)務(wù)困境公司。選取2005-2007年首次被冠以ST的131家公司樣本，按照“行業(yè)相同，規(guī)模相近”原則選取131家健康公司作為配對(duì)樣本。數(shù)據(jù)取自中國(guó)股票市場(chǎng)研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.模型提出

（1）因變量

將是否被冠以ST為劃分標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)被冠以ST，則Y為1；否則Y為0。

（2）回歸模型

建立債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和來源結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境影響的二元邏輯回歸模型：

P（Yi，t）=

Zt-1=+1（CQ）it-1+2（DQ）it-1+3（Size）it-1+4（Lev）it-1+

Zt-1=+1（YH）it-1+2（SY）it-1+3（ZJ）it-1+4（Size）it-1+5（Lev）it-1+

3. 二元Logistic回歸分析

通過描述性分析、T檢驗(yàn)和相關(guān)性分析后，本文運(yùn)用SPSS12.0軟件Binary Logistic進(jìn)行回歸計(jì)算。

（1）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型回歸

從表1知，長(zhǎng)期負(fù)債率通過了顯著性檢驗(yàn)且符號(hào)為負(fù)，說明企業(yè)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境負(fù)相關(guān)，即長(zhǎng)期負(fù)債率越高越不容易發(fā)生財(cái)務(wù)困境，驗(yàn)證假設(shè)1。

（2）債務(wù)來源結(jié)構(gòu)模型回歸

從表1知，銀行借款率和商業(yè)信用率通過顯著性檢驗(yàn)且符號(hào)為負(fù)，說明企業(yè)的銀行借款率與企業(yè)財(cái)務(wù)困境負(fù)相關(guān)，即銀行借款率越高越不容易發(fā)生財(cái)務(wù)困境，驗(yàn)證假設(shè)2。企業(yè)的商業(yè)信用率與企業(yè)財(cái)務(wù)困境負(fù)相關(guān)，即商業(yè)信用率越高越不容易發(fā)生財(cái)務(wù)困境，驗(yàn)證假設(shè)3。企業(yè)債券率雖符號(hào)為負(fù)，卻沒通過顯著性檢驗(yàn)，即企業(yè)債券率對(duì)財(cái)務(wù)困境影響不明顯，無法驗(yàn)證假設(shè)4。

使用Hosmer-Lemeshow統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行擬合度檢驗(yàn)。兩模型概率值p＝0.134，p＝0.254，認(rèn)為模型較好地?cái)M合了數(shù)據(jù)。

四、結(jié)論

企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率越高，企業(yè)越不容易陷入財(cái)務(wù)困境。短期負(fù)債雖方便易得，卻是財(cái)務(wù)困境的導(dǎo)火索。銀行借款率越高，企業(yè)越不容易陷入困境。商業(yè)信用率越高，企業(yè)越不容易陷入困境。企業(yè)債券對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響并不明顯?；谝陨辖Y(jié)論，企業(yè)應(yīng)重視債務(wù)結(jié)構(gòu)，避免因?yàn)閭鶆?wù)結(jié)構(gòu)不合理而導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。企業(yè)要適當(dāng)調(diào)整長(zhǎng)短期債務(wù)比例，重用銀行借款和商業(yè)信用，提升企業(yè)價(jià)值，避免財(cái)務(wù)困境。

參考文獻(xiàn)：

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[2]佘廉.企業(yè)預(yù)警管理理論〔M〕，河北：河北科學(xué)技術(shù)出版社，1999.

篇4

內(nèi)容摘要:全球經(jīng)濟(jì)的不確定性使得需要通過適度對(duì)外投資來平衡總體國(guó)際收支的中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的海外投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加。從投資標(biāo)的選擇看,信用債是一個(gè)比較理想的標(biāo)的。為全面了解投資海外高等級(jí)信用債的資金情況,本文首先介紹了投資于美國(guó)高信用債市場(chǎng)資金的來源,如保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、基金公司、信用合作社等,然后分種類描述了各種投資資金的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好,以期為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資提供參考。

關(guān)鍵詞:高信用債市場(chǎng) 資金來源 特點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn)偏好

2008年不斷升級(jí)的金融危機(jī)使得目前需要通過適度對(duì)外投資來平衡總體國(guó)際收支的中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的海外投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加。但與此同時(shí),這種挑戰(zhàn)也為具有充足流動(dòng)性的中國(guó)機(jī)構(gòu)提供了較好的投資機(jī)會(huì)。從投資標(biāo)的選擇看,信用債是一個(gè)比較理想的標(biāo)的:相比國(guó)債,收益率更高;相比股權(quán),通常風(fēng)險(xiǎn)更低。高信用債以穩(wěn)定的中等收益率和較低的風(fēng)險(xiǎn)凸顯其投資價(jià)值。同時(shí),多數(shù)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)海外高信用債市場(chǎng)缺乏全面深入的了解,部分海外業(yè)務(wù)比較活躍的大中型商業(yè)銀行在海外債券投資上的損失使得加強(qiáng)海外信用債市場(chǎng)研究的現(xiàn)實(shí)迫切性和必要性更為凸顯。目前,國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)QDII最主要的投向是在美國(guó),有鑒于此,本文主要從資金來源、資金特點(diǎn)等方面研究投資美國(guó)高信用債市場(chǎng)的資金狀況。

海外高信用債市場(chǎng)的投資資金來源與特點(diǎn)

美國(guó)寬松的政策環(huán)境和高度發(fā)展的資本市場(chǎng),使得其高信用債市場(chǎng)的資金來源較為廣泛,如保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、基金公司等,其中以機(jī)構(gòu)投資者為主。而個(gè)人投資者主要通過購(gòu)買債券基金和債券信托等方式間接投資,且個(gè)人投資者的差異性較大,不確定性因素影響明顯,難于統(tǒng)計(jì),因此本文重點(diǎn)分析機(jī)構(gòu)投資者在高信用債市場(chǎng)上的投資資金。

(一)保險(xiǎn)公司

美國(guó)保險(xiǎn)資金的投資結(jié)構(gòu)以債券為主,而其中又以高質(zhì)量債券居多。美國(guó)保險(xiǎn)資金由壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)資金組成,因其來源不同,資金投向也有所不同。美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)最初主要投資于公司債券和公司股權(quán)。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,其投資領(lǐng)域也不斷擴(kuò)大,從2003年到2007年,債券投資占比以超過70%的比率高居榜首,其中,高質(zhì)量債券投資占到將近95%。2005-2007年美國(guó)壽險(xiǎn)與非壽險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)分布狀況見表1。

從表1細(xì)分的壽險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)投資的分布情況看,2007年利用信貸市場(chǎng)工具投資的比例約占總金融資產(chǎn)的60%左右,而公司債券、外國(guó)債券、市政債券和政府擔(dān)保或支持的企業(yè)債券等這些高信用債投資又約占信貸市場(chǎng)工具投資總額的80%?？梢?各種高等級(jí)信用債已經(jīng)成為了美國(guó)壽險(xiǎn)資金的主要投資對(duì)象。

與壽險(xiǎn)資金相對(duì)應(yīng)的是非壽險(xiǎn)資金,美國(guó)非壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用也主要以債券投資和股權(quán)投資為主。2006年美國(guó)非壽險(xiǎn)公司對(duì)公司債券、外國(guó)債券、市政債券和政府擔(dān)?；蛑С值钠髽I(yè)債券等高信用債投資額約占其信貸市場(chǎng)工具投資額的90.73%,約占金融資產(chǎn)總額的54.1%。這足以表明非壽險(xiǎn)資金的主要投資方向與壽險(xiǎn)資產(chǎn)相同,主要集中在高信用債市場(chǎng)。只是與壽險(xiǎn)資金運(yùn)用相比,其對(duì)市政債券的投資比率更大些。

上述保險(xiǎn)公司的投資結(jié)構(gòu)是由保險(xiǎn)資金的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)偏好所決定的。保險(xiǎn)公司通過吸收長(zhǎng)期性的儲(chǔ)蓄資金,按照資產(chǎn)負(fù)債匹配的原理直接投資于資本市場(chǎng)。所以,保證本金安全、獲取穩(wěn)定收益是保險(xiǎn)公司的投資目標(biāo)。同時(shí),保險(xiǎn)公司是管理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè),不會(huì)輕易在資金運(yùn)用時(shí)進(jìn)行投機(jī)再次放大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),具有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。因此,保險(xiǎn)公司屬于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。

綜上所述,保險(xiǎn)資金特殊的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好使得無論是壽險(xiǎn)資金還是非壽險(xiǎn)資金,都以公司債為代表的高等級(jí)信用債為主要投資對(duì)象。對(duì)于美國(guó)高信用債市場(chǎng)而言,保險(xiǎn)資金也因此成為高等級(jí)信用債的主要投資資金之一。

(二)基金公司

除了保險(xiǎn)公司提供的資金,各種基金也為高信用債市場(chǎng)提供了重要的資金來源。在美國(guó),證券投資信托的投資方式很多,共同基金是其中最主要的方式,并正以一個(gè)全新的金融體系迅速取代商業(yè)銀行成為重要的資金提供者。目前,美國(guó)共同基金的資產(chǎn)總量已高達(dá)7萬億美元,成為美國(guó)第一大基金投資形式。其中屬于收稅債券基金的公司債券基金和貨幣市場(chǎng)共同基金均以投資高信用債為主。根據(jù)AMG數(shù)據(jù)服務(wù)公司2008年10月底對(duì)4289個(gè)收稅債券基金的投資統(tǒng)計(jì)情況看,高質(zhì)量公司債券和投資級(jí)公司債以1295個(gè)基金數(shù)占到全部基金總數(shù)的30.2%,投資金額以5972億美元占到全部收稅債券基金總額的38%,遠(yuǎn)高于其他投資品種。除此之外,各種退休基金以及養(yǎng)老基金都參與了高信用債市場(chǎng)的交易,但從美聯(lián)儲(chǔ)公布的美國(guó)資金賬戶流動(dòng)報(bào)告中的交易額看,2009年前兩季度的共同基金對(duì)美國(guó)公司債和國(guó)外債券的凈購(gòu)買額達(dá)3242億美元,占基金在高信用債市場(chǎng)投資交易額的48.6%,成為基金公司投資美國(guó)高信用債市場(chǎng)的主要資金來源。

共同基金由于投資標(biāo)的不同,其風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所不同。美國(guó)養(yǎng)老金是共同基金的最大資金來源,所占比重高達(dá)65%,由于養(yǎng)老金“保命錢”的性質(zhì),它的投資要首先保證基金安全性,其次才是提高投資回報(bào)率,因此這部分資金主要選擇政府債券和高信用的公司債作為主要投資工具,同時(shí)限制公司債投資比例,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),保證最低投資收益。

(三)商業(yè)銀行

證券投資是美國(guó)商業(yè)銀行的一項(xiàng)重要資產(chǎn)業(yè)務(wù), 也是商業(yè)銀行收入的重要來源之一。美國(guó)商業(yè)銀行的投資活動(dòng)分為兩大類,一類是在自己賬戶進(jìn)行,另一類是客戶在客戶的賬戶上進(jìn)行,后一類屬于商業(yè)銀行信托業(yè)務(wù)范疇,只從前一類投資活動(dòng)來看,商業(yè)銀行的投資集中于政府公債及州和地方政府的債券。

此外,在銀行法及貨幣監(jiān)理局所規(guī)定的范圍內(nèi),商業(yè)銀行按規(guī)定可以在資本總額10%的限額內(nèi)購(gòu)買國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行、泛美開發(fā)銀行和亞洲開發(fā)銀行發(fā)行的債券以及市政債券,在資本額10%的額度內(nèi)購(gòu)買收入債券和公司債券(但不能客戶從事這類證券的買賣),而這些債券通常是風(fēng)險(xiǎn)小、流動(dòng)性強(qiáng)的高等級(jí)信用債券。美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)資金賬戶流動(dòng)報(bào)告顯示,2009年前兩季度美國(guó)商業(yè)銀行凈賣出公司債和國(guó)外債券1884億美元,成為美國(guó)高等級(jí)債券市場(chǎng)的主要交易者。

而商業(yè)銀行投資的主要目的是獲取收益,其在進(jìn)行投資決策時(shí)需要綜合考慮多種影響因素,具體包括收益率、投資風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性等。為了兼顧各方因素,通過投資多樣化以分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得穩(wěn)定的收益成為商業(yè)銀行投資的基本原則。因而商業(yè)銀行表現(xiàn)出了厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特性,并且成為美國(guó)高信用債市場(chǎng)的資金來源。

除了上面重點(diǎn)介紹的幾類機(jī)構(gòu)投資者之外,國(guó)外投資者、金融管理局、國(guó)家與地方政府等也參與了美國(guó)高信用債市場(chǎng)的投資活動(dòng),但實(shí)踐中仍以上述三類機(jī)構(gòu)投資者為主。

結(jié)論

本文從資金來源、資金特點(diǎn)等方面入手,從保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、國(guó)家與地方政府以及國(guó)外投資者等方面,對(duì)美國(guó)高信用債市場(chǎng)投資資金進(jìn)行了分類介紹,得出投資于美國(guó)高等級(jí)信用債市場(chǎng)的資金主要來源于機(jī)構(gòu)投資者,如保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等,其投資表現(xiàn)出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保證資金安全或最低投資收益的特點(diǎn)的結(jié)論,這為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步了解和監(jiān)測(cè)海外高等級(jí)信用債市場(chǎng)的資金流向、制定投資策略提供了參考。但由于海外高信用債市場(chǎng)的數(shù)據(jù)取得較為困難,因此,在數(shù)據(jù)時(shí)效性和完整性方面還存在一定缺陷,有待進(jìn)一步完善。

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篇5

“業(yè)精于專，方顯卓越”、“實(shí)踐出真知” 、“團(tuán)結(jié)就是力量”是上海視野的典型特點(diǎn)。 “視野咨詢”以“將知識(shí)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力”為使命，追求社會(huì)科學(xué)“產(chǎn)、學(xué)、研”相結(jié)合，獲得豐碩成果。十年來，成功地為二百多家大中型企業(yè)（含上市公司、跨國(guó)公司40多家）提供優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)管理咨詢服務(wù)，得到了業(yè)界的廣泛肯定。

[企業(yè)簡(jiǎn)介]

上海視野經(jīng)濟(jì)研究所是專門從事財(cái)務(wù)管理研究與咨詢的機(jī)構(gòu)。其從財(cái)務(wù)管理提升企業(yè)價(jià)值出發(fā)，致力于幫助企業(yè)建立以財(cái)務(wù)管理為核心的企業(yè)管理模式，推動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)工作從核算型向收益管理型和風(fēng)險(xiǎn)控制轉(zhuǎn)變，向管理要效益，向政策要效益。

本著“唯有專業(yè)、方顯卓越”的理念，公司開發(fā)了財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、母子公司財(cái)務(wù)控制、企業(yè)稅收籌劃、全面預(yù)算管理、全面成本管理、全面績(jī)效管理、投資規(guī)劃、并購(gòu)重組、企業(yè)金融、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)管理、集團(tuán)財(cái)務(wù)管控等10個(gè)研究方向，16個(gè)一級(jí)產(chǎn)品，28個(gè)二級(jí)產(chǎn)品。其中：企業(yè)稅收籌劃、全面預(yù)算管理、集團(tuán)財(cái)務(wù)管控、企業(yè)財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理逐步成為咨詢精品，在國(guó)內(nèi)名列前茅。

憑借專業(yè)化的知識(shí)和國(guó)際化的視野，公司為英特布魯啤酒（中國(guó)事業(yè)部）、海螺水泥、上海儀電、濰柴動(dòng)力、開灤煤礦、湘潭電機(jī)等啤酒、水泥、電氣、機(jī)械制造、礦山資源等行業(yè)龍頭企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的咨詢服務(wù)。

