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篇1

房地產(chǎn)業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)國家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強(qiáng)有力的金融支持。從我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險容易過渡為銀行的金融風(fēng)險。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風(fēng)險，從多個渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運(yùn)行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實(shí)踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國外經(jīng)驗(yàn)發(fā)展REITs對我國房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機(jī)構(gòu)自身的機(jī)制改革、金融體制的改革、企業(yè)競爭力的增強(qiáng)都具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。本文就是要通過對我國房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國國情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎(chǔ)上，介紹了國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，并將各國（或地區(qū)）的REITs進(jìn)行了比較分析，得出我國發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎(chǔ)上，介紹了我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，重點(diǎn)對近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細(xì)的分析，并將其與標(biāo)準(zhǔn)REITs進(jìn)行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統(tǒng)探討了我國REITs的發(fā)展策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對全文進(jìn)行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國得到很好的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

1.5論文的結(jié)構(gòu)

1.6論文的主要特色

第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論

2.1REITS的內(nèi)涵

2.2相關(guān)理論

4第三章國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析

3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金

3.3各國（地區(qū)）REITS的比較

第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境

4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀

4.2我國發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件

4.3我國發(fā)展REITS的制約因素

第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略

5.1我國標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略

5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題

參考文獻(xiàn)

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對帶動整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會共同了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行了進(jìn)一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團(tuán)副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計劃，我國的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點(diǎn)資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報有關(guān)REITs的設(shè)計方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀(jì)60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產(chǎn)市場的投機(jī)行為，增強(qiáng)市場的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發(fā)展REITs對我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及國內(nèi)學(xué)者對REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國的REITs發(fā)展策略，并針對目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)法中的相關(guān)知識。運(yùn)用比較研究、實(shí)例研究、靜態(tài)和動態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點(diǎn)，對世界各國（或地區(qū)）REITs的模式進(jìn)行了比較分析。同時結(jié)合目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機(jī)構(gòu)對REITs產(chǎn)品試點(diǎn)開況，對我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。

1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀

REITs在國外（特別是美國）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻(xiàn)也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進(jìn)行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險的同時，提高了其經(jīng)營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動力[6],等等。

3．對REITs的財務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財務(wù)問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關(guān)研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進(jìn)行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。

1．對我國發(fā)展REITs的模式進(jìn)行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認(rèn)為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認(rèn)為，我國目前的實(shí)際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對我國發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進(jìn)行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認(rèn)為我國發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國現(xiàn)有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發(fā)展REITs的必要性和可行性進(jìn)行研究毛志榮（2004）認(rèn)為大力推進(jìn)我國REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。

3．對我國發(fā)展REITs的障礙進(jìn)行研究羅剛強(qiáng)等（2006）把我國發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒有國外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻(xiàn)對REITs的各個方面進(jìn)行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險因素和風(fēng)險度量等等。這些文獻(xiàn)的共性是借鑒國外成功的REITs運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國自身的特點(diǎn)設(shè)計符合我國國情的REITs運(yùn)作模式，肯定了在我國發(fā)展REITs對金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。

1.5論文的結(jié)構(gòu)

本文結(jié)構(gòu)安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關(guān)文獻(xiàn)綜述等內(nèi)容做出系統(tǒng)的說明，并初步構(gòu)建了論文的框架；第二章房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關(guān)理論，主要是REITs有關(guān)概念的介紹和相關(guān)理論的闡述，是本文的理論基礎(chǔ)；第三章是國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析，主要對國外（或地區(qū)）發(fā)展REITs的背景和現(xiàn)狀、發(fā)展的模式和相關(guān)政策進(jìn)行了介紹，選取有代表性的REITs產(chǎn)品-5-進(jìn)行實(shí)例分析，并對國外（或地區(qū)）的發(fā)展模式進(jìn)行了比較；第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境，主要介紹了我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，重點(diǎn)對近幾年我國嘗試開發(fā)REITs的情況進(jìn)行了介紹，指出不足之處，同時對我國發(fā)展REITs的環(huán)境進(jìn)行了分析；第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展策略，系統(tǒng)地闡述了我國發(fā)展REITs的相關(guān)策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了建議；第六章結(jié)論與展望，對本文進(jìn)行了總結(jié)并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進(jìn)一步研究的方向。

篇2

關(guān)鍵詞：證券投資基金;發(fā)展經(jīng)驗(yàn);東南亞國家;政策啟示

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對維護(hù)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速，對該地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實(shí)意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立財產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國，因具有專家理財、分散風(fēng)險、方便投資等優(yōu)勢，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今，已取得了長足進(jìn)步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實(shí)施，蘊(yùn)含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，是我國金融業(yè)的一個重要組成部分，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。然而，學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文（2009）認(rèn)為我國證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng)，基金的羊群效應(yīng)加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進(jìn)一步完善。

東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛，對該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達(dá)18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗(yàn)對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機(jī)之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關(guān)注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進(jìn)行重點(diǎn)分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟(jì)方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經(jīng)濟(jì)形勢較好，總體經(jīng)濟(jì)水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。

由表1數(shù)據(jù)可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強(qiáng)人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

二是資本市場運(yùn)行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作最好的三個國家，進(jìn)入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟(jì)論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運(yùn)行的最高水平，在基金運(yùn)作方面均有值得我國學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%?？梢娺@三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴(kuò)大。新加坡實(shí)行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進(jìn)。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募基金所占比例遠(yuǎn)大于公募基金，表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠(yuǎn)高于我國，相關(guān)的銷售平臺、監(jiān)管機(jī)制以及公民的基金投資意識均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。

1997年新加坡開始實(shí)行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍(lán)籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風(fēng)險與收益均由個人承擔(dān)。政府鼓勵成員實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險，總投資額可達(dá)普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。

近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實(shí)際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實(shí)際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進(jìn)公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。

近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內(nèi)政局不穩(wěn)定，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，再加上全球金融危機(jī)的擴(kuò)散，使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟(jì)逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應(yīng)和基金市場的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長的主要驅(qū)動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產(chǎn)品。

國家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當(dāng)時泰國市場上的證券數(shù)量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進(jìn)其證券市場的發(fā)展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時期。

由表5數(shù)據(jù)可見，馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機(jī)之后越來越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機(jī)相關(guān)的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會責(zé)任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴(kuò)大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴(yán)苛的運(yùn)營模式，不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機(jī)產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風(fēng)險，即便是在次貸危機(jī)中也保持了良好的收益。在全球加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強(qiáng)，伊斯蘭基金也開始逐步擴(kuò)展市場，尋求國際間的合作。

三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點(diǎn)，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點(diǎn)，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機(jī)制方面，新加坡主要實(shí)行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對非居民交易賬戶與國內(nèi)賬戶實(shí)行嚴(yán)格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：

1. 優(yōu)化銷售服務(wù)。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費(fèi)（initial sales charge）④降低到0.5%，遠(yuǎn)低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費(fèi)。一方面，網(wǎng)絡(luò)銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面，降低申購費(fèi)也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費(fèi)較高，一些銷售機(jī)構(gòu)或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費(fèi)，轉(zhuǎn)而定期征收平臺費(fèi)（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費(fèi)的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺，支付平臺費(fèi)。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網(wǎng)站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進(jìn)行基金投資活動。因此，完善網(wǎng)絡(luò)基金銷售平臺、降低收費(fèi)、提高銷售服務(wù)的做法是值得我國借鑒的。

2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠(yuǎn)超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都?xì)w功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前，我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進(jìn)一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來的發(fā)展重點(diǎn)，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司，它的運(yùn)作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進(jìn)行基金運(yùn)營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇，應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實(shí)行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的，其次對沖基金風(fēng)險極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進(jìn)發(fā)展對沖基金，因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策，為對沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實(shí)行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運(yùn)作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運(yùn)用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進(jìn)行投資。我國的養(yǎng)老基金、社?；鹨?guī)模龐大。截止到2012年，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險結(jié)余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進(jìn)行銀行儲蓄和購買國債，機(jī)會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結(jié)余的資金，集中起來，通過市場化方式，進(jìn)行投資運(yùn)營，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機(jī)制。如果該設(shè)想切實(shí)可行，巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進(jìn)行的一項(xiàng)投資經(jīng)驗(yàn)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要?dú)w功于泰國實(shí)行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關(guān)財務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。

我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費(fèi)，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品?；鸸驹诎l(fā)行基金時，也必須審時度勢推出易于進(jìn)行市場營銷和符合客戶要求的產(chǎn)品。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機(jī)構(gòu)在吉隆坡建址營業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權(quán)，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項(xiàng)進(jìn)行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng)，并且允許國內(nèi)外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴(kuò)寬促銷渠道。在利用外資促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

馬來西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務(wù)集團(tuán)RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進(jìn)一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我國的房地產(chǎn)市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進(jìn)伊斯蘭證券投資基金，在恰當(dāng)時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認(rèn)為在我國銀監(jiān)會的推動下，寧夏回族自治區(qū)有望在國內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。

四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示

通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗(yàn)分析，可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點(diǎn)有益啟示：

（一）推進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新

基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展，包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進(jìn)一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強(qiáng)，加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過少的限制，盡管我國基金產(chǎn)品種類較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向，并未真正起到基金實(shí)現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比，新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達(dá)的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風(fēng)險，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴(yán)格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程。因此，我國還需進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識，發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險及穩(wěn)定市場的作用。

