導(dǎo)語：我國控制外匯儲備增長政策研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：為緩解國際儲備增長過快和人民幣匯率升值的壓力，我國貨幣當局提出了“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”的政策。然而通過對該政策的可行性分析，筆者認為，當經(jīng)濟政策遭到國內(nèi)幾乎所有經(jīng)濟主體有意識的成功規(guī)避，其政策本身也值得反思。現(xiàn)階段控制外匯儲備增長的目標應(yīng)該是增加外資進行套匯投機的成本和風險；可供選擇的政策包括對進行結(jié)匯的資金予以凍結(jié)或者罰息，并對可能通過轉(zhuǎn)移定價方式進行投機的渠道進行重點檢查。

關(guān)鍵詞：“走出去”戰(zhàn)略；“藏匯于民”政策；人民幣匯率；資本賬戶自由化

2005年7月，中國政府實施了人民幣匯率制度改革，此后人民幣匯率處于小幅波動且逐漸升值的過程中；盡管面臨匯率升值壓力，2005年我國對外貿(mào)易順差(尤其是對美貿(mào)易順差)仍然保持了高速增長，外貿(mào)順差超過1300億美元，外匯儲備增長超過2000億美元。由此產(chǎn)生的外貿(mào)爭端和外界迫使人民幣匯率升值的壓力也日漸顯著。不僅如此，2005年我國國際收支雙順差導(dǎo)致的外匯儲備增加已經(jīng)在很大程度上影響了貨幣政策的執(zhí)行，如導(dǎo)致國內(nèi)銀行體系流動性的泛濫、中央銀行被迫大規(guī)模發(fā)行中央銀行票據(jù)等等。這一切都迫使我國貨幣當局不得不尋求破解之道。

吳曉靈(2006)提出了三條對策：一是調(diào)整“寬進嚴出”的外匯政策取向；二是變“藏匯于國”為“藏匯于民”；三是繼續(xù)實施“走出去”戰(zhàn)略。{1}[1]2006年以來，國家外匯管理局連續(xù)下發(fā)通知，進一步放寬對國內(nèi)經(jīng)濟主體持有外幣的限制以及放松對境外投資的外匯管理，取消境外投資購匯額度的限制。2006年底，中國人民銀行出臺《個人外匯管理辦法》，進一步放松個人外匯管理的限制。我國政府采取的上述政策措施及其導(dǎo)向能否緩解近年來我國外匯儲備增加的壓力？如何化解目前的政策困局？本文重點探討這一問題。

一、“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策的理論分析

自上個世紀90年代以來，國際收支雙順差是我國國際收支的主要特征。2002年以來，雙順差的規(guī)模日益加大。這是導(dǎo)致外匯儲備近年來急劇上升的重要原因。貨幣當局提出的上述政策措施的思路，主要是從放松資本管制的角度出發(fā)，基本圍繞增加國內(nèi)經(jīng)濟主體的外匯持有量和對外投資進行的。從國際收支平衡表角度分析，其核心就是圍繞如何增加資本與金融賬戶的借方發(fā)生額這一目標，寄希望通過這一政策手段降低資本與金融賬戶的順差額，進而緩解外匯儲備增加的壓力。我們可以用以下模型(Grauwe，1996)來分析上述政策的原理：[2]

NFt-NFt-1=CAt(1)

其中，NFt和NFt-1是一國t期和t-1期的凈外匯資產(chǎn)頭寸；CAt是一國在t期的經(jīng)常賬戶的余額。(1)式表示t期的經(jīng)常賬戶的變化將引致一國國際投資頭寸(InternationalInvestmentPosition)的變化。

現(xiàn)在我們將NF分解為兩個部分：一個是貨幣當局的凈外匯資產(chǎn)頭寸NFOt；另一個是國內(nèi)居民和企業(yè)的凈外匯資產(chǎn)頭寸NFPt。

NFt=NFOt+NFPt(2)

NFOt-NFOt-1=CAt-(NFPt-NFPt-1)(3)

