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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金

一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

作為全球新興市場(chǎng)的領(lǐng)跑者,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力和增長(zhǎng)潛力對(duì)國(guó)際投資者的吸引力與日俱增,中國(guó)在全球私募股權(quán)市場(chǎng)的地位日益重要。從2005年開始,中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)新募集基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)(包括PE和VC)。2007年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)新募集基金58支,比2006年增長(zhǎng)41.5%;新募集基金規(guī)模為84.31億美元,比去年增長(zhǎng)89.8%。2007年新募集基金數(shù)量和規(guī)模大幅增長(zhǎng)表明,中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)日趨成熟,投資中國(guó)高成長(zhǎng)企業(yè)的機(jī)會(huì)增多,創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金的投資者正在積極布局中國(guó)市場(chǎng)的投資戰(zhàn)略。同期,中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量為298個(gè),比2006年增加7.2%。自2005年開始,中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量平均每年新增21個(gè)。2007年可投資于中國(guó)私募股權(quán)資本總量為280.23億美元,比2006年增長(zhǎng)39.8%。

與此同時(shí),中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)逐步完善,中國(guó)企業(yè)的高成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)投資者的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資規(guī)模連續(xù)3年增長(zhǎng)。2007年中國(guó)私募股權(quán)投資案例數(shù)量為415個(gè),比2006年增長(zhǎng)了14.6%;投資金額為35.89億美元,比去年增長(zhǎng)64.5%。

2007年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)平均單筆投資金額比2006年增長(zhǎng)了43.4%,其主要原因有兩方面:一是在投資領(lǐng)域方面,連鎖經(jīng)營(yíng)、傳媒娛樂(lè)、能源和IT等行業(yè)平均單筆投資金額大幅增長(zhǎng),平均單筆投資金額均超過(guò)1000萬(wàn)美元。二是在投資階段方面,PE和VC重點(diǎn)投資處于發(fā)展期和擴(kuò)張期企業(yè),其單筆投資金額遠(yuǎn)大于投資早期企業(yè)。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中面臨的障礙

1.法律法規(guī)建設(shè)有待加強(qiáng)

雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但至今沒(méi)有一部法律對(duì)私募資金做出全面、具體的規(guī)定,各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場(chǎng),紛紛出臺(tái)自己的規(guī)章制度,這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE市場(chǎng)。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。

2.監(jiān)管體制有待理順

由于私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展屬于新生事物,國(guó)家尚未有針對(duì)性的統(tǒng)一的法律法規(guī),而市場(chǎng)又有大量需求,各監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入私募基金市場(chǎng),根據(jù)各自特點(diǎn)和需要,紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度,這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域。為此,今后需要統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu),統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

3.市場(chǎng)退出機(jī)制有待暢通

私募股權(quán)基金運(yùn)作的基本特性是“以退為進(jìn),為賣而買”,資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)基金運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要。在國(guó)外經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,已經(jīng)形成了企業(yè)上市(IPO)、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購(gòu)市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場(chǎng)等多層次無(wú)縫鏈接的資本市場(chǎng),為私募股權(quán)基金發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的退出渠道,營(yíng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。而國(guó)內(nèi)目前的多層次資本市場(chǎng)發(fā)育不夠,缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有效退出渠道,企業(yè)上市門檻難、通道狹窄,產(chǎn)權(quán)交易不活躍、其他退出渠道還在起步階段,制約了國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展。

4.專業(yè)人員素質(zhì)有待提高

私募股權(quán)投資基金需要高水平的機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專業(yè)化管理,才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下為投資者賺取較高的回報(bào)。但是目前我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的管理水平參差不齊,既具有專業(yè)技術(shù)背景又具有較高管理技能的綜合性人才十分缺乏,很多目標(biāo)企業(yè)內(nèi)的中高管理層管理水平不足,市場(chǎng)眼光不夠,對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展缺乏明確定位,從而使得一些小型私募股權(quán)基金在投資后無(wú)法保證可持續(xù)發(fā)展。

三、關(guān)于發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)投資基金的幾點(diǎn)建議

1.加快相關(guān)法制建設(shè)進(jìn)程

我國(guó)政府應(yīng)盡快明確私募股權(quán)基金的地位和發(fā)展思路,在法律和政策層面,明確基金管理公司、投資者等各方主體的進(jìn)入門檻,掃清制約私募股權(quán)基金健康發(fā)展的法律障礙;指定主管部門,明確各部門責(zé)任,確立監(jiān)管原則;盡快出臺(tái)相關(guān)法律、法規(guī)的實(shí)施細(xì)則,讓私募股權(quán)基金的發(fā)展有法可依,并在實(shí)踐中時(shí)刻總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn);適當(dāng)降低各種形式私募股權(quán)基金的稅率,鼓勵(lì)本土私募股權(quán)基金的發(fā)展。企業(yè)與投資人是企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的主體,政府監(jiān)管的目標(biāo)是減少外部性,保護(hù)公共利益,降低交易成本和提高市場(chǎng)效率,因此在監(jiān)管的過(guò)程中我們應(yīng)該注重市場(chǎng)自身的約束,逐步取消行政審批式的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。

2.拓寬私募股權(quán)投資退出渠道,形成順暢的退出機(jī)制

私募股權(quán)投資的健康發(fā)展要進(jìn)入良性循環(huán),就必須有暢通的退出渠道,否則就無(wú)法獲取高增長(zhǎng)階段的高利潤(rùn)。因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng),以及一般產(chǎn)權(quán)交易將共同構(gòu)筑中國(guó)的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都能以合適的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通,并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個(gè)升級(jí)或者降級(jí)的階梯,不進(jìn)則退的機(jī)制促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通路。

3.培養(yǎng)專業(yè)化的管理隊(duì)伍

私募股權(quán)基金投資的特點(diǎn)決定了對(duì)其成功經(jīng)營(yíng)需要相關(guān)投資知識(shí)功底非常扎實(shí)的專業(yè)人士。如對(duì)企業(yè)項(xiàng)目的評(píng)估,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流分析等,如果缺乏專業(yè)知識(shí)而盲目投資,很可能反而加劇了資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。一方面要加大基金管理人員培養(yǎng)力度,建設(shè)一批高素質(zhì)的基金管理團(tuán)隊(duì),打造具有國(guó)際水準(zhǔn)的專業(yè)化管理機(jī)構(gòu),同時(shí)積極引進(jìn)境外優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)參與PE管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,對(duì)基金管理人的主體資格要有嚴(yán)格限制,如將注冊(cè)資本門檻提高等,最大限度地保護(hù)投資者利益。在當(dāng)前我們較缺乏相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)的情況下,可以通過(guò)合資方式學(xué)習(xí)境外管理人的技術(shù),培育本土私募股權(quán)投資基金管理人,同時(shí)逐步形成職業(yè)基金管理人市場(chǎng),建立行業(yè)自律組織。

參考文獻(xiàn):

[1]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問(wèn)題.中國(guó)金融,2007,(11).

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；金融危機(jī)；適度開放

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）05-0-01

一、私募股權(quán)投資基金的組織形式及發(fā)展機(jī)遇

在世界范圍內(nèi)，私募股權(quán)投資基金的設(shè)立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對(duì)于私募股權(quán)基金的運(yùn)作具有十分積極的意義。因?yàn)榫哂辛己猛顿Y意識(shí)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)或人士擔(dān)任普通合伙人，可以承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。相應(yīng)的，出資人擔(dān)任有限合伙人，可依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，不直接參與企業(yè)管理。不同合伙人之間的權(quán)利義務(wù)清晰，激勵(lì)約束明確，從而實(shí)現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的有效結(jié)合。

信托型私募股權(quán)基金指依據(jù)《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關(guān)法規(guī)設(shè)立的投資基金，通過(guò)信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機(jī)構(gòu)）和受益人三者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，來(lái)實(shí)現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的協(xié)作。信托型蘊(yùn)涵的是一種“委托——受托”關(guān)系，由投資管理人以自身名義對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產(chǎn)的具體運(yùn)作。

公司型私募股權(quán)基金所體現(xiàn)的是一種“委托——”關(guān)系，它以公司名義對(duì)外投資、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。投資者在購(gòu)買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權(quán)通過(guò)出席股東大會(huì)、選舉董事等方式參與公司的重大決策?；鸸芾砣丝勺鳛楣窘?jīng)營(yíng)者以公司名義管理和運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，但此形式基金的缺陷明顯，如問(wèn)題、雙重征稅問(wèn)題等都是不可避免的。

二、金融危機(jī)背景下我國(guó)私募股權(quán)投資基金的理論指導(dǎo)

金融危機(jī)中，私募股權(quán)投資基金成功的三大要素：長(zhǎng)期性、公共性、價(jià)值投資。

1.長(zhǎng)期性。私募股權(quán)投資基金廣泛匯聚著巨額的長(zhǎng)期公共資本，在長(zhǎng)期價(jià)值投資中創(chuàng)造了驕人的業(yè)績(jī)，其憑借獨(dú)特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴(yán)重的金融危機(jī)中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術(shù)，也得益于其長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。

