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篇1

中國資本市場傳導(dǎo)貨幣政策是缺乏效率的。究其原因，主要是由于資本市場發(fā)展仍存在著滯后性以及貨幣政策缺乏配套性引起的，而制度缺陷和體制障礙則是其深層根源。

（一）資本市場發(fā)展規(guī)模仍舊偏小，通過資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的影響力受到約束。資本市場實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)貨幣政策的作用，是以資本市場規(guī)模大、效率高為前提的，這是因?yàn)橘Y本市場規(guī)模的大小，直接決定了它對經(jīng)濟(jì)的影響力和覆蓋面。從目前我國資本市場現(xiàn)狀看，雖然資本市場取得了相當(dāng)大的發(fā)展，但規(guī)模仍然偏小。而且，有必要指出的是，我國資本市場證券化比率的計(jì)算乃是建立在占總市值2/3的國有股、法人股尚不流通的基礎(chǔ)上，如果剔除占較大比例不能流通的國有股、法人股，我國資本市場的有效規(guī)模將會(huì)更小。資本市場發(fā)展規(guī)模的偏小，使資本市場對于經(jīng)濟(jì)金融的影響程度有限，從而使資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的有效性受到限制。

（二）資本市場與貨幣市場間的一體化程度不高，抑制了貨幣政策有效性的提高。資本市場與貨幣市場作為金融市場的重要組成部分，只有當(dāng)兩個(gè)市場在某種程度上一體化時(shí)，各種市場的利率才能相互影響，并通過價(jià)格信號(hào)(利率、收益率的變動(dòng))引導(dǎo)資金在不同的市場間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的調(diào)控目標(biāo)。市場之間一體化程度越高，對貨幣政策的反應(yīng)就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。

從目前看，資本市場與貨幣市場的一體化程度較低。突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是兩個(gè)市場的利率和收益率缺乏內(nèi)在聯(lián)系，影響價(jià)格信號(hào)對投資主體選擇金融產(chǎn)品的作用，扭曲了各市場的資金供求關(guān)系；二是兩個(gè)市場的資金融通存在制度障礙，資金流動(dòng)性較差。主要原因在于，我國金融市場發(fā)展的思路是優(yōu)先發(fā)展能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長籌集資金的資本市場，使資本市場的發(fā)展優(yōu)先于貨幣市場。但從對影響貨幣政策有效性程度看，貨幣市場解決的是簡單再生產(chǎn)過程中所需要的短期周轉(zhuǎn)資金，是滿足短期性或臨時(shí)性資金的需求，是與短期利率相聯(lián)系的；資本市場則解決擴(kuò)大再生產(chǎn)過程中所需要的資金，是滿足長期性資金的需求，與長期利率相對應(yīng)。而長期利率是受短期利率的影響，因此貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場發(fā)展滯后于資本市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，使兩個(gè)市場形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，投資主體難以根據(jù)失真的價(jià)格信號(hào)變動(dòng)所引致的各種金融產(chǎn)品的成本與收益的變化做出靈活的反應(yīng)，因而難以真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系。

（三）資本市場的運(yùn)行效率不高，影響了貨幣政策傳導(dǎo)效率?，F(xiàn)階段的中國資本市場無論是廣度還是深度都很有限。按2004年底流通市值1.14萬億元計(jì)算，中國股市的流通市值僅占同期我國居民儲(chǔ)蓄11.96萬億元的9.53％，而在發(fā)達(dá)國家，股市總市值占GDP的比例(GDP證券化率)一般都在130％上下，美國更是高達(dá)150％。2004年滬深兩市發(fā)行98只新股，募集資金共計(jì)353.46億元,約為42.7億美元，創(chuàng)下1997年以來首發(fā)募的最低點(diǎn)，而同期海外IPO的中國企業(yè)數(shù)量為84家，共募集資金111.5億美元,海內(nèi)外IPO募集資金比為1：3?？梢钥闯觯壳爸饕獑栴}集中體現(xiàn)在以資本市場自身素質(zhì)為基礎(chǔ)的市場運(yùn)行效率問題上。

二、推進(jìn)資本市場建設(shè)，增強(qiáng)貨幣政策有效性的政策建議

我國資本市場的發(fā)展不完善及其對貨幣政策傳導(dǎo)的低效率，與轉(zhuǎn)軌的特定歷史階段相聯(lián)系，需通過制度創(chuàng)新來解決。