經(jīng)過十年的發(fā)展，視野咨詢已經(jīng)成為擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、知名民族品牌、鮮明個(gè)性特點(diǎn)（專業(yè)、實(shí)踐、團(tuán)隊(duì)）的財(cái)務(wù)管理咨詢公司，本著“和諧、激情、創(chuàng)新、富有”的企業(yè)精神，帶著“汲世界精華，塑百年視野”，努力成為中國(guó)乃至世界最卓越財(cái)務(wù)咨詢公司的夢(mèng)想，致力于為客戶提供增值的專業(yè)服務(wù)，與客戶攜手并進(jìn)。

一、背景介紹

（一）客戶基本情況

××××股份有限公司屬于機(jī)械制造行業(yè)，是某大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)控股的上市公司，其母公司××集團(tuán)為省國(guó)資委所屬國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。截至2004年底，企業(yè)總資產(chǎn)170億左右，凈資產(chǎn)80億左右，年銷售收入150億，凈利潤(rùn)8億左右，員工近10000人。下設(shè)有3個(gè)基本生產(chǎn)分廠，3個(gè)輔助生產(chǎn)分廠，10個(gè)職能部門，1個(gè)分公司，2個(gè)控股子公司。

（二）開展全面預(yù)算管理的內(nèi)在動(dòng)因

公司自2002年上市以來，利用資本市場(chǎng)募集資金已完成了一系列技改活動(dòng)，公司產(chǎn)能得到了很大的提升。公司當(dāng)前已步入快速發(fā)展期，經(jīng)過對(duì)公司內(nèi)外部環(huán)境的分析，公司制定了2005-2010年中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，擬定了快速擴(kuò)張的發(fā)展目標(biāo)，公司希望通過借助全面預(yù)算管理這一管理工具支撐公司的發(fā)展戰(zhàn)略，整合公司的有關(guān)資源。同時(shí)，公司認(rèn)為內(nèi)部管理還比較粗放，希望通過全面預(yù)算管理來加強(qiáng)過程監(jiān)控，控制成本費(fèi)用，為實(shí)行精細(xì)化管理建立平臺(tái)，打好基礎(chǔ)。公司兩年前開始編制財(cái)務(wù)預(yù)算，但一直與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)脫節(jié)，預(yù)算的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來。

二、問題診斷

（一）綜合診斷

通過對(duì)該公司戰(zhàn)略管理層面、運(yùn)營(yíng)管理層面、基礎(chǔ)管理層面和財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)診斷，尋找出對(duì)推行全面預(yù)算管理的有利與不利因素，為預(yù)算方案的設(shè)計(jì)提供依據(jù)。

通過對(duì)預(yù)算環(huán)境的綜合分析和診斷，得出以下兩個(gè)總體結(jié)論：

1.××××股份有限公司預(yù)算環(huán)境使公司有必要并且總體上有利于開展全面預(yù)算管理；

2.××××股份有限公司預(yù)算環(huán)境也存在一些不利于開展全面預(yù)算管理的重要因素。

（二）專題診斷

根據(jù)客戶關(guān)注的重點(diǎn)，咨詢公司從幾個(gè)重要環(huán)節(jié)對(duì)企業(yè)資源分配和整合的現(xiàn)狀進(jìn)行了診斷，為提供預(yù)算功能做支撐。結(jié)論如下：

1.企業(yè)已制定了2005-2010中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)業(yè)務(wù)組合進(jìn)行了梳理；但公司在資源的投向上與業(yè)務(wù)發(fā)展的優(yōu)先級(jí)不匹配，缺乏“戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)資源配置”的理念；

2.公司在市場(chǎng)開拓方面資源投入不足（如近幾年銷售費(fèi)用呈遞減趨勢(shì)），市場(chǎng)潛力沒有充分挖掘；

3.公司缺乏整合外部資源的意識(shí)，如固定資產(chǎn)投入追求“大而全，小而全”，對(duì)非核心環(huán)節(jié)資源投入未進(jìn)行外包；

4.公司在營(yíng)運(yùn)資本管理上存在較大問題。如近幾年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，應(yīng)收賬款和三項(xiàng)資金占用逐年加大，占用了公司大量資源；

5.公司在新產(chǎn)品開發(fā)上開始實(shí)行“目標(biāo)成本管理”，通過開展價(jià)值工程降低設(shè)計(jì)成本；

6.公司在稅收資源利用上存在較大空間，應(yīng)通過開展稅收籌劃降低稅負(fù)。

三、方案設(shè)計(jì)

（一）預(yù)算基本方針：預(yù)算工作統(tǒng)一規(guī)劃，分步實(shí)施；預(yù)算功能逐步提升。

2004年

全面預(yù)算管理的規(guī)劃設(shè)計(jì)，初步建立全面預(yù)算管理體系：

預(yù)算組織設(shè)計(jì)

預(yù)算流程設(shè)計(jì)

預(yù)算編制設(shè)計(jì)

預(yù)算執(zhí)行控制設(shè)計(jì)

預(yù)算考核設(shè)計(jì)

2005年

編制2005年度預(yù)算以支撐企業(yè)戰(zhàn)略：

培訓(xùn)（轉(zhuǎn)變觀念、學(xué)習(xí)編制技術(shù)）；

預(yù)算執(zhí)行、調(diào)整、考核穿行試驗(yàn)；

實(shí)施全面預(yù)算管理大反思；

正式編制2006年度預(yù)算。

2006年

進(jìn)一步完善全面預(yù)算管理體系和解決觀念問題：

圍繞資源配置，修訂預(yù)算編制；

圍繞績(jī)效考評(píng)，修訂預(yù)算考核；

全面預(yù)算管理和企業(yè)信息化進(jìn)行合理銜接；

全面預(yù)算管理體系持續(xù)完善。

（二）公司現(xiàn)階段預(yù)算重點(diǎn)：銷售預(yù)算和成本預(yù)算并重。這是因?yàn)椋?/p>

1.企業(yè)所處生命周期的不同階段，其所關(guān)注的預(yù)算種類及重點(diǎn)也有所不同；公司目前處于成長(zhǎng)期，銷售收入預(yù)算應(yīng)是重點(diǎn)，市場(chǎng)開拓上也應(yīng)加大資源投入。

2.公司已初步制定了十一五發(fā)展規(guī)劃，這是一個(gè)擴(kuò)張的戰(zhàn)略規(guī)劃，全面預(yù)算管理應(yīng)支撐這一發(fā)展戰(zhàn)略，因此，銷售收入預(yù)算應(yīng)是重點(diǎn)。

3.企業(yè)目前管理較為粗放，成本費(fèi)用具有較大壓縮空間，因此預(yù)算管理應(yīng)重視成本控制。

（三）具備設(shè)計(jì)內(nèi)容包括：預(yù)算組織設(shè)計(jì)、預(yù)算流程設(shè)計(jì)、預(yù)算編制基本設(shè)計(jì)、預(yù)算執(zhí)行基本設(shè)計(jì)、以及預(yù)算考核基本設(shè)計(jì)。

四、方案實(shí)施

（一）成功之處

1.企業(yè)創(chuàng)建了完整的全面預(yù)算管理體系，企業(yè)員工的預(yù)算觀念明顯增強(qiáng)；

2.企業(yè)的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均納入預(yù)算管理體系之中，改變了過去財(cái)務(wù)預(yù)算和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)兩張皮的現(xiàn)象；

3.全面預(yù)算管理系統(tǒng)地調(diào)整了各部門利益關(guān)系，為合理授權(quán)提供了平臺(tái)，使公司高層能擺脫日常事務(wù)性工作，有時(shí)間考慮企業(yè)的重大問題；

4.全面預(yù)算管理加強(qiáng)了公司的過程監(jiān)控，尤其是成本費(fèi)用控制和資金控制，有效提高了資金的使用效率。開展預(yù)算管理后公司主要產(chǎn)品工程機(jī)械的毛利率提高了3個(gè)百分點(diǎn)；

5.由于將三項(xiàng)資金占用、存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)納入了預(yù)算考核指標(biāo)體系并給予較大的權(quán)重，公司營(yíng)運(yùn)資本管理狀況明顯好轉(zhuǎn)，三項(xiàng)資金占用明顯降低，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別由2004年的3.86和1.86上升為2005年的5.15和5.86；

6.預(yù)算考核指標(biāo)體系逐漸引導(dǎo)責(zé)任中心行為。

（二）不足之處

1.由于市場(chǎng)的很大不確定性，加上公司沒有很好地開展市場(chǎng)研究，年度預(yù)算的準(zhǔn)確度受到很大影響，造成季度預(yù)算時(shí)不少指標(biāo)要進(jìn)行修正；

2.公司利用預(yù)算手段整合和分配資源的意識(shí)不強(qiáng)。各部門都在爭(zhēng)奪資源，但總部在預(yù)算資源分配時(shí)沒有很好地貫徹“戰(zhàn)略”理念和“價(jià)值”理念；預(yù)算整合和分配資源水平的提升將是下一年度全面預(yù)算管理關(guān)注的重點(diǎn)；

篇6

關(guān)鍵詞：融資約束 企業(yè)規(guī)模 隨機(jī)前沿

1. 研究背景與意義

中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，同時(shí)也是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制變革的轉(zhuǎn)型國(guó)家，與其他經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系具有一個(gè)重要特征，即國(guó)有企業(yè)比重較高，在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著主導(dǎo)地位，尤其在融資能力上具有顯著優(yōu)勢(shì)。這些特征使得中國(guó)企業(yè)的融資狀況有兩個(gè)顯著特點(diǎn)。一方面，由于金融市場(chǎng)，尤其是直接融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，大部分私有經(jīng)濟(jì)部門都面臨較高的融資約束。另一方面，由政府出資設(shè)立的國(guó)有企業(yè)卻由于較低的融資成本而存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象。這兩個(gè)特點(diǎn)已經(jīng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生了重要影響。

不同的融資約束制約了企業(yè)的規(guī)模和其成長(zhǎng)率，尤其顯著影響了中國(guó)制造業(yè)上市公司中小企業(yè)的成長(zhǎng)率，因此，研究融資約束與我國(guó)企業(yè)規(guī)模的分布具有理論和現(xiàn)實(shí)的意義。

2. 企業(yè)規(guī)模分布與融資約束關(guān)系的理論研究

在企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)率的研究方面，Gibrat定律一直影響著后續(xù)研究者們對(duì)企業(yè)演化、成長(zhǎng)以及存活等問題的研究。該定律認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)與慣常可觀測(cè)到的企業(yè)特征變量無關(guān)，而這些變量常常包括企業(yè)規(guī)模和以往的成長(zhǎng)經(jīng)歷。所以，在企業(yè)成長(zhǎng)過程中，一些企業(yè)可能會(huì)保持高于平均水平的增長(zhǎng)率，而另一些企業(yè)可能會(huì)維持原有規(guī)模甚至?xí)霈F(xiàn)萎縮或下降，整體上企業(yè)成長(zhǎng)具有隨機(jī)性。之后Mansfield總結(jié)Gibrat 定律是否成立依賴于對(duì)不同企業(yè)類型的樣本選擇。較早的理論研究表明如果企業(yè)內(nèi)部資金不充足，那么企業(yè)就有可能放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)?？梢哉f，融資的可獲得性以及成本是影響企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素。

近年恚國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)規(guī)模分布的研究主要是圍繞齊夫（Zipf）法則展開的。齊夫法則的核心觀點(diǎn)是：企業(yè)規(guī)模不僅服從分布，而且Pareto指數(shù)接近于1。以此為基礎(chǔ)，大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)不同國(guó)家的企業(yè)規(guī)模分布狀態(tài)進(jìn)行了研究。AGaffeo（2003）對(duì)G7國(guó)家，F(xiàn)ujiwafa（2004）對(duì)歐洲，Circllo（2010）對(duì)意大利以及Giovanni（2011）對(duì)法國(guó)的研究均發(fā)現(xiàn)，在上述經(jīng)濟(jì)體企業(yè)規(guī)模分布基本上遵循齊夫法則。但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)規(guī)模分布卻得出了不同的結(jié)論，方明月和聶輝華（2010）運(yùn)用中國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)企業(yè)規(guī)模分布進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)總體規(guī)模分布偏離了Zipf分布。Cooley和Quadrini（2001）從“融資約束"視角，揭示了金融市場(chǎng)不完善使得企業(yè)規(guī)模分布偏離競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)。世界銀行的《2014營(yíng)商環(huán)境報(bào)告》顯示中國(guó)信貸融資便利度僅排名第73位，融資約束成為中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的重要障礙。融資約束扭曲了不同規(guī)模等級(jí)下的企業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)態(tài)，導(dǎo)致同一集合內(nèi)不同企業(yè)的相對(duì)規(guī)模排序發(fā)生變化，造成企業(yè)規(guī)模分布的有偏性。

3. 實(shí)證分析

3.1變量的選取與處理

本文采用隨機(jī)前沿模型實(shí)證考察中國(guó)制造業(yè)上市公司的融資約束問題。樣本數(shù)據(jù)包括2437家中國(guó)制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并遵循以下原則對(duì)樣本進(jìn)行處理：（1）剔除PT、ST、* ST 公司，主要考察正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的企業(yè)的融資約束問題；（2）剔除樣本考察期間上市、退市的上市公司，以保證樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性；（3）為了避免并購(gòu)等行為對(duì)融資約束和現(xiàn)金持有政策的影響，剔除了期間有重大并購(gòu)、配股、增發(fā)的企業(yè)； 樣本數(shù)據(jù)主要來源于CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)、滬深證券交易所及中國(guó)股票市場(chǎng)研究（ CSMAR） 數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 實(shí)證結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)融資約束對(duì)于中國(guó)制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，本文借鑒了Angelini和Generale的檢驗(yàn)方法，采用KS 檢驗(yàn)對(duì)以下兩個(gè)原假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

H1：受融資約束企業(yè)樣本組與不受融資約束企業(yè)樣本組的企業(yè)規(guī)模分布服從同分布；

H2：不受融資約束企業(yè)樣本組與全部企業(yè)樣本組的企業(yè)規(guī)模分布服從同分布。

拒絕原假設(shè)H1是融資約束對(duì)企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生影響的必要條件，若要證明融資約束對(duì)企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生重要影響，同時(shí)還需要拒絕原假設(shè)H2，如果不能拒絕原假設(shè)H2，融資約束即使對(duì)于企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生影響，其影響也是不重要的。我們分別對(duì) 2009、2011和 2015 年中國(guó)制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布進(jìn)行 KS檢驗(yàn)。結(jié)果表明在 2009、2011和 2014 年對(duì)于中國(guó)制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的KS檢驗(yàn)全部拒絕H1，即受到融資約束的企業(yè)和不受融資約束的企業(yè)的規(guī)模分布顯著不同，說明融資約束對(duì)于中國(guó)制造業(yè)上市公司中小企業(yè)規(guī)模分布產(chǎn)生了顯著影響。但是這三年的檢驗(yàn)結(jié)果在5% 的顯著性水平下均不能拒絕 H2，這說明融資約束對(duì)于中國(guó)制造業(yè)上市公司整體企業(yè)規(guī)模分布雖然產(chǎn)生了影響，但這種影響并不能決定整體企業(yè)規(guī)模分布的狀況。

4. 研究結(jié)論與政策啟示

4.1 研究結(jié)論

本文利用2006-2015年中國(guó)制造業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì) Gibrat定律檢驗(yàn)的結(jié)果表明在 2006―2015年間中國(guó)制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)之間有向遵循 Gibrat 定律（LPE）演進(jìn)的趨勢(shì)，但并沒有完全遵循Gibrat定律；企業(yè)規(guī)模分布在從偏態(tài)分布向正態(tài)分布演化過程中仍有偏離正態(tài)分布演化的因素。

