導(dǎo)語(yǔ)：企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之議一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)資本增長(zhǎng)和社會(huì)資源有效配置的重要方式，因此并購(gòu)績(jī)效一直是研究的熱點(diǎn)。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)國(guó)外的研究成果，首先歸納了企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效理論，然后分別從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)、文化整合、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)動(dòng)機(jī)、高管年薪報(bào)酬等五個(gè)方面列舉了他們對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，然后又歸納了績(jī)效的評(píng)估方法：會(huì)計(jì)研究法和事件研究法。最后對(duì)績(jī)效的評(píng)估方法進(jìn)行了評(píng)價(jià)，在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；績(jī)效理論；影響因素；評(píng)估方法

引言

企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)資本增長(zhǎng)和社會(huì)資源有效配置的重要方式，具有使企業(yè)資本快速增長(zhǎng)、降低進(jìn)入和退出市場(chǎng)壁壘、提高資源配置效率等優(yōu)勢(shì)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)勢(shì)頭更猛，重大的并購(gòu)案例接連不斷，數(shù)百億美元、甚至上千億美元的巨型并購(gòu)屢見不鮮。

我國(guó)企業(yè)通過并購(gòu)活動(dòng)，可以更好地吸引投資，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)合作；通過國(guó)有企業(yè)之間的互兼并，可以有效避免國(guó)有資產(chǎn)流失，提高企業(yè)活力，同時(shí)可以形成一個(gè)更開放和公平的市場(chǎng)。

一、并購(gòu)的績(jī)效理論闡述

（一）國(guó)外學(xué)者的一般性研究

1.認(rèn)為并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效影響顯著Jensen和Ruback（1983）文獻(xiàn)的研究成果后，認(rèn)為成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)約20%的異常收益，而成功的收購(gòu)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)的收益可達(dá)到30%。Ravenscraft和Scher研究了1950-1977年間的471家并購(gòu)公司，研究結(jié)果認(rèn)為并購(gòu)能夠系統(tǒng)性地提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，收購(gòu)公司的盈利水平要低于相應(yīng)企業(yè)1到2個(gè)百份點(diǎn)，而且這個(gè)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。Bruner（2002）對(duì)130多篇有關(guān)績(jī)效研究的經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行了分析，結(jié)論認(rèn)為，目標(biāo)公司股票價(jià)格上漲，一般會(huì)達(dá)到有10%至30%的股票超額收益率，而且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

2.認(rèn)為并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效影響并不確定DavidKing（2002）對(duì)以往研究進(jìn)行了系統(tǒng)回顧，發(fā)現(xiàn)結(jié)論具有不確定性，不能給出一個(gè)確定的評(píng)價(jià)。Ghosh（2001）以1981-1995間美國(guó)315起并購(gòu)為樣本，采用截距模型、變化模型和配對(duì)模型三種方法分別研究并購(gòu)前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。結(jié)論發(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用截距模型時(shí)，并購(gòu)后的業(yè)績(jī)相對(duì)并購(gòu)前有顯著提高；但當(dāng)采用變化模型和配對(duì)模型時(shí)，并購(gòu)后相對(duì)于并購(gòu)前的業(yè)績(jī)卻沒有顯著的變化。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究

施軍和徐維蘭（2008）認(rèn)為，對(duì)于并購(gòu)的績(jī)效理論闡述分為正效應(yīng)、零效應(yīng)、負(fù)效應(yīng)三個(gè)方面。

1.并購(gòu)正效應(yīng)的理論。①效率理論。有較高管理效率的企業(yè)并購(gòu)管理效率較低的企業(yè)，可以通過提高后者的管理效率而獲得正效應(yīng)。②經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論。此理論的前提假設(shè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在。③多元化理論。企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)并不是為了股東財(cái)富的最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，叢而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。④財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。

