1貨幣政策傳導機制是指由中央銀行信號變化而產(chǎn)生的脈沖所引起的經(jīng)濟過程中各中介變量的連鎖反應,并最終引起實際經(jīng)濟變量變化的途徑。貨幣政策的傳導機制及其效應問題是貨幣經(jīng)濟學中最復雜的問題之一,也是國內(nèi)外學者的現(xiàn)實研究熱點。

2007年美國次貸危機引爆了一場全球性的金融危機,進而以美國、歐洲、日本為首的發(fā)達國家紛紛陷入經(jīng)濟衰退。在發(fā)達國家紛紛動用貨幣政策和財政政策防止經(jīng)濟進一步下滑的同時,我國也在全球降息浪潮中下調(diào)人民幣基準利率,自2008年9月15日以來,央行連續(xù)4次降息,3次調(diào)整存款準備金率,同時加大貨幣投放放量。更為重要的是,我國貨幣政策做出了重大調(diào)整,以“適度寬松”作為貨幣政策的最新基調(diào),為近十幾年來首次采用。從全球經(jīng)濟過熱到目前的全球經(jīng)濟緊縮,各國的貨幣政策一直扮演著重要的角色。然而,對于我國貨幣政策對實體經(jīng)濟的效果究竟多大,其傳導途徑是怎樣的,是本文的興趣所在。

2貨幣政策傳導機制理論及我國的研究

2.1西方貨幣政策傳導機制理論

關于貨幣政策的傳導機制一直存在著很多爭議,米時金(Mishikinetc.,1995)對三種主流的理論進行了比較完整的概括。泰勒(Taylor)堅持傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點,強調(diào)貨幣資金利率的作用,認為貨幣政策變化,引起短期市場利率變化,經(jīng)由市場預期作用,影響長期利率和實際投資,最終影響產(chǎn)出;梅爾澤(Meltzer)強調(diào)貨幣主義觀點,認為貨幣政策變化,引起普遍的資產(chǎn)價格調(diào)整,通過“托賓Q效應”影響投資,通過“財富效應”影響消費,最終影響產(chǎn)出;伯南克(Bernanke)則提出了新的信貸觀點,認為貨幣政策變化,影響資產(chǎn)價格,影響企業(yè)和銀行的凈價值,進而影響經(jīng)濟中的信貸規(guī)模,最終影響產(chǎn)出。圍繞這三大理論存在大量的理論分析與實證檢驗,但是分歧仍然很大(瞿強,2008)。

2.2關于我國貨幣政策傳導效應的研究

一、貨幣政策傳導機制不暢的原因分析

(一)1.為實現(xiàn)中央銀行由以直接調(diào)控為主向以間接調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變，中央銀行陸續(xù)摒棄了一些傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控手段，并在運用市場化手段調(diào)控貨幣供應量上取得一定進展。2.金融市場發(fā)展滯后，制約了中央銀行貨幣政策操作空間。經(jīng)驗表明，金融市場發(fā)達與否，對貨幣政策傳導影響較大。我國金融市場建設還存在明顯不足，一是市場比較單一，缺乏系統(tǒng)和層次。僅有全國銀行間同業(yè)拆借市場、債券市場和證券市場。且市場缺乏縱深，僅存在銀行間、機構(gòu)間的批發(fā)性交易市場，像柜臺交易等基礎性市場則沒有。二是市場存在分割現(xiàn)象，缺乏聯(lián)通。既存在地域分割，又存在條條分割，不同的市場主體分割于不同的市場。三是市場交易工具較少。缺乏形式的多樣化、可滿足不同投資者需求的金融工具，使交易不夠活躍。金融市場的這種現(xiàn)狀使中央銀行貨幣政策缺乏足夠的運作空間，一些市場化貨幣政策工具難以有效發(fā)揮作用。同時也制約了其基礎性資源配置功能作用的發(fā)揮，影響了能夠及時正確反映社會資金供求狀況的市場利率的形成，不能為中央銀行及時調(diào)整貨幣政策提供正確的信號，進而影響了中央銀行貨幣政策的針對性和時效性。3.中央銀行貨幣政策傳導路徑單一，影響了貨幣政策效力。中央銀行基礎貨幣投放主要通過國有商業(yè)銀行進行，窗口指導也主要面對國有商業(yè)銀行，其他金融機構(gòu)則往往被忽略，造成廣大中小金融機構(gòu)游離于貨幣政策傳導之外。近年來，發(fā)生了存款重新向大銀行集中的現(xiàn)象，而中小金融機構(gòu)存款增長緩慢，為防范流動性風險而必須提高備付率，使金融體系整體貨幣派生能力受到抑制。表現(xiàn)在貸款上則是信貸資金紛紛流向大城市和大企業(yè)，農(nóng)村資金大量流向城市，中小企業(yè)資金需求難以得到銀行支持，影響了貨幣政策的充分傳導。同時，分業(yè)管理使貨幣政策作用范圍縮小，中央銀行的貨幣政策只能在銀行業(yè)內(nèi)部調(diào)整和傳導，資本市場和保險市場上的資金調(diào)控與貨幣政策缺乏有機聯(lián)系，使貨幣政策失去了一個重要的傳導媒介，弱化了貨幣政策的影響力和貨幣政策對整個經(jīng)濟的導向作用。(二)中央銀行貨幣政策傳導在商業(yè)銀行內(nèi)部受阻，影響了貨幣政策實際效應的發(fā)揮近些年來，中央銀行調(diào)控貨幣供應量的操作已明顯區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟而具有經(jīng)濟杠桿的特征，已不再是完全取決于經(jīng)濟主體行為的內(nèi)生變量。而商業(yè)銀行自身矛盾重重和體制改革滯后又加劇了貨幣供應量的外生性，造成貨幣政策在商業(yè)銀行內(nèi)部傳導過程受阻。商業(yè)銀行面臨著防范和化解金融風險與迅速實現(xiàn)商業(yè)化改革的雙重挑戰(zhàn)，風險約束機制明顯加強。但相應的激勵機制沒有跟上，風險控制與激勵機制的不對稱和責權利的不統(tǒng)一，造成商業(yè)銀行過度關心貸款的風險，甚至以特殊市場份額和貸款的盈利為代價，放貸行為過于謹慎，甚至發(fā)生“惜貸”現(xiàn)象。其結(jié)果是銀行的風險有所“緩解”，但廣大企業(yè)的金融服務被忽視。那些融資渠道本來就狹窄的中小企業(yè)和企業(yè)的季節(jié)性儲備資金、擴大生產(chǎn)規(guī)模所需的流動資金、新產(chǎn)品開發(fā)、短平快項目所需貸款等正常資金需要難以得到滿足。