1、加快資本市場主體建設(shè)。繼續(xù)推進(jìn)公司制改革，完善出資人制度，根本解決國有資本所有者缺位、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善、激勵(lì)與約束機(jī)制弱化等問題。健全上市公司企業(yè)制度，改革證券發(fā)行制度，調(diào)整再融資政策，培育一批治理規(guī)范、業(yè)績優(yōu)良、具有高成長潛力的上市公司；改革市場準(zhǔn)入管理辦法，加快國有商業(yè)銀行股份制改革步伐，利用民間資本和外資的注入，增強(qiáng)國有商業(yè)銀行經(jīng)營貨幣的激勵(lì)與約束機(jī)制和金融創(chuàng)新能力，使其真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)化經(jīng)營。加強(qiáng)證券公司建設(shè)，大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，健全票據(jù)流通和轉(zhuǎn)讓的組織體系，建立公司制票據(jù)專營機(jī)構(gòu)，培育一批高素質(zhì)的資本市場中介組織；大力培育一批誠信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為主的機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場的主導(dǎo)力量。

2、建立多層次、多形式的資本市場體系，拓寬資本市場融資渠道，擴(kuò)大資本市場規(guī)模，增強(qiáng)資本市場功能。主要是：適時(shí)修改有關(guān)法律和法規(guī)，適度降低對上市企業(yè)資本規(guī)模的要求；改變債券融資相對滯后狀況，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)發(fā)行公司債券，豐富債券市場品種；繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或債券籌集長期資金；制定并出臺(tái)相關(guān)法律、法規(guī)，鼓勵(lì)、規(guī)范柜臺(tái)交易等場外交易形式，創(chuàng)建證券集中競價(jià)交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等若干平臺(tái)，大力發(fā)展市場化產(chǎn)權(quán)交易，豐富資本交易形式和交易渠道；穩(wěn)步發(fā)展和規(guī)范期貨交易、期權(quán)交易及其他金融衍生市場，尤其是區(qū)域性期貨市場和大宗商品期貨交易市場；繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或債券，完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理辦法，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。

3、實(shí)現(xiàn)利率市場化，把利率作為中介指標(biāo)，使資本市場對貨幣政策的影響由隱性變?yōu)轱@性。近幾年來，金融工具不斷創(chuàng)新，M0、M1、M2等不同層次貨幣之間的切換和規(guī)模變動(dòng)越來越頻繁，界限愈加模糊，大量資金進(jìn)入資本市場，卻沒有被及時(shí)、準(zhǔn)確地跟蹤統(tǒng)計(jì)和預(yù)測。統(tǒng)計(jì)上的失真給央行設(shè)計(jì)貨幣供應(yīng)量帶來困難，貨幣政策的調(diào)控能力受到限制。

貨幣政策影響資本市場主要是借助于利率工具的作用。利率作為資金價(jià)格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易直接反映出來，利率的變化從根本上說能反映經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)，因而利率是中央銀行貨幣政策的最佳中介目標(biāo)。由于我國利率市場化程度低，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進(jìn)而影響整個(gè)利率結(jié)構(gòu)，合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)也沒有生成，因而利率變動(dòng)對證券價(jià)格的影響尚不十分靈敏。所以，應(yīng)加快利率市場化改革的步伐，提高利率變化對資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)。隨著利率市場化的推進(jìn)和利率彈性的增大，央行應(yīng)適時(shí)把市場利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí)，仍應(yīng)繼續(xù)把貨幣供應(yīng)量作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

篇2

關(guān)鍵詞：貨幣政策自愿性披露，匯率，利率

 

一、問題提出與文獻(xiàn)回顧

在應(yīng)對資本市場的政策取向中，政府會(huì)運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。國內(nèi)外有很多的研究關(guān)于怎么樣促進(jìn)公司進(jìn)行自愿性披露，包括了公司各種指標(biāo)與自愿性披露的關(guān)系，但是宏觀因素對整個(gè)資本市場的自愿性披露有影響嗎？本文圍繞著這個(gè)方面展開研究。

對自愿性披披露的研究也有不少。如審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立與公司自愿性信息披露具有顯著正相關(guān)關(guān)系,董事會(huì)中家族成員比例與公司自愿性信息披露呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系(Simon和Kar（2001）), 公眾股的比例與自愿性信息披露正相關(guān)(Chau和Gray(2002)) ,與公司利潤呈顯著正相關(guān)關(guān)系(Bernard Raffournier(1995)), 資產(chǎn)收益率與公司自愿信息披露質(zhì)量之間存在正相關(guān)關(guān)系(Preston(1978))。Hossain，Perera 和 Rahman(1995) 發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是最重要的影響因素，然而，Roberts（1992）、Norgan（1985）的研究卻發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與自愿信息披露之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在某種情況下甚至是一種弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

喬旭東（2003）發(fā)現(xiàn)自愿性信息披露與公司盈利能力、是否存在獨(dú)立董事及發(fā)行股票的類型有關(guān)，而與公司規(guī)模無關(guān)。封思賢（2005）認(rèn)為上市公司自愿性披露程度與公司業(yè)績之間成正相關(guān)關(guān)系。

