導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場的流動性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

今年年初以來，我國經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一些新特點，主要是經(jīng)濟增長率趨高，物價漲幅加大，貨幣供給增長加快，外貿(mào)順差繼續(xù)較快增加。

經(jīng)濟增長率提高主要受外貿(mào)順差擴大影響

2006年第四季度以來，在投資增長趨緩的影響下，經(jīng)濟增長率也呈現(xiàn)回落態(tài)勢。今年第一季度，全社會固定資產(chǎn)投資同比增長23.7%，增速比上年同期回落4個百分點；社會消費品零售總額同比增長14.9%；全國居民消費價格總水平同比上漲2.7%（3月份同比上漲3.3%，環(huán)比下降0.3%），漲幅比上年同期上升1.5個百分點。比較突出的是外貿(mào)順差達(dá)464億美元，比上年同期增加231億美元。綜合三大需求的情況看，外貿(mào)順差擴大是拉動經(jīng)濟增長加快的主要因素。分析外貿(mào)順差的結(jié)構(gòu)，一般貿(mào)易對國內(nèi)工業(yè)增長的拉動更為直接。

物價漲幅提高，主要受食品價格的影響

今年第一季度居民消費價格上漲中，食品價格同比上漲6.2%，居住價格上漲3.8%，娛樂教育文化用品及服務(wù)價格下降1.4%，其余商品價格與上年同期相比大體持平或略有上漲。食品價格上漲是影響消費價格上漲的主要因素。2006年10月以來國內(nèi)糧食價格上漲，有其合理性，主要是由于糧食生產(chǎn)成本提高，消費和加工需求增長，國際市場糧價持續(xù)走高，以及國家按最低收購價“托市收購”。最近兩個多月市場糧價已經(jīng)趨于穩(wěn)定。今年上半年和全年糧食價格將會保持基本穩(wěn)定，繼續(xù)上漲的空間很小。目前，國家掌握小麥、稻谷大部分糧源，調(diào)控市場的能力較強。預(yù)計食品價格難以持續(xù)上漲，消費價格的漲幅也不會持續(xù)提高。

貨幣供給量增加較快，主要是M1增長較多，這與股市發(fā)展有一定的關(guān)系

今年第一季度的貨幣供給增加較多，3月末，廣義貨幣M2比上年同期增長17.3%，狹義貨幣M1增長19.8%。M1增加較多的原因主要有：一是企業(yè)擴大生產(chǎn)和采購；二是資金流向股市?？紤]到股市開戶增加較快的情況，股市對貨幣供應(yīng)量增長的影響估計更大些。

綜合來看，當(dāng)前經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的新特點，還不足以改變我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的態(tài)勢。

資金流動性過剩問題短期難以解決

資金流動性過剩主要指流通中的貨幣總量偏大。導(dǎo)致這一問題的主要原因是外匯儲備的迅速增加。2002～2006年，中國外匯儲備由2864億美元迅速增加到10663 億美元。按照對應(yīng)期的匯率計算，增加的外匯儲備導(dǎo)致人民幣資金投放約6.3萬億元，相當(dāng)于同期M2余額增量的34%。由于結(jié)匯渠道的人民幣投放屬于基礎(chǔ)貨幣，考慮到貨幣乘數(shù)的作用，增加的貨幣供應(yīng)量還要大。因此，結(jié)匯已成為人民幣投放的主渠道。為了控制貨幣投放的增加，近年來央行較多地運用了公開市場對沖操作的手段，并收到明顯成效。但隨時間的推移，因?qū)_操作形成的大量銀行票據(jù)，正在成為貨幣投放的新因素，被對沖操作延遲的貨幣供給，開始加快釋放出來。這些情況，對央行的貨幣政策操作帶來很大沖擊。

引起外匯儲備增加的主要因素是外貿(mào)和外資的雙順差。從未來的外貿(mào)順差情況看，預(yù)計仍將保持較大規(guī)模，這主要是由于：第一，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶動了中國加工貿(mào)易出口大幅度增長。第二，國內(nèi)競爭壓力將越來越多的勞動密集型產(chǎn)業(yè)推向國際市場，例如輕紡、服裝、家電等，而中國勞動力的資源優(yōu)勢，以及民營企業(yè)的市場開拓能力，推動了一般貿(mào)易出口大幅度增長。第三，受國內(nèi)市場激烈競爭，以及替代進動的（國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級導(dǎo)致很多產(chǎn)品國產(chǎn)化程度提高）影響，進口增速提高的空間不大。第四，匯率升值幅度不大，比較平穩(wěn)，考慮美元對歐元貶值的情況、國內(nèi)物價水平較低對進出口的影響等因素，人民幣實際有效匯率升值幅度更小一些。2005年6月至2006年7月，人民幣對美元名義匯率升值4.56%，人民幣實際有效匯率升值2.71%，因此，匯率變化對外貿(mào)順差的調(diào)節(jié)力度不大。從投資角度看，預(yù)計國外對我國投資仍將大于我國對國外的投資，主要由于：我國正處于加快工業(yè)化、城市化、市場化、國際化時期，經(jīng)濟成長性好，投資回報率高，同時勞動力、土地價格較低，投資環(huán)境不斷改善，必然會吸引較多的外商投資；而國際市場資金流動性過剩，投資空間比較狹窄，競爭激烈，風(fēng)險較大，必然限制中國向國外投資的增長。綜合兩個方面的發(fā)展態(tài)勢，可以認(rèn)為，外貿(mào)外資雙順差的格局還會持續(xù)一定時間。

調(diào)控措施得當(dāng)，資金流動性過剩不會對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生大的影響

貨幣供應(yīng)量偏大，直接的作用是擴張社會總需求，可以從實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個部分進行分析。

一方面，實體經(jīng)濟的需求，包括居民和政府的消費需求，企業(yè)和政府的投資需求，居民的住房投資需求等。目前這些需求的擴張受到不同的約束，貨幣供給增加對這些需求的擴張作用也受到一定抑制。具體分析，居民消費主要決定于家庭收入和財產(chǎn)情況，收支安排比較理性，受消費信貸等因素的影響不大。企業(yè)投資主要受市場供求關(guān)系的影響，目前投資風(fēng)險較大，預(yù)期回報率較低，因此，即使資金比較充裕，對其投資行為的影響也不大。對于政府投資則需要注意，出于中長期發(fā)展目標(biāo)，很多政府參與的項目亟待啟動，對資金需求量很大，資金充裕的情況對其很容易形成推動。2006年在控制各級政府投資方面采取了一系列措施，主要是控制土地供給，嚴(yán)把準(zhǔn)入門檻，按照產(chǎn)業(yè)政策審查信貸資金等，對違規(guī)項目采取了必要的行政處罰。目前來看，已經(jīng)取得一定成效。在這些措施的作用下，貨幣供給量偏大對政府投資的影響也受到一定控制。居民住房投資，主要受支付能力影響，2005年以來，為了抑制過旺的買房需求，在房貸政策方面作了必要調(diào)整，因此，住房貸款擴張推動買房需求擴張的可能性也較低。另一方面，實體經(jīng)濟的供給增長潛力則較大。2003～2006年，我國糧食產(chǎn)量由8614億斤增加到9949億斤，增長了15.5%。2002～2006年，轎車產(chǎn)量由70.36萬輛增加到387萬輛，增長了4.5倍；城鎮(zhèn)住宅建筑面積由44.1億平米（2000年）增加到107.7億平米（2005年），增長了1.44倍；微型電子計算機產(chǎn)量由877.65萬臺增加到9336萬臺，增長了9.6倍；手機產(chǎn)量由8023萬部增加到48014萬部，增長了4.98倍；鋼材產(chǎn)量由1.6億噸增加到4.7億噸，增長了1.93倍；水泥產(chǎn)量由6.6億噸增加到12.4億噸，增長了88%；燒堿產(chǎn)量由788萬噸增加到1597萬噸，增長了1.02倍；原煤產(chǎn)量由13.81億噸增加到23.8億噸，增長了72.3%；發(fā)電量由14808億度增加到28344億度，增長了91.4%。在需求受到不同程度的約束，而供給能力比較強大的背景下，物價漲幅不會很高，不會出現(xiàn)貨幣增發(fā)導(dǎo)致的通貨膨脹。綜合以上分析，貨幣供給量偏大對實體經(jīng)濟的影響不大。

虛擬經(jīng)濟方面的影響，主要表現(xiàn)在對股票、債券等證券需求的刺激方面。當(dāng)前我國證券市場體制機制改革取得重要進展，股權(quán)分置問題基本得到解決，券商和上市公司管理逐步完善；受宏觀經(jīng)濟向好的影響，上市公司業(yè)績改善，一批國有大企業(yè)，包括國有商業(yè)銀行、中石化、中國人壽等企業(yè)在境內(nèi)上市?？傮w看，證券市場進入了一個新的大發(fā)展時期。貨幣供應(yīng)量偏大，為證券市場發(fā)展提供了有利條件，但也容易推動相關(guān)需求過快擴張，引起虛擬經(jīng)濟過熱和價格泡沫。如果股價上漲過快，一方面會重新造成極高的市盈率，重現(xiàn)投機性為主的股市格局，影響證券市場改革成果，對企業(yè)股份制改革造成不利影響；另一方面資本市場過熱會通過企業(yè)資金增加，居民收入預(yù)期增加的鏈條，傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，推動投資（包括居民住房投資）和消費需求擴張。這些對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定十分不利。

以上分析表明，貨幣供給量偏大對社會總需求的影響，主要集中在證券市場方面。穩(wěn)定證券市場，是資金流動性過剩局面下穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的一個非常重要的任務(wù)。

對策思考

鑒于以上分析，當(dāng)前宏觀調(diào)控的重點之一是穩(wěn)定證券市場。2006年以來，我國證券市場發(fā)展較快，股指持續(xù)上升。穩(wěn)定證券市場的重點，還是加強基礎(chǔ)性建設(shè)，強化管理，完善規(guī)則，規(guī)范秩序。特別要嚴(yán)格管理違規(guī)資金入市炒作。同時，加強信息披露，注意風(fēng)險意識宣傳，防止盲目炒作導(dǎo)致的非理性需求膨脹。

篇2

財政部有關(guān)負(fù)債人就特別國債發(fā)行指出：財政部發(fā)債購匯相當(dāng)于用特別國債替換部分央行票據(jù)，是財政部用1.55萬億特別國債置換央行2000億美元的外匯儲備，意味著本次特別國債將不向人民銀行定向發(fā)行，也不是向社會直接發(fā)行，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，央行無須繼續(xù)發(fā)行央票，而以賣出國債來代替，為人民銀行公開操作提供一個有效工具。央行根據(jù)流動性情況，按照公開市場操作節(jié)奏和力度，逐步賣出特別國債回籠貨幣，當(dāng)流動性不足時，央行則可以買入國債投放貨幣，從而實現(xiàn)從此前發(fā)行央票對沖流動性，轉(zhuǎn)向買賣特別國債對沖流動性的模式上來。

2006年以來，央行已經(jīng)先后8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，5次動用基準(zhǔn)利率。從央行公開市場操作統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，還不算回購操作，去年央票就發(fā)行3.59萬億，是特別國債1.55萬億的2.3倍，去年到期央票為2.65萬億，今年截止目前央票發(fā)行量為2.58萬億，央票存量為4.16萬億，今年7月到年底央票到期規(guī)模在1.42萬億~1.448萬億，如此龐大的到期票據(jù)接近1.55萬億特別國債發(fā)行量。

按照目前貿(mào)易順差額月均180億美元計算，下半年外貿(mào)順差將輸入8200億人民幣的流動性，再加下半年月均新增外匯儲備約210億美元，每月因此要月均新增貨幣投放約1500億人民幣，下半年則新增9500億人民幣。按照目前流動性對沖方法，那么央行每月央票發(fā)行量將不低于3000億元，顯示央行繼續(xù)要承擔(dān)更大的央票發(fā)行壓力。

綜合以上因素分析，央票到期量、外貿(mào)順差和外匯儲備增長輸入的流動性，年內(nèi)可達(dá)2.23萬億的新增流動性，相當(dāng)于1.55萬億特別國債的1.44倍，從上述對沖流動性角度看，似乎對未來流動性沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。但卻已經(jīng)構(gòu)成未來流動性預(yù)期及參與資本市場的投資者，尤其是股票市場心理上和實際上產(chǎn)生了較大的影響。用1.55億特別國債置換2000億美元外匯儲備，成立“中國投資有限公司”，所得1.55億人民幣資金將投資于海外市場，估計很可能像外匯儲備那樣的投資，基本多集中在美國中長期國債上。

《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理辦法》7月5日開始實施，顯示QDII資格獲得者已經(jīng)從商業(yè)銀行代客境外理財業(yè)務(wù)境外投資范圍，放寬到了信托公司、證券和基金公司，也可以進行境外投資。目前已有19家銀行、4家保險公司、1家基金公司獲得QDII資格，批準(zhǔn)額度為205億美元，并推出47款相關(guān)產(chǎn)品。有關(guān)部門估計將有9家證券公司可獲QDII資格，還有基金公司、保險公司和信托公司，預(yù)計超過30家公司取得QDII資格，那么QDII額度也會大幅度提高。