公式(3)的含義是一國經(jīng)常賬戶順差導(dǎo)致的國際投資頭寸可以分為兩個部分：一部分為私人部門持有的國際投資頭寸增加額；另一部分為貨幣當局持有的國際儲備增加額。我們可以從固定匯率制度和浮動匯率制度兩個層面來分析。

在固定匯率制度下，一國的外匯儲備增加額(即NFOt-NFOt-1)實際上由右邊的經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶共同決定。假定經(jīng)常賬戶順差，即第一項為正，并且國內(nèi)經(jīng)濟主體增加以外匯形式來保有其財富，即第二項NFPt-NFPt-1也為正，即資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差，無疑將大大緩解貨幣當局收購?fù)鈪R的壓力和本幣升值的壓力；反之，如果國內(nèi)經(jīng)濟主體減持外匯資產(chǎn)，也就是資本與金融賬戶出現(xiàn)順差，那么為維持本幣匯率穩(wěn)定，貨幣當局就不得不增加其外匯儲備。

在浮動匯率制度下，貨幣當局無需干預(yù)本幣匯率，這意味著其持有的國際投資頭寸，即NFOt-NFOt-1項的變化額可以為零，這同時也意味著外匯儲備的變化額為零。那么(3)式可以進一步簡化為：

CAt=(NFPt-NFPt-1)(4)

(4)式表明，一國實現(xiàn)的經(jīng)常賬戶順差必須由國內(nèi)經(jīng)濟主體增加持有的外匯資產(chǎn)來實現(xiàn)。從資本與金融賬戶的角度分析，就意味著該賬戶必須出現(xiàn)逆差。如果經(jīng)常賬戶順差越大，本幣匯率升值的幅度就越大，在這種情況下，就意味著本國經(jīng)濟主體必須持有行將貶值的外匯資產(chǎn)。為了減少資產(chǎn)的損失，國內(nèi)經(jīng)濟主體必然減少對外貿(mào)易盈余。

就人民幣匯率變動及其預(yù)期而言，1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，人民幣匯率長期釘住美元，期間貶值壓力一度比較明顯。2002年以來，人民幣匯率升值壓力顯著增加，盡管2005年7月21日實施了人民幣匯率制度改革，且當日人民幣匯率主動升值2%，此后人民幣匯率一直處于小幅升值的狀態(tài)，但其升值幅度遠低于國內(nèi)外的普遍預(yù)期。就國際收支狀況而言，除個別年份外，1994年以來我國國際收支長期保持雙順差狀態(tài)。如果說經(jīng)常賬戶的順差是我國經(jīng)濟增長出口導(dǎo)向的結(jié)果，那么資本賬戶的長期順差則表明國內(nèi)經(jīng)濟主體在減持外匯資產(chǎn)。與此同時，自2003年以來我國外匯儲備的超高速增長也表明中央政府干預(yù)人民幣匯率的巨大壓力。

上述理論分析可以明確：我國貨幣當局在政策上允許并放開國內(nèi)經(jīng)濟主體對外匯的持有，至少是有可能減輕貨幣當局收購?fù)鈪R、降低人民幣匯率升值速度和波動幅度壓力的。然而，我們需要進一步考慮下面幾個問題。第一，以上政策建議能否達到預(yù)期目標？也就是說可能性能否變?yōu)楝F(xiàn)實性？第二，上述政策是權(quán)宜之計還是在可預(yù)見未來的一種制度安排，即中國政府借此機會實現(xiàn)資本賬戶的自由化？第三，如果以上政策效果不顯著，有何新的對策？

二、“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策的可行性分析

(2004)曾經(jīng)論證：2001年以來，在中國政府實行穩(wěn)定人民幣匯率政策的前提下，由于人民幣利率高于美元利率，資本大量流入中國，增加了人民幣的升值預(yù)期，并進一步刺激了資本流入。如果人民幣匯率升值成功，套利資本則可以獲得利差和匯差的雙重收益；如果人民幣匯率保持穩(wěn)定(不可能出現(xiàn)貶值情況)，則仍然可以獲得穩(wěn)定的利差收益。[3]在人民幣升值預(yù)期的刺激下，我國貨幣當局提出的“走出去”戰(zhàn)略能否起作用呢？以下我們來具體分析。

