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[摘要]股票指數(shù)期貨(簡稱“股指期貨”)作為當(dāng)代最重要的金融創(chuàng)新，已成為世界各國資本市場成熟的風(fēng)險管理工具并取得卓越成效。在我國，隨著證券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，適時推出股指期貨這一金融衍生品種并合理地加以利用，不僅能夠降低金融風(fēng)險，而且還能促進(jìn)股市的進(jìn)一步發(fā)展。本文對股指期貨的發(fā)展歷程、基本特征和市場功能進(jìn)行了概括，對股指期貨的套利模式進(jìn)行了深入分析，以期引起更多的人關(guān)注對股指期貨的研究。

[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新；股票指數(shù)期貨；盈利模式；風(fēng)險管理

金融衍生產(chǎn)品是從貨幣、外匯、股票、債券等傳統(tǒng)金融品中衍生出來的，包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)在內(nèi)的一種金融合約。

在金融衍生產(chǎn)品中，股票指數(shù)期貨(簡稱“股指期貨”)作為當(dāng)代最重要的金融創(chuàng)新，被世界各國廣泛應(yīng)用于風(fēng)險管理并取得卓越的成效，是20世紀(jì)80年代金融創(chuàng)新浪潮中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融衍生工具之一，也是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融衍生產(chǎn)品，是其他股票衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)。目前，股指期貨作為國際資本市場成熟的風(fēng)險管理工具，發(fā)揮著日益重要的作用。

在我國，隨著證券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及資本市場開放程度的不斷提高，要求開設(shè)股指期貨的呼聲越來越強(qiáng)烈?？陀^地說，適時推出股指期貨這一金融衍生品種并合理的加以誘導(dǎo)利用，不僅能夠降低金融風(fēng)險，而且還能促進(jìn)股市的進(jìn)一步發(fā)展。

一、股指期貨的相關(guān)介紹

股指數(shù)期貨是指在交易所進(jìn)行的以某一股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物，由交易雙方訂立，約定在未來某一特定時間以約定價格進(jìn)行股價指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。其特征與流程類似于普通商品的期貨交易。但由于股指期貨買賣的標(biāo)的是經(jīng)過統(tǒng)計處理的股票價格指數(shù)，因此它聯(lián)系著期市和股市兩個市場，投資者可將其對整個股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移至期貨市場。

1.股指期貨的發(fā)展歷程。股指期貨最早誕生于美國。二戰(zhàn)以后，以美國為代表的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的股票市場取得飛速發(fā)展，上市股票數(shù)量不斷增加，股票市值迅速膨脹。在股票市場不斷膨脹的過程中，股票市場投資者的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著驚人變化，以信托基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者大量涌現(xiàn)。

20世紀(jì)70年代，在“石油危機(jī)”的沖擊下，西方各國的股票市場價格大幅度波動，股票投資者面臨著越來越嚴(yán)重的風(fēng)險，其中以系統(tǒng)性風(fēng)險更為突出和嚴(yán)重。當(dāng)時，美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的困境。1981年里根總統(tǒng)執(zhí)政后，為抑制通貨膨脹采取了強(qiáng)有力的緊縮貨幣政策，致使美國利率一路高攀，最高曾達(dá)21%。股票價格因此狂跌不止，投資者損失慘重。大批美國投資者幾乎喪失對股票投資的信心，轉(zhuǎn)而投資于債券或銀行存款。為減輕股票價格升跌給投資者帶來的風(fēng)險，穩(wěn)定和發(fā)展美國股票市場，拓展新興的分散投資風(fēng)險的金融衍生工具勢在必行，股票指數(shù)期貨就是在這樣的背景下產(chǎn)生并快速發(fā)展起來的。

1982年2月24日，美國堪薩斯城期貨交易所在歷經(jīng)四年的爭論與努力后，首次推出價值線綜合指數(shù)(TheValueLineIndex)期貨合約，標(biāo)志著股票指數(shù)期貨的產(chǎn)生。爾后，芝加哥商業(yè)交易所也推出了S&P500股票指數(shù)期貨交易。股指期貨的成功，不僅大大促進(jìn)了美國國內(nèi)期貨市場的發(fā)展，也引發(fā)了世界性的股指期貨熱潮。日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨從此走上了蓬勃發(fā)展的軌道。