二、加快貨幣政策傳導機制的完善和創(chuàng)新

多年來，我國貨幣政策一直以治理通貨膨脹為重點，相應的貨幣政策傳導呈現(xiàn)出“逆程序”的特征，即企業(yè)倒逼商業(yè)銀行，商業(yè)銀行倒逼中央銀行。而近年來的貨幣政策傳導程序發(fā)生了很大變化，由“逆程序”變?yōu)椤绊槼绦颉?，即中央銀行驅(qū)動商業(yè)銀行，商業(yè)銀行驅(qū)動企業(yè)。這種新的傳導程序使傳統(tǒng)的貨幣政策傳導路徑遇到困難，很可能出現(xiàn)傳導阻滯，必須對貨幣政策傳導機制進行完善和創(chuàng)新。(一)優(yōu)化貨幣政策中介目標，加快利率市場化進程在目前條件下，以貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標，比較可行。而由于金融對外開放尤其是金融創(chuàng)新的加快，貨幣供應量作為中介指標的可測性、可控性以及有效性會大大降低。我國要對貨幣供應量指標進行完善，增加其涵蓋內(nèi)容，把外資金融機構(gòu)存款和國內(nèi)金融機構(gòu)外匯存款納入統(tǒng)計監(jiān)測范圍，提高其操作時效，并逐步過渡到以利率作為中介目標。經(jīng)過改革積累和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改善，利率市場化已經(jīng)成為金融改革的重要任務。人民幣貸款利率需要加快改革步伐，應按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農(nóng)村、后城市的總體思路，穩(wěn)步推進。建立起以中央銀行利率為基礎、以貨幣市場利率為中介、金融機構(gòu)存貸款利率由市場決定的市場利率體系和形成機制。這樣能增強金融業(yè)的競爭活力，提高服務水平，還能提高利率的市場彈性，準確反映社會資金供求狀況，為中央銀行運用利率手段調(diào)節(jié)貨幣供應量，提高貨幣政策時效創(chuàng)造條件。(二)建立統(tǒng)一靈活高效的貨幣市場，完善和擴大資本市場，擴大公開市場業(yè)務1.加快發(fā)展貨幣市場。一是要發(fā)展同業(yè)拆借市場。擴大全國銀行間同業(yè)拆借市場統(tǒng)一電子網(wǎng)絡，擴大市場覆蓋面。積極推進行業(yè)務，為眾多中小金融機構(gòu)進入全國市場創(chuàng)造條件。同時應更多地吸收證券公司等非銀行金融機構(gòu)進入銀行間市場，增加貨幣政策的傳導范圍。二是發(fā)展債券市場。注意加快債券市場基礎設施建設，完善市場發(fā)展的相關技術條件，加緊研究開辦銀行柜臺債券交易業(yè)務，并盡量增加市場交易主體，著手培育人和做市商制度，建立一個面向所有金融機構(gòu)、企業(yè)法人和居民的全國統(tǒng)一的債券市場。三是發(fā)展票據(jù)市場。中央銀行應通過完善再貼現(xiàn)政策，引導和推動票據(jù)市場立足于面向所有金融機構(gòu)和企業(yè)法人，完善票據(jù)發(fā)行和貼現(xiàn)機制，為中央銀行運用再貼現(xiàn)手段傳導貨幣政策創(chuàng)造更大的空司。2.完善資本市場。一是要盡快彌補證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷，建立為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務的二級股票市場或場外交易市場，以造就足夠多的市場參與主體。