(一)我國“在外直接投資”賬戶近年來的變化情況

根據(jù)國際收支平衡表的統(tǒng)計規(guī)則，“在外直接投資”賬戶的借方表示我國對外直接投資匯出的資本金以及母子公司資金往來的國內(nèi)資金流出；貸方表示我國撤資和清算以及母子公司資金往來的外部資金流入。由表1得知，1997年到2005年，我國該賬戶的差額基本是借方余額(2003年除外)，表示對外投資的增加，總額超過280億美元。從年度間的變化分析中可以看出，我國在外直接投資以2003年為界大體分為兩個階段：前一階段以亞洲金融危機為發(fā)端，一直延續(xù)到我國通貨緊縮結(jié)束為止，其數(shù)額在整體上是不斷下降的；后一階段呈現(xiàn)出不斷擴大和回升的趨勢，并且在2005年出現(xiàn)比較大的反彈。這一趨勢能否持續(xù)，尚待進一步觀察。

表11997-2005年我國國際收支平衡表中“在外直接投資”賬戶情況單位：千美元

資料來源：國家外管局網(wǎng)站。

韓繼云(2003)強調(diào)，我國在亞洲金融危機爆發(fā)后采取的境外投資外匯管理政策法規(guī)和管理制度，抑制了境外投資。[4]雖然在制度層面我國的確有抑制境外投資的因素存在，但是經(jīng)濟運行的周期性影響因素卻不完全支持上述判斷。以2003年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例，當年我國撤資的數(shù)額要大于對外投資的數(shù)額，而這恰恰是我國貨幣當局大力提倡“走出去”戰(zhàn)略的大背景下出現(xiàn)的。按理，我國政府在提出“走出去”戰(zhàn)略之后，抑制境外投資的政策因素從總體上分析是下降的，本應(yīng)該刺激對外直接投資的增加，然而卻出現(xiàn)了事與愿違的現(xiàn)象。如果我們從經(jīng)濟主體的套利動機來進行分析，2003年我國撤資的現(xiàn)象就很好解釋了。2003年恰恰是人民幣利率高于美元利率且存在人民幣升值預(yù)期的年份，國內(nèi)企業(yè)將資金調(diào)回國內(nèi)以獲得利差收入和可預(yù)見的匯差收入。從這個意義上說，這恰恰是國內(nèi)企業(yè)趨利避害的自利行為，但在客觀上卻增加了我國貨幣當局收兌外匯儲備的壓力。盡管這種情況在2005年出現(xiàn)改觀，但其絕對數(shù)僅為113億美元左右，這對于消化我國當年2000多億美元的外匯儲備增加額可謂杯水車薪。反觀2001年，當時國內(nèi)通貨緊縮，人民幣存在明顯的貶值預(yù)期且利率低于美元利率；盡管沒有政府的政策鼓勵措施，“對外直接投資”賬戶余額仍然比2004年還高。這從反面也印證了國內(nèi)經(jīng)濟主體何時實施“走出去”戰(zhàn)略不完全取決于政府的政策鼓勵，更多地是受國內(nèi)企業(yè)自身對風險和收益的判斷。

(二)我國金融機構(gòu)規(guī)避風險的操作

不僅國內(nèi)企業(yè)在規(guī)避風險，國內(nèi)金融機構(gòu)也在采取類似的操作。從表2可以看出，在1998-2002年間，“證券投資”賬戶基本上是逆差。之所以如此，在于國內(nèi)金融機構(gòu)增持外匯資產(chǎn)以規(guī)避人民幣匯率預(yù)期貶值的風險。2003年和2004年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，順差額分別為114億美元和197億美元。國家外匯管理局對證券投資資金凈回流增加的解釋是，“這反映了我國金融機構(gòu)調(diào)整境內(nèi)外資產(chǎn)匹配，優(yōu)化境外投資資產(chǎn)的情況?！眥2}筆者則以為，這是國內(nèi)金融機構(gòu)將外匯資金調(diào)入國內(nèi)以及主動套利和規(guī)避風險預(yù)期的結(jié)果；其后果同樣是導(dǎo)致我國中央銀行收購的外匯儲備增加。

