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一、qfii的產(chǎn)生與涵義

QFII這種制度是在貨幣沒有完全自由兌換、資本賬戶尚未開放的情況下有限度地引進(jìn)外資投資于本國（或本地區(qū)）證券市場，其本質(zhì)是局部的資本賬戶開放。它是在不可自由兌換的資本賬戶下，開立特別可自由兌換、進(jìn)出數(shù)額相互關(guān)聯(lián)的子賬戶，各個(gè)經(jīng)核準(zhǔn)的合格外國機(jī)構(gòu)投資者在一定的規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金到該子賬戶下開設(shè)的二級賬戶，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過嚴(yán)格監(jiān)督管理的專門賬戶投資于當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得和股息經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出。

QFII制度產(chǎn)生之后，國際資本的流動(dòng)發(fā)生了很大的變化。1990-1996年，流向新興市場國家（或地區(qū)）的凈資本總量達(dá)到10550億美元，是1973-1981年流向這個(gè)地區(qū)總量的7倍之多。而且，凈私人資本是來自官方資本的9倍之多。從地理上看，這些資本的流向是不平衡的，亞洲國家（或地區(qū)）所得到的份額最大，達(dá)40%之多。相比1978-1982年期間，凈資本流入的構(gòu)成也有了較大變化。1978-1982年，辛迪加貸款是主要的融資方式，而自1990年以來，證券（尤其是債券）成為重要的融資工具，外國直接投資成為重要的融資方式。

二、臺(tái)灣地區(qū)的QFII制度

1.臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII的金融背景

資本市場國際化的背景是金融自由化。臺(tái)灣地區(qū)證券市場于1990年實(shí)施QFII制度，表明臺(tái)灣地區(qū)的金融自由化已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)程度。

(1)利率自由化。1974年，臺(tái)灣地區(qū)發(fā)生通貨膨脹，當(dāng)局通過適時(shí)提高和降低利率的手段，遏制了通脹，穩(wěn)定了物價(jià)，同時(shí)恢復(fù)了出口競爭力。但在20世紀(jì)70年代后期，頻繁調(diào)整利率（提高6次，降低3次），收效甚微。這顯示在日趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)面前，傳統(tǒng)的利率管制已難奏效，于是臺(tái)灣當(dāng)局開始了利率自由化的改革。

1980年11月臺(tái)灣當(dāng)局頒布《銀行利率調(diào)整要點(diǎn)》，決定實(shí)行基本放款利率制度?；痉趴罾视筛魃虡I(yè)銀行在“中央銀行”規(guī)定的利率上下限范圍內(nèi)根據(jù)自身的條件及資金情況自行制訂。這為利率向完全自由化的目標(biāo)邁出了第一步。1986年8月，臺(tái)灣地區(qū)廢止了《利率管理?xiàng)l例》，實(shí)行存款利率自由化。各商業(yè)銀行及其他收受存款的金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)銀根松緊、同業(yè)競爭狀況、經(jīng)營成本等因素，自行制訂各種期限的存款利率。1989年7月，臺(tái)灣地區(qū)再一次修訂銀行法，取消了舊銀行法中關(guān)于“中央銀行”核定銀行業(yè)存放款利率上下限的規(guī)定，至此，臺(tái)灣地區(qū)才在法律上實(shí)現(xiàn)了利率完全自由化。

(2)匯率自由化。1949-1961年，臺(tái)灣地區(qū)的外匯管制經(jīng)歷了單一匯率、復(fù)式匯率、再單一匯率的過程。1970年12月實(shí)施《管理外匯條例》采取盯住美元的固定匯率制度。1978年8月，臺(tái)灣當(dāng)局放棄了固定匯率制度，實(shí)行以“中心匯率”為核心的機(jī)動(dòng)匯率。1987年7月，臺(tái)灣地區(qū)開始實(shí)施新的外匯管理機(jī)制，大幅放寬外匯管制，經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支實(shí)行完全自由化，居民可自由地持有和使用外匯。1989年4月，臺(tái)灣地區(qū)廢止了中心匯率制度及匯率波動(dòng)幅度限制，采用以自由議價(jià)為基礎(chǔ)的新匯率制度，匯率開始由外匯市場供需自由決定。

