導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本資產(chǎn)定價(jià)模型，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

Tan Wenwei

（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）

摘要：以夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，指出顧客資產(chǎn)計(jì)量模型中應(yīng)該考慮顧客信用因素的必要性，并將其導(dǎo)入資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立計(jì)量模型的必然要求，從而推導(dǎo)建立了顧客資產(chǎn)期望收益率模型。

Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.

關(guān)鍵詞：顧客資產(chǎn) 折現(xiàn)率 顧客資產(chǎn)必要收益率 資產(chǎn)組合收益率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM

中圖分類號：F221 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4311（2011）14-0155-03

1問題的提出

在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商業(yè)評論上發(fā)表的論文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（簡記CE）的概念，中文直譯是“顧客權(quán)益”的意思，國內(nèi)研究者基本上都將其翻譯為“顧客資產(chǎn)”，是指企業(yè)所有顧客終身價(jià)值（Customer Lifetime Valuation，簡記CLV）折現(xiàn)現(xiàn)值的總和?！邦櫩徒K身價(jià)值是企業(yè)在那位顧客與公司交易的整個(gè)期間從顧客那里獲得的純利潤或損失”[1]。

Guilding和McManus（2002）首次提出了“顧客會計(jì)（Customer Accounting）”概念，認(rèn)為顧客會計(jì)是企業(yè)在采取顧客導(dǎo)向的競爭戰(zhàn)略時(shí)所構(gòu)建的以財(cái)務(wù)信息為主，反映企業(yè)顧客資源價(jià)值及其變動(dòng)的信息系統(tǒng)，它的主要職能在于度量顧客價(jià)值及其變動(dòng)。顧客會計(jì)包括用于評價(jià)與某特定顧客或顧客群體有關(guān)的收入或利潤現(xiàn)值的所有會計(jì)方法。[2]

顧客資產(chǎn)的會計(jì)計(jì)量是目前理論界探索的又一新的課題，其之所以會引起大家的關(guān)注，是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營在實(shí)踐中之使然，從資產(chǎn)評估學(xué)原理出發(fā)，其計(jì)量方法可以采用收益現(xiàn)值法，其中，折現(xiàn)率的確定是重要的一環(huán)。本文以顧客資產(chǎn)的會計(jì)計(jì)量為目標(biāo)，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)累加法理論，即：資產(chǎn)的折現(xiàn)率=通貨膨脹率+資產(chǎn)期望收益率。

建立計(jì)量顧客資產(chǎn)和顧客資產(chǎn)組合的期望收益率模型，并納入上述折現(xiàn)率計(jì)算模型，進(jìn)而用于顧客資產(chǎn)價(jià)值的評估當(dāng)中。

2現(xiàn)資組合理論――夏普提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

現(xiàn)資組合理論又稱為證券組合理論或投資分散理論，由美國的著名學(xué)者哈里?馬科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F(xiàn).Sharpe）等人加以完善發(fā)展。

2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場資產(chǎn)組合的收益率之間的關(guān)系。

這些假設(shè)條件包括如下內(nèi)容：

假設(shè) 1：投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險(xiǎn)（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）小的證券組合；

假設(shè) 2：所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的有效前沿曲線只有一條；

假設(shè) 3：所有投資者處于同一單期投資日期；

假設(shè) 4：資產(chǎn)數(shù)量是固定的，資產(chǎn)無限可分，即投資者可以以任意金額投資于各種資產(chǎn)；

假設(shè) 5：市場無賣空限制；

假設(shè) 6：資本市場上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能以固定無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，這個(gè)利率對所有投資者都相同；

假設(shè) 7：資本市場沒有稅收和交易成本，資產(chǎn)沒有紅利分配；

假設(shè) 8：沒有通貨膨脹和利率的變化；

假設(shè) 9：投資者是價(jià)格承受者，即單個(gè)投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)價(jià)格，即處于完全競爭狀態(tài)。[3]

由于市場的現(xiàn)實(shí)條件難以滿足這些假設(shè)，從而限制了這個(gè)模型的實(shí)際應(yīng)用。因此，理論界數(shù)十年來不斷提出各種修正模型以放松其嚴(yán)格的假設(shè)條件，如連續(xù)時(shí)間消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬?羅斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定價(jià)定理（The Arbitrage Pricing Theory）。

2.2 市場存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)市場存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益率可表示為：

E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）

其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）

表示為向量形式為：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）

其中：β=■

3顧客資產(chǎn)組合收益率的期望和方差

3.1 顧客資產(chǎn)組合收益率的期望在本文中，定義顧客資產(chǎn)是企業(yè)在履行未來契約易中獲得的經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)值，其中經(jīng)濟(jì)利益包括契約中已經(jīng)明確規(guī)定的經(jīng)濟(jì)利益及有證據(jù)表明可歸屬于此契約的其它經(jīng)濟(jì)利益。[4]契約的形成是以信用為條件的，而信用是在各種風(fēng)險(xiǎn)中維持的，任何企業(yè)都存在信用風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)在t0t1其間，企業(yè)有n份顧客資產(chǎn)，分別用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。

將企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益分為直接收益和間接收益兩部分，相應(yīng)地企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)中要求獲得的收益率可以表示為：

R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）

其中：①顧客資產(chǎn)CEi包含的經(jīng)濟(jì)利益中直接收益或由收入帶動(dòng)的收益額為Pil；②間接收益為Pi2；③成本費(fèi)用為Ci；④壞賬損失為Di，這是一個(gè)隨機(jī)變量；損失率■=η■■；⑤賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本為Ki，這也是一個(gè)隨機(jī)變量；用■=η■■表示該比率；⑥名義收益率為Y■，是一常數(shù)；⑦信用風(fēng)險(xiǎn)損失率為ε■=η■■+η■■，它是兩個(gè)隨機(jī)變量的和。

定義 1：企業(yè)每份顧客資產(chǎn)包含的經(jīng)濟(jì)利益中的直接收益與間接收益之和，稱為名義收益。

設(shè)RX是顧客資產(chǎn)組合的收益率。則：R■=■X■（Y■+ε■）（4）

其中：X■表示顧客資產(chǎn)CEi的成本占顧客資產(chǎn)組合總成本的比例或者說顧客資產(chǎn)CEi的成本額占企業(yè)所有顧客資產(chǎn)總成本額的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n維列向量。

X■=■×100%

從而顧客資產(chǎn)組合的收益率的期望可表示為如下公式：

E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]

=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）

令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；

θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■

E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■

=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■

則R■=XTθ

E（R■）=XTE（θ）

顧客資產(chǎn)CEi的期望收益率公式為：E（R■）=Y■+E（ε■）

3.2 顧客資產(chǎn)組合收益率的方差

由R■=■X■（Y■+ε■）知

D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■

=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）

Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）

其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?塤┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）

如N可逆，則N是正定矩陣。從中可以看出，顧客資產(chǎn)組合的收益率的方差是資產(chǎn)組合X和隨即變量信用風(fēng)險(xiǎn)率協(xié)方差的函數(shù)。

4顧客資產(chǎn)組合收益率的均值-方差分析

標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中首先假設(shè)投資具有均值-方差效用函數(shù)，投資行為依據(jù)資產(chǎn)收益率和方差，遵守占優(yōu)原則：在同一風(fēng)險(xiǎn)（方差）水平下，選擇期望收益率大的證券組合；在同一期望收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）小的證券組合。

本文依舊遵循這一思路，并且，按照前述定義顧客資產(chǎn)的思想，由于契約等的制約，使得企業(yè)從顧客獲得的收益具有相對穩(wěn)定的特性，在大量隨機(jī)因素的影響下，可以假設(shè)顧客資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布；另外，同樣的原因，即從一份契約的完成角度看，假設(shè)收益期是單期的具有一定的合理性，只不過單期的長度因契約期的不同而不同。同時(shí)，對于企業(yè)而言，依據(jù)顧客資產(chǎn)是契約條件下的市場投資，這種市場是半強(qiáng)有效市場的分析結(jié)論，計(jì)算原理類似于有效市場下進(jìn)行交易的資產(chǎn)，同時(shí)作以下假設(shè)：

假設(shè) 1：資本市場上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

假設(shè) 2：收益和支出在同一時(shí)期；

假設(shè)3：企業(yè)僅考慮持有顧客資產(chǎn)的情況，而不考慮存在交易性資產(chǎn)的情況。

由此建立以下模型：

min■D（R■）=■X■NX（7）

s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）

依據(jù)附錄，可知

c′=I■NI>0

a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I

b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0

d′=b′c′-（a′）■

最優(yōu)解：

Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）

D（R■）=■μ-■■+■（10）

5存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的均值-方差分析――基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

相當(dāng)于顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)來看，長期國債的利率是高信用的，為了簡化計(jì)算，以長期國債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，從而可得到如下結(jié)論。

此時(shí)最小方差顧客資產(chǎn)組合模型表示為：

min■D（R■）=■X■NX（11）

s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）

解得：

（1）X■=■ （13）

（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）

其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■

ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■

E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■

（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）

（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）

其中：

β■=■=■

=■（18）

（5）D（R■）=■（19）

其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）

由（3）式知，企業(yè)從每份顧客資產(chǎn)CEi中獲得的必要收益率可以表示為：

E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）

（13）、（14）和（16）式分別就是存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)顧客資產(chǎn)組合的最小方差組合、信用風(fēng)險(xiǎn)率與顧客資產(chǎn)組合收益率的協(xié)方差、顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。

由此，i顧客資產(chǎn)的折現(xiàn)率可以表示為如下格式：

i顧客資產(chǎn)折現(xiàn)率=通貨膨脹率+i顧客資產(chǎn)必要報(bào)酬率

=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）

其中：R■表示通貨膨脹率；E（R■）表示顧客資產(chǎn)CEi的必要報(bào)酬率；Yi表示顧客資產(chǎn)CEi的名義收益率；E（ε■）表示顧客資產(chǎn)CEi的期望信用風(fēng)險(xiǎn)率。

6Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的比較

Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]

其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）

本文中基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■

Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■

其中 β■=■=■

從模型的形式上看，Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中資產(chǎn)Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）與基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但實(shí)質(zhì)上后者具有更為具體的含義，這種變化正是在于顧客資產(chǎn)概念的引入改變了E（R■）的內(nèi)涵，即顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）需要分兩部分，其中一部分是源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；另一部分是賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差，它們組成客戶的期望信用風(fēng)險(xiǎn)損失率E（ε■），這才是決定顧客資產(chǎn)CEi的期望必要報(bào)酬率E（θ■）大小的真正要素。

同時(shí)上述差別也導(dǎo)致β■的顯著區(qū)別，即Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型中：β■=■；

而基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中：

β■=■

Cov（η■■，R■）反映了源自契約性的壞賬損失Di和資產(chǎn)組合的協(xié)方差；Cov（η■■，R■）反映了賬款延期支付的管理成本和契約額調(diào)整成本Ki和資產(chǎn)組合的協(xié)方差,它們共同組成顧客的信用風(fēng)險(xiǎn)和顧客資產(chǎn)組合的協(xié)方差，顯然基于顧客資產(chǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中比Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型的分子多出一項(xiàng)。

7結(jié)論

通過引入信用風(fēng)險(xiǎn)率的概念，把契約中企業(yè)和顧客之間已經(jīng)明確的收益率作為名義收益率固定下來。

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型針對的是證券投資市場，隨著該市場的發(fā)展，獲得有關(guān)的歷史數(shù)據(jù)是比較容易的。本文中，顧客資產(chǎn)具有契約性，企業(yè)可能和某些顧客有長期的合作關(guān)系，相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)也可以獲得，而和另外一些顧客可能只有短暫的合作，這種情況下，缺乏歷史數(shù)據(jù)資料，實(shí)際使用中需找出替代的方法。

注釋：

①Equity在會計(jì)學(xué)中也可譯為“所有者權(quán)益”、“普通股票”、“資產(chǎn)凈值”等，而國外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顧客資產(chǎn)”，如ChristianNeckermenn（2003）的論文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的論文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.

