導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇資本市場(chǎng)線的含義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

目前，針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱以及高風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)個(gè)人投資者教育勢(shì)在必行，因此首先對(duì)投資者的教育可行性進(jìn)行分析，然后通過(guò)借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提出了我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者教育的模式。

關(guān)鍵詞：

證券市場(chǎng)；個(gè)人投資者教育；證券公司

中圖分類號(hào)：F24

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2012）24010701

1加強(qiáng)投資者教育的必要性

投資者教育的含義：一般被理解為針對(duì)個(gè)人投資者所進(jìn)行的一種有目的、有計(jì)劃、有組織的系統(tǒng)社會(huì)活動(dòng)，目的是傳播投資知識(shí)、傳授投資經(jīng)驗(yàn)、培養(yǎng)投資技能、倡導(dǎo)理性投資理念、提示投資風(fēng)險(xiǎn)、告知投資者權(quán)利及其保護(hù)路徑和提高投資者素質(zhì)。

投資者是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與主體，構(gòu)成了資本市場(chǎng)賴以生存和發(fā)展的核心基礎(chǔ)。由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性，個(gè)人投資者在資本市場(chǎng)這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中屬于最易受傷害的群體，因而加強(qiáng)投資者教育工作勢(shì)在必行。這項(xiàng)工作直接關(guān)系著資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展水平，影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活、社會(huì)和諧和改革開放事業(yè)的順利進(jìn)行?？梢哉f(shuō)，在資本市場(chǎng)快速發(fā)展的過(guò)程中，加強(qiáng)投資者教育，發(fā)展合格投資人，提高投資者素質(zhì)，維護(hù)投資者合法權(quán)益，是保障資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、良性發(fā)展的重要舉措，更是資本市場(chǎng)建設(shè)和進(jìn)一步國(guó)際化的一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)。

2國(guó)內(nèi)外成熟市場(chǎng)借鑒分析

2.1　印發(fā)投資者教育宣傳資料

這是成熟市場(chǎng)普遍采用的投資者教育形式，如美國(guó)、澳大利亞、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)，其證券監(jiān)管部門或投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)都采用了印發(fā)投資知識(shí)宣傳冊(cè)的形式開展投資者教育，所有的宣傳冊(cè)都免費(fèi)派發(fā)給投資者。

2.2提倡和鼓勵(lì)信息披露內(nèi)容的通俗化

隨著上市公司融資交易方式和投資產(chǎn)品的日趨復(fù)雜，其向投資者披露的資料也變得越來(lái)越深?yuàn)W。針對(duì)這種現(xiàn)象，成熟市場(chǎng)在編制投資者教育宣傳資料的過(guò)程中，非常注意照顧那些對(duì)投資常識(shí)知之甚少的投資者，宣傳資料盡可能覆蓋更廣泛的內(nèi)容，表述上盡量不使用專業(yè)術(shù)語(yǔ)，做到通俗易懂，形式活潑。

2.3積極建設(shè)投資者教育網(wǎng)站

如香港證監(jiān)會(huì)2000年設(shè)立了投資者教育的獨(dú)立網(wǎng)站——網(wǎng)上投資者資源中心，該網(wǎng)站與全球約400個(gè)國(guó)家的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所以及網(wǎng)上資訊供應(yīng)者建立了鏈接關(guān)系，設(shè)有投資入門、投資產(chǎn)品、投資技巧、模擬市場(chǎng)、研究及數(shù)據(jù)、市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)機(jī)構(gòu)、投資者保障、詞巢和其他資源等欄目，使投資者可隨時(shí)隨地獲取有關(guān)投資及監(jiān)管方面的教育性資料。網(wǎng)站不會(huì)向投資者提供任何投資建議，而是讓投資者通過(guò)對(duì)網(wǎng)站內(nèi)容的瀏覽，增加對(duì)各類投資活動(dòng)的認(rèn)識(shí)，成為投資者搜尋信息的資料庫(kù)。

2.4經(jīng)常舉辦各種媒體宣傳和講座活動(dòng)

成熟市場(chǎng)普遍在報(bào)刊、電視、電臺(tái)等媒體開設(shè)投資者教育專欄，或者播發(fā)投資者教育的公益廣告，同時(shí)經(jīng)常舉辦各種講座和論壇。如美國(guó)證監(jiān)會(huì)在1998年初與其他政府機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者組織、證券業(yè)機(jī)構(gòu)等共同發(fā)起了一個(gè)“儲(chǔ)蓄與投資基本知識(shí)宣傳活動(dòng)”，在全國(guó)范圍內(nèi)舉行講座和論壇，向大眾宣傳投資理財(cái)?shù)闹R(shí)與技能。此外還陸續(xù)在中、小學(xué)校開展投資知識(shí)教育，全面普及投資知識(shí)。

2.5開設(shè)投資者服務(wù)熱線

美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的投資者服務(wù)熱線都已經(jīng)存在多年，其中英國(guó)的投資者服務(wù)熱線每個(gè)月都能接到1萬(wàn)多次投資者咨詢電話。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心自2003年就設(shè)立了“投資人服務(wù)專線”，接受大量投資者的電話咨詢。

3加強(qiáng)當(dāng)前投資者教育的對(duì)策

3.1加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)，健全投資者保護(hù)機(jī)制

開展投資者教育就是要通過(guò)制度化、規(guī)范化進(jìn)程實(shí)現(xiàn)并保護(hù)投資者權(quán)益。為達(dá)到上述要求，促進(jìn)市場(chǎng)各方參與者充分重視這項(xiàng)工作，對(duì)投資者教育工作的立法級(jí)別不應(yīng)過(guò)低，這樣才有利于投資者教育工作的制度化、長(zhǎng)期化、常規(guī)化。只有通過(guò)完善法制建設(shè)，落實(shí)法治理念，才能做到有法可依、有法必依。只有對(duì)破壞證券市場(chǎng)秩序、損害投資者合法權(quán)益的違法違規(guī)行為，予以嚴(yán)肅查處，才能鼓勵(lì)投資者放心地拿起法律武器維護(hù)自身權(quán)利。同時(shí)，監(jiān)管部門和社會(huì)輿論應(yīng)密切配合，加大對(duì)侵犯投資者權(quán)益的機(jī)構(gòu)或個(gè)人的法律及道德成本，投資者教育的嚴(yán)肅性和深遠(yuǎn)意義才能真正實(shí)現(xiàn)。

3.2因材施教，開展全方位的教育服務(wù)

投資者教育不應(yīng)僅僅拘泥于一種固定模式，可以根據(jù)市場(chǎng)要求、投資者的成熟度和可供使用的資源采取不同方法，相應(yīng)的教育方式和側(cè)重點(diǎn)也可以有所不同。進(jìn)行投資者教育的機(jī)構(gòu)必須先對(duì)投資者咨詢或進(jìn)行專題調(diào)研，來(lái)研究投資者的成熟程度和需求，再根據(jù)金融產(chǎn)品和投資者需求的不同，來(lái)設(shè)計(jì)教育項(xiàng)目。如果條件允許，還可以針對(duì)特定群體的特定需求和知識(shí)水平設(shè)計(jì)專項(xiàng)教育項(xiàng)目，并向終身學(xué)習(xí)的投資者提供最佳服務(wù)。

3.3建立一個(gè)完善的投資者教育體系

當(dāng)前的投資者教育的工作思路是，以證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為主體，要求對(duì)投資者教育工作有一定投入，把投資教育工作貫穿于證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的全過(guò)程。而成熟市場(chǎng)投資者教育的經(jīng)驗(yàn)表明：由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、投資者權(quán)益組織、民間教育機(jī)構(gòu)參與，可以組成一個(gè)多層次的、互為補(bǔ)充的以便滿足投資者各種需求的教育體系。

證券交易所是交易的終端，參與投資者教育有利于揭示交易風(fēng)險(xiǎn)，建立投資風(fēng)險(xiǎn)揭示體系；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是投資者和資本市場(chǎng)之間的橋梁，在投資者教育中具有特殊地位和作用，應(yīng)該承擔(dān)起教育投資者的主要責(zé)任；投資者權(quán)益組織可以保證投資者有受教育的權(quán)利，也有利用合法手段保護(hù)自己合法權(quán)益的權(quán)利。

同時(shí)，應(yīng)當(dāng)努力培養(yǎng)一批具有獨(dú)立性的民間教育機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)、引導(dǎo)、幫助他們進(jìn)行投資者教育活動(dòng)，包括承接證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的投資者教育服務(wù)外包，作為現(xiàn)階段投資者教育的有效補(bǔ)充。

參考文獻(xiàn)

［1］錢海波.投資者教育重心的選擇［J］.經(jīng)濟(jì)論壇，2002，（20）.

篇2

[關(guān)鍵詞]上市公司 會(huì)計(jì)信息披露 會(huì)計(jì)信息失真

一、會(huì)計(jì)信息失真的含義

會(huì)計(jì)信息失真,是指會(huì)計(jì)信息未能真實(shí)地反映客觀的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),給決策者的相關(guān)決策帶來(lái)不利影響。上市公司信息質(zhì)量失真主要表現(xiàn)在:一是信息披露不真實(shí)。二是信息披露不充分。三是信息披露不及時(shí)。

二、上市公司會(huì)計(jì)信息失真的原因

導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真的原因是多方面的,既有利益驅(qū)動(dòng)的因素,也有制度缺陷的影響,同時(shí)還存在道德層面的問(wèn)題。我國(guó)處在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,在資本市場(chǎng)的完善程度、公司治理結(jié)構(gòu)以及外部監(jiān)督機(jī)制方面所存在的一些問(wèn)題,使得中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息失真又具有一定的特殊性與復(fù)雜性。會(huì)計(jì)信息失真的原因主要有以下幾個(gè)方面。

1.我國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題與上市公司會(huì)計(jì)信息失真

我國(guó)的資本市場(chǎng)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度尚不完善、公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷的背景下建立發(fā)展起來(lái)的,存在著市場(chǎng)機(jī)制缺失、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一與市場(chǎng)行政化等方面的問(wèn)題。由于資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度低,企業(yè)融資渠道少,依據(jù)現(xiàn)有的制度,公司上市、配股、退市等均是以會(huì)計(jì)盈利能力作為標(biāo)尺,為了滿足上市或配股的條件或避免退市,相當(dāng)一部分上市公司從事了合法但不合理的盈余管理或會(huì)計(jì)造假活動(dòng)。

2.證券市場(chǎng)相關(guān)制度安排的不完善

(1)股票發(fā)行的“額度”制。我國(guó)現(xiàn)階段股票公開發(fā)行、上市實(shí)行計(jì)劃額度制。在一級(jí)市場(chǎng)上新股額度的供給大大小于需求,額度成為一種緊俏的“資源”,所有準(zhǔn)備上市的公司都渴望在爭(zhēng)取到一定“額度”后實(shí)現(xiàn)募集資本最大化的目標(biāo)。(2)“剝離”上市制度。我國(guó)上市公司多數(shù)為國(guó)有企業(yè)改組上市,存在一個(gè)資產(chǎn)剝離的問(wèn)題。即企業(yè)在不能整體上市的情況下將原有資產(chǎn)中的一部分剝離出來(lái)折合成發(fā)起入股。(3)配股“資格線”制度。股份公司上市后便獲得了利用“殼資源”繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)融資的可能,上市公司均想千方百計(jì)地實(shí)現(xiàn)這種可能。 (4)關(guān)聯(lián)交易。目前有不少上市公司與母公司利用轉(zhuǎn)移價(jià)格、虛假報(bào)銷、費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁、資產(chǎn)置換等方法達(dá)到了操縱利潤(rùn)的目的。

3.內(nèi)部控制制度缺乏或低效

建立企業(yè)內(nèi)部控制制度的目的在于發(fā)現(xiàn)、防止和糾正錯(cuò)誤與舞弊。如果一個(gè)公司的內(nèi)部控制制度不健全或者缺乏,則很容易發(fā)生會(huì)計(jì)舞弊。同時(shí),對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制制度的建立和實(shí)施有重大影響的控制環(huán)境的好壞也直接地影響著內(nèi)部控制制度是否發(fā)揮作用。舞弊信息之所以能通過(guò)會(huì)計(jì)系統(tǒng)最終形成財(cái)務(wù)報(bào)告,一個(gè)很重要的原因就是這些企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境已極不正常,這才使得會(huì)計(jì)舞弊行為有機(jī)可乘。

三、上市公司會(huì)計(jì)信息失真的危害

上市公司向公開市場(chǎng)提供的會(huì)計(jì)報(bào)告信息是外界了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的一個(gè)很重要的參考指標(biāo)。上市公司公布其會(huì)計(jì)報(bào)告后,企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的外部使用人,包括股東、債權(quán)人、潛在投資者和其它社會(huì)公眾,都會(huì)根據(jù)這些報(bào)表所反映的信息來(lái)做出自己的決策。如果企業(yè)向公開市場(chǎng)提供的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息是不真實(shí)的,不但會(huì)嚴(yán)重銷弱了會(huì)計(jì)信息的決策有用性,危害了廣大投資人和債權(quán)人的利益,使社會(huì)公眾對(duì)會(huì)計(jì)誠(chéng)信基礎(chǔ)產(chǎn)生懷疑,也會(huì)從根本上動(dòng)搖了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用基礎(chǔ),削弱和扭曲了證券資本市場(chǎng)的資金籌集和資源調(diào)配功能,危害宏觀經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。

四、對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息失真的治理措施建議

治理上市公司會(huì)計(jì)信息失真是一項(xiàng)復(fù)雜的社會(huì)系統(tǒng)工程,需要進(jìn)行長(zhǎng)期不懈的努力,多管齊下,綜合治理?；谝陨戏治?我認(rèn)為要提高上司公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,主要應(yīng)當(dāng)做好以下幾方面的工作。

1.改善股權(quán)結(jié)構(gòu),明確市場(chǎng)機(jī)制

降低國(guó)有股比重,構(gòu)造多元化股權(quán)結(jié)構(gòu),依據(jù)市場(chǎng)機(jī)制增加股權(quán)流動(dòng)性,是解決會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題的首要任務(wù)。

2.完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)

明晰產(chǎn)權(quán),發(fā)揮產(chǎn)權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)信息生成過(guò)程的規(guī)范和界定功能。產(chǎn)權(quán)是企業(yè)取得市場(chǎng)法人資格的基本條件,只有產(chǎn)權(quán)明晰的企業(yè)才能真正成為市場(chǎng)主體。在產(chǎn)權(quán)不明晰的企業(yè)里,權(quán)力的讓渡不足,使得企業(yè)的行為在一定程度上偏離了市場(chǎng),未能按市場(chǎng)的規(guī)律實(shí)施企業(yè)行為,從而造成會(huì)計(jì)信息并未按市場(chǎng)的需要提供。

3.完善內(nèi)部控制制度

建立健全并嚴(yán)格執(zhí)行企業(yè)內(nèi)部控制制度,對(duì)于規(guī)范會(huì)計(jì)行為、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、防止舞弊行為等都具有重要作用。

篇3

【論文摘要】 期貨是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中形成的重要的產(chǎn)品工具，是表明市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育階段的重要標(biāo)志。期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展具有重要的作用。本文從期貨市場(chǎng)的概念入手，對(duì)其發(fā)展歷程、目前發(fā)展?fàn)顩r、前景等進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。

1 引言

期貨市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，也是資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。國(guó)際期貨市場(chǎng)自1848年在美國(guó)出現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規(guī)模不斷擴(kuò)大的過(guò)程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所等。

我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)資本市場(chǎng)的開放都起著非常重要的作用，同時(shí)也將為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全發(fā)揮更大的作用。

自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一個(gè)在基本法律法規(guī)框架監(jiān)管下、在中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下、由四家期貨交易所（上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國(guó)金融期貨交易所）和180多家期貨公司組成的、由市場(chǎng)各主體參與的、能順應(yīng)新形勢(shì)下社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的期貨市場(chǎng)體系。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展擴(kuò)大，我國(guó)期貨市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)質(zhì)變式發(fā)展階段。本文就目前期貨市場(chǎng)的情況和發(fā)展前景以及金融危機(jī)下的啟示等方面談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

2 期貨市場(chǎng)的由來(lái)及發(fā)展歷程

期貨的英文為Futures，是由“未來(lái)”一詞演化而來(lái)，其含義是：交易雙方不必在買賣發(fā)生的初期就交收實(shí)貨，而是共同約定在未來(lái)的某一時(shí)候交收實(shí)貨，因此中國(guó)人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠(yuǎn)期合同交易所是1570年倫敦開設(shè)的皇家交易所。為了適應(yīng)商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，取代原先沿用的遠(yuǎn)期合同。使用這種標(biāo)準(zhǔn)化合約，允許合約轉(zhuǎn)手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨市場(chǎng)形成了，期貨成為投資者的一種投資理財(cái)工具。期貨市場(chǎng)發(fā)展到今天，已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒說(shuō)過(guò)：“真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是不能缺少期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體系”.沒(méi)有期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，不是健全完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的市場(chǎng)化趨向必須要有與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理的場(chǎng)所和工具。因此，一個(gè)健全的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系離不開以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的期貨市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場(chǎng)。這種買賣是由轉(zhuǎn)移價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者和承受價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而獲利的風(fēng)險(xiǎn)投資者參加的，在交易所內(nèi)依法公平競(jìng)爭(zhēng)而進(jìn)行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開放的不斷深入，期貨市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生著巨大的變化。

3 金融危機(jī)中期貨市場(chǎng)角色分析

期貨市場(chǎng)的不完善特別是金融衍生品市場(chǎng)的不完善是這次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

金融衍生品是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖或轉(zhuǎn)移的有效工具，但同時(shí)也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。這次金融危機(jī)原因之一是由美國(guó)次貸危機(jī)引起的，他通過(guò)“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)了全球金融市場(chǎng)共振，其影響還在擴(kuò)散和深化中。這場(chǎng)危機(jī)使人們意識(shí)到，以資產(chǎn)證券化為代表的現(xiàn)代金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場(chǎng)效率的同時(shí)，也擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn)，引起了全球性的危機(jī)。次貸危機(jī)給金融機(jī)構(gòu)造成巨大損失被發(fā)現(xiàn)得很晚，這是因?yàn)樾碌慕鹑诋a(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到了相關(guān)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的極限。一些評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于新的、復(fù)雜的金融產(chǎn)品沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，它們不知道該怎么辦。由于次貸危機(jī)的嚴(yán)重性不亞于1998年的東南亞金融危機(jī)，人們開始從各個(gè)方面對(duì)這場(chǎng)危機(jī)進(jìn)行反思，其中最受關(guān)注的是現(xiàn)代金融創(chuàng)新的“雙刃劍效應(yīng)”。金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場(chǎng)效率方面卓有成效，但創(chuàng)新背后所隱藏的錯(cuò)綜復(fù)雜的各種風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視。因此，在金融創(chuàng)新日益頻繁的今天，如何有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)，如何有效地監(jiān)管金融市場(chǎng)已經(jīng)成為嚴(yán)峻的課題。

4 在全球金融風(fēng)暴中反思我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展

4.1 加強(qiáng)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

風(fēng)險(xiǎn)控制的核心是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理主要應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行管理：一是市場(chǎng)制度的穩(wěn)定性。二是市場(chǎng)交易的公正性。三是市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范性。四是投資者合法權(quán)益的保障性。上述四個(gè)條件的形成和確立，首先取決于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處理的能力。如果市場(chǎng)本身缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理體系，顯然談不上市場(chǎng)的穩(wěn)定性，市場(chǎng)不穩(wěn)定，就難以正常有序的運(yùn)作，市場(chǎng)公正性也必然會(huì)受到影響，更保障不了投資者的合法權(quán)益，市場(chǎng)就會(huì)風(fēng)險(xiǎn)不斷，失去可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力和保障。

4.2 期貨市場(chǎng)應(yīng)實(shí)行法制化管理，用發(fā)展的思維統(tǒng)領(lǐng)監(jiān)管工作

2003年以來(lái)，僅僅北京地區(qū)先后出臺(tái)《期貨公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)指導(dǎo)意見》、《公司經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)防范指導(dǎo)意見》等，充分兼顧了規(guī)范和發(fā)展兩方面，深受北京地區(qū)期貨業(yè)歡迎。

4.3 走穩(wěn)健發(fā)展之路

我們看到，近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)期貨市場(chǎng)的對(duì)外開放和穩(wěn)步發(fā)展，進(jìn)一步明確了監(jiān)管部門的角色定位，更新監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管方式，加強(qiáng)了期貨交易所的一線監(jiān)管，強(qiáng)化了期貨業(yè)協(xié)會(huì)的自律機(jī)制，為期貨市場(chǎng)的下一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。在這次金融風(fēng)暴下，我國(guó)期貨市場(chǎng)之所以運(yùn)行正常，是有許多期貨市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)值得全球借鑒，比如我國(guó)期貨公司防火墻的設(shè)計(jì)更為堅(jiān)固、我國(guó)對(duì)衍生品的推出更為謹(jǐn)慎、我國(guó)期貨市場(chǎng)在對(duì)外開放問(wèn)題上采取的逐步漸進(jìn)策略。相信在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的熱心服務(wù)和正確監(jiān)管下，期貨市場(chǎng)的明天會(huì)更美好。

參考文獻(xiàn):

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[2]周俊全.我國(guó)金融期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題及對(duì)策.《現(xiàn)代商業(yè)》.2008年第5期

