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本文作者：張楠工作單位：中山大學(xué)

一、我國管理層收購的現(xiàn)狀簡介

管理層收購（MANAGEMENTBUY-OUTS，簡稱MBO）是一種新興的公司并購方式，發(fā)端于20世紀(jì)60-70年代的英國，后陸續(xù)發(fā)展至歐洲其他國家與美國等資本主義國家。它是指公司管理層通過購買公司所有權(quán)而實現(xiàn)控制所管理公司的行為。管理層收購在世界范圍內(nèi)逐步興起的成因很多。企業(yè)為降低交易成本、實現(xiàn)公司內(nèi)部治理的公平性，其有效的建立基礎(chǔ)是企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。然而企業(yè)股東與管理者之間的利益必然不一致，導(dǎo)致二者的沖突積累到雙方的底線時，股東與管理者的平衡結(jié)構(gòu)必然被打破而使公司發(fā)生變更。管理層的收購無疑為上述的矛盾激發(fā)提供了一定的緩沖。我國的管理層收購產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代。1989年2月，國家體改委、財政部、國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合了《關(guān)于出售國有小型企業(yè)產(chǎn)權(quán)的暫行辦法》，從法律上第一次給我國的管理層收購提供了實施空間，主要目的是為拯救和改造一批經(jīng)營不善、瀕臨破產(chǎn)的中小型國有企業(yè)。1993年，中共十四屆三中全會《關(guān)于建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，當(dāng)中提及“一般小型國有企業(yè)，有的可實施承包經(jīng)營，租賃經(jīng)營，有的可改為股份合作制，也可以出售給集體或個人”，此后各地企業(yè)開始嘗試多種手段完成企業(yè)產(chǎn)權(quán)的改革。1999年，中共中央十五屆四中全會《關(guān)于國有企業(yè)改革發(fā)展若干重大問題的決定》明確提出了國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整的目標(biāo)，具體提到“選擇一些信譽好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國家股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革與發(fā)展”。1998年開始，四通集團、沈陽雙喜壓力鍋公司等一批較有代表性的國有企業(yè)完成了管理層收購，2001年，粵美的作為第一家實施管理層收購的上市公司，成為了眾多國企啟動管理層收購時仿效的發(fā)展目標(biāo)。

二、我國管理層收購的主體限制及法律規(guī)定

自管理層收購作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的方式在我國實踐以來，受到了西方國家管理層收購的理論基礎(chǔ)與操作案例的影響。同時，我國在管理層收購的主體限制及立法上，有著不同階段的傾向性與機制改進。（一）以自然人身份作為收購主體我國《證券法》第68條規(guī)定，上市公司管理層是“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員”，第70條明確規(guī)定：“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或賣出所持有的該公司的證券?！币虼?，上述規(guī)定限制了公司管理層實現(xiàn)管理層收購，使得管理層以自然人身份實施收購的機會不大。（二）管理層發(fā)起設(shè)立投資公司作為收購主體由于以自然人身份實施管理層收購存在障礙，因此以公司作為收購主體成為管理層實現(xiàn)收購的主要形式。管理層通常新建一個殼公司，作為其實際控制人或股東，利用殼公司達到收購目的?！豆痉ā返牡?0條規(guī)定：“有限責(zé)任公司由五十個以下股東出資設(shè)立?！痹趯嶋H操作中，如果實施MBO的管理層人數(shù)大于50人，該途徑仍然受限。（三）職工持股會作為收購主體20世紀(jì)90年代中，由于企業(yè)改制出現(xiàn)了內(nèi)部職工股份，國家在1997年出臺了相關(guān)的部門規(guī)章對職工持股會進行管理，如《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點企業(yè)內(nèi)部職工持股會登記管理問題的暫行規(guī)定》確認(rèn)職工持股會的法律地位與設(shè)立程序。但職工持股會這一主體的特殊性作為管理層收購是否合法很快受到了社會各方的質(zhì)疑。因為其作為社會團體不當(dāng)以營利為目的，而職工持股會的運營顯然以投資利潤為歸宿，加之存在職工利用職工持股會非法套用銀行信貸、管理層與職工之間發(fā)生利益沖突等問題，國家從1999年停止了職工持股會的法人登記。

