導(dǎo)語(yǔ)：股指期貨交易熔斷制度論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

“熔斷”制度，是1987年世界股災(zāi)發(fā)生以后為了控制股票交易風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的一種交易制度。其后，“熔斷”制度又被引入股指期貨市場(chǎng)，它的設(shè)立為股指期貨交易提供了一個(gè)“減震器”的作用。

什么是“熔斷”制度

所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當(dāng)價(jià)格波幅觸及所規(guī)定的點(diǎn)數(shù)時(shí)，交易隨之停止一段時(shí)間，或交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但價(jià)幅不能超過(guò)規(guī)定點(diǎn)數(shù)之外的一種交易制度。由于這種情況與保險(xiǎn)絲在過(guò)量電流通過(guò)時(shí)會(huì)熔斷而使得電器受到保護(hù)相似，故形象地稱(chēng)之為“熔斷”制度。在國(guó)外交易所，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”?！叭鄱鴶唷钡暮x是當(dāng)價(jià)格觸及“熔斷點(diǎn)”后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”的含義是當(dāng)價(jià)格觸及“熔斷點(diǎn)”后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在“熔斷點(diǎn)”之內(nèi)。我國(guó)商品期貨交易中已有的漲跌停板制度，與這種“熔斷”制度不盡相同，但它們的設(shè)置目的只有一個(gè)，那就是控制交易風(fēng)險(xiǎn)。

“熔斷”制度的由來(lái)

1987年10月19日，華爾街股市出現(xiàn)了大崩盤(pán)。開(kāi)盤(pán)之后，道瓊斯指數(shù)跳低67點(diǎn)，不到1小時(shí)指數(shù)下跌104點(diǎn)。由于拋盤(pán)數(shù)量太大，計(jì)算機(jī)顯示落后實(shí)際交易20分鐘。下午兩點(diǎn)，跌250點(diǎn)，兩小時(shí)后收盤(pán)，跌508點(diǎn)，由2246.74下跌到1738.74，跌幅達(dá)22.6%，市值損失5030億美元。由此引發(fā)了全球性股災(zāi)，美洲、歐洲、亞洲股市應(yīng)聲而落。集中拋售的狂潮，直接造成了電腦交易系統(tǒng)的癱瘓。當(dāng)天紐約交易所的交易系統(tǒng)積壓的未處理委托長(zhǎng)達(dá)45分鐘之久。交易受阻，股市的流動(dòng)性大大降低，報(bào)價(jià)遲滯已不能反映股市波動(dòng)的真實(shí)行情。在股市交易嚴(yán)重堵塞的情況下，股票指數(shù)期貨的交易卻在正常運(yùn)行，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)暴跌帶動(dòng)了股票指數(shù)期貨的超跌，這種明顯的價(jià)差又引發(fā)了股票市場(chǎng)第二輪拋售狂潮。

受全球性股災(zāi)的影響，香港股指期貨也跟著出現(xiàn)了暴跌，為了減少損失，10月20日，香港聯(lián)合交易所不得不宣布停市四天。10月26日開(kāi)市之后，當(dāng)天恒生指數(shù)又大跌1120.70點(diǎn)，以2395點(diǎn)報(bào)收，香港的恒生指數(shù)再度下跌了33%。至此，恒生指數(shù)與10月1日的最高點(diǎn)3950相比，已經(jīng)累計(jì)下跌了39.37%，多數(shù)會(huì)員因保證金穿倉(cāng)而無(wú)法履約。香港結(jié)算公司2250萬(wàn)港元，如杯水車(chē)薪，完全不起作用，香港政府只好聯(lián)絡(luò)銀行、經(jīng)紀(jì)公司等單位集資40億港元備用資金，才得以渡過(guò)難關(guān)。

如果說(shuō)股市現(xiàn)貨交易是實(shí)盤(pán)交易，不會(huì)帶來(lái)清算糾紛的話，那么，股指期貨因?yàn)椴捎帽ＷC金交易制度，猛烈的單邊市給期貨市場(chǎng)帶來(lái)了結(jié)算困難。到10月20日，僅高盛投資銀行等四大交易商就有合計(jì)達(dá)到15億美元的利潤(rùn)沒(méi)有到賬，CME直拖到交易日結(jié)束才將欠款付清。雖然CME沒(méi)有像香港市場(chǎng)那樣通過(guò)停市來(lái)解決交易危機(jī)，但也為此付出了沉重的代價(jià)。