篇4

本文將重點(diǎn)分析開放對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)收益、穩(wěn)定性以及效率的影響,同時(shí)剖析開放之后由于市場(chǎng)內(nèi)部不完善、配套措施不得力以及各種外部誘因所造成的風(fēng)險(xiǎn),探討亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。在此基礎(chǔ)上,文章將對(duì)比我國(guó)與資本市場(chǎng)開放前的東亞諸國(guó)和地區(qū)的狀況,提出我國(guó)應(yīng)當(dāng)選擇何種路徑開放,開放后可能遭受哪些沖擊,以及如何完善我國(guó)證券市場(chǎng),提升證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力,在享受開放帶來(lái)的利益的同時(shí),最大限度地防范金融危機(jī)的發(fā)生。

一、新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)開放前后(短期)實(shí)證比較分析

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論告訴我們,如果投資者可以選擇的各種資產(chǎn)之間的相關(guān)性下降,投資者就可以利用這種條件構(gòu)造出在既定收益率水平上風(fēng)險(xiǎn)更小或者在既定風(fēng)險(xiǎn)水平上收益率更高的資產(chǎn)組合,證券市場(chǎng)開放使投資者可以超出本國(guó)國(guó)界在更加廣泛的范圍內(nèi)選擇證券投資對(duì)象,能在降低各種基礎(chǔ)證券相關(guān)性的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn),從而改善投資者資產(chǎn)組合的有效邊界。研究新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)的開放對(duì)市場(chǎng)本身的影響,主要應(yīng)從開放對(duì)證券市場(chǎng)收益、對(duì)收益的穩(wěn)定性以及對(duì)證券市場(chǎng)的效率三個(gè)方面來(lái)分析。國(guó)外有學(xué)者通過(guò)對(duì)北美、亞洲20余個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家樣本證券市場(chǎng)開放前后10年(開放前5年和開放后5年)相關(guān)數(shù)據(jù)研究,得出了這樣的結(jié)論:開放證券市場(chǎng)短期內(nèi)可能會(huì)使市場(chǎng)回報(bào)大幅提高,同時(shí)并不會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng);而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,市場(chǎng)完全開放將使市場(chǎng)回報(bào)率在全球范圍內(nèi)平均化,呈下降趨勢(shì);開放將提高新興證券市場(chǎng)的效率。

(一)開放對(duì)證券市場(chǎng)收益的影響

為檢驗(yàn)開放對(duì)證券市場(chǎng)收益的影響,最直接的辦法就是比較證券市場(chǎng)開放前和開放后收益的變化。我們下面介紹的分析系統(tǒng)中,市場(chǎng)開放的月份被定義為時(shí)間0,市場(chǎng)開放前的一個(gè)月,兩個(gè)月分別被定義為時(shí)間-1、-2,開放后的月份分別被定義為1、2,依次類推。美元被選作為計(jì)算證券市場(chǎng)超額收益的貨幣,主要是為了消除不同國(guó)家不同通貨膨脹率對(duì)證券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元匯率波動(dòng)造成的影響也比較容易被剔除掉。分析所用的主要指標(biāo)是每月超額美元收益,每月超額美元收益等于每月美元收益減每月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率(在3個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率的基礎(chǔ)上計(jì)算)。每月美元收益則表示各新興證券市場(chǎng)指數(shù)的變化,該指數(shù)來(lái)自國(guó)際金融公司提供給美元投資者的新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。比較結(jié)果表明:開放后各新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)平均月超額收益的范圍從0•12%到4•32%不等,大部分高于美國(guó)市場(chǎng)每月的超額收益(0•5%)。從單個(gè)市場(chǎng)來(lái)看,證券市場(chǎng)自由化之后市場(chǎng)回報(bào)率明顯提高的國(guó)家有巴西、哥倫比亞、希臘、巴基斯坦、菲律賓、土耳基、委內(nèi)瑞拉、津巴布韋等。其余國(guó)家在開放前后,證券市場(chǎng)的回報(bào)率基本上沒(méi)有明顯的變化。通過(guò)對(duì)不同新興證券市場(chǎng)開放后市場(chǎng)回報(bào)的平均分析,則得出了這樣一種平均趨勢(shì):證券市場(chǎng)開放后的12個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)回報(bào)是上升的,之后開始下降,到開放24個(gè)月之后,平均市場(chǎng)回報(bào)基本上降到了市場(chǎng)開放前的水平。這個(gè)結(jié)論得到了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)同。開放初期回報(bào)的增加主要來(lái)自需求方推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券價(jià)格上漲,隨后的下降則是因?yàn)槭袌?chǎng)開放后國(guó)內(nèi)廠商可以從境外投資者手中獲得成本更低的資金,而不需要從國(guó)內(nèi)投資者手中得到價(jià)格更高、成本更高的資金。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,市場(chǎng)開放、市場(chǎng)一體化會(huì)使證券市場(chǎng)的平均收益呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

(二)證券市場(chǎng)的開放與股票收益波動(dòng)性

自亞洲金融危機(jī)以來(lái),有很多人認(rèn)為,證券市場(chǎng)開放后,由于外國(guó)投資者對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景的短期變化更為敏感,因此任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)頻繁,資本流動(dòng)的頻繁可能會(huì)加劇股市的波動(dòng)。然而學(xué)術(shù)界的實(shí)證分析表明事實(shí)并非如此,亦即證券市場(chǎng)開放后,股市的波動(dòng)性并沒(méi)有加劇,而是減小(deSantis&Imrohoroglu,1997;Bekaert&Harvey,1997)。實(shí)證分析采用的是波動(dòng)性估測(cè)中用得最廣泛的ARCH和GARCH模型。波動(dòng)性估計(jì)首先是構(gòu)造出一個(gè)收益生成(return-generating)模型:~Rt=∑12j=1αjDjt+∑βiRt-i+~εt

其中Rt表示t月股票收益率,Djt為12個(gè)月份的虛擬變量,Rt-i為滯后收益率。在此模型基礎(chǔ)上,采用ARCH和GACRCH計(jì)量方法對(duì)證券市場(chǎng)開放的樣本國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行波動(dòng)性估計(jì)。估計(jì)結(jié)果表明,新興證券市場(chǎng)在開放后股市波動(dòng)性不僅沒(méi)有增加,反而有所下降。例如,Bekaert&Harvey(1997)發(fā)現(xiàn),阿根廷等20個(gè)國(guó)家在資本市場(chǎng)開放后,股市收益的波動(dòng)性由開放前12•5%左右減少為11•6%,如果排除開放前后1年的非常時(shí)期,則波動(dòng)性由10•8%降為9•5%。

(三)開放與證券市場(chǎng)市場(chǎng)效率

證券市場(chǎng)開放對(duì)市場(chǎng)效率的影響也是人們較為關(guān)心的一個(gè)方面,因?yàn)樘岣呤袌?chǎng)效率往往是許多新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)開放證券市場(chǎng)的一個(gè)重要乃至首要目標(biāo)。在這方面,國(guó)外也有不少研究(Claessens,Dasgupta,andGlen,1995;CoppejansandDomowitz,1996)。研究是通過(guò)對(duì)隨機(jī)游走假設(shè)的檢驗(yàn),以股票收益的隨機(jī)性大小來(lái)考察市場(chǎng)效率的變化。首先從一個(gè)遞歸關(guān)系式開始:Xt=μ+Xt-1+εt其中Xt=1nPt,Pt為t時(shí)間的股票價(jià)格。μ表示游離變量。對(duì)隨機(jī)游走假設(shè)的檢驗(yàn)可采用方差比率法,方差比率法將隨機(jī)游走特征表示為:變量方差是時(shí)期的線形方程,Xt-Xt-q的方差的1/q等于Xt-Xt-1的方差。方差比率法使用z-統(tǒng)計(jì)值進(jìn)行檢驗(yàn):z(q)=nq-Mr(q)/θ

其中q是重疊的樣本值數(shù)目,nq是所有樣本值總數(shù)目,Mr———(q)=σ2c———(q)σ2a———-1;σ2a———=1nq-1∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)2;σ2c———=1m∑nqk=1(Xk-Xk-1-qμ)2;m=q(nq-q+1)1-qnq;θ(q)=∑q-1j=12(q-j)q2δ(j);δ(j)=∑nqk=j+1(Xk-Xk-1-μ)2(Xk-j-Xk-j-1-μ)2∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)22估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn),在一個(gè)較長(zhǎng)觀測(cè)期間,整個(gè)樣本總體上的z-統(tǒng)計(jì)值顯著為負(fù)值,亦即表明股票市場(chǎng)開放在經(jīng)歷一段時(shí)期后,收益的可預(yù)測(cè)性降低,也就是說(shuō),市場(chǎng)有效性提高。至于證券市場(chǎng)開放后效率提高的原因,有人歸結(jié)為外國(guó)投資者套利活動(dòng)所致,也有觀點(diǎn)認(rèn)為是由于市場(chǎng)開放后交易頻率增加的緣故。不管是什么原因,開放后市場(chǎng)有效性提高對(duì)于股市資源配置功能改善都會(huì)起到有益的作用。

當(dāng)然,這些實(shí)證分析的時(shí)間段最長(zhǎng)不超過(guò)20年,東亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)分析的時(shí)間段大部分都是10年之內(nèi),最多只能算作是中期分析,且考察的都是亞洲金融危機(jī)之前的指標(biāo),結(jié)論也帶有一定的片面性。當(dāng)一個(gè)發(fā)展中國(guó)家沒(méi)能理順宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、匯率機(jī)制、資本流動(dòng)控制等多方面的關(guān)系,過(guò)快地開放證券市場(chǎng),且監(jiān)管等配套措施又沒(méi)跟上時(shí),證券市場(chǎng)國(guó)際化帶給它們的利益只能是短期的,而蘊(yùn)含的危機(jī)卻可能是摧毀性的。

二、證券市場(chǎng)開放與金融危機(jī)的相關(guān)性———亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)

(一)亞洲金融危機(jī)的內(nèi)在機(jī)理:固定匯率機(jī)制、持續(xù)國(guó)際收支逆差的條件下完全開放金融市場(chǎng)必然導(dǎo)致危機(jī)

證券市場(chǎng)的開放并不必然伴隨著金融危機(jī),但20世紀(jì)后期,推行金融自由化的東亞、拉美等國(guó)家地區(qū)接連不斷發(fā)生的危機(jī)卻至少說(shuō)明了這樣一點(diǎn):新興市場(chǎng)特殊的金融環(huán)境下,資本市場(chǎng)的開放與金融危機(jī)的產(chǎn)生之間存在著內(nèi)在因果關(guān)系。亞洲金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)的國(guó)家在允許資本自由流動(dòng)時(shí),大部分面臨著國(guó)際收支逆差(經(jīng)常項(xiàng)目或資本項(xiàng)目的持續(xù)赤字)的問(wèn)題,且采取的是固定匯率制度(盯住美元)。根據(jù)弗萊明-蒙代爾模型,在浮動(dòng)匯率機(jī)制和資本自由流動(dòng)的條件下,國(guó)際收支失衡會(huì)通過(guò)資本的流入、流出而使市場(chǎng)恢復(fù)均衡,因此不會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī);在固定匯率機(jī)制和資本管制的條件下,面臨國(guó)際收支逆差的國(guó)家可以出售外匯儲(chǔ)備而維持本幣幣值,同時(shí)還可以通過(guò)限制資本流動(dòng)來(lái)防范金融危機(jī)的發(fā)生;但是如果一國(guó)選擇固定匯率制,且不對(duì)資本流動(dòng)做任何限制,如果在這時(shí)又同時(shí)存在持續(xù)的國(guó)際收支逆差,貨幣危機(jī)、乃至金融危機(jī)就有其產(chǎn)生的內(nèi)在必然性了。國(guó)際收支逆差的持續(xù)存在必然對(duì)本幣造成貶值壓力,外界于是產(chǎn)生對(duì)本幣貶值的預(yù)期,這必然造成資本外逃以及國(guó)際游資的投機(jī)性攻擊。在這種情況下,實(shí)施固定匯率制的國(guó)家面臨兩種選擇:或者本幣貶值,或者出售外匯儲(chǔ)備、提高利率來(lái)維護(hù)本幣幣值。本幣貶值首先意味著該國(guó)放棄了固定匯率制度,原來(lái)盯住美元機(jī)制給這些出口導(dǎo)向型國(guó)家?guī)?lái)的種種好處將不復(fù)存在,而且本幣貶值的速度可能難以預(yù)期。動(dòng)用外匯儲(chǔ)備的前題必須是一國(guó)的儲(chǔ)備非常豐富,豐富得足以和以數(shù)十倍、百倍杠桿融資的國(guó)際炒家相抗衡,這一點(diǎn)很難做到,而一旦外匯儲(chǔ)備耗盡,不僅本幣仍要貶值,辛苦積累數(shù)年的外匯儲(chǔ)備也白白流入發(fā)動(dòng)投機(jī)性攻擊的炒家之手。提高利率盡管可以抑制資本外流,但卻可能造成經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退,這對(duì)很多本來(lái)經(jīng)濟(jì)就陷入困境的國(guó)家(如日本)而言更是雪上加霜。比如上個(gè)世界80年代墨西哥的金融危機(jī)就遵循了這條傳導(dǎo)鏈。1986年加入關(guān)貿(mào)總協(xié)定的墨西哥于1989年取消了對(duì)外資流入的各種限制,其后的1990—1994五年中,私人資本流入達(dá)到950億美元,而其中的710億美元(約75%)進(jìn)入了墨西哥的證券市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)墨西哥實(shí)行的是盯住美元的匯率制度,降低了資本進(jìn)出該國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn),致使投機(jī)資本快速、頻繁進(jìn)出證券市場(chǎng),加劇了市場(chǎng)的波動(dòng),再加上監(jiān)管松馳,最終導(dǎo)致1994年底發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)。盯住匯率難以實(shí)施,比索貶值;通貨膨脹率急劇上升;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅衰退。因此,亞洲金融危機(jī)給我們最深刻的教訓(xùn)就是:在固定匯率制下,資本市場(chǎng)開放應(yīng)當(dāng)是有限度的,絕不能輕易放開資本管制;固定匯率制度應(yīng)當(dāng)隨資本市場(chǎng)的開放逐步增強(qiáng)其彈性,以增強(qiáng)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)均衡的能力;而且,國(guó)際收支狀況是否健康是決定資本市場(chǎng)開放程度的重要因素之一。

(二)金融體系健康與否直接決定危機(jī)能否蔓延

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“資金恐慌性外逃”、“流動(dòng)性困境”等都是解釋危機(jī)的主流理論,但從根本上來(lái)講,這些理論又都可以歸結(jié)到一國(guó)金融體系是否健康上面?？v觀受亞洲金融危機(jī)沖擊的國(guó)家,基本上都存在下面兩個(gè)問(wèn)題:金融機(jī)構(gòu)大比例的不良資產(chǎn)和企業(yè)的高負(fù)債比。資本市場(chǎng)完全放開之后,由于國(guó)內(nèi)外利率差距較大,很多金融機(jī)構(gòu)靠從國(guó)外融資、國(guó)內(nèi)借貸謀取高額利潤(rùn),這種“道德風(fēng)險(xiǎn)”致使新興市場(chǎng)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)舉了巨額外債貸給國(guó)內(nèi)企業(yè),外債規(guī)模龐大,而期限結(jié)構(gòu)不合理。由于融資成本相對(duì)較低,這些國(guó)家的企業(yè)大量從金融機(jī)構(gòu)借款,負(fù)債率非常高,所借資金又大量投入房產(chǎn)、甚至股市,造成泡沫。這種極不健康的金融體系極其脆弱,一旦鏈條中的某個(gè)點(diǎn)出現(xiàn)問(wèn)題,就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)體系的崩潰。比如泰國(guó),危機(jī)發(fā)生之前的1996年,其銀行信貸總額占國(guó)內(nèi)信貸總額的比重高達(dá)97•8%,而當(dāng)時(shí)高收入國(guó)家這一比例的平均水平為93•5%,中上收入國(guó)家的平均水平為84•5%,中下收入國(guó)家的平均水平為74%,這一比重與人均GDP有很強(qiáng)的正相關(guān)性,而當(dāng)時(shí)泰國(guó)的人均GDP只處于中上收入國(guó)家中的后幾名。當(dāng)泰國(guó)國(guó)內(nèi)證券和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂以后,國(guó)內(nèi)外投資者由于對(duì)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)和泰銖缺乏信心而大舉撤退,資本外逃使已經(jīng)存在了10年的經(jīng)常性項(xiàng)目赤字變得嚴(yán)重起來(lái),泰銖不得不大幅度貶值,貶值的結(jié)果就是舉借巨額外債的金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的破產(chǎn),因?yàn)樗鼈儺?dāng)初融來(lái)的錢有很大一部分都投資了房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)。而且,政府還不能實(shí)施高利率政策來(lái)阻止資本外逃,因?yàn)楦呃蕰?huì)引發(fā)更大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)和銀行破產(chǎn)。韓國(guó)的情況也是這樣:許多依靠政府扶持從國(guó)際資本市場(chǎng)上借了大量外債的大銀行、大財(cái)團(tuán),最終也因支付危機(jī)而導(dǎo)致整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的。據(jù)統(tǒng)計(jì),遭受金融危機(jī)嚴(yán)重的國(guó)家其銀行不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例都在20%以上。反之,金融體系比較健康的香港就比較成功地渡過(guò)了難關(guān),以相對(duì)較小地代價(jià)阻止了危機(jī)的蔓延。由于香港銀行資產(chǎn)質(zhì)量較為健康,政府在危機(jī)發(fā)生時(shí)就能夠較好地運(yùn)用高利率政策,并成功阻擊了國(guó)際炒家。雖然這同時(shí)也帶來(lái)了一定的經(jīng)濟(jì)衰退,但畢竟比金融危機(jī)的危害要小得多。

(三)重視資本市場(chǎng)開放的時(shí)序和配套政策

開放資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的、漸進(jìn)的過(guò)程。亞洲金融危機(jī)中的許多國(guó)家卻忽視了這一過(guò)程的復(fù)雜性和漸進(jìn)性。比如:以一步到位的形式實(shí)現(xiàn)本幣自由兌換,即在經(jīng)常性項(xiàng)目沒(méi)實(shí)現(xiàn)自由兌換或者沒(méi)有取得穩(wěn)定發(fā)展的情況下,就完全開放了資本項(xiàng)目下本幣的自由兌換;在資本市場(chǎng)完全放開之前,并沒(méi)有采取有效手段解決經(jīng)常性項(xiàng)目收支赤字、過(guò)度資本流入、泡沫經(jīng)濟(jì)等隱患;長(zhǎng)期的固定匯率制度使國(guó)際游資有隙可乘,成為炒家沖擊的主要焦點(diǎn);對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)監(jiān)管不利,沒(méi)有科學(xué)的預(yù)警體系,致使舉債過(guò)度而導(dǎo)致連鎖反映;資本流動(dòng)開放的時(shí)機(jī)太早,缺少必要的管制,給“熱錢”自由出入提供了便利;出口導(dǎo)向型的貿(mào)易政策使本國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的依賴過(guò)分嚴(yán)重,貿(mào)易結(jié)構(gòu)單一、目標(biāo)市場(chǎng)集中等也會(huì)加劇經(jīng)常項(xiàng)目赤字。AsliDemirg-Kunt&EnricaDetragiache對(duì)53個(gè)國(guó)家的實(shí)證研究表明:實(shí)施金融自由化的國(guó)家,其金融體系越健全、法律法規(guī)越完善、政府官員尋租行為越少、合同的執(zhí)行率越高,發(fā)生金融危機(jī)的可能性就越小。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因涉及匯率政策、國(guó)際收支控制、資本市場(chǎng)開放、產(chǎn)業(yè)政策、貿(mào)易政策等多個(gè)方面。資本市場(chǎng)的開放應(yīng)當(dāng)根據(jù)一國(guó)國(guó)情科學(xué)確定步驟和計(jì)劃,同時(shí)各項(xiàng)配套政策和措施必須及時(shí)、完善。

三、對(duì)比與啟示

(一)證券市場(chǎng)開放的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較

我國(guó)即將加入WTO,證券市場(chǎng)的開放勢(shì)在必行。與發(fā)生危機(jī)的各亞洲國(guó)家相對(duì)比,我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融制度有這樣一些基本特征:1•國(guó)民生產(chǎn)總值基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng);2•人民幣的匯率機(jī)制為“有管理的浮動(dòng)匯率制”,實(shí)際上也是一種固定匯率制度;3•在資本流入、流出和證券發(fā)行、證券投資等方面我國(guó)目前仍實(shí)施管制,人民幣在資本項(xiàng)目下尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換;4•我國(guó)對(duì)外貿(mào)易一直保持順差,雖然順差額有下降趨勢(shì):從1998年的435億美元下降到2000年底的241億美元(2001年有可能繼續(xù)下降,但基本能夠維持十幾億的順差),截至2000年底我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)1655億美元,外匯儲(chǔ)備比較充足,國(guó)際收支狀況良好;5•證券市場(chǎng)基本取得了穩(wěn)定的發(fā)展,泡沫得到有效抑制;6•國(guó)內(nèi)利率水平在經(jīng)過(guò)數(shù)次調(diào)低后仍基本上與美國(guó)持平,調(diào)節(jié)利率水平的權(quán)利控制在政府手中,且具有相當(dāng)?shù)恼{(diào)控空間;7•中國(guó)雖是弱財(cái)政,但財(cái)政狀況良好,預(yù)算赤字與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率始終保持在較低水平(1—2%)上,債務(wù)余額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重也只有百分之十幾,截至2000年底中國(guó)的外債余額為1457億美元,其中短期外債占30%左右,外債占GDP的比重為13•5%;8•中國(guó)信貸規(guī)模擴(kuò)張較快,目前M2占GDP的比重超過(guò)120%,高過(guò)很多發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家,而同時(shí),中國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的比率也在提高,高信貸規(guī)模、高不良資產(chǎn)比率是我們開放證券市場(chǎng)之前最應(yīng)當(dāng)引起我們重視的問(wèn)題。

