導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇投資保護(hù)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】 投資者保護(hù)； 現(xiàn)金持有； 過(guò)度投資； 投資不足

一、引言

企業(yè)持有現(xiàn)金的主要原因是為了滿易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。在現(xiàn)金管理中現(xiàn)金持有量的確定是一項(xiàng)非常重要的財(cái)務(wù)決策，由于它關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、籌資等各方面的行為，因此，理性的財(cái)務(wù)決策者必須權(quán)衡現(xiàn)金持有所帶來(lái)的利弊，合理確定最佳現(xiàn)金持有量。已有研究對(duì)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)做了大量研究，認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有過(guò)多或過(guò)少都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。然而，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)投資行為究竟會(huì)產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)后果？已有的研究對(duì)這一問(wèn)題還沒(méi)有給出系統(tǒng)、全面的解釋，所得到的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也并不一致。本文認(rèn)為企業(yè)控股股東可以通過(guò)現(xiàn)金持有和投資兩種方式來(lái)獲取控制權(quán)私利，在此基礎(chǔ)上研究現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者保護(hù)對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足和濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的而形成的過(guò)度投資的約束作用。

二、文獻(xiàn)綜述

本文的理論基礎(chǔ)主要是法與金融學(xué)理論和理論，在新興資本市場(chǎng)中，理論問(wèn)題主要是大股東與小股東的利益沖突問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外研究大股東與小股東的問(wèn)題對(duì)公司投資決策和現(xiàn)金持有政策的影響的文獻(xiàn)很多，在控股股東通過(guò)操縱公司投資決策和現(xiàn)金持有政策對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占以及投資者保護(hù)對(duì)這種侵占行為抑制的研究文獻(xiàn)中，La Portal（2000）等研究發(fā)現(xiàn)在有效的投資者法律保護(hù)下，中小股東將使用法律權(quán)利迫使公司“吐出”現(xiàn)金，以阻止內(nèi)部經(jīng)理人或控股股東使用過(guò)高比例的公司盈利來(lái)獲取私利，降低了公司將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上的可能性，起到抑制過(guò)度投資的作用。羅琦和王寅（2010）認(rèn)為投資者保護(hù)可以緩解因控股股東對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的偏好而形成的投資不足，提高資源配置效率。盡管上述文獻(xiàn)分別從過(guò)度投資和投資不足角度對(duì)投資者保護(hù)的作用進(jìn)行了研究，但并未系統(tǒng)研究投資者保護(hù)影響公司投資的作用機(jī)理。本文將投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資納入一個(gè)整體研究框架下，將有助于深入了解投資者保護(hù)影響公司投資的作用機(jī)理，拓展關(guān)于公司投資行為的研究成果。

三、研究假設(shè)

參考已有研究成果，本文提出如下研究假設(shè)：

（一）現(xiàn)金持有與公司投資

在我國(guó)國(guó)有控股上市公司中，“股權(quán)高度集中”、“一股獨(dú)大”已是不爭(zhēng)的事實(shí)。在股權(quán)集中的情況下，控股股東既可能傾向于通過(guò)持有現(xiàn)金的方式來(lái)侵占公司財(cái)富，也可以通過(guò)投資擴(kuò)張謀取控制權(quán)收益。一方面，控股股東傾向于使公司留存大量流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)以方便用于直接轉(zhuǎn)移，這就減少了企業(yè)用于擴(kuò)大規(guī)模所需的資源，導(dǎo)致企業(yè)喪失乃至浪費(fèi)目前較好的投資機(jī)會(huì)，從而引起投資不足；另一方面，控股股東為了追求控制權(quán)私有收益往往進(jìn)行非效率投資，過(guò)度投資是主要的問(wèn)題之一，并且，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部持有豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，過(guò)度投資問(wèn)題就越嚴(yán)重（Jensen，1986；Stulz，1990）。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H1：在國(guó)有控股上市公司中，現(xiàn)金持有與過(guò)度投資和投資不足均存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資

由于投資者保護(hù)能對(duì)控股股東的自利動(dòng)機(jī)和行為形成約束，因此，有理由認(rèn)為較好的投資者保護(hù)具有提升企業(yè)利用現(xiàn)金進(jìn)行資源配置的效率。具體來(lái)說(shuō)，一方面，控股股東傾向于使公司留存大量流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)以方便用于直接轉(zhuǎn)移，而較好的投資者保護(hù)將發(fā)揮積極的作用，有利于防范公司現(xiàn)金積累過(guò)多。這在一定程度上增加了企業(yè)用于投資所需的資源，從而緩解投資不足問(wèn)題。另一方面，控股股東為了追求控制權(quán)私有收益往往進(jìn)行過(guò)度投資，而較好的投資者保護(hù)將發(fā)揮積極的作用，減少控股股東的濫用現(xiàn)金行為。這在一定程度上減少了企業(yè)用于投資所需的資源，從而抑制過(guò)度投資問(wèn)題。于是，提出如下實(shí)證研究假設(shè)：

假設(shè)H2：在國(guó)有控股上市公司中，投資者保護(hù)既可以緩解因控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足，也可以對(duì)控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的過(guò)度投資形成約束作用。

四、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）模型構(gòu)建

1.現(xiàn)金持有與公司投資

本文為檢驗(yàn)現(xiàn)金持有與投資過(guò)度、投資不足的關(guān)系，建立如下模型：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+∑Controli，t+∑Industry+

∑Year+vi，t （1）

2.投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資

在現(xiàn)金持有與過(guò)度投資以及現(xiàn)金持有與投資不足的相互關(guān)系都確定以后，本文采用如下模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+β2Protectioni，t×Cashi，t

+∑Controli，t+∑Industry+∑Year+vi，t

（2）

其中，Overinv和Underinv分別為根據(jù)Richardson（2006）模型所計(jì)算的正、負(fù)殘差；Cash為公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平；Protection為投資者保護(hù)。Control是一組控制投資過(guò)度的變量。此外，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓诵袠I(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。除行業(yè)與年度啞變量外，其他變量說(shuō)明具體如表1所示。

（二）樣本選取

本文以2005年至2008年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，我們首先剔除如金融行業(yè)的上市公司和終極控制人為非國(guó)有控股的公司；其次剔除了數(shù)據(jù)不全的公司；最后，對(duì)于本文所使用到的主要連續(xù)變量，為了消除極端值的影響，本文還對(duì)處于0%～1%和99%～100%之間的極端值樣本進(jìn)行剔除。之所以選擇2005—2008年間的上市公司作為研究樣本，筆者認(rèn)為2008年發(fā)生的世界性的金融危機(jī)使得我國(guó)上市公司投資行為與現(xiàn)金持有政策發(fā)生巨大變化，這將極大地影響本文對(duì)投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資三者之間關(guān)系的研究，因此，筆者并沒(méi)有選擇2008年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）現(xiàn)金持有與公司投資的回歸分析

為檢驗(yàn)現(xiàn)金持有與公司投資行為的關(guān)系，根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表2。從表2中模型1和模型3回歸結(jié)果可知，現(xiàn)金持有與過(guò)度投資行為的回歸系數(shù)為0.109（顯著性水平為1%），表明我國(guó)國(guó)有控股上市公司存在過(guò)度投資行為，且現(xiàn)金持有水平高的公司更容易發(fā)生過(guò)度投資行為；現(xiàn)金持有與投資不足行為的回歸系數(shù)為0.102（顯著性水平為1%），表明我國(guó)國(guó)有控股上市公司存在投資不足行為，且現(xiàn)金持有水平高的公司更容易發(fā)生投資不足行為。

（二）投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資的回歸分析

表2列出了投資者保護(hù)、現(xiàn)金持有與公司投資的回歸結(jié)果。其中，模型2是在模型1基礎(chǔ)上引入Protection*Cash交互項(xiàng)，是為了進(jìn)一步考察投資者保護(hù)對(duì)現(xiàn)金持有而產(chǎn)生的過(guò)度投資的影響；而模型4是在模型2基礎(chǔ)上引入Protection*Cash交互項(xiàng)，是為了進(jìn)一步考察投資者保護(hù)對(duì)現(xiàn)金持有而產(chǎn)生的投資不足的影響。考慮到實(shí)證研究中可能存在異方差問(wèn)題，在以下所有的回歸中，用了White檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)異方差，發(fā)現(xiàn)并不存在異方差性。

表2中模型2和模型4為對(duì)投資者保護(hù)影響的回歸結(jié)果。從模型2回歸結(jié)果可以看出，Protection*Cash的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，這說(shuō)明投資者保護(hù)與控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的過(guò)度投資無(wú)顯著的相關(guān)性，對(duì)于產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因，筆者認(rèn)為由于政府干預(yù)的存在，國(guó)有控股上市公司承擔(dān)了更多的社會(huì)職能，造成公司投資決策目標(biāo)多元化，使得投資與否并不僅僅取決于投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，因而易導(dǎo)致過(guò)度投資。投資者保護(hù)很難對(duì)國(guó)有控股上市公司因政府干預(yù)而導(dǎo)致的過(guò)度投資起到應(yīng)有的約束作用。這與筆者的假設(shè)H2不相符；從模型4回歸結(jié)果可以看出，Protection*Cash的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，相關(guān)系數(shù)為-0.076，這表明較好的投資者保護(hù)抑制了控股股東對(duì)現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)的偏好，國(guó)有控股上市公司投資不足行為得到緩解，這與筆者的假設(shè)H2相符。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

由于Richardson（2006）所采用的模型是基于發(fā)達(dá)市場(chǎng)環(huán)境提出，假定企業(yè)整體投資正常，不存在系統(tǒng)性投資偏差。為了減少因過(guò)度投資水平估計(jì)偏誤帶來(lái)的影響，我們將Richardson（2006）的殘差按大小等分成三組，然后將殘差最大的一組作為投資過(guò)度組，將殘差最小的一組作為投資不足組，對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行敏感性測(cè)試。上述結(jié)果與前文的研究結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

六、研究結(jié)論及意義

本文以2005—2008年滬深兩市非金融類A股國(guó)有控股上市公司作為研究對(duì)象，研究了現(xiàn)金持有對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響，并在此基礎(chǔ)上考察了投資者保護(hù)對(duì)控股股東濫用和侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn)行為的約束作用。研究發(fā)現(xiàn)：1.現(xiàn)金持有與過(guò)度投資和投資不足均顯著正相關(guān)，國(guó)有控股上市公司控股股東有通過(guò)過(guò)度投資和現(xiàn)金資產(chǎn)侵占兩種方式來(lái)獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)。2.投資者保護(hù)可以緩解因控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足，但對(duì)控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的過(guò)度投資并沒(méi)有顯著的約束作用。

本文研究的重要意義體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：第一，不僅從現(xiàn)金資產(chǎn)侵占角度考察了控股股東的行為動(dòng)機(jī)，而且還從投資視角檢驗(yàn)了控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用行為，為理解國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果提供了有益的幫助，從而拓展了現(xiàn)金持有與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究。第二，本文的研究還提供政策啟示：在具有較強(qiáng)政府干預(yù)的國(guó)有控股上市公司中，單純地依靠法律保護(hù)來(lái)制約控股股東的自利動(dòng)機(jī)和行為往往是不夠的，只有在政府既減少行政干預(yù)，又提高法律保護(hù)水平的基礎(chǔ)上，投資者保護(hù)才能發(fā)揮其緩解因控股股東對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占而形成的投資不足和抑制控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)而形成的過(guò)度投資的雙重作用。

【參考文獻(xiàn)】

[1] La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.，Investor protection and corporate governance[J].Journal of Finance Economics，2000（58）：3-27.

[2] 羅琦，王寅.投資者保護(hù)與控股股東資產(chǎn)偏好[J].會(huì)計(jì)研究，2010（2）：57-64

[3] Jensen M.C.Agency of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Ta-

keovers[J].American Economic Review，1986（76）：659-665.

[4] Stulz R.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990（26）： 3-27.

