導(dǎo)語(yǔ)：國(guó)有股比重過(guò)大管理及股市發(fā)展研究一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

他還是一個(gè)非正常成長(zhǎng)的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希看和庇護(hù)，被寄予了太厚重的責(zé)任。在他們的成長(zhǎng)過(guò)程中，有一些長(zhǎng)輩，目睹了他們的出生和成長(zhǎng)、時(shí)時(shí)給予鞭策和激勵(lì)、處處送出關(guān)懷和溫情。

在二十年之際，他們對(duì)這個(gè)青年人有什么話要說(shuō)？哪一些成長(zhǎng)的故事令他們記憶深刻？他們?nèi)绾毋裤胶鸵?guī)劃他的未來(lái)？

新浪財(cái)經(jīng)陸續(xù)推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場(chǎng)二十周年的代表人物來(lái)為您講述他們的“二十年記憶”。

圖為燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生。

原文標(biāo)題中國(guó)證券市場(chǎng)20年：成就、題目與挑戰(zhàn)

華生：燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)

中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有、在誕生后短短的20年間，迅速成為無(wú)論從總市值、召募資金規(guī)模、還是交易活躍度都走到世界前列的全球主要市場(chǎng)，跨越了西方發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌曜哌^(guò)的歷程，這應(yīng)當(dāng)說(shuō)是一個(gè)奇跡。這自然得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和大背景。但是，證券市場(chǎng)本身無(wú)論在制度建設(shè)、交易規(guī)范和監(jiān)管努力等方面的長(zhǎng)足進(jìn)步，也是不可或缺的基本條件。因此，我們既盡不可妄自尊大，也不必妄自菲薄。

證券市場(chǎng)的主要成就

首先，中國(guó)證券市場(chǎng)的主要成就是它優(yōu)化了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的資源配置，推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)成長(zhǎng)，從而極大地增進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力和可持續(xù)發(fā)展。強(qiáng)大和多層次的資本市場(chǎng)使各類(lèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)都能有了籌集資金的市場(chǎng)化渠道從而實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。而股市巨大的財(cái)富效應(yīng)一方面吸引了各種社會(huì)資金涌進(jìn)市場(chǎng)和流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，另一方面激勵(lì)了千千萬(wàn)萬(wàn)的普通人燃起創(chuàng)業(yè)的夢(mèng)想，追求創(chuàng)新和成(26.46,-0.38,-1.42%)功。資本市場(chǎng)助推了企業(yè)家精神的弘揚(yáng)。

其次，證券市場(chǎng)深化和完善了中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系。記得早在1980年代引進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的初期，當(dāng)時(shí)的改革者就已經(jīng)預(yù)感到僅有商品的市場(chǎng)化不足以替換原有的龐大的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系，改革的發(fā)展將邏輯地需要金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的配套，需要期貨市場(chǎng)調(diào)節(jié)和穩(wěn)定長(zhǎng)期供需關(guān)系。中國(guó)證券市場(chǎng)這20年的發(fā)展，通過(guò)債券、股票、權(quán)證、期貨等各種金融工具，提供了多層次的投資和分散風(fēng)險(xiǎn)的手段，使得金融投資既是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的獲利避險(xiǎn)工具又成為大眾理財(cái)?shù)耐〞城馈Ｒ宰C券市場(chǎng)為代表的直接金融的興起，改變了我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)僅僅依靠銀行間接金融的體制，在整體上進(jìn)步了資金效率和降低了金融風(fēng)險(xiǎn)。這為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在逐步融進(jìn)全球一體化的過(guò)程中，保證自己的經(jīng)濟(jì)自主性和抵御外部的金融沖擊打下了可靠基礎(chǔ)。