在1987年10月股災(zāi)一周年的1988年10月19日，紐約股票交易所引入了“熔斷器”（也翻譯成“斷路器”）價(jià)格限制機(jī)制，規(guī)定在道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌250點(diǎn)之后，停止交易一小時(shí)，在下跌400點(diǎn)之后停止交易兩小時(shí)。1997年2月3日到1998年4月修改為：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌350點(diǎn)停止交易30分鐘和下跌550點(diǎn)停止交易一小時(shí)。如果觸發(fā)“熔斷器”在當(dāng)日交易的最后30分鐘和60分鐘之內(nèi)，那么，停市到第二天才恢復(fù)正常交易。這個(gè)機(jī)制引入之后，1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在下午2：35分下跌了350點(diǎn)，3：30分下跌了550點(diǎn)，相當(dāng)與7%，此后停市。這是第一次，也是惟一的一次觸發(fā)“熔斷器”?！叭蹟嗥鳌睓C(jī)制的引入避免了股災(zāi)的再次發(fā)生。

1998年4月之后，將原來(lái)的“固定點(diǎn)數(shù)觸發(fā)機(jī)制”修改成“按百分比計(jì)算”的觸發(fā)機(jī)制。紐約股票交易所規(guī)則80B規(guī)定：

A.如果中部時(shí)間下午1點(diǎn)以前道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA，以下同）下跌10%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易一小時(shí)。如果下午1點(diǎn)到1點(diǎn)半之間下跌10%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易半小時(shí)。1點(diǎn)半之后10%的限制無(wú)效。

B.如果中部時(shí)間12點(diǎn)之前DJIA下跌20%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易兩小時(shí)。如果在下午1點(diǎn)之后DJIA下跌20%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易，當(dāng)日不再開(kāi)市。

C.如果在DJIA下跌30%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易，當(dāng)日不再開(kāi)市。

1999年2月16日，紐約股票交易所又對(duì)規(guī)則80A進(jìn)行修改，對(duì)指數(shù)套利活動(dòng)進(jìn)行了限制。

在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)引入“熔斷器”機(jī)制之后，為適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制要求，期貨市場(chǎng)也引入了相應(yīng)的機(jī)制。CME對(duì)S&P500指數(shù)合約進(jìn)行了如下規(guī)定：

第一天：

A.當(dāng)天下跌5%，僅下跌生效。一旦出現(xiàn)跌停，交易將在價(jià)格或之上進(jìn)行10分鐘或是進(jìn)行到下午2點(diǎn)半。如果10分鐘或2點(diǎn)半后主要期貨合約仍未打開(kāi)跌停板，交易將中斷2分鐘。隨后恢復(fù)交易10%停板規(guī)則生效。

B.當(dāng)天下跌10%，僅下跌生效。下午1點(diǎn)半之前，可以在此價(jià)格或之上交易。如果主要期貨合約仍跌?；蚣~約股票交易所宣布交易停止，則交易停止。當(dāng)S&P500指數(shù)成份股中有50%以上市值加權(quán)股票重新開(kāi)盤(pán)后交易恢復(fù)，15%規(guī)則生效。下午1點(diǎn)半之后，可以在此價(jià)格或之上交易10分鐘。如果10分鐘結(jié)束主要期貨合約沒(méi)有打開(kāi)跌停板，交易停止2分鐘，之后恢復(fù)交易15%規(guī)則生效。

C.當(dāng)天下跌15%，僅下跌生效。一旦出現(xiàn)跌停，交易將在次價(jià)格或之上進(jìn)行10分鐘。如果10分鐘后主要期貨合約仍為打開(kāi)跌停板，交易將中斷2分鐘。隨后恢復(fù)交易，20%停板規(guī)則生效。

D.當(dāng)天下跌20%，僅下跌生效。一旦出現(xiàn)跌停，交易可以在此價(jià)格或之上交易。如果主要期貨合約仍跌?；蚣~約股票交易所宣布交易停止，則交易停止，當(dāng)S&P500指數(shù)成份股中有50%以上市值加權(quán)股票重新開(kāi)盤(pán)后交易恢復(fù)，20%規(guī)則生效。

第二天：

如果主要期貨合約正常交易時(shí)間以20%跌停報(bào)收且現(xiàn)貨股票市場(chǎng)跌幅超過(guò)20%，下一個(gè)正常交易時(shí)間將修改交易限制，5%規(guī)則有效，10%限制將生效10分鐘或到下午2點(diǎn)半。如果此時(shí)主要期貨合約仍跌停，交易停止2分鐘。隨后交易恢復(fù)到下午2點(diǎn)半之前15%限制將生效，下午2點(diǎn)半之后20%限制生效。15%限制生效10分鐘或到下午2點(diǎn)半，如果此時(shí)主要期貨合約仍停板，交易停止2分鐘，之后交易恢復(fù)，20%限制生效。