近日工商銀行“東方之珠”代客境外理財產(chǎn)品，募集資金44.5億人民幣，南方基金向監(jiān)管部門遞交QDII業(yè)務(wù)申請，首只QDII產(chǎn)品為主動型基金，投資于全球基金及港股，計劃發(fā)行規(guī)模8~10億美元。假設(shè)每個獲得QDII資格公司平均推出3個產(chǎn)品，每個產(chǎn)品規(guī)模若為50億人民幣，則流出資金約在4500億至5000億人民幣。如果下半年以后如此大的QDII額度放行，再加上1.55萬億特別國債年內(nèi)成行，不言而喻地對股票市場所需資金的分流現(xiàn)象甚為嚴(yán)重。

我們經(jīng)常說要學(xué)習(xí)和借鑒成功資本市場的經(jīng)驗，總體上無非是兩條，第一條，讓本土優(yōu)秀成長型企業(yè)，尤其是國民經(jīng)濟骨干企業(yè)，在本土證券交易所上市流通交易，同時設(shè)法吸引其他國家或地區(qū)的優(yōu)秀成長型企業(yè)，來本土證券交易所上市流通交易；第二條，讓本土資金留在本土資本市場上，同時創(chuàng)造條件（如股票交易免稅）吸引其他國家和地區(qū)資金流向本土資本市場。世界上成功有影響的資本市場，像倫敦、紐約、法蘭克福、東京、新加坡和香港，無不是這樣。

在我們發(fā)展資本市場過程中，現(xiàn)在香港交易所上市的H股超過370只，紅籌股超過90只，新加坡上市的S股（稱為龍籌股）119只，在紐約和倫敦上市的N股和L股，以及在東京上市的T股，近期似乎也在急起直追，積極招攬國內(nèi)企業(yè)去他們那里上市。那么，我國發(fā)展資本市場為什么不能像它們那樣，趁當(dāng)前流動性偏多之際，吸引其他國家和地區(qū)優(yōu)秀成長型企業(yè)，到中國股票交易所上市，擴大股票供給，從而起著A股市場做實“泡沫”的作用。因此有必要首先讓H股和紅籌股加快回歸A股市場，加大國民經(jīng)濟骨干優(yōu)秀成長企業(yè)股票供給量，一方面有做實“泡沫”的作用，另一方面促進做強做大資本市場。總比發(fā)行特別國債置換2000億美元外匯儲備，組建“中國投資有限公司”和通過QDII，把國內(nèi)肥水（資金）引流到海外資本市場上的田里要好。

篇3

當(dāng)年的主報告通過剖析中國20多年金融改革的核心目標(biāo)和歷史演進路徑，并從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內(nèi)生演變和金融體系的微觀結(jié)構(gòu)變遷等多個方面進行論證，指明中國金融體系演進的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，即構(gòu)造一個市場主導(dǎo)型的金融體系，以最大限度地分散風(fēng)險，保持金融體系足夠的流動性，實現(xiàn)經(jīng)濟增長的財富效應(yīng)，促進存量資源的優(yōu)化配置。

對于中國金融改革來說，我們一直面臨著一個戰(zhàn)略性的選擇：未來的中國，應(yīng)該而且可能選擇一個什么樣的金融體系?我們?yōu)槭裁幢仨氝x擇這樣的金融體系?金融改革的這種戰(zhàn)略目標(biāo)選擇與資本市場的發(fā)展具有何種內(nèi)在的邏輯聯(lián)系?對這類問題進行縝密的論證和科學(xué)的回答，對中國金融改革是至關(guān)重要的。用歷史和發(fā)展的眼光來看，構(gòu)建市場主導(dǎo)型金融體系應(yīng)是中國金融體系的戰(zhàn)略選擇。

為此，我們以剖析過去20多年中國金融改革所追求的核心目標(biāo)和所依賴的路徑為基礎(chǔ)，從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內(nèi)在演變規(guī)律和金融體系的市場微觀結(jié)構(gòu)等方面，全面闡釋中國為什么從戰(zhàn)略的角度必須選擇市場主導(dǎo)型金融體系。

歷史創(chuàng)造條件

1983年以來，中國金融改革中透視出機構(gòu)多元化和金融活動市場化的兩大基本趨勢，為市場主導(dǎo)型金融體系的形成創(chuàng)造了必要條件。

中國金融改革初期(1983年－1990年)，中國金融改革的重點是發(fā)展多元化的銀行和非銀行金融機構(gòu)。這一時期，四大國有銀行已經(jīng)形成，股份制商業(yè)銀行和區(qū)域性商業(yè)銀行開始出現(xiàn)，信托投資公司和城市信用合作機構(gòu)發(fā)展迅猛，其他金融機構(gòu)如保險公司，金融租賃公司以及財務(wù)公司也在開始商業(yè)化運作。與此同時，金融市場特別是資本市場沒有形成。這一時期多元化金融機構(gòu)的運作，缺乏一個有效的市場平臺，基本上還是在傳統(tǒng)框架內(nèi)運行。

1990年以后，中國金融改革一方面繼續(xù)沿著金融機構(gòu)的多元化方向推進，即包括城市信用社(后來重組為城市商業(yè)銀行)和各類非銀行金融機構(gòu)數(shù)量的繼續(xù)擴張；另一方面也開始啟動了金融體系的市場化改革，即資金配置和金融資產(chǎn)交易開始走向市場，金融市場特別是資本市場開始形成并取得了一定程度的發(fā)展。資金配置和金融資產(chǎn)交易的市場化，是金融市場特別是資本市場發(fā)展的基本動因，而建立包括資本市場在內(nèi)的金融市場顯然是中國金融改革的核心內(nèi)容和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

中國金融市場的形成，是從資本市場特別是股票市場開始的。中國的債券市場嚴(yán)格說來，并沒有形成所謂的“市場”。包括拆借市場，票據(jù)市場、回購市場和短期國債(國庫券)市場在內(nèi)的中國貨幣市場，尚未得到有效的發(fā)展，其微觀結(jié)構(gòu)缺乏有效的銜接。貨幣市場微觀結(jié)構(gòu)的脫節(jié)嚴(yán)重影響了甚至扭曲了貨幣市場應(yīng)有的流動，有時甚至使這種提供短期流動性的功能演變成長期的融資功能。功能錯位，為日后貨幣市場的混亂埋下了伏筆。

在金融市場中，處于核心和主導(dǎo)地位的應(yīng)該是包括股票市場和債券市場在內(nèi)的資本市場。在現(xiàn)代經(jīng)濟活動中，資本市場既有“發(fā)動機”的作用，更有“攪拌機”的功能。貨幣市場則起到一種的作用。中國的金融市場特別是資本市場雖然還不規(guī)范，但市場化趨勢似乎不可逆轉(zhuǎn)。

實體經(jīng)濟要求金融功能升級

就實體經(jīng)濟與金融制度的關(guān)系而言，金融制度是一種供給，而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種需求。金融制度必須與由經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定的金融需求相適應(yīng)。在市場經(jīng)濟運行規(guī)則中，是由金融需求決定金融制度或者說金融供給的，而不是相反。當(dāng)然，恰當(dāng)?shù)慕鹑谥贫瓤梢蕴岣呱鐣?jīng)濟活動中金融需求的滿足度，從而，提高資源配置效率，促進經(jīng)濟的發(fā)展。

金融制度或者說金融體系演進的核心標(biāo)志是金融功能的升級。吳曉求教授曾指出，金融功能經(jīng)歷了簡單的融通資金到創(chuàng)造信用再到轉(zhuǎn)移風(fēng)險，孵化財富的升級過程。金融功能的升級推動了金融結(jié)構(gòu)的深刻變革。

實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對金融結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在三個方面：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)生命周期差異，經(jīng)濟主體的風(fēng)險管理需求及居民收入水平和資產(chǎn)選擇偏好。

隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)的提升，世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由后工業(yè)化時代向信息化時代快速演進，科學(xué)技術(shù)向產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移在加快，產(chǎn)業(yè)生命周期在縮短。由于金融市場在支持創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)成長和為處于產(chǎn)業(yè)生命周期初級階段的企業(yè)融資具有優(yōu)勢，從而在歷次產(chǎn)業(yè)革命的初期具有優(yōu)勢，并能夠促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)始終處于動態(tài)優(yōu)化狀態(tài)。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和居民財富形式的演變，使得經(jīng)濟主體面臨的不確定性在增加，這就產(chǎn)生了更為迫切的風(fēng)險管理需求，現(xiàn)代金融體系中的金融市場對橫向風(fēng)險分擔(dān)具有優(yōu)勢，而金融中介則能有效實現(xiàn)跨期風(fēng)險分散，金融中介在風(fēng)險分散中直接承擔(dān)風(fēng)險的存量化和沉淀化，而金融市場則可以使風(fēng)險流量化、分散化，從而有利于提高整個金融體系的穩(wěn)定。

隨著經(jīng)濟的發(fā)展、居民收入水平的提高，股票市場規(guī)模、活躍度、效率的絕對水平都會明顯上升。而相對于銀行和其他金融機構(gòu)，股票市場的相對活躍度和相對效率也都明顯上升。這就意味著伴隨居民收入水平的提高，一個國家的金融體系會出現(xiàn)明顯的市場化傾向。

顯然，實體經(jīng)濟的發(fā)展，內(nèi)在地需要金融體系更加市場化。

外部環(huán)境：文化與法制的影響

不同的文化對人們的消費傾向、支付習(xí)慣，投資偏好和心理狀態(tài)等會產(chǎn)生潛移默化的影響，從而形成與母體文化相適應(yīng)的金融文化。一國的金融文化對金融體系的演進，金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融市場的發(fā)育有直接的影響。例如，在中國的金融文化中，在金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的選擇中，人們更偏好實物資產(chǎn)；在選擇現(xiàn)金或信用卡進行支付時，人們更喜歡現(xiàn)金；在提前消費還是延遲消費時，人們更多地是通過當(dāng)期的節(jié)儉或儲蓄從而選擇延遲消費：在判斷風(fēng)險時，人們關(guān)注更多的是即期風(fēng)險，而非未來的不確定性；對收益與風(fēng)險，人們關(guān)注更多的是收益而非風(fēng)險；如此等等。

這種金融文化其本質(zhì)是漫漫歷史長河中市場經(jīng)濟不發(fā)達(dá)的一種文化積淀，因而，雖然是頑強的，但還是可塑的，可調(diào)整的。當(dāng)然，金融文化的重塑和調(diào)整，遠(yuǎn)比體制變革的過程艱難而復(fù)雜。市場經(jīng)濟的力量會使這種金融文化悄然地發(fā)生變化。中國最近20多年特別是最近10年的金融文化的變化似乎印證了這一點。正是從這個意義上說，就金融體系的結(jié)構(gòu)特征和演進趨勢來說，文化決定論過于絕對而靜止。盡

管如此，我們認(rèn)為，在中國，市場主導(dǎo)型金融體系的形成過程，可能是艱難而漫長的，

一國法律制度和法律習(xí)慣對該國金融體系的結(jié)構(gòu)特征和演進方向也有一定影響，但這種影響，不是不可逆的。因為法的形式不是恒定的，不是不可變動的，相對社會經(jīng)濟發(fā)展而言，法的形式是第二位的。一般認(rèn)為，中國是一個大陸法國家，成文法是其法律的基本特征。但是隨著中國市場經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的深入，中國在立法和司法實踐中，在民商法領(lǐng)域，判例法的法律形式不斷出現(xiàn)，中國法律體系似乎出現(xiàn)了某種混合趨勢。

客觀地講，這種混合趨勢的出現(xiàn)，一方面有利于資本市場的發(fā)展從而有助于推動市場主導(dǎo)型金融體系的形成，另一方面中國市場化法制正處于初創(chuàng)階段，而有關(guān)金融與市場的法律正在比較多地借鑒英美法的經(jīng)驗，這使得中國的市場化法律從創(chuàng)建伊始即帶有市場主導(dǎo)型金融法律的特征。盡管中國的銀行仍在金融體系中占有主導(dǎo)地位，而且金融市場仍相對弱小，但從體制和法律上說，中國法律正在為市場主導(dǎo)型金融體系提供充分有效的法律基礎(chǔ)。

微觀主體的演進

市場主導(dǎo)型金融體系是以金融市場(主要是資本市場)為基礎(chǔ)和核心構(gòu)建的金融體系。這種以市場(主要是資本市場)為核心構(gòu)建的金融體系與以商業(yè)銀行為核心形成的金融體系，在微觀結(jié)構(gòu)上具有根本的差異。這種差異主要表現(xiàn)在功能結(jié)構(gòu)、風(fēng)險的形成及其處置機制，財富形成過程，投資決策機制，收益與風(fēng)險的匹配機制等方面。

資本市場

從歷史演進角度看，資本市場經(jīng)歷了一個從金融體系“”到金融體系“內(nèi)核”的演進過程，從國民經(jīng)濟的“晴雨表”到國民經(jīng)濟的“發(fā)動機”的演進過程。