2.公共性。由于私募股權(quán)投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨(dú)具特色，對(duì)被投資企業(yè)的長(zhǎng)期潛在價(jià)值它更為關(guān)注，正是這一特色使私募股權(quán)基金獲得了超乎尋常的長(zhǎng)久而持續(xù)的收益，也使其成功地避開了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的正面沖擊，并可以在更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期中化解投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資收益。

3.價(jià)值投資。私募股權(quán)投資基金在價(jià)值投資上對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國(guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)性和泡沫，其收益與公共資本相關(guān)聯(lián)，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)聯(lián)，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。

三、私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用

1.私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革具有促進(jìn)效應(yīng)。私募股權(quán)基金能加快國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會(huì)化的步伐，使國(guó)有企業(yè)在保留相對(duì)的所有權(quán)和相對(duì)的控制權(quán)的情況下適度開放產(chǎn)權(quán)，適量吸收私募股權(quán)基金等外來(lái)資本，逐步淡化企業(yè)的行政色彩。政府國(guó)有資產(chǎn)管理部門也可以授權(quán)私募股權(quán)基金制定國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會(huì)化的方案，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)通過(guò)向社會(huì)募股、員工持股以及企業(yè)兼并、聯(lián)合、互相參股等形式，向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)變。

2.私募股權(quán)投資基金對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有促進(jìn)效應(yīng)。目前，中國(guó)已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資需求日益旺盛，產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大。私募股權(quán)投資基金可根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行科學(xué)投資，通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為進(jìn)行引導(dǎo)，引導(dǎo)社會(huì)資金的正確流向，從而對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。

3.平滑非上市公司的上市效應(yīng)。中國(guó)上市公司所存在的問(wèn)題之一就是治理結(jié)構(gòu)較差，而私募股權(quán)資本的加入，可把上市公司存在的治理問(wèn)題盡可能地在其上市前的私募市場(chǎng)上解決，從而有效避免公司上市后經(jīng)由公開市場(chǎng)的放大作用造成的對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊。即便企業(yè)不以上市為目標(biāo)，仍然對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展大有裨益。

4.有利于促進(jìn)我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，減少股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等領(lǐng)域的過(guò)度投機(jī)行為。發(fā)展與健全多層次資本市場(chǎng)，是我國(guó)現(xiàn)階段金融發(fā)展的重點(diǎn)之一。私募股權(quán)基金在其運(yùn)作的同時(shí)，可推動(dòng)非上市公司的公開交易，從而營(yíng)造出中小板等場(chǎng)外交易市場(chǎng)，減少股市與樓市等領(lǐng)域的投機(jī)行為及國(guó)內(nèi)投融資渠道不暢所造成的整個(gè)資金市場(chǎng)的不平衡發(fā)展。通過(guò)增加私募股權(quán)投資基金這一新的投資渠道，把資金配置到真正需要的地方，也有望緩解國(guó)內(nèi)資金的流動(dòng)性過(guò)剩，減少通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的投機(jī)。

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關(guān)鍵詞：內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；私募股權(quán)基金

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）015-0-02

一、私募股權(quán)基金組織形式介紹

私募股權(quán)基金，一般簡(jiǎn)稱為PE，具有私募性、投資的股權(quán)性和基金性質(zhì)三個(gè)基本特點(diǎn)。組織形式和管理模式是PE最核心的架構(gòu)設(shè)計(jì)，將直接關(guān)系到基金的治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率、出資人和投資人權(quán)益、稅收、利潤(rùn)分配等核心事項(xiàng)。目前PE的組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種。

公司制PE是指以公司作為組織形式，基金本身具有獨(dú)立法人資格。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人一般在公司的經(jīng)營(yíng)決策中扮演重要角色。

信托制PE不是法人，基金出Y人與管理人以委托人的身份，委托信托公司將資金投向目標(biāo)公司，并建立權(quán)利和義務(wù)的制約、平衡機(jī)制。

有限合伙制PE由投資人和基金管理人共同申請(qǐng)組建，投資人為有限合伙人，以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任，不負(fù)責(zé)具體基金運(yùn)營(yíng)，基金管理人為普通合伙人，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金分布現(xiàn)狀

截至2015年末，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記在冊(cè)的私募股權(quán)投資基金共6471只，管理規(guī)模17979億。從組織形式看，合伙制私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為5011只和14383.35億元，占比分別為77.44%和80.0%；信托型私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模分別為1069只和1509.08億元，占比分別為16.52%和8.39%；公司制私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為381只和2051.45億元，占比分別為5.89%和11.41%；其它私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為10只和35.15億元，占比分別為0.15%和0.2%。從上述數(shù)據(jù)看，目前合伙制私募股權(quán)基金占據(jù)主導(dǎo)地位，這一組織形式也是被國(guó)外投資機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可和使用。

三、公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及建議

1.公司制企業(yè)內(nèi)部治理特點(diǎn)

公司制企業(yè)內(nèi)部治理途徑一般通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)形成治理體系，解決兩權(quán)分離后所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和制衡機(jī)制。具體而言包含兩層含義：一是公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的權(quán)利設(shè)置和監(jiān)督關(guān)系；二是董事會(huì)與總經(jīng)理的權(quán)利設(shè)置和制衡關(guān)系。

公司制內(nèi)部治理架構(gòu)可概括為如下四種關(guān)系：

（1）所有者和經(jīng)營(yíng)者的委托關(guān)系

（2）董事會(huì)和經(jīng)理層的決策與執(zhí)行關(guān)系

（3）所有者和監(jiān)事會(huì)的委托受托監(jiān)督責(zé)任關(guān)系

（4）監(jiān)事會(huì)與經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系

2.公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議

公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)遵循一般公司制企業(yè)的治理框架，但同時(shí)由于PE業(yè)務(wù)性質(zhì)和從業(yè)者素質(zhì)要求等特點(diǎn)決定其與一般公司內(nèi)部治理有所不同。私募股權(quán)基金運(yùn)作上有如下特點(diǎn)：

（1）業(yè)務(wù)為高度不確定的資本運(yùn)營(yíng)。PE并不像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一樣局限于某一行業(yè)或領(lǐng)域，而是涉及多行業(yè)或多領(lǐng)域的研究和經(jīng)營(yíng)，因此其業(yè)務(wù)是高度不確定性的資本經(jīng)營(yíng)。

（2）合格投資者人數(shù)不會(huì)太多。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人會(huì)直接參與公司經(jīng)營(yíng)管理，資金和管理的雙重要求使得公司制PE的合格投資者人數(shù)相對(duì)較少。

（3）從業(yè)者均為專業(yè)精英。PE跨行業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)特性要求其從業(yè)人員具有扎實(shí)的財(cái)務(wù)、法律和行業(yè)背景知識(shí)，故私募基金的從業(yè)者都是行業(yè)精英。

根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，如果公司股東較少或規(guī)模較少時(shí)，可以不設(shè)董事會(huì)而設(shè)執(zhí)行董事。執(zhí)行董事主要承擔(dān)審查性的職責(zé)，如聘用會(huì)計(jì)師、托管銀行選擇等。鑒于以上特點(diǎn)，公司制PE更適合采用一種扁平式的管理模式，弱化董事會(huì)職責(zé)，具體業(yè)務(wù)可由投資經(jīng)理為核心的經(jīng)營(yíng)層完成，由投資經(jīng)理負(fù)責(zé)并直接向股東會(huì)報(bào)告，精簡(jiǎn)董事會(huì)后，將大大提高私募股權(quán)基金的運(yùn)作效率。

四、信托制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及建議

1.信托制企業(yè)內(nèi)部治理特點(diǎn)

信托是通過(guò)信托合同這一載體，將信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，由受托人管理或處分信托財(cái)產(chǎn)，但產(chǎn)生的利益歸屬于受益人。信托制本身的特殊性決定了其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的特殊性。

信托關(guān)系中，受托人即信托公司是核心主體，與委托人、被投資企業(yè)、托管銀行等共同構(gòu)成信托的合同架構(gòu)，并按合同內(nèi)容履行各自職責(zé)和義務(wù)。其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)核心是基于信托合同，其架構(gòu)如下：

2.信托制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議

在信托制PE中，投資人即是委托人又是受益人；信托公司作為受托人即是資金募集人，同時(shí)又是投資管理人。信托制PE采取這種特殊的模式對(duì)基金進(jìn)行管理、處分、分配收益，信托制PE內(nèi)部治理架構(gòu)設(shè)計(jì)建議通過(guò)《信托合同》、《資金保管合同》等文件實(shí)現(xiàn)，具體表現(xiàn)為：

（1）明確以受托人為核心的信托合同

信托公司作為受托人，投資人作為委托人，委托人和受托人之間簽署《信托合同》，受托人接受委托人的委托，根據(jù)法律法規(guī)和信托計(jì)劃管理集合資金，向未上市公司的股權(quán)進(jìn)行投資并退出，最終向委托人分配收益。委托人向受托人支付投資管理費(fèi)的義務(wù)。