從上面的分析我們可以看出,中國(guó)目前的情況要優(yōu)于危機(jī)發(fā)生前的亞洲諸國(guó):國(guó)際收支、財(cái)務(wù)狀況健康,宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力比較強(qiáng),較為保守的匯率制度和資本市場(chǎng)控制可以有效抵御外來(lái)投機(jī)資本的沖擊。但是中國(guó)目前企業(yè)高比率的不良資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模過(guò)大等也都制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的開放?？梢钥闯?中國(guó)目前已經(jīng)具備了證券市場(chǎng)開放后防范金融危機(jī)的基本條件,但金融體系還相對(duì)脆弱。盡管選擇漸進(jìn)式開放模式,待資本市場(chǎng)成熟后再開放資本項(xiàng)目可以為我們爭(zhēng)取一定的時(shí)間,但解決不良資產(chǎn)問(wèn)題目前必須成為工作的重點(diǎn)。除了選擇漸進(jìn)式道路、優(yōu)化金融體系健康狀況,我們還需要建立、健全危機(jī)發(fā)生的預(yù)警機(jī)制,參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn),對(duì)各項(xiàng)重要的指標(biāo)設(shè)立科學(xué)的警戒線。如果監(jiān)控指標(biāo)出現(xiàn)異常,應(yīng)及時(shí)采取措施。

(二)中國(guó)證券市場(chǎng)開放將面臨的主要問(wèn)題

我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家,證券市場(chǎng)尚處在由幼稚向成熟過(guò)渡的階段,在這種條件下,加大我國(guó)證券市場(chǎng)開放的力度以適應(yīng)加入WTO的要求,可能遇到的問(wèn)題和挑戰(zhàn)將會(huì)是多層次、多方面的。

1•證券市場(chǎng)的開放可能會(huì)加劇我國(guó)金融體系的不穩(wěn)定,增加外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放程度的加深,國(guó)際金融資本進(jìn)出我國(guó)的規(guī)模將增大,頻率將提高,這必然強(qiáng)化國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)和影響,甚至可能直接破壞我國(guó)直接融資體系,影響我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而且,市場(chǎng)的放開也將導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策、匯率政策的政策目標(biāo)難以預(yù)測(cè)和實(shí)現(xiàn),對(duì)證券市場(chǎng)調(diào)控的難度也將增大。由于我國(guó)存在著相當(dāng)比重的銀行不良資產(chǎn),開放市場(chǎng)后也面臨著危機(jī)的壓力。

2•我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管比較薄弱,開放后面臨的監(jiān)管壓力會(huì)更大。我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管一方面水平不高、力度不夠,另一方面也存在著監(jiān)管手段不科學(xué)、行政干預(yù)痕跡較重的問(wèn)題。由于缺乏經(jīng)驗(yàn),我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管還殘存著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的管理模式色彩,所依托的法律法規(guī)不夠健全,在某些環(huán)節(jié)的監(jiān)管比較松懈,而且也沒(méi)有科學(xué)完善的預(yù)警監(jiān)控機(jī)制與國(guó)際接軌。證券市場(chǎng)國(guó)際化以后,我國(guó)金融監(jiān)管還面臨著如何加強(qiáng)對(duì)國(guó)際游資的管理、防范國(guó)際短期資本對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊等來(lái)自外部的挑戰(zhàn),監(jiān)管的壓力更重。

3•我國(guó)證券市場(chǎng)亟待完善:在市場(chǎng)容量、參與主體(投資者、融資者)、層次、產(chǎn)品、機(jī)制、規(guī)則等各方面都存在不同程度的比較劣勢(shì)。比如:我國(guó)證券市場(chǎng)容量較小,有大量非流通的國(guó)有股、法人股存在,滬深兩市的流通股總市值不及美國(guó)一家大的上市公司,更不及美國(guó)大型基金管理公司所管理的資產(chǎn),這么小的規(guī)模很難經(jīng)受得起境外大資金的沖擊;外資不僅可以控制業(yè)績(jī)優(yōu)良、利潤(rùn)豐厚的上市公司,甚至可能控制整個(gè)市場(chǎng)。其次,我國(guó)上市公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)不完善、業(yè)績(jī)不理想等問(wèn)題,加入WTO后不可避免遭遇國(guó)外同行的競(jìng)爭(zhēng)。再次,我國(guó)證券市場(chǎng)體系層次比較單一,目前只有主板市場(chǎng),二板市場(chǎng)、柜臺(tái)交易等尚未建立;而且我國(guó)證券市場(chǎng)的交易品種比較少,金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新比較滯后,這些都可能導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)在開放后短期內(nèi)難以適應(yīng)與國(guó)際接軌的要求。

4•我國(guó)證券業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力較低。與國(guó)際性大型證券機(jī)構(gòu)相比,我國(guó)證券公司規(guī)模偏小,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一,創(chuàng)新能力不強(qiáng),內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全,人才相對(duì)缺乏,經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足,與眾多的外資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)相比,很難站在同一條起跑線之上。開放后我國(guó)券商所面臨的競(jìng)爭(zhēng)主要有以下兩個(gè)方面:(1)業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本雷同,范圍也比較狹窄,主要集中在承銷、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)三塊,其他業(yè)務(wù)如資產(chǎn)管理、信息咨詢、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、企業(yè)并購(gòu)、項(xiàng)目融資等方面基本上涉足甚少。市場(chǎng)開放后,這塊龐大的業(yè)務(wù)真空地帶會(huì)被外國(guó)券商迅速占領(lǐng),國(guó)內(nèi)券商在這些領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)就更加明顯。即使在承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面,外資券商也有可能憑借雄厚的資金、豐富的經(jīng)驗(yàn)、價(jià)廉而質(zhì)優(yōu)的服務(wù)來(lái)?yè)寠Z業(yè)務(wù)和客戶。(2)人才方面的競(jìng)爭(zhēng)。外資券商實(shí)力雄厚,可以為優(yōu)秀人才提供遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)券商的待遇,這可能造成國(guó)內(nèi)券商人才的流失。四、中國(guó)證券市場(chǎng)的開放模式及路徑由于中國(guó)資本市場(chǎng)在立法與管理、市場(chǎng)體系建設(shè)與市場(chǎng)運(yùn)作、交易制度等方面需要有一個(gè)逐步改善的過(guò)程,因此,中國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開放應(yīng)堅(jiān)持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略,走“中國(guó)資本市場(chǎng)漸進(jìn)式國(guó)際化”的道路,逐步推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

(一)我國(guó)證券市場(chǎng)開放的戰(zhàn)略模式

1•從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看,證券市場(chǎng)對(duì)外開放的模式主要有三種:

(1)“全面開放證券市場(chǎng)模式”,是指境外投資者可以自由進(jìn)出該國(guó)證券市場(chǎng),不受投資比例或范圍的限制,境外公司可以到該國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行證券、掛牌上市:同時(shí),境內(nèi)投資者可以在本土證券市場(chǎng)購(gòu)買外國(guó)證券,也可以到海外證券市場(chǎng)進(jìn)行證券投資活動(dòng)。采取此種發(fā)展模式的,一般都是取消外匯管制、證券市場(chǎng)規(guī)模龐大、監(jiān)管嚴(yán)格的發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū),如美國(guó)、英國(guó)、日本和香港等。

(2)“有限制的直接開放模式”,是指境外投資者可以直接購(gòu)買境內(nèi)證券市場(chǎng)上的證券,但證券投資活動(dòng)受到不同程度的限制,例如證券投資的范圍與比例。這種模式既可以籌集到國(guó)(地區(qū))內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的大量資金,改善外匯收支狀況,又可以防止外資對(duì)境內(nèi)企業(yè)的過(guò)分占有和控制,避免國(guó)際投機(jī)資本對(duì)國(guó)(地區(qū))內(nèi)證券市場(chǎng)的操縱,影響境內(nèi)證券市場(chǎng)的健康發(fā)育和成長(zhǎng),泰國(guó)、菲律賓和臺(tái)灣就采用此模式。但是,這種模式由于對(duì)境外投資者和境內(nèi)投資者區(qū)別對(duì)待,容易造成市場(chǎng)分割,與股份制本質(zhì)相背離(如同股不同價(jià)、不同權(quán)、不同利),與證券交易中的公平與公正原則相背離,市場(chǎng)效率不高。

(3)“間接開放證券市場(chǎng)模式”,是指境外投資者盡管不能夠直接購(gòu)買該國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)上的有價(jià)證券,但可以通過(guò)購(gòu)買擬投資于該國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)的投資基金而間接地進(jìn)入。不同國(guó)家與地區(qū)對(duì)于投資基金的管理方式各不相同。有的要求雙方合資組建基金,并由該國(guó)(地區(qū))機(jī)構(gòu)管理與運(yùn)作,有的則不做具體規(guī)定。韓國(guó)與臺(tái)灣曾經(jīng)成功地運(yùn)用了這種方式開放本土證券市場(chǎng)。這種模式既可以籌集海外中小投資者的資金,分散投資于本地證券市場(chǎng)上的各種有價(jià)證券,又可減少國(guó)際游資的投機(jī)活動(dòng),避免外資直接入市的沖擊,還可以為進(jìn)一步開放證券市場(chǎng)創(chuàng)造條件。但是,這種發(fā)展模式由于國(guó)際化程度較低,不能適應(yīng)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的需要和國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要,因而具有較強(qiáng)的過(guò)渡性。

2•我們提倡的模式:“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”

目前,我國(guó)證券市場(chǎng)的開放已經(jīng)采取了“有限制的直接開放模式”,即已經(jīng)實(shí)踐多年的B股市場(chǎng),但它的缺陷是顯而易見的。比如功能定位不明確、缺乏流動(dòng)性等,難以獨(dú)立勝任和充當(dāng)證券市場(chǎng)國(guó)際化的主力。這里我們提倡一種折中和綜合的開放模式,即“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”,二者齊頭并進(jìn),最終合二為一,實(shí)現(xiàn)整個(gè)證券市場(chǎng)的全面開放。也就是說(shuō),我們應(yīng)把A股市場(chǎng)的逐步、間接開放同B股市場(chǎng)的完善壯大結(jié)合起來(lái)考慮。那種認(rèn)為只需重視開放A股市場(chǎng),而B股市場(chǎng)可忽略不計(jì)的國(guó)際化思路或?qū)股視為證券市場(chǎng)國(guó)際化突破口,對(duì)A股市場(chǎng)開放持消極態(tài)度的開放戰(zhàn)略都是不可取的。

3•以人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換為分界線,分階段開放證券市場(chǎng)

根據(jù)中國(guó)加入WTO的條件,我們?cè)谧罱?年內(nèi)還可以采取適度的保護(hù)政策,尤其是在人民幣未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換之前,中國(guó)證券市場(chǎng)可以進(jìn)行初步的開放。在初步開放階段,我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)解決國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題,引進(jìn)國(guó)外證券市場(chǎng)和證券業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn),推進(jìn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的完善和成熟,使之與國(guó)際市場(chǎng)接軌。在這一階段,國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)不流通股比重較高的現(xiàn)象應(yīng)得到改觀;中國(guó)企業(yè)海外上市的規(guī)模和速度達(dá)到一定水平;QFII制度在中國(guó)實(shí)施,且管制的程度逐步降低;證券業(yè)務(wù)的對(duì)外開放與合作得到一定程度的發(fā)展。經(jīng)過(guò)緩沖期之后,尤其在人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可自由兌換之后,我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)向著更深層次的開放邁進(jìn),證券市場(chǎng)對(duì)外開放的廣度和深度進(jìn)一步提高,外資能夠在中國(guó)證券市場(chǎng)上享受國(guó)民待遇,中國(guó)投資者和籌資者在國(guó)際市場(chǎng)上也占據(jù)了一席之地。

(二)中國(guó)證券市場(chǎng)開放的切入點(diǎn)及路徑

1•允許外國(guó)資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng),收購(gòu)國(guó)有股,配合國(guó)有股減持的實(shí)施

中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的一個(gè)較穩(wěn)定而又可迅速改變資本市場(chǎng)基礎(chǔ)條件的選擇是,盡快讓外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)中國(guó)上市公司的國(guó)有股權(quán)。一來(lái)可以吸引外資(這與吸引外方直接投資某個(gè)項(xiàng)目相比是更高層次地吸引外資的途徑);二是可以改變中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),提高上市公司的質(zhì)量;三來(lái)可以改善公司治理結(jié)構(gòu),規(guī)范資本市場(chǎng)的主體行為。此外,由于我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)整體上仍處于發(fā)展階段,單憑我國(guó)自身的力量處理國(guó)有股減持問(wèn)題尚有一定難度,而引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者則是解決這一問(wèn)題的合理選擇之一。當(dāng)然,在采取這一措施時(shí)也可能面臨著一定的障礙,比如:外資公司、企業(yè)、地方利益的權(quán)衡,國(guó)有股出售的定價(jià),國(guó)外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量的疑慮,不良資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估以及法律方面的問(wèn)題等。而設(shè)立中外合資的國(guó)有股投資基金可能成為吸引外資參加國(guó)有股減持的第一步。

2•引進(jìn)QFII、組建中外合作基金參與投資國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)

現(xiàn)階段A股市場(chǎng)的開放主要是盡快設(shè)立中外合資、合作基金,以及引入外國(guó)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)(QFII)。A股市場(chǎng)開放面臨的最大問(wèn)題是大量投機(jī)性游資流入沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)及相應(yīng)的貨幣兌換問(wèn)題。引入QFII可以較好地解決這些問(wèn)題,因?yàn)橥ㄟ^(guò)對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資格、外資流入規(guī)模、資金投向與比例、資金匯出等條件的限制,可以大大排除短期投機(jī)資本流入,而且外資對(duì)市場(chǎng)的影響也容易控制,主動(dòng)權(quán)較大。至于人民幣兌換問(wèn)題,也比較容易解決,只要是經(jīng)核準(zhǔn)的合格外國(guó)投資機(jī)構(gòu)(初期少數(shù),逐步放開),對(duì)其設(shè)立專門的匯兌帳戶,外匯管理部門掌握、控制、稽查起來(lái)并不困難。QFII制度主要包括:(1)資格條件與登記。實(shí)施QFII的國(guó)家普遍規(guī)定,QFII必須滿足一定條件,如注冊(cè)資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)期限等等,以選擇具有很高資信和實(shí)力、無(wú)不良營(yíng)業(yè)記錄的機(jī)構(gòu)投資者。而且,經(jīng)資格審查合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者,可以先到指定機(jī)關(guān)進(jìn)行登記注冊(cè),將資金匯到監(jiān)管部門指定的帳戶,并按照規(guī)定的額度,將外匯兌換成人民幣,然后就可入市。(2)投資范圍和投資額度。投資范圍限制通常包括兩個(gè)方面:一是對(duì)進(jìn)入的金融市場(chǎng)進(jìn)行限制,二是對(duì)進(jìn)入的行業(yè)進(jìn)行限制。投資額度限制則有三層含義:一是指進(jìn)入的所有外國(guó)投資資金總和的最高額度,二是單個(gè)投資者的最高或最低投資數(shù)量,三是外資投資于一只或一類股票的最高數(shù)額。投資范圍與投資額度通常是連在一起的。(3)資金的匯入、匯出限制。有的國(guó)家是采取強(qiáng)制方法,規(guī)定資金匯入、匯出的時(shí)間和額度;有的則通過(guò)稅收手段,實(shí)行間接限制;也有的只是實(shí)行監(jiān)督,不設(shè)置具體限制。我國(guó)開放A股市場(chǎng),引進(jìn)QFII制度,在QFII的資格條件、投資范圍與額度、資金匯入?yún)R出等方面,應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則逐步放松限制,直至證券市場(chǎng)完善后全部取消限制,間接投資過(guò)渡到直接投資。從我國(guó)目前的市場(chǎng)條件來(lái)看,外資機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入A股市場(chǎng),以中外合作、合資證券投資基金以及基金管理公司形式出現(xiàn)的可能性最大,許多國(guó)內(nèi)券商已經(jīng)開始了這一方面的嘗試。國(guó)外基金管理人具有較為成熟的管理經(jīng)驗(yàn),在投資技巧、經(jīng)營(yíng)理念上有別于國(guó)內(nèi)同行,可以起到引導(dǎo)市場(chǎng)投資的示范效應(yīng)。而且,隨著入市合資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大,不僅可以通過(guò)發(fā)行基金和可流通債券籌集外資,還可以利用各種形式的中外合作基金,促進(jìn)國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的繁榮和規(guī)范。

3•改革和完善B股市場(chǎng)

B股市場(chǎng)前不久已允許國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)入,但B股市場(chǎng)仍存在市場(chǎng)容量小、流動(dòng)性差的缺陷,當(dāng)務(wù)之急是擴(kuò)大B股市場(chǎng)規(guī)模和深度,這既包括市場(chǎng)資金的擴(kuò)容,比如設(shè)立B股投資基金,允許國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)入等,還包括市場(chǎng)主體的壯大。目前B股市場(chǎng)主體集中在國(guó)有企業(yè),與當(dāng)初設(shè)定B股功能主要為國(guó)有企業(yè)籌資有關(guān)。今后應(yīng)轉(zhuǎn)向集體企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)甚至合資、外資企業(yè)等多種類型企業(yè),通過(guò)市場(chǎng)化的遴選機(jī)制發(fā)行上市。此外,B股市場(chǎng)作為當(dāng)前資本市場(chǎng)的對(duì)外窗口,更應(yīng)盡可能按照國(guó)際慣例規(guī)范運(yùn)作。從目前來(lái)看,B股市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與國(guó)際規(guī)則還存在較大差距。比如,B股上市公司還肩負(fù)有保證國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制權(quán)的重任,不能流通的國(guó)有股和法人股占多數(shù)。由于國(guó)家對(duì)外資持股比例的限制,使B股股東難以通過(guò)國(guó)際通行的收購(gòu)兼并和股權(quán)收購(gòu)等方式取得企業(yè)的控制權(quán),從而影響國(guó)外投資者的積極性。應(yīng)該改變這種不符合國(guó)際慣例的做法,逐步放寬直至取消外資持股的比例限制。此外,在上市公司信息披露規(guī)則、會(huì)計(jì)制度以及股票發(fā)行、上市程序等方面,也應(yīng)盡可能向國(guó)際慣例靠攏,這樣才能提高B股市場(chǎng)的吸引力,使其得到較快的發(fā)展。

4•證券公司等中介機(jī)構(gòu)的中外合作

中國(guó)在有關(guān)談判條文中允諾入世后三年內(nèi)成立的中外合資證券機(jī)構(gòu)中,外方股權(quán)最多可達(dá)33%,這一比重隨著時(shí)間的推移還會(huì)逐漸增加,最終達(dá)到公平競(jìng)爭(zhēng)的水平。中國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)外投資銀行的吸引力非常強(qiáng),近年來(lái)許多國(guó)際知名投資銀行通過(guò)擔(dān)當(dāng)大型國(guó)企海外上市的承銷商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等方式參與中國(guó)企業(yè)的投資銀行業(yè)務(wù)。而通過(guò)合資或合作直接進(jìn)駐中國(guó)證券市場(chǎng),則是他們更長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算。由于中國(guó)加入WTO之后證券業(yè)有一定時(shí)期的保護(hù)期,而且30%的外資持股比率既可以減緩開放后國(guó)內(nèi)投資銀行遭受的競(jìng)爭(zhēng)壓力,同時(shí)又能與國(guó)外券商優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),提升管理和經(jīng)營(yíng)水平。加強(qiáng)國(guó)際合作有利于我們引進(jìn)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和人才隊(duì)伍,有利于海外業(yè)務(wù)的拓展,同時(shí)有利于引進(jìn)全新的投資理念,促使國(guó)內(nèi)券商迅速成長(zhǎng)為理性的機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí),一定比例地放開專業(yè)服務(wù)業(yè),建立中外合資的專業(yè)服務(wù)公司,如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等也是提升我國(guó)專業(yè)服務(wù)水平的重要舉措。

篇5

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行　綜合經(jīng)營(yíng)　協(xié)同效應(yīng)　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

中圖分類號(hào)：F830.49　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1770(2008)03－025－06

綜合經(jīng)營(yíng)是金融業(yè)的一項(xiàng)基本制度安排，也是國(guó)際金融業(yè)發(fā)展的主流模式。協(xié)同效應(yīng)是金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的核心基礎(chǔ)和金融集團(tuán)存續(xù)發(fā)展的本質(zhì)，能夠較完整、準(zhǔn)確地解釋金融機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營(yíng)行為。為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，我國(guó)商業(yè)銀行正在深化綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)工作。理論上，由于金融產(chǎn)品具有強(qiáng)相關(guān)性或互補(bǔ)性特征與弱資產(chǎn)專用性特點(diǎn)，商業(yè)銀行與投資銀行、保險(xiǎn)、財(cái)富管理和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)存在協(xié)同的可能性，但實(shí)踐中協(xié)同效應(yīng)很難取得。協(xié)同機(jī)會(huì)本身不會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為價(jià)值創(chuàng)造，協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮是被動(dòng)而有限的。如果沒(méi)有相應(yīng)的機(jī)制和條件支持，綜合經(jīng)營(yíng)并不能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。本文在分析國(guó)際活躍銀行識(shí)別和創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的實(shí)踐基礎(chǔ)上，為我國(guó)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)提供可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

