導語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化運作流程，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會計確認；會計處理影響

1資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。

1.1資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運作原理

資產(chǎn)證券化的運作原理有三個：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機構(gòu)或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和其他資產(chǎn)風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。

1.2資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化的運作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經(jīng)過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產(chǎn)管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。

2資產(chǎn)證券化的會計確認處理

資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的終止確認問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應確認為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中（表內(nèi)確認）。對于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。

2.1風險報酬分析法

風險報酬分析法具體做法是：當發(fā)起人實質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認并移出資產(chǎn)負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時還要確認相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實質(zhì)上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負債表中確認為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認為發(fā)起人的負債。

風險報酬法強調(diào)只有當與某項金融資產(chǎn)相關(guān)的風險與報酬實質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時，出讓方才終止確認該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的日趨復雜，大多數(shù)情況下風險和報酬并非全部轉(zhuǎn)移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質(zhì)傾向，以法律形式作為會計確認基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。

2.2金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認金融資產(chǎn)和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)的終止確認問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應該終止確認；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認為是融資活動，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。

2.3后續(xù)涉入法

后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認標準。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應終止確認，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導致一部分資產(chǎn)被終止確認，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認。這一做法使資產(chǎn)的風險和報酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務的要求，更能反映其實質(zhì)。

3資產(chǎn)證券化會計處理對財務和稅收的影響

3.1財務影響

資產(chǎn)證券化會計處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出的同時確認損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負債表內(nèi)，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產(chǎn)負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務影響。

實踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風險資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。

3.2稅收影響

資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔保融資”來進行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。

參考文獻

［1］王江麗．關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計問題研究［J］．市場周刊，2006，（10）．

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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;高校融資;資產(chǎn)池

隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國大學教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要｡同時,由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口｡因此,及時吸收金融創(chuàng)新成果,學習借鑒和積極運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡

一､我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析

資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場上發(fā)行證券工具從而對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的一種技術(shù)或過程｡資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)､信用增級技術(shù)､信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等｡這些創(chuàng)新技術(shù)的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)｡

2005年,國家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品｡2005年初,國務院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架｡

國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應收賬款､租金收益､基礎(chǔ)建設(shè)收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品｡中國證監(jiān)會對這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視｡證監(jiān)會已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導小組”與“工作小組”｡未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實踐提供了可能｡

二､當前高校融資渠道融資比較

高校辦學經(jīng)費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高?；ǖ臉O度擴張｡根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用｡部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右｡據(jù)初步統(tǒng)計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學規(guī)模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁｡

根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)｡(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團｡(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重｡(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化｡(5)高校資產(chǎn)證券化｡對學費的應收賬款､學生貸款和科研基金貸款進行資產(chǎn)證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發(fā)行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環(huán)境惡化的難題,具有較強的現(xiàn)實意義｡

華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”｡國內(nèi)外涉及到高校而進行資產(chǎn)證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機構(gòu)實行的資產(chǎn)證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產(chǎn)證券化｡主要依據(jù)是實行資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預見的､穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個重要的問題——資產(chǎn)池的構(gòu)成､規(guī)模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發(fā)行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達到化解系統(tǒng)性風險的目的｡鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路｡

三､高校資產(chǎn)證券化的運作流程構(gòu)建

區(qū)域性資產(chǎn)證券化實施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立｡可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標準化､高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模｡符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學費收入,但單個高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實現(xiàn)證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風險,符合債券信用等級提高的條件｡

規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機構(gòu)),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))､金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機構(gòu)中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定､風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進行的過程｡

資產(chǎn)證券化流程簡單圖解:

四､結(jié)論

隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產(chǎn)證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風險小､回報率高的朝陽產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件｡區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴大招生和進一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路｡

參考文獻:

[1]陳文達,等.資產(chǎn)證券化理論與實務[M].北京:中國人民大學出版社,2004.

[2]于風坤.資產(chǎn)證券化:理論與實務[M].北京:北京大學出版社,2002.

[3]鄭錦榮.淺析資產(chǎn)證券化在高校融資中的應用[J].科學學與科學技術(shù)管理,2004(5).

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一、我國不良資產(chǎn)證券化難點分析

1.特設(shè)機構(gòu)缺位。SPV在資產(chǎn)證券化運作中起著至關(guān)重要的作用，整個證券化運作流程都是圍繞著SPV這一核心機構(gòu)來展開的。設(shè)立SPV的目的就在于最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風險對資產(chǎn)證券化的影響，即要實現(xiàn)發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的“真實銷售”以及證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。然而國內(nèi)目前尚沒有一家具有SPV功能的機構(gòu)，在現(xiàn)行的法律框架下設(shè)立SPV也還存在一些障礙。

2.不良資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不清。目前我國銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革尚未完成，商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)剝離給AMC，AMC對于企業(yè)的債權(quán)依然屬于金融債權(quán)。在不少企業(yè)刻意逃廢金融債務、地方政府的行政干預的狀況下，SPV不可能做到真正地買斷AMC的不良資產(chǎn)，實現(xiàn)“真實出售”。

3.難以組建合規(guī)的資產(chǎn)池。我國目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔保品，難以保證在未來能夠產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，組建合規(guī)的資產(chǎn)池很困難。

4.缺乏權(quán)威的信用評級機構(gòu)。信用評級在資產(chǎn)證券化中的作用十分重要。信用評級不僅能夠提供市場信息，增加交易的透明度，也能夠增強投資者的信心，這將關(guān)系到資產(chǎn)支持證券能否為廣大投資者所接受以及資產(chǎn)證券化能否順利運作。然而，我國目前缺乏被市場投資者普遍認可的信用評級機構(gòu)，評估機構(gòu)運作存在著很多不規(guī)范的情況，如資信評估機構(gòu)獨立性不強。

5.相關(guān)法律制度不健全。資產(chǎn)證券化是一項交易結(jié)構(gòu)復雜、參與主體眾多的系統(tǒng)工程，勢必需要依靠一系列完善的法規(guī)體系來規(guī)范其運作。如SPV的特殊法律地位、發(fā)起人向SPV“真實銷售”資產(chǎn)的標準等都需要以法律的形式予以確立。然而現(xiàn)行的法律法規(guī)并未對其做出規(guī)定。可以說，目前資產(chǎn)證券化仍處在一個“法律真空”的尷尬境地。

6.缺乏證券化的稅收優(yōu)惠政策。在資產(chǎn)證券化過程中，政府對于資產(chǎn)證券化業(yè)務應當給予適當?shù)亩愂諆?yōu)惠。因為如果稅賦水平過高，將會大大增加證券化的融資成本，降低證券的信用等級。而目前在這方面仍然缺乏必要的稅收政策支持。