如果紐約股票交易所宣布交易停止，不管期貨什么價(jià)格交易都停止，只有在50%市值加權(quán)S&P500指數(shù)成份股重新開(kāi)市后期貨交易才恢復(fù)。

由此可見(jiàn)，股指期貨交易的“熔斷”機(jī)制是股票現(xiàn)貨“熔斷”機(jī)制的基礎(chǔ)上引入的，并與股票交易相對(duì)應(yīng)。期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)相互引入“熔斷”制度，有效地防止了風(fēng)險(xiǎn)在兩個(gè)市場(chǎng)上頻繁發(fā)生、交叉影響、互相強(qiáng)化的惡性循壞。

我國(guó)股指期貨將引入“熔斷”制度

我國(guó)股指期貨將引入的“熔斷”制度，是在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上個(gè)股設(shè)置10%的漲跌幅限制的基礎(chǔ)上，為了抑制股指期貨市場(chǎng)非理性過(guò)度波動(dòng)而設(shè)立的。按照目前的設(shè)計(jì)，當(dāng)股票指數(shù)期貨的日漲跌幅達(dá)到6%時(shí)，即是滬深300指數(shù)期貨交易的第一個(gè)“熔斷點(diǎn)”，在此幅度內(nèi)“熔而不斷”，在到達(dá)“熔斷點(diǎn)”時(shí)仍可進(jìn)行交易10分鐘，但指數(shù)報(bào)價(jià)不可超出6%的漲跌幅之外；10分鐘之后波動(dòng)幅度放大到10%，與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)個(gè)股的漲跌停板10%相對(duì)應(yīng)。

在正常的情況下，我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的個(gè)股達(dá)到漲跌停板的比例在5%以下，這就是說(shuō)個(gè)股出現(xiàn)漲跌停板的幾率本身就很少，而滬深300指數(shù)這種大量個(gè)股的組合同時(shí)出現(xiàn)漲跌停板的幾率則是少之又少，可以說(shuō)經(jīng)年不見(jiàn)?？疾?005年1月4日至2006年7月31日滬深300指數(shù)的日波動(dòng)百分比數(shù)據(jù)（這里將日波動(dòng)百分比定義為：（當(dāng)日收市價(jià)-上一日收市價(jià)）/上一日收市價(jià)×100%），發(fā)現(xiàn)最大日波動(dòng)百分比為8.18%，只出現(xiàn)過(guò)一次，超過(guò)5%只有3次；最小日波動(dòng)百分比為-5.63%，超過(guò)-5%的時(shí)間只出現(xiàn)過(guò)2次；而日波動(dòng)百分比的標(biāo)準(zhǔn)差則為1.39%。這里，一共有376個(gè)數(shù)據(jù)，上漲到達(dá)“熔斷點(diǎn)”的概率只有0.798%；下跌到達(dá)“熔斷點(diǎn)”的概率只有0.532%；“熔斷”范圍為日波動(dòng)百分比標(biāo)準(zhǔn)差的4.32倍。由此可見(jiàn)，絕大多數(shù)時(shí)間的指數(shù)波動(dòng)在遠(yuǎn)低于“熔斷點(diǎn)”的規(guī)定范圍內(nèi)，6%的“熔斷”機(jī)制能涵蓋絕大部分的交易時(shí)間。

“熔斷”制度的作用

“熔斷”機(jī)制對(duì)于股指期貨，乃至整個(gè)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制都是非常有效的。事實(shí)上，自從1988年美國(guó)股市引入“熔斷”機(jī)制之后，已經(jīng)有18年沒(méi)有發(fā)生股災(zāi)，其作用可謂功不可沒(méi)?！叭蹟唷敝贫葘?duì)于股指期貨的作用主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

第一，對(duì)股指期貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警作用，有效防止了風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的嚴(yán)重性。從我國(guó)股指期貨“熔斷”機(jī)制的設(shè)計(jì)來(lái)看，在市場(chǎng)波動(dòng)達(dá)到10%的漲跌停板之前，引入了一個(gè)6%的“熔斷”點(diǎn)，即股指期貨的指數(shù)點(diǎn)升跌幅（相對(duì)于上一交易日最后一小時(shí)的加權(quán)平均價(jià)）達(dá)到6%，即在此后的10分鐘交易里指數(shù)報(bào)價(jià)不能超出“熔斷”點(diǎn)之外，這不僅給股指期貨的交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了一種警示。這時(shí)，包括對(duì)期貨股指期貨的交易者、會(huì)員、結(jié)算會(huì)員和交易所都有一種強(qiáng)烈的提示，使他們都意識(shí)到后面的交易將是一種什么狀態(tài)，并采取相應(yīng)的防范措施，從而使交易風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在無(wú)任何征兆的情況下突然發(fā)生。正因?yàn)橛辛孙L(fēng)險(xiǎn)的集體意識(shí)，使大家能有積極應(yīng)對(duì)操作，這就會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的嚴(yán)重性。