該理論認(rèn)為一個(gè)有累積稅收損失和稅收減免的企業(yè)可以與有贏利的企業(yè)進(jìn)行合并，從而實(shí)現(xiàn)合法避稅的目的。⑤戰(zhàn)略調(diào)整理論。此理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)并購(gòu)是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場(chǎng)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。⑥價(jià)值低估理論。這理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因而未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。⑦信息理論。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)時(shí)，資本市場(chǎng)之所以重新對(duì)該企業(yè)的價(jià)值做出評(píng)估，有兩種可能:其一并購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了目標(biāo)企業(yè)被低估的信息;其二有關(guān)并購(gòu)的信息將激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層采取有效措施改善其經(jīng)營(yíng)管理效率。

2.并購(gòu)零效應(yīng)的理論。并購(gòu)企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會(huì)過于樂觀，向目標(biāo)企業(yè)股東出價(jià)過高，或者即使該項(xiàng)投資并無(wú)價(jià)值，仍堅(jiān)持投資，或者在有較多的競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，并購(gòu)成本被過分的抬高，即使并購(gòu)成本已經(jīng)大于并購(gòu)收益，仍堅(jiān)持并購(gòu)，這就是所謂的“過度自信”理論。

在上述情況下，并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)行為中獲得的將是零效應(yīng)。

3.并購(gòu)負(fù)效應(yīng)的理論。①管理主義。管理者重視企業(yè)增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，因此會(huì)做出對(duì)股東來(lái)講是負(fù)效應(yīng)的并購(gòu)決策。②自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。管理者往往動(dòng)用自由現(xiàn)金流量去并購(gòu)企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張政策，并可能導(dǎo)致低收益甚至導(dǎo)致虧損的并購(gòu)，這種企業(yè)并購(gòu)必然會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。

二、并購(gòu)績(jī)效的影響因素分析

（一）產(chǎn)業(yè)效應(yīng)李瓊和游春（2008）認(rèn)為，從整體來(lái)看，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)的影響可以忽略，同時(shí)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效確實(shí)有影響。產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對(duì)不同類型并購(gòu)的影響是不同的，其中對(duì)混合并購(gòu)具有積極的、顯著的影響，而對(duì)橫向并購(gòu)的影響最小。

（二）文化整合

李安民(2007)認(rèn)為并購(gòu)中，由于文化的多樣性、復(fù)雜性和可變性使得在并購(gòu)中并購(gòu)雙方產(chǎn)生文化沖突，從而引起并購(gòu)文化風(fēng)險(xiǎn)，而文化風(fēng)險(xiǎn)滲透到管理的每一個(gè)角落，它既涉及企業(yè)戰(zhàn)略的制訂和實(shí)施、企業(yè)內(nèi)部的管理和人際關(guān)系的處理，也影響到企業(yè)的擴(kuò)張方式、經(jīng)營(yíng)成本、管理效率和管理模式，同時(shí)他還通過列舉國(guó)內(nèi)外一些實(shí)證分析結(jié)果，證明文化沖突處理不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)

何先應(yīng)（2009）股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司海外并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效密切相關(guān)。國(guó)有股持股比例高的企業(yè)可能在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效改善具有顯著影響，而在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響；法人股比例對(duì)于收購(gòu)公司績(jī)效的影響并不明確；流通股比例越高，確實(shí)給收購(gòu)公司短、長(zhǎng)期績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。

（四）并購(gòu)動(dòng)機(jī)

夏新平、鄒朝輝（2007）得出的實(shí)證結(jié)果如下：(1)基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司在并購(gòu)前后績(jī)效顯著增加，這表明基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的并購(gòu)是可以增加股東財(cái)富的。(2)基于動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司雖然在并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年績(jī)效顯著增加，但隨后其績(jī)效持續(xù)降低，這表明基于動(dòng)機(jī)的并購(gòu)沒能創(chuàng)造價(jià)值。(3)在對(duì)協(xié)同動(dòng)機(jī)和動(dòng)機(jī)子樣本的對(duì)比研究中，協(xié)同動(dòng)機(jī)的樣本公司的在并購(gòu)后一年和并購(gòu)后第二年的績(jī)效顯著優(yōu)于公司，這表明基于協(xié)同動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)要優(yōu)于動(dòng)機(jī)的收購(gòu)公司。

