導語：新時期美國房地產(chǎn)的趨勢一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

作為“美國夢”最重要的標志，美國的房地產(chǎn)業(yè)從上世紀40年代起，在政府推動下努力實現(xiàn)著“居者有其屋”的目標。特別在2000年網(wǎng)絡股泡沫破滅后，正是美國建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)為主的一些行業(yè)的繁榮，才使其經(jīng)濟景氣得以持續(xù)。但是從2006年中期開始，持續(xù)升溫的美國房地產(chǎn)市場開始降溫。由于房地產(chǎn)市場逆轉(zhuǎn)，曾經(jīng)繁榮的住房按揭貸款和結(jié)構化產(chǎn)品市場中，潛在風險也開始逐漸暴露，一些曾經(jīng)經(jīng)營良好的金融機構甚至瀕臨破產(chǎn)邊緣。

近兩年，中國的房價在一定范圍內(nèi)引發(fā)了爭議。

雖然國情和經(jīng)濟發(fā)展階段明顯不同，但中美同屬大國，城市和地域間的發(fā)展都存在不平衡現(xiàn)象，對美國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，特別是住房發(fā)展的經(jīng)驗教訓加以合理借鑒是有益的。

一、美國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本情況

回顧美國半個多世紀的發(fā)展，城市化其實就是以房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展為重要動力的城市擴大化和“后城市化”(即所謂郊區(qū)化和大都市區(qū)化)過程。統(tǒng)計上看，20世紀的美國發(fā)生過兩次人口遷移高潮：第一次是20世紀30年代到60年代初，美國人口大規(guī)模地從鄉(xiāng)村向城市遷移；第二次是20世紀60年代末到90年代，由于城市交通、污染和犯罪等原因，大量城市人口又從中心城市向四周逐漸都市化的郊區(qū)遷移。大城市資源日益集中的同時，也提升了生活成本、房屋價格，推動人流、物流向非大城市遷徒，在這一過程中同時完成了郊區(qū)化(鄉(xiāng)村城市化)，進而實現(xiàn)了大都市區(qū)化。因此，美國房地產(chǎn)市場實際是由中心城市(Centralcities)、郊區(qū)(Suburbs)和非大都市區(qū)域(Non-metropolitanarea)這三大市場組成。

美國城市化每一次大的階段性變化都與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展緊密相關。如早期移民的土地購買和租約；19世紀鐵路公司沿路建設鐵路城鎮(zhèn)和鎮(zhèn)址投機；20世紀初的合同建造房屋和預制房屋；大蕭條之前的保險公司開發(fā)城市公寓以及家庭住房抵押貸款的盛行；“新政”之后FHA(聯(lián)邦住房管理局)的興起和住房開發(fā)的職業(yè)化；二戰(zhàn)后的VA(退伍軍人管理局)住房貸款擔保計劃和“萊維敦”式廉價住房；1977年的CRA(社區(qū)再投資)法案鼓勵金融機構對中低收入地區(qū)發(fā)放住房開發(fā)、重建和消費貸款，等等，都為美國的城市化以及“后城市化”的推進提供了動力。

由于經(jīng)濟社會發(fā)展水平不同，美國房地產(chǎn)的地域分化比較明顯，東北部、南部、西部、中西部等各區(qū)域間，房地產(chǎn)價格和交易量也差別很大。紐約作為中心城市，是紐約—費城—波士頓、芝加哥—底特律—克里夫蘭、舊金山—洛杉磯等幾大片大都市區(qū)域的中心，它不僅包括高度繁華的曼哈頓商住區(qū)，還包括類似皇后區(qū)、布魯克林區(qū)和布朗克斯區(qū)等普通的商住區(qū)域(District)，而長島的納桑等縣(County)就是紐藥這一大都市的郊區(qū)。與東北部、西部大都市云集不同，美國中西部和南部有許多遠離發(fā)達經(jīng)濟圈和大城市的鄉(xiāng)村，屬于非大都市區(qū)域。

