導(dǎo)語(yǔ)：美聯(lián)儲(chǔ)加息在人民幣匯率的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：自改革開放以來(lái)，中美兩國(guó)貿(mào)易往來(lái)愈發(fā)密切，導(dǎo)致雙方對(duì)彼此發(fā)展的影響更為深刻。2008年美國(guó)“次貸危機(jī)”爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施量化寬松政策的貨幣政策。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，2015年開始了全新一輪的加息政策。與此同時(shí)，人民幣正處于匯率改革和邁向國(guó)際化的重要階段，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的波動(dòng)猶如一把“達(dá)摩克里斯之劍”懸于中國(guó)外匯市場(chǎng)之上?；诖耍疚牟捎脤?shí)證研究的方法，以美聯(lián)儲(chǔ)第六輪加息的歷史數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建VAR模型。通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解探究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率變化的傳導(dǎo)過程，并為中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展提供合理化政策建議。

關(guān)鍵詞：VAR模型；美聯(lián)儲(chǔ)加息；傳導(dǎo)過程

一、引言

隨著美國(guó)逐步走出金融危機(jī)的陰霾，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好。為防范經(jīng)濟(jì)過熱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)退出了量化寬松政策，正式開啟第六輪加息。美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲(chǔ)的每輪加息都會(huì)提高國(guó)際大宗商品價(jià)格、加速全球資本回流，從而影響到各個(gè)國(guó)家的幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。因此，本文將從紙幣制度下的匯率變動(dòng)因素入手，基于現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)討論自2015年美聯(lián)儲(chǔ)提升聯(lián)邦基準(zhǔn)利率對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的一系列影響。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于貨幣政策對(duì)匯率變動(dòng)的影響，最早是由國(guó)外學(xué)者提出并進(jìn)行分析。Dornbusch在凱恩斯的短期價(jià)格剛性和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的長(zhǎng)期價(jià)格彈性假設(shè)的基礎(chǔ)上，提出了粘性價(jià)格貨幣模型。[1]這一理論開創(chuàng)了“動(dòng)態(tài)匯率學(xué)”的先河，由于受到時(shí)代背景、研究手段等條件的限制，學(xué)者并沒有進(jìn)行實(shí)證分析。直至1995年，Eichenbaum和Evans研究了美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)日元、英鎊和德國(guó)馬克的沖擊后，發(fā)現(xiàn)美元在美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率中會(huì)出現(xiàn)近三年的持續(xù)升值而后緩慢貶值的現(xiàn)象[2]。Leeper和Kim等學(xué)者也在論文中得到了相似的結(jié)論，該現(xiàn)象后被認(rèn)為是“滯后性匯率超調(diào)之謎”。在實(shí)證分析領(lǐng)域，該研究為繪制匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像奠定了基礎(chǔ)。相較于國(guó)外，國(guó)內(nèi)研究起步略晚。伴隨中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不斷突破，學(xué)者們開始關(guān)注美國(guó)貨幣政策對(duì)匯率變動(dòng)的影響。鐘偉運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分析方法探究亞洲金融危機(jī)中的全球資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響。并得出人民幣將隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入被動(dòng)加息周期，中國(guó)需要靈活的匯率機(jī)制[3]。梁立光則用利率平價(jià)理論模型將利率與匯率聯(lián)系在一起，建立美元加息對(duì)人民幣匯率的傳導(dǎo)[4]。此外，朱小梅選取了國(guó)際大宗商品價(jià)格作為中間變量來(lái)美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)，認(rèn)為美元加息會(huì)引發(fā)國(guó)際大宗商品價(jià)格提高，為國(guó)內(nèi)帶來(lái)短期通貨膨脹[5]。通過對(duì)“美元加息的作用效果”的相關(guān)文獻(xiàn)總結(jié)思考，可知大部分學(xué)者將影響人民幣匯率的作用機(jī)制歸為利率渠道、商品價(jià)格渠道和其他中間變量。忽略了國(guó)內(nèi)通貨膨脹因素對(duì)匯率的沖擊。且在研究方法上，學(xué)者一般采用理論和經(jīng)驗(yàn)分析，缺乏相關(guān)的實(shí)證研究。因此本文將基于VAR模型綜合分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響。

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)途徑

自二戰(zhàn)以來(lái)美元一直是世界上占主導(dǎo)地位的貨幣體系。每次美元走向的變化也必將對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生干擾。加之，外匯市場(chǎng)不再受黃金輸送點(diǎn)的制約，任何因素都會(huì)造成人民幣匯率的波動(dòng)。因此，本文著重從國(guó)際收支差額和通貨膨脹因素來(lái)推導(dǎo)美元加息對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)。