從ks檢驗(yàn)結(jié)果可以看出融資約束對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，結(jié)果顯示雖然從總體上看融資約束對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司整體企業(yè)規(guī)模分布沒有產(chǎn)生重要影響，然而融資約束卻顯著影響了中國(guó)制造業(yè)上市公司中小企業(yè)的規(guī)模分布。最后，根據(jù)回歸結(jié)果模擬融資約束對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模分布的影響，發(fā)現(xiàn)給企業(yè)規(guī)模強(qiáng)加融資約束，融資約束對(duì)整體企業(yè)規(guī)模分布的影響就會(huì)加強(qiáng)，給企業(yè)規(guī)模削減融資約束，融資約束對(duì)整體企業(yè)規(guī)模分布的影響就會(huì)減弱。

4.2政策啟示

通過本文所關(guān)注的樣本研究，發(fā)現(xiàn)即便是制造業(yè)上市企業(yè)，具有較好的融資基礎(chǔ)，但它們依然面臨著突出的融資約束問題，這也在一定程度上限制著這些企業(yè)的成長(zhǎng)。因此，需要不斷調(diào)整政策，推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)突破融資約束。具體包括以下幾個(gè)方面：

（1） 改善資本市場(chǎng)的環(huán)境，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，加快金融市場(chǎng)多元化發(fā)展，實(shí)現(xiàn)信貸資金的優(yōu)化配置，大力發(fā)展和完善直接金融和普惠金融，校正金融市場(chǎng)的資源配置扭曲。推詠鶉謔諧〉撓嘔配置，減少成本，提高效率。

（2）為了緩解中小型企業(yè)所面臨的融資約束問題以及中小型企業(yè)在銀行信貸配給過程中處于劣勢(shì)的狀況，相關(guān)部門需要放松對(duì)這類企業(yè)上市融資準(zhǔn)入以及融資規(guī)模的限制。

（3）通過在國(guó)有銀行內(nèi)部設(shè)立中小企業(yè)部門以及采取貼息、補(bǔ)貼等鼓勵(lì)手段，提高中小企業(yè)融資效率。鼓勵(lì)支持股份制商業(yè)銀行和地區(qū)性中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，放寬資本準(zhǔn)入的所有制限制和行政區(qū)域限制。建立合理的銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的合理分布。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

關(guān)鍵詞：規(guī)模效應(yīng)；月?lián)Q手率；噪音交易風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1005－0892(2007)08－0055－04

一、引言

依據(jù)有效市場(chǎng)假說(EMH)，股票的價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的信息，因此，利用公開信息并不能獲得超額收益，投資者買賣或持有股票只能獲得與股票風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的正常收益；而與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的正常收益可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)來決定。但20世紀(jì)80年代以來，許多與EMH和CAPM相悖的現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)，“規(guī)模效應(yīng)”(size effect，也叫“小公司效應(yīng)”)就是其中之一。

1981年，Banz將所有在紐約股票交易所上市的股票按其市值大小分為5組，發(fā)現(xiàn)總收益和CAPM調(diào)整后的超額收益都有隨公司市值上升而下降的趨勢(shì)，其中市值最小一組的股票年平均收益比市值最大一組的股票高19.8％。圍繞規(guī)模效應(yīng)，國(guó)外學(xué)者從不同角度對(duì)其存在的原因進(jìn)行分析，提出了不同的解釋。Keim(1983)、Reinganum(1983)等研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)集中發(fā)生在1月份．于是提出規(guī)模效應(yīng)是由于“1月份效應(yīng)”產(chǎn)生的；而“1月份效應(yīng)”又是由于投資者通常出于減免資本利得稅的目的，在年底拋售股票以實(shí)現(xiàn)“資本損失”，第二年年初再重新投資，從而導(dǎo)致股價(jià)在1月份上升而產(chǎn)生的，即所謂的“避稅效應(yīng)”。Arbel，Avner和Paul J．Strebel(1983)則提出“忽略效應(yīng)”。他們認(rèn)為小公司容易被主導(dǎo)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者所忽略，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者通常只關(guān)注大公司，而較少研究小公司，所以市場(chǎng)參與者對(duì)小公司的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)等方面存在信息不對(duì)稱，與規(guī)模相關(guān)的超額收益是對(duì)因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。Ahimud和Mendelson(1986，1991)則認(rèn)為小公司股票的流動(dòng)性差，其高收益是對(duì)其低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。而Chan和Chen(1991)、Fama和,French(1993，1995)認(rèn)為，小公司的基本面往往較大公司差，具有較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其高收益是對(duì)其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。與上述觀點(diǎn)不同的是，行為金融理論認(rèn)為，由于投資者的非完全理性導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)，從而形成規(guī)模效應(yīng)(Lakonishok，1994；Daniel，1997)。

20世紀(jì)90年代中期，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中規(guī)模效應(yīng)展開研究。早期的研究主要散見于對(duì)CAPM和有效市場(chǎng)假說檢驗(yàn)的文獻(xiàn)中，如宋頌興和金偉根(1995)、周文和李友愛(1999)等。2000年后開始出現(xiàn)專門研究的文獻(xiàn)，如陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A(2001)；陳收、陳立波(2002)；汪煒、周宇(2002)等，其結(jié)論是中國(guó)股市存在顯著的規(guī)模效應(yīng)。至于其產(chǎn)生的原因，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍推測(cè)與過度投機(jī)和操縱有關(guān)。本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)做進(jìn)一步檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在1997至2000年間存在顯著的“規(guī)模效應(yīng)”，但此后基本消失。通過分析不同規(guī)模組合以及同一規(guī)模組合在規(guī)模效應(yīng)消失前后月?lián)Q手率的變化，證實(shí)了過度投機(jī)是規(guī)模效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因，而小市值股票的超額收益是對(duì)因過度投機(jī)產(chǎn)生的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

二、研究設(shè)計(jì)

1．樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇1997年1月到2004年12月在滬深兩市上市的A股為研究樣本。由于計(jì)算個(gè)股超額收益率和橫截面回歸時(shí)需要事先估計(jì)個(gè)股的貝塔值，本文的估計(jì)期間為樣本期間每年1月份的前30個(gè)月，因此所選樣本股均具有過去30個(gè)月連續(xù)交易的數(shù)據(jù)，即1997年的研究樣本是在1994年6月之前上市的股票，依次類推。

本文所有數(shù)據(jù)均來自香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心以及深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)一一市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)》。

2．相關(guān)變量的定義和計(jì)算

(1)個(gè)股月收益率和月超額收益率的計(jì)算

本文的個(gè)股月收益率為考慮現(xiàn)金股利的月收益率，即rit=(pi(t+1)+Dit)/Pit1)-1。其中，幾為個(gè)股i在t月的收盤價(jià)；Dit為個(gè)股i在t月發(fā)放的現(xiàn)金股利。個(gè)股的月超額收益率為扣除無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢酬后的收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢酬則采用CAPM計(jì)算。具體方法為：在研究期間的每年，應(yīng)用個(gè)股前30個(gè)月收益數(shù)據(jù)估計(jì)其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其估計(jì)的方程式為：rit-Tft=αi+β(rmt-rft+εi(t)。其中，rit為個(gè)股i在t月的收益率；Rmt為市場(chǎng)組合在t月的收益率，本文應(yīng)用考慮了現(xiàn)金紅利再投資的A股綜合月市場(chǎng)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)代替市場(chǎng)組合的收益率；rft為t月的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文以三個(gè)月銀行存款利率代替；βi即為個(gè)股的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然后，應(yīng)用估計(jì)得到的βi計(jì)算個(gè)股在隨后12個(gè)月各月的超額收益率：abrit=Titrft-βi(rmt-rft)。

(2)公司規(guī)模(size)。公司規(guī)模一般采用發(fā)行在外的股票市場(chǎng)價(jià)值來衡量，由于我國(guó)上市公司股票存在流通股和非流通股之分，因此公司規(guī)模指標(biāo)的選取存在流通股市值和總市值兩難選擇。陳收、陳立波(2002)研究發(fā)現(xiàn)，無論是用流通股市值還是總市值對(duì)不同規(guī)模組合收益率的排序都沒有本質(zhì)的影響。本文用(t-1)年末流通股市值來衡量公司t年的規(guī)模大小。

3．研究方法

(1)分組分析

在研究期間的每年1月，按上年末股票流通股市值的大小對(duì)樣本排序并等分為10組，得到10個(gè)投資組合，各投資組合的收益率為組合內(nèi)所有股票收益率的算

期的收益率；rjt為第i個(gè)規(guī)模組合中第j只個(gè)股t期的收益率；n為第i個(gè)規(guī)模組合中個(gè)股的總數(shù)。各投資組合超額收益率為組合內(nèi)所有股票超額收益率的算術(shù)平均值，計(jì)算同上。

(2)橫截面回歸

橫截面回歸方法是由Fama和MacBeth于1973年提

出的，因此也叫Fama-MacBeth回歸法。在應(yīng)用時(shí)涉及兩步：第一步，給定了個(gè)時(shí)段的橫截面數(shù)據(jù)，對(duì)每個(gè)t(t=1,2…,T)用OLS方法來估計(jì)，得到回歸系數(shù)序列rit;第二步，分析上面回歸得到的rit時(shí)間序列，分別計(jì)算

從正態(tài)分布的假設(shè)下，回歸系數(shù)服從正態(tài)分布，因此可以用t統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)解釋變量是否具有顯著性。

本文將個(gè)股月收益率分別對(duì)其規(guī)模、貝塔系數(shù)和規(guī)模進(jìn)行回歸，其回歸方程分別為：

其中，rit為第i只股票第t個(gè)時(shí)期的收益率；rft為t期的無風(fēng)險(xiǎn)利率；ln(size)和β1分別為第i只股票流通市值的自然對(duì)數(shù)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；r0(t)、1(t)和2(t)為估計(jì)參數(shù)；εit為殘差。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1．分組結(jié)果及分析

表1和表2分別列示了各規(guī)模組合的月平均收益率和月平均超額收益率，其中s1為規(guī)模最小的投資組合，其余的依次遞增。從整個(gè)研究期間來看，隨著規(guī)模的增加，規(guī)模組合的月平均收益率和月平均超額收益率均逐漸減小，規(guī)模最小的投資組合s1與規(guī)模最大的投資組合SIO間的月平均收益率之差為1.09％，而經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的月平均超額收益率差之為1.19％，說明規(guī)模組合間的收益率差別并不能用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的差別來解釋。為了考察規(guī)模效應(yīng)的穩(wěn)定性，本文將整個(gè)研究期間分為兩個(gè)子期間。在1997年至2000年這一子期間，s1與SIO之間的月平均收益率之差和月平均超額收益率之差遠(yuǎn)高于整個(gè)期間的水平，分別為2.7％和2.94％，且顯著性明顯提高，由整個(gè)期間的10％顯著性水平變?yōu)?％和1％顯著性水平。而在2001年至2004年這一子期間，則出現(xiàn)了相反的情況。隨著規(guī)模的增加，投資組合的月平均收益率成上升趨勢(shì)，s1與S10之間的月平均收益率之差和月平均超額收益率之差變?yōu)?.52％和-0.57％，但在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。

2．橫截面回歸結(jié)果及分析

表3列示了個(gè)股月收益率對(duì)其流通市值以及控制個(gè)股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，個(gè)股收益對(duì)其流通市值的橫截面回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，與上述分組分析基本一致。在整個(gè)研究期間，個(gè)股收益率與其流通市值成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即流通市值越小的股票，其預(yù)期收益率越高；在控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，負(fù)相關(guān)程度有所下降，但在統(tǒng)計(jì)上仍顯著。在1997年至2000年這一子期間，這一關(guān)系尤為顯著。而在2001年至2004年這一子期間，個(gè)股收益率與其流通市值則成正相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。而作為個(gè)股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的貝塔系數(shù)，則與股票收益之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

3．中國(guó)股市規(guī)模效應(yīng)成因分析

對(duì)于規(guī)模效應(yīng)產(chǎn)生的原因，國(guó)外學(xué)者提出了許多理論解釋，如避稅效應(yīng)、忽略效應(yīng)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等，但這些均與中國(guó)股市的實(shí)際情況不符。因?yàn)槲覈?guó)并不征收資本利得稅，上市公司也不存在實(shí)質(zhì)性的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另外，由于易于重組，小公司往往成為買殼上市的目標(biāo)和投資者追捧的熱點(diǎn)，因此，忽略效應(yīng)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等亦不存在。目前，普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)小盤股的操縱以及過度投機(jī)是導(dǎo)致我國(guó)股市規(guī)模效應(yīng)的主要原因，但這一結(jié)論僅僅是一種推測(cè)。規(guī)模效應(yīng)的消失為分析其成因提供了很好的契機(jī)。本文利用月?lián)Q手率這一指標(biāo)，‘通過不同規(guī)模組合以及同一規(guī)模組合在規(guī)模效應(yīng)消失前后的變化來探悉其成因。之所以選擇換手率這一指標(biāo)，是因?yàn)閾Q手率不僅反映了股票的流動(dòng)性，而且還可以反映投機(jī)交易數(shù)量和投機(jī)者的心態(tài)(Baker，2004)。

圖1和圖2分別列示了最小規(guī)模組合和最大規(guī)模組合月?lián)Q手率及月?lián)Q手率變化的時(shí)間序列趨勢(shì)。從圖中可以看出，在整個(gè)研究期間，無論是小市值股票還是大市值股票，其換手率均呈現(xiàn)階段性特征。在前一時(shí)期，股票的換手率均較高，且波動(dòng)比較大；而在后一時(shí)期(2001年后)，換手率及波動(dòng)均下降。從小市值股票組合與大市值股票組合的比較來看，在前一時(shí)期，小市值股票的交易非?；钴S，月?lián)Q手率遠(yuǎn)高于大市值股票，且換手率的變化幅度也明顯大于大市值股票組合；但在后一時(shí)期，兩個(gè)組合的換手率及變化趨于一致。換手率的變化規(guī)律與規(guī)模效應(yīng)變化規(guī)律的一致性，說明過度投機(jī)是導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)的主要原因，而且這也可從中國(guó)股市發(fā)展的階段性特征中得到證明。經(jīng)過1996年的快速擴(kuò)容，中國(guó)股市進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期，股市地位的正式確立助長(zhǎng)了投資者的樂觀情緒，投機(jī)交易盛行。由于小公司往往是被兼并、重組或買殼上市的主要對(duì)象，且容易操縱，因而成為市場(chǎng)炒作的題材和投機(jī)的對(duì)象，導(dǎo)致小市值股票過高的換手率。對(duì)小市值股票的過度投機(jī)使得其價(jià)格遠(yuǎn)離基礎(chǔ)價(jià)值，更多地受到投機(jī)者主觀心態(tài)的影響，投機(jī)者在購(gòu)買或持有小市值股票時(shí)，不僅面臨經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，還要面．臨因其他投機(jī)者心態(tài)變化而產(chǎn)生的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)。因此，小市值股票的超額收益是對(duì)噪音交易風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)違規(guī)操縱的查處和銀行信貸監(jiān)管的力度，了《虧損上市公司暫停上市和終止上市辦法分及修訂稿。伴隨這項(xiàng)法規(guī)的出臺(tái)，PT水仙、PT粵金曼和PT中浩相繼退市。這一系列措施的實(shí)施有效地遏止了過度投機(jī)，小市值股票不再成為投機(jī)者追捧的對(duì)象，相應(yīng)的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)消失，規(guī)模效應(yīng)也就不存在了。

四、結(jié)束語

規(guī)模效應(yīng)是現(xiàn)代金融理論面臨的難題之一，也是現(xiàn)代金融與行為金融爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。本文通過實(shí)證分析 發(fā)現(xiàn)， 規(guī)模效應(yīng)在中國(guó)股市同樣存在，但并不穩(wěn)定。結(jié)合中國(guó)股市的特點(diǎn)，通過比較不同規(guī)模組合以及同一規(guī)模組合在規(guī)模效應(yīng)消失前后月?lián)Q手率的變化，證實(shí)了過度投機(jī)是規(guī)模效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因，而小市值股票的超額收益是對(duì)因過度投機(jī)產(chǎn)生的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