(3)拓寬投資渠道，創(chuàng)新避險(xiǎn)工具。1973年4月，臺(tái)灣地區(qū)制定了《國庫券發(fā)行條例》，同年10月，首次發(fā)行“國庫券”。1976年5月，臺(tái)灣地區(qū)匯集幾家銀行以及“中央投資公司”合股成立了首家票券公司——中興票券金融公司，緊接著，又有兩家票券金融公司相繼成立，臺(tái)灣地區(qū)的貨幣市場展現(xiàn)雛形。1991年允許銀行開發(fā)各項(xiàng)新型金融商品，包括外幣保證金交易，利率互換，買賣期權(quán)等。1997年6月，臺(tái)灣證交所允許31家上市公司可以發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。1998年，臺(tái)灣期貨交易所成立，推出了臺(tái)股指數(shù)期貨。由于投資渠道的不斷擴(kuò)展，創(chuàng)新了各種避險(xiǎn)工具，臺(tái)灣地區(qū)在推出QFII制度、解除各種限制的過程中顯得十分從容。

(4)國際收支與外匯儲(chǔ)備。從1981-1990年，臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)常賬戶余額一直處于順差地位，外匯儲(chǔ)備從1980年的22.05億美元上升到1990年的724億美元。雄厚的外匯儲(chǔ)備，再加上外匯管制，應(yīng)付金融突發(fā)事件的能力較強(qiáng)。

(5)不成熟證券市場的特征。臺(tái)灣地區(qū)的證券市場成立于1962年，在相當(dāng)長時(shí)間里仍然顯示了不成熟證券市場的特征。①上市公司家數(shù)少。1997年末，上市公司家數(shù)為404家，少于韓國的776家、中國香港地區(qū)的658家和泰國的431家。因市場籌碼少，人為炒作因素較重。②周轉(zhuǎn)率高。截至1997年12月底，臺(tái)灣地區(qū)證券交易所股票周轉(zhuǎn)率高達(dá)368%，為東京的11倍，新加坡的6.5倍，香港地區(qū)的4倍，表明短線進(jìn)出之頻繁。③個(gè)人投資比例高。1997年自然人持股比例為56.27%。④證券商規(guī)模及能力欠佳。1991年臺(tái)灣地區(qū)證券商達(dá)353家，但專業(yè)人才缺乏，且營運(yùn)情況不穩(wěn)定。綜合證券商的承銷業(yè)務(wù)也因以抽簽為主的承銷制度無法發(fā)揮其專業(yè)能力。

2.臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII制度的歷史特征

新興市場國家（或地區(qū)）在證券市場開放過程中都遵循了從間接開放、到有限度直接開放、最后過渡到完全直接開放的路徑，但每個(gè)階段花費(fèi)時(shí)間不盡相同。臺(tái)灣地區(qū)證券市場開放有三個(gè)明顯的特征：階段性、平穩(wěn)性和漸進(jìn)性。

(1)階段性。臺(tái)灣地區(qū)證券市場對外資開放始于1967年5月29日“行政院”的《華僑及外國人投資證券實(shí)施辦法》，但直到1982年，“行政院”核定的《引進(jìn)僑外資投資證券計(jì)劃》出臺(tái)，外資投資臺(tái)灣地區(qū)證券市場的整體管理規(guī)范及架構(gòu)才最終確定。該計(jì)劃將外資投資臺(tái)灣地區(qū)的市場分為三個(gè)階段：第一階段準(zhǔn)許島內(nèi)證券投資信托公司在海外募集資金，間接投資臺(tái)灣地區(qū)證券市場。第二階段準(zhǔn)許QFII直接投資臺(tái)灣地區(qū)證券；第三階段臺(tái)灣地區(qū)證券市場對外資全面開放，投資者的身份擴(kuò)大到臺(tái)灣地區(qū)內(nèi)外的華僑及外國自然人。

