導語：如何才能寫好一篇股票投資邏輯思路，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

Abstract： Stock pricing has the most direct relationship with the stock investors investment benefit. The purpose of this article is to guide stock investors to buy and sell stocks at the best time. The research topic of this paper is to use the fast computing function of computer to make reasonable pricing method of any stock in the secondary market. Based on the huge historical data of Sinopec in 2012 and 2013， and using data mining technology， Excel is used for the calculation of large number of the stock price data， aiming to find out the stock price changing law， make the stock buying and selling pricing model， and by late practical verification， the rationality and feasibility of this pricing method is verified.

關鍵詞： 數(shù)據(jù)挖掘；投資效益；電子表格；股票定價方法

Key words： data mining；investment benefit；excel；stock pricing method

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）29-0195-02

0 引言

隨著中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，股票已經(jīng)成為大企業(yè)籌資的重要渠道和方式，也是投資者投資的基本選擇方式，越來越多的投資者更加關注股票買賣定價方法。有了合理的買賣定價，才能發(fā)掘出股票的市場投資價值，取得預期的收益。如何在理想價位買賣股票是一個非常重要的研究課題，也是大部分股民關注的問題。如果未能在好的時機買賣股票，將會給股票投資帶來諸多遺憾。所以應該研究出一個好的買賣定價方法。

1 股票買賣定價方法研究

1.1 研究股票定價的方法和目的 研究并掌握股票定價的基本方法，實質就是為了探尋股票漲跌的變化規(guī)律，從而根據(jù)變化規(guī)律研究出股票買賣定價的最好方法。本文所采用的研究方法屬于技術分析法。計算機應用技術的普及為廣大股民進行這種研究提供了可能，通過運用電子表格的高效計算功能可以達到研究的目的。股票價格的變動一般是有規(guī)律的，即價格保持原來運動方向的慣性和波動性，且“歷史可以重演”。對股票大量歷史資料作為分析研究的對象，利用計算機的高速運算能力，應用數(shù)學和邏輯的方法，就可以探索出一些股票的變化規(guī)律，找到股票價格可能運行到的高低點。因此研究股票買賣定價的方法，能夠讓股民們清楚的作出買賣決定，知道什么時機買，什么時機賣，讓股民們能夠盈利更多。

1.2 股票樣本的選擇 研究一只股票變動規(guī)律，應占有大量的數(shù)據(jù)資料，因此應選擇一只已經(jīng)上市多年的股票作為研究對象。本文選用的是中國石化（600028）這個股票，中國石化先后于2000年10月和2001年8月在境外和境內發(fā)行H股和A股，并上市。以該股票作為研究對象，具有很現(xiàn)實的代表性意義。本文研究資料是該股票2012年的A股資料。

1.3 對股票數(shù)據(jù)的研究方法與過程 首先，選取中國石化2012年全年243天的股票數(shù)據(jù)進行研究，根據(jù)股票每日最高價與上日收盤價用計算機計算出每日最高價比上日收盤價上漲的百分比；根據(jù)股票每日最低價與上日收盤價計算出每日最低價比上日收盤價下降的百分比。公式如下：

每日最高價比上日收盤價上漲的百分比=（每日最高價-上日收盤價）/上日收盤價

每日最低價比上日收盤價下降的百分比 =（每日最低價-上日收盤價）/上日收盤價

其次，計算出2012年全年每日最高價比上日收盤價上漲的百分比的平均值和每日最低價比上日收盤價下降的百分比的平均值。

每日最高價比上日收盤價上漲百分比的平均值=每日上漲百分比之和/比值的個數(shù)

每日最低價比上日收盤價下降百分比的平均值=每日下降百分比之和/比值的個數(shù)

計算結果是分別為0.93%和0.92%。

第三，計算2012年全年每日最高價比上日收盤價上漲的百分比和每日最低價比上日收盤價下降的百分比的標準差。

標準差是一組數(shù)據(jù)相對平均值偏離程度的一種度量，一個較大的標準差，代表大部分數(shù)值和其平均值之間的差異大；一個較小的標準差，代表這些數(shù)值較貼均值。標準差可用來度量股票價格高低變化的幅度，進而用來反映股票買賣的盈利大小和風險大小。標準差數(shù)值越大，代表股票價格遠離平均數(shù)值，投資回報率較大，其風險也較高。相反，標準差數(shù)值越小，代表價格較為穩(wěn)定，進而反映出買賣的盈利較少，風險也較小。分析該只股票的標準差就是想研究一下該只股票上漲與下跌的風險和回報情況。

經(jīng)過計算，2012年上漲百分比的標準差為1.09%；下降百分比的標準差為0.79%。

第四，制定股票買賣定價公式。

將中國石化2012年全年的股票價格資料計算出來的2012年平均降低的百分比（0.92%）、平均上漲的百分比（0.93%）以及上漲與下跌的標準差（1.09%和0.79%）來計算出股票的每日買賣定價公式，得出每日買賣定價公式為：

買價=上日收盤價*（1-平均降低的百分比-2*標準差）

=上日收盤價*（1-0.92%-2*0.79%）

=上日收盤價*0.975

賣價=上日收盤價*（1+平均上漲的百分比+2*標準差）

=上日收盤價*（1+0.93%+2*1.09%）

=上日收盤價*1.031

即得出該中國石化股票日線的買賣定價模型：

買價=上日收盤價*0.975；賣價=上日收盤價*1.031

2 檢驗效果實證

現(xiàn)在，在制定完2013年每日買賣定價模型后，讓我們來檢驗2013年該股票的買賣，看看研究出的方法是否能盈利，盈利率是多少？效果怎么樣？

假設從2013年年初開始，每天都按所研究出來的定價模型來決定股票的買賣價格。假設現(xiàn)在有10萬元的資金可以用來投資這只股票，每次買賣的數(shù)量都是5000股。選擇在當日計算出的買價大于等于當日股票最低價時買；在當日計算的賣價小于當日股票最高價時賣。為了保證買賣的連續(xù)性，賣價可三種情況兼顧：①按公式進行賣；②按比買價高出5%賣；③錢花光了，手里全是股票的情況下賣出一部分，但是最好是比最低買價高的價格賣出。

按照這種思路、方法將2013年的股票進行了模擬買賣投資，最后到2013年年底的時候盈利了35900元，計算出毛利率（即手續(xù)費和印花稅忽略不計）為35.9%。這說明，根據(jù)一只股票的價格變動規(guī)律，科學地制定買賣定價模型，分批買賣股票是可以做到盈利的，基本不會有風險損失。上述計算過程和結果限于本文篇幅在此不表，有興趣的讀者可自行驗證。

3 注意事項

經(jīng)過這種思路方法的研究，得出的結論是會盈利。當使用這種方法時還應該注意下面幾個問題和情況：

3.1 應該選擇一只價格變動比較平穩(wěn)的股票。因為股票定價模型是根據(jù)以往歷史價格數(shù)據(jù)研究出的股票價格變化的一般規(guī)律制定出來的。如果股票價格變動不平穩(wěn)，股票價格規(guī)律就難以完全反映出來，定價模型也就不能適應一些比較劇烈的價格變化，實際做起買賣來收益和虧損也就難以做到準確控制。

3.2 應該多研究一些這支股票的歷史數(shù)據(jù)，以便獲得更多、更準確的數(shù)據(jù)，能夠準確、透徹地計算出該只股票的漲跌情況，從而能夠更好的運用此種方法進行炒股。

3.3 研究的數(shù)據(jù)一定要真實準確。有些股票的歷史價格資料在不同時期由于股票的發(fā)行量不一致，致使每股凈資產(chǎn)也就不一致，價格又受每股凈資產(chǎn)所制約因而也就不一致。所以，在研究股票價格變動規(guī)律時必須把股票不同歷史時期的價格調整為相同凈資產(chǎn)下的價格，即復權價格才可以。

3.4 在計算何時賣股票時，不能全靠公式，還要適當?shù)刈鞒鲆恍┱{整，以便更好的維持買賣的連續(xù)性。例如，當股票在較長時期價格連續(xù)上漲或連續(xù)下降時，還需要借助于趨勢判斷適當?shù)馗淖冑I賣的定價標準或控制住以一定的倉位，以保證始終操作一只股票的連續(xù)性。

3.5 要將手中的資金與手中的股票合理搭配，不能資金多股票少，要將手中的資金合理利用，也不能沒有資金，股票堆積在手中。上漲趨勢中股票持有量應多些，下降趨勢中，股票的持有量應少些。

4 結論

本研究運用計算機的快速計算功能，通過對中國石化（600028）這只股票的大量歷史數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)了股票價格的變動規(guī)律，從而得出合理的買賣定價模型，在實際運作中實現(xiàn)了低買高賣，收到的較大的贏利效果。這種方法簡單易懂，有科學依據(jù)，歷史資料研究起來不是很復雜，可以推廣到任何正常股票的買賣定價研究。如果是剛進行股票投資的新手，對股票買賣的定價方法不是很了解，更應該先接觸一些像這種簡單的炒股方法，有利于新手股民對股票市場的快速了解，并且廣泛正確的利用這種技術分析方法進行投資，將會有效的避免風險并獲取相對較高的收益。

參考文獻：

[1]王妍，薛殿有.證投資實務[M].大連：東北財經(jīng)大學出版社，2010.

篇2

關鍵詞：廣義虛擬經(jīng)濟；不完全信息；羊群效應； CSAD曲度

中圖分類號：F8 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2016） 03-0098-10

Abstract： Based on the generalized virtual economy ，this paper uses the curvature of CSAD and turnover rate as indicators， and establishes empirical model to analyze their correlation to further detect the relationship between the incomplete information transaction and the developing tendency of herd behavior. Conclusion shows that when turnover rate rises， incomplete information transaction accumulates which lead to the accumulation of the noise information and finally herd behavior.

Keywords： generalized virtual economy， Incomplete Information， Herd Behavior， CSAD Curvature

一、引言

在行為金融學（行為金融學是從市場主體的行為習慣、心理情緒、思維想法等主觀性較強的方面對當前金融領域的行為進行新的解釋，結合了傳統(tǒng)金融學、社會學、心理學等多門學科的一個綜合性的研究領域，因此，從定義來看，行為金融學是廣義虛擬經(jīng)濟研究內容的一部分）領域當中，羊群效應是其中一個研究的熱點問題。羊群效應，描述的是市場主體忽略其所擁有的私人信息，跟隨市場上大多數(shù)主體的制定行為決策的現(xiàn)象，本質上具有趨同性的特征。羊群效應存在于社會生活中的方方面面，也對社會環(huán)境和行為主體產(chǎn)生進一步的影響。以股票投資市場為例，如果股票市場上存在羊群效應，許多投資者傾向于投資某一行業(yè)或者某一股票，可能會造成股票市場的異常波動，使得資產(chǎn)價格偏離其內在價值，進一步加劇市場的無效性。而目前我國金融市場的發(fā)展仍然不完善，體制仍不健全，尤其在信息披露和傳導機制方面，仍然存在著一定的制約因素，而市場主體信息的局限和缺失，導致了羊群效應具有普遍存在性。

由于股票市場是一個國家資本市場體系的重要組成部分，也是作為一國經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，因而其發(fā)展的完善化、市場化程度倍受關注。而近些年來股票市場上出現(xiàn)了越來越多的金融異象，同時伴隨著板塊輪動、概念炒作等現(xiàn)象，而這些大多數(shù)是由市場復雜多變的因素所致。在這些因素中，以投資者自身的主觀因素最為復雜。因為作為市場主體，投資者的投資決策過程中受到行為習慣、心理、情緒、思維等眾多主觀因素影響較多，而這些因素難以用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進行準確衡量，因而也需要不斷提出新方法、新思路來進行研究。因此，本文基于廣義虛擬經(jīng)濟的新方法、新思路，來探討股票市場中不完全信息與股票市場羊群效應變化趨勢之間的關系。

在羊群效應的理論研究中，從不完全信息（Incomplete Information）的角度進行研究是當前一個較為創(chuàng)新的一個觀點。對于羊群效應和不完全信息兩者關系的研究，目前尚未達成統(tǒng)一的因果關系定論，但是學者均認為兩者之間必然存在著較為密切的雙向聯(lián)系。即市場上的不完全信息的積累可能會促使信息薄弱者產(chǎn)生羊群效應，而羊群效應的產(chǎn)生也可以進一步導致市場信息的無效性。

不完全信息交易是指市場主體在進行交易決策行為時，沒有利用市場上的所有有效信息作為決策依據(jù)的行為。這種非理易一方面是由于市場機制如信息披露機制、傳導機制等因素的影響；另一方面則是與個人的獲得信息能力相關，不同主體其獲取信息成本不一樣。不完全交易行為的存在，可能會導致資產(chǎn)價格背離價值，滋生價格泡沫等市場無效現(xiàn)象的出現(xiàn)。Kyle（1985）[1]最早將這種給市場帶來無效性的行為定義為“噪音交易”行為。Admati（1991）[2]，Radal和McAleer（1993）[3]的實證研究表明市場中的羊群行為主要來自投資者行為的非理和投資信息的不對稱性。Avery和Zemsky（1998）[4]則認為兩個信息不完全因素可以導致羊群效應的產(chǎn)生，一是資產(chǎn)價值的不確定性，另一則是偶然事件比如對資產(chǎn)價格的偶然沖擊的發(fā)生。

在實證研究方面，也有很多學者采用多種方法來研究羊群效應與不完全信息交易的關系，也嘗試量化不完全信息因素在羊群效應中的影響程度。Redding（1996）[5]較早研究了噪音交易與羊群效應之間的關系。市場上噪音交易越多，則羊群效應表現(xiàn)越顯著。Sias（2004）[6]認為交易市場中的噪音是一種實際摩擦，而投資者在制定交易決策時，如果其所獲得的信息越有限，則其交易帶來的市場交易摩擦更大，導致更高的交易成本。Diether，Malloy和 Scherbina（2002）[7]則用換手率指標衡量市場信息的傳播，換手率越高，則信息傳播越廣泛。Shing-Yang Hu（2006）[8]以中國臺灣股票市場為研究對象，采用買賣雙方報價信息將市場交易價格中的有用信息與噪音信息相分離。其研究發(fā)現(xiàn)：噪音信息具有明顯的時間效應，即接近閉市時的噪音交易比開市時要多，且臺灣股票市場的噪音信息主要來自于兩個方面，即較大的價格變動單位和較長的交易時間。William T.Lin，Shih-Chuan Tsai和Pei-Yau Lung（2013）[9]研究了投資者結構與股票市場噪音信息的關系。其研究結果表明，機構投資者一般具有較為充分的信息量，因而其交易決策行為能夠降低市場上的噪音交易；而個人投資者由于有限的信息，其投資決策行為會給市場帶來更多的噪音信息，尤其是在一些具有高收益的股票投資方面。

二、不完全信息交易因素的影響

股票市場往往是積聚著一定程度的羊群效應現(xiàn)象。表現(xiàn)在不同的股票市場，在不同的時期，羊群效應的強弱程度可能不同。從本質上分析，股市上的羊群效應現(xiàn)象，一方面是由于我國股市的制度不完善，市場信息的披露不盡全面、透明，造成與股票投資的相關市場信息不能夠完全傳遞到投資者，導致了不同投資者之間信息不對稱；另一方面則是由于個人投資行為習慣、風險偏好等個體因素不一致，因而也會形成個體間的投資行為的差異。

從羊群效應的內部因素來看，羊群效應行為的產(chǎn)生還與不同投資者之間的投資行為習慣、風險偏好和獲取市場信息的能力等方面的因素相關。市場上的投資者個體，有的傾向于長線的價值投資，有的偏好于短期的股票投機行為；而有些投資者能夠承受一定程度的損失，因而其偏好于高風險的領域。一般來說，短期的投機行為，會加劇股票市場的波動性，并且頻繁的交易行為，其決策信息依據(jù)并不充分，會導致市場中出現(xiàn)“扎堆投資”的行為。同時，投資者的情緒、態(tài)度、思維等主觀性因素也可能帶來羊群效應。行情上漲時，樂觀派如果看好后市則會加大投資力度，重點投資一些利好行業(yè)，形成行業(yè)投資的聚集效應；而當行情下跌時，如果悲觀情緒蔓延，則部分投資者即使私人信息表明后市仍然看好，也會忽略這些信息，跟隨市場大部分主體進行拋售，以縮小投資損失和他人的差距。

而在內部因素中，不完全信息交易也是一個重要因素。從另外一個角度理解，投資者決策信息不完全，不對稱，主要是由于市場上充斥著過多的無效信息，投資者無法區(qū)分有效信息和無效信息。由于個人在獲取信息、分析信息的能力方面有限，投資者所制定的投資決策不一定能夠充分體現(xiàn)其擁有的全部私人信息，可能存在遺漏重要信息或者過度分析信息的情形，因此在非理想化市場中，交易決策行為中只能部分反映市場的有用信息，而當前投資者根據(jù)歷史交易信息再制定新的決策，則可能會加大無效信息的累積。無效信息積累過度，投資者對于市場信息進行決策的依賴性降低，轉向模仿、跟隨市場上的優(yōu)秀投資者或者大多數(shù)投資者進行投資決策。因此，從這一角度出發(fā)，市場上過多的無效信息或者“噪音”信息，導致的是不完全信息交易，投資者更少地依賴市場信息進行決策，容易產(chǎn)生跟隨效仿的羊群效應行為。

此外，不完全信息交易不斷進行，市場上噪音信息不斷波動，對于羊群效應的變化趨勢也能夠產(chǎn)生一定的影響。當噪音信息不斷累積疊加時，市場無效性加劇，會加劇羊群效應；而市場中如果存在一定的糾正機制，剔除噪音信息，減小不完全信息交易的負面影響，則可能會減弱市場上的羊群效應。因此，從不完全信息交易角度出發(fā)，本文將對羊群效應的長期變化趨勢進行初步探討。

三、不完全信息交易與羊群效應變化趨勢分析

不完全信息交易，是指投資者在進行交易決策的過程中，并沒有得到全面、充分的信息量，只是依據(jù)有限的信息來制定交易策略。這種不完全信息交易，實質上是一種非理性的交易，而由于交易的變動促進資產(chǎn)供求狀況的變化，從而導致資產(chǎn)價格的變動。但是這種資產(chǎn)價格的變動僅僅反映了市場上的有限信息，因而資產(chǎn)價格變動是偏離了其內在價值，弱化了市場的有效性。當前我國股票市場發(fā)展時間仍然較短，信息披露機制并不健全，透明化程度低，且市場運行機制、交易機制方面仍然處于較低的市場化水平，因而導致我國股票市場發(fā)展的不健全、不完善，市場信息傳導受到一定的阻礙與影響。而對于股票市場的投資者而言，除了股票市場機制存在的問題，投資者自身在市場信息的獲取方面也具有一定的局限性，其信息來源渠道有限，投資決策的信息并不充分，因而在股票投資決策方面往往具有一定的隨從效應，即跟隨市場中大部分投資者的投資策略，形成羊群效應。因此，由于我國股票市場機制不完善和投資者自身獲取市場信息的局限性，投資者往往具有不完全信息的交易行為，而信息的不完全則導致了其在股票投資方面具有一定的跟隨性和效仿性，產(chǎn)生羊群效應。

由于不完全信息的交易行為能夠促進股票市場的投資者產(chǎn)生羊群效應，因而要探究不完全信息交易與羊群效應及其趨勢途徑的關系，則需要對其進行一定的量化。在股票市場中，對于不完全信息交易行為的研究，采用的指標往往是股票市場的換手率。換手率的計算公式為：

從理性投資者的角度出發(fā)，如果投資者是理性的，則其會遵循市場規(guī)律，如果沒有偶然性突發(fā)事件發(fā)生，短期內一般是避免頻繁的股票交易，因而在短期內換手率指標一般較低，完全理性市場中甚至是趨于零。而目前股票市場上股票交易較為頻繁，換手率水平較高，一部分是由于真實的市場因素出現(xiàn)導致了有效信息交易的產(chǎn)生，另一部分則是由于投資者個人信息的局限性，其在投資決策方面具有跟風和效仿的特點，導致了股票市場上的一些交易為“噪音交易”，即破壞了理性的股票交易市場。而這些在交易市場上的“噪音”慢慢積累，弱化了股票投資市場上的有效信息，而具有局限性的投資者又會進一步地跟隨與盲從進行交易，循環(huán)往復，不斷擴大了股票市場上的不完全信息交易，導致市場上羊群效應更加顯著。

四、羊群效應變化趨勢實證模型建立

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

由于滬深300指數(shù)成份股大多是藍籌股，具有較強的代表性，能夠基本上反映滬深股市的變動信息，對整個股票市場的影響顯著。因而本文選擇滬深300指數(shù)成份股作為研究樣本，這一方面有利于進一步對國內股票市場上羊群效應的整體情況進行實證檢驗，另一方面也能夠擴充樣本數(shù)量，提高本文實證分析的準確性。

