導(dǎo)語(yǔ)：剖析創(chuàng)業(yè)板塊貿(mào)易制度研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

論文關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；變易制度；證券市場(chǎng)

論文內(nèi)容提要：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)即將設(shè)立．本文從交易制度的內(nèi)容著手，結(jié)臺(tái)影響我茸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)史易制度選擇的因素．對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇作一探討“九五”期間，我國(guó)的資本、技術(shù)、勞動(dòng)力等要素市場(chǎng)迅速發(fā)展，市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用顯著增強(qiáng)。在“十五’期間，我國(guó)將進(jìn)一步重點(diǎn)培育和發(fā)展要素市場(chǎng)，尤其是資本市場(chǎng)。為適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立已提上了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的日程。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇己成為有關(guān)專家和從業(yè)人員討論的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，眾說(shuō)不一。本文將從兩種交易制度的比較著手，結(jié)合影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度選擇的因素，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇作一探討。

一、兩種交易制度的比較

國(guó)際上存在兩種交易制度:指令驅(qū)動(dòng)制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度。這兩種制度各有所長(zhǎng)及不足。

(一)指令驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)

指令驅(qū)動(dòng)制度也稱競(jìng)價(jià)制度，其特征是:開(kāi)市價(jià)格由集合競(jìng)價(jià)形成，隨后交易系統(tǒng)對(duì)不斷進(jìn)人的投資者交易指令，按價(jià)格與時(shí)間優(yōu)先原則排序，將買(mǎi)賣(mài)指令配對(duì)競(jìng)價(jià)成交。在全球56個(gè)市場(chǎng)中，采用投資者指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場(chǎng)有30個(gè)，占540lo，中國(guó)探滬兩個(gè)交易所以及香港、日本等市場(chǎng)均實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)制度。這一制度主要優(yōu)點(diǎn)如下:

I.運(yùn)行費(fèi)用及交易成本較低。投資者買(mǎi)賣(mài)指令競(jìng)價(jià)成交，交易價(jià)格在系統(tǒng)內(nèi)部生成，系統(tǒng)本身表現(xiàn)出自運(yùn)行特征。在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上，證券價(jià)格是單一的，投資者的交易成本僅僅是付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費(fèi)。這種指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，在處理大量小額交易指令方面，優(yōu)越性較明顯。

2.透明度高。在指令驅(qū)動(dòng)制度中，信息傳遞速度快、范圍廣。買(mǎi)賣(mài)盤(pán)信息、成交量與成交價(jià)格信息等及時(shí)向整個(gè)市場(chǎng)，投資者幾乎可以同步了解到交易信息.很難發(fā)生交易信息壟斷。透明度高有利于投資者監(jiān)督市場(chǎng)。

這一制度的主要缺點(diǎn)是:

1.處理大額買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的能力較低。大額買(mǎi)賣(mài)盤(pán)必須等待交易對(duì)手下單，投資者可能因報(bào)價(jià)不易或缺乏交易對(duì)手而無(wú)法成交。大宗交易可能費(fèi)時(shí)良久或引起價(jià)格劇烈波動(dòng)，從而降低效率和市場(chǎng)流動(dòng)性。

2，某些不活躍的股票成交可能繼續(xù)萎縮。一些吸引力不大的股票，成交本來(lái)就不活躍，系統(tǒng)顯示的買(mǎi)賣(mài)指令不足，甚至較長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有成交記錄。這種情況又會(huì)使投資者望而卻步。其流動(dòng)性可能會(huì)進(jìn)一步下降。目前主板市場(chǎng)上某些“莊家”控盤(pán)的小盤(pán)股的成交狀況就是真實(shí)寫(xiě)照。