二、我國不良資產(chǎn)的證券化運作設(shè)計

1.設(shè)立特設(shè)機構(gòu)SPV。一般來說，SPV的設(shè)立方式主要有三種，即政府設(shè)立、發(fā)起人設(shè)立和市場中介設(shè)立。就我國目前的情況看，我國的資產(chǎn)證券化市場還沒有有效開啟，可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可在政府的擔保下由資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人自行設(shè)立SPV。同時，在SPV的設(shè)立過程中，要以法律的形式保證SPV的獨立性和非破產(chǎn)性。

2.SPV從商業(yè)銀行購入不良資產(chǎn)，并選擇可證券化的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。SPV從商業(yè)銀行或資產(chǎn)管理公司折價購買入不良資產(chǎn)，不良資產(chǎn)折價比例可由中央銀行根據(jù)不良資產(chǎn)的種類和資產(chǎn)質(zhì)量情況統(tǒng)一制定，也可采用模擬市場價格。對于資產(chǎn)池的組成，可以將不同種類、期限、利率的貸款組合起來，盡量形成未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的貸款組合。

3.信用提升和評級。由于證券化的不良資產(chǎn)多為流動性差的資產(chǎn)，信用程度也難以評價，因此需要通過一定的方法對其進行信用提高并由專業(yè)機構(gòu)對其進行信用評級。信用提升的具體做法有資產(chǎn)打折、還款儲備、超額擔保、劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)證券等。此外，實踐中，銀行出具擔保函或信用證、保險公司為證券提供保險等也可以達到信用提升的目的。

4.設(shè)計出合理而實用的品種。不良資產(chǎn)證券化品種應以高保障、交易結(jié)構(gòu)較簡單為宜。品種設(shè)計應考慮個人投資者與機構(gòu)投資者對金融產(chǎn)品的不同偏好與需求，品種必須多樣化，才能在利率、期限等方面適應不同投資者的需要，從而達到不良資產(chǎn)迅速變現(xiàn)的目的。

三、加強資產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境建設(shè)

1.法律環(huán)境的建設(shè)。資產(chǎn)證券化涉及許多高深的法律問題。如SPV作為證券化運作的核心機構(gòu)，應當享有特殊的法律地位；證券化運作中資產(chǎn)的“真實出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”；貸款合同轉(zhuǎn)讓后各方的權(quán)利和義務，資產(chǎn)出售和證券化后對存款人保護；證券的發(fā)行和流通等問題都應由法律做出明確的規(guī)定。此外，還應當改革和完善相應的會計準則，加強對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，使得在證券化運作中遇到的一系列會計處理問題有規(guī)可矩、有章可循。

2.進一步健全和規(guī)范證券市場。首先，要健全二級市場。這一方面需要國家給予政策上的配套和支持，創(chuàng)造有利的宏觀環(huán)境；另一方面，必須學習借鑒國外成熟的經(jīng)驗和做法，加強市場監(jiān)管，規(guī)范操作經(jīng)營。其次，要規(guī)范金融中介機構(gòu)的運作?？赏ㄟ^政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。

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關(guān)鍵詞：農(nóng)地資產(chǎn)證券化農(nóng)地流轉(zhuǎn)三農(nóng)

1．引言

土地的流轉(zhuǎn)對于解決農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實現(xiàn)了土地流轉(zhuǎn)，才能為我們解決“三農(nóng)問題”開創(chuàng)一個新局面，所以，近年來學術(shù)界和政府都積極推行土地流轉(zhuǎn)，將其作為中國農(nóng)村土地制度改革的新起點。

農(nóng)村土地作為一種生產(chǎn)資料，本身也是一種資產(chǎn)，土地作為一種商品進入要素市場流通是必然的趨勢。既然有商品的流通那就離不開貨幣來做交換的媒介，這就需要農(nóng)村金融體系提供大量的資金支持。

我國農(nóng)地流動早在上世紀80年代就已經(jīng)在農(nóng)民間自發(fā)產(chǎn)生了，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，目前我國的農(nóng)地流轉(zhuǎn)日益活躍，但總的農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模較小、流轉(zhuǎn)范圍還局限于村集體內(nèi)部，且農(nóng)地交流形式原始。現(xiàn)在，要在既定的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)制度下促進農(nóng)地流轉(zhuǎn)創(chuàng)新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場發(fā)展歷程，我們可以看到，推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化必然是將來農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場的發(fā)展方向。

2．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化的重要意義

我國的農(nóng)地資產(chǎn)證券化一般是指“土地承包經(jīng)營權(quán)”的資產(chǎn)證券化，是指將承包土地的權(quán)利或者承包土地所能獲得的收益，通過結(jié)構(gòu)化重組，轉(zhuǎn)變成為可在金融市場上自由流通的工具。

在我國農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場上推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義：

2.1 資產(chǎn)證券化為農(nóng)地流轉(zhuǎn)提供了一個新的載體．使農(nóng)地在大范圍內(nèi)流通成為可能

土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質(zhì)量差異性且難以分割的特點，因而在流通過程中無法像其他商品一樣可以自由流動。這就需要一種能夠替代性的資產(chǎn)，代表土地權(quán)利束中的某種或某幾種權(quán)利在市場上的流動，從而間接地實現(xiàn)土地的經(jīng)營權(quán)的流動。而最佳的替代性資產(chǎn)就是農(nóng)地證券，作為一種權(quán)利憑證，農(nóng)地證券不僅能夠在全國甚至全球市場上自由流動，而且還可以無限細分，從而降低農(nóng)地投資門檻。

2.2資產(chǎn)證券化為農(nóng)業(yè)發(fā)展融通資金．降低投資風險

土地是稀缺資源，而土地證券化產(chǎn)品的變現(xiàn)性又強，且國家對三農(nóng)問題向來持扶持態(tài)度，所以，土地證券化產(chǎn)品在資本市場上應當會受到投資者的青睞。雖然農(nóng)業(yè)本身具有弱質(zhì)性、風險高，但由于資產(chǎn)證券化真實出售、破產(chǎn)隔離和外部信用等制度，大大降低了農(nóng)業(yè)投資的風險性，從而降低了農(nóng)業(yè)融資成本。

2.3資產(chǎn)證券化具有價值發(fā)現(xiàn)功能，可解決農(nóng)地流轉(zhuǎn)過程中的定價問題

農(nóng)地承包經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)證券化使農(nóng)地承包經(jīng)營權(quán)由實物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值形態(tài)，由資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本形態(tài)，從而能夠通過資本市場的微觀活動為證券定價，而農(nóng)地證券的價格也為農(nóng)地其他形式的流轉(zhuǎn)提供了一個價值參考。