由于羊群效應在股票市場中是通過較長時期效應得以體現(xiàn)，因而本文選擇的樣本時間跨度是從2011年1月4日到2014年12月31日，采用970個日數(shù)據(jù)進行實證檢驗。同時，由于在本文選擇的樣本時間區(qū)間內滬深300指數(shù)存在著成份股的調整，為了保證文章實證檢驗的一致性，刪除了被調整的成份股票樣本數(shù)據(jù)，因而最終得到的滬深300指數(shù)成份股票為237只，形成237*970的面板數(shù)據(jù)。同時，在股票權重選擇方面，為了保持變量計算口徑的一致性，本文將選2014年12月31日樣本期末的各成份股的流通市值比例作為統(tǒng)一的權重。另外，本文數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，采用Eviews 6.0版本軟件進行實證檢驗。

（二） 換手率與市場收益率的關系

根據(jù)羊群效應的實證檢驗常用方法，如果股票收益率的偏離度指標與市場收益率之間存在顯著的負相關關系，則表明市場上羊群效應較為顯著。因而在探究羊群效應的變化趨勢與不完全信息交易的相關關系時，可以采用“不完全信息交易――市場收益率――羊群效應變化趨勢”這一分析邏輯。因此，首先要對換手率指標和市場收益率進行簡單的方程回歸，并進行二階擾動項自相關修正后可得：

|Rm |=0.0077+1.0252turn

t統(tǒng)計量 （21.8358）***

由回歸方程可以看出，換手率指標與市場收益率的絕對值之間存在著顯著的正相關關系，即表明當換手率提高時，市場收益率的絕對值也提高。在市場上具體表現(xiàn)為：當股票換手率升高時，若為上漲市場（Rm大于零），則市場收益率上升，表明此時股票市場中買方市場占據(jù)一定的優(yōu)勢，股票市場上有資金凈流入；當股票換手率升高時，若為下跌市場（Rm小于零），則市場收益率下降（絕對值增大），表明此時股票市場中賣方市場占據(jù)優(yōu)勢，而股票市場表現(xiàn)為資金凈流出。因此，從以上的實證回歸中可以得出結論：股票市場上不完全信息交易增多，表現(xiàn)為市場上換手率指標的升高，從而導致市場收益率絕對值的升高；而當市場收益率的絕對值升高時，個股收益率逐漸收斂于市場收益率，則表明市場中存在羊群效應。

（三） CSAD模型簡介

在CSAD模型中，使用的是橫截面絕對離差（CSAD）[10]作為偏離度的指標，作為羊群效應的檢驗指標。

其中，Rit表示股票i在t時期的收益率，而Rmt表示的是經(jīng)過計算后N只股票在t時期的市場收益率，以絕對離差的形式進行股票收益率偏離度的衡量。而CSAD模型的原始回歸方程則采用的是線性回歸方程，如下所示：

CSADt=β0+β1 |Rmt |+εt

根據(jù)CSAD模型，如果股票市場中存在著羊群效應，則回歸系數(shù)β1應為負數(shù)。因為如果股票市場中存在著羊群效應，隨著市場收益率的提高，羊群效應的作用會促使投資者追逐市場的發(fā)展趨勢，從而會縮小股票收益與市場收益之間的偏差。而如果股票市場是理性的，不存在羊群效應，則股票收益率的波動最終應該趨于平穩(wěn)，因而股票收益的偏離度與市場收益率之間存在線性關系，且自變量系數(shù)為正。

在此基礎上，拓展CSAD模型進一步提出使用多項式回歸方程來檢驗羊群效應是否存在，即：

CSADt=β0+β1 |Rmt |+β2 |Rmt |2+εt

如果股票市場中存在羊群效應，則會促使投資者的投資決策趨向于市場趨勢，即導致投資股票的收益率會逐漸收斂于市場收益率，因而在回歸方程中就體現(xiàn)為股票收益偏離度會隨著市場收益率的提高而減?。é?為負值），或者表現(xiàn)為偏離度變化幅度的減小（β2為負值），即表現(xiàn)為兩者呈現(xiàn)一種負相關關系或者遞減的非線性關系。而如果當β1和β2同時都為負值時，則此時表明市場中具有十分顯著的羊群效應。

（四） CSAD曲度指標

按照“換手率――市場收益率――股票收益偏離度（CSAD）”的傳導邏輯，以換手率衡量的股票市場的不完全信息交易行為能夠對市場上羊群效應的存在性進行一定的檢驗。而為了進一步探討不完全信息交易對羊群效應的變化趨勢進行研究，需要對現(xiàn)有指標進行一定的調整與拓展。由于本文的CSAD指標采用的是日數(shù)據(jù)進行計算，因而是一個短期變量，衡量的是短期的市場行為表現(xiàn)，故只能檢驗羊群效應的存在及強弱問題。由于羊群效應的變化趨勢是一個長期行為，具有一定的時期性，因而必須用長期指標或者是具有趨勢性的指標進行衡量。在基本CSAD模型中，基于理性資本資產(chǎn)定價模型完美的前提條件，市場收益率絕對值的線性變量（|Rm|）系數(shù)的正負性能夠對羊群效應進行較好地解釋。但是在現(xiàn)實市場中，這種完美的假設前提條件并不存在，因而僅僅依靠|Rm|）系數(shù)的正負性并不能很好地說明羊群效應的存在問題。而在拓展的CSAD模型中，加入了市場收益率絕對值的二次項|Rm2| 這一指標，其回歸系數(shù)能夠反映的是CSAD指標變化率增減快慢的信息。當|Rm2|系數(shù)為正數(shù)時，即CSAD指標的增長率是隨著|Rm|的增大而升高，因而股票收益率與市場收益率的偏差逐步擴大，股票收益率是發(fā)散的，更多地偏離了市場收益率，因而不能說明市場上存在著羊群效應；當|Rm2|系數(shù)為負數(shù)時，CSAD指標的增長率是隨著|Rm|的增大而下降的，即股票收益率與市場收益率偏離度的增加幅度是減小的，因而股票收益率具有收斂于市場收益率的趨勢，能夠說明市場中存在著羊群效應。

而在拓展的CSAD模型中，當|Rm2|的系數(shù)為負數(shù)時，通過判斷負數(shù)的大小也能夠判斷羊群效應的顯著程度。當其系數(shù)較小（絕對值較大）時，表明偏離度變化率的增加減小，偏離程度有減小的趨勢，表現(xiàn)為較強的羊群效應。而|Rm2|的系數(shù)，在函數(shù)表達式中，是用來衡量函數(shù)圖像曲度（即斜率的變化率）的指標，其意義在于反映函數(shù)圖像上各點斜率的變化趨勢。類比分析，用CSAD曲度可以衡量CSAD變化率的發(fā)展趨勢，而CSAD變化率的趨勢反映出來的就是羊群效應時期性的變化趨勢。因此，本文在探究羊群效應的發(fā)展趨勢分析中，使用CSAD曲度作為衡量指標，其反映的是CSAD變化率的增減性。用curv表示CSAD的曲度，由于采用的是離散型的樣本數(shù)據(jù)，因而在初步分析時采用近似的計算公式，即：

CSAD曲度的計算公式由于只是近似計算，并不能連續(xù)刻畫出CSAD變化率的發(fā)展趨勢，但可以根據(jù)curvt的正負性來粗略判斷羊群效應的變化趨勢?；貧w方程中curvt是近似描述函數(shù)圖像斜率的變化快慢，它在本文中的經(jīng)濟學含義則可以理解為股票收益率與市場收益率偏離度（CSAD）變化率的增減速度。而CSAD與|Rm|的回歸系數(shù)的大小可以描述市場上羊群效應的強弱問題，因而基于|Rm|計算的CSAD變化率的增減速度則可以描述市場上羊群效應的變化趨勢，因此需要對CSAD曲度curvt指標進行更加具體的經(jīng)濟學意義解釋。

根據(jù)上述CSAD曲度（curvt）指標的近似計算公式，我們可以看出，curvt指標的計算結果可以是正值也可以是負值。而當curvt>0 時，表明股票收益率與市場收益率的偏離度的變化是增大的，即股票收益率將會偏離市場收益率更多，呈現(xiàn)發(fā)散趨勢，因而表明此時股票收益率并不收斂于市場收益率，市場中沒有存在羊群效應。

當curvt

五、羊群效應變化趨勢的實證分析

根據(jù)上述分析，在描述羊群效應變化趨勢時，采用的是CSAD曲度――curv_t 指標，根據(jù)其正負值的大小來判斷市場中羊群效應的強弱變化趨勢，以此來分析市場中羊群效應的長期變化是增強還是減弱的變化趨勢。由于本文研究的重點是探討股市不完全信息交易如何影響羊群效應變化趨勢，而不完全信息交易可以通過股票市場上現(xiàn)有的換手率指標（turn）來進行衡量；因此，用換手率指標作為解釋變量來研究它和curvt指標的相關關系，進而判斷股市的換手率指標能否檢驗股市中的羊群效應；如果存在羊群效應，換手率指標能否較好地反映出羊群效應的變化趨勢和發(fā)展趨勢。循著這個思路，需要就羊群效應變化趨勢與換手率指標進行實證研究。

在進行羊群效應變化趨勢與換手率指標的實證檢驗分析之前，首先需要對當前數(shù)據(jù)進行適當?shù)奶幚砼c調整。由于在近似計算公式中，CSAD曲度（curvt）指標是根據(jù)CSAD和|Rm| 指標計算的，計算結果表明離散程度較高，因此curvt的計算結果波動較大。為了減緩curvt指標的波動程度，本文采用函數(shù)求導方法，通過回歸方程的估計系數(shù)進行計算，使得數(shù)據(jù)連續(xù)性更強。因此，在采用函數(shù)求導方法計算時，需要在原有羊群效應的檢驗模型中引入|Rmt |3 項，即：

CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+ β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+γ1turnt-1+εt

而回歸后的方程結果是：

CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+ γ1 turnt-1

因此，根據(jù)上述方法計算的CSAD曲度指標具有更強的連續(xù)性，波動幅度有所減弱，如圖4所示。當curvt>0時，表明市場不存在羊群效應，當-1

在本文的實證回歸模型中，選擇的主要解釋變量是換手率指標，以衡量市場上的不完全信息交易的強度。為了更好地擬合出羊群效應變化趨勢的回歸方程，本文還添加了其他的控制變量。首先，由于換手率指標是一個以日數(shù)據(jù)計算的指標，其衡量的也是短期時點內股市中不完全信息交易，而curvt 則是一個趨勢性的描述指標，因此相對應也可以用換手率的變化率指標進行回歸。換手率的變化率表示的是換手率指標相對于歷史信息的增減變化，其增大還是減小能夠反映出市場交易活躍程度的變化，即市場中不完全信息交易行為是逐漸增多還是減少。其次，羊群效應的變化趨勢與投資者的投資行為密切相關，其信息不完全程度越高，越容易在市場上進行噪音交易，而投資者這些投資決策和交易行為也和股票市場上的投資情緒和投資意愿相關。因此，本文還將引入股票市場上的投資情緒指標――人氣指標（AR），而由于情緒指標的日數(shù)據(jù)容易受到偶然事件的影響，導致測算的日情緒指標波動較大，因此本文使用的是一段時間的求和值來計算市場情緒指標。本文采用的是以周為時間單位計算情緒指標，其計算公式如下：

其中，Ht表示t日的最高價，Ot表示t日的開盤價， Lt表示t日最低價。因此，本文的實證回歸方程如下所示：

curvt=α+δ1turnt+δ2 ?turnt+δ3 ARt+εt

本文的實證模型是檢驗換手率指標與羊群效應變化趨勢的相關性分析，通過換手率指標來判斷市場中羊群效應的變化趨勢。當curvt>0時，市場中不存在羊群效應，如果換手率增大，表明市場上不完全信息交易增多，羊群效應由不明顯逐步顯現(xiàn)出來，因而curvt指標會變??；當curvt

H0：換手率指標與CSAD曲度curvt呈負相關關系。

H1：換手率速度指標與CSAD曲度curvt呈負相關關系

由于CSAD的曲度curvt的正負性對應說明羊群效應的存在性問題，只有表明存在了羊群效應的情形下才具有進一步探究羊群效應變化趨勢強弱變化的意義。因此在回歸實證檢驗中，本文主要探究的是在curvt

首先，先對加入|Rmt|3項的實證方程進行回歸，觀察變量系數(shù)的統(tǒng)計值以及檢驗其顯著性水平，回歸結果如表1所示：

CSADt=0.0069+0.0592|Rmt|-0.8528|Rmt|2-17.2837|Rmt|3+0.1128amplit+0.0342amplit-1+0.8692turnt-0.1973turnt-1

R2=0.6611，F(xiàn)統(tǒng)計量=210.3838，DW=2.0304

根據(jù)上述回歸方程結果，在引入|Rmt|3后，關于羊群效應的檢驗方程從整體上而言，|Rmt|的變量仍然具有顯著性，而擬合優(yōu)度略有下降。因此，對比于離散型的樣本指標計算，使用回歸方程系數(shù)的統(tǒng)計值進行curvt的計算能夠使數(shù)據(jù)波動更小，也更接近真實值，因而根據(jù)curvt=2β26β3Rmt即有：

curvt=-1.7056-103.7016Rmt

因此，當curvt

因此，羊群效應變化趨勢的實證回歸方程如下所示：

curtt=-1.2883-0.1460turn-1.6162?turn-76.1952AR

從實證結果觀察分析，當curvt

從經(jīng)濟意義上來解釋， 當curvt

此外，從換手率變化率指標?turn 來看，其系數(shù)為-1.6162，換手率變化率的增加能夠引起CSAD曲度更大的增加，表明此時羊群效應具有明顯的趨強趨勢，其增加幅度雖然增大，但是增幅減小得越來越快，最終會導致股票收益率偏離度的縮小。另外還需要說明的是，羊群效應變化趨勢的回歸檢驗中，方程的擬合優(yōu)度接近0.3，表明換手率指標對于CSAD曲度的解釋能力并不強。這可以從兩個方面進行理解：一方面是由于換手率指標不僅包含著由不完全信息導致的交易行為，也有依據(jù)市場有效信息的理易行為，因而在衡量不完全信息交易時并沒有排除理性投資部分；另一方面，由于在計算CSAD曲度指標過程中采用了回歸方程的估計值，在計算上會造成指標計算存在一定的偏離，因而最終導致回歸方程的擬合優(yōu)度并不高。

六、結論

本文研究了不完全信息交易與羊群效應變化趨勢之間的關系，使用CSAD曲度與換手率指標的關系來初步探究羊群效應在長期的變化趨勢。結論表明：當CSAD曲度小于零時，表明此時換手率的提高會導致CSAD的變化減小，即當股票換手率提高，市場上不完全信息交易增加，導致了噪音信息的疊加與擴散，加劇了市場上的羊群效應。根據(jù)實證結果，投資者可以通過觀察更多股票市場上的相關指標，初步預測市場上羊群效應的變化趨勢，以實現(xiàn)更加理性的投資。投資者需要不斷提升信息獲取和分析能力，準確判斷投資時機，適當時機要敢于沖破羊群效應逆市投資，同時還應該分散投資以降低系統(tǒng)性風險。

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篇3

關鍵詞：企業(yè)年金／投資組合／理論模型／經(jīng)驗研究

在市場前景廣闊、法規(guī)政策引導、相關機構齊備的新形勢下，我國年金基金的投資成為一個非?，F(xiàn)實和迫切需要理論前瞻指導的問題，需要進行重點研究。本文的目的是總結西方年金基金投資的理論以及實踐經(jīng)驗，為我國企業(yè)年金的投資實踐提供借鑒。

一、西方企業(yè)年金投資的理論及經(jīng)驗研究

年金基金管理中，首先需要確定基金的資產(chǎn)組合，西方學者在該領域的研究主要有兩個理論模型。一個是稅收套利(taxarbitrage)模型，由black和tepper分別提出，他們認為養(yǎng)老基金應全部投資于公司債券山。理由是公司債券是所有金融工具中稅負最重的，必須提供足夠的收益，才能吸引納稅投資者的投資，而免稅投資者持有公司債券相當于獲得了“經(jīng)濟租金”。比如一種債券提供10%的收益率，才能吸引一個30%邊際稅率的納稅投資者，納稅投資者獲得了7%的稅后投資回報，而免稅投資者則可以多獲得3%的收入。稅收套利模型認為養(yǎng)老基金法人作為免稅投資者，應充分利用免稅優(yōu)勢，獲得最大利益。這一理論模型僅僅從稅收角度考慮問題，在實踐中很少有養(yǎng)老基金完全采用這一理論。bodie等人對美國539個企業(yè)的養(yǎng)老基金進行了研究，發(fā)現(xiàn)不到10%的基金是100%的固定收入證券組合。

另一個理論模型可以稱為“對養(yǎng)老金收益擔保公司的看跌期權模型”(the put to pbgc)。由sharpe， treynor和harrison等提出，他們認為養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合應該全部投資于股票和其他高風險的資產(chǎn)。原因在于美國政府的養(yǎng)老金收益擔保公司(pension benefit guaranty corporation,pbgc)保證了參保企業(yè)養(yǎng)老基金的最終責任，在公司無法支付退休職工的養(yǎng)老金時，由pbgc接管養(yǎng)老基金的全部資產(chǎn)并加上發(fā)起公司凈資產(chǎn)市場價值的30%。這等于是公司養(yǎng)老計劃和pbgc簽訂了一個看跌期權合約(put op-tion)，當養(yǎng)老計劃資不抵債時，公司就將養(yǎng)老計劃出售給pbgc。在此條件下，企業(yè)年金基金就有道德風險，將基金投資到風險最高的股權證券中，以最大化期權價值，因為假使投資失敗造成養(yǎng)老計劃損失，虧損也由pbgc承擔。而投資成功，則收益全歸養(yǎng)老計劃所有。這種模型的邏輯推理是強有力的，但實踐中很少有企業(yè)采用。bodie等人的研究顯示，539個企業(yè)年金計劃中不足0.5%完全投資于股票，基金資產(chǎn)中股票比例超過75%的不足5%。

上述兩種模型無論是從稅收還是從政府成立的養(yǎng)老金收益擔保公司出發(fā)，都是以政府政策的安排為推理起點，得出了邏輯上合理的、但卻是極端單一的投資組合。這種理論模型和實踐是不相符合的，現(xiàn)實中大部分年金計劃都是采取混合資產(chǎn)構造組合。

在對現(xiàn)實中年金組合構成的真實數(shù)據(jù)進行分析后(如經(jīng)濟合作組織oecd建立了世界主要國家的企業(yè)年金統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫)，西方學術界主要有這樣一些結論：(1)不同國家企業(yè)年金組合的不同主要是由于金融市場特別是資本市場的發(fā)展程度不同，資本市場發(fā)達的國家的企業(yè)年金較多投資于股票等權益類工具，反之發(fā)展中國家的資本市場不發(fā)達，企業(yè)年金主要投資于存款與國債。(2)無論資本市場成熟程度如何，政府債券一直是各國養(yǎng)老金重要的投資工具。(3)各國對企業(yè)年金投資的監(jiān)管可以區(qū)分為“謹慎人原則”(prudent person rule)與“嚴格比例限制原則”(quantitative asset restrictions)的兩大范疇，謹慎人原則下的監(jiān)管不做任何投資品種、比例的規(guī)定，而嚴格比例限制原則下的監(jiān)管對基金的可投資品種、投資比例進行嚴格限制。因此不同的養(yǎng)老金資產(chǎn)組合是和兩種不同的監(jiān)管原則緊密聯(lián)系的。從投資的實際效果看，實施謹慎人原則監(jiān)管的養(yǎng)老基金投資收益比限制投資比例監(jiān)管的養(yǎng)老基金更具優(yōu)勢。

另一方面，從微觀層面上進行的經(jīng)驗性實證研究，西方學者也取得了一些成果。ambachtsheer等人考察了養(yǎng)老基金和發(fā)起公司之間的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)基金的資產(chǎn)組合和發(fā)起公司的財務狀況有密切聯(lián)系。結論如下：(1)收入流波動越大的企業(yè)，其養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，這樣可以抵沖日常商業(yè)經(jīng)營的風險。(2)企業(yè)資產(chǎn)負債表中杠桿率(包括財務杠桿和經(jīng)營杠桿)越高的企業(yè)，企業(yè)養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，也是為了沖抵經(jīng)營風險。(3)企業(yè)有很高的收入回報率，則采取相反策略；養(yǎng)老基金持有的股票較多，債券較少。