3.價(jià)格波動(dòng)性大。在指令驅(qū)動(dòng)制度下，交易價(jià)格是通過(guò)投資者下達(dá)的買(mǎi)賣(mài)指令驅(qū)動(dòng)并通過(guò)競(jìng)價(jià)而產(chǎn)生的，即使買(mǎi)賣(mài)指令到達(dá)市場(chǎng)的頻率相同，市場(chǎng)上存在著均衡價(jià)格，買(mǎi)賣(mài)指令通常也不是同時(shí)到達(dá)市場(chǎng)的，從而市場(chǎng)上存在著即時(shí)流動(dòng)性問(wèn)題，市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格也因此會(huì)偏離均衡價(jià)格并趨于波動(dòng)。此外大額買(mǎi)賣(mài)指令和莊家操縱價(jià)格等行為也同樣會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的大幅波動(dòng)。

(二)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)

報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度也稱做市商制度，其特征是:做市商就其負(fù)責(zé)的證券，向投資者報(bào)價(jià)買(mǎi)人與賣(mài)出，投資者或直接或通過(guò)經(jīng)紀(jì)人與做市商進(jìn)行交易.按做市商報(bào)出的買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)成交，直至做市商改變報(bào)價(jià)。在全球56個(gè)市場(chǎng)中，采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場(chǎng)有巧個(gè)(其中北美14個(gè)，歐洲1個(gè));占?7%，以美國(guó)的IVr}SDAQ市場(chǎng)為典型代表。

報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的主要優(yōu)點(diǎn)是:

1.成交的即時(shí)性和市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于做市商必須維持他做市證券的雙向交易，所以投資者不用擔(dān)心沒(méi)有交易對(duì)手，可以隨時(shí)按做市商報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易，不會(huì)因買(mǎi)賣(mài)雙方不均衡而無(wú)法交易，從而保證了市場(chǎng)的流動(dòng)性。尤其在處理大額買(mǎi)賣(mài)指令方面，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度具有指令驅(qū)動(dòng)制度所不可比擬的優(yōu)勢(shì)。

2.價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。由于做市商是在充分研究做市證券價(jià)值后，結(jié)合市場(chǎng)供求關(guān)系報(bào)價(jià)的，又承諾隨時(shí)按所報(bào)價(jià)買(mǎi)賣(mài)證券，因此可以減少價(jià)格波動(dòng)，縮小價(jià)格震幅，從而保持了價(jià)格的連續(xù)性。同時(shí)做市商的存在也有助于矯正買(mǎi)賣(mài)指令不均衡現(xiàn)象和抑制股價(jià)操縱。

3.具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下，價(jià)格信號(hào)是這樣形成的:做市商作為專業(yè)證券分析者優(yōu)先掌握信息，通過(guò)合理分析得出報(bào)價(jià)，并將該報(bào)價(jià)交由交易者判斷，市場(chǎng)對(duì)報(bào)價(jià)的接受程度反過(guò)來(lái)又促使報(bào)價(jià)向公平價(jià)格不斷趨近，由此可見(jiàn)，價(jià)格的形成是做市商綜合研究與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的雙重結(jié)果，具有相當(dāng)?shù)暮侠硇院蜏?zhǔn)確度。

報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度不足之處是:

1.缺乏透明度。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下，買(mǎi)賣(mài)盤(pán)信息集中在做市商手中，交易信息到整個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間相對(duì)滯后。為抵消大額交易對(duì)價(jià)格的可能影響，做市商可要求推遲或豁免大額交易信息。

2.增加投資者負(fù)擔(dān)。做市商聘用專門(mén)人員，投人資金，承擔(dān)做市義務(wù)，是有風(fēng)險(xiǎn)的。做市商會(huì)對(duì)其提供的服務(wù)和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，體現(xiàn)在做市商的買(mǎi)人價(jià)與賣(mài)出價(jià)之間的差價(jià)，而差價(jià)由投資者來(lái)承擔(dān)，就增加了投資者負(fù)擔(dān)。

3.可能增加監(jiān)管成本。采取做市商制度，證券監(jiān)管部門(mén)要制定詳細(xì)的監(jiān)管制度與做市商運(yùn)作規(guī)則，并動(dòng)用資源監(jiān)管做市商活動(dòng)。證券監(jiān)管部門(mén)不會(huì)承擔(dān)這些成本，最終也會(huì)由投資者承擔(dān)。