推動資本市場從“”到“內(nèi)核”的演進，其原動力不在于資本市場所具有的增量融資功能，而在于其所具有的存量資產(chǎn)的交易功能。因為，就增量融資功能來說，銀行體系的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本市場，資本市場在增量融資上沒有任何優(yōu)勢而言。但是，就存量資產(chǎn)的交易而言，資本市場則具有無可比擬的優(yōu)勢。經(jīng)濟活動中資源配置的重心和難點顯然不在增量資源配置，而在于存量資源配置。這就是為什么說資本市場是金融體系的核心的根本原因。

資本市場不僅具有優(yōu)化存量資源配置的功能，而且還具有使風(fēng)險流動的功能，銀行體系中風(fēng)險存在的形式是“累積”或“沉淀”，資本市場風(fēng)險存在的形式則是“流動”，通過流動機制配置風(fēng)險，分散風(fēng)險，從而達(dá)到降低風(fēng)險的目的。資本市場所特有的風(fēng)險流動性特征客觀上會提高市場主導(dǎo)型金融體系的彈性。而傳統(tǒng)商業(yè)銀行具有的“累積風(fēng)險”、“沉淀風(fēng)險”的特征，使銀行體系貌似穩(wěn)定，實則脆弱。因此，發(fā)達(dá)而健全的資本市場帶給社會的不是風(fēng)險，而是分散風(fēng)險的一種機制。

資本市場不僅為社會帶來了一種風(fēng)險分散機制，而且更為金融體系創(chuàng)造了一種財富成長模式，或者準(zhǔn)確地說，為金融資產(chǎn)(w)與經(jīng)濟增長(q)之間建立了一個市場化的函數(shù)關(guān)系，即w=f(g)，從而使人們可以自主而公平地享受經(jīng)濟增長的財富效應(yīng)。因為這種函數(shù)關(guān)系是一種杠桿化的函數(shù)關(guān)系，因而，資本市場的發(fā)展的確可以大幅度增加社會金融資產(chǎn)的市場價值，并在一定程度上可以提高經(jīng)濟增長的福利水平。包括銀行體系在內(nèi)的其他金融制度，顯然無法形成經(jīng)濟增長與社會財富(主要表現(xiàn)為金融資產(chǎn))增加的函數(shù)關(guān)系，從而難以使人們自主而公平地享受經(jīng)濟增長的財富效應(yīng)。

我們認(rèn)為，存量資源調(diào)整，風(fēng)險流動和分散、經(jīng)濟增長的財富分享機制是資本市場具有深厚生命力和強大競爭力的三大原動力，也是近幾十年來資本市場蓬勃發(fā)展的內(nèi)在動力。

中國資本市場目前存在很多問題，但最重要的問題是對這個市場基本功能的錯誤認(rèn)識。時至今日，理論界和實務(wù)部門的主流觀點仍然把資本市場定位于增量融資，評價資本市場作用大小的主要標(biāo)準(zhǔn)仍然是市場融資規(guī)模的大小。

實踐表明，在股權(quán)分置條件下，一個只追求增量融資的市場，是不可能對存量資源進行有效配置的，不可能實現(xiàn)通過分散風(fēng)險而降低風(fēng)險的目的，也不可能在經(jīng)濟增長與財富增長之間形成市場化的函數(shù)關(guān)系。所以，中國目前的資本市場缺乏發(fā)展的原動力，充其量只有出于功利主義的外生動力而已。缺乏發(fā)展原動力的市場肯定不會有蓬勃發(fā)展的未來。

貨幣市場

如果說資本市場是市場主導(dǎo)型金融體系的核心和心臟的話，那么，貨幣市場和銀行體系一道構(gòu)成了其血液循環(huán)系統(tǒng)，它為整個金融體系和實體經(jīng)濟提供流動性。從投資者角度看，資本市場承擔(dān)資產(chǎn)管理的職能，而貨幣市場則負(fù)責(zé)流動性管理。發(fā)達(dá)的資本市場與流暢的貨幣市場的有效銜接和轉(zhuǎn)換，是市場主導(dǎo)型金融體系有別于銀行主導(dǎo)型金融體系最重要的微觀結(jié)構(gòu)特征。

在中國，貨幣市場主要由拆借市場，票據(jù)市場、回購市場和國庫券(以短期國債形式表現(xiàn))市場等組成。就像我們的資本市場在相當(dāng)多的時候錯位地承擔(dān)了流動性管理職能一樣，我們的貨幣市場在相當(dāng)多的時候也同樣錯位地承擔(dān)了資產(chǎn)管理的職能。資本市場和貨幣市場功能的相互錯位，客觀上擾亂了兩個市場的運行秩序，加大了市場的不穩(wěn)定性。

從目前的現(xiàn)實看，我國貨幣市場的流動性管理功能明顯不足。究其原因主要有兩個，一是貨幣市場內(nèi)部各市場之間缺乏有效的連接，貨幣市場各種流動性工具不能流暢地相互轉(zhuǎn)換，短期的流動性管理演化成長期資產(chǎn)管理，短期融資呈現(xiàn)出長期化、資本化趨勢。二是品種單一，允許進入貨幣市場的交易主體受到嚴(yán)格限制，這客觀上使資本市場不得不承擔(dān)經(jīng)濟主體某種流動性管理的職能。

中國貨幣市場滯后發(fā)展和內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不銜接，嚴(yán)重影響了資本市場的發(fā)展，扭曲了市場主導(dǎo)型金融體系的微觀結(jié)構(gòu)。

商業(yè)銀行

商業(yè)銀行不僅是今天中國金融體系的主體，在未來相當(dāng)長時間內(nèi)，可能仍是金融體系中最重要的組成部分。不過，隨著金融市場特別是資本市場的發(fā)展，商業(yè)銀行賴以生存的基礎(chǔ)和環(huán)境將會發(fā)生重大的變革。因此，商業(yè)銀行必須進行結(jié)構(gòu)性變革，以適應(yīng)正在發(fā)生重大變化的外部環(huán)境，否則，可能無法擺脫恐龍的厄運。

在銀行主導(dǎo)型金融體系中，商業(yè)銀行居核心的地位，起著絕對主導(dǎo)的作用。這種核心地位和絕對主導(dǎo)作用主要表現(xiàn)在：銀行利率成為金融體系乃至社會經(jīng)濟活動的基準(zhǔn)收益率；居民金融資產(chǎn)的絕大部分表現(xiàn)為銀行儲蓄存款，銀行體系配置的資金規(guī)模在金融體系中處在絕對地位，龐大的銀行資產(chǎn)缺乏流動性。然而，隨著金融市場特別是資本市場的發(fā)展，銀行利率正在喪失基礎(chǔ)利率的功能，取而代之的是競爭基礎(chǔ)上市場化的基準(zhǔn)收益率：居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由相對單

一的儲蓄存款走向多元，來自于資本市場的證券化金融資產(chǎn)的比例呈逐步上升趨勢；企業(yè)資金來源多樣性也會越來越明顯。在這樣的趨勢下，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在金融體系中居核心地位和起主導(dǎo)作用的格局將受到根本性的動搖。商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性變革勢在必行，其變革的重點主要有三個方面。

一是制度變革。其核心是通過股份制改造和資本的證券化，建立一個完整的市場化運行機制、透明的信息披露機制和責(zé)權(quán)利清晰而平衡的公司治理結(jié)構(gòu)。

二是業(yè)務(wù)重組和調(diào)整。其方向是擴大創(chuàng)新型金融服務(wù)業(yè)務(wù)，發(fā)展以高端金融服務(wù)為基礎(chǔ)、以資本市場為平臺的資產(chǎn)增值業(yè)務(wù)，徹底改變目前商業(yè)銀行利潤過度依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的局面。

三是建立風(fēng)險流動和釋放機制。其核心是，在完善傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險過濾機制基礎(chǔ)上。重點推進資產(chǎn)證券化，以形成風(fēng)險的流動機制。對商業(yè)銀行而言，開展優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的證券化，除了能保證商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性外，最重要的作用在于使未來的不確定性得以流動起來，從而尋找一條市場化的風(fēng)險釋放機制。資產(chǎn)證券化，與其說是收益的轉(zhuǎn)移機制，不如說是風(fēng)險的流動機制。

在市場主導(dǎo)型金融體系中，資本市場是大海，各類金融機構(gòu)和眾多的投資者都是行駛在這大海之中噸位不同、功能不同的船或艦，在中國，商業(yè)銀行就是這大海中的航空母艦。這時的商業(yè)銀行也許已經(jīng)演變成一種具有混合功能的金融中介。在中國，商業(yè)銀行從高山，從平原、從沙漠移向浩瀚無際的大海，意味著脫胎換骨式的變革，這種變革將極大地提升中國商業(yè)銀行的競爭力，改善中國金融體系的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和彈性。

其它金融中介

在市場主導(dǎo)型金融體系中，金融中介(或金融機構(gòu))的作用主要表現(xiàn)在以下4個方面：提供流動性，過濾風(fēng)險，創(chuàng)造產(chǎn)品并通過市場機制發(fā)現(xiàn)價格，以及基于市場的風(fēng)險組合或資產(chǎn)增值服務(wù)。在金融中介組織中，商業(yè)銀行無疑主要(但不限于)提供流動(貨幣市場也提供流動性)；而其他的非銀行金融中介則更多地為市場化的金融活動過濾風(fēng)險，創(chuàng)造產(chǎn)品并基于市場的定價，風(fēng)險組合或資產(chǎn)增值等金融服務(wù)。

市場主導(dǎo)型金融體系中的金融市場特別是資本市場正在成為人們進行投融資活動的基本平臺。在這種條件下，無論是投資還是融資，都存在著不確定性。這種不確定性有的來自于市場本身。有的則來自于市場以外包括制度的，政策的、道德的等人為或非人為因素。如果沒有一種機制對這種來自于市場以外的人為或非人為因素所可能引發(fā)的風(fēng)險進行必要過濾，市場就不可能透明和公平，市場主導(dǎo)型金融體系形成的基礎(chǔ)也就不復(fù)存在。

在實踐中，有兩類中介機構(gòu)具有風(fēng)險過濾的作用，一是資信評估機構(gòu)：二是財務(wù)信息審計機構(gòu)，如注冊會計師事務(wù)所，資產(chǎn)評估事務(wù)所等。前者側(cè)重于制度性、資質(zhì)性風(fēng)險過濾和最終信用能力審查，后者側(cè)重于財務(wù)風(fēng)險，盈利能力的評價和信息真實性審查。

滿足客戶(無論是投資者還是融資者)不斷變化的多樣化金融需求，是金融中介的基本職責(zé)和利潤來源，同時也是金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的動力?；谑袌銎脚_創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，具有充分的流動性，其價格不僅包含當(dāng)期信息，更包含未來的不確定性，價格的波動成為一種自然現(xiàn)象。金融中介在不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品的同時：還要為這種新的金融產(chǎn)品尋找定價機制。在市場主導(dǎo)型金融體系中，投資銀行主要承擔(dān)這方面的功能。

篇4

（一）資本市場的資金聚集功能

資金積累和資本形成是經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)條件之一。一般來說，沒有資本積累和資本形成就不可能進行擴大再生產(chǎn)，也就缺乏經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變遷的動力。以股份制為前提的資本市場的出現(xiàn)和發(fā)展，借助于其獨特的資金聚集機制，為一國或地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)注入新的生產(chǎn)要素，扶持瓶頸產(chǎn)業(yè)部門，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度化和合理化，實現(xiàn)新增資源的傾斜配置。具體而言，其途徑主要有：一是通過上市、重點支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支出產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。二是通過在資本市場上建立專門的板塊，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)上市融資；三是通過配股增發(fā)等方式提高上市公司的再融資能力。

（二）資本市場的風(fēng)險配置功能

作為一種獨特的金融制度，資本市場的出現(xiàn)挖掘和培育了一批具有風(fēng)險偏好的投資者，他們愿意在高風(fēng)險中追逐高收益。而且，資本市場所固有的有效的風(fēng)險分散或風(fēng)險分擔(dān)機制，一方面為具有不同流動性偏好的投資者提供了股權(quán)交易的場所，資本所有權(quán)在整個技術(shù)生產(chǎn)周期內(nèi)可以實現(xiàn)不停的轉(zhuǎn)移。發(fā)達(dá)的資本市場降低了所有權(quán)交易的成本，減少了流動性風(fēng)險，有力地促進了技術(shù)進步；另一方面資本市場使創(chuàng)新項目的異質(zhì)性風(fēng)險可以參與項目的眾多投資主體之間進行分散和分擔(dān)，特別是風(fēng)險資本和創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展鼓勵了人們對創(chuàng)新的投資，有力地推動了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（三）資本市場的存量優(yōu)化功能

從現(xiàn)實的經(jīng)濟運行來看，一國或地區(qū)增量資源的投入往往會受到資金來源的約束，而改變現(xiàn)有資源在不同產(chǎn)業(yè)間分布能迅速實現(xiàn)存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本市場在存量調(diào)整中的作用集中體現(xiàn)在對上市公司資產(chǎn)重組的支持上。資產(chǎn)重組主觀上是企業(yè)為生存和發(fā)展而進行的自我調(diào)整行為，客觀上是一種存量資產(chǎn)流動重組的機制。它本身不一定通過資本市場進行，但是資本市場高度的流動性和信息獲取及傳遞的充分性為資產(chǎn)重組提供了最便捷、最經(jīng)濟的場所。