除了基金的靜態(tài)資產(chǎn)組合的研究之外，對于基金的動態(tài)資產(chǎn)組合調整即資產(chǎn)配置策略問題，西方也有不少研究文獻。主流的文獻認為，對于養(yǎng)老基金來說，進行主動管理、有目的的經(jīng)常調整資產(chǎn)組合配置結構或者對變化的市場不作反應，都會導致基金投資業(yè)績下降。他們主張養(yǎng)老基金應進行真正的被動管理，即采取恒定比例不變(constant mix)策略。在實踐中，可以利用養(yǎng)老計劃的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出帶來的資產(chǎn)配置機會，及時進行組合的再平衡(rebalancins)，使資產(chǎn)組合維持初始結構。

在回顧了西方研究文獻之后，本文從微觀層面上提出一種新的企業(yè)年金投資組合理論模型，這也是受ambachtsheer等人研究成果的啟發(fā)。

二、基于發(fā)起企業(yè)經(jīng)營業(yè)績基礎上的年金投資組合模型

年金計劃是由發(fā)起公司設立的，基金的投資組合必須考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。首先，基金的投資回報率與年金計劃融資能力有密切關系，而融資能力取決于公司的經(jīng)營業(yè)績。其次，對于確定受益型(db型)的養(yǎng)老計劃，該計劃對發(fā)起公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流有求償權利，這一權利和公司人工成本的求償順序相同，而排在其他債務之前。即如果公司當期的現(xiàn)金收入不能滿足養(yǎng)老計劃的負債資金支出需求，公司就將被迫向外借款、發(fā)行股票或者放棄贏利的投資機會，以首先滿足養(yǎng)老計劃的資金需求。而對于確定繳款型(dc型)的養(yǎng)老計劃，既定的繳費支出是排在稅收之前的，也要從公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流中支付。所以，無論db型或dc型，年金基金的資產(chǎn)組合必須考慮發(fā)起公司的現(xiàn)金流情況。

為了更好地說明這一問題，下面看兩個假設的情況，這里是以db型年金計劃為例，但不影響本文的結論。

在表1中年金基金回報率與公司的現(xiàn)金流回報率完全正相關，結果在公司效益下降時期，公司的現(xiàn)金需求大增，向外融資，不僅要為年金計劃供款，還有投資項目在開工。而表2中年金基金回報率與發(fā)起公司現(xiàn)金流回報率負相關，這樣就可以在公司現(xiàn)金流收入充足的時候滿足年金計劃供款需求，而在公司負現(xiàn)金流收入時，年金基金的投資回報率卻很高，使年金計劃無需供款。這樣，公司的對外融資需求就在一定程度上得到了“熨平”，節(jié)省了公司進入資本市場的融資成本。

根據(jù)以上的分析，筆者提出一個企業(yè)年金基金的投資組合理論模型。在markowitz和sharpe的資產(chǎn)組合模型中，組合的方差表示為：var(rp)-β2war(rm)=0，而對于企業(yè)年金，資產(chǎn)組合模型可以變換一下：年金基金的風險和收益之間的關系等式為：var [wrp (1-w)cf]-β2war(rm)=0，式中w為企業(yè)年金資產(chǎn)(假設為a)與公司總資產(chǎn)(假設為b)及年金資產(chǎn)之和的比例，即w=a/(a b)，此式表示在考慮年金基金的投資組合時，把發(fā)起公司的經(jīng)營現(xiàn)金流回報率(cpr)和年金基金的資產(chǎn)回報率(rp)放在一起考慮，年金計劃作為發(fā)起公司的一個附屬，而不是作為一個單獨實體來決定其投資組合。

那么進一步來看如伺構造年金的資產(chǎn)組合。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(capm)理論，不同股票在本質上是相同的，不同之處僅在于β系數(shù)不同。只要β系數(shù)相同，股票彼此是可以替代的。因此，一種最簡單的股票選擇方法，首先就是把與年金計劃發(fā)起公司同行業(yè)中的其他公司股票排除出去(比如馬鋼公司的年金計劃就不可以投資寶鋼股票)，因為這些公司的股票收益率是密切相關的，股票β系數(shù)是相同的或相似的。不過現(xiàn)實中，在構造股票組合時，不能僅僅考慮β系數(shù)這一個因素。比如ross提出了套利定價理論和多因素模型，以后chen、roll和 ross進一步建立了四個經(jīng)濟要素的模型，四個經(jīng)濟要素是：長短期利率差、期望的通脹率與實際通脹率之差、工業(yè)總產(chǎn)值、高低等級債券的利率差。 berkowitz等人提出還可以再加上實際匯率波動因素，這樣構造一個五因素的分析模型：式中rj表示股票 j的收益率，f1—f5表示5個經(jīng)濟因素的數(shù)值，a1-a5表示各個經(jīng)濟因素的影響系數(shù)，t表示時間。

筆者認為，可以借鑒上述五因素模型來建立企業(yè)年金基金的投資組合。方法是，首先用一組自變量fi的數(shù)值來對發(fā)起公司的現(xiàn)金流收益率(cfr)進行回歸，得出ai的數(shù)值。假設公司現(xiàn)金流回報率對長短期利率差因素f1是負相關的，即a1<0，此時暫不考慮其他因素，那么在確定年金基金組合中的股票時，就應該選擇對f1因素正相關的股票，比如i股票，其收益率為ri，對f1因素正相關，即a1>0。這樣，當長短期利差上升時，企業(yè)現(xiàn)金流收益率下降，而年金基金中j種股票的收益率上升，可以起到對沖作用。按照上述邏輯思路，建立企業(yè)年金基金的股票組合，用運籌學語言描述，即：

在此線性規(guī)劃模型中，w定義如前，w≥0表示年金基金必須存在，1-w≥0表示企業(yè)不會出售公司資產(chǎn)以滿足年金計劃(即公司沒有破產(chǎn))，xi表示基金資產(chǎn)組合中投資在，i種股票上的比例，0.05≥ xi≥0，表示在年金基金組合中股票的數(shù)目最少為 20種(根據(jù)組合投資理論，可以基本消除非系統(tǒng)風險)，并且沒有賣空股票?！苮i·a1i·fi≤σi表示對風險因素f1的風險控制。其他的風險因素約束條件意義相同。

我國《企業(yè)年金基金管理試行辦法》對基金的股票投資進行了嚴格比例限制，投資于權益類品種 (股票、股票基金和投資連接保險產(chǎn)品等)不高于基金資產(chǎn)凈值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此規(guī)定限制下，對約束條件略作修正如下：∑xi<0.2,0.01≥xj>o。

對于該模型的現(xiàn)實應用性，本文說明如下：目前我國《企業(yè)年金試行辦法》規(guī)定，年金計劃采取確定繳款制(dc型)，但如本文所述，即使dc型計劃也需要考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流情況。比如2005年11月與中國工商銀行簽訂全國第一家企業(yè)年金基金托管協(xié)議、2006年5月和南方基金管理公司簽訂了年金基金投資合同的馬鞍山鋼鐵公司的年金計劃，實際上是一個db和dc的混合計劃。馬鋼年金計劃的基金資產(chǎn)達1.8億元，6.7萬在職職工每人每月平均獲補貼118元，3.1萬退休職工每人每月平均獲補貼80元，直至終老。對于退休職工來說，這顯然是一個db型計劃，對于在職職工來說，則是一個dc型計劃，所以馬鋼的計劃是一個混合了db和de型的年金計劃。在轉型期內我國企業(yè)建立的年金計劃，絕大部分必然選擇此種混合型計劃。另外，保險公司為企業(yè)提供的年金計劃即團體養(yǎng)老金計劃則全部屬于db型。所以本文提出的這樣一個投資組合理論模型，具有現(xiàn)實指導意義。

三、我國企業(yè)年金投資的現(xiàn)實

目前現(xiàn)實中，我國企業(yè)年金的管理主要分為三種情況，即年金分別由企業(yè)或行業(yè)的年金理事會、地方或工會的社會保險機構、以及保險公司等三方在經(jīng)辦，三種方式下的年金參保人數(shù)和基金資產(chǎn)的比例分別占40%、30%、30%。對三種方式下的企業(yè)年金基金的投資組合，具體闡述如下：

對于行業(yè)或大型企業(yè)的年金來說，截至2005年底前基金主要集中在行業(yè)體系內部運轉，主要投資本行業(yè)內的盈利項目或本行業(yè)的企業(yè)債券，比如2003年8月成立的全國第一家行業(yè)試點年金、也是我國目前資產(chǎn)規(guī)模最大的行業(yè)年金——電力企業(yè)年金，在2004年中期時，歸集到電力企業(yè)年金管理中心本部進行集中投資運營的近14億元資金中，9.8億元購買了電力企業(yè)債券，3億元委托電力行業(yè)內的財務公司理財，1億元購買了2004年的7年期國債。這樣的企業(yè)年金資產(chǎn)組合，風險必然主要集中在本行業(yè)內部。

對于地方社會保險機構經(jīng)辦的企業(yè)年金，以上海市企業(yè)年金發(fā)展中心規(guī)模最大，也最具有代表性。目前其管理的資金量大約在80多億元人民幣，資產(chǎn)配置主要分兩級：一級資產(chǎn)配置是將全部受托管理資金按比例投資于銀行協(xié)議存款、委托機構理財、國債等不同領域；二級資產(chǎn)配置是指各委托理財機構(主要是證券公司和信托公司)按照雙方的協(xié)議，再將資金投資于資本市場。從2003年底至今，我國上市公司十大流通股股東名單中一直出現(xiàn)過上海市企業(yè)年金發(fā)展中心。以下是上市公司前十大流通股東名單中反映的企業(yè)年金投資情況。

由表3可以看出，上海地方企業(yè)年金在股票市場的投資規(guī)模并不大，占基金資產(chǎn)比例為1o%以內，很明顯的兩個變化趨勢是，第一，在重倉持股家數(shù)和持股數(shù)量上有集中趨勢，進入前十大流通股的持股家數(shù)一直在減少，而對重倉股的持股排名逐漸提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直沒有改變。直到2006年，長期持有的火箭股份和太極集團才被賣出，東風汽車也被逐步減倉，這些情況說明，地方企業(yè)年金可能是采取了集中投資并長期持有的策略，但不能排除是由于委托理財中為受托券商高位接盤而被迫套牢，這體現(xiàn)了地方年金投資中的道德風險。第二，年金基金在股票市場上的投資規(guī)模在下降，特別是2006年以來在股票市場大幅上升的情況下，基金的持股市值在迅速下降，一種可能是基金在主動減倉，但聯(lián)系到我國企業(yè)年金管理體制的改變，可知這是地方年金基金在回收投資，將按照勞動保障部規(guī)定的新運作體制規(guī)范運營?？傮w上說，地方企業(yè)年金進入股票市場的比例不大，決定上海地方企業(yè)年金收益率的主要因素還是國債收益率。表4是10年來上海地方企業(yè)年金的收益率表。

對于保險公司的團體養(yǎng)老金保險來說，是納入到保險公司資產(chǎn)中進行統(tǒng)一運作的。我國保險公司直到2005年才允許直接投資股票市場，在保險公司資產(chǎn)組合中，銀行存款一直占40%-50%，國債占20%-30%，證券投資基金占不到10%。從2001年到 2004年期間，保險資金年投資收益率分別為4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保險投資收益率近年來一直呈逐年下降趨勢。

四、主要研究結論

第一，在年金基金的投資組合上，筆者提出了結合企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流收益的股票投資組合模型，這是一個風險收益規(guī)劃模型。該模型說明，企業(yè)年金在選擇股票投資對象時，被投資對象的風險特征(表現(xiàn)為β系數(shù)及多因素模型中的風險系數(shù))應該和年金發(fā)起企業(yè)的風險特征負相關。這樣，在企業(yè)經(jīng)營活動隨商業(yè)周期發(fā)生波動時，年金基金的投資收益可以起到對沖風險的作用，降低企業(yè)的現(xiàn)金需求。目前我國行業(yè)年金的投資對象恰恰主要是本行業(yè)內的項目或本行業(yè)的企業(yè)債券等，年金基金的風險集中于行業(yè)內，這和本文的建議相悖。筆者認為，應該改變這種局面，按照本文的投資組合模型思路，建立風險對沖型的投資組合，才能有利于企業(yè)年金的發(fā)展。

篇4

但問題是并非所有人都有錢投資股票和債券，沒有股票和債券的人占美國總人口40% 左右，他們沒有金融資產(chǎn)，也自然不能從量化寬松制造的金融財富效應中分享到好處。特別是2009―2014 年美國股市上翻一倍多，國債市場也經(jīng)歷了一次前所未有的大牛市，而同期普通人的工薪收入基本沒變。因此，量化寬松的結果是使富人更富、窮人相對更窮，收入分配和財富分配結構都出現(xiàn)扭曲與惡化。

這當然使我們聯(lián)想到2014 年10 月以來的“慢?！惫墒姓?，思路似乎也是要通過制造A 股牛市“財富效應”，一方面刺激民間消費，另一方面激勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，促成結構性轉型。當前中國經(jīng)濟遇到的一個大問題是企業(yè)負債率普遍過高，銀行貸款大量流向一些產(chǎn)能過剩的大型企業(yè)、國有企業(yè)，而創(chuàng)新和經(jīng)濟轉型的主力軍中小企業(yè)又得不到貸款支持。在經(jīng)濟下行時期，企業(yè)經(jīng)營風險和銀行信貸風險都很大。為了推進經(jīng)濟結構調整，決策層想從“企業(yè)財務結構―金融市場結構―經(jīng)濟結構”這一鏈條破解問題，也就是通過催化股票價格吸引眾多社會資金進入資本市場，拓寬企業(yè)的股權融資渠道，讓企業(yè)在資本結構上增加股權融資的比重，減少債務占比，以達到所希望的提高直接融資比重、降低間接融資比的效果。通過主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的市場發(fā)展，讓更多資金進入各類股權市場，建立起個人投資、VC（風險投資）、PE、新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板這一完整的直接融資體系，進而通過資本市場對具有成長性、符合未來發(fā)展方向的企業(yè)進行高估值，引導金融資源往這些方向配置，進而達到結構調整的目的。

愿望當然良好，不過有一個前提，即股權的定價比較精準，能夠反映各公司的實際基本面，否則，如果股價全面懸空，背離基本面，靠錯位的股價引導的資源配置不僅達不到調整經(jīng)濟結構、改良金融結構的目標，還會本末倒置，制造后患，讓經(jīng)濟結構調整開倒車，把本來可以投入創(chuàng)新的能量和投入實業(yè)的資金也都轉向炒股。

同時，考慮到中國股民畢竟不到一億，有股票投資的家庭不到四分之一，制造股市繁榮的結果只是讓部分人更富，讓多數(shù)人更窮，收入和財富差距進一步惡化。尤其是在社會流動性非常充分、銀行不想多貸、實體企業(yè)不一定想多借多投的情況下，繼續(xù)通過降息降準增加流動性，只會使股市泡沫更大，拉大財富差距。而且這樣人為刺激股市，連實體企業(yè)也不想專注主業(yè)，也把越來越多的資金投向股市，因為在這種人為安排的“慢?！毕?，似乎股市的回報高于任何實體行業(yè)的投資，由此導致整個社會的資源配置結構被嚴重扭曲，包括人力資本過多往炒股上轉移，扭曲社會的激勵架構，拖垮社會的長久創(chuàng)新力。

順其自然、不受政府干預、自由的金融市場的發(fā)展，尤其是資本市場的發(fā)展，會擴大金融的普惠性，提高金融的可得性，深化金融滲透的層面，使金融不再是貴族的特權，從而降低收入差距。與此相反，對金融的過多政策干預則會扭曲資源配置，逆轉經(jīng)濟結構調整，造成更多的機會不平等和財富差距。我們尤其要糾正以前的錯覺，就是覺得“政府不干預的金融只對富人有利，政府干預就是為普通人而為”?，F(xiàn)實恰恰相反。

（文章節(jié)選自本書序言，有刪改，標題為編者所加）

《金融的邏輯2：通往自由之路》

推薦指數(shù)：

作者：陳志武

出版：西北大學出版社

作者簡介：

陳志武

著名華人經(jīng)濟學家，現(xiàn)擔任美國耶魯大學管理學院金融學終身教授，北京大學經(jīng)濟學院特聘教授，及量化歷史研究所所長。專業(yè)領域為股票、債券、期貨和期權市場，以及宏觀經(jīng)濟與經(jīng)濟史。最近幾年的研究主要集中在中國轉型過程中的市場發(fā)展和制度機制建立的問題以及其他新興資本市場問題。

金融ABC

《金融的邏輯1：金融何以富國強民》

作者：陳志武

出版：西北大學出版社

本書探討金融發(fā)展和一般市場發(fā)展對文化和社會帶來的影響。作者從理論到事實對西方金融的發(fā)展正本清源，追溯財富基因，解讀資本密碼，剖析金融危機，廓清陰謀迷霧。作者創(chuàng)造性地從金融作為“大社會”中一分子的角度研究金融，對儒家文化進行金融學反思，直言市場經(jīng)濟是個人解放的必由之路，發(fā)展金融是中國的唯一出路。

《金融與好的社會》

作者：羅伯特?希勒

出版：中信出版社

在本書中，金融行業(yè)的關鍵角色，如首席執(zhí)行官、投資經(jīng)理、銀行家、投資銀行家紛紛登場，作者一一揭開了他們的神秘面紗。此外，對于游離于金融行業(yè)周圍的人，像市場設計者、金融工程師、衍生品供應商、律師等，幾乎沒有人知道他們扮演了什么角色，通過閱讀本書，讀者還可以了解這些幕后策劃者如何操縱了金融社會。

《金融的本質――伯南克四講美聯(lián)儲》

作者：本?伯南克

篇5

這家老牌上市公司的主業(yè)原本是醫(yī)藥制造，在許多醫(yī)藥類公司業(yè)績向好的最近幾年，金陵藥業(yè)的主業(yè)毫無起色，最近兩年的業(yè)績甚至連續(xù)下滑。與此同時，公司卻對炒股情有獨鐘，不但重金投入炒股，而且每年買賣股票的數(shù)量多得令人驚嘆，有時百余只，有時數(shù)百只。

從最終效益看，金陵藥業(yè)炒股水平非常低下，不僅垃圾股、藍籌股和題材股通吃，還偏愛短線操作，也因此被稱為A股市場上的“超級大散戶”。

對于這個不務正業(yè)的炒股癡迷者，券商研究機構大都敬而遠之。據(jù)記者查詢，最近一年來，幾乎沒有券商為金陵藥業(yè)出具研究報告。

“這種不用心經(jīng)營主業(yè)的公司，不在我們的關注之列，對這樣喜歡從事證券投資的公司，我們也很難判斷其業(yè)績好壞?！鄙虾Ｒ幻辉妇呙娜萄芯繂T對《新財經(jīng)》記者直言。

每年經(jīng)手數(shù)百只股票

金陵藥業(yè)早在2006年就開始炒股，從財報數(shù)據(jù)看，公司當年的短期投資中包含了47只股票、7只基金。得益于當年A股牛市行情的啟動，炒股和買基金最終為金陵藥業(yè)帶來了8000多萬元的收益，約占公司2006年全部凈利潤的四成。

自2007年開始，金陵藥業(yè)開始大規(guī)模投資股票。那一年，A股市場迎來久違的大漲，上證綜指也創(chuàng)下6000多點的歷史新高，這使得當年金陵藥業(yè)炒股也取得很大收益，大賺2.68億元，占金陵藥業(yè)全年凈利潤的八成以上。

正是因為連續(xù)兩年嘗到了炒股的甜頭，原本以醫(yī)藥制造為主營業(yè)務的金陵藥業(yè)從此癡迷炒股，且一發(fā)而不可收拾。與許多機構的炒股思路不同，金陵藥業(yè)每年都喜歡大量買賣各種類型的股票，經(jīng)手的炒股數(shù)量多得令人大跌眼鏡。

從年報數(shù)據(jù)看，公司2007年就買賣股票約350只，2008年買賣股票214只，2009年買賣了342只。2010年，公司買賣的股票更是超過500只。

以2010年為例，在全年240多個交易日里，金陵藥業(yè)經(jīng)手的股票多達510只，這相當于公司平均每天要買賣兩只股票。在公司2010年的年報中，僅股票買賣的清單就多達14頁，足足占據(jù)整份年報1/3的篇幅。

如此大手筆炒股，最終收益卻少得可憐。仍以2010年為例，公司2010年初始證券投資金額為1.97億元，持有的證券投資賬面值為1.93億元，最終全年損益為139萬元。如此算來，全年收益率僅0.7%，遠低于2010年銀行一年期存款利息。

2011年，金陵藥業(yè)共投資了1.57億元買賣300多只股票。2012年公司的炒股熱情依然不減，買賣股票數(shù)量仍然多達170余只，在整份年報中，有長達5頁的股票買入記錄。這些股票既有*ST吉藥、*ST高陶這樣“披星戴帽”的股票，也有萬科A這樣的大藍籌股，投資風格復雜多樣，投資行業(yè)包羅萬象。