參考文獻(xiàn)：

[1]邵景波，張明立.國外顧客資產(chǎn)測量模型研究及啟示[J].中國軟科學(xué)，2006，（4）：148.

[2]吳佳斌.顧客資產(chǎn)的會計(jì)計(jì)量及質(zhì)量分析研究[D].對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，碩士，2007：6.

篇2

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià) CAPM 納什議價(jià)模型 博弈論

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其邏輯悖論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是從現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論中直接推導(dǎo)出來的模型，一般表示為：

其中，是給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率；為無風(fēng)險(xiǎn)收益；是市場組合的收益率；為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

㈠模型含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（如通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等）相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān)，是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說，一個(gè)由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場組合就可以認(rèn)為是這樣的一個(gè)組合。CAPM模型對資產(chǎn)的定價(jià)是對該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是得不到市場回報(bào)的）。

在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場上，給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成。 是資產(chǎn)組合P與市場組合M的協(xié)方差，是市場組合的風(fēng)險(xiǎn)（也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）， 可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào)（也就是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）。

㈡模型的邏輯悖論

CAPM模型描述了市場達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)資產(chǎn)定價(jià)，我們關(guān)注的是市場是如何達(dá)到這個(gè)均衡狀態(tài)的。CAPM模型對均衡過程的分析是較為粗糙的，首先，模型設(shè)定了如下假設(shè)：

1、投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

2、投資者遵循均值—方差原則。

3、投資者僅進(jìn)行單期決策。

4、投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸。

5、所有的投資者有相同的預(yù)期。

6、買賣資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。

按上述假設(shè)，我們可以判定市場投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合必然是相同的，當(dāng)然這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合也就是市場組合。其次，這個(gè)市場的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益對比而將資金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

這個(gè)分析的缺陷在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。在形成這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)，投資者要買入一些資產(chǎn)，并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致，持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致，而市場中交易雙方都是這些投資者，這意味著交易雙方都想同時(shí)買入或同時(shí)賣出某項(xiàng)資產(chǎn)，這樣的交易顯然不可能發(fā)生。對于另一種可能性，即集中需求或集中供給會導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，由此形成新的均衡，這也不可能。因?yàn)樾畔⑼耆该鳎顿Y者人人皆知，而且對資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致，因此也不會有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。同時(shí)，我們還要考慮這樣一個(gè)問題，受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi),無風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整，而這種調(diào)整又會遇到前面提到的無法交易這個(gè)問題?；蛘哒f，在無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)，原有均衡仍將得以維持，投資者之間不會發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)，均衡點(diǎn)仍然在原處，但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)。

造成上述悖論的關(guān)鍵原因是模型假設(shè)中認(rèn)為投資者對資產(chǎn)特性的完全一致認(rèn)同，加上模型認(rèn)為投資者會追求任何最優(yōu)組合，而這一最優(yōu)組合又是所有投資者一致認(rèn)同的，因此，所有投資者都會選擇同一最優(yōu)組合，即一致決策，一致做出買入某項(xiàng)資產(chǎn)或賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的決定，由此無法滿足資產(chǎn)交易所需的條件。而且,我們也可以從博迪、莫頓的《金融學(xué)》一書中看出CAPM模型悖論造成的理論分析后果,即使投資者陷入了是否該相信自己能戰(zhàn)勝市場的兩難境地。⒋因此，我們有理由認(rèn)為原有的達(dá)到均衡市場的分析存在問題，其后果是我們會質(zhì)疑模型是否成立。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型

學(xué)術(shù)屆很早就注意到資本資產(chǎn)定價(jià)模型的不足之處，但主流方向集中在對該模型的修補(bǔ)。雖然APT理論從另一個(gè)角度探討資本資產(chǎn)的定價(jià)問題，但該理論也存在著重大的缺陷。⒌

正是由于上述的原因，我們力圖換過一種思維去克服CAPM及APT的缺陷?？紤]到資本資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯悖論及市場是否能達(dá)到均衡，我們嘗試用非合作博弈理論來探討資本資產(chǎn)的定價(jià)問題。一個(gè)基本看法是：資產(chǎn)的價(jià)格在交易時(shí)才能真正體現(xiàn)出來，而交易則可以看做是一個(gè)納什議價(jià)過程。⒍

1．Nash(1950,1953)談判模型

Nash認(rèn)為談判的特征由兩點(diǎn)決定：

第一、談判結(jié)果所產(chǎn)生的收益分配情況;

第二、如果談判破裂會產(chǎn)生什么結(jié)果。

Nash指出，談判解(納什解)應(yīng)該滿足以下公理：

公理1　個(gè)體理性。，即優(yōu)超，為現(xiàn)狀點(diǎn)。

公理2　聯(lián)合理性。P中不存在優(yōu)超的效用值,即滿足pareto最優(yōu)。

公理3　對稱性公理。在兩個(gè)談判者涉及的所有方面均相同的對稱談判中,談判解也是對稱的。在對稱談判中，談判雙方的地位一模一樣，如果互換地位仍是相同的談判局勢。

公理4　線性不變性公理。如果對談判的效用模型中任何一方的效用函數(shù)作保序線性變換，則談判的實(shí)物解不變，效用解由原談判的效用解經(jīng)相同保序線性變換而得。保序線性變換則是對效用函數(shù)U進(jìn)行如下線性變換：au+b,a>0,在保序線性變換下，偏好的結(jié)構(gòu)不變，變動(dòng)的僅是效用的數(shù)值(效用的相對度量)。

公理5　無關(guān)選擇公理。記G為一種談判局勢，其現(xiàn)狀點(diǎn) ，可行集為P，解為。設(shè)G′為一新談判局勢，可行集P′是P的一個(gè)子集，現(xiàn)狀點(diǎn)，在P′內(nèi)，則仍為G′的解。

2．Nash談判模型的推廣

Nash談判模型建立在過于抽象的公理基礎(chǔ)上，這就使模型缺乏對現(xiàn)實(shí)的解釋力。Jansvejnar(1982,1986)對該模型進(jìn)行了改進(jìn)，該模型中談判解由各方的威脅點(diǎn)、談判力(bargaining power)以及對談判破裂擔(dān)心程度(fear of disagreement)決定。下面給出這兩個(gè)概念的嚴(yán)格定義，并且給出簡單的解釋。

談判力的定義：

并且，

i方的談判力 受制度、經(jīng)濟(jì)以及其它變量(用向量Z表示)的影響，這些變量對于Nash談判模型來說是外生的，因?yàn)樗鼈儾荒茏鳛檎勁械哪繕?biāo)而直接進(jìn)入各方的效用函數(shù)。每一方的凈收益都隨著他的談判力增加而增加；零收益對應(yīng)于完全沒有談判力的情形，而最大收益則對應(yīng)于談判方具有完全談判力的情形。⒎

談判破裂擔(dān)心程度(f)的定義:

。

在談判的每一個(gè)階段,i方都在考慮一個(gè)賭博，即用目前得到的凈收益來賭的小增量收益(例如管理層考慮是否接受工會增加工資的要求)，那么是談判方i對破裂結(jié)果的局部規(guī)避(local aversion)。⒏所以i方接受這個(gè)賭博的最大概率就從反向上衡量了i方對于損失 的規(guī)避。由于當(dāng)很小時(shí)接近于零，Aumann和Kurz(1977)就把作為i方擔(dān)心談判破裂程度的反向量度，而且指出。

資產(chǎn)的定價(jià)受到威脅點(diǎn)、談判力、及談判破裂擔(dān)心程度的影響，這是顯而易見的，而且這一觀點(diǎn)也比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更富有人格化的意義。從某種意義上說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的更為微觀的基礎(chǔ)，或者更進(jìn)一步說說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型描述了資本資產(chǎn)定價(jià)模型中市場是如何達(dá)到均衡的過程。

事實(shí)上，上述模型及其推廣從不同的思路出發(fā)，在探討資本資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，得出了與CAPM類似但更直觀、更易理解的結(jié)論。⒐但CAPM的分析在此就停滯不前，而我們的分析則可以再進(jìn)一步，下面就舉一個(gè)模型為例。

3．一個(gè)模型的舉例

為了很好地解釋資產(chǎn)的定價(jià)是個(gè)不完全信息下的動(dòng)態(tài)有限次博弈過程，本文引入一個(gè)不完全信息下的動(dòng)態(tài)博弈模型。在此模型中，假設(shè):

①若買賣雙方的報(bào)價(jià)和回價(jià)過程是在某一天的早晨和黃昏之間進(jìn)行，就不存在綜合折現(xiàn)因子δ。

②若報(bào)價(jià)或回價(jià)過程耗時(shí)一周或更多，那么就不得不考慮綜合折現(xiàn)因子δ。

③對轉(zhuǎn)讓方和受讓方來說，如接受和拒絕一個(gè)報(bào)價(jià)，其支付函數(shù)等值，則選擇接受。

④轉(zhuǎn)讓方具有不完全信息，即他不能肯定受讓方愿出哪種價(jià)格；受讓方具有完全信息，即他知道自己愿出多少價(jià)(頂價(jià))，受讓方的類型由其愿出的價(jià)格而定。

