導(dǎo)語：股票市場金融學(xué)解釋研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1．有效市場假說概述

追溯早期研究，學(xué)者Gibson(1889)曾提出市場效率的基本思想:認(rèn)為市場效率是指價(jià)格可以反映所有信息，當(dāng)期不能預(yù)測未來價(jià)格①，1970年EugeneFama系統(tǒng)地提出了有效市場假設(shè)理論(EfficientMarketHypothesis)。Fama認(rèn)為市場有三種形式:弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效②。弱有效市場是指目前證券的價(jià)格充分反映了影響價(jià)格變動(dòng)的歷史信息;半強(qiáng)有效市場是指目前證券的價(jià)格不僅反映了影響價(jià)格變動(dòng)的歷史信息，且反映了與證券價(jià)格有關(guān)的所有公開信息。強(qiáng)有效市場是指目前證券的價(jià)格不僅反映了與證券相關(guān)的歷史的、公開的信息，而且反映了尚未公開的內(nèi)幕信息③。

2．行為金融學(xué)的發(fā)展及其理論

隨著經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，以理性人假設(shè)和有效市場假說為前提的標(biāo)準(zhǔn)，金融學(xué)無法解釋金融市場上的大量異象，而行為金融學(xué)從投資者個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展，指出投資者在對不確定性問題進(jìn)行判斷時(shí)存在認(rèn)知偏差與偏好，使其無法作出利潤最大化的理性選擇，并對市場產(chǎn)生偏差估計(jì)。行為金融理論的基本觀點(diǎn)可以歸納為:投資者不是完全理性的;投資者不是同質(zhì)的;投資者不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的而是損失厭惡型的;投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是不一致的、分類的、變化的;市場存在非有效性④。

3．國內(nèi)股票市場異象及其行為金融學(xué)解釋

3．1市場收益與價(jià)格的異象與分析日歷效應(yīng)

日歷效應(yīng)是一種泛稱，包括周一效應(yīng)、星期效應(yīng)、月份效應(yīng)等。日歷效應(yīng)最早由FredC．Kelly(1930)發(fā)現(xiàn)，他首次提出紐約股票市場出現(xiàn)周一收益率異常偏低的現(xiàn)象。中國股票市場日歷效應(yīng)的研究始于90年代，張仁良等(1997)通過對香港股市進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)香港股市小盤股1月份的收益率與其它月份的收益率差異很大，大盤股的一月效應(yīng)更加明顯④。朱寶憲等(2002)對1995至1997年間深滬兩市286只股票的周均收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)表明支持“一月效應(yīng)”的說法，但因春節(jié)的緣故，被推遲到了2月或3月⑥。此種證券市場異象，從行為金融學(xué)的角度來分析，是由于投資者思想中的心理分隔，即依據(jù)特定事件的表面特征將其劃分入不同的思想層次內(nèi)。例如周一效應(yīng)，由于投資者將一周分為七個(gè)代表不用意義的日期，星期一作為一周的開始，其代表意義可能是積極且振奮的，或壓抑且忙碌的，此類情緒高低起伏的變化，會(huì)影響投資者的交易決策。處置效應(yīng)處置效應(yīng)是指投資者在處置股票時(shí)，具有賣出賺錢的股票、繼續(xù)持有賠錢的股票的傾向，這表明當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者⑦。深交所綜合研究所作的《我國股市投資者的處置效應(yīng)》顯示，我國股市投資者有“出贏保虧”傾向。報(bào)告指出，賣盈比例/賣虧比例和持股時(shí)間檢驗(yàn)都表明，我國股市確實(shí)存在處置效應(yīng)。對于處置效應(yīng)的產(chǎn)生，從行為金融學(xué)角度分析，主要有以下兩點(diǎn):首先基于“后悔理論”，投資者為了避免或拖延后悔情緒出現(xiàn)，會(huì)繼續(xù)持有下跌的股票，以延遲面對資金遭受損失所帶來的后悔情緒，主觀忽視繼續(xù)持有股票會(huì)導(dǎo)致更大損失的可能性;投資者及時(shí)賣出上漲的股票是為了避免后期股價(jià)可能降低所導(dǎo)致的后悔感，而刻意忽視股價(jià)上漲擴(kuò)大盈利的可能性。其次是出于“自我辯解”，手持虧損的股票若立刻拋售則意味著投資者之前的投資決策是錯(cuò)誤的，投資者出于自我辯解的心理，會(huì)認(rèn)為“損失只是暫時(shí)的”，從而繼續(xù)持有虧損股票形成處置效應(yīng)現(xiàn)象。