(2)平穩(wěn)性。我們將臺(tái)灣地區(qū)與韓國做一比較。韓國與臺(tái)灣地區(qū)一樣，在資本市場開放過程中有很強(qiáng)的計(jì)劃性和明顯的階段性。但比較而言，韓國開放的進(jìn)程較快，較激進(jìn)，而后者顯得較謹(jǐn)慎，較平穩(wěn)。

韓國間接開放階段花了大約3年的時(shí)間，即1981-1984年，韓國根據(jù)“資本市場國際化計(jì)劃”，有限度地允許外國投資者通過韓國證券公司管理的開放型國際信托基金及外國證券公司管理的封閉型基金對韓國證券進(jìn)行間接投資。1983年臺(tái)灣進(jìn)入第一階段，這個(gè)階段大約花了7年時(shí)間。1985年韓國有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票；1988年進(jìn)一步允許外國投資者在互惠的基礎(chǔ)上自由地對韓國證券進(jìn)行投資，并且準(zhǔn)許國內(nèi)基金經(jīng)財(cái)政部同意后可以在國外證券市場上發(fā)行股票籌資。1985年—1991年，可作為韓國對外開放的第二階段，即直接有限對外開放階段。臺(tái)灣地區(qū)的第二階段從1990年—1996年初。雖然韓國與臺(tái)灣地區(qū)都用了6年時(shí)間，但韓國的開放步伐要大一些。

第三階段為擴(kuò)大有限度直接對外開放階段。1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，打破了韓國30多年來的外匯管制。1992年1月3日，韓國正式向外國投資者開放直接投資。僅僅一年時(shí)間，不僅實(shí)現(xiàn)了匯率自由化，而且一步跨入完全直接對外開放。相比而言，臺(tái)灣地區(qū)的第三階段顯得比較平淡。從1996年3月開始，臺(tái)灣地區(qū)正式進(jìn)入第三階段，全面開放證券市場，這個(gè)階段遠(yuǎn)比韓國的時(shí)間要長，而且臺(tái)灣地區(qū)至今仍未解除外匯管制。

(3)漸進(jìn)性。臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII制度時(shí)逐步放寬對外資的限制充分發(fā)揮了漸進(jìn)的特征，也體現(xiàn)了QFII制度的優(yōu)勢所在?？梢詮囊韵挛鍌€(gè)方面來考察其漸進(jìn)性。

①投資額度：全體外資投資總額，由最初的25億美元到在1995年取消額度限制。個(gè)別投資額度最初是5億美元，1993年經(jīng)過二次調(diào)整為2億美元，1995年及1996年分別調(diào)整為4億美元和6億美元，1999年調(diào)高至12億美元，2000年達(dá)到20億美元。

②持股比例：個(gè)別及全體外資持股比例上限，由早期之5%及10%，共計(jì)調(diào)高10次，至2000年12月30日，除特定產(chǎn)業(yè)外，已全面取消個(gè)別及全體外資持股比例的上限。

③匯入?yún)R出限制：臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局1991年規(guī)定，QFII在核準(zhǔn)后3個(gè)月匯入本金，匯入本金滿3個(gè)月可匯出本金，利得每年結(jié)匯一次。1991年11月，標(biāo)準(zhǔn)放寬為本金匯入期限延長為6個(gè)月。1993年11月規(guī)定，匯出本金后3個(gè)月內(nèi)可再行匯入。1995年2月，本金匯入期限修改為4個(gè)月。1995年8月本金匯入期限修改為6個(gè)月。1996年1月，取消本金和利得匯出期間限制。1996年12月，循環(huán)匯入延長為6個(gè)月，1997年循環(huán)匯入延長為1年。每案申請不超過5000萬美元，可免經(jīng)“央行外匯局”同意。