美國地域廣闊，美國的人均居住面積是全世界最高的，約為60平方米／人(2006年的統(tǒng)計資料顯示，家庭平均170平方米)。與中國房地產(chǎn)市場銷售中新建部分比重較大不同，美國人由于遷徙率較高，房屋換手率也較高，美國市場上，二手房占房屋銷售市場的絕大部份。以2006年為例，美國內(nèi)全年共售出約765萬套房屋，其中二手房占到86%。伴隨著人口流動，房屋反復換手，而農(nóng)村逐步變?yōu)榻紖^(qū)，再漸次進化為城市。這樣，地價帶動房價、人工成本和建筑成本累加，推動了美國房地產(chǎn)，特別是住宅價格不斷攀升，地區(qū)級差逐漸放大，這一趨勢從上世紀90年代以來尤其明顯。

據(jù)2000年的統(tǒng)計資料，當時美國中西部和南部平均房價在15萬美元左右，東部和西部海岸郊區(qū)平均房價為25萬美元左右，兩者差距不足一倍；而在1970年，兩者則分別為20000美元和25000美元，差距實際只有五分之一，可見美國房產(chǎn)在部分地區(qū)的升值速度。盡管如此，根據(jù)統(tǒng)計，30年中(1970年—2000年)絕大多數(shù)年份(18年)美國房價年增長幅度僅為2%，甚至低于當時的消費品物價指數(shù)(CPI)漲幅，只有很少的年份超過5%。這也令進入20世紀90年代后的房地產(chǎn)價格上漲凸顯“蓄之既久、其發(fā)必速”之勢。

20世紀90年代開始的此輪房地產(chǎn)價格上漲，不僅漲幅較大(至今均價幾乎翻了一番多)，還大有捆綁宏觀經(jīng)濟的趨勢，這使得經(jīng)濟界對其高度關注。相關性分析顯示，在美國經(jīng)濟總體明顯衰退的2001年，房地產(chǎn)市場的發(fā)展使經(jīng)濟增長率提高了0.5個百分點，如果沒有房地產(chǎn)市場保持繁榮，2001年美國經(jīng)濟的增長率就不是最終統(tǒng)計的0.3%，而是全年負增長。

房地產(chǎn)市場的繼續(xù)走強，還帶動了建筑、建材等相關行業(yè)快速增長，確實對網(wǎng)絡泡沫破滅后的美國經(jīng)濟保持強勢起到重要的支持作用。不過，從2005年中開始，房屋價格與銷售情況開始出現(xiàn)背離。到2006年，美國房地產(chǎn)市場開始呈現(xiàn)明顯的拐點特征。

二、近年來美國房地產(chǎn)市場的基本特征

1、“需求飽和”與“局部泡沫”

目前美國房地產(chǎn)市場“需求飽和”與“局部泡沫”是最具代表性的特征。

首先，數(shù)據(jù)顯示，到2006年底，美國的人口已達到3億人，平均每個家庭2.6人，平均約2／3的家庭擁有自己的住房。這對于生活保持較高流動性的美國人而言，如此之多的人已擁有住房，對新建住宅的需求必然下降。同時，由于美國部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退在持續(xù)，失業(yè)率擴大，二手房交易日益不活躍，使持續(xù)上漲的房價體系更因缺乏基礎而呈現(xiàn)出脆弱性。

其次，美國的局部地區(qū)房價明顯過高，在舊金山、紐約等地，一套住宅平均價早已在100萬美元以上，而此輪上漲恰恰是東北、西部等地的高市值品種推動的。與之相比，美國內(nèi)其他地區(qū)的價格漲速明顯乏力，這使得市場很難認同房地產(chǎn)價格級差繼續(xù)高速擴大。

2、資金成本下降促進房地產(chǎn)業(yè)繁榮

事實上，2005年時，美國房地產(chǎn)已開始出現(xiàn)需求下降的信號，但在大量新建住宅不斷高價上市帶動下，房價得以維持在高位。在2000-2005年期間，美國住房開工數(shù)迭創(chuàng)新高，每年平均為200萬套，成品住宅銷售超過600萬套，2005年的住房裝修開支甚至達到創(chuàng)紀錄的1620億美元。