（2）受托人和基金保管人的權(quán)利義務(wù)確定

信托計(jì)劃存續(xù)期間，信托公司應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的商業(yè)銀行擔(dān)任保管人，只有受托人遞交符合信托合同的付款申請(qǐng)，托管銀行才能允許劃撥資金，基金保管人承擔(dān)對(duì)信托資金保管、監(jiān)督和檢查的責(zé)任和義務(wù)。

（3）切實(shí)履行受益人大會(huì)制度

受益人大會(huì)制度由全體信托基金的收益人組成，當(dāng)出現(xiàn)延長(zhǎng)信托期限或提前終止信托合同、提高受托人的報(bào)酬比例、更換受托人時(shí)，由受益人大會(huì)審議決定，確保受益人權(quán)利。

五、有限合伙制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及建議

1.有限合伙制企業(yè)內(nèi)部治理特點(diǎn)

有限合伙企業(yè)是國(guó)內(nèi)新出現(xiàn)的一種組織形式，由普通合伙人（承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任）和有限合伙人（以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任）組成。其內(nèi)部治理的核心機(jī)制是建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，在“胡蘿卜加大棒”游戲規(guī)則下達(dá)到企業(yè)和投資管理者共贏的局面。

2.合伙制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議

在有限合伙制PE中，一般普通合伙人出資只占資本總額的1%，但分享20%左右的投資收益和相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)資本總額2%左右的管理費(fèi)，全權(quán)負(fù)責(zé)基金的托管、投資、退出等一系列管理工作，而有限合伙人無(wú)權(quán)干涉普通合伙人的經(jīng)營(yíng)行為。即有限合伙人沒(méi)有經(jīng)營(yíng)權(quán)，只保留一定的監(jiān)督權(quán)。

櫧膠餛脹ê匣鍶擻胗邢蘚匣鍶說(shuō)娜利，有限合伙制PE應(yīng)形成獨(dú)特的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，一般可通過(guò)如下形式使有限合伙人相對(duì)能參與到基金的投資決策中。

（1）合伙人會(huì)議

PE合伙人會(huì)議是由合伙人組成的議事機(jī)構(gòu)，合伙人享有相同的投票權(quán)，而不論投資額比例。合伙人會(huì)議一般由負(fù)責(zé)基金運(yùn)營(yíng)的普通合伙人召集，一半以上合伙人出席方為有效會(huì)議，同時(shí)會(huì)議商議事項(xiàng)一般需經(jīng)全體合伙人投資額的三分之二以上同意才能生效，除法律或合伙協(xié)議硬性要求需經(jīng)全體同意的除外。

（2）決策委員會(huì)

一般PE的重大事項(xiàng)決策由決策委員執(zhí)行，決策委員一般由有限合伙人、普通合伙人、法律專家、外聘行業(yè)專家等專業(yè)人士構(gòu)成。PE決策委員會(huì)削弱了普通合伙人的自主決策權(quán)，從一定程度上保護(hù)了有限合伙人的利益，同時(shí)外聘專家參與重大事項(xiàng)決策，使決策更具有客觀性和專業(yè)性，防止有限合伙人濫用權(quán)利。

私募股權(quán)基金的組織形式極其重要，因組織形式的不同必然會(huì)引致管理模式的核心差異。而組織形式和其管理模式一定是PE最核心的架構(gòu)設(shè)計(jì)，直接關(guān)系到基金的治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率、出資人和投資人權(quán)益、稅收優(yōu)惠、利潤(rùn)分配等核心事項(xiàng)，進(jìn)而關(guān)系到PE的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。故投資人在投資私募股權(quán)基金時(shí)因根據(jù)投資目的和自身架構(gòu)選擇和設(shè)置合適的基金組織形式，形成有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)PE的穩(wěn)定健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 中小高新技術(shù)企業(yè) 沃森生物

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)自90年代在中國(guó)興起后，以其高成長(zhǎng)、高收益的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)迅速成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的推動(dòng)力量。2012年底，中小高新技術(shù)企業(yè)23044個(gè)，從業(yè)人員達(dá)到594萬(wàn)人，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術(shù)企業(yè)由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類型的企業(yè)做大做強(qiáng)，自身戰(zhàn)略很難實(shí)現(xiàn)。發(fā)達(dá)國(guó)家中小型高新技術(shù)企業(yè)對(duì)私募股權(quán)的運(yùn)用則為我國(guó)的企業(yè)開辟了一條很好的借鑒之路。私募股權(quán)投融資市場(chǎng)在中國(guó)的發(fā)展日趨增強(qiáng)，推動(dòng)了我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。張合金、徐子堯（2007）認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該更多的發(fā)展私募基金優(yōu)化我國(guó)的資本市場(chǎng)。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)公司實(shí)證研究得出，私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對(duì)上市高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)論是私募股權(quán)的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著正相關(guān)的關(guān)系。

二、私募股權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀概述

私募股權(quán)是市場(chǎng)化的金融工具，它主要運(yùn)用于非上市公開交易的股權(quán)融資。它主要投資與非上市企業(yè)為其提供私募資金，當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大時(shí)再以一系列的退出方式（如回購(gòu)、并購(gòu)、上市等）將其持有的股權(quán)出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權(quán)主要特征：一、募集方式非公開?；I備私募股權(quán)基金時(shí)，會(huì)以非公開方相關(guān)收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限等要與資金持有者進(jìn)行商討并以合約形式達(dá)成協(xié)議。二、投資主要對(duì)象大多為成長(zhǎng)型高新技術(shù)公司。這些公司傳統(tǒng)融資受阻，自身技術(shù)與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較大，這些項(xiàng)目成功率通常較低。三、私募股權(quán)最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權(quán)投資者與企業(yè)一般維持長(zhǎng)期合作關(guān)系。企業(yè)遇到困難時(shí)，私募股權(quán)投資者會(huì)竭盡所能幫助企業(yè)。當(dāng)企業(yè)獲得融資最終成功上市并穩(wěn)定股票價(jià)格時(shí)，私募股權(quán)投資者才能成功退出。

2006～2012年間我國(guó)私募股權(quán)基金規(guī)模漲幅波動(dòng)很大，2009年、2012年出現(xiàn)低谷，2009年由于受到全球金融危機(jī)的影響投資受阻，2012年由于全球投資環(huán)境惡化、IPO賬面回報(bào)趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國(guó)私募股權(quán)基金規(guī)模出現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)，2015年達(dá)到了1921億美元，這一數(shù)據(jù)占全球總規(guī)模的48%，普華永道分析這主要受到我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的推動(dòng)。就投資領(lǐng)域而言，高新技術(shù)行業(yè)如生物醫(yī)藥、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等仍受私募股權(quán)基金的追捧，在投資數(shù)量上和規(guī)模上都穩(wěn)居前列。2014年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資規(guī)模為79.02億美元排名第三，生物技術(shù)與醫(yī)療共融資29.55億美元列第七位。高新技術(shù)行業(yè)占我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的份額已經(jīng)超過(guò)了40%{2}。

三、中小高新技術(shù)企業(yè)特點(diǎn)與融資現(xiàn)狀分析

高新技術(shù)企業(yè)集知識(shí)與技術(shù)為一體，以自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，技術(shù)產(chǎn)品收入占到企業(yè)的60%以上。中小高新科技企業(yè)員工規(guī)模規(guī)定在300～2000人，銷售額在3000萬(wàn)～3億，資產(chǎn)總額4000萬(wàn)～4億元{3}。我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)有以下特點(diǎn)：1.企業(yè)的技術(shù)研發(fā)密集程度高。2.成長(zhǎng)快、收益高同時(shí)兼具高風(fēng)險(xiǎn)的特征。該類企業(yè)以其新穎性、高度產(chǎn)品附加性快速搶占市場(chǎng)。但是由于該類企業(yè)規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而且高新技術(shù)在研發(fā)過(guò)程中失敗在所難免，所以高風(fēng)險(xiǎn)是該類企業(yè)的一個(gè)重要特征。

我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀：1.內(nèi)源融資，企業(yè)將內(nèi)部閑置資本轉(zhuǎn)化融資。其融資成本由于只發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部使得成本大大降低；而且內(nèi)源融資不需要對(duì)外支付費(fèi)用，所以不會(huì)減少所擁有的現(xiàn)金流。因此，內(nèi)源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過(guò)借助其他企業(yè)的資金，進(jìn)行企業(yè)資金融通的過(guò)程。融資方式是否合理將決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，這對(duì)企業(yè)有效的、正確的舉借債務(wù)資本，發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到非常重要的意義。中小高新技術(shù)企業(yè)因?yàn)槠渥陨淼奶攸c(diǎn)與金融市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理念有些沖突，這使得中小高新技術(shù)企業(yè)的融資更為艱難。如表一所示，目前我國(guó)融資存在較大難度的該類企業(yè)占到69.3%的份額。