（二）完善基金業(yè)評價體系

新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機(jī)后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運(yùn)用各自慣例的評價標(biāo)準(zhǔn)，使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機(jī)會，他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來提高自己的績效，誤導(dǎo)投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉荆踩狈y(tǒng)一權(quán)威的評價體系，各種基金評價機(jī)構(gòu)均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨(dú)立性基金評價機(jī)構(gòu)，借鑒國外機(jī)構(gòu)的評價方法，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保公信力。此外，在評價指標(biāo)選擇上，還應(yīng)綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導(dǎo)致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后，還應(yīng)加強(qiáng)具有公正性和權(quán)威性的法律、會計、審計等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價機(jī)制。

（三）創(chuàng)新營銷方式和渠道

我國基金公司在推出和銷售基金產(chǎn)品時，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒有考慮投資者的認(rèn)可程度，而是以產(chǎn)定需，下達(dá)一定的任務(wù)指標(biāo)，銷售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動或盲目購買產(chǎn)品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強(qiáng)客戶的偏好研究，對基金客戶進(jìn)行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險偏好角度出發(fā)，瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產(chǎn)品。

我國現(xiàn)階段基金銷售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網(wǎng)絡(luò)，其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機(jī)構(gòu)納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司，構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺，以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經(jīng)紀(jì)人，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)加大基金知識的普及，發(fā)掘潛在市場。

（四）改善稅收優(yōu)惠制度

東南亞三國均運(yùn)用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國也應(yīng)借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)投資者權(quán)益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵養(yǎng)老金進(jìn)入基金投資領(lǐng)域。

注：

①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動調(diào)查報告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進(jìn)行投資活動。

④開端銷售費(fèi)，國內(nèi)一般稱為申購費(fèi)，即購買基金時的費(fèi)用。

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）

篇3

關(guān)鍵詞：陽光私募；業(yè)績持續(xù)性

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16723198（2012）10009901

陽光私募基金，指的是通過非公開發(fā)行方式向特定投資者募集，并投資于二級證券市場的基金。在國外，私募基金又被稱為對沖基金（Hedge Fund）。

2004年2月20日，趙丹陽旗下的“深國投?赤子之心”募集成立，這是我國成立的首只私募信托基金，同時開創(chuàng)了私募信托基金這一私募陽光化模式。據(jù)好買基金研究中心不完全統(tǒng)計，截至2011年12月31日，國內(nèi)通過信托平臺發(fā)行的非結(jié)構(gòu)化證券投資類私募基金已達(dá)861只，管理公司數(shù)目為353家，從業(yè)人員據(jù)估計已經(jīng)超過了3000人。整體資產(chǎn)管理規(guī)模估計在2500億元人民幣以上。

陽光私募基金總體規(guī)模和市場迅速擴(kuò)大，已成為我國資本市場重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，但是我國基金業(yè)績評價體系還很不完善，尚未形成一套統(tǒng)一、完善、合理的評價體系。本文在借鑒國外基金業(yè)績評價體系的基礎(chǔ)上，針對中國市場的特點(diǎn)，就基金業(yè)績持續(xù)性這一方面做出實(shí)證并提出一些建議。

基金經(jīng)理人能否持續(xù)獲得超額收益是近年來基金研究的一個熱點(diǎn)。Sharpe（1966）、Jensen（1968）、Carlson（1970）利用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)法研究基金業(yè)績持續(xù)性，結(jié)果表明基金前后期業(yè)績不具有持續(xù)性。Brown和Goetzmann（1995）運(yùn)用了一個交叉乘積比率，采用的是相對基準(zhǔn)和絕對基準(zhǔn)，對基金的風(fēng)險調(diào)整收益序列同基準(zhǔn)序列比較后的盈虧狀況持續(xù)性進(jìn)行了分析，結(jié)果基金業(yè)績具有一定持續(xù)性，但是這種持續(xù)性逐年遞減。Fletcher和Forbes（2002）利用Brown和Goetzmann（1995）提出的交叉乘積比率，檢驗(yàn)了1982-1996年間724只英國單位信托基金的業(yè)績持續(xù)性。國內(nèi)方面，莊云志、唐旭（2004）運(yùn)用回歸系數(shù)法、動量檢驗(yàn)方法和績效二分法，對中國22閉式基金從1999 年12月31 日至2003年6月27日的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，基金業(yè)績在中長期表現(xiàn)出一定持續(xù)性。胡畏、聶曙光和張明（2004）采用Goetzmann 和Ibbotson的方法來考察中國的證券投資基金業(yè)績的持續(xù)性，結(jié)果表明短期內(nèi)不存在持續(xù)性，但當(dāng)考察期較長時，中國的基金業(yè)績有一定的持續(xù)性。楊宏恩（2008）采用列聯(lián)表法、Z檢驗(yàn)和Fisher精確檢驗(yàn)，我國合資基金管理公司旗下成立時間較早的13只開放式基金的業(yè)績進(jìn)行持續(xù)性實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)論表明，業(yè)績的持續(xù)性受股指波動的影響顯著，樣本基金總體上沒有表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性。陳磊、楊桂元和鄧留保（2011）首先使用修正的R/ S方法實(shí)證分析開放式投資基金業(yè)績的長期持續(xù)性；其次使用 Spearman 自相關(guān)系數(shù)方法計算了樣本基金的短期持續(xù)性；并提出我國證券投資基金可能存在持續(xù)性時間閾的概念，利用樣本數(shù)據(jù)對假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1 實(shí)證

參數(shù)檢驗(yàn)法假設(shè)基金業(yè)績服從正態(tài)分布，最廣泛使用的參數(shù)檢驗(yàn)法是橫截面回歸法。橫截面回歸法一般將整個樣本期分為相等的兩個子樣本期，通過檢驗(yàn)基金后期業(yè)績對前期業(yè)績的橫截面回歸的斜率系數(shù)是否顯著對業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行判斷。

檢驗(yàn)可以通過三個步驟進(jìn)行：

（1）將整個樣本區(qū)間分為兩個子區(qū)間，分別命名為評價期和持續(xù)期。由于持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果可能對不同的期間具有敏感性，因此一般都采用“滾動方法”建立不同的評價期和持續(xù)性。

（2）計算私募基金在各個子期間的業(yè)績。

（3）利用持續(xù)期的基金業(yè)績對評價期的基金業(yè)績進(jìn)行橫截面回歸：

αi2=α+bai1+εi

其中，αi1為基金i在評價期的業(yè)績，αi2為基金i在持續(xù)期的業(yè)績，b為度量業(yè)績持續(xù)性的斜率系數(shù)，ε1為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

如果橫截面回歸中的斜率系數(shù)的t統(tǒng)計量具有顯著性，則說明評價期與持續(xù)期基金業(yè)績相關(guān)。如果斜率系數(shù)b顯著為正，則表明基金業(yè)績具有持續(xù)性特點(diǎn)，反之則反。

采用橫截面回歸法對41只陽光私募基金自成立之日到2011年12月31日的業(yè)績進(jìn)行持續(xù)性實(shí)證研究。考慮到樣本數(shù)據(jù)的不規(guī)則性，首先利用Matlab對缺失數(shù)據(jù)做處理，采用linespace函數(shù)模擬新的周數(shù)據(jù)。

本節(jié)以未經(jīng)風(fēng)險調(diào)整收益作為變量、以52周為評價期，以隨后52周作為持續(xù)期子樣本，利用“滾動方法”（4周）構(gòu)造不同的評價期和持續(xù)性，得到全部基金各期b值，考慮到數(shù)據(jù)繁多問題，對b求平均值和方差作為陽光私募基金持續(xù)性能力指標(biāo)。

2 結(jié)論

通過上表實(shí)證結(jié)果可以看出：絕大多數(shù)陽光私募基金在考察期內(nèi)不具有好的持續(xù)性，占樣本基金的76%，持續(xù)性最差的為塔晶老虎一期，最好的為星石4期。而在持續(xù)性穩(wěn)定度中，大部分陽光私募業(yè)績穩(wěn)定度較低，塔晶老虎一期最差。究其原因，大部分陽光私募基金經(jīng)理具有不一致的投資風(fēng)格，某些穩(wěn)健型的基金經(jīng)理在行情好的時候并沒有獲得超額收益，而激進(jìn)型基金經(jīng)理在行情差的時候遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤，導(dǎo)致其管理產(chǎn)品的業(yè)績波動大。

參考文獻(xiàn)

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篇4

【關(guān)鍵詞】公共租賃房；融資模式；G-REITs

保障性住房建設(shè)具有投資規(guī)模巨大、建設(shè)周期長、建設(shè)資金難在短期內(nèi)回收、資金回報率低等特點(diǎn)，決定其建設(shè)的資金來源主要為政府財政資金。然而，政府相關(guān)機(jī)構(gòu)復(fù)雜、財政資金審批流程過多而導(dǎo)致的低效率和低回報率一直是保障性住房建設(shè)融資面臨的障礙。同時，單靠政府財政資金投入與保障性住房建設(shè)龐大的資金需求相比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要銀行信貸的大力支持，但在實(shí)際情況中，公租房的信貸大部分來自于政策性銀行，商業(yè)性銀行卻按兵不動，究其原因在于現(xiàn)行的公租房銀行信貸模式從商業(yè)性銀行的角度來說，其收益和風(fēng)險是不匹配的。一是我國公租房的融資體系不完善，公租房的產(chǎn)權(quán)不能以貸品抵押給銀行。二是收益率較低。由于公租房的公共保障屬性，目前的收益率定在6%―7%，貸款利率較低，同時依靠租金作為還款源存在預(yù)期的不確定性，使得公租房貸款對于商業(yè)性銀行來說具有較大的風(fēng)險。三是資金回收周期長?；厥掌谶^長，會長期占用資金，讓企業(yè)無法承受，特別是近兩年，國家為了促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，抑制房價，出臺了各項(xiàng)政策打壓房地產(chǎn)，房地產(chǎn)資金鏈緊張。四是退出困難。如果政府能夠解決民營企業(yè)資金退出問題，相信即使無利可圖民營企業(yè)也不會排斥加入公租房建設(shè)。因此，我國如何建立以政府為主導(dǎo)的融資體系，將政府與市場結(jié)合起來，開辟其有效的融資渠道勢在必行。

