導(dǎo)語(yǔ)：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在誘因探討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

從1933年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條到1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)再到2008年的美國(guó)次貸危機(jī)，這幾次金融危機(jī)凸顯了引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的因素之間存在聯(lián)動(dòng)性、傳染性和相關(guān)性。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)會(huì)給社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不可估量的損失。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，一些行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，微觀主體的信用風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，由于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換不暢，之前經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展所掩蓋的金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露出來。2014年是債券市場(chǎng)打破剛性兌付元年，自2014年我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)違約以來，違約債券只數(shù)和規(guī)模呈逐年增多態(tài)勢(shì)。商業(yè)銀行受互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化的沖擊，業(yè)務(wù)發(fā)展趨于多元化，也引發(fā)了一些風(fēng)險(xiǎn)事件，如廣發(fā)銀行惠州分行違規(guī)擔(dān)保案、民生銀行北京航天橋支行虛假理財(cái)案、浦發(fā)銀行成都分行違法貸款案等。這說明在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)增速放緩所凸顯的金融風(fēng)險(xiǎn)事件值得重視。金融業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要，在2017年全國(guó)金融工作會(huì)議上，提出金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分。當(dāng)前我國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也進(jìn)入了新時(shí)代，基本特征就是我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。金融業(yè)在質(zhì)量、效率和動(dòng)力三個(gè)層面也應(yīng)加速變革，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。首要任務(wù)就是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融的良性循環(huán)和健康發(fā)展。

一、關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的綜述Sharpe

提出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systematicrisk）的概念，即CAPM模型中的β系數(shù)，，β系數(shù)表示某只證券相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)度量，即衡量單只證券收益隨市場(chǎng)收益變動(dòng)的程度，被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又被稱作市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或者不可分散風(fēng)險(xiǎn)，是由共同的或者普遍性的因素造成的波動(dòng)性。Sharpe給出了微觀意義上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義。當(dāng)前學(xué)界所關(guān)注的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systemicrisk）是從宏觀意義視角對(duì)其進(jìn)行定義。比如有觀點(diǎn)認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種傳染風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)一家或幾家銀行出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難同時(shí)產(chǎn)生溢出效應(yīng)時(shí)，整個(gè)銀行體系有可能陷入危機(jī)。世界銀行的Kaufman（1996）［2］指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是單個(gè)銀行的損失通過多米諾骨牌效應(yīng)傳導(dǎo)，使得整個(gè)銀行體系發(fā)生損失的可能性。因此系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可視為金融體系的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，最初表現(xiàn)為一系列的潛在風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)，隨著風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積，這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致突發(fā)事件，如若得不到有效及時(shí)的處置，會(huì)給金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來巨大的沖擊，嚴(yán)重時(shí)會(huì)演化為全局性的金融危機(jī)。張曉樸（2010）［3］認(rèn)為與單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相比，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響更廣泛、更深刻、更具毀滅性。會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)倒閉、貨幣貶值與資本外逃、金融市場(chǎng)崩潰，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行造成巨大的破壞，給社會(huì)財(cái)富造成巨額損失（Reinhart&Rogoff，2011）［4］。

王國(guó)剛（2017）［5］指出當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要是指建立在高杠桿和脫實(shí)向虛基礎(chǔ)上的金融交易，通過“資產(chǎn)—債務(wù)”聯(lián)動(dòng)機(jī)制和擴(kuò)散傳染機(jī)制，在金融市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下行條件下所引發(fā)的有毒資產(chǎn)多米諾骨牌效應(yīng)和金融危機(jī)。方興起（2018）［6］將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為危及整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系的金融風(fēng)險(xiǎn)，并將其分為潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)實(shí)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。胡濱（2017）［7］指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可具體分為橫向維度和縱向維度。在橫向維度上，金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)暴露和相互關(guān)聯(lián)使一個(gè)特定的沖擊在金融網(wǎng)絡(luò)中傳播并演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在縱向維度中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，主要關(guān)注金融體系的順周期性。毛銳等（2018）［8］通過模擬發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)規(guī)模呈順周期特征，在中央政府隱性擔(dān)保率不斷下降的情況下，累積的金融風(fēng)險(xiǎn)扭曲了信貸配給效率，并使得居民和金融部門持有地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)不斷迭加，在達(dá)到臨界值時(shí)觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。曾康霖（2018）［9］認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)和下降，金融機(jī)構(gòu)資不抵債、流動(dòng)性短缺、產(chǎn)生支付危機(jī)，發(fā)展下去導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，金融市場(chǎng)不能正常運(yùn)行或癱瘓。綜上所述，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)起源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中爆發(fā)的各類風(fēng)險(xiǎn)事件，這些風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)隨時(shí)間的推移不斷演進(jìn)和放大，加劇金融體系的脆弱性，輕則導(dǎo)致單個(gè)或幾個(gè)金融機(jī)構(gòu)倒閉，重則可能引發(fā)金融系統(tǒng)崩潰，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的沖擊。當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)疊加，同時(shí)國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境不確定因素增加，逆全球化思潮涌動(dòng)。距離上次金融危機(jī)爆發(fā)已有十年，前事不忘，后事之師。對(duì)于各類風(fēng)險(xiǎn)事件不能忽視，謹(jǐn)防其傳染共振造成更大的危機(jī)。下文從現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，梳理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在誘發(fā)因素，并探討其防控對(duì)策。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在誘發(fā)因素