2、淺談中國資本市場的問題

（一）股票市場

任何制度都有路徑依賴。一是出于挽救國有企業(yè)的目的，忽視了股票市場功能提升的問題，弱化了資源配置和制度創(chuàng)新功能，導(dǎo)致了市場功能被扭曲的傾向，把中國股票市場在特定時期的主要任務(wù)（圈錢）當(dāng)作了股票市場的總目的，把股票市場的主要功能單純地理解為國有企業(yè)改革服務(wù)，忽視了多元化風(fēng)險主體和多元化的金融資產(chǎn)的建設(shè)，忽視了增強社會資產(chǎn)的抗風(fēng)險能力。二是股權(quán)分置矛盾及政策性因素困擾導(dǎo)致證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，給投資者帶來了一定程度的困難。集中表現(xiàn)在占上市公司三分之二的國有股、法人股的流動問題。盡管股權(quán)分置改革初步解決了“同股不同權(quán)”“同股不同價”的問題，但過了限售期的巨額“大小非”，始終是懸在投資者頭上的一把徳默克里斯之劍，令人談“非”色變。三是中國股市投機氛圍濃重，市盈率和換手率都較高，經(jīng)常由于非理性的亢奮或恐慌引起股票價格的大幅波動，再加上流動性提供上的行政限制，A股市場成了泡沫、系統(tǒng)性沖擊和風(fēng)險集聚的場所。

（二）債券市場

債券市場不成熟及利率市場化改革造成中國債券市場的三大缺陷：一是發(fā)行者忽視了債市的可持續(xù)發(fā)展，如在低利率環(huán)境下發(fā)行大量的長期券，并通過固定利率債券和招標(biāo)上限的模式，鎖定自身成本，轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險，因而導(dǎo)致中長期券定價的扭曲以及整個收益率曲線的扭曲。在稍有利率風(fēng)險的預(yù)期變化情況下，就導(dǎo)致了債市的大幅波動。二是央行、政策性銀行和財政部的協(xié)調(diào)性不足，導(dǎo)致債券多頭競相發(fā)行和債券市場的投資預(yù)期紊亂。三是市場缺乏對沖利率風(fēng)險的金融工具，因此對于依靠單邊上揚而獲利的債券投資機構(gòu)來說，在面對不利的市場環(huán)境時，投資是相當(dāng)被動的，也可以說是一種無奈的選擇。歸結(jié)起來，我國債市的風(fēng)險累積既是債市初級階段的制度缺陷問題在債市中的體現(xiàn)，同時也是市場對長期債的非理性定價，投資心理的短期性和盲目性等風(fēng)險因素的暴露，加劇了投資的難度。

3、結(jié)語及政策建議

要解決中國資本市場的問題，關(guān)鍵在于制度建設(shè)，形成法治和產(chǎn)權(quán)保護體制。特別是完善股權(quán)結(jié)構(gòu)（妥善解決“大小非”問題），市場的進入和推出制度，新股發(fā)行制度，信息披露制度以及對內(nèi)部交易的嚴(yán)厲查處制度。

其次，采取有效措施完善資本市場結(jié)構(gòu)，盡快形成多層次的資本市場體系。積極推進證券市場的改革開發(fā)和穩(wěn)定發(fā)展，擴大直接融資。畢竟，推進直接金融工具的多元化和金融市場的分層化，是構(gòu)建功能更為強大、向?qū)嶓w經(jīng)濟滲透力更強的直接金融體系的必由之路。

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篇5

中國貨幣供給確實過剩

《經(jīng)濟》：如何判斷一個國家貨幣流動性是否過剩呢？

魏鳳春：通常情況下，流動性過剩與否，可用M2/GDP來甄別。從各國M2/GDP的演進來看，美國比值一直比較穩(wěn)定，但我國卻表現(xiàn)出明顯的上升趨勢，而且明顯高于美、日發(fā)達(dá)國家。2011年中國是1.8，而美國僅為0.64。

《經(jīng)濟》：那么與發(fā)達(dá)國家相比呢？

魏鳳春：同屬“金磚四國”的其他三國相比，也顯得極不正常。中國的M2/GDP已數(shù)倍于其他三國（在2011年，印度是0.19，巴西是0.39，俄羅斯是0.45）。若將這一比例看成經(jīng)濟杠桿，不難發(fā)現(xiàn)“中國經(jīng)濟很大程度是由貨幣供給撬動”。所以，基于橫向比較可看出，中國的貨幣供給確實過剩了。

信貸收緊流動性不是良策

《經(jīng)濟》：有人提出立竿見影的處理辦法，就是通過緊信貸來收縮過剩流動性。您覺得可行嗎？

魏鳳春：過剩流動性好比硬幣的兩面，若處理不當(dāng)，會形成的強大購買力將推動各種價格上漲，甚至摧毀整個經(jīng)濟。若處理得當(dāng)，這些強大的購買力則將服務(wù)于實體經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)濟的“又好又快”發(fā)展。大量收縮信貸來回收流動性，是解決流動性問題的釜底抽薪之計。不過從收益—成本角度來說，我覺得這一做法不可取，因為其將會加劇經(jīng)濟的“硬著陸”。

中國經(jīng)濟保持9%的年平均增速已持續(xù)30多年，在世界經(jīng)濟發(fā)展史上極為罕見，經(jīng)濟增速下滑將是必然趨勢。伴隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，政府迫切希望經(jīng)濟增速的“軟著陸”。但中國經(jīng)濟持續(xù)多年依靠貨幣撬動的高增長已積累了大量過剩流動性，這構(gòu)成經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及“軟著陸”的最大阻礙。從政府與企業(yè)兩個層面都不適合直接收緊信貸。

《經(jīng)濟》：您能詳細(xì)解釋一下嗎？

魏鳳春：當(dāng)前學(xué)術(shù)研究普遍認(rèn)同中國經(jīng)濟的“增長奇跡”是由“政府主導(dǎo)”。毋庸置疑，“政府主導(dǎo)型經(jīng)濟增長”是中國從落后走向復(fù)興的歷史必然和可行選擇，并極大地體現(xiàn)了，社會主義制度在經(jīng)濟追趕期“集中力量辦大事”的優(yōu)越性。但長此以往，也會出問題。在頂層設(shè)計的激勵模式下，各級地方政府通過加大投資，來推動經(jīng)濟高速增長。增長的源泉是投資，而拉動投資的卻是信貸投放。因此，信貸一旦回收過猛，政府慣性的投資擴張行為便會“戛然而止”，直接導(dǎo)致投資領(lǐng)域出現(xiàn)大量的“爛尾工程”與“半拉子項目”。后果是經(jīng)濟增速急劇下滑。同時由于地方政府無法還貸，銀行的不良資產(chǎn)將大規(guī)模滋生，進而形成對經(jīng)濟的系統(tǒng)性沖擊。

《經(jīng)濟》：那么從企業(yè)的角度呢？

魏鳳春：對中小企業(yè)而言，后者的影響將更甚，會造成企業(yè)財務(wù)惡化。2010年《深圳市中小企業(yè)發(fā)展報告》的調(diào)研顯示，七成以上的企業(yè)面臨資金短缺和融資困難，且90%左右的高新技術(shù)企業(yè)把資金短缺列為企業(yè)發(fā)展面臨的重大困難。

不難想象，央行一旦緊縮流動性，中小企業(yè)極可能因資金鏈斷裂，而停工、停產(chǎn)甚至破產(chǎn)倒閉。這不僅直接影響經(jīng)濟增長，還會嚴(yán)重拖累就業(yè)。

治理流動性關(guān)鍵是疏導(dǎo)

《經(jīng)濟》：您覺得怎樣才能正確地處理過剩流動性呢？

魏鳳春：我贊同吳曉求等人的觀點：政策的關(guān)鍵在于“疏導(dǎo)”，即為泛濫流動性找一個“池子”。所以，面對巨大的流動性，我們完全沒有必要冒著經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險去“圍追堵截”，而是可考慮怎么去吸收、消化流動性。

《經(jīng)濟》：您覺得最佳“蓄水池”是什么？

魏鳳春：理論上，證券市場特別是股票市場，是吸收流動性的最佳“蓄水池”。道理很簡單，股票的需求總能找到供給。政府就是要引導(dǎo)多余的流動性流向資本市場，并同時確保股民進行長期價值投資。要治理過剩流動性，必須大力發(fā)展我國的資本市場。只有資本市場強大，過剩的流動性才有了真正有效的容身之所。經(jīng)驗表明，做強資本市場，缺乏流動性肯定不行。事實上，當(dāng)前資本市場發(fā)展滯后表現(xiàn)出來的不成熟問題（如，市場層次少、規(guī)模普遍偏小，等等），大都與資金面的匱乏密切相關(guān)。至于監(jiān)管理念、管理水平上的問題，則可 “摸著石頭過河”，在動態(tài)博弈中逐步解決。

暫不必?fù)?dān)心泡沫風(fēng)險

《經(jīng)濟》：把流動性引入股市會不會引發(fā)泡沫風(fēng)險？

魏鳳春：理論上，答案是肯定的。從日本的經(jīng)驗來看，該做法無異于飲鴆止渴。當(dāng)年，日本為沖銷升值對經(jīng)濟增長的負(fù)面沖擊，采取了持續(xù)的系統(tǒng)性寬松的貨幣政策。經(jīng)濟增長縱然有保障，但卻使經(jīng)濟體中積累了大量過剩資本。資本逐利的本性使得經(jīng)濟泡沫大量滋生，最終泡沫的破滅使日本陷入了不堪回首的“失落十年”。 不過中國擔(dān)心泡沫化的問題有點為時尚早了。就中國現(xiàn)階段的情況而言，中國不會重蹈日本之覆轍。

《經(jīng)濟》：原因是什么呢？

篇6

到2007年第一、二季度，積累已久的“流動性過?！眴栴}在中國經(jīng)濟生活中凸現(xiàn)，特別是對中國國內(nèi)股市產(chǎn)生了巨大影響。由于對中國匯率的失重預(yù)期以及外貿(mào)順差等雙重因素，導(dǎo)致了“流動性過?！薄Ｆ涑跏嫉摹靶购椤鼻缽耐顿Y房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向主板A股市場。在這場被熱炒的“流動性過?！笔⒀缰?，代表創(chuàng)新與可持續(xù)性發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)巨頭企業(yè)們開始紛紛回歸A股上市。

兩年前于境外獲得IPO的交通銀行（601328）于5月15日在上海證券交易所上市，全天報收于13.54元，漲幅71.39％，成交高達(dá)128.27億元。同樣首選境外IPO的中國移動等三大電信巨頭企業(yè)也逐漸加快了回歸A股的動作。

月內(nèi)，中國移動等紅籌公司的直接老板──國資委李榮融主任明確表示對“回歸”意愿的政策支持，國資委相關(guān)準(zhǔn)備工作已萬事俱備，隨時迎候上市“東風(fēng)”。大幕已經(jīng)拉開。

然而，即便在巨大流動性驅(qū)使下，即便在國家有關(guān)機構(gòu)的政策扶持下，顯得相對“過?！钡馁Y本真能如愿進入最具有創(chuàng)新活力的高科技產(chǎn)業(yè)，并為之平添新的驅(qū)動力嗎？筆者對此并不樂觀。

其中最為核心的問題是，我國科技金融服務(wù)市場現(xiàn)狀很不理想。

近年來我國金融業(yè)對科技投資的方式始終以科技貸款為主，股票市場融資、風(fēng)險投資等其他投融資方式雖有所發(fā)展，但規(guī)模極為有限。目前主要存在著科技型中小企業(yè)融資渠道單一，以及缺乏健全有效的政策性金融扶持機制等問題。因此，還亟需在“市場引導(dǎo)投資方向，政府改善政策環(huán)境，企業(yè)投資為主體，金融服務(wù)為手段”原則下，積極打造多層次的科技投資金融服務(wù)體系。

綜觀以美國NASDAQ為核心的多層次股票市場，可見我國“多層次”缺失之一斑。以美國多層次股票市場為例，其重心并不在交易所等拍賣型市場，而在以做市商制度為基本運行模式的OTC市場（即做市商市場）。OTC股票市場的全面發(fā)展和層次化，是一國股票市場發(fā)育成熟的標(biāo)志。前一階段NASDAQ在中國遠(yuǎn)程敲響開市鐘時，就有為數(shù)不少的美國OTCBB做市商和粉單（Pink Sheets）企業(yè)在場。而中國的現(xiàn)狀是嚴(yán)重匱乏區(qū)域型OTC市場。因此，要實現(xiàn)建設(shè)多層次股票市場的既定目標(biāo)，關(guān)鍵在于對國內(nèi)OTC股票市場的培育和扶植。

而有官家身份的目前的“二板”、“三板”還都起不到多層次資本市場的作用，“多層次”更不可能依靠深滬二市來建立。故此，三大電信巨頭急吼吼地回國上市分享“流動性過?！摈吟咽⒀珉m無可厚非，但對整個高科技產(chǎn)業(yè)而言，不啻于又一次的“高掛羊頭賣著鮮美狗肉”的差使罷。