2005年情況有所變化，我國金融機構(gòu)“證券投資”凈流出49億美元，改變了2003年和2004年資金凈流入的狀況。之所以出現(xiàn)上述情況，筆者以為，自2004年6月開始，美聯(lián)儲連續(xù)多次提高聯(lián)邦基金利率以控制通貨膨脹的上漲；到2005年美國的基準利率已經(jīng)明顯高于中國的利率水平。在這種情況下，國內(nèi)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)而增持境外資產(chǎn)以規(guī)避利率風險。國家外匯管理局最近公布的《2005年中國國際收支報告》認為：“受國際金融市場利率持續(xù)提高以及國內(nèi)金融市場投資空間有限等多方面因素影響，金融機構(gòu)對外投資相應(yīng)增加?！薄?005年中國貨幣政策執(zhí)行報告》也指出，“外匯資金運用能力較強的商業(yè)銀行傾向于增持美元資產(chǎn)，提高盈利能力，緩解人民幣流動性帶來的短期投資壓力”。以上分析表明，我國金融機構(gòu)增持還是減持外匯資產(chǎn)取決于其利潤目標的約束，而不是人民幣匯率穩(wěn)定的目標。

表21997-2005年我國國際收支平衡表中“證券投資”賬戶情況單位：千美元

資料來源：國家外管局網(wǎng)站。

(三)其他佐證

1.外幣存貸款增加額的不匹配

表3顯示，我國居民的外匯儲蓄存款在2003年第二季度達到最高值908.58億美元之后，一直呈現(xiàn)出下跌的趨勢。這表明在人民幣匯率巨大的升值壓力面前，國內(nèi)居民在減持外匯資產(chǎn)，規(guī)避有可能發(fā)生的匯率風險。這也恰恰是在貨幣當局提出“藏匯于民”政策之后，居民的外匯存款非但沒有增加反而在不斷下降。這表明我國貨幣當局的“藏匯于民”政策基本上落空了。就外匯存貸款余額的比較來分析，2002年還維持著存差態(tài)勢，到2006年第三季度末，外匯貸款余額已經(jīng)要大于外匯存款余額了?？梢娫谶@段時間內(nèi)，我國金融機構(gòu)的貸款增長速度要大于存款增長速度。為何會出現(xiàn)這種變化呢？筆者以為：我國金融機構(gòu)外幣資產(chǎn)與負債的非對稱性變化都是基于同期人民幣利率高于美元利率、且人民幣匯率預(yù)期升值的結(jié)果；將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)可雙重套利，而增加外幣貸款也是基于規(guī)避雙重風險的考慮。

表3我國金融機構(gòu)各項外匯存貸款余額表單位：億美元

資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站公布的金融機構(gòu)外匯信貸收支表。

2.我國居民結(jié)匯量的周期性變化

另外，我國居民的結(jié)匯量變化也可以佐證上述判斷。根據(jù)國家外匯管理局副局長李東榮(2004)的分析，我國居民個人結(jié)售匯自1994年開始呈現(xiàn)出凈結(jié)匯態(tài)勢，到1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，態(tài)勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出凈售匯狀態(tài)；而2001年8月又一次發(fā)生方向性的逆轉(zhuǎn)。他認為，本外幣的正向利差和人民幣匯率升值預(yù)期的影響是兩個重要的影響因素。[5]謝平(2004)也提供了類似的資料：“2002年我國居民個人結(jié)匯達到171億美元，比上年增加兩倍多，個人購匯在國家不斷放寬用匯政策的情況下下降了一半多”。[6]由此我們不難理解居民外匯儲蓄存款在2003年以來的負增長了。因此，我們有理由作出如下判斷：我國即使在2003年就實行意愿結(jié)售匯制度，不論是國外投機者還是國內(nèi)進出口商，抑或是國內(nèi)居民，都不會主動持有外匯；相反，他們會主動結(jié)匯，以期獲得利差和匯差的雙重收益。