在新時(shí)代背景下，潛在的風(fēng)險(xiǎn)事件呈現(xiàn)出關(guān)聯(lián)性、傳染性、共振性、復(fù)雜性和隱蔽性。本文從地方政府、商業(yè)銀行、實(shí)體企業(yè)、虛擬經(jīng)濟(jì)、人民幣匯款等五個(gè)方面來論述當(dāng)前階段系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在誘發(fā)因素。

（一）地方政府財(cái)政收支剛性矛盾突出，潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊存在1994年我國(guó)分稅制改革以后，中央和地方事權(quán)財(cái)權(quán)匹配不夠，隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，地方政府為發(fā)展經(jīng)濟(jì)、改善民生不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，固定資產(chǎn)投資需求旺盛，地方政府財(cái)政支出比重不斷加大（見圖1）。然而，隨著新常態(tài)的到來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，甚至存在下行的壓力，伴隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利能力下降，政府財(cái)政收入日益拮據(jù)。從2014年開始我國(guó)財(cái)政收入增速僅保持個(gè)位數(shù)2017年全國(guó)財(cái)政支出比財(cái)政收入高3.05萬億元。財(cái)政收入下滑和支出剛性的矛盾突出，加劇地方政府的舉債沖動(dòng)。圖2顯示了地方政府債、國(guó)債、政策銀行債在過去十年中積累了大量的存量規(guī)模，近年來地方政府面臨更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力。2014年財(cái)政部啟動(dòng)系列改革，新預(yù)算法和國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》體現(xiàn)了財(cái)政部約束地方政府的舉債行為。雖然，地方政府傳統(tǒng)融資平臺(tái)被剝離或進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，但事實(shí)上部分地方政府融資平臺(tái)并未被真正剝離，它們以所謂“市場(chǎng)化”的主體繼續(xù)存在，雖構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)控制體系、完善了治理結(jié)構(gòu)，但地方政府隱性擔(dān)保并未被真正剝離。2015年以來地方金融控股公司成為新的融資平臺(tái)，它們以PPP、政府購(gòu)買公共服務(wù)、投貸聯(lián)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式繼續(xù)為地方政府融資（鄭聯(lián)盛，2017）［10］。這些新的融資方式對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到促進(jìn)作用，但部分新融資方式日益扭曲為地方政府舉債的新渠道。這些新渠道使得地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)形式更為隱秘，地方政府與國(guó)有企業(yè)、銀行、其他金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系更加多元，債務(wù)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)、地方政府潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜（胡濱，2018）［11］。2017年政府部門的杠桿率為36.2%（2015年為57%），說明我國(guó)在“去杠杠”方面取得了一定的成效，但并不是說地方政府不存在爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能，因?yàn)閷?duì)杠桿率多高會(huì)引發(fā)重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒有一個(gè)廣泛的共識(shí)。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更多地體現(xiàn)為償付風(fēng)險(xiǎn)，即沒有足夠的流動(dòng)性來償付到期的債務(wù)。因此，要警惕融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，避免過度舉債或赤字預(yù)算演繹而成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資結(jié)構(gòu)失衡，商業(yè)銀行潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯露我國(guó)以銀行為中介的間接融資比重超過80%，股權(quán)融資比重不到15%。間接融資比重過大，無法發(fā)揮直接融資轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能（韓心靈和韓保江，2017）［12］。新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，資產(chǎn)負(fù)債率升高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)集聚的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向金融系統(tǒng)傳導(dǎo)和蔓延，直接表現(xiàn)為商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率的提高。截至2017年末，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額為1.71萬億元，較2016年末增加了2000億元；我國(guó)商業(yè)銀行的不良貨款率為1.74%，與2016年末持平。為增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，商業(yè)銀行計(jì)提了大量的撥備，2017年末，我國(guó)商業(yè)銀行撥備覆蓋率為181.42%，比2016年末提高了5.02個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，商業(yè)銀行正面臨凈息差收窄的局面（見圖3）和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率下降的趨勢(shì)（見圖4）。商業(yè)銀行凈息差收窄、盈利能力下降，資本補(bǔ)充與撥備計(jì)提的能力都受到弱化另外，商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也值得重視。2013年6月20日我國(guó)銀行間隔夜回購(gòu)利率最高達(dá)到30%，7天回購(gòu)利率最高達(dá)到28%。中國(guó)人民銀行沒有對(duì)現(xiàn)金緊縮進(jìn)行干預(yù)，銀行間的借貸幾乎凍結(jié)，商業(yè)銀行出現(xiàn)“錢荒”?！板X荒”是我國(guó)金融體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重大“壓力測(cè)試”。2015年2月隔夜拆借規(guī)模為1.34萬億元，到2016年8月隔夜拆借規(guī)模已飆升至9.44萬億元，2017年8月隔夜拆借規(guī)模為5.43萬億元。圖5顯示了2009年至今隔夜、7天、30天的銀行間同業(yè)拆借利率呈現(xiàn)總體上浮的趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行間市場(chǎng)短期流動(dòng)性的依賴升高。同時(shí)，債券市場(chǎng)收益率的提升也是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要預(yù)警。近幾年我國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線呈現(xiàn)整體上移的趨勢(shì)，2017國(guó)債1年期收益率較年初上浮最大為114基點(diǎn)；3~5年期上行99～100基點(diǎn)；7~10年期上行87～91基點(diǎn)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生階段，“歐豬五國(guó)”的國(guó)債收益率一度提升，使得市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，最后演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)銀行體系亦要警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。