二、研究假設(shè)和解釋變量定義

表1解釋變量定義

篇3

關(guān)鍵詞：外資銀行；中資銀行；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F821

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1428（2006）07-0022-04

一、引言

現(xiàn)有研究表明，外資銀行有其自身的經(jīng)營特點(diǎn)(談儒勇、丁桂菊，2005)。外資銀行的資金有很大一部分來自國際金融市場，其資金成本取決于國際金融市場的利率水平。外資銀行追求在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)利潤最大化的商業(yè)目標(biāo)，對東道國的信貸政策一般不會(huì)積極響應(yīng)。外資銀行的進(jìn)入加劇了東道國商業(yè)銀行之間的競爭(葉欣、馮宗憲，2004)，也使東道國本地銀行(以下簡稱“東道國銀行”)有了新的合作伙伴。

蓬勃發(fā)展的外資銀行正對我國的貨幣政策產(chǎn)生越來越大的影響。謝平(2004)認(rèn)為，外資銀行至少會(huì)對我國貨幣政策產(chǎn)生兩個(gè)方面的沖擊：一是傳統(tǒng)的以貸款指導(dǎo)計(jì)劃為手段的直接數(shù)量控制方法失效；二是當(dāng)我國為了緊縮經(jīng)濟(jì)而提高利率時(shí)，外資銀行會(huì)在全球范圍內(nèi)調(diào)撥資金套取利潤，引起國際短期套利資本流入我國，導(dǎo)致我國的貨幣供應(yīng)量增加，使我國中央銀行的緊縮性貨幣政策無效。張華慶、彭振勝(2002)認(rèn)為，外資銀行主要通過影響我國貨幣政策工具的作用力、影響貨幣政策的中介目標(biāo)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對我國貨幣政策產(chǎn)生影響。中國人民銀行青島市中心支行課題組(2003)以青島市為例，通過比較發(fā)現(xiàn)，外資銀行在我國的業(yè)務(wù)拓展，在一定程度上弱化了我國的利率管制、數(shù)量管理和窗口指導(dǎo)等貨幣政策工具的實(shí)施效果，同時(shí)削弱了廣義貨幣M2作為貨幣政策中間目標(biāo)的宏觀調(diào)控能力。

本文從上述傳統(tǒng)觀點(diǎn)出發(fā)，就外資銀行對我國貨幣政策實(shí)施效果的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，旨在為我國在引進(jìn)外資銀行的條件下進(jìn)一步完善貨幣政策作用機(jī)制提供參考建議。

二、外資銀行對我國貨幣政策影響的實(shí)證分析

2004年3-4月，我國中央銀行先后向部分貸款增長過快的商業(yè)銀行定向發(fā)行了近500億元的特種央行票據(jù)，并將部分商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金比率提高到7.5％《新聞晨報(bào)》2004年5月19日（財(cái)經(jīng)證券版）。2004年10月29日，我國中央銀行將1年期存款利率數(shù)據(jù)從1.98％提高到2.25％。這表明在2004年3-4月，以及2004年10月我國實(shí)行了相對偏緊的貨幣政策，這給我們分析外資銀行對我國貨幣政策的影響提供了參照。

在圖1中，我們給出了2003年2月至2004年12月我國廣義貨幣M2月度投放量ΔM2、全部金融機(jī)構(gòu)月度貸款投放量變動(dòng)趨勢(單位：億元)。我們可以根據(jù)廣義貨幣M2月度投放量來判斷我國貨幣政策的緊縮和擴(kuò)張類型。在圖2中，我們給出了2003年2月至2004年12月上海市中資銀行和外資銀行外匯貸款和人民幣貸款月度變動(dòng)情況(單位：億元)。

對外資銀行外匯貸款月度投放量與我國廣義貨幣M2月度投放量、我國全部金融機(jī)構(gòu)月度貸款規(guī)模、中資銀行月度人民幣貸款規(guī)模、中資銀行月度外匯貸款規(guī)模等變量的相關(guān)性分析參見表1。表1顯示，外資銀行月度外匯貸款與我國廣義貨幣月度供應(yīng)量正相關(guān)，與全部金融機(jī)構(gòu)月度貸款、中資銀行月度人民幣貸款以及中資銀行月度外匯貸款負(fù)相關(guān)。為了進(jìn)一步說明外資銀行外匯貸款與上述變量之間的關(guān)系，我們進(jìn)行了計(jì)量回歸分析。

我們設(shè)計(jì)的計(jì)量回歸模型如下：

ΔLD-fbft=C+∑ni=1aiΔLD-fbf(t-i)+∑ni=0biΔM2(t-i)+∑ni=0giΔLD-cbrt-i+∑ni=0hiΔLD-cbft-i+εt（1）

