導(dǎo)語：證券市場風(fēng)險分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:證券監(jiān)管影響著證券市場風(fēng)險,本文對證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵進行了理論分析，并提出了構(gòu)建我國證券市場分析的基本框架。證券市場風(fēng)險是指由于某種或多種影響證券市場價格波動的因素發(fā)生變異(非理性變化),引起證券市場價格非理性巨幅波動,致使資產(chǎn)(證券)迅速貶值(或虛假增值),各經(jīng)濟主體蒙受損失的可能性。證券市場風(fēng)險本質(zhì)上是由風(fēng)險因素、風(fēng)險事故、風(fēng)險結(jié)果遞進聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。證券市場風(fēng)險因素是證券市場風(fēng)險事故賴以發(fā)生的客觀條件。其中風(fēng)險因素分為系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素,這些因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(風(fēng)險因素發(fā)生變異)。證券市場風(fēng)險事故是由變異風(fēng)險因素引起的證券市場價格非理性波動,即價格波動偏離合理價格和某種合理狀態(tài)。證券市場風(fēng)險結(jié)果是證券市場風(fēng)險事故給證券市場帶來的直接影響,即證券資產(chǎn)迅速貶值(股災(zāi)),各經(jīng)濟主體(投資者、籌資者、國家)蒙受損失。證券市場風(fēng)險分析就是要對證券市場中的風(fēng)險事故--市場價格非理性波動,即價格偏離進行分析。價格偏離表現(xiàn)為(1)市場價格對其價值(或均衡價格)的偏離，(2)對充分準(zhǔn)確反映信息的合理價格的偏離，(3)價格走勢對宏觀經(jīng)濟走勢的背離。這三個方面的分析構(gòu)成我國證券市場潛在風(fēng)險分析的基本框架。價格偏離程度大,表明市場中非理性變異因素聚積的能量大,市場發(fā)生倒塌的可能性即市場潛在風(fēng)險程度大。