具體的解決的路徑，是通過G-REITs――政府主導(dǎo)下的房地產(chǎn)投資信托基金模式來實(shí)現(xiàn)的。它是指以政府或國有大型房企為開發(fā)主體，通過公共租賃房建設(shè)運(yùn)營計劃，吸引設(shè)計資金參與公共租賃房投資，將融得的資金用于公共租賃房建設(shè)及物業(yè)管理的融資方式。與一般的REITs不同的是，這種房地產(chǎn)投資信托基金是以政府支持為主導(dǎo)，在REITs的設(shè)計和運(yùn)營過程中比較大程度地發(fā)揮政府的各項(xiàng)支持作用，包括資金支持、政策支持等。

公共租賃房具有天然的公共品性質(zhì)，因此其開發(fā)運(yùn)營應(yīng)該以政府為主體。與此同時，國有大型房地產(chǎn)企業(yè)也可以成為開發(fā)主體，因?yàn)槠浔旧淼慕?jīng)營管理本來就具有一定的政府干預(yù)的特性。以政府機(jī)構(gòu)或國有企業(yè)為主體的公共租賃房G-REITs，將會大大增強(qiáng)其信譽(yù)度，對國家政策的執(zhí)行能力也會較強(qiáng)，對投資者來說是一種資金的保障。從具體操作上說，可以以國家開發(fā)銀行等政策性銀行和大型國有房地產(chǎn)企業(yè)為共同開發(fā)商。既可以體現(xiàn)政府意志，又可以以市場化的模式進(jìn)行運(yùn)作，避免過于濃厚的政府色彩。除了成為公共租賃房G-REITs的開發(fā)主體外，中央和地方政府還應(yīng)該對公共租賃房的開發(fā)和運(yùn)營進(jìn)行不同程度的資金支持和政策支持，以提高公共租賃房的收益率。

具體操作可概括為以下幾點(diǎn)：第一，轉(zhuǎn)變土地觀念，制定科學(xué)的土地規(guī)劃。其重點(diǎn)是規(guī)定土地供應(yīng)的流向――土地資源應(yīng)該進(jìn)一步向公共租賃房的供應(yīng)傾斜。第二，加強(qiáng)政府的財政支持。一是政府應(yīng)該不斷提高資本金在建設(shè)公租房總成本所占的比例，降低公共租賃房需要向社會融資的資金缺口。二是，應(yīng)該同時對公共租賃房進(jìn)行供給補(bǔ)貼與消費(fèi)的補(bǔ)貼。第三，提高政府的政策支持。政府的政策支持包含很多方面，包括在構(gòu)建G-REITs過程中的稅收減免，審批支持；也包括構(gòu)建好的金融環(huán)境，有利于公共租賃房G-REITs上市流通；還包括公共租賃房G-REITs相關(guān)法律法規(guī)的完善?？梢姡嘣乩霉沧赓U房，將公共租賃房與商業(yè)房產(chǎn)打包集體融資，以提高其復(fù)合租金收入，從而提高其上市后獲得的投資回報率。

當(dāng)然，在解決好建設(shè)融資問題的同時，我們也應(yīng)該清楚的認(rèn)識到“欲速則不達(dá)”。建立公租房是一個系統(tǒng)工程，需要一套完整的體系，雖然融資為其建設(shè)過程提供了血液，但只有后續(xù)良好的經(jīng)營管理才能保證血液循環(huán)的暢通。因此，公租房的建設(shè)過程必須循序漸進(jìn)，由于目前我國公共租賃房的起步較晚，成熟的經(jīng)驗(yàn)較少，目前其融資模式的運(yùn)轉(zhuǎn)效果和缺陷還未很好的顯現(xiàn)出來。這就需要我們進(jìn)一步拓展和大量的后續(xù)研究。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

【關(guān)鍵詞】企業(yè)集團(tuán) 風(fēng)險投資 組織模式

企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行風(fēng)險投資的組織模式

一般來講，根據(jù)企業(yè)執(zhí)行的方式來看，主要有三種風(fēng)險投資的組織類型①：

企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險投資模式。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的風(fēng)險投資主要是指通過企業(yè)內(nèi)與之相關(guān)的部門或者是重新開設(shè)一個專門負(fù)責(zé)進(jìn)行風(fēng)險投資的組織結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險投資的管理工作。主要有兩種方式：第一種是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部建立正式的創(chuàng)業(yè)投資計劃，集團(tuán)拿出一筆資金作為專門的風(fēng)險投資基金，并由市場拓展或業(yè)務(wù)部門進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險投資的投資模式；第二種則是企業(yè)集團(tuán)新開設(shè)一個專門的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或是在原有的部門中建立一個專門的風(fēng)險投資項(xiàng)目組，聘請專業(yè)的風(fēng)險投資管理專家負(fù)責(zé)該投資項(xiàng)目的篩選和管理工作。但是，并不是說這兩種類型中的專項(xiàng)部門是獨(dú)立存在的，仍需要其他部門的積極配合，而且，不能進(jìn)行單獨(dú)的財務(wù)核算工作。也就是說，這兩種組織模式盡管在形式上有所不同，但都屬于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的風(fēng)險投資部門。

企業(yè)外部風(fēng)險投資模式。這種投資模式并不是企業(yè)自主進(jìn)行直接投資，而是企業(yè)集團(tuán)建立一些具有獨(dú)立法人的子公司或者是和其他一些集團(tuán)以戰(zhàn)略聯(lián)盟的形式進(jìn)行風(fēng)險投資，因此，其又被稱為是間接投資。主要有兩種形式。第一種是附屬創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在組織模式上，企業(yè)集團(tuán)建立一些獨(dú)立法人的子公司，這些公司在進(jìn)行風(fēng)險投資的時候，能夠做到財務(wù)獨(dú)立于母公司，并且獨(dú)立完成決策與執(zhí)行等活動。企業(yè)集團(tuán)只是作為一個大股東對公司的未來戰(zhàn)略發(fā)展進(jìn)行宏觀上的指導(dǎo)，而不過多干涉其具體的決策與執(zhí)行。子公司可以在其戰(zhàn)略指導(dǎo)下自由選擇投資項(xiàng)目和管理方式。第二種是聯(lián)盟方式的創(chuàng)業(yè)投資。在組織模式上，所謂的聯(lián)盟就是很多企業(yè)集團(tuán)之間，或者是企業(yè)與風(fēng)險投資企業(yè)以及基金進(jìn)行有針對性的風(fēng)險投資，其只是針對某一個項(xiàng)目而言，并不具有長期性。在股權(quán)性質(zhì)上，主要有三種類型：第一種是直接參股的投資方式；第二種是以契約的形式建立的非股權(quán)聯(lián)盟；最后一種就是合資企業(yè)。

有限合伙組織模式。②該類風(fēng)險投資主要是一些企業(yè)集團(tuán)委托外部的一些專業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對其所擁有的一部分空閑資金進(jìn)行投資行為，其多數(shù)采取合伙的方式，投資公司或者是基金管理公司作為普通合伙人，而企業(yè)集團(tuán)則作為主要合伙人。這種投資模式，企業(yè)集團(tuán)需要承擔(dān)的風(fēng)險較低，其只是需要選擇一些比較穩(wěn)靠的風(fēng)險投資公司或者是投資基金作為合作伙伴，并為其投入一定的資金即可，至于后面的投資與管理工作都不需要企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行親自操作。

國內(nèi)風(fēng)險投資組織模式存在的問題

計劃色彩濃厚。目前來看，大部分的企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險投資組織模式都是以“公司制”為主，有限合伙模式比較少見。在“公司制”模式下，資金的投入都是由企業(yè)集團(tuán)一家來承擔(dān)，企業(yè)從主體運(yùn)作方面考慮，不可能投入過多的資金作為風(fēng)險投資，從而導(dǎo)致投資量不足，并且，往往企業(yè)在前期投入之后，后面很少再進(jìn)行二次投入，所以，常常導(dǎo)致投資的項(xiàng)目因資金不足而夭折。另外，國內(nèi)的很多大型企業(yè)集團(tuán)都是國有資金占過半的比例，因此，常常導(dǎo)致政企不分，計劃經(jīng)濟(jì)色彩明顯。由于政府和企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展目標(biāo)在很多方面存在差異，因此很難實(shí)現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟(jì)效益雙贏。另外，集團(tuán)內(nèi)部的管理機(jī)制不夠完善，責(zé)任與權(quán)力契合度不足，導(dǎo)致風(fēng)險投資管理機(jī)制發(fā)揮不出應(yīng)有的效果。