其三，證券市場(chǎng)推動(dòng)了法治建設(shè)和契約社會(huì)的形成。與普通商品交換市場(chǎng)不同，現(xiàn)代證券市場(chǎng)是一個(gè)人工精心設(shè)計(jì)的高級(jí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。因此，產(chǎn)權(quán)界定的契約化、法律化是市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，推動(dòng)了法治和契約精神在中國(guó)社會(huì)的生根發(fā)育。證券市場(chǎng)帶來(lái)了基于財(cái)產(chǎn)權(quán)利的一整套委托和投票決策的現(xiàn)代游戲規(guī)則，這樣，它使所有遵循游戲規(guī)則、進(jìn)進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)的避險(xiǎn)逐利行為，都變成基于產(chǎn)權(quán)契約和法治精神的洗禮和實(shí)踐。同時(shí)，證券市場(chǎng)又是一個(gè)借助最現(xiàn)代化的電子交易手段的信息市場(chǎng)。在這里信息就是金錢(qián)，時(shí)間決定存亡是盡對(duì)真理。因此公然、公平、公正是這個(gè)市場(chǎng)必須追尋的目標(biāo)，這樣我們也看到，很多違規(guī)、漏稅因上市而糾正，很多原本不為人知的內(nèi)幕因證券市場(chǎng)的表露要求而公然，證券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)和還在不斷推動(dòng)中國(guó)貿(mào)易社會(huì)運(yùn)作的規(guī)范化、透明化和誠(chéng)信度的成長(zhǎng)。

最后，證券市場(chǎng)是一個(gè)真正偉大的學(xué)校。它比任何世界一流大學(xué)還更有效率地培養(yǎng)了一大批熟諳現(xiàn)代金融知識(shí)和具有治理操縱能力的專(zhuān)業(yè)人才和理財(cái)高手，比舉辦千百所大學(xué)還更廣泛地教育熏陶了億萬(wàn)投資者。瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)是最生動(dòng)的課堂，賺錢(qián)與賠錢(qián)是最好的老師。從這個(gè)角度看，證券市場(chǎng)的發(fā)育和成長(zhǎng)帶來(lái)了現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度、觀念和文化的真正大普及。這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型，具有難以估量的意義。

重視和認(rèn)清題目

作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)仍然存在很多題目，這一點(diǎn)也不希奇。重視和認(rèn)清存在的題目，可以興利除弊，推動(dòng)證券市場(chǎng)更加健康的發(fā)展。

關(guān)于這一點(diǎn)，我們不能不說(shuō)，現(xiàn)在很多炒作的市場(chǎng)熱門(mén)，并不是證券市場(chǎng)發(fā)展的真正障礙，而現(xiàn)在很多被輕視或忽略的題目，倒是證券市場(chǎng)今后發(fā)展中無(wú)法回避的挑戰(zhàn)。

比如，關(guān)于證券市場(chǎng)中的內(nèi)部交易、市場(chǎng)操縱等各種違規(guī)行為，顯然是市場(chǎng)監(jiān)管永遠(yuǎn)要打擊的對(duì)象。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，有過(guò)對(duì)各種黑幕的揭露，有過(guò)關(guān)于股市是否是賭場(chǎng)的爭(zhēng)論。這些抨擊和爭(zhēng)論，假如從?？春屯苿?dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)凈化的角度，都有積極的意義。但是，股市的功能當(dāng)然與賭場(chǎng)截然不同，我們盡不能以偏蓋全，更不能因噎廢食。假如聽(tīng)信一些人中國(guó)20年內(nèi)不要搞股市的意見(jiàn)，我們今天可能還沒(méi)有證券市場(chǎng)。美國(guó)歷史上有人曾經(jīng)在形容華爾街的一些不法投機(jī)大鱷時(shí)說(shuō)，把他們罵成是碩鼠也多少玷污了耗子這個(gè)自己原本還挺愛(ài)干凈的動(dòng)物?？梢?jiàn)，股市中存在的骯臟和黑幕盡不是中國(guó)獨(dú)占的現(xiàn)象。

今天，中美兩國(guó)正巧都在發(fā)起一場(chǎng)打擊內(nèi)幕交易的運(yùn)動(dòng)，這反映了打擊違規(guī)、強(qiáng)化監(jiān)管是證券市場(chǎng)在任何發(fā)展階段上都不可或缺的內(nèi)容。公平地說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管在過(guò)往10多年來(lái)已經(jīng)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。也許可以說(shuō)，具有中國(guó)特色的監(jiān)管體制比世界上大多數(shù)市場(chǎng)都更要嚴(yán)密具體，行政性強(qiáng)，這固然也帶來(lái)了諸多不便，但在總體上應(yīng)當(dāng)說(shuō)還是適應(yīng)了中國(guó)這樣一個(gè)歷史上契約和法治傳統(tǒng)薄弱、投機(jī)土壤特別肥沃的國(guó)情。

