導語：論資產(chǎn)證券法律設計一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內容摘要：有效防范資產(chǎn)證券風險一直是資產(chǎn)證券化的難點。本文結合對美國金融危機以及目前資產(chǎn)證券化風險的分析，認為資產(chǎn)證券化的最大風險仍然是資產(chǎn)本身的風險，對于資產(chǎn)證券化風險的防范主要是資產(chǎn)本身風險的防范，防范的核心是建立一套與資產(chǎn)證券化相適應的有效信用評級機構監(jiān)督管理制度。

關鍵詞：金融危機資產(chǎn)證券化信用評級

在2007年8月，美國全面爆發(fā)次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變?yōu)楝F(xiàn)在的金融危機。同時與金融危機密切相關的資產(chǎn)證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產(chǎn)證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風險應該如何規(guī)避？是本文探討的重點。

資產(chǎn)證券化與美國金融危機

在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標準，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重無法達到普通信貸標準的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據(jù)市場進行調整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產(chǎn)債務抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風險也在增加。美國于2007年終于爆發(fā)了次級貸款危機并演變?yōu)榻鹑谖C。一般認為此次危機發(fā)生有三方面的原因：

次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩(wěn)定，缺乏可靠的信用記錄，經(jīng)濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。

美國金融體系監(jiān)管存在漏洞。美國目前存在聯(lián)邦、州兩級監(jiān)管機構，聯(lián)邦級監(jiān)管機構有美聯(lián)儲等5個負責對聯(lián)邦注冊銀行和跨州銀行監(jiān)管的機構，州一級注冊的銀行受各州銀行監(jiān)管局監(jiān)管。這種金融監(jiān)管體制屬于多頭監(jiān)管，不可避免的存在監(jiān)管重復和監(jiān)管空白，次級貸款領域就處于監(jiān)管的空白。

資產(chǎn)證券化擴大了次級貸款危機，最終演化為金融危機。投資銀行在購買了次級貸款機構的次級貸款抵押債券后，根據(jù)償付的優(yōu)先秩序將其與其他債券組合帶來的現(xiàn)金流進行分割，發(fā)行不同級別的債務抵押憑證（CDO）。這些債務抵押憑證被商業(yè)銀行、大型投資基金和外國投資機構等購買。次級貸款風險爆發(fā)時，市場出現(xiàn)恐慌，集中拋售，危機從住房抵押貸款機構迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機構，最終釀成金融危機。危機所造成的損失遠遠超出了次貸本身，2008年5月，國際貨幣基金會組織（IMF）最新的《全球金融穩(wěn)定報告》估計，美國金融危機在全球范圍造成的金融動蕩將帶來高達近萬億美元的損失，危機正波及優(yōu)質房屋按揭、消費信貸等領域。

我國的資產(chǎn)證券化始于1992年，當年海南三亞市定向發(fā)行地產(chǎn)證券，1995年第一只資產(chǎn)支持證券開元證券公開發(fā)行，至2007年共有15只資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行，總發(fā)行量為400多億元人民幣，總的來看我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來發(fā)展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發(fā)行量，那么，美國金融危機后如何審視我國的資產(chǎn)證券化將是一個急迫而重要的課題。

資產(chǎn)證券的風險

美國資產(chǎn)證券專家shenker&colletta提出，資產(chǎn)證券化是指股權或債權憑證的出售，該憑證代表一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權利益或由其所擔保、基本價值是實現(xiàn)資產(chǎn)收益風險的隔離。它的操作一般分為以下幾個步驟：構建資產(chǎn)池；設立特殊的目的載體SPV；信用評級與加強；資產(chǎn)轉移與發(fā)行證券；資產(chǎn)池管理和證券清償。

資產(chǎn)證券化雖有效地將原始權人的風險隔離開來，但這并不意味著資產(chǎn)證券就不存在風險，資產(chǎn)證券仍存在風險，按其與資產(chǎn)的聯(lián)系可分為：資產(chǎn)風險；證券化而帶來的風險。

（一）資產(chǎn)風險

資產(chǎn)風險主要源于資產(chǎn)本身，而與證券化無關，不管有沒有證券化，這類風險都將存在。這類風險主要與資產(chǎn)質量有關，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關，比如債務人違約可能性的高低、債務人行使抵消權可能性的高低，資產(chǎn)收益受自然災害、戰(zhàn)爭、罷工的影響程度，資產(chǎn)收益與外部經(jīng)濟環(huán)境變化的相關性等，債務人違約、行使抵消權的可能性低，資產(chǎn)受自然災害、外部經(jīng)濟環(huán)境變化等的影響程度低，則資產(chǎn)質量高，風險小，反之則風險高。

（二）證券化風險

證券化風險，這類風險與資產(chǎn)本身無關，主要是在證券化過程中產(chǎn)生的。它主要表現(xiàn)為：風險沒有完全隔離，發(fā)起人仍然控制資產(chǎn)，導致投資者由于發(fā)起人的原因而無法及時獲得資產(chǎn)收益；信用評級風險，評級機構存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風險，可能經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識、經(jīng)驗的欠缺，無法保證其所提報告、意見等的質量，同時，由于主觀能力與客觀事實間存在差距，評級機構報告、意見總與客觀事實有差距；證券化法律文件失效的風險，資產(chǎn)證券化交易過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報告、評估報告、轉讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當這些文件與某些法律條文發(fā)生不合時，法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風險，由于資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性，相關法律制度并不完備，在資產(chǎn)證券化交易中法律專家對法律的理解并不等同于法官、行政官員對法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預或者法官對法律的解釋而使相應的法律文件被撤回或者被宣告無效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風險，由于資產(chǎn)證券化要求其資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會涉及達到大量的部門法律和地區(qū)性法規(guī)，而這些法律法規(guī)之間的沖突又不可避免的存在。

資產(chǎn)證券風險防范的法律設計

（一）對于證券化風險的防范

在傳統(tǒng)上對于資產(chǎn)證券風險關注的焦點是如何防范資產(chǎn)證券化所帶來的風險，而其中又特別注重于對于風險隔離不完全風險的防范，對于這一風險主要通過以下法律設計來防范：

對于風險隔離不完全，主要是通過規(guī)范資產(chǎn)轉移行為以盡量達到資產(chǎn)風險的徹底隔離，特別強調SPV的設立，要求其既能保持獨立性免于發(fā)起人的干預和影響，又能避免自身的主動破產(chǎn)。這樣資產(chǎn)轉移后，原始權益人無法對其進行控制，原始權益人的破產(chǎn)也不會波及到已轉移的資產(chǎn)，從而達到將證券的風險基本上只與資產(chǎn)的自身風險掛鉤，而與原始權益人無關，使風險客觀化的目的。這種資產(chǎn)轉移既可以采取出售的方式進行所有權的變更，也可以采取信托方式進行不發(fā)生所有權變動的轉移，我國采取的是信托方式。中國人民銀行、銀監(jiān)會頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對此類資產(chǎn)控制權的轉移作了具體規(guī)定。對于其他證券化的風險在英美國家主要通過事后訴訟的方式解決，在大陸法系國家主要通過制定、修改相應的法律法規(guī)解決。我國主要對于資產(chǎn)證券化品種申請報批、嚴格審查的方式解決。