四、私募股權(quán)投資對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展影響分析

（一）私募股權(quán)投資對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的影響理論分析

私募股權(quán)不依賴于金融中介，投融資雙方直接協(xié)議簽訂。因此這對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道是一個(gè)很好的補(bǔ)充。

第一，私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財(cái)務(wù)制度、和法律框架等進(jìn)行優(yōu)化。第二，中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。第三，私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場(chǎng)視野以及產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面更有經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)更為有利。

（二）中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用私募股權(quán)融資效果個(gè)案分析

沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊(cè)資本為126萬(wàn)，是生物藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的現(xiàn)代生物制藥企業(yè)，被國(guó)家認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。公司與2008年引入PE，紅塔創(chuàng)投占10%，長(zhǎng)安創(chuàng)投占5%。公司于2010年11月在創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權(quán)的兩家企業(yè)（錢江生化：股票代碼600796；四環(huán)生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業(yè)對(duì)比企業(yè)。本文采用財(cái)務(wù)分析體系對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析。

首先對(duì)凈財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行分析。三家企業(yè)的凈財(cái)務(wù)杠桿率都比較低。沃森生物的凈財(cái)務(wù)杠桿的比值數(shù)據(jù)相對(duì)較小，表明該企業(yè)籌資能力仍然較弱。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)仍處于成長(zhǎng)期，該階段的發(fā)展特點(diǎn)決定了其融資方式。而其運(yùn)營(yíng)能力如表三所示比較好，故其應(yīng)整改融資策略，增加其金融負(fù)債的運(yùn)用，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的作用。

其次是對(duì)經(jīng)營(yíng)差異率的分析。經(jīng)營(yíng)差異率越高表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效果越好。由表三所示，沃森生物的經(jīng)營(yíng)差異率為三家最高，所以沃森生物的營(yíng)運(yùn)狀況在同行業(yè)中處于優(yōu)勢(shì)地位。

通過(guò)表四可以發(fā)現(xiàn)，沃森生物的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)逐年提高，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)則大幅度下降。這說(shuō)明企業(yè)在不斷成長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)也日趨完善，這是因?yàn)槿谫Y規(guī)模不斷加大促成。

權(quán)益凈利率是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)分析體系的核心。在圖一中，通過(guò)對(duì)沃森生物與三家企業(yè)的均值比較發(fā)現(xiàn)，沃森生物的權(quán)益凈利率是三家最高，顯示私募股權(quán)融資后的沃森生物的經(jīng)營(yíng)效果為優(yōu)。但是企業(yè)對(duì)自身的籌資能力與營(yíng)運(yùn)能力仍然不重視，所以私募股權(quán)投資者投資于企業(yè)后，為了達(dá)到企業(yè)的快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙方的預(yù)期收益，投融資雙方應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)籌資能力和資金運(yùn)用能力的培養(yǎng)。

五、結(jié)論與啟示

私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展成為一種作用于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的新型投融資方式。其運(yùn)作機(jī)制的完善性是解決我國(guó)目前中小高新技術(shù)企業(yè)融資瓶頸的一種重要解決方式。經(jīng)過(guò)本文理論以及案例分析，私募股權(quán)的投資特點(diǎn)與中小高新技術(shù)的企業(yè)特征在短期內(nèi)能夠迅速達(dá)成協(xié)同反應(yīng)，能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大以及利潤(rùn)的提高到來(lái)幫助。私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財(cái)務(wù)制度、和法律框架等進(jìn)行優(yōu)化。中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場(chǎng)視野以及產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面更有經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)更為有利。鑒于私募股權(quán)資本市場(chǎng)對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)作用，政府相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和決策部門有必要在產(chǎn)業(yè)扶持、法律完善、政策引導(dǎo)以及規(guī)范監(jiān)管等方面做好配套工作。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來(lái)源：2013年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

{2}數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。

{3}根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》規(guī)定。

{4}資料來(lái)源：沃森生物官網(wǎng)http：//.cn/。

參考文獻(xiàn)

[1]唐欲靜，崔學(xué)剛.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資策略研究[J].商業(yè)時(shí)代，2010（5）：75-76.

篇5

論文摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私募股權(quán)基金作為發(fā)展和完善我國(guó)資本市場(chǎng)的一種方式，也得到迅速發(fā)展，但目前我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)基金的稅收政策并不完備，相關(guān)的所得稅征收和監(jiān)管都存在一些問(wèn)題，文章分析了我國(guó)私募股權(quán)基金的所得稅現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題，并提出了相關(guān)的政策建議。

私募股權(quán)基金(PrivateEquity，以下簡(jiǎn)稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權(quán)的投資基金。目前我國(guó)的私募股權(quán)基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業(yè)法》實(shí)施前，我國(guó)PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創(chuàng)投企業(yè))的稅收制度雖然相對(duì)規(guī)范，但也存在一些問(wèn)題。2007年6月，新的《合伙企業(yè)法》實(shí)施后。我國(guó)有限合伙制PE基金也逐漸發(fā)展起來(lái)，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵(lì)機(jī)制和決策機(jī)制等外，稅收優(yōu)勢(shì)也是重要的原因。

一、公司型PE基金的所得稅問(wèn)題

1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質(zhì)不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權(quán)益性投資收益，根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益，應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。

2、基金投資人層面繳納的稅收。我國(guó)公司型FE基金的股東包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和基金管理人(自然人或公司)。個(gè)人投資者從公司型基金獲得的收益，依據(jù)《個(gè)人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機(jī)構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應(yīng)納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機(jī)構(gòu)投資者分得的稅后利潤(rùn)應(yīng)按規(guī)定補(bǔ)繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個(gè)人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機(jī)構(gòu)投資者。

3、存在的問(wèn)題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，還要繳納個(gè)人所得稅。2007年3月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局頒布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，通知規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合相關(guān)條件的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。這個(gè)規(guī)定一定程度上減輕了PE基金的稅負(fù)，從而間接降低了PE基金投資者的稅負(fù)。但更根本的解決辦法是頒布相關(guān)的個(gè)人股權(quán)投資的相關(guān)稅收規(guī)定，若基金公司已經(jīng)足額稅率繳稅，個(gè)人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。

二、有限合伙型PE基金的所得稅問(wèn)題

有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以其出資額為限對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，出資比例一般為基金總規(guī)模的99％，基金進(jìn)行分配時(shí)。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤(rùn)分成。普通合伙人負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，出資比例一般是基金總規(guī)模的1％，基金分配時(shí)，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時(shí)在基金收益率超過(guò)預(yù)定的最低收益率時(shí)，還可以獲得20％左右的利潤(rùn)分成。

1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業(yè)因不具法人地位，不是獨(dú)立的納稅單位，故在稅法上無(wú)需繳納所得稅。合伙企業(yè)的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據(jù)我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得或其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業(yè)所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時(shí)分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問(wèn)題。

2、合伙人層面繳納的稅收。我國(guó)的有限臺(tái)伙制PE基金的構(gòu)成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時(shí)，根據(jù)財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局2000年9月19日頒布的《關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的額規(guī)定》，在取得基金分成收益時(shí)，應(yīng)比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％-35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據(jù)新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，必須對(duì)其從合伙企業(yè)取得的收入，經(jīng)與其自身的其他收入和虧損合并計(jì)算后，再根據(jù)其適用的所得稅率，繳納企業(yè)所得稅。

三、存在的問(wèn)題及建議

1、自然人擔(dān)任有限合伙人，稅負(fù)較重。根據(jù)《關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定》，合伙企業(yè)投資者個(gè)人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，比照個(gè)人所得稅法的“個(gè)人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5％－35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。根據(jù)此規(guī)定，5萬(wàn)元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經(jīng)營(yíng)管理，其收益從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)并不同于個(gè)人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，更類似于投資者的投資收益，應(yīng)根據(jù)《個(gè)人所得稅法》規(guī)定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財(cái)產(chǎn)租賃所得”或“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”適用20％的個(gè)人所得稅稅率。

2、自然人間接擔(dān)任普通合伙人時(shí)，雙重納稅。根據(jù)規(guī)定，自然人直接擔(dān)任PE基金的普通合伙人時(shí)，適用5％～35％的五級(jí)超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個(gè)人所得稅。但在我國(guó)，更多的投資形式是，自然人成立公司，該公司作為普通合伙人投資PE基金，因此，則該法人機(jī)構(gòu)的自然人股東從基金分得的稅后利潤(rùn)還需要再繳納個(gè)人所得稅，即雙重納稅。為解決這個(gè)問(wèn)題，我們可以引入“免稅公司”法律形式，例如美國(guó)的有限責(zé)任公司(Lmitedliabilityeompany，簡(jiǎn)稱LLC)，根據(jù)美國(guó)稅法規(guī)定。LLC可以選擇由股東繳納所得稅，也可以選擇由公司繳納所得稅。自然人可以通過(guò)成立免稅公司間接擔(dān)任普通合伙人，只需繳納一次個(gè)人所得稅。