從財報看，金陵藥業(yè)2012年在證券類投資中增加了一些投資品種，共買入了2只債券、5只基金，還有170余只股票，“期初”共耗資3279.77萬元，但這些證券類投資全年虧損300余萬元。

炒股水平低下

盡管金陵藥業(yè)每年重金投資證券市場，且大批量買賣各類股票，但公司近年炒股收益一直很差，并屢次出現(xiàn)虧損。公司2008年炒股虧損約1.29億元；2009年賺取收益3000余萬元；2010年賺取的收益大降，約為140萬元；2011年炒股虧損超過3400萬元。

操盤水平低下，是金陵藥業(yè)股票收益不盡如人意的原因。

“金陵藥業(yè)是家奇怪的公司，不論從買賣股票的數(shù)量看，還是從其在炒股方面投入的資金看，儼然是一家基金公司，但從其操作風格看，炒股的水平很差，更像一個很外行的散戶?！北本┮患彝顿Y公司的負責人對記者表示。

以上觀點得到了事實的印證。數(shù)據(jù)顯示，金陵藥業(yè)2007？2011年的投資收益率分別為5.23%、–19.11%、16.85%、0.72%、–22.05%。不難看出，這5年間，除2009年投資收益率偏高外，其余年份的回報率均處于較低水平，甚至為負收益。

以2011年為例，由于證券市場動蕩不安，金陵藥業(yè)當年共投資了1.57億元買賣200多只股票，虧損超過500萬元，加上仍持有的股票和基金2900多萬元的浮虧，金陵藥業(yè)全年投資虧損超過3400萬元，這樣的收益率可謂慘不忍睹。

金陵藥業(yè)炒股水平低下的一個重要表現(xiàn)是缺乏專業(yè)配置邏輯?！肮善辟I賣隨意性很強，這和普通散戶操作毫無區(qū)別，絲毫看不出專業(yè)特征?！鄙鲜鏊侥既耸勘硎?。

另一個表現(xiàn)是缺乏對大勢和行業(yè)的判斷。以2011年為例，從2011年4月開始，A股市場呈現(xiàn)出持續(xù)下跌的走勢，市場成交量始終處于較為低迷的狀態(tài)，但在行情如此不佳的背景下，金陵藥業(yè)仍然不斷地買進賣出。

另外，國內房地產(chǎn)市場2011年處于政策調控之下，房地產(chǎn)板塊指數(shù)全年跌幅超過了20%，遠離房地產(chǎn)股似乎已成業(yè)內共識。但金陵藥業(yè)仍對房地產(chǎn)股充滿熱情，2011年買賣格力地產(chǎn)，結果虧損；買賣深振業(yè)也出現(xiàn)虧損。

作為一家機構，金陵藥業(yè)炒股風格如同一個散戶，從數(shù)據(jù)看，金陵藥業(yè)多數(shù)股票持股規(guī)模都只有幾萬股，甚至有不少以500股為單位的打新所得，這是名副其實的散戶作風。比如，金陵藥業(yè)曾動用兩萬多元打新，買入常寶股份1500股，最終只賺得令人哭笑不得的20元。

在操作中青寶時，金陵藥業(yè)竟然只買了100股，賺進68.03元之后便將其賣出。還有些個股，金陵藥業(yè)只買了500股或1000股。

“對于投入上億資金炒股的金陵藥業(yè)來說，這樣的操盤類似普通散戶?！鄙鲜鐾顿Y人士表示。

凈利潤連續(xù)3年下滑

與炒股熱情形成鮮明對比的是，金陵藥業(yè)的主業(yè)長期萎靡，最近3年，公司凈利潤更是連續(xù)下滑。

公司2010年凈利同比下滑近13%；2011年在在營業(yè)收入同比微增的情況下，凈利同比下滑14%；2012年凈利潤1.43億元，同比下降13%。

《新財經(jīng)》統(tǒng)計了金陵藥業(yè)近10年的財報數(shù)據(jù)，結果顯示，過去9年，金陵藥業(yè)的營業(yè)收入自2004年的10億元增至2012年的23億元，幾乎翻了一倍，但凈利潤并未因此大漲，2004年凈利潤為1.12億元，2012年的凈利潤也只有1.44億元。

若扣除非經(jīng)常性損益，過去10年間，金陵藥業(yè)每年的凈利潤始終都只有1億元出頭，幾乎沒有任何增長，這與絕大多數(shù)醫(yī)藥類上市公司10年來的大規(guī)模發(fā)展形成了巨大反差。這或許是券商研究機構無心為其出具分析報告的主要原因。

因參與股票交易頻繁，金陵藥業(yè)凈利潤受投資收益波動的影響也很大。金陵藥業(yè)在2007？2011年這5年間，銷售收入的增長幅度雖然持續(xù)下降，但每年的銷售收入水平相比前一年同期仍有一定的增長，而其凈利潤的增長率則有較大的變動。在經(jīng)歷了2008年的暴跌和2009年的暴漲之后，2010年和2011年，公司的凈利潤都與營業(yè)收入的增長背道而馳，呈負增長狀態(tài)。

梳理金陵藥業(yè)近年來的業(yè)績變化情況，不難發(fā)現(xiàn)，其凈利潤受投資收益影響很大。2007年由于炒股大賺，使得公司在主營利潤率下降的情況下，投資收益仍帶動凈利潤同比大增四成；2008年由于炒股巨虧，使得公司當年凈利潤大幅下滑，極速縮水至8000多萬元；2009年由于投資收益大增，使得公司全年凈利潤同比大增167%；2010年由于投資收益同比大降五成，使得公司凈利潤的增長有了較大的壓力。

投資收益高，公司業(yè)績就好；投資收益差，公司凈利潤就下滑。這幾乎成了金陵藥業(yè)近年來不變的規(guī)律。相比之下，主業(yè)卻成了擺設。

實際上，金陵藥業(yè)上市后也一直有自己的重頭產(chǎn)品，比如其生產(chǎn)的“脈絡寧注射液”就家喻戶曉。該產(chǎn)品自1986年推向市場以來，這個獨具自主知識產(chǎn)權的治療心腦血管疾病的藥品一直是藥品市場的“常勝將軍”，并且占金陵藥業(yè)主業(yè)收入的半壁江山，但近年毛利卻出現(xiàn)下降趨勢。

湘財證券一名研究員對記者解釋稱，由于脈絡寧注射液銷售了很多年，市場比較飽和，因此銷售增長乏力。而近年由于產(chǎn)品降價及原材料漲價，脈絡寧的毛利率下降較快。

金陵藥業(yè)董事長沈志龍此前也表示：“這幾年，脈絡寧注射液毛利率是下降的，主因是藥材采購成本上升?！?/p>

對于金陵業(yè)的主業(yè)不振，中投證券的一份報告認為：“公司的營銷能力比較弱，主要產(chǎn)品銷售由下屬子公司南京華東醫(yī)藥來完成。一直以來，公司主動營銷的觀念也比較淡薄，特別是脈絡寧注射液早幾年的供不應求造成了公司在營銷方面的不思進取。另外，相對于同行的其他企業(yè)，公司營銷手段也比較落后，這也是公司產(chǎn)品銷售增長較慢的重要原因?！?/p>

“炒股公司”應當遠離

放眼A股市場，像金陵藥業(yè)一樣愛炒股的公司并不少。統(tǒng)計顯示，2012年業(yè)績的2400多家上市公司中，有900多家參與證券投資，占比近四成，投入金額超過6000億元。

比如此前在資本市場一直名不見經(jīng)傳的哈投股份（600864.SH）就因炒股而出名。哈投股份2012年正是通過出售民生銀行股票4500萬股，實現(xiàn)投資收益2.65億元。該公司去年全年營業(yè)利潤為3.46億元，而投資收益多達3.45億元，投資收益至少每年都可以達到其營業(yè)利潤的80%以上，而其投資收益主要是炒股票。

雅戈爾也一直熱衷炒股，去年投資68.95億元持有22只個股。

就連一些大型國企上市公司也熱衷炒股，國內保險巨頭中國平安（601318.SH）在證券領域的投資就非常驚人，2012年年末仍持有包括可轉債、A股、港股等27項證券類投資項目，投資金額高達750億元。但重金砸向證券市場，并未為中國平安帶來收益，中國平安2012年股票投資虧損達95億元。

2012年，中國交建（601800.SH）投資了28只個股，投資金額為32億元；海螺水泥（600585.SH）炒股金額高達45億元；華能國際（600011.SH）也用了37億元炒股。

另外，大唐發(fā)電去年持有證券個數(shù)為17個，投資金額為14.33億元；寶新能源去年投資金額為12.7億元；皖能電力去年的證券投資金額為5.86億元。

多名證券研究人士對記者表示，上市公司過多資金涉足股市，其資產(chǎn)必然會發(fā)生從實物資產(chǎn)到虛擬資產(chǎn)的質的變化，從而大大加劇公司的經(jīng)營風險，而最終的損失都會由投資者買單。

篇6

[關鍵詞] 多Agent 股票市場仿真 仿真交易

一、引言

基于Agent的建模(ABM)思想自從提出以來，廣泛應用于復雜適應性系統(tǒng)的研究領域，在生態(tài)系統(tǒng)、社會系統(tǒng)、經(jīng)濟系統(tǒng)的研究中發(fā)揮著重要的作用。而基于Agent的仿真平臺的研究和使用使得這種研究方法可以更直觀和方便地得到應用。傳統(tǒng)的金融證券分析大多基于數(shù)學計量方法和規(guī)則分析，缺乏系統(tǒng)性的分析方法。本文旨在根據(jù)證券交易市場的特征，以系統(tǒng)仿真的觀點，通過智能Agent來抽象和描述證券市場中的組成要素行為，在虛擬的市場進行運轉，對行為產(chǎn)生的數(shù)據(jù)進行挖掘和分析，為證券投資和市場分析提供支持。

二、多agent模型理論

霍蘭(John Holland)于1994年提出復雜自適應系統(tǒng)(Complex Adaptive System，CAS)理論，為人們研究經(jīng)濟系統(tǒng)提供了一種重要的思路和方法。CAS理論認為經(jīng)濟系統(tǒng)不是確定的、可預測的和機械的，而是基于過程的、自組織的和不斷演進的。CAS理論的核心就是把系統(tǒng)的成員看作具有適應性的、主動的個體，簡稱主體，引進宏觀狀態(tài)變化的“涌現(xiàn)”，使之從簡單中產(chǎn)生復雜。主體在環(huán)境中持續(xù)不斷地相互交換、學習、積累經(jīng)驗，在此基礎上繼續(xù)優(yōu)化自己的機構和行為規(guī)則，整個宏觀系統(tǒng)由微觀主體構成，其演變和進化都是在這個基礎上逐漸產(chǎn)生的。整個系統(tǒng)的變化被看成一種伴隨隨機事件和自然正反饋的動態(tài)過程。

在我們將系統(tǒng)看作是主體組成的之后，傳統(tǒng)的線性和非線性的數(shù)學結構很難對系統(tǒng)結構進行描述，而傳統(tǒng)經(jīng)濟學傾向于忽略主體的有限理性，遵從理性期望和市場有效性的假定，因此，在這種環(huán)境下的所有主體都有一種相同決策制定系統(tǒng)。但是這與實際的市場情況不相符，這時候，就需要基于Agent的仿真建模方法對其進行研究。

不同于傳統(tǒng)的“自上而下”看待系統(tǒng)的方法，基于Agent的仿真建模方法是“自下而上”基于過程的，通過分析復雜適應性系統(tǒng)中不同層次上多個適應性主體的行為和相互之間的關系，以及由多主體之問的相互作用而引發(fā)的一些突發(fā)性的現(xiàn)象，來研究整個系統(tǒng)的演進過程，以便于從整體上把握整個系統(tǒng)的活動。

三、Swarm仿真模型

目前，國外已有許多實現(xiàn)基于Agent仿真模型的軟件工具，如桑塔費研究所的Swarm 平臺、芝加哥大學的Repast平臺、布魯金斯的Ascape 等。其中最著名的是Swarm 平臺，本文的模型將采用Swarm模型的基本思想實現(xiàn)一個類Swarm模型證券仿真交易平臺的實現(xiàn)，以研究個體行為對股票市場股價的影響，以及股價波動趨勢。

Swarm仿真程序主要包括三類對象：ModelSwarm（模型Swarm）、ServerSwarm（觀察者Swarm）以及從所要模擬的真實系統(tǒng)中抽象出來的有代表性的微觀個體和這些個體活動的環(huán)境，稱之為人（Agent）。其中的模型Swarm類和觀察者Swarm 類都是Swarm 類的子類，它們二者建立了Swarm 仿真程序的框架結構。人則都是SwarmObject類的子類。模型Swarm 對象是Swarm 仿真程序的核心。首先它是一個人對象的容器，定義了模型中出現(xiàn)的人的種類和每一類人的數(shù)目，并持有這些對象的引用。當用戶定義好全部的人對象并為它們建立起相互之間的邏輯關系后，通過模型Swarm 對象的buildObjects 方法來創(chuàng)建這些對象。其次，模型Swarm 還定義了模型中人行為執(zhí)行順序的動作序列表，動作序列表實現(xiàn)了人之間的交互。觀察者Swarm 的作用是監(jiān)測模型的運行過程、記錄模型運行時各個Agent 狀態(tài)的變化并以圖形化的方式輸出結果。

四、基于Swarm的證券市場建模

用Swarm 編寫仿真程序一般有以下步驟：1)定義模型Swarm；2)定義仿真人及其人行為時間序列表；3）創(chuàng)建觀察者Swarm。

1.定義證券市場模型Swarm。在證券市場中模型Swarm可以定義為市場交易機制和市場規(guī)則。假設市場中只有一支股票,其數(shù)量固定且不產(chǎn)生股利,并假設現(xiàn)金的利息收入不用于股票投資,因此,市場上的總現(xiàn)金和股票數(shù)量保持不變。假設市場中有N名交易者,每個交易者在初始時被賦予一定的現(xiàn)金Ci和一定數(shù)量的股票Si。股票市場是連續(xù)競價市場,交易者可以提交市價訂單或限價訂單進行交易。訂單匹配的原則為價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則。仿真時鐘以離散的方式推進,在時刻t,隨機選擇一個交易者。該交易者首先決定是買、賣還是不交易以及最大交易數(shù)量。然后查看訂單薄,尋找是否有匹配的訂單;如果有匹配的訂單,就與下單者進行交易;如果該交易者無法找到匹配的訂單或匹配訂單的交易數(shù)量小于其意愿交易數(shù)量,則根據(jù)當前的市場價格和所擁有的資源提交一個限價訂單。然后處理下一個交易者直至所有的交易者都進行了一次交易,最后清空訂單簿,至此一個時刻t仿真完畢,時鐘推進到t+1。當仿真時鐘等于結束時間時仿真結束。

2.定義仿真人及其行為時間表。證券市場中交易者分為基本分析者和技術交易者，在模型中將依據(jù)一定的給定的時間表做出一定的決策，決策的模型可用下面的數(shù)學模型來描述。

基本分析者買人、賣出股票和不交易的決策模型條件分別為公式1～公式3表示:

(1）

（2）

（3）

其中為銀行利率，為t時刻股票的價格,為基本分析者i對股票基本價值的估計，是基本分析者i對股票風險溢價的估計，為了簡化模型假設對所有基本分析者都相同并且始終不變。

模型中的技術交易者的交易規(guī)則為簡單移動平均規(guī)則。其含義是：若短期移動平均線從下方穿過長期移動平均線，則是買人信號；反之若短期移動平均線自上而下穿過長期移動平均線，則是賣出信號。模型中短期移動平均線為日線，長期移動平均線為日平均線。一般的，兩條移動平均線的穿越需要一個有效突破，才可觸發(fā)買賣信號，以過濾無效的突破信號。避免頻繁的不必要的交易。即假定t時刻價格為Pt ，移動平均價格為MA，若滿足：

在t-1時刻，，

在t時刻，，

則t時刻就是買人信號，若滿足

在t-1時刻，，

在t時刻，，

則t時刻就是賣出信號。

其中，b為有效突破因子，模型中將技術交易者分為若干種類型，每種類型的技術交易者的長期移動平均線的移動平均步長和有效突破因子b不同,以此增加趨勢追蹤者群體的多樣性。

3.創(chuàng)建觀察者Swarm

觀察者Swarm 的作用是監(jiān)測模型的運行過程、記錄模型運行時各個Agent 狀態(tài)的變化并以圖形化的方式輸出結果，在本實驗中主要以圖表形式輸出數(shù)據(jù)。

五、仿真結論

給定初始參數(shù)，通過模型的運行可以輸出股票價格、價格的移動平均、交易量、各交易者的資金和股票頭寸等時間序列數(shù)據(jù)。下圖是模型某一次運行價格的時間序列圖，圖中橫坐標為仿真時鐘，縱坐標為價格。

通過下圖可以看出在定義好參與交易者的行為模型后，在一定時間內，股價隨著交易行為的發(fā)展而產(chǎn)生波動。

通過調整描述交易者行為的參數(shù)可以方便地研究微觀的交易者的行為對宏觀的市場價格、交易量等指標,以及市場中各項制度的實施效果的影響。這樣就自底向上地通過模擬微觀的投資者行為而得到市場運行的宏觀結果，這對于宏觀控制和把握股市提供了必要的決策支持。

參考文獻：

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篇7

在余額寶令天弘基金一舉成為國內規(guī)模最大的基金公司后，公募基金再也不能無視互聯(lián)網(wǎng)技術對本行業(yè)的沖擊，開始積極謀變。

迄今，互聯(lián)網(wǎng)對各傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的顛覆性影響已得到廣泛認知。與一些業(yè)態(tài)被完全改寫的行業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)對金融領域的沖擊才剛剛開始――公募基金首當其沖；而在整個證券投資領域，互聯(lián)網(wǎng)在資訊、研究、產(chǎn)品、銷售等各方面，都在推動市場轉型；甚至連銀行這樣的金融領域“巨無霸”都險些被余額寶撼動。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融方面的創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，金融機構與互聯(lián)網(wǎng)公司合作的深度、廣度將極大拓展，創(chuàng)新能力將決定金融機構在未來行業(yè)中的競爭地位。

量化“投資者情緒”成創(chuàng)新熱點

按照宣傳，“新浪-南方”指數(shù)是“在南方基金量化投資研究平臺的基礎上，通過對新浪財經(jīng)頻道和微博財經(jīng)大數(shù)據(jù)予以分析，找出股票熱度預期、成長預期、估值提升預期的關系，構建策略因子，精選出具有超額收益預期的股票，編織成最終指數(shù)”；而“百度-廣發(fā)”指數(shù)，是“以百度網(wǎng)頁搜索和百度新聞搜索為基礎的數(shù)據(jù)分析應用指標，可以反映不同關鍵詞在過去一段時間的用戶關注度和媒體關注度，也是利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)挖掘投資者金融行為的工具。”兩者皆指向互聯(lián)網(wǎng)上投資者情緒的量化應用。

投資者情緒受到重視有內外兩方面的因素：一方面，傳統(tǒng)、教科書式的投資理論沒有納入對投資者非理的分析，因此，對股價的解釋力差強人意。這在過去數(shù)年A股市場表現(xiàn)得特別明顯。股價很大程度上是被“事件――情緒”所驅動，A股投資者越來越意識到了非基本面的市場情緒因素的重要性，迫切需要對其進行分析。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)進入大數(shù)據(jù)時代，為投資者情緒的挖掘和量化準備了技術條件。

股市中有一個說法，叫做“唯一確定的事情就是不確定”。而股市之變幻莫測，外部事件沖擊固然紛至沓來，但投資者對事件的理解和反應，其復雜性往往更勝一籌。面對類似事件，投資者反應甚至截然相反。其中一些財經(jīng)政策和數(shù)據(jù)的，市場反應還可以用預期來說明；而更多事件的反應脫離了當時市場心理狀態(tài)則完全無從解釋。

例如，“上海自貿區(qū)”概念股走出了一波大幅上漲的行情，同為區(qū)域經(jīng)濟政策題材的“京津冀一體化”概念股卻表現(xiàn)一般。再比如，近一年多來驅動軍工股、信息安全概念股的熱點事件不斷，兩類股票總體上也表現(xiàn)強勢，但若試圖將事件強度與股價表現(xiàn)做一一對應，則難免失望。從某種程度來說，投資者的反應比事件的發(fā)生更難預料。

簡而言之，在事件和股價之間，并不必然存在按圖索驥的對應關系，必須考慮到投資者情緒所帶來市場反應的復雜性。按事件分類，少數(shù)事件重要到足以成為股價變化的充分條件，投資者情緒無法不被引爆，這就像是一個物理反應；而多數(shù)事件對股價的影響可看做一個化學反應，投資者情緒就是催化劑――情緒爆發(fā)就發(fā)生反應；沒有情緒就悄無聲息。