（三）“去杠桿”的擠出效應(yīng)可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)2017年我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至250.3%，之前我國(guó)宏觀杠桿率上升速度較快，2012—2016年年均提高13.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，我國(guó)非金融部門的杠桿率與政府部門、住戶部門相比是最高的，與世界其他主要經(jīng)濟(jì)體相比也是較高的。2017年我國(guó)非金融部門杠桿率為159%，政府部門杠桿率為36.2%，住戶部門杠桿率為55.1%。在非金融部門中，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率一直高于私營(yíng)企業(yè)（見圖6）。2017年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為65.7%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.5%。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)債務(wù)占全部非金融企業(yè)部門的62%，比2016年增加3個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)去杠桿仍是未來重中之重，國(guó)有企業(yè)去杠桿將面臨更大的挑戰(zhàn)。自2016年提出“三去一降一補(bǔ)”以來，企業(yè)部門杠桿率持續(xù)攀升的勢(shì)頭有所遏制，但企業(yè)部門去杠桿依舊是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，尤其是當(dāng)前所關(guān)注的“僵尸企業(yè)”?！敖┦髽I(yè)”大多為產(chǎn)能過剩的企業(yè)（如圖6所示重工業(yè)企業(yè)的杠桿率高于輕工業(yè)企業(yè)），產(chǎn)能過剩導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善，同時(shí)“僵尸企業(yè)”多為國(guó)有企業(yè)，它們?cè)诋a(chǎn)能過剩、經(jīng)營(yíng)不善的同時(shí)，卻又占用了大量的信貸資源，造成企業(yè)部門杠桿率的居高不下，同時(shí)私營(yíng)企業(yè)卻陷入融資難的境地，不利于市場(chǎng)活力的激發(fā)。一旦“僵尸企業(yè)”的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生惡化，銀行貸款違約風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)自身債券違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之升級(jí)惡化。目前對(duì)“僵尸企業(yè)”的界定仍然存在爭(zhēng)議，地方政府說不清、企業(yè)不承認(rèn)、銀行不愿提。關(guān)于“僵尸企業(yè)”的市場(chǎng)化處置機(jī)制尚未建立［13］。2017年鑒于“去產(chǎn)能”等政策背景，煤炭、鋼鐵、水泥、有色等行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表有所改善，但值得注意的是相關(guān)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模是否有實(shí)質(zhì)性減少？這種改善是否可持續(xù)？2015—2016年我國(guó)民間投資出現(xiàn)大幅度下滑，2017年有所緩解但并沒有實(shí)質(zhì)性改善，除“僵尸企業(yè)”擠走民營(yíng)企業(yè)投資的可能性外，去杠桿會(huì)進(jìn)一步加劇民營(yíng)企業(yè)融資的難度，這對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能不利。會(huì)走入“防范風(fēng)險(xiǎn)→經(jīng)濟(jì)衰退→風(fēng)險(xiǎn)凸顯”的惡性循環(huán)。