篇6

論文摘要：當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)在資金供給總量及結(jié)構(gòu)上均需求存在較大差距，且相關(guān)奉措呈現(xiàn)出鮮明的政府主導(dǎo)特征在一定程度上弱化了市場(chǎng)在資源配置方面的基礎(chǔ)性作用。為此，政府應(yīng)致力于建立健釜金融服務(wù)體系加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐謄拓寬環(huán)境金融服務(wù)范離以切實(shí)推進(jìn)湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)。

自2007年12月24目國(guó)家發(fā)改委正式批準(zhǔn)武漢城市圈成為“全國(guó)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會(huì)建設(shè)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)”以來(lái)．湖北省政府積極與金融監(jiān)管部門合作，先后出臺(tái)了一系列政策、措施，以更好地發(fā)揮金融對(duì)湖北“兩型社會(huì)”的支持作用。但從執(zhí)行情況來(lái)看．成效并不明顯。湖北距“兩型社會(huì)”建設(shè)目標(biāo)依『日相去甚遠(yuǎn)。因而，如何更好地發(fā)揮金融對(duì)“兩型社會(huì)”建設(shè)的支持推動(dòng)作用，成為當(dāng)前亟待解決的一個(gè)重要問(wèn)題。

一、金融服務(wù)湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的現(xiàn)實(shí)差距

(一)“兩型社會(huì)”金融需求與金融資源供給的總量差翌巨

從金融需求情況來(lái)看．湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)必然促使金融服務(wù)需求總量迅速擴(kuò)大。一方面，湖北正處于工業(yè)化后期，污染排放總量仍然較大，環(huán)境容量已趨飽和。環(huán)境治理投資有著龐大的資金需求。另一方面，湖北要從目前以重工業(yè)為支柱的產(chǎn)業(yè)體系轉(zhuǎn)向以“兩型產(chǎn)業(yè)”為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體系，就必須投入大量資金對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化、升級(jí)。其中，僅武漢城市圈重大項(xiàng)目，投資總規(guī)模就達(dá)12874億元。

從金融資源供給情況來(lái)看，2oO8年，湖北全省銀行類金融機(jī)構(gòu)共7140家，其中湖北地方法人金融機(jī)構(gòu)僅有l(wèi)6家。作為主要的資金來(lái)源渠道，湖北主要銀行信貸規(guī)模受到總部的嚴(yán)格限制，而本土區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力薄弱。難以滿足湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)對(duì)間接融資的需求。從證券市場(chǎng)融資情況來(lái)看，各類兩型企業(yè)融資渠道狹窄、融資難現(xiàn)象比較普遍。從保險(xiǎn)業(yè)情況來(lái)看，2o08年，湖北省保險(xiǎn)深度為2．79％，保險(xiǎn)密度為555-33元，與北京、上海等城市相去甚遠(yuǎn)。不僅如此，由于湖北循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)尚處于萌芽階段，風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等股權(quán)融資渠道缺乏，且各種融資方式之間缺乏有機(jī)配合，協(xié)同效應(yīng)難以有效發(fā)揮。

(二)金融服務(wù)供給與“兩型社會(huì)”金融需求的結(jié)構(gòu)差距

第一，金融服務(wù)資源分布失衡加劇。一是行業(yè)分布失衡。汽車、機(jī)電、冶金、化工、輕紡和建材建筑為湖北省六大經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)．產(chǎn)業(yè)格局呈現(xiàn)出明顯的重工業(yè)傾向，與此相對(duì)應(yīng)，2008年，湖北全年新增貸款中有七成以上投向制造業(yè)、公共服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。二是地域分布失衡。湖北信貸資源主要集中于武漢城市圈，2O08年，武漢城市圈內(nèi)新增貸款占全省的比重為80．7％，其中又以武漢市的信貸資源最為密集，呈現(xiàn)出鮮明的“強(qiáng)市弱圈”特征。

第二，金融服務(wù)供給結(jié)構(gòu)失衡。長(zhǎng)期以來(lái)，湖北直接融資比重處于較低的水平。2o08年，湖北省直接融資比例僅為11．2％。而在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行循環(huán)經(jīng)濟(jì)改造的資金來(lái)源中，直接融資比重也不高。目前。武漢市第一批清潔生產(chǎn)試點(diǎn)企業(yè)中已經(jīng)上市或者有母公司(或子公司)作為上市融資平臺(tái)的只有武鋼、神龍汽車等4家企業(yè)。直接融資比重不高，極大地收窄了“兩型社會(huì)”發(fā)展的融資渠道。而以間接融資為主的銀行信貸，一方面受到信貸規(guī)?？刂疲瑢徟鷩?yán)格且往往需要抵押和擔(dān)保，而且貸款周期不長(zhǎng)，難以滿足環(huán)保投資長(zhǎng)期性的需求。

第三，“兩型社會(huì)”相關(guān)創(chuàng)新金融服務(wù)匱缺。由于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制和社會(huì)擔(dān)保體系不健全，面對(duì)區(qū)域規(guī)劃科學(xué)評(píng)估的復(fù)雜性、項(xiàng)目投資收益的不確定性及不對(duì)稱性．資金趨利避險(xiǎn)的本性導(dǎo)致資金難以快速有效地支持“兩型社會(huì)”的發(fā)展。湖北“兩型社會(huì)”相關(guān)金融服務(wù)的匱缺主要表現(xiàn)為：其一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，以綠色信貸為主。目前湖北省內(nèi)的環(huán)境金融產(chǎn)品主要是綠色信貸。由于操作性不強(qiáng)、專門人才缺乏以及信息溝通機(jī)制不完善等原因，綠色信貸執(zhí)行效果不彰。領(lǐng)軍的興業(yè)銀行武漢分行2009年也僅向l8個(gè)項(xiàng)目發(fā)放節(jié)能減排項(xiàng)目貸款12．13億元；其二，產(chǎn)品門類不齊全。參照聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署金融倡議(UNEP兀)的分類，湖北零售環(huán)境金融服務(wù)目前僅有綠色個(gè)人賬戶，公司及投行類環(huán)境金融服務(wù)僅見綠色信貸；證券化、風(fēng)險(xiǎn)資本和私募股權(quán)投資基金、綠色資產(chǎn)管理等方面尚處于空白：碳金融起步蹣跚，截至目前，湖北環(huán)境資源交易所共進(jìn)行了四次排污權(quán)交易．總成交金額僅915．79萬(wàn)元；在環(huán)境險(xiǎn)方面，目前僅有環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)，且尚處于試行階段。

二、政府主導(dǎo)型金融支持“兩型社會(huì)”建設(shè)的隱憂

(一)當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的相關(guān)舉措目前，湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的相關(guān)金融支持措施主要有：(1)啟動(dòng)武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所排污權(quán)交易，成立湖北環(huán)境資源交易所；(2)設(shè)立湖北省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，加快構(gòu)建科技擔(dān)保體系；(3)試點(diǎn)環(huán)境污染責(zé)任險(xiǎn)，力爭(zhēng)于20l1年將覆蓋范圍拓展至各重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)；(4)成立湖北省聯(lián)合發(fā)展投資公司，依托政府資源，以重大項(xiàng)目為載體，通過(guò)發(fā)行市政債、專項(xiàng)債集聚社會(huì)資金投入武漢城市圈建設(shè)。同時(shí)，從2009年起省政府每年集中3個(gè)億，以公開招標(biāo)形式確定項(xiàng)目，以政府投入引導(dǎo)社會(huì)資金．重點(diǎn)支持以改革創(chuàng)新引領(lǐng)建設(shè)發(fā)展的綜合項(xiàng)目；(5)爭(zhēng)取東湖高新區(qū)成為全國(guó)第二個(gè)“新三板”，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金和股權(quán)投資基金等各類基金等。同時(shí)．還將嘗試加快城市圈內(nèi)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)程，支持完善湖北省中小企業(yè)融資信用擔(dān)保體系，支持成立“1+8”城市圈統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)構(gòu)：支持建立健全企業(yè)資產(chǎn)拍賣轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，等等。從當(dāng)前金融支持湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的各項(xiàng)舉措來(lái)看，政府主導(dǎo)特征十分鮮明，而相對(duì)地，市場(chǎng)力量尚未被充分、有效地調(diào)動(dòng)。并且，現(xiàn)行的金融支持措施在很大程度上是傳統(tǒng)金融運(yùn)行模式的產(chǎn)物，金融對(duì)推進(jìn)“兩型社會(huì)”建設(shè)的潛力還遠(yuǎn)沒(méi)有得到釋放。

(二)政府主導(dǎo)“兩型社會(huì)”金融支持的隱憂過(guò)度依賴行政手段。不僅不利于從根本上改變大多數(shù)地方政府和企業(yè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有余而保護(hù)環(huán)境不力的現(xiàn)狀，而且會(huì)弱化市場(chǎng)在資源配置方面的基礎(chǔ)性作用。具體而言，政府主導(dǎo)“兩型社會(huì)”金融支持可能面臨以下問(wèn)題：