⑤轉(zhuǎn)讓方估計(jì)受讓方的價(jià)格是的概率是q，是的概率是1-q。

假設(shè)資產(chǎn)的交易雙方甲、乙只進(jìn)行兩次談判，出場次序如下：①甲報(bào)價(jià)；②乙接受或拒絕(接受就結(jié)束博弈)；③甲報(bào)價(jià)；④乙接受或拒絕。

支付函數(shù)為: 如被接受

＝δ 如被接受

＝0 如、都未被接受

如被接受

= 如p2被接受

＝0 如,都未被接受其中,

假設(shè)綜合折現(xiàn)因子δ=0.9

在不完全信息情況下,受讓方是還是的概率將決定均衡是混同均衡還是分離均衡。由于這個(gè)博弈持續(xù)兩個(gè)階段，所以具有不完全信息的轉(zhuǎn)讓方有機(jī)會在具有完全信息的受讓方拒絕從而披露出一些信息之后,作第二次報(bào)價(jià)。

這個(gè)模型的重要結(jié)論是:

①談判中的博弈能導(dǎo)致非效率。在分離均衡中，拖延他們的交易直至第二個(gè)階段，這是非效率行為，因?yàn)橹Ц稌徽郜F(xiàn)。此外，始終不購買，從而喪失了可能從資產(chǎn)交易中獲得的潛在收益。

②受讓方支付的價(jià)格在很大程度上依賴于轉(zhuǎn)讓方的均衡信念(概率)。例如，轉(zhuǎn)讓方認(rèn)為受讓方頂價(jià)低的概率是0.05，那么定價(jià)將偏低，但如果他認(rèn)為這個(gè)概率是0.5，價(jià)格就將升高。⒑

正是從這些結(jié)論出發(fā)，我們對中國不規(guī)范、不完善的資本市場上存在的問題可以提出理論上的探討。比如，在國外股票傾向折價(jià)發(fā)行，而國內(nèi)則是溢價(jià)發(fā)行。對此，我們提出的假說可以給出一個(gè)解釋，那就是：國外折價(jià)發(fā)行是市場的必然選擇，而國內(nèi)的溢價(jià)發(fā)行則是采取了機(jī)會主義的行為。

我們可以這樣來加以具體的描述。在國外相對較為發(fā)達(dá)的資本市場上，股票發(fā)行商考慮到風(fēng)險(xiǎn)的控制及信用等，采取了折價(jià)發(fā)行的措施⒒，這本是市場選擇的必然結(jié)果（最優(yōu)選擇）。⒓而在國內(nèi)則不是這樣。國內(nèi)是借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，看到的是國外的股票上市后都會上漲這一現(xiàn)象，就以為股票上市是必然會上漲的，當(dāng)然也就會采取機(jī)會主義行為讓股票溢價(jià)發(fā)行。⒔

4、探討博弈過程定價(jià)與資本資產(chǎn)定價(jià)的邏輯起點(diǎn)：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一種市場均衡狀態(tài)的定價(jià)模型，但正如第一部分我們分析的那樣，我們會問，是否真的存在這樣的均衡狀態(tài)呢？如何投資者對每種資產(chǎn)的評價(jià)一樣，那么這些資產(chǎn)賣給誰呢（或者說誰來買呢）？博弈論的定價(jià)方式或許能給我們一些啟發(fā)。

既然資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)博弈的過程，其價(jià)格可以視為一個(gè)隨機(jī)過程（如GARCH模型等），那么類似資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場均衡定價(jià)模型的意義從哪里可以體現(xiàn)呢？

我們可以用這樣的一個(gè)故事來描述博弈論定價(jià)與資本資產(chǎn)定價(jià)的邏輯起點(diǎn)：

比如有兩家投資者就一種資產(chǎn)交易談判（假設(shè)甲賣給乙），甲利用某資產(chǎn)定價(jià)模型把該資產(chǎn)定價(jià)為a, 乙利用某資產(chǎn)定價(jià)模型把該資產(chǎn)定價(jià)為b，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯是：如果a≠b,則存在投機(jī)套利機(jī)制，使其自動(dòng)趨于相等，因此達(dá)到市場均衡。但事實(shí)并沒有 那么簡單。

假設(shè)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來定價(jià)一項(xiàng)資產(chǎn)的目的在于評估或賣給他人時(shí)談判的參考價(jià)格（財(cái)務(wù)上的觀點(diǎn)，超邊際分析？），那么這個(gè)參考價(jià)格到底能起多大的作用呢？事實(shí)上，談判時(shí)自己的評估是不重要的，對方對該資產(chǎn)的評估起決定性的作用。應(yīng)該指出，對方對該資產(chǎn)的評估也是利用某種資本資產(chǎn)定價(jià)模型來定價(jià)的。那么談判的實(shí)質(zhì)在于雙方試探對方的參考價(jià)格（這就是所謂的互探底牌），這也是我們在前文所述的納什議價(jià)模型的主要內(nèi)容。

在這里必須指出，納什議價(jià)模型是一個(gè)靜態(tài)的、信息完全且對稱的博弈模型，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，更多的是信息不完全、且不對稱，而且還有時(shí)間因素。比如，如果考慮時(shí)間因素，意味著談判的某方在這次談判后，馬上吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以防在下次談判再次犯錯(cuò)誤（貝葉斯學(xué)習(xí)過程），這樣可能達(dá)到一個(gè)市場均衡。

我們的結(jié)論是，兩種定價(jià)方式對信息的依賴程度很高，即信息披露很重要。

三、關(guān)于討論后思考的思考

在上文我們也談到，資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定投資者對證券收益率的概率分布有著完全相同的預(yù)期，那么交易如何發(fā)生，是否可以說交易量為0時(shí)的交易價(jià)格就是模型中決定的價(jià)格呢？但交易量為0又何來的價(jià)格，或許這里就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型難以檢驗(yàn)的最重要的原因。⒕

或許可以這樣說，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否成立的核心問題就是均衡價(jià)格的存在與否。⒖對該模型的修正及APT理論都回避了這一問題（特別地APT理論帶來新的問題即因素的含義不能確定等）。當(dāng)然，對該問題回避的一個(gè)理由可以是，均衡價(jià)格并不一定是一個(gè)點(diǎn)，可以是一個(gè)區(qū)間，這樣就可以存在成交量，或者說模型允許投資者對證券的收益率估計(jì)有誤差，但顯然這種解釋力很微弱。

我們再來看資產(chǎn)理論的現(xiàn)狀（90年代中期）。非常不幸，整個(gè)狀況很混亂。單因素的CAPM顯然難有作為、也很難有哪個(gè)模型的擴(kuò)展形式成為標(biāo)準(zhǔn)，而且如果我們要提出一個(gè)所有研究人員都一致支持的可行資產(chǎn)定價(jià)模型，第一個(gè)迫切需要解決的問題是決定有多少個(gè)因素需系統(tǒng)定價(jià)，以及這些因素具體是哪些。Chen,Roll and Ross(1986)所進(jìn)行的工作向這個(gè)方向跨出了重要的第一步，然而令人奇怪的是，在Chen ,Roll,Ross之后就沒有作者試圖解決這個(gè)問題。我們不禁問：沿著這種思路探討資產(chǎn)定價(jià)是否有必要？我們可不可以沿著非合作博弈定價(jià)理論的思路呢？

首先必須澄清一個(gè)對博弈論的誤解。其實(shí)博弈論對不確定性也有很深的刻畫。比如諾獎(jiǎng)得主澤爾騰（1975）提出的顫抖手均衡的概念，其基本思想就是，在任何一個(gè)博弈中，每個(gè)參與人都有一定的可能性犯錯(cuò)誤，類似一個(gè)人用手抓東西，手一顫抖，他就抓不住想抓的東西，即博弈偏離均衡路徑。博弈論用此概念來預(yù)測均衡結(jié)果（原博弈均衡的極限）的思想，與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)里用隨機(jī)游走的概念來描述股票價(jià)格波動(dòng)有些類似。而且重復(fù)、多人的博弈模型的解釋力也不一定是一般意義理解的那么弱。

至少我們可以先這樣描述博弈論的定價(jià)理論：一個(gè)交易的價(jià)格如何成為市場上的均衡價(jià)格，而且這個(gè)價(jià)格被投資者接受（即CAPM假設(shè)中認(rèn)為投資者只是價(jià)格的接受者而不是價(jià)格的制訂者，或者說他們?nèi)狈σ越灰子绊憙r(jià)格的市場能力）。博弈論分析的結(jié)果告訴我們，他們不是缺乏影響價(jià)格的能力，也不是不想去影響價(jià)格，因?yàn)檎l都夢想自己能影響價(jià)格。但通過與市場的博弈發(fā)現(xiàn)，試圖以交易去影響價(jià)格是不明智的選擇！這與莫頓（p334）對CAPM的分析思路驚人地一致??！

為了更好地理解一個(gè)交易的價(jià)格如何成為市場上的均衡價(jià)格，我們可以進(jìn)行一個(gè)模型分析：

我們假定議價(jià)不是雙邊的，而是多邊的，即大家都集中到市場，不但兩輛之間議價(jià)，而且有機(jī)會轉(zhuǎn)向市場上的其他人議價(jià)。⒗我們先假設(shè)每個(gè)人從正在議價(jià)的對手轉(zhuǎn)向他人所需時(shí)間很短，每人議價(jià)時(shí)以概率q選擇軟策略，而以概率1-q選擇硬策略。但是由于有很多潛在的合作伙伴，所以當(dāng)雙方都很硬時(shí)，每個(gè)人會在下一段轉(zhuǎn)向別人。由于這種機(jī)會的存在，每個(gè)人在自己軟、對方硬時(shí)，由于認(rèn)為自己吃了虧，也不會接受其結(jié)果,而會轉(zhuǎn)向別人。只有當(dāng)他得到(雙方都軟)或（對方軟，己方硬）時(shí)，他才會心滿意足離開市場。但由于每人都會這樣考慮，因此無人得到,這樣每人在時(shí)段t的預(yù)期效用是:

其中為局中人s在時(shí)段t選擇軟策略的概率，其中s=i,j,i≠j。而 為局中人i在時(shí)段t未做成生意，轉(zhuǎn)向他人預(yù)期于時(shí)段t+1能得到的效用。而P是其他人在時(shí)段t做成生意的概率，而1-P為其他人中至少有1人在時(shí)段t沒做成生意的概率，1-P當(dāng)然又與每人選擇的q值有關(guān)，也與市場上的人數(shù)有關(guān)。