④其它資金運(yùn)用：1991年12月，臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局規(guī)定匯入資金的10%開設(shè)3個(gè)月定期存款戶。1992年2月允許匯入資金的10%可投資90天以內(nèi)的貨幣市場工具。兩年后，放松定期三個(gè)月的限制，允許定期存款戶期滿時(shí)可續(xù)存3個(gè)月，但以一次為限。1995年2月進(jìn)一步放松對資金運(yùn)用的限制，允許匯入資金可投資貨幣市場工具，定期存款及公債，但其投資總額不得超過匯入資金的30%。1997年6月投資范圍逐步放寬，允許投資現(xiàn)金結(jié)算型認(rèn)購權(quán)證，但不超過該上市權(quán)證單位的10%。1998年7月規(guī)定可從事避險(xiǎn)性期貨交易。

⑤身份放開：1996年3月開始，臺(tái)灣地區(qū)全面開放“境內(nèi)外華僑及外國人”直接投資，允許外國自然人直接投資臺(tái)股，同時(shí)全面放開投資信托業(yè)。對地區(qū)以外外國人的限制為：自然人500萬美元，法人2000萬美元。地區(qū)以外外國人投資貨幣市場，定期存款及公債總額不能超過匯入資金的30%。1997年6月對地區(qū)以外法人投資臺(tái)股的條件放松到5000萬美元。

3.臺(tái)灣地區(qū)對QFII的監(jiān)管

(1)QFII申請需經(jīng)“央行”的同意。由于外資投資涉及臺(tái)灣地區(qū)的外匯管理，所以QFII的設(shè)立和投資額度需經(jīng)“央行”的同意才能向證券暨期貨委員會(huì)提出申請。

(2)實(shí)行人和保管銀行制度。為全面掌握QFII的資金運(yùn)用，穩(wěn)定證券市場的交易秩序，QFII必須指定臺(tái)灣地區(qū)投資機(jī)構(gòu)作為人，為其辦理證券開戶、買賣證券、結(jié)匯申請及繳納稅款等。此外，保管銀行負(fù)責(zé)控制外資投資證券的額度，不得超過規(guī)定的限額，并定期將QFII賬戶資金運(yùn)用的情形及余額報(bào)告“央行”和證券暨期貨委員會(huì)。

(3)建立分戶制度。由于QFII的資金來源較廣泛，為能更充分地、確切地掌握和區(qū)分資金來源，并顧及各種投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式，區(qū)別投資組合收益的優(yōu)劣及會(huì)計(jì)管理方式，臺(tái)灣地區(qū)于2000年11月29日正式將分戶制度納入管理辦法。分戶是指QFII所代表的外國公司、外國自然人、臺(tái)灣地區(qū)以外注冊的基金、獨(dú)資或合資機(jī)構(gòu)按類別分立賬戶管理。

(4)提供不定期信息。證券暨期貨委員會(huì)除定期收取由保管銀行申報(bào)的資料外，必要時(shí)也可以要求QFII提供投資資金受益人的相關(guān)資料，以及在境外發(fā)行或買賣以臺(tái)灣地區(qū)上市公司股票為標(biāo)的物的金融衍生商品的明細(xì)資料，以利于監(jiān)管。

4.QFII對臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)及證券市場的影響

(1)外資凈匯入量不斷增加。1993年，匯入凈額（包括QFII、臺(tái)灣地區(qū)以外華僑和外國人）由1991年、1992年的4億美元水平增長至17億美元。1996-2000年匯入凈額分別是26.73、4.8、12.81、109.06億美元。

(2)提升了臺(tái)灣地區(qū)證券市場的地位。摩根士坦利國際資本公司從1996年9月2日起，已經(jīng)將臺(tái)股指數(shù)納入其各項(xiàng)自由指數(shù)中，倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)國際公司也于2000年宣布將臺(tái)灣地區(qū)列入其成立的全球指數(shù)中。