第一，政府財(cái)力難解融資饑渴。目前，湖北環(huán)保投融資體系以政府直接投資為主，政府及公共資金的投入占到7O％以上。而從湖北財(cái)政收支情況來(lái)看，2008年，湖北地方財(cái)政收入為710．2億元，地方財(cái)政支出1638億元，缺口高達(dá)927．8億元。僅僅依靠政府投入，無(wú)異于杯水車薪。

第二，政府主導(dǎo)不利于發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的積極性。政府主導(dǎo)的金融創(chuàng)新是自上而下的供給方式，由于政府與創(chuàng)新需求主體觀察問(wèn)題的視角存在差異，因而金融創(chuàng)新的供求之間可能產(chǎn)生局部錯(cuò)位，政府提供的創(chuàng)新措施也許不是創(chuàng)新需求主體迫切需要的，因而會(huì)遏制微觀金融主體的創(chuàng)新積極性，從而可能使金融創(chuàng)新失去市場(chǎng)基礎(chǔ)。

第三，政府主導(dǎo)會(huì)在一定程度上產(chǎn)生對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)。在投融資市場(chǎng)上，由于缺乏成熟的市場(chǎng)規(guī)范和有效的激勵(lì)機(jī)制，現(xiàn)行的環(huán)保投資體制又尚未明確政府、企業(yè)和民眾之間的環(huán)境產(chǎn)權(quán)及環(huán)境事權(quán)分配關(guān)系．民間資本大多難以進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域，從而進(jìn)一步加劇了環(huán)境投入的不足。且不利于形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制．阻礙環(huán)保技術(shù)的進(jìn)步和環(huán)境事業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。不僅如此，由于政府基于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮對(duì)民間資金的集聚和融資方式的創(chuàng)新始終心存顧慮，各種金融創(chuàng)新工具缺乏市場(chǎng)實(shí)踐的檢驗(yàn)，導(dǎo)致民間資金啟動(dòng)的政策操作空間長(zhǎng)期得不到釋放。 勿庸置疑，湖北的可持續(xù)發(fā)展離不開市場(chǎng)機(jī)制的完善。如果說(shuō)政府主導(dǎo)是其發(fā)展必將經(jīng)歷的過(guò)程，那么市場(chǎng)主導(dǎo)則是湖北省構(gòu)建“兩型社會(huì)”和保持經(jīng)濟(jì)活力的最終歸宿。為規(guī)避政府在資源環(huán)境保護(hù)工作中難免會(huì)出現(xiàn)的失靈現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)逐步轉(zhuǎn)向基于市場(chǎng)的政策工具，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)力量；而金融服務(wù)業(yè)也應(yīng)加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐，拓展環(huán)境金融服務(wù)覆蓋范圍，發(fā)揮金融在促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面的重要作用，切實(shí)推進(jìn)湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)。

三、金融支持湖北“兩型社會(huì)”建設(shè)的若干對(duì)策建議

(一)金融機(jī)構(gòu)層面：加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐。拓寬環(huán)境金融服務(wù)范圍

第一，拓展公司環(huán)境金融服務(wù)創(chuàng)新范圍。面向湖北省內(nèi)大型企業(yè)、機(jī)構(gòu)、政府和其他公眾團(tuán)體需求，將環(huán)境及社會(huì)責(zé)任基準(zhǔn)拓展到債券承銷、股權(quán)融資、管理基金、購(gòu)并咨詢、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域，充分發(fā)揮金融創(chuàng)新的杠桿和利益?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制功能。其一，將融資條件與資源運(yùn)用強(qiáng)度及排放責(zé)任相聯(lián)結(jié)，嘗試排污權(quán)質(zhì)押貸款、排放權(quán)質(zhì)押貸款，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展和采用新的能源；其二．發(fā)行資產(chǎn)支持證券支持大型環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施或項(xiàng)目融資，并通過(guò)部分信用擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和證券化為債務(wù)工具提供信用加強(qiáng)結(jié)構(gòu)，以推動(dòng)重要基礎(chǔ)設(shè)施融資；其三，設(shè)立綠色風(fēng)險(xiǎn)資本和私募股權(quán)投資基金，為環(huán)保企業(yè)及碳信用開發(fā)者提供IP0支持，為氣候減緩項(xiàng)目建立資本基礎(chǔ)。

第二，大力開展零售環(huán)境金融服務(wù)創(chuàng)新。其一，面向購(gòu)買新能效房屋以及投資于能效改進(jìn)、能效設(shè)備或綠色能源的零售客戶，以低于市場(chǎng)水平的利率提供綠色抵押貸款；其二，向具有能耗降低、垃圾減量、污染減少等特征，特別是通過(guò)I ED認(rèn)證的“綠色”商業(yè)建筑發(fā)放優(yōu)惠利率貸款；其三，提供優(yōu)惠利率，促使居民使用民用可再生能源技術(shù)產(chǎn)品；其四，向低排放車型提供綠色汽車貸款．以優(yōu)惠貸款利率支持貸款者投資節(jié)油技術(shù)，鼓勵(lì)私家車主種樹以吸收排放；其五，通過(guò)與碳補(bǔ)償掛鉤、賦予卡本身一定的環(huán)境特征以及低利率或折扣等多種形式，發(fā)行綠色借／貸記卡，以金融創(chuàng)新引導(dǎo)社會(huì)公眾的環(huán)保行為。

第三，打造“碳金融”服務(wù)平臺(tái)。在進(jìn)一步擴(kuò)大光谷產(chǎn)權(quán)交易所碳交易平臺(tái)的基礎(chǔ)上，提供股權(quán)、貸款等創(chuàng)新金融服務(wù)。其一，商業(yè)銀行可發(fā)揮在支付結(jié)算方面的比較優(yōu)勢(shì)，為自愿減排市場(chǎng)提供碳信用的登記、托管、結(jié)算和清算；其二，為CDM(清潔發(fā)展機(jī)制)項(xiàng)目開發(fā)者提供信用增級(jí)服務(wù)，提供經(jīng)擔(dān)保的CERs(核證減排單位，下同)；其三，為促進(jìn)碳交易投資組合多樣化、把握機(jī)會(huì)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)提供創(chuàng)新金融工具，包括開發(fā)各種連接不同市場(chǎng)的套利產(chǎn)品，如CERs和EUAs(歐盟配額，下同)之間以及CERs與ERUs(減排單位)之間的互換交易、基于CERs和EUAs價(jià)差的價(jià)差期權(quán)。以及為不同階段的項(xiàng)目及《京都議定書》流程提供不同類型的碳金融服務(wù)，提供允許項(xiàng)目開發(fā)商管理其碳資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的承購(gòu)和衍生品解決方案。

第四，擴(kuò)大綠色保險(xiǎn)及服務(wù)創(chuàng)新范圍。在進(jìn)一步推廣環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)行基于環(huán)境相關(guān)特征的保費(fèi)差異化，以及為清潔生產(chǎn)技術(shù)和減排活動(dòng)定制保險(xiǎn)產(chǎn)品，逐步擴(kuò)大綠色保險(xiǎn)及服務(wù)的創(chuàng)新范圍，推出綠色車險(xiǎn)、綠色建筑保險(xiǎn)、碳中立家庭保險(xiǎn)、碳險(xiǎn)等險(xiǎn)種，促使社會(huì)公從及私營(yíng)實(shí)體參與碳補(bǔ)償與排放權(quán)交易。

第五．建立多元化、社會(huì)化的環(huán)保投融資體系。除無(wú)經(jīng)營(yíng)性、民間投資完全不愿或不宜介入的項(xiàng)目，應(yīng)積極地探索嘗試民間投資進(jìn)入環(huán)境項(xiàng)目的渠道．通過(guò)發(fā)行用于環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的專項(xiàng)建設(shè)信托基金、建立公共特殊基金進(jìn)行補(bǔ)貼、貸款貼息以及注入一定數(shù)量的股本金等方式，提高民間投資比重。

(二)政策層面：健全金融服務(wù)體系，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施

第一，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，提高直接融資比重。一是培育和發(fā)展包括債券、股票、期貨、衍生品等多層次的金融市場(chǎng)，有效擴(kuò)大直接融資渠道。二是大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資，搭建省級(jí)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資平臺(tái)，建立若干創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資基金，重點(diǎn)支持兩型產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融資功能，爭(zhēng)取有關(guān)政策，使保險(xiǎn)資金間接投資于湖北省基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)．參與各種產(chǎn)業(yè)基金等項(xiàng)目投資；鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與城市圈信托集合計(jì)劃，支持大型項(xiàng)目及城市建設(shè)等。

第二，健全金融機(jī)構(gòu)體系，增加金融服務(wù)資源總量。在大力引進(jìn)境內(nèi)外銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)在湖北設(shè)立總部或分支機(jī)構(gòu)的同時(shí)，積極創(chuàng)造條件，積極爭(zhēng)取證券融資公司試點(diǎn)．引導(dǎo)大型骨干企業(yè)設(shè)立法人專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)地方金融業(yè)發(fā)展空間擴(kuò)大、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)權(quán)和組織制度完善的新格局。