篇8

（一）新加坡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑

新加坡從1959年自治，其后于1965年脫離馬來西亞獨(dú)立建國(guó)。從農(nóng)業(yè)發(fā)展條件來看，新家坡國(guó)土面積712平方公里，地少物乏，蔬菜、水果90%以上依靠進(jìn)口，糧食全部依靠進(jìn)口。但新加坡地理?xiàng)l件優(yōu)厚，其地處馬六甲海峽的咽喉地帶， 不僅是東南亞的航運(yùn)中心， 還連接著太平洋和印度洋， 處于亞洲、歐洲、非洲和大洋洲的海上交通要道。在殖民統(tǒng)治期間，英國(guó)利用新加坡具有多年自由港的歷史地位，將其作為遠(yuǎn)東地區(qū)的貨物集散中心。轉(zhuǎn)口貿(mào)易作為單一的經(jīng)濟(jì)形式占據(jù)著新加坡經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。以1959年為例，貿(mào)易占GDP的比重高達(dá)81.7%。上世紀(jì)50年代末60年代初，新加坡的轉(zhuǎn)口貿(mào)易受到其他鄰近東南亞國(guó)家的激烈競(jìng)爭(zhēng)，貿(mào)易額迅速減少。傳統(tǒng)嚴(yán)重依賴貿(mào)易的畸形經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼，對(duì)此，新加坡政府順勢(shì)而為，對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行了一系列的調(diào)整。根據(jù)發(fā)展重心變遷的軌跡，新加坡產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段可以細(xì)分為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)階段、資本密集型產(chǎn)業(yè)階段、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)階段，以及高端服務(wù)業(yè)階段。

1、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)階段（1960―1973年）

50年代末60年代初，由于轉(zhuǎn)口貿(mào)易這一主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展嚴(yán)重下滑，經(jīng)濟(jì)疲軟，失業(yè)人口大量增加，失業(yè)率曾高達(dá)14%。對(duì)此，新加坡政府調(diào)整產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，提出工業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略，并主張發(fā)展進(jìn)口替代產(chǎn)業(yè)。1965年8月新加坡脫離馬來西亞聯(lián)邦成為獨(dú)立國(guó)家，由于失去了馬來西亞這塊腹地市場(chǎng)，新加坡的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨新的調(diào)整。1967年，新加坡政府做出了實(shí)施出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的發(fā)展決策。無論是進(jìn)口替代還是出口導(dǎo)向，這一時(shí)期重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)均主要集中在勞動(dòng)密集型領(lǐng)域，主要的產(chǎn)業(yè)有食品、印刷、服裝和紡織、木材加工、軟飲料、磚土陶瓷、玩具、玻璃、電子零部件等等。這一時(shí)期，新加坡制造業(yè)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例由1959年的8.63%上升至1967年的16.27%，再到1973年的30%左右；失業(yè)率也從最初的高于10%下降到1972年的4.7%。

2、資本密集型產(chǎn)業(yè)階段（1973―1980年）

進(jìn)入70年代，一方面，隨著制造業(yè)的快速發(fā)展和較為充分的就業(yè)，勞動(dòng)力供給日益短缺；另一方面，勞動(dòng)力工資上升較快，1973年工資增長(zhǎng)率為9.7%，1974年為17.7%，1975年為13.8%。這一時(shí)期，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)不再，新加坡開始重視發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。該時(shí)期重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)有煉油業(yè)、石油勘探設(shè)備制造業(yè)、船舶制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電器制造業(yè)、精密工程制造業(yè)等等。以煉油業(yè)為例，到70年代末，新加坡煉油業(yè)占制造業(yè)總產(chǎn)值超過30%，已成為全球三大煉油中心之一。另外，以制造業(yè)為引領(lǐng)，貿(mào)易、金融、交通、旅游等服務(wù)業(yè)也隨之發(fā)展。這一時(shí)期，在資本密集型產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)下，新加坡的產(chǎn)業(yè)順利實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型與升級(jí)。

3、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)階段（1980―1997年）

經(jīng)過前兩階段的積累，新加坡經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)逐步穩(wěn)固，基本實(shí)現(xiàn)全民就業(yè)，與此同時(shí)也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、勞動(dòng)力緊缺等問題。另外，信息技術(shù)革命開始在全球范圍內(nèi)興起。對(duì)此，新加坡政府強(qiáng)調(diào)發(fā)展高附加值產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，“要逐步進(jìn)入資訊網(wǎng)絡(luò)社會(huì)，建立起軟件發(fā)展中心和電腦制造中心，使新加坡成為東南亞未來的硅谷”。政府采取了多種舉措，如實(shí)行工資增加政策，增加企業(yè)成本，迫使企業(yè)向高附加值技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)改進(jìn)；對(duì)技術(shù)水平較低的外籍工人征收“客工稅”，抑制低技術(shù)和勞動(dòng)密集型工業(yè)；建立技能發(fā)展中心，加強(qiáng)技術(shù)培訓(xùn)，改革教育制度，提高教學(xué)水平，提升人力資源素質(zhì)；設(shè)立產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目名錄，采取稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)投資等。到1985年，已經(jīng)有超過150家的跨國(guó)公司在新加坡從事電子產(chǎn)品及電腦配件的生產(chǎn)。其中，硬盤驅(qū)動(dòng)器產(chǎn)量約占世界總產(chǎn)量的一半。另外，其他一些制造業(yè)，如印刷電路板、金屬?zèng)_壓、壓鑄、精密機(jī)械加工也受到了帶動(dòng)發(fā)展。同時(shí)，新加坡政府也鼓勵(lì)和引導(dǎo)本地企業(yè)向外投資。如1994年在蘇州成立的中新合作蘇州工業(yè)園區(qū)。另外，這一階段，新加坡的會(huì)計(jì)、法律、廣告、市場(chǎng)研究、電腦及管理咨詢業(yè)、房地產(chǎn)、工程與設(shè)計(jì)等產(chǎn)業(yè)也得到了相應(yīng)發(fā)展。

4、高端服務(wù)業(yè)階段（1997年至今）

1997年亞洲金融危機(jī)和2001年全球經(jīng)濟(jì)性衰退使得新加坡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)，一方面世界性的電子工業(yè)需求下降，另一方面新加坡人力成本過高使得不少制造業(yè)向中國(guó)和印度等國(guó)家轉(zhuǎn)移。對(duì)此，新加坡政府進(jìn)一步調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，一方面進(jìn)一步增強(qiáng)高附加值、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，如將電子產(chǎn)業(yè)從低端升級(jí)到高端、發(fā)展生物醫(yī)學(xué)、生命科學(xué)、環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)、航天航空、水務(wù)產(chǎn)業(yè)等；另一方面，大力發(fā)展高端服務(wù)業(yè)，重點(diǎn)發(fā)展以旅游、研發(fā)、金融和信息資訊為重點(diǎn)的高端服務(wù)業(yè)。尤其是2002年以后，新加坡大力發(fā)展總部經(jīng)濟(jì)，制訂了“7小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈”發(fā)展戰(zhàn)略，力圖將自身打造成世界貿(mào)易中心、海港轉(zhuǎn)運(yùn)中心、會(huì)議中心、教育中心、醫(yī)療保健中心、金融理財(cái)中心。

（二）香港的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑

香港面積為1104平方公里，位于亞太地區(qū)的核心位置， 是東北亞通往東南亞、 印度洋的必經(jīng)之地。 從1841年到20世紀(jì)50年代的一百多年間，與自治之前的新加坡類似，香港也一直是以轉(zhuǎn)口貿(mào)易為主的自由港。

1、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)階段（1950―70年代末）

1950―1970年末朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和聯(lián)合國(guó)對(duì)華禁運(yùn)直接促使了香港制造業(yè)的發(fā)展，另外，上海和華南地區(qū)的大量資本、設(shè)備、工人的流入為香港制造業(yè)的發(fā)展提供了條件，香港逐步實(shí)現(xiàn)了以轉(zhuǎn)口貿(mào)易為主經(jīng)濟(jì)向以工業(yè)為主經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。香港工業(yè)發(fā)展的主要形式是從國(guó)外進(jìn)口原材料，到香港本地加工后，再銷往中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)。這一時(shí)期，香港的制造業(yè)主要集中于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，初期主要是紡織、制衣、鞋、金屬制品等傳統(tǒng)工業(yè)，到60年代拓展到塑膠、電子、玩具、假發(fā)等。1950年香港的制造業(yè)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重低于10%，1961年制造業(yè)比重提升至23.6%，1970年制造業(yè)的比重高達(dá)到31%。另外，在香特社會(huì)經(jīng)濟(jì)地理背景和制造業(yè)的推動(dòng)下，香港的金融、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、旅游以及商業(yè)服務(wù)等行業(yè)也逐步興起。

2、服務(wù)型經(jīng)濟(jì)階段（20世紀(jì)70年代末至今）

自20世紀(jì)70年代末開始，中國(guó)內(nèi)地開始實(shí)行改革開放，直接導(dǎo)致了香港經(jīng)濟(jì)的再一次轉(zhuǎn)型，由工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)。內(nèi)地尤其是珠江三角洲地區(qū)具有土地、勞動(dòng)力成本低廉的特點(diǎn)，由此，香港的制造業(yè)大量向內(nèi)地轉(zhuǎn)移。上世紀(jì)80年代香港的制造業(yè)在地區(qū)生產(chǎn)總值中的比重還約占20%，到了90年代末制造業(yè)比重迅速下降至6.2%，到2010年僅為1.8%。另外，內(nèi)地生產(chǎn)的產(chǎn)品運(yùn)至香港，再由香港港口轉(zhuǎn)到世界各地。香港和內(nèi)地形成了明顯的“前店后廠”格局。與此同時(shí)，香港的金融、航運(yùn)、物流、資本市場(chǎng)以及其它相關(guān)服務(wù)業(yè)得到了迅速發(fā)展。另外，批發(fā)、零售、進(jìn)出口貿(mào)易、飲食及酒店業(yè)和社區(qū)、社會(huì)及個(gè)人服務(wù)業(yè)也開始快速增長(zhǎng)。香港已經(jīng)成為國(guó)際金融、貿(mào)易、商務(wù)、航運(yùn)和電訊中心。近年來，香港服務(wù)業(yè)占生產(chǎn)總值的比重已經(jīng)超過了90%。

二、新加坡與香港產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑對(duì)比

（一）縱向演化的遞進(jìn)型和跳躍型

新加坡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑是依次遞進(jìn)的。最初轉(zhuǎn)口貿(mào)易獲得了原始資金積累，再加上大量的失業(yè)人口提供了充足的人力資源，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)獲得了發(fā)展。隨著資金的進(jìn)一步積累，利潤(rùn)更高的資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展了起來。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，一方面居民收入生活水平獲得提高，人力成本增加，另一方面，居民的素質(zhì)和技能也獲得提升，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)隨之發(fā)展了起來。產(chǎn)業(yè)發(fā)展和居民生活水平的提升，均對(duì)服務(wù)業(yè)提出了更大的需求和更高的要求。另外，基礎(chǔ)設(shè)施、人力儲(chǔ)備、技術(shù)水平在之前的產(chǎn)業(yè)階段中獲得了較好發(fā)展。因此，利潤(rùn)更高的生產(chǎn)性和生活業(yè)獲得了發(fā)展。相對(duì)于新加坡，由于特殊的地理歷史背景， 香港的產(chǎn)業(yè)發(fā)展并沒有從低端到高端逐次遞進(jìn)，而是直接從勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)跳躍至服務(wù)業(yè)。

（二）橫向互動(dòng)的自主型和依賴型

在未脫離馬來西亞之前，新加坡與馬來西亞的產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在著相互關(guān)聯(lián)，馬來西亞一直是新加坡重要的腹地市場(chǎng)。建國(guó)后，新加坡作為獨(dú)立的政治體，其與周圍地區(qū)的產(chǎn)業(yè)互動(dòng)受到國(guó)界的限制。獨(dú)特的政治背景決定了新加坡在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中必須獨(dú)立自主。因此，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生變化，原有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不能適應(yīng)新的形勢(shì)時(shí)，必然要發(fā)生產(chǎn)業(yè)更替，由利潤(rùn)更高、技術(shù)水平更先進(jìn)的產(chǎn)業(yè)來作為重要力量推動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另外，雖然新加坡非常注重人才、技術(shù)、資本的引進(jìn)，引進(jìn)后消化吸收，將外生動(dòng)力變?yōu)閮?nèi)源動(dòng)力才能最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。相較而言，香港的實(shí)際定位是區(qū)域合作中的中心城市。在產(chǎn)業(yè)互動(dòng)前期，香港和珠三角具有明顯的中心與腹地的關(guān)系。因此，作為非獨(dú)立型經(jīng)濟(jì)體，其最佳的產(chǎn)業(yè)發(fā)展決策是以自身具有優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)為主。實(shí)際上，香港正是利用了其港口、金融等優(yōu)勢(shì)，發(fā)展了相關(guān)服務(wù)業(yè)。

（三）自身產(chǎn)業(yè)的實(shí)體型和空心型

由于新加坡具有遞進(jìn)型的產(chǎn)業(yè)演化和自主型的區(qū)域互動(dòng)特征，而香港具有跳躍型和依賴型特征，雖然目前兩地均以第三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有明顯的實(shí)體化和空心化區(qū)別。新加坡的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展是以制造業(yè)向資本和技術(shù)依次升級(jí)為前提的，第三產(chǎn)業(yè)具有明確的本地服務(wù)對(duì)象。事實(shí)上，即使是在2011年，新加坡的工業(yè)增加值占GDP的比重仍高達(dá)26.6%。香港由于大量的制造業(yè)外移，使得生產(chǎn)業(yè)失去支撐，一直無法得到發(fā)展和提升，服務(wù)業(yè)只能集中在傳統(tǒng)的國(guó)際貿(mào)易與資金融通方面。2010年，香港制造業(yè)占GDP的比重僅為1.8%，服務(wù)業(yè)所占比重高達(dá)92.9%。在服務(wù)業(yè)內(nèi)部，進(jìn)出口貿(mào)易、批發(fā)及零售占到了25.8%，金融及保險(xiǎn)占16.6%， 兩者占到了服務(wù)業(yè)產(chǎn)值的近一半。 另外， 隨著珠三角落后產(chǎn)業(yè)的淘汰和轉(zhuǎn)移，香港的傳統(tǒng)型服務(wù)經(jīng)濟(jì)也面臨著空心化風(fēng)險(xiǎn)。

三、啟示

產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑具有內(nèi)在規(guī)律性。最初通過自然資源（如礦產(chǎn)、港口、農(nóng)業(yè)）的利用，使地區(qū)獲得原始資金積累。再加上勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，存在大量剩余勞動(dòng)力，使得資金需求量相對(duì)較小、生產(chǎn)技能要求不高的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展了起來。這一時(shí)期，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)雖然不高，但經(jīng)濟(jì)總量相對(duì)較小，使得經(jīng)濟(jì)總量年均增速較快。新加坡在1960―1973年，除1964年GDP增速較低外，其余年份均在7%以上，尤其是1967―1972年，年均GDP增速在12.0―13.7%之間，為增速最高的階段。隨著資金的進(jìn)一步積累，發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)獲得了基本條件。另外，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)也需要能源和設(shè)備的支撐。因此，資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展了起來。隨著前期技術(shù)、人的素質(zhì)和技能的積累及提升，利潤(rùn)更高的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)得以發(fā)展。居民收入的提升，生活水平提高，對(duì)于多樣化產(chǎn)品和服務(wù)的需求開始增加。另外，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也需要更多研發(fā)、融資、營(yíng)銷等服務(wù)的支持，因此，高端服務(wù)業(yè)開始發(fā)展起來。值得一提的是，勞動(dòng)、資本、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)在細(xì)化具體行業(yè)的時(shí)候需根據(jù)不同情況進(jìn)一步研究?？v觀整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在供給方受著人力、資本、技術(shù)、自然資源等要素的推動(dòng)，在需求方受著產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)和居民生活所引發(fā)需求的推動(dòng)，兩類因素交互作用，構(gòu)筑了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展也受到周圍區(qū)域的影響。一個(gè)城市，若作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體，其產(chǎn)業(yè)演進(jìn)遵循著內(nèi)在規(guī)律，從低級(jí)到高級(jí)逐步發(fā)展，例如新加坡。一個(gè)城市若與周圍地區(qū)具有強(qiáng)烈的依賴性，那么，該城市自身作為區(qū)域的一部分，承擔(dān)著特定功能。產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的路徑則體現(xiàn)在更大區(qū)域范圍尺度上。從該城市自身來看，可能并不會(huì)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全套路徑，例如香港。因此，對(duì)于城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展，既需要縱向考慮其所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，也需橫向考慮其與周圍區(qū)域的互動(dòng)關(guān)系，由此才能更為清晰地把握該地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展脈搏?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