（一）國(guó)際收支差額

國(guó)際收支差額既包括貿(mào)易收支差額又包括資本收支差額，當(dāng)一國(guó)存在較大的國(guó)際收支逆差時(shí)，說明對(duì)外匯的需求大于外匯供給，外匯匯率上升，本幣貶值。美聯(lián)儲(chǔ)第六輪加息周期內(nèi)，中國(guó)國(guó)際收支差額由“雙順差”局面轉(zhuǎn)向“一順一逆”。由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的提升，美元資產(chǎn)不斷回流。伴隨著非儲(chǔ)備性金融賬戶的逆差不斷擴(kuò)大，人民幣貶值預(yù)期增加，將導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少，甚至影響到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）通貨膨脹因素

貨幣的實(shí)際價(jià)值是不穩(wěn)定的，通貨膨脹必然會(huì)造成紙幣實(shí)際價(jià)值與名義價(jià)值的偏離。具體而言，一國(guó)通貨膨脹率升高，貨幣購(gòu)買力下降，紙幣對(duì)內(nèi)貶值，進(jìn)而對(duì)外貶值。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)呈先上升后下降的波動(dòng)趨勢(shì)，造成人民幣出現(xiàn)短期的“先貶后升”，影響了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定。

四、模型構(gòu)建

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

為探究美聯(lián)儲(chǔ)第六輪加息背景下，國(guó)際收支差額和通貨膨脹因素對(duì)人民幣匯率的影響。變量選取如表1所示元期末中間價(jià)和中國(guó)國(guó)際收支差額源自國(guó)家外匯管理局官網(wǎng)，中國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)出自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率來(lái)源于芝加哥商品交易所官網(wǎng)。

（二）模型建立

1.時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，實(shí)際的時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往是非平穩(wěn)的。為了避免出現(xiàn)“虛假回歸”問題，因此在構(gòu)建VAR模型前，先對(duì)變量序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，變量BOP、CPI、FFR和變量e的二階差分序列的P值均小于0.05，可以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。2.協(xié)整檢驗(yàn)為了確定各變量是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定性，本文選擇了Johansen檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（1）滯后階數(shù)的選擇協(xié)整性檢驗(yàn)只說明了變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但是否存在因果關(guān)系，還需要進(jìn)行Granger檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)開始前，首先應(yīng)進(jìn)行滯后階數(shù)的確定，結(jié)果如表4所示。Granger因果檢驗(yàn)的滯后階數(shù)主要是根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)確定，當(dāng)兩者最優(yōu)階數(shù)不一致時(shí)，需要輔助HQ最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行判斷。因此，該模型中Granger因果檢驗(yàn)的滯后階數(shù)為2。（2）Granger因果檢驗(yàn)對(duì)各個(gè)變量間因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。其中，如果變量X有助于預(yù)測(cè)變量Y，則稱X是Y的Granger原因。由于樣本數(shù)量有限，選取顯著性水準(zhǔn)為0.1用于判斷是否存在差異。通過Granger因果分析表，可得出美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率波動(dòng)是導(dǎo)致人民幣匯率短期浮動(dòng)的格蘭杰原因。此外，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)也對(duì)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率短期變化起到了較大的影響，可進(jìn)一步構(gòu)建VAR模型。本文中，選取e、BOP、CPI和FFR共計(jì)4個(gè)變量為內(nèi)生變量，滯后階數(shù)為2，建立非限制性向量自回歸模型：其中，Ct為外生變量。（2）滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)本文采用關(guān)于AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)方法進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn),如果VAR模型的所有根都位于單位圓之內(nèi)，則說明模型穩(wěn)定。檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。不難看出，VAR模型的單位根全部落在單位圓內(nèi)，說明該模型是穩(wěn)定的，可以對(duì)VAR模型進(jìn)行一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。5.脈沖響應(yīng)分析在VAR估計(jì)的基礎(chǔ)上,將考察的沖擊作用期限設(shè)為12期,設(shè)置脈沖為殘差的1個(gè)單位沖擊,可以得出美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊國(guó)內(nèi)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，從而清晰地判斷每一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)其他內(nèi)生變量帶來(lái)的影響，結(jié)果如圖2、圖3、圖4所示。當(dāng)給聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后,人民幣兌美元匯率明顯下降，到第11期匯率波動(dòng)趨近于零。即美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣短期內(nèi)快速貶值。由于樣本數(shù)量較少，未出現(xiàn)滯后性匯率超調(diào)現(xiàn)象。當(dāng)給聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率變動(dòng)響應(yīng)較慢，并呈現(xiàn)短期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)至第3期達(dá)到峰值。這是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息引起國(guó)際大宗商品價(jià)格上升，導(dǎo)致短期輸入型通貨膨脹，造成中國(guó)貨幣購(gòu)買力下降，對(duì)外貶值。第3～4期時(shí)匯率因素反向作用到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，人民幣又面臨著通貨緊縮的壓力，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平有所下降。如果放任通貨緊縮不加以干預(yù)，必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。因此第5期后，國(guó)家通過宏觀政策使物價(jià)波動(dòng)趨于穩(wěn)定。從側(cè)面可以看出，我國(guó)在面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)政策制定存在一定的滯后性。當(dāng)給聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊,導(dǎo)致國(guó)際收支短暫性上升后持續(xù)下降,這說明美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的人民幣貶值對(duì)中國(guó)商品出口有利,尤其是經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大帶來(lái)國(guó)際收支順差增加。如果美元持續(xù)加息，會(huì)加快資本回流，特別是對(duì)美國(guó)資產(chǎn)投資需求增加。導(dǎo)致資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差并逐步擴(kuò)大。如果央行認(rèn)為人民幣空頭頭寸達(dá)到一定的規(guī)模，將對(duì)離岸市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，避免資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差。6.方差分解為進(jìn)一步評(píng)價(jià)各內(nèi)生變量對(duì)預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)度，本文對(duì)所建立的VAR模型中各個(gè)變量進(jìn)行Cholesky方差分解，結(jié)果如圖5所示。從方差分析結(jié)果可知,不考慮匯率自身貢獻(xiàn)的情況下，國(guó)際收支是影響匯率變化的重要因素,國(guó)際收支對(duì)匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率逐步上升直至第4期末達(dá)到一個(gè)較高水平,后期影響趨于平穩(wěn)。物價(jià)水平對(duì)匯率波動(dòng)的影響相對(duì)趨于穩(wěn)定,說明物價(jià)水平是匯率決定的基本因素。進(jìn)一步對(duì)國(guó)際收支差額變量進(jìn)行方差分解，結(jié)果如圖6所示。不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)際收支差額受聯(lián)邦基準(zhǔn)利率影響較大，并且在長(zhǎng)期階段趨于平穩(wěn)?？梢耘袛喑鰢?guó)際收支差額是美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率影響的直接傳導(dǎo)機(jī)制。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)加息是造成人民幣短期內(nèi)出現(xiàn)貶值的重要原因。隨著我國(guó)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷深入，人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提高。國(guó)際收支差額成為主要的傳導(dǎo)機(jī)制，尤其是資本和金融賬戶帶來(lái)的不同幣種間供求關(guān)系的變化。且國(guó)內(nèi)通貨膨脹因素將作為中間變量加速人民幣匯率的波動(dòng)。