篇7

1 建立存款保險(xiǎn)制度對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的影響及應(yīng)對(duì)措施

2 金融控股公司式的混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中存在的問(wèn)題

3 淺析我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的前提條件的完善與發(fā)展

4 我國(guó)中小商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)分析

5 論互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范與監(jiān)管的分析

6 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)商業(yè)銀行的沖擊及其對(duì)策研究

7 金融控股公司式的混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中存在的問(wèn)題以及解決辦法

8 人民幣國(guó)際化過(guò)程中的限制性因素及應(yīng)付措施

9 我國(guó)中小商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)分析

10 人民幣國(guó)際化的潛在危險(xiǎn)分析

11 人民幣升值后提高我國(guó)外貿(mào)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的舉措

12 人民幣國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙與對(duì)策分析

13 人民幣貶值對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

14 論互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范與監(jiān)管的分析

15 淺談我國(guó)第三方支付的風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管

16 我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

17 國(guó)有商業(yè)銀行縣域支行發(fā)展研究

18 利率市場(chǎng)化背景下我國(guó)商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新

19 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的農(nóng)村小額貸款發(fā)展

20 人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行影響的研究

21 淺析外匯期貨在我國(guó)的發(fā)展前景

22 從日元國(guó)際化看人民幣國(guó)際化

23 歐洲負(fù)利率及其經(jīng)濟(jì)影響

24 我國(guó)汽車金融現(xiàn)狀問(wèn)題及對(duì)策

25 ××省農(nóng)村支付環(huán)境現(xiàn)狀及政策建議

26 我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展探究

27 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松對(duì)石油價(jià)格的影響及中國(guó)的對(duì)策

28 ××省私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

29 民營(yíng)銀行的發(fā)展及問(wèn)題分析

30 我國(guó)綠色信貸的發(fā)展問(wèn)題分析

31 中國(guó)外匯儲(chǔ)備問(wèn)題研究與對(duì)策

32 地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與銀行信貸的關(guān)系

33 ××省小額貸款公司問(wèn)題的研究

34 信用卡風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題的研究

35 我國(guó)第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)調(diào)研

36 互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管及對(duì)策分析

37 ××省農(nóng)村信用社信貸支農(nóng)的發(fā)展障礙及對(duì)策

38 我國(guó)中小商業(yè)銀行發(fā)展的問(wèn)題及對(duì)策分析

39 我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

40 我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融存在的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

41 我國(guó)民營(yíng)銀行發(fā)展的難點(diǎn)及對(duì)策探究

42 p2p網(wǎng)貸的風(fēng)險(xiǎn)探析及防控對(duì)策   

43 我國(guó)小微企業(yè)融資難題與對(duì)策

44 我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與控制研究

45 我國(guó)外匯儲(chǔ)備的成本與收益及管理建議

46 股指期貨對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

47 基于P2P網(wǎng)貸的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)研究

48 當(dāng)前我國(guó)P2P網(wǎng)貸內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題研究

49 個(gè)人住房抵押貸款抵押物風(fēng)險(xiǎn)探究

50 中信銀行對(duì)公信貸貸后風(fēng)險(xiǎn)管理研究

51 建立存款保險(xiǎn)制度對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的影響及應(yīng)對(duì)措施

52 ××省農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展問(wèn)題研究

53 小微企業(yè)融資困難問(wèn)題及其對(duì)策研究

54 在中國(guó)推行以房養(yǎng)老的障礙及對(duì)策分析

55 個(gè)人住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)管理分析

56 ××省農(nóng)村信用社操作風(fēng)險(xiǎn)研究

57 中小銀行支持小微企業(yè)發(fā)展策略研究

58 P2P平臺(tái)與小微企業(yè)融資合作可持續(xù)性的探討

59 互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融發(fā)展研究

60 我國(guó)商業(yè)銀行汽車金融業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑分析

61 中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策分析

篇8

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議 種類股 制度構(gòu)建

一、對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)

（一）對(duì)賭協(xié)議的效力之爭(zhēng)概述

對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與融資方基于未來(lái)不確定的情況而做出的約定，約定情況出現(xiàn)與否決定著投資方和融資方的具體權(quán)利義務(wù)。對(duì)賭協(xié)議通過(guò)彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值被低估或者高估給對(duì)方造成的損失來(lái)實(shí)現(xiàn)雙方的利益均衡。對(duì)投資方而言，對(duì)賭協(xié)議能夠在一定程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此備受國(guó)內(nèi)PE投資者的親睞。

根據(jù)協(xié)議主體的不同，對(duì)賭協(xié)議可以分為投資者與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議及投資者與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人簽訂的對(duì)賭協(xié)議。現(xiàn)實(shí)中，對(duì)賭協(xié)議多屬后一種。因?yàn)榕c目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議，效力存在較大爭(zhēng)議?！案拭C世恒案”作為國(guó)內(nèi)首個(gè)PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效案引發(fā)極大關(guān)注，而該案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)便是投資者海富公司與目標(biāo)公司世恒公司的對(duì)賭條款的效力問(wèn)題。在本案中，一審法院和二審法院都認(rèn)定了海富投資公司與甘肅世恒公司的對(duì)賭條款無(wú)效，最高人民法院在再審中最終認(rèn)定海富投資公司與目標(biāo)公司即甘肅世恒公司的那部分對(duì)賭條款無(wú)效，而與目標(biāo)公司股東即香港迪亞公司的那部分約定有效。由此可見，在我國(guó)實(shí)踐中，很難承認(rèn)投資者與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議的效力。

（二）對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)的根源

對(duì)賭協(xié)議有效無(wú)效的爭(zhēng)執(zhí)在學(xué)術(shù)界也一直存在。雖然在對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定中，對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容起著至關(guān)重要的作用。但是根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的一般約定事項(xiàng)，部分學(xué)者認(rèn)為與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議是無(wú)效的，因?yàn)榭赡艽嬖趯?duì)債權(quán)人和其他股東利益的侵犯，或者不符合同股同權(quán)以及董事一人一表決權(quán)的公司法規(guī)定。也有學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種合同，應(yīng)當(dāng)遵守合同法意思自治的精神，只要其不存在合同法規(guī)定的合同效力瑕疵的情形，便應(yīng)認(rèn)定為有效。

對(duì)賭協(xié)議效力爭(zhēng)議多為投資者與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議的效力爭(zhēng)議。之所以此類對(duì)賭協(xié)議效力存在較大爭(zhēng)議，在司法實(shí)踐中一般都會(huì)慎重處理，是因?yàn)槠渖婕袄娴亩嘀匦浴Ｍ赏瑱?quán)是公司法股東平等原則的集中體現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議的存在與傳統(tǒng)公司法所堅(jiān)持的底線相沖突，這是其效力之爭(zhēng)的根源。但隨著公司治理結(jié)構(gòu)的完善和現(xiàn)代公司法制的建立，傳統(tǒng)原則可以存在例外。正如，公司原則上不得成為自己的股東，但是在特定情形下可以回購(gòu)股份，這是對(duì)“中小股東保護(hù)”這種實(shí)質(zhì)平等的追求。

（三）對(duì)賭協(xié)議存廢的兩難困境

對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題難以解決，另一原因是對(duì)賭協(xié)議存在與否是個(gè)兩難選擇。如果承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議效力，對(duì)賭協(xié)議與公司法現(xiàn)行規(guī)定的沖突如何解決？與目標(biāo)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議的情形下，債權(quán)人及其他股東的利益如何保障？如果否定對(duì)賭協(xié)議的效力，投資者的投資積極性降低，那么私營(yíng)企業(yè)的集資困難如何解決？因此，對(duì)賭協(xié)議存廢存在兩難困境，如果不能在以上問(wèn)題中找到突破，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的發(fā)展將嚴(yán)重受限。

二、種類股制度概述

（一）種類股及其類型

種類股，也稱類別股，學(xué)界對(duì)其內(nèi)涵存在爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為，種類股是指股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)里包含兩種以上在種類、性質(zhì)、權(quán)利義務(wù)關(guān)系、利益效果等方面存在不同的股份。也有認(rèn)為種類股是具有不同獲利權(quán)利和公司控制權(quán)的股份，即從狹義的角度認(rèn)識(shí)該概念。筆者傾向于第一種理解?；\統(tǒng)來(lái)說(shuō)，種類股包含兩種：普通股和特別股。普通股是判斷特別股的基準(zhǔn)，是公司發(fā)行的最基本的股份。特別股又可以分為優(yōu)先股、劣后股和混合股，是在利潤(rùn)分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配、表決等方面有特殊權(quán)利內(nèi)容的股份?，F(xiàn)實(shí)運(yùn)用中，優(yōu)先股使用較多，劣后股因其限制權(quán)利而不常被使用。