因此，上述分析揭示了以下政策含義：

第一，2001年以來的各種跡象表明，在我國人民幣匯率制度改革之前，為規(guī)避利率和匯率風險，國內(nèi)經(jīng)濟主體完全有可能通過減持外匯的方式向中央銀行轉(zhuǎn)嫁風險，這客觀上增加了中央銀行收兌外匯儲備的壓力。

第二，NFPt-NFPt-1項的大小(即國內(nèi)經(jīng)濟主體的持幣偏好)在很大程度上取決于當時國內(nèi)外利差和匯差組合。在不恰當?shù)臅r機，即使推行了“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”的策略，其效果微乎其微。2003年我國“在外直接投資”賬戶順差以及2003年和2004年“證券投資”賬戶順差都是證明。

第三，很顯然，基于規(guī)避外匯風險和預(yù)期人民幣匯率升值因素的資本流入才是我國外匯儲備增加的主要動力，并且與人民幣匯率升值預(yù)期互為因果、互相作用。在這種背景下，旨在放松資本管制的諸如“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策，很可能是我國貨幣當局的一廂情愿。

(四)“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策在近期能否取得效果？

1.上述政策導(dǎo)向取得效果的制約條件

2005年7月21日我國政府對人民幣匯率制度進行了改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度；并將人民幣兌美元的匯價向上調(diào)整了2%。與此同時，美聯(lián)儲在2005年8次提高聯(lián)邦基金利率(2004年調(diào)高該利率5次)，到2006年6月末達到5.25%，中美基準利差擴大到3.63%左右(以中國人民銀行超額存款準備金利率1.62%計算)，這改變了長期以來外資無風險投機套利的模式，使得其投機人民幣匯率至少有3.63%的成本。然而，由于2006年上半年我國經(jīng)濟仍然保持了高速增長，投資和對外貿(mào)易增速強勁，通貨膨脹的壓力仍在增加，而我國貨幣當局自2006年以來已經(jīng)連續(xù)四次采取了提高法定存款準備金率的方式以抑制貸款的增長，因此未來繼續(xù)提高人民幣利率以控制通貨膨脹也不是完全沒有可能。如果從外部經(jīng)濟均衡的角度分析，這一政策的效果是降低了中美利差，減少了外資的投機成本。在這一宏觀背景下，“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策在近期能否取得效果呢？筆者以為，人民幣和美元利率調(diào)整僅僅是影響其是否轉(zhuǎn)持外幣的因素之一。以利率平價理論來考察，以上政策的有效性在很大程度上取決于人民幣匯率的升值預(yù)期是否大于中美利差的幅度。如果答案是否定的，那么該政策將會有效果；反之，如果答案是肯定的，那么該政策終將流于形式。

截止到2006年末，我國外匯儲備達到10663億美元，當年增加外匯儲備2473億美元，同比多增加384億美元；{3}2006年我國實現(xiàn)貿(mào)易順差1774.7億美元，較2005年的1018.8億美元大幅增長了74.1%；國民經(jīng)濟仍然保持了高速增長，在短時期內(nèi)將很難改變國際社會對人民幣的升值預(yù)期。如果人民幣匯率的升值預(yù)期要遠大于現(xiàn)行的中美利差，國內(nèi)經(jīng)濟主體非但不會擴大其持有的外匯資產(chǎn)，相反，大量的資本(不論是為國內(nèi)經(jīng)濟主體所有，還是外國經(jīng)濟主體所有)將會繼續(xù)通過各種方式涌入中國，“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策在近期很可能事倍功半。因此，在短期內(nèi)不能排除人民幣匯率預(yù)期升值幅度將大于中美利差幅度的情況下，怎么可以想象中央銀行都不愿接手的“熱山芋”會被國內(nèi)的老百姓欣然接受？因此，通過上述策略以減輕我國貨幣當局收購和持有外匯儲備的壓力，多少有些癡人說夢。