要在市場的參與和準入方面降低壁壘，減少行政性管理，在側(cè)重于標準控制的同時讓更多的進入資本市場的企業(yè)獲得證券融資的可能性。二是要解決證券市場功能的結(jié)構(gòu)性缺位問題，強化其資源配置作用。運用資本的趨利性、流動性，引導籌資者和投資者按市場規(guī)則追求資源配置效率，發(fā)揮資本市場在優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和傳導貨幣政策方面的作用。3.擴大公開市場業(yè)務操作。為滿足中央銀行利用貨幣市場調(diào)節(jié)基礎貨幣的需求，要擴大市場債券數(shù)量，尤其要增加短期債券發(fā)行量，擴大交易規(guī)模，提高商業(yè)銀行債券持有量占其總資產(chǎn)的比例，以滿足商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性需要。同時，要允許更多的非銀行金融機構(gòu)或其他機構(gòu)進入債券市場。這樣中央銀行可以通過貨幣市場吞吐債券影響商業(yè)銀行及非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)擴大或收縮貨幣供應量的目的，提高貨幣政策傳導的效率和效果。(三)提高貨幣政策決策的科學性，優(yōu)化傳導路徑1.完善決策機制。中央銀行應綜合考慮各種因素對貨幣政策時滯的影響，提前做好貨幣政策安排，增強政策透明度，促使公眾產(chǎn)生合理的政策預期。要加強信息交流，實現(xiàn)信息共享，避免監(jiān)管出現(xiàn)盲區(qū)或盲點。在制定貨幣政策時要充分考慮和發(fā)揮證券市場和保險市場的作用，以擴大貨幣政策的傳導范圍。2.理順傳導機制。要著力理順貨幣政策在銀行業(yè)內(nèi)部的傳導機制。在人民銀行內(nèi)部，要適應管理體制改革的現(xiàn)實適當擴大分行和省會、城市中心支行對轄區(qū)貨幣供應量的調(diào)控權力，以加快貨幣政策在系統(tǒng)內(nèi)部的傳遞速度。對政策性銀行可增加金融債券的市場化發(fā)行規(guī)模，完善政策性金融功能，擴大其信貸投放。對國有商業(yè)銀行則要進行綜合性改革，重點完善其法人治理結(jié)構(gòu)，加快股份制改造步伐，建立嚴格規(guī)范的信息披露制度，在防范風險的同時，建立健全信貸激勵機制，改進金融服務，發(fā)揮其在貨幣政策傳導中的主力軍作用。中小金融機構(gòu)在落實對中小企業(yè)和農(nóng)村貨幣政策方面發(fā)揮著不可或缺的作用，在貨幣政策傳導過程中環(huán)節(jié)少、傳導快，要把它納入貨幣政策調(diào)控的范圍，在再貸款、再貼現(xiàn)等方面與國有商業(yè)銀行一視同仁。在商業(yè)銀行信貸萎縮的條件下，支農(nóng)再貸款可以引導農(nóng)村信用社優(yōu)化信貸投向、改善經(jīng)營狀況、增加農(nóng)民收入、活躍農(nóng)村經(jīng)濟，受到了普遍歡迎。中央銀行要充分運用這些有效的傳導媒介和路徑，實現(xiàn)貨幣政策目標。

作者：李麗單位：中國人民銀行雞西市支行

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貨幣政策傳導機制是指由中央銀行信號變化而產(chǎn)生的脈沖所引起的經(jīng)濟過程中各中介變量的連鎖反應,并最終引起實際經(jīng)濟變量變化的途徑。貨幣政策的傳導機制及其效應問題是貨幣經(jīng)濟學中最復雜的問題之一,也是國內(nèi)外學者的現(xiàn)實研究熱點。