3．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化的流程設(shè)計

3.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化涉及的主體

原始權(quán)益人：是指證券化資產(chǎn)或權(quán)利的所有人，當他們需要進行融資時，首先要鑒定用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，典型的該類資產(chǎn)應當具有未來現(xiàn)金流入。然后再將其資產(chǎn)真實出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權(quán)的農(nóng)民，或者是將農(nóng)民手中的土地經(jīng)營權(quán)集中到一起的農(nóng)村集體經(jīng)濟組織及承包農(nóng)戶土地經(jīng)營權(quán)的其他公司或單位，可以作為農(nóng)地資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人。

特殊目的公司( Special Purpose Vehicles)：是指在證券市場中具有特殊目的的載體，是接受發(fā)起人的投資組合，對該組合進行結(jié)構(gòu)性重組，并將重組后產(chǎn)品發(fā)行到金融市場上進行流通的高信用等級機構(gòu)。其設(shè)立的目的在于對資產(chǎn)進行“破產(chǎn)隔離”，本身也因為有嚴格的業(yè)務范圍限制所以一般不會發(fā)生破產(chǎn)。一般的研究認為農(nóng)村信用合作社是農(nóng)地資產(chǎn)證券化SPV角色的首選，其理由如下：一是農(nóng)信社作為銀行性金融機構(gòu)，有發(fā)行土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件和愿望；二是投資者相信農(nóng)信社的破產(chǎn)隔離能力；三是農(nóng)信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人相信并且依賴農(nóng)信社。

擔保公司：是對發(fā)行的證券化資產(chǎn)進行信用升級，為特殊目的公司(SPV)按期還本付息提供擔保的機構(gòu)。其在資產(chǎn)證券化的整個過程中承擔著重要作用。在目前我國信用擔保機構(gòu)缺乏的現(xiàn)實條件下，由政府作為主導，為農(nóng)地證券化提供發(fā)行擔保是當前的最佳選擇。

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關(guān)鍵詞：融資租賃資產(chǎn)證券化風險控制

根據(jù)國際統(tǒng)一私法協(xié)會《融資租賃公約》的定義，融資租賃是指這樣一種交易行為：出租人根據(jù)承租人的請求及提供的規(guī)格，與第三方（供貨商）訂立一項供貨合同，根據(jù)此合同，出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備（以下簡稱設(shè)備）。并且，出租人與承租人（用戶）訂立一項租賃合同，以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

我國2006年財政部頒布的《企業(yè)會計準則》第21號準則（租賃）對融資租賃的定義為“融資租賃，是指實質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風險和報酬的租賃，其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移，也可能不轉(zhuǎn)移。”

融資租賃在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國，融資租賃的行為是20世紀80年代初從日本引進的，以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標志，經(jīng)過二十多年時間取得了一定的發(fā)展。回顧這些年，我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的，大致經(jīng)過了以下幾個階段，開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段，融資租賃業(yè)對我國的整個經(jīng)濟的發(fā)展，特別是對引進外資和先進的技術(shù)設(shè)備，以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動作用。但從總體來看，我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國際水平還有差距。

資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動性，對于融資租賃機構(gòu)來說，絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過證券化方式進行運作，無疑會大大緩解公司的資金壓力，資金來源不足的問題也會得到很好的解決。另一方面，通過這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高財務安全性。

融資租賃資產(chǎn)證券化的實施

融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（租金）為支持，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，并將租賃資產(chǎn)的收益和風險進行分離的過程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過程可描述如下，由融資租賃公司將預期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn)，組成一個規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這個“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”（SpecialPurposeVehicle,SPV），由SPV以預期的租金收入為保證，經(jīng)過擔保機構(gòu)的擔保和評級機構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券，籌集資金。

（一）運作機理

1.隔離風險機理。本質(zhì)上講，租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進行融資的過程。在這個過程中，現(xiàn)金流剝離、風險隔離和信用增級構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風險機制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù)，它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風險、破產(chǎn)風險等與證券化交易隔離開來，標的資產(chǎn)的風險不會“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

2.組合資產(chǎn)機理。組合資產(chǎn)機理是指依據(jù)大數(shù)定律，將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個性特征，但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風險，整合總體收益。組合資產(chǎn)機理是租賃資產(chǎn)證券化運作的基礎(chǔ)。

3.配置資源機理。配置資源機理是指將各種資源進行優(yōu)化重組，實現(xiàn)多方共贏。配置資源機理是租賃資產(chǎn)證券化運作的推動力。就租賃公司而言，可以通過租賃資產(chǎn)證券化，提高資產(chǎn)的流動性，改善自有資本結(jié)構(gòu)，更好地進行資產(chǎn)負債管理；就證券化特設(shè)機構(gòu)SPV而言，可以通過收購租賃資產(chǎn)，發(fā)行LBS，從中獲利；就投資者而言，可以獲得新的投資選擇機會和較高的收益。而承銷、評級、擔保等中介機構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運作也可以擴大業(yè)務領(lǐng)域，創(chuàng)造新的利潤增長點。

（二）模式選擇

美國等國家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗表明，融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種：表外模式、表內(nèi)模式和準表外模式。

1.表外模式。在這種模式下，融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過整理分類后“真實銷售”給SPV，真正的實現(xiàn)了風險隔離。SPV合法持有資產(chǎn)后，將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”，經(jīng)過擔保機構(gòu)對該證券產(chǎn)品進行擔保，再經(jīng)過信用評級機構(gòu)對該證券產(chǎn)品評級后，通過券商發(fā)行，最后在證券市場上流通買賣。

2.表內(nèi)模式。在這種模式下，融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給SPV，而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi)，即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負債表上，由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金，但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司，那么公司就有產(chǎn)生風險的可能，表內(nèi)模式并沒有起到風險隔離的作用。

3.準表外模式。在這種模式下，融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV，然后把融資租賃資產(chǎn)“真實銷售”給SPV子公司，經(jīng)過該子公司的一系列操作，再經(jīng)過相關(guān)的機構(gòu)進行信用增級和信用評級，最后將該證券在證券市場發(fā)行。

表外模式相比較表內(nèi)模式，租賃資產(chǎn)真實銷售，融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系，完全實現(xiàn)了風險隔離，融資租賃公司面臨的風險更小；準表外模式和表外模式相比，融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV，但是融資租賃公司可能對SPV的業(yè)務并不擅長，自己經(jīng)營SPV難免會有風險。通過對比表明，表外模式具有很大的優(yōu)勢，也是最適合我國的情況。