篇2

第一條為了保護(hù)和鼓勵(lì)臺(tái)灣同胞投資，促進(jìn)海峽兩岸的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)施《中華人 民共和國(guó)臺(tái)灣同胞投資保護(hù)法》，制定本實(shí)施細(xì)則。

第二條本實(shí)施細(xì)則所稱臺(tái)灣同胞投資是指臺(tái)灣地區(qū)的公司、企業(yè)、其他經(jīng) 濟(jì)組織或者個(gè)人作為投資者在其他省、自治區(qū)和直轄市(以下簡(jiǎn)稱大陸)的投資。

第三條國(guó)家依法保護(hù)臺(tái)灣同胞投資。

臺(tái)灣同胞投資者的投資、投資收益和其他合法權(quán)益受國(guó)家法律保護(hù)，任何機(jī)關(guān)、單位或者個(gè)人不得侵占、損害。

第四條國(guó)家依法鼓勵(lì)臺(tái)灣同胞投資。臺(tái)灣同胞投資依照國(guó)家有關(guān)法律、行政法規(guī)和本實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，享受優(yōu)惠待遇。

第五條臺(tái)灣同胞投資適用《中華人民共和國(guó)臺(tái)灣投資保護(hù)法》和本實(shí)施細(xì) 則；《中華人民共和國(guó)臺(tái)灣同胞投資保護(hù)法》和本實(shí)施細(xì)則未規(guī)定的，比照適用國(guó)家有關(guān)涉外經(jīng)濟(jì)法律、行政法規(guī)。

第六條臺(tái)灣同胞投資，應(yīng)當(dāng)與國(guó)家國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃相適應(yīng)，符合 國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和投資導(dǎo)向的要求，比照適用國(guó)家關(guān)于指導(dǎo)外商投資方向的規(guī)定。

第七條臺(tái)灣同胞投資者可以用自由兌換貨幣、機(jī)器設(shè)備或者其他實(shí)物、工 業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)等作為投資。

臺(tái)灣同胞投資者可以用投資獲得的收益進(jìn)行再投資。

第八條臺(tái)灣同胞投資，可以依法采用下列投資形式：

(一)舉辦合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)或者全部資本由臺(tái)灣同胞投資者投資的企業(yè)(以下 簡(jiǎn)稱臺(tái)灣同胞投資企業(yè))；

(二)合作勘探開發(fā)自然資源；

(三)開展補(bǔ)償貿(mào)易、加工裝配、合作生產(chǎn)；

(四)購(gòu)買企業(yè)的股票、債券；

(五)購(gòu)置房產(chǎn)；

(六)取得土地使用權(quán)，開發(fā)經(jīng)營(yíng)；

(七)購(gòu)買國(guó)有小型企業(yè)或者集體企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)；

(八)法律、行政法規(guī)允許的其他投資形式。

第九條臺(tái)灣同胞投資者進(jìn)行投資，需要審批的，依照國(guó)家有關(guān)法律、行政 法規(guī)規(guī)定的程序辦理審批手續(xù)。

第十條設(shè)立臺(tái)灣同胞投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向?qū)ν赓Q(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部或者國(guó)務(wù)院授 權(quán)的部門和地方人民政府提出申請(qǐng)，接到申請(qǐng)的審批機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)自接到全部申請(qǐng)文件之日起45日內(nèi)決定批準(zhǔn)或者不批準(zhǔn)。

設(shè)立臺(tái)灣同胞投資企業(yè)的申請(qǐng)經(jīng)批準(zhǔn)后，申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)自接到批準(zhǔn)證書之日起30日內(nèi)，依法向企業(yè)登記機(jī)關(guān)登記注冊(cè)，領(lǐng)取營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

第十一條設(shè)立臺(tái)灣同胞投資企業(yè)，臺(tái)灣同胞投資者應(yīng)當(dāng)依法向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)提 交申請(qǐng)文件；必要時(shí)，還應(yīng)當(dāng)附具由國(guó)務(wù)院臺(tái)灣事務(wù)辦公室或者地方人民政府臺(tái)灣事務(wù)辦事機(jī)構(gòu)出具的有關(guān)證明文件。

第十二條審批機(jī)關(guān)審批臺(tái)灣同胞投資，應(yīng)當(dāng)提高效率，減少管理層次，簡(jiǎn) 化審批程序，做到管理制度統(tǒng)一、公開、透明。

篇3

關(guān)鍵詞:信托;金融風(fēng)險(xiǎn);防范

一、我國(guó)信托業(yè)發(fā)展存在的風(fēng)險(xiǎn)剖析

1979年,我國(guó)恢復(fù)了信托業(yè)的運(yùn)行,與保險(xiǎn)公司、證券公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社等各類非銀行金融機(jī)構(gòu),形成了一個(gè)具有自身鮮明特色的金融層面。

信托作為“受人之托,代人理財(cái)”的經(jīng)濟(jì)行為,但由于種種原因,我國(guó)的信托投資長(zhǎng)期以來(lái)扮演著"金融百貨公司"的角色,不僅與商業(yè)銀行一樣從事存貸款業(yè)務(wù),也大量染指證券業(yè)務(wù)。使信托業(yè)存在大量與銀行相似的風(fēng)險(xiǎn),主要表現(xiàn)為:

(一)投資風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資收益的不確定性變化給投資主體帶來(lái)?yè)p失的可能性。信托投資公司往往在投資中追求高回報(bào),管理又缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制,造成由于投資項(xiàng)目和合作對(duì)象選擇不當(dāng)使投資的實(shí)際收益低于投資成本,或沒(méi)達(dá)到預(yù)期收益。以及由于資金運(yùn)用不當(dāng)而形成風(fēng)險(xiǎn)。如:資金來(lái)源利率高于資金運(yùn)用利率,短期資金來(lái)源作長(zhǎng)期運(yùn)用等等。這種狀況普遍存在于信托投資公司的自營(yíng)投資和委托投資中,是造成信托投資公司資產(chǎn)質(zhì)量差的主要原因。

(二)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)實(shí)體因流動(dòng)性的不確定變化而遭受損失的可能性。我國(guó)信托業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),一方面是由于缺乏穩(wěn)定的負(fù)債支撐,信托機(jī)構(gòu)不能比較方便地以合理的利率借入資金以應(yīng)付資金周轉(zhuǎn)不靈,從而發(fā)生支付困難;另一方面是指一些信托投資公司用負(fù)債炒房地產(chǎn)、股票、基金,由于大量資金被套牢套死而產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(三)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因財(cái)務(wù)管理不善而造成的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)許多信托投資公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債比例管理指標(biāo)、成本、損益等重大經(jīng)營(yíng)情況沒(méi)有專門的分析報(bào)告和財(cái)務(wù)評(píng)價(jià),更沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)的日常監(jiān)督作用。有些公司在財(cái)務(wù)狀況已處于風(fēng)險(xiǎn)警戒線時(shí)還全然不知。由于管理不善,對(duì)業(yè)務(wù)中存在的重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患不能及時(shí)察覺(jué),長(zhǎng)期積累可能會(huì)引起更大的危機(jī)。

(四)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于信用活動(dòng)中存在的不確定性而遭受損失的可能性。在我國(guó)信托業(yè)中,使得信托機(jī)構(gòu)由于受信者的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生惡化,不能按初始條件償還資金而產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)的原因有三個(gè)方面:一是對(duì)借款人、承租人、被擔(dān)保人的資信情況,項(xiàng)目的技術(shù),經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)情況缺乏必要的調(diào)查研究;二是對(duì)擔(dān)保、抵押、反擔(dān)保的各項(xiàng)要件審查不細(xì),核保不嚴(yán),抵押物不實(shí),缺少法律保護(hù)措施;三是由于政府干預(yù)下產(chǎn)生的非市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。

(五)道德風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn)在信托業(yè)中主要是指受托人的不良行為給委托人或受益人帶來(lái)?yè)p失的可能性。信托是以信用為基礎(chǔ)的,信托投資公司作為受托人,應(yīng)該忠于委托人和受益人,在任何時(shí)候都絕不能以謀取私利為動(dòng)機(jī)。我國(guó)的信托投資公司普遍存在著受托人的不忠實(shí)行為,如:挪用信托基金或其收入為受益人以外的他人謀利,沒(méi)按信托契約投資多樣化,導(dǎo)致委托財(cái)產(chǎn)受到損失,超過(guò)授權(quán)限度投資,給委托人造成損失等等。

二、我國(guó)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防范

(一)宏觀管理方面要注意:

1.加強(qiáng)信托法治建設(shè)。信托業(yè)發(fā)展至今天,信托法治建設(shè)一直處于落后的狀況。除《信托法》以外,規(guī)范信托業(yè)的基本法規(guī)主要是2007制定的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》。目前,信托立法方面存在的問(wèn)題主要有:為適應(yīng)金融市場(chǎng)的發(fā)展,《信托法》需要進(jìn)一步修改;除“信托新兩規(guī)”以外,與《信托法》配套的相關(guān)法規(guī)亟待出臺(tái)。需要借鑒日本、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū),制定《信托業(yè)法》,將金融機(jī)構(gòu)(無(wú)論是信托公司還是銀行、證券公司等其他金融機(jī)構(gòu))從事信托業(yè)務(wù)的行為進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范。2.進(jìn)一步明確信托業(yè)的市場(chǎng)定位

信托業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急就是明確市場(chǎng)定位。我國(guó)信托業(yè)的市場(chǎng)應(yīng)有的定位是:同銀行業(yè)實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”使信托業(yè)應(yīng)成為未來(lái)金融領(lǐng)域的獨(dú)立產(chǎn)業(yè)。信托基本功能是“受人之托,代人理財(cái)”,即財(cái)產(chǎn)管理功能,其輔助功能則為中長(zhǎng)期投融資。而財(cái)產(chǎn)管理一般有較長(zhǎng)的期限,因而信托業(yè)主要發(fā)揮中長(zhǎng)期融資功能,銀行則以融通短期資金為主,這也為信托業(yè)發(fā)揮中長(zhǎng)期融資留下了一定的空間。

3.加強(qiáng)對(duì)信托業(yè)的宏觀調(diào)控

宏觀調(diào)控決不等同于行政干預(yù),更多的是為信托業(yè)的運(yùn)行提供規(guī)范的運(yùn)作環(huán)境,提供正確的引導(dǎo)。在調(diào)控手段上,要改直接的行政干預(yù)為主要通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)和經(jīng)濟(jì)手段間接調(diào)控。具體的講,首先要建立科學(xué)的監(jiān)管體系,人民銀行作為信托業(yè)的監(jiān)管者,應(yīng)當(dāng)根據(jù)信托業(yè)務(wù)的行業(yè)特點(diǎn),依法對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。

(二)從微觀角度要重視:

(1)進(jìn)一步規(guī)范和拓展信托業(yè)務(wù)范圍

①進(jìn)一步規(guī)范現(xiàn)行資金信托業(yè)務(wù)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定,我國(guó)信托投資公司可開辦委托業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)、租賃業(yè)務(wù)、咨詢業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)等。從規(guī)范的角度,借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的做法,信托業(yè)應(yīng)當(dāng)緊扣市場(chǎng)和社會(huì)發(fā)展的多方面要求,把信托的財(cái)產(chǎn)管理、資金融通、公益服務(wù)、金融中介及經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的綜合功能充分發(fā)揮出來(lái),花大力氣,下深功夫開辟新的信托品種及相關(guān)業(yè)務(wù),增加投資的豐富性和收益性,創(chuàng)新信托運(yùn)行方式。

②以長(zhǎng)期信托融資作為業(yè)務(wù)的主攻方向,注重開展財(cái)產(chǎn)信托業(yè)務(wù),積極開展多元化的服務(wù)性業(yè)務(wù)。

(2)改善內(nèi)部管理,加強(qiáng)信托投資公司內(nèi)部自身建設(shè)

應(yīng)在建立健全科學(xué)的民主決策機(jī)制、行之有效的目標(biāo)經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、嚴(yán)密的內(nèi)部監(jiān)督約束機(jī)制、獎(jiǎng)罰分明的激勵(lì)機(jī)制的同時(shí),加強(qiáng)效益優(yōu)先的財(cái)務(wù)管理機(jī)制。要加強(qiáng)對(duì)信托投資公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的研究,建立完善的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系,將面臨的風(fēng)險(xiǎn)細(xì)化到每一項(xiàng)業(yè)務(wù)的每一個(gè)環(huán)節(jié)。要進(jìn)一步建立健全信托投資公司的內(nèi)部控制制度,使信托投資公司的每一項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)都有法可依,有章可循。排除人為因素對(duì)業(yè)務(wù)決策的干擾,避免決策的非程序化。

在信托投資公司內(nèi)部,設(shè)立專門的法律事務(wù)部,從法律的角度對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)把關(guān),重點(diǎn)放在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)合同的制定和執(zhí)行上,使信托投資公司的每一項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)都符合法律規(guī)范,防范和化解由于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)合同的不規(guī)范、不合理給信托投資公司帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。樹立正確的經(jīng)營(yíng)理念。