風險偏好頻譜

從理性角度看，A股市場上存在著太多無厘頭的“因果關系”。例如，文章出事，網(wǎng)民支持馬伊，伊利股份（600887.SH）上漲；奧巴馬兩次當選美國總統(tǒng)，澳柯瑪（600336.SH）均漲停；局勢緊張，名字中帶“日”的股票下跌；李某某出事，ST天一（000908.SZ）跌?！鲜霈F(xiàn)象用一種極端方式凸顯了投資者情緒對股價的影響力，而與基本面完全無關。

市場情緒其來有自，所謂“投機如山岳般古老”，揭示的是人性不變。市場情緒來自于人性，很多投資者不完全由意識層面的理性做主，來進行分析判斷和選擇，而是屈從于潛意識的驅使，潛意識起作用的表現(xiàn)是激素水平激增，導致放縱情緒、任性而為。

很多投資者在買賣股票時，自認為有著合乎理性的訴求，例如，財務需要；以及恰當?shù)牟僮骼碛?，例如，基本面、政策、消息等。但真正的推動力來自潛意識層面，是激素水平的作用。其行為于是背離了財務需要的初衷，表現(xiàn)出賭徒心理或娛樂心理（尋找刺激）。這種非理性情緒時刻在尋找宣泄突破口，借助某個事件，再憑借意識層面的借口（比如以往經(jīng)驗），走向非理性操作。絕大多數(shù)投資者沒有意識到上述情況，或者意識到了卻無法自控，在股市中成為自身情緒的俘虜，即使建立了交易系統(tǒng)也難以執(zhí)行。

A股基本盈利模式主要是做多，個股做空實現(xiàn)難度大，所以投資者情緒的宣泄在買股票方面體現(xiàn)得更加淋漓盡致，各種炒作類型應有盡有。在真實的A股市場中，恪守基本分析原則的理性投資者固然是極少數(shù)；看見奧巴馬當選就去買澳柯瑪?shù)囊膊⒉欢?。如果建立一個A股投資者風格的頻譜，那么按照“炒名字”、“炒代碼”、“炒題材”、“炒概念”、“炒地圖”、“炒行業(yè)”、“炒業(yè)績”的次序，風格由完全的非理性而漸入理性。

而在總體上，市場風格也在理性和情緒之間搖擺。價值投資占主流的2002年-2007年，投機炒作依然不斷；而在投機氣氛甚囂塵上的近兩年，事件和股價的因果關系上也非全無邏輯。

只不過由于近兩年極端投機行為屢屢得逞，市場情緒愈發(fā)肆無忌憚、不顧邏輯。相對應的是，投資者對于情緒的重要性也愈發(fā)重視。

尤其是市場短期內大幅波動、而基本面并沒有巨變時，情緒影響顯然是更好的解釋。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特?希勒對1987年10月19日美股大暴跌的問卷調查中問到“哪一個理論更能描述你對股市的看法：關于投資者心理的理論，還是關于基本面的理論（例如企業(yè)利潤和利率影響股價）？”調查樣本中67.5%的機構投資者和64%的個人投資者選擇了投資者心理理論。

不過，以時間為軸，假如A股出現(xiàn)風格轉變跡象，則風格頻譜也將發(fā)生相應改變。

把時間拉得更長，不同時資者身上也可以看到巨大的風險偏好差異。

1949年后，中國第二次人口高峰出現(xiàn)在1962年-1976年，2007年大牛市出現(xiàn)之際，這批人是購買股票和基金的主力軍。大致上說他們的成長期，無論中國經(jīng)濟還是個人際遇，總體上處于上升。這難免助長個人盲目自信和過分樂觀，這也是2007年A股達到驚人估值的因素之一。

其中很多投資者其實是抱著娛樂態(tài)度在炒股，表面上是為了財務原因，但實際上是在尋求刺激。他們所生活的時代娛樂還遠沒有產(chǎn)業(yè)化和專業(yè)化，股市漲跌帶來的刺激還相當有吸引力。

80后、90后就完全不同了，他們擁有豐富、較高質量的娛樂服務，根本沒必要在股市中“找樂子”，因此，對股票投資的訴求更多基于財務上的需求。當股票不能提供年化的穩(wěn)定收益時，干脆去買余額寶。

雖然80后、90后的絕對生活水平肯定高于前一代人，但由于連續(xù)遭遇了升學、就業(yè)、買方等方面的激烈競爭，因為對世界的相對感受不如前一代人樂觀，所以對待投資將會更理性一些。

也就是說，若對未來A股投資者風險偏好變化做預測，較大可能是情緒化和風險偏好的降低。這也被很多成熟市場已走過的歷程所驗證。

情緒化炒作

投資者情緒不但在“馬伊”、“奧巴馬”這樣的人名炒作中發(fā)揮著作用，也從根本上影響著市場結構。

首先，從現(xiàn)象來看，股市中或多或少存在著索羅斯所稱的“主流偏向”，即有別于事實的投資者帶有傾向性的認知。假如投資者整體上表現(xiàn)理性，就可以自行糾偏，使得股價不至于過分偏離基本面?？墒聦嵣希捎谇榫w（比如貪婪和恐懼）的作用，投資者不但未能糾偏，反而任由“主流偏向”越走越遠，嚴重地偏離了基本面，形成股價泡沫?？梢哉f，在各類資產(chǎn)泡沫中，市場情緒有著比基本面更強的影響。而且不乏推波助瀾的“主動投機者”，即看到了市場情緒可以利用，于是制造輿論、影響情緒、操縱股價，從中牟利。

其次，在上述現(xiàn)象中，投資者之所以無法冷靜面對市場波動，能力不足是根本。主觀上懶惰是能力沒有得到提高的重要因素，而懶惰也是一種任性而為的情緒化表現(xiàn)。對于多數(shù)投資者來說，由于驅動買股票的是激素水平，根本沒耐心、沒能力做出基本面的研究和判斷，只能隨著情緒妄動，追逐短線強勢股。能力需要培養(yǎng)，“低能力”之下的冒險操作，與缺乏培養(yǎng)能力的主動意識和意志力，二者都是懶惰的任性之舉，并有可能形成惡性循環(huán)――越缺乏能力就越情緒化，以及越情緒化就越無法提高能力。

最后，造成上述現(xiàn)象的，除了懶惰的主觀因素外，信息爆炸的沖擊也不可小視。面臨各種觀念和海量資訊沖擊時，如果認知體系沒辦法將所有這些信息包容消化，就必須采取一些自我保護措施，將絕大部分信息屏蔽在外，以免認知系統(tǒng)陷入矛盾和混亂。這是一般人的正常反應。但這樣一來，就不可能保留較高的開放性，而錯失了學習知識、整合信息、提高綜合判斷能力的機會。

可以說，人的記憶力、注意力，乃至心智模式的有限性，是提高能力的根本性客觀約束，如果再與主觀上的懶惰疊加，走向情緒化操作不可避免。在此情況下，當投資者產(chǎn)生買股票的需求時，就只能在有限認知和無意識選擇性接受的信息中尋找目標。此時起作用的信息，一定簡單、易得、易懂，股票名字的炒作就是一個例子。

綜上，情緒驅動下的操作必然與簡化粗陋的認知判斷相伴，導致投機盛行。炒人名是情緒化炒作的極致。

投資者情緒研究

傳統(tǒng)投資理論精確化的數(shù)學模型是建立在“理性人假設”基礎上；而在真實的投資行為中，潛意識層面難以自控的情緒驅動，是很多買賣操作的深層原因，是根深蒂固內在人性的外在表現(xiàn)。由是，如何將“非理性主導”的“行為金融學”作為起點，對投資者情緒進行量化分析、建立模型、挖掘商業(yè)價值，成為迫切任務。

以往投資者對市場情緒影響的重要性也有定性認識，并且發(fā)展出一些草根調研式的調查方法，例如，在營業(yè)部數(shù)人頭等。此外，也發(fā)掘出了一些相對專業(yè)的投資者情緒研究方法，卻各有缺陷。一是對特定對象的問卷調查，調查對象包括媒體、機構投資者、個人投資者（以及上述的綜合），樣本多在幾百個上下。存在的問題除了樣本太小，還有受調查者是否誠實作答，以及知行是否一致等。

二是通過“交易類型指數(shù)”和“衍生品交易指數(shù)”來分析，例如，保證金借款變化（Change in Margin Borrowing）、未補拋空差額變化（Change in Short Interest）、認沽認購比率（ PU T/ CALL）、期望與當前波動率比（VOL）等。從邏輯關系上看，這是一個“結果指數(shù)”，是用交易后的數(shù)據(jù)來預測未來，與大數(shù)據(jù)技術可能實現(xiàn)的前瞻性研究不同。此外，這也取決于金融市場衍生品發(fā)達的程度，這樣才能從“做空”、“加杠桿”等操作行為中提煉數(shù)據(jù)。

三是市場價格所反映的“隱形投資者情緒”，例如，封閉式基金折價率、IPO上市首日收益率等。這受到特定因素的影響較大，比如封閉式基金折價率可能與封閉式基金的投資者結構有關，中國的新股不敗神話讓IPO上市首日收益率也沒有那么大的差異。

總之，固有的分析方法受到技術條件限制，無法對投資者情緒進行高質量的研究。而大數(shù)據(jù)時代這個局面有望打破，近年來國外一系列相關應用多取得了很好的預測效果，例如，2012年美國總統(tǒng)大選、Facebook上市首日表現(xiàn)等。

構建前瞻指標

與既往的投資者情緒研究方法相比，大數(shù)據(jù)預測在表征上有著采樣數(shù)據(jù)龐大、樣本多維等差別。更根本的，是大數(shù)據(jù)預測在邏輯上確實有可能找到前瞻指標。

2012年5月18日，F(xiàn)acebook（NASDQ：FB）上市，社交媒體監(jiān)測平臺DataSift監(jiān)測了當天Twitter上的情緒傾向與Facebook股價波動的關聯(lián)：在Facebook開盤前，Twitter上的情緒逐漸轉向負面，25分鐘之后，F(xiàn)acebook股價便開始下跌；而當Twitter上的情緒轉向正面，F(xiàn)acebook股價在8分鐘之后也開始了回彈；接近收盤時Twitter上的情緒再度轉向負面，10分鐘后Facebook的股價又開始下跌。該機構得出結論：Twitter上每一次情緒的轉向都會影響Facebook股價的波動。

過去的投資者情緒研究和一些股市技術分析（例如波浪理論）事后解釋有一定作用，卻很難在邏輯上被證明是前瞻指標。而大數(shù)據(jù)技術，通過采集投資者在互聯(lián)網(wǎng)上留下的痕跡，按照“情緒表達――買賣操作――股價變化”的邏輯順序，將投資者情緒量化，從而完成對股價的預測。

如前文所述，激素驅動、難以自知和自制的情緒，深深埋藏于基因中，是根深蒂固的人性表現(xiàn)。因此，投資者情緒邏輯上有成為股價的前瞻指標。

不但投資者情緒的量化有一定內在邏輯性，在大數(shù)據(jù)應用的其他領域，同樣有著較直接的因果關系。

例如，淘寶上的不同類別商品的詢價行為，按照一定轉化率，準確地導向購買行為。詢盤數(shù)在邏輯上和事實上是購買數(shù)的前瞻指標。

馬云曾表示其提前8-9個月預測到了金融危機。海關要實際出貨后才能獲得數(shù)據(jù)，而阿里提前半年從詢盤數(shù)急劇下滑推斷出世界貿易情況將變盤。這才有了2008年7月馬云給阿里員工的公開信，預言“冬天來了”。

最近一年備受關注的打擊基金老鼠倉，同樣是證監(jiān)會、交易所通過數(shù)據(jù)挖掘來發(fā)現(xiàn)的異常操作。在缺乏其他手段和證據(jù)的情況下，僅憑借大數(shù)據(jù)和基本的邏輯推斷，就挖出了不少老鼠倉。

看到市場的“底牌”

當然，上述前瞻指標特征是從總體來說的。對個人而言，不但理性投資者（能夠控制情緒）不屬于這個研究范疇，就是不用互聯(lián)網(wǎng)發(fā)言的人（有情緒但不在網(wǎng)上表達）也沒法研究。好在大數(shù)據(jù)之“大”，就在于挖掘能力不一般，例如Datasift每秒可實時挖掘12萬條Twitter內容，足以找到所需的樣本數(shù)量。

還有，以往的量化投資方法在因果關系上也缺乏明顯的邏輯性，特別是僅以交易數(shù)據(jù)進行的挖掘，當市場結構發(fā)生轉變，參數(shù)只能是后知后覺地跟隨調整。

運用大數(shù)據(jù)進行的投資者情緒量化挖掘，因果關系清楚，一旦模型成熟，就等于看到了市場的“底牌”。

如果說以往的量化投資是金融學和數(shù)學的結合，那么通過大數(shù)據(jù)，新的量化投資可以實現(xiàn)金融、數(shù)學、心理學的跨學科應用。

大數(shù)據(jù)甚至可能對社會學研究構成顛覆。哲學家卡爾.波普爾曾經(jīng)指出，與自然科學不同，社會學不能稱之為一門科學，自然科學的研究方法也不能用于社會學。原因之一，是人的行為會影響社會演進的結果，當人的行為不可預測時，社會演進的結果也不可預測。

但是，就像一些科幻電影所表現(xiàn)的那樣，當機器足夠強大時，通過人群生活痕跡的高度互聯(lián)網(wǎng)化，機器預測人群的整體行為特征和影響就成為可能。這甚至會顛覆社會學研究的某些既有觀念。

如何量化投資者情緒

大數(shù)據(jù)有各種定義，研究機構Gartner Group給出的定義是：大數(shù)據(jù)是需要新處理模式才能具有更強的決策力、洞察發(fā)現(xiàn)力和流程優(yōu)化能力的海量、高增長率和多樣化的信息資產(chǎn)。

要具備發(fā)現(xiàn)規(guī)律和預測未來的核心能力，大數(shù)據(jù)要具備四個典型的特征：1.數(shù)據(jù)量巨大；2.數(shù)據(jù)類型多樣；3.數(shù)據(jù)中富含價值；4.在盡可能短的時間內發(fā)掘出價值。

大量、多維、價值、高速同樣是對投資者情緒挖掘和量化所需數(shù)據(jù)的要求。所以投資者情緒量化的第一步是擁有滿足上述要求的數(shù)據(jù)資源。

第二步，通過對互聯(lián)網(wǎng)上文本、圖片、色彩等非結構化數(shù)據(jù)進行賦值定義，來完成數(shù)據(jù)結構化。目前相關技術模塊日趨成熟，與其他行業(yè)相結合的應用已有若干案例。對于投資者情緒研究來說，只需要將與金融投資有關的特定語義與其他行業(yè)的語義加以區(qū)分，對互聯(lián)網(wǎng)上的有效文本信息按照“悲觀――樂觀”的維度給予“1-10”的賦值，變?yōu)榭捎嬎銛?shù)據(jù)。同樣，也可以從別的情緒維度來研究。

第三步是用傳統(tǒng)量化方法建模，先達到對過去股價能夠事后解釋的效果，再看未來實踐中是否具有真實的預測能力。這個過程中需要不斷調整模型。

兩個指數(shù)的異同

以上述數(shù)據(jù)標準和研究過程來看“百度-廣發(fā)”和“新浪-南方”兩個指數(shù)，兩者有較多的相似性。

首先，從數(shù)據(jù)質量來看，大量、高速毫無疑問；國內最大搜索引擎的網(wǎng)頁搜索和新聞搜索，以及微博數(shù)據(jù)也肯定能保證數(shù)據(jù)價值；唯一的缺憾是數(shù)據(jù)維度單薄，“百度-廣發(fā)”指數(shù)的數(shù)據(jù)僅來自百度，“新浪-南方”指數(shù)的數(shù)據(jù)僅來自新浪。這可以理解――兩家都希望實現(xiàn)閉環(huán)應用，而無需借助自身之外的數(shù)據(jù)資源。但缺乏多維數(shù)據(jù)計算結果的互相印證，無論如何是一個遺憾，這將對研究結果的有效性造成損害。

其次，在建模方面，兩個指數(shù)拋棄了過去單純用市值、成交量、財務指標等基本面和交易數(shù)據(jù)做因子進行選股的思路。

據(jù)媒體報道，中證指數(shù)研究公司開發(fā)部總監(jiān)宋紅雨透露，“百度-廣發(fā)”指數(shù)在選取樣本的時候綜合考慮了多種指標，基本上可以分為財務因子（基本面因子）、動量因子（交易數(shù)據(jù)因子）和金融大數(shù)據(jù)因子。在因子分析框架下，將金融大數(shù)據(jù)信息與股票信息進行綜合測度，采用量化算法構造基于百度互聯(lián)網(wǎng)金融大數(shù)據(jù)的綜合情緒模型（BF Sentiment Model）進行指數(shù)選樣。其中的金融大數(shù)據(jù)因子來自百度，即“分別計算每一只股票最近一個月內在百度金融大數(shù)據(jù)里所體現(xiàn)出來的搜索增量或者搜索的總量?！?/p>

“新浪-南方”指數(shù)主要是將基金公司股票研究優(yōu)勢與互聯(lián)網(wǎng)“大數(shù)據(jù)”結合，在南方基金量化投資研究平臺的基礎上，通過對新浪財經(jīng)頻道和微博“財經(jīng)大數(shù)據(jù)”予以分析，找出股票熱度預期（大數(shù)據(jù)因子）、成長預期（基本面因子）、估值提升預期的關系，構建策略因子，精選出具有超額收益預期的股票，編織成最終指數(shù)。其中的股票熱度因子來自新浪，成長因子和估值提升因子來自南方基金。

由此可見，兩個指數(shù)都是將大數(shù)據(jù)因子納入金融機構原有的量化模型中，作為新的重要因子加以考慮。其邏輯是投資者情緒只是影響股價的部分因素。

作為專業(yè)投資機構，基金當然不會完全拋棄傳統(tǒng)因子，不過大數(shù)據(jù)因子與基本面因子和交易數(shù)據(jù)因子也不乏重疊之處，例如投資者情緒很可能也反映了一部分對基本面的預期。隨著互聯(lián)網(wǎng)公司在金融領域專業(yè)化程度的加深，未來不排除大數(shù)據(jù)因子和傳統(tǒng)因子地位互換的可能，甚至出現(xiàn)純粹大數(shù)據(jù)因子的量化模型。

最后，兩個指數(shù)的既往業(yè)績都不錯，具有較好的事后解釋能力。模擬數(shù)據(jù)顯示，“百度-廣發(fā)”指數(shù)自2009年以來年化收益為40.9%，遠高于同期滬深300以及中證全指；據(jù)媒體報道，南方基金內部人士稱，“做了相關數(shù)據(jù)的回溯測算，收益率和廣發(fā)的不相上下?！?/p>

兩個指數(shù)的差別在于，合作中互聯(lián)網(wǎng)公司和公募基金的地位不同。在“新浪-南方”項目中，互聯(lián)網(wǎng)公司方面參與進來的只是一個財經(jīng)頻道，因此在模型構建上是以南方基金為主導，宣傳中也一再突出了南方量化平臺的重要性。相比之下，百度作為“BAT”巨頭之一，在合作中明顯強勢。至于上述差別對兩者收益率方面的影響，目前還無從判斷。

量化“投資者情緒”產(chǎn)業(yè)鏈

大數(shù)據(jù)技術投入實際運用的時間還不長，在國內的相關行業(yè)應用更少。盡管有各種嘗試，但該項技術與傳統(tǒng)行業(yè)融合仍需要一定過程。

以投資者情緒的量化為例，如前文所述，一旦模型構建成功，等于是看到了市場的底牌。如此巨大的利益必將驅使眾多互聯(lián)網(wǎng)公司和金融機構進行相關項目的開發(fā)；同樣是巨大利益，決定了這項研究的艱巨，沒那么容易翻開市場的底牌。

投資者情緒量化需要實現(xiàn)金融學、心理學、數(shù)學的跨學科研究應用，而且產(chǎn)業(yè)鏈很長，這就決定了其收入模式的多元化和階段化，階段化是指在不同研究階段和市場階段，取得收入的側重點不一樣。