（四）資金“脫實(shí)向虛”催生資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展面臨困境，實(shí)體制造業(yè)融資難、融資貴，經(jīng)營(yíng)困難，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金回報(bào)率下降，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)將更多資金用于拓展同業(yè)業(yè)務(wù)，使得通道業(yè)務(wù)和交易類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，資金脫離真實(shí)需求在金融體系內(nèi)部循環(huán)，融資模式多樣且無序創(chuàng)新，形成潛在金融泡沫。我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管模式，但卻呈現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的局面，這種制度錯(cuò)配催生了一些機(jī)構(gòu)的套利行為。比如部分機(jī)構(gòu)通過同業(yè)合作、產(chǎn)品創(chuàng)新，在銀行與非銀行機(jī)構(gòu)之間、在表內(nèi)和表外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)負(fù)債，目的是為了規(guī)避資本計(jì)提或者符合資金監(jiān)管，事實(shí)上并沒有降低風(fēng)險(xiǎn)反而還弱化了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償能力。以資管業(yè)務(wù)為核心的影子銀行發(fā)展迅速，2012—2016年我國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2012年我國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模為27萬億元，截至2017年6月底，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到118.58萬億元，發(fā)展迅速。鑒于目前監(jiān)管還處于不健全階段，影子銀行利用“拆短投長(zhǎng)”等方式加大期限錯(cuò)配，通過分層嵌套等擴(kuò)大杠桿。使得業(yè)務(wù)交叉、信息不透明、底層資產(chǎn)難以穿透，風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)一步放大。由于我國(guó)投資渠道狹窄（主要為銀行存款），理財(cái)產(chǎn)品稀缺，我國(guó)居民急需更多收益率良好且風(fēng)險(xiǎn)水平可接受的理財(cái)產(chǎn)品和資管產(chǎn)品。這一事實(shí)助推了許多新金融機(jī)構(gòu)、類金融機(jī)構(gòu)的誕生，同時(shí)非法集資、資金跑路等案件也頻繁發(fā)生，資管領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。投資渠道狹窄還催生了地產(chǎn)泡沫和股市泡沫。金融危機(jī)以后房地產(chǎn)價(jià)格在一次次調(diào)控中螺旋上升。從房?jī)r(jià)絕對(duì)水平看，我國(guó)一線城市以及部分二線城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)非常高。在2015年年底和2016年年初，深圳、北京、上海房?jī)r(jià)已躋身國(guó)際高房?jī)r(jià)城市行列。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)背離了“房子是用來住的”功能。我國(guó)股市指數(shù)波動(dòng)巨大，存在大量的“噪聲交易”和“羊群行為”，散戶投機(jī)心理居多，股市已偏離了長(zhǎng)期價(jià)值投資的功能，美國(guó)次貸危機(jī)的前車之鑒需要引起重視。

（五）人民幣匯率持續(xù)走弱，資本外流趨勢(shì)凸顯人民幣在2015年“811匯改”后出現(xiàn)匯率下行，這種下行趨勢(shì)一直持續(xù)到2016年年底，之后人民幣匯率逐漸走強(qiáng)，而到2018年2月開始人民幣重回下行的通道（見圖7）。2018年11月1日美元兌人民幣即期匯率為6.95元，相比2018年4月平均匯率6.3元，人民幣相對(duì)美元貶值幅度達(dá)到10%。短期內(nèi)人民幣貶值的壓力還會(huì)持續(xù)，資本逐利的本性將加速資金外流。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2016年一季度到2018年三季度中國(guó)資本項(xiàng)目持續(xù)逆差，累計(jì)值達(dá)到134億元（見圖8）。同期國(guó)際收支中資本和金融項(xiàng)目雖為順差，但2013年12月順差規(guī)模為21417億元，2018年6月順差規(guī)模為4998億元，縮減幅度較大。