關(guān)鍵詞:證券市場；風(fēng)險分析；基本框架

一、證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵

防范、化解風(fēng)險是我國證券監(jiān)管的長期任務(wù)。加入WTO后,我國資本市場的開放程度將會提高。外國資本雖不能直接購買A股,但可通過證券公司等間接進入資本市場。這一方面給我國證券市場的發(fā)展帶來機遇,另一方面也使我國證券風(fēng)險監(jiān)管面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。防范、化解風(fēng)險也就變得更加重要。要防范化解風(fēng)險,管理者必須要有科學(xué)的行為依據(jù),這就需要管理者首先認(rèn)清什么是管理層需要關(guān)注的風(fēng)險,風(fēng)險反映在哪些方面,并應(yīng)建立一套科學(xué)的潛在風(fēng)險分析評估體系,以實施長期監(jiān)測。本文從風(fēng)險的定義、內(nèi)涵入手,對這些問題進行探討,試圖提供構(gòu)建風(fēng)險分析的基本思路和框架。證券市場風(fēng)險作為一種風(fēng)險,其內(nèi)涵首先是由風(fēng)險的內(nèi)涵所賦予的。風(fēng)險的內(nèi)涵在于它是在一定時間內(nèi),由風(fēng)險因素、風(fēng)險事故和風(fēng)險結(jié)果遞進聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。證券市場風(fēng)險的內(nèi)涵在于它是在一定時間內(nèi),以相應(yīng)的風(fēng)險因素為必要條件,以相應(yīng)的風(fēng)險事故為充分條件,有關(guān)經(jīng)濟主體承受相應(yīng)的風(fēng)險結(jié)果的可能性。(一)證券市場風(fēng)險因素證券市場風(fēng)險因素是證券市場風(fēng)險事故(證券市場價格非理性巨幅波動)賴以發(fā)生的客觀條件。無論何種風(fēng)險,其風(fēng)險結(jié)果都是直接由風(fēng)險事故的發(fā)生所導(dǎo)致的,證券市場風(fēng)險也不例外。然而任何風(fēng)險事故都只有在一定的客觀條件下通過一定的誘因才能發(fā)生。這種客觀條件和誘因都是風(fēng)險因素。證券市場是一個涉及籌資者(政府、企業(yè)、機構(gòu))、證券商、證券專業(yè)服務(wù)機構(gòu)(律師事務(wù)所、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所)、證券交易所、投資者(個體投資者、機構(gòu)投資者)等代表不同利益主體的復(fù)雜系統(tǒng)。系統(tǒng)內(nèi)各主體之間的關(guān)系十分復(fù)雜。籌資者通過證券商向投資者發(fā)行股票、債券,籌集資金,同時,也可在證券市場上通過實施配股方案,再次籌得資金。投資者可以在一級市場上從證券商手中買入股票、債券,也可直接進入二級市場買賣、炒作,以獲取紅利和差價。證券商是聯(lián)接籌資者和投資人的橋梁和紐帶,在一級市場的發(fā)行、申購和二級市場的、委托交易中,起著不可缺少的中介作用,同時券商作為機構(gòu)投資者又可直接進入市場進行操作。因此籌資者、投資者、證券商是市場的主要參與者和操縱者,其利益相互影響、相互制約,任一主體行為的不規(guī)范,都會引發(fā)風(fēng)險事故。同時,證券市場系統(tǒng)不是一個封閉的系統(tǒng),系統(tǒng)外部環(huán)境如國家政治、政策、經(jīng)濟形勢等因素的變化,也會對系統(tǒng)產(chǎn)生影響,所以,證券市場風(fēng)險的形成有來自系統(tǒng)內(nèi)部的原因,也有來自系統(tǒng)外的原因,它是系統(tǒng)內(nèi)部和系統(tǒng)外部諸多因素共同影響的結(jié)果。我們將這些因素按照其對市場的影響范圍具體劃分為系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素。由政治、經(jīng)濟、社會、心理等因素造成,對市場整體發(fā)生影響的風(fēng)險因素,稱為系統(tǒng)因素。具體包括市場行為風(fēng)險因素、政策和制度風(fēng)險因素、利率風(fēng)險因素、匯率風(fēng)險因素、通脹風(fēng)險因素和政治風(fēng)險因素等。非系統(tǒng)因素對市場整體影響不大,只影響某種或某類證券的價格。這種風(fēng)險因素主要來自上市公司本身,具體包括公司財務(wù)風(fēng)險因素、違約風(fēng)險因素、流動風(fēng)險因素和偶然事件風(fēng)險因素等。(二)證券市場風(fēng)險事故。證券市場風(fēng)險因素是客觀存在的,他們無時不刻不在影響和決定著市場的風(fēng)險程度。如果這些因素正常地合理地發(fā)揮著調(diào)節(jié)證券價格的作用,那么市場將按照它必然的規(guī)律運行。問題是,在我國這樣一個成長期很短,發(fā)育很不成熟的市場,隨時都會有風(fēng)險因素的非正常的、非合理的變異(如投資者對市場的心理預(yù)期,心理預(yù)期是一風(fēng)險因素,理性的心理預(yù)期將會對市場正常地發(fā)揮作用,非理性預(yù)期則是心理預(yù)期這一風(fēng)險因素的非正常非合理變異;又如,證券法規(guī)、制度是一風(fēng)險因素,健全規(guī)范的法規(guī)制度可以起到抑制風(fēng)險的作用,而不健全不規(guī)范的法規(guī)制度則是制度風(fēng)險因素的非正常非合理的變異),一種非正常非合理變異了的風(fēng)險因素在時間上的累積或者多種變異了的風(fēng)險因素聚積,必將產(chǎn)生風(fēng)險事故。證券市場的風(fēng)險事故由變異風(fēng)險因素引起,是導(dǎo)致風(fēng)險結(jié)果的直接原因。在證券市場中,變異風(fēng)險因素累積和聚積達到一定程度時,將引起證券市場價格非理性巨幅波動,即證券市場價格波動偏離其正常、合理范圍或某種正常狀態(tài),這種非理性波動(或稱價格波動偏離)必將導(dǎo)致證券資產(chǎn)虛假增值隨后迅速貶值(向上偏離時)或大幅度貶值隨后迅速增值(向下偏離時),從而對投資者、企業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。可以看出,證券市場價格非理性波動(或價格波動偏離)是由風(fēng)險因素引起的,并且是導(dǎo)致風(fēng)險結(jié)果的原因,它是證券市場風(fēng)險事故。(三)證券市場風(fēng)險結(jié)果證券市場風(fēng)險結(jié)果是由證券市場風(fēng)險事故給證券市場主體帶來的直接影響。根據(jù)前面的定義,由證券市場風(fēng)險事故給證券市場帶來的直接影響是:證券資產(chǎn)迅速貶值(股災(zāi)),各經(jīng)濟主體(投資者、籌資者、國家)蒙受損失。這里,損失不是指一般意義上的損失,不僅包括有形損失如投資者資產(chǎn)價值損失,而且包括無形損失如投資者信心喪失;企業(yè)融資面臨困難;經(jīng)濟發(fā)展遭受重創(chuàng)。證券市場風(fēng)險結(jié)果一旦造成,對經(jīng)濟的破壞性和對投資者的打擊很大。從證券監(jiān)管角度,它是需要防范的。

