導(dǎo)語：證券虛假陳述意義與認(rèn)定一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、虛假陳述實(shí)施日的認(rèn)定

《若干規(guī)定》第20條規(guī)定：“本規(guī)定所指的虛假陳述實(shí)施日，是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日”。從表現(xiàn)形式來看，虛假陳述可分為積極的作為和消極的沉默。前者包括虛假記載和誤導(dǎo)性陳述等，時(shí)間點(diǎn)容易判斷，即作出明確、肯定但與事實(shí)不符，且將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的陳述的日期，即為實(shí)施日。后者主要是不履行證券法規(guī)定的信息披露義務(wù)或披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏，此類實(shí)施日一般以信息披露法定期限的屆滿日或發(fā)生遺漏的信息公告日為準(zhǔn)確定。此外，對(duì)于發(fā)生可能對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件應(yīng)該進(jìn)行臨時(shí)公告而未公告的，可以行政處罰決定書中載明的披露義務(wù)主體應(yīng)披露臨時(shí)報(bào)告事項(xiàng)的日期作為確定標(biāo)準(zhǔn)。在“證券公司虛假陳述案件的裁判思路”一文涉及的案例（以下簡稱案例一）中，東貝股份公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易，屬于定期年度報(bào)告中應(yīng)予披露之事實(shí)，而東貝股份公司在2006年度至2010年度年度報(bào)告中均遺漏或部分遺漏，其實(shí)施日應(yīng)為年度報(bào)告公布之日。另外考慮到2006年年度報(bào)告對(duì)相關(guān)事實(shí)的遺漏已經(jīng)開始影響股票市場(chǎng)價(jià)格，投資者也因此受到誤導(dǎo)，故審理法院以最早年報(bào)公布日作為實(shí)施日認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，是妥當(dāng)?shù)?，也能夠?qū)⒏嗬媸軗p的投資者納入賠償范圍。在“證券虛假陳述糾紛中更正日的判定”一文涉及的案例（以下簡稱案例二）中，審理法院以證監(jiān)會(huì)處罰決定書中認(rèn)定的華銳風(fēng)電披露2011年年報(bào)時(shí)即2012年4月11日作為實(shí)施日，也比較準(zhǔn)確。