這輪美國的房地產(chǎn)熱潮的推動因素有很多，比如人口分布調(diào)整、產(chǎn)業(yè)重心遷移、各種對借款人很有利的選擇條款、嬰兒潮(BabyBoom)一代對住房的特殊喜好、大量的外來移民需求以及股市總體表現(xiàn)不佳等等。不過，我們認為，所有的資產(chǎn)價格攀升幾乎都和資金成本下降有關，對于美國房地產(chǎn)市場的熱絡而言，稅收優(yōu)惠和利率下降可能起到了決定性作用。

(1)稅收優(yōu)惠間接降低資金成本

美國政府一直采取各種優(yōu)惠措施，鼓勵居民擁有自己的住房。2000年美國住房發(fā)展預算達到280億美元，占政府總預算的16%，這一年也成為樓市快速上漲的一個轉(zhuǎn)折點之一。

美國早期稅法在規(guī)定征收個人所得稅時，對所有抵押貸款(如購買耐用消費品)的利息支出均可減免稅收。但從1986年起，此項法律改為只有用于購買、建造和修繕住房的貸款利息支出才可減免稅收，這一規(guī)定刺激了新住房的建設和人們買房的積極性。1998年，美國在修正的稅法中，出臺了更為有利于擁有住房者的規(guī)定，即房屋主人在繳納個人所得稅時可進行稅前扣除，每戶家庭每年可扣除2750美元，而租住房屋的人則不能享受這種稅收優(yōu)惠，這進一步鼓勵了居民購房。

美國稅法還規(guī)定，如果是房主自己住滿兩年以上的住宅，“單身者在售房時價格與購房時的價格差不超過25萬美元、已婚者家庭在售房時與購房時的差價不超過50萬美元的，都免繳收入所得稅”。而在美國大部分地區(qū)，美國住房的價格一直相對穩(wěn)定，這令美國人出售房屋所得基本上免繳收入所得稅，這在一定程度上更刺激了二手房市場的發(fā)展，促使房屋交易和投資更加活躍。

(2)利率降低直接降低資金成本

持續(xù)的利率下降更支持2000年以來的房地產(chǎn)持續(xù)繁榮。從2000年下半年開始，美聯(lián)儲的貨幣政策開始從加息周期進入減息周期。2001年1月，聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個基點后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，聯(lián)邦基金利率達到46年以來的最低水平。

低利率政策使美國房地產(chǎn)市場有了過度寬松的金融環(huán)境。伴隨基礎利率降低，按揭貸款利率也隨著寬松的貨幣政策持續(xù)下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下調(diào)到2003年的5.8%；一年可調(diào)息按揭貸款利率也從2001年底的7.0%下調(diào)到2003年的3.8%。雖然在2004年6月開始，美聯(lián)儲低利率政策開始逆轉(zhuǎn)，連續(xù)調(diào)高利率，但此后一段時間內(nèi)，按揭貸款利率仍然保持在較低的水平上。由于房屋貸款利率低，伴隨著房價的不斷上升，實際購房者每月償付的貸款額并沒有多大的升幅。

世界各地的投資者對于按揭貸款證券化和結(jié)構化產(chǎn)品的需求，也讓美國貸款機構可以發(fā)放更多的、更高風險的住房按揭貸款。通過貸款分級和次級類貸款證券化，不僅提升了美國貸款機構的流動性，而且通過下游利潤幫助維持了直接房貸的低成本。資金成本降低推動資金的涌入，資金涌入又帶來價格高企，價格高企放大贏利效應，贏利效應和低資金成本引誘了更多資金……一系列正反饋效應使房地產(chǎn)價格持續(xù)上升，并保持高位運行。

由于資金成本低，業(yè)內(nèi)的存量資金得以在商用和住宅產(chǎn)品上從容切換，房地產(chǎn)整體的價格水平從而穩(wěn)中有升。比如，住宅市場持續(xù)繁榮，推動了大都市區(qū)化的形成以及第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對商用房地產(chǎn)(特別是寫字樓、零售商業(yè)物業(yè)、娛樂設施等)產(chǎn)生了強勁的需求，后者轉(zhuǎn)過來又優(yōu)化了住宅區(qū)域的環(huán)境和提升了生活品質(zhì)……因此，盡管美國房地產(chǎn)在商用房地產(chǎn)領域曾有過幾次小規(guī)模波動，但也被住房市場的強勁需求所熨平。