二、我國證券市場風(fēng)險分析的基本框架構(gòu)建

上述分析表明,風(fēng)險因素是風(fēng)險結(jié)果發(fā)生的必要條件,而風(fēng)險事故則是風(fēng)險結(jié)果發(fā)生的充分條件。這也就是說,風(fēng)險結(jié)果的發(fā)生必然要受到風(fēng)險因素的作用,但并不是所有的風(fēng)險因素都會產(chǎn)生我們所指的風(fēng)險,只有那些變異了的風(fēng)險因素產(chǎn)生的風(fēng)險事故才最終會導(dǎo)致風(fēng)險的發(fā)生(風(fēng)險結(jié)果)。比如利率變動,證券市場價格隨之相應(yīng)變化,可以看著這是證券市場價格對利率這一風(fēng)險因素作出的正常反應(yīng),是利率杠桿作用下證券市場的必然運行規(guī)律,而不是宏觀管理意義上需要加以控制的風(fēng)險。只有當(dāng)市場對利率的反應(yīng)超過合理限度,利率這一風(fēng)險因素才會通過市場交易人行為的變異產(chǎn)生風(fēng)險事故———市場價格波動與經(jīng)濟波動不協(xié)調(diào),最終導(dǎo)致市場風(fēng)險發(fā)生(風(fēng)險結(jié)果)。可以看出,風(fēng)險事故是聯(lián)接風(fēng)險因素和風(fēng)險結(jié)果的橋梁和媒介,它潛伏在市場中,風(fēng)險事故一旦顯露,說明市場存在著變異了的風(fēng)險因素,危機的種子已經(jīng)埋伏。因而,從控制防范化解風(fēng)險的目的出發(fā),對證券市場風(fēng)險進行分析、監(jiān)測,就是要分析、監(jiān)測風(fēng)險事故是否已經(jīng)顯露,市場是否有變異了的風(fēng)險因素存在。通過改變風(fēng)險因素變異的條件和性質(zhì),達到防范、化解風(fēng)險目的。在證券市場中,變異了的風(fēng)險因素單個作用或綜合作用產(chǎn)生的風(fēng)險事故是市場價格非理性波動,即價格波動偏離正常、合理價格或正常運行狀態(tài)。價格波動偏離程度大,表明市場中非理性變異因素聚積的能量大,市場發(fā)生倒塌的可能性即市場潛在風(fēng)險程度大。對于價格偏離,投資者的理解和證券監(jiān)管者的理解是會有差異的,投資者關(guān)注的是實際價格(或收益)對預(yù)期價格(收益)的偏離,關(guān)心的是現(xiàn)實的偏離方向是否會帶來資金損失(或機會成本);而證券監(jiān)管者關(guān)心的是證券市場是否健康理性,市場價格是否在一個合理范圍內(nèi)波動,因此,他所關(guān)注的是證券價格波動是否偏離正常、合理價格或正常運行狀態(tài)。正常、合理價格或正常的價格運行狀態(tài)應(yīng)具有下列特征:第一,證券價格充分反映有關(guān)信息。按照Fama的有效市場理論,如果價格充分反映有關(guān)信息,則市場是高效率的,當(dāng)前定價是合理的。如果市場是低效的(證券市場低效的三個特征:價格變化的非隨機性、對信息延遲或過度反應(yīng)、公司業(yè)績與其市場表現(xiàn)異向變動),則表明市場定價或定價機制是不合理的。從價格變化的非隨機性特征來看,如果市場價格變化是非隨機的,則市場是非有效市場,說明過去的價格變動和預(yù)期之外的價格震蕩對價格的未來變化有強烈的影響,價格波動在很大程度上由過去價格震蕩和過去誤差所決定。那么,投資者(投機者)能夠基于對過去價格變動的分析獲取超額利潤,從而這種不合理的定價機制使得投機成為一種可取的市場策略。從價格對信息延遲或過度反應(yīng)特征來看,延遲反應(yīng)說明新信息沒有及時反映到當(dāng)前價格中去,當(dāng)前價格是不合理的;過度反應(yīng)說明價格對信息的反應(yīng)大大偏離了新信息所決定的正常價位,則當(dāng)前價格可能高估或低估。從市場異向變動特征來看,市場回報(或價格)與公司業(yè)績逆向變動,說明市場定價中非經(jīng)濟因素所起的作用遠遠大于經(jīng)濟因素所起的作用,市場定價有誤。市場低效所造成的這種不合理的市場價格可以看作是對充分準(zhǔn)確反映信息的合理價格的一種偏離,其市場低效程度越強(如同時具有三個特征),表明這種偏離程度越大,則市場潛在風(fēng)險越大。第二,證券價格變化與整個國民經(jīng)濟的變化相協(xié)調(diào)。