組織模式比較單一。近年來，盡管有關(guān)專家對我國風(fēng)險投資組織模式進(jìn)行了深入研究，但是受到當(dāng)前法律法規(guī)的諸多限制，大部組織模式仍是脫離不了“公司制”。這類模式在程序的制定方面十分繁瑣，條件也非常嚴(yán)格，市場經(jīng)濟(jì)制度很難發(fā)揮出真正的作用。然而，風(fēng)險資本市場本身則需要靈活多樣，追求個性化，二者之間的矛盾很難相互協(xié)調(diào)。另外，企業(yè)集團(tuán)成立的附屬投資子公司，需要獨(dú)自承擔(dān)高額的賦稅，致使運(yùn)營成本高居不下。其管理的資金只能是企業(yè)集團(tuán)投入的資金，資金本身就不充足，還要雇傭大量的工作人員來維持公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，這些費(fèi)用占總資金的比例偏高，一般在百分之四左右，相對于國外的風(fēng)險投資公司管理費(fèi)用支出比重偏大。同時，經(jīng)理人獲得的權(quán)限較大，而又對其缺乏有效的監(jiān)督管理機(jī)制，道德要求在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中顯得可有可無，加之經(jīng)理人的工資較為固定，并不因?yàn)榻?jīng)濟(jì)效益的好壞來決定其收入的多少，致使其積極性明顯不夠。因此，建立科學(xué)、合理的激勵機(jī)制已經(jīng)勢在必行。

選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險投資組織模式

構(gòu)建多元化投資主體的民辦官助風(fēng)險投資公司。目前，我國政府在企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險投資過程當(dāng)中仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，這也就意味著國內(nèi)仍需以公司制為主。有限合伙制在法律法規(guī)的諸多限制下，國內(nèi)尚沒有較多的成功經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，因此，只能在國外的成功模式中尋求適合國內(nèi)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的風(fēng)險投資組織模式。然而，很多借鑒來的經(jīng)驗(yàn)并未收到很好的效果，甚至從一個極端走向了另一個極端。

從二十多年的風(fēng)險投資經(jīng)驗(yàn)來看，盡管政府在其中起到了巨大的推動作用，但是，隨著時代的不斷發(fā)展，“官辦官營”的組織模式逐漸呈現(xiàn)出來不適應(yīng)的方面，暴露出來很多問題，已經(jīng)對風(fēng)險投資業(yè)的靈活發(fā)展產(chǎn)生了阻礙。正是因?yàn)檫@種阻礙，人們認(rèn)識到必須改變這一現(xiàn)狀，將“政府主導(dǎo)”逐漸推向“民營官助”的發(fā)展模式，打破風(fēng)險投資主體過于單一的現(xiàn)狀，建立多元化的投資組織模式。大型的企業(yè)集團(tuán)應(yīng)該積極地與政府方面進(jìn)行有效溝通，獲得更多的自主投資權(quán)利，對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、保險基金、信托投資機(jī)構(gòu)等加大投資力度，放寬限制條件，并充分調(diào)動起社會中的閑置資金，將風(fēng)險投資的資金來源范圍擴(kuò)大，建立多元化的資金來源模式，減少企業(yè)集團(tuán)的資金壓力，降低風(fēng)險投資系數(shù)，從而為更大的風(fēng)險投資做好充足準(zhǔn)備。

“公司制”靈活變通。目前的企業(yè)集團(tuán)不是內(nèi)部成立投資部門，就是建立獨(dú)立的風(fēng)險投資子公司，這兩種風(fēng)險投資模式都不利于企業(yè)集團(tuán)的資金周轉(zhuǎn)和風(fēng)險控制，因此，常常會引起股東之間的意見不統(tǒng)一，進(jìn)而影響到投資計劃的實(shí)施。但是，并不能完全否認(rèn)這一組織模式，其對企業(yè)未來發(fā)展方向的制定是非常有幫助的，相對于有限合伙模式能夠更好地掌控投資對象，便于日后的收購工作。因此，對于“公司制”投資模式要進(jìn)行靈活變通，例如，企業(yè)集團(tuán)可以在其內(nèi)部實(shí)行股權(quán)的分散化以及多元化，利用增加資本控股或者采用并購的形式將股權(quán)進(jìn)行稀釋，提高企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營自和獨(dú)立性；建立起科學(xué)合理的監(jiān)督管理機(jī)制，并將現(xiàn)有的激勵機(jī)制加以完善。通過類似的變通形式，可以幫助企業(yè)集團(tuán)提高“公司制”風(fēng)險投資效率，使其優(yōu)越性更好地得以發(fā)揮，還能帶動企業(yè)集團(tuán)更好地定位未來發(fā)展方向。國外的實(shí)踐也充分證明了“公司制”風(fēng)險投資組織模式如能良好運(yùn)用，同樣可以取得成功。

積極促進(jìn)有限合伙制的發(fā)展。盡管國內(nèi)有限合伙風(fēng)險投資組織模式比較少見，但是，其在國外很多成功的案例當(dāng)中都有所體現(xiàn)。這種模式能夠?qū)⒈O(jiān)督約束機(jī)制與激勵機(jī)制完美地融合在一起，從而成為風(fēng)險資本市場上最具生命力的一種組織模式。目前，國家對有限合伙模式在法律上并沒有太多對應(yīng)的條目，但是，在一些地方上，相關(guān)的法律法規(guī)已經(jīng)逐步出臺，并在實(shí)踐中得到了較為廣泛的應(yīng)用。例如深圳市、北京市等一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，都建立了有限合伙制公司，并已經(jīng)初見成效。經(jīng)過不斷地經(jīng)營壯大，經(jīng)驗(yàn)得到了積累，并形成了一定的社會影響，從而逐步由投資者募集資金，轉(zhuǎn)向有限合伙制的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。這些充分說明了有限合伙模式在我國風(fēng)險投資業(yè)中具有非常大的發(fā)展?jié)摿?。因此，我國政府?yīng)該針對當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，盡快制定出科學(xué)、合理的法律法規(guī)，有效地促進(jìn)該模式健康、快速發(fā)展，從而促進(jìn)我國的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

借鑒外國信托基金模式，發(fā)展信托式風(fēng)險投資。目前，國外很多發(fā)達(dá)國家在信托基金制的建立方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，其將這一模式引入到了風(fēng)險投資領(lǐng)域，并取得了較為理想的效果。盡管其中存在著一些不適合中國國情的地方，但是，很大一部分是可以借鑒的。隨著金融領(lǐng)域的不斷國際化，國內(nèi)很多企業(yè)集團(tuán)也可以在這方面進(jìn)行一些嘗試，初期可以對其投入少量的資金，慢慢積累經(jīng)驗(yàn)，并嘗試著逐步摸索出適合集團(tuán)發(fā)展的信托基金制度，進(jìn)而幫助企業(yè)集團(tuán)更好地適應(yīng)未來國際化的風(fēng)險投資市場。這種嘗試盡管存在著很大的風(fēng)險性，但它是國內(nèi)風(fēng)險投資發(fā)展初期企業(yè)集團(tuán)必須經(jīng)歷的，因?yàn)橹挥羞@樣才能真正找到適合集團(tuán)發(fā)展的風(fēng)險投資組織模式。

（作者單位分別為：中聯(lián)兆業(yè)投資公司，北京一江山水投資咨詢有限公司）

注釋

篇6

日本央行貨幣政策框架轉(zhuǎn)變

日本新型QQE政策主要由兩部分組成：收益率曲線調(diào)控和通脹超調(diào)承諾。收益率曲線調(diào)控是指調(diào)節(jié)短端以及長端利率，繼續(xù)購買日本國債直至10年期債券收益率在0附近，并且放棄了持有國債的平均剩余期限指引；通脹超調(diào)承諾是指央行承諾擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣水平直至CPI超過2%并且穩(wěn)定在2%的上方（通過加速基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)）；維持其他資產(chǎn)購買規(guī)模不變，維持交易所交易基金（ETF）和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）購買每年6萬億和900億日元。這意味著日本央行的QQE貨幣政策框架發(fā)生了改變，由過去的購債量目標(biāo)改為鎖定十年期國債收益率的價格目標(biāo)。通脹超調(diào)承諾在日本央行今年的幾篇工作論文中可見端倪。

日本央行在今年8月的兩篇工作論文中得到的結(jié)論分別為：提升通脹目標(biāo)和降低名義利率下限在生產(chǎn)率增長緩慢的背景下也仍有助于防止通脹滑向零通脹均衡，而且有助于解決發(fā)達(dá)國家的低通脹。日本央行對通脹的預(yù)測對私人部門的預(yù)期有重要影響。這兩篇論文的主要結(jié)論分別指向日本央行在今年1月實(shí)行的負(fù)利率政策和本次會議的提高通脹容忍度。至此，日本央行的四大政策工具轉(zhuǎn)變?yōu)椋憾唐谡呃?、長端利率、資產(chǎn)購買（ETF、REITs）、基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。日本央行公布決議時，日元匯率大幅波動，先是貶至102.6水平，而后便掉頭回升，9月21日美元兌日元收于100.3，距離突破100大關(guān)僅一步之遙，日元出現(xiàn)先貶后升的趨勢。