利用對稱性，q對所有人會相等，所以，其中N是除了一對局中人之外，所有其他人兩兩議價(jià)的對數(shù)。如總?cè)藬?shù)為M，則N=(M-2)/2。如果q在0與1之間，則當(dāng)N足夠大時(shí)，p趨于0，而1-p趨于1。

將(1.1)中的對求偏導(dǎo)數(shù)，并設(shè)1－P＝1，可得：

假設(shè)（t+1）是最終時(shí)段，則：

其中q由給出，由給出。不難驗(yàn)證。這意味著(1.2)永為正，即最優(yōu)q為其最大值1。

這里有一個(gè)微妙的矛盾。當(dāng)q=1時(shí)，則P=(1-q)N=0,因此，所有人都采取合作策略，所以在時(shí)段t，所有人都會做成生意，因此沒有人可以在轉(zhuǎn)向他人時(shí)找得到合作伙伴。下一時(shí)段沒有合作伙伴，則每人的決策又變成表3中的一時(shí)段決策，其最優(yōu)q又不會為1。這一矛盾意味著，雖然在一個(gè)市場中人很多時(shí)，最優(yōu)q可以非常接近1，但決不會完全等于1，這種微小的選擇非合作策略的概率正是市場上有可能找得到下一個(gè)合作伙伴的條件，因而是市場能用潛在合作機(jī)會使人們選擇合作策略的概率趨于1的條件。

分析到這里，我們就會發(fā)現(xiàn)這與博迪、莫頓在他們的《金融學(xué)》一書中的一段話的思想驚人的相似（p334）。他們在書中寫到：CAPM意味著，大多數(shù)投資者采取的消極投資法，是將無風(fēng)險(xiǎn)與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場投資組合相同，其效果等同于積極地研究證券并試圖“戰(zhàn)勝”市場。那些特別睿智而能干的投資者確實(shí)能通過努力獲取收益，但是從一段時(shí)期看，他們之間的競爭減少了收益，甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益。

我們可以這樣理解這段話：投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場是徒勞的，但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場，那么市場就是可以“戰(zhàn)勝”的。那么，對一個(gè)具體的投資者而言，接受CAPM，投資者的理念是認(rèn)為市場是可以“戰(zhàn)勝”的，還是不可以“戰(zhàn)勝”呢？投資者陷入了兩難，而這個(gè)兩難境地正是前文分析的邏輯悖論造成的結(jié)果。

聯(lián)系我們剛剛提出的軟硬策略模型。在該模型中事實(shí)上也提出了這個(gè)問題，所不同的是，CAPM陷入了兩難，而軟硬策略模型把它內(nèi)生化，正試圖解決這個(gè)問題。這也從另一個(gè)側(cè)面說明了我們用非合作對策定價(jià)的分析框架取代CAPM及APT的合理性。

注釋：

⒈在分析思維上更接近行為金融學(xué)，我們先提出這個(gè)假說，下個(gè)步驟必須進(jìn)行計(jì)量分析為該假說提供證據(jù)。

⒉這與直觀的一般理解非常一致，而且這一觀點(diǎn)也比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更富有人格化的意義。

⒊從某種意義上說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型刻畫了資本資產(chǎn)定價(jià)模型更微觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

⒋詳細(xì)內(nèi)容可參見本文第三部分。

⒌A(chǔ)PT最重大的缺陷是該模型并不能明確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素具體代表些什么

⒍我們的一個(gè)感覺是，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和非合作博弈定價(jià)理論兩者的終極目的是一致的，只是在分析思路上走了不同的路。我們希望能找出兩者之間的相通之處及根本的分歧在哪里。

⒎如果有經(jīng)驗(yàn)的談判者彼此很了解,他們偶爾會對各方現(xiàn)有談判力的價(jià)值不能達(dá)成一致。這種沖突的發(fā)生可能是由于經(jīng)濟(jì)和制度條件經(jīng)常發(fā)生變動(dòng),這些變動(dòng)至少在短期會不同程度地影響各方對于各自談判力的認(rèn)識。

⒏如果hi相對于Xi很小,那么i方被迫接受破裂結(jié)果而損失Xi的概率qi就必然很小,否則i方不會進(jìn)行這個(gè)賭博。而且,i方越不愿意損失Xi,qi就必須越小。

⒐當(dāng)然模型的結(jié)論是不一樣的，CAPM推導(dǎo)出一個(gè)β系數(shù)，而我們的模型則推導(dǎo)出更直觀、更易理解的因素如威脅點(diǎn)、談判力的大小、及談判破裂擔(dān)心程度等。

⒑這意味著盡管受讓方是低價(jià)購買者,但如果處在被認(rèn)為是會出高價(jià)的一組成員中,他將是不幸的，因?yàn)樗母秲r(jià)還價(jià)能力將很弱。

⒒形象地說，就是為了把股票全部賣出去或?yàn)榱艘院筮€有股票可賣，發(fā)行商寧愿便宜出售股票。

⒓這也體現(xiàn)出CAPM的悖論：CAPM定出的是市場的均衡價(jià)格，那為什么必然地發(fā)行價(jià)是比均衡價(jià)格要低的價(jià)格，而不是均衡價(jià)格本身呢？難怪有人說，股票的定價(jià)不能靠模型，而更多地是一種藝術(shù)。如果我們同意這種說法，那么藝術(shù)就藝術(shù)在到底要比模型定價(jià)低多少這一點(diǎn)上。

⒔因?yàn)椤安惶r(jià)白不抬價(jià)”。

⒕Roll,1977甚至認(rèn)為該模型是同意重復(fù)，且他證實(shí)了在夏普等三人提出的模型和Black的β系數(shù)為0。

⒖順便提一下，我們這里的質(zhì)疑同樣可以針對商品市場，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)里分析商品市場價(jià)格的決定也用了均衡價(jià)格的概念。但在商品市場的分析中用均衡價(jià)格的概念行得通，因?yàn)樵谏唐肥袌鼍鈺r(shí)消費(fèi)者和生產(chǎn)者對商品的評價(jià)可以不一樣。而這種分析運(yùn)用在資本市場上卻存在問題，這是因?yàn)橘Y本市場與一般商品市場的特征存在著太多的不同。我認(rèn)為，最大的不同就是資本市場中的“商品”（資本、資產(chǎn)）的效用是不確定的。

⒗這個(gè)問題看起來很復(fù)雜，但我們可以巧妙地通過構(gòu)造一個(gè)并不是很復(fù)雜的博弈模型來解決。

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篇3

【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型；回歸分析；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；市場組合風(fēng)險(xiǎn)

1.引言

Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用資產(chǎn)的預(yù)期收益率和β系數(shù)描述資本資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在現(xiàn)實(shí)中具有較強(qiáng)應(yīng)用性，如可以估計(jì)潛在投資項(xiàng)目的收益率，合理估計(jì)不在市場交易的資產(chǎn)價(jià)值等。

目前，國內(nèi)研究主要集中于CAPM模型在我國的適用性上，而對個(gè)股實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少。本文將通過選取單個(gè)股票青島啤酒A股（600600）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分時(shí)段進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不同時(shí)段的有效性，通過對不同階段收益率的分析，研究對股票投資的指導(dǎo)作用。

2.模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型說明了風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬間的關(guān)系。

E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）

其中Rf是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬；Rm是市場組合的報(bào)酬。由于CAPM是對股票收益率的事前預(yù)測，因此，需將事前形式轉(zhuǎn)換成可以用觀測數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的形式，通過回歸分析驗(yàn)證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產(chǎn)的收益率都是公平博弈，即平均來看，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益率等于預(yù)期收益率，按照收益正態(tài)分布可以計(jì)算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個(gè)股回報(bào)率，即Ri=（Pit-Pit–1）/Pit-1，Pit表示個(gè)股i第t日的收盤價(jià)；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取當(dāng)時(shí)的居民三個(gè)月定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為第t日市場組合回報(bào)率，采用上證綜指的日回報(bào)表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。

當(dāng)公司股票發(fā)生除權(quán)除息時(shí)，需要對原數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)復(fù)息處理。假定某年某日某公司股票發(fā)生除權(quán)除息：每10股派現(xiàn)p1元，送轉(zhuǎn)n1股，配n2股，配股價(jià)p2元，該日收盤價(jià)為p3元，以該年第一個(gè)交易日作為基準(zhǔn)日，則該日收盤價(jià)P3調(diào)整后價(jià)格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。

3.回歸分析

本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進(jìn)行研究，對2002年1月4日到2009年12月31日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，把原始數(shù)據(jù)通過以上公式運(yùn)算，青島啤酒股票日收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于鳳凰財(cái)經(jīng)、新浪數(shù)據(jù)；居民三個(gè)月定期存款利率歷史數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中國銀行官方網(wǎng)站；上證綜指日收盤數(shù)據(jù)來源于中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒。

使用Eviews 6.0軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+μ

由Eviews 6.0結(jié)果顯示，截距項(xiàng)和βj均通過顯著性檢驗(yàn)而成立。因?yàn)棣耰是股票收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，所以說明青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本模型中，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報(bào)酬率變動(dòng)中有0.120176（約12%）是市場均衡組合報(bào)酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風(fēng)險(xiǎn)，這說明還有其他因素對青島啤酒股票定價(jià)起主要作用，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。

然后對短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，用2009年每月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果如表1。

從表1可以看出，十二個(gè)月的截距項(xiàng)全部通過顯著性檢驗(yàn)，有十個(gè)月的βi通過了檢驗(yàn)，這說明青島啤酒股票平均收益率與市場組合收益率存在正相關(guān)線性關(guān)系且隨時(shí)間波動(dòng)。從擬合優(yōu)度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒有異常波動(dòng)，尤其是3月，基本上隨上證指數(shù)的變化而變化。而10-12月R2偏低，說明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響。這期間，快速消費(fèi)品行業(yè)惡性競爭依然激烈，由于原材料價(jià)格持續(xù)上漲及全球經(jīng)濟(jì)不景氣等因素影響，凈利潤同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤環(huán)比減少約30%。此外，各月份可決系數(shù)普遍不高，說明股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在青島啤酒股票定價(jià)中起到的作用有限，即不足以用市場均衡組合報(bào)酬率來解釋，而青島啤酒股份有限公司特有的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報(bào)來看，其產(chǎn)量、營收、凈利增速都高于行業(yè)平均速度。隨著公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，其高端啤酒的銷量持續(xù)提高，青島啤酒凈利潤有望繼續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)啤酒行業(yè)。 轉(zhuǎn)貼于