4.可能濫用特權(quán)。做市商自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)角色與做市功能可能存在沖突。做市商之間也可能合謀串通操縱價(jià)格。這些都需要強(qiáng)有力的監(jiān)管。

綜上所述，指令驅(qū)動(dòng)制度有利于降低成本，適合于大量小額、交易活躍的股票;報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度能保證成交的及時(shí)性并有助于減少價(jià)格的波動(dòng)，適合于大宗交易和交易不活躍的股票。但兩種交易制度在其各自的發(fā)展過(guò)程中，正在不斷吸取對(duì)方的優(yōu)點(diǎn)而逐步走向融合，如美國(guó)的iVYSE作為一個(gè)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)而引人了專家經(jīng)紀(jì)人制度，而NASDr1Q作為典型的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度在1997年引人ECNS系統(tǒng)后，價(jià)格決定已經(jīng)由單純的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)走向報(bào)價(jià)與指令聯(lián)合驅(qū)動(dòng)。

二、影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度選擇的因素

交易制度的選擇涉及市場(chǎng)模式、市場(chǎng)制度目標(biāo)、市場(chǎng)現(xiàn)有資源、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)參與者成熟度等諸多因素，是證券市場(chǎng)制度安排中的核心問(wèn)題。

(一)市場(chǎng)的模式選擇與交易制度的選擇

目前的二板市場(chǎng)在組織模式上存在三種主要模式;附屬市場(chǎng)模式，相對(duì)獨(dú)立市場(chǎng)模式和完全獨(dú)立市場(chǎng)模式。附屬市場(chǎng)模式一般采取主板第二部的模式、與主板組合在一起共同運(yùn)作，擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采取相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別，如日本東京交易所的第二部就采用這種模式。相對(duì)獨(dú)立市場(chǎng)模式是指二板相對(duì)獨(dú)立于主板，由主板的一個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)來(lái)運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)與監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)，有的交易系統(tǒng)是建立在主板的交易平臺(tái)上，有的則采取與主板完全不同的交易系統(tǒng)，加拿大的CDN和香港的創(chuàng)業(yè)板就屬于這種模式。完全獨(dú)立市場(chǎng)模式的二板是與主板分別來(lái)獨(dú)立運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和監(jiān)管體制。美國(guó)的1}1A5}DAQ、日本的J?15DA}的都屬于這種模式。在借鑒其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)計(jì)劃將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)專設(shè)于深市‘，這在客觀上為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)選擇獨(dú)立市場(chǎng)模式提供了可行性，也為其交易制度的選擇提供了更大的空間。

(二)市場(chǎng)制度的目標(biāo)選擇與交易制度的選擇

證券市場(chǎng)制度的總體目標(biāo)包括流動(dòng)性、穩(wěn)定性、效率性和透明度四個(gè)方面。這四個(gè)目標(biāo)從理論上講是一致的，目標(biāo)之間有著互利性。但是在實(shí)際操作中它們之間往往存在矛盾與沖突。對(duì)于多元目標(biāo)的取舍，最終取決于市場(chǎng)所處的發(fā)展階段。一般而言，在市場(chǎng)設(shè)立之初，市場(chǎng)制度的目標(biāo)主要側(cè)重于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性方面:而當(dāng)市場(chǎng)成熟后、市場(chǎng)制度的目標(biāo)則主要側(cè)重于提高市場(chǎng)效率性和透明度方面。另一方面，從交易制度看，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度在提高市場(chǎng)流動(dòng)性和平穩(wěn)股價(jià)方面有其獨(dú)特的功效，而指令驅(qū)動(dòng)制度有利于提高市場(chǎng)的透明度和效率性。因此，根據(jù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前所處的發(fā)展階段及市場(chǎng)制度的目標(biāo)設(shè)計(jì)，選擇報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度不失為一種穩(wěn)妥的漸進(jìn)式發(fā)展方略。