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篇9

基金項(xiàng)目：

作者簡(jiǎn)介：斯文（1980-），男，浙江湖州人，上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所博士研究生，就職于東方證券股份有限公司合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)管理總部，研究方向?yàn)榻鹑谘苌肥袌?chǎng)。

摘要：由于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的特殊性，其資產(chǎn)與負(fù)債之間往往會(huì)出現(xiàn)久期錯(cuò)配，從而在利率發(fā)生波動(dòng)時(shí)形成利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外研究表明久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用存在正向拉動(dòng)作用。通過對(duì)中國(guó)16家上市商業(yè)銀行2006—2012年的半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后卻發(fā)現(xiàn)，久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品的影響為負(fù)。進(jìn)一步的研究顯示，這種負(fù)效應(yīng)的規(guī)模及顯著性水平均與錯(cuò)配的期限結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性?；趯?shí)證結(jié)果并結(jié)合中國(guó)金融體系的現(xiàn)狀，提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：久期錯(cuò)配；利率衍生品；商業(yè)銀行；利率市場(chǎng)化

文章編號(hào)：2095-5960（2013）05-0015-09

；中圖分類號(hào)：F830

；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

由于各類資產(chǎn)和負(fù)債存在期限結(jié)構(gòu)的差異，商業(yè)銀行不可避免地存在資產(chǎn)與負(fù)債之間的久期錯(cuò)配，而受業(yè)務(wù)性質(zhì)和操作成本等因素制約，往往很難通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債自身的結(jié)構(gòu)以減少和消除這種錯(cuò)配，當(dāng)市場(chǎng)利率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，商業(yè)銀行的久期錯(cuò)配便會(huì)形成利率風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。20世紀(jì)80年代以美國(guó)廢除管制利率Q條例為代表的利率自由化使得發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，而以利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期權(quán)和利率期貨等為代表的利率衍生品合約能夠方便和靈活地改善銀行久期錯(cuò)配程度，從而有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)水平。

商業(yè)銀行作為利率衍生品市場(chǎng)的主要參與者，通常擁有多重交易動(dòng)機(jī)。一是作為套期保值者，運(yùn)用利率衍生品可以降低久期錯(cuò)配，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。二是扮演做市商（Market maker）角色，持續(xù)向市場(chǎng)報(bào)出衍生品合約的買賣價(jià)格，在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，也擴(kuò)大了中間業(yè)務(wù)收入。三是依托專業(yè)和人才的優(yōu)勢(shì)，基于對(duì)利率趨勢(shì)和波動(dòng)的研判，從事套利、投機(jī)為目的的衍生品策略交易，改善銀行盈利結(jié)構(gòu)。利率衍生品市場(chǎng)由此得到了空前的發(fā)展，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS，2013）統(tǒng)計(jì)，2012年末全球利率衍生品合約名義本金為538.33萬億美元，比2000年底增長(zhǎng)了7.1倍，占全部衍生品的比重高達(dá)78.6%[1]。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)利率衍生品市場(chǎng)的起步較晚。2005年6月，銀行間債券市場(chǎng)正式推出了債券遠(yuǎn)期

①①債券遠(yuǎn)期是指交易雙方約定在未來某一日期，以約定價(jià)格和數(shù)量買賣標(biāo)的債券的金融合約。，從此拉開了國(guó)內(nèi)建立規(guī)范的利率衍生品市場(chǎng)的序幕②②早在上世紀(jì)90年代初期，中國(guó)就創(chuàng)建利率衍生品（國(guó)債期貨）市場(chǎng)進(jìn)行了嘗試，然而由于當(dāng)時(shí)內(nèi)外部條件均不成熟，歷時(shí)兩年半的國(guó)債期貨試點(diǎn)在1995年5月以失敗告終。值得欣慰的是，2013年7月初恢復(fù)國(guó)債期貨交易的方案正式獲得國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)。。隨后，銀行間債券市場(chǎng)于2006年2月推出利率互換③③利率互換是指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的本金和利率計(jì)算利息并進(jìn)行利息交換的金融合約。，又于2007年11月推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議④④遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來某一日期，在一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計(jì)算利息的金融合約。，合約品種日趨豐富，市場(chǎng)交易增長(zhǎng)迅速，2012年全年利率衍生品交易的名義本金規(guī)模高達(dá)2.92萬億元，是2006年的29倍，其中利率互換逐步成為市場(chǎng)的主導(dǎo)⑤⑤利率互換成為利率衍生品市場(chǎng)的主導(dǎo)有兩方面的原因：一是與其他衍生工具相比，利率互換在諸如期限、名義本金等合約要素的選擇上具有很大的靈活性[2]。二是利率互換在對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)方面具備成本上的比較優(yōu)勢(shì)[3]。。國(guó)內(nèi)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)可以更好地發(fā)揮金融中介功能，提升金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，優(yōu)化金融資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，在一定程度上推進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革。然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家衍生品市場(chǎng)的自發(fā)產(chǎn)生與演進(jìn)所不同的是，中國(guó)利率衍生品市場(chǎng)在很大程度上由政府主導(dǎo)和推動(dòng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)銀行的存貸款利率依然受到嚴(yán)格管制。在這樣的背景下，中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配會(huì)影響利率衍生品使用嗎？與國(guó)外市場(chǎng)主體相比，久期錯(cuò)配的影響在方向上是否存在差異性？如果存在差異，那么其背后的原因又會(huì)是什么？這些問題是本文試圖去回答的，同時(shí)，以期為國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策制定者和商業(yè)銀行管理層提供一定的啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)80年代開始，運(yùn)用利率衍生品等金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理逐步成為歐美企業(yè)日常的財(cái)務(wù)活動(dòng)和普遍的金融現(xiàn)象，理論界也開始關(guān)注影響企業(yè)（包括銀行等金融機(jī)構(gòu)）參與衍生品活動(dòng)的各種驅(qū)動(dòng)因素，通過放松經(jīng)典的MM理論①①M(fèi)odigliani & Miller（1958）[4]認(rèn)為，在金融市場(chǎng)處于完美的狀態(tài)下（即不存在成本、信息不對(duì)稱、稅收以及交易成本），風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的行為無法增加企業(yè)價(jià)值。中嚴(yán)格的前提假設(shè)，運(yùn)用理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)來探究運(yùn)用衍生品的必要性及其背后的動(dòng)因，包括財(cái)務(wù)困境和稅收凸性（Smith and Stulz，1985）[5]、投資機(jī)會(huì)（Froot et al.，1993）[6]、風(fēng)險(xiǎn)暴露（Géczy et al.，1997）[7]、市場(chǎng)不完全性（Froot et al.，1989）[8]以及信息不對(duì)稱性（DeMarzo and Duffie，1995）[9]等因素，從而形成了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論。

國(guó)外研究表明利率風(fēng)險(xiǎn)是造成商業(yè)銀行業(yè)績(jī)波動(dòng)的主要因素，從而對(duì)銀行的市值和股票收益率帶來負(fù)面沖擊 [10][11][12]。由于資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配是形成商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)的源泉，因此探討久期錯(cuò)配與利率衍生品的關(guān)系已經(jīng)成為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)管理研究的前沿領(lǐng)域，并產(chǎn)生了一定的研究成果。在傳統(tǒng)的金融中介理論中，銀行的委托人是存款人和股東，而銀行則是負(fù)有監(jiān)督借款人職責(zé)的人[13]。Diamond（1984）[14]通過在金融機(jī)構(gòu)委托—模型中引入風(fēng)險(xiǎn)分散化（Risk diversification），發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散化能有效提升金融中介功能，改善對(duì)人的激勵(lì)和約束，而這一拓展的模型暗示了商業(yè)銀行應(yīng)該運(yùn)用利率衍生品消除資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配，充分規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地經(jīng)營(yíng)信貸業(yè)務(wù)，發(fā)揮銀行在監(jiān)督借款人方面的比較優(yōu)勢(shì)。Kim and Koppenhaver（1993）[15]通過對(duì)366家美國(guó)商業(yè)銀行1985年至1991年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后，首次發(fā)現(xiàn)期限處于1—5年資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)，即這種久期錯(cuò)配程度越高，銀行就更傾向于使用利率衍生工具對(duì)沖其面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。隨后，Carter and Sinkey（1998）[16]、Sinkey and Carter （2000）[17]和Pumanandam（2007）[18]均以美國(guó)商業(yè)銀行期限在1年以內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配作為研究對(duì)象，相關(guān)的實(shí)證結(jié)果中也支持“久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用產(chǎn)生正向作用”的結(jié)論。Shyu（1999）[19]將研究對(duì)象拓展至美國(guó)、歐洲和日本的32家大型商業(yè)銀行，分別考察了不同的利率衍生產(chǎn)品合約，發(fā)現(xiàn)久期錯(cuò)配與遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨和利率互換均存在顯著的正相關(guān)，但是與利率期權(quán)的關(guān)系卻不顯著。Ruprecht et al.（2013）[20]通過對(duì)德國(guó)商業(yè)銀行2000—2011年共計(jì)19336組觀測(cè)值構(gòu)建聯(lián)立方程模型進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，久期錯(cuò)配是影響利率衍生品使用的一個(gè)內(nèi)生變量并且影響方向依然為正。此外，De Ceuster et al.（2003）[21]、Shiu（2007）[22]分別對(duì)澳大利亞和英國(guó)的保險(xiǎn)公司進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品的正效應(yīng)在保險(xiǎn)業(yè)也存在。

伴隨著中國(guó)利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注利率衍生品，主要圍繞以下四個(gè)方面展開研究：一是從全球金融市場(chǎng)的視野出發(fā)，研究發(fā)達(dá)國(guó)家利率衍生品市場(chǎng)及監(jiān)管改革，并對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展提出政策建議（王吉和劉湘成，2011）[23]。二是從合約風(fēng)險(xiǎn)管理的功能出發(fā)，探討利率衍生品如何有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)（康志勇和張莉，2009）[24]。三是從合約定價(jià)機(jī)制的視角出發(fā)，討論中國(guó)利率衍生品現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制的缺陷和優(yōu)化方向（陳可和任兆璋，2011）[25]。四是從市場(chǎng)影響因素入手，探究各種影響利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素（斯文，2013）[26]。

與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)對(duì)利率衍生品使用動(dòng)機(jī)的研究才剛起步。王敬（2010）[27]對(duì)中國(guó)15家參與利率互換業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行2007年度數(shù)據(jù)運(yùn)用橫截面模型分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銀行對(duì)利率衍生產(chǎn)品的需求與國(guó)外的理論分析和實(shí)證結(jié)果存在明顯的差異，其中期限為3個(gè)月以內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配與利率衍生品使用存在負(fù)相關(guān)性，但是未能對(duì)產(chǎn)生負(fù)相關(guān)的原因進(jìn)行解釋，此外受限于觀測(cè)值數(shù)量，相關(guān)的實(shí)證結(jié)論有待進(jìn)一步檢驗(yàn)和證實(shí)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是利用了2006年至2012年中國(guó)上市銀行的半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，與國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)相比大幅增加了實(shí)證的觀測(cè)值數(shù)量，從而有助于增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。二是分別構(gòu)建測(cè)度整體和不同期限資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配指標(biāo)，首次檢驗(yàn)了久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用是否存在期限結(jié)構(gòu)差異的命題。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取與計(jì)算

1.被解釋變量

在已有文獻(xiàn)中，表示衍生品使用這一變量通常采用兩種形式：一是虛擬變量，即當(dāng)觀測(cè)期內(nèi)樣本公司使用衍生品時(shí)，賦值為1，否則為0。二是對(duì)沖比率（Hedge ratio），即衍生品合約名義本金占總資產(chǎn)的比例。然而，使用虛擬變量的局限性在于它無法對(duì)樣本的對(duì)沖程度進(jìn)行衡量，對(duì)沖1%風(fēng)險(xiǎn)暴露的樣本與對(duì)沖100%風(fēng)險(xiǎn)暴露的樣本在實(shí)證檢驗(yàn)中的影響完全相同，這顯然不符合實(shí)際，因而得出的結(jié)論很有可能產(chǎn)生偏差甚至錯(cuò)誤。近年來，國(guó)外的相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)主要運(yùn)用對(duì)沖比率來衡量衍生品使用這一變量。

按照中國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》等相關(guān)要求，商業(yè)銀行計(jì)量和披露衍生工具的信息包括名義本金和公允價(jià)值，筆者通過手工整理中國(guó)上市銀行對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)發(fā)現(xiàn)，上市銀行均能夠嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求在半年度和年度財(cái)務(wù)報(bào)告附件中詳細(xì)披露衍生品的種類、名義本金和公允價(jià)值，這為本文實(shí)證研究提供了數(shù)據(jù)保障。Pantzalis et al.（2001）[28]、Zhao and Moser（2009）[29]指出名義本金是衡量衍生品交易的一個(gè)理想指標(biāo)。此外，Triki（2006）[30]認(rèn)為由于衍生品的公允價(jià)值易受被對(duì)沖資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)以及合約存續(xù)期的影響，因而公允價(jià)值不適合作為實(shí)證研究的變量。

據(jù)此，本文借鑒了Carter and Sinkey（1998）、Pumanandam（2007）等的研究思路，運(yùn)用對(duì)沖比率來代表中國(guó)商業(yè)銀行利率衍生品的使用程度，因此將期末利率衍生品名義本金占資產(chǎn)總額的比重作為實(shí)證模型的被解釋變量。

2.解釋變量

本文重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用的影響，因而久期錯(cuò)配程度便成為實(shí)證模型的解釋變量。然而，在已有國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究中，針對(duì)商業(yè)銀行久期錯(cuò)配的測(cè)算方法存在著差異，如Kim and Koppenhaver（1993）用期限在1—5年的計(jì)息資產(chǎn)減去對(duì)應(yīng)期限計(jì)息負(fù)債的差額絕對(duì)值占總資產(chǎn)的比重來表示久期錯(cuò)配程度；Carter and Sinkey（1998）用期限在1年以內(nèi)的計(jì)息流動(dòng)資產(chǎn)減去計(jì)息流動(dòng)負(fù)債的差額絕對(duì)值占總資產(chǎn)的比重作為衡量指標(biāo)；王敬（2010）則用期限在3個(gè)月以內(nèi)的計(jì)息資產(chǎn)減去同期限計(jì)息負(fù)債的差額絕對(duì)值占總資產(chǎn)的比重作為指標(biāo)。

為了更全面地檢驗(yàn)中國(guó)商業(yè)銀行的久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用的影響，同時(shí)也考察這種影響是否存在期限結(jié)構(gòu)上的差異，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文分別構(gòu)建以下四個(gè)指標(biāo)來衡量商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配程度。