上面的實(shí)證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)線形關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風(fēng)險(xiǎn)起主要作用。青島啤酒品牌結(jié)構(gòu)升級是未來業(yè)績長期增長的主要驅(qū)動(dòng)力，市場占有率上升促成行業(yè)壟斷格局下的營業(yè)費(fèi)用率下降則是更長期核心驅(qū)動(dòng)力。隨著戰(zhàn)略實(shí)施，品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及管理能力的躍升，品牌建設(shè)投入將進(jìn)入收獲期，分地區(qū)分拆主營業(yè)務(wù)后，預(yù)計(jì)主營業(yè)務(wù)收入、EBIT和凈利潤均會大幅提高[3]。

品牌戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理等中長期影響因素是影響青島啤酒公司長期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)，青島啤酒長期價(jià)值低估，公司六大區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展等，青島啤酒在這些方面具備的優(yōu)勢，使其未來有希望成為快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長期投資價(jià)值A(chǔ)股上市公司。

參考文獻(xiàn)

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篇4

【關(guān)鍵詞】上證A股；線性回歸檢驗(yàn)；投資理論；資本資產(chǎn)定價(jià)模型

0 引言

資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論闡明了在發(fā)展成熟的資本市場中，投資的預(yù)期收益率與投資所可能遭受的市場風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系。主要思想是在有效的市場中，風(fēng)險(xiǎn)被分為兩個(gè)部分：由市場所引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和不是由市場引起的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以對預(yù)期的收益率造成影響，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則可以通過優(yōu)化投資的組合來消除風(fēng)險(xiǎn)。本文以每五年作為一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，通過比較三組驗(yàn)證的數(shù)據(jù)以及對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的評估，來初步判斷我國股票市場發(fā)展趨勢。

1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

1964年，著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個(gè)投資者的最優(yōu)投資組合轉(zhuǎn)向?qū)φ麄€(gè)市場的過程中提出的。其內(nèi)涵表示，當(dāng)證券市場達(dá)成均衡時(shí)，在一個(gè)投資組合中，個(gè)別資本資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系.其公式可表示為：

CAPM：Ri=Rf+βi（Rm-Rf）或者Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

其中：Ri表示的是證券i 的期望收益；Rm為市場組合的期望收益； βi表示風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，是證券i收益率和市場組合收益率的協(xié)方差與市場組合收益率的方差之比，是資產(chǎn)收益變動(dòng)對市場組合收益變動(dòng)的敏感度，是模型中非常重要的參數(shù)之一。Rf表示的是無風(fēng)險(xiǎn)利率。本文對上證A股中9大類股票分層隨機(jī)抽樣得到18只股票來作為樣本研究對象，采用月收益率共648個(gè)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。選用上證A股指數(shù)作為市場投資組合的價(jià)格指數(shù)，同時(shí)用上證綜合指數(shù)的月收益率代表市場組合的收益率。選用一年期的銀行存款利率來作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械臒o風(fēng)險(xiǎn)利率，分別為3.25%、3.6%和1.98%。

2 線性回歸檢驗(yàn)

對標(biāo)準(zhǔn)形式CAPM進(jìn)行檢驗(yàn)，即為：Ri-Rf=βi（Rm-Rf）

檢驗(yàn)形式為：Rit=αi+βiRmi+εit其中Rit=Ri-Rf，Rmt=Rm-Rf。Rit是證券i第t月的收益率，Rmt是市場組合的第t月的收益率，εti表示的是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文以每五年作為一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對2003年、2008年和2013年中的18只股票的樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行線性回歸檢驗(yàn)，并統(tǒng)計(jì)出可決系數(shù)R^2的相對指標(biāo)和絕對指標(biāo)，得到的數(shù)據(jù)如下：

表1、表2、表3分別表示2003年、2008年、2013年對18只股票的檢驗(yàn)結(jié)果，βi是股票收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，由spss結(jié)果顯示表明，大部分股票的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例，由表4和表5的數(shù)據(jù)可見，2003年可決系數(shù)小于0.5的比例高達(dá)66.7%，而這一比例在逐漸減小，到了2013年只有22.2%，同時(shí)，其可決系數(shù)大于0.7的比例在2003年只有5.7%，而在2013年這一比例上升到了44.5%。其平均值也由2003年的0.410增加到了2013年的0.597，即可決系數(shù)R2無論是在絕對指標(biāo)還是相對指標(biāo)中所占比例都是在逐漸增大，這表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對股票的收益率解釋能力在逐漸的增強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中比例在增加，股票收益率對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)某潭扔兄叩内厔荨?/p>

3 結(jié)論與展望

3.1 結(jié)論

由數(shù)據(jù)比較可以看出，可決系數(shù)R2的平均數(shù)不大，表明資本資產(chǎn)定價(jià)模型在上證A市場中的使用仍然不夠成熟，我國證券市場并非有效的證券市場，還是存在著一定得投機(jī)性，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也并非是決定收益的唯一因素， 仍然是一個(gè)不夠成熟的風(fēng)險(xiǎn)市場.同時(shí)我們可以看到，2013年和2008年的18支股票的平均數(shù)遠(yuǎn)大于2003年的可決系數(shù)的平均數(shù)，可決系數(shù)R2有著明顯上升的趨勢，表明我國股票市場有著走向規(guī)范化的趨勢，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)未在將會在總風(fēng)險(xiǎn)中逐漸起著決定的性的作用。

3.2 展望

目前，我國證券市場仍然存在著信息不完善、莊家操縱價(jià)格、行政干預(yù)、數(shù)據(jù)造假、監(jiān)管不力等一系列的問題，投資環(huán)境的不成熟也導(dǎo)致了投資者的投資結(jié)構(gòu)普遍存在不合理性，缺乏科學(xué)的分析與決策，對投資的認(rèn)識不夠成熟。盡管有這些問題，當(dāng)我們翻開西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展史，也能夠找到類似問題。我們相信隨著我國資本市場制度的完善和發(fā)展，以及國家推行的政治和經(jīng)濟(jì)體制的改革，行政對市場的干預(yù)程度會逐漸降低，證券市場的投機(jī)性和暗箱操作的可能性性也將逐漸減少，我國股票市場發(fā)展更加健康、繁榮。

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篇5

馬柯維茨(H.Markowitz)于20世紀(jì)50年代提出了證券投資組合理論,即不要把所有雞蛋放在同一個(gè)籃子里,奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)。現(xiàn)代證券投資理論逐步發(fā)展演化,經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉夏普(William FSharpe)、約翰林特納(John Lintner)提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Assets Pricing Model),簡稱CAPM。CAPM是第一個(gè)關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型,其實(shí)質(zhì)是討論資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,個(gè)人投資者通過對不同證券的未來前景評估構(gòu)成最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合。模型對于資產(chǎn)的收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)貼水兩部分構(gòu)成,用公式表為:

E(Ri)=Rf+βi×[E(Rm)-Rf]

其中: E(Ri)表示股票的期望收益率;Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的借貸,一般指短期國庫券或者是存款利率;Rm表示市場平均投資收益率;E(Rm)為資本市場期望收益率;βi系數(shù),表示股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。

CAPM 模型在假設(shè)投資者運(yùn)用馬科維茨構(gòu)造資產(chǎn)組合的邏輯之后,進(jìn)一步假設(shè)存在一種有確定收益的資產(chǎn)即無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在,投資者沿著資本市場線(capital market line)選擇由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合M構(gòu)成的組合,為使市場保持平衡(供給=需求),M必須是所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場組合。所有投資者結(jié)合了市場資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),所需承受的風(fēng)險(xiǎn)只是與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。為簡化起見,可將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特定為股票。根據(jù)CAPM 的解釋,每一種投資都要承擔(dān)兩種不同的風(fēng)險(xiǎn):一種是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),是每個(gè)公司所特有的,可以通過投資多元化消除;另一種是市場風(fēng)險(xiǎn),夏普將其稱之為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)后來被記作β,是無法被分散掉的。為分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),從而使每個(gè)投資者只承擔(dān)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),所有投資者將按照包括所有可交易資產(chǎn)的市場資產(chǎn)組合(market portfolio)M來成比例地復(fù)制自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,每只股票在市場資產(chǎn)組合中所占的比例等于這只股票的市值占所有股票市值的比例。所有的投資者選擇持有市場資產(chǎn)組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,投資者之間的差別只是投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量相比,在比例上有不同而已。

二、單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)數(shù)理分析

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是投資或證券組合風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分,由于不能通過適當(dāng)?shù)亩鄻踊M合來降低這種不確定性,夏普提出了資產(chǎn)組合的期望收益完全依賴于β,這便引入了“β分析法”。βi測度的是資產(chǎn)i相對于與市場資產(chǎn)組合的變動(dòng)程度。如果投資者愿意承擔(dān)較多的風(fēng)險(xiǎn),他可以在組合中選擇β值較高的股票,這樣組合的預(yù)期收益將超過市場的平均預(yù)期收益;如果投資者較為保守,可以在組合中選擇β值較低的股票,雖然收益少一些,但能少冒一點(diǎn)市場變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場風(fēng)險(xiǎn)和投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例,市場資產(chǎn)組合 M 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)學(xué)上可以表述為:E(Rm)-γf=Aσ2m×0.01,其中Aσ2m為市場資產(chǎn)組合的方差,也就是這個(gè)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);A為投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的平均水平。由于個(gè)人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場資產(chǎn)組合 M 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是呈比例的,因此CAPM 對用來測度股票與一起變動(dòng)情況下證券收益變動(dòng)程度的β進(jìn)行如下正式定義為:βi=cov(γi,γm)σ2m單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于:

E(γi)-γf=cov(γi,γm)σ2m[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]

CAPM 模型認(rèn)為,單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)證券對投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度,資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)對于投資者而言,其重要性在于投資者根據(jù)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)來確定他們要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通常情況下,一只股票同所有其它股票的協(xié)方差決定了這只股票對整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。市場資產(chǎn)組合的收益率可以表示為:

rm=∑ni-1wiri,而i 公司與市場資產(chǎn)組合的協(xié)方差為:

cov(ri,rm)=cov(ri,∑ni-1wiri)=∑ni-1wicov(ri,rm)

公司股票對市場資產(chǎn)組合方差的貢獻(xiàn)度為cov(ri,rm),測度了i公司股票對市場方差的貢獻(xiàn)度之后,我們就可以測度 i 公司股票的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為E(rm)-rf,方差為σ2m,報(bào)酬與波動(dòng)性之比 E(rm)-rf/σ2m稱之為風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格(market price of risk),它表明投資者對資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外收益值。i公司股票的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格為:E(ri)=rf+βi[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]