(3)應(yīng)盡快參入投資基金業(yè)務(wù),尋求行業(yè)發(fā)展的新的支撐點(diǎn)。

信托機(jī)構(gòu)開拓產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì):它是國(guó)家規(guī)定的具有籌資能力的非銀行金融機(jī)構(gòu),積累了一定的實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn);擁有一批熟知行業(yè)投資的專家,可以保證投資決策的科學(xué)性、預(yù)見(jiàn)性;具有一批熟悉投資銀行業(yè)務(wù)的專業(yè)人才,有利于產(chǎn)業(yè)投資基金從事企業(yè)并購(gòu)方面的業(yè)務(wù)。

還有,信托機(jī)構(gòu)應(yīng)在慎重、穩(wěn)妥的前提下,開拓投資銀行業(yè)務(wù)。信托機(jī)構(gòu)可以利用自身的融通資金、咨詢、財(cái)務(wù)管理等功能優(yōu)勢(shì),發(fā)揮其運(yùn)營(yíng)資本的獨(dú)特能力,積極參入企業(yè)之間的兼并、收購(gòu)和重組業(yè)務(wù),促進(jìn)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)及資本市場(chǎng)的發(fā)育完善。

參考資料:

1.王淑敏等《金融信托與租賃》[M]北京:中國(guó)金融出版社,2002年版

2.劉煜輝《資金信托風(fēng)險(xiǎn)不容忽視》[J]《新財(cái)富》2004年第6

篇4

【關(guān)鍵詞】 投資效率 環(huán)境保護(hù) 問(wèn)題

伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，環(huán)境污染問(wèn)題也日益嚴(yán)峻。我國(guó)在十一五劃計(jì)中明確提出，要實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，就必須建立環(huán)境友好型社會(huì)。由此可見(jiàn)，環(huán)境問(wèn)題對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著至關(guān)重要的影響，對(duì)促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康、持續(xù)發(fā)展具有重要的作用。

1 我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資效率存在的問(wèn)題分析

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，工業(yè)污染、城市建設(shè)污染等污染物排放量呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)。從總體上來(lái)看，我國(guó)污染物的排放量大于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率。由此可以看出，我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資效率呈現(xiàn)總體下降趨勢(shì)。雖然我國(guó)年都會(huì)對(duì)環(huán)境保護(hù)工作投入大量的資金，且資金總量逐漸增加，但由于環(huán)境污染速度過(guò)快、環(huán)境保護(hù)投資資金有效利用率低等因素的影響，導(dǎo)致我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資治理效果并不理想。

根據(jù)近幾年有關(guān)我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資效率數(shù)據(jù)分析，可以得出，影響我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資效率的因素有許多?，F(xiàn)階段我國(guó)環(huán)境保護(hù)效率下降的原因主要有以下幾點(diǎn)：①環(huán)境保護(hù)投資資金缺乏有效的監(jiān)督與管理；②在環(huán)境污染治理與投資資金運(yùn)行方面效率較低；③環(huán)境保護(hù)投資資金運(yùn)用不合理；④環(huán)境保護(hù)投資資金形式過(guò)于單一；⑤環(huán)境污染治理專業(yè)化程度低，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

2 發(fā)達(dá)國(guó)家環(huán)境保護(hù)投資發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

由于發(fā)達(dá)國(guó)家無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)方面，還是科學(xué)技術(shù)方面都擁有較高的技術(shù)水平，因此通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家環(huán)境保護(hù)投資經(jīng)驗(yàn)，有效提高我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資效率。

2.1 環(huán)境保護(hù)投資的重點(diǎn)工作在于“治本”

環(huán)境保護(hù)投資應(yīng)從污染治理轉(zhuǎn)向以預(yù)防與清潔生產(chǎn)為主的道路上，從根本上解決環(huán)境問(wèn)題。其實(shí)質(zhì)就是從生產(chǎn)的整個(gè)過(guò)程中做好環(huán)境保護(hù)措施，在這個(gè)過(guò)程中，需要先進(jìn)的技術(shù)為基礎(chǔ)。所以想要做好環(huán)境保護(hù)投資，就必須要做好環(huán)境保護(hù)技術(shù)研究。在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，環(huán)境污染的預(yù)防與清潔生產(chǎn)得到了高度的重視。例如美國(guó)成立了環(huán)境污染預(yù)防機(jī)構(gòu)，成立專門的環(huán)境污染專家小組，對(duì)各行各業(yè)環(huán)境污染問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查研究，并提供環(huán)境污染問(wèn)題預(yù)防與清潔生產(chǎn)的具體指導(dǎo)。

2.2 法律的強(qiáng)制作用

法律的強(qiáng)制作用是指通過(guò)立法的手段，加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)。美國(guó)從上個(gè)世紀(jì)七十年代起，對(duì)各個(gè)行業(yè)建立了二十多項(xiàng)環(huán)境保護(hù)法律。到上個(gè)世紀(jì)八十年代，美國(guó)對(duì)已建立的環(huán)境保護(hù)法律法規(guī)開始嚴(yán)格的執(zhí)行，對(duì)環(huán)境污染嚴(yán)重超標(biāo)的行業(yè)實(shí)行全面的環(huán)境治理措施，并對(duì)環(huán)境治理過(guò)程中的費(fèi)用支出與所承擔(dān)的責(zé)任做出詳細(xì)的規(guī)定。采用法律的強(qiáng)制作用，可以有效提高政府環(huán)境保護(hù)執(zhí)行力度，有利于從根本上解決環(huán)境污染問(wèn)題。此外，法律的強(qiáng)制實(shí)施，有效確保環(huán)境保護(hù)投資的持續(xù)性，資金治理的穩(wěn)定性，從而有效提高環(huán)境保護(hù)投資效率。

3 提高我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資效率的建議

3.1 有效調(diào)整環(huán)境保護(hù)投資結(jié)構(gòu)

想要做好環(huán)境投資，將環(huán)境污染治理轉(zhuǎn)向環(huán)境污染的預(yù)防與清潔生產(chǎn)的過(guò)程中，從根本上解決環(huán)境污染問(wèn)題，提高環(huán)境污染投資效率。將環(huán)境保護(hù)資金主要投資于具有清潔生產(chǎn)的技術(shù)領(lǐng)域中，有效做到從企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中原料選擇、生產(chǎn)工藝等多個(gè)環(huán)節(jié)預(yù)防環(huán)境污染。在企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中，對(duì)于有效節(jié)約能源、降低能源消耗、減少環(huán)境污染等生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行評(píng)估，具有推廣價(jià)值與實(shí)踐意義的清潔生產(chǎn)技術(shù)可列為地方、行業(yè)或者是國(guó)家科研項(xiàng)目計(jì)劃。并且對(duì)于清潔生產(chǎn)技術(shù)研究過(guò)程中缺乏資金的，國(guó)家應(yīng)給予一定的貸款支持。除此之外，對(duì)于一切有利于清潔生產(chǎn)與預(yù)防環(huán)境污染的新技術(shù)的開發(fā)與推廣，國(guó)家也可以采取免收各種技術(shù)服務(wù)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、轉(zhuǎn)讓費(fèi)等措施，而企業(yè)研制清潔生產(chǎn)技術(shù)所花費(fèi)的科研費(fèi)等，可以不受任何限制。

3.2 運(yùn)用法律手段提高環(huán)境保護(hù)投資效率

政府部門通過(guò)建立環(huán)境保護(hù)法，運(yùn)用法律的手段提高環(huán)境保護(hù)投資效率。通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家環(huán)境保護(hù)立法經(jīng)驗(yàn)，為了能夠使我國(guó)環(huán)境保護(hù)工作與國(guó)際接軌，應(yīng)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)立法工作。完善環(huán)境保護(hù)投資項(xiàng)目的相關(guān)規(guī)定，規(guī)范環(huán)境保護(hù)項(xiàng)目的投資、運(yùn)營(yíng)等各個(gè)方面的規(guī)則。根據(jù)環(huán)境保護(hù)項(xiàng)目的投資不同、項(xiàng)目類別不同，構(gòu)建靈活多變的可行性的投資方式，做到環(huán)境保護(hù)投資有法可依，有法可循。

4 結(jié)語(yǔ)

近幾年來(lái)，伴隨著城市化與工業(yè)化的快速發(fā)展，環(huán)境問(wèn)題給各國(guó)帶來(lái)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，人們普遍意識(shí)到環(huán)境保護(hù)的重要性。我國(guó)十中明確提出走可持續(xù)發(fā)展道路，而環(huán)境保護(hù)作為我國(guó)的一項(xiàng)基本國(guó)策，做好環(huán)境保護(hù)措施，有效提高我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資效率，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有重要的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊竟萌，王保娟，楊文杰.我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資效率問(wèn)題研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009，298（09）：20-24.

[2]何平林，劉建平，王曉霞.財(cái)政投資效率的數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)分析：基于環(huán)境保護(hù)投資[J].財(cái)政研究，2011，32（05）：117-119.

[3]譚志雄，王曉麗，宇.我國(guó)環(huán)境保護(hù)投資運(yùn)行效率評(píng)價(jià)研究[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2011，12（02）：131-132.

篇5

 

一、環(huán)境保護(hù)條款概述

 

環(huán)境保護(hù)條款在投資條約用來(lái)平衡投資者利益和東道國(guó)環(huán)境利益。投資條約獲得了史無(wú)前例的發(fā)展，最突出的表現(xiàn)是自上世紀(jì)90年代以來(lái)國(guó)際社會(huì)簽訂了大量的投資條約。這些投資條約包括雙邊投資促進(jìn)和保護(hù)協(xié)定和自由貿(mào)易協(xié)議中的投資協(xié)定。晚近投資條約是否已經(jīng)改變了其自給自足的法律體系，并且在投資爭(zhēng)端解決過(guò)程中仲裁庭是否在法律適用中考慮環(huán)境保護(hù)問(wèn)題已經(jīng)引起了國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。

 

環(huán)境保護(hù)條款自上世紀(jì)90年代中期已經(jīng)規(guī)定在投資條約中，至今已經(jīng)取得了很大發(fā)展。北美自由貿(mào)易協(xié)定(以下簡(jiǎn)稱NAFTA)的作用不可低估，其對(duì)后來(lái)的的投資條約在起草環(huán)境保護(hù)條款中起到了示范作用。每一種模式的環(huán)境保護(hù)規(guī)則都將對(duì)環(huán)境保護(hù)起到積極作用。環(huán)境保護(hù)在投資和貿(mào)易協(xié)定談判中已成為基本的議題，投資、貿(mào)易中環(huán)境保護(hù)理念已逐步確立。美歐等西方發(fā)達(dá)國(guó)家在投資條約的簽訂中越來(lái)越多的關(guān)注環(huán)境保護(hù)，這反映了投資條約中價(jià)值追求的新變化：不只追求高標(biāo)準(zhǔn)的投資保護(hù)，也開始重視國(guó)家必要、正當(dāng)?shù)沫h(huán)境立法和環(huán)境執(zhí)法乃至司法。

 

二、環(huán)境條款的類型

 

(一)序言中環(huán)境保護(hù)規(guī)定

 

晚近的投資條約序言中一般都規(guī)定了環(huán)境保護(hù)。序言中的環(huán)境保護(hù)帶有政策性、宣誓性的特征，一般不具有直接適用效力。以往雙邊投資條約前言中集中規(guī)定締約方為投資者投資創(chuàng)造有利的條件，扮演促進(jìn)、保護(hù)投資的積極角色。傳統(tǒng)上投資條約唯一目的即促進(jìn)、保護(hù)外國(guó)投資。

 

序言中涉及環(huán)境保護(hù)的重要投資協(xié)議首先規(guī)定在1992年簽訂、1994年生效的北美自由貿(mào)易協(xié)定中。NAFTA序言強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)要“符合環(huán)境保護(hù)和維護(hù)”，并且締約方?jīng)Q定“發(fā)展和增強(qiáng)實(shí)施環(huán)境法律法規(guī)”。美國(guó)依據(jù)其1994年的雙邊投資范本簽訂的三個(gè)投資協(xié)議在序言中開始規(guī)定環(huán)境保護(hù)用語(yǔ)?；谶@些經(jīng)驗(yàn)2004年美國(guó)雙邊投資范本序言明確規(guī)定以“符合健康、安全和環(huán)境保護(hù)的方式”促進(jìn)和保護(hù)投資。從此，促進(jìn)、保護(hù)投資與促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展結(jié)合起來(lái)了。2003年加拿大雙邊投資條約范本也在促進(jìn)、保護(hù)投資與可持續(xù)發(fā)展間建立了聯(lián)系。在以后的投資協(xié)定中規(guī)定了投資的促進(jìn)和保護(hù)不得放松健康、安全和環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。

 