(三)市場(chǎng)現(xiàn)有的資源與交易制度的選擇

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立于深圳市場(chǎng)，如何充分利用好深圳市場(chǎng)的交易、登記和結(jié)算等系統(tǒng)現(xiàn)有資源，是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度選擇時(shí)必須考慮的問(wèn)題。若原封不動(dòng)地采用原來(lái)的指令驅(qū)動(dòng)制度、香港創(chuàng)業(yè)板應(yīng)成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“前車(chē)之鑒”;若選擇完全照搬}rASDaQ的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制，深圳市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展己經(jīng)建立的一整套與指令驅(qū)動(dòng)制度相適應(yīng)的法規(guī)監(jiān)管體系、電子撮合設(shè)備及軟件體系以及運(yùn)行管理體系都要完全摒棄，所帶來(lái)巨大的成本損失使其變得不明智。

(四)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)與交易制度的選擇

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主體是新興中小企業(yè)、首先，與成立己久、運(yùn)作良好的企業(yè)相比，其自身發(fā)展不是很成熟，管理不夠規(guī)范，前景也不很明朗，失敗率較高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大、主要表現(xiàn)為股價(jià)往往大幅度偏離價(jià)值進(jìn)行劇烈波動(dòng);其次，因其股本偏小，其股價(jià)更易被操縱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大;再次，由于成立時(shí)間短，知名度較低、投資者的了解程度也較低，易使交易不活躍，引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下，首先，做市商不會(huì)使股票的價(jià)格大幅度偏離價(jià)值，因?yàn)檫^(guò)高的價(jià)格既不利于出售，又會(huì)導(dǎo)致存貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn);其次，由于做市商的存在，旁人也不愿操縱股價(jià)與其對(duì)抗，減少了股價(jià)被操縱的風(fēng)險(xiǎn);再次，由于做市商對(duì)企業(yè)的了解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)普通投資者，其對(duì)企業(yè)的推介有利于投資者對(duì)企業(yè)的了解。美國(guó)NASDAQ的投資者正是出于對(duì)做市商的信任才敢于對(duì)原本不了解的公司進(jìn)行投資。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)選擇報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制，有利于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

(五)對(duì)市場(chǎng)參與者成熟度的假設(shè)與交易制度的選擇

指令驅(qū)動(dòng)制度的假設(shè)前提是市場(chǎng)參與者都是成熟、理性的主體，能熟練收集、分析信息，能夠?qū)r(jià)格走勢(shì)做出獨(dú)立的判斷，并將這些判斷變成交易指令，交由市場(chǎng)驗(yàn)證、而報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的前提是市場(chǎng)參與者尚不成熟且欠理性、由其收集、分析信息的成本較高、因此通過(guò)專家分析信息、提出報(bào)價(jià)，然后交由市場(chǎng)去判斷，投資者對(duì)報(bào)價(jià)的認(rèn)同將促使報(bào)價(jià)逼近真實(shí)價(jià)值.以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。目前，在我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中仍以散戶為主(截至2000年3月，上證所機(jī)構(gòu)開(kāi)戶數(shù)為9.29萬(wàn)戶.僅占開(kāi)戶總數(shù)的0.384%，持股市值尚不到100lo)，且其文化程度較低.投機(jī)傾向極強(qiáng)，遠(yuǎn)未達(dá)到指令驅(qū)動(dòng)制度假設(shè)前提的要求，因此就現(xiàn)狀而言，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)選擇報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度較為適宜。

綜合考慮上述因素，從理論上講，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度更為符合處于初創(chuàng)期的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的要求，但要建立一個(gè)完善的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，必須要有相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)制和規(guī)則與其配合，就目前實(shí)際來(lái)看，在監(jiān)管、技術(shù)、交易主體等諸多方面仍存在較大障礙。因此、應(yīng)在借鑒、吸收海外二板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，理性地對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度作出選擇。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的選擇