實踐證明，我國科技金融服務(wù)體系多層次資本市場雖已初立了名義上的框架，但如若遭遇其他市場的競爭幾乎是一觸即潰的。

由于缺乏有效的多層次資本市場或完善的高科技金融服務(wù)體系，當(dāng)境外資本市場將觸角伸進中國，尤其是2007年年初，以NASDAQ為代表的美股積極東進以來，在經(jīng)營上達(dá)到一定規(guī)模并具有長足成長性的企業(yè)紛紛琵琶別抱，轉(zhuǎn)向他投。以中關(guān)村科技園區(qū)的高科技企業(yè)為例，遠(yuǎn)赴海外上市已成為其同時實現(xiàn)資本化與國際化目標(biāo)雙重夢想的“一站式跳板”。4月底，中關(guān)村科技園區(qū)管委會主任戴衛(wèi)透露，中關(guān)村已有38家企業(yè)選擇海外證券市場上市。 這38家企業(yè)中有19家到香港上市，融資近100億元港幣；更有17家企業(yè)選擇了紐約證交所、美國證交所和NASDAQ等3大美國證券市場，融資額達(dá)到15億美元。在這些選擇“外嫁”的高科技企業(yè)中，既包括聯(lián)想這樣的超大型企業(yè)，也不乏依靠自主創(chuàng)新技術(shù)贏得資本市場青睞的成長型公司。

不言而喻，“靚女外嫁”，對促進中關(guān)村技術(shù)、制度創(chuàng)新，實現(xiàn)規(guī)?；焖贁U張能夠起到相當(dāng)重要的作用。但仍折射出有效的多層次資本市場或完善的高科技金融服務(wù)體系的建立已迫在眉睫。

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關(guān)鍵詞：流動性囤積；交易對手風(fēng)險；安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)

文章編號：1003-4625 （2015）06-0022-06 中圖分類號：F832.33 文獻標(biāo)識碼：A

一、引言

銀行流動性囤積行為是一個極端經(jīng)濟現(xiàn)象，在以往金融危機中較為鮮見。Ramos （1996）指出20世紀(jì)30年代末，銀行被要求按照存款的一定比例增加準(zhǔn)備金，銀行做出的反應(yīng)是以超出法定準(zhǔn)備金的數(shù)量增加自愿性準(zhǔn)備，出現(xiàn)了早期的流動性囤積現(xiàn)象。在此之后，隨著銀行間市場和資本市場的快速發(fā)展，銀行可以從貨幣市場融入短期資金，或者將非流動資產(chǎn)在資本市場變現(xiàn)獲得流動性，銀行流動性囤積行為隨之減少。銀行流動性囤積行為發(fā)生需要具備一定的外部條件，但凡金融危機爆發(fā)，金融機構(gòu)總會陷入某種程度的流動性危機，其應(yīng)對流動性危機的措施無非是：（1）變賣非流動資產(chǎn)；（2）向貨幣市場借款；（3）自己囤積流動性。一般而言，只有前兩大獲取流動性的渠道受阻時，銀行才會通過自身囤積流動性的方式來應(yīng)對流動性危機。

從歷次金融危機看，貨幣市場融資功能和資本市場變現(xiàn)功能對銀行流動性囤積行為有著重要影響。20世紀(jì)30年代的大蕭條時期，盡管美國資本市場已經(jīng)獲得一定的發(fā)展，但貨幣市場發(fā)展還較為滯后，當(dāng)資本市場遭受沖擊時，銀行難以通過資本市場和貨幣市場兩大渠道補充流動性，只有通過自己囤積流動性來應(yīng)對擠兌風(fēng)險，這是大蕭條時期出現(xiàn)了普遍的流動性囤積現(xiàn)象的主要原因。20世紀(jì)60年代以后，隨著金融創(chuàng)新步伐的加快，貨幣市場獲得了快速發(fā)展，銀行緩解自身流動性危機的渠道大為擴寬，一旦遭遇流動性危機，銀行除了可以將非流動性資產(chǎn)在資本市場出售以外，還可以從貨幣市場獲取融資來充實自身的流動性。由于這一時期尚未實施資產(chǎn)證券化，貨幣市場與資本市場流動性渠道存在一定的界限，盡管這一時期金融危機屢有發(fā)生，但對貨幣市場沖擊有限，一旦資本市場遭受沖擊，銀行可以從貨幣市場補充流動性。因此，這一時期的金融危機并沒有伴著明顯的銀行流動性囤積行為。21世紀(jì)以來，歐美發(fā)達(dá)國家大力推進資產(chǎn)證券化，貨幣市場與資本市場的界限在逐步打破，一旦爆發(fā)金融危機，資產(chǎn)市場遭受的沖擊會逐步傳遞至貨幣市場，導(dǎo)致貨幣市場出現(xiàn)流動性枯竭。這時，銀行既難將非流動性資產(chǎn)在資本市場上低成本變現(xiàn)，也難以從貨幣市場獲得流動性，只能依靠囤積流動性的方式來應(yīng)對流動性危機。

盡管銀行流動性囤積行為早在20世紀(jì)30年代已經(jīng)出現(xiàn)過，但最近幾年才引起理論界與實務(wù)界的廣泛關(guān)注。國內(nèi)學(xué)者對銀行流動性囤積的研究還較為鮮見，萬志宏和曾剛（2012）最先在國內(nèi)引入銀行流動性囤積概念，介紹了美國銀行體系流動性囤積的現(xiàn)狀，但對銀行流動性囤積的動因、演化過程及影響缺乏深入分析。由于本次金融危機銀行流動性囤積行為特征十分明顯，因此，弄清銀行流動性囤積行為的動因、演化過程及其對金融部門、實體經(jīng)濟部門造成的影響，對于貨幣當(dāng)局在非常態(tài)下應(yīng)對流動性危機具有重要意義。

二、銀行流動性囤積行為形成的動因

本次金融危機的新特征是資產(chǎn)證券化市場崩潰波及至銀行間市場，導(dǎo)致銀行間市場資金凍結(jié)，銀行間借款利率升至創(chuàng)紀(jì)錄的歷史水平，從銀行間市場獲得借款變得異常困難，客觀上為銀行流動性囤積行為的產(chǎn)生創(chuàng)造了一定的外部條件（Strahan，2008；Brunnermeier， 2009）。Gorton （2010）認(rèn)為當(dāng)資本市場和貨幣市場遭受流動性沖擊時，銀行從外部獲得流動性極度困難，而自身又面臨嚴(yán)重的風(fēng)險暴露，為了預(yù)防這些風(fēng)險帶來的沖擊，銀行大量增持流動性資產(chǎn)。當(dāng)流動資產(chǎn)持有量超出正常范圍時，就出現(xiàn)了流動性囤積行為。有很多證據(jù)表明次貸危機期間銀行的確存在強化現(xiàn)金頭寸的傾向（Ashcraft et al，201l；Acharya and Merrouche，2013）。銀行流動性囤積行為的動因基本可以歸結(jié)為三個方面：一是內(nèi)在的預(yù)防動機，銀行擔(dān)心未來獲取流動性的能力遭受損害，提前做好預(yù)防流動性沖擊的準(zhǔn)備；二是投機動機，銀行希望在危機期間大量低價收購金融資產(chǎn)，以獲得高額收益（Gale and Yorulmazer，2013）；三是對交易對手風(fēng)險的擔(dān)憂（Heider et al，2009），由于次級抵押支持證券面臨廣泛的風(fēng)險暴露，銀行擔(dān)心持有次級貸款或其他風(fēng)險資產(chǎn)頭寸的交易對手出現(xiàn)違約風(fēng)險，進而減少對這些金融機構(gòu)提供貸款。

（一）動因一：預(yù)防性動機

為了避免未來可能遭受的清算風(fēng)險威脅，事先囤積一定的流動性是較為理性的選擇（Allen and Gale， 2005）。從預(yù)防動機根源看，銀行囤積流動性可以看成是其為規(guī)避清算風(fēng)險而做出的一種合理反應(yīng)。 Diamond and Rajan（2011）、Gale and Yorulmazer （2013）認(rèn)為次貸危機期間，銀行間市場因遭受嚴(yán)重沖擊而出現(xiàn)了流動性短缺，銀行難以從銀行間市場獲取急需的流動性，而自身又面臨著較高的風(fēng)險暴露時，囤積流動性在一定程度上可以避免被強行清算的風(fēng)險。銀行清算風(fēng)險主要源于其表內(nèi)（證券投資、貸款）、表外業(yè)務(wù)（貸款承諾）風(fēng)險暴露的陡增，這是銀行預(yù)防性動機產(chǎn)生的根本原因。首先，從證券投資業(yè)務(wù)看，較高的證券投資損失風(fēng)險暴露會增大銀行的清算風(fēng)險。如果銀行在將來必須以拋售的價格賣掉這些證券資產(chǎn)，意味著銀行面臨較高的證券投資損失風(fēng)險暴露。為了避免此類風(fēng)險暴露帶來的威脅，銀行不斷將證券資產(chǎn)組合中的非流動資產(chǎn)調(diào)整為流動資產(chǎn)。其次，從傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)看，較高的貸款損失風(fēng)險暴露也會增大銀行被清算的風(fēng)險。次貸危機期間，經(jīng)濟前景不明朗增加了借款人信貸質(zhì)量的不確定性，迫使銀行不斷將風(fēng)險貸款調(diào)整為更安全、更具流動性的資產(chǎn)。再次，表外業(yè)務(wù)，尤其是未使用的貸款承諾也是銀行增加流動性緩沖的決定因素，盡管貸款承諾是一種潛在的貸款需求，但在金融危機期間極有可能變成現(xiàn)實需求，從而也會加劇銀行被清算的風(fēng)險，這是銀行流動性囤積產(chǎn)生的另一大因素。此外，銀行規(guī)模大小、資本水平高低、核心存款多少等因素也會對其預(yù)防性動機產(chǎn)生一定的影響。Laeven et al.（2014）認(rèn)為規(guī)模對銀行風(fēng)險承擔(dān)行為有較大的影響，規(guī)模大的銀行規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢越明顯，享受的“太大而不能倒”補貼越多，受到清算風(fēng)險的威脅較小，從而主動進行流動性管理的動機較小。Berger and Bouwman （2009）發(fā)現(xiàn)較高資本水平的小銀行不易吸收風(fēng)險，但較高資本水平的大銀行能吸收風(fēng)險，低資本水平的銀行較高資本水平的銀行具有更強的預(yù)防性動機。Cornett et al（2011）認(rèn)為資金來源越穩(wěn)定的銀行，其受到風(fēng)險暴露的威脅越小，主動進行流動性管理的動機越小。

（二）動因二：投機性動機

投機性動機源于部分銀行存在的市場勢力，這些銀行希望利用市場勢力低價收購金融資產(chǎn)以此獲得高額收益。在正常情況下，貨幣市場和資本市場的資金轉(zhuǎn)移渠道能保證流動性在盈余銀行與短缺銀行間相互轉(zhuǎn)移。但在金融危機期間，流動性一般集中在少數(shù)幾家擁有市場勢力的銀行手中，致使流動性短缺銀行難以通過資金轉(zhuǎn)移渠道獲得流動性。從投機性動機產(chǎn)生的根源看，流動性盈余銀行通過極端金融環(huán)境獲得高額收益是其流動性囤積產(chǎn)生的內(nèi)在原因。Acharya et a1.（2012）認(rèn)為銀行囤積流動性主要源于“掠奪行為”，其目的在于利用市場勢力從交易對手方以較低的價格購買拋售的資產(chǎn)，以此獲得高額收益。Diamond and Rajan（2011）、Berrospide（2012）認(rèn)為擁有市場勢力的銀行預(yù)計到未來資產(chǎn)價值貶值時，將會囤積大量流動性，因為這樣做既可以避免資產(chǎn)貶值所造成的損失，也可以通過多余流動性來收購廉價資產(chǎn)。從投機性動機產(chǎn)生的外部條件看，流動性緊缺銀行必然存在的資產(chǎn)拋售行為又為流動性囤積提供了客觀條件。Shleifer and Vishnv（1992），Allen and Cale（1994）發(fā)現(xiàn)銀行的資產(chǎn)只對特定的金融機構(gòu)有價值，其資產(chǎn)出售能力極其有限。在金融危機的特殊時期，儲戶及借款者害怕銀行經(jīng)營失敗，對流動性又有超常的需求，給流動性緊缺銀行造成巨大壓力，強迫這些銀行快速出售資產(chǎn)，而潛在的資產(chǎn)購買者又十分有限，導(dǎo)致銀行只能以拋售的價格出售資產(chǎn)。事實上，很多流動性受損的銀行，盡管預(yù)測到將來被迫出售非流動性資產(chǎn)會出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p失，但出于收益的目的，很少有及時出售資產(chǎn)的主動性，盡管這種出售能夠拯救銀行。Diamond and Rajan（2011）發(fā)現(xiàn)流動性受損的銀行可能變成非流動性尋求者（llliquidity Seekers），盡管及時出售資產(chǎn)可以增加流動性，從而避免后續(xù)的資產(chǎn)拋售，但這樣做，銀行將犧牲大量的收益（如果資產(chǎn)價值在未來恢復(fù)到以前水平），因此，銀行管理者寧愿冒資產(chǎn)被拋售和清償?shù)娘L(fēng)險繼續(xù)持有非流動性資產(chǎn)。這樣就給一些銀行利用囤積流動性的方式在將來低價收購金融資產(chǎn)創(chuàng)造了條件。