投資條約的序言對(duì)于解釋條約具有重要的作用。依據(jù)維也納條約法公約第31(2)條，序言構(gòu)成投資條約解釋的上下文語(yǔ)境。國(guó)際法院多次在解釋條約時(shí)涉及其序言。WTO上訴機(jī)構(gòu)WTO協(xié)議序言中的“可持續(xù)發(fā)展”必須對(duì)WTO協(xié)議附件的解釋“添加顏色，紋理和背景”。

 

在投資爭(zhēng)端中廣泛涉及投資條約的序言，尤其是在仲裁庭確定投資條約的目的和宗旨時(shí)。但有關(guān)環(huán)境保護(hù)的投資仲裁裁決很少引用序言中的環(huán)境保護(hù)規(guī)定。在S.D. Myers訴加拿大案中，仲裁庭在回顧NAFTA序言后，認(rèn)為NAFTA和北美環(huán)境保護(hù)協(xié)議及其承認(rèn)的國(guó)際協(xié)議表明NAFTA的具體條款應(yīng)當(dāng)通過(guò)下列方式解釋：各成員方有權(quán)利建立高水平的環(huán)境保護(hù)，他們沒(méi)有僅僅為了滿足其他成員方的政治和經(jīng)濟(jì)利益而降低環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的義務(wù);各成員方應(yīng)當(dāng)防止貿(mào)易扭曲;環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以，而且應(yīng)當(dāng)相互支持。當(dāng)依據(jù)NAFTA第1102條分析國(guó)民待遇時(shí)，仲裁庭指出在解釋第1102條相同情形時(shí)必須考慮NAFTA文本中的一般法律原則包括環(huán)境保護(hù)和防止貿(mào)易扭曲。

 

(二)協(xié)調(diào)環(huán)境保護(hù)條約和投資條約間關(guān)系的沖突規(guī)則

 

晚近的一些投資條約涉及到了雙邊或多邊的環(huán)境保護(hù)協(xié)定。《比利時(shí)-盧森堡投資協(xié)定》第5條第3款規(guī)定，“締約方重申各自已經(jīng)接受的國(guó)際環(huán)境保護(hù)協(xié)定中的承諾，并應(yīng)當(dāng)努力確保這些義務(wù)通過(guò)國(guó)內(nèi)法實(shí)施承認(rèn)并實(shí)施”。比利時(shí)2002年BIT范本第5條第1款規(guī)定，“鑒于締約方有權(quán)建立自己的環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境發(fā)展政策以及優(yōu)先事項(xiàng)，有權(quán)制定或修改自己的環(huán)境立法，各締約方應(yīng)努力確保其立法達(dá)到國(guó)際當(dāng)?shù)膮f(xié)定的環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)并應(yīng)繼續(xù)改善其立法?！?/p>

 

這些條款的效力非常可疑，因?yàn)槠湔Z(yǔ)言僅是宣示或告誡性的。因?yàn)橐罁?jù)維也納條約法第30(2)條，這些條款不能認(rèn)定為保留條款或沖突規(guī)則。NAFTA中規(guī)定了沖突規(guī)則。其104條規(guī)定當(dāng)NAFTA和所規(guī)定的國(guó)際環(huán)境保護(hù)協(xié)定發(fā)生沖突時(shí)，優(yōu)先適用環(huán)境保護(hù)條款。但在其后的區(qū)域性自由貿(mào)易協(xié)定中有關(guān)投資的章節(jié)中并未規(guī)定在環(huán)境保護(hù)協(xié)定和投資條約發(fā)生沖突時(shí)優(yōu)先適用環(huán)境協(xié)定。在這些自由貿(mào)易協(xié)定中雖然承認(rèn)環(huán)境協(xié)定及其執(zhí)行的重要性，但沒(méi)有特殊的沖突規(guī)范解決環(huán)境協(xié)議和投資條約間沖突間的沖突。例如美國(guó)-加拿大自由貿(mào)易協(xié)定第19.8條規(guī)定“締約方承認(rèn)締約雙方共同參加的多邊環(huán)境，不論是從全球角度還是國(guó)內(nèi)角度來(lái)看都在環(huán)境保護(hù)方面起著重要的作用，各方對(duì)于這些協(xié)定的執(zhí)行，對(duì)于達(dá)到這些環(huán)境保護(hù)的目標(biāo)是非常關(guān)鍵的。因此，締約方應(yīng)當(dāng)尋求措施，以增進(jìn)締約雙方都加入多邊環(huán)境協(xié)定和國(guó)際貿(mào)易協(xié)定的相互支持。在WTO談判中，關(guān)于多邊環(huán)境協(xié)定，締約雙方應(yīng)定期協(xié)商。”這種不明確法律適用的條款一般規(guī)定在貿(mào)易章節(jié)，很少規(guī)定在投資章節(jié)。

 

(三)不降低標(biāo)準(zhǔn)條款

 

不降低標(biāo)準(zhǔn)條款用來(lái)規(guī)制投資從規(guī)定高標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境保護(hù)規(guī)則的國(guó)家轉(zhuǎn)向低標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)國(guó)家的觀點(diǎn)。一些國(guó)家為了吸引外資，可能競(jìng)相降低本國(guó)的環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，但產(chǎn)生了嚴(yán)重的擔(dān)憂：東道國(guó)可能成為“污染天堂”。NAFTA在談判階段注意到了此種問(wèn)題，在其1114(2)規(guī)定：“締約方承諾通過(guò)放松國(guó)內(nèi)健康、安全以及環(huán)境保護(hù)的措施來(lái)鼓勵(lì)投資是不恰當(dāng)?shù)?。因此，各地約方不應(yīng)為鼓勵(lì)投資者在其境內(nèi)設(shè)立、收購(gòu)、擴(kuò)張、或保留投資而放棄或者以其他方式減損，或提議、放棄或以其它方式減損這種措施。正如締約方認(rèn)為締約另一方提供了這種鼓勵(lì)，可以提出與對(duì)方進(jìn)行磋商，并且雙方必須就避免此種鼓勵(lì)進(jìn)行磋商?！边@一規(guī)定成為不降低標(biāo)注的范例。本款首先規(guī)定了各成員方的共識(shí)而非國(guó)際法義務(wù)，認(rèn)為通過(guò)放松國(guó)內(nèi)健康、安全和環(huán)境保護(hù)的措施鼓勵(lì)投資是不適當(dāng)?shù)?。最后一句則規(guī)定了違反本條的規(guī)定后通過(guò)協(xié)商方式解決爭(zhēng)端的機(jī)制。

 

十年后，相似的條款出現(xiàn)在美國(guó)和加拿大投資條約范本中，并且規(guī)定在這兩個(gè)國(guó)家簽訂的投資條約中。在2004年美國(guó)雙邊投資范本中將“should”變?yōu)檎Z(yǔ)氣較弱的“should strive toensure”，并且將關(guān)于本條的爭(zhēng)議明確排除在國(guó)家間的爭(zhēng)端解決機(jī)制中。環(huán)境保護(hù)僅是鼓勵(lì)性的而非真正的條約義務(wù)，其爭(zhēng)端解決方式也僅是締約方協(xié)商解決。

 

2012年美國(guó)雙邊投資條約范本，不降低標(biāo)準(zhǔn)條款規(guī)定并未像以往那樣規(guī)定在投資章節(jié)，而是規(guī)在環(huán)境章節(jié)，更重要的是不降低條款增添了新的含義。新投資條約范本中的不降低條款中使用“shall”代替“should”，并且因該條引起的爭(zhēng)端不僅可以通過(guò)締約締約雙方協(xié)商解決，而且可以由中立的第三方裁決。當(dāng)然本條的適用效果還有待觀察。

 

(四)一般例外

 

一般例外條款已經(jīng)出現(xiàn)在一些投資條約中。在NAFTA第1114(1)條規(guī)定了環(huán)境保護(hù)措施：“在其他方面與本章規(guī)定相一致的情況下，本章的任何規(guī)定都不得解釋為阻止締約方采取維護(hù)和執(zhí)行其認(rèn)為對(duì)確保在其境內(nèi)的投資活動(dòng)以一種關(guān)注環(huán)境因素的方式展開來(lái)說(shuō)是適當(dāng)?shù)拇胧?。?/p>

 

如果沒(méi)有例外條款，國(guó)家環(huán)境保護(hù)措施將會(huì)違反其他條款，并且不符合本章內(nèi)容。與投資條約不符正是需要這些例外的特征。如果NAFTA第1114(1)條毫無(wú)意義，那么這條規(guī)定僅僅是宣言和贅述。締約各方應(yīng)當(dāng)同時(shí)考慮環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題，也意味著解決這兩項(xiàng)宗旨間產(chǎn)生的法律沖突。

 

晚近的美國(guó)區(qū)域貿(mào)易協(xié)定表明在文本中已注意區(qū)分非排除條款和一般例外條款。區(qū)域貿(mào)易協(xié)定中致力于一般例外條款。根本安全例外條款不受限制的適用于整個(gè)條約，而與GATT第20條和GATS第14條結(jié)構(gòu)相似的一般例外條款謹(jǐn)慎的規(guī)定了其適用范圍。

 

一般例外條款已經(jīng)規(guī)定在投資條約中。加拿大是在投資條約中規(guī)定類似GATT一般例外條款。加拿大在上世紀(jì)90年代就已經(jīng)制定了相當(dāng)完備、體系化的一般例外條款。2003年《加拿大外國(guó)投資協(xié)定范本》第10條規(guī)定“在遵守關(guān)于此類措施的實(shí)施不得在投資之間或投資者間構(gòu)成武斷或不合理的歧視，或?qū)?guó)際貿(mào)易或投資構(gòu)成變相歧視的前提下，本協(xié)定的任何規(guī)定不得解釋為阻止一締約方采取或?qū)嵤┫铝斜匾胧?a)保護(hù)人類、動(dòng)物或植物生命或健康”、“(C)為了保護(hù)生物或非生物的可用竭資源的措施。”一些亞洲國(guó)家依據(jù)GATS第14條或者GATT第20稍作修改規(guī)定在投資條約中。例如《韓國(guó)-新加坡自由貿(mào)易協(xié)定》第21(2)(2)(C)條。必須注意，當(dāng)選擇GATS第14條一般例外的模式時(shí)，投資條約例外條款中可能并不包括“為了保護(hù)可用竭的自然資源”

 

和自由貿(mào)易協(xié)定相比，投資協(xié)定中有關(guān)一般例外條款的規(guī)定相對(duì)較少。主要原因是投資者在東道國(guó)進(jìn)行投資活動(dòng)，更容易接受東道國(guó)的監(jiān)管，從而更容易因東道國(guó)監(jiān)管行為而遭受損害。這也解釋了東道國(guó)更傾向于對(duì)投資者提供更多的投資利益的保證，但是對(duì)于本國(guó)環(huán)境監(jiān)管缺少應(yīng)有的空間。

 

這些一般例外條款為東道國(guó)規(guī)制權(quán)提供法律依據(jù)，為仲裁庭協(xié)調(diào)投資保護(hù)和環(huán)境保護(hù)間的法律沖突提供了指引，并對(duì)投資者的投資保護(hù)范圍產(chǎn)生影響。毫無(wú)疑問(wèn)在仲裁實(shí)踐中，在投資條約中規(guī)定了明確的一般例外條款會(huì)使得仲裁庭認(rèn)同環(huán)境保護(hù)措施的合法性。

 

一般例外影響了投資者利益保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，尤其對(duì)于征收補(bǔ)償問(wèn)題。一般例外使得環(huán)境保護(hù)措施不再認(rèn)定為征收，東道國(guó)不再承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。多邊投資協(xié)定的起草者認(rèn)為對(duì)于征收的補(bǔ)償是東道國(guó)絕對(duì)保證，因此一般例外條款并不使用于解決有關(guān)征收和及其補(bǔ)償?shù)臓?zhēng)端問(wèn)題。至今未有適用投資條約中一般例外的案例?？紤]到這些一般例外條款的來(lái)源，可以預(yù)測(cè)仲裁庭可能參考WTO爭(zhēng)端解決機(jī)構(gòu)做出的先例。

 

三、結(jié)語(yǔ)

 