自20世紀(jì)90年代以來，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，受經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的影響，股指期貨交易的全球化勢不可擋。這突出表現(xiàn)在新的電子交易系統(tǒng)的廣泛運(yùn)用和24小時在線交易的開通。通過電子交易平臺，交易者可以從一個終端進(jìn)行多個市場的期貨交易，打破了交易時間和空間的限制，促進(jìn)了全球股指期貨電子化交易網(wǎng)絡(luò)的形成與發(fā)展。目前，股票指數(shù)期貨已成為當(dāng)今最活躍的期貨品種之一。

2.股指期貨的基本特征

第一，股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物(股票)交割。

第二，股票價格指數(shù)期貨合約的價格是人主觀賦予的。

第三，可以同時防范系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.股指期貨市場的功能

(1)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。股票市場的風(fēng)險可以分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過股票投資組合來分散和抵消，而整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險則是無法用投資組合回避的。一旦由于政策變化等系統(tǒng)風(fēng)險因素導(dǎo)致股價整體大幅下調(diào)，由于缺乏賣空機(jī)制，即使投資者對大盤有100%的正確判斷，也只能有50%帶來收益的可能。因此，處于像我國證券市場這樣系統(tǒng)性風(fēng)險較大的投資環(huán)境下的投資者，就迫切需要股指期貨這種避險工具與持有的股票倉位進(jìn)行套期保值交易，以消除股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，保持穩(wěn)定的收益率。

(2)價格發(fā)現(xiàn)功能。由于股指期貨合約交易頻繁、市場流動性很高、交易成本低、買賣差價小，瞬時信息的價值會較快地在期貨價格上得到反映。當(dāng)股指期貨價格與股市價格發(fā)生偏離時，或者不同期限的股指期貨價格發(fā)生偏離時，投資者可以計算出錯誤定價的程度，在鎖定價差的情況下套取低風(fēng)險收益。大量的套利交易將使市場的錯誤定價迅速得到糾正，從而使股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

(3)提高資金利用效率，降低交易成本。股指期貨的雙向交易機(jī)制使機(jī)構(gòu)投資者無論在股價上漲還是下跌時均可進(jìn)行交易，以避免資金在股價下跌時的閑置；股指期貨的杠桿效應(yīng)能“以小搏大”，提高資金使用效率，降低交易成本；股指期貨的高流動性，使得在股指期貨市場建立相應(yīng)金額的頭寸要比在股票市場簡單快捷得多，而且可避免由于大量資金進(jìn)出引起股價大幅波動而增加交易的執(zhí)行成本。因此，在國際金融市場上，機(jī)構(gòu)投資者在應(yīng)對突發(fā)事件的時候，往往先在股指期貨等衍生品市場上進(jìn)行交易，然后再伺機(jī)在股票現(xiàn)貨市場上進(jìn)行操作。

(4)進(jìn)行組合投資，分散投資風(fēng)險。國外的機(jī)構(gòu)投資者常常在股票、債券與期貨間進(jìn)行有效投資組合，以分散風(fēng)險，提高投資收益率。在國際金融市場上，股指期貨常被作為基金構(gòu)造指數(shù)化投資組合的重要工具。指數(shù)基金可以借助一個股指期貨合約和國庫券多頭頭寸的投資組合，來實(shí)現(xiàn)對股價指數(shù)的捆綁，取得與股價指數(shù)一致的收益率。實(shí)證分析表明，在原有的股票、債券組合中加入部分期貨，能在同樣的期望回報率水平上有效降低風(fēng)險。

二、股指期貨的套利模式

參照和借鑒國外金融衍生品的發(fā)展道路，在我國推出股指期貨，不僅僅是中國發(fā)展金融期貨的一個突破口，也是成就中國金融衍生品市場繁榮的一個切入點(diǎn)。根據(jù)當(dāng)前的市場條件，推出指數(shù)期貨應(yīng)當(dāng)成為我國金融衍生交易產(chǎn)品的優(yōu)先選擇之一。

從股指期貨參與者的角度看，股指期貨主要有三種投資功能：套期保值、套利和投機(jī)。

(1)股指期貨的套期保值。股指期貨套期保值的原理同商品期貨保值的原理類似，不同的是商品期貨保值幾乎可以完全鎖定價格或利潤，而股指期貨的保值只能規(guī)避某個股票(組合)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險，即隨大盤波動的風(fēng)險，并不能完全鎖定股票的價格。經(jīng)過股指期貨保值后的資產(chǎn)很可能還面臨一些非系統(tǒng)風(fēng)險。