目前，日本央行擔(dān)心長期利率目標(biāo)略高于當(dāng)前水平、拋棄購債量目標(biāo)會給市場傳遞收緊的信號，對日元匯率造成影響，因此量價目標(biāo)暫時均予以保留。本次貨幣政策決議雖然改變了政策框架，但并沒有擴(kuò)展資產(chǎn)購買、債券購買的范圍，對于過去市場擔(dān)心的日本可購國債有限、負(fù)利率的負(fù)面效應(yīng)嚴(yán)重等問題仍然是突破不了的邊界。如果政策調(diào)控的要求使得日本央行不斷接近購債量的極限，市場可能預(yù)期日本央行將不得不放棄其政策目標(biāo)，從而再度對日本央行失去信心，帶來日元的升值和長端利率的反彈。

雖然通脹超調(diào)承諾旨在向市場傳遞信心，但日本央行過去一直堅(jiān)持2%的通脹目標(biāo)，日本卻依然通縮已久，這可能使得“通脹超調(diào)承諾”對于信心和預(yù)期的帶動非常有限和脆弱。

日本央行的政策意圖

其實(shí)，對長期收益率目標(biāo)的使用并非沒有先例，第二次世界大戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲也曾經(jīng)采取過以長期收益率為目標(biāo)的貨幣政策框架。1942年4月，為了降低戰(zhàn)爭所需資金的融資成本，美聯(lián)儲將短期國庫券（treasury bills）收益率鎖定在0.375%，將長期國債收益率的上限定為2.5%，對短期收益率的鎖定結(jié)束于1947年，對長期國債收益率的調(diào)控則一直持續(xù)至1951年。

而日本央行本次的政策意圖則不盡相同。9月21日，日本央行在發(fā)言中曾提到，收益率曲線過于平坦可能對經(jīng)濟(jì)不利。而早在9月初，日本央行審議委員櫻井真就曾發(fā)言稱，將考慮采取措施改變國債收益率曲線的形狀，因?yàn)閲鴤找媛氏啾阮A(yù)期趨平。這樣來看，此次日本央行設(shè)置長期利率目標(biāo)、提出控制收益率曲線的重要意圖之一可能是希望通過鎖定長端，使得收益率曲線能夠更加陡峭，不過這使得日本央行加大了未來進(jìn)一步實(shí)行負(fù)利率的可能性。

篇7

1 房地產(chǎn)開發(fā)公司的資質(zhì)及資金籌措

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，應(yīng)向當(dāng)?shù)毓ど坦芾硇姓块T申請登記，并取得營業(yè)執(zhí)照。之后應(yīng)向建設(shè)行政主管部門申請辦理房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)等級證書，沒有資質(zhì)證書不能從事房地產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營。一般情況下，先取得暫定資質(zhì)，隨著房地產(chǎn)公司的依法經(jīng)營，業(yè)績的產(chǎn)生，不斷提升資質(zhì)等級。

房地產(chǎn)開發(fā)商從決策進(jìn)行某地產(chǎn)項(xiàng)目的開始，就應(yīng)該考慮用于項(xiàng)目的資金來源，一旦獲得了該項(xiàng)目的開發(fā)權(quán)，就應(yīng)當(dāng)花精力為該項(xiàng)目籌措資金，以免在正式開工后由于資金短缺而造成被動或損失。房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目資金來源大致有四種形式：1、企業(yè)自有資金。2、銀行信貸。3、社會集資。4、其他融資方式(各類信托基金、合作開發(fā)、銀團(tuán)聯(lián)合貸款等)。四種形式可單選一種也可聯(lián)動。

2 項(xiàng)目的選擇及選址

項(xiàng)目選擇是房地產(chǎn)投資的首要工作，也是最為復(fù)雜，最為困難的工作。如果房地產(chǎn)項(xiàng)目選擇正確，應(yīng)該說投資已經(jīng)有了六成至七成成功的把握。廣義上講，房地產(chǎn)投資選擇就是房地產(chǎn)投資決策。房地產(chǎn)投資項(xiàng)目選擇需要專門的知識及能力，需要專業(yè)人員或?qū)＜业膮⑴c。但專業(yè)人員或?qū)＜抑荒芷鸬絽⒅\或顧問的作用，要認(rèn)定一個項(xiàng)目值不值得考慮，是否可以投資，最終還要依靠投資者自己的分析決斷能力，還要依靠企業(yè)的決策部門。要做出正確的項(xiàng)目選擇，必須對投資環(huán)境、投資時機(jī)及投資的法律保障做深入細(xì)致分析，必須對擬投資項(xiàng)目所在地的宏觀及微觀地產(chǎn)市場做全面、深入的調(diào)研，還必須對擬選項(xiàng)目展開系統(tǒng)的可行性研究分析。為實(shí)現(xiàn)效益最大化還應(yīng)對項(xiàng)目進(jìn)行策劃，這是十分關(guān)鍵且必須的。

項(xiàng)目的選擇完成后或同等要進(jìn)行選擇地塊。所選擇地塊要符合消防要求，符合城市建設(shè)總體規(guī)劃和土地利用總體規(guī)劃，經(jīng)有資質(zhì)土地部門編制項(xiàng)目選址勘界報告后，要先后得到消防、規(guī)劃(建設(shè))、國土資源部門的初步批復(fù)(預(yù)審)意見。取得規(guī)劃部門關(guān)于選址的批復(fù)意見或城市規(guī)劃條件通知書后，當(dāng)?shù)卣皣临Y源部門即可開展征地工作，完成征地補(bǔ)償相關(guān)工作后，進(jìn)行土地的招、拍、掛工作，并與中標(biāo)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)簽訂國有土地出讓合同出具建設(shè)用地批準(zhǔn)書，進(jìn)而可到規(guī)劃部門辦理用地規(guī)劃許可證。項(xiàng)目的選址決定了房地產(chǎn)開發(fā)的征地成本和開發(fā)經(jīng)營的利潤空間，是房地產(chǎn)開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。

3 項(xiàng)目的立項(xiàng)

即項(xiàng)目在發(fā)改部門的核準(zhǔn)或備案而取得立項(xiàng)批文。項(xiàng)目核準(zhǔn)或備案的要件包括項(xiàng)目申請報告(有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)編制完成);國土資源部門出具的意見(土地預(yù)審意見或建設(shè)用地批準(zhǔn)書);規(guī)劃部門的批復(fù)意見(選址意見書或城市規(guī)劃條件通知書);環(huán)保部門出具的意見(經(jīng)有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)編制的環(huán)境影響報告書或環(huán)境影響審批表，并經(jīng)有資質(zhì)的評估單位論證通過)。

4 項(xiàng)目的規(guī)劃及施工圖設(shè)計

按照規(guī)劃部門出具的規(guī)劃條件，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)選擇符合開發(fā)意愿，有相應(yīng)資質(zhì)的規(guī)劃設(shè)計單位，對擬開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)劃和施工圖設(shè)計。項(xiàng)目規(guī)劃經(jīng)規(guī)劃部門審查通過后可取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證。項(xiàng)目施工圖經(jīng)有資質(zhì)的圖紙審查中介機(jī)構(gòu)或建設(shè)主管部門下設(shè)的圖紙審查中心審查，獲得施工圖審查合格證;同時，項(xiàng)目施工圖還要及時向消防和氣象主管部門報審，確保消防及避雷系統(tǒng)符合有關(guān)要求。

5 項(xiàng)目的招標(biāo)

篇8

簡單地說，博格先生在基金界的地位與巴菲特在股票界的地位差不多，他是美國《財富》雜志評出的20世紀(jì)四大“投資巨匠”之一。

這位基金教父在今年4月初接受CNBC的采訪時認(rèn)為，股票市場未來十年的表現(xiàn)會超越債券市場。但是，他非常擔(dān)憂現(xiàn)在美國的財政政策，并且傾向于認(rèn)為美股還會經(jīng)歷兩次50%的下跌。

基金教父

約翰?博格是投資界的傳奇，他的杰作是創(chuàng)立了先鋒共同基金公司（Vanguard Group），然后幾乎憑借一己之力讓其成為全球最大的和最受尊敬的基金公司。先鋒公司在成立之初的資金只有1100多萬美元，但現(xiàn)在的規(guī)模已經(jīng)接近萬億美元，是美國的超級基金集團(tuán)。

先說博格先生與共同基金的故事。他1929年出生于美國的新澤西州，比巴菲特大一歲。實(shí)際上，他與共同基金的緣分始于他的大學(xué)時代。上世紀(jì)50年代初他畢業(yè)于普林斯頓大學(xué)，學(xué)的是經(jīng)濟(jì)學(xué)?？墒窃诖髮W(xué)期間，約翰?博格卻被共同基金所吸引，以至于研究論文都是做的有關(guān)基金的選題。

后來博格的基金論文被他的普林斯頓校友，同樣是基金業(yè)的先驅(qū)者沃特?摩根看中，于是摩根就把他招入了自己的惠靈頓基金（Wellington Management）。博格在這家公司工作了23年，學(xué)到了很多投資管理與基金方面的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然為他創(chuàng)立先鋒也打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

1974年，絕對是一個美國的基金史上值得銘記的年份。那一年，經(jīng)濟(jì)學(xué)泰斗保羅?薩繆爾森寫下名篇《對批評的挑戰(zhàn)》，提出“被動的指數(shù)可以比絕大多數(shù)積極的基金管理人業(yè)績更優(yōu)秀”的觀點(diǎn)；那一年，芝加哥的美國聯(lián)邦銀行根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)設(shè)立了一個公共信托基金；同樣是在那一年， 約翰?博格成立先鋒，而且定下公司的發(fā)展方向就是指數(shù)基金。