環(huán)境保護(hù)條款成為重新協(xié)調(diào)投資者利益和東道國(guó)利益的法律基礎(chǔ)。自由貿(mào)易協(xié)定中的投資章節(jié)規(guī)定了環(huán)境保護(hù)條款，表現(xiàn)出鮮明的區(qū)域性烙印。美國(guó)對(duì)于塑造投資條約中的環(huán)境保護(hù)用語(yǔ)起到了決定性的作用。投資條約中的環(huán)境保護(hù)條款從無(wú)到有，但并沒(méi)有發(fā)生根本性的變革。大多數(shù)的環(huán)境保護(hù)用語(yǔ)多是激勵(lì)性或指南性的。當(dāng)然一些投資條約中的條款具有創(chuàng)新性。沖突規(guī)則、一般例外可以協(xié)調(diào)投資條約和環(huán)境保護(hù)法協(xié)定間的法律沖突。盡管這些條款在少數(shù)的投資協(xié)議中，但是以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)際將會(huì)不斷推廣。投資條約中的環(huán)境保護(hù)規(guī)則并不具體，但是環(huán)境法已經(jīng)作為部門法向縱深發(fā)展。國(guó)際投資條約對(duì)特定環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域規(guī)制將成為一種新的發(fā)展趨勢(shì)。

篇6

關(guān)鍵詞:投資者保護(hù);財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

如果中小股東和權(quán)利人的正當(dāng)權(quán)利被剝奪和侵占，說(shuō)明這些投資者的利益缺乏應(yīng)有的保護(hù)。如果一個(gè)地方具有健全的投資者保護(hù)環(huán)境，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)相對(duì)分散，內(nèi)部人員會(huì)更愿意發(fā)行股票分配股利。相反一些地區(qū)的投資保護(hù)相對(duì)不完善，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)就可以通過(guò)提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息來(lái)減弱投資者保護(hù)薄弱所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。使用投資者保護(hù)框架，可以分析證券市場(chǎng)中財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的作用。我國(guó)關(guān)于投資者保護(hù)的法律較少，發(fā)展較慢，這種發(fā)展現(xiàn)狀可以更好的考察會(huì)計(jì)系統(tǒng)是否可以補(bǔ)償弱投資者保護(hù)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。本文以幾個(gè)地區(qū)的上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，構(gòu)建了各個(gè)地區(qū)的投資者保護(hù)程度變量，對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量進(jìn)行衡量，從而得出結(jié)論：這些地區(qū)的上市公司為了減少因投資保護(hù)弱產(chǎn)生的負(fù)影響，會(huì)披露較高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息來(lái)自我保護(hù)。

一、理論分析與建立假設(shè)

(一)投資者保護(hù)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)

首先要構(gòu)建投資者保護(hù)分析框架，投資者保護(hù)是這個(gè)框架的重要部分。分析證明：如果一個(gè)地區(qū)的投資者保護(hù)程度較高，會(huì)促進(jìn)金融市場(chǎng)的活潑，從而帶來(lái)更多的融資機(jī)會(huì)，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散，由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息反映的比較及時(shí)和透明，可以很好的解決公司內(nèi)部和外部投資人信息不對(duì)稱的問(wèn)題，一個(gè)地區(qū)的法律或者司法系統(tǒng)非常健全，健全的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)會(huì)為更優(yōu)的契約設(shè)計(jì)和執(zhí)行提供更完備的信息。相反的如果一些地區(qū)的投資者保護(hù)程度較低，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)可以補(bǔ)償由于投資者保護(hù)弱帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)可以代替當(dāng)?shù)乇∪跬顿Y者保護(hù)法律產(chǎn)生的缺陷，對(duì)投資者進(jìn)行法律保護(hù)。

(二)建立研究假設(shè)

我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于快速發(fā)展時(shí)期，同時(shí)也是一個(gè)轉(zhuǎn)型時(shí)期，在我國(guó)證券市場(chǎng)中靠法律短期內(nèi)不能執(zhí)行投資者保護(hù)，這主要是由于相關(guān)制度尚不完善以及信息不夠可靠，法律的執(zhí)行依賴于公司提供可靠的信息，轉(zhuǎn)型期信息的不完善也不利于法律的執(zhí)行?，F(xiàn)階段我國(guó)一直在進(jìn)行會(huì)計(jì)制度的改革，在制度層面先后出臺(tái)了許多會(huì)計(jì)法律法規(guī)，這些制度的實(shí)施提高了我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)質(zhì)量，規(guī)范了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域的市場(chǎng)運(yùn)作。但是由于我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展較晚，上市公司中屢屢被查出違規(guī)交易行為，相關(guān)投資者也難逃其咎，每個(gè)年度的收益直接關(guān)系著投資股票的收益，這點(diǎn)與國(guó)外證券市場(chǎng)的情況是相同的。我國(guó)每個(gè)地區(qū)在投資者保護(hù)法律層面都有不同的規(guī)定，制度的執(zhí)行效果各地差別較大，為了緩解公司與相關(guān)投資者之間產(chǎn)生的信息不對(duì)稱，一些投資者保護(hù)方面制度不完備地區(qū)的上市公司沒(méi)有制度支持，唯有提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，由于該地區(qū)缺乏機(jī)制支持，公司需要通過(guò)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息來(lái)建立公司的信譽(yù)，使投資者產(chǎn)生投資的意愿，同時(shí)也可以降低契約設(shè)計(jì)和實(shí)施成本。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選擇

選取近三年在上海證交所和深圳證交所的A上市公司做為樣本，選擇樣本公司時(shí)剔除了B股東H股公司、金融行業(yè)的上市公司，所有樣本公司都具有完備的數(shù)據(jù)，獲得了這些公司的面板數(shù)據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)取自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)，查詢到了最終股東的數(shù)據(jù)。分析投資者保護(hù)指數(shù)時(shí)采用“主因素分析法”，編制了市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)。本文選擇了“市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境”指數(shù)，考察了不同地區(qū)的投資者保護(hù)程度。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行操作處理時(shí)，主要考慮會(huì)計(jì)盈余反映經(jīng)濟(jì)收益的非對(duì)稱及時(shí)性，會(huì)計(jì)盈余可以更直接的反映經(jīng)濟(jì)損失，用會(huì)計(jì)盈余來(lái)反映經(jīng)濟(jì)收益，是對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的測(cè)量方式。模型基本結(jié)構(gòu)為：公司某年每股稅后凈收益/公司某年年初的股標(biāo)價(jià)格=某年各月的月股標(biāo)收益率*虛擬變量值。在上市公司內(nèi)部，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響的內(nèi)部因素不外乎經(jīng)營(yíng)規(guī)模、債務(wù)情況、風(fēng)險(xiǎn)管理、控股股東虛擬變量以及樣本年度幾種。

三、結(jié)果分析

對(duì)數(shù)據(jù)和相關(guān)變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析看出，樣本中有約75%的公司的股票收益率為負(fù)數(shù)，衡量投資者保護(hù)的指數(shù)包括“市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境”以及下屬兩個(gè)分項(xiàng)（分別是人口和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)），衡量一個(gè)地區(qū)投資者保護(hù)的強(qiáng)弱程度，以該地區(qū)指數(shù)的中位數(shù)來(lái)表示。為了衡量財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，使用會(huì)計(jì)盈余來(lái)反映收益的非對(duì)稱性，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余對(duì)經(jīng)濟(jì)收益的反映比較明顯，強(qiáng)于對(duì)經(jīng)濟(jì)損失的反映。證券市場(chǎng)會(huì)有一定的波動(dòng)性，要分年度進(jìn)行會(huì)計(jì)盈余檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)各年上市公司的橫截面檢驗(yàn)和面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，可以看到會(huì)計(jì)盈余可以更快速的反映經(jīng)濟(jì)損失，可快于對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的反映。模型可以在一定程度上衡量公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。接下來(lái)分析各地區(qū)投資者保護(hù)程度與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸結(jié)果，如果在分析模型時(shí)加入虛擬變量，可以反映該地區(qū)的投資者保護(hù)程度，投資者保護(hù)程度不同，對(duì)會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生的影響也不同，并且考慮公司選擇的政策。為了更加準(zhǔn)確的核算公司的盈虧情況，要查看公司未經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的年股票收益率和經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的年股票收益率是否為負(fù)數(shù)。首先用“市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境”指標(biāo)來(lái)衡量該地區(qū)的投資者保護(hù)程度，分析結(jié)果如下：如果一個(gè)地區(qū)投資者保護(hù)程度較高，那么該地區(qū)上市公司會(huì)計(jì)盈余反映經(jīng)濟(jì)收益的非對(duì)稱性及時(shí)性與投資者保護(hù)程度負(fù)相關(guān)，如果一個(gè)地區(qū)的投資者保護(hù)程度較低，上市公司會(huì)更具有提供高質(zhì)量財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的意愿。為了對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行深入檢驗(yàn)，在“市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境”指標(biāo)下使用“地區(qū)人口”和“知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)”兩個(gè)分項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果表明如果用以上兩個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)替代“市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境”，地區(qū)投資者保護(hù)程度和會(huì)計(jì)盈余與經(jīng)濟(jì)收益非對(duì)稱性及時(shí)性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)更加明確。

四、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)構(gòu)建投資者保護(hù)框架模型，可以反映出投資者保護(hù)程度與該地區(qū)上市公司會(huì)計(jì)政策和行為的相互關(guān)系，如果某地區(qū)的投資保護(hù)處于相對(duì)劣勢(shì)，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)便可以彌補(bǔ)其不足，可以補(bǔ)償由于投資者保護(hù)薄弱帶來(lái)的負(fù)面影響?？疾鞎r(shí)以不同地區(qū)的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，利用各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建各個(gè)地區(qū)投資者保護(hù)程度變量，為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，用會(huì)計(jì)盈余來(lái)反映經(jīng)濟(jì)損益的非對(duì)稱及時(shí)性，可以看到如果一個(gè)地區(qū)的投資者保護(hù)環(huán)境比較薄弱，公司會(huì)更有提供高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的意愿。

參考文獻(xiàn)：

[1]樊綱,王小魯.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2004年度報(bào)告[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2004

篇7

關(guān)鍵詞:公司財(cái)務(wù);投資者法律保護(hù);盈余管理

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)推進(jìn),諸多制度也得到了相應(yīng)健全,尤其法律制度。將法律制度應(yīng)用于公司財(cái)務(wù)微觀層面是當(dāng)下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求,也是企業(yè)獲得內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必然趨勢(shì),國(guó)外將之稱為“LawandFinance”。該交叉領(lǐng)域在宏觀層面與微觀層面呈現(xiàn)出不同的含義,就宏觀層面而言,這是一種法律制度健全與國(guó)家財(cái)務(wù)制度完善的互惠行為;就微觀層面而言,這是一種將法律服務(wù)于公司具體財(cái)務(wù)領(lǐng)域的惠利行為,是一種公司公司財(cái)務(wù)系統(tǒng)隨著國(guó)家法律政策變化而變化的動(dòng)態(tài)化過(guò)程。中小投資者是企業(yè)、證券市場(chǎng)籌資活動(dòng)的重要組成部分,其利益是否得到保護(hù)直接關(guān)系著企業(yè)及證券市場(chǎng)能否獲得持續(xù)健康發(fā)展。而法律是保護(hù)投資者利益的最重要、最有效的武器。因此,如何使法律更有效的保護(hù)投資者利益逐漸成為企業(yè)、證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。