二、虛假陳述揭示日的認(rèn)定

虛假陳述揭示，包括被他人揭露與主動(dòng)自行更正兩種情況。因虛假陳述行為被揭示往往有一個(gè)較長的過程，存在多個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，應(yīng)以哪個(gè)節(jié)點(diǎn)作為揭示日的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，理論和實(shí)踐中均存在爭議，也是審理相關(guān)案件的難點(diǎn)。通過梳理有關(guān)案例，可以發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道日、上市公司被立案稽查日、處罰事先告知書公告日、作出處罰決定日、收到處罰決定公告日、交易所停牌日、上市公司自我更正日等，都可能被認(rèn)定為揭示日?？紤]到揭示虛假陳述的主要目的在于警示投資者，促使證券市場(chǎng)價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值，故認(rèn)定揭示日可考慮以下因素：一是揭示事項(xiàng)的重大性，即虛假信息應(yīng)誤導(dǎo)理性投資者，并造成證券市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)，據(jù)此可從投資者決策和股價(jià)影響兩方面來認(rèn)定重大性。首先，如果披露內(nèi)容是微乎其微的，不管真假如何，都不會(huì)影響理性投資者的決策，就不會(huì)因該行為給投資者造成損失；其次，如果虛假陳述沒有對(duì)股價(jià)和交易量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，一般情況下投資者也不會(huì)遭受損失，在這種情況下，即使該虛假陳述足以使投資者作出錯(cuò)誤投資判斷，也難以產(chǎn)生損害賠償責(zé)任。二是揭示主體的權(quán)威性，不同主體或者不同途徑的揭示，對(duì)市場(chǎng)警示強(qiáng)度不同，只有揭示主體、信息來源等具有權(quán)威性，才符合揭示的目的。實(shí)踐中，證券監(jiān)督管理部門的處罰信息或上市公司自身更正都具有較強(qiáng)的權(quán)威性和較大的確定性，也是對(duì)市場(chǎng)影響最大的警示方式。較有爭議的是媒體披露的信息，為確保權(quán)威性，《若干規(guī)定》將媒體限制于“全國范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體”，實(shí)踐中可依據(jù)媒體披露的信息是否引起證券價(jià)格大幅波動(dòng)、是否有大量投資者受此影響拋售股票等加以認(rèn)定。三是揭示時(shí)間的首次性。對(duì)虛假陳述行為的揭露往往有一個(gè)過程，期間可能會(huì)先后出現(xiàn)多次程度不同、來源各異的公告消息或者新聞報(bào)道。一般來說，利空信息首次公開后對(duì)證券價(jià)格的刺激最為強(qiáng)烈，而在之后風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程中，即使這種利空信息不斷被重復(fù)或強(qiáng)化，市場(chǎng)反應(yīng)一般也有限。因此，《若干規(guī)定》強(qiáng)調(diào)了揭露日的首次性，以最大程度地把因虛假陳述行為被揭露導(dǎo)致股價(jià)下跌而產(chǎn)生的損失計(jì)入可索賠范圍，從而起到保護(hù)投資者的作用。四是揭示內(nèi)容的相關(guān)性。如前所述，揭示的意義在于向證券市場(chǎng)和證券投資者釋放警示信號(hào)，因此在確定揭示日時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)審查揭示的信息是否與虛假陳述的信息具有相關(guān)性。但相關(guān)性并不要求兩者完全一致、具有一一對(duì)應(yīng)性，只要揭示內(nèi)容具有較高程度的確定性，能夠充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)認(rèn)定為符合揭示日的要求。在案例一中，《證券時(shí)報(bào)》2011年12月22日的“東貝B股涉嫌重大信息披露違法違規(guī)”一文中，報(bào)道的內(nèi)容和行政處罰決定書認(rèn)定的內(nèi)容總體吻合。《證券時(shí)報(bào)》屬于面向全國公開發(fā)行，在證券行業(yè)內(nèi)較大程度上引導(dǎo)輿論的媒體，符合上述揭示日的認(rèn)定要件，故審理法院將2011年12月22日認(rèn)定為揭示日。但是投資者能否獲得賠償，還要繼續(xù)審查虛假陳述的信息是否具有重大性以及投資者損失與虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系等。案例二中，雖然華銳風(fēng)電自行更正的相關(guān)內(nèi)容與證監(jiān)會(huì)最后行政處罰結(jié)論在虛增利潤等數(shù)量上有著較大差別，但兩者在性質(zhì)上是相同的，華銳風(fēng)電自行更正后股價(jià)大幅下跌，在證監(jiān)會(huì)處罰結(jié)論公布后股價(jià)卻相對(duì)較為平穩(wěn)的事實(shí)，也證明華銳風(fēng)電自行更正的信息達(dá)到了警示投資者的作用，也沒有證據(jù)證明華銳風(fēng)電存在故意通過錯(cuò)誤更正而規(guī)避責(zé)任的情形。故可以將自行更正日作為揭示日。

三、基準(zhǔn)日的認(rèn)定

虛假陳述被揭示后，引起證券價(jià)格異常波動(dòng)，在市場(chǎng)將利空信息逐步消化后，其將回歸真實(shí)價(jià)值，此即為虛假陳述的消化日，是計(jì)算一直持有相關(guān)股票投資者損失的基準(zhǔn)點(diǎn)。根據(jù)《若干規(guī)定》第33條的規(guī)定，基準(zhǔn)日即投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。為便于計(jì)算投資者的損失，規(guī)范裁量權(quán)，《若干規(guī)定》第33條第2款運(yùn)用換手率法和經(jīng)驗(yàn)法，直接規(guī)定了確定基準(zhǔn)日的四項(xiàng)方法，具有較強(qiáng)的可操作性。近年來，因證券市場(chǎng)日益繁榮，監(jiān)管處罰力度不斷加強(qiáng)，投資者維權(quán)意識(shí)逐步提升，以及法院立案登記制改革帶來訴訟渠道的暢通等多種因素，大量虛假陳述索賠案件涌入法院。此類案件具有索賠主體廣泛、專業(yè)性和技術(shù)性較強(qiáng)以及裁量空間較大等特點(diǎn)，往往成為重大疑難復(fù)雜案件，尤其是披露信息重大性與虛假陳述揭示日的認(rèn)定、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與投資者損失關(guān)系的判斷以及投資者損失數(shù)額的確定等問題，各地法院處理并不一致，需要統(tǒng)一法律適用標(biāo)準(zhǔn)?！度舾梢?guī)定》實(shí)施也已經(jīng)有十余年時(shí)間，實(shí)踐中出現(xiàn)了許多新情況、新問題，在立法和相關(guān)司法解釋修改和細(xì)化之前，通過不斷總結(jié)司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在虛假陳述民事賠償案例類型化的基礎(chǔ)上，探索和抽象出一般的裁判規(guī)則，用來指導(dǎo)個(gè)案審理，應(yīng)是必要和可行的路徑。

作者:孫超 單位:最高人民法院