在均衡條件下,i 公司股票的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格必須等于市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格。否則,如果前者大于后者,投資者將會在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的前提下增加資產(chǎn)組合中 i 公司股票的頭寸,一直到 i 公司股票上升到市場應(yīng)有水平,最終當(dāng) i 公司股票的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格等于市場的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格時(shí),購買 i 公司股票的行為才會終止;反之,如果 i 公司股票的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格低于市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)邊際價(jià)格,就會出現(xiàn)相反的價(jià)格運(yùn)動(dòng)。建立等式如下:

E(ri)-rfcov(ri,rm)=E(rm-rf)σ2m

進(jìn)一步變換得:

E(ri)-rf=cov(ri,rm)σ2m[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]

即E(ri)=rf+βi[E(γm)-γf]即CAPM 的最普通形式―期望收益貝塔關(guān)系,資產(chǎn)i的期望超額收益率等于它的β系數(shù)與市場資產(chǎn)組合的期望超額收益率的乘積。

CAPM有若干基本假定,其中很關(guān)鍵的一個(gè)假設(shè)就是證券市場必須是有效市場。所謂有效市場是指資本市場不存在資本與信息流通的障礙,即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙包括稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等,這些都在后來的修正模型中被逐步考慮。CAPM已在西方發(fā)達(dá)國家被廣泛應(yīng)用于解決投資中的一般性問題,它能夠?qū)τ谂c風(fēng)險(xiǎn)―收益關(guān)系有關(guān)的重大問題做出了簡

明回答,同時(shí)CAPM也為投資者提供了一種機(jī)制,投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)來對多種金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇,投資者可通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的預(yù)期收益率,并據(jù)此計(jì)算可供選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)。

三、β系數(shù)對于股票的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由β(貝他系數(shù))來衡量的,對投資策略的選擇,如果投資者愿意承擔(dān)較多的風(fēng)險(xiǎn),他可以在組合中選擇β值較高的股票,這樣組合的預(yù)期收益將超過市場的平均預(yù)期收益;如果投資者較為保守,可以在組合中選擇β值較低的股票,雖收益少一些,但能少冒一點(diǎn)市場變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。β越大,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高,要求的報(bào)酬率越高,反之,β越小,要求的報(bào)酬率越低。證券組合的β是個(gè)別證券的β的加權(quán)平均。為了分析方便,現(xiàn)資學(xué)將整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)定為1,以衡量某一證券對市場風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。β>1 的證券通常被稱為進(jìn)攻型證券,它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于市場風(fēng)險(xiǎn),一旦大勢回落,其收益將超?；芈?但當(dāng)大勢走勢強(qiáng)勁時(shí),其收益漲幅也較高。β

四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析對我國股市的啟示

資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效前沿上的點(diǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,可以產(chǎn)生有效投資組合。根據(jù)CAPM模型,β值大小是股票收益率高低的主要指示器,通過對β的計(jì)算與檢驗(yàn),我國股市數(shù)據(jù)顯示股票收益率與β值之間不存在顯著的線性關(guān)系。其原因可能是在2007至2008兩年間股票價(jià)格較之于2006年出現(xiàn)嚴(yán)重大幅下挫,投資者對市場喪失信心,風(fēng)險(xiǎn)越大的股票其收益反而更低。這個(gè)結(jié)論說明,盡管我國股票市場已經(jīng)發(fā)展了十幾年,但市場發(fā)展現(xiàn)狀不僅與CAPM較嚴(yán)格的模型條件有較大出入,與西方成熟的市場相比也有差距。

我國股市還沒有真正意義上的市場組合,盡管有如上證180指數(shù)、上證綜指等各種指數(shù),但這種指數(shù)與真正的市場組合偏差較大,經(jīng)常會出現(xiàn)“賺了指數(shù)賠了錢”的情況。資本資產(chǎn)定價(jià)模型將單一證券的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其中,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資組合進(jìn)行消除,而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能消除。我國學(xué)者的一些研究表明,我國股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例較高(如施東輝1996),且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他成熟證券市場。我國的股市整體風(fēng)險(xiǎn)較高與我國股市的特殊情況有關(guān),除了自然力量引起的風(fēng)險(xiǎn)外,我國股市還存在政策、投機(jī)、虛假信息等原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)。由于沒有做空機(jī)制,投資者在股票價(jià)格下跌時(shí)只能進(jìn)行大量拋售來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),這也增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。為了規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),我國推出股指期貨的呼聲越來越高。股指期貨組為一種金融衍生工具,具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置三大功能。股指期貨的引入有利于我國股市的長期健康發(fā)展,是我國資本市場再壯大發(fā)展的推動(dòng)力。目前我國相關(guān)政府官員已表示將擇機(jī)推出股指期貨交易,但推出時(shí)期還需要慎重考慮,還需要法律法規(guī)的完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革、信息披露制度的健全等要素支持。從長遠(yuǎn)看,股指期貨的推出勢在必行,是我國股市走向成熟的必經(jīng)之途,這就需要管理部門借鑒世界其他成熟證券市場的經(jīng)驗(yàn),清除制約股指期貨推出的障礙,進(jìn)一步完善我國的股票市場。

C A PM 模型是現(xiàn)代金融投資的核心理論,它從風(fēng)險(xiǎn)―收益的角度考慮將復(fù)雜的投資現(xiàn)象簡單化,為投資理論奠定了一個(gè)基本模版,為單一市場根據(jù)自身情況對其修正提供了理論基礎(chǔ)。然而,CAPM在推導(dǎo)過程中將股票市場認(rèn)為是完全理想化,交易成本為零,投資者均為股票市場價(jià)格的接受者,無論買賣股票都不影響市場價(jià)格,風(fēng)險(xiǎn)和收益對每個(gè)投資者都一致,而這些條件在實(shí)際市場中并不具有普遍性。

篇6

[關(guān)鍵詞] 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 貼現(xiàn)率 煤炭資源

一、煤炭資源價(jià)值計(jì)量方法

目前理論界對煤炭資源價(jià)值計(jì)量這一問題的研究比較廣泛，方法較多，最常用的一種方法是收益現(xiàn)值法：

其中，P―資產(chǎn)的評估價(jià)值；Rt―未來第t期的預(yù)期收益；r―貼現(xiàn)率。

沈振宇、朱學(xué)義（1999年）認(rèn)為，煤炭資源的價(jià)值由絕對收益，級差收益，地質(zhì)勘探費(fèi)三部分組成，并提出價(jià)值計(jì)量模型。付興方、魏曉平（1998年）根據(jù)煤炭資源的潛在價(jià)值和現(xiàn)實(shí)價(jià)值提出了計(jì)量模型。這些方法都是對收益現(xiàn)值法的拓展，其運(yùn)用的關(guān)鍵是貼現(xiàn)率的選取。本文通過引入資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對收益現(xiàn)值法中的貼現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)量分析，以期更加科學(xué)地確定煤炭資源的價(jià)值。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡介

其中，Ri―企業(yè)預(yù)期報(bào)酬率；Rf―無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm―市場平均報(bào)酬率；β―企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度系數(shù)。

三、無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定

由上表最后一列可以看出，2004年左右是我國國債利率與同期銀行存款利率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?；诖耍?004年前后的無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)分別選取銀行存款利率和國債利率。

四、煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即為(Rm-Rf)的值，代表了市場平均風(fēng)險(xiǎn)下所獲得的高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的報(bào)酬。本文選取了八家具有代表性的煤炭上市公司（見表3）1999年～2007年的凈資產(chǎn)收益率作為樣本，計(jì)算煤炭行業(yè)市場平均報(bào)酬率，進(jìn)而確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（見表2）。

五、煤炭行業(yè)β值的確定

β系數(shù)反映了個(gè)別證券報(bào)酬率相對于平均風(fēng)險(xiǎn)證券報(bào)酬率的變動(dòng)程度，如何準(zhǔn)確測算其取值是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中最關(guān)鍵的問題。本文選取上市公司1999年～2007年各季度凈資產(chǎn)收益率與煤炭行業(yè)1999年～2007年各季度平均收益率進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表3。

至此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型三個(gè)參數(shù)的數(shù)據(jù)都已經(jīng)取得，我們可以通過套用公式 計(jì)算貼現(xiàn)率。

六、結(jié)論

1.本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，比較精確地得出了煤炭行業(yè)的貼現(xiàn)率，解決了運(yùn)用收益現(xiàn)值法評估煤炭資源價(jià)值的難題，對于煤炭資源合理定價(jià)以引導(dǎo)煤炭生產(chǎn)企業(yè)杜絕短期行為具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

2.我國無風(fēng)險(xiǎn)利率的選取應(yīng)以2004年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，分別選取銀行存款利率和國債利率。

參考文獻(xiàn)：

[1]沈振宇朱學(xué)義:煤炭資源價(jià)值計(jì)量模型[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究(技術(shù)與經(jīng)濟(jì)),1999(2)

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[關(guān)鍵詞] 靜態(tài)CAPM 條件CAPM 隨機(jī)折現(xiàn)因子 核函數(shù)

一、引言

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是金融學(xué)的基石,同時(shí)也是學(xué)術(shù)界研究最多,爭論最多的理論。在金融資產(chǎn)定價(jià)模型中,很多都是預(yù)測資產(chǎn)收益模型,如:資本套利模型、基于消費(fèi)的均衡模型。但是,沒有一個(gè)模型能夠像Sharpe-Lintner的條件CAPM模型一樣受學(xué)術(shù)界的青睞。CAPM模型是建立在市場組合均值―方差有效的假定基礎(chǔ)之上,并且在這一假設(shè)下認(rèn)為單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益是成比例,其中β為市場有價(jià)證券的系數(shù),用來衡量市場有價(jià)證券收益對市場風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的敏感程度。這個(gè)簡單的CAPM模型就是眾所周知的無條件或者是靜態(tài)CAPM模型,在這個(gè)模型里,單個(gè)有價(jià)證券和市場資產(chǎn)組合的關(guān)系是不隨時(shí)間變化的,也既是β不隨時(shí)間和市場波動(dòng)而變化。