2.貨幣當局的反思

長期以來，我國貨幣當局對人民幣匯率的調(diào)整既受到各方利益集團的掣肘，也與其自身對內(nèi)外經(jīng)濟均衡目標取向上的不確定性和貨幣政策目標的多重性不無關(guān)系。目前人民幣匯率改革陷入尾大不掉、事倍功半的狀態(tài)，以至于目前貨幣當局不惜以放松資本管制來緩解人民幣面臨的升值壓力。盡管2002年就已經(jīng)提出“走出去”戰(zhàn)略，但到目前為止，其實際效果非人所愿；“藏匯于民”的政策效果也不顯著。因此，完全授人以柄、處處挨打的匯率和貨幣政策調(diào)整無疑值得以后吸取教訓(xùn)。就“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策而言，當它遭到國內(nèi)幾乎所有經(jīng)濟主體有意識的成功規(guī)避，貨幣當局應(yīng)該認真地反思這種以放松資本管制為導(dǎo)向的數(shù)量型政策。

四、是權(quán)宜之計還是制度安排？

2006年4月14日，國家外匯管理局《關(guān)于調(diào)整經(jīng)常項目外匯管理政策的通知》，對經(jīng)常項目外匯賬戶、服務(wù)貿(mào)易售付匯及境內(nèi)居民個人購匯等三項管理政策進行了調(diào)整，旨在進一步放寬對國內(nèi)經(jīng)濟主體持有外幣的限制。2006年6月，國家外匯管理局出臺《關(guān)于調(diào)整部分境外投資外匯管理政策的通知》，進一步放寬了對境外投資的外匯管理，取消境外投資購匯額度的限制。上述政策調(diào)整為“走出去”戰(zhàn)略的實施提供了更大的空間。2006年12月底，中國人民銀行頒布《個人外匯管理》。顯然，上述政策調(diào)整涉及到我國資本賬戶自由化進程的制度安排。值得考察的是，上述政策調(diào)整是我國貨幣當局當下的權(quán)宜之計還是兼有我國資本賬戶自由化制度安排的成分呢？我們可以從政策和制度兩方面來考察。

(一)政策層面的分析

從政策周期的層面分析，國內(nèi)經(jīng)濟主體的持幣偏好取決于當時的國內(nèi)外利差和人民幣匯率制度、水平以及對人民幣匯率的預(yù)期，這在過去的10余年間呈現(xiàn)出一種周期性的變化(，2005)。[7]雖然我們無法斷定將來仍然會按照這一規(guī)律繼續(xù)變化，但是完全有可能出現(xiàn)以下情況：在未來人民幣利差與匯差組合出現(xiàn)了使得國內(nèi)經(jīng)濟主體轉(zhuǎn)而持有外幣以規(guī)避人民幣匯率貶值損失，以及追求外幣高利率的情況下，我國貨幣當局又將如何處理呢？是一以貫之，繼續(xù)執(zhí)行“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策，還是改弦易轍？如果是后者，是否會使得國內(nèi)外社會各界對我國政府所推行的以“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策為核心的放松資本管制政策產(chǎn)生首鼠兩端、信譽全無的不良影響呢？

筆者以為，即便“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策在可預(yù)見的未來有可能發(fā)揮作用，但這種飲鴆止渴的政策選擇會使得國內(nèi)外各界對我國貨幣當局推進資本與金融賬戶自由化的期望過高，為未來的政策調(diào)整設(shè)置了障礙。如果中外經(jīng)濟與金融環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我國貨幣當局轉(zhuǎn)而放棄上述選擇，甚至收回“成命”，嚴控資本流出，這種具有制度安排意義的政策改變難免會使人懷疑當局的政策一致性，有損于其政策信譽。

(二)制度層面的分析

從制度層面來看，現(xiàn)階段加速放松資本管制的進程并不意味著我國資本賬戶自由化進程就有了實質(zhì)性的提速；國內(nèi)金融體系巨大的不良債權(quán)、金融風險意識的淡漠和金融風險管理手段的缺失與落后，都在相當長一段時間內(nèi)制約了我國資本賬戶自由化的進程。誠然，近年來外匯管理局的確逐步放寬了對境外投資的外匯管理，但這些措施沒有一項與改善我國資本賬戶自由化的限制因素有關(guān)，更多地是迫于政策層面的壓力。因此，在筆者看來，未來重新實施境外投資購匯額度限制的可能性完全存在。其次，現(xiàn)階段我國企業(yè)的經(jīng)營管理水平和國際化程度還處于起步階段，在其競爭實力尚不足以與外國大企業(yè)相抗衡時，貨幣當局就鼓勵國內(nèi)企業(yè)走出國門實施“走出去”戰(zhàn)略，如此拔苗助長，其效果值得懷疑。