三、監(jiān)管機制存在的問題與不足

我國目前對于企業(yè)管理層收購的態(tài)度未盡明朗，且呈嚴(yán)格化審批的趨勢，原因在于僅僅規(guī)范和事先審查管理層收購的主體，仍然會給管理層在實際操作中造成違背國家財產(chǎn)安全、侵犯公司股東利益與擾亂證券市場交易而留下可乘之機。歸根到底，管理層收購的主體審查，不僅應(yīng)從主體的合法性進行立法監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)針對管理層收購這一行為的利害關(guān)系與影響宏觀市場的關(guān)聯(lián)性實行反思，其存在問題有以下：（一）短期套現(xiàn)收購價格有失公允。為減少交易成本、降低融資壓力，獲得更大的套現(xiàn)收益，管理層實施收購時通過各種會計手段調(diào)整公司的實際資產(chǎn)狀況，夸大債務(wù)、壓低利潤，使得收購價格嚴(yán)重低于每股凈資產(chǎn)的價值。（二）關(guān)聯(lián)交易我國國有企業(yè)的所有者長期虛化，與經(jīng)營者的地位經(jīng)常混淆，經(jīng)營管理者往往利用其實際控制權(quán)與財產(chǎn)處分權(quán)，造成了內(nèi)部人交易的氛圍。這種道德風(fēng)險極可能驅(qū)使管理層利用關(guān)聯(lián)交易合法隱藏公司利潤、侵犯公司股東利益。（三）內(nèi)部人交易由于管理層是企業(yè)人與委托人的統(tǒng)一，當(dāng)發(fā)生收購行為時，管理者為控制收購過程往往會具備信息優(yōu)勢與議價優(yōu)勢，他們可通過職務(wù)之便，有效地控制對自己有利的收購價格與收購時間，在選任中介評估機構(gòu)上具備完全的決定權(quán)，甚至將部分企業(yè)資產(chǎn)通過各種形式轉(zhuǎn)移到自己的職權(quán)部門或業(yè)務(wù)控制范圍。

四、完善我國管理層收購主體限制的立法與監(jiān)管

（一）鼓勵管理者委托信托公司實施收購隨著我國《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等法律規(guī)范的出臺實施，信托機構(gòu)所具有的資金供給與需求雙方的法律地位使它可充分搭建一個便利的平臺，吸收廣泛的社會資金，委托專業(yè)團隊設(shè)計收購的周密方案，使得融資過程更規(guī)范、交易風(fēng)險更容易控制，從而實現(xiàn)投資的收益最大化與安全性。另外，信托公司在履行必要的信息披露義務(wù)后，可作為管理層收購的受托人，為交易各方協(xié)調(diào)完成溝通、談判與項目信息保密工作，保障項目推進的穩(wěn)定性。（二）拓寬融資渠道信托機構(gòu)無疑為管理層收購提供了多種融資方式，包括信托貸款方式、直接投資方式和受托投資方式，但也受到《貸款通則》相關(guān)規(guī)定的限制。做好管理層收購的融資工作，應(yīng)當(dāng)注重兩個方面：一是完善信托立法，發(fā)揮信托機構(gòu)的監(jiān)管作用；二是適當(dāng)放松金融管制，賦予企業(yè)更大的融資自由，包括融資退出的自由。（三）引進競價機制，確保定價公允收購價格是產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易與資金壓力的根本原因。國內(nèi)對于管理層收購提出的質(zhì)疑聲音很大部分來源于對定價機制的不信任。如果價格公允合理，那么產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換僅是改變了資產(chǎn)的價值形式而非造成流失，不合理的交易下，設(shè)法制造私人價格與公允價格的差額利益就是對國有資產(chǎn)的侵吞。為解決這一不正?，F(xiàn)象的關(guān)鍵有三步，在我國管理層收購（尤其是國有企業(yè)）實踐中可嘗試下列機制完善措施：1．制定合理的定價規(guī)則。建議設(shè)置獨立的中介資產(chǎn)評估機構(gòu)與評估程序，參考同類產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、資產(chǎn)價格等因素，考慮被收購公司盈利能力和市場綜合表現(xiàn)，確定公允的交易底價。資產(chǎn)出售或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公允底價不應(yīng)低于每股真實的凈資產(chǎn)價值。國家還有必要根據(jù)實施管理層收購的企業(yè)類型，以及管理者對企業(yè)的貢獻大小進行區(qū)分，以便采取不同的定價策略。2．引入第三方參與競價收購。管理層收購在定價過程中不可避免地應(yīng)該考慮各方的利益取向。這就需要管理者在明確定價的協(xié)商機制的基礎(chǔ)上，進行較為充分的信息披露，以避免管理層收購進程中出現(xiàn)意外的動蕩。如果整個項目收購中，只考慮了目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部利益相關(guān)方，沒能將股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易置于公開市場與公眾視野之中，則仍然不能完全維護利益相關(guān)方的權(quán)益，無法體現(xiàn)市場的公平性。引進更多收購意向的第三人進行競價受讓，形成活潑的競買環(huán)境，有利于確定成交價的公允性，也更能反映多方博弈下的市場機制，有效地防止國有資產(chǎn)流失。