（三）過程設(shè)計

第一步，融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進行歸類整理，以備出售給SPV。第二步，SPV的設(shè)立。SPV是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專門注冊成立的一個具有法人地位的作為證券化機構(gòu)的實體，本文假設(shè)SPV設(shè)立在國外。第三步，出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給SPV，由SPV運作資產(chǎn)支持證券。第四步，擔保機構(gòu)提供擔保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時，得尋找一家公司對租賃債權(quán)給予一定的擔保、支持，從而提高債券的信用等級，吸引投資者購買證券。第五步，信用評級機構(gòu)進行評級。一般來說，各種債券的發(fā)行都需要有信用評級機構(gòu)的評級。信用評級機構(gòu)對這種資產(chǎn)支持證券的信用等級進行評定，從而擴大債券的影響，提高投資者的投資欲望。第六步，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）。證券公司根據(jù)該證券的實際情況編制發(fā)行說明書，向發(fā)行對象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認購方式、回報率、回報方式、內(nèi)在風險、市場交易等相關(guān)內(nèi)容，并向有關(guān)的主管部門申請發(fā)行登記，經(jīng)許可后向社會公開發(fā)行。第七步，證券交易。投資者購買證券后，可以持有至到期日結(jié)清本息，也可以在證券市場出售兌現(xiàn)。第八步，租金的管理。受托人（一般為信托公司）接受委托管理租賃資產(chǎn)，按期收取租金，并在證券到期之后，向投資者支付本金和利息。

融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務流程如圖1所示。融資租賃資產(chǎn)證券化風險控制

從2007年開始爆發(fā)的美國次貸危機，至今已經(jīng)演變成全球性的金融風暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變，原因是美國次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式。可見資產(chǎn)證券化也會給銀行、企業(yè)帶來很大的風險，比如信用風險、流動性風險、資金池的質(zhì)量與價格風險等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會面臨這些風險。但資產(chǎn)證券化是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新，極大地促進了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風險。

（一）構(gòu)建良好環(huán)境

建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣，才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風險。

選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。

（二）強化業(yè)務監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當局好似蹺蹺板的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應當是符合和引導而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。

風險導向性的審慎監(jiān)管。風險導向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引入內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。并提出監(jiān)管當局可以視風險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風險導向性的監(jiān)管理念。

2.監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容。監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會（SEC），監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、日本和韓國均為市場為主導的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應該是市場為主導的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥?。在監(jiān)管內(nèi)容上，我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。

參考文獻：

1.趙宇華.資產(chǎn)證券化原理與實務[M].中國人民大學出版社，2007

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關(guān)鍵詞：次級債危機；中國資產(chǎn)證券化；啟示

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3309（2008）07-0054-03

一、引言

自2007 年8 月全面爆發(fā)的美國次級債危機愈演愈烈, 已成為繼1998 年亞洲金融危機以來的最大一場金融風暴。相對于美國，我國的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點探索階段。因此，研究美國次級債市場的運作機制，分析次級貸款證券化過程中存在的缺陷并從中汲取經(jīng)驗教訓，對于保障我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展、防范金融風險將大有裨益。

二、美國次級債市場的運作機制及其流程

美國次級債市場的興起源于20世紀80年代次級抵押貸款的產(chǎn)生。由于次級抵押貸款是銀行針對信用記錄較差的客戶發(fā)放的，利率比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品普遍高2 %―3 %。因此具有高風險、高收益的特征。2001―2004年，美國新經(jīng)濟泡沫破裂后，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟，實施低利率政策，并實施了寬松的房貸政策，鼓勵人們消費買房，刺激了次級抵押貸款市場的繁榮發(fā)展。以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券就是次級債。將次級抵押貸款進行資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1、確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池

提供次級按揭貸款的金融機構(gòu)在發(fā)放貸款后并不愿意長期持有，這一方面是由于貸款本身的風險，另一方面則是這些金融機構(gòu)需要流動性以發(fā)放更多的貸款。那么，這些信貸公司就需要把手頭的債權(quán)賣出去, 收回現(xiàn)金才能讓業(yè)務繼續(xù)滾動下去。信貸公司將這些次級抵押貸款資產(chǎn)進行組合，根據(jù)證券化目標確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些次級抵押貸款匯集形成一個資產(chǎn)池。

2、抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業(yè)銀行或者投資銀行

商業(yè)銀行或者投資銀行擔當特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）的角色，實現(xiàn)真實出售。商業(yè)銀行或者投資銀行與抵押貸款公司簽定買賣合同，抵押貸款公司將資產(chǎn)池中的次級抵押貸款出售。

3、完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級

投資銀行把從次級貸款發(fā)放機構(gòu)購買的資產(chǎn)按利息收入的高低和違約率大小, 把貸款分為不同級別資產(chǎn)打包出售。投資銀行對次級按揭貸款的第一輪證券化設(shè)計為住房抵押支持證券(MBS) , 分為優(yōu)先級、中間級和股權(quán)級三類。其中優(yōu)先級證券信用評級達到投資級，可以直接向投資者出售。對于風險級別較高、缺乏市場的中間級以上MBS，投資銀行對其的第二輪證券化設(shè)計為抵押債權(quán)憑證(CDO)。為使這些高風險債券有所“保障”，投資銀行創(chuàng)造性地利用信用違約互換(CDS) 解決了這個問題。通過這些金融創(chuàng)新方法，投資銀行為次級債成功進行了信用增級。

4、信用評級

投資銀行從由次級債組成的資產(chǎn)池中選出優(yōu)質(zhì)的證券, 找到國際信用評級機構(gòu), 使用歷史數(shù)據(jù)、復雜的數(shù)學模型對其進行游說。評級機構(gòu)為了獲取高額報酬, 都為這樣一個用鍍金盒子包裝的次級債評出了最高信用級別AAA。對于剩下的次級債, 投資銀行又使用信用違約互換。做了信用違約互換的證券, 等于有了房子和證券購買者的雙重保險, 評級機構(gòu)又對其評了AAA。通過風險評級機構(gòu)的精致包裝，次級按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。

5、安排次級債券銷售，向抵押貸款公司支付購買價格

在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售次級債。精心包裝、身份高貴的次級債券吸引了大批基金投資者和對沖基金來購買。投資銀行獲取次級債證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給抵押貸款公司。

6、次級債證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務

次級債券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。抵押貸款公司要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，以便到期時對投資者還本付息。待次級債券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務費。整個次級抵押貸款資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

三、美國次級抵押貸款證券化過程中存在的缺陷

導致美國次級抵押貸款市場危機出現(xiàn)并且波及到歐美、日本市場的直接原因是美國住房市場的持續(xù)下滑, 但從本質(zhì)上講, 造成次級債危機有其更深層次的原因。

1、次級債在設(shè)計中存在內(nèi)在缺陷, 使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風險