在此基礎(chǔ)上，并依據(jù)現(xiàn)有多數(shù)研究的結(jié)論，做出中國(guó)商業(yè)銀行無論是整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配還是不同期限結(jié)構(gòu)的久期錯(cuò)配均對(duì)利率衍生品運(yùn)用產(chǎn)生正效應(yīng)的實(shí)證假設(shè)。

3.控制變量

為了提高實(shí)證檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論和已有的相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)，在實(shí)證模型中包含以下控制變量。

（1）其他衍生品。Kim and Koopenhaver （1993） 指出商業(yè)銀行參與不同衍生品交易存在著同步性，即銀行使用一種衍生工具往往會(huì)增加運(yùn)用其他衍生產(chǎn)品合約的可能性。這一觀點(diǎn)得到了Heineche and Shen （1995） [31]、Carter and Sinkey（2000）的實(shí)證結(jié)論支持。Ashraf et al.（2007）[32]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行運(yùn)用利率衍生品與外匯衍生品之間存在顯著的正相關(guān)性。鑒于目前中國(guó)上市商業(yè)銀行較多地使用利率衍生品和外匯衍生品，因此，本文實(shí)證模型中用外匯衍生品的對(duì)沖比率（表示使用程度）作為一個(gè)控制變量。根據(jù)已有的實(shí)證結(jié)果，做出外匯衍生品使用對(duì)利率衍生品產(chǎn)生正效應(yīng)的假設(shè)。

（2）資產(chǎn)規(guī)模。Peltzman（1977）[33]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大有助于提升經(jīng)營(yíng)效率。Booth et al（1984）[34]指出，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理或者執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需支付高昂的固定成本（包括人力成本、硬件費(fèi)用、軟件支出等），由于存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)（Economies of scope），大公司會(huì)有更高的積極性去運(yùn)用衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。Block and Gallagher（1986）[35]也認(rèn)為衍生品交易需要隨時(shí)處理大量信息，規(guī)模大的企業(yè)更有能力雇傭?qū)I(yè)人士開展衍生品交易。依據(jù)已有實(shí)證研究的普遍做法，用商業(yè)銀行的規(guī)模來代表管理風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的水平，并對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)形式，預(yù)期資產(chǎn)規(guī)模將對(duì)利率衍生品帶來正向影響。

（3）資本充足。Merton and Bodie（1992）[36]指出金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管資本是一種保障性資本（Assurance capital），其發(fā)揮著抵御風(fēng)險(xiǎn)損失的緩沖器功能。Sinkey and Carter（2000）認(rèn)為較高資本充足率的金融機(jī)構(gòu)擁有更強(qiáng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)必然伴隨風(fēng)險(xiǎn)增加，因而更傾向于使用衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。衡量中國(guó)商業(yè)銀行資本充足水平的指標(biāo)分別為核心資本充足率和資本充足率①①根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2012年6月頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，2013年開始將原有的“核心資本充足率” 、“資本充足率”兩個(gè)指標(biāo)調(diào)整為“核心一級(jí)資本充足率”、“一級(jí)資本充足率”和“資本充足率”三個(gè)指標(biāo)。，在實(shí)證模型中用資本充足率代表資本充足水平，此外將核心資本充足率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。根據(jù)已有的理論分析和實(shí)證研究，本文預(yù)期資本充足水平對(duì)利率衍生品使用的影響為正。

（4）成長(zhǎng)能力。Froot et al（1993）通過企業(yè)最優(yōu)投資模型證明，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定和外部籌資成本較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的行為可以更好地匹配現(xiàn)金流出與流入，降低企業(yè)借助外部融資的可能性，從而保證企業(yè)有更多的內(nèi)部資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目，有助于解決投資不足問題（Underinvestment Problem），滿足潛在投資機(jī)會(huì)。在已有的實(shí)證研究中，通常運(yùn)用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)來表示商業(yè)銀行的商業(yè)機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)能力①①針對(duì)非金融企業(yè)，普遍采用資本性支出占營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)支出（R&D）占營(yíng)業(yè)收入來衡量投資機(jī)會(huì)[37]，而這些指標(biāo)對(duì)于商業(yè)銀行而言不適用。，這些指標(biāo)越高表明銀行的成長(zhǎng)能力越強(qiáng)。因此，本文將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量成長(zhǎng)能力的控制變量，而將利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。依據(jù)已有的研究結(jié)論，預(yù)期成長(zhǎng)能力因素與利率衍生品使用之間存在正相關(guān)。

（5）股權(quán)結(jié)構(gòu)。依據(jù)委托—理論，股東能對(duì)公司管理層的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生約束，進(jìn)而影響管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而股東的影響力在很大程度上取決于持股集中度，當(dāng)持股集中度越高，這種影響力就越大。在本文中，運(yùn)用商業(yè)銀行第一大股東持股比例來體現(xiàn)這種約束力，如果持股比例越高，管理層與股東之間的目標(biāo)就越可能一致，管理層更傾向于利用衍生品去管理自身風(fēng)險(xiǎn)，降低現(xiàn)金流的波動(dòng)性，同時(shí)用前十大股東持股比例合計(jì)作為模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)的輔助變量。對(duì)此，提出中國(guó)商業(yè)銀行股東持股比例對(duì)利率衍生品使用產(chǎn)生正效應(yīng)的假設(shè)。

（6）財(cái)務(wù)困境。Smith and Stulz（1985）通過建立企業(yè)價(jià)值最大化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)財(cái)務(wù)困境概率增加時(shí)，企業(yè)就更有可能借助衍生品來降低風(fēng)險(xiǎn)。Kuersten and Linde（2011）[38]通過構(gòu)建最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)政策的跨期模型證明，面臨財(cái)務(wù)困境的高杠桿企業(yè)更傾向于通過衍生工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司的破產(chǎn)概率。根據(jù)已有的文獻(xiàn)，決定商業(yè)銀行財(cái)務(wù)困境的變量通常有三個(gè)：一是盈利能力，由于凈資產(chǎn)收益率能體現(xiàn)銀行對(duì)股東投入的回報(bào)而納入實(shí)證模型作為一個(gè)控制變量。二是資產(chǎn)質(zhì)量，評(píng)價(jià)銀行資產(chǎn)安全性的主要指標(biāo)是不良貸款率，不良貸款率越高就意味著資產(chǎn)質(zhì)量越差，因此將該指標(biāo)作為衡量資產(chǎn)質(zhì)量的控制變量。三是流動(dòng)性水平，流動(dòng)性比率是體現(xiàn)銀行短期流動(dòng)性水平的重要指標(biāo)，該指標(biāo)越高表示資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，銀行發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能就越低，反之則反是。因此，將流動(dòng)性比率作為控制變量而納入實(shí)證模型，同時(shí)用存貸款比率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量?；诂F(xiàn)有研究結(jié)論，做出盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性水平均產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的實(shí)證假設(shè)。

（二）實(shí)證模型的構(gòu)建

相關(guān)銀行年度、半年度財(cái)務(wù)報(bào)告Wind數(shù)據(jù)庫(kù)注：由于上文提出了資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的實(shí)證假設(shè)，而不良貸款率越高表示資產(chǎn)質(zhì)量越差，據(jù)此上表1中假設(shè)不良貸款率將產(chǎn)生正效應(yīng)。

（三）樣本選擇

考慮到實(shí)證樣本的可獲性和客觀性，本文選擇了在中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的16家商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，分別為中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、中國(guó)光大銀行、華夏銀行、平安銀行、招商銀行、上海浦東發(fā)展銀行、興業(yè)銀行、中國(guó)民生銀行、北京銀行、南京銀行和寧波銀行。

由于本文實(shí)證研究涉及的利率衍生品屬于銀行間市場(chǎng)的衍生品合約，而銀行間市場(chǎng)雖然在2005年6月就推出了首款利率衍生品合約（債券遠(yuǎn)期），但在最初的一年內(nèi)由于市場(chǎng)剛起步，交易清淡，多數(shù)銀行尚處于觀望中，從2006年下半年開始市場(chǎng)才逐漸步入正軌。此外，通過對(duì)上市銀行年報(bào)和半年報(bào)的數(shù)據(jù)整理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)樣本銀行從2006年開始才在半年報(bào)和年報(bào)中對(duì)外披露資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的相關(guān)數(shù)據(jù)。為此，本文選擇2006年至2012年作為觀測(cè)期間。同時(shí)，鑒于中國(guó)上市銀行僅在半年度和年度財(cái)務(wù)報(bào)告附注中對(duì)外披露各類衍生品使用的明細(xì)情況、名義本金規(guī)模等相關(guān)信息，因此以半年作為觀測(cè)頻率。本文還剔除了解釋變量和控制變量中存在缺損的觀測(cè)值，最終實(shí)證研究的觀測(cè)值共計(jì)179組。由于每個(gè)時(shí)期的樣本數(shù)量存在差異，實(shí)證研究模型屬于非平衡面板。從數(shù)據(jù)本身來看，基于上市商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)研究能夠有效克服中國(guó)銀行參與利率衍生品業(yè)務(wù)時(shí)間較短的局限，提升估計(jì)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的自由度，增加分析結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性。

四、實(shí)證研究

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)時(shí)，總資產(chǎn)的單位是億元。

從表2可以看出，樣本銀行在衍生品使用、久期錯(cuò)配、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足、成長(zhǎng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量以及流動(dòng)性水平等方面均存在著一定的差異，這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市銀行既包括了大型國(guó)有銀行（四大行），又有全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，這也說明了樣本具有廣泛性和代表性。此外，針對(duì)不同期限的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配而言，1年期以內(nèi)的久期錯(cuò)配程度最高，這在一定程度上說明中國(guó)上市商業(yè)銀行面臨的短期利率風(fēng)險(xiǎn)水平可能會(huì)較高。

（二）變量的相關(guān)系數(shù)

從表3可以看出，解釋變量與控制變量之間以及控制變量之間的相關(guān)性普遍較低，說明上文設(shè)定的實(shí)證模型不存在明顯的多元共線性問題，因此可以認(rèn)為上文4組實(shí)證模型設(shè)定是恰當(dāng)?shù)蘑佗倏紤]到資本充足率與整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配之間的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較高（達(dá)到0.85，見表3），筆者也嘗試在模型（1）中剔除資本充足率這一控制變量重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品影響在規(guī)模和顯著性上未發(fā)生明顯變化。。

（三）回歸模型結(jié)果

本文實(shí)證研究借助計(jì)量軟件Eviews7.0完成，對(duì)模型（1）至（4）分別進(jìn)行回歸，具體的回歸結(jié)果見表4。

計(jì)。3. 依據(jù)最大似然比檢驗(yàn)的結(jié)果，上述實(shí)證模型在固定效應(yīng)模型和混合回歸模型之間選擇固定效應(yīng)模型，又根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果在固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型之間選擇固定效應(yīng)模型。

從表4不難看出，無論是整體資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配還是不同期限的久期錯(cuò)配均對(duì)樣本銀行運(yùn)用利率衍生品產(chǎn)生了顯著的負(fù)效應(yīng)，這與王敬（2010）的實(shí)證研究結(jié)果相似，但是與國(guó)外已有的理論研究和實(shí)證結(jié)果卻相反。

首先，就整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的效應(yīng)而言，其效應(yīng)規(guī)模為-0.53，即當(dāng)整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配程度提高1%，商業(yè)銀行運(yùn)用利率衍生品程度下降0.53%。究其原因，筆者認(rèn)為可以從中國(guó)現(xiàn)有的金融體系進(jìn)行分析和解釋。國(guó)內(nèi)金融體系與發(fā)達(dá)成熟的經(jīng)濟(jì)體存在著巨大差異，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）尚處于初級(jí)發(fā)展階段，商業(yè)銀行在整個(gè)社會(huì)融資體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，在金融資源配置上扮演核心角色，因而使得國(guó)內(nèi)銀行的業(yè)務(wù)模式長(zhǎng)期以傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)為主。一方面，無論是存款利率還是貸款利率，其基準(zhǔn)利率水平均是由中國(guó)人民銀行決定，并且隨著期限的拉長(zhǎng)而不斷走高①①例如在2012年年末，針對(duì)不同期限的存款利率和貸款利率，其中一年期基準(zhǔn)利率分別為3%和6%、三年期分別為4.25%和6.15%、五年期分別為4.75%和6.4%。，也就是說存貸款的利率曲線始終是向上傾斜的。Faulkender（2005）[39]指出利率曲線的傾斜程度會(huì)影響利率衍生品的使用，Ruprecht et al.（2013）的研究更是發(fā)現(xiàn)當(dāng)利率曲線向上傾斜（即長(zhǎng)期利率高于短期利率）的概率越高，則資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配與利率衍生品使用之間越可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。另一方面，中國(guó)存在著因政府管制而帶來“存款利率上限、貸款利率下限”的利差保護(hù)，并且存貸款的基準(zhǔn)利率在中國(guó)人民銀行進(jìn)行利率調(diào)整時(shí)基本保持同步性，從而使存貸款利差能夠長(zhǎng)期維持在較高水平②②以一年期的存貸款利差為例，2006年至 2012年，該利差保持在3.2%-3.96%的區(qū)間之內(nèi)。，因此在不考慮其他諸如信用風(fēng)險(xiǎn)等因素的情況下，當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配程度越高，其獲取更高利潤(rùn)水平的可能性就越大，銀行承擔(dān)久期錯(cuò)配的意愿隨之提高，因而就更不愿意運(yùn)用利率衍生品去減少久期錯(cuò)配、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)了。然而，隨著今后利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和深化，筆者認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配與利率衍生品的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系將會(huì)有所改變。

其次，久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品的負(fù)向作用在規(guī)模上和顯著性水平上均與久期錯(cuò)配的期限結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)。具體而言，短期久期錯(cuò)配的效應(yīng)規(guī)模僅為-0.06（顯著性水平為10%），中期久期錯(cuò)配的效應(yīng)規(guī)模上升至-0.11（顯著性水平升至1%），長(zhǎng)期久期錯(cuò)配的影響則達(dá)到-0.26（顯著性水平為1%）。其中的原因可以從利差的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋，假設(shè)以一年期的存款利率作為銀行的平均資金成本，在2006年至 2012年期間，1—3年期的貸款利差達(dá)到3.35%—4.14%，3—5年期的貸款利差可以達(dá)到3.6%—4.32%，5年期以上的貸款利差更是高達(dá)3.75%—4.68%。而中國(guó)銀行體系中沉淀著大量的短期存款，并且市場(chǎng)流動(dòng)性總體而言比較充裕和寬松，商業(yè)銀行容易通過“存短貸長(zhǎng)”的運(yùn)作模式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。因此，當(dāng)期限越長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配越高時(shí)，銀行承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)的意愿就更強(qiáng)，因此對(duì)利率衍生品使用的負(fù)效應(yīng)也就進(jìn)一步擴(kuò)大。

最后，針對(duì)控制變量而言，外匯衍生品、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足、股權(quán)結(jié)構(gòu)、不良貸款率均對(duì)利率衍生品使用產(chǎn)生了正的影響，而盈利能力和流動(dòng)性水平帶來了負(fù)向作用，這與實(shí)證假設(shè)保持一致。同時(shí)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（反映成長(zhǎng)能力）的影響為負(fù)，與實(shí)證預(yù)期相反，但是這種影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，可能的原因是由于衍生品是一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)，在銀行管理層的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃中往往會(huì)將其與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分開考慮。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本文運(yùn)用以下三種方法對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)：一是調(diào)整模型的回歸方法，運(yùn)用Koenker and Bassett（1978） [40]提出的分位數(shù)回歸模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，在20%、40%、50%、60%和80%分位數(shù)下，結(jié)論并未出現(xiàn)明顯的變化。二是改變數(shù)據(jù)的觀測(cè)頻率，將半年度數(shù)據(jù)變更為年度數(shù)據(jù)，對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行重新測(cè)算后，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論并未改變。三是替換模型的控制變量，將資本充足率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、第一大股東持股比例、流動(dòng)比率這四個(gè)控制變量同時(shí)替換為核心資本充足率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、前十大股東合計(jì)持股比例、存貸比率，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原有結(jié)論未發(fā)生根本性變化。因此，可以認(rèn)為本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健和可靠的。