如果把組建對沖基金作為投資者情緒量化的終極目標，那么在整個產(chǎn)業(yè)鏈上，也有著若干階段性目標。

首先，大數(shù)據(jù)是在互聯(lián)網(wǎng)時代應運而生。中國80后-90后的新一代股民同時也是網(wǎng)民，他們的行為習慣都互聯(lián)網(wǎng)化。對于老股民（60后-70后）來說，當他們情緒化時，買股票的根本原因是激素驅動，但仍有著意識層面的“借口”，比如看K線、技術指標、聽消息、跟隨股神等等。新一代股民在情緒化上沒有根本不同，但他們意識層面的買股票理由一定會更新。從認知來看，互聯(lián)網(wǎng)技術以及互聯(lián)網(wǎng)塑造的神話，才更能契合他們的思維模式。因此，大數(shù)據(jù)技術所產(chǎn)生的投資預測，即使不夠準確，也很能吸引新一代股民的眼球。從而使得投資者情緒量化的初級產(chǎn)品可以提供互聯(lián)網(wǎng)平臺上大眾化的免費服務，例如點擊個股，可以看到簡單化的“個股情緒指數(shù)”為平臺貢獻流量。

其次，金融機構看到新一代股民的明顯特質后，必然促使其服務和技術更加互聯(lián)網(wǎng)化，以適應客戶的習慣，快速開戶、極速交易等固然可以提升用戶體驗，但咨詢、投資建議等相對專業(yè)化領域更有必要互聯(lián)網(wǎng)化。而這些領域很難進行形式上的觸網(wǎng)，以互聯(lián)網(wǎng)技術重新搭建研究咨詢和經(jīng)紀業(yè)務體系才是出路。所以，當投資者情緒的量化模型達到一定水平后，就將成為經(jīng)紀業(yè)務和投資咨詢的重要賣點。

第三，接下來順理成章的，更好的研究成果，包含預測結果和基本分析框架，可以成為獨立的賣方研究報告、或者作為策略報告的重要組成部分。

第四，金融機構可以根據(jù)研究模型發(fā)行產(chǎn)品，比如“百度-廣發(fā)”和“新浪-南方”兩個指數(shù)可以發(fā)行公募產(chǎn)品，至于收益率是否能驗證其對投資者情緒的量化研究已經(jīng)達到了很高水平，目前還不得而知。

第五，作為單獨或者附加的價值，從大數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)不同偏好的投資人群，可以提供數(shù)據(jù)給第三方機構，供后者進行針對性極強的個性化營銷之用。

第六，通過建立投資者應用平臺，實現(xiàn)數(shù)據(jù)閉環(huán)，構建應用模型的獨特和不可替代性。

最后，成立對沖基金。一旦技術成熟到這一步，機器通殺機構和散戶的時代將會到來。

概念先行？？效果難料

基于產(chǎn)業(yè)鏈長、研究型開發(fā)耗時曠日持久等理由，進行投資者情緒量化的機構不必要求技術完美后再進行商業(yè)應用，而應該邊研究邊應用。

眾多機構顯然看到了這項研究的顛覆性和巨大商業(yè)價值，紛紛投身其中。

2014年4月1日，雪球“情緒寶”，稱“當某只股票首次進入雪球熱股榜后，它的股價在短期內會出現(xiàn)劇烈震蕩。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，買入2013年81只首次進入雪球熱股榜的A股股票，統(tǒng)一兩周后賣出，最后平均收益率達到驚人的7%”。將由此構建“情緒寶”股票組合。

事后得知，“情緒寶”是一個愚人節(jié)玩笑。但在當時，很多投資者都信以為真，因為這在邏輯上是成立的。直至三個月后，還有人跟帖要“預約購買”。而雪球受到的最主要質疑，也是認為其百萬級的數(shù)據(jù)不足以完成高質量的量化研究。

借助“情緒寶”這個“探空氣球”，雪球賺到了眼球，探明了投資者對此類產(chǎn)品的興趣高低。兩個月后，招商證券就推出了研究報告《基于雪球情緒指標的擇時模型》。三個多月后，“百度-廣發(fā)”和“新浪-南方”兩個指數(shù)。

以互聯(lián)網(wǎng)思維來看，雖然關于投資者情緒的研究還遠未成熟，但先占據(jù)這一概念，邊研究邊應用，是“磨刀不誤砍柴工”的有效策略。至于實現(xiàn)最終的完美模型確實困難不小。

首先，盡管有金融人才、大數(shù)據(jù)人才的鼎力合作，但要在紛繁復雜的互聯(lián)網(wǎng)文本中發(fā)掘出有效信息，將是一項艱巨的工作。而且需要理論研究的相應推進，才能避免重復挖掘。

其次，即使找到了效果較好的模型，使用者仍處于“知其然不知其所以然”的狀態(tài)，要把握模型的原理，還需要整合心理學資源，從行為金融學的視角，對投資者情緒與相應行為之間的聯(lián)系進行解碼，這其中又有天量的工作要完成。

第三，投資者情緒的量化模型反映了人性的因素，其參數(shù)穩(wěn)定性要好于基本面數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)構建的模型。但時代變遷、市場結構轉化依然會影響到模型的效果，所以要將對市場結構的變化也納入到大數(shù)據(jù)量化的研究中，以做出預判。

最后，投資者情緒再重要，也不能完全解釋股價走勢，大數(shù)據(jù)因子與基本面因子、交易因子在不同市場結構下的比重如何調整也是一個課題。

機構各取所需

不同類型的機構，在投資者情緒量化的研究和實踐中，其側重點與所得不同。

互聯(lián)網(wǎng)公司的長項是占有數(shù)據(jù)和流量資源、對用戶體驗的敏感和對創(chuàng)新的渴望，短板是金融業(yè)務方面專業(yè)性不足。用大數(shù)據(jù)實現(xiàn)對“投資者情緒”的量化，可以讓互聯(lián)網(wǎng)公司強勢切入金融市場中高端的投資和研究領域，全面顛覆原有的投資研究模式。并且最大限度地貼近其用戶（新一代股民也是網(wǎng)民），反映他們與上一代截然不同的思維模式和選擇標準。技術驅動的產(chǎn)品和服務手段對互聯(lián)網(wǎng)公司來說沒有接受上的障礙，其創(chuàng)新沖動和占有“大數(shù)據(jù)”、“投資者情緒”兩項心智資源的前景，比較容易促成互聯(lián)網(wǎng)公司對研究的投入。

國內券商目前的品牌只是規(guī)模品牌，缺乏差異化的定位。從低端的經(jīng)紀業(yè)務到高端的賣方研究，區(qū)別度都不大。一旦有券商能夠轉型為“大數(shù)據(jù)驅動的創(chuàng)新型投資、研究和服務”機構，將成就其獨特定位和殺手锏，在全方位的業(yè)務（特別是經(jīng)紀業(yè)務和賣方研究）競爭中占據(jù)主動。

股票型基金的投資能力是公募基金立足的核心能力。2007年以來，公募基金的整體股票投資能力并不出色，難以支持基金的持續(xù)銷售。通過與互聯(lián)網(wǎng)公司的合作，將“投資者情緒”量化的研究成果投入實踐，有可能找到股票型基金銷售的突破口。一直以來，相比擇股，公募基金的擇時能力較差。而且從基本面出發(fā)，也難以為擇時行為找到理論依據(jù)。而“投資者情緒”量化的成果，將為公募基金提供擇時的理論依據(jù)和現(xiàn)實幫助。

對于軟件公司、第三方機構等服務商來說，可以將大數(shù)據(jù)轉化為優(yōu)勢服務產(chǎn)品，在行業(yè)中脫穎而出。

從所需資源來看，數(shù)據(jù)是進行“投資者情緒”研究的首要、決定性的資源。因此，目前的相關研究應用都離不開互聯(lián)網(wǎng)公司的參與，例如雪球、新浪、百度。金融、技術、數(shù)學、心理學人才是不同研究階段所需的次要配置資源。

顛覆近在眼前

據(jù)媒體報道，在北京召開的“大數(shù)據(jù)背景下的計算機和經(jīng)濟發(fā)展高層論壇”上，中國工程院院士李國杰表示：“生物信息學、腦科學、空間科學等基礎研究早就采用以PB級計的大數(shù)據(jù)，卻沒能引發(fā)大數(shù)據(jù)浪潮。大數(shù)據(jù)如今引起各方重視，主要還是因為它蘊藏著巨大的經(jīng)濟價值?！?/p>

目前看來，大數(shù)據(jù)技術應用極有可能在金融投資領域引爆，金融很有可能成為繼電商之后又一個互聯(lián)網(wǎng)應用的熱點領域。原因一是金融業(yè)商業(yè)價值體量巨大，互聯(lián)網(wǎng)公司虎視眈眈；二是金融行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化程度還遠遠不夠，可以挖掘的潛在應用領域眾多。微博客 @陳如是說 寫道：“互聯(lián)網(wǎng)這一教門，正從自然、多神崇拜的初級階段向一神崇拜的高級階段演化。從目前的斗爭情況看，金融神成為主神的機會最大?！?/p>

對于互聯(lián)網(wǎng)公司來說，此前的“余額寶階段”只是互聯(lián)網(wǎng)金融試水，是簡單將金融業(yè)務進行物理嫁接，互聯(lián)網(wǎng)僅僅作為渠道，并沒有對金融機構的專業(yè)地位造成沖擊。“寶寶”們的生存有賴于中國金融體系漏洞的存在，一旦金融監(jiān)管籬笆扎緊、金融機構積極應變，“美國版余額寶”Paypal的前車之鑒未必不會重演。

互聯(lián)網(wǎng)公司要想在金融領域具備核心競爭力，就要從渠道邁向更高端的專業(yè)化部門。以大數(shù)據(jù)技術直接切入金融機構壟斷的投資研究業(yè)務，是互聯(lián)網(wǎng)公司迅速提升專業(yè)化能力以及在金融領域擴張的捷徑。

另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)金融新一波浪潮中，金融機構若不能立足于自身專業(yè)化的強項，而只是跟隨互聯(lián)網(wǎng)公司的布局而動，則只能充當配角，漸漸失去主動，甚至被互聯(lián)網(wǎng)公司吞噬。私募基金經(jīng)理、微博客@神農陳宇寫道：“我們必須把神農投資搬到海淀區(qū)去。我們要到創(chuàng)業(yè)者中間去，并且離金融街那些炒股票的遠點。我們要和更多將改變中國的年輕人站在一起。”

如果說金融中的銀行業(yè)因為重要性和所有制因素還難以在短期內被互聯(lián)網(wǎng)根本改變，那么，互聯(lián)網(wǎng)對于投資領域的顛覆已經(jīng)近在眼前。中國股市的一個特點，是用20年時間走過了美國股市百年所走的道路，當A股投資者還在津津樂道于巴菲特（代表個人資產(chǎn)管理最高水平）、彼得?林奇（代表公募基金最高水平）時，索羅斯（代表對沖基金最高水平）、西蒙斯（代表量化投資最高水平）的模仿者也將在A股出現(xiàn)。

互聯(lián)網(wǎng)顛覆投資，投資互聯(lián)網(wǎng)化。

一場投資領域的革命開始了。

新聞對

股價的影響

按照一般思維方式，不但認為重大新聞對股價有著決定性影響，而且也認為股價的短期巨大波動一定與重大新聞有直接關聯(lián)。

事實并非如此。

對于前者，并非每一個重大新聞都能夠引發(fā)股價劇烈波動。最近的一個例子是，8月13日中國7月份的信貸融資數(shù)據(jù)公布，存款和新增貸款大跌，M1和M2走低。貨幣政策和信貸數(shù)據(jù)所反映的流動性狀況一向對A股影響巨大，然而數(shù)據(jù)公布后，A股并沒有出現(xiàn)大幅波動。

對于后者，羅伯特?希勒通過研究1929年和1987年美股崩盤時的新聞，發(fā)現(xiàn)并沒有被公認影響了市場的重大新聞。1989年戴維?卡特勒等人列出了二戰(zhàn)后美股50次最大短期波動，結果發(fā)現(xiàn)基本沒有重大新聞可以作為合理借口，甚至得出一個極端結論：“重大價格變化日無新聞”。

這當然可以用“有效市場”來解釋，即后者是重大新聞已經(jīng)在公布前被先知先覺的投資者知曉，或者被市場“聰明地”預期到了。而前者是還沒有公開的重大消息讓股市產(chǎn)生了反應。

與上述學究氣十足的理論解釋不同，真實情況是，無論消息（未公開的新聞）還是新聞（已經(jīng)公開的消息），其內容的重要性與傳播力相對來說是兩個獨立變量――重要的新聞不一定有很強傳播力；產(chǎn)生“病毒式”傳播效果的未必都是傳統(tǒng)意義上的重要新聞。

所以，一個真正重要的新聞，無論它是否提前泄露或被預期到，如果未能形成有效傳播，就不能引發(fā)投資者“正?！钡那榫w反應，當然就無法擾動股價。所謂有效傳播，并不是說了就算，甚至不完全取決于被多少人看見，而是真的引起關注。殊不知有多少新聞，讀者只瞄了一眼標題就不再關注，時間、精力、心智資源的有限，決定了讀者對大多數(shù)新聞視若無睹，其中不乏一些傳統(tǒng)意義上的重要新聞。

反過來，一個看似很無聊的娛樂新聞，按照“正?！边壿?，跟投資八竿子打不著的事情，卻憑借其傳播威力，挑動市場神經(jīng)，造成了股價波動。馬伊與伊利股份的因果關系即在于此。

任何人都不可能掐死自己，這句話常被用來形容某一行業(yè)的從業(yè)者無法舍棄自身積累多年的認知和資源，轉而認同和遵守更合理的行業(yè)邏輯。這同樣適用于部分傳統(tǒng)媒體人。

一些傳統(tǒng)媒體人之所以抱住“內容為王”不松口，原因之一是他們的認知、能力、特質……都只適合做內容。當然，從純粹新聞學學科的角度說，內容確實最重要。一旦涉及新聞的商業(yè)價值（例如對股價的影響力），傳播才是真正的“王者”。如果說此前媒體人還可以掩目自欺，互聯(lián)網(wǎng)時代則完全不可能了。

雖然為了適應網(wǎng)絡傳播，內容也做了一些適應性改變，但并沒有真正顛覆新聞內容的一般生產(chǎn)規(guī)律；傳播技術則翻天覆地變化了。兩者相比較，就是內容更新方式的改變遠不及傳播技術的改變。于是，從新聞的現(xiàn)實效果來看，傳播的作用遠大于內容。

例如，從互聯(lián)網(wǎng)的去中心化來考慮，任何被專業(yè)編輯選擇提供的新聞，都不符合互聯(lián)網(wǎng)上的新聞傳播特質。即使是門戶網(wǎng)站編輯充分考慮網(wǎng)民閱讀偏好之后做出的選擇，也難以避免編輯（新聞信息中心）的主觀性。于是，適應互聯(lián)網(wǎng)的計算傳播學應運而生。

對此，豆瓣“計算傳播學”小組的解釋是：“傳播學必須走出傳統(tǒng)的研究套路，獲得在網(wǎng)絡上保存、抓取、分析、可視化大規(guī)模電子化數(shù)據(jù)的能力，也需要支持這些工作的工具。毫無疑問，傳播學因此將和計算機科學開始交匯，至少需要程序員投入到這種大規(guī)模數(shù)據(jù)的挖掘工作中來?！保–heng-jun Wang，2012）

“今日頭條”App使用的就是計算式傳播技術，對其新聞推薦技術的描述是“更快更全更懂你”，即通過用戶反復使用留下的信息，讓后續(xù)推薦越來越接近于用戶個人的閱讀偏好，從而達到私人定制資訊的效果。盡管其推薦技術仍顯粗糙，卻被投資者認可為未來傳播技術的發(fā)展方向，獲得了5億美元的估值（2014年6月3日消息）。

而從傳統(tǒng)餐飲業(yè)轉型互聯(lián)網(wǎng)的湘鄂情（002306.SZ）進軍視頻搜索業(yè)務，使用的也是計算式傳播技術。消息公布后，股價八個交易日大漲60%。

反觀傳統(tǒng)媒體，在與“今日頭條”的口水戰(zhàn)中，仍然斤斤計較于內容的版權問題，而沒有重視傳播技術的顛覆性轉變。殊不知，此時傳統(tǒng)媒體最應該考慮的，是如何將自身內容與計算式傳播技術相結合，以原創(chuàng)內容和全新傳播技術將門戶網(wǎng)站踢出局。所以說，“今日頭條”殺傷力最大的是門戶網(wǎng)站，而非傳統(tǒng)媒體。在一定條件下，兩者甚至可能成為同盟。

篇8

對于外界而言，天首基金的創(chuàng)始人邱天顯得極其低調。他的經(jīng)歷頗為戲?。涸谠颍ㄏ愀郏┕ぷ鬟^6年，后來創(chuàng)業(yè)投資音樂學校，早期曾參與過牛股的PE投資，對于債券投資也頗有心得。在目前經(jīng)濟下滑、投資人哀鴻遍野之際，邱天的公司卻在提速，用他的話來說：“投資講究趨勢和策略，只有真正研究用心做的人才會在牛熊市中都獲得成功?！?/p>

從投行人到創(chuàng)業(yè)者

邱天給人的第一印象是說話很有條理，這或許和他學哲學有關。1998年復旦大學哲學系畢業(yè)后，他選擇了去渣打銀行（香港）工作，所從事的是從未涉足過的股票投資。

剛到渣打他就遭遇了人生第一次挫折：一次，同事們開玩笑教他下委托單，對于金融一竅不通的邱天抱著學習目的按照同事們的建議下了一份3000萬元的買入單，本以為只是虛擬盤，沒想到卻直接買入，結果被主管知道了，停職三個月。

意想不到的是，下單的那只“死股”竟然神奇般地連續(xù)漲停，為公司帶來了翻倍的收益。這讓同事們大呼神奇，此后大家都讓邱天幫著“點股”，并給了他一個“魔鬼交易員”的稱號。

三個月后，邱天決定不再選股?！斑x對100次或許可以獲利很多，但選錯一次就會是致命的。投資不是看運氣，而是有內在邏輯?！彼蚬旧暾埱巴愀鄞髮W進修金融，這為他以后的投資打下了基礎。

在學習完之后，邱天在2000年進入了渣打的股權投資部。此時正是股權投資火爆之時，也正是在股權投資部的這段經(jīng)歷讓邱天完成了自己財富的原始積累，并由此開始進入金融圈。

彼時，香港是亞洲金融的前沿。自由港的身份讓各國投資者云集于此，而伴隨著美國股權投資的興起，當時的香港資本圈中也開始興起了一股股權投資熱潮。在內地融資上市和赴美上市的一些公司都會在香港尋求幫助，在渣打工作的邱天正好把握住了這個機遇。

借助渣打的招牌，邱天先后參與了同洲電子、東江環(huán)保（香港上市）等項目的早期投資并獲益頗豐。以同洲電子為例，邱天在幫助達晨創(chuàng)投進行PE投資時，自己也以10元/股的價格投資了10萬股，上市后以30元/股價格賣出，獲利200萬元。東江環(huán)保則是因為幫助中國風險投資進行項目規(guī)劃，以1元/股介入50萬股，隨后上市以55～60元/股賣出，獲利上千萬元。

除了參與項目的跟投外，邱天自己也做了一點小投資。當時在產(chǎn)權交易所他無意中看到了大族激光在掛牌交易，一位券商的朋友告訴他公司可能會上市，于是他大量吸入大族激光，在0.75～11元/股間不斷吸籌，最終共購買了10萬股，上市后以均價30元/股賣出，獲利頗豐。

1998～2004年的6年時間里，邱天先后在渣打的衍生品、股權、期貨、物權部門工作過，其經(jīng)歷幾乎涵蓋金融投資的各個領域，但整天與投資為伍也讓他感到厭倦。比如，經(jīng)常要做“雙班”，白天盯亞洲股市，晚上盯歐美股市，身體十分疲憊。此外，每天所做的都是利用金融工具去投資獲利，總感覺有些空虛，他開始考慮做出一些改變。

這次契機發(fā)生在一次回國的同學聚會上。雖然都是學哲學的，但是邱天的同學大多都已經(jīng)自己創(chuàng)業(yè)，有開律師事務所的，有做金融投資機構的，甚至還有開連鎖店的?！澳菚r我年薪100萬，賺得不算少，但是總感覺是漂在外面給別人打工，總想回來做點自己的事情?！北е@樣的想法，他2004年離開渣打回到內地，在幾家投資公司過渡一段時間后，他開始了創(chuàng)業(yè)。

第一次創(chuàng)業(yè)的方向讓人頗感意外，他選擇了自己此前并未涉及過的教育行業(yè)。在天津，他和兩位合伙人一起創(chuàng)辦了一家音樂學校。當然，投行出身的邱天不會盲目投資，他選擇教育行業(yè)有著充足的理由?！皣獾掠馨l(fā)達，當時中國教育很缺乏這個，而且我們的合伙人中有一名音樂教授對這個行業(yè)很了解，我自己也做過行業(yè)調研，發(fā)現(xiàn)市場空間很大。”他回憶道。