股指期貨的套期保值又可分為賣期保值和買期保值。前者是指股票持有者(如投資者、承銷商、基金經(jīng)理等)為避免股價下跌而在期貨市場賣出所進(jìn)行的保值；后者是指準(zhǔn)備持有股票的個人或機(jī)構(gòu)(如打算通過認(rèn)股及兼并另一家企業(yè)的公司等)為避免股份上升而在期貨市場買進(jìn)所進(jìn)行的保值。

(2)股指期貨的套利。股指期貨的套利一般可以分為期貨現(xiàn)貨套利、跨市套利、跨品種交易、到期日套利和跨期套利。由于股指期貨交易比較活躍的時期一般是最近的一個月份，所以跨期套利比較難于進(jìn)行。

①期現(xiàn)套利：目前，股指期貨交易在交割時采用現(xiàn)貨指數(shù)，這不但具有強(qiáng)制期貨指數(shù)最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的作用，而且在正常交易期間，股指期貨和現(xiàn)指維持著一種動態(tài)關(guān)系。在各種因素作用下，股指起伏不定，常常與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，當(dāng)這種偏離超出一定范圍時就產(chǎn)生了套利機(jī)會。

②跨市套利：同商品期貨的跨市套利原理一樣，股指期貨的跨市套利是利用兩個市場股指期貨合約價格的趨同性進(jìn)行套利。兩個市場比如中國和香港，由于股市信息獲得的時效性、準(zhǔn)確性以及心理預(yù)期的不同，兩市股指期貨價格的走勢可能會不同，等到消息明朗時，兩市股指期貨價格之差又會回到正常的水平，這就給跨市套利提供了機(jī)會。

③跨品種套利：跨品種套利是指利用兩種不同的、受到同一供求因素影響的品種之間的價差進(jìn)行套利交易。由于不同品種對市場變化的敏感程度不同，套利者根據(jù)它們發(fā)展趨勢的預(yù)測，可以選擇多頭套利或空頭套利。這種套利交易方法是根據(jù)兩種交易品種之間的價差發(fā)展趨勢而制定的。具體操作與跨市套利大致相同。

④到期日套利：對股指期貨一類進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算的期貨品種而言，除了提供上述投資機(jī)會外，還可以進(jìn)行到期日套利。當(dāng)預(yù)期最后結(jié)算價大于股指期貨合約價格時，可以買入股指期貨合約等待到期結(jié)算，相當(dāng)于以較高價格賣出；反之，當(dāng)預(yù)期結(jié)算價小于股指期貨合約價格時，可以賣出合約，以較低買價結(jié)算。

⑤跨期套利：跨期套利是指利用股指期貨不同月份的合約之間的價格差價進(jìn)行相反交易以從中獲利?？缙谔桌鶕?jù)其采用的方法可分為兩種：多頭跨期套利和空頭跨期套利。

a、多頭跨期套利：當(dāng)股票市場趨勢向上，且交割月份較遠(yuǎn)的期貨合約價格比近期月份合約價格更容易迅速上升時，進(jìn)行多頭跨期套利的投資者，可以出售近期月份合約同時買進(jìn)遠(yuǎn)期月份合約。反之.如果股票市場趨勢向上，且交割月份較近的期貨合約比遠(yuǎn)期合約的價格上升快時，投資者就買進(jìn)近期月份期貨合約而同時賣出遠(yuǎn)期月份的期貨合約，到未來價格上升時，再將近期合約和遠(yuǎn)期合約同時平倉，這樣就實(shí)現(xiàn)多頭套利目的。

b、空頭跨期套利：與多頭跨期套利相反，當(dāng)股票市場趨勢向下時，如果交割月份較遠(yuǎn)的期貨合約比近期月份合約的價格更容易迅速下跌時，那么，投資者就可買進(jìn)近期月份合約而賣出月份較遠(yuǎn)的合約；如果交割月份較近的期貨合約價格比遠(yuǎn)期月份合約的價格下跌快時，投資者就應(yīng)賣出近期月份期貨合約而買入遠(yuǎn)期月份的期貨合約。到未來價格下跌后，再將遠(yuǎn)期和近期合約同時平倉，實(shí)現(xiàn)空頭跨期套利的目的。

(3)股指期貨的投機(jī)。投機(jī)股指期貨的原理在預(yù)測股指將下跌時賣出股指期貨合約，在預(yù)測股指上升時買入期貨合約。所以除了必要的技術(shù)分析知識外，還必須對股票指數(shù)標(biāo)的進(jìn)行研究。