一、公司財(cái)務(wù)問(wèn)題與投資者法律保護(hù)間關(guān)系的研究現(xiàn)狀

根據(jù)現(xiàn)有眾多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),公司財(cái)務(wù)問(wèn)題指標(biāo)更傾向于運(yùn)用權(quán)益資本成本、盈余管理、現(xiàn)金持有量和股利支付率四個(gè)方面。1.權(quán)益資本成本與投資者法律保護(hù)。權(quán)益資本成本與投資者保護(hù)間關(guān)系研究始于LLSV(LaPorta、Loppez-de-Silanes、Shleifer、Visny)四位學(xué)者,他們認(rèn)為投資者保護(hù)與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系,即若法律水平越高,那么企業(yè)或證券市場(chǎng)越會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資,而相對(duì)法律水平較低的國(guó)家,在法律制度更加完善的國(guó)家可以降低內(nèi)部人對(duì)外部投資者的利益侵占,促進(jìn)股票價(jià)格上升。但是上述研究更傾向于數(shù)據(jù)性驗(yàn)證,而缺乏理論性支撐。而Pagano和Lombardo彌補(bǔ)了以上研究的不足,他們認(rèn)為從供需關(guān)系及資本市場(chǎng)角度考慮,強(qiáng)有力的法律保護(hù)可以提升項(xiàng)目收益、降低投資監(jiān)督成本和集權(quán)行為。更多研究者文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),投資者法律保護(hù)益于緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題,促進(jìn)股權(quán)分散,降低權(quán)益資本成本,提高資本收益率。但目前研究結(jié)論并不一致,部分學(xué)者提出投資者法律保護(hù)是企業(yè)或證券市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物,同時(shí)它也會(huì)伴隨著管理層的利益主體變動(dòng)。因此,目前關(guān)于權(quán)益資本成本與投資者法律保護(hù)間關(guān)系的研究仍然存在兩方面不足尚待完善:一是二者間關(guān)系是否存在一個(gè)情境變量,以調(diào)節(jié)二者的關(guān)系;二是投資者法律保護(hù)是否有度,過(guò)度的投資者法律保護(hù)是否會(huì)影響投資效益。2.盈余管理與投資者法律保護(hù)。盈余管理是重要的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之一,諸多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),投資者法律保護(hù)可以有效降低盈余操作,增加盈余管理透明度。具體可以闡釋為兩方面:一是投資者法律保護(hù)水平越高,內(nèi)部人侵占外部投資者利益的違規(guī)成本則會(huì)越高,進(jìn)而促進(jìn)內(nèi)部投資者積極做出尋租行為;二是投資者法律保護(hù)水平不高,則會(huì)促使內(nèi)部人更積極的運(yùn)用盈余空間進(jìn)行操作。因此,,目前研究關(guān)于二者間關(guān)系均得出相似結(jié)論,但仍存在研究不足,例如如何甄別投資者法律保護(hù)對(duì)不同對(duì)象盈余管理的影響差異化效應(yīng)。3.現(xiàn)金持有、股利支付率與投資者法律保護(hù)?，F(xiàn)金持有、股利支付率與投資者法律保護(hù)間的關(guān)系研究是當(dāng)下研究的熱點(diǎn)課題。首先,就現(xiàn)金持有與投資者法律保護(hù)間的關(guān)系而言,部分學(xué)者指出,在投資者法律保護(hù)較差的國(guó)家,內(nèi)部進(jìn)行盈余操作的成本越低,而外部投資成本則會(huì)顯著升高,這在一定程度上更益于企業(yè)管理者保存其持有的現(xiàn)金,以備未來(lái)進(jìn)行成本較低的融資活動(dòng)。有些學(xué)者針對(duì)45個(gè)國(guó)家法律保護(hù)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析發(fā)現(xiàn),在法律水平較差的國(guó)家持有的現(xiàn)金量近似等于法律水平較高國(guó)家的2倍,這一方面是因?yàn)楣芾碚咴趯で笕谫Y成本更低的時(shí)間點(diǎn),另一方面是因?yàn)榉刹荒鼙ＷC社會(huì)穩(wěn)定性,管理者更易于增加現(xiàn)金持有量一應(yīng)對(duì)外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性。其次,就股利支付率與投資者法律保護(hù)間關(guān)系研究而言,目前主要存在兩種完全相反的模型,且其研究結(jié)論卻呈現(xiàn)出高度不一致。一方面是基于結(jié)果模型的研究成果,認(rèn)為股利支付是法律保護(hù)的結(jié)果之一,有學(xué)者指出法律保護(hù)可以促進(jìn)投資者迫使企業(yè)拿出部門資金進(jìn)行投資回報(bào);另一方面是基于替代模型的研究成果,認(rèn)為股利支付只是法律保護(hù)的替代物,企業(yè)以多支付股利以減少內(nèi)部人對(duì)外部投資者融資利益的侵占,因此得出股利支付與投資者法律保護(hù)呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系。目前研究仍然沒(méi)有統(tǒng)一上述研究結(jié)論,或者沒(méi)有進(jìn)行情境區(qū)別對(duì)待。

二、公司財(cái)務(wù)問(wèn)題與投資者法律保護(hù)間關(guān)系的爭(zhēng)議點(diǎn)

1.投資者法律保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)爭(zhēng)議。投資者法律保護(hù)指標(biāo)設(shè)計(jì)主要存在三方面爭(zhēng)議點(diǎn):一是不全面,鑒于每個(gè)國(guó)家法律體系設(shè)計(jì)的落腳點(diǎn)是不同的,有些國(guó)家將投資者保護(hù)納入法律體系設(shè)計(jì),而有些國(guó)家則沒(méi)有將其納入,因此部分國(guó)家、企業(yè)、證券市場(chǎng)需要實(shí)時(shí)完善可以保護(hù)投資者利益的法律指標(biāo),尤其是新型發(fā)展中國(guó)家外部投資者的利益指標(biāo)。二是投資者保護(hù)法律指標(biāo)來(lái)源不清晰,LLSV研究只是將這種指標(biāo)局限于高層次的法律范圍,而忽略了部分規(guī)章。條例和立法機(jī)構(gòu)決議,例如有些國(guó)家法律和證券市場(chǎng)規(guī)章間在“一股一票”問(wèn)題上存在截然相反的規(guī)定,因此需要著重關(guān)注高層法律與基礎(chǔ)條例間的協(xié)調(diào)性問(wèn)題。三是指數(shù)不合理,LLSV設(shè)計(jì)的“抗董事指數(shù)”只是機(jī)械式的涵蓋了六項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo),但是并沒(méi)有分析具體國(guó)情,甚至區(qū)域情況,因此導(dǎo)致眾多企業(yè)和證券市場(chǎng)的評(píng)價(jià)有效性存在很大的差異。2.財(cái)務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系爭(zhēng)議點(diǎn)。財(cái)務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系爭(zhēng)議點(diǎn)主要體現(xiàn)于兩方面:一是財(cái)務(wù)指標(biāo)與法律間的影響關(guān)系是相關(guān)關(guān)系還是因果關(guān)系,LLSV認(rèn)為這種關(guān)系是因果關(guān)系,且法律是因,財(cái)務(wù)指標(biāo)是果,認(rèn)為法律會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策。但部分學(xué)者提出了相反的研究結(jié)果,認(rèn)為法律保護(hù)現(xiàn)象的出現(xiàn)有賴于企業(yè)財(cái)務(wù)發(fā)展到一定水平的結(jié)果,原來(lái)傳統(tǒng)企業(yè)中股東比較分散,股東與管理層間的利益沖突較少,還未上升至法律層面,這樣的矛盾就能夠得到解決,但是隨著財(cái)務(wù)復(fù)雜化,股東開始集中,管理層與股東間的矛盾必須上升至法律層面才能得以解決,因此法律保護(hù)結(jié)果出現(xiàn)了。以上是目前因果關(guān)系的主要爭(zhēng)議點(diǎn),但少數(shù)學(xué)者認(rèn)為二者是相關(guān)關(guān)系,并不存在因果關(guān)系,財(cái)務(wù)復(fù)雜化并不是必然導(dǎo)致法律水平的提升,而法律完善也不會(huì)必然導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策水平提高。二者的發(fā)展與健全是由諸多因素造成的,彼此只是其中一種因素而已。二是若財(cái)務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系是因果關(guān)系,那么該影響是直接性的還是間接性的。部分學(xué)者提出法律對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響是間接性的,但法律是所有因素中最具根本性的。但另一部分學(xué)者則反對(duì)以上結(jié)論,主要可以分為兩派,一種是政治金融派,認(rèn)為政治因素、法律因素均是影響財(cái)務(wù)指標(biāo)的重要因素,其中政治因素才是最為重要的,是政治因素控制著組織結(jié)構(gòu);另一種是文化金融派,認(rèn)為投資者法律保護(hù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)間的關(guān)系討論需要結(jié)合具體的文化情境性,不同的文化背景下,二者的關(guān)系是不同的。但理論界始終沒(méi)有形成統(tǒng)一共識(shí),且社會(huì)實(shí)踐證明以上所述均有據(jù)可依。

三、研究展望

1.時(shí)間序列數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。首先,目前關(guān)于二者關(guān)系研究多聚焦于統(tǒng)計(jì)面板數(shù)據(jù)的驗(yàn)證,而統(tǒng)計(jì)面板數(shù)據(jù)是一個(gè)單序列數(shù)據(jù),指標(biāo)呈現(xiàn)單一化,且眾多學(xué)者會(huì)采用“普通最小二乘法”進(jìn)行數(shù)據(jù)處理,但這種橫截面數(shù)據(jù)直接導(dǎo)致數(shù)據(jù)源方法偏差問(wèn)題,因此建議后續(xù)研究可以考慮在不同時(shí)間點(diǎn)采用不同區(qū)域的多源數(shù)據(jù)驗(yàn)證研究。其次,目前關(guān)于法律保護(hù)與財(cái)務(wù)間關(guān)系驗(yàn)證仍然局限于簡(jiǎn)單的線性關(guān)系驗(yàn)證,忽略了非線性關(guān)系,例如倒U型關(guān)系、波形關(guān)系,因此建議后續(xù)研究引入更復(fù)雜的關(guān)系研究。三是為了避免法律保護(hù)的內(nèi)生性,盡量采用工具變量法結(jié)合法律淵源研究其法律問(wèn)題。2.將法律“落地”。首先,研究法律與其他變量間關(guān)系,不能僅僅將法律聚焦于國(guó)家層面,而是更多的聚焦于企業(yè)規(guī)章、條例等與實(shí)際管理較為密切的法律層面,且更多的引入不同的情境變量,例如調(diào)研對(duì)象為企業(yè)時(shí),情境變量有企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)發(fā)展時(shí)期、企業(yè)所在區(qū)域等;研究證券市場(chǎng)時(shí),情境變量有市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)所在國(guó)家或地區(qū)等。其次,要將法律落實(shí)于具體的企業(yè)中,即采用案例分析,或者多案例分析研究變量間關(guān)系,采用訪談等形式揭示變量間的內(nèi)在關(guān)系。最后,引入更多的財(cái)務(wù)指標(biāo),不僅僅聚焦于盈余管理、CEO變更、現(xiàn)金持有、股利支付等幾個(gè)指標(biāo),而要聚焦于財(cái)務(wù)績(jī)效、利潤(rùn)、股權(quán)收益等指標(biāo)。

作者:夏侯偉 單位:濟(jì)南世茂天城置業(yè)有限公司

參考文獻(xiàn):

[1]張曦,周方召.投資者法律保護(hù)與公司治理的交互作用及其對(duì)公司績(jī)效影響研究述評(píng)[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理,2010(9):45-51.

篇8

關(guān)鍵詞：證券公司經(jīng)營(yíng)失敗客戶利益賠償基金

證券公司作為一種市場(chǎng)主體，必然存在經(jīng)營(yíng)失敗和市場(chǎng)退出的問(wèn)題。但作為金融機(jī)構(gòu)，證券公司市場(chǎng)退出不同于一般的生產(chǎn)企業(yè)而具有特殊性。在我國(guó)，證券公司往往集經(jīng)紀(jì)商、承銷商和保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等諸多角色于一身，且其經(jīng)營(yíng)范圍涉及全國(guó)和境外，其經(jīng)營(yíng)失敗還會(huì)波及到數(shù)量眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶，甚至中央銀行和財(cái)政。本文將結(jié)合我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式，重點(diǎn)討論作為證券公司客戶的投資者利益保護(hù)的法律問(wèn)題。

證券公司客戶的權(quán)利類型

本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來(lái)談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實(shí)踐中，證券公司市場(chǎng)退出影響客戶的權(quán)利主要是集中在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)業(yè)務(wù)方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點(diǎn)主要包括下列類型：

1、客戶交易結(jié)算資金的存托人?？蛻艚灰捉Y(jié)算資金是客戶用于保證證券投資交易、結(jié)算的資金，所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶所有。但是長(zhǎng)期以來(lái)，交易結(jié)算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應(yīng)當(dāng)幫助客戶開列資金帳戶，該帳戶內(nèi)的資金所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶，客戶對(duì)該類資金具有取回權(quán)。但當(dāng)證券公司因挪用而無(wú)法返還時(shí)，就形成了客戶對(duì)證券公司的債權(quán)。

2、證券類資產(chǎn)的托管方。同樣，根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的證券登記管理辦法的規(guī)定，證券公司應(yīng)為客戶開立與資金帳戶對(duì)應(yīng)的股票帳戶，用于記載其購(gòu)得的證券類資產(chǎn)（包括國(guó)債、基金單位）。這些資產(chǎn)實(shí)際托管在證券公司，證券公司在實(shí)踐中常將客戶資產(chǎn)與其自營(yíng)資產(chǎn)混同，挪用客戶的證券類資產(chǎn)。

3、資產(chǎn)管理的委托人。實(shí)踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財(cái)合同。受托證券公司按照合同的約定或授權(quán)進(jìn)行證券投資或其他投資計(jì)劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財(cái)計(jì)劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報(bào)，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報(bào)條款、保證本息最低回報(bào)條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場(chǎng)退出時(shí)，委托人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利（特別是違規(guī)理財(cái)行為）如何保護(hù)已經(jīng)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