2007年美國次貸危機引爆了一場全球性的金融危機,進而以美國、歐洲、日本為首的發(fā)達國家紛紛陷入經(jīng)濟衰退。在發(fā)達國家紛紛動用貨幣政策和財政政策防止經(jīng)濟進一步下滑的同時,我國也在全球降息浪潮中下調(diào)人民幣基準利率,自2008年9月15日以來,央行連續(xù)4次降息,3次調(diào)整存款準備金率,同時加大貨幣投放放量。更為重要的是,我國貨幣政策做出了重大調(diào)整,以“適度寬松”作為貨幣政策的最新基調(diào),為近十幾年來首次采用。從全球經(jīng)濟過熱到目前的全球經(jīng)濟緊縮,各國的貨幣政策一直扮演著重要的角色。然而,對于我國貨幣政策對實體經(jīng)濟的效果究竟多大,其傳導途徑是怎樣的,是本文的興趣所在。

2貨幣政策傳導機制理論及我國的研究

2.1西方貨幣政策傳導機制理論

關于貨幣政策的傳導機制一直存在著很多爭議,米時金(Mishikinetc.,1995)對三種主流的理論進行了比較完整的概括。泰勒(Taylor)堅持傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點,強調(diào)貨幣資金利率的作用,認為貨幣政策變化,引起短期市場利率變化,經(jīng)由市場預期作用,影響長期利率和實際投資,最終影響產(chǎn)出;梅爾澤(Meltzer)強調(diào)貨幣主義觀點,認為貨幣政策變化,引起普遍的資產(chǎn)價格調(diào)整,通過“托賓Q效應”影響投資,通過“財富效應”影響消費,最終影響產(chǎn)出;伯南克(Bernanke)則提出了新的信貸觀點,認為貨幣政策變化,影響資產(chǎn)價格,影響企業(yè)和銀行的凈價值,進而影響經(jīng)濟中的信貸規(guī)模,最終影響產(chǎn)出。圍繞這三大理論存在大量的理論分析與實證檢驗,但是分歧仍然很大(瞿強,2008)。

［摘要］金融危機從經(jīng)濟活動開始的那一天就存在于人們身邊，沒有人希望金融危機的到來，一旦爆發(fā)國際金融危機，人們的生活就會受到嚴重影響，將有數(shù)以萬計工人面臨失業(yè)，無數(shù)企業(yè)倒閉，但它在來臨以前幾乎毫無征兆。美國屬于國際中經(jīng)濟最為發(fā)達國家，世界上的很多企業(yè)都與美國有著直接或間接聯(lián)系，在2007年，美國爆發(fā)次貸危機，致使全球范圍很多國家受影響，隨后金融危機爆發(fā)，嚴重制約了全球經(jīng)濟發(fā)展。因此，研究國際金融危機的傳導機制就成為現(xiàn)代社會關鍵問題。

［關鍵詞］國際金融危機;傳導機制;研究

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國在國際中的地位也在不斷提升，尤其是近年來，很多國家都與我國建立起良性關系。國際金融危機的爆發(fā)對于我國影響總的來說并不大，經(jīng)濟發(fā)展依然保持良好勢頭，正是如此使得我國備受世界各國矚目。但我國不能將金融危機的破壞力忽視。我國作為國際重要組成部分，其金融體系難免會存在危機性。因此，需要研究國際金融危機的傳導機制，以便防范金融危機爆發(fā)，促進國家經(jīng)濟發(fā)展。

1國際金融危機與金融危機傳導的概述

所謂的金融危機實際上主要是指在社會金融系統(tǒng)中所出現(xiàn)的危機，這種金融危機主要表現(xiàn)在金融系統(tǒng)運行中，金融指標將在短時間內(nèi)出現(xiàn)重大變故的現(xiàn)象，而其中所指的金融指標不僅有貨幣匯率和證券價格，還包括倒閉的金融機構(gòu)數(shù)量以及房地產(chǎn)價格等。一旦爆發(fā)金融危機就會使整個金融系統(tǒng)進入重度混亂狀態(tài)，甚至出現(xiàn)嚴重的資產(chǎn)配置問題，這樣也會致使國際經(jīng)濟出現(xiàn)不良震動，形成經(jīng)濟危機［1］。對于金融危機傳導，由于研究學者的研究角度不同也就對其設定了不同的定義，一般情況下，都將金融危機傳導認定為是在平穩(wěn)期或危機期使傳導方式受到?jīng)_擊，進而發(fā)生了改變。隨后有學者從狹義方面對傳導進行概括，認為所謂金融危機傳導就是在一定路徑中傳輸危機，也有學者從廣義方面對其進行概括，認為傳導就是將各個國家及市場聯(lián)系在一起的一種運動路徑［2］。但本文認為金融危機傳導應從廣義與狹義兩方面進行分析，從廣義角度講，金融危機傳導就是指在一個國家或地區(qū)中的所發(fā)生的危機傳輸給另一國家或地區(qū)，從狹義角度講，則是將金融危機從一國擴散到另一國，使被傳導國家在毫無防備中受到金融危機影響。