一、商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)

Ansoff(1965)最早提出了協(xié)同效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，亦即公司的整體效益大于各獨(dú)立組成部分之和的經(jīng)濟(jì)效益。Itami和Roehl(1987)認(rèn)為“協(xié)同就是搭便車”，協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生于企業(yè)一個(gè)部分中累積的資源同時(shí)可無(wú)成本地被用于其他部分。也就是說(shuō)，公司運(yùn)用無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，才可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。這種定義比較嚴(yán)格，實(shí)際上將Ansoff的協(xié)同定義分解成“互補(bǔ)效應(yīng)”和“協(xié)同效應(yīng)”兩部分，前者指規(guī)模效益，后者對(duì)應(yīng)于專業(yè)技能、品牌等無(wú)形資產(chǎn)的共享。但這些協(xié)同定義都是一種成本節(jié)約的觀點(diǎn)，通過(guò)避免浪費(fèi)或有效利用資源達(dá)到協(xié)同，屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的傳統(tǒng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)范疇，是較低水平的靜態(tài)協(xié)同，并不是更高層次的、與信息網(wǎng)絡(luò)時(shí)代相適應(yīng)的動(dòng)態(tài)協(xié)同。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都基于技術(shù)水平不變假設(shè)，從靜態(tài)視角出發(fā)，把注意力集中于成本節(jié)約行為，無(wú)法運(yùn)用公司發(fā)展的動(dòng)態(tài)形勢(shì)，只能為多元化經(jīng)營(yíng)提供一種不合適的解釋。

協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵應(yīng)該更為豐富、深刻和具有動(dòng)態(tài)性，不僅要包含運(yùn)營(yíng)成本降低、銷售收入和利潤(rùn)增加，更重要的是包含企業(yè)聯(lián)合或集團(tuán)化后各戰(zhàn)略事業(yè)單位(或子公司)的創(chuàng)新能力的提升及整體價(jià)值創(chuàng)造速度的增強(qiáng)，這才是協(xié)同效應(yīng)的核心本質(zhì)。綜上，協(xié)同效應(yīng)是指充分利用有形和無(wú)形利益的潛在機(jī)會(huì)以及這種潛在機(jī)會(huì)與公司技能之間的緊密關(guān)系，取得費(fèi)用／成本的減少或銷售收入的增加，導(dǎo)致整體價(jià)值大于各部分價(jià)值之和。其中，特別強(qiáng)調(diào)無(wú)形資產(chǎn)共享或技能轉(zhuǎn)移帶來(lái)的或者以創(chuàng)新方式實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值，這種隱含創(chuàng)新的創(chuàng)值機(jī)理是協(xié)同效應(yīng)的根源。依據(jù)戰(zhàn)略管理中多元化經(jīng)營(yíng)與核心能力的有關(guān)理論，可將協(xié)同效應(yīng)理解為基于核心能力的外延拓展所實(shí)現(xiàn)的附加價(jià)值。

商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)是金融一體化的典范，根據(jù)產(chǎn)生方式大致有五種協(xié)同機(jī)會(huì)：(1)運(yùn)營(yíng)協(xié)同。運(yùn)營(yíng)協(xié)同往往基于各種有形資源共享。這些有形資源包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的各種要素，如資金、辦公場(chǎng)所和設(shè)施、銷售隊(duì)伍、管理和研發(fā)人員等。(2)客戶或市場(chǎng)協(xié)同。銀行向老客戶銷售新產(chǎn)品，能減少市場(chǎng)開發(fā)與搜尋的成本，增加銷售收入：提供一體化服務(wù)，能夠提高客戶滿意度，客戶關(guān)系更加穩(wěn)定。(3)財(cái)務(wù)協(xié)同。銀行轉(zhuǎn)型為金融集團(tuán)，資本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本降低；通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃使用，產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)可支持產(chǎn)生負(fù)向現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，內(nèi)部資金運(yùn)用更有效率。(4)管理協(xié)同。由于效率差異與學(xué)習(xí)效應(yīng)，集團(tuán)中較高效率的公司通過(guò)技能轉(zhuǎn)移方式提高較低效率的公司的研發(fā)技術(shù)水平和管理水平，使經(jīng)營(yíng)成本下降和收入增加，從而提高整體收益。管理協(xié)同側(cè)重于無(wú)形資源的共用，包括專業(yè)和管理技能、組織方式和品牌等。無(wú)形資源通常不需要大規(guī)模物理的改造，或者說(shuō)花費(fèi)較少的邊際成本便可從一項(xiàng)業(yè)務(wù)移植到另一項(xiàng)業(yè)務(wù)中。(5)地域協(xié)同。綜合經(jīng)營(yíng)加入地域因素所創(chuàng)造的效益，主要有：跨管制市場(chǎng)與自由市場(chǎng)搭建綜合經(jīng)營(yíng)統(tǒng)一平臺(tái)所創(chuàng)造的效益；通過(guò)聯(lián)系專業(yè)、管理技能余缺的兩個(gè)市場(chǎng)，系統(tǒng)內(nèi)知識(shí)轉(zhuǎn)移所創(chuàng)造的效益；金融集團(tuán)跨地域擴(kuò)張取得協(xié)同效應(yīng)的數(shù)量累加。

二、創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素

本文選取花旗集團(tuán)、摩根大通、瑞銀集團(tuán)、瑞士信貸、德意志銀行、美國(guó)銀行和匯豐集團(tuán)作為分析樣本，它們都是由國(guó)際活躍銀行主動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型而成的金融集團(tuán)。我們認(rèn)為大投行優(yōu)勢(shì)、事業(yè)部制主導(dǎo)的組織結(jié)構(gòu)、交叉銷售、金融創(chuàng)新、品牌管理、信息技術(shù)、地域擴(kuò)張為創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素。

(一)大投行優(yōu)勢(shì)

樣本銀行主動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型而開展的綜合經(jīng)營(yíng)主要是發(fā)展投行業(yè)務(wù)，這種有限多元化策略是其創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的必要條件。代表現(xiàn)代金融業(yè)崛起的投行業(yè)務(wù)所具有的創(chuàng)新產(chǎn)品、理念和文化優(yōu)勢(shì)，對(duì)于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的再造和其他新興業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)都有極大促進(jìn)作用。所以大投行優(yōu)勢(shì)既是全能銀行協(xié)同效應(yīng)的最突出表現(xiàn)，也是創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素之一。樣本銀行綜合經(jīng)營(yíng)都將投行業(yè)務(wù)作為事業(yè)發(fā)展的優(yōu)先安排，具有一個(gè)明確、統(tǒng)一而簡(jiǎn)單的投行戰(zhàn)略。重大的并購(gòu)活動(dòng)可以反映樣本銀行對(duì)發(fā)展投行業(yè)務(wù)的有力承諾。花旗和摩根大通是商業(yè)銀行發(fā)展投行業(yè)務(wù)的典范，從20世紀(jì)70年代就開始構(gòu)建合適的戰(zhàn)略體系結(jié)構(gòu)注重培育相關(guān)核心能力。瑞銀集團(tuán)、瑞士信貸和德意志銀行的發(fā)展戰(zhàn)略十分相似，都以大規(guī)模并購(gòu)方式發(fā)展投行業(yè)務(wù)，加強(qiáng)在美國(guó)資本市場(chǎng)的地位，推動(dòng)銀行轉(zhuǎn)型全球一流批發(fā)金融服務(wù)提供商。瑞銀集團(tuán)由瑞士銀行與瑞士聯(lián)合銀行在1997年合并組成，先后并購(gòu)了英國(guó)著名商人銀行華寶銀行、美國(guó)投行德威和第四大證券交易商普惠集團(tuán)。瑞士信貸在1996年完全控股了瑞士信貸第一波士頓公司(CSFB)，這是其成為國(guó)際一流投行的關(guān)鍵，還收購(gòu)巴克萊銀行的股票業(yè)務(wù)和美國(guó)帝杰投行(DLJ)。德意志銀行在1989年收購(gòu)了英國(guó)著名商人銀行摩根建富(是美國(guó)摩根財(cái)團(tuán)的三支柱公司之一)，1993年將其投行業(yè)務(wù)中心轉(zhuǎn)移到倫敦：1998年收購(gòu)了銀行家信托，借此進(jìn)軍美國(guó)資本市場(chǎng)，奠定了其在全球成功的基礎(chǔ)。

(二)業(yè)務(wù)線事業(yè)部主導(dǎo)的組織結(jié)構(gòu)

高效的資源配置、靈活的市場(chǎng)開拓能力與集約經(jīng)營(yíng)的控制管理是創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的一種制度保障，樣本對(duì)象普遍建立了基于業(yè)務(wù)線(或產(chǎn)品線)結(jié)構(gòu)的事業(yè)部管理體制(匯豐集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)的地區(qū)色彩更強(qiáng)一些)。例如，花旗集團(tuán)采用了業(yè)務(wù)和控制

全球化的矩陣式組織結(jié)構(gòu)(圖2)。這種組織結(jié)構(gòu)作為優(yōu)化以業(yè)務(wù)為事業(yè)部的組織和以地區(qū)為事業(yè)部的組織的最佳方式，在經(jīng)營(yíng)上按核心業(yè)務(wù)為縱向構(gòu)架，組織延伸和擴(kuò)張，以區(qū)域(或地區(qū))為橫向構(gòu)架，進(jìn)行協(xié)作支持，以產(chǎn)品線為利潤(rùn)中心，以區(qū)域?yàn)槌杀局行?，以綜合團(tuán)隊(duì)來(lái)有效組織管理并有效整合業(yè)務(wù)和區(qū)域資源，借助公司總部職能中心的支持，依靠與客戶結(jié)成伙伴關(guān)系，由事業(yè)部門、地區(qū)部門、職能(或流程)部門形成的核心支柱，堅(jiān)定地支持著操作層。在溝通和控制上，某一業(yè)務(wù)在某一地區(qū)的負(fù)責(zé)人必須同時(shí)向兩個(gè)上層領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)，即：專業(yè)技術(shù)和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)向產(chǎn)品線領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)向地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的雙向負(fù)責(zé)制，改變“管理鏈條過(guò)長(zhǎng)，橫向不交叉”的傳統(tǒng)管理模式，明顯有助于實(shí)現(xiàn)跨事業(yè)協(xié)同，能夠?qū)崿F(xiàn)組織制度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其中一個(gè)顯著特點(diǎn)是成立由業(yè)務(wù)部門、職能部門和各區(qū)域人員共同組成委員會(huì)管理的區(qū)域中心。

(三)交叉銷售

樣本銀行都努力實(shí)現(xiàn)前臺(tái)分銷一體化，將交叉銷售作為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的引擎提高客戶保持率和削減成本，切實(shí)發(fā)揮綜合經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍優(yōu)勢(shì)。為了發(fā)現(xiàn)更好的客戶解決方案而跨事業(yè)工作，加強(qiáng)事業(yè)組合之間的聯(lián)系，使其作為一個(gè)整體而運(yùn)作。瑞士信貸在2006年實(shí)施“一個(gè)銀行”計(jì)劃，提出5種交叉銷售機(jī)會(huì)：提升隸屬于私人銀行和資產(chǎn)管理的客戶的投行關(guān)系；向極高凈值客戶提供定制化解決方案以及獲得投行和資產(chǎn)管理服務(wù)的通路；向養(yǎng)老基金營(yíng)銷非傳統(tǒng)資本產(chǎn)品，提升投資銀行關(guān)系：向私人銀行客戶出售非傳統(tǒng)產(chǎn)品和其他服務(wù)；向?qū)_基金和共同基金管理人提供一流服務(wù)/執(zhí)行，提升私人銀行關(guān)系。2005年瑞銀集團(tuán)啟動(dòng)了“一個(gè)公司”計(jì)劃(圖3)：發(fā)揮財(cái)富管理的咨詢優(yōu)勢(shì)，視之為作為產(chǎn)品提供通道，投行、資產(chǎn)管理以及外部第三方作是產(chǎn)品生產(chǎn)者，增加向財(cái)富管理客戶銷售的投資產(chǎn)品銷售量。這種一體化商業(yè)模式具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在有效滿足私人客戶與公司和機(jī)構(gòu)的需求同時(shí)，能夠釋放跨事業(yè)部的潛在協(xié)同效應(yīng)，即生產(chǎn)/分銷協(xié)同、客戶協(xié)同和價(jià)值鏈協(xié)同。同時(shí)，以市場(chǎng)營(yíng)銷部門為主體，客戶經(jīng)理、產(chǎn)品經(jīng)理和風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理密切配合的統(tǒng)一營(yíng)銷模式，組建多業(yè)務(wù)、多功能團(tuán)隊(duì)，全面提升交叉銷售能力和服務(wù)質(zhì)量。

(四)金融創(chuàng)新

綜合經(jīng)營(yíng)本身就是金融機(jī)構(gòu)組織創(chuàng)新的產(chǎn)物，其產(chǎn)生與存在的生命力在于金融創(chuàng)新。樣本銀行的實(shí)踐表明，創(chuàng)新與協(xié)同效應(yīng)之間存在著緊密聯(lián)系。所有七家樣本公司都在引進(jìn)新產(chǎn)品、提供新服務(wù)以及創(chuàng)造新商業(yè)模式方面居于領(lǐng)先地位。從某種意義上講，協(xié)同效應(yīng)正是這種創(chuàng)新的產(chǎn)物，通過(guò)開發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)，不斷創(chuàng)造出新的協(xié)同效應(yīng)；反過(guò)來(lái)協(xié)財(cái)效應(yīng)為進(jìn)一步創(chuàng)新提供了激勵(lì)機(jī)制，使金融集團(tuán)比較單一化經(jīng)營(yíng)的銀行具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。樣本銀行非常注重集成創(chuàng)新，尤其是商業(yè)模式的創(chuàng)新。比如，花旗創(chuàng)造了公司和投行一體化模式(將投行與公司銀行業(yè)務(wù)融合在一起，以商業(yè)銀行的客戶關(guān)系管理和融資優(yōu)勢(shì)支持投行業(yè)務(wù)發(fā)展)，以及瑞銀和德意志銀行倡導(dǎo)的“私人銀行+投行”的財(cái)富管理融合模式等，這些商業(yè)模式創(chuàng)新能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)造了集體合力，取得了強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

(五)品牌管理

品牌不是一種名稱，本質(zhì)上反映一家銀行向客戶提供的體驗(yàn)，等同于銀行與客戶之間的契約。綜合經(jīng)營(yíng)也是銀行與其客戶特有的長(zhǎng)期關(guān)系的自然延伸，品牌能在銀行拓展新業(yè)務(wù)中發(fā)揮杠桿作用，與品牌成功相們的是協(xié)同機(jī)會(huì)。品牌管理的效益主要是通過(guò)統(tǒng)一新的分支機(jī)構(gòu)和部門的名稱，在統(tǒng)一品牌下開展新金融業(yè)務(wù)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。2001年5月，花旗集團(tuán)宣布整合品牌，在下屬金融服務(wù)企業(yè)的名稱前面都加上“citi”的字樣，確立“Citigroup”作為主導(dǎo)品牌，增強(qiáng)構(gòu)建一體化金融集團(tuán)所需的共同文化。為了更貼近大眾和注入新的品牌涵義，2006年花旗推出品牌重塑計(jì)劃。1998年11月，匯豐開始統(tǒng)一集團(tuán)品牌和建立品牌標(biāo)識(shí)，對(duì)所有業(yè)務(wù)地區(qū)均采用匯豐品牌和六角形標(biāo)識(shí)，以加深世界各地客戶、股東和員工對(duì)集團(tuán)及其信念的認(rèn)識(shí)。統(tǒng)一品牌幫助匯豐在全球范圍內(nèi)以同一集團(tuán)形象推出新產(chǎn)品與服務(wù)，促進(jìn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。2002年以差異化定位塑造品牌標(biāo)識(shí)，推出唯一的宣傳口號(hào)：“環(huán)球金融，地方智慧”，強(qiáng)調(diào)匯豐與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差異在于擁有地方市場(chǎng)的獨(dú)特專長(zhǎng)，其環(huán)球網(wǎng)絡(luò)和共享最佳作業(yè)方式也能創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。2005年匯豐運(yùn)用品牌推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，創(chuàng)立了HSBC Amanah、HSBC Di rect USA、HSBC France。2006年國(guó)際品牌顧問(wèn)機(jī)構(gòu)Interbrand將匯豐評(píng)為全球最有價(jià)值品牌第28位(2002年尚在全球100強(qiáng)外，是發(fā)展最快的金融服務(wù)品牌)，成為繼花旗和運(yùn)通之后金融業(yè)為數(shù)不多的國(guó)際品牌。

(六)信息技術(shù)

金融業(yè)從本質(zhì)上說(shuō)是信息處理系統(tǒng)，信息技術(shù)進(jìn)步完全改變了當(dāng)代金融業(yè)的規(guī)模、范圍和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。IT優(yōu)勢(shì)是銀行的核心能力之一，綜合經(jīng)營(yíng)的技術(shù)基礎(chǔ)是對(duì)信息技術(shù)的充分利用。樣本銀行對(duì)信息技術(shù)在綜合經(jīng)營(yíng)中的作用非常重視，投入大量資源加強(qiáng)IT基礎(chǔ)平臺(tái)建設(shè)和信息化產(chǎn)品、管理系統(tǒng)的開發(fā)應(yīng)用，為綜合經(jīng)營(yíng)的管理體制、經(jīng)營(yíng)模式、服務(wù)體系的建立和各項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支持。匯豐是先進(jìn)IT的主要使用者，每年對(duì)IT的投資高達(dá)50億美元，擁有世界最大規(guī)模的電訊網(wǎng)絡(luò)之一，可為遍布全球的客戶和員工提供IT服務(wù)。匯豐有效運(yùn)用IT平臺(tái)，支持各種業(yè)務(wù)類型下的潛在商業(yè)過(guò)程，使多元化的產(chǎn)品供給成為可能，方便客戶隨時(shí)隨地交易；改善IT與業(yè)務(wù)的結(jié)合并推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，簡(jiǎn)化產(chǎn)品種類和采用自動(dòng)化處理程序，力求提升運(yùn)營(yíng)效率；促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)部知識(shí)基礎(chǔ)資源的交流，為客戶提供世界級(jí)的解決方案從而支持業(yè)務(wù)發(fā)展；建立了可供整個(gè)集團(tuán)共享的核心系統(tǒng)，由各機(jī)構(gòu)分擔(dān)開發(fā)和支持系統(tǒng)的成本，取締舊系統(tǒng)，并互相交流提升銷售和服務(wù)質(zhì)量的最佳方法。

(七)地域擴(kuò)張

樣本銀行幾乎都是跨地域綜合經(jīng)營(yíng)的先驅(qū)者(美國(guó)銀行稍欠缺)?；ㄆ旌湍Ω笸ǖ某晒D(zhuǎn)型得益于早期在海外市場(chǎng)做大做強(qiáng)證券業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略決策：匯豐正是經(jīng)過(guò)多年在歐美收購(gòu)和內(nèi)部增長(zhǎng)，才脫離新興市場(chǎng)和殖民地銀行的色彩，成為具有國(guó)際一流金融企業(yè)。瑞銀、瑞士信貸和德意志銀行首先在美國(guó)資本市場(chǎng)上取得成功，才使其躋身于全球領(lǐng)先的金融集團(tuán)。同時(shí)，一種商業(yè)模式在新的市場(chǎng)上復(fù)制，地域因素放大了金融集團(tuán)的多元化產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在數(shù)量上增加協(xié)同效益，也鞏固了協(xié)同機(jī)制。尤其當(dāng)從發(fā)達(dá)市場(chǎng)向新興市場(chǎng)拓展，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為比較優(yōu)勢(shì)所取得的累加協(xié)同效應(yīng)更明顯。

三、對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的啟示

隨著我國(guó)金融業(yè)全面開放，資本市場(chǎng)崛起和利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，金融脫媒日益明顯，加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是商業(yè)銀行可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型就是主動(dòng)地轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式、增長(zhǎng)方式和金融結(jié)構(gòu)，綜合經(jīng)營(yíng)是商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型非常重要的途徑。借鑒國(guó)際活躍銀行綜合經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，建議如下：

(一)穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)

金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)是提升金融業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要內(nèi)容，監(jiān)管部門應(yīng)該努力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，不斷推進(jìn)銀行業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)工作。一是在有效防范風(fēng)險(xiǎn)前提下，逐步建立資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資金市場(chǎng)等金融子市場(chǎng)之間的連接機(jī)制，改變金融市場(chǎng)割裂的狀況，為綜合經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造大平臺(tái)。二是借鑒美國(guó)銀行業(yè)介入證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的漸進(jìn)改革路徑，明確銀行逐步擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍的條件和程序，嘗試以股權(quán)，營(yíng)業(yè)收入或經(jīng)營(yíng)地域等條件，允許銀行設(shè)立證券和保險(xiǎn)子公司，進(jìn)一步促進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。三是在分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上，嘗試創(chuàng)新更高層級(jí)的新監(jiān)管制度、機(jī)制安排及新方法，實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的“無(wú)縫鏈接”，減少監(jiān)管職能的沖突、交叉重疊和監(jiān)管盲區(qū)的問(wèn)題發(fā)生。