三、股指期貨蘊(yùn)含風(fēng)險

股指期貨能給投資者帶來避險和創(chuàng)造收益機(jī)會的同時，也以它特有的以小搏大的交易特點(diǎn)，其自身的投機(jī)性、間接性和集中性帶給我們奇特的杠桿效應(yīng)，使現(xiàn)貨交易中的風(fēng)險以更加劇烈的方式在期貨市場中表現(xiàn)出來?；撅L(fēng)險是股指期貨交易的價格風(fēng)險，還有來自業(yè)務(wù)處理不當(dāng)或從業(yè)人員違規(guī)以及交易、結(jié)算系統(tǒng)不完善所引致的風(fēng)險。因此，對股指期貨交易風(fēng)險的防范及管理就顯得尤為重要。

從投資市場環(huán)境來看，股指期貨的推出，一方面容易加劇市場上過度投機(jī)的氛圍，另一方面，由于我國股票市場呈現(xiàn)弱式有效市場，交易主體獲取信息的不對稱，機(jī)構(gòu)投資者可以利用資金和信息的優(yōu)勢通過影響股票現(xiàn)貨市場從而到達(dá)影響股指期貨市場的目的，并且由于股指期貨的杠桿效應(yīng)，股票指數(shù)的較小變動就會導(dǎo)致股指期貨市場的巨幅波動，因此中小投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險。同時，由于我國市場深度不夠，也容易產(chǎn)生市場業(yè)務(wù)量不足或無法獲得市場價格，致使投資者無法及時平倉的市場流動性風(fēng)險。

從交易主體來看，套期保值者有可能由于所持有的股票現(xiàn)貨與股票指數(shù)的結(jié)構(gòu)不一致或具有相關(guān)系數(shù)較低、對價格變動的趨勢預(yù)期錯誤以及資金管理不當(dāng)，就會造成套期保值的失敗，從而給市場帶來風(fēng)險。套利者如果對理論期貨價格的估計準(zhǔn)確，則套利幾乎是無風(fēng)險的。而股指期貨的價格是由無風(fēng)險收益率和股票紅利決定的，但我國目前利率沒有市場化，公司分紅派息率也不確定，并且股票價格變動在很大程度上也不是由股票的內(nèi)在價值決定的，更關(guān)鍵的是復(fù)制指數(shù)的一攬子股票與現(xiàn)貨指數(shù)之間存在高度相關(guān)性的困難較大，這些都使得套利在技術(shù)上存在風(fēng)險。同時，對于投機(jī)者而言，投機(jī)交易在股指期貨交易成交量中占很大比重，如果投資者沒有能力在別的市場上做相應(yīng)的投資，就等于把投資完全暴露在期貨風(fēng)險之下。1993年在海南進(jìn)行的股指期貨試點(diǎn)的后期，就是因?yàn)榇蟛糠纸灰渍叨际峭稒C(jī)者，大戶操縱嚴(yán)重導(dǎo)致了股指期貨的畸形發(fā)展而導(dǎo)致最后的關(guān)閉。

從市場監(jiān)管方面來看，我國已經(jīng)建立了比較完善的證券、期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)，管理層在多年的監(jiān)管實(shí)踐中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，包括應(yīng)對突發(fā)性事件的經(jīng)驗(yàn)。但是，現(xiàn)階段我國證券期貨監(jiān)管機(jī)制尚不完善。在法律手段的運(yùn)用上，表現(xiàn)為可操作性不強(qiáng)、執(zhí)法力度不夠，在出現(xiàn)問題時，不可避免地會用行政命令的方式干預(yù)市場。

推出股票指數(shù)期貨對于我國證券市場是一項(xiàng)創(chuàng)新，存在著各種各樣的風(fēng)險，關(guān)鍵是如何化解這些風(fēng)險。由于期貨交易方式比現(xiàn)貨交易方式具有風(fēng)險更高的特點(diǎn)，相應(yīng)地在管理上也有更高的要求。可以通過建立嚴(yán)密的股指期貨法規(guī)與監(jiān)管體系，健全交易制度和規(guī)則，盡力完善“游戲規(guī)則”，行政機(jī)關(guān)依據(jù)法律、法規(guī)規(guī)范期貨市場的組織機(jī)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，強(qiáng)化對會員的管理，保證期貨市場的正常運(yùn)作，來盡可能地控制市場的各種風(fēng)險，保證市場的流動性、穩(wěn)定性和透明度。

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