3、經(jīng)濟前景不明和利率逆轉(zhuǎn)導致拐點顯現(xiàn)

隨著美國聯(lián)邦基金利率上升和經(jīng)濟前景不明朗，美國房地產(chǎn)市場的繁榮開始出現(xiàn)降溫。美國商務部數(shù)據(jù)顯示，從美國2006年第三季度開始，新建房開工持續(xù)下降，特別是2006年9月，新建房價格與2005年同比下降9.7%。這是1970年以來的最大降幅，表明市場拐點確實出現(xiàn)。

拐點的出現(xiàn)，有利率提升推動資金成本的因素。更重要地，在原油、貴金屬、基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品等商品價格劇烈波動的環(huán)境下，美國經(jīng)濟總體走向正變得越來越難以把握，這挫傷了投資人對經(jīng)濟前景的信心?；A商品價格上升帶動了物價上漲，也使得公眾不得不壓縮像房屋這樣的大宗物品的開支。

從美國的房地產(chǎn)市場繁榮與降溫來看，利率水平高低直接決定了房地產(chǎn)市場價格的變化?，F(xiàn)實說明，正是一系列的加息打壓了美國房地產(chǎn)市場，并導致持續(xù)十幾年的上升周期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)跡象。然而，美聯(lián)儲自2006年8月以來已連續(xù)第6次決定維持現(xiàn)行利率，在目前階段，也給其未來的降息留出了余地。這可能對美國房地產(chǎn)市場而言，是個意味深長的消息。

與利率因素的負面影響相對應，美國經(jīng)濟形勢總體上也呈現(xiàn)非明朗化特點。和20世紀90年代美國“新經(jīng)濟”時期的增長不同，美國經(jīng)濟從2001年來的繁榮在很大程度上歸因于外資流入，美國政府強硬、激進的對外政策導致戰(zhàn)爭持續(xù)，變相帶動了相關重工業(yè)行業(yè)的景氣。在外生因素帶動下，外資不斷流入美國股市和房地產(chǎn)市場，財富效應又刺激美國居民舉債投資和消費，即使經(jīng)常賬戶逆差擴大，又會被新流入的外資融通，如此形成了一個純粹外生性的景氣循環(huán)。但2006年開始，歐洲、亞洲和新興市場等非美元主要幣種反復升值，美元不斷大幅貶值，美元資產(chǎn)縮水，這使投資人信心大受影響。

我們認為，盡管美國經(jīng)濟仍然呈現(xiàn)高增長、低通脹特征，居民的消費依然高企，內(nèi)需仍較充分，但美國的財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字在短期內(nèi)卻不會得到明顯改善，這使美元依然存在貶值預期。同時，內(nèi)需的隱憂仍在，美國人口老齡化趨勢依然嚴峻，且反恐背景下，美國加大了對外國青年勞動力流入的控制，又使得美國適齡勞動力短缺雪上加霜，新增內(nèi)需顯著縮小。另一個證據(jù)是，美國國內(nèi)利率倒掛的現(xiàn)象也依然沒有改變，作為風向標的10年期國債利率目前顯著低于聯(lián)邦基金利率，這種利率倒掛反映市場對美國經(jīng)濟前景信心不足。在內(nèi)外部因素沖擊下，美國經(jīng)濟有可能陷入一場緩慢但歷時長久的衰退。

4、市場波動帶來一定的信貸風險

房地產(chǎn)資本運動幾十年來一直活躍，主要得益于住房金融的不斷發(fā)展。即使在上世紀30年代的大蕭條時期以及80年代末的S&L(儲蓄和貸款協(xié)會)危機中，住房金融創(chuàng)新也沒有停止。美國住房金融市場是金融市場的重要組成部分，它主要由兩級按揭貸款市場構成：一級市場主要是住房按揭貸款的初始交易，以私人金融為主導，依靠出售按揭貸款補充資金供應。二級市場是住房按揭貸款的再交易和再流通市場，以政府擔保為基礎，向原始貸款人購買按揭貸款，包裝為證券化產(chǎn)品再轉(zhuǎn)手出售給投資者。從20世紀90年代開始，住房貸款被證券化的比例快速增長。這些證券化產(chǎn)品不僅提高了住房購買者的購房貸款供給能力，也降低減輕了銀行的資產(chǎn)負債率，還為投資者提供了一種回報高于國債而低于企業(yè)債券，風險低于企業(yè)債券而高于國債的投資機會。