再比如，現(xiàn)在人們批評(píng)很多的創(chuàng)業(yè)板、中小板的所謂三高現(xiàn)象和財(cái)富效應(yīng)。應(yīng)當(dāng)看到，我國(guó)小盤(pán)股的高溢價(jià)有著體制和股市投機(jī)炒作文化的多種復(fù)雜因素。今天的高召募比起新股發(fā)行改革前，上市公司只能按行政指令的市盈率低召募，而上市首日的幾倍巨額價(jià)差都跑到憑借資金上風(fēng)的認(rèn)購(gòu)者手中是一個(gè)巨大的進(jìn)步。很多人建議應(yīng)放開(kāi)發(fā)行審批，用低門(mén)檻大量增加供給的辦法來(lái)降低三高。實(shí)在現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行速度已經(jīng)不算很慢，假如真正放開(kāi)閘門(mén)，難免泥沙俱下，各種烏龜王八都混進(jìn)市場(chǎng)中來(lái)，那樣肯定會(huì)造成更大的題目和引起更多投資者的不滿(mǎn)。過(guò)往人們總是批評(píng)中小企業(yè)融資難，民營(yíng)企業(yè)難享國(guó)企待遇?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板、中小板接納的盡大部分都是民營(yíng)中小企業(yè)。因此，我們切不可葉公好龍，對(duì)想象中龍飛鳳舞的創(chuàng)業(yè)板贊不盡口，而對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中難免張牙舞爪的真龍責(zé)備責(zé)備。要知道即使被以為是世界上最成功的美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，也付出過(guò)血流成河的代價(jià)。

中國(guó)古代戰(zhàn)國(guó)時(shí)期有“千金買(mǎi)馬骨”的故事，用千金往買(mǎi)千里馬死往的骨頭，引來(lái)了天下良駒竟相涌現(xiàn)。今天，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板、中小板顯然還不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的殘骸，而是盡管十個(gè)指頭不一般齊，究竟也躲龍臥虎，而且它的巨大財(cái)富效應(yīng)，已經(jīng)在引導(dǎo)社會(huì)資金的大規(guī)模活動(dòng)和優(yōu)化配置，激勵(lì)無(wú)數(shù)潛伏的企業(yè)家人才奮發(fā)自強(qiáng)?？梢员M不夸張地說(shuō)，它們對(duì)全國(guó)的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的巨大推動(dòng)和引領(lǐng)，還要很長(zhǎng)時(shí)間才能真正顯現(xiàn)出來(lái)。

當(dāng)然不容諱言，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的急速前進(jìn)，目前也面臨一些真正的困難和挑戰(zhàn)，回答這些挑戰(zhàn)，是我們今天面臨的艱巨任務(wù)。

進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)

中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，至少面臨五大題目或挑戰(zhàn)。

第一，國(guó)有股成份過(guò)重。在股權(quán)分置改革完成之后，中國(guó)股市和世界上其它主要股市的主要區(qū)別在于，中國(guó)股市上的國(guó)有股和大型國(guó)有控股企業(yè)占了大多數(shù)。這樣一種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)當(dāng)然不可能不影響中國(guó)股市的制度框架和政策考量，使得中國(guó)股市帶有更多的“政策市”特征。太多的國(guó)有控股特別是盡對(duì)控股的上市公司，限制了市場(chǎng)并購(gòu)重組的空間，而后者本來(lái)是證券市場(chǎng)最重要的功能之一。