總之，運用資本賬戶自由化的政策來化解人民幣匯率的壓力，其效果值得懷疑。實際上，這兩者沒有必然的聯(lián)系，后者受短期因素的影響，諸如國際收支狀況、財政收支、銀行體系的流動性等等；而前者涉及長期的制度安排。人民幣匯率升值并不要求資本與金融賬戶要同時放松管制。在國內(nèi)金融體系尚不完善的條件下，政府主動加速資本賬戶的自由化進程很可能為未來的資本外逃提供了方便之門。

五、如何限制資本的流入

2006年我國新增外匯儲備2473億美元，這表明外國資本對人民幣匯率的升值預(yù)期仍然沒有實質(zhì)性改變。只要未來人民幣匯率巨大的升值預(yù)期幅度遠大于中美利差的幅度，外國資本就必將通過各種方式進入中國；同時國內(nèi)經(jīng)濟主體也完全有可能繼續(xù)將其外匯轉(zhuǎn)為人民幣資產(chǎn)。在這種情況下，經(jīng)濟學(xué)家們普遍認為我國貨幣當局的選擇不外乎兩個方面：一是繼續(xù)干預(yù)人民幣匯率，向市場投放人民幣，同時收進外匯資產(chǎn)，此時外匯資產(chǎn)的貶值風險基本由政府承擔；二是放棄干預(yù)人民幣匯率，其結(jié)果必然導(dǎo)致人民幣匯率的大幅度升值，這很可能影響我國的對外貿(mào)易以及經(jīng)濟增長。有沒有中央銀行減少干預(yù)力度的同時達到穩(wěn)定人民幣匯率的第三條道路呢？根據(jù)前面的公式(3)，我國政府可能的政策選擇必須基于NFPt-NFPt-1項，也就是說，政策目標必須是使得該項目增加。換言之，就是使資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差。顯然，以放松管制為特征的“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”的數(shù)量型政策調(diào)整并不能從根本上改變這一局面，我們必須采用價格型的政策來進行調(diào)整，當然這不包括人民幣匯率的升值調(diào)整。

筆者以為，根據(jù)近期外資流入我國進行套匯投機的特點和我國人民幣匯率在短期內(nèi)的調(diào)整幅度，我國政府的應(yīng)對之策重點應(yīng)該放在增加外資進行套匯投機的成本和風險上，使之無利可圖。因此，現(xiàn)階段我國可供選擇的政策措施包括兩個方面：

一是針對企業(yè)結(jié)匯后的人民幣資金予以凍結(jié)或?qū)嵤┝P息政策，加大其投機的制度成本和風險。與此同時，監(jiān)管當局還應(yīng)該注重后續(xù)監(jiān)管，關(guān)注結(jié)匯后的資金是否違規(guī)轉(zhuǎn)移到股市、房地產(chǎn)市場；檢查企業(yè)結(jié)匯資金的規(guī)模是否存在非正常的高速增長。如果存在上述情況，監(jiān)管當局應(yīng)該采取相應(yīng)的懲罰措施。

二是國家外匯管理當局、海關(guān)總署與國家稅務(wù)總局等部門聯(lián)合開展針對外資企業(yè)的重點檢查。檢查的項目不僅包括通過資本金項目以及其他項目結(jié)匯的資金，而且還包括外資企業(yè)可能利用轉(zhuǎn)移定價方式進行人民幣匯率投機的途徑。對違規(guī)結(jié)匯的企業(yè)應(yīng)采取嚴厲的處罰，并予以公示。