（三）動因三：交易對手風(fēng)險

除了自身風(fēng)險暴露會影響銀行流動性囤積行為外，交易對手風(fēng)險也可能影響銀行流動性囤積行為。一般地，銀行只擁有關(guān)于自身風(fēng)險分布的私人信息，而難以獲得交易對手風(fēng)險的相關(guān)信息。當(dāng)金融環(huán)境變得高度不確定時，這種不對稱信息將進一步加劇交易對手風(fēng)險，銀行擔(dān)心交易對手違約而減少向交易對手方提供貸款，轉(zhuǎn)而自己囤積流動性。巴塞爾委員會將交易對手風(fēng)險定義為交易對手未能履行約定的義務(wù)而造成損失風(fēng)險，包括展期風(fēng)險、一般錯向風(fēng)險和特殊錯向風(fēng)險。首先，從展期風(fēng)險看，銀行在持續(xù)交易中可能面臨因交易對手無法及時償還借款而需要延期支付所帶來的風(fēng)險，為了規(guī)避此類風(fēng)險，銀行減少向交易對手提供貸款。Acharya and Skeie（2011）研究發(fā)現(xiàn)歐美國家金融機構(gòu)在次貸危機期間普遍持有資產(chǎn)支持證券等衍生金融資產(chǎn)，一旦這些資產(chǎn)出現(xiàn)流動性問題時，就會比其他類型資產(chǎn)表現(xiàn)出更高的展期風(fēng)險，這是引發(fā)銀行流動性囤積行為的重要因素。其次，從一般錯向風(fēng)險看，一般錯向風(fēng)險加劇也是銀行流動囤積產(chǎn)生的重要因素。一般而言，由于各類金融資產(chǎn)在期限、流動性等方面存在差異，使得各類金融機構(gòu)所持資產(chǎn)頭寸也存在一定的差異性，這保證了即使金融市場出現(xiàn)了流動性沖擊，這些機構(gòu)也能較為容易地出售資產(chǎn)，從而降低了這些金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險。然而，隨著資產(chǎn)證券化大范圍推行，這種期限、流動性差異不復(fù)存在，導(dǎo)致各類金融機構(gòu)所持資產(chǎn)頭寸具有高度的相似性，一旦金融市場遭受沖擊，這些金融機構(gòu)在出售資產(chǎn)方面極度困難。Allen， Carletti and Cale（2009）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)交易對手銀行所持資產(chǎn)頭寸高度相似時，交易對手銀行的整體流動性風(fēng)險較高，銀行將停止向此類交易對手提供貸款。再次，從特殊錯向風(fēng)險看，資產(chǎn)證券化過程客觀上造成了大量金融機構(gòu)間接持有自己發(fā)行證券的局面，比如銀行抵押貸款通過打包發(fā)行抵押支持證券，這些衍生證券在金融市場又被售回給原銀行。這使得持有此類資產(chǎn)的金融機構(gòu)的風(fēng)險暴露與其違約概率高度正相關(guān)，一旦此類金融機構(gòu)風(fēng)險暴露增加，其出現(xiàn)違約的概率極高。此外，交易對手風(fēng)險也極易形成風(fēng)險傳染機制，致使局部的交易對手風(fēng)險演變?yōu)槿娴慕灰讓κ诛L(fēng)險。Diamond and Rajan（2005）、Caballero and Simsek（2013）研究發(fā)現(xiàn)，個別銀行經(jīng)營失敗所引發(fā)的違約風(fēng)險可能通過銀行間的資產(chǎn)負(fù)債網(wǎng)絡(luò)傳染給其他銀行，致使整個銀行業(yè)出現(xiàn)大面積的違約。

三、銀行流動性囤積行為的演化過程

從理論上看，金融危機的演變可以分為初始期、爆發(fā)期、惡化期和結(jié)束期四個階段。一般地，在爆發(fā)期階段，只有少部分銀行遭受流動性沖擊，而在惡化期階段，將有更大部分銀行遭受流動性沖擊。假定銀行持有兩類資產(chǎn)：流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，銀行的經(jīng)營動機僅為收益與風(fēng)險的匹配。在初始期階段，假定所有的銀行均持有流動資產(chǎn)以作為其投資組合的一部分；在爆發(fā)期和惡化期階段，銀行遭受流動性沖擊，將非流動資產(chǎn)同流動資產(chǎn)進行交換以后獲得流動性；在結(jié)束期階段，銀行風(fēng)險得到了對沖，收益得以實現(xiàn)。為了分析的方便，假定在初始期階段，所有的銀行均持有1單位資產(chǎn)和1單位現(xiàn)金，其投資組合可以表示為（asset，cash）=（l，1），現(xiàn)金可以即期消費，也可以轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)進行投資以獲取收益。圖1列出了銀行流動性囤積演化過程。

初始期階段，所有銀行的投資組合都由1單位現(xiàn)金和1單位資產(chǎn)構(gòu)成，銀行可以選擇立即消費現(xiàn)金，也可以留待將來使用。保留現(xiàn)金的銀行稱為流動性銀行，即期消費的銀行稱為非流動性銀行。假定有α（0≤α≤1）比例的銀行選擇即期消費，那么其第1期期初的投資組合為（1，0）；1-α比例的銀行選擇持有流動性，其第1期期初的投資組合仍為（1，1）。

爆發(fā)期階段，假定有θ1比例的銀行遭受流動性沖擊。流動性銀行用現(xiàn)金進行流動性清償，其第1期期末的投資組合將變成l單位資產(chǎn)和0單位現(xiàn)金，即（1，0）。非流動性銀行如果遭受流動性沖擊，它們將出售部分資產(chǎn)以換取現(xiàn)金用于流動性清償。假定非流動性銀行將p，（可以看成現(xiàn)金的價格）單位的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化1單位現(xiàn)金并進行流動性清償，那么，非流動性銀行第1期期末的投資組合由l―p.單位資產(chǎn)和0單位現(xiàn)金構(gòu)成，即（1-p1，0）。如果資產(chǎn)價格暴跌至1單位資產(chǎn)最多只能交換1單位現(xiàn)金，即資產(chǎn)價格1/p1≤l時，非流動性銀行將面臨破產(chǎn)。未遭受流動性沖擊的非流動性銀行不進行交易，其第1期期末的投資組合仍為（1，0）。未遭受流動性沖擊的流動性銀行在第1期末可以選擇低價收購資產(chǎn)和繼續(xù)持有現(xiàn)金，假定其中∞比例的銀行選擇收購資產(chǎn)，1單位現(xiàn)金可以收購p1單位的資產(chǎn)，其投資組合為（1+p1，0）。1一ω比例的銀行繼續(xù)持有現(xiàn)金，其投資組合仍為（1，1）。

在爆發(fā)期末期，即由爆發(fā)期向惡化期過渡階段，銀行間市場變成由三類銀行構(gòu)成的市場，即小型非流動性銀行（第1期未遭受流動性沖擊的非流動性銀行）、大型非流動性銀行（第1期未遭受流動性沖擊，但進行了資產(chǎn)收購）和流動性囤積銀行（第1期未遭受流動性沖擊，但繼續(xù)持有現(xiàn)金）。在此階段，出現(xiàn)了銀行流動性囤積行為。

惡化期階段，有更多銀行遭受流動性沖擊，假定θ2（θ2>θ1）比例的銀行遭受流動性沖擊。小型非流動性銀行如果遭受流動性沖擊，它們只能將資產(chǎn)進行拋售獲取現(xiàn)金并進行流動性清償。由于金融危機更為嚴(yán)重，第2期資產(chǎn)價格將低于第1期，即1/p2

結(jié)束期階段，所有遭受流動性沖擊的銀行都進行了流動性清償，所有未遭受流動性沖擊的銀行都進行了資產(chǎn)收購。從三類銀行應(yīng)對流動性沖擊效果看，流動性囤積銀行由于事先進行了預(yù)防性流動性囤積，可以以較小的損失應(yīng)對沖擊。從獲得的潛在收益看，流動性囤積銀行如果未遭受流動性沖擊，其可以低價收購資產(chǎn)，獲得高額的收益。在流動性囤積行為給執(zhí)行此類策略的銀行帶來巨大收益的激勵作用下，后續(xù)階段還有更多銀行繼續(xù)保持此類策略，因此，銀行流動性囤積行為還具有一定的慣性。萬志宏和曾剛（2012）認(rèn)為銀行在經(jīng)歷了流動性危機后，在流動性管理方面更為謹(jǐn)慎，在后期更可能延續(xù)前期流動性管理策略。

由以上的分析可知，銀行流動性囤積一般發(fā)生在金融危機的爆發(fā)期向惡化期過渡階段，在后危機時期，銀行流動性囤積行為還會延續(xù)下去。從實際情況看，美國銀行業(yè)現(xiàn)金頭寸變化趨勢基本與理論上的分析相一致。2007年年底，美國整個銀行業(yè)持有的現(xiàn)金為2941億美元，基本同次貸危機前的2900億美元持平，沒有明顯的囤積流動性的跡象，但到2008年10月，美國銀行業(yè)現(xiàn)金持有達(dá)5765億美元，出現(xiàn)了明顯囤積流動性的現(xiàn)象，2009年年底，現(xiàn)金持有更是突破10000億美元。從增長率看，次貸危機爆發(fā)的當(dāng)年，美國整個銀行業(yè)現(xiàn)金頭寸增長不到1%，而2008年、2009年兩年，其現(xiàn)金頭寸增長分別達(dá)48.2%和131%，2008年正好是次貸危機由爆發(fā)期向惡化期過渡的階段，而在這一階段美國銀行業(yè)出現(xiàn)了大量增持現(xiàn)金頭寸的現(xiàn)象。另外，從后危機時期美國銀行業(yè)所持流動性趨勢看，2010-2012這3年，美國銀行業(yè)持有現(xiàn)金頭寸分別增長了9.2%、12.9%和13%，這表明銀行流動性囤積行為不會因為金融危機結(jié)束而馬上消失而是會再延續(xù)一段時間。

四、銀行流動性囤積行為產(chǎn)生的影響

金融市場的融資功能是實體經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的重要支撐。在正常情況下，銀行間市場所提供流動性支持是各大金融市場融資功能得以發(fā)揮的重要保障。金融危機期間，銀行流動性囤積行為會放大銀行間市場遭受的流動性沖擊，致使銀行間市場流動性調(diào)節(jié)功能喪失，進而對金融市場與實體經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊。另外，銀行流動性囤積行為還導(dǎo)致中央銀行大量流動性救援資金滯留在銀行內(nèi)部，造成貨幣政策流動性傳導(dǎo)機制失效，增加了中央銀行通過流動性救援工具促進實體經(jīng)濟復(fù)蘇的難度。

（一）對金融市場形成了沖擊放大效應(yīng)

銀行流動性囤積行為產(chǎn)生的安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)（Flight-to-Quality Effect），導(dǎo)致了金融市場流動惡化，進而造成金融市場融資功能弱化。安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)既表現(xiàn)在跨市場的交易中，也表現(xiàn)在銀行市場內(nèi)部交易中。一般而言，資本市場交易的是非流動資產(chǎn)，其流動性和安全性較貨幣市場差，在遭受流動性沖擊時，資本市場將首當(dāng)其沖。資本市場中的投資者為了避險，必將資金大量抽離，投人流動性和安全性更高的市場，導(dǎo)致資本市場大量資金流向銀行，進而造成資本市場流動性惡化。Catev，Schuermann， and Strahan （2009）研究發(fā)現(xiàn)次貸危機期間，有大量投資者將其資金從證券市場轉(zhuǎn)向銀行以保證其資金安全。Berrospide（2012）發(fā)現(xiàn)美國商業(yè)銀行核心存款相對于金融危機前增長1.2%，這些資金絕大部分來自資本市場。在銀行市場內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移中，流動性囤積銀行較非流動性囤積銀行更具流動性，其應(yīng)對流動性沖擊能力更強，儲戶出于避險的考慮，將大量存款從非流動性囤積銀行轉(zhuǎn)向流動性囤積銀行，導(dǎo)致存款大量向流動性囤積銀行集中，造成貨幣市場尤其是銀行間市場流動性惡化。Catevand Strahan （2006）研究發(fā)現(xiàn)安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)造成非核心存款向核心存款的轉(zhuǎn)移。非核心存款以相同的速度從流動性囤積和非流動性囤積銀行流出，再以核心存款的形式流向流動性囤積銀行。在次貸危機前，流動性囤積銀行的核心存款與非核心存款都較非流動性囤積銀行低。隨著次貸危機的惡化，大量存款轉(zhuǎn)向流動性囤積銀行。銀行流動性囤積行為產(chǎn)生的安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)，導(dǎo)致資本市場和貨幣市場資金大量向流動性囤積銀行集中，致使金融市場遭受的流動性沖擊更為嚴(yán)重。