2004年，他和另外兩位合伙人按照4∶3∶3的比例出資100萬元（邱天出資30萬元）創(chuàng)辦了這家音樂學校。隨后通過天使投資，募資到4500萬元用于購買寫字樓和渠道推廣。由于合伙人中擁有媒體資源，當時的天津媒體對學校品牌推廣助力很大。不到半年，學校招生就達到了3000人，每人每個月學費為200元。不過，這并不是賺錢的主要渠道，賣電子琴才是主要收入來源。僅僅2004年一年，學校就賣出了3萬多臺。

這筆投資看起來十分成功。2005年，學校的凈利潤已經(jīng)達到了3000萬元，當時投資的兩棟價值1500萬元的寫字樓也已經(jīng)翻了幾番。據(jù)邱天估算，當時的學校市值超過3個億。不過，讓他沒想到的是，2004年他遭遇了一場車禍，靜養(yǎng)一段時間回到公司時，另外兩位投資人要求他交出股權，最終他只得到了500萬元。

這讓他賭氣決定回北京依靠自己的力量重新做一番事業(yè)。

回憶起這段往事，邱天坦言賭氣是難免的，但同時也對實業(yè)投資有了更清晰的認識。從他本人的角度而言，對于項目判斷和融資不在話下，但是如何能夠將資本管理好，并發(fā)揮更大的作用是其所需要關注的。他開始更加注重實業(yè)投資中對股權的控制，在此后的實業(yè)投資中，他所投資的項目其中一個硬性條件就是必須控股70%以上。

金融應為實業(yè)服務

2005年回到北京后，邱天創(chuàng)立了天首投資。也算運氣不錯，在他介入A股投資時正好是牛市周期的開始。利用自有資金和朋友的一些錢，邱天完成了企業(yè)的原始積累。不過，隨后的2008年股市下跌，也讓他對公司戰(zhàn)略進行了重新規(guī)劃。

2008年3月，邱天做出了退出股市的決定，這讓許多投資人不解。當時股市仍然在高位震蕩，許多投資人仍然處于狂熱狀態(tài)中，而邱天則不時感覺到陣陣寒意?！白屛耶a(chǎn)生預警的是中石油的上市，當時它的原始申購資金達到3.3萬億，幾乎占到國內GDP的1/10，市場過于瘋狂，而這正是最可怕的時點?！鼻裉旎貞?，那時因為整天擔心股票被套而導致神經(jīng)衰弱和失眠，最終為了安心，他選擇了直接平倉。

這一做法在當時招來很多不滿，手下一些操盤手甚至因此離職另立門戶。在當時，邱天的判斷來源于對經(jīng)濟走勢的判斷。盡管金融危機對中國經(jīng)濟并未造成巨大影響，但在投資驅動下，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)開始成為投資品，股市的資金池開始像地產(chǎn)行業(yè)轉移。另外，在當時的經(jīng)濟周期下，中國的經(jīng)濟已經(jīng)顯現(xiàn)出進入調整期的預兆，而經(jīng)濟一旦調整，首當其沖的便是股市，這也讓邱天最終做出了退出股市的決定，而市場最終應征了邱天的判斷。

2009年，邱天決定開始重新介入股市，他瞄準的第一只股票就是當年的“牛股”浪潮軟件。

通過數(shù)據(jù)研究，他發(fā)現(xiàn)浪潮軟件的籌碼十分集中，在一位券商朋友給他的內部研究報告里，他發(fā)現(xiàn)10元上方的籌碼堆積很多（當時股價8元左右），于是在等待1年后他全倉殺入。果不其然，浪潮軟件隨后連續(xù)8個漲停，邱天在第五個漲停時完成了出貨，最終賺到了50%的利潤。在他的投資哲學中，任何投資都必須以海量的數(shù)據(jù)作為依托，進而發(fā)現(xiàn)趨勢、規(guī)律并制定戰(zhàn)略，跟隨市場盲目地投資則是不可取的。

在2011年，天首投資在股市上的年化收益率只有7%左右，遠遠低于信托等其他衍生品投資，這也讓邱天意識到應當根據(jù)市場變化進行全產(chǎn)品的金融投資?！敖鹑谛袠I(yè)本身是服務業(yè)而非投機，因此真正的金融應當是利用資金撬動實業(yè)，以實業(yè)來帶動投資?！痹谇裉斓耐顿Y思路中，金融投資不能脫離實業(yè)，而他也從創(chuàng)業(yè)伊始便一直將賺到的錢用于實業(yè)投資。

最初，他所涉及的是PE投資領域，但很快發(fā)現(xiàn)中國的PE圈錢居多。在他看來，國內真正賺錢的PE公司不到10家，大多數(shù)PE機構都沒對投資的錢負責?！昂芏郟E只是惡意圈錢，在募資后用合法手段把公司故意做破產(chǎn)，私吞投資人的錢。這個行業(yè)在未來一定會經(jīng)歷洗牌?！?/p>

現(xiàn)在，邱天更傾向于以VC的方式進行產(chǎn)業(yè)投資，涉足那些他看好的行業(yè)。在他的實業(yè)投資中，現(xiàn)金流穩(wěn)定、收入可期、絕對控股是必要條件。比如在天首投資目前投資的27家實業(yè)公司中，大多來自農牧業(yè)，這是因為行業(yè)收入穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風險可控。

實業(yè)投資中房地產(chǎn)開發(fā)是邱天絕對不會碰的一個行業(yè)，在他看來，中國的房地產(chǎn)業(yè)投機成分太多。此前，他的一位做房地產(chǎn)的朋友在包頭買了許多空地，但是開發(fā)資金跟不上，政府不給銷售批文。這位朋友找到他借錢，邱天很爽快地答應了。沒想到第二天這位朋友告訴他借的錢又拿去買了天津開發(fā)區(qū)的一塊地，邱天立刻催他還錢，由于之前有借款合同，這位朋友無奈借高利貸還了他錢，但項目依然無法動工。

篇9

一、引言

自20世紀70年代公允價值概念首次出現(xiàn)在美國會計原則委員會報告書第4號（APBStatementNo.4）以來，公允價值計量一直都是國際會計界研究與討論的熱點問題之一。到目前，公允價值已成為美國等國家會計準則以及國際財務報告準則中的重要內容。

近年來，隨著中國企業(yè)會計準則與國際財務報告準則的實質性趨同，財務報告決策有用性的目標得以進一步明確，公允價值也一改以往尷尬和羞澀的處境而成為計量會計要素的基本屬性之一，而且在5種計量屬性之中，公允價值因其在具體會計準則中的使用次數(shù)僅次于歷史成本而成為最活躍的計量屬性之一。據(jù)統(tǒng)計，在38項具體準則中，有17項

準則不同程度地使用了公允價值，約占具體準則數(shù)量的45%。會計準則是具有“經(jīng)濟后果”的，公允價值計量屬性的引入，不僅關系到企業(yè)資產(chǎn)和負債等要素的計量，而且影響著公司各會計期間盈余計量的準確性，而公司盈余又是投資者進行投資決策的重要“風向標”。由此可見，會計盈余信息價值相關性的高低不僅是評價會計信息質量高低的重要參照，也是衡量準則質量高低的重要依據(jù)。

后文的結構安排是：第二部分是國內外文獻回顧，第三部分是理論分析及研究假設的提出，第四部分是實證檢驗和分析，第五部分是研究結論及相關政策建議。

二、文獻回顧

國外學者關于公允價值的研究由來已久，在上個世紀的90年代，隨著金融市場的蓬勃發(fā)展，研究對象也由最初對歷史成本和公允價值優(yōu)劣問題的爭論轉而研究公允價值在準則中的應用效果等問題。如Barth通過研究發(fā)現(xiàn)證券投資的公允價值信息具有顯著的解釋能力［1］。Nelson也得到了基本一致的結論，同時還發(fā)現(xiàn)貸款、存款、長期債務與表外金融工具的公允價值與其賬面價值的差異并不具有價值相關性［2］。然而，同樣以美國上市銀行1992和1993年的相關數(shù)據(jù)為研究對象，Eccheretal卻發(fā)現(xiàn)證券投資、貸款、長期債券及其他表外金融工具的公允價值信息具有價值相關性，只是相關性研究期間在呈現(xiàn)減弱趨勢［3］。Venkatachalam進一步提供了衍生金融工具公允價值信息相關性的證據(jù)［4］。KhuranaandKim以美國銀行1995~1998年的相關數(shù)據(jù)為研究樣本發(fā)現(xiàn)金融工具的歷史成本信息與股票價值的關聯(lián)度與其公允價值信息與股票價值的關聯(lián)度并沒有什么區(qū)別。對于那些規(guī)模較小和信息環(huán)境不夠透明的銀行來說，歷史成本比公允價值具有更強的信息含量［5］?？梢钥闯?，國外學者關于公允價值的實證研究，其對象主要集中于金融行業(yè)。這一方面是由于發(fā)達的金融服務市場的存在使得采用公允價值計量其金融資產(chǎn)及負債的可操作性較強；另一方面則是由于銀行業(yè)在國民經(jīng)濟中所占有的舉足輕重的地位所使然。

在我國，公允價值基本尚屬引入期，學者們主要對公允價值的內涵［6，8］、公允價值的性質［9］、公允價值的可靠性［10-11］，以及公允價值的理論基礎［12］等問題從理論上進行了討論和研究。實證研究方面，公允價值的研究成果并不多見。其中，鄧傳洲通過對B股公司按照國際會計準則第39號披露公允價值信息后的股價反應進行檢驗，提供了B股公司公允價值信息的披露具有價值相關性的經(jīng)驗證據(jù)［13］。然而由于B股公司的特殊性，上述結論并不能說明A股公司在使用公允價值計量屬性之后盈余信息的價值相關性是否得以提高。隨著新會計準則在上市公司的全面實施，公允價值的使用范圍將會逐漸增大，鑒此本文將在借鑒國內外學者相關研究方法的基礎上，通過對新會計準則實施后的第一個會計年度的盈余信息質量進行研究，分析公允價值對我國公司會計盈余信息相關性的影響，以期能夠為準則制定機構及時了解準則制定質量、準確把握準則進一步完善的方向提供參考，同時也為信息使用者理解公允價值對會計盈余的影響提供借鑒。

三、研究設計

（一）研究假設

在證券市場會計研究中，信息觀和計量觀是財務呈報理論研究的兩個主要流派。自20世紀60年代以來的相當長的一段時間里，信息觀一直占據(jù)主導地位。該理論認為：會計信息的有用性在于其能向投資者傳遞影響其決策的信號，如果會計信息的披露導致了投資者對公司價值預期的調整，就說明會計信息是有信息含量的。因此，按照財務報告信息觀的邏輯思路，會計信息披露質量提高的途徑就是在遵循成本效益原則下，充分披露公司的信息，即公司披露的信息越充分，股價就越能反映公司的內在價值。毋庸置疑，在將歷史成本作為唯一或者主要計量模式的傳統(tǒng)會計發(fā)展階段，信息觀主張通過充分揭示信息來提高歷史成本會計模式的決策有用性是符合當時需要的，然而，隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展和信息技術水平的提高，以歷史成本為基礎所提供的信息已經(jīng)無法滿足使用者決策的要求。而與此同時，公允價值因其更好的決策相關性特征成為一種與歷史成本并駕齊驅的計量工具的時機日趨成熟，財務呈報的信息觀逐漸被計量觀所取代。

計量觀主張通過引入新的計量手段，將以前由于計量手段限制不能進入公司財務報表的資產(chǎn)和負債等納入會計核算體系，并通過對表內項目更公允地計量和確認，向投資者提供更真實的盈余信息，降低投資者做出錯誤決策的可能性。與信息觀主張通過充分揭示和補充信息來提高歷史成本會計模式的決策有用性不同，計量觀主張通過改進計量技術以實現(xiàn)會計信息質量的改善，即在具有合理可靠性的前提下，企業(yè)使用公允價值計量其資產(chǎn)和負債，從而使企業(yè)能夠提供更有利于投資者評估企業(yè)價值的信息，進而影響投資者決策。依照計量觀理論，新準則中較大范圍地使用公允價值，將一方面使資產(chǎn)負債表中的各項目金額更接近其真實價值，另一方面也使損益表中的盈余更能反映企業(yè)的真實經(jīng)營狀況。據(jù)此，本文提出假設H1：公允價值調整后的會計盈余價值相關性較調整前更強。

此外，隨著公允價值計量屬性地位的明確，資產(chǎn)（或負債）的公允價值與賬面價值之間的調整額也在利潤表中予以單獨的列示，因此，該調整額在影響企業(yè)經(jīng)營狀況指標好壞的同時，也成為影響股票價值變動的主要因素。因此，本文提出假設H2：公允價值調整額具有價值相關性。

（二）模型構建

本文主要使用價格模型對盈余信息的價值相關性進行研究。首先針對假設H1，本文采用相對關聯(lián)研究的方法構建回歸模型（1）如下，旨在通過對公允價值調整前后的會計盈余的線性回歸擬合優(yōu)度進行對比，判斷準則中引入公允價值后的實施效果。

Pit=α0+α1×BVPSit+α2×EPSit+εit（1）

式中：Pit為公司i第t期期末的股票收盤價格；BVPSit為公司i第t期期末的每股賬面價值；EPSit為公司i第t期的每股收益，并分別使用公允價值調整前的每股收益BEPSit和公允價值調整后的每股收益AEPSit進行替代。

其次，針對假設H2，本文采用增量關聯(lián)研究的方法構建回歸模型（2）如下：

Pit=β0+β1×BVPSit+β2×BEPSit+β3×FVAit+εit（2）

式中：FVAit表示每股公允價值調整額；其余變量含義同上式（1）。

通過觀察式（2）中回歸系數(shù)β3是否顯著判斷公允價值調整額是否具有價值相關性，若β3通過顯著性檢驗，表示公允價值調整額具有價值相關性。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

樣本選擇標準有：（1）金融保險業(yè)和建筑及房地產(chǎn)兩個行業(yè)①；（2）2007年12月31日之前在深滬兩市上市交易的A股公司；(3)2007年年報和中期報告中公允價值變動額非0。最終的樣本包括金融保險業(yè)（以下簡稱為“金融業(yè)”）25家公司和建筑及房地產(chǎn)業(yè)（下文簡稱為“房地產(chǎn)業(yè)”）33家公司。

在數(shù)據(jù)整理和處理方面，本文的會計盈余使用季度盈余指標，數(shù)據(jù)主要通過逐份查閱上市公司2007年年度報告及中期報告獲取，股價信息通過查詢大智慧軟件獲得，并與國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中的相關數(shù)據(jù)進行了逐一核實，數(shù)據(jù)處理使用SPSS15.0完成。

四、實證分析

（一）描述性分析

各相關變量的描述性統(tǒng)計結果如下表1所示：

說明：在樣本公司中，金融行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中分別有11家和1家公司在2007年上市，本文無法獲取這些樣本公司2007年全部的季度盈余信息，因此，兩個行業(yè)的樣本實際觀測值分別為72和128個。

由上表1可以看出，在公允價值調整之前，金融業(yè)的每股收益最小值為-0.237，表明公司每股虧損約0.23元，在公允價值調整之后，金融行業(yè)的每股收益最小值增加至0.01元，表明金融業(yè)內公司的公允價值調整額具有一定的“扭虧”功能。在房地產(chǎn)業(yè)內，公允價值調整之前的每股收益最小值為-0.718，調整之后的每股收益最小值為-0.049，該行業(yè)內的公允價值調整額呈現(xiàn)一定的“減虧”功能。

①本文選擇金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)兩個行業(yè)的原因是：第一，金融保險業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)在資本市場中所占據(jù)的重要地位；第二，公允價值在這兩個行業(yè)應用比較集中。

對于公允價值調整額對每股收益的影響，表1顯示，金融業(yè)每股收益公允價值調整額(FVA)的均值為0.047，占調整前每股收益（BEPS）的比例為14%。房地產(chǎn)業(yè)每股收益公允價值調整額(FVA)的均值為-0.005，約占調整前每股收益（BEPS）的5%，與金融保險業(yè)相比公允價值調整額相對較小。此外，金融業(yè)FVA指標變異系數(shù)（標準差/均值）為3.66，而房地產(chǎn)業(yè)該指標為2.79，說明金融業(yè)FVA

指標波動性較大。

（二）實證檢驗結果

1.模型（1）的實證檢驗結果

本文對模型（1）分別采用公允價值調整前會計盈余和公允價值調整后會計盈余數(shù)據(jù)進行回歸的結果如表2所示，其中PanelA是對混合樣本的檢驗，PanelB是分行業(yè)樣本的檢驗。

由表2可以看出，在公允價值調整前和調整后對混合樣本進行回歸的結果均通過F檢驗，DW檢驗結果說明殘差之間相互獨立，并無明顯相關性。變量BEPS與AEPS的t值均在0.01的水平上顯著，表明公允價值調整前后的盈余對股票價格的解釋力均具有統(tǒng)計顯著性。調整后的R2在公允價值調整后較調整前有一定的增長，說明公允價值調整后的模型（1）的擬合優(yōu)度AdjR2高于調整之前。

在金融行業(yè)內，公允價值調整前模型（1）的擬合優(yōu)度（AdjR2）為0.691，在對公允價值調整后，模型擬合優(yōu)度提高至0.702，EPS在調整之前與調整之后的t值分別為3.012和3.435，該結果支持金融保險行業(yè)公允價值調整后的會計盈余價值相關性較調整前盈余的價值相關性更強的假設。

然而，在房地產(chǎn)業(yè)，模型（1）的AdjR2在公允價值調整前為0.359，在公允價值調整后為0.337，較調整前有所降低，說明公允價值的使用并沒有提高房地產(chǎn)業(yè)會計盈余信息的解釋能力，因此實證結果不支持房地產(chǎn)業(yè)公允價值調整后的會計盈余的價值相關性較調整前的相關性更強的假設。

對于盈余信息的價值相關性為什么會存在明顯的行業(yè)差異，究其原因可能主要是由于公允價值的實踐應用差異所致。在金融保險業(yè)，由于大多數(shù)金融工具存在活躍的市場，公允價值較易獲得，應用公允價值計量金融資產(chǎn)及金融負債可操作性較強。但是對于建筑及房地產(chǎn)業(yè)而言，“同樓不同價”以及“一房一價”使房地產(chǎn)項目的公允價值較難取得。據(jù)調查，在33家房地產(chǎn)類上市公司中，除1家公司對投資性房地產(chǎn)運用公允價值模式進行計量外，其他公司均采用成本模式，因此其投資性房地產(chǎn)項目并不會形成公允價值變動損益，而33家房地產(chǎn)公司的損益表中所記錄的公允價值變動損益主要來源于交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動；而25家金融業(yè)公司除了3家對投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量之外，公允價值變動損益也主要來源于交易性金融資產(chǎn)和負債以及衍生金融工具的公允價值變動。這樣，由于房地產(chǎn)企業(yè)的公允價值變動損益并不是由于其主營業(yè)務類資產(chǎn)及負債的公允價值變動所產(chǎn)生，從而導致房地產(chǎn)業(yè)會計盈余信息的價值相關性弱于金融行業(yè)。

2．模型（2）的實證檢驗結果

為進一步檢驗公允價值調整額是否具有相關性，本文分行業(yè)對模型（2）進行回歸后的結果如表3所示。

注：***表示在0.01的統(tǒng)計水平上顯著。

由表3可以看出，金融業(yè)FVA顯著性水平為0.125，建筑及房地產(chǎn)業(yè)FVA的顯著性水平為0.950，均未通過顯著性檢驗，說明會計盈余中所包含的公允價值調整額的大小與股價波動的價值相關性不具有統(tǒng)計顯著性。至于公允價值調整額對股票價格影響不顯著的原因，本文認為可能與兩方面因素有關。其一由公允價值使用范圍較小所致。截至2007年12月31日，深滬兩市建筑及房地產(chǎn)企業(yè)上市公司共119家，其中有91家公司年報顯示持有投資性房地產(chǎn)，但僅有2家公司采用公允價值模式計量其投資性房地產(chǎn)，其余均選擇了成本模式。而在公允價值使用條件比較便捷的金融保險業(yè)，主要由金融資產(chǎn)和金融負債采用公允價值計量所導致的公允價值調整額也僅占其調整前每股收益的14%，可見在上述兩行業(yè)中，公允價值計量模式的使用仍然是比較保守的，公允價值調整額的大小對公司盈余的影響程度并不大。其二與公允價值較歷史成本計量易受管理層操縱有關。在新準則體系中，考慮到我國作為新興市場經(jīng)濟國家，許多資產(chǎn)沒有形成活躍的市場，因此公允價值的使用被劃分為活躍市場，無活躍市場，但相似資產(chǎn)有活躍市場以及運用估值技術三個層級，同時對后兩者的使用條件作出了比較嚴格的限定，然而上述舉措不能完全消除公允價值計量的主觀性，因此居于信息弱勢一方的投資者對公允價值調整額的大小并不會給予更多的關注。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文采用相對關聯(lián)和增量關聯(lián)研究方法，通過對公允價值調整前后會計盈余的價值相關性以及公允價值調整額的價值相關性的實證檢驗，對金融保險業(yè)和建筑及房地產(chǎn)業(yè)兩個行業(yè)2007年使用新會計準則后的會計盈余信息的價值相關性進行了研究，主要結論如下：