證券市場價格與宏觀經(jīng)濟之間的“協(xié)調(diào)”是指證券市場價格波動與經(jīng)濟波動之間的一種變化規(guī)律,即證券市場價格波動會受到現(xiàn)實經(jīng)濟的制約并將伴隨著經(jīng)濟的波動而波動的這樣一種長期穩(wěn)定的動態(tài)關(guān)系。證券市場價格波動的宏觀經(jīng)濟決定理論告訴我們,如果經(jīng)濟變量(經(jīng)濟杠桿)對證券市場正常地發(fā)揮作用,如果市場交易者按照對宏觀經(jīng)濟的理性預(yù)期做出行為決策,那么證券市場價格走勢必然與宏觀經(jīng)濟走勢緊密相聯(lián),證券市場價格走勢也將是正常的和理性的。這也就是說,如果證券價格走勢和波動周期與經(jīng)濟景氣變化相互協(xié)調(diào),說明證券價格趨勢和波動周期的形成有著經(jīng)濟背景的支持,從二者關(guān)系方面(當(dāng)然這不是唯一的評價方面)可以認(rèn)為證券市場是健康的和理性的;反之,如果二者的關(guān)系嚴(yán)重背離,可能預(yù)示市場潛伏著問題和危機(風(fēng)險)。由于證券市場風(fēng)險結(jié)果從本質(zhì)上講直接由風(fēng)險事故:價格波動偏離正常合理價格引起,而這種偏離實際上表現(xiàn)為價格對其價值(或均衡價格)的偏離,對充分正確反映有關(guān)信息的合理價格的偏離,對宏觀經(jīng)濟的背離。因此,對證券市場風(fēng)險的分析可以通過價格偏離價值(或均衡價格)的測量和分析,市場效率的分析、價格變化與經(jīng)濟景氣變化關(guān)系的分析,以從多角度多層次考察市場價格是否偏離以及偏離的程度(市場中非理性波動是否存在,是否有可能引發(fā)更大的波動)。其中,市場價格偏離價值(均衡價格)的分析,側(cè)重從市場內(nèi)在價值角度分析市場潛在風(fēng)險,是認(rèn)識市場潛在風(fēng)險的起點,它可以通過構(gòu)造價格偏離度、市盈率偏離度、市場VaR值等指標(biāo)進行分析。市場效率的分析和價格變化與經(jīng)濟景氣變化關(guān)系的分析是對市場潛在風(fēng)險的進一步分析和認(rèn)識。市場效率分析側(cè)重從信息有效性角度通過分析檢驗證券市場的低效特征揭示市場潛在風(fēng)險,可以采用游程檢驗、自相關(guān)系數(shù)檢驗等方法分析檢驗價格變化的隨機性;采用超常收益(CAR)分析法對我國證券市場是否過度反映進行分析檢驗;應(yīng)用聚類分析法對公司業(yè)績與其市場表現(xiàn)異向變動進行分析。證券市場價格波動與經(jīng)濟波動關(guān)系分析將證券市場放在經(jīng)濟大背景下考察市場的潛在風(fēng)險,可以應(yīng)用相關(guān)分析、協(xié)整檢驗、Granger因果關(guān)系檢驗、虛擬變量回歸、SWARCH模型等方面分別從趨勢(牛市、熊市)和周期兩個層次對二者關(guān)系進行分析,以從二者關(guān)系角度揭示市場潛在風(fēng)險。上述三方面的分析構(gòu)成潛在風(fēng)險分析的基本內(nèi)容。

三、結(jié)論

總之,我們認(rèn)為證券市場中的風(fēng)險因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(風(fēng)險因素變異)。證券市場價格波動并不一定就是監(jiān)管意義上的風(fēng)險,變異風(fēng)險因素引起的市場價格非理性波動才是監(jiān)管者需要加以關(guān)注的風(fēng)險。非理性波動集中表現(xiàn)為價格波動偏離,偏離包含三個方面:市場價格對其價值(或均衡價格)的嚴(yán)重偏離;對其充分正確反映信息的合理價格的偏離;市場價格走勢對宏觀經(jīng)濟走勢的長期嚴(yán)重背離。因此,通過對這三個大方面的測定與分析,可以認(rèn)識市場潛在風(fēng)險的程度。潛在風(fēng)險程度的測定和分析可以為監(jiān)管者正確選擇干預(yù)時機提供依據(jù),更重要的是為發(fā)現(xiàn)證券市場中的問題提供信號指引。

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作者:陳志明 單位:北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院