(3)外資穩(wěn)定市場行情之作用。臺(tái)灣地區(qū)證券市場加權(quán)平均指數(shù)在2000年2月17日由最高點(diǎn)為10202點(diǎn)跌至同年12月27日的最低點(diǎn)4614點(diǎn)。在同月26日—28日，QFII買超金額分別為新臺(tái)幣1.4826億元，7.9865億元及10.4329億元，臺(tái)灣地區(qū)以外華僑及外國人的大部分也呈買超狀態(tài)。而同時(shí)期內(nèi)，臺(tái)灣的投資信托公司、海外基金及自營商等法人，大多數(shù)呈賣超情況?？梢?，外資基于其專業(yè)分析及投資經(jīng)驗(yàn)，以經(jīng)濟(jì)因素為投資依據(jù)，在行情低迷時(shí)，并沒有撤出而是繼續(xù)投入臺(tái)灣地區(qū)股市，這對于健全臺(tái)灣地區(qū)證券市場發(fā)展具有重大意義。

(4)培養(yǎng)散戶的投資理念。長期以來，臺(tái)灣地區(qū)自然人占臺(tái)灣地區(qū)股市交易量的比重一般都在80%以上，外國法人僅占約3%。一些學(xué)者認(rèn)為，臺(tái)灣地區(qū)投資者一般將外資投資狀況看作正確穩(wěn)健的投資信息，甚至常以外資買賣超信息作為進(jìn)出股市的信號，因此，開放臺(tái)灣地區(qū)證券市場，不僅使臺(tái)灣地區(qū)投資環(huán)境更加開放，而且有利于借鑒QFII投資的專業(yè)分析能力和經(jīng)驗(yàn)，提倡理性的投資理念，使市場趨向成熟。

三、對我國內(nèi)地實(shí)施QFII制度的啟示

1.我國內(nèi)地的策略及政策選擇

(1)吸收搞試點(diǎn)的成功經(jīng)驗(yàn)。像我國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)改革在其它領(lǐng)域一樣，引進(jìn)QFII制度應(yīng)通過試點(diǎn)逐步推進(jìn)。我國內(nèi)地引入QFII制度，從經(jīng)驗(yàn)看，可考慮先允許投資深交所股票，因?yàn)樯罱凰痪镁蛯⒊蔀槎迨袌?，QFII投資于深市實(shí)質(zhì)上是為民營企業(yè)輸血。等條件成熟后，再擴(kuò)大范圍，為國企進(jìn)一步改革提供資金。

(2)不擬開放公司債市場。東南亞金融風(fēng)暴發(fā)生之前，許多韓國企業(yè)由于不加節(jié)制地借取廉價(jià)外資，導(dǎo)致還貸危機(jī)是前車之鑒。目前我國內(nèi)地企業(yè)盈利能力低下，資金利用效率不高，如果過多地依賴廉價(jià)的外資，債務(wù)危機(jī)將不可避免。因此，筆者認(rèn)為，目前QFII的投資范圍不應(yīng)包括公司債及信貸領(lǐng)域。

(3)建立避險(xiǎn)機(jī)制。我國內(nèi)地證券市場股價(jià)波動(dòng)幅度較大，缺乏避險(xiǎn)機(jī)制。在這種情形下，QFII很難涉足我國內(nèi)地股票市場。從臺(tái)灣地區(qū)的情形來看，1998年向QFII開放期貨市場后，QFII累計(jì)匯入凈額急劇增加。1995-1998年分別為62.89、86.49、82.99、96.29億美元，1999年增至191.61億美元，2000年達(dá)到259.63億美元。可以認(rèn)為，臺(tái)灣地區(qū)金融市場避險(xiǎn)機(jī)制的開辟吸引了更多的外資。因此，我國內(nèi)地在開放QFII的過程中，要逐步建立和完善金融期貨市場，為投資者避險(xiǎn)提供金融衍生品，從而增加對QFII的吸引力。目前我國內(nèi)地只有商品期貨，股指期貨還在醞釀中。我國內(nèi)地應(yīng)考慮先開放股指期貨，再開放股票期權(quán)。