在過去的幾十年里,學(xué)者們對CAPM模型進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn),靜態(tài)CAPM模型的許多異像被發(fā)現(xiàn)。Fmam―French( 1992)提出靜態(tài)CAPM不支持實(shí)證研究的觀點(diǎn),就像重磅炸彈一樣在理論界和實(shí)業(yè)界引起震動(dòng),很多人對CAPM模型的信心開始動(dòng)搖,甚至有人認(rèn)為CAPM已經(jīng)死亡。但是,仍然有很多學(xué)者是支持CAPM,他們?yōu)榇诉M(jìn)行著不懈的努力,有部分學(xué)者將注意力放在了β穩(wěn)定性方面,Levy建議分市場研究β,Fabozzi 和Francis分別對牛市和熊市的β穩(wěn)定性作了檢驗(yàn)。他們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)模型中的單個(gè)市場指數(shù)是不受牛市和熊市影響的。

另一方面,Keim和Stambaaugh,Breen,Glosten和Jagannathan 認(rèn)為在CAPM框架中β不是靜態(tài)的,而是時(shí)變的。Chen,Ferson和Harvey也提出了β是隨商業(yè)周期而變化的。在Jagannathan 和 Wang的(1996)論文中拓展了條件CAPM模型,在該條件CAPM模型中有價(jià)證券的β是由投資者在t時(shí)刻可利用的信息集而決定的,并且隨著經(jīng)濟(jì)情況的波動(dòng)而變化。

條件CAPM的發(fā)展激發(fā)了學(xué)者們又把焦點(diǎn)放在了對條件模型的形成和檢測方面。盡管條件CAPM能夠?qū)o態(tài)CAPM的異像提出一定的解決方法,但其本身也產(chǎn)生了一些新的問題,其中一個(gè)問題就是對變動(dòng)因素的選擇以及β與各個(gè)變動(dòng)因素之間究竟是什么樣的關(guān)系缺少理論的支持。最初,有些學(xué)者以β與變動(dòng)因素之間是線性的函數(shù)關(guān)系來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。然而,這種檢驗(yàn)方法的結(jié)果有時(shí)會得到比靜態(tài)CAPM模型更糟糕的結(jié)果。Ghysels認(rèn)為條件CAPM定價(jià)錯(cuò)誤的原因就在于人們認(rèn)為β與動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)之間的函數(shù)關(guān)系像靜態(tài)CAPM模型一樣是線性的函數(shù)關(guān)系導(dǎo)致的。

為了解決條件CAPM在實(shí)證中的問題,很多學(xué)者把眼光放在了無參數(shù)估計(jì)技術(shù)方面,采用非參技術(shù)可以避免采用β和變動(dòng)因素原有的特定假設(shè)函數(shù)形式,從而提高檢驗(yàn)的準(zhǔn)確度。王振宇在他的文章中提出了一種新的靈活的非參數(shù)檢驗(yàn)方法,該方法建立的基礎(chǔ)是對隱含于條件線性因子定價(jià)模型中的隨機(jī)折現(xiàn)因子的非參數(shù)限制。在檢驗(yàn)中該方法脫離了對條件β,風(fēng)險(xiǎn)升水和隨機(jī)折現(xiàn)因子原有的函數(shù)形式。本文正是利用王振宇提出的該非參數(shù)檢驗(yàn)方法利用中國滬市A股數(shù)據(jù)對條件CAPM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),驗(yàn)證中國股市是否存在公司規(guī)模和賬面市值比效應(yīng),條件CAPM模型在中國股市是否成立。

二、檢驗(yàn)方法的理論基礎(chǔ)

條件資本定價(jià)模型形如:

,其中 (1)

Ri,t表示均衡狀態(tài)下證券i在t時(shí)刻的收益率變量,RM,t表示市場組合證券在t時(shí)刻的收益率變量,Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,It-1表是t-1時(shí)刻所有與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的信息集。條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型是將靜態(tài)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益、市場組合收益率變量增加條件限制,假設(shè)他們的變化受前期信息集的影響,在這種定義下β系數(shù)也就不再是固定的,而是隨前期信息或其他變量信息的變動(dòng)而變動(dòng)。這樣,模型對預(yù)期收益的解釋程度便會隨之加強(qiáng)。

如前所述,王振宇的非參數(shù)檢驗(yàn)方法是依賴于對隱含于條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的隨機(jī)折現(xiàn)因子框架的限制之上,隨機(jī)折現(xiàn)因子框架非常通用的框架。其對任何現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型都成立的基底方程為:

E(mt+1Ri,t+1),(2)

其中Et表示條件收益,mt+1表示隨機(jī)折現(xiàn)因子,Ri,t+1表示資產(chǎn)i的收益。

方程(2)也等價(jià)于下式:

Et(mt+1ri,t+1)=0,i=1,…N,(3)

n表示資產(chǎn)的個(gè)數(shù),ri,t+1表示資產(chǎn)i的超額收益。

對于方程(1)

因?yàn)?/p>

因此有

等式兩邊消去公因子:得方程

(4)

為了實(shí)證目的,令xt為條件變量集,且,

則(5)

這里超額收益、條件變量假定為嚴(yán)格靜態(tài)的。

定義,,

在(5)式假設(shè)下,條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型的條件定價(jià)誤差為:

,(6)

這里mt+1=1-b(xt)rp,t+1,與(3)Et(mt+1ri,t+1)=0,i=1,…N表示意思相同。本文采用與Wang相同的Nadaraya-Watson核估計(jì)方法來估計(jì)非參數(shù)的隨機(jī)折現(xiàn)因子。

核密度估計(jì)量為:(7)

其中K(?)為核函數(shù),h為窗寬。

則Nadaraya-Watson核回歸函數(shù)為:

(8)

(9)

對應(yīng)的

則(10)

參考文獻(xiàn):

[1]Bure Kayahan,Thanasis Stengos,Testing the capital asset pricing model with Local Maximum Likelihood methods[J].Seience Direct 46(2007)138～150

[2]Turan G. Bali, The intertemporal relation between expected returns and risk[J].Journal of Financial Economics 87 (2008) 101131

篇8

關(guān)鍵詞：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)投資組合；資本市場線；資本資產(chǎn)定價(jià)模型；競爭性市場

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機(jī)會，進(jìn)行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時(shí)也存在著一個(gè)不容忽視的事實(shí)：要獲取較大的收益，就要冒較大的風(fēng)險(xiǎn)；而冒較小的風(fēng)險(xiǎn)，獲取的只能是較小的收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結(jié)果，任何投資者都必須充分樹立風(fēng)險(xiǎn)意識，即怎樣解決風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的矛盾。其最終的決策結(jié)果應(yīng)該是尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。

風(fēng)險(xiǎn)是指未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)結(jié)果的不確定性，我們可以將風(fēng)險(xiǎn)總體上劃分為兩大類：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只對某些行業(yè)或個(gè)別企業(yè)產(chǎn)生影響，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)亦稱市場風(fēng)險(xiǎn)，它對整個(gè)市場所有企業(yè)都產(chǎn)生影響，如經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)、利率的調(diào)整、通貨膨脹的發(fā)生等。針對這兩種風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通過提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬來彌補(bǔ)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失從而達(dá)到期望的報(bào)酬率。筆者將從這兩個(gè)方面來論述證券投資組合中風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡問題。

一、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，投資者經(jīng)常將一部分資金投放于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如購買國債），將另一部分資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合以獲取更高的報(bào)酬，此時(shí)面臨的一個(gè)問題是：怎樣組合才能獲取最高的報(bào)酬呢？

假如投資者將全部自有資金都投放于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么他至少可獲得無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，當(dāng)然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取較高的報(bào)酬。假如有x比例的資金用于風(fēng)險(xiǎn)投資，以rf表示無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，以rp表示風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，則預(yù)期報(bào)酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風(fēng)險(xiǎn)特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最大化。而最優(yōu)的投資機(jī)會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風(fēng)險(xiǎn)投資組合有效邊界相切時(shí)的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報(bào)酬就應(yīng)該沿著資本市場線投資。當(dāng)然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，冒進(jìn)的投資者可能會將更多的資金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或?qū)⑷抠Y金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至還會以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

當(dāng)然，事實(shí)上投資者很難確定單位風(fēng)險(xiǎn)下哪一種投資組合的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監(jiān)管的推進(jìn)、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強(qiáng)勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價(jià)值將會得以更加充分地體現(xiàn)。

二、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

我們假設(shè)投資者已經(jīng)通過足夠的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉了，面對市場風(fēng)險(xiǎn)，投資者會通過得到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來達(dá)到預(yù)期的報(bào)酬率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不需要確定單個(gè)證券期望報(bào)酬率的情況下能夠確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效投資組合，這無疑為持有多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報(bào)酬率），在無風(fēng)險(xiǎn)利率rf和市場投資組合的平均報(bào)酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資組合市場風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)成為決策的關(guān)鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)€%[，在宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，€%[在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)該是合理的。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型對于投資者的決策究竟有多大的現(xiàn)實(shí)意義，對此理論界和實(shí)務(wù)界莫衷一是。因?yàn)槟Ｐ偷慕⒈旧硎腔谝恍┘僭O(shè)的：（一）投資者可以按照競爭性市場價(jià)格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金；（三）在確定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報(bào)酬最高的投資組合；（四）對于證券的風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)系數(shù)和期望報(bào)酬率，投資者具有同質(zhì)的預(yù)期。

“競爭性市場”的建立是一個(gè)歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達(dá)到同質(zhì)預(yù)期是難以實(shí)現(xiàn)的，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)際運(yùn)用中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認(rèn)的，它科學(xué)地將風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的內(nèi)在關(guān)系描述出來，建立起風(fēng)險(xiǎn)投資組合和市場組合之間風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的最佳權(quán)衡。筆者相信，隨著國內(nèi)國際資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本資產(chǎn)定價(jià)模型必將在投資決策中發(fā)揮更大的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾勇.組合證券投資與資本市場研究[j].科學(xué)出版社,2007,(7).