“投資界的良心”

事后看來，當(dāng)時博格的決定極具超前意識，而指數(shù)基金也是他成功地改變基金業(yè)的最核心的武器。但這一切，并非一帆風(fēng)順。因?yàn)椋└裨?976年設(shè)立第一只指數(shù)基金――先鋒500，但是15年后指數(shù)基金真正取得大發(fā)展。

上世紀(jì)70年代和80年代，約翰?博格的投資哲學(xué)就已經(jīng)是倡導(dǎo)抓住市場的回報，通過投資涵蓋寬泛的指數(shù)基金來獲得回報，這些基金沒有費(fèi)用和傭金，具有低成本、低換手、被動管理的特點(diǎn)。他堅(jiān)持向個人投資者推薦指數(shù)投資是最好的策略。

但是，那個時候市場并不欣賞這種簡單的投資理念，強(qiáng)烈地偏好主動管理，甚至稱指數(shù)基金是一件“博格的荒唐事”。直到美股從1987年開始長牛，而時間也證明指數(shù)投資的優(yōu)勢之后，博格的指數(shù)基金哲學(xué)才開始走向成功。

后來，就連美國的超級股票交易者吉姆?克萊默（Jim Cramer）都給了博格投資方式最大的恭維，他表示“經(jīng)過一輩子的選股后，我不得不承認(rèn)博格關(guān)于指數(shù)投資的觀點(diǎn)，讓我更想加入他而不是擊敗他”。

博格用他推崇的低成本的指數(shù)基金投資，為數(shù)百萬的投資者，特別是個人投資者帶來很好的收益。巴菲特一向把指數(shù)基金作為上乘的投資選擇，他說，博格以他獨(dú)一無二的投資理念在基金業(yè)中掀起了一場運(yùn)動，最終使得美國的投資者得到了更好的服務(wù)。

傳記作者羅伯特?斯雷特是這樣描述博格的，“他總是富于革新、打破習(xí)俗，永不妥協(xié)地致力于他的創(chuàng)業(yè)理念，永遠(yuǎn)把投資者的利益放到首位。為了實(shí)踐低成本、以客戶為導(dǎo)向的基金投資，他總在建設(shè)性地批判這個行業(yè)。”

博格先生還是先鋒旗下的博格金融市場研究中心的主管，他堅(jiān)持寫了很多發(fā)自肺腑的有關(guān)投資的文章，而且還做過很多次的演講。因此，他還有一個稱號是“投資界的良心”。

既然，“良心”再次開口說話了，作為投資者的我們，還是好好聽聽吧！

“我們還會經(jīng)歷兩次50%的大跌”

C：我們一直在猜測，什么時候個人投資者才會重回股市。但是，你現(xiàn)在告訴他們未來有可能還會下跌50%，那你怎么勸導(dǎo)他們來投資呢？

JB：規(guī)勸投資者去做什么，其實(shí)是非常困難的。我只是告訴他們，就像我以前說過很多遍的那句話――保持航線?，F(xiàn)在不是讓你把錢投入到股市上，而是讓你做個一輩子的規(guī)劃，你要有規(guī)律地投資，你要把錢一部分投到股票上，另一部分投到債券上。

我想，如果在航行中用一個能保證你安全的錨來對抗逆風(fēng)，那么面對下跌的時候你就會心安得多。因此在下跌市中，一個平衡型的基金將會起到保護(hù)你的作用，而且能幫助你遠(yuǎn)離行為上的錯誤。所以，選擇平衡的投資，然后忘掉其他的噪音。長期來看，那些噪音只不過是一些傻瓜講的故事，它們響亮而急躁，但是毫無意義。

C：你認(rèn)為，從現(xiàn)在的市場狀況看，我們（美股）正處在一個下跌的邊緣嗎？

JB：盡管我的觀點(diǎn)是這樣的，但是沒人能夠準(zhǔn)確地預(yù)測股市，至少我從來沒有遇見過這樣的人。

C：是否可以這樣說，個人投資似乎在選擇進(jìn)入股市的時機(jī)上總是踩不著點(diǎn)？

JB：從正常的周期來看，事情的確如此。你不要以為這次會有所不同，個人投資者在2009年2月份的低點(diǎn)時，抽出了大量的錢，而這次所有的市場都上漲了100%之后，他們又回來了。在成功的投資中，這是十分反直覺的。如果所有的基金投資者都開始涌向股市，那對市場來說不是什么好事，所以當(dāng)?shù)乐钢鼗?4000點(diǎn)的時候，我會適當(dāng)?shù)乇３忠环堇潇o。

C：作為一個經(jīng)歷過很多市場漲跌的投資者，你是否會擔(dān)心我們（美股）這次恢復(fù)得太快了，股指上漲得有些過了頭？

JB：不，一點(diǎn)也不。這次復(fù)蘇，我們實(shí)際上花了四年的時間。從歷史上來看，這也是股市從大崩潰倒恢復(fù)要經(jīng)歷的正常時間。也就是說，沒有必要擔(dān)心今天或者明天的股市表現(xiàn)如何，真正需要尋找的是十年的機(jī)會，不過這點(diǎn)需要很大的勇氣和膽識。但是，我相信你在下一個十年持有股票會有很好的收益。

我們可以這樣來算一筆賬：現(xiàn)在的分紅收益率是多少？大約在2%左右吧。而未來十年每年的盈利增長會傾向于達(dá)到多少呢？這個數(shù)字應(yīng)該和名義經(jīng)濟(jì)增長差不多，比如5%左右（這個預(yù)測可能稍微有點(diǎn)高）。因此，下一個十年股市會有7%的基礎(chǔ)投資回報率，換句話說就是你的投資將會翻番。

C：那么，你擔(dān)心美國政府嗎？你擔(dān)心目前政府缺乏紀(jì)律的財政狀況嗎？

JB：當(dāng)然，我會擔(dān)心。可是這又會讓事情有什么不同呢？我非常擔(dān)心美國的財政狀況，但現(xiàn)實(shí)是我們總是會擔(dān)心些什么。就像唐?拉姆斯菲爾德所說的那樣，這個世界上有兩種人，一種是知道我們不知道的人，一種是不知道我們不知道的人，而前者將會帶領(lǐng)我們穿越這些時光。解決現(xiàn)在問題的方法是，讓經(jīng)濟(jì)增長來對抗赤字，如果經(jīng)濟(jì)增長程度足夠，這就不是問題，但我現(xiàn)在不能告訴你這一定會發(fā)生。我也覺得我們必須要在社保和醫(yī)療政策上做一些長期的改變。目前的情況是，華盛頓需要更多的勇氣，但你知道這并不容易。

C：最后一個問題，當(dāng)人們討論為什么市場會到現(xiàn)在這種局面（美股創(chuàng)新高）的時候，你認(rèn)為美聯(lián)儲與此的聯(lián)系更大呢？還是實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本面的改善？

篇9

關(guān)鍵詞：學(xué)術(shù)；學(xué)術(shù)出版；沖突

信息的價格

歐美傳媒業(yè)有一個罕見現(xiàn)象：出版晦澀難懂的學(xué)術(shù)期刊堪比開動印鈔機(jī)?；瘜W(xué)期刊《四面體》的全年訂閱費(fèi)用就要花掉一家大學(xué)圖書館的20，269美元，《數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)刊》也要花費(fèi)20，100美元。2010年，全球最大的學(xué)術(shù)期刊出版商愛思維爾全年?duì)I收20億英鎊（約32億美元），凈利潤為7.24億英鎊（約11.6億美元）。2011年，其全年?duì)I收達(dá)21億英鎊（約33億美元），利潤高達(dá)7.68億英鎊（約12億美元），利潤率從2010年的36％勁升至2011年的37％。利潤如此之高，主要是因?yàn)槠诳瘍?nèi)容大多由研究者免費(fèi)提供，而負(fù)責(zé)同行評議的學(xué)者也通常自愿無償服務(wù)。出版的期刊隨后又將成品賣回這些提供免費(fèi)內(nèi)容和免費(fèi)勞力的高等院校。對于公共資金資助的科研項(xiàng)目來說，結(jié)果就是：學(xué)者和納稅人創(chuàng)作了內(nèi)容，回過頭來卻要付費(fèi)閱讀自己創(chuàng)作的內(nèi)容。這不僅荒謬，而且不公，還阻礙了教育和研究的發(fā)展。

出版商堅(jiān)稱，高定價既是高質(zhì)量的保證，也是為了彌補(bǔ)同行評議、編輯和發(fā)行環(huán)節(jié)的管理成本。愛思唯爾堅(jiān)持認(rèn)為自己被誤解了，集團(tuán)財務(wù)狀況的確高歌猛進(jìn)，但集團(tuán)全球?qū)W術(shù)公關(guān)總監(jiān)尼克’福勒表示，旗下期刊定價僅為業(yè)內(nèi)平均價格，在過去幾年，他們的漲價幅度低于其他集團(tuán)的同類刊物，令人艷羨的高利潤只能說明他們管理的高效。