第二，為控制交易風(fēng)險(xiǎn)贏得思考時(shí)間和操作時(shí)間。由于在市場(chǎng)波動(dòng)達(dá)到6%的“熔斷點(diǎn)”時(shí)，會(huì)有10分鐘的“熔斷點(diǎn)”內(nèi)交易，這足以讓交易者有充裕的時(shí)間考慮風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法和在恢復(fù)交易之后將體現(xiàn)自己操作意愿的交易指令下達(dá)到交易所內(nèi)供計(jì)算主機(jī)撮合成交。

第三，有利于消除陳舊價(jià)格導(dǎo)致期貨市場(chǎng)流動(dòng)性下降。在出現(xiàn)股指期貨異常波動(dòng)的單邊行情中，由于大量的買(mǎi)盤(pán)（或賣(mài)盤(pán)）的堵塞會(huì)延遲行情的正常顯示，從而產(chǎn)生陳舊性?xún)r(jià)格，這時(shí)人們所看到的價(jià)格實(shí)際上是上一個(gè)時(shí)刻的價(jià)格，按此價(jià)格申報(bào)交易必不能成交；不成交指令不斷地大量進(jìn)入交易系統(tǒng)將造成更嚴(yán)重的交易堵塞，使數(shù)據(jù)的顯示更加滯后。如1987年10月17日發(fā)生股災(zāi)時(shí)，S&P500指數(shù)期貨的下單系統(tǒng)過(guò)度負(fù)載導(dǎo)致指令傳遞和執(zhí)行的嚴(yán)重延緩，從而減少了期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。有了10分鐘的“熔斷”期，可以消除交易系統(tǒng)的指令堵塞現(xiàn)象，消除陳舊性?xún)r(jià)格，保證交易的暢通。

第四，為逐步化解交易風(fēng)險(xiǎn)提供了制度上的保障。當(dāng)異常波動(dòng)的極端行情出現(xiàn)時(shí)，沒(méi)有“熔斷”機(jī)制的市場(chǎng)會(huì)橫沖直撞，通常情況下需要數(shù)月甚至一年的波幅在頃刻之間完成，這會(huì)使做錯(cuò)方向的交易者措手不及，一倍甚至數(shù)倍于交易保證金的賬戶被迅速打穿，這將增加結(jié)算難度和帶來(lái)數(shù)不清的糾紛。

在這種情況下，采取停市的辦法也不能奏效。停市雖然能暫時(shí)逃避單邊波動(dòng)帶來(lái)的殺傷，但累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)使投資者在恢復(fù)交易之后難以面對(duì)。一個(gè)典型的例子就是，香港期交所在世界性股災(zāi)之后的1987年10月20日宣布停市四天，以減少股災(zāi)損失。但此舉并沒(méi)有起到應(yīng)有的效果，累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)如潰堤之水泛濫成災(zāi)，開(kāi)市之后香港的恒生指數(shù)又下跌了33%，多數(shù)會(huì)員因保證金穿倉(cāng)而無(wú)法履約，違約事件頻頻發(fā)生，交易所幾乎破產(chǎn)。在股災(zāi)中惟一停市4天的香港，不僅沒(méi)有化解風(fēng)險(xiǎn)，而且還嚴(yán)重?fù)p害了香港作為金融中心的聲譽(yù)。

當(dāng)股指期貨交易引入“熔斷”機(jī)制之后，就能做到分階段逐步化解交易風(fēng)險(xiǎn)，而不至于一步到位，措手不及。

對(duì)我國(guó)“熔斷”制度設(shè)計(jì)的幾點(diǎn)意見(jiàn)

我國(guó)股指期貨交易規(guī)則的征求意見(jiàn)稿中，筆者只看到“第一天”的交易規(guī)則，比如保證金為8%—10%，漲跌停板幅為10%，“熔斷點(diǎn)”為6%等等。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的單邊波動(dòng)時(shí)，往往還有第二天、第三天……對(duì)于“第一天”之后如何“熔斷”，我們也要有科學(xué)而嚴(yán)格的界定。