(二)不斷完善投資銀行業(yè)務(wù)體系和功能

商業(yè)銀行應(yīng)該依據(jù)利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡以及合規(guī)經(jīng)營(yíng)要求，結(jié)合內(nèi)部管理能力，不斷優(yōu)化事業(yè)組合的選擇。商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)主要依托在于資本市場(chǎng)。投行業(yè)務(wù)對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新、文化重塑、收入增加和結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市值管理及股東價(jià)值最大化等具有重要作用，正成為商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的重中之重。因此，商業(yè)銀行應(yīng)該大力發(fā)展投行業(yè)務(wù)，特別是通過(guò)與傳統(tǒng)批發(fā)業(yè)務(wù)的互動(dòng)發(fā)展中，實(shí)現(xiàn)批發(fā)金融業(yè)務(wù)一體化，顯著增強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)公業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并帶動(dòng)零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，促進(jìn)零售銀行轉(zhuǎn)型。

不同于其他業(yè)務(wù)，現(xiàn)行業(yè)處在高度一體化的全球性市場(chǎng)，沒(méi)有卓越技能和強(qiáng)大資本實(shí)力很難長(zhǎng)期立足。為了逐步改變我國(guó)投行國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力落后的局面，變比較優(yōu)勢(shì)為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)大型商業(yè)銀行應(yīng)該通過(guò)自建或并購(gòu)等方式，建立投行業(yè)務(wù)體系，不斷改善服務(wù)功能，但是，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)以滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)直接投融資服務(wù)的需求為主。另一方面，海外市場(chǎng)特別是香港市場(chǎng)是發(fā)展投行業(yè)務(wù)的重要組成部分，我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)該推動(dòng)國(guó)內(nèi)和香港兩地投行業(yè)務(wù)平臺(tái)整合和協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)完整的業(yè)務(wù)體系，改變國(guó)內(nèi)非持牌業(yè)務(wù)與香港持牌業(yè)務(wù)割裂的狀態(tài)，加強(qiáng)知識(shí)創(chuàng)新和技能轉(zhuǎn)移，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的前提下拓寬投行業(yè)務(wù)范圍，提升在國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)的運(yùn)作實(shí)力，奠定成為世界級(jí)投行的基礎(chǔ)。

(三)加快構(gòu)建事業(yè)部制主導(dǎo)的組織結(jié)構(gòu)

組織制度是實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)的基本保障，商業(yè)銀行戰(zhàn)略最終要靠有效率的組織結(jié)構(gòu)來(lái)貫徹執(zhí)行。我國(guó)銀行長(zhǎng)期以來(lái)采取的是職能型組織結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)化導(dǎo)向缺乏，組織結(jié)構(gòu)的缺陷也是缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要原因。我國(guó)銀行應(yīng)該按照國(guó)家戰(zhàn)略和監(jiān)管部門的統(tǒng)一部署，跟蹤國(guó)際先進(jìn)金融集團(tuán)的發(fā)展趨勢(shì)，積極開展金融創(chuàng)新，以母子公司制的經(jīng)營(yíng)性金融控股公司模式為基礎(chǔ)，構(gòu)建適合于多元化業(yè)務(wù)發(fā)展需要的，事業(yè)部下子公司運(yùn)作的管理體制，最終形成集團(tuán)公司與各事業(yè)部(或子公司)各司其責(zé)、協(xié)調(diào)發(fā)展的純粹性金融控股公司模式。同時(shí)，為了加快國(guó)際化經(jīng)營(yíng)和協(xié)調(diào)地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展，應(yīng)該學(xué)習(xí)國(guó)際一流金融企業(yè)的做法，加強(qiáng)區(qū)域管理總部建設(shè)，適時(shí)采用符合業(yè)務(wù)和控制職能全球化要求的分級(jí)管理與垂直管理相結(jié)合的矩陣式管理結(jié)構(gòu)。

(四)切實(shí)共享資源

綜合經(jīng)營(yíng)最基本的協(xié)同效應(yīng)是共享資源。銀行相對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的核心能力為：客戶關(guān)系管理、分銷渠道、IT等，應(yīng)該圍繞銀行和子公司的服務(wù)價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)資源共享。將集團(tuán)體系中最適于共享的部分，如渠道或IT基礎(chǔ)設(shè)施，予以集中應(yīng)用。銀行具有IT優(yōu)勢(shì)，其他子公司應(yīng)該充分利用這種優(yōu)勢(shì)，加快金融產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)化及創(chuàng)新。另外，在集團(tuán)內(nèi)創(chuàng)造一種開放式體系，完善客戶關(guān)系管理系統(tǒng)，構(gòu)建銷售服務(wù)管理應(yīng)用平臺(tái)，加強(qiáng)交叉銷售和業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)分銷渠道一體化。

(五)大力提高集成創(chuàng)新能力

集成創(chuàng)新是綜合經(jīng)營(yíng)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也是協(xié)同效應(yīng)的可持續(xù)源泉。采取多種方法促進(jìn)內(nèi)部溝通交流，鼓勵(lì)跨業(yè)務(wù)和跨機(jī)構(gòu)的合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和營(yíng)銷等方面的知識(shí)傳播和共享，依托資本市場(chǎng)開展集成創(chuàng)新，聯(lián)合開發(fā)跨市場(chǎng)的產(chǎn)品和服務(wù)。特別是公司和個(gè)人理財(cái)、資產(chǎn)證券化、企業(yè)年金等復(fù)合型產(chǎn)品。同時(shí)，有組織地對(duì)子公司進(jìn)行重組和整合，不斷追求存在協(xié)同效應(yīng)的新事業(yè)和新業(yè)務(wù)，開發(fā)業(yè)務(wù)線之間的“空白地帶”，培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。另外，在重視產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新基礎(chǔ)上，積極開展商業(yè)模式創(chuàng)新，選擇合適的事業(yè)組合，以互補(bǔ)的事業(yè)提升一體化商業(yè)模式的價(jià)值，加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

篇6

結(jié)構(gòu)解讀，目前市場(chǎng)運(yùn)行在1541

點(diǎn)新上升結(jié)構(gòu)的三浪延長(zhǎng)結(jié)構(gòu)中。具體說(shuō)，它運(yùn)行于12月11日2084點(diǎn)開始的某個(gè)上升結(jié)構(gòu)中。從結(jié)構(gòu)必須完整完成所有組合角度出發(fā)，目前尚處于1541點(diǎn)上升結(jié)構(gòu)中的曾孫子輩結(jié)構(gòu)中，即使調(diào)整也是對(duì)1541點(diǎn)上升以來(lái)的子孫輩結(jié)構(gòu)的調(diào)整，何況至少孫子輩結(jié)構(gòu)還處在延續(xù)之中。因此，大盤無(wú)憂。

均線系統(tǒng)中，短、中、長(zhǎng)期均線繼續(xù)正向有序排列。注意，每波行情均有其主要“依靠”的均線，即多次依托此均線再返身保持原趨勢(shì)的那條均線。這波1541點(diǎn)上升以來(lái)的“依靠”均線為20日均線。只要此線不破，1541點(diǎn)開始的行情不會(huì)結(jié)束。均線提示，大盤無(wú)憂。

我們分別從8月21日1558點(diǎn)至9月26日1704點(diǎn)、11月14日1841點(diǎn)至11月29日1992點(diǎn)、12月11日2084點(diǎn)至12月22日2321點(diǎn)畫出編號(hào)分別為l、2、3的3條趨勢(shì)線，我們會(huì)發(fā)覺(jué)，這3條趨勢(shì)線越來(lái)越陡。這里透露一種分析竅門：三種斜率不一致的趨勢(shì)線，意味著3個(gè)不同級(jí)別的結(jié)構(gòu)。在此，3號(hào)線表明的是一個(gè)孫子輩的結(jié)構(gòu)，2號(hào)線演示的是一個(gè)兒子輩的結(jié)構(gòu)，而1號(hào)線呈現(xiàn)的是老子輩的結(jié)構(gòu)。目前，孫子輩的3號(hào)趨勢(shì)線尚未破，大盤仍可無(wú)憂!

能量指標(biāo)顯示，日線以上級(jí)別無(wú)背離跡象，但分時(shí)級(jí)別上已產(chǎn)生明顯背離。因此大盤總體上仍然安全，但存在分時(shí)級(jí)別的調(diào)整要求。

綜上四維空間分析法，從不同角度確認(rèn)了市場(chǎng)并無(wú)大的風(fēng)險(xiǎn)，這里提示今年1月17日前后是一個(gè)大的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和空間螺旋結(jié)構(gòu)節(jié)點(diǎn)。會(huì)否對(duì)次等結(jié)構(gòu)產(chǎn)生調(diào)整，須有所警覺(jué)，但至少目前仍可持做多觀念。 有跟蹤筆者分析的投資者疑惑，為何用四維空間分析法能對(duì)大盤運(yùn)行進(jìn)行分析?這是因?yàn)樗木S空間分析法的客觀和公正性。

下面我們從理論和實(shí)戰(zhàn)角度對(duì)四維空間分析法作出闡述。我們知道，資本市場(chǎng)是利益博弈場(chǎng)。這個(gè)性質(zhì)決定了它的復(fù)雜性，甚至是黑暗殘酷。因此它的走向絕無(wú)可能是X+Y=Z。任何線性分析手段用來(lái)對(duì)這混沌的市場(chǎng)做分析均是徒勞且危險(xiǎn)的。那么混沌是否雜亂，黑暗是否無(wú)章?非也!從一個(gè)更大的概念來(lái)講，混沌也有秩序，黑暗亦有章法。它會(huì)在一個(gè)更高層次――概率理念上體現(xiàn)規(guī)律性和統(tǒng)一性。因此，我們不要對(duì)市場(chǎng)用單一和一成不變的方法去分析判斷。

篇7

    按理來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)經(jīng)過(guò)400多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了較為嚴(yán)密的系統(tǒng)。特別是現(xiàn)代會(huì)計(jì)三大支柱的發(fā)明與使用，即歷史成本、復(fù)式記帳與權(quán)責(zé)發(fā)生制的鐵律，使得許多社會(huì)精英折服不已。德國(guó)詩(shī)人哥德說(shuō)過(guò)——會(huì)計(jì)中的復(fù)式記帳是人類智慧最美妙的發(fā)明之一；而著名的社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家維納。肖伯特也指出，復(fù)式記帳的誕生，其意義可以與迦利略和牛頓的發(fā)現(xiàn)齊名。而會(huì)計(jì)中的各種資產(chǎn)只要一經(jīng)入帳，就不得隨意變更，只認(rèn)歷史成本，不認(rèn)漲價(jià)跌價(jià)。因此，要在當(dāng)時(shí)的社會(huì)環(huán)境中對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)做些文章，決非閑庭信步之舉。

    但是，當(dāng)社會(huì)步入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，當(dāng)企業(yè)的各種創(chuàng)新層出不窮的情況中，會(huì)計(jì)中的利潤(rùn)指標(biāo)就像孩子手中的橡皮泥，立刻變得隨心所欲起來(lái)。你要利潤(rùn)嗎？要多少？只要隨便動(dòng)動(dòng)會(huì)計(jì)報(bào)表中公式，幾個(gè)億的利潤(rùn)就垂手而得。前幾年深圳有一家上市公司，欠了銀行1.6億元的債。就這么簡(jiǎn)單的一筆業(yè)務(wù)，居然也能倒出1個(gè)多億的利潤(rùn)。手法很簡(jiǎn)單，就是與銀行簽了兩個(gè)協(xié)議：第一個(gè)是將0.3億的資產(chǎn)去抵償銀行1.6億的債，剩下的就不要還了。上市公司就產(chǎn)生了1.3億的額外收入。事隔不久，該上市公司又用欠債1.6億的方式贖回了抵債用的原來(lái)只有0.3億的資產(chǎn)。債還是原來(lái)的債，資產(chǎn)還是原來(lái)的資產(chǎn)，但利潤(rùn)卻平白無(wú)故地一下增加了1個(gè)多億，既提高了股票價(jià)格，又獲得了增發(fā)資格。但是，由于這僅僅是一錘子的紙上買賣，是一次非經(jīng)常的額外業(yè)務(wù)，沒(méi)過(guò)兩、三年，該企業(yè)就進(jìn)入了ST行列。類似的事在股市中一而再、再而三地發(fā)生了：去年股市的大黑馬某汽車公司，就是利用調(diào)整銷售補(bǔ)償費(fèi)，一下子使當(dāng)年利潤(rùn)猛增10倍，從而使股價(jià)由4元左右漲到了19元。但這樣的調(diào)整究竟是持續(xù)的盈利能力反映，還是一錘子買賣，外部投資者如果僅僅看利潤(rùn)指標(biāo)，是無(wú)法區(qū)別清楚的。由此看來(lái)，中國(guó)股市對(duì)一些業(yè)績(jī)不佳公司的惡性炒作，其始作俑者，都是“非經(jīng)常性項(xiàng)目”惹的禍。

    因此，當(dāng)我們用十五六世紀(jì)發(fā)明的會(huì)計(jì)，來(lái)應(yīng)付當(dāng)前復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)時(shí)，是那樣的捉襟見肘。用一個(gè)簡(jiǎn)單的利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)衡量未來(lái)的盈利能力，是那樣的單薄。因此，從利潤(rùn)指標(biāo)中剔除那些無(wú)法預(yù)示未來(lái)盈利能力的因素，就成為當(dāng)前世界各國(guó)會(huì)計(jì)界努力的目標(biāo)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)在上世紀(jì)末就規(guī)定：所有上市公司在公布利潤(rùn)指標(biāo)時(shí)，一定要分為四個(gè)部分：能夠每年循環(huán)產(chǎn)生的利潤(rùn)、不能每年循環(huán)產(chǎn)生的利潤(rùn)、偶然或突發(fā)事件產(chǎn)生的利潤(rùn)以及通過(guò)會(huì)計(jì)方法改變而調(diào)整出來(lái)的利潤(rùn)。其中，只有利潤(rùn)的第一部分才能預(yù)示未來(lái)的盈利能力。同樣，中國(guó)證監(jiān)會(huì)最近對(duì)2001年的《公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范問(wèn)答第1號(hào)-非經(jīng)常性損益》作了修訂，對(duì)非經(jīng)常性損益的含義和內(nèi)容作了更為清晰的界定。根據(jù)這次修訂后的文件規(guī)定，非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收入、支出，并詳細(xì)地列出了不能預(yù)示未來(lái)盈利能力約14種的利潤(rùn)來(lái)源。這一殺手锏，可能大大地限制了那些利用非經(jīng)常性項(xiàng)目來(lái)隨意調(diào)整企業(yè)利潤(rùn)的會(huì)計(jì)武林高手，同時(shí)，也會(huì)給投資者提供一個(gè)更加透明、公允的財(cái)務(wù)信息，為資本市場(chǎng)資源的合理配置，提供了更加公正的環(huán)境。

篇8

[摘要]自上世紀(jì)90年代以來(lái)，所有權(quán)集中的趨勢(shì)成為傳媒行業(yè)的重要現(xiàn)象之一。本文用經(jīng)濟(jì)學(xué)市場(chǎng)分析方法，通過(guò)傳媒業(yè)內(nèi)九個(gè)部門及整個(gè)行業(yè)的壟斷指數(shù)（CR4，CR8）來(lái)分析并測(cè)量其集中程度，并在CR4和CR8數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上得出結(jié)論：傳媒業(yè)的七個(gè)部門呈現(xiàn)出明顯的寡頭市場(chǎng)特征，整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)正加速走向寡頭市場(chǎng)。本文分析了推動(dòng)傳媒集中趨勢(shì)的兩個(gè)層面的四個(gè)原因。在外部層面，以1996年電信為代表的傳媒管理政策管理放松、傳媒技術(shù)的革命性變化所導(dǎo)致的資源結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)格局的改變、良好的宏觀經(jīng)濟(jì)和充足的資本市場(chǎng)等三個(gè)主要因素直接推動(dòng)了傳媒集中趨勢(shì)。在內(nèi)部層面，傳媒巨頭為取得“多樣性經(jīng)濟(jì)”以戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而紛紛進(jìn)行擴(kuò)張是導(dǎo)致集中趨勢(shì)的最主要內(nèi)因。[關(guān)鍵詞]壟斷指數(shù)；寡頭；1996年電信法；放松管制；技術(shù)革命；宏觀經(jīng)濟(jì)；多樣性經(jīng)濟(jì)Abstract:Concentrationtrendhasdominatedthepictureofmediaownershipsince1990’s.Concentrationwithinandacross9sectorsoftheindustryhasincreasedwhichcanbeseenandmeasuredbytheCR4ratioandCR8ratio.Thetheoryofidentifyingdifferenttypeofmarketsisintroducedalongwiththedatathatshowthatthemarketstructuresof7sectorsarecharacterizedbyoligopolywhiletheindustryasawholewasmovingfasttowardoligopolymarket.Thedriving-forcesbehindthepicturecanbetracedto4sourcesat2levels.Attheexternallevel,3factorscontributetothetrend:thederegulationofmediaownership,thefastchangingtechnologyandthemacro-economicandcapitalmarketenvironment.Attheinternallevel,theforcecomesfromtheneedtogaintheadvantageoftheeconomiesofmultiformityandstrategicstatusincompetitionamonggiantconglomerates.Keywords:MonopolyRatio,Oligopoly,1996TelecommunicationActDeregulation,TechnologicalRevolution,EconomiesofMulitformity,20世紀(jì)90年代，全國(guó)傳媒業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)——美國(guó)進(jìn)入了第五次兼并浪潮，幾乎所有的大傳媒公司都卷入其中：維亞康姆收購(gòu)派拉蒙，迪斯尼190億買下CapitalCity/ABC，西屋電器并購(gòu)CBS。至90年中后期，股市上網(wǎng)絡(luò)泡沫膨脹，資本市場(chǎng)熱炒傳媒概念，尤其1996年電信法出臺(tái)后，購(gòu)并潮達(dá)到了最高峰，巨額交易此起彼伏，AT&T斥資540億收購(gòu)Mediaone，維亞康姆380億購(gòu)并CBS，美國(guó)在線1620億美元購(gòu)并時(shí)代華納。這場(chǎng)持續(xù)了10余年的購(gòu)并浪潮的直接后果都是傳媒業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，傳媒業(yè)內(nèi)各部門以及整個(gè)行業(yè)的所有權(quán)集中趨勢(shì)都日益明顯。對(duì)于這一令人矚目的現(xiàn)象，本文試從以下問(wèn)題入手對(duì)問(wèn)題進(jìn)行分析：1．傳媒業(yè)的集中程度如何？2．傳媒業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)如何？3．導(dǎo)致傳媒業(yè)集中的原因是什么？傳媒業(yè)集中度測(cè)量及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析研究方法：集中度是行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要指標(biāo)，其衡量通常借助壟斷指數(shù)。經(jīng)濟(jì)學(xué)上有三種主要的壟斷指數(shù)：第一種為4企業(yè)集中比率——CR4指數(shù)，即某一市場(chǎng)前4家最大企業(yè)所占市場(chǎng)份額，第二種8企業(yè)集中比率——CR8，其含義與CR4相似。第三種為赫爾芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI指數(shù)），指某一行業(yè)市場(chǎng)中每個(gè)企業(yè)市場(chǎng)份額的平方之和。該指數(shù)不僅能反映某一市場(chǎng)中大企業(yè)的市場(chǎng)份額，而且能反映大企業(yè)之外的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，因此，能更準(zhǔn)確地反映大企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的影響程度。雖然相對(duì)于CR4，CR8，HHI指數(shù)在衡量行業(yè)集中度時(shí)可以提供更多的信息，但由于數(shù)據(jù)所限，本文仍采用CR4和CR8來(lái)描述市場(chǎng)集中度。一般認(rèn)為，CR4指數(shù)超過(guò)50%，CR8指數(shù)超過(guò)75%，該行業(yè)被視為高度集中的行業(yè)。由于傳媒業(yè)涵蓋了電視、廣播、報(bào)紙、雜志、有線電視、圖書、電影、音樂(lè)等多個(gè)部門，為了更準(zhǔn)確而細(xì)致地描述整個(gè)傳媒市場(chǎng)的集中程度，本文不僅關(guān)注行業(yè)內(nèi)各主要部門市場(chǎng)集中程度，同時(shí)關(guān)注跨部門，即整個(gè)傳媒市場(chǎng)的集中程度。關(guān)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)學(xué)上共分四種不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完全競(jìng)爭(zhēng)(Competition)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)(MonopolisticCompetition)、寡頭(Oligopoly)和壟斷(Monopoly)。其特征分別是：完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上有許多買者和賣者；各個(gè)廠商提供同質(zhì)商品；企業(yè)可以自由進(jìn)入或退出市場(chǎng)；壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)有許多買者和許多賣者，但各個(gè)廠商提供的商品為非同質(zhì)產(chǎn)品；寡頭壟斷市場(chǎng)（Oligopoly）是由幾個(gè)廠商所控制的市場(chǎng)上某一產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的絕大部分，行業(yè)中只有少數(shù)幾家大廠商，它們的供給量均占有市場(chǎng)的較大份額；壟斷市場(chǎng)上只有一個(gè)廠商，其產(chǎn)品沒(méi)有相類似的替代品。本文所采用的數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)VSS公司的傳媒行業(yè)報(bào)告。該公司為美國(guó)一家主要的從事傳媒購(gòu)并業(yè)務(wù)的投資銀行及顧問(wèn)公司，自1982年以來(lái)，該公司收集并分析傳媒業(yè)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，并每年一次傳媒業(yè)報(bào)告，該報(bào)告是行業(yè)內(nèi)投資者、研究人員、金融分析人士數(shù)據(jù)的主要來(lái)源之一。需要說(shuō)明的是，該報(bào)告所涉及的數(shù)據(jù)僅限于上市公司，鑒于傳媒業(yè)的規(guī)模較大公司絕大多數(shù)都是上市公司，只有少數(shù)小傳媒公司為非上市公司，所以其數(shù)據(jù)具有很高參考價(jià)值。表1：傳媒業(yè)9部門1990-1999年CR4指數(shù)部門CR4(1990)CR4(1995)CR4(1999)變化(1990-1999)或者(1995-1999)電視網(wǎng)0.850.870.84-0.01電視臺(tái)0.570.320.31-0.01廣播電臺(tái)0.590.770.18有線運(yùn)營(yíng)商0.540.700.610.07電影0.710.850.780.07錄制音樂(lè)0.860.980.980.14報(bào)紙0.390.490.480.09圖書/0.850.77-0.08雜志/0.830.77-0.06表2：傳媒業(yè)9部門1990-1999年CR8指數(shù)部門CR8(1990)CR8(1995)CR8(1999)變化(1990-1999)或者(1995-1999)電視網(wǎng)0.900.980.980.08電視臺(tái)0.870.510.510廣播電臺(tái)0.810.880.07有線運(yùn)營(yíng)商0.590.920.870.28電影0.941.001.000.06錄制音樂(lè)0.991.001.000.01報(bào)紙0.460.690.690.23圖書/0.960.94-0.02雜志/0.950.91-0.04(數(shù)據(jù)說(shuō)明：由于1996年電信法對(duì)電視臺(tái)和電臺(tái)的管理有不同的規(guī)定，所以從1996年開始，VS&A公司報(bào)告將電臺(tái)和電視臺(tái)分為兩個(gè)部門。此外，由于傳媒業(yè)新的部門(如衛(wèi)星電視、因特網(wǎng)等)的出現(xiàn)以及各部門之間的業(yè)務(wù)的交叉，VSS公司的報(bào)告在不斷調(diào)整對(duì)傳媒行業(yè)的分類，圖書和雜志部門由于部門分類的調(diào)整，1992年數(shù)據(jù)與1999年數(shù)據(jù)不具可比性，因此沒(méi)有列出。)對(duì)于傳媒業(yè)整體集中程度的衡量，本文采用CR4和CR8指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)自VSS公司1995年、2000年、2002年傳媒市場(chǎng)報(bào)告，其方法是先列出最大8家公司的年收入和傳媒業(yè)的總收入再分別計(jì)算CR4指數(shù)和CR8指數(shù)。表3：傳媒業(yè)1994、1999、2001年收入排8位的公司名稱及收入(單位：億美元)公司1994年收入公司1999年收入公司2001年收入時(shí)代華納161.88時(shí)代華納284.41時(shí)代華納402.58貝塔斯曼84.99迪斯尼172.96維亞康姆188.14索尼76.65貝塔斯曼112.46迪斯尼156.75CapitalCity/ABC63.79索尼108.37索尼92.98維亞康姆63.32維亞康姆87.24貝塔斯曼77.65MATSUSHITA56.96?？怂箠蕵?lè)79.28湯姆森70.27新聞集團(tuán)54.02湯姆森65.15甘尼特63.44寶麗金49.42通用電器57.90休斯電器63.04行業(yè)總收入1525.2841615.8581684.04表4：傳媒業(yè)1994、1999、2001年CR4、CR8指數(shù)CR4CR81994年0.250.401999年0.420.592001年0.490.66變化幅度0.240.26從傳媒業(yè)內(nèi)各部門的集中度(見表1、表2)——我們稱為“縱向集中度”來(lái)看，以上數(shù)據(jù)說(shuō)明：本文所選擇的傳媒業(yè)9個(gè)主要部門中除電視臺(tái)和報(bào)紙行業(yè)外，其它7個(gè)行業(yè)的CR4指數(shù)和CR8指數(shù)分別超過(guò)了50%和75%，說(shuō)明這些部門為高度集中行業(yè)。從整個(gè)傳媒業(yè)的集中程度(見表4)——我們稱為“橫向集中度”來(lái)看，以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，雖然直至2001年CR4指數(shù)為0.49，CR8指數(shù)為0.66，并未達(dá)到0.5和0.75的高度集中標(biāo)準(zhǔn)，但數(shù)據(jù)所傳達(dá)的信息仍值得我們關(guān)注：傳媒業(yè)在90年代中后期的近10年期間，集中度急劇增加，CR4指數(shù)飆升了24個(gè)百分點(diǎn)，至0.49，CR8指數(shù)上揚(yáng)了26個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到0.66，均已非常接近高度集中的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于這一時(shí)期的“橫向集中度”急劇增加的原因，本文在后面會(huì)進(jìn)行進(jìn)一步的分析。從縱向的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，除電視臺(tái)和報(bào)業(yè)的CR4和CR8指數(shù)相對(duì)較低外，其它7個(gè)主要傳媒行業(yè)都呈現(xiàn)出典型的寡頭壟斷市場(chǎng)特征，尤其是錄制音樂(lè)以及電影業(yè)，CR8指數(shù)均已經(jīng)達(dá)到了1。目前，這兩個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)分別由華納、EMI等幾大唱片公司和華納兄弟、派拉蒙等6大電影公司的壟斷[1]。寡頭壟斷的市場(chǎng)存在明顯的進(jìn)入障礙，因此，其新的廠商要進(jìn)入寡頭壟斷市場(chǎng)最主要的方式就是通過(guò)購(gòu)并，這也是90年代購(gòu)并浪潮背后的原因之一。從橫向的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然在2001年CR4和CR8指數(shù)還未達(dá)到高度集中，但已非常接近，市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出寡頭壟斷的特征。傳媒業(yè)集中的原因分析傳媒業(yè)自90年代以來(lái)加速集中趨勢(shì)的背后究竟是一股什么樣的推動(dòng)力量？本文將從傳媒業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)層面來(lái)加以分析。