3．2市場交易量及股價(jià)波動(dòng)的異象與分析

中國股市近年來股價(jià)非理性的異常波動(dòng)促使股票收益率分布出現(xiàn)尖峰、厚尾的現(xiàn)象，這與有效市場假說所假定的正態(tài)分布有較大區(qū)別。從以下三個(gè)數(shù)據(jù)可見一斑:首先是市盈率，自中國滬深兩市建立以來，中國證券市場的市盈率普遍高于同期其它地區(qū)市場水平。2007年市盈率超過50%，而同期香港為10%—20%，紐約證券市場為15%—20%;其次是換手率，紐約、日本、香港股票市場年換手率在60%、30%、65%左右，而我國股票市場的年換手率在400%－600%之間，遠(yuǎn)高于其他市場;最后是股價(jià)波動(dòng)率，我國的證券市場的波動(dòng)異常體現(xiàn)在振幅的劇烈、漲跌幅過大⑧。噪聲交易在股票市場中，噪聲是與信息相對的概念。就股市噪聲根源而言，信息不對稱、投資者非理性、以及投資者結(jié)構(gòu)缺陷等因素都有可能導(dǎo)致投資者出現(xiàn)噪聲交易行為而產(chǎn)生噪聲⑨。我國證券市場歷史較短，相比于歐美證券市場而言較為不成熟，且作為一個(gè)新興的資本市場，我國的普通股民由于實(shí)力弱小、經(jīng)驗(yàn)較少，多從市場價(jià)格的變動(dòng)中進(jìn)行信息的判斷，而由此得到的信息相當(dāng)大一部分是“噪聲”，因此我國股票市場噪聲交易行為普遍，易造成股市交易量較大波動(dòng)⑩。股價(jià)異動(dòng)近年來我國的股票價(jià)格波動(dòng)頻繁，且與公司自身的價(jià)值聯(lián)系性很小，存在過度投機(jī)特征，對于證券市場中的價(jià)格泡沫和股價(jià)異常波動(dòng)。以上幾類現(xiàn)象從行為金融學(xué)角度來講，說明投資者存在羊群效應(yīng)、過度自信及自我歸因偏差等心理因素。羊群效應(yīng)，也可稱為從眾、跟風(fēng)行為的連鎖反應(yīng)，造成羊群效應(yīng)的本土原因很多。首先，證券市場信息披露機(jī)制所帶來的信息不對稱問題，使個(gè)人投資者所能利用的有效信息不足，更傾向于選擇模仿、跟風(fēng)式?jīng)Q策。其次，中國證券市場中，較多個(gè)人投資者專業(yè)知識匱乏，決策呈現(xiàn)隨機(jī)性。最后，中國眾多證券公司和股評機(jī)構(gòu)為了牟利利用各種媒體進(jìn)行薦股、析股，投資者易被引導(dǎo)作出非理性決策。三個(gè)因素的綜合作用，極易造成羊群效應(yīng)。而“過度自信”的投資心理，易導(dǎo)致投資者夸大自己對股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性，“自我歸因偏差”則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信息，隨著公開信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對公開信息的反應(yīng)不足和對個(gè)人信息的過度反應(yīng)，就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。

3．3國內(nèi)股票市場特殊的異象與分析

典型政策市政策市，是指利用政策來影響股指的漲跌，政策的操作和影響對象很明確，就是股票指數(shù)。中國股市是一個(gè)典型的政策市，大多數(shù)投資者在長期影響下形成了“政策情結(jié)”，也相信股市的大幅波動(dòng)是政府導(dǎo)向的結(jié)果。金曉斌等(2000)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析表明:1992－2000年初政策性事件是造成股市異常波動(dòng)的首要因素，占總影響的46%，1992－2000年初滬市的52次異常波動(dòng)中，由政策性因素引起的一共有30次，約占60%瑏瑡。板塊效應(yīng)股票板塊指的是由某些股票組成的小集團(tuán)，這些股票因?yàn)橛心骋还餐卣鞫蝗藶榈貧w為一類，而這一特征則成為媒體或某些利益集團(tuán)炒作的題材。例如2002年和2005年，被大肆炒作的“績優(yōu)板塊”和“重組板塊”。以上兩種情況，從行為金融學(xué)的角度分析，首先則是因?yàn)槭袌錾洗嬖趦煞N類型的交易者，即噪聲交易者和知情交易者。前者容易產(chǎn)生如前所述的羊群行為，并且容易受到信息的影響而反應(yīng)多度;而后者則根據(jù)價(jià)值進(jìn)行投資，因?yàn)槟軌蚍治鲇欣畔?，他們關(guān)于政策和板塊對股價(jià)的影響有更好的理解與應(yīng)用，在知情交易者通過理性決策選定某股票時(shí)，再利用噪聲交易者易從眾、跟風(fēng)的特質(zhì)，極易促使某板塊的股價(jià)波動(dòng)，也極易通過煽動(dòng)，使政策迅速反應(yīng)到股價(jià)之上。

4．結(jié)論

從本文列舉的諸多證券異象看來，此類現(xiàn)象均明顯地違背了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的有效市場假說理論，從而反應(yīng)出我國證券市場是缺乏效率的，而本文基于行為金融學(xué)的視角將標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)所不能解釋的異?，F(xiàn)象通過行為金融學(xué)進(jìn)行了分析，也不難發(fā)現(xiàn)此類異象存在的理與據(jù)，同時(shí)也為投資者在執(zhí)行交易決策時(shí)提供了新的分析思路。

作者：尹承工作單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院