從次級債的運作機制可以看出，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售，不承擔抵押貸款的違約風險。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。這些機構(gòu)未必不了解其中的風險，但往往被景氣中的房地產(chǎn)市場所吸引，缺乏風險控制的動機。

2、美國信貸機構(gòu)的自我膨脹以及對未來房地產(chǎn)市場的盲目樂觀，使他們在忽略風險的同時放大了收益

事實上，次級按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房價不斷上漲的假設(shè)之中。但是，房屋市場不可能永遠上漲，當房價持平或下跌時，就會出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。而次級按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務，當宏觀環(huán)境發(fā)生變化，通脹顯現(xiàn)、利率上升時，大量違約客戶就會出現(xiàn)，危機自然就會產(chǎn)生。

3、信用增級和信用評級機構(gòu)不負責任的評級掩蓋了次級債的風險, 造成高回饋、低風險的假象, 使投資者難以做出正確的判斷

受房地產(chǎn)市場火爆帶來的利益驅(qū)動影響，美國多家信用增級和信用等級評定機構(gòu)在次級債評定過程中，，肆意評估。其不負責任的評級，使本具有很高違約風險的次級債被披上了一層漂亮的外衣，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級貸款者的個人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機構(gòu)投資者到個人投資者無一幸免的連鎖反應。

4、信息不對稱導致的市場失靈

此次美國次貸危機中存在著由于信息不對稱而導致的市場失靈。有關(guān)次級房貸的大量真實信息存在于貸款公司和經(jīng)紀公司，資產(chǎn)證券化以后，風險轉(zhuǎn)移給了市場，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。由于信息不對稱等因素，市場并不能對所有的風險進行準確的識別和定價。

四、次貸危機對中國資產(chǎn)證券化的啟示

這次危機盡管造成美國30 多家次級貸款公司停業(yè)倒閉,但是并沒有導致發(fā)放次級貸款的房地產(chǎn)金融機構(gòu)全面破產(chǎn), 這不得不歸功于次級貸款的證券化。美國的次級貸款通過證券化將風險分散給了全世界的投資者。

1、相對于美國，我國的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點探索階段，住房按揭貸款的證券化程度非常低

按揭貸款一旦出現(xiàn)大量違約，商業(yè)銀行將承受所有的信貸風險。在以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行一旦出現(xiàn)經(jīng)營困境，將可能引發(fā)中國金融體系的系統(tǒng)性危機。美國次貸危機的根源并非資產(chǎn)證券化本身出了問題。中國資產(chǎn)證券化的進程不可因噎廢食，而是應該在機制設(shè)計上吸取和總結(jié)美國次級貸款證券化的經(jīng)驗教訓，選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。

美國資產(chǎn)證券化本身并沒有錯，其錯誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計過程中的制度缺陷, 即證券化資產(chǎn)是抵押貸款公司向那些風險很高、還款能力比較差的人發(fā)放的高利率“次級抵押貸款”。事實上，成功的資產(chǎn)證券化的核心是待證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前在全球范圍內(nèi)正常抵押貸款的證券化并未出現(xiàn)過大的問題。 我們一定要吸取次級債危機的教訓,選擇銀行的優(yōu)良資產(chǎn)進行證券化。

2、資產(chǎn)證券化后仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風險

對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務風險分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會導致其社會風險和名譽風險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要樹立強烈的危機管理意識，注意金融產(chǎn)品副效應的另一面，持續(xù)關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風險。

3、規(guī)范信用評級和擔保體系

信用評級機構(gòu)及相應的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用。而我國的信用評級制度仍舊不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，缺乏經(jīng)驗和專業(yè)特長，難以保證信用評級的準確性。評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有統(tǒng)一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正的評估。因此，當務之急是著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構(gòu)。為此，有必要規(guī)范資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評估標準體系，采用科學的評級方法，同時可以考慮加強國內(nèi)評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)的合作，引進先進的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗，從而提高我國信用評級機構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務水平。

4、加強基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露, 避免信息不對稱導致的投資風險

目前，我國第三方信用評級市場尚不完善，試點的證券化產(chǎn)品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風險。解決這一問題，從長期看，需要加強對信用評級公司的監(jiān)管，發(fā)展并提高我國信用評級公司的業(yè)務能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，以弱化信息不對稱導致的投資風險。

五、結(jié)束語

資產(chǎn)證券化是金融市場逐漸成熟、融資效率提高的必經(jīng)之路。雖然美國爆發(fā)了次貸危機，但中國不能因噎廢食。不能因為市場走得過快或者制度沒有跟上就否定市場本身。與美國相比,中國的資產(chǎn)證券化市場剛起步,應該大力發(fā)展。我們要充分吸取美國次貸危機的經(jīng)驗教訓，因地制宜的推行適合中國國情的資產(chǎn)證券化。

參考文獻：

［1］ 董金玲、劉傳哲.美國次級債市場的運作機制及其危機啟示［J］.中國管理信息化，2008，（01）.

［2］ 王靜、林琦.從美國次級債危機看中國房地產(chǎn)金融市場的風險［J］.財經(jīng)科學，2008，（02）.

［3］ 趙海華.美國次級抵押貸款危機給我國信貸市場的警示［J］.科技創(chuàng)業(yè)，2008，（02）.

Implications of US Subprime Mortgage Crisis on

China's Asset Securitization

Li Yuan

(International Trade School, University of Foreign Trade, Beijing, 266071)

篇7

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；理財產(chǎn)品；運作模式；資產(chǎn)證券化

一、我國商業(yè)銀行個人理財產(chǎn)品的發(fā)展

2006年11月29日銀監(jiān)會頒布《外資銀行管理條例實施細則》，外資法人銀行獲準全面辦理人民幣業(yè)務，這不僅是我國政府兌現(xiàn)加入WTO后面向外資銀行全面開放人民幣零售業(yè)務的承諾，更是為人民幣理財業(yè)務發(fā)展提供外部市場動力。

2006年6月21日，銀監(jiān)會《關(guān)于商業(yè)銀行開展代客境外理財業(yè)務有關(guān)問題的通知》，這―通知意味著QDⅡ產(chǎn)品從此起航。

2007年5月10日，銀監(jiān)會又頒布了《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行代客境外理財業(yè)務境外投資范圍的知》，這些政策法規(guī)都將使得我國商業(yè)銀行個人理財產(chǎn)品具有更加廣闊的投資渠道和發(fā)展前景。

二、資產(chǎn)證券化模式的構(gòu)建

若能將資產(chǎn)證券化機制與銀行理財產(chǎn)品相結(jié)合，彌補彼此的不足，取長補短以發(fā)揮兩者的優(yōu)勢進而相得益彰，將成為我國金融市場上一大創(chuàng)新亮點。本文在資產(chǎn)證券化的交易模式和銀行理財產(chǎn)品的設(shè)計原理的基礎(chǔ)上探討如何構(gòu)建我國商業(yè)銀行理財產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化的聯(lián)姻模式。本模式的基本操作流程如下：