4、借款人（質(zhì)押權(quán)人）。實(shí)踐中，客戶可以直接將錢存入證券公司（或其營(yíng)業(yè)部等分支機(jī)構(gòu)），形成事實(shí)上的借貸關(guān)系；還有的證券公司還有將客戶的資金進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)融資，由證券公司出具虛假的國(guó)債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過(guò)這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關(guān)系。2004年11月初，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)連續(xù)了《短期券管理辦法》、《證券公司債券發(fā)行管理辦法》和《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等規(guī)定，可望會(huì)給證券公司的合法的融資帶來(lái)機(jī)會(huì)和可能性。當(dāng)然這些融資方式也產(chǎn)生了新的借款人類型：債券持有人和銀行（股票的質(zhì)押權(quán)人）。

證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式

1、破產(chǎn)清算方式退出市場(chǎng)

破產(chǎn)是指證券公司發(fā)生支付危機(jī)，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，由法院宣告其進(jìn)入破產(chǎn)還債程序。破產(chǎn)程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權(quán)。國(guó)際證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生多起證券公司破產(chǎn)的實(shí)例：1997年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產(chǎn)，韓國(guó)高麗證券破產(chǎn)，中國(guó)香港地區(qū)正達(dá)行證券公司破產(chǎn)。根據(jù)報(bào)道，中國(guó)的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產(chǎn)案件已由相應(yīng)的中級(jí)人民法院受理。

金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)應(yīng)受所在地《破產(chǎn)法》的規(guī)制，特別是在破產(chǎn)的程序性規(guī)定上，可以準(zhǔn)用破產(chǎn)的民商事程序。但是金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)與一般企業(yè)的破產(chǎn)在實(shí)體性規(guī)定上具有較多的不同點(diǎn)。各國(guó)各地區(qū)在破產(chǎn)法之外均有特別的規(guī)定，主要包括破產(chǎn)案件的受理標(biāo)準(zhǔn)、依職權(quán)宣告破產(chǎn)等。這些特別法的規(guī)定涉及到金融機(jī)構(gòu)的行政管理機(jī)構(gòu)與法院在破產(chǎn)程序中的分工和權(quán)經(jīng)濟(jì)改革限分工問(wèn)題。例如，美國(guó)《1978年破產(chǎn)改造法》授權(quán)美國(guó)證交會(huì)（SEC）參與證券公司的破產(chǎn)。我國(guó)《商業(yè)銀行法》第71條和《保險(xiǎn)法》第86條分別作出相關(guān)規(guī)定：商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)應(yīng)該經(jīng)過(guò)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意；商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司被宣告破產(chǎn)后，人民法院組織金融監(jiān)督管理部門等有關(guān)部門和有關(guān)人員成立清算組進(jìn)行清算。在證券公司破產(chǎn)問(wèn)題上，我國(guó)《證券法》卻唯獨(dú)沒(méi)有作出任何規(guī)定，應(yīng)該說(shuō)存在立法上的重大不足。使我國(guó)法院在證券公司的破產(chǎn)案件上缺乏特別性的法律規(guī)定，更無(wú)法準(zhǔn)確處理與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的權(quán)利銜接。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)在證券公司破產(chǎn)程序中的權(quán)力模糊和缺位，有可能會(huì)增大證券公司破產(chǎn)對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊，特別是會(huì)損害投資者的利益，動(dòng)搖投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。因?yàn)椋ㄔ涸谔幚碜C券公司破產(chǎn)問(wèn)題上，其專業(yè)能力和對(duì)資本市場(chǎng)的獨(dú)特性明顯不如專業(yè)性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。對(duì)證券公司客戶的權(quán)利保護(hù)是證券公司破產(chǎn)法應(yīng)當(dāng)亟待完善的內(nèi)容。

2、托管經(jīng)營(yíng)的逐步退出方式

證券公司的托管經(jīng)營(yíng)是中國(guó)處理問(wèn)題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權(quán)宜之計(jì)和過(guò)渡性質(zhì)。從托管實(shí)踐模式看，包括以下三種模式：（1）同業(yè)托管經(jīng)營(yíng)，由新成立券商或老券商托管違法券商和問(wèn)題券商。在新券商托管中，新的出資者解決問(wèn)題證券公司個(gè)人賬戶窟窿，接管其證券營(yíng)業(yè)部，獲得證券牌照，成立新證券公司。太平洋證券托管云南證券便是新成立券商托管的適例，而老券商托管經(jīng)營(yíng)往往不承擔(dān)問(wèn)題券商的債務(wù)，中國(guó)民族證券托管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬于這種情況。（2）行政接管：2004年初國(guó)家組成托管組接管南方證券。（3）資產(chǎn)管理公司托管證券公司。如2004年7月，中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司托管閔發(fā)證券，信達(dá)資產(chǎn)管理公司托管漢唐證券。

但是對(duì)托管經(jīng)營(yíng)的法律性質(zhì)，托管方和被托管方、投資者、債權(quán)人的關(guān)系卻從來(lái)沒(méi)有法律和法規(guī)的規(guī)定，從而造成大量懸而未決的問(wèn)題。托管機(jī)構(gòu)和被托管機(jī)構(gòu)的債權(quán)人、職工發(fā)生的法律訴訟和糾紛不斷發(fā)生，法院在處理類型案件中由于無(wú)法可依，存在極大的任意性，造成證券市場(chǎng)的嚴(yán)重混亂。特別是在證券市場(chǎng)整體不景氣的情況下，被托管機(jī)構(gòu)的債權(quán)人認(rèn)為托管是一種重組和合并，要求托管機(jī)構(gòu)承繼問(wèn)題券商的全部債務(wù)，從而進(jìn)一步增加了證券市場(chǎng)主體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、非破產(chǎn)清算方式

企業(yè)的解散包括自愿解散和強(qiáng)制解散，前者是指股東方通過(guò)一定的程序宣布結(jié)束合資關(guān)系，法人因發(fā)起人（或股東）合意而消滅；強(qiáng)制解散是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生違法行為，被國(guó)家行政機(jī)關(guān)命令解散的情形。強(qiáng)制解散的原因包括：不遵守行政法規(guī)的行為，如不參加年檢，違反環(huán)境保護(hù)法的污染行為，股東出資瑕疵，達(dá)不到法人成立條件等。證券公司是特許行業(yè)，受到金融監(jiān)管部門和工商行政管理部門的雙重行政管制，所以證券公司的強(qiáng)制解散包括許可證取消和工商執(zhí)照吊銷。無(wú)論是自愿解散和強(qiáng)制解散，證券公司必須經(jīng)過(guò)清算程序才能退出市場(chǎng)。我國(guó)法律在破產(chǎn)清算程序上明顯存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

證券公司的重組包括新設(shè)合并和吸收合并，這里我們主要討論證券公司吸收合并或新設(shè)合并情況下，投資者利益的保護(hù)問(wèn)題。從吸收合并的主體來(lái)看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資介入投資銀行和基金業(yè)務(wù)以外的其他證券業(yè)務(wù)。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購(gòu)。根據(jù)法理，合并包括資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)。這兩種收購(gòu)，都關(guān)系到投資者利益的保護(hù)。因?yàn)?，證券公司的資產(chǎn)本身構(gòu)成投資者、債權(quán)人利益的一般擔(dān)保。證券公司被合并后，產(chǎn)生了投資者、債權(quán)人等利益關(guān)系人的債務(wù)承擔(dān)問(wèn)題。

證券公司市場(chǎng)退出與投資者利益保護(hù)的現(xiàn)狀與問(wèn)題

1、我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者保護(hù)實(shí)踐

我國(guó)證券公司目前的退出實(shí)踐包括下列幾種方式：通過(guò)批準(zhǔn)新的券商成立，要求新的券商來(lái)承擔(dān)問(wèn)題券商的債務(wù)，特別是其中的客戶保證金債務(wù)。太平洋證券托管云南證券所屬證券營(yíng)業(yè)部及相關(guān)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門屬于適例。國(guó)家在查清違規(guī)券商問(wèn)題的基礎(chǔ)上，通過(guò)地方政府提供支持、或央行再貸款或發(fā)債的方式，解決券商的資金短缺和支付危機(jī)。2004年10月17日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，就收購(gòu)個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金公告作出解釋。對(duì)被處置的個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金，按照分類原則進(jìn)行有限賠付，即對(duì)個(gè)人客戶交易結(jié)算資金全額收購(gòu)。顯然公告的基本精神是立足于國(guó)家為化解金融危機(jī)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的政策角度來(lái)處理證券公司退出時(shí)的客戶利益保護(hù)問(wèn)題。為了防止券商支付危機(jī)的發(fā)生，證券監(jiān)督管理委員會(huì)還允許券商通過(guò)增資擴(kuò)股的方式來(lái)提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就曾經(jīng)成功地增資擴(kuò)股。

2、我國(guó)解決券商退出的方案具有明顯的政策性導(dǎo)向，屬于權(quán)益之計(jì)。因而存在一定的問(wèn)題：無(wú)論是央行再貸款還是發(fā)債來(lái)解決券商退出市場(chǎng)的遺留問(wèn)題，其實(shí)本質(zhì)上均是由國(guó)家財(cái)政進(jìn)行支付。也就是說(shuō)由全民來(lái)承擔(dān)券商違規(guī)經(jīng)營(yíng)的后果。這無(wú)疑增加了中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)。另外，由于證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，一些民營(yíng)證券公司逐步退出市場(chǎng)，如果完全由國(guó)家承擔(dān)退出成本，就存在公共財(cái)政為民營(yíng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)債務(wù)的問(wèn)題。從目前我國(guó)證券投資者損失救濟(jì)的實(shí)踐可以看出，基本上是采用機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者區(qū)別對(duì)待的“分類處置”的原則。對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶的債權(quán)國(guó)家一般不予處理，即個(gè)人債權(quán)優(yōu)先原則。筆者認(rèn)為，無(wú)論是機(jī)構(gòu)債權(quán)還是個(gè)人債權(quán)，債權(quán)本身是沒(méi)有優(yōu)劣區(qū)別的，這是債權(quán)平等原則的應(yīng)然之義。況且，其實(shí)嚴(yán)格區(qū)分機(jī)構(gòu)債權(quán)和個(gè)人債權(quán)可能會(huì)違反政策設(shè)計(jì)者的良好的初衷，特別是在基金和其他集合理財(cái)計(jì)劃中，雖然委托人是以基金等機(jī)構(gòu)的名義出現(xiàn)，但實(shí)際上背后的受益人或財(cái)產(chǎn)的實(shí)際擁有方是個(gè)人財(cái)產(chǎn)。

總之我國(guó)證券公司的市場(chǎng)退出及配套制度存在明顯的任意性，本身規(guī)范化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，造成投資者利益保護(hù)缺乏有效的長(zhǎng)期的規(guī)范體系。

我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者利益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)

1、積極推動(dòng)證券公司的市場(chǎng)化收購(gòu)和重組

可以說(shuō)，有效的產(chǎn)權(quán)交易和收購(gòu)市場(chǎng)的形成、運(yùn)行，對(duì)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國(guó)證券公司在經(jīng)營(yíng)上同質(zhì)化明顯，市場(chǎng)細(xì)分不夠。另一方面，證券業(yè)存在寡頭壟斷和惡性競(jìng)爭(zhēng)。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應(yīng)市場(chǎng)，而惡性競(jìng)爭(zhēng)提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過(guò)證券公司之間收購(gòu)和兼并，從外部治理和控制權(quán)市場(chǎng)的角度促進(jìn)證券公司的內(nèi)部治理水平的提高。

當(dāng)然控制權(quán)市場(chǎng)的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權(quán)的多元化和完備的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制，就目前而言，應(yīng)該說(shuō)這些條件的完全具備尚需假以時(shí)日。目前，證券公司之間的市場(chǎng)化收購(gòu)還不普遍，比較多的是證券行業(yè)主管部門以政策為導(dǎo)向的危機(jī)處理機(jī)制。這種行政性的“拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場(chǎng)問(wèn)題上問(wèn)題叢生。因此，應(yīng)該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實(shí)力民營(yíng)機(jī)構(gòu)收購(gòu)證券公司，促進(jìn)證券公司的股權(quán)多元化。除此以外，國(guó)家還應(yīng)該鼓勵(lì)證券公司股權(quán)在全國(guó)范圍內(nèi)的市場(chǎng)化收購(gòu)和兼并，限制和破除證券公司經(jīng)營(yíng)的地方依賴性。

2、我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出和投資者保護(hù)的制度設(shè)計(jì)

