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一、企業(yè)價值評估與私募股權(quán)投資關(guān)系概況

在資本市場運作中，企業(yè)本身的價值并非完全由非凈資產(chǎn)決定，而是其長期盈利能力。也就是說，整體盈利能力越高，其所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量就越大，從而顯著增加企業(yè)價值。PE投資活動中目標(biāo)企業(yè)的估值是重要環(huán)節(jié)，企業(yè)估值是決定交易價格的基礎(chǔ)，進(jìn)而決定著PE投資的成敗。

二、企業(yè)價值評估的方法

現(xiàn)階段，從國內(nèi)及國外實踐經(jīng)驗來看，對企業(yè)價值進(jìn)行評估的，方法比較多樣，但是多以并購價值評估理論為主，并在此基礎(chǔ)上通過對其不斷開展實踐及應(yīng)用?？傮w上來看，企業(yè)價值評估方法主要分為三種，即收益法、市場法收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。（一）收益法。所謂“收益法”，主要是利用相對合理科學(xué)的方法，對企業(yè)未來一段時間內(nèi)的預(yù)期收益值進(jìn)行評估和預(yù)測，并對所得的估測值實施一定的折現(xiàn)處理，再對其累加求和，以此為根據(jù)，對企業(yè)價值進(jìn)行相應(yīng)判斷。采用收益法，其理論依據(jù)為資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)值。（二）市場法。根據(jù)市場法中相關(guān)內(nèi)容，其認(rèn)定在類似條件下，相似資產(chǎn)應(yīng)該具備相類似的價值。執(zhí)行市場法，其主要思路在于尋找參照企業(yè)，并設(shè)置一定的指標(biāo)，將目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)對比，明確指標(biāo)及方向，從而進(jìn)一步為企業(yè)市場價值確定提供幫助。（三）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。此種方法將資產(chǎn)負(fù)債表作為評估的前提，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部及外部的多種負(fù)債價值進(jìn)行科學(xué)分析，并對各項資產(chǎn)狀況進(jìn)行評估，從而進(jìn)一步確立評估對象本身的價值。（四）企業(yè)價值評估基本方法的比較。對上述三種企業(yè)價值評估基本方法進(jìn)行比較，包括適用條件、優(yōu)點及缺點，主要情況如下：1、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（1）適用條件：①未在財務(wù)報表上出現(xiàn)例如:企業(yè)管理效率，自創(chuàng)商譽等，對企業(yè)本身的整體價值不產(chǎn)生較大影響；②通過資產(chǎn)負(fù)債表中相關(guān)內(nèi)容，對市場價值進(jìn)行反饋，例如，單項資產(chǎn)市場價值；（2）優(yōu)點：數(shù)據(jù)容易取得，并且直觀易懂。（3）缺點：①資產(chǎn)價值與獲取成本之間的關(guān)系很難進(jìn)行有效界定；②無法準(zhǔn)確反饋出組織資本自身的價值，如服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等。2、市場法（1）適用條件：①需要活躍的市場氛圍；②市場需具有公開性，且能夠在市場中尋找到具有可比性的企業(yè)；（2）優(yōu)點：數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；（3）缺點：①受企業(yè)本身基本面和整個經(jīng)濟(jì)景氣度的影響；②難以找到具有完全可比的參照企業(yè)。3、收益法（1）適用條件：①可以科學(xué)預(yù)測目標(biāo)企業(yè)將來一段時間內(nèi)的收益，并且正確估算收益風(fēng)險；②目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具備長期盈利能力；（2）優(yōu)點：具有明確的理論支持，較為科學(xué)、成熟；（3）缺點：難以合理地確定未來持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等眾多參數(shù)，計算較為復(fù)雜。在實務(wù)中，沒有一種企業(yè)價值評估方法絕對優(yōu)于其他方法，任何方法都有自身有優(yōu)點和劣勢，對于評估方法的選擇不僅取決于企業(yè)本身的特性，還與市場宏觀環(huán)境密切相關(guān)，即使在同一時期，對于處在不同行業(yè)不同發(fā)展階段的企業(yè)也有不同的價值評估方法。