1.商業(yè)銀行制定理財產(chǎn)品發(fā)行計劃，剝離基礎(chǔ)資產(chǎn)

在進行資產(chǎn)證券化之前銀行首先應明確自身資產(chǎn)負債狀況，確定可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和規(guī)模。具體來說可以從以下兩個角度考慮：

(1)商業(yè)銀行根據(jù)自身資本金充實和結(jié)構(gòu)的具體情況確定用于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模指標；反之，如果銀行的資本比較充足，商業(yè)銀行就可以根據(jù)自身資產(chǎn)的存量以及風險敝口來確定資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模。

(2)商業(yè)銀行還可以根據(jù)自身風險、收益偏好特征確定用于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)－50－的規(guī)模。鑒于金融資產(chǎn)的收益率和流動性是一對矛盾，因此，若商業(yè)銀行追求高收益率，則只能將低流動性的長期限資產(chǎn)進行證券化，從而通過持有較多的高收益資產(chǎn)獲取較高的收益率，但同時銀行將承擔較高的風險；反之，商業(yè)銀行可以將高流動性的基礎(chǔ)資產(chǎn)用于證券化。

2.銀行將剝離基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給本行控股子公司或資產(chǎn)管理公司，并由其擔任SPV角色

SPV對銀行剝離的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行評估后，與銀行協(xié)定基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買價格，并簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)購買合同。SPV在購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還應與相關(guān)金融機構(gòu)簽訂附屬合同：首先，SPV與還款服務商簽訂服務協(xié)議，還款服務商一般由出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)銀行擔任，定期向受托人和投資者公布資產(chǎn)池的財務狀況以及負責維護資產(chǎn)池的檔案紀錄等。其次，SPV與資金托管商簽訂資金托管合同，資金托管人負責向服務商收取到期現(xiàn)金流，并采取處理抵押擔保財產(chǎn)等措施以保護投資者利益。

3.SPV與商業(yè)銀行合作共同開發(fā)設(shè)計資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品

本環(huán)節(jié)是整個模式的核心所在，SPV與商業(yè)銀行合作開發(fā)資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品，這也是資產(chǎn)證券化和銀行理財產(chǎn)品的融合問題的關(guān)鍵所在。這個過程將充分的體現(xiàn)資產(chǎn)證券化與銀行理財產(chǎn)品的互補性，商業(yè)銀行和SPV的分工如下：

(1)商業(yè)銀行的職責：制定理財產(chǎn)品的資金認購門檻、預期收益率、理財產(chǎn)品期限、申購費率等環(huán)節(jié)。

(2)SPV的職責：根據(jù)商業(yè)銀行確定的預期收益率、期限、現(xiàn)金流匹配等因素對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行有目的的分解組合。

4.信用增級與評級

信用增級主要是為了提高證券的信用評級，吸引更多的投資者認購，以保證理財產(chǎn)品的順利發(fā)行。資產(chǎn)證券化信用增級一般采用外部擔保方式，因此，在資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品設(shè)計完成之后，需要資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品發(fā)行前需要第三方擔保機構(gòu)提供擔保，對理財產(chǎn)品進行信用增級。

5.資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品的發(fā)售

在發(fā)售該類理財產(chǎn)品時，理財產(chǎn)品營銷人員應向投資者詳細說明理財產(chǎn)品的風險、收益特征狀況，由投資者決定是否購買銀行發(fā)行的資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品，產(chǎn)品順利發(fā)行完畢后，商業(yè)銀行和SPV應做好后續(xù)的信息披露工作以便讓投資者了解產(chǎn)品情況。

6.產(chǎn)品收益的派送產(chǎn)品銷售完成之后，各期資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入由資金托管商交付給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行扣除有關(guān)手續(xù)費、管理費等費用之后，將剩余現(xiàn)金流轉(zhuǎn)入投資者在銀行開設(shè)的賬戶里。

7.產(chǎn)品終止

若在資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品運作過程當中出現(xiàn)以下情形之一的，理財產(chǎn)品應當終止：

(1)理財產(chǎn)品到期；

(2)超過全體認購者一定比例的投資者申請贖回理財產(chǎn)品，

(3)SPV違約，托管人處理抵押資產(chǎn)，并返還給投資者；

(4)發(fā)生不可抗力事件。

綜合以上分析可以看出，銀行理財產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化資產(chǎn)雖然具有很強的生命力和巨大的市場發(fā)展空間，但兩者在我國都存在不足之處。引進資產(chǎn)證券化這一機制，至少有兩點意義：就宏觀而言，資產(chǎn)證券化能夠豐富資本市場產(chǎn)品，擴大資本市場規(guī)模；有利于增強全社會的資本流動性，提高整個經(jīng)濟體系的運行效率；微觀而言，信貸資產(chǎn)證券化可解決商業(yè)銀行與資本市場的功能錯位，分散、轉(zhuǎn)移和對沖銀行過度集中的風險。因此，我國商業(yè)銀行應意識到資產(chǎn)證券化和銀行理財產(chǎn)品相結(jié)合產(chǎn)生的巨大市場效應，積極創(chuàng)新開發(fā)資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品。

參考文獻：

篇8

[論文摘要]2008年美國次債危機全面爆發(fā)并波及全球股市進而影響實體經(jīng)濟，成為社會各界關(guān)注的熱點。本文以美國次債危機發(fā)生的根本原因為思考切入點分析次債危機被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過尋找資產(chǎn)證券化與次債危機根源的聯(lián)系，探討證券化運作下的風險傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創(chuàng)新的啟示。

一、次債市場的證券化運作

（一）證券化運作第一步MBS

MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機構(gòu)，由該機構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級和評級后，在證券化市場上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環(huán)節(jié)。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標準，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預定客戶。MBS以高風險高收益引導投資方向，同時貸款機構(gòu)迅速將債務剝離轉(zhuǎn)移風險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，促進次級債市場的快速發(fā)展。

（二）證券化運作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風險的大小分割出三個層級的債務抵押憑證CDO。其中，風險低的為高級CDO，風險中等的為中級CDO，風險最高的為股權(quán)級CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風險偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權(quán)級CDO的主要買家是風險偏好較高的對沖基金。

投行為了規(guī)避自身存有的中級和股權(quán)級CDO的違約風險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔保在信用事件發(fā)生時，CDS買方仍可獲得預期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財富。金融資產(chǎn)持有機構(gòu)通過資產(chǎn)違約風險的擔保人，滿足了市場希望剝離和轉(zhuǎn)讓風險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業(yè)務，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內(nèi)外投資者的風險分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風險傳遞過程