第一，從整體上看，新準則實施之后季度會計盈余的價值相關性有所提高，但是行業(yè)差異比較明顯。公允價值信息的披露提高了金融保險業(yè)公司會計信息的價值相關性，金融保險公允價值調整后的會計盈余較調整前的季度盈余對于股價的變動具有更強的解釋力，但是在建筑及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中卻未找到類似的證據(jù)支持。

第二，針對公允價值調整額對股票價格的影響，無論是金融保險業(yè)還是房地產(chǎn)及建筑行業(yè)，其解釋力均不顯著，公允價值調整額缺乏增量價值相關性。

綜合以上研究結論本文認為，股票投資人等信息使用者雖然關注金融保險公司是否采用公允價值這一新的計量屬性，但是并不會將公允價值調整額的大小作為自身決策的重要依據(jù)，對于公允價值調整金額，信息使用者僅僅給予有限度的關注。

第三，針對公允價值調整額對股票價格的影響，無論是金融保險業(yè)還是房地產(chǎn)建筑業(yè)，其解釋力并不顯著，說明公允價值調整額缺乏增量價值相關性。

綜合以上分析可以看出，雖然公允價值作為一種新的計量屬性已經(jīng)與歷史成本并駕齊驅于會計計量舞臺，雖然股票投資人等信息使用者關注公司是否采用公允價值這一新的計量屬性，但是并不會將公允價值調整額的大小作為決策的重要依據(jù)，對于公允價值調整金額，信息使用者僅僅給予有限度的關注。

（二）政策建議

我國企業(yè)會計準則已經(jīng)實現(xiàn)了與國際財務報告準則的實質性趨同，然而在國際財務報告準則中，75%的現(xiàn)行國際財務報告準則運用了公允價值，為促進與國際財務報告準則的持續(xù)性趨同，推動公允價值在我國會計實踐中更廣泛地運用，本文提出以下建議：

第一，積極培育公允價值應用的市場條件。公允價值的運用有賴于完善的市場機制的建立，要素、資產(chǎn)的市場價格是最客觀、最可靠、也是最簡便的公允價值的來源，積極培育和完善包括金融、證券以及評估等在內的各類市場體系，著力提高市場交易的透明度，提高公允價值的可靠性和客觀性，同時，加強會計人員職業(yè)道德教育，提高財務會計人員的職業(yè)判斷能力，為公允價值的廣泛使用提供道德和技術的支撐。

第二，建立專門的公允價值會計準則。公允價值的使用是一個系統(tǒng)性工程，涉及估值、列報及披露等多個環(huán)節(jié)，而目前會計準則對公允價值會計的相關問題分散見于多個具體準則之中，給使用者準確理解企業(yè)信息帶來了極大的不便，為保護包括投資者在內的財務報告信息使用者的利益，建立公允價值會計準則，將公允價值估值、計量、列報和披露等問題作出系統(tǒng)性的制度安排，如在信息披露方面，要求企業(yè)主體對公允價值的計價方法，估值依據(jù)等信息予以披露和說明，對已經(jīng)可以采用公允價值計量而未用公允價值計量的項目應當說明原因，并分析這一舉措可能造成的影響等等，從而更好地保護投資者的利益。

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篇10

關鍵詞：資本結構；優(yōu)化；公司治理

改革開放以來，在由計劃經(jīng)濟向市場體制轉軌的過程中，由于自身發(fā)展和體制轉換中長期積累形成的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。其中企業(yè)資本結構不合理、過度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結構，確定合理的負債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國企業(yè)改革的一項重要任務。

盡管國內學術界就這一問題已經(jīng)有了一定的研究，并在此基礎上提出了一些有建設性的意見，但是，這一問題仍然存在并將在相當長的一段時期內繼續(xù)困擾我國轉軌中的企業(yè)。因此，筆者希望就這個問題進行進一步的深入研究，結合轉軌經(jīng)濟這個邏輯出發(fā)點和既定的歷史現(xiàn)實，希望能從中找到問題的癥結所在，為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。

一、資本結構相關概念解析

（一）資本結構

資本結構是指企業(yè)全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結構專指長期資本結構。本文所論述的時廣義的資本結構。

（二）資本結構優(yōu)化

所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一定時期最適宜其有關條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結構。最優(yōu)資本結構是一種能使財務杠桿利益、財務風險、資本成本、企業(yè)價值等要素之間實現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結構，它應作為企業(yè)的目標資本結構。資本結構優(yōu)化就是指企業(yè)通過籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結構達到最優(yōu)資本結構狀態(tài)的決策過程。

（三）資本結構在企業(yè)中的作用

企業(yè)的資本結構作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素，決定著企業(yè)治理結構，并代表著企業(yè)的最終控制權結構。也就是說，企業(yè)資本結構決定了企業(yè)的公司治理結構，并進而影響和決定了企業(yè)的經(jīng)營和績效，具體地說：

1、融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預方式。投資者對企業(yè)控制權的實施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會影響控制權的選擇。以股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預企業(yè)經(jīng)營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”來間接實施對企業(yè)經(jīng)營者行為和重大決策的控制及干預。

2、資本結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業(yè)經(jīng)營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權；放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向型融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。

3、在資本結構中，其股權結構是公司治理結構的基礎?，F(xiàn)代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關系，以實現(xiàn)經(jīng)濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監(jiān)督的有效性。

二、我國企業(yè)資本結構現(xiàn)狀及問題

隨著我國市場經(jīng)濟體制改革的進一步推進，計劃經(jīng)濟逐步完成了向市場經(jīng)濟的轉變，特別是現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，我國資本市場取得了巨大的成就，然而就當前我國企業(yè)資本結構現(xiàn)狀來看，股權結構不合理、債務結構復雜、企業(yè)自有資本比例不當、國有上市公司的股權融資偏好，依然是我國企業(yè)資本結構優(yōu)化中存在的主要問題。

（一）股權結構不合理

1、股權過于集中

目前在我國股票市場平均股權集中度達到60.39%，遠超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國的股權結構一直十分集中，股權的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會股東最小持股數(shù)量的限制而無權參加股東大會，不能行使自己的表決權，從而損害了他們權益，助長了大股東操縱股票市場投機行為。另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會形同虛設，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權主體的多元化和股權分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結構。

2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大

從歷年總股本結構來看，股權結構呈現(xiàn)著國家股占絕對優(yōu)勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產(chǎn)權關系不清，在經(jīng)濟轉軌時期，國有資本投資主體具有不確定性?！罢蟛环帧?、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。

（二）債務結構復雜

企業(yè)的債務資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業(yè)間往來債務、企業(yè)內部形成的債務等。近二十年來，隨著企業(yè)從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的轉變，使其債務資本變得日益復雜。其復雜性體現(xiàn)在債務資本的組成方面，集中表現(xiàn)在以下三個方面：第一，財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應由財政承擔的各類債務，對于企業(yè)來說，這些負債是被動性舉債，其債務承擔主體應該是政府，而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經(jīng)營性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業(yè)為了維持簡單再生產(chǎn)，只有靠負債籌集資金，資本越少，債務資本就越大，造成資本結構越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個沉重包袱。

（三）企業(yè)自有資本比例不當

企業(yè)自有資本(又稱實收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低，反映著企業(yè)抵御風險的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要資金中依靠內源性融資的程度，反映著企業(yè)的積累情況；其動態(tài)變化反映一企業(yè)資產(chǎn)擴張能力和風險變化程度。我國企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國有企業(yè)自有流動資金僅占全部流動資金的7—8%，即使固定資產(chǎn)投資中自有資金略高，但綜合起來也不會超過18%，只相當于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統(tǒng)經(jīng)濟體制下的資本金制度殘缺，而改革開放以來，一方面國家撥補企業(yè)資本金受國家財力的客觀限制，另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時，企業(yè)自我積累機制并未建立，一方面企業(yè)面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業(yè)也缺乏內在積累沖動。

（四）國有上市公司的股權融資偏好

由于股權融資的市場負信號效應，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權融資作為首選的融資方式?？梢?，我國企業(yè)在進行資本結構的決策時，并

沒有充分地考慮其優(yōu)化問題，而重點考慮的是如何才能獲得資金的問題，關于企業(yè)資本結構的科學決策問題，并沒有得到企業(yè)的普遍重視。

三、我國企業(yè)資本結構的成因分析

資本結構不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物，是經(jīng)濟體制轉換中多種問題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內部因素，既有歷史問題又有現(xiàn)實問題。

（一）國有企業(yè)產(chǎn)權制度改革滯后

產(chǎn)權主體缺位是影響整個國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導致企業(yè)資本結構不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業(yè)改革歷程，無論是改革之初的“放權讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營責任制等，都沒有從根本上觸動企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產(chǎn)權制度未根本改變的前提下對企業(yè)經(jīng)營機制所作的一系列調整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進行的，盡管這些措施曾產(chǎn)生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變?yōu)閲彝ㄟ^銀行對國有企業(yè)進行負債性支持，否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營就難以為繼。從這一制度變遷的效應看，由于國有企業(yè)改革側重于政府對企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權制度的改革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業(yè)的自。由于企業(yè)產(chǎn)權邊界模糊，產(chǎn)權主體缺位，經(jīng)營者缺乏必要的產(chǎn)權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負債擴張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動機。

（二）企業(yè)之間互相拖欠嚴重

企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運轉的突出問題，雖然國家對“三角債”專門組織過清理，但由于整個經(jīng)濟運行秩序沒有得到根本改觀，還有加重之勢，2005年末全國企業(yè)間相互拖欠款達1.2萬多億元，銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業(yè)資金運行出現(xiàn)梗阻和滯死，也增加了企業(yè)債務負擔。

（三）資本金后天補充無路

資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業(yè)自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負債起家經(jīng)營，但隨著稅制的改革，使得國有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權益資本的途徑。我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業(yè)的長遠發(fā)展，雖然所得稅率降為33%，但國家做主要投資者還得分利潤，在加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預，使得企業(yè)內部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應該作為積累專款專用，可是大部分折舊額企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業(yè)無法擴大再生產(chǎn)。企業(yè)不進行技術改造，產(chǎn)品打不開市場是“等死”，進行技術改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經(jīng)營是“找死”，這也是形成企業(yè)資本結構不合理的原因之一。

（四）股權融資資本成本低于債券融資成本

就中國的證券市場而言，股權的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風險部分轉嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現(xiàn)金股利的狀況，市場參與者相當缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應進行限制，造成了股權融資成本的“軟約束”結果股票本身“供不應求”。使得股權的資本成本實際上低于債務的資本。依我國公司法規(guī)定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國二級市場市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計算，股利報酬率最大不超過1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來看，大盤股的發(fā)行費用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，市盈率最高已達到80多倍，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應的發(fā)行費用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內。企業(yè)增發(fā)新股會稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵的效應，但這種情況在我國目前基本上不存在。

四、調整和優(yōu)化我國企業(yè)資本結構的對策

資本結構問題是企業(yè)財務管理的難題之一，也是國有企業(yè)改革的難點。毫無疑問解決好企業(yè)的資本結構問題，將有利于國有企業(yè)的改革，使企業(yè)在激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟，增強獲利能力，為國家多做貢獻。為此有必要建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，搞好存量與增量的關系，進行有效資本運營，改善公司治理結構，優(yōu)化企業(yè)資本結構。

（一）逐步降低非流通股比例，完善企業(yè)股權結構

要改善上市公司的融資結構，必須要改變現(xiàn)有的國有股“一股獨大”股權結構，提高公眾持股比例，直至最終實現(xiàn)發(fā)行股票的全流通。在當前的社會經(jīng)濟和市場條件下，減持國有股主要通過以下方式：（1）進行國有股的回購。股票回購有兩種主要形式：公開市場回購和現(xiàn)金要約回購。國有股的回購有利于上市公司股權結構和治理結構的完善，有利于上市公司市場價值的維護及實現(xiàn)股東財富的最大化，同時也為非流通股問題的逐步解決提供了思路。（2）將國有股轉為優(yōu)先股。將部分國家股轉換為具有債和股雙重性質的優(yōu)先股，使國有股股東只有優(yōu)先的獲益權而沒有投票管理權。也可把國家股轉換為累積優(yōu)先股，以保證國有股最大的收益權。因為國有股不能流通，它不具備普通股的性質，把它轉化成優(yōu)先股，有利于優(yōu)化公司的股權結構和公司的治理結構。（4）賣給投資基金、養(yǎng)老基金和保險公司，并在一定時期內不能轉讓；或通過協(xié)議轉讓的方式賣給大股東。（5）盈利公司的股份向現(xiàn)有股東和新股東公開銷售。另外，要提高企業(yè)高層管理人員的持股比例。國家可以采取股票獎勵、股票期權、業(yè)績股份等持股型報酬形式，逐步提高企業(yè)經(jīng)營者的持股比例，改變目前上市公司管理層零持股、持股比例極低的局面，以加強對他們的激勵與約束。

（二）企業(yè)加強自身管理，改善公司治理結構

無論是債務重組、資本運營還是利用國家給予的政策性補充資本金，要達到優(yōu)化資本結構的目的，必須通過企業(yè)的具體經(jīng)營來實現(xiàn)，離開了企業(yè)的有效的經(jīng)營管理，所有的措施都會變得沒有意義。在目前國有企業(yè)內部管理欠缺規(guī)范化、制度化，外部缺少適應市場經(jīng)濟條件的監(jiān)督機制的情況下，企業(yè)經(jīng)營的好壞，在很大程度上取決于有沒有一個好的領導班子，好的公司治理結構。改革開放二十年的實踐證明：企業(yè)之間差距形成的原因除企業(yè)所處的環(huán)境有所區(qū)別外，企業(yè)家的管理水平和公司治理結構是其主要原因之一。

聯(lián)系我國企業(yè)改革的實際，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，明確現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是我國企業(yè)公司治理結構調整的關鍵，但也不能搞“”，“一股到底”，而應區(qū)別對待，把競爭性的國營小企業(yè)推向市場，對工藝性的國有大中型企業(yè)則實行所有者多元化、分散化。

1、明確我國公司治理結構中最基本的成份還是建立公司制我國企業(yè)資本結構的調整，不可能像國外那樣完全依靠資本市場來進行，因為我們還沒有形成一個健全的資本市場和經(jīng)理市場。無論是國家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關于企業(yè)經(jīng)營的充分的信息，因此我國現(xiàn)在已經(jīng)實行的公司化改造的企業(yè)，其股權實際上并沒有到位。

企業(yè)要加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，盡快建立健全“產(chǎn)權明晰、責權明確、政企分開、管理科學”的企業(yè)制度，進行以有限責任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。目前，由于企業(yè)缺乏規(guī)范的公司制企業(yè)的風險和壓力，也就使自身喪失了提高效益的動力，加之現(xiàn)在政府財力不足，無法對企業(yè)注資，使得企業(yè)的資本結構不斷惡化，國有企業(yè)只有真正建立起以股東會、監(jiān)事會和經(jīng)理層為組織結構的管理約束體系，才能形成真正意義上的權力中心、決策中心和管理中心，企業(yè)完全按照市場經(jīng)濟進行運轉，按照企業(yè)的實際需求通過多種渠道進行融資，使股權多元化，增強企業(yè)的動力，提高企業(yè)的效益，改善企業(yè)的資本結構。

2、外部市場治理結構存在的前提下，建立和完善企業(yè)的內部治理結構，實行所有權、經(jīng)營權和監(jiān)督權的分離與制衡，通過法人持股和法人相互持股，調整所有制結構，強化經(jīng)營者的權利。但是，我國現(xiàn)有市場經(jīng)濟體系和監(jiān)督機制不完善，往往會使所有者和經(jīng)營者利益的取向不盡一致。所以，我國在大力發(fā)展法人持股的同時，還應該讓銀行參與企業(yè)債務的重組，甚至可以把企業(yè)對銀行的債務變成銀行對企業(yè)的控股，通過對企業(yè)資金流動帳戶的密切關注，及早發(fā)現(xiàn)財務問題，通知相關企業(yè)采取對策或召開股東大會，董事會更換經(jīng)理人員，也可以向相關企業(yè)派駐人員等，以此來顯示主銀行對公司的控制權利以達到有效的監(jiān)督作用。同時，中央也可以取消銀行對企業(yè)貸款規(guī)模的控制，銀行自己的責任增大了，就會對貸款或投資的發(fā)放講求效益，就會主動對貸前項目進行更為仔細的評估與審查，貸后進行嚴格的監(jiān)控，對貸款擔保和抵押等一系列日常性經(jīng)營實行制度化、法律化，從而保障金融政策的整體經(jīng)濟效益，有效地實現(xiàn)了企業(yè)與銀行的互補互益，這樣一來，就可以降低企業(yè)不良債務的出現(xiàn)，改善企業(yè)的財務狀況。

（三）加強資本運營

1、資本結構應立足于企業(yè)所處的行業(yè)。資本有機構成低、經(jīng)營風險大、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過多舉債。因為對處于高度競爭行業(yè)的企業(yè)而言，在確定資本結構尤其是債務結構時，必須考慮自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。為了進取性策略而盲目擴大債務，可能引發(fā)競爭對手為了擠垮對方而采取短期惡性競爭，這就可能導致該企業(yè)由于短期現(xiàn)金流不能滿足清償債務，從而引起無效的企業(yè)破產(chǎn)清算。

2、資本結構的優(yōu)化應結合企業(yè)自身的獲利能力，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的。

3、企業(yè)資本規(guī)模的擴張需能帶動資本結構的優(yōu)化?，F(xiàn)代企業(yè)增長模式的轉變迫使企業(yè)更加關注資本運行的質量，優(yōu)化資本結構也應該要降低財務風險。

4、資本運作要注意企業(yè)風險的適應性。企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標、實力和抵御風險的能力進行資本結構優(yōu)化和組合，不僅要考慮增加企業(yè)的價值，也要關注企業(yè)風險的適度性。通過不同的組合，使資本結構保持一定的彈性，從而以較低的風險獲得較大的資本增值和盈利。

5、資本運作要保持合理的舉債能力。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，充分認識并保持企業(yè)的舉債能力，從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業(yè)在資本市場上的形象和競爭能力，因此無論是從企業(yè)外部環(huán)境需求，還是企業(yè)內部資本管理上，企業(yè)都要保持合理的舉債能力。

6、資本結構的優(yōu)化要因時而異。企業(yè)處于不同的發(fā)展時期應有不同的資本經(jīng)營策略，應根據(jù)所處的成長周期，采取相應的策略。外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)也應該適時調整自己的資本結構，降低資金的加權平均成本，實現(xiàn)資本結構的優(yōu)化。

（四）矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能

要改變我國資本市場簡單的功能定位，全面發(fā)揮資本市場優(yōu)化社會資金資源配置的功能，就必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業(yè)需求為原動力的資本市場，通過制度創(chuàng)新，加強各項規(guī)則對企業(yè)融資行為的約束和引導作用：一是要完善證券發(fā)行制度，實行真正的核準制，讓企業(yè)依靠自身的信用和實際經(jīng)營狀況決定融資方式安排融資結構；二是建立嚴格的會計考核制度，加強信息披露的真實性和全面性，改善以利潤為中心的效益會計核算體系，力圖全面、準確地反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；三是優(yōu)化政策，鼓勵發(fā)展企業(yè)債券市場，發(fā)揮債券融資的激勵機制、信號傳遞功能以及破產(chǎn)和控制機制，迫使企業(yè)建立自我約束機制，改善融資結構。

合理的資本結構有利于提高企業(yè)的價值，有利于企業(yè)合理安排所有權與控制權，有利于合理解決治理結構問題，有利于降低企業(yè)破產(chǎn)風險。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)資本結構越來越對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。要想真正的解決我國國有企業(yè)資本結構失衡問題，必須結合轉軌經(jīng)濟這個邏輯出發(fā)點和既定的歷史現(xiàn)實，根據(jù)中國的具體環(huán)境做出具體的分析，根據(jù)我國的市場化程度加以權衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實踐的統(tǒng)一。要矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能，必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業(yè)需求為原動力的資本市場，通過制度創(chuàng)新，加強各項規(guī)則對企業(yè)融資行為的約束和引導作用；要調整上市公司的股權結構，降低國有股比例，改變目前股權結構中國有股“一股獨大”的局面，通過轉讓、回購或換置等手段，實現(xiàn)股權所有者多元化，進而形成有效的公司治理結構。

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