五、結(jié)論與建議

本文基于2006—2012年期間國(guó)內(nèi)16家上市商業(yè)銀行的半年度數(shù)據(jù)，通過整理樣本銀行半年報(bào)和年報(bào)中涉及資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配和衍生品（包括利率和外匯衍生品）的相關(guān)信息，運(yùn)用實(shí)證模型檢驗(yàn)了商業(yè)銀行久期錯(cuò)配因素對(duì)利率衍生品使用的影響，得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：一是無論是整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配還是不同期限結(jié)構(gòu)的久期錯(cuò)配均對(duì)利率衍生品產(chǎn)生了顯著的負(fù)效應(yīng)，這與國(guó)外的理論研究和實(shí)證結(jié)果存在明顯的差異。二是久期錯(cuò)配的這種負(fù)向作用在規(guī)模上和顯著性水平上與久期錯(cuò)配期限結(jié)構(gòu)保持正相關(guān)性。根據(jù)上文實(shí)證結(jié)果，并結(jié)合中國(guó)金融體系的現(xiàn)狀，筆者提出如下政策建議。

（一）推進(jìn)存貸款利率的市場(chǎng)化水平

利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)是建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率，金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中進(jìn)行自主定價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置[41]。自1996年以來，中國(guó)先后放開了銀行間拆借利率、債券回購(gòu)與發(fā)行利率，存貸款利率也允許依照基準(zhǔn)利率進(jìn)行一定區(qū)間的浮動(dòng)③③根據(jù)中國(guó)人民銀行的規(guī)定，2012年6月8日起金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。。經(jīng)過十多年的努力，應(yīng)當(dāng)說利率市場(chǎng)化已經(jīng)取得了階段性的進(jìn)展，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)條件也已基本具備[42]。對(duì)此，建議進(jìn)一步放開商業(yè)銀行存貸利率的浮動(dòng)區(qū)間，同時(shí)中國(guó)人民銀行在存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整時(shí)應(yīng)當(dāng)增加不對(duì)稱性，從而在放松利率管制的同時(shí)，降低對(duì)存貸利差的保護(hù)，使利率衍生品工具能夠真正成為商業(yè)銀行改善資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的工具，進(jìn)而發(fā)揮管理利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。

（二）高度重視利率衍生品的風(fēng)險(xiǎn)性

國(guó)外的研究表明，久期錯(cuò)配程度越高對(duì)利率衍生產(chǎn)品的需求越大，這是一種良性、合理的需求結(jié)構(gòu)。然而本文實(shí)證結(jié)果卻截然相反，這也在一定程度上暗示了國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行目前在利率衍生品業(yè)務(wù)中更多地扮演了利率衍生品市場(chǎng)的做市商，以及從事套利、投機(jī)為目的的衍生品交易。然而，衍生品合約本身隱含著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的多元風(fēng)險(xiǎn)，并且這些風(fēng)險(xiǎn)間的耦合關(guān)系也不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)而是非線性相關(guān)[43]，因而需要金融監(jiān)管部門和銀行管理層高度重視利率衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性。建議國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行根據(jù)自身的市場(chǎng)定位和業(yè)務(wù)專長(zhǎng)，審慎、穩(wěn)步和有針對(duì)性地開展利率衍生品活動(dòng)，同時(shí)積極健全科學(xué)、有效的內(nèi)部控制機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管理體系，防范因該項(xiàng)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張而加大商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)程度。

（三）加強(qiáng)對(duì)利率衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管

目前，中國(guó)利率衍生品是銀行間市場(chǎng)交易的場(chǎng)外衍生品合約。然而近期發(fā)生的“債券黑金”事件暴露出中國(guó)銀行間市場(chǎng)的交易缺乏公開透明，容易成為利益輸送的溫床①①《“債市黑金”凸顯監(jiān)管盲區(qū)》，《人民日?qǐng)?bào)》2013年4月25日，第6版。。對(duì)此，金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)以落實(shí)十報(bào)告中提出的“完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，維護(hù)金融穩(wěn)定”為契機(jī)，加快建立一個(gè)具有充分透明度的市場(chǎng)框架，從而防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。建議從三個(gè)方面著手：一是完善監(jiān)管法律體系，盡快制定一部全面規(guī)范包括利率衍生品在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品交易的法律，將場(chǎng)外市場(chǎng)統(tǒng)一納入監(jiān)管框架。二是健全監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，改進(jìn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流與共享機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)利率衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的合作協(xié)調(diào)，發(fā)揮監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)。三是完善上海清算所作為場(chǎng)外市場(chǎng)中央對(duì)手方的功能，授權(quán)其負(fù)責(zé)對(duì)利率衍生品的交易、結(jié)算、風(fēng)控、信息披露等重點(diǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一管理[44]。

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篇10

關(guān)鍵詞：哲學(xué)基礎(chǔ)規(guī)范會(huì)計(jì)理論實(shí)證會(huì)計(jì)理論實(shí)證主義證偽主義

一、有關(guān)的幾個(gè)概念

1.會(huì)計(jì)理論的哲學(xué)基礎(chǔ)。研究會(huì)計(jì)理論的哲學(xué)基礎(chǔ)，實(shí)質(zhì)是要研究會(huì)計(jì)方法論的基礎(chǔ)，即會(huì)計(jì)領(lǐng)域認(rèn)識(shí)論的基礎(chǔ)。一般來說，會(huì)計(jì)理論的哲學(xué)基礎(chǔ)或哲學(xué)意義上的會(huì)計(jì)方法論，是從哲學(xué)角度對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)踐和會(huì)計(jì)理論進(jìn)行審視。會(huì)計(jì)理論的哲學(xué)基礎(chǔ)是會(huì)計(jì)學(xué)方法論的最高層次，也是最抽象的層次，對(duì)會(huì)計(jì)理論的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。會(huì)計(jì)學(xué)的哲學(xué)方法論是從會(huì)計(jì)理論的價(jià)值觀、真理觀的角度所考察的方法，主要包括對(duì)會(huì)計(jì)的實(shí)踐活動(dòng)或者說對(duì)會(huì)計(jì)理論研究對(duì)象的哲學(xué)思考、如何認(rèn)識(shí)會(huì)計(jì)學(xué)的真理性和科學(xué)性、不同的哲學(xué)方法論決定會(huì)計(jì)學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)理論的功能價(jià)值取向和從事會(huì)計(jì)理論研究的價(jià)值取向和動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)不同。

2.規(guī)范會(huì)計(jì)理論和實(shí)證會(huì)計(jì)理論。規(guī)范會(huì)計(jì)理論是一套關(guān)于會(huì)計(jì)“應(yīng)該是什么”的系統(tǒng)知識(shí)體系，旨在通過一系列基本會(huì)計(jì)原則、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)范要求，從邏輯高度上概括或指明最優(yōu)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)是什么，進(jìn)而指導(dǎo)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的規(guī)范化。它一般包括采用歸納法形成的描述性理論和采用演繹法形成的指導(dǎo)性理論。

實(shí)證會(huì)計(jì)理論則是一套關(guān)于會(huì)計(jì)“是什么”的系統(tǒng)知識(shí)體系，旨在揭示出會(huì)計(jì)現(xiàn)象層面的規(guī)律，從而為解釋現(xiàn)行會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)和預(yù)測(cè)未來會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)提供理論依據(jù)。

二、當(dāng)代哲學(xué)觀點(diǎn)的評(píng)述

1.實(shí)證主義與實(shí)用主義。19世紀(jì)20年代末，法國(guó)哲學(xué)家和社會(huì)學(xué)家孔德提出了實(shí)證主義哲學(xué)，在哲學(xué)史上第一個(gè)打起了“科學(xué)的哲學(xué)”這個(gè)旗幟。孔德的實(shí)證哲學(xué)標(biāo)榜實(shí)證精神，認(rèn)為實(shí)證的知識(shí)是“現(xiàn)實(shí)的、有用的、確實(shí)的、相對(duì)的、正確的、建設(shè)的”。實(shí)證哲學(xué)是一種向人們提供實(shí)在、有用、建設(shè)性的作為人類知識(shí)的“最高屬性”的知識(shí)的哲學(xué)，實(shí)證哲學(xué)的任務(wù)在于考察各科學(xué)的規(guī)律以及它們所利用的方法，并對(duì)它們加以綜合，以便揭示一般規(guī)律和方法。實(shí)證主義者象休謨等人認(rèn)為全部哲學(xué)都應(yīng)以經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，但這種經(jīng)驗(yàn)應(yīng)是按照實(shí)證自然科學(xué)的要求獲得的，才能為科學(xué)所檢驗(yàn)，從而才具有科學(xué)的意義和價(jià)值。之后，馬赫主義發(fā)展了孔德的實(shí)證主義，形成了第二代實(shí)證主義，其重要觀點(diǎn)是提出了以實(shí)證主義的經(jīng)驗(yàn)主義為基礎(chǔ)的思維原則；后來實(shí)證主義又歷經(jīng)邏輯原子主義的發(fā)展，達(dá)到了實(shí)證主義的高峰———邏輯實(shí)證主義。邏輯原子主義認(rèn)為了解任何主題的實(shí)質(zhì)途徑是分析，對(duì)某一事物不斷進(jìn)行分析，直至無可分析為止，那時(shí)所剩下的就是邏輯原子即構(gòu)成事物的觀念，用已知的實(shí)體的構(gòu)造來代替未知實(shí)體的推論，是邏輯原子主義認(rèn)識(shí)事物的主要觀點(diǎn)。邏輯實(shí)證主義又叫邏輯經(jīng)驗(yàn)主義，他們主張采用科學(xué)語言、數(shù)理邏輯和分析方法來建立哲學(xué)。邏輯實(shí)證主義者的工具是現(xiàn)代邏輯，方法是剖析語言，原則是證實(shí)原則。他們要用這些原則來拒斥傳統(tǒng)研究中超越經(jīng)驗(yàn)的形而上學(xué)的東西，堅(jiān)持只有數(shù)學(xué)和經(jīng)驗(yàn)科學(xué)的命題才有意義，而形而上學(xué)是無意義的。從實(shí)證主義發(fā)展歷程我們可以看出：在實(shí)證主義的演變過程中，其目標(biāo)即揭示世界的規(guī)律一直都沒改變，其基本原則證實(shí)原則即所提出的規(guī)律需要經(jīng)過經(jīng)驗(yàn)證實(shí)的原則也一直沒有改變，改變的只是達(dá)到目的的手段，開始是“分析”，后來又加入邏輯規(guī)則。雖然實(shí)證主義強(qiáng)烈反對(duì)形而上學(xué)的演繹主義，即反對(duì)從沒有實(shí)際經(jīng)驗(yàn)內(nèi)涵的先驗(yàn)概念出發(fā)來邏輯推理出相應(yīng)的理論的做法，但是，它并不是徹底否定演繹主義，用實(shí)證主義基本思想從經(jīng)驗(yàn)中得出理論這一過程往往要借助于演繹主義的精髓———演繹規(guī)則。實(shí)用主義發(fā)源于19世紀(jì)70年代的美國(guó)，并在美國(guó)風(fēng)行幾十年，其代表人物有皮爾士、詹姆士、杜威等。在實(shí)用主義哲學(xué)中，經(jīng)驗(yàn)概念是基本概念，一切認(rèn)識(shí)來源于經(jīng)驗(yàn)，以經(jīng)驗(yàn)為限度，以經(jīng)驗(yàn)為準(zhǔn)。實(shí)用主義按其鼻祖皮爾士的話來說，它主要是一種信念，一種提出假設(shè)的方法，即通過探索，擺脫懷疑狀態(tài)，達(dá)到確定信念。探索過程就是由懷疑到確定信念的過程。故它與實(shí)證主義是不同的。

2.證偽主義?？茖W(xué)哲學(xué)觀以波普的證偽主義學(xué)說為分界，這之前是實(shí)證主義，之后是歷史主義和科學(xué)實(shí)在論，證偽主義之后的科學(xué)哲學(xué)觀側(cè)重于歷史考察的方法和構(gòu)建理論方法的多樣性的研究。證偽主義是對(duì)實(shí)證主義一定程度上的否定，也是對(duì)傳統(tǒng)歸納法一定程度上進(jìn)行批判而得出的科學(xué)哲學(xué)觀。證偽主義認(rèn)為，全稱命題不能從單稱命題的堆積中推出，通過歸納做出的結(jié)論總可能是錯(cuò)的。因而所有理論實(shí)質(zhì)上僅僅只是一種假說，其中必然潛藏錯(cuò)誤，總有一天會(huì)遭到實(shí)踐的反駁或證偽。正是這種證偽，使科學(xué)的理論不斷前進(jìn)，證偽并不是科學(xué)理論的缺點(diǎn)，恰恰是科學(xué)的理論與非科學(xué)的理論的根本區(qū)別所在。證偽主義否定了理論來自經(jīng)驗(yàn)觀察歸納的可能，而主張理論來自“自由創(chuàng)造、自由猜測(cè)、自由想象”，從觀察到理論之間除了自由創(chuàng)造外，沒有其它邏輯通路，這些創(chuàng)造往往由已有理論與新理論或新的經(jīng)驗(yàn)之間矛盾激發(fā)。據(jù)此，波普提出的“科學(xué)知識(shí)的證偽主義模式”可以表述為：P1TTEEP2……，其中P1代表原來的問題，TT代表猜測(cè)假設(shè)，即試探性結(jié)論，EE代表排除錯(cuò)誤，對(duì)TT反駁（證偽、否證），P2代表新問題，該模式被稱為以猜測(cè)和假設(shè)來解決問題的一般模式。這一模式反映了科學(xué)活動(dòng)中理論和經(jīng)驗(yàn)的相互作用：理論總是在經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn)中不斷改變自己的形態(tài)，真理總是在同謬誤的交替循環(huán)中不斷提高自己的真值。拉卡托斯則把偽證主義區(qū)分為素樸的和精致的。素樸證偽主義是經(jīng)驗(yàn)證偽，精致證偽主義則是用更進(jìn)步的理論來證偽原來的理論。波普的證偽主義是素樸的證偽主義，拉卡托斯的方法論則是從波普的素樸證偽主義演變而來的精致證偽主義。拉卡托斯在《證偽和科學(xué)研究綱領(lǐng)方法論》中指出，“對(duì)于素樸的證偽主義來說，理論是被一個(gè)與它沖突的觀察陳述所證偽的；對(duì)于精致證偽主義來說，證偽的不是‘觀察陳述’，而是一個(gè)比它更進(jìn)步的理論?！辈ㄆ盏摹翱茖W(xué)知識(shí)證偽主義模式”第一次強(qiáng)調(diào)了人類的創(chuàng)造本能作為科學(xué)研究的一個(gè)環(huán)節(jié)的重要性，能動(dòng)的猜想在科學(xué)理論發(fā)展中占有主導(dǎo)地位，一切觀察和實(shí)驗(yàn)都為一定思想所滲透，成為更加自覺的有目的的探索。實(shí)際上，從證偽主義的思想中我們不難發(fā)現(xiàn)，證偽主義繼承了實(shí)證主義的主要原則———證實(shí)原則，雖然證偽主義一再?gòu)?qiáng)調(diào)假說來自自由創(chuàng)造，但是它卻否定不了實(shí)際觀察的經(jīng)驗(yàn)或問題對(duì)自由創(chuàng)造的激發(fā)作用，因而留下了經(jīng)驗(yàn)主義的痕跡。另一方面，證偽主義強(qiáng)調(diào)了科學(xué)理論發(fā)展的動(dòng)態(tài)軌跡，而實(shí)證主義只是反映了科學(xué)理論提出的靜態(tài)過程。