首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風險隔離。貸款從發(fā)放機構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風險向貸款人追索。貸款發(fā)放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次，投行將高違約風險的低層產(chǎn)品以高價賣給對沖基金。當基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務杠桿操作立即將風險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機，銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風險，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動輕易波及全球金融市場。

再者，定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風險化。由于影響CDO市值的因素復雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風險控制在房產(chǎn)價格下滑時產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運作方式使風險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內(nèi)含風險非常高。

由此可見，次債危機的導火線是基準利率的提高和地產(chǎn)市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產(chǎn)證券化運作導致信用風險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)向資本市場傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風險擴散到全球范圍。

三、次債危機帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示

資產(chǎn)證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計的初衷是將信用風險分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點，為社會創(chuàng)造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經(jīng)營規(guī)模、形成新的利潤增長點、提升資產(chǎn)負債管理能力，降低資金成本；同時，資產(chǎn)證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風險的投資品種和盈利機會。

資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復雜，風險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風險控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價格變動會通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風險與收益的機制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長使風險在無限分散的同時變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導致風險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。

所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風險和強化風險管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導致對社會金融發(fā)展存在潛在的負面影響，有成為新的巨大風險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應”。

但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風險的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風險隱患的機制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對于金融市場發(fā)展滯后活力不足的資本市場，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風險防范標準和風險控制機制。

參考文獻

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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法

資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟現(xiàn)象,更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發(fā)展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟行為的本色,使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機制的分析考察我國進行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離,并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。

SPV運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務提供人簽訂的公司服務協(xié)議所產(chǎn)生的服務關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。SPV與應收款管理服務人簽訂資產(chǎn)管理服務協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔保的第三方所產(chǎn)生的擔保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機構(gòu)在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔全部的銷售風險;而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學本質(zhì)上是一項債權(quán),債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。

在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動了資產(chǎn)證券化的程序,最終實現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發(fā)起人要保證對應收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統(tǒng)稱,是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講,經(jīng)過合理的計算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務限定于資產(chǎn)證券化這一項,而不能從事其他有風險的業(yè)務。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且,這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關(guān)于“真實出售”(TrueSale)標準要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中移出,從而可以實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險相隔離。另一種方式,即擔保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔保債權(quán))為擔保向SPV融資,在原始債務人履行債務后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來講,真實銷售比較擔保

融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表,而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風險相隔離。當SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風險相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應是實質(zhì)上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權(quán)利義務。

SPV是達到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計,因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應注意以下內(nèi)容: SPV必須獨立于其他金融機構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應付危機,也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機構(gòu),以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對其業(yè)務范圍進行限制,將其業(yè)務僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進行其他業(yè)務活動,除了履行證券化目的而發(fā)生的債務外,不得再發(fā)生其他債務,也不得為他方提供擔保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應當賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機構(gòu)的指令,將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務所產(chǎn)生的債務可能被強制執(zhí)行的情況,應當在發(fā)起資產(chǎn)證券化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行,更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務所需具備的業(yè)務能力、資信等級和風險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設(shè)機構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展狀況和現(xiàn)有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改,勢必將導致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標準;而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上,為了保護投資者利益應該設(shè)置一般的公司都應當具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運行成本,可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因為其設(shè)立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負債務僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻:

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；天津模式

一、 資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新產(chǎn)生于上個世紀七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應用于非抵押信貸資產(chǎn)，發(fā)展至今已被廣泛于各個領(lǐng)域。Gardener（1991）對資產(chǎn)證券化的定義為：“資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機構(gòu)提供的封閉的市場信譽”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但有未來可預測現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合，建立一個資產(chǎn)池（Pool），以該現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性重組在資本市場上進行股票、債券等融資的行為。

根據(jù)發(fā)行的主體進行劃分，我國資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種類型。信貸資產(chǎn)證券化是以銀行金融機構(gòu)為發(fā)起人，而企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)為發(fā)起人將可證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產(chǎn)證券化屬于后者。

二、 資產(chǎn)證券化的一般流程

一個完整的資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)包括發(fā)起人、特設(shè)目的實體（SPV）、服務人、原始債務人、受托管理人、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：

首先，發(fā)起人即原始權(quán)益人對自身資產(chǎn)進行分析后確定符合條件的資產(chǎn)進行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設(shè)目的實體（SPV）。特設(shè)目的實體（SPV）是由發(fā)起人或獨立第三方組建的專門用于資產(chǎn)證券化業(yè)務的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)后進過進一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產(chǎn)進行三方面的處理。第一，為了使資產(chǎn)的信用達到標準的安全程度，SPV會通過信用增級機構(gòu)對其進行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機構(gòu)擔保、發(fā)起人超額擔保和將證券劃分為進行優(yōu)先＼次級結(jié)構(gòu)，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機構(gòu)進行信用評級。第三，設(shè)計并出售證券，有時，投資銀行會承擔起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發(fā)行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數(shù)眾多、利益分散，因此由專業(yè)機構(gòu)服務人專門監(jiān)管資產(chǎn)池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監(jiān)督服務人的工作。至此，一個一般意義上的資產(chǎn)證券化就完成了。當資產(chǎn)開始有現(xiàn)金流流入后，資產(chǎn)收入就通過發(fā)起人、承銷商、SPV、服務人、受托管理人最后到達投資者的手中。

三、中國企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展狀況

（一）中國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑：

的文獻整理，有補充和修改

以上12個企業(yè)資產(chǎn)證券化的項目中，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權(quán)、污水處理收費收益權(quán)、BT項目等。

四、資產(chǎn)證券化在天津推行的可行性：

（一）政策優(yōu)勢

2009年5月證監(jiān)會了《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點的相關(guān)政策及監(jiān)管要求，既2008年金融危機以后停滯的企業(yè)資產(chǎn)證券化重啟。而且2013年2月6日，證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產(chǎn)品、股票及其衍生產(chǎn)品等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)。既2009年的文件之后，進一步擴大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的覆蓋范圍。

因此，從國家政策上來看，政府對企業(yè)資產(chǎn)證券化的政策正逐步放寬和規(guī)范，在政策利好的情況下，開展企業(yè)資產(chǎn)證券化具有比較大的可行性。

（二） 經(jīng)濟背景

從天津基礎(chǔ)設(shè)施資金供需方面來看，實施基礎(chǔ)設(shè)施類的資產(chǎn)證券化是有現(xiàn)實需要的。

從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產(chǎn)投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。

天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。

從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現(xiàn)了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政投入越來越吃力。