（五）高管年薪報(bào)酬

高管年薪報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的直接正向作用顯著，高管持股報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的直接正向作用不顯著；在激勵(lì)契約完備與不完備的前提下，不同高管報(bào)酬激勵(lì)戰(zhàn)略并購(gòu)重組公司績(jī)效之間作用路徑及其顯著水平不同，戰(zhàn)略并購(gòu)重組的中介作用及公司規(guī)模與公司性質(zhì)調(diào)節(jié)作用也不相同（李燕萍、孫紅，2008）。

總之，影響并購(gòu)績(jī)效的因此還有很多，我們?cè)俅尾荒芤灰涣信e。

三、并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法

國(guó)外關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究方法國(guó)外關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究方法，主要分為兩種:

（一）市場(chǎng)研究法事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年最早運(yùn)用在并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)中，是并購(gòu)績(jī)效檢驗(yàn)中最常見的方法之一。該方法以股價(jià)為計(jì)量指標(biāo)，將并購(gòu)公告前后某段時(shí)間(窗口期)內(nèi)并購(gòu)雙方股東的實(shí)際收益R與假定無(wú)并購(gòu)公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股東的“正?！笔找鍱(R)進(jìn)行比較，得出超額收益AR(AbnormalReturns)，用公式表示為AR=R2E(R)。

（二）會(huì)計(jì)研究法

會(huì)計(jì)研究法的內(nèi)涵是利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，以盈利能力、市場(chǎng)份額、銷售額和現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)比考察并購(gòu)前后或與同行業(yè)相比的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化。財(cái)務(wù)指標(biāo)很多，總體包括盈利能力、資本運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、發(fā)展能力四大方面。

四、對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)方法的評(píng)價(jià)及我的觀點(diǎn)

（一）有關(guān)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究的不足在采用會(huì)計(jì)法進(jìn)行研究時(shí)，大多數(shù)學(xué)者采用單個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)并購(gòu)前后績(jī)效改變，缺乏全面性。，因此，在運(yùn)用會(huì)計(jì)法進(jìn)行研究時(shí)，選取同一財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)會(huì)出現(xiàn)較大的偏差；其次，不同行業(yè)企業(yè)在不同的年度，由于行業(yè)發(fā)展的非均衡性，這也對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響，如果把數(shù)年樣本企業(yè)績(jī)效結(jié)果一并研究會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)結(jié)果的失真；另外，如企業(yè)規(guī)模等因素都對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，因此，我們認(rèn)為必須對(duì)會(huì)計(jì)法應(yīng)加以改進(jìn)。

運(yùn)用事件法對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證還有待探討。由于國(guó)內(nèi)上市企業(yè)存在著股權(quán)分立設(shè)置，同股不同權(quán)，上市企業(yè)的流通股東與非流通股東的權(quán)利、義務(wù)不對(duì)等等問題，以上這些結(jié)構(gòu)性缺陷都導(dǎo)致上市企業(yè)的股價(jià)不能真實(shí)地反映企業(yè)的基本面變化，因此，事件法不太適合我國(guó)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)估。

（二）我的觀點(diǎn)

我們?cè)谶M(jìn)行企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)該充分了解并購(gòu)的績(jī)效理論，同時(shí)要考慮并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行分析，要考慮產(chǎn)業(yè)效應(yīng)、并購(gòu)動(dòng)機(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，不能單純的用會(huì)計(jì)法或事件法來(lái)進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)，而應(yīng)該綜合各種因素，從實(shí)際出發(fā)，不斷創(chuàng)新研究，建立一套科學(xué)合理有效的績(jī)效評(píng)估機(jī)制。