2國際金融危機的傳導機制理論

一、美國次貸危機的起源與傳導

1.次貸危機的起源

次貸是對有欠佳信用記錄或負債與收入比例偏高的借款人發(fā)放的房屋貸款。作為一種金融產(chǎn)品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產(chǎn)生了對衍生產(chǎn)品的需求。從降低風險來看，次貸的發(fā)放取決于房價的穩(wěn)定上漲和利率的持續(xù)低水平，一旦這些宏觀經(jīng)濟因素逆轉(zhuǎn)，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現(xiàn)在上世紀80年代中期，規(guī)模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發(fā)展。新增貸款額從1200億美元增加到2006年的6000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房價穩(wěn)定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發(fā)展的三個主要原因。2000年，美國網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破裂。為刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲25次降低聯(lián)邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導致的風險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環(huán)境下，為適應這些需求，金融機構(gòu)開發(fā)了次貸。次貸的迅速發(fā)展進一步提升了購房需求及房地產(chǎn)價格，反過來又刺激了對次貸的需求。

刺激次貸飛速發(fā)展的低利率、高房價等宏觀經(jīng)濟因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是次貸危機爆發(fā)的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯(lián)邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產(chǎn)品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產(chǎn)品的發(fā)展而不斷提升。持續(xù)降息、升息造成的宏觀經(jīng)濟環(huán)境不夠穩(wěn)定埋下了次貸危機的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負擔。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產(chǎn)品的風險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業(yè)的第二大公司新世紀金融（NewCentury）宣布倒閉，拉開了次貸危機的序幕。

2.次貸危機的傳導

摘要：金融危機始終伴隨著人類經(jīng)濟活動，其爆發(fā)對人們的正常生活具有嚴重影響，且爆發(fā)時毫無預兆，是現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展中各國十分關注的問題。美國次貸危機爆發(fā)時，多個國家被囊括在影響范圍之內(nèi)，經(jīng)濟水平急速下降，因而，國際金融危機傳導機制也成為了金融危機研究中的重要課題。本文就國際金融危機傳導機制進行了研究分析。

關鍵詞：國際金融危機；傳導機制；分析

隨著我國綜合國際的不斷增強，眾多國家都相繼與我國建立良好關系，并加強了經(jīng)濟貿(mào)易往來。雖然我國目前在國際金融危機下所受到的影響并不大，但是也不萌忽視其破壞力，必須加強對國際金融危機傳導機制的研究，時刻防范危機的爆發(fā)，以保證我國經(jīng)濟、社會穩(wěn)定發(fā)展。

一、國際金融危機傳導機制概述

在經(jīng)濟全球化的作用下，各國經(jīng)濟相互促進相互影響，一旦發(fā)生金融危機，便會立即迅速傳導至另一個國家，并產(chǎn)生一些列的連鎖反應，造成多國多行業(yè)的經(jīng)濟損失，這便是國際金融危機。這一金融危機主要由多種因素所導致，其爆發(fā)具有難以避免的特征。國際金融危機傳導機制主要分為四種形式。第一種是季風效應傳導，就是指一些具有相似因素的國家，在金融危機發(fā)生時，相繼受到投機性沖擊，從而引發(fā)了金融危機傳導。這一傳導機制的典型代表為2007年的美國次貸危機所引發(fā)的國際金融危機[1]。第二種是凈傳染效應傳導，這一傳導方式的引發(fā)主要是由于金融危機無法被宏觀基本面數(shù)據(jù)解釋[2]。其中主要涉及了自我實現(xiàn)和多重均衡理論，一旦一個國家發(fā)生金融危機，就會使另一個國家的經(jīng)濟出現(xiàn)貨幣貶值、資本外流等情況，形成“環(huán)的均衡”。第三種是羊群效應傳導，主要是由于小投資者相關信息缺乏，更愿意跟隨大投資者作出決策，從而產(chǎn)生的國際金融危機傳導。第四種是溢出效應傳導，由于各國之間的經(jīng)濟聯(lián)系往往依靠金融和貿(mào)易，因而，金融及貿(mào)易溢出也成為了國際金融危機傳導的途徑。