三、企業(yè)價值評估在私募股權(quán)投資中運用的問題

（一）信息不對稱。在開展PE投資決策前，需要到市場上獲取一定交易信息。為此，需在決策之前，對目標(biāo)企業(yè)開展一定調(diào)查，從而獲得更多有益信息。例如，對目標(biāo)公司的財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的調(diào)查，可以了解目標(biāo)公司以前年度的資產(chǎn)狀況以及盈利能力等信息。企業(yè)價值的評估也是建立在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上的，但是信息不對稱現(xiàn)象的普遍存在，一定程度上增加了交易風(fēng)險，這種情況也使得交易雙方往往在最短時間內(nèi)做出交易決策，結(jié)束后才發(fā)現(xiàn)被收購企業(yè)的固有問題。（二）項目估值方式不合理，方法單一。很多PE機(jī)構(gòu)企業(yè)價值估算比較粗放，例如簡單地采取市盈率倍數(shù)或市凈率倍數(shù)，致使估值常常嚴(yán)重偏離項目的實際價值。為滿足投資決策的要求，評估機(jī)構(gòu)選擇兩種方法進(jìn)行評估，往往采用重置成本法進(jìn)行評估，并運用收益現(xiàn)值法加以驗證，以最接近買賣雙方出讓價格作為得出的結(jié)果。雖然上述做法具有可行性，但是無法系統(tǒng)性的反映出企業(yè)的價值。（三）風(fēng)險是難以量化。企業(yè)的信息是方方面面的，除了財務(wù)指標(biāo)外，還有經(jīng)營指標(biāo)，而企業(yè)的信息連續(xù)性、真實性、完整性與及時性對估值均有重要的影響，而有些信息的指標(biāo)難以量化，所以估值風(fēng)險是難以量化的，對風(fēng)險的判斷有時依賴PE團(tuán)隊的經(jīng)驗和直覺，這種判斷會最終體現(xiàn)在估值上。對于同樣的凈利潤PE的估值要比同業(yè)按股票市場的市盈率給出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估風(fēng)險。（四）對價值評估不夠重視。出現(xiàn)價值評估被忽視的主要原因在于私募投資行業(yè)對價值評估問題認(rèn)知不足，同時也與現(xiàn)階段我國并購機(jī)制、所處環(huán)境存在密切聯(lián)系。例如：收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）在理論上是相對完美的，但在PE投資評估應(yīng)用中存在局限，且在預(yù)測現(xiàn)金流量上也比較隨意主觀。例如，很多資產(chǎn)評估工作人員往往利用調(diào)整現(xiàn)金流及改變貼現(xiàn)率數(shù)值等方式，對企業(yè)價值進(jìn)行估算，以滿足客戶本身對企業(yè)價值的期許。因此PE進(jìn)行投資很難完全依賴中介機(jī)構(gòu)評估值決策。

四、企業(yè)價值評估在私募股權(quán)投資中問題的應(yīng)對與建議

（一）構(gòu)建專業(yè)項目團(tuán)隊。PE投資過程中，對企業(yè)價值進(jìn)行合理評估，涉及到多項業(yè)務(wù)，因此需要更多專業(yè)方面知識加以應(yīng)對。這種情況也導(dǎo)致信息時間出現(xiàn)不對稱現(xiàn)象，給評估工作帶來困難。在必要時還應(yīng)借助相關(guān)領(lǐng)域的專家完成相關(guān)評估任務(wù)，盡量減少信息不對稱帶來的來技術(shù)風(fēng)險。若評估工作受到道德風(fēng)險因素的影響，評估機(jī)構(gòu)應(yīng)及時采用必要措施加以因應(yīng)，從而將損失降至最低。（二）選擇合理的評估方法。任何評估方法都不是萬能的，對于未來存在不確定性投資機(jī)會或者存在不確定的經(jīng)營環(huán)境變化的情況下，或者未來收益具有周期性波動的企業(yè)，評估假設(shè)可信度將會受到嚴(yán)重考驗。需要根據(jù)不同行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)、估值方法以及估值外需考慮的因素，統(tǒng)籌考慮對PE投資企業(yè)價值的影響，盡而做出最合理的價格決策。（三）分析評估結(jié)果敏感性。在對企業(yè)價值開展評估時，多種前提及假設(shè)，均會在評估結(jié)果上加以反饋，并影響到最終的結(jié)果。為了保證評估過程中的假設(shè)選擇的合理性，需對具體架設(shè)內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格檢驗沒從而最大程度消除其對結(jié)果的實際影響。一般情況下，對評估結(jié)果自身的敏感性進(jìn)行研究和分析，并對假設(shè)進(jìn)行驗證，從而判斷其是否具有合理性及科學(xué)性。這樣一來，不僅能夠?qū)︼L(fēng)險問題進(jìn)行量化處理，也可有效降低風(fēng)險因素所帶來的影響，進(jìn)一步減少成本支出。（四）有針對性的運用對賭協(xié)議。在PE投資實踐過程中，為了應(yīng)對價值評估風(fēng)險，普遍采用對賭協(xié)議。在創(chuàng)業(yè)型、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功的案例。對賭協(xié)議為投融資雙方都保留了一定的靈活性、使股權(quán)最絡(luò)價格和公司真實的內(nèi)在價值進(jìn)行互動價值評估，有助于投融資雙方盡可能按照相對公平合理的價格進(jìn)行股權(quán)的交易。最后，對企業(yè)價值進(jìn)行評估與確定，在投資活動中意義重大，其整個操作與運行蘊含較高的技術(shù)含量。對目標(biāo)公司的評估過程之所以充滿挑戰(zhàn)又耐人尋味恰恰是因為完全準(zhǔn)確的評估價是不存在的。本文對PE投資企業(yè)價值評估方法問題進(jìn)行更加深入探討，并希望企業(yè)價值評估方法真正為PE投實務(wù)服務(wù)業(yè)起到價格發(fā)現(xiàn)和價值重估的作用。

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作者:靳心 單位:北京鑫牛投資顧問有限公司