按揭證券化市場使房地產(chǎn)資本運動的資源更加豐裕，資本運動的速度和效率都有很大的提高，而且在主體間還產(chǎn)生了一定的風險轉(zhuǎn)移和分散，但是，系統(tǒng)風險并不會消失。其邏輯是：在房地產(chǎn)市場繁榮時，由于房價的上漲，各種住房信貸的金融機構都進行了信貸規(guī)模大擴張。在這種住房信貸規(guī)模擴張的過程中，往往會降低住房消費者的準入標準，一些無資格或沒有償還能力的消費者從而進入市場。由于融資的市場準入標準降低，更看重融資成本的投機者能夠輕易地借助金融杠桿炒作房地產(chǎn)，此時，市場的逆向選擇發(fā)揮作用，風險謹慎者退出市場。一旦美國房地產(chǎn)市場的拐點出現(xiàn)，證券化產(chǎn)品風險就會逐漸凸現(xiàn)。

上述邏輯正在得到驗證。

根據(jù)惠譽公司(FitchRatings)對住房按揭貸款證券化產(chǎn)品的調(diào)查，逾期次優(yōu)級貸款在2006年第三季度同1998年相比，出現(xiàn)了超過16倍的增長。截至2006年底，次優(yōu)級借款人占所有按揭貸款總額的四分之一。在這樣的情況下，逾期率擴大，次優(yōu)級借款者的家庭或者已經(jīng)失去了他們的房屋，或者將在未來幾年內(nèi)失去他們的房屋。由于結(jié)構化產(chǎn)品的高收益主要來自所“捆綁”的次級類債權，因此，貸款質(zhì)量下降還連累了結(jié)構化產(chǎn)品。經(jīng)驗顯示，第…年的高水平逾期支付往往意味著未來幾年更高的違約比例。

更讓人擔心的是，伴隨著證券化產(chǎn)品質(zhì)量下降，其數(shù)額卻在快速放大。統(tǒng)計顯示，美國市場CDO(房地產(chǎn)債務抵押債券)發(fā)行余額由最初1995年的12億美元，增長到2006年的2895億美元，10年間陡增240多倍。正是由于住房貸款被隨意證券化，借貸機構的風險也被隨意轉(zhuǎn)移到投資者，貸款信用門檻反復降低，導致風險逐漸加重。

次級房貸公司首先受到?jīng)_擊。在美國，次級抵押貸款公司的客戶主要是不能達到嚴格信貸標準的購房者，這些人必須承受較優(yōu)質(zhì)客戶高2-3個點的“歧視”利率。在前幾年房地產(chǎn)泡沫時期，很多放貸機構貪圖高利潤放松了對貸款標準的要求。房地產(chǎn)市場降溫后，違約還款現(xiàn)象大量出現(xiàn)，使該行業(yè)受到沉重打擊。目前，已有20多家業(yè)內(nèi)大公司表示停止.發(fā)放新貸款，多家公司股票下跌，并牽連到對這些公司進行投資的金融企業(yè)。

房地產(chǎn)市場進入拐點，不僅株連了建筑、建材、裝修、裝飾等相關行業(yè)，更令貸款類金融機構的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化。美國全國貸款拖欠或違約的比率快速增加，在今年近幾個月中甚至迫使了數(shù)十家貸款機構結(jié)束該業(yè)務，甚至申請破產(chǎn)保護。4月初，在多家財務公司迫使該公司回購數(shù)十億美元的呆壞賬之后，雇員超過7000人的美國第二大次級房貸商新世紀金融集團申請破產(chǎn)保護，成為美國這輪房地產(chǎn)滑坡中破產(chǎn)的最大按揭貸款公司。同日，美國另一家獨立房貸公司People’sChoice也向法庭申請破產(chǎn)保護。