（二）對實體經(jīng)濟造成了較大沖擊

首先，銀行流動性囤積行為加劇了存款競爭，致使實體經(jīng)濟融資成本大幅增加。流動性囤積銀行與非流動性囤積銀行在面臨信貸、證券損失風(fēng)險暴露方面有較大的差異，一般而言，流動性囤積銀行由于其所持資產(chǎn)更具流動性，資金更為充裕，其信貸、證券損失風(fēng)險暴露概率較非流動性囤積銀行小，儲戶更愿意將資金轉(zhuǎn)入流動性囤積銀行。隨著2008年10月次貸危機的惡化，非流動性囤積銀行為了保持其存款不減少，紛紛提高存款利率以吸引存款。Acharya and Mora （2011）發(fā)現(xiàn)非流動性囤積銀行在危機期間核心存款并沒有顯著下降，但存款利率大幅上升，主要原因是非流動性銀行為了吸引存款，不得不大幅增加存款利率。Pennacchi （2006）認(rèn)為，在金融環(huán)境極度不確定情況下，投資者視流動性囤積銀行為“安全的港灣”，對投資者和儲戶更具吸引力，相比之下，非流動性囤積銀行只能通過提高利率來吸引存款。非流動性囤積銀行提高存款利率必將導(dǎo)致各類銀行為爭奪存款展開激烈的競爭，致使存款利率不斷上升和實體經(jīng)濟融資成本大幅增加。

其次，銀行流動性囤積行為還會顯著減少貸款數(shù)量，實體經(jīng)濟獲取貸款融資支持的難度更大。金融危機期間，流動性囤積銀行相對于非流動性囤積銀行減少了更多的貸款。Berrospide（2012）研究表明金融危機期間，流動性囤積銀行貸款的年度增長率下降了5.2%，從金融危機前的4.9%下降至金融危機期間的-0.3%，與此同時，非流動性囤積銀行貸款年度增長率下降了2.2%，流動性囤積銀行貸款下降幅度幾乎是非流動性銀行的3倍。流動性囤積銀行較非流動性囤積銀行有規(guī)模更大、質(zhì)量更高的資本，且集聚了大量的存款，它們更有條件提供貸款，但出于自身的預(yù)防動機與投機性動機，它們寧愿把資金囤積起來而不用于發(fā)放貸款，致使貸款數(shù)量顯著減少，實體經(jīng)濟獲取融資更為困難。

（三）對貨幣政策傳導(dǎo)機制產(chǎn)生了阻滯作用

銀行流動性囤積行為還會造成貨幣政策流動性傳導(dǎo)機制失效，致使大量中央銀行救援資金滯留銀行內(nèi)部，延緩和弱化中央銀行的流動性救援行動。2007年次貸危機爆發(fā)后，美國銀行間和信貸市場出現(xiàn)了流動性短缺，美聯(lián)儲通過市場投資者融資工具（MMIFF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金融資工具（AMIF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、一級交易商信貸機制（PDCF）、定期證券借貸機制（TSLF）和臨時流動性互換安排（TLSA）等多種非常態(tài)貨幣政策工具向銀行部門提供流動性。通過這些工具，美聯(lián)儲在2008年和2009年兩年共向銀行部門投入總計8200億美元的流動性，然而，美聯(lián)儲投入的巨額流動性并沒有經(jīng)由銀行貸款流向?qū)嶓w經(jīng)濟部門，而是被銀行以超額準(zhǔn)備金的形式囤積起來，2008年美國銀行業(yè)超額存款準(zhǔn)備金猛增7650億美元，2009年又猛增3180億美元。這表明中央銀行的流動性救援行動完全被銀行流動性囤積行為所抵消，貨幣政策流動性傳導(dǎo)機制基本失效。

五、銀行流動性囤積行為對貨幣政策的啟示

本次金融危機對世界各國經(jīng)濟造成巨大影響，世界主要國家都先后實施了多輪量化寬松貨幣政策，但從實際的執(zhí)行效果看，并沒有達(dá)到政策制定者所預(yù)期的目標(biāo)。就目前來看，美國先后推出四輪量化寬松政策，歐洲于2014年下半年已推出負(fù)利率和TLTRO（定向長期再融資操作），2015年3月還推出更大范圍的量化寬松政策，日本在安倍經(jīng)濟學(xué)宣布破產(chǎn)后，則加大了量化寬松力度。為什么本次金融危機期間及危機后推出的多種非常態(tài)貨幣政策工具難以達(dá)到應(yīng)對危機的預(yù)期目標(biāo)呢？為什么歐美國家經(jīng)濟增長乏力的局面仍難以改觀？這可能與銀行流動性創(chuàng)造功能弱化不無關(guān)系。從傳統(tǒng)貨幣理論看，貨幣政策能否有效發(fā)揮作用取決于微觀層面銀行的流動性創(chuàng)造功能。由于銀行普遍存在的流動性囤積行為，致使中央銀行提振經(jīng)濟的資金難以通過銀行貸款形式傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，反而使大量流動性滯留在銀行內(nèi)部，抵消了非常規(guī)貨幣政策發(fā)揮的空間。因此，應(yīng)對金融危機，尤其是危機后實現(xiàn)經(jīng)濟的重振，需要重視銀行流動性囤積行為對貨幣政策造成的阻滯作用。

篇8

作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產(chǎn)信息進行披露，融資成本進一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構(gòu)的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風(fēng)險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費收入。

二、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構(gòu)的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術(shù)和過程。

三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風(fēng)險，促進經(jīng)濟發(fā)展，還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴大不動產(chǎn)交易市場。

1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對應(yīng)，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化我國的金融市場結(jié)構(gòu)能起到重要的促進作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場風(fēng)險與操作風(fēng)險所需資本）。其中，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險權(quán)重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風(fēng)險壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應(yīng)金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機構(gòu)，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國家金融機構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機構(gòu)競爭的能力，不至于在外資金融機構(gòu)進入后處于被動狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。

資產(chǎn)證券化在我國實施的意義及前景分析

【摘要】本文從資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史出發(fā)，分析了資產(chǎn)證券化給參與各方帶來的收益，并著重闡述了我國實施資產(chǎn)證券化對資本市場和商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率

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[4]姜建清：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場走向資本市場[M].北京：中國金融出版社，2004.

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論文摘 要：目前中國經(jīng)濟發(fā)展中的一個焦點問題，就是人們都所關(guān)注的所謂流動性過剩問題，也就是貨幣供應(yīng)量太大問題。對于這種流動性過剩問題，不少學(xué)者從不同角度作了研究，本文試圖對這個問題做進一步探討。 

 

一、流動性過剩的資本市場效應(yīng) 

流動性過剩所引發(fā)的過多的貨幣供應(yīng)量，如果都沖向股市，引起股價快速上漲，為了防止人們所講的經(jīng)濟泡沫產(chǎn)生，我們可以擴大股市容量，通過股市擴容會抑制股價的快速上漲。因此，在我國目前的條件下，我們應(yīng)該充分利用大量貨幣進入股市的充好時機，加速股市擴容，推動資本市場的快速發(fā)展。從這一點上來講，流動性過剩似乎對資本市場有著良好的效應(yīng)。 

第一，股市擴容可以為中國企業(yè)改革創(chuàng)造良好的體制基礎(chǔ)。大家知道，我國國有企業(yè)改革的重要方向是實現(xiàn)股份制，尤其是央企的整體上市，對于國有企業(yè)改革有重大意義，而股份制改制的重要體制基礎(chǔ)是資本市場的發(fā)展，如果沒有資本市場的發(fā)展，就不可能有真正的股份制，更談不到央企整體上市。此次流動性過剩所引發(fā)的股市擴容，正是為資本市場的發(fā)展，從而為國有企業(yè)股份制改革帶來了新的機遇。同時，我國民營企業(yè)的壯大和發(fā)展，也需要有資本市場的支持，因而此次股市擴容也為民營企業(yè)帶來了良好的機遇。總之，股市擴容為中國企業(yè)改革和發(fā)展帶來了良好的體制基礎(chǔ)。 

第二，股市擴容為公眾享受改革開放的好處提供了良好的“平臺”。股市擴容的最大受益者應(yīng)該是公眾投資者。中國人富有之后，不僅僅需要提高消費水平，而且還需要有良好的投資渠道，而對大量的中小投資者來說，因為各種原因，例如有的人因為有自身的職業(yè)，所以不可能去通過創(chuàng)辦企業(yè)投資，而股市為他們提供了良好的投資基礎(chǔ)。同時，和諧社會的發(fā)展，需要一個重要的條件，即：每個人既是勞動者，有勞動收入，又是投資者，有資本的收入，資本收入與勞動收入有效地相結(jié)合于一體。因為只有這樣，才能緩沖勞動與資本的對立，實現(xiàn)各種要素的有效和諧。而股市擴容，則可以實現(xiàn)這樣的目標(biāo)。因此，股市擴容不是一個單純的資本市場的問題，它可以為公眾享有中國經(jīng)濟發(fā)展的好處而提供了前提條件。當(dāng)然，股市有風(fēng)險，但這是另外的問題，我們要做的是為人們提供選擇風(fēng)險與收益的“平臺”，最起碼使每個投資者有選擇收益和風(fēng)險的機會。自由選擇和選擇自由，是民生的重要權(quán)利，我們必須要給人們提供自由選擇和選擇自由的條件和前提。因此，股市擴容實際上是涉及民生的重大問題。 

第三，股市擴容為中國各個方面的經(jīng)濟體制改革提供了良好的前提和條件。例如，中國銀行改革如果沒有資本市場的支持，恐怕很難完成，正是因為有眾多股民的投資熱情，才使得國有銀行能順利上市和改制。又例如，如果沒有股市擴容，中國不可能實現(xiàn)從間接融資為主而轉(zhuǎn)向以直接融資為主，從而實現(xiàn)金融體制乃至整個宏觀調(diào)控體制的變革。因此，股市擴容對中國經(jīng)濟體制改革的貢獻是巨大的。我們雖然要防止股市泡沫，但流動性過剩所引發(fā)的股市擴容，確實為我們各方面的改革提供了有利條件。 

第四，股市擴容為緩解房地產(chǎn)市場的壓力提供了良好的“投資空間”。我國近些年房地產(chǎn)價格確實上漲過快，而上漲過快的背后重要原因是投資性購房需求過于旺盛。為什么人們都將大量資金用于房地產(chǎn)投資？主要是因為投資渠道太少，人們不得不將自己的資金用于房地產(chǎn)投資。而擴市擴容，則為人們提供了更多的“投資空間”，人們可以由房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向股票投資。實際上，從宏觀效應(yīng)分析上看，股票投資在一定程度上更有利于國民經(jīng)濟的發(fā)展，而且據(jù)有關(guān)同志研究，股市泡沫對國民經(jīng)濟的負(fù)面影響，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)泡沫。因此，股市擴容對于整個國民經(jīng)濟的發(fā)展是有好處的。從這一點上講，流動性引發(fā)的股市擴容，在整體上是有益的，例房地產(chǎn)價格上漲幅度放緩，正是因為股市擴容，將更多投資資金引向了股市?？傊?，要全面分析股市擴容的整體效應(yīng)。 

二、流動性過剩的調(diào)控方法的比較 

如前所述，此次我國流動性過剩形成的主要原因，是國際收支失衡。因此，此次調(diào)控流動性過剩的手段，應(yīng)該包括四個方面的內(nèi)容。

第一，解決國際收支失衡問題，從而減少人民幣的“外匯占款發(fā)行”?！敖忖忂€需系鈴人”。正是因為流動性過剩主要是由于國際收支失衡而引起的，所以調(diào)控流動性過剩的最根本方法，是解決國際收支失衡問題。如何解決國際收支失衡問題？一是調(diào)整國際貿(mào)易政策，減少出口而擴大進口，其中包括調(diào)整出口政策，不能搞過度的出口退稅政策，而且對那些高消耗資源和高污染的產(chǎn)品不僅不再搞出口退稅，而且還要提高出口關(guān)稅，通過減少出口而解決國際貿(mào)易失衡，以及它引發(fā)的國際收支失衡；同時要調(diào)整進口政策，鼓勵進口，尤其是對那些有技術(shù)含量的裝備制造品及能源和原材料，要給予更為優(yōu)惠的各類政策，通過擴大進口而減少國際收支失衡。二是調(diào)整外資政策，不能盲目強調(diào)引進外資，而是有選擇地引進外資，主要是引進有技術(shù)含量和品牌效應(yīng)的外資，因而我們必須取消不符合公平原則的過度的外資優(yōu)惠政策，按照國民待遇原則而引進真正對中國經(jīng)濟有推動作用的外資。當(dāng)然，無論是調(diào)整國際貿(mào)易政策還是外資政策，都有一個“時滯效應(yīng)”問題，也就是它們不可能馬上對解決國際收支失衡起到作用，出口和外資進入的慣性作用實際上是很大的。而且，出口和外資進入的背后都是就業(yè)，也就是為我國提供了就業(yè)機會，因而我們減少出口和減少外資引進，必然會增加我國就業(yè)的壓力，我們對此的承受能力有多大？當(dāng)然，我們可以通過擴大國內(nèi)市場而緩解這種壓力，但問題是內(nèi)需的擴大也需要時間和政策的調(diào)整。因此，僅靠減少進口和減少外資引進，也就是僅靠解決國際收支失衡，在短時期內(nèi)還難以解決流動性過剩的問題，還需要別的方式的配套。 