的確，期刊的成本不可能為零，但互聯(lián)網(wǎng)肯定預(yù)示著期刊成本的下降，絕非上升。在過去十年中，許多低成本運(yùn)營的在線期刊和論文數(shù)據(jù)庫大量涌現(xiàn)，其中一些就是由對學(xué)術(shù)出版商不滿的學(xué)者所建。更有甚者，一些學(xué)術(shù)刊物的整個編委會集體辭職，轉(zhuǎn)而另起爐灶，創(chuàng)辦了一些低價格、獲取權(quán)限寬松的刊物。2006年，由于擔(dān)心價格過高會影響內(nèi)容獲取，愛思唯爾旗下的數(shù)學(xué)雜志《拓?fù)鋵W(xué)》的編委會集體辭職。德國施普林格出版集團(tuán)旗下的數(shù)學(xué)雜志《K－理論》的編委會也于2007年離職。

芝麻開門！

2012年1月21日，劍橋大學(xué)數(shù)學(xué)家、數(shù)學(xué)界的諾貝爾獎——菲爾茲獎1998年得主提摩西·高爾斯博士發(fā)表博文，列舉了自己長期抵制愛思唯爾學(xué)術(shù)期刊的原因。這家總部位于荷蘭的出版社旗下共有2000多本期刊，其中不乏《細(xì)胞》和《柳葉刀》這樣的頂級刊物。然而，高爾斯博士卻對愛思維爾毫無好感，并希望自己的博文能激勵其他學(xué)者一起聯(lián)合抵制愛思維爾。高爾斯博士突如其來的怨氣有三。首先，愛思唯爾的期刊要價太高；其次，愛思維爾一貫將期刊捆綁銷售，圖書館其實(shí)只需要訂閱某一種期刊，卻不得不全套購入，其中當(dāng)然包括一些不需要的期刊；再次，愛思唯爾支持一些法案的訂立，諸如《研究成果法案》，這項(xiàng)法案一旦獲得美國國會通過，將禁止政府免費(fèi)公開受納稅人資助的科研成果。

一石激起千層浪。受到高爾斯博士文章的啟發(fā)，響者云集。數(shù)學(xué)家泰勒·內(nèi)倫起草了一份在線保證書，截至2012年7月，全球已有12000名研究者簽署了這份保證書，承諾不再向愛思唯爾的期刊投稿，也不再幫助愛思維爾審稿和編輯論文。借用一個數(shù)學(xué)術(shù)語來形容，參與人數(shù)呈冪級增長。果真如此的話，現(xiàn)有學(xué)術(shù)出版商將面臨一場革命。

一團(tuán)亂麻

無論如何，內(nèi)倫博士的訴求反映了學(xué)術(shù)界和學(xué)術(shù)出版商之間矛盾的擴(kuò)大化，盡管在線出版的崛起已在大大緩解這種沖突了。學(xué)者們身處學(xué)術(shù)自由氛圍之中，推崇信息的自由流動，為雜志編稿和審稿卻分文不取，對商業(yè)化學(xué)術(shù)出版的不滿情緒由來已久。而商業(yè)出版機(jī)構(gòu)掌控著許多（但并非全部）最負(fù)盛名的科研期刊，對信息明碼標(biāo)價，追求最終的利益最大化。

這種局面已經(jīng)存在多年了，矛盾拖延至今才爆發(fā)，讓很多人稱奇不已。學(xué)者們是互聯(lián)網(wǎng)的最早使用者，他們也最有可能借助互聯(lián)網(wǎng)將出版商踢出戰(zhàn)場。學(xué)術(shù)界早已有意創(chuàng)造新的平臺替代商業(yè)出版?？的螤柎髮W(xué)的arXiv網(wǎng)站（讀音與“archive”相同，X代表希臘字母“chi”）創(chuàng)建于1991年，研究者們可以將（還）未在期刊發(fā)表的數(shù)學(xué)和物理學(xué)論文上傳至該網(wǎng)站。事實(shí)上，每天都有數(shù)千篇論文上傳。公共科學(xué)圖書館（PLoS）創(chuàng)建于2000年，擁有七家免費(fèi)期刊，內(nèi)容涵蓋生物和醫(yī)學(xué)領(lǐng)域。

但是，撼山易，撼權(quán)威期刊難。無論學(xué)界投入了怎樣的熱情，傳統(tǒng)出版商依然有理由繼續(xù)掌控大局。ArXiv網(wǎng)站的論文在后遭到無情指摘，由于在之前并未經(jīng)過正式的同行評議，因此論文質(zhì)量參差不齊。公共科學(xué)圖書館的部分經(jīng)費(fèi)來自捐贈，同時還收取每篇論文高達(dá)2900美元的版面費(fèi)。這筆費(fèi)用須由作者支付，對囊中羞澀的大學(xué)院系來說，這是一筆很大的開支。此外，學(xué)界對于只在電子媒體上仍舊心存偏見，相對于印刷出版物，人們往往不那么看重網(wǎng)絡(luò)出版。研究者們希望自己的研究成果出現(xiàn)在最負(fù)盛名的期刊上，以擢升自己的事業(yè)。

而這一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)榇髮W(xué)院系（以及院系中的研究者們）評估既看重的數(shù)量，也看重論文期刊的聲望。年輕人有可能更加喜歡新鮮事物，但若想獲得認(rèn)可和晉升，他們?nèi)孕柙诂F(xiàn)有的有聲望的期刊上發(fā)表文章。而所謂“聲望”的獲得是個緩慢的過程，因?yàn)樽钬?fù)聲望的期刊有權(quán)挑選最新最好的文章，在他們的領(lǐng)域繼續(xù)保持必讀性，并因此掌控定價權(quán)。如之奈何？

出版或出局

有一簡便方法，既可以擴(kuò)大公共資金資助的研究成果的開放范圍，又能為新生期刊塑造公平的競爭環(huán)境。資助學(xué)術(shù)研究的政府機(jī)構(gòu)應(yīng)要求研究成果免費(fèi)向公眾開放，資助研究的慈善團(tuán)體亦應(yīng)如此。這樣，眾多研究者再也不能在封閉式期刊上發(fā)表文章，這既能擴(kuò)大研究成果的開放范圍，又能大大助力開放獲取類期刊。

有一些跡象表明學(xué)術(shù)出版正在改善。英國政府計劃強(qiáng)令國家資助的研究項(xiàng)目實(shí)行開放獲取。維康信托基金會每年投入6億英鎊（9.5億美元）的研究資金，這家醫(yī)療慈善機(jī)構(gòu)已要求其資助的研究在出版六個月后實(shí)現(xiàn)開放獲取，但執(zhí)行率僅有55％。該慈善機(jī)構(gòu)宣稱，將對科學(xué)家采取“強(qiáng)硬”措施，比如扣發(fā)未來的資助金，以此來禁止他們在限制獲取的學(xué)術(shù)期刊上；同時維康基金會還在創(chuàng)辦自己的開放獲取類刊物。在大洋彼岸，美國國家衛(wèi)生研究院要求其資助的研究成果必須向所有公眾在線開放。最近，期刊出版商試圖抵制這項(xiàng)規(guī)定，最后以失敗告終。這是個好消息，但還不夠，同樣的要求應(yīng)延伸至聯(lián)邦資助的所有科研項(xiàng)目。

篇10

內(nèi)容摘要：本文從資本成本、股市收益率、股市波動性、流動性、市場效率等方面，通過QFII對中國股市與其他新興市場影響的比較分析，發(fā)現(xiàn)在資金成本等方面的影響有差異；而在股市收益率、股市波動性、流動性與市場效率等方面的影響比較類似。

關(guān)鍵詞：QFII 股市 比較研究

在新興股票市場中，市場自由化是一個漸進(jìn)的過程，它包括法規(guī)的修改、存托憑證的實(shí)施、國家基金、國外資本向新興市場的流動等，比如，我國臺灣地區(qū)首先是設(shè)立信托基金，允許其間接入市，然后在9年后才允許合格的投資者直接進(jìn)入股票市場。一般認(rèn)為，一個國家股票市場直接向外國投資者開放，才真正算得上國內(nèi)股票資本自由化的開始。QFII實(shí)際上是一國資本市場自由化進(jìn)程中的一個特殊方式而已。作為直接將國外資本引進(jìn)國內(nèi)股票市場，QFII與其他新興市場國家實(shí)施的股票市場對外開放措施是一樣的；他們的區(qū)別是QFII對進(jìn)入本國的投資者資格進(jìn)行了限制與審查，并對資金的流動進(jìn)行特別的規(guī)定。

截止2005年4月，我國QFII的資金規(guī)模達(dá)到了37.5億美元，距離40億美元的QFII試點(diǎn)額度已接近上限。從資金的機(jī)構(gòu)特性來看，QFII作為機(jī)構(gòu)投資者，與境內(nèi)的證券投資基金沒有什么多大的區(qū)別。但是作為一種境外資本，它對股市的影響還是不一樣的。

QFII只是新興股票市場對國外投資者開放的一種方式而已，所以，如果要研究QFII對國內(nèi)股票市場的影響，就可通過比較研究股票市場對外開放前后市場行為進(jìn)行分析，以發(fā)現(xiàn)開放后市場行為的變化。

QFII對資本成本與股價的影響

股票市場自由化就是允許外國投資者購買本國的股票。標(biāo)準(zhǔn)的國際資產(chǎn)定價模型（IAPMs）認(rèn)為，股票市場開放可以降低該國的股權(quán)資本成本。那么，當(dāng)資本成本下降時，一個國家股價指數(shù)就會上升。Bekaert和Harvey(1998a)使用紅利收益率作為資本成本的變量，發(fā)現(xiàn)國外資本流入的增加，伴隨著資本成本的下降。在他們研究的16個新興市場中，總體上紅利收益率由市場開放前5年的3.86%，下降到開放后5年的2.65%。這就顯示市場資金成本在下降。同樣地，Henry(2000)也發(fā)現(xiàn)，總體來看，實(shí)施資本自由化的國家股價上揚(yáng)，反映了資本成本的下降。我國證券市場近幾年來紅利收益率不但沒有下降，反而上升了，上升的原因是股價的大幅下跌，還有就是經(jīng)濟(jì)景氣使得上市公司盈利大幅提高，增加了紅利的發(fā)放。