三、規(guī)范會(huì)計(jì)理論和實(shí)證會(huì)計(jì)理論的哲學(xué)基礎(chǔ)

1.基本哲學(xué)思想。從規(guī)范會(huì)計(jì)理論的發(fā)展歷程可以看出，規(guī)范會(huì)計(jì)理論的研究方法體現(xiàn)出早期的演繹主義和后來的實(shí)證主義的思想。面對(duì)20世紀(jì)30年代會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)放任自流的混亂局面，規(guī)范會(huì)計(jì)理論企圖從會(huì)計(jì)活動(dòng)的規(guī)則中尋找“優(yōu)良”的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)和概括理論概念，建立會(huì)計(jì)應(yīng)當(dāng)是什么的系統(tǒng)知識(shí)，以指導(dǎo)和規(guī)范會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。因此會(huì)計(jì)理論研究中必然蘊(yùn)涵了會(huì)計(jì)“應(yīng)當(dāng)是什么”的值判斷問題。具體說來就是會(huì)計(jì)理論研究要立足于對(duì)現(xiàn)有會(huì)計(jì)環(huán)境（包括經(jīng)濟(jì)、法律、道德等諸多方面因素）、會(huì)計(jì)慣例及報(bào)表使用者偏好的分析，從中抽象出一定的目標(biāo)和價(jià)值判斷，提出一套科學(xué)合理的衡量會(huì)計(jì)活動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和分析處理會(huì)計(jì)問題，形成整套的會(huì)計(jì)規(guī)范理論。由此可見，規(guī)范會(huì)計(jì)理論是根據(jù)會(huì)計(jì)學(xué)者的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)所確定的會(huì)計(jì)目標(biāo)和價(jià)值判斷這些先驗(yàn)概念為起點(diǎn)，利用演繹規(guī)則展開推理。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，為解決實(shí)務(wù)問題，強(qiáng)化會(huì)計(jì)理論結(jié)構(gòu)的內(nèi)在的邏輯性，規(guī)范會(huì)計(jì)理論又吸收了實(shí)證主義的思想，在對(duì)現(xiàn)實(shí)問題進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上加入邏輯規(guī)則，利用數(shù)理邏輯的工具進(jìn)行分析和論證，最終目的還是要揭示出會(huì)計(jì)實(shí)踐活動(dòng)自身的規(guī)律，以指導(dǎo)和規(guī)范會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的發(fā)展。規(guī)范會(huì)計(jì)理論中的理性思維部分是不可被證偽的，但它是在經(jīng)驗(yàn)認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)造性的邏輯推理所證實(shí)的，因而是科學(xué)的。

在實(shí)證會(huì)計(jì)的研究過程中，要求有客觀的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查，排斥非理性的、功利性的價(jià)值判斷，在價(jià)值中立的基礎(chǔ)上，確定假設(shè)和假定，選取大量樣本檢驗(yàn)假設(shè)的統(tǒng)計(jì)意義。而證偽主義正是認(rèn)為科學(xué)理論所包含的只是單純的經(jīng)驗(yàn)內(nèi)容，并對(duì)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)保持中立，即為價(jià)值中立。還需說明的是，實(shí)證會(huì)計(jì)不能證明假設(shè)的成立，而只能證明原假設(shè)不成立。瓦茨和齊默爾曼在《實(shí)證會(huì)計(jì)理論》中就明確指出，“我們無法證明假設(shè)是正確的，我們只能證明假設(shè)不成立。因而，這種理論強(qiáng)調(diào)的是對(duì)理論進(jìn)行批判，并試圖證明它們是錯(cuò)誤的，而不試圖證明它們是正確的?！边@正是素樸的證偽主義思想。與此同時(shí)，實(shí)證會(huì)計(jì)理論又認(rèn)為完美的理論是不存在的，瓦茨和齊默爾曼指出，“實(shí)際上，現(xiàn)存理論的系統(tǒng)性預(yù)測(cè)誤差或異?，F(xiàn)象經(jīng)常導(dǎo)致嶄新理論的發(fā)展與被采納?！倍@又是精致證偽主義的特征。所以說，實(shí)證會(huì)計(jì)理論的主要哲學(xué)基礎(chǔ)是證偽主義思想，同時(shí)體現(xiàn)出實(shí)用主義的某些色彩。

2.基本研究方法。規(guī)范會(huì)計(jì)理論的研究方法從大的方面說可以分為演繹法和歸納法兩種，其中以演繹法為主，這兩種研究方法都屬于傳統(tǒng)研究方法。演繹法是從一般的概念和原理推導(dǎo)出個(gè)別結(jié)論的思維方法。在規(guī)范會(huì)計(jì)理論研究中，以會(huì)計(jì)假設(shè)、目標(biāo)等基本概念為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行演繹推理，推導(dǎo)出能指導(dǎo)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的原則、準(zhǔn)則及相應(yīng)的會(huì)計(jì)方法程序。演繹法的推導(dǎo)程序?yàn)椋呵疤崦}推導(dǎo)結(jié)論驗(yàn)證具體問題。演繹法推導(dǎo)的基本步驟可概括為：確定財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的目標(biāo)或基本假設(shè)，或者指出一些要求財(cái)務(wù)報(bào)告或會(huì)計(jì)信息應(yīng)符合的道德標(biāo)準(zhǔn)，再或說明企業(yè)所應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任等；闡述目標(biāo)、基本假設(shè)、道德標(biāo)準(zhǔn)或社會(huì)責(zé)任等對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的指導(dǎo)作用；根據(jù)既定目標(biāo)或基本假設(shè)等，推導(dǎo)出相關(guān)的基本原則和概念；以基本原則或概念來指導(dǎo)必要的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；進(jìn)一步規(guī)定具體的會(huì)計(jì)處理程序。歸納法則是通過對(duì)大量會(huì)計(jì)現(xiàn)象進(jìn)行觀察，然后加以分類，從中概括出有關(guān)概念的內(nèi)在聯(lián)系，再把它們組織或表述為會(huì)計(jì)理論。歸納法的基本步驟包括：觀察與記錄全部的觀察結(jié)果；分析與分類記錄結(jié)果；從觀察到的關(guān)系中推導(dǎo)出會(huì)計(jì)的一般概念或原則；驗(yàn)證推導(dǎo)出的結(jié)論。即：觀察分類概括驗(yàn)證。實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究采用的是實(shí)證法，亦即確認(rèn)假設(shè)，以事實(shí)、實(shí)際的情報(bào)、由觀察數(shù)據(jù)所產(chǎn)生的相關(guān)關(guān)系等為對(duì)象，經(jīng)過實(shí)驗(yàn)而求得相對(duì)或近似正確性的一種研究方法。實(shí)證研究的一般步驟包括：設(shè)計(jì)并進(jìn)行觀察和實(shí)驗(yàn)；用定性和定量方法對(duì)實(shí)驗(yàn)和觀察結(jié)果作系統(tǒng)整理和計(jì)量分析；概括和歸納計(jì)量分析結(jié)果；以邏輯和數(shù)學(xué)分析方法演繹出研究結(jié)論；理論注釋和建立模型；檢驗(yàn)研究的命題或理論，得出接受、或修改的結(jié)論。

四、比較分析與發(fā)展趨勢(shì)

20世紀(jì)70年代之前，規(guī)范會(huì)計(jì)理論在西方會(huì)計(jì)理論界居于絕對(duì)統(tǒng)治地位。后來，隨著會(huì)計(jì)研究中實(shí)證性傾向的出現(xiàn)，這一格局被打破。由于實(shí)證會(huì)計(jì)理論獲得了正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所提供的實(shí)證性思想觀念支持，經(jīng)過發(fā)展，現(xiàn)今已躍居主流地位，而傳統(tǒng)的規(guī)范會(huì)計(jì)理論則影響漸弱。

1.哲學(xué)基礎(chǔ)比較。從兩者的哲學(xué)基礎(chǔ)的角度看，兩大會(huì)計(jì)理論均有其存在意義。我們知道，任何哲學(xué)思潮從興起到體現(xiàn)于具體科學(xué)中，存在時(shí)間滯后效應(yīng)。目前，實(shí)證會(huì)計(jì)理論欣欣向榮，但其方法論本身已在科學(xué)哲學(xué)領(lǐng)域面臨巨大沖擊，這種沖擊主要來自于歷史主義哲學(xué)觀。實(shí)證會(huì)計(jì)理論的基本方法論的主要內(nèi)容是證偽主義，這種哲學(xué)觀認(rèn)為科學(xué)理論所包含的只是單純的經(jīng)驗(yàn)內(nèi)容，并對(duì)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)保持中立（亦稱“價(jià)值中立”）。但60至70年代興起的歷史主義哲學(xué)觀則對(duì)此持有截然不同的見解，其主要代表人物之一庫(kù)恩（T.Kuhn）強(qiáng)調(diào)指出，理論系統(tǒng)或“范式”包括有規(guī)范或評(píng)價(jià)的成分，理論系統(tǒng)不僅僅包括經(jīng)驗(yàn)內(nèi)容，而且在某種程度上也把正確科學(xué)實(shí)踐的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)合并在內(nèi)。因而我們可以說，事實(shí)與價(jià)值難以分離，即便是自然科學(xué)，亦無法擺脫社會(huì)和心理因素的影響而建立在真正客觀的事實(shí)和感性經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上（這一點(diǎn)已為西方很多科學(xué)哲學(xué)家所承認(rèn)，只是就其影響程度尚存有不同看法）。既然自然科學(xué)都是如此，遑論社會(huì)科學(xué)。社會(huì)科學(xué)在考慮和分析社會(huì)現(xiàn)象時(shí)，更要關(guān)注作為現(xiàn)象基礎(chǔ)的社會(huì)因素和人類心理因素，從而必然要受到存在于不同社會(huì)中的不同道德倫理觀念以及個(gè)人主觀價(jià)值判斷的影響和制約。就此而言，應(yīng)該說，規(guī)范理論的規(guī)范性才是現(xiàn)實(shí)的，而實(shí)證理論的實(shí)證性反而是不完全的和近似的。當(dāng)然，我們無意據(jù)此否認(rèn)實(shí)證理論應(yīng)有的地位，邏輯主義哲學(xué)觀和歷史主義哲學(xué)觀各有其適用性，后者并不能排斥前者的合理存在，況且科學(xué)哲學(xué)界目前也倡導(dǎo)方法論的多元化；不管實(shí)證理論的實(shí)證性是否是完全的，但其思路至少是可取的，也確能在一定程度上提高理論的客觀性。不僅如此，而且在德國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐肯看來，實(shí)證分析亦是得出規(guī)范經(jīng)濟(jì)理論的必由之路。歐肯認(rèn)為，社會(huì)科學(xué)有兩方面任務(wù)，一為不帶偏見地研究現(xiàn)實(shí)；二為提出政策主張以實(shí)際地解決經(jīng)濟(jì)問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)作為“經(jīng)邦濟(jì)世”之學(xué)，應(yīng)以第二個(gè)任務(wù)為目的，此則意味著，經(jīng)濟(jì)學(xué)在最終服務(wù)于政策制定時(shí)，不可避免的要有價(jià)值判斷介入。但與此同時(shí)，歐肯又指出，經(jīng)濟(jì)學(xué)家要完成第二個(gè)任務(wù)，又須首先擺脫經(jīng)濟(jì)政策上的愿望，致力于完成第一個(gè)任務(wù)。換言之，只有建立在實(shí)證經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上，規(guī)范性經(jīng)濟(jì)政策才更具科學(xué)合理性。再看會(huì)計(jì)理論，科學(xué)哲學(xué)所受的震蕩，最終必將體現(xiàn)到會(huì)計(jì)理論研究當(dāng)中。據(jù)此推論，規(guī)范會(huì)計(jì)理論與實(shí)證會(huì)計(jì)理論均有其價(jià)值，不可厚此薄彼。

2.發(fā)展趨勢(shì)分析。從會(huì)計(jì)研究的發(fā)展趨勢(shì)看，兩大會(huì)計(jì)理論之間的關(guān)系正發(fā)生微妙的變化，出現(xiàn)了一種相互結(jié)合、相得益彰的趨勢(shì)。經(jīng)過多年來全面深入的理論論爭(zhēng)，西方會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界對(duì)于兩大理論的一些模糊認(rèn)識(shí)基本得以廓清，看法也日趨客觀全面。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，會(huì)計(jì)學(xué)者開始平心靜氣地評(píng)價(jià)兩大會(huì)計(jì)理論。他們認(rèn)為，就規(guī)范會(huì)計(jì)理論而言，它缺乏嚴(yán)格的事實(shí)檢驗(yàn)，此為其弊；然其力圖找出較佳的會(huì)計(jì)規(guī)則和較優(yōu)會(huì)計(jì)程序和方法的思路是可取的，有利于優(yōu)化和發(fā)展會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，并滿足全球經(jīng)濟(jì)一體化和國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量所提出的要求。尤其是近年來，會(huì)計(jì)概念框架的建立，為分析評(píng)估和指導(dǎo)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供了一個(gè)“規(guī)范性”基礎(chǔ)，有利于抵制既得利益集團(tuán)的政治壓力，這無疑使規(guī)范會(huì)計(jì)理論的實(shí)踐性和有用性大為提高。就實(shí)證會(huì)計(jì)理論而言，它奠立于觀察和實(shí)驗(yàn)而得的大量事實(shí)、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，業(yè)經(jīng)嚴(yán)格的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，而且由于研究過程中數(shù)量模式的引進(jìn)，使其在定量化和精確化方面具有比較優(yōu)勢(shì)，這與當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展的大方向趨同，頗有可取之處；而且，它對(duì)西方會(huì)計(jì)理論的發(fā)展也影響頗大，開辟了研究新思路，調(diào)整了會(huì)計(jì)研究方向，拓寬了會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域，在資本市場(chǎng)研究和行為研究方面取得了一系列研究成果，令人耳目一新，大大豐富了會(huì)計(jì)理論的內(nèi)容。但實(shí)證會(huì)計(jì)理論亦有其弊，認(rèn)為“存在的便是合理的”，無疑會(huì)堵塞會(huì)計(jì)發(fā)展道路，使會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)重返自由放任狀態(tài)。

五、結(jié)論

基于以上分析，我們知道，兩大會(huì)計(jì)理論各有其優(yōu)缺點(diǎn)，偏廢任何一種均非上策。理想的選擇應(yīng)該是消解兩者之間的對(duì)峙狀態(tài)，承認(rèn)彼此的存在價(jià)值，并促成兩者實(shí)現(xiàn)一定程度的結(jié)論。那么，這種結(jié)合應(yīng)以何種方式進(jìn)行呢？它或可理解為是認(rèn)知過程中各有側(cè)重的兩個(gè)階段先后承繼、相輔相成，從而促成事實(shí)性、描述性論述向規(guī)范性、倫理性見解的過渡。在會(huì)計(jì)理論研究過程中，研究者首先應(yīng)盡可能地排除價(jià)值判斷，側(cè)重于通過實(shí)證性或近似實(shí)證性研究，力求客觀地揭示會(huì)計(jì)現(xiàn)象及其外部聯(lián)系；而后，在此基礎(chǔ)上，以指導(dǎo)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制訂為已任，側(cè)重于樹立合宜的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，通過理性思維構(gòu)建規(guī)范會(huì)計(jì)理論。這些規(guī)范會(huì)計(jì)理論在形成之后，又須在應(yīng)用中不斷接受經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，以獲得新的突破和發(fā)展。在此過程中，規(guī)范方法與實(shí)證方法得以綜合運(yùn)用，既確保了會(huì)計(jì)理論構(gòu)建的邏輯相關(guān)性和緊密性，又為會(huì)計(jì)理論的真理性和精確性提供了檢驗(yàn)依據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。在上述相互結(jié)合的理想模式中，兩大會(huì)計(jì)理論相輔相成、相得益彰，不宜有所偏廢。

參考文獻(xiàn)：

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