(4)允許QFII成為戰(zhàn)略投資者。我國內(nèi)地的國有企業(yè)民營化過程中，實(shí)行了戰(zhàn)略投資者制度，但目前參與者僅包括國內(nèi)上市公司、國有企業(yè)、國有控股公司等法人。引入QFII制度后，參與者資格可放寬，允許QFII成為戰(zhàn)略投資者。可考慮給予QFII不需要經(jīng)過抽簽或競價(jià)拍賣等程序，就可以取得長期持股等優(yōu)惠措施。這樣不但可以提高減持國有股的成功概率，還可以借助于外國專業(yè)投資者長期持有的特性，減緩國有股減持對市場的壓力。

2.實(shí)務(wù)方面

(1)機(jī)構(gòu)申請資格問題。臺(tái)灣地區(qū)在1993年引入QFII機(jī)制時(shí)，只有銀行、保險(xiǎn)公司和基金管理機(jī)構(gòu)有資格申請QFII，目前已擴(kuò)大到五大類，近10種身份的機(jī)構(gòu)。我國內(nèi)地實(shí)施QFII時(shí)，也會(huì)在開放之初設(shè)置資格門檻，以篩選一些在國際上有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)首先進(jìn)入。但我國內(nèi)地的資格放寬過程應(yīng)該結(jié)合對WTO的開放承諾，按對國外金融服務(wù)機(jī)構(gòu)開放的順序去設(shè)計(jì)資格開放過程。在外資機(jī)構(gòu)的成立年限上，我們不必像臺(tái)灣地區(qū)那樣嚴(yán)格，資格要求重點(diǎn)應(yīng)放在國際地位，評級和經(jīng)營資產(chǎn)總量上。尤其在全球金融市場變化快速的情況下，各投資機(jī)構(gòu)為能更有效經(jīng)營，往往會(huì)根據(jù)其全球經(jīng)營策略，重新組合、設(shè)立、合并或轉(zhuǎn)讓等。這樣，若發(fā)生了上述變動(dòng)，即使是一家體制健全的大型投資機(jī)構(gòu)，囿于年限限制，將無法申請QFII資格，就非?？上?。

(2)監(jiān)管制度。由于QFII涉及證券和資本賬戶兩個(gè)方面的問題，因而我國內(nèi)地應(yīng)以證監(jiān)會(huì)和央行為主管機(jī)關(guān)。央行負(fù)責(zé)投資額度的控制，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對資格審查和投資運(yùn)作方面的監(jiān)督。還應(yīng)建立人和保管銀行制度。人可選取證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的證券公司和基金公司，這些機(jī)構(gòu)在擔(dān)任人的過程中可以學(xué)習(xí)和掌握外資的投資策略與專業(yè)運(yùn)作；保管銀行可選取中國內(nèi)地的商業(yè)銀行，以確保QFII資金運(yùn)用動(dòng)向在監(jiān)管中。

(3)投資額度有效期。臺(tái)灣地區(qū)對QFII的投資額度有效期僅為1年，而印度有效期為5年。我國內(nèi)地設(shè)立QFII時(shí)必須考慮有效期長短的問題。有效期長意味著不能靈活控制外資匯入?yún)R出，影響外匯管制的有效性；有效期太短，QFII將頻繁申請，成本太高。因此筆者認(rèn)為，在引入QFII之初，有效期應(yīng)以6個(gè)月至12個(gè)月為宜，以后逐步延長。

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5.加入WTO對我國證券市場結(jié)構(gòu)與制度之影響評估，臺(tái)灣證券交易所研究報(bào)告，2001。