一、傳媒業(yè)的外部環(huán)境因素從以上數(shù)據(jù)我們可以看到：90年代后，尤其是1995年以后，傳媒業(yè)的橫向和縱向集中都呈現(xiàn)出明顯的加速度，整個(gè)傳媒業(yè)的CR4和CR8指數(shù)在1994至1999年6年期間分別增加了17和19個(gè)百分點(diǎn)，傳媒業(yè)的外部環(huán)境的激劇變化是直接推動(dòng)這種加速度集中的主要力量：1．政策環(huán)境：傳媒所有權(quán)的管制放松，以1996年電信法為代表全球第二大傳媒公司維亞康姆的經(jīng)歷生動(dòng)了說(shuō)明了美國(guó)的電信立法對(duì)傳媒所有權(quán)由緊到松的轉(zhuǎn)變。1999年，維亞康姆以380億美元兼并CBS，許多人并不知道，CBS在28年前曾是維亞康姆的母公司。1970年，美國(guó)電信委員會(huì)(FCC)推出了對(duì)廣播電視業(yè)影響深遠(yuǎn)的財(cái)政和辛迪加法規(guī)（Fin-SynRule），該法規(guī)出臺(tái)的背景是美國(guó)三大電視網(wǎng)當(dāng)時(shí)幾乎壟斷了的電視節(jié)目播放和制作，由于缺少競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此三大電視網(wǎng)電視節(jié)目雷同，缺乏創(chuàng)新，該法規(guī)意在鼓勵(lì)節(jié)目的多樣化并限制三大電視網(wǎng)對(duì)電視節(jié)目制作的壟斷。1971年，CBS為了遵守這一規(guī)則，將節(jié)目辛迪加分離出來(lái)，創(chuàng)立了維亞康姆公司。1986年，雷石東買下維亞康姆，繼而將派拉蒙影業(yè)、Blockbuster并入旗下，1999年，維亞康姆轉(zhuǎn)而收購(gòu)了當(dāng)年的母公司——CBS。70年代，為了避免壟斷而被分拆，而1999年，涉足多行業(yè)的巨型公司可以進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)，維亞康姆的故事為美國(guó)20年來(lái)傳媒所有權(quán)政策劇烈變動(dòng)寫下了生動(dòng)注腳。美國(guó)的傳媒所有權(quán)政策為何在90年代后由緊變松？其原因與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)以及美國(guó)企業(yè)界的游說(shuō)努力密切相關(guān)。為了避免由于兼并可能導(dǎo)致市場(chǎng)的壟斷和寡頭，1890年美國(guó)國(guó)會(huì)就通過(guò)了第一部反壟斷的法律——謝爾曼法，并在后來(lái)相繼制定幾部反壟斷法律來(lái)限制過(guò)度的企業(yè)兼并行為[2]。然而，90年代以來(lái)，全球性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都在發(fā)生急劇的和深刻的變化，各行各業(yè)都面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和激烈的競(jìng)爭(zhēng)，這使得公司只有不斷壯大，取得戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，才能獲得更高利潤(rùn)。于是，美國(guó)各行業(yè)都斥巨資游說(shuō)國(guó)會(huì)。在強(qiáng)大游說(shuō)壓力之下，美國(guó)立法機(jī)構(gòu)順應(yīng)輿論，采取放松管制措施。作為美國(guó)電信業(yè)管理機(jī)構(gòu)的FCC在價(jià)值取向上也隨之發(fā)生了方向性的變化，從過(guò)去的管制走向開放。此前，F(xiàn)CC對(duì)傳媒業(yè)的管理，尤其是所有權(quán)管理較為保守，其重要政策依據(jù)是電磁波為公共財(cái)產(chǎn)，廣播機(jī)構(gòu)是受委托來(lái)使用電波，所以必須保證公眾有平等的機(jī)會(huì)通過(guò)廣播機(jī)構(gòu)來(lái)表達(dá)自己的聲音，所有權(quán)須多樣化，避免某一群體的壟斷。80年代以來(lái)，F(xiàn)CC內(nèi)部的主張經(jīng)濟(jì)自由的力量也占了上峰，加之廣播業(yè)4000萬(wàn)美元的游說(shuō)努力[3]，終于，制約傳媒公司進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的“政策鎖鏈”一個(gè)個(gè)被打碎，1996年電信法案將FCC的政策方向轉(zhuǎn)變，鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，用市場(chǎng)手段進(jìn)行管理電信業(yè)的理念表達(dá)得淋漓盡致。該法案完全取消了廣播電臺(tái)業(yè)所有權(quán)的數(shù)量限制，在全國(guó)市場(chǎng)、地方市場(chǎng)以及跨媒體市場(chǎng)層面的限制政策都大大放寬(具體見表5)。1996年電信法向已經(jīng)不斷升溫的媒體市場(chǎng)澆了一把油，并購(gòu)的烈火隨之熊熊燃起。1997一年，電信業(yè)的并購(gòu)交易就達(dá)到1540億美元，其中電話業(yè)900億，電臺(tái)業(yè)83億，電視臺(tái)業(yè)93億，娛樂(lè)與電視業(yè)220億[4]。1995年時(shí)，全美共有75家經(jīng)營(yíng)廣播電臺(tái)業(yè)務(wù)的公司，在經(jīng)歷了近乎狂熱的購(gòu)并后，2000年整個(gè)行業(yè)只余3家大型公司[5]。其中，清晰頻道（ClearChannel）公司在1996年只擁有62家電臺(tái)，在經(jīng)過(guò)5年的并購(gòu)活動(dòng)后，該公司旗下已有1200家電臺(tái)[6]。從表1，表2我們也可以看到這樣的變化，1995年至1999年期間，廣播電臺(tái)業(yè)的CR4和CR8指數(shù)增長(zhǎng)顯著，分別達(dá)18個(gè)和7個(gè)百分點(diǎn)。1996年電信法案的一個(gè)條款還呼吁對(duì)某些傳媒所有權(quán)的一些限制應(yīng)重新予以審議，1999年，F(xiàn)CC又開始了新一輪的“政策松綁”，對(duì)于地方市場(chǎng)上一家公司所有權(quán)的限制進(jìn)一步放寬：如果一個(gè)地方市場(chǎng)上有8家電視臺(tái)，一家公司可以擁有其中的2家(其中一家不能是市場(chǎng)份額前4位的電視臺(tái))；如果一家地方市場(chǎng)上有至少20家媒體(包括有線電視、報(bào)紙以及其它廣播機(jī)構(gòu))，一家公司可以擁有其中的2家電視臺(tái)和6家廣播電臺(tái)[7]。表5：1996年電信法前后的所有權(quán)規(guī)則比較：過(guò)去的規(guī)則新規(guī)則全國(guó)電視市場(chǎng)單一公司：可以全國(guó)范圍內(nèi)擁有12家電視臺(tái)，在全國(guó)電視市場(chǎng)份額不能超過(guò)25%對(duì)單一公司擁有的電視臺(tái)沒(méi)有數(shù)量限制，一家公司所能達(dá)到的全國(guó)電視家庭(TVHH)數(shù)量不能超過(guò)35%。(2003年，這一限制擴(kuò)大到45%)地方電視市場(chǎng)單一公司在一個(gè)地方市場(chǎng)上只能擁有一家電視臺(tái)1996電信法呼吁對(duì)地方市場(chǎng)所有權(quán)重新1999年，F(xiàn)CC宣布在一定條件下，一家公司在地方市場(chǎng)上可以擁有多家電視臺(tái)全國(guó)廣播電臺(tái)市場(chǎng)單一公司可以擁有20家AM和20家FM電臺(tái)沒(méi)有任何數(shù)量限制地方廣播電臺(tái)市場(chǎng)單一公司：不能在一個(gè)地方市場(chǎng)同時(shí)擁有2家AM和2家FM電臺(tái)擁有市場(chǎng)份額不能超過(guò)25%依據(jù)具體的市場(chǎng)情況而定：如果某一市場(chǎng)上有超過(guò)45家電臺(tái)，一家公司擁有電臺(tái)數(shù)量不能超過(guò)8家(其中最多5家AM或FM)如果33-44家電臺(tái)，則不超過(guò)7家(其中最多5AM或5FM)15-29家電臺(tái)的市場(chǎng)，不超過(guò)6家(其中最多3家AM或FM)少于14家電臺(tái)的市場(chǎng)，不超過(guò)5家(其中最多3家AM或FM)如果FCC裁定某一市場(chǎng)的電臺(tái)數(shù)據(jù)增加，以上的數(shù)量限制可以免除(資料來(lái)源：FCC網(wǎng)站fcc.gov)2003年6月，F(xiàn)CC對(duì)1996年電信法案作了公布之后對(duì)傳媒所有權(quán)法規(guī)作了最深入的一次重新審議，對(duì)地方電視市場(chǎng)的跨媒體所有權(quán)、地方電臺(tái)市場(chǎng)等條款作了進(jìn)一步修訂，其中將單一公司可達(dá)到的全國(guó)電視家庭(TVHH)限制提高到45%[8]。修訂后的一些條款進(jìn)一步放寬了所有權(quán)的限制，由于一些利益群體對(duì)此修訂已向美國(guó)上訴法院提出上訴，所以仍未正式實(shí)施。除1996年電信法案外，原有的一些對(duì)傳媒業(yè)的限制法規(guī)也逐漸淡化，1993年，美國(guó)地區(qū)法院裁定：電視網(wǎng)可以免于履行Fin-Syn法規(guī)中的許多條款。1995年，該規(guī)則停止執(zhí)行[9]。2．傳媒技術(shù)的革命性變化20世紀(jì)90年以來(lái)，傳媒技術(shù)迅猛發(fā)展，數(shù)字化革命襲卷整個(gè)行業(yè)，這種技術(shù)的革命性變化不僅僅意味著傳媒技術(shù)設(shè)備、運(yùn)作方式的改變，更是資源格局的改變，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，技術(shù)的進(jìn)步可以在一定程度上解決資源的稀缺問(wèn)題。近20年來(lái)，有線電視技術(shù)的普及與進(jìn)步，衛(wèi)星技術(shù)、因特網(wǎng)技術(shù)的出現(xiàn)和發(fā)展都極大地豐富了傳媒資源，并為傳媒業(yè)近20年來(lái)大規(guī)模的并購(gòu)和集中提供了條件。另一方面，技術(shù)的變革促使競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，大公司為保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步實(shí)施擴(kuò)張及并購(gòu)戰(zhàn)略，從而推動(dòng)了傳媒業(yè)的進(jìn)一步集中。正如前文所述，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)對(duì)傳媒業(yè)的管理一直基于這樣的理論：電子媒體所使用的頻率是稀缺資源，傳媒技術(shù)的進(jìn)步使這一理論變得過(guò)時(shí)。70年代以來(lái)，有線電視由模擬發(fā)展到數(shù)字技術(shù)，原來(lái)傳輸一個(gè)頻道需要6兆赫，而使用數(shù)字技術(shù)后，一個(gè)頻道所用帶寬僅為0.5兆赫，有線網(wǎng)絡(luò)容量容量由原來(lái)的30－40個(gè)頻道激增至幾百個(gè)個(gè)頻道[10]。除原有的三大電視網(wǎng)的附屬臺(tái)外，新的有線電視網(wǎng)和有線電視頻道應(yīng)運(yùn)而生，如1979創(chuàng)立的ESPN，1982出現(xiàn)的CNN，以及隨后出現(xiàn)的時(shí)裝、新聞、財(cái)經(jīng)、音樂(lè)等數(shù)以百計(jì)的有線頻道。新的競(jìng)爭(zhēng)者迅速搶占了市場(chǎng)份額。以NBC為例，1978年，其收視率和觀眾市場(chǎng)份額（Rating/share）分別為17.1/27.0，至2004年這兩個(gè)指標(biāo)分別降低為7.7/13，CBS的這兩個(gè)指標(biāo)則由1978年18.6/30降至16.0/27.2[11]。資源的豐富、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及市場(chǎng)份額的壓力推動(dòng)了傳媒并購(gòu)擴(kuò)張，如時(shí)代華納不但自己創(chuàng)辦了HBO，而且還將CNN并入旗下，迪斯尼1983年創(chuàng)辦了自己的有線頻道——迪斯尼頻道，還收購(gòu)了CBS電視網(wǎng)并將最有價(jià)值的體育類有線電視ESPN整合到自己的旗下。除有線技術(shù)外，衛(wèi)星技術(shù)的貢獻(xiàn)也不可小覷，它不但使印刷媒體以及電子媒體的遠(yuǎn)程傳輸以及遠(yuǎn)程資源共享成為可能，也為傳媒業(yè)催生了一種新的分支行業(yè)：衛(wèi)星電視，自然，這也意味著資源的進(jìn)一步豐富。與有線技術(shù)一樣，衛(wèi)星技術(shù)也成為推動(dòng)傳媒業(yè)進(jìn)一步整合的力量。2001年，新聞集團(tuán)為搶占衛(wèi)星電視市場(chǎng)的制高點(diǎn)，斥資60億美元從通用汽車（GM）手中收購(gòu)了全美最大的衛(wèi)星電視公司DirectTV。如果說(shuō)有線技術(shù)和衛(wèi)星技術(shù)為傳媒業(yè)的版圖帶來(lái)了巨大的變化，那么因特網(wǎng)技術(shù)則可謂引發(fā)了整個(gè)傳媒業(yè)的一場(chǎng)革命。與傳統(tǒng)媒體相比，因特網(wǎng)具有實(shí)時(shí)、互動(dòng)、多媒體兼容、資源近乎無(wú)限等諸多優(yōu)勢(shì)，更重要的是，它的出現(xiàn)意味著傳媒行業(yè)甚至整個(gè)社會(huì)運(yùn)行方式將要發(fā)生變革。面對(duì)這種革命性的技術(shù)，傳媒公司紛紛審視并規(guī)劃自己的戰(zhàn)略對(duì)策，一場(chǎng)由因特網(wǎng)引發(fā)的擴(kuò)張從三個(gè)層面展開，第一，由于90年代中期美國(guó)股市對(duì)于網(wǎng)絡(luò)概念的追捧，創(chuàng)造了許多網(wǎng)絡(luò)公司短期內(nèi)股價(jià)上漲幾百倍甚至上千倍的“神話”。為了將自己在資本市場(chǎng)的“概念”優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化更為實(shí)際的現(xiàn)實(shí)優(yōu)勢(shì)，網(wǎng)絡(luò)公司開始收購(gòu)傳統(tǒng)媒體，美國(guó)在線時(shí)代華納的合并正是在這樣的背景下發(fā)生的。第二，大傳媒公司紛紛收購(gòu)具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的網(wǎng)絡(luò)公司。同樣是為了搶占戰(zhàn)略制高點(diǎn)，傳媒公司紛紛收購(gòu)在運(yùn)作和商務(wù)方面有創(chuàng)意有發(fā)展?jié)摿Φ木W(wǎng)絡(luò)公司。1999年上半年的6個(gè)月中就發(fā)生了650起涉及到因特網(wǎng)的并購(gòu)，總價(jià)值達(dá)到370億美元，比1998年同期的交易量猛增了3倍[12]。第三，大傳媒公司紛紛創(chuàng)辦自己的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，如新聞集團(tuán)與紐約時(shí)報(bào)合作的，1999年該公司開始一項(xiàng)投資3億美元的E-Planer計(jì)劃，同年，貝塔斯曼推出了大規(guī)模的傳媒商務(wù)網(wǎng)站，迪斯尼2001年成立了致力于網(wǎng)絡(luò)游戲和電子游戲的迪斯尼互動(dòng)公司。3．良好的宏觀經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)環(huán)境的支持企業(yè)兼并活動(dòng)的冷熱曲線是與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的起伏走勢(shì)相吻合的，在傳媒業(yè)大規(guī)模集中的趨勢(shì)的背后是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及資本市場(chǎng)的有力支持。90年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，1991年4月，從經(jīng)濟(jì)危機(jī)中走出來(lái)之后，開始長(zhǎng)達(dá)120多個(gè)月的經(jīng)濟(jì)繁榮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在各方面均有可觀增長(zhǎng),僅以實(shí)際GDP而言，從平均年增長(zhǎng)率2.8%升至3.7%[13]。連續(xù)數(shù)年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，公司的經(jīng)營(yíng)狀況也隨著經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)而明顯改善，利潤(rùn)逐步回升，企業(yè)積蓄了大量資本，這就為企業(yè)開展新一輪擴(kuò)張創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本條件。根據(jù)美國(guó)證券數(shù)據(jù)公司(SecuritiesDataCorp.)的統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入20世紀(jì)最后10年后，美國(guó)企業(yè)并購(gòu)掀起了一個(gè)新的。90年代，美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)交易總額達(dá)到了6.5萬(wàn)億美元，超過(guò)前十年(20世紀(jì)80年代)并購(gòu)交易總額的4倍，1998年發(fā)生在美國(guó)的企業(yè)并購(gòu)案件共12280件，涉及交易總額1.62萬(wàn)億美元；1999年美國(guó)發(fā)生并購(gòu)案件共9808件，涉及并購(gòu)交易額近2萬(wàn)億美元[14]。從并購(gòu)交易在各行業(yè)的分布來(lái)看，交易額最高的就是電信行業(yè)。由于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的低失業(yè)率和低通脹率，人們有了更多的資金用于投資，以股市為代表的美國(guó)資本市場(chǎng)空前繁榮。美國(guó)資本流入和流出額分別占全球總額的1/3和1/5。從1992年到1997年間，美國(guó)吸收了全球凈資本輸出的35%，2000年這一比例為64％，到2001年更高達(dá)71％。據(jù)估計(jì)，1990年至今，平均每年約有2500億美元流入美國(guó)[15]。除了繁榮的資本市場(chǎng)外，金融工具的創(chuàng)新也為巨型的購(gòu)并交易提供了有力的支持。80年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的金融創(chuàng)新浪潮，誕生了許多新型的金融工具[16]，各種新的期貨、期權(quán)等新的金融工具相繼進(jìn)入金融市場(chǎng)，其中私募、橋式融資、對(duì)沖基金等金融工具成為80年代以來(lái)大規(guī)模購(gòu)并的金融“助推器”。