二、國際金融危機的具體傳導方式

一、美國次貸危機的起源與傳導

1.次貸危機的起源

次貸是對有欠佳信用記錄或負債與收入比例偏高的借款人發(fā)放的房屋貸款。作為一種金融產(chǎn)品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產(chǎn)生了對衍生產(chǎn)品的需求。從降低風險來看，次貸的發(fā)放取決于房價的穩(wěn)定上漲和利率的持續(xù)低水平，一旦這些宏觀經(jīng)濟因素逆轉(zhuǎn)，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現(xiàn)在上世紀80年代中期，規(guī)模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發(fā)展。新增貸款額從1200億美元增加到2006年的6000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房價穩(wěn)定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發(fā)展的三個主要原因。2000年，美國網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破裂。為刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲25次降低聯(lián)邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導致的風險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環(huán)境下，為適應這些需求，金融機構(gòu)開發(fā)了次貸。次貸的迅速發(fā)展進一步提升了購房需求及房地產(chǎn)價格，反過來又刺激了對次貸的需求。

刺激次貸飛速發(fā)展的低利率、高房價等宏觀經(jīng)濟因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是次貸危機爆發(fā)的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯(lián)邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產(chǎn)品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產(chǎn)品的發(fā)展而不斷提升。持續(xù)降息、升息造成的宏觀經(jīng)濟環(huán)境不夠穩(wěn)定埋下了次貸危機的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負擔。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產(chǎn)品的風險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業(yè)的第二大公司新世紀金融（NewCentury）宣布倒閉，拉開了次貸危機的序幕。

2.次貸危機的傳導

[摘要]農(nóng)業(yè)財政投入的經(jīng)濟效益顯著,且短期波動和臨時沖擊均會帶來持續(xù)的影響從長期來看,農(nóng)業(yè)財政投入對社會與生態(tài)效益的提升具有良好的、漸進的推動作用。相關部門應進一步采取措施,優(yōu)化財政投入結(jié)構(gòu),提高財政投入效益,實現(xiàn)經(jīng)濟效益與社會效益、生態(tài)效益的良性互動。

[關鍵詞]農(nóng)業(yè)財政投入經(jīng)濟效益生態(tài)效益社會效益

一、引言

“為了遏制城鄉(xiāng)差距的擴大,2002年中共十六大在制定全面建設小康社會戰(zhàn)略的同時,針對城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)提出了統(tǒng)籌城鄉(xiāng)、協(xié)調(diào)發(fā)展的方針”,各地各級政府紛紛開始探索縮小城鄉(xiāng)差異的統(tǒng)籌發(fā)展之路。其中,促進農(nóng)業(yè)及農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展是統(tǒng)籌城鄉(xiāng)的重要途徑。從現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的發(fā)展趨勢來看,規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化經(jīng)營是提高農(nóng)業(yè)效益的主要手段,然而,由于農(nóng)業(yè)具有投資周期長、風險高、收益低等特征,使得對以追逐高投資回報率的市場主體吸引力不足,財政不得不成為農(nóng)業(yè)基礎設施建設投入的主導力量,并以此引導社會資金進入。隨著城鄉(xiāng)統(tǒng)籌的不斷推進,各地政府持續(xù)加大農(nóng)業(yè)財政投入力度,在此背景下,以農(nóng)業(yè)基礎設施建設為切入點,研究農(nóng)業(yè)財政投入取得的效益及其傳導機制,對合理安排財政投入,使其切實發(fā)揮對社會資金的引導作用,具有重要的意義。

“國內(nèi)對農(nóng)業(yè)財政投入的研究始于改革開放以后,國內(nèi)學者在強調(diào)農(nóng)業(yè)基礎地位的同時,開始關注財政投入與農(nóng)業(yè)發(fā)展的關系問題”(孫美玉,2007),即著手研究農(nóng)業(yè)財政投入的效益。從目前相關研究成果來看,一些學者著重關注經(jīng)濟效益,如石愛虎和霍學喜(1996)、孫良(2002)、馬樹才和李華(2003)等:另外一些學者則采用比較分析方法,通過構(gòu)建評價指標體系揭示農(nóng)業(yè)財政投入與效益的關系,如李嘉曉和羅劍朝(2004)、侯石安(2005)等。筆者認為,立足于農(nóng)業(yè)的持續(xù)發(fā)展,對農(nóng)業(yè)財政投入的經(jīng)濟、社會與生態(tài)三類效益的關注不可偏廢,且不僅應關注投入與效益的關系,還應進一步研究其背后的傳導機制。因此。本文在以往研究文獻的基礎上,試從動態(tài)角度對財政投入效益及傳導機制進行分析,即從單位根檢驗人手。運用協(xié)整分析方法,研究農(nóng)業(yè)財政投入所取得的經(jīng)濟效益、社會效益和生態(tài)效益通過建立誤差修正模型分析投入效益的長期均衡與短期波動通過脈沖響應函數(shù)和方差分解分析,掌握農(nóng)業(yè)財政投入變動對三類效益的影響、傳導機制和持續(xù)效應。