（二）政策建議

1.制定更加靈活的宏觀經(jīng)濟(jì)政策長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)在調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)，通常采用調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作等貨幣政策。然而，在對(duì)外貿(mào)易呈現(xiàn)“雙順差”的背景下，大量的外匯占款使得我國(guó)貨幣供應(yīng)量更容易受到國(guó)外貨幣政策的沖擊。我國(guó)應(yīng)適度引入價(jià)格型貨幣政策工具，讓利率的走勢(shì)服務(wù)于匯率的變動(dòng)，為接下來(lái)的匯率改革創(chuàng)造一個(gè)平穩(wěn)的、收益率略低的利率環(huán)境。此外，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策在面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)存在一定的時(shí)滯。這提示我們應(yīng)加強(qiáng)關(guān)于人民幣匯率的預(yù)期管理，央行要同國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)及離岸人民幣市場(chǎng)的外匯交易機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體保持積極溝通，使其對(duì)未來(lái)人民幣走勢(shì)做好提前預(yù)判。2.不斷深化落實(shí)全行業(yè)的供給側(cè)改革通過創(chuàng)造全新的供給環(huán)境，不斷減少政府干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用。國(guó)家要繼續(xù)鼓勵(lì)各類企業(yè)自主創(chuàng)新，大力加強(qiáng)科學(xué)技術(shù)的投入。特別是推進(jìn)制造業(yè)由“中國(guó)制造”向“中國(guó)智造”轉(zhuǎn)型，以提高出口產(chǎn)品的質(zhì)量和附加值。同時(shí)，應(yīng)加大對(duì)出口企業(yè)的稅收減免。在不違反世貿(mào)協(xié)定的前提下，令其產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)。即使貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和疫情的情況下，我國(guó)仍能保持對(duì)外貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大。同時(shí)，深化金融領(lǐng)域供給側(cè)改革也有助于發(fā)展以人民幣計(jì)價(jià)的投融資產(chǎn)品，協(xié)調(diào)好人民幣和外幣雙向開放步調(diào)，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

作者：李明乾 單位：西安電子科技大學(xué)