投資者賠償基金是發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。與存款保險(xiǎn)制度一樣，發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。關(guān)于投資者保護(hù)基金的組織形式和運(yùn)作方式因各國(guó)而不同。可以說(shuō)，各國(guó)建立的投資者保護(hù)計(jì)劃和基金運(yùn)作模式均是市場(chǎng)化的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制度安排。在我國(guó)金融市場(chǎng)改革和證券公司分類監(jiān)管、重組的趨勢(shì)下，借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)建立我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設(shè)計(jì)：從組織形式上來(lái)看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進(jìn)行組織運(yùn)作。該公司性質(zhì)上為國(guó)家特設(shè)公司，類似于公益法人的地位，受特別法的調(diào)整。初始資本由國(guó)家財(cái)政撥付。但其成立后，國(guó)家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內(nèi)的會(huì)員公司按照其總資產(chǎn)的一定比例繳納投資者利益保護(hù)基金，該保護(hù)基金必須逐年實(shí)際繳納。從行政隸屬關(guān)系上，可以由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)管理。但行政管理機(jī)構(gòu)不得干預(yù)投資者利益保護(hù)公司的日常管理。行政管理權(quán)的內(nèi)容主要包括規(guī)章制度的審批、重大投資項(xiàng)目的備案制和合規(guī)性、合法性的監(jiān)督等從賠償對(duì)象和標(biāo)準(zhǔn)上看，主要是適用于被吊銷金融證券經(jīng)營(yíng)資格或進(jìn)入強(qiáng)制性清算程序的證券公司等金融機(jī)構(gòu)的客戶的債權(quán)。具體程序上看，應(yīng)該由清算組在登記和確認(rèn)債權(quán)數(shù)額的基礎(chǔ)上，按照一定的比例作限額賠償。

參考文獻(xiàn)：

[1]張育軍，隆華武，投資者賠償基金的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及在我國(guó)的構(gòu)建，證券法律評(píng)論，2003（2）。

篇9

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)投資；股東利益；股東權(quán)

中圖分類號(hào)：D913.99 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2012）26-0061-02

公司轉(zhuǎn)投資行為對(duì)于活躍資本市場(chǎng)，企業(yè)擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)規(guī)模和提高經(jīng)營(yíng)效益有著積極的意義，并且已成為企業(yè)間相互聯(lián)合和重組的重要手段和工具。與此同時(shí)，轉(zhuǎn)投資也不可避免地存在著負(fù)面影響，例如虛增資本、董事濫用權(quán)利控制本公司股東會(huì)以及關(guān)聯(lián)企業(yè)膨脹等問(wèn)題。這些問(wèn)題的引起，是眾多利益沖突的結(jié)果，股東利益與公司的利益最為密切，其次才是公司雇員、債權(quán)人以及其他主體的利益，比如：債權(quán)人的利益可以由公司資產(chǎn)和關(guān)聯(lián)股東予以保障；公司雇員與公司是勞動(dòng)合同關(guān)系，雇員的勞動(dòng)報(bào)酬作為公司成本是稅前優(yōu)先支付，自然是在股東利益分配之前支付的。但是，作為股東，一旦出資，則承擔(dān)不得撤回出資的責(zé)任，在法律另有規(guī)定的情況下除外，在其他利益得以保障的情況下才有股東利益的分配一說(shuō)。所以，股東利益的保護(hù)更加值得關(guān)注。

一、公司轉(zhuǎn)投資中股東利益保護(hù)的原因

（一）大股東和小股東之間的利益沖撞

控制公司內(nèi)的利益沖撞?！百Y本多數(shù)決”是公司中最基本的表決方式，是民主的產(chǎn)物。根據(jù)資本多數(shù)決原則，股東具有的表決權(quán)與其所持股份成正比。這就意味著，持多數(shù)股份的大股東可以在表決權(quán)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在少數(shù)服從多數(shù)的原則下，持有少數(shù)資本的股東即小股東就只能服從大股東的決定。這樣一來(lái)，大股東做出的決定不管是否符合小股東的利益，小股東都只能接受。

目標(biāo)公司內(nèi)的利益沖撞。在公司轉(zhuǎn)投資持有被投資公司股權(quán)超過(guò)50%時(shí)，形式上兩公司雖為獨(dú)立主體，但實(shí)質(zhì)上子公司已全部或部分喪失了自主性，其經(jīng)營(yíng)政策系由母公司所決定，因而子公司常常被母公司用來(lái)作為逃避稅收，規(guī)避法律甚至違法犯罪的工具。歸根結(jié)底，實(shí)際受到損害的人是目標(biāo)公司的股東，而造成損害的人是控股公司的股東，為了控股股東的利益而犧牲了目標(biāo)公司的利益。在這種情況下，控股公司的股東與目標(biāo)公司的股東在母子公司背景下就有了強(qiáng)弱大小的區(qū)別，最終導(dǎo)致了二者之間的利益沖突。

（二）經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖撞

依據(jù)現(xiàn)代公司法律，對(duì)外代表公司進(jìn)行活動(dòng)的不是股東而是公司的經(jīng)營(yíng)者，那么毫無(wú)疑問(wèn)代表轉(zhuǎn)投資公司行使對(duì)目標(biāo)組織的出資者權(quán)益歸根結(jié)底亦只能是具有代表公司行使經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)營(yíng)者。在公司轉(zhuǎn)投資形成的經(jīng)營(yíng)者支配的環(huán)境下，其所帶給轉(zhuǎn)投資公司股東特別是少數(shù)股東的危害十分明顯。實(shí)際出資的人被從支配地位排除掉，而沒(méi)有出資的人卻在支配著公司。在相互投資的情況下，董事、監(jiān)事可能利用轉(zhuǎn)投資控制公司的股東會(huì)。轉(zhuǎn)投資公司一旦將一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)投資于目標(biāo)公司后，初始股東就失去了對(duì)該轉(zhuǎn)投資部分的最終控制，不得對(duì)目標(biāo)公司中的該部分資產(chǎn)行使控制權(quán)，轉(zhuǎn)而由經(jīng)營(yíng)者代表公司行使出資者的權(quán)益。這樣，一旦初始股東喪失了對(duì)目標(biāo)公司的控制就難以防止董事、監(jiān)事、經(jīng)理以損害股東利益為代價(jià)來(lái)獲取他們自身的利益。

二、各國(guó)關(guān)于轉(zhuǎn)投資中股東利益保護(hù)概況

就我國(guó)現(xiàn)行法律來(lái)看，對(duì)于公司轉(zhuǎn)投資行為的規(guī)制是極其不完善的，所以，我們應(yīng)該從其他國(guó)家和地區(qū)的法律中去借鑒經(jīng)驗(yàn)。從國(guó)外對(duì)轉(zhuǎn)投資行為的規(guī)制來(lái)看，各國(guó)立法已由早期的單純規(guī)制向綜合規(guī)制的方向發(fā)展，即由早期單純偏重轉(zhuǎn)投資行為對(duì)投資公司及債權(quán)人利益的影響，轉(zhuǎn)向考慮轉(zhuǎn)投資行為對(duì)接受方的股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的消極影響及由此可能引發(fā)的股東表決權(quán)的濫用等問(wèn)題，開始對(duì)轉(zhuǎn)投資所形成的各種關(guān)系加以綜合調(diào)整。例如，美國(guó)法學(xué)界在探索股東如何充分行使其表決權(quán)歷程中的獨(dú)創(chuàng)了表決權(quán)信托制度，其是由一個(gè)股東或數(shù)個(gè)股東根據(jù)協(xié)議將其持有股份的法律上權(quán)利，主要是股份的表決權(quán)，轉(zhuǎn)讓給一個(gè)或多個(gè)受托人，后者為實(shí)現(xiàn)一定的合法目的而在協(xié)議約定或法律確定的期限內(nèi)持有該股份并行使其表決權(quán)的一種信托。德國(guó)的《股份公司法》對(duì)于轉(zhuǎn)投資中股東利益的問(wèn)題的規(guī)定，主要有公開化和限制股權(quán)行使，公開化的目的在于通過(guò)公司公開有關(guān)相互投資的事實(shí)，使有利害關(guān)系的股東知道有關(guān)轉(zhuǎn)投資的行為，而不被假象所蒙蔽；限制股權(quán)行使的目的在于防止董事、監(jiān)事利用相互投資控制本公司的股東會(huì)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公司法規(guī)定，股東對(duì)于會(huì)議之事項(xiàng)，有自身利害關(guān)系致有害于公司利益之虞時(shí)，不得加入表決，并不得其他股東行使其表決權(quán)；歐盟公司法指令也有類似的規(guī)定，如第34條規(guī)定，股份有限公司及其人，在股東大會(huì)決議涉及：減輕該股東負(fù)擔(dān)；公司對(duì)該股東可以行使的權(quán)利；免除該股東對(duì)公司所負(fù)義務(wù)；批準(zhǔn)公司與該股東之間訂立的協(xié)議時(shí)，不允許行使表決權(quán)。這些制度的制定，確實(shí)有助于防范不公平的關(guān)聯(lián)交易，保護(hù)了股東的合法利益，從而維護(hù)了公司權(quán)力格局的合理運(yùn)作。

三、完善我國(guó)對(duì)于公司轉(zhuǎn)投資中股東利益之法律保護(hù)

篇10

證券公司作為一種市場(chǎng)主體,必然存在經(jīng)營(yíng)失敗和市場(chǎng)退出的問(wèn)題。但作為金融機(jī)構(gòu),證券公司市場(chǎng)退出不同于一般的生產(chǎn)企業(yè)而具有特殊性。在我國(guó),證券公司往往集經(jīng)紀(jì)商、承銷商和保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等諸多角色于一身,且其經(jīng)營(yíng)范圍涉及全國(guó)和境外,其經(jīng)營(yíng)失敗還會(huì)波及到數(shù)量眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶,甚至中央銀行和財(cái)政。本文將結(jié)合我國(guó)證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式,重點(diǎn)討論作為證券公司客戶的投資者利益保護(hù)的法律問(wèn)題。

證券公司客戶的權(quán)利類型

本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來(lái)談的,并不是指作為上市公司股東的投資者。實(shí)踐中,證券公司市場(chǎng)退出影響客戶的權(quán)利主要是集中在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)業(yè)務(wù)方面。具體而言,客戶與證券公司主要的利益連接點(diǎn)主要包括下列類型:

1、客戶交易結(jié)算資金的存托人?？蛻艚灰捉Y(jié)算資金是客戶用于保證證券投資交易、結(jié)算的資金,所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶所有。但是長(zhǎng)期以來(lái),交易結(jié)算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下,證券公司應(yīng)當(dāng)幫助客戶開列資金帳戶,該帳戶內(nèi)的資金所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶,客戶對(duì)該類資金具有取回權(quán)。但當(dāng)證券公司因挪用而無(wú)法返還時(shí),就形成了客戶對(duì)證券公司的債權(quán)。

2、證券類資產(chǎn)的托管方。同樣,根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的證券登記管理辦法的規(guī)定,證券公司應(yīng)為客戶開立與資金帳戶對(duì)應(yīng)的股票帳戶,用于記載其購(gòu)得的證券類資產(chǎn)(包括國(guó)債、基金單位)。這些資產(chǎn)實(shí)際托管在證券公司,證券公司在實(shí)踐中常將客戶資產(chǎn)與其自營(yíng)資產(chǎn)混同,挪用客戶的證券類資產(chǎn)。

3、資產(chǎn)管理的委托人。實(shí)踐中,客戶將資金委托給證券公司,雙方簽訂委托理財(cái)合同。受托證券公司按照合同的約定或授權(quán)進(jìn)行證券投資或其他投資計(jì)劃。委托合同屆滿后,返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財(cái)計(jì)劃,證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報(bào),即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報(bào)條款、保證本息最低回報(bào)條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場(chǎng)退出時(shí),委托人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利 (特別是違規(guī)理財(cái)行為)如何保護(hù)已經(jīng)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

4、借款人(質(zhì)押權(quán)人)。實(shí)踐中,客戶可以直接將錢存入證券公司(或其營(yíng)業(yè)部等分支機(jī)構(gòu)),形成事實(shí)上的借貸關(guān)系;還有的證券公司還有將客戶的資金進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)融資,由證券公司出具虛假的國(guó)債或其他證券托管憑證給客戶,證券公司通過(guò)這種形式向客戶融資或融券,也形成客戶與證券公司之間的借款關(guān)系。2004 年11月初,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)連續(xù)了《短期券管理辦法》、 《證券公司債券發(fā)行管理辦法》和《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等規(guī)定,可望會(huì)給證券公司的合法的融資帶來(lái)機(jī)會(huì)和可能性。當(dāng)然這些融資方式也產(chǎn)生了新的借款人類型:債券持有人和銀行(股票的質(zhì)押權(quán)人)。

證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式