二、模型及方法

［提要］貨幣政策的傳導機制和效力是中央銀行十分關注的問題。我國由于資本市場不發(fā)達、利率市場化程度不高以及金融體系結(jié)構(gòu)中銀行起主導作用等原因，貨幣政策主要通過銀行信貸傳導機制發(fā)揮作用。因此，銀行信貸行為會對貨幣政策效力產(chǎn)生直接的影響。本文針對貨幣政策信貸傳導機制問題建立VAR模型，探究法定準備金率調(diào)整對信貸供給的作用，結(jié)果表明：法定準備金政策效力會因為商業(yè)銀行的行為而被削弱。最后，提出相關政策建議。

關鍵詞：存款準備金政策；銀行信貸供給；政策建議；VAR模型

一、引言

貨幣政策傳導機制是貨幣政策引起社會經(jīng)濟生活變化，并最終實現(xiàn)政策目標的過程。貨幣政策的傳導機制主要有信貸傳導機制、利率機制、資產(chǎn)價格機制等。我國貨幣政策傳導機制中，由于銀行主導型的金融體系結(jié)構(gòu)，以及資本市場不發(fā)達、利率市場化程度不高等因素，信貸傳導渠道目前仍然是政策傳導的主要途徑。存款準備金政策作為一個作用強烈的政策工具，常為我國中央銀行所使用。近年來，中央銀行多次下調(diào)法定存款準備金率，以降低融資成本，優(yōu)化商業(yè)銀行流動性結(jié)構(gòu)，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。從理論上說，法定存款準備金率的下調(diào)會使得商業(yè)銀行的超額準備金增加，使銀行可貸資金增多而擴大信貸供給。但在實踐中，由于商業(yè)銀行信貸供給受各種因素的影響，法定存款準備金率的調(diào)整并不一定能達到預期的顯著效果。為此，綜合分析存款準備金政策的傳導機制和效果，研究傳導過程中存在的問題，對我國貨幣政策操作模式的完善具有重要意義。

二、相關文獻綜述

目前，關于存款準備金政策的信貸傳導機制，學者已有不少的研究。周英章、蔣振聲實證表明了我國的貨幣政策傳導渠道中信用渠道占主導地位。蔣瑛琨等建立VAR模型，比較了信貸渠道和貨幣渠道的效果，證明信貸渠道效果更顯著。徐明東使用動態(tài)面板估計方法，證明流動性較低銀行和中小型銀行受存款準備金率變動的影響較大。岳隆杰使用向量自回歸模型，分析利率和存款準備金率對銀行信貸行為的影響后，認為商業(yè)銀行的信貸行為存在偏離中央銀行的政策目標的現(xiàn)象。曹小艷分時段對法定存款準備金率的調(diào)整效果進行了探討，并分析了不同時段政策工具效果差異的原因。邵漢華等利用我國商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)，實證分析同業(yè)業(yè)務在貨幣政策銀行信貸渠道傳導中的作用，證明銀行同業(yè)業(yè)務擴張顯著地弱化了銀行信貸渠道的傳導。董華平研究了銀行貸款渠道的傳導效率，指出了市場結(jié)構(gòu)改革的重要性。陳荊松從金融脫媒的角度，探究不同貨幣政策傳導機制的效果。顧海峰利用門限面板模型，表明銀行信貸行為呈現(xiàn)逆周期性特征。楊彬荃分析了貨幣政策傳導機制存在的梗阻，指出貨幣政策對貨幣市場影響較弱的問題，并提出了相關政策建議。

摘要：探討影子銀行對貨幣政策傳導機制的影響對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展都有著重要的意義。影子銀行使社會融資規(guī)模有所增加，干擾了信貸傳導機制；同時，影子銀行也使貨幣供應量增加，干擾了利率傳導機制。政府應該積極引導影子銀行的發(fā)展，建立影子銀行規(guī)模統(tǒng)計口徑，對影子銀行的規(guī)模進行監(jiān)測，為經(jīng)濟決策及宏觀調(diào)控提供更加全面的信息，并對貨幣政策做出適當調(diào)整，以此來保證我國經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。