應(yīng)當(dāng)看到，要改變中國(guó)股市這個(gè)最大的政策市特色，并沒(méi)有簡(jiǎn)單的捷徑，需要國(guó)有資產(chǎn)治理體制在理論和制度設(shè)計(jì)上新的突破和改革。有人說(shuō)，解決這個(gè)題目很簡(jiǎn)單，就是把國(guó)有資產(chǎn)分給全國(guó)人民。實(shí)在，無(wú)論俄羅斯的私有化歷程，還是我國(guó)至上世紀(jì)90年代以來(lái)的改制實(shí)踐都說(shuō)明，無(wú)論財(cái)產(chǎn)如何均分，這些企業(yè)的控股權(quán)很快都會(huì)變相MBO，落進(jìn)企業(yè)的原經(jīng)理層或相關(guān)權(quán)勢(shì)團(tuán)體手中，公產(chǎn)成為權(quán)貴家族的私產(chǎn)。因此，適合于中小企業(yè)的分產(chǎn)并不適合影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)命根子的現(xiàn)代寡頭企業(yè)。假如真那么做的話，中國(guó)就會(huì)變?yōu)檎嬲臋?quán)貴資本主義，乃至官商一體就不可避免。因此，分產(chǎn)之說(shuō)就如放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)進(jìn)往解決創(chuàng)業(yè)板“三高”一樣，對(duì)復(fù)雜題目的簡(jiǎn)單答案通常都并不是解決題目的真答案。

就股市本身而言，盡大部分央企的股權(quán)在股權(quán)分置改革之后，已經(jīng)在法律上全流通但并未真正進(jìn)進(jìn)流通。假如央企的股權(quán)并不真正進(jìn)進(jìn)流通，可以說(shuō)股權(quán)分置改革只完成了一半。國(guó)企改革和降低國(guó)有股的比重要求大盤(pán)國(guó)有股流通，但大盤(pán)國(guó)有股流通又會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成心理沖擊和資金壓力?？梢?jiàn)，國(guó)有股的流通和減持即便在證券市場(chǎng)內(nèi)部，也有不同利益的沖突。這方面的改革還任重道遠(yuǎn)。

第二，證券市場(chǎng)之稱(chēng)謂尚需名符實(shí)在。今天人們還經(jīng)常將中國(guó)股市與中國(guó)證券市場(chǎng)混用，顯示了中國(guó)證券市場(chǎng)太多地以股票交易為主體。與國(guó)際上其他主要證券市場(chǎng)相對(duì)照，這又顯露了中國(guó)證券市場(chǎng)另一個(gè)大結(jié)構(gòu)失衡，就是股票交易太大，債券交易太小，形成一條腿長(zhǎng)，一條腿短的跛足。這就大大限制了中國(guó)證券市場(chǎng)的直接金融對(duì)銀行間接金融體制的替換和補(bǔ)充功能。目前銀行受到保護(hù)的豐厚盈利，仍然趕不上信貸年年迅猛擴(kuò)張對(duì)資本金的需求。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行信貸的過(guò)度依靠并未根本改變，金融風(fēng)險(xiǎn)揮之不往。要根本扭轉(zhuǎn)這個(gè)局面，就必須大力發(fā)展債券特別是公司債市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的大發(fā)展，一方面可以大大減少?lài)?guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行間接金融的依靠，明顯降低金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面還會(huì)促進(jìn)利率的市場(chǎng)化，使無(wú)論專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)還是普通民眾，在高風(fēng)險(xiǎn)的股票和固定低息的銀行儲(chǔ)蓄存款之外，有固定收益品種的投資渠道，增加居民的財(cái)產(chǎn)性收進(jìn)。

第三，中國(guó)股市的市場(chǎng)化程度還不高，在不少方面可說(shuō)還是半市場(chǎng)化，這樣就極大地降低了市場(chǎng)效率和限制了市場(chǎng)功能。如在發(fā)行上市方面，固然發(fā)行定價(jià)開(kāi)始市場(chǎng)化了，但發(fā)行審批程序確實(shí)存在行政干預(yù)太多、程序手續(xù)太于繁瑣、上市預(yù)備周期過(guò)長(zhǎng)、難度過(guò)大等題目。在發(fā)行審批的市場(chǎng)化改革還不能一步到位的情況下，有必要限制高市凈率籌資的公司用召募資本公積轉(zhuǎn)增股本，以遏制對(duì)小盤(pán)股的投機(jī)炒作。這比改進(jìn)詢(xún)價(jià)制度要有效得多。