我國(guó)主板市場(chǎng)采用指令驅(qū)動(dòng)制度雖然有過(guò)度炒作和少數(shù)人操縱市場(chǎng)等問(wèn)題，但也有透明度較高、容易監(jiān)管、效率較高等優(yōu)越性。因此，筆者認(rèn)為，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的初創(chuàng)期可以以指令驅(qū)動(dòng)制度為基礎(chǔ).有針對(duì)性地在一定范圍和一定程度上引人報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，即實(shí)行指令與報(bào)價(jià)混合驅(qū)動(dòng)的交易制度.這樣既可以保留指令驅(qū)動(dòng)制度透明度較高、容易監(jiān)管、效率較高、成本較低的優(yōu)點(diǎn)，又能充分發(fā)揮報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度在增強(qiáng)價(jià)格穩(wěn)定性和加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性方面的體制優(yōu)勢(shì).從而實(shí)現(xiàn)兩種交易制度的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ).以確保我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平穩(wěn)渡過(guò)初創(chuàng)期。

(一)以指令驅(qū)動(dòng)制度為基礎(chǔ)

作出這一選擇，基于以下兩方面的考慮:

1，市場(chǎng)承受能力。目前中國(guó)深滬市場(chǎng)采用的都是指令驅(qū)動(dòng)的電子集中競(jìng)價(jià)制度，雖有一些弊端.但已被廣大投資者及證券公司所熟悉和掌握，將其推倒而重新起用一套全新的交易制度將會(huì)帶來(lái)巨大的震蕩。從指令驅(qū)動(dòng)制度完全切換到報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，不僅需要從技術(shù)上修改交易系統(tǒng)和運(yùn)行流程，更需要從制度上對(duì)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和做市活動(dòng)的利益沖突、股票賣(mài)空、以及《證券法》中有關(guān)收購(gòu)兼并、信息披露等事項(xiàng)作出修改，因而涉及整個(gè)市場(chǎng)制度和運(yùn)行框架的重構(gòu)，實(shí)施成本將是非常高昂的，而且將需要多方面的適應(yīng)，包括投資者、券商和監(jiān)管部門(mén)等的適應(yīng)。對(duì)發(fā)展中的中國(guó)證券市場(chǎng)的任何巨大的、激烈的改變都將可能引起巨大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題。

2，做市商建設(shè)和監(jiān)管。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引進(jìn)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，做市商的來(lái)源主要是證券公司，尤其是綜合類證券公司。但在做市商建設(shè)和監(jiān)管方面，存在以下問(wèn)題;(1}做市商主體行為還有侍規(guī)范化。目前，許多證券公司在治理結(jié)構(gòu)上存在缺陷，證券公司之間進(jìn)行低水平競(jìng)爭(zhēng)，這些都會(huì)影響其將來(lái)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上充分發(fā)揮做市商功能;(2)存在做市商濫用特權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。一般作為對(duì)做市商在履行職責(zé)時(shí)可能承擔(dān)額外的市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，監(jiān)管當(dāng)局會(huì)給予做市商某些特權(quán)，如推遲或豁免大額交易信息等，但某些做市商在缺乏嚴(yán)格監(jiān)督的情況下，就會(huì)利用其特權(quán)合謀欺詐客戶、壟斷交易，少披露甚至不披露有關(guān)交易信息、以及利用自己的特殊地位進(jìn)行市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易等;(3)對(duì)證券監(jiān)管部門(mén)提出更高的要求。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下，做市商承擔(dān)了經(jīng)紀(jì)人、自營(yíng)商、做市商等多重角色，這可能導(dǎo)致所謂角色沖突，例如，做市商可能會(huì)模糊自己的角色，采取拖延披露成交回報(bào)、拒絕報(bào)價(jià)承諾和披露自己的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量等方式謀取私利，證券監(jiān)管當(dāng)局取得這些確切的信息并實(shí)施懲罰的難度加大。以目前我國(guó)的證券公司狀況及證券監(jiān)管的水平，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度為基礎(chǔ)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)適當(dāng)引人報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度

但我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)有針對(duì)性地在一定范圍和一定程度上引人報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，在此之前尚有許多基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作要做。

首先，是建立和完善制度運(yùn)行所必須的市場(chǎng)條件，主要包括以下幾方面:

1.完善的法律法規(guī)和較強(qiáng)的市場(chǎng)監(jiān)管能力。只有在一整套完善的法律法規(guī)約束下，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度才能走上軌道。同時(shí)，該制度的實(shí)行對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力和監(jiān)管水平也提出了更高的要求，只有通過(guò)監(jiān)管增強(qiáng)做市商的守法和自律意識(shí)，否則做市商有可能會(huì)濫用特權(quán)，依仗其所擁有的信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)手進(jìn)行內(nèi)幕交易或聯(lián)手壟斷價(jià)格等，從而損害投資者的合法權(quán)益。

2.資本實(shí)力雄厚、運(yùn)營(yíng)規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)自控能力較強(qiáng)的做市商。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度對(duì)做市商的要求是全面的、高標(biāo)準(zhǔn)的。只有在資金規(guī)模實(shí)力、管理特別是風(fēng)險(xiǎn)管理水平、人才素質(zhì)和上市公司研究能力等方面具有較強(qiáng)綜合能力的證券公司方能勝任做市商的角色。

3.寬松的融資環(huán)境和完善的市場(chǎng)機(jī)制。由于做市商在市場(chǎng)交易中承擔(dān)了一定的責(zé)任，因此必須相應(yīng)地為其提供寬松的融資環(huán)境和完善的市場(chǎng)機(jī)制。市場(chǎng)應(yīng)為做市商提供暢通的融資和融券渠道，以適應(yīng)其根據(jù)市場(chǎng)的情況，靈活有效地進(jìn)行存貨管理，以降低自身的交易成本的需要，同時(shí)市場(chǎng)還需要建立和完善一整套做空機(jī)制。

4.交易及清算技術(shù)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的建立，要求在交易及清算技術(shù)上達(dá)到很高的要求，因?yàn)樵撝贫纫蕾囉谙冗M(jìn)的電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和現(xiàn)代通迅手段為技術(shù)支持的支付系統(tǒng)和證券結(jié)算系統(tǒng)。公務(wù)員之家

另外，高比重的機(jī)構(gòu)投資者及其格守的長(zhǎng)期投資理念是市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素，所以超常規(guī)、創(chuàng)造性地培育機(jī)構(gòu)投資者也是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度得以順利實(shí)施的前提條件。

其次，要建立做市商規(guī)則，以規(guī)范做市商的市場(chǎng)行為，具體規(guī)則涵蓋:做市商的資格認(rèn)定、做市申請(qǐng)、做市義務(wù)、報(bào)價(jià)規(guī)則、權(quán)利、退市機(jī)制、試點(diǎn)證券的選擇等諸多方面。

此外，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的引人步驟上，筆者認(rèn)為應(yīng)采取先試點(diǎn)、再推廣的做法，可以選擇在創(chuàng)業(yè)板上市的部分上市公司和一部分實(shí)力較強(qiáng)、規(guī)模較大的綜合類證券公司參與試點(diǎn)工作，通過(guò)試點(diǎn)積累經(jīng)驗(yàn)，為日后制度的推開(kāi)創(chuàng)造條件。在引人時(shí)機(jī)的選擇上，筆者認(rèn)為在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的初期，市場(chǎng)的流動(dòng)性應(yīng)下存在太大間題，故沒(méi)有必要倉(cāng)促引人，可以選擇市場(chǎng)較為低迷時(shí)期適時(shí)推出以激活市場(chǎng)。

綜上所述，結(jié)合國(guó)外證券市場(chǎng)成熟的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如紐約證券交易所、多倫多證券交易所都采用電子撮合指令驅(qū)動(dòng)制度與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度相結(jié)合的混合交易制度，取得了極大的成功，這都為我國(guó)創(chuàng)業(yè)極市場(chǎng)交易制度的選擇提供了成功的佐證和可以直接借鑒的范例。因此，筆者認(rèn)為，實(shí)行指令與報(bào)價(jià)混合驅(qū)動(dòng)的交易制度是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易制度的現(xiàn)實(shí)選擇。