關鍵詞：影子銀行；貨幣政策；傳導機制

2008年的金融危機逐漸演變成一場嚴重的經(jīng)濟危機，其影響延續(xù)至今仍未散去。關于這場危機發(fā)生的原因，越來越多的研究指向一種新的金融體系———影子銀行體系。影子銀行最初出現(xiàn)在美聯(lián)儲的一次會議上，是由PaulMcculley表述的。他認為影子銀行是范圍廣泛的非銀行類機構(gòu)的統(tǒng)稱，雖然不是正規(guī)的銀行機構(gòu)，卻行使著銀行的許多職能［1］。隨后，IMF也在其年報中以“準銀行”來概括類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行的金融活動和機構(gòu)。美國經(jīng)濟學家克魯格曼在其文章中也把影子銀行概括為具有復雜繁多工具的非銀行金融機構(gòu)［2］。英格蘭銀行PaulTucker對影子銀行的定義則更加具體，他把能夠代替商業(yè)銀行部分職能，向社會提供流動性、進行期限錯配等服務的機構(gòu)及業(yè)務叫做影子銀行［3］。A.Shleifer等人在他們自身研究的基礎上也給出影子銀行的定義：影子銀行是能夠提供貸款、進行債務融通的“資金池”［4］。國內(nèi)學者認為我國的影子銀行與國外有所不同。易憲容把影子銀行定義為借助于銀行貸款證券化手段來隱蔽信貸關系的融資體系［5］。楊旭認為中國的影子銀行有別于美國的影子銀行，不僅包括理財業(yè)務、企業(yè)轉(zhuǎn)貸，而且還涵蓋貸款融資和民間金融等新形式［6］。巴曙松依據(jù)覆蓋范圍由小到大將影子銀行劃分為4個層級。第1個層級為最窄范疇，只包含信托公司和銀行理財；第2個層級在上一層級范圍的基礎上增加了非銀行金融機構(gòu)，如租賃公司；第3個層級又在上一層級范圍的基礎上增加了表外業(yè)務，如信托和委托貸款等；第4個層級涵蓋最廣，在包含第3個層級的同時，還增加了地下錢莊和小額貸款公司等民間金融部分［7］。近幾年來，央行實行緊縮性貨幣政策，為影子銀行的發(fā)展提供了內(nèi)在動力，以信托、委托貸款等為代表的信用中介規(guī)模迅速膨脹。數(shù)據(jù)顯示，2013年信托、委托貸款占社會總?cè)谫Y規(guī)模的比例已經(jīng)超過25%。影子銀行規(guī)模的不斷擴張在一定程度上影響了信貸規(guī)模、利率水平和資產(chǎn)價格，不僅使我國金融市場的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊，也給我國貨幣政策的有效性帶來了新挑戰(zhàn)。王增武在研究我國銀行理財產(chǎn)品市場后發(fā)現(xiàn)，影子銀行的信用創(chuàng)造機制在一定程度上提高了貨幣供應量，導致央行在制定貨幣政策時指導口徑會發(fā)生偏差［8］。李波等人系統(tǒng)闡述了影子銀行對貨幣政策的影響，認為貨幣政策工具受到較大的沖擊，不僅對資產(chǎn)價格的調(diào)控難度增大，還使貨幣政策的目標更加難以實現(xiàn)［9］。湯克明表明影子銀行的信用創(chuàng)造機制會造成傳統(tǒng)信貸渠道的扭曲，帶來貨幣統(tǒng)計量的失真以及貨幣政策傳導機制的變化［10］。

一、我國影子銀行范圍的界定

相較于西方發(fā)達國家成熟的金融市場，我國的金融市場仍然處在初級階段，因此我國影子銀行體系的構(gòu)成也與西方國家有所差別。目前，國內(nèi)的學者及監(jiān)管部門對于我國影子銀行范圍的界定還沒有達成共識，表1僅列出了部分學者和監(jiān)管部門的觀點?？偨Y(jié)國內(nèi)有關文獻不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)影子銀行的界定可分為2個標準：一是從業(yè)務本身出發(fā)，把能夠進行信用創(chuàng)造業(yè)務或銀行表外業(yè)務的都劃作影子銀行體系；二是從監(jiān)管出發(fā)，若有關金融機構(gòu)和業(yè)務沒有受到監(jiān)管部門的監(jiān)管或者監(jiān)管不足，就屬于影子銀行體系，否則就不屬于影子銀行體系。筆者的觀點與以上2種關于影子銀行界定的標準有所差別，認為那些具有期限、流動性轉(zhuǎn)換以及信用創(chuàng)造等功能，卻沒有像傳統(tǒng)正規(guī)金融機構(gòu)那樣交納一定準備金的金融機構(gòu)及業(yè)務都應當屬于影子銀行體系。它們創(chuàng)造出高杠桿率，一旦出現(xiàn)流動性風險，就會給我國的金融和經(jīng)濟帶來不可估量的影響。基于這種理解，筆者把我國的影子銀行體系分為以下幾個部分：一是商業(yè)銀行表外業(yè)務，表現(xiàn)形式有理財產(chǎn)品和委托貸款等；二是非銀行金融機構(gòu)，主要代表是信托公司，此外包括小貸公司、典當行、擔保公司等；三是民間金融，包括民間借貸和地下錢莊等，由于這部分完全脫離監(jiān)管。

二、影子銀行對我國貨幣政策傳導機制的干擾