（二）種類股的效用

種類股的價(jià)值體現(xiàn)在特別股上，特別股通過(guò)對(duì)于權(quán)利義務(wù)的彈性調(diào)整，適應(yīng)實(shí)踐中不同投資主體的需求。具體來(lái)說(shuō)，種類股的效用主要有以下幾個(gè)方面：一是控制投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者發(fā)行特別股，可以擴(kuò)大其選擇空間，使其能夠更合理地掌控風(fēng)險(xiǎn)。二是方便企業(yè)融資。融資者能夠按照公司發(fā)展計(jì)劃發(fā)行種類股，投資可以從中選擇適合自己需求的類型，降低了融資成本和難度。三是便于股權(quán)繼承。雖然在法律上股份公司的股權(quán)繼承并不十分復(fù)雜，但實(shí)踐中不少公司會(huì)在公司章程中對(duì)此進(jìn)行限制。因?yàn)楣蓹?quán)繼承有可能導(dǎo)致股東數(shù)量的激增、公司股份的分散，甚至公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但通過(guò)設(shè)定符合需求的特別股，便能夠解決上述沖突，使股權(quán)得以順利繼承。四是可以作為反收購(gòu)手段?！岸就栌?jì)劃”，是目標(biāo)公司防止敵意收購(gòu)的一種手段，實(shí)質(zhì)上是通過(guò)設(shè)定種類股來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

（三）種類股制度在我國(guó)的立法現(xiàn)狀

我國(guó)2005年《公司法》并未明確種類股的具體類型，只是從形式的角度將股票分為記名和非記名股票。但第132條作出授權(quán)性規(guī)定，將本法之外其它種類之股份的設(shè)定權(quán)賦予國(guó)務(wù)院。2005年11月15日，國(guó)家發(fā)展改革委、科技部、財(cái)政部、商務(wù)部、中國(guó)人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，其第15條規(guī)定：“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資?！庇缮峡芍菏紫?，我國(guó)狹義立法并未給予種類股制度充分的重視，行政立法雖有補(bǔ)充但并不詳盡；此外，上述規(guī)定僅涉及種類股中的部分優(yōu)先股種類，股份種類極少，股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單。

三、由對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)看我國(guó)種類股制度構(gòu)建的意義

（一）特別股能夠取代對(duì)賭協(xié)議而成為風(fēng)險(xiǎn)投資工具

在本文第一部分已經(jīng)論述了對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)的根源和對(duì)賭協(xié)議存廢的兩難困境。對(duì)賭協(xié)議之爭(zhēng)的根源是傳統(tǒng)和現(xiàn)代公司法治理理念的沖突，主要體現(xiàn)在是否堅(jiān)持完全的同股同權(quán)這一問(wèn)題上。與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議，在內(nèi)容上涉及新股東即投資者權(quán)利的優(yōu)先性，這是傳統(tǒng)公司法理念不能容括的。種類股制度能夠在股份種類設(shè)置上考慮到多重需求，為現(xiàn)代公司法所肯定。具體而言，種類股能夠調(diào)整股東表決權(quán)的有無(wú)、大小，公司利潤(rùn)的分配方式，剩余財(cái)產(chǎn)的分配方式，股東身份的轉(zhuǎn)換等，使投資者能夠理性地選擇合適的種類以降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，因此在功效上特別股可以取代對(duì)賭協(xié)議。

另一方面，對(duì)賭協(xié)議效力爭(zhēng)議影響到對(duì)賭協(xié)議現(xiàn)實(shí)存廢問(wèn)題。對(duì)賭協(xié)議存廢存在進(jìn)退兩難的困境，欲使對(duì)賭協(xié)議繼續(xù)存在，必須解決兩個(gè)問(wèn)題：一是其內(nèi)容與現(xiàn)行公司法的沖突，二是其內(nèi)容對(duì)債權(quán)人及其他股東利益的影響。而這兩個(gè)問(wèn)題在不改變現(xiàn)行法律的情況下，很難得到解決。因此，筆者認(rèn)為，與其在對(duì)賭協(xié)議的效力問(wèn)題上下功夫，不如構(gòu)建種類股制度。種類股制度的構(gòu)建不僅能夠取代對(duì)賭協(xié)議，避免現(xiàn)實(shí)爭(zhēng)端，更能夠解決諸如對(duì)賭協(xié)議之類的其他投資工具存在的難題。

（二）種類股的構(gòu)建能夠適應(yīng)公司法制現(xiàn)代化的要求

公司法制現(xiàn)代化是指一個(gè)國(guó)家按照現(xiàn)代公司制度的基本法律理念與原則去改造已有的公司法制度以適應(yīng)自己社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的一個(gè)歷史過(guò)程。要求公司法能夠盡可能地與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)狀況同步，進(jìn)而成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)步、競(jìng)爭(zhēng)力提升的動(dòng)力。對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)就體現(xiàn)了投資者對(duì)特殊權(quán)利的多樣需求，而如上所言，種類股制度能夠有效地滿足該現(xiàn)實(shí)需求，這正與公司法現(xiàn)代化的目標(biāo)相一致。種類股法律制度的完善是突破傳統(tǒng)公司法、適應(yīng)現(xiàn)代公司法趨勢(shì)的重要舉措。

四、 由對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)看我國(guó)種類股制度的具體建構(gòu)

（一）我國(guó)種類股制度的立法模式

目前，世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家在種類股制度的立法模式上主要采用法定式和授權(quán)式兩種。大陸法系國(guó)家基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧⒎ㄋ季S多采用法定式，由法律規(guī)定可以設(shè)定種類股的具體事項(xiàng)，不可超出事項(xiàng)設(shè)置種類股。同時(shí)有的國(guó)家對(duì)特定類型股票所代表的權(quán)利義務(wù)作以限制。在這些國(guó)家，股東僅能夠在法律規(guī)定的范圍內(nèi)或者按照法定方式行使在種類股選擇上的權(quán)利，自由度較低。但優(yōu)勢(shì)在于，該制度能夠避免公司經(jīng)營(yíng)者利用其對(duì)公司的直接管理權(quán)損害股東利益。英美法系國(guó)家多采授權(quán)制，這種制度給予公司一定的自由權(quán)，使其能夠在其公司章程中規(guī)定種類股設(shè)置的具體事項(xiàng)，也可以授權(quán)董事會(huì)決定，不需要受公司法所制。

我國(guó)民商事立法多參考德國(guó)，筆者認(rèn)為在種類股制度立法模式的選擇上也應(yīng)主要采用法定式。首先，法定式能夠保證新的制度設(shè)置與我國(guó)民商事法律體系保持一致。此外，對(duì)賭協(xié)議效力爭(zhēng)端也反映出我國(guó)受傳統(tǒng)公司法制理念的束縛，而這種對(duì)傳統(tǒng)公司法理念的堅(jiān)持不無(wú)道理。因此，我們不能采用授權(quán)制而將種類股設(shè)置的權(quán)力完全放開，同時(shí)也不能完全脫離我國(guó)現(xiàn)行法律框架。但是，法定式也并非絕對(duì)，筆者認(rèn)為，在不涉及根本問(wèn)題的層面法律不必事無(wú)巨細(xì)，而可以以授權(quán)制作為補(bǔ)充。

（二）我國(guó)種類股具體類別的設(shè)置

對(duì)于種類股類別的具體設(shè)計(jì)主要是對(duì)特別股的設(shè)置。公司法首先應(yīng)當(dāng)限定能夠設(shè)置特別股的基本事項(xiàng)，例如，表決權(quán)事項(xiàng)、股息分配事項(xiàng)、剩余分配事項(xiàng)、轉(zhuǎn)換權(quán)事項(xiàng)等。公司可以基于上述事項(xiàng)選擇設(shè)計(jì)優(yōu)先股、劣后股或者混合股。發(fā)行優(yōu)先股，可以滿足那些追求穩(wěn)定收益的投資者的需求，同時(shí)可以對(duì)其表決權(quán)進(jìn)行限制。劣后股雖然在實(shí)踐中很少被使用，但是可以運(yùn)用劣后股制度設(shè)置特別股作為企業(yè)反收購(gòu)的手段，也可以使用劣后股為條件來(lái)促進(jìn)企業(yè)股權(quán)的順利轉(zhuǎn)讓或者繼承。總之，一些基礎(chǔ)的類別應(yīng)當(dāng)由法律明確規(guī)定，也可以在此基礎(chǔ)上，賦予公司通過(guò)章程自主設(shè)計(jì)法律允許的其他類型的權(quán)利。

種類股具體類別設(shè)定固然重要，但如果沒(méi)有配套的權(quán)利保障及均衡制度，種類股自身的實(shí)際功用將會(huì)降低。優(yōu)先股股東可能濫用權(quán)利損害普通股股東或債權(quán)人的利益，劣后股股東可能因?yàn)闄?quán)利限制而不能再正當(dāng)范圍內(nèi)享有利益。因此，在種類股類別的設(shè)置中，考慮權(quán)利義務(wù)之均衡十分必要。

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