篇9

關(guān)鍵詞：Markowitz投資組合模型；資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)；套利定價(jià)定理(APT)

投資組合理論（也有人稱其為投資分散理論）主要是研究人們在預(yù)期收入受到多種不確定因素影響下，如何進(jìn)行分散化投資來規(guī)避投資中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),以實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。該理論產(chǎn)生的標(biāo)志是馬考維茨(HarryMarkowitz)撰寫的《投資組合的選擇》一文的發(fā)表。半個(gè)多世紀(jì)以來,人們在馬考維茨研究的基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行深入探索,從而使得這一理論日益走向發(fā)展和完善。

1資產(chǎn)組合選擇理論

1.1Markowitz的“均值-方差”投資組合理論

Markovitz(1952)指出具有最大期望收益率的資產(chǎn)組合不一定具有最小風(fēng)險(xiǎn),它們之間應(yīng)該存在一個(gè)比率。Markovitz假定投資者追求期望效用最大化,并具有VonNeumann-Morgenstern意義上的二次期望效用函數(shù)。Markowitz提出的投資組合理論的前提假設(shè)是:投資者有恒定不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度,對證券的“信念”或主觀意愿的概率是一樣的,同時(shí)將資產(chǎn)看成一個(gè)整體,在區(qū)分有效組合和無效組合基礎(chǔ)上,提出了“有效邊界”(efficientfrontier)這一概念,因此,運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析和證券分析,通過組合,證券的期望值、方差、協(xié)方差就能評估出來了。以投資組合在給定收益率水平條件下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化為例,運(yùn)用二次規(guī)劃模型刻畫為:

給定資產(chǎn)組合的期望收益率E(r),投資者為了使風(fēng)險(xiǎn)σ2最小,所要選擇的就是在各種資產(chǎn)上的投資比重wi。在有效邊界圖上,揭示出了風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系是一個(gè)非線性關(guān)系。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假定,較大的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的收益率。

Markovitz的資產(chǎn)組合選擇理論奠定了現(xiàn)代金融學(xué)、投資學(xué)乃至財(cái)務(wù)管理學(xué)的一個(gè)重要理論基礎(chǔ),當(dāng)然也標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開端。其最重要的貢獻(xiàn)是對單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)以及它在組合中對整體風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了區(qū)分。他指出,投資者在試圖減少組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí),僅僅投資于多種證券是不夠的,還必須注意要避免投資于那些具有高度相關(guān)性(即高協(xié)方差)的資產(chǎn)。不過,Markovitz并沒有解決個(gè)體投資者的投資決策問題,即投資者是如何決定持有何種有效合的。

Markovitz的均值-方差模型，要求計(jì)算組合內(nèi)的每一種資產(chǎn)收益率的均值、方差以及收益率之間的相關(guān)系數(shù),因此計(jì)算量非常大。

1.2Sharpe的“資本資產(chǎn)定價(jià)”投資組合理論

鑒于Markovitz的“均值-方差”理論計(jì)算繁雜之不足,斯坦福大學(xué)教授WilliamSharpe設(shè)想以犧牲評價(jià)精度來簡化有效投資組合的運(yùn)算,提出了通過分析股票收益與股市指數(shù)收益之間存在的函數(shù)關(guān)系來確定有效的投資組合。在此基礎(chǔ)上建立的模型又叫單指數(shù)模型。其主要思想是：股票價(jià)格由于某共同因素的作用而有規(guī)律地上升或下跌。這樣股票i的收益與某一指數(shù)有關(guān),可表示為如下線性方程形式:

數(shù),而Sharpe的模型則只需估計(jì)303個(gè)參數(shù)。估計(jì)Sharpe模型中參數(shù)最通行的方法是利用歷史收益，用回歸的方法來估計(jì)參數(shù)。

Sharpe的單指數(shù)模型大大減少了需要估計(jì)的參數(shù)數(shù)量，并可相對容易地導(dǎo)出有效集，而且避開了有關(guān)滿秩解的技術(shù)難點(diǎn)。但若模型的假設(shè)與實(shí)際數(shù)據(jù)不相符（例如，單指數(shù)模型將股票收益的不確定性簡單地分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就與真實(shí)世界的不確定性來源有距離的），那么計(jì)算的簡便性將以不甚精確的結(jié)果為代價(jià)。

2資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)

CAPM建立了單個(gè)證券的收益與市場資產(chǎn)組合收益之間的數(shù)量關(guān)系,而(1)式中的反映了這種關(guān)系程度的大小。證券市場中不同證券所具有的不同系數(shù)正反映了各種證券的收益結(jié)構(gòu)。

CAPM十分重要,因?yàn)樗遣淮_定條件下資產(chǎn)定價(jià)的第一個(gè)均衡模型。它產(chǎn)生了大量的理論和應(yīng)用文獻(xiàn),前者旨在放松支撐模型的強(qiáng)有力假設(shè),后者旨在把模型應(yīng)用于實(shí)際的股票價(jià)格數(shù)據(jù)。Roll對CAPM進(jìn)行了嚴(yán)肅的批評,他指出在實(shí)際中從來都觀察不到市場資產(chǎn)組合,也有的學(xué)者指出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)根本不存在,所有這些都削弱了CAPM經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。國內(nèi)有的學(xué)者從允許賣空不允許賣空兩個(gè)方面分別提出了允許有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的β值證券組合投資策略模型。

3套利定價(jià)理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在對投資者偏好的一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上,而這些假定常與現(xiàn)實(shí)不符,在檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí),難于得到真正的市場組合，甚至有一些經(jīng)驗(yàn)結(jié)果完全與之相悖。為了探討更具有廣泛意義和實(shí)用性的投資組合理論，1974年，羅斯（StephenRoss）提出了一種新的資本資產(chǎn)均衡模型——套利定價(jià)模型APT(ArbitragePricingTheory)。

APT模型假定證券的i收益受n個(gè)因素F1，F(xiàn)2，……Fn的影響,則其期望收益率通用公式為:

其中Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率,bij表示證券i對于因素fj的敏感度（j=1，2，……n）,λj表示第j個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素Fj的邊際貢獻(xiàn)。APT模型不需要像資本資產(chǎn)定價(jià)模型那樣對投資者的偏好做出很強(qiáng)的假設(shè)，只要求投資者對于高水平財(cái)富的偏好勝于低水平財(cái)富的偏好,對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的選擇也僅依據(jù)收益率。即使該收益與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),風(fēng)險(xiǎn)也只是影響資產(chǎn)組合收益率眾多因素中的一個(gè)因素,因此,羅斯的套利定價(jià)模型的假設(shè)條件要比Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型更為寬松,因而更接近現(xiàn)實(shí)、更具有實(shí)用價(jià)值。另一方面,Sharpe的CAPM必須要與單指數(shù)模型結(jié)合才具有使用價(jià)值,但大量實(shí)證研究表明影響證券投資回報(bào)率并不像單指數(shù)模型假設(shè)的那樣,只有市場一個(gè)因素影響證券投資回報(bào)率,而是受多重因素影響。因此,當(dāng)實(shí)際分析某個(gè)證券投資組合時(shí),APT的多因素分析一般要比CAPM的單指數(shù)分析要準(zhǔn)確。關(guān)于這一點(diǎn)已被James•L•Farrell實(shí)證研究所證明。

綜上可見,APT模型既具有單指數(shù)模型的簡單性優(yōu)點(diǎn),又具有全協(xié)方差模型的潛在的全部分析能力。因此,在證券投資組合決策分析方面有著廣闊的應(yīng)用前景。

盡管羅斯的APT具有以上幾方面優(yōu)點(diǎn),但也存在著不足之處。如在APT模型中沒有說明決定證券投資回報(bào)率非常重要因素的數(shù)量和類型。其中一個(gè)顯然比較重要的因素是市場影響力,但是關(guān)于哪些因素還應(yīng)包括進(jìn)來以補(bǔ)充綜合的市場影響力,或者當(dāng)模型中沒有出現(xiàn)綜合市場因素時(shí),應(yīng)用哪些因素來替代它,這在APT模型中顯然沒有說明。

4動(dòng)態(tài)投資組合理論及現(xiàn)資組合理論的發(fā)展趨勢

早期有關(guān)投資組合理論的研究大都集中于離散時(shí)間條件下的各種單期或多期投資組合問題,而自從Merton首次考察了連續(xù)時(shí)間條件下的投資組合問題以后,隨著隨機(jī)控制理論、隨機(jī)積分等數(shù)學(xué)工具以及計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅猛發(fā)展,連續(xù)時(shí)間條件下的投資組合問題已成為研究的熱點(diǎn)。在國內(nèi)也有很多學(xué)者對動(dòng)態(tài)投資組合模型進(jìn)行研究。而近幾年來Value-at-Risk方法、行為金融理論的興起,也滲透至投資組合理論領(lǐng)域,從而為投資組合理論研究開辟了新的天地。目前基于鞅方法的衍生證券定價(jià)理論在現(xiàn)代金融理論中占有主導(dǎo)地位。隨著隨機(jī)最優(yōu)控制理論、脈沖最優(yōu)控制方法、微分對策方法、最優(yōu)停止理論、智能優(yōu)化方法的發(fā)展和應(yīng)用,投資組合理論與應(yīng)用問題會有更大的進(jìn)展。

篇10

[關(guān)鍵詞]固定資產(chǎn)投資證券投資決策方法

投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，它通常是指企業(yè)將一定的財(cái)力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動(dòng)可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實(shí)物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進(jìn)行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長、與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系緊密。

間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他單位的有價(jià)證券（股票、債券等）。

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的潛力，因此，對固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時(shí)，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報(bào)酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個(gè)備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對固定資產(chǎn)投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價(jià)值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此，現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來，對二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報(bào)率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β兩個(gè)指標(biāo)表示一個(gè)證券(或證券組合)的投資價(jià)值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國際市場的變化引起的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素對任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或公是指發(fā)生于個(gè)別公司的因素如新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競爭對手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險(xiǎn)，此類風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化的投資來分散或消除。

2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報(bào)率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益對等，高風(fēng)險(xiǎn)可以用高回報(bào)來補(bǔ)償，而低風(fēng)險(xiǎn)則伴隨著低回報(bào)。在完全有效的資本市場中，證券的價(jià)格反映其價(jià)值，證券的價(jià)格在任何時(shí)刻都應(yīng)與其價(jià)值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相一致的回報(bào)率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評價(jià)指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述，對固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：(1)現(xiàn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐對固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時(shí)，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場的競爭性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場，使得證券市場能夠迅速達(dá)到競爭性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€(gè)或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競爭性均衡狀態(tài)還需要一定的時(shí)間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。

三、原因分析

1．從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來量化風(fēng)險(xiǎn)。

威廉•夏普1964年開創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認(rèn)為是財(cái)務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報(bào)酬率；Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報(bào)酬率。

可見，資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

例：當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6％，市場平均報(bào)酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0．75，則：

A項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項(xiàng)目的必要報(bào)酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以直接預(yù)測證券投資組合的期望報(bào)酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)越大，資金的機(jī)會成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報(bào)酬率大于資金的機(jī)會成本。

因此，無論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是一個(gè)有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會成本就是該證券投資的期望報(bào)酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會成本作為折現(xiàn)率對固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對投資方案作出取舍。

2．從經(jīng)濟(jì)租金和有效資本市場假說的角度來看。