這里，筆者提出幾點(diǎn)意見(jiàn)：

一、“熔斷”制度要與現(xiàn)貨市場(chǎng)相適應(yīng)

我國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)股的漲跌停板幅為10%，考慮到滬深300指數(shù)成份股全部同時(shí)到達(dá)漲停板（或跌停板），指數(shù)才會(huì)達(dá)到漲停板（或跌停板），這種情況出現(xiàn)的概率是非常少的。事實(shí)上，滬深300指數(shù)自推出之后，尚未出現(xiàn)過(guò)滬深300指數(shù)到達(dá)漲跌停板的情況。以此推之，股指期貨出現(xiàn)漲停板（或跌停板）的概率也是非常少的（也許期貨指數(shù)比現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)漲跌停板的幾率要大一些，但目前無(wú)法證明，因沒(méi)有期貨指數(shù)的數(shù)據(jù)）。在6%處設(shè)一“熔斷”點(diǎn)，這也可以說(shuō)是一個(gè)“準(zhǔn)漲跌停板”或者說(shuō)是“前置性漲跌停板”。這反映的市場(chǎng)狀況是有超過(guò)半數(shù)的成份股達(dá)到漲跌停板，或成份股平均波幅達(dá)到了6%。顯然，這不是一個(gè)輕易能夠到達(dá)的狀態(tài)。有了6%這個(gè)前置性的漲跌緩沖，指數(shù)再?zèng)_擊10%漲跌停板處的可能性就更少。盡管在數(shù)值上來(lái)說(shuō)股指期貨的漲跌停板幅與個(gè)股的漲跌停板幅相同，都是10%，可實(shí)際情況是股指期貨的漲跌停板幅度設(shè)置有可能偏大，或許8%、9%的股指期貨漲跌停板幅更能符合實(shí)際情況。因?yàn)楣芍钙谪洕q跌停板幅的設(shè)置常常與保證金率的設(shè)計(jì)緊密相關(guān)，而保證金率的設(shè)置又與市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)率緊密相關(guān)，因此，有必要全面權(quán)衡。

二、出現(xiàn)連續(xù)性單邊行情時(shí)，熔斷點(diǎn)和保證金都要作出相應(yīng)的調(diào)整

我國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)股出現(xiàn)多個(gè)漲跌停板時(shí)，漲跌停板幅均為10%，既不加大也不縮小。既然全部成份股到達(dá)漲跌停板導(dǎo)致個(gè)股集合的指數(shù)到達(dá)漲跌停板的幾率很小，那么，由此推知，全體成份股同時(shí)連續(xù)到達(dá)漲跌停板導(dǎo)致指數(shù)到達(dá)漲跌停板的幾率更小。為適應(yīng)期貨市場(chǎng)的這種變化，在股指期貨出現(xiàn)漲跌停板的第二天，“熔斷”點(diǎn)是否再按6%設(shè)置，漲跌停板是否再按10%設(shè)置，以及保證金率再原封不動(dòng)都值得考慮。為了促進(jìn)期貨套利和套期保值的空間要求，緩和單邊行情的繼續(xù)發(fā)生，筆者傾向于第二天同時(shí)適當(dāng)擴(kuò)大“熔斷點(diǎn)”、漲跌停板幅和保證金率。第三、第四天依次類(lèi)推。這里可以參照本文前面所提到的CME的具體做法。

三、在連續(xù)出現(xiàn)單邊行情的極端情況下的“熔斷”時(shí)間要不斷延長(zhǎng)

在市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)單邊行情的極端情況下，要漸次延長(zhǎng)“熔斷”時(shí)間，并且改“熔而不斷”為“熔而斷”，以便增加交易者資金籌措時(shí)間，從容應(yīng)對(duì)危機(jī)發(fā)生。如果說(shuō)第一天市場(chǎng)觸及“熔斷點(diǎn)”有10分鐘交易在“熔斷”點(diǎn)內(nèi)進(jìn)行的話，那么，第二天繼續(xù)觸及同向“熔斷”點(diǎn)時(shí)就要暫停交易半小時(shí)，第三天再觸及“熔斷點(diǎn)”則要暫停1小時(shí)以上。由于股市不可以輕易停市，即使是1987年那樣的股災(zāi)，世界上也只有香港市場(chǎng)是唯一停市的市場(chǎng)，所以，股指期貨的“熔斷”制度不能商品期貨那樣設(shè)計(jì)成出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)同向停板時(shí)暫停一天交易。