二、傳媒業(yè)的內(nèi)部因素：取得“多樣性經(jīng)濟(jì)”優(yōu)勢(shì)是驅(qū)動(dòng)傳媒產(chǎn)業(yè)集中的最重要內(nèi)因?qū)τ趥髅綐I(yè)中不同的行業(yè)而言，其基本的產(chǎn)業(yè)鏈條都包括生產(chǎn)（Production）以及分銷（Distribution）兩個(gè)環(huán)節(jié)。與一般的制造業(yè)不同的是，傳媒行業(yè)的產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)中，內(nèi)容制作是成本結(jié)構(gòu)中最大的一項(xiàng)成本之一，其物質(zhì)生產(chǎn)的變動(dòng)成本隨著規(guī)模的增加而急劇下降，如唱片行業(yè)，最大的成本仍來(lái)自于節(jié)目制作所需要的支付演員、制作人員以及節(jié)目?jī)?nèi)容制作以及營(yíng)銷的費(fèi)用，一旦前期工作完成，生產(chǎn)、銷售1張唱片、10萬(wàn)張、100萬(wàn)張的成本差別僅是非常廉價(jià)的CD復(fù)制費(fèi)用。除了這種行業(yè)內(nèi)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)外，傳媒業(yè)又存在著“多樣性經(jīng)濟(jì)（EconomiesOfMultiformity）”[17]。簡(jiǎn)而言之，多樣性經(jīng)濟(jì)就是同一內(nèi)容產(chǎn)品通過(guò)傳媒業(yè)的不同行業(yè)分銷渠道進(jìn)行銷售，以迅速遞減的變動(dòng)成本在多個(gè)市場(chǎng)使產(chǎn)品收入最大化，如迪斯尼的動(dòng)畫片制作完成后，除了在電影院放映取得票房收入外，也可以在電視中播出賺取廣告收入，制成VCD、DVD贏得銷售收入，其音樂(lè)可以制成唱片在唱片市場(chǎng)上銷售，其故事情節(jié)可以出版圖書，其主題人物可以成為迪斯尼樂(lè)園的新游戲項(xiàng)目。多樣性經(jīng)濟(jì)類似于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，其不同之處在于，多樣性經(jīng)濟(jì)不能在一個(gè)行業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)，它必須通過(guò)一個(gè)公司在多個(gè)行業(yè)的運(yùn)作中實(shí)現(xiàn)。多樣性經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越來(lái)越多地被傳媒公司在實(shí)踐中加以運(yùn)用。以索尼公司為例，其旗下的哥倫比亞公司制作的《蜘蛛俠》成本為1.3億美元[18]，在北美取得了4.03億美元的票房，全球總票房達(dá)到8.21億美元[19]。除了在電影院的票房收入外，索尼公司還該片制成DVD，在內(nèi)容成本已經(jīng)支付的前提下，每張DVD制作成本不到1美元，其售價(jià)卻在15美元左右。該DVD產(chǎn)品僅在沃爾瑪超市就賣掉了1900萬(wàn)張，其銷售額達(dá)3億多美元[20]，通過(guò)此例我們可以看出多樣性經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的巨大效益。90年代以來(lái)，“多樣性經(jīng)濟(jì)”對(duì)傳媒公司之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越重要。由于傳媒產(chǎn)業(yè)內(nèi)多個(gè)行業(yè)（除報(bào)業(yè)和電視業(yè)）在80年代末的市場(chǎng)格局多數(shù)呈寡頭壟斷格局，寡頭公司已在行業(yè)內(nèi)形成一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，彼此之間的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)不但成本費(fèi)用過(guò)高，而且容易彼此大傷元?dú)?，此外，鑒于美國(guó)的反壟斷法規(guī)的，某一公司想壟斷某一行業(yè)可能性幾乎不存在。在傳媒業(yè)的多個(gè)部門，寡頭市場(chǎng)格局已相對(duì)穩(wěn)定，大傳媒公司認(rèn)識(shí)到：傳媒業(yè)的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)已由“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)為“多樣性經(jīng)濟(jì)”，誰(shuí)更好地實(shí)現(xiàn)“多樣性經(jīng)濟(jì)”，誰(shuí)就可以在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。如何實(shí)現(xiàn)“多樣性經(jīng)濟(jì)”？簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是要求傳媒公司同時(shí)在多個(gè)傳媒行業(yè)市場(chǎng)的協(xié)同運(yùn)作，也就是實(shí)現(xiàn)“橫向發(fā)展”。鑒于市場(chǎng)格局及法規(guī)所限，進(jìn)入另外一個(gè)行業(yè)的最直接、有效的手段就是購(gòu)并。這正是我們看到90年代以來(lái)，巨型傳媒公司紛紛展開橫向購(gòu)并，從而導(dǎo)致1994年至2001年橫向集中指數(shù)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于縱向指數(shù)增長(zhǎng)的最主要的原因。[1]BenBagdikian,TheMediaMonopoly,5thedition,Boston:beacon,1997,Pxxix[2]呂薇：《反壟斷法的國(guó)際比較與借鑒》，見國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)onlineat[3]“AFlawedCommunicationsBill”,紐約時(shí)報(bào)，A14版，1996年6月20日[4]PatriciaAufdereide,CommunicationsPolicyandthePublicinterest,NewYork:GuilfordPress,1999,P89[5]AlanBAlbarranandBozenaIMierzejewska,MediaConcentrationintheU.S.andEuropeUnion:AComparativeAnalysis,Paperpresentedatthe6thWorldMediaEconomicsConference,2004[6]GloriaTristani,"Public,Educational,andGovernmentalAccessChannels:LocalismandDiversityInAction"SpeechBeforetheAllianceforCommunityMedia,2001年7月13日[7]BillCarter,“FCCWillPermitOwningStationsInBigmarket”，紐約時(shí)報(bào)A1，1999年8月6日[8]FCC網(wǎng)站，onlineatfcc.gov/ownership/[9]FCC網(wǎng)站，onlineatfcc.gov/Bureaus/Mass_Media/Notices/fcc95144.wp[10]GloriaTristani,"Public,Educational,andGovernmentalAccessChannels:LocalismandDiversityInAction"[11]PatrickJ.MullenTheEvolutionOfMediaAndTheNewDigitalWorld2004QuelloLecture[12]NoelleKnox,“InternetMergersUpSharply,”RichmondTimesDispatchC1,July17,1999MaryannJonesThompson,“gotamillionbucks?getawebsite,”theIndustryStandard,[13]在創(chuàng)造美國(guó)經(jīng)濟(jì)神話？鳳凰網(wǎng)onlineat/home/zhuanti/200407/06/[14]陳文暉：《美國(guó)企業(yè)并購(gòu):演進(jìn)、變遷和啟示》，《經(jīng)濟(jì)管理雜志》，2001年21期[15]高海紅：《哪里是國(guó)際資本的“安全港”》，人民網(wǎng)/GB/jinji/36/20021122；黃衛(wèi)平、朱文暉：《美國(guó)九十年代國(guó)際金融地位的探討》，《美國(guó)研究》1992年第一期？？[16]SociocultureEvolutionInTheCommunicationIndustry，CommunicationResearch1986，13573－508[17]AlanB.Albarran，JohnDimmickConcentrationandEconomiesofMulitiformityintheCommunicationIndustry,JournalofMediaEconomics,!996[18]LaurieHibberd，JaneClayson''''Spider-Man''''DoesItAgainCBSNews，2002年5月13日[19]/alltime/[20]嚴(yán)敏：《美國(guó)電影借力整合營(yíng)銷做大市場(chǎng)打造第四產(chǎn)業(yè)》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2003年09月11日[參考文獻(xiàn)][1]BallardCharles,RealEconomicsForRealPeople,2ndEditionPrenticeHall2001[2]Gender,RaceandClassinMedia,2ndEdition,SegePublication2003[3]BenBagdikian,TheMediaMonopoly,5thedition,Bostion:beacon,1997

篇9

【關(guān)鍵詞】 黑天鵝； 重慶啤酒； 乙肝概念炒作

一、引言

重慶啤酒股份有限公司（600132）（以下簡(jiǎn)稱“重慶啤酒”）是我國(guó)啤酒行業(yè)中僅有的四家上市公司之一，主要從事啤酒的生產(chǎn)和銷售，經(jīng)營(yíng)范圍為啤酒、非酒精飲料的生產(chǎn)、銷售，啤酒設(shè)備、包裝物、原輔材料的生產(chǎn)、銷售，普通貨運(yùn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)及銷售啤酒，其主要產(chǎn)品包括山城啤酒、重慶啤酒等。1998年10月27日，重慶啤酒以1 435.20萬(wàn)元收購(gòu)重慶佳辰生物工程有限公司（下稱“佳辰生物”）52%股權(quán)，直接進(jìn)入生物高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，加緊研制具有完全獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生物制藥產(chǎn)品。1999年佳辰生物研究所研制開發(fā)國(guó)家一類生物制藥――乙型病毒性肝炎治療性多肽疫苗，同年被列為國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)項(xiàng)目，并獲得了國(guó)家新藥研究基金的立項(xiàng)資助。佳辰生物與第三軍醫(yī)大學(xué)聯(lián)合開發(fā)研制國(guó)家一類新藥――治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗，從此重慶啤酒股票價(jià)格不斷上漲。2011年12月8日，重慶啤酒乙肝疫苗“揭盲結(jié)果”披露：安慰劑組應(yīng)答率28.2%；治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗600μg組應(yīng)答率30.0%；治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗900μg組應(yīng)答率29.1%?！敖颐そY(jié)果”以后，重慶啤酒股票價(jià)格驟跌，連續(xù)10個(gè)跌停。此時(shí)有人說(shuō)出現(xiàn)了“黑天鵝”事件，那么重慶啤酒價(jià)格暴跌是“黑天鵝”事件嗎？

二、“黑天鵝”事件的內(nèi)涵和特征

在發(fā)現(xiàn)澳大利亞的黑天鵝之前，歐洲人一直認(rèn)為天鵝都是純潔無(wú)瑕的白色，直到1616年他們發(fā)現(xiàn)澳大利亞并在澳大利亞發(fā)現(xiàn)黑天鵝以后，這個(gè)不可動(dòng)搖的信念崩潰了。同時(shí)，把發(fā)現(xiàn)黑天鵝叫做“黑天鵝”事件。后來(lái)“黑天鵝”事件被用來(lái)代表不常發(fā)生的事件，寓意為不可預(yù)測(cè)的重大稀有事件，它在意料之外，卻又改變了一切。因?yàn)槿祟惪偸沁^(guò)度地相信經(jīng)驗(yàn)，豈不知一只黑天鵝的出現(xiàn)就足以顛覆一切。然而，在我們的日常生活中，無(wú)論是對(duì)股市的預(yù)期、政府的決策，還是普通人日常簡(jiǎn)單的抉擇，“黑天鵝”事件都是無(wú)法預(yù)測(cè)的。谷歌公司創(chuàng)造的驚人成就、“9?11”事件的發(fā)生、美國(guó)的次級(jí)貸危機(jī)、我國(guó)2011年發(fā)生的雪災(zāi)，都是如此。

一般來(lái)說(shuō)，“黑天鵝”事件具有意外性、罕見性和沖擊性等特征。意外性就是“黑天鵝”事件完全出乎人的意料之外，對(duì)人的經(jīng)驗(yàn)、常識(shí)、認(rèn)知有著顛覆性的沖擊；罕見性就是很少發(fā)生，甚至于有人認(rèn)為“從來(lái)不會(huì)發(fā)生”；沖擊性就是對(duì)人的影響巨大。

三、重慶啤酒股價(jià)暴跌事件回顧

從1998年10月27日，重慶啤酒斥資1 435.2萬(wàn)元收購(gòu)大股東重慶啤酒集團(tuán)持有的佳辰生物52%股權(quán)開始，重慶啤酒被視作乙肝疫苗概念股被反復(fù)炒作長(zhǎng)達(dá)13年之久。公司股價(jià)從2008年的8.05元一路上升，2009年最高到25.5元，2010年最高到79.98元，2011年最高到83.12元，重慶啤酒動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)165倍，遠(yuǎn)高于燕京啤酒（000729）、青島啤酒（600600）等啤酒類上市公司的市盈率水平。然而隨著重慶啤酒乙肝疫苗項(xiàng)目試驗(yàn)神話的失敗，公司股價(jià)迎來(lái)十個(gè)跌停，255億元市值“瞬間”蒸發(fā)，近期買入重慶啤酒股票的股民也被套牢，研究員基于新藥概念的樂(lè)觀預(yù)期也因重慶啤酒美妙神話的覆滅而終結(jié)。

重慶啤酒于2011年11月26日停牌，停牌前的收盤價(jià)是81.06元，直到12月8日才正式復(fù)牌。伴隨著不樂(lè)觀的乙肝疫苗Ⅱ期臨床研究數(shù)據(jù)，股價(jià)泡沫被刺破。統(tǒng)計(jì)顯示，從8日復(fù)牌當(dāng)日至20日，重慶啤酒已連續(xù)九個(gè)跌停，除21日微弱上漲外，22日繼續(xù)跌停，總計(jì)是十個(gè)跌停。隨即重慶啤酒再度停牌，直到2012年1月10日再度復(fù)牌。11月26日停牌前重慶啤酒的收盤價(jià)為81.06元，至22日跌停時(shí)收盤價(jià)已經(jīng)為28.45元，下跌了64.90%。具體的下跌過(guò)程如圖1所示。

四、重慶啤酒價(jià)格暴跌不是“黑天鵝”事件

（一）重慶啤酒乙肝疫苗研發(fā)分析

1.關(guān)于合成肽乙肝疫苗的研發(fā)路線存在較大爭(zhēng)議。1999年，美國(guó)研制出了新的多肽治療性乙肝疫苗，公開資料顯示，該疫苗可以使感染者對(duì)乙肝病毒及其抗原不產(chǎn)生免疫耐受狀態(tài)（即免疫細(xì)胞與病毒相融，不排斥的狀態(tài)），但是其后再無(wú)任何進(jìn)展。我們知道，當(dāng)二期臨床試驗(yàn)結(jié)果不理想時(shí)，歐美的大型醫(yī)藥企業(yè)往往不會(huì)再繼續(xù)投資該項(xiàng)目的研發(fā)。

2.治療性乙肝疫苗并非是重慶啤酒的獨(dú)家項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)外也有產(chǎn)業(yè)背景更深厚、技術(shù)條件更優(yōu)厚的機(jī)構(gòu)在從事治療性乙肝疫苗的研發(fā)。中國(guó)工程院院士聞?dòng)衩肥菄?guó)內(nèi)最早開始研發(fā)“治療性乙肝疫苗”的專家之一，另外廣州藥業(yè)等大型企業(yè)亦在從事乙肝疫苗的研發(fā)。國(guó)際醫(yī)藥巨頭――葛蘭素史克公司推出的世界衛(wèi)生組織推薦艾滋病持續(xù)治療一線藥物――替諾福韋，也是歐美權(quán)威醫(yī)療指南推薦的慢性乙肝首選抗病毒藥物。

3.資金與風(fēng)險(xiǎn)承受能力。新藥開發(fā)歷來(lái)屬于周期長(zhǎng)、高投資、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，開發(fā)的失敗率非常高。所需資金動(dòng)輒數(shù)億甚至數(shù)十億美元，2006年全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入前十五強(qiáng)的企業(yè)，平均投入50億美元。在研發(fā)實(shí)力和資金投入方面，重慶啤酒并無(wú)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，我們還要考慮，重慶啤酒這種押注于一種疫苗或新藥，一旦失敗便是結(jié)局，而且經(jīng)驗(yàn)難以轉(zhuǎn)化為其他項(xiàng)目的成功。如果要開創(chuàng)更多具備競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)項(xiàng)目，重慶啤酒又沒(méi)有打造一家底蘊(yùn)十足的新藥研發(fā)企業(yè)的實(shí)力。

4.疫苗項(xiàng)目也難以與重慶啤酒的主業(yè)形成行業(yè)合力。重慶啤酒的主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)及銷售啤酒，和疫苗項(xiàng)目不相關(guān)。既不可能從釀造啤酒的過(guò)程當(dāng)中發(fā)現(xiàn)治療乙肝的物質(zhì)，也不可能通過(guò)研發(fā)乙肝疫苗來(lái)推動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的開展。相反，研發(fā)乙肝疫苗會(huì)弱化重慶啤酒的主營(yíng)業(yè)務(wù)，降低重慶啤酒長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。

5.重慶啤酒的高管團(tuán)隊(duì)并無(wú)任何醫(yī)學(xué)背景。我們知道，乙肝的治療是一個(gè)世界性的難題，那么既然是一個(gè)世界性的難題，由一個(gè)啤酒廠出資，由幾位所謂的科學(xué)家們來(lái)研發(fā)，他們具有這樣的科技條件和實(shí)力嗎？甚至說(shuō)即使由我們國(guó)家的科技部來(lái)組織乙肝的攻關(guān)，由國(guó)家投入大量的人力物力，能不能在很短的時(shí)間之內(nèi)把乙肝治療的疫苗研發(fā)出來(lái)都是未知數(shù)。

（二）研報(bào)、券商、分析師強(qiáng)推概念股

重慶啤酒股價(jià)一路高歌猛進(jìn)過(guò)程中離不開研報(bào)、券商以及眾多分析師的推波助瀾。筆者發(fā)現(xiàn)：1.平安研報(bào)預(yù)計(jì)重慶啤酒的乙肝疫苗“有可能3年后上市銷售”，“保守測(cè)算其上市后第一年可以實(shí)現(xiàn)近5億元銷售收入和2億元凈利潤(rùn)，上市后10年內(nèi)產(chǎn)生數(shù)百億元的銷售收入”。2.興業(yè)證券的《橘子快紅了》、《橘子紅了》等系列研報(bào)更搶人眼球。既然“藥橘子紅了，我們只需要在樹下等待摘果實(shí)”、“自主創(chuàng)新是沙漠之花”，這些直觀真切的標(biāo)題與句子，讓無(wú)數(shù)投資者憧憬著乙肝疫苗的美好未來(lái)。3.在重慶啤酒價(jià)格上升過(guò)程中一直受到券商的推波助瀾和基金的大力追捧。海通證券、西南證券、華泰聯(lián)合、華創(chuàng)證券、興業(yè)證券等券商多次報(bào)告，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。興業(yè)證券更是在8份研報(bào)中強(qiáng)烈推薦；華創(chuàng)證券的分析師也于2011年3月給出156元的目標(biāo)價(jià)。與券商相呼應(yīng)，有不少基金進(jìn)駐該股，光大成基金就重倉(cāng)持有4 495萬(wàn)股。

但事實(shí)證明，三年后的2012年，重慶啤酒的乙肝疫苗上市不僅遙遙無(wú)期，而更令人費(fèi)解的是，在乙肝疫苗II期B階段臨床試驗(yàn)結(jié)果并不明朗的情況下，眾多券商研究員力挺重慶啤酒。筆者認(rèn)為：1.券商研究員“捕風(fēng)捉影”的薦股之詞不負(fù)責(zé)任煽動(dòng)市場(chǎng)狂熱情緒，這種做法是不是構(gòu)成欺騙呢？2.此外，在II期B階段揭盲數(shù)據(jù)以前，二級(jí)市場(chǎng)上曾出現(xiàn)重慶啤酒集團(tuán)準(zhǔn)備“保底轉(zhuǎn)讓”1 500萬(wàn)股重慶啤酒的傳聞，如果這則傳聞的始作俑者真是重慶啤酒集團(tuán)，那誤導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)判斷的行為是不是同樣也構(gòu)成了一種欺騙呢？