第二，將外匯花掉，從而解決因為國際收支失衡而引起的“人民幣外匯占款”太大的問題。大家知道，外匯量增長本身不會引發(fā)流動性過剩問題，只有外匯量增大并引起“人民幣外匯占款”發(fā)行太大時，才會引起流動性過剩問題，因此，我們?nèi)绻麑⒁驗閲H收支失衡所引起的外匯花掉，而不讓央行因此而多發(fā)行人民幣的話，那么國際收支失衡所引發(fā)的外匯過多，就不會引發(fā)流動性過剩問題。但是，外匯要花掉，必須要有兩個前提條件：一個是所有花外匯的主體，無論是個人還是政府機構(gòu)或者企業(yè)，都要用人民幣去購買外匯；另一個是外匯必須花在國外，國內(nèi)不可能花掉外匯。而要實現(xiàn)這兩個前提條件，就必須實行自由的外匯政策，沒有自由的外匯政策，外匯是不可能花掉的。但問題是我國目前不可能實行自由的外匯政策，尤其是在全世界都認(rèn)為人民幣要升值的條件下，如果實行自由的外匯政策，必然會引發(fā)人民幣的過快升值，我國無論央行，還是企業(yè)，實際上都承受不了人民幣的過快升值。我們既要將外匯花掉，而又不能實行自由的外匯政策，我們應(yīng)如何辦？可選擇的方式有：一是組建國家外匯投資公司，通過該公司將外匯花掉，從而減少外匯的人民幣占款發(fā)行；二是選擇某些特定區(qū)域，例如天津濱海新區(qū)，可以給這些特定地區(qū)一定的離岸業(yè)務(wù)權(quán)力，也就是在這些地區(qū)內(nèi)放開外匯自由流動，從而將外匯花掉，減少央行人民幣外匯占款的壓力。但是，這些將外匯花掉，從而減少央行外匯占款壓力的方式，其作用也是有限的，僅靠它也不能解決流動性過剩問題。 

第三，股市擴容，通過股市擴容而抑制流動性過剩有可能引發(fā)的經(jīng)濟泡沫。如前所述，我國目前因為國際收支失衡所引發(fā)的流動性過剩，主要反映在股價上，也就是大量多發(fā)行的貨幣都沖向股市，引起了股價的快速上漲。對此，我們唯一選擇是股市擴容，通過股市擴容而抑制股價的過快上漲。對于股市擴容的效應(yīng)，我們在上述已作了分析，我們應(yīng)該推動股市擴容。但問題是，股市擴容的幅度并不是我們能主觀決定的，不是我們想擴容多少，就是多少，因為對于企業(yè)上市，資本市場有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，只有符合條件，企業(yè)才以能上市，我們才能實現(xiàn)股市擴容的目的。目前我國企業(yè)中符合資本市場準(zhǔn)入條件的，還達(dá)不到我們通過股市擴容而解決流動性過剩問題的數(shù)量，因而雖然我們通過讓在海外已上市的國有控股企業(yè)再回到國內(nèi)上市的方式，解決了一些問題，但總體還夠。因此，僅靠股市擴容還不能完全解決問題，需要有別的方式的配合。 

第四，宏觀調(diào)控，通過宏觀調(diào)控解決流動性過剩的問題。這是國際上慣用的方式，我們當(dāng)然必須重視。例如，我們可以通過提高存款準(zhǔn)備金率、擴大公開市場業(yè)務(wù)中的央行票據(jù)出售、提高利率等方式，有效抑制流動性過剩。這些方式我們目前都已嘗試過，但卻并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。為什么？有人認(rèn)為主要是我們所選擇的方式的調(diào)控力度不夠，例如加息的力度就不夠。確實有這方面的問題。但我認(rèn)為可能最主要的原因是，在央行加強對流動性過剩的宏觀調(diào)控的同時，形成流動性過剩的國際收支失衡還在繼續(xù)，甚至有更加嚴(yán)重的趨向，因此，一方面是央行在調(diào)控流動性過剩，而另一方面，形成流動性過剩的成因卻沒有被解決而在繼續(xù)存在，甚至加強，因而流動性沒有因為宏觀調(diào)控而減緩。由此可見，僅靠宏觀調(diào)控是不能根除目前的流動性過剩問題的，需要有各方措施的綜合使用。 

總之，單靠上述的四類辦法中的任何一個辦法，都是不能解決目前的流動性過剩問題的，我們需要上述四種方式的有效配合。因此，目前的關(guān)鍵，是從上述四個方面入手，實現(xiàn)它們之間的有效配合。當(dāng)然，這需要央行、財政商務(wù)部等相關(guān)機構(gòu)的有效協(xié)調(diào)。否則，我們很難解決流動性過剩問題。 

參考文獻： 

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關(guān)鍵詞：交叉上市；資本市場；影響

交叉上市(Cross―Listing)是指同一家公司在兩個或多個證券市場上市的行為，通常指一家公司在兩個不同國家的證券市場上市的行為。1993年青島啤酒從H股回歸A股上市，成為我國第一家交叉上市公司，此后越來越多的公司在內(nèi)地、香港、美國和英國等股票市場上進行交叉上市。目前，相關(guān)的研究文獻大部分就交叉上市活動對公司本身的影響而言，盡管交叉上市需要承擔(dān)高額的上市成本，但主流的經(jīng)驗仍然認(rèn)為交叉上市對促進公司融資、保護股東權(quán)利、改善公司治理、增加公司價值等方面有積極的作用。交叉上市對資本市場的影響，相關(guān)的研究相對較少，也沒有達(dá)成一致的看法。本文試圖全面介紹有關(guān)交叉上市對資本市場影響的理論，為相關(guān)研究提供有益的參考。

一、國外研究綜述

交叉上市對資本市場的影響，國外相關(guān)的研究可以劃分為市場互動機制和市場參與者反應(yīng)機制兩種。有關(guān)市場互動機制可分為風(fēng)險分散機制、流動性機制和價格發(fā)現(xiàn)機制。

1.市場互動機制

(1)風(fēng)險分散機制

這類的文獻相對較早，是基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)展開的。國外學(xué)者認(rèn)為，由于市場分割導(dǎo)致投資者不能在國際間進行多樣化投資來分散風(fēng)險，投資者因承擔(dān)更高的風(fēng)險而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，投資風(fēng)險降低，從而所要求的預(yù)期收益率也降低。

Stapleton和Subrahmanyam提出了市場分割理論，認(rèn)為交叉上市在一定程度上可以消除市場問的障礙，市場間通過交叉上市公司聯(lián)系起來，投資者可以持有其股票來分散投資組合的風(fēng)險。Alenxander等人的視角轉(zhuǎn)移到交叉上市對資本資產(chǎn)定價的影響。他們認(rèn)為，僅在母國市場上市時，股票預(yù)期收益率僅取決于該股票與母國市場組合的協(xié)方差，但在股票交叉上市之后，股票預(yù)期收益率則同時取決于該股票與母國和上市國市場組合的協(xié)方差。Nuno通過建立資產(chǎn)定價模型證明，當(dāng)一家公司的股票可以被國內(nèi)和國外的投資者同時持有時，該股票就成為連接國內(nèi)外市場的渠道。兩個分割市場之問的投資障礙被消除，投資者可以在更大范圍內(nèi)構(gòu)建投資組合，分散投資風(fēng)險。

(2)流動性機制

Chowdhry和Nanda建立了一個多市場交易模型，在理論上闡述了交叉上市對國內(nèi)外市場流動性的影響。他們假設(shè)存在兩類交易者――知情交易者和流動易者。如果一個市場的交易成本低，就會吸引流動易者，而知情交易者為掩飾其真實的交易目的，也往往跟隨流動易者到成本低的市場交易。最終，交易成本的市場就聚集了大量的交易者，市場的流動性提高。同時，競爭的存在，各市場紛紛采取措施以降低交易成本來吸引流動易者，從而進一步提高了市場的流動性，也提升了市場的整體質(zhì)量。家通過ADR方式到美國交叉上市雖然提高了國內(nèi)股票市場的開放度，但是對國內(nèi)市場的流動性和增長能力卻有負(fù)面影響。

(3)價格發(fā)現(xiàn)機制

價格發(fā)現(xiàn)是均衡價格的搜尋過程，是證券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特點是，對應(yīng)于同一標(biāo)的資產(chǎn)的證券在不同市場上具有表現(xiàn)各異的價格，這是吸引研究者興趣的原因之一。從市場微觀結(jié)構(gòu)研究交叉上市行為主要是對價格發(fā)現(xiàn)問題的研究。

Chowdhry和Nanda認(rèn)為，當(dāng)股票同時在多個市場交易時，如果大部分交易集中在其中一個市場發(fā)生，則該市場具有定價權(quán)。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多倫多證券交易所和美國交叉上市的股票，他們發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中起了主要的作用，但由于美國的證券市場是世界上最大的和流動性最強的證券交易場所，因此，在加拿大國內(nèi)上市的股票會對在美國上市的股票價格的變動做出相應(yīng)的反饋。亦即美國的證券市場在股票價格發(fā)現(xiàn)過程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之間的價格差異可以導(dǎo)致有利可圖的套利，這種套利對于提供市場糾錯和保證市場中的證券有效定價是必需的。

2.競爭者反應(yīng)機制

交叉上市對市場上競爭者的影響，亦即對同行業(yè)公司的影響，可分為對母國競爭者和上市國競爭者的影響，研究的文獻大都關(guān)注交叉上市對母國競爭者的影響。Bradford等人(2002)檢驗了269起交叉上市對母國市場和美國市場的競爭者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市對美國競爭對手產(chǎn)生有利的影響，這些競爭對手獲得了大量的利得，但母國競爭對手則沒有獲得利得。

交叉上市對競爭對手影響的研究主要是針對母國競爭對手。Nuno研究交叉上市對母國競爭者的影響時提出了分流效應(yīng)(Diversion Effect)一說，即交叉上市會分散母國市場的投資流和交易流，導(dǎo)致母國市場交易量縮水，投資者減少。Levine和Schmukler進一步將分流效應(yīng)分為跨境遷移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境遷移指交叉上市股票的主要交易由母國轉(zhuǎn)移到上市國，投資者更傾向于投資在國外上市的部分，從而導(dǎo)致在母國股票市場的市值和流動性減少；交易分流指母國投資者賣掉原來持有的其它公司的股票，轉(zhuǎn)而持有交叉上市公司的股票，導(dǎo)致母國競爭者股票價格下降。當(dāng)然，交叉上市并不只給母國競爭者帶來負(fù)面影響。Nuno認(rèn)為，交叉上市消除了市場分割的不利影響，投資者持有交叉上市公司的股票將降低投資風(fēng)險，從而交叉上市公司要求收益率的下降和股票價格的上升。當(dāng)母國市場上市的同行業(yè)公司與交叉上市公司存在很強的相關(guān)性時，將帶動這些同行業(yè)公司股票要求收益率的下降和股票價格的上升。交叉上市公司投資者認(rèn)知度的上升也會給國內(nèi)同行業(yè)公司帶來正面影響。

二、國內(nèi)研究綜述

交叉上市對資本市場的影響，在近年來吸引了越來越多學(xué)者的關(guān)注，從理論和實證上都有。陳國進，王景實證考察我國公司以A+H方式交叉上市對A股市場的影響，研究結(jié)果顯示，A+H交叉上市對A股市場的影響主要表現(xiàn)在資金分流效應(yīng)(市場擴容)的負(fù)面影響上，分散風(fēng)險效應(yīng)等正面影響尚未有效發(fā)揮作用。程均麗，孫會兵從收益率的角度出發(fā)，H股回歸的股票為研究對象，通過非參數(shù)檢驗、事件研究和回歸分析方法進行分析，發(fā)現(xiàn)H股回歸對上證指數(shù)收益率有負(fù)的影響。董秀良，曹鳳岐則研究了A+H交叉上市對H股價的影響。

國內(nèi)的學(xué)者也關(guān)注交叉上市的價格差異和價格發(fā)現(xiàn)問題的研究。廖士光，楊朝軍從流動性角度研究了交叉上市股票價格差異的現(xiàn)象。楊娉、徐信忠和楊云紅利用同時發(fā)行A股和H股的中國上市公司的交易數(shù)據(jù)進行了實證研究，認(rèn)為信息不對稱、流動性、市場需求和投機性是導(dǎo)致各公司的H股折價規(guī)模不同的重要原因。姚寧研究表明A股市場和H股市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中都具有一定的貢獻。王火亙，李小曉運用似不相關(guān)(SUR)方法實證考察A、H兩個市場之間的價格信息傳遞情況，研究發(fā)現(xiàn)股票價格信息主要由內(nèi)地流向香港。董秀良、吳仁水的實證研究顯示，H股較A股具有更強的信息傳遞效率和價格發(fā)現(xiàn)功能。陳學(xué)勝，周愛民利用信息份額模型，以A+H股上市公司為研究對象對交叉上市股票價格發(fā)現(xiàn)能力進行了實證研究，研究則表明A股比H股更具價格發(fā)現(xiàn)功能。

三、簡評