國(guó)際收支中資本項(xiàng)目的持續(xù)逆差外在表現(xiàn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的資本持續(xù)外流。值得注意的是，還有一部分資本的外流并未統(tǒng)計(jì)在外匯管理局的結(jié)售匯通道中。比如一些資本由于受到某些因素的阻礙無法出去，便利用與香港的虛假貿(mào)易、海外并購(gòu)?fù)顿Y等方式實(shí)現(xiàn)資本外逃。如果將這部分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出來，資本項(xiàng)目逆差的趨勢(shì)更明顯。與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備面臨縮水的風(fēng)險(xiǎn)。2014年7月中國(guó)外匯儲(chǔ)備3.97萬億美元，2018年9月中國(guó)外匯儲(chǔ)備3.09萬億美元，減少8800億美元。雖然我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，且外匯儲(chǔ)備的計(jì)算涉及匯率折算、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等非交易因素的影響，但不能忽略人民幣走弱助推了資本外流及外匯儲(chǔ)備損耗的連鎖反應(yīng)。資本外流對(duì)國(guó)內(nèi)最直接的影響是房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市的熱錢加速撤走以后泡沫會(huì)被擠破，可能對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定造成影響。要從國(guó)內(nèi)外兩個(gè)層面來分析上述現(xiàn)象的原因。首先，從國(guó)外看是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的溢出效應(yīng)。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，特朗普減稅、美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表等一系列動(dòng)作，使美元走強(qiáng)成為可能，進(jìn)而影響人民幣匯率的穩(wěn)定及中國(guó)短期的資本流動(dòng)。美國(guó)挑起中美貿(mào)易爭(zhēng)端，對(duì)中國(guó)征收高額關(guān)稅、實(shí)施出口管制與投資限制，以鄰為壑的逆全球化思想升溫，我國(guó)的外部營(yíng)商環(huán)境進(jìn)一步惡化。其次，從國(guó)內(nèi)看我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，使得國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)所集聚的風(fēng)險(xiǎn)加速呈現(xiàn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段，但這個(gè)調(diào)整和改革是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。短期內(nèi)，國(guó)外投資者對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的信心及穩(wěn)定性預(yù)期會(huì)下降。因此，從開放的角度看，我國(guó)存在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)與外部風(fēng)險(xiǎn)相互傳染與強(qiáng)化的可能，表現(xiàn)為：國(guó)內(nèi)外綜合形勢(shì)→人民幣匯率走弱→資本外流→外匯儲(chǔ)備損耗；地產(chǎn)泡沫、股市泡沫破裂→影響金融穩(wěn)定→系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的建議

綜合上述分析，新時(shí)代背景下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在誘發(fā)因素主要表現(xiàn)為地方政府財(cái)政收支剛性矛盾突出，潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊存在；融資結(jié)構(gòu)失衡，商業(yè)銀行潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯露；“去杠桿”的擠出效應(yīng)可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；資金“脫實(shí)向虛”催生資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)；人民幣匯率持續(xù)走弱，資本外流趨勢(shì)凸顯五個(gè)方面。應(yīng)從以下方面防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（一）堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)去杠桿去杠桿意味著嚴(yán)格控制資金再進(jìn)入產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)。同時(shí)，“僵尸企業(yè)”的處置是一個(gè)不可回避的問題，應(yīng)凸顯其市場(chǎng)主體地位，堅(jiān)持以市場(chǎng)規(guī)律為準(zhǔn)繩和約束。降低企業(yè)杠桿率，意味著銀行需要積極配合不良貸款的處置。對(duì)于地方政府債務(wù)問題，要加快建立現(xiàn)代財(cái)政制度，建立權(quán)責(zé)清晰、財(cái)力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財(cái)政關(guān)系，提升地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的匹配性，降低地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，要從根本上解決地方政府舉債建設(shè)問題，在發(fā)展PPP、BOT等機(jī)制的同時(shí)嚴(yán)格控制好風(fēng)險(xiǎn)尺度。不是所有的杠桿都存在問題，關(guān)鍵是去掉不合理的杠桿，通過優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資金利用效率的改善。去杠桿的順利推進(jìn)離不開經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)?？傊┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可以解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡問題，通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，這也是防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的治本之策。