今天，全美房屋抵押貸款市場已超過6.5萬億美元，比美國國債市場還要大。我們因此擔心，美國次優(yōu)抵押貸款市場問題所引發(fā)的信貸危機可能導致房地產(chǎn)市場進一步疲弱。

三、美國房地產(chǎn)市場的未來走勢

2006年是美國房價拐點出現(xiàn)的重要年份，不過，就此簡單看空，認為美國房地產(chǎn)市場將面臨反復、快速地下跌也并不理智。比較穩(wěn)健的判斷可能是，美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)結(jié)束了上一輪快速上漲，行將步入較長調(diào)整期。

1、美國房地產(chǎn)市場仍缺乏典型的泡沫形態(tài)，沒有出現(xiàn)大量投機客介入，特別是房價收入比過高等問題。根據(jù)全美房地產(chǎn)協(xié)會(NAR)的統(tǒng)計，在2006年購買住房的美國人當中，61%是已婚夫妻，22%是單身女性，單身男性占9%，8%是未婚男女，這一結(jié)構基本合理。這其中，由于移民偏好，美國的少數(shù)族裔買自住房的比例也較大，黑人、亞州人、西班牙裔、印第安人等購房合計占當年總銷售的30%。2006年，美國購房家庭平均收入在6.7萬美元左右，而當年成交的二手房平均價格(中位數(shù))為23萬美元，新房的中位數(shù)是25萬美元，考慮到美國房屋的建筑壽命，背離并不大，房價與家庭收入比仍屬合理。

2、伴隨著房地產(chǎn)市場突然轉(zhuǎn)冷，美國的房地產(chǎn)開工面積大幅收縮，但2006年底對全美居民未來六個月購房意向的調(diào)查卻表明，購買房屋的意愿已有小幅復蘇。

20世紀90年代初，正是由于未來購房意愿的快速復蘇，導致了新的一輪市場熱絡。盡管2007年頭兩個月的市場指數(shù)復蘇較之以往略顯乏力，但僅就2006年中期開始的價格回落、交易量減少，就斷言美國房地產(chǎn)市場仍將持續(xù)快速回落也并無確定把握。結(jié)合美國住宅的總體開工與完工情況來分析，如果需求沒有繼續(xù)大幅萎縮，在供給快速下降的情況下，目前的房地產(chǎn)價格水平，特別是某些地區(qū)的價格水平，應可以至少得到維持。事實上，從近期開工情況相對穩(wěn)定的情況來看，至少在建筑商層面，心態(tài)似乎已經(jīng)得到一定修復。

3、從各區(qū)域的細分市場來看，美國各地的存在較大差異，這和當?shù)氐臍夂?、就業(yè)機會、稅收水平等關聯(lián)度較大。目前美國西部地區(qū)房屋開工增加和銷售復蘇幾乎同時出現(xiàn)，應不是偶然情況。與之相反，南部地區(qū)開工增加，但銷售繼續(xù)回落，可能令當?shù)氐膬r格復蘇會較其他地區(qū)更為滯后。對于中西部和東北部的情況而言，開工速度回落更快的中西部地區(qū)可能會更早地修復市場恐慌，而東北部房地產(chǎn)市場由于供需相對平衡，短期內(nèi)很難出現(xiàn)價格快速漲跌。

此外，我們雖然提到，美國房地產(chǎn)面臨內(nèi)需不足的問題，但當前來自亞洲及其他地區(qū)的流動性過剩仍沒有得到根本解決，對美國房地產(chǎn)的外部需求仍然存在。只是，這種需求的支撐只表明不會出現(xiàn)急跌，并不等于美國房地產(chǎn)立即面臨快速反彈，甚至上漲。

從美國今年一季度的經(jīng)濟表現(xiàn)看，似乎已不能維持原有增長速度，因此房地產(chǎn)市場的調(diào)整時間可能會延長。當然，如果次級抵押市場風險擴散，機構和投資人信心得不到快速、有效地恢復，甚至波及優(yōu)質(zhì)貸款抵押產(chǎn)品的話，即使美聯(lián)儲馬上試探降息，美國房地產(chǎn)市場的回暖也會更艱難。