上市公司的再融資同樣沒(méi)有市場(chǎng)化，審批程序嚴(yán)重繁復(fù)，上市公司的再融資計(jì)劃往往一年都走不完審批程序，還要再延期。而最初融資的真實(shí)需求早已時(shí)過(guò)境遷，還不能更改，否則又要從頭再來(lái)。這樣就人為的制造了作假和尋租的空間，還明顯降低了證券市場(chǎng)的效率。

上市公司退市也沒(méi)有市場(chǎng)化。上市公司只生不死，沒(méi)有新陳代謝，各種賣(mài)殼重組反而熱火朝天，既嚴(yán)重浪費(fèi)社會(huì)資源，又扭曲了市場(chǎng)投資理念，造成了內(nèi)幕交易和市場(chǎng)炒作的投機(jī)天堂?！皯c父不死，魯難未已”，殼資源的重組看似保護(hù)了公司現(xiàn)有中小股東的利益，但卻給出了錯(cuò)誤的信號(hào)，誤導(dǎo)了更多的投資人，獎(jiǎng)勵(lì)了造假上市和經(jīng)營(yíng)失敗的大股東，造成證券市場(chǎng)的更大扭曲和混亂。

現(xiàn)在是到了要壯士斷腕、痛下決心，首先從創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始，從根本上解決上市公司反復(fù)重組、死不退市的時(shí)候了。我們?cè)僖膊荒苷扒邦櫤?，養(yǎng)虎遺患。假如既不限制用高召募的資金轉(zhuǎn)增股本，又下不了決心斷了小盤(pán)股重組賣(mài)殼的后路，我們就無(wú)法釜底抽薪，從根本上遏制創(chuàng)業(yè)板和中小板所謂三高的炒作。顯然，在所有能夠市場(chǎng)化的地方不加速推行市場(chǎng)化進(jìn)程，就會(huì)扭曲市場(chǎng)信號(hào)，擴(kuò)大尋租和違規(guī)的空間，人為增加監(jiān)管的難度和復(fù)雜性。

第四，面臨整體上市的股市改造。一個(gè)完整的企業(yè)剝離部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，是我國(guó)證券市場(chǎng)一定歷史發(fā)展階段上國(guó)企改制上市的遺產(chǎn)。它造成了關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部信息、資產(chǎn)注進(jìn)題材炒作等眾多弊端。當(dāng)控股股東自身是一個(gè)與上市公司多少有關(guān)聯(lián)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)體時(shí)，它自身的利益與股份制上市公司的利益必然是的。試想假如比爾·蓋茨在他僅有小部分股權(quán)的微軟上市公司之外，再有一個(gè)自己全資擁有的微軟團(tuán)體，市場(chǎng)顯然不能指看他會(huì)把屁股坐在上市公司一邊。因此，停止受理非整體上市企業(yè)的上市申請(qǐng)，并對(duì)已上市的剝離企業(yè)實(shí)行整體上市的改造，也是中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展必須面對(duì)的題目。

第五，證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展挑戰(zhàn)。作為全球化時(shí)代世界上第二大經(jīng)濟(jì)體，其資本市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期封閉。因此，接納境外企業(yè)在境內(nèi)上市，適時(shí)推出國(guó)際板，將會(huì)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)容量和監(jiān)治理念都帶來(lái)沖擊和挑戰(zhàn)。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)看，人民幣的國(guó)際化即可自由兌換是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，也是對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)更大的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。

假如說(shuō)過(guò)往的20年，中國(guó)證券市場(chǎng)是從懷疑、探索和爭(zhēng)論中走過(guò)來(lái)的，那么，今天盡管挑戰(zhàn)重重，恐怕已經(jīng)沒(méi)有人懷疑，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)自己的幼稚期，開(kāi)始進(jìn)進(jìn)一個(gè)洶涌澎湃的時(shí)代，愿投資者和它共同成長(zhǎng)。