（二）完善多層次資本市場(chǎng)體系，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，傳統(tǒng)的間接融資無法適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，必須盡快對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行改革以服務(wù)于新經(jīng)濟(jì)。因此要完善多層次資本市場(chǎng)體系，提高市場(chǎng)的透明度，加大監(jiān)管力度，提高上市公司質(zhì)量，打擊資本市場(chǎng)違規(guī)操作行為，進(jìn)而確保代表我國(guó)未來發(fā)展方向的高新企業(yè)能順利上市，國(guó)內(nèi)普通投資者能分享長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值投資。新三板作為中國(guó)資本市場(chǎng)的基座，截至2018年底掛牌企業(yè)達(dá)到10656家，但許多掛牌企業(yè)還不能將產(chǎn)業(yè)和資本有效地結(jié)合起來，并沒有實(shí)現(xiàn)融資需求。因此，政策的持續(xù)引導(dǎo)和創(chuàng)新顯得十分重要，要不斷提升資本市場(chǎng)的有效性，培養(yǎng)企業(yè)的資本運(yùn)作能力，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)管理水平，提高企業(yè)的融資能力，進(jìn)而提高直接融資的比重，降低社會(huì)各部門的杠桿率。完善多層次資本市場(chǎng)體系，打造能服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的金融鏈，使金融真正回歸本源，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（三）健全“雙支柱”調(diào)控框架，強(qiáng)化金融監(jiān)管和征信建設(shè)在“雙支柱”調(diào)控框架（貨幣政策+宏觀審慎政策）中，貨幣政策側(cè)重于物價(jià)水平穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長(zhǎng)，宏觀審慎政策承擔(dān)了防控金融風(fēng)險(xiǎn)的重要職責(zé)。宏觀審慎政策要求金融機(jī)構(gòu)要更加重視內(nèi)涵式的高質(zhì)量發(fā)展，而不僅僅是外延式的規(guī)模擴(kuò)張。這意味著金融機(jī)構(gòu)在質(zhì)量、效率和動(dòng)力三個(gè)層面應(yīng)加速變革，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，且更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融機(jī)構(gòu)所從事的業(yè)務(wù)不能脫離資本約束，在技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)不能忽略風(fēng)險(xiǎn)的變異和傳導(dǎo)。關(guān)注銀行資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性變化情況，統(tǒng)一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，強(qiáng)化實(shí)質(zhì)性監(jiān)管、穿透式監(jiān)管。重點(diǎn)整治以金融創(chuàng)新為名的多種變異的影子銀行業(yè)務(wù)。另外，宏觀審慎政策的一項(xiàng)重要內(nèi)容是深化征信制度改革，征信數(shù)據(jù)、征信系統(tǒng)不僅要服務(wù)于微觀審慎監(jiān)管和全面風(fēng)險(xiǎn)管理，還要服務(wù)于宏觀審慎監(jiān)管和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，即從微觀應(yīng)用層面擴(kuò)展到宏觀應(yīng)用層面，服務(wù)對(duì)象也不僅僅局限于商業(yè)銀行［14］。

（四）鞏固好我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，加強(qiáng)對(duì)外合作首先，鞏固好我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，其最主要的特征是強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量的發(fā)展。應(yīng)以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為支撐，深化經(jīng)濟(jì)體制改革，減緩經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)性陣痛。通過提高金融監(jiān)管水平、健全征信體系、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、健全人民幣回流通道（RQFII、RFDI）等措施吸引更多的外資參與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)。其次，鑒于中美貿(mào)易爭(zhēng)端的現(xiàn)實(shí)背景，應(yīng)加強(qiáng)同“一帶一路”沿線國(guó)家的貿(mào)易合作與金融往來，將國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與輸出過剩產(chǎn)能結(jié)合起來，打造中國(guó)自主經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈條。繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，完善人民幣國(guó)際化的政策框架和基礎(chǔ)設(shè)施。再次，要進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。積極引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?？傊?，要內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，防止內(nèi)外共振風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

作者:曹文婷 楊志春 單位:國(guó)家開發(fā)銀行云南省分行