Kim和Singal（2000）對20個新興股票市場在自由化前后的波動性、收益率與效率等方面進(jìn)行了統(tǒng)計分析。為了評估市場開放對市場收益率的影響，他們對開放日前后5年股市月度收益率進(jìn)行了分析。如果將20個新興市場作為一個整體，在市場開放后其月度收益率明顯提高。股票市場開放后，收益率一直上升12個月，然后開始下降，一直下降到開放前的收益率水平。開放后第24個月的收益率水平與開放前基本上持平。他們還分析了5個國內(nèi)股市對外開放但國內(nèi)居民不能投資國外股票的股票市場收益率變化情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與前述15個新興市場沒有區(qū)別。從單個市場收益率變化來看，上漲的市場多，但也有一些沒有變化?？傮w上來看，新興市場在開放市場后，對國內(nèi)股票需求增加，資金成本下降，造成股價上揚(yáng)，股市收益率上升。

我國2002年底引進(jìn)QFII制度，從2003年5月瑞士銀行和野村證券兩家境外金融機(jī)構(gòu)最先獲得QFII資格至今，QFII制度已經(jīng)正式運(yùn)行兩年了，但是這兩年中，我國股市一直處于熊市過程當(dāng)中。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)市場對外開放，國外資金流入國內(nèi)股票市場的資金量會逐步增加，這將意味著市場的增量資金在增加，市場資金成本下降，有利于股市的發(fā)展。

我國股市開放前12個月的收益率僅為3.99%，而開放后的12個月內(nèi)，收益率為提升至13.12%，說明我國引進(jìn)QFII之后，股市收益率上升了。在開放前24個月中，股市累積收益率為-28.81%,而開放24個月中累積收益率為-32.71%,兩者相差不大?？梢娢覈墒虚_放之后收益率的變化模式與其他新興市場很類似。不管怎樣，QFII投入市場的初始額度非常少，對我國股市中的價格與資金成本的影響應(yīng)該是非常有限，因此，不能完全肯定開放后的12個月中，股市上漲完全歸因于股市的開放。

QFII對股市波動性的影響

Bekaert和Harvey(1998)發(fā)現(xiàn)，以東亞股市開放前5年的股市年收益率的波動性與開放后的波動性相比較，除了泰國外，其他國家的波動性都降低了。比如，馬來西亞以美元計價的股市年收益率的波動率是31.9%，開放后5年的平均波動性下降為21.9%。同樣地，在菲律賓，波動率由41.9%下降為27.1%。在泰國，波動率卻由18.5％增加到34.7%。

但是，這些統(tǒng)計并不能作為一個有力的證據(jù)來說明股市的開放就會導(dǎo)致股市的波動性下降。主要原因是，對波動性的歷史估計中并沒有將資本市場的自由化對波動性的影響從同期經(jīng)濟(jì)（比如，利率、GDP增長率等變量）變化對市場波動率的影響分離出來。

較為理想的方式是，在控制同期其他變量的影響后，再評估資本市場自由化對股市回報波動率的影響。Bekaert和Harvey提供這樣一種分析。在有關(guān)資本市場自由化的事件研究方法中，他們將20個新興市場的有關(guān)股市基本面特征、經(jīng)濟(jì)特征與股市微觀結(jié)構(gòu)特征的時間序列數(shù)據(jù)作為條件變量進(jìn)行分析。他們利用亞洲國家在開放前后5年金融與經(jīng)濟(jì)特征，來評估亞洲股市波動率發(fā)生變化的原因。在韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國、中國臺灣這五個國家和地區(qū)中，以美元計價的股市收益的波動率在每個國家和地區(qū)都不一樣。在控制了經(jīng)濟(jì)與金融中相關(guān)變量變化的影響后，韓國與臺灣波動率上升了；馬來西亞、菲律賓與泰國在資本市場自由化后的波動率下降了?？傮w上，在控制了經(jīng)濟(jì)與金融變量變化后，資本市場自由化對股市收益波動性的影響是極小的。

筆者經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，基于上海A股指數(shù)的市場名義收益率在引進(jìn)QFII之前五年的標(biāo)準(zhǔn)差為29.96%；而引進(jìn)QFII后兩年里，標(biāo)準(zhǔn)差為18.24%，市場的波動性下降了，但是，是否是QFII的影響所致還是值得懷疑。下一步的工作是應(yīng)該控制像利率等其他變量的影響，才能更確切地看出QFII對市場波動性的影響。

QFII對流動性的影響

在1990年代，從整體上看，亞洲新興股市的流動性降低了。從換手率來看，這個地區(qū)在1990年的換手率是219%，而在1996年換手率降低到了117%。但是，如果根據(jù)Bekaert和Harvey（1998）對包括亞洲新興股市在內(nèi)的17個新興股票市場的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，市場開放前5年平均換手率是50%，而開放后5年換手率為47%，說明換手率并未隨著市場的開放而發(fā)生變化。

我國大陸股市的換手率與臺灣省一樣是相當(dāng)?shù)母撸谑澜缟弦彩敲星懊?。臺灣股市在開放后，換手率下降。臺灣省開放后5年的平均換手率與深滬股市目前的換手率相差不多。上海交易所在開放前五年的平均換手率為341.27，在2003年的換手率為268.58%，表明換手率下降了；深圳的換手率也同樣下降了。不過，我們不能簡單地認(rèn)為，這是QFII的影響所致。大家知道，換手率與股市回報率高度相關(guān)。以深圳市場為例，1996至2000年的牛市中，平均換手率為558.24％；2001至2003年，平均換手率為202.53％。熊市中，換手率明顯下降。本文認(rèn)為，盡管引進(jìn)QFII之后，上海與深圳交易交易所換手率下降，但是主要是多年的熊市所致。

QFII對市場效率的影響

要檢驗(yàn)市場在開放后的效率的變化，可以考察股價隨機(jī)性的變化。對股票市場效率進(jìn)行檢驗(yàn)，一般可檢驗(yàn)市場的隨機(jī)性。如果能夠檢驗(yàn)隨機(jī)游走假設(shè)，就能檢查市場的效率怎樣。

Kim和Singal(2000)以及其它一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，從整體上來看，新興市場在開放后市場效率逐漸改進(jìn)了。市場效率的改進(jìn)與新興市場逐漸融入世界市場息息相關(guān)。假設(shè)市場是非有效的，那么就意味著是股價可以預(yù)測的，而國外投資者相對于國內(nèi)投資者來說，更富有經(jīng)驗(yàn)，他們就更有能力從市場的非有效與股價的可預(yù)測性中實(shí)現(xiàn)套利。當(dāng)外國投資者在利用市場的非效率過程當(dāng)中，將使市場的非效率下將，從而股價將更快地反應(yīng)市場中的新信息，市場效率也就逐漸提高了。

史代敏（2003）選取1999年1月1日至2001年8月25日的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)所分析的十家基金的經(jīng)營業(yè)績都優(yōu)于市場平均水平。于謹(jǐn)（2004）對我國證券投資基金在2000至2003年之間的業(yè)績進(jìn)行了歸因分析。在2000年，基金主要通過證券選擇戰(zhàn)勝了大盤；而在2001年和2002年主要通過時機(jī)選擇獲得了超額收益。從2000至2003年的基金累計收益來看，基金主要通過較強(qiáng)的證券選擇能力獲得了超額收益，戰(zhàn)勝了大盤。這顯示我國證券投資基金憑借其規(guī)模優(yōu)勢、專業(yè)化優(yōu)勢，能夠獲得超額回報。另一方面也表明了，我國股市效率比較低，噪聲交易者多，機(jī)構(gòu)投資者能夠從噪聲交易者的行為中進(jìn)行套利。QFII有著成熟市場與新興市場的豐富投資經(jīng)驗(yàn)，自從它們進(jìn)入中國市場，其投資理念也得到了國內(nèi)的認(rèn)同，它們也會像國內(nèi)證券投資基金一樣，利用市場的非有效性，進(jìn)行套利，有可能提高市場的效率。但是，正如Shleifer（2000）所說，機(jī)構(gòu)投資者并不一定提高市場的穩(wěn)定性。

通過上述比較分析，可發(fā)現(xiàn)QFII對我國股市與其他新興市場影響差異體現(xiàn)在資金成本等方面；而在股市收益率、股市波動性、流動性與市場效率等方面的影響比較類似。總體上，我國股市開放后股市行為與其他新興市場開放后的行為大多類似。但是，我們認(rèn)為，由于我國QFII投入我國股市的初始投資額較少，它們對股市的收益率、波動性與流動性等方面的影響程度還是值得進(jìn)一步分析。

參考文獻(xiàn)：

1.安德魯•史萊佛著，趙英軍譯校.并非有效市場―行為金融學(xué)導(dǎo)論[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2003

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3.于謹(jǐn).我國證券投資基金業(yè)績歸因分析的實(shí)證研究[J].中國軟科學(xué)，2004

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