至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進行了兩次下調(diào)，但利率相對資產(chǎn)證券化來說仍然較高。根據(jù)肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產(chǎn)證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關(guān)費用，如托管費用、服務費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資成本。

因此，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產(chǎn)證券化降低成本的作用表明，引入資產(chǎn)證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。

（三） 項目可行性分析

由于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的關(guān)鍵要件是是“穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，因此基礎(chǔ)設(shè)施中適合應用資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產(chǎn)證券化的可行性。

天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴建里程104公里）。分別為：唐津改擴建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津?qū)幝?lián)絡線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯(lián)絡線、津漢一期、西外環(huán)等。2013年計劃新開工建設(shè)津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設(shè)里程達到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業(yè)風險低、發(fā)展前景好、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，有可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權(quán)進行資產(chǎn)證券化設(shè)計。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的成功實施也提供了案例支持。

通過對高速公路這些基礎(chǔ)設(shè)施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經(jīng)固化在這些基礎(chǔ)設(shè)施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 加快城市基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)資金的周轉(zhuǎn)速度，充分發(fā)揮資金使用效率， 而且，相對于現(xiàn)行的負債融資方式而言，它不增加政府的財政負擔。

綜上所述，引入資產(chǎn)證券化在宏觀環(huán)境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產(chǎn)證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。

五、天津進行資產(chǎn)證券化的主要障礙

（一）機構(gòu)投資者不足

由于資產(chǎn)證券化過程的復雜性，依靠大量分散的個人投資者進行資金的支撐很困難。因此多依賴于機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態(tài)，不適于進行資產(chǎn)證券的投資。養(yǎng)老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者?？偟膩碚f，機構(gòu)投資者不足是阻礙資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展的一個主要因素。

（二）資本市場管制

我國市場利率以國家調(diào)控為主，只有在很小的范圍內(nèi)允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數(shù)據(jù)可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應資產(chǎn)的運營情況，這也會阻礙資產(chǎn)證券的流動性，造成融資效率降低。

（三）法律制度不完善

由于資產(chǎn)證券化是新興的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，因此還沒有專門的法律法規(guī)對資產(chǎn)證券化的各個細節(jié)進行法律上的規(guī)范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產(chǎn)證券化的應用造成了阻礙。

1.SPV的法律制度約束

首先，SPV作為專為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特設(shè)中介機構(gòu)，并未在法律中進行法律地位的確認和企業(yè)形式的規(guī)范。這為SPV的設(shè)立造成了很大障礙，若在國內(nèi)依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發(fā)行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業(yè)債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發(fā)行規(guī)模和盈利方面的要求。目前來看，國內(nèi)一般選擇信托機構(gòu)作為SPV的替代，然而在發(fā)行債券方面仍然有許多限制之處。

除此之外，發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)同時將原債權(quán)人和債務人之間的債券債務關(guān)系也轉(zhuǎn)讓給SPV，這構(gòu)成了“真實出售”的關(guān)系。《中華人民共和國合同法》規(guī)定，除雙方有約定和法律特殊規(guī)定以外，，債權(quán)人可以轉(zhuǎn)讓其債權(quán)，但應當通知債務人?！罢鎸嵆鍪邸币虼艘筚Y產(chǎn)在真實轉(zhuǎn)移之后，應當通知其原債務人。但是，債務人人數(shù)眾多，征得全部債務人的同意將是一件很復雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產(chǎn)證券化是否能夠得以進行或者能夠在多大程度上進行都是需要法律進行進一步確認的問題。

在美國的《破產(chǎn)法》中，“真實出售”是建立在破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)之上的，即“基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和其它資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風險隔離”。在中國，資產(chǎn)所有人實際和債務人承擔破產(chǎn)的連帶責任，而在法律中并沒有明確相關(guān)責任和義務，即沒有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

2.稅收的法律障礙

過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現(xiàn)更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產(chǎn)證券的購買人進行一定程度的稅收優(yōu)惠。但在我國，由于資產(chǎn)證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應的稅收優(yōu)惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)債券，產(chǎn)生資產(chǎn)雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴重。因此，資產(chǎn)證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。

（四）其它障礙

除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機構(gòu)發(fā)展較為緩慢等因素也不利于資產(chǎn)證券化在天津的大范圍推廣。

六、天津資產(chǎn)證券化建議模式

由于上文提出的種種障礙的現(xiàn)實存在，建議天津市政府在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面的資產(chǎn)證券化采取以下兩種形式：

形式一：

這個流程設(shè)計的重點在于將證券設(shè)計和出售的環(huán)節(jié)全部移至國外，即由發(fā)起人在國外設(shè)立特設(shè)目的實體，并將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國外。因為是基礎(chǔ)設(shè)施資金融資，由本國政府信用進行擔?？商嵘浒踩裕俳挥删惩庑庞迷u級機構(gòu)進行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設(shè)計好的證券在境外證券市場上發(fā)行。

設(shè)立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能?？捎糜诎l(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進行市場的定價。同時，由政府進行擔?？墒棺C券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的問題，同時，用于發(fā)債的資產(chǎn)會受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托機構(gòu)作為SPV完成資產(chǎn)證券化的過程，這是目前國內(nèi)使用最為廣泛的形式，其資產(chǎn)證券化具體流程如下：

首先發(fā)起人在充分分析了解資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行設(shè)計，最終建立資產(chǎn)池。第二步，發(fā)起人將資產(chǎn)池交由信托投資公司進行籌資，即將作為信托財產(chǎn)的標的資產(chǎn)真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機構(gòu)對信托產(chǎn)品進行信用增級，常用的信用增級方法有金融機構(gòu)擔保、發(fā)起人超額擔保和將證券劃分為進行優(yōu)先＼次級結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)經(jīng)信用評級機構(gòu)評級后就可交由承銷商或由SPV本身進行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產(chǎn)是作為信托資產(chǎn)出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產(chǎn)證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產(chǎn)生的收益為信托資產(chǎn)。信托投資公司籌得資金，在優(yōu)先向各服務機構(gòu)繳納費用后，按照之前約定的價格支付現(xiàn)金給發(fā)起人。

《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別。”即信托財產(chǎn)實現(xiàn)了與委托人自有財產(chǎn)的分離?！缎磐蟹ā返诙艞l規(guī)定：“受托人必須將信托財產(chǎn)與其固有財產(chǎn)分別管理，分別記賬?！薄缎磐型顿Y公司管理辦法》第五條規(guī)定：“信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財產(chǎn)，也不屬于其清算財產(chǎn)?！边@說明信托財產(chǎn)與受托人的固有財產(chǎn)也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產(chǎn)極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進行資產(chǎn)證券化可有效解決“破產(chǎn)隔離”的問題。

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