目前，大量國外“熱錢”通過各種渠道進入中國，這其中，通過外資企業(yè)進入中國的“熱錢”具有一定的隱蔽性。國家外匯管理局在2004年5月曾經(jīng)下發(fā)過《關(guān)于改進外商投資企業(yè)資本項目結(jié)匯審核與外債登記管理工作的通知》，對于超過20萬美元以上的大額結(jié)匯支付，要求直接劃入指定的收款人賬戶，不直接進入結(jié)匯企業(yè)的人民幣賬戶。此舉旨在控制外資企業(yè)的資本金項目結(jié)匯，并將其落實到商業(yè)銀行的支付結(jié)算環(huán)節(jié)(徐子福、洪昊，2006)。[8]這一政策的出臺，已經(jīng)表明我國外匯管理當局意識到了外資企業(yè)通過資本金方式進行套匯投機的可能性。然而，從現(xiàn)實來看，外資企業(yè)完全有可能通過以下途徑來完成。第一，通過“化整為零”的方式規(guī)避監(jiān)管(王玨琰、董國強，2007)。[9]即將資本金項目下的結(jié)匯資金以低于20萬美元的金額通過多次結(jié)匯來實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。第二，繞開資本金項目，通過進出口環(huán)節(jié)，以轉(zhuǎn)移定價方式進行結(jié)匯。2005年外資企業(yè)的貨物貿(mào)易順差從上一年的140.4億美元突然增加到567億美元，增幅達300%就是一個非常明顯的信號。這反映出外資企業(yè)針對我國監(jiān)管部門的舉措已經(jīng)采取了新的應(yīng)對措施。就這一問題，我國政府應(yīng)該盡早采取措施，就轉(zhuǎn)移定價方式可能產(chǎn)生的投機途徑進行專項檢查。

六、結(jié)論

顯然，“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”的政策是我國目前貨幣政策和匯率政策面臨嚴重挑戰(zhàn)的應(yīng)對措施之一。通過上述分析，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，目前我國以放松資本管制為指導(dǎo)思想的應(yīng)對方法，對于緩解人民幣匯率升值和外匯儲備增加壓力很可能于事無補。當它遭到國內(nèi)幾乎所有經(jīng)濟主體有意識的成功規(guī)避，貨幣當局應(yīng)該反思其政策本身。

第二，就目前形勢來看，應(yīng)對措施應(yīng)該旨在消除投機主體的獲利空間，增加投機資本進行投機的成本和風險。

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注釋：

{1}其實，我國在2002年第二季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》當中就已經(jīng)提出“走出去”戰(zhàn)略?！安貐R于民”的舉措則是此次提出的新措施。

{2}2005年4月22日國家外匯管理局新聞通稿《2004年我國國際收支保持“雙順差”》，見外管局官方網(wǎng)站。

{3}資料來源：《金融宏觀調(diào)控取得明顯成效》，中國人民銀行網(wǎng)站http：///detail.asp？col=100&id=2054.

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參考文獻：

[1]吳曉靈.2006中國金融形勢分析預(yù)測與展望專家年會的發(fā)言[EB/OL].中國人民銀行網(wǎng)站http：///detail.asp？col=4200&ID=204.

[2]DeGrauwe，P..InternationalMoney：Post-warTrendsandTheories，Oxford：OxfordUniversityPress，1996.

[3].中國的資本流動：1982-2002[J].管理世界，2004，(7).

[4]韓繼云.當前我國外匯管理對境外投資的抑制分析及對策[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2003，(11).

[5]李東榮.近年來個人結(jié)匯大幅增長的分析(上、下)[J].中國外匯管理，2004，(4-5).

[6]謝平.中國貨幣政策分析：1998-2002[J].金融研究，2004，(8).

[7].再論我國貨幣政策與匯率政策的沖突[J].國際經(jīng)濟評論，2005，(1).

[8]徐子福，洪昊.外匯管制環(huán)境下外資流入管理政策效率研究[J].金融研究，2006，(3).

[9]王玨琰，董國強.資本金支付結(jié)匯制度有待完善——透過兩起案例審視支付結(jié)匯制實施效果[J].中國金融，2007，(1).