（三）公募私募炒作

公募與私募的炒作加上券商研報(bào)的鼓吹，使重慶啤酒13年中歷經(jīng)48個(gè)漲停板。在1999年4月到6月、2005年6月到2007年6月、2008年9月到2010年11月的幾段牛市行情中，分別上漲了1.8倍、20倍、7.8倍。這就是一個(gè)擊鼓傳花的博傻游戲。在這個(gè)游戲中，每個(gè)參與者都明白這個(gè)游戲的風(fēng)險(xiǎn)，卻都不愿意接過(guò)最后一棒后接受摔倒在地的是自己的現(xiàn)實(shí)。

（四）信息披露問(wèn)題

重慶啤酒11月24日公告稱“公司股票將于2011年11月28日至12月2日停牌”，直至12月5日公告“揭盲工作”相關(guān)信息后復(fù)牌。公告一出，股價(jià)逆市飆升，盤中創(chuàng)出83.12元的歷史新高。按照以往的慣例應(yīng)該在公告日（11月24日）當(dāng)天停牌，結(jié)果停牌前一天即23日便有機(jī)構(gòu)竟然先知先覺(jué)撤退了。因在停牌期間未如期公告，重慶啤酒在12月8日的致歉公告中表示，截至公告日公司僅收到其中一項(xiàng)臨床研究統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的初步統(tǒng)計(jì)結(jié)果。這就不得不讓我們產(chǎn)生疑問(wèn)：如此重大事件，臨床二期的統(tǒng)計(jì)分析和臨床研究總結(jié)應(yīng)該已經(jīng)形成了完整的報(bào)告，而不應(yīng)僅僅是這樣一條不完整、不充分，投資者無(wú)法由此作出自身判斷的公告，其明顯違背了《上市公司信息披露管理辦法》之規(guī)定“信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏?！薄鞍l(fā)生可能對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露，說(shuō)明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響”，重慶啤酒信息披露存在問(wèn)題。

（五）大成基金惡炒概念股

重慶啤酒是我國(guó)西南地區(qū)啤酒業(yè)中第一家上市公司，它的業(yè)務(wù)性質(zhì)屬于飲料制造。雖然重慶啤酒生產(chǎn)的品牌系列產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)享有很高的知名度，但進(jìn)入一個(gè)作為世界性難題的乙肝的治療，可以說(shuō)重慶啤酒并非精通醫(yī)藥，在生物制藥方面可以說(shuō)是毫無(wú)地位可言。

從財(cái)務(wù)的眼光審視重慶啤酒：我們可以大膽假設(shè)重慶啤酒回歸到一只普通啤酒股，剔除佳辰生物帶來(lái)的乙肝疫苗概念，重慶啤酒只能與珠江啤酒、惠泉啤酒等公司的業(yè)績(jī)相當(dāng)。重慶啤酒價(jià)格的暴漲是因?yàn)橥稒C(jī)者利用大額的資金進(jìn)行炒作，乙肝疫苗概念炒作重慶啤酒的股價(jià)嚴(yán)重偏離了它的真實(shí)價(jià)值。

從價(jià)值投資角度看，無(wú)論是定性分析還是定量分析，重慶啤酒都不具有投資價(jià)值。那為什么很多基金公司大量持有重慶啤酒的股票呢？比如大成基金重倉(cāng)持有重慶啤酒，浮虧22億元。盡管大成基金反復(fù)重申、強(qiáng)調(diào)對(duì)重慶啤酒的投資是基于理性判斷的選擇，但仍然無(wú)法洗脫賭博的嫌疑。從大成基金的申明可以發(fā)現(xiàn)，大成基金注重的是重慶啤酒的內(nèi)部消息，而不是它的內(nèi)在價(jià)值。選擇了一條企業(yè)與資本合作投機(jī)之路，錯(cuò)誤理解內(nèi)在價(jià)值的含義，不是真正的價(jià)值投資。

通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)，重慶啤酒價(jià)格暴跌有著天然的必然性，不是“黑天鵝”事件。13年來(lái)，憑借“乙肝疫苗”概念，重慶啤酒的股價(jià)累計(jì)上漲超過(guò)了37倍，并于2011年11月25日創(chuàng)下了83.12元的最高股價(jià)。而12月7日該公司公布的疫苗測(cè)試報(bào)告，被市場(chǎng)解讀為研究項(xiàng)目嚴(yán)重受挫，“乙肝疫苗”概念開始跌下神壇，于是開啟了重慶啤酒的跌停路。但通過(guò)對(duì)事件的深入分析，可以發(fā)現(xiàn)其股價(jià)的連續(xù)下跌有其必然性，因?yàn)橥顿Y重慶啤酒的主力從來(lái)都是機(jī)構(gòu)，從2003年開始重慶啤酒就被機(jī)構(gòu)重倉(cāng)，從2003年的國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)到2006年的華安基金、國(guó)聯(lián)證券、東方證券、長(zhǎng)城基金、銀河基金、宏源證券、上投摩根、長(zhǎng)盛基金以及華夏基金等機(jī)構(gòu)，再到2009年進(jìn)場(chǎng)并始終堅(jiān)守的大成基金，重慶啤酒的乙肝疫苗概念引得機(jī)構(gòu)投資者始終不渝的追捧。反復(fù)炒作使重慶啤酒的股價(jià)長(zhǎng)期超高溢價(jià)，市盈率一度高達(dá)165倍。過(guò)高股價(jià)和超高的市盈率顯然不是重慶啤酒所能支撐的，其股價(jià)的連續(xù)下跌有其必然性。而2011年12月7日的公告可以說(shuō)只是一個(gè)比較好的契機(jī)或者機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為是比較合理的價(jià)位開始做空重慶啤酒來(lái)套取現(xiàn)金，就算沒(méi)有這則公告他們也會(huì)想盡辦法來(lái)選擇其他的時(shí)機(jī)。重慶啤酒事件對(duì)于理性的投資者而言是可以預(yù)見的，只是資本市場(chǎng)的趨利性使多數(shù)投資者不愿意考慮和接受，這種心理被一些別有用心的媒體和機(jī)構(gòu)利用和炒作。就像毫無(wú)節(jié)制地往氣球里面充氣，氣球真的破了才清醒過(guò)來(lái)卻又措手不及。

五、重慶啤酒價(jià)格暴跌的啟示或建議

重慶啤酒價(jià)格暴跌事件的發(fā)生無(wú)論是對(duì)于個(gè)體股民還是對(duì)我國(guó)整體股票市場(chǎng)都帶來(lái)了很大的負(fù)面影響，投資者在造成巨大損失的同時(shí)降低了其對(duì)為我國(guó)資本市場(chǎng)的信心，嚴(yán)重影響我國(guó)資本市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。慘痛的經(jīng)歷需要我們反思，基于對(duì)重慶啤酒事件的分析，筆者認(rèn)為重慶啤酒價(jià)格暴跌可以給我們以下啟示或建議：

1.上市公司。上市公司應(yīng)當(dāng)正確選擇發(fā)展戰(zhàn)略、適度控制多元化的方向、程度和范圍，不斷強(qiáng)化自身主營(yíng)業(yè)務(wù)，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

2.機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)樹立正確的投資理念，合理匹配投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，提高風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)和控制能力。

3.證券分析師。證券分析師應(yīng)努力提高責(zé)任意識(shí)，本著對(duì)社會(huì)公眾負(fù)責(zé)、對(duì)投資者負(fù)責(zé)的精神，提高道德素質(zhì)，引導(dǎo)投資者正確的投資理念，給投資者正確、相關(guān)、有用的信息。

4.大眾投資者。大眾投資者應(yīng)逐步樹立正確的投資理念和意識(shí)，注重價(jià)值投資，不應(yīng)只炒概念，盲目跟風(fēng)。

5.監(jiān)管部門。監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管力度，完善制度，規(guī)范規(guī)則的實(shí)施，加大懲處力度，保證資本市場(chǎng)的有序、高效、規(guī)范運(yùn)作。

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篇10

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資；退出；兼并收購(gòu)

[中圖分類號(hào)] F830.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2007)04-0159-03

[作者簡(jiǎn)介] 梁 玲，河南科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)中心高級(jí)講師，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資。(河南 鄭州 450052)

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資的概念最早進(jìn)入我國(guó)是在20世紀(jì)80年代初期，經(jīng)過(guò)近10年的醞釀、起步，到20世紀(jì)90年代中期開始步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量已達(dá)到了581.5億元，創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒(méi)有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

造成這一結(jié)果的原因有許多，受國(guó)際資本市場(chǎng)及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響是其因素之一，但我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不完善，風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏通暢的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)資金難以變現(xiàn)，資本收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，使部分投資者投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的積極性受到影響，是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資總量下降的主要原因。風(fēng)險(xiǎn)投資與其他形式的直接投資最大區(qū)別是追求資本增值收益，而不是投資的分紅。20世紀(jì)90年資的風(fēng)險(xiǎn)資本在我國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險(xiǎn)資金到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)受益的階段，而我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全，使這些早期投入已到了收獲季節(jié)的資金無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資，追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，都造成了許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，而將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向其他行業(yè)。據(jù)有關(guān)資料表明，截止到2003年底，在被調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的2000多個(gè)累計(jì)投資項(xiàng)目中，以各種方式退出的僅占26%，74%的風(fēng)險(xiǎn)資金仍在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中繼續(xù)運(yùn)行。這一結(jié)論說(shuō)明我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制亟待完善，它已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸，是造成我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展緩慢的主要因素之一。

二、常用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式有許多種，國(guó)際上常用的退出方式有首次公開上市、兼并收購(gòu)、管理層收購(gòu)以及清算等。

(一)首次公開上市(IPO Initial Public Offering)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)第一次向社會(huì)公眾發(fā)行股票，是風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的上市，將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补煞?，在市?chǎng)認(rèn)同后轉(zhuǎn)手獲利實(shí)現(xiàn)投資收益的一種退出方式。公開上市被許多人認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資比較理想的一種退出方式，主要原因是在證券市場(chǎng)公開上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得高額的回報(bào)。在美國(guó)大約有30%的風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)這種方式退出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1982年至1996年6月，美國(guó)通過(guò)公開上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)1400多家，共籌集資金35億美元。公開上市的退出方式創(chuàng)造了許多風(fēng)險(xiǎn)投資的神話。蘋果公司首次發(fā)行獲得235倍的收益；蓮花公司獲得63倍的收益；康柏公司獲得38倍的收益。我國(guó)的新浪網(wǎng)在NASDAQ上市首日就籌到6800萬(wàn)美元；網(wǎng)易籌集到6975萬(wàn)美元；搜狐籌集到5980美元。風(fēng)險(xiǎn)投資家在這些企業(yè)上市后都獲得了巨大的資本收益，科技創(chuàng)業(yè)人員也由于企業(yè)上市而成為億萬(wàn)富翁。

企業(yè)公開上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

(二)兼并收購(gòu)(M&A Merger & Acquisition)是在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為。企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，更是企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等一系列措施的重要手段。發(fā)生在美國(guó)的多次并購(gòu)浪潮給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了一次次革命，極大地促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。并購(gòu)浪潮的風(fēng)起云涌為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了良好的通道。每一時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)投資公司都會(huì)支持許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而這些風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處的發(fā)展階段各不相同，通過(guò)公開上市雖有諸多好處，但畢竟上市資源有限，并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都能達(dá)到上市的條件要求，因此選擇并購(gòu)的方式退出，不失為風(fēng)險(xiǎn)資本撤出的一個(gè)很好的途徑。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與其他企業(yè)并購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠快速收回現(xiàn)金或可流通證券，使風(fēng)險(xiǎn)資本立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，進(jìn)而轉(zhuǎn)入下一輪投資，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者具有較大的吸引力。

企業(yè)并購(gòu)的種類有很多，按不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以把并購(gòu)劃分為許多不同的類型。按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)來(lái)分，可以把并購(gòu)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)等。

(三)管理層收購(gòu)(MBO Management Buy-outs)的含義是指公司管理層利用股權(quán)交易或借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而獲取公司的實(shí)際控制權(quán)。在英國(guó)牛津大學(xué)出版的商務(wù)詞典中，將管理層收購(gòu)定義為“公司管理層收購(gòu)公司的行為，通常為公司管理層從風(fēng)險(xiǎn)投資者手中回購(gòu)股權(quán)的過(guò)程?！?/p>

MBO最初是由70年代國(guó)外許多大公司為了剝離一些業(yè)績(jī)不佳的輔助業(yè)務(wù)或子公司而采取的所有權(quán)變更而管理層不變的方式興起的，隨著經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，管理層收購(gòu)逐漸從一種單純的金融工具演變成改變公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)公司管理、激勵(lì)機(jī)制變化的有效工具。通過(guò)管理層收購(gòu)，使管理層和技術(shù)層擁有一定的所有權(quán)，從而建立與原所有者互相制約的責(zé)任機(jī)制和新型的激勵(lì)機(jī)制?？梢哉J(rèn)為，管理層收購(gòu)是解決企業(yè)原有股東或所有者為了更好地保護(hù)自己的利益、尋求股東利益最大化、解決委托-問(wèn)題、降低道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督成本而逐漸形成的一種可行的方法。

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出成為風(fēng)險(xiǎn)資本能否持續(xù)滾動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，借鑒MBO為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了一種可行的方法，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)管理層收購(gòu)，不但為風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出提供了通道，而且可以使原風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持其獨(dú)立性，避免由于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)造成太大的影響。同時(shí)，可以對(duì)管理層起到很好的激勵(lì)作用。

(四)清算(Write-off)是指當(dāng)所投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展前景不明或投資失利時(shí)常采取的一種止損措施。清算退出一般有解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。解散清算是由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)各股東達(dá)成一致協(xié)議，公司不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，實(shí)施停產(chǎn)解散，這種解散方式是主動(dòng)性的，一般由作為股東之一的風(fēng)險(xiǎn)投資家提出，征的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其他股東同意后，即可宣告解散。自然清算是由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)，在與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議的基礎(chǔ)上進(jìn)行的清算，在清算收入償還債權(quán)人債務(wù)后，剩下的才能彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資的損失。破產(chǎn)清算是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)依法申請(qǐng)破產(chǎn)后進(jìn)行的清算。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

在各種常用的退出方式中，公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式，它不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來(lái)豐厚的回報(bào)，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)作支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的NASDAQ、英國(guó)的AIM市場(chǎng)、歐洲的證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(EASDAQ)、香港的創(chuàng)業(yè)版市場(chǎng)等都是專為資產(chǎn)規(guī)模不大、盈利水平有限、但發(fā)展前景很好的企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng)。其中運(yùn)作最為成功的當(dāng)屬美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，它為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng)，因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以實(shí)現(xiàn)的。

管理層收購(gòu)近幾年在我國(guó)發(fā)展迅速，它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等都起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況。如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問(wèn)題、我國(guó)特殊的人事任免制度造成的資源配置的公平問(wèn)題以及管理層收購(gòu)過(guò)程中涉及到的融資問(wèn)題和一些法律障礙等，都使人們對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐提出許多質(zhì)疑，政府也出臺(tái)相關(guān)政策法規(guī)限制管理層收購(gòu)的范圍，因此，在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊時(shí)期對(duì)待管理層收購(gòu)應(yīng)持審慎的態(tài)度。

清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)，應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想，勇于面對(duì)失敗，重視機(jī)會(huì)成本，在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損，將損失降到最低。

四、當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳選擇

近年來(lái)國(guó)際上兼并收購(gòu)的浪潮波及到了世界的各個(gè)角落，我國(guó)也受到了巨大的沖擊。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)來(lái)說(shuō)，如何利用機(jī)會(huì)，尋找行業(yè)的突破口是擺在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家面前的一個(gè)重要課題。我們可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)状尾①?gòu)浪潮的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，采取切實(shí)可行的措施以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出。

(一)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)的可能性分析。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)作為高科技企業(yè)具有很多一般企業(yè)不具備的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)企業(yè)間的兼并收購(gòu)會(huì)給并購(gòu)后的企業(yè)帶來(lái)很大的后續(xù)發(fā)展空間。(1)并購(gòu)方與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)，可以利用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的升級(jí)改造。(2)并購(gòu)方利用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，形成規(guī)模效益。(3)并購(gòu)方從戰(zhàn)略角度考慮，兼并具有增長(zhǎng)潛力的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，可以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐漸放棄老的經(jīng)營(yíng)主業(yè)，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。(4)為了形成采購(gòu)、生產(chǎn)、營(yíng)銷縱向一體化，并購(gòu)方可以對(duì)位于本產(chǎn)業(yè)上下游的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行兼并，使之與本企業(yè)的資源進(jìn)行整合，便于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)更好地銜接，資源能綜合利用，從而降低交易費(fèi)用，節(jié)約成本，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。(5)實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方為了在同一行業(yè)中增加產(chǎn)品線擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，避免在同行業(yè)中產(chǎn)品單一化，往往與和本行業(yè)具有強(qiáng)的產(chǎn)品技術(shù)關(guān)聯(lián)性的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)兼并來(lái)達(dá)到目的。

由于與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)會(huì)為并購(gòu)方帶來(lái)許多其自身難以達(dá)到的優(yōu)勢(shì)，因此通過(guò)兼并收購(gòu)的方式使風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出應(yīng)是可行的。而且從兼并收購(gòu)的政策法律環(huán)境考慮，我國(guó)政府雖未制定相應(yīng)的完善的法規(guī)政策，但也沒(méi)有與之相抵觸的法規(guī)存在，因此，可以認(rèn)為我國(guó)的兼并收購(gòu)環(huán)境是很寬松的，這為兼并收購(gòu)的進(jìn)行創(chuàng)造了有利的條件。

(二)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)兼并收購(gòu)方式分析。風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)并購(gòu)的方式撤出可以有多種途徑。一是被上市公司兼并。由于投資高科技具有較高的投資回報(bào)率，這吸引著我國(guó)的上市公司不斷加強(qiáng)在高新技術(shù)領(lǐng)域的資本運(yùn)營(yíng)。1998 年以來(lái)，高科技類項(xiàng)目的收購(gòu)兼并活動(dòng)已不僅僅局限于高科技上市公司，更多的從事傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司迫于市場(chǎng)和股東的壓力也通過(guò)各種方式進(jìn)入高新技術(shù)領(lǐng)域。這為中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供了極大的市場(chǎng)和極好的機(jī)遇，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過(guò)保留控股權(quán)或出讓控股權(quán)的手段，與這些上市公司進(jìn)行并購(gòu)，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)資本退出的目的；二是具有一定規(guī)模和實(shí)力的擬上市公司出于自身發(fā)展的戰(zhàn)略需要，愿意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)。由于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目通常涉及的信息產(chǎn)業(yè)、生物工程、環(huán)境工程等是未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，也是我國(guó)產(chǎn)業(yè)調(diào)整的主導(dǎo)方向。1999 年以來(lái)，國(guó)家對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)的整體技術(shù)水平、項(xiàng)目的科技含量有了更高的要求。在經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況相同的情況下，企業(yè)擁有較強(qiáng)技術(shù)開發(fā)優(yōu)勢(shì)、科技創(chuàng)新能力、科技成果等因素會(huì)極大提高申報(bào)成功的幾率。另一方面，在二級(jí)市場(chǎng)上具有高新技術(shù)概念的股票往往受到投資人的追捧而表現(xiàn)出色。這些情況促使了許多效益良好但業(yè)務(wù)范圍局限于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的擬上市公司，采用收購(gòu)與重組的手段將中小高科技企業(yè)并入，來(lái)增加上市的籌碼。這些都為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供了可行的通道。三是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與其它非上市公司通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，利用自身的資源優(yōu)勢(shì)共同組建新的公司，使原有的風(fēng)險(xiǎn)資本成功退出。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定的規(guī)模和擁有一定的實(shí)力后，往往會(huì)追求進(jìn)一步的超常規(guī)的發(fā)展，購(gòu)并會(huì)給其提供最便利、最迅捷的機(jī)會(huì)。四是被跨國(guó)公司并購(gòu)，利用外資在中國(guó)的擴(kuò)張使風(fēng)險(xiǎn)資本撤出。國(guó)外企業(yè)搶占中國(guó)市場(chǎng)，一條捷徑便是并購(gòu)。國(guó)內(nèi)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)、品牌、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)商，以及方方面面的社會(huì)公共關(guān)系都為國(guó)外企業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)提供了難得的有利條件。這比外國(guó)企業(yè)只身進(jìn)入中國(guó)另打天下要走許多捷徑。因此，國(guó)際上一些著名的跨國(guó)公司基于對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)、開發(fā)成本、技術(shù)壟斷等方面因素的綜合考慮，常常愿意與風(fēng)險(xiǎn)投資公司接觸，以獲得自己所需的項(xiàng)目或產(chǎn)品。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段皆可與國(guó)際跨國(guó)公司合作，進(jìn)行最優(yōu)的退出選擇。

風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅姆绞诫S著并購(gòu)實(shí)踐的增多會(huì)出現(xiàn)更多的創(chuàng)新，但無(wú)論采取何種形式都離不開我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展這樣一個(gè)大環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)投資家在選擇投資項(xiàng)目時(shí)應(yīng)考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)和其呈現(xiàn)的特點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成立之初就要考慮風(fēng)險(xiǎn)資金將來(lái)可能的退出渠道；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在制定戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)應(yīng)將企業(yè)的發(fā)展方向與未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資金可能的退出渠道相結(jié)合，這樣，不但有利于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，而且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也具有明確的奮斗目標(biāo)。

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