ΔLD-fbf=外資銀行月度外匯貸款投放量；ΔM2=我國廣義貨幣M2月度投放量；ΔLD-cbr=中資銀行當(dāng)期人民幣貸款投放量；ΔLD-cbf=中資銀行月度外匯貸款投放量；ωt=隨機(jī)變量；ai,bi,gi和hi為系數(shù)。

圖1我國廣義貨幣M2月度供應(yīng)量增量與

全部金融機(jī)構(gòu)月度貸款增量(單位：億元)

圖2上海市外資銀行和中資銀行人民幣

貸款規(guī)模的變動(dòng)關(guān)系(單位：億元)對ΔM2、ΔLD、ΔLD-fbr、ΔLD-fbf、ΔLD-cbr和ΔLD-cbf的穩(wěn)定性檢驗(yàn)表明，這些變量的時(shí)間序列本身都存在單位根，一階差分為平穩(wěn)序列。對這些變量運(yùn)用最小二乘法(OLS)分析后得到的殘差序列進(jìn)行單位根ADF檢驗(yàn)顯示，這些變量之間并無穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，所以，不能運(yùn)用誤差校正模型(ECM)進(jìn)行計(jì)量回歸分析。我們根據(jù)有關(guān)變量在回歸方程中的顯著性水平，得到了表2的計(jì)量分析結(jié)果。表2的計(jì)量分析結(jié)果顯示，外資銀行與中資銀行之間的貸款業(yè)務(wù)替代關(guān)系并不十分顯著。對表2的分析顯示：

第一，外資銀行月度外匯貸款投放量(ΔLD-fbf)與外資銀行上一月度外匯貸款投放量(ΔLD-fbf(-1))正相關(guān)，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯著(參見表4中模型(一)、(二)、(三)、(四))。

第二，外資銀行月度外匯貸款投放量(ΔLD-fbf)與當(dāng)期我國廣義貨幣M2月度投放量(AM2)正相關(guān)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，但回歸系數(shù)只有0.0087(參見表2中模型(三))，幾乎可以忽略不計(jì)。外資銀行月度外匯貸款投放量與我國廣義貨幣M2前一月度投放量負(fù)相關(guān)，廣義貨幣投放量每減少1億元，外資銀行月度外匯貸款投放量增加0.0021億元(參見表4中模型(二))，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果不顯著。

表1貨幣供應(yīng)量調(diào)整時(shí)中資銀行和

外資銀行月度貸款規(guī)模的變動(dòng)關(guān)系

變量 ΔM2 ΔLD ΔLD-fbr ΔLD-fbf ΔLD-cbr ΔLD-cbf

ΔM2 1.0000

ΔLD 0.6423 1.0000

ΔLD-fbr 0.1207 -0.3006 1.0000

ΔLD-fbf 0.2520 -0.2307 0.1962 1.0000 1

ΔLD-cbr 0.7676 0.7679 -0.2719 -0.0955 1.0000

ΔLD-cbf 0.1835 0.6300 -0.3266 -0.5191 0.3082 1.0000

說明：①ΔM2=我國廣義貨幣M2月度供應(yīng)增長幅度，ΔLD=我國金融機(jī)構(gòu)月度增長幅度，ΔLD-fbr=外資銀行人民幣貸款月度增長幅度，LD-fbf=外資銀行外匯貸款月度增長幅度，ΔLD-cbr=中資銀行人民幣貸款月度增長幅度，ΔLD-cbf=中資銀行外匯貸款月度增長幅度。②在分析時(shí)，我們將外資銀行的外匯貸款和中資銀行的外匯貸款用人民幣對美元月末匯率換算成了人民幣值，表2的回歸分析也是如此。

資料來源：筆者利用E-views5.0分析得到。

第三，外資銀行月度外匯貸款投放量(ΔLD-fbf)與中資銀行當(dāng)期人民幣貸款投放量(ΔLD-cbr)正相關(guān)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著；外資銀行月度外匯貸款投放量與前一個(gè)月度中資銀行人民幣貸款投放量(LD-cbr(-1))負(fù)相關(guān)，中資銀行前一月度人民幣貸款投放量每減少1億元，外資銀行月度外匯貸款投放量就增加0.0082億元，統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著(參見表2中模型(一))；外資銀行月度外匯貸款投放量與中資銀行前兩個(gè)月度人民幣貸款投放量(LD-cbr(-2))正相關(guān)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著(參見表2中模型(四))。

外資銀行月度外匯貸款投放量(LD-fbf)與當(dāng)期中資銀行月度外匯貸款投放量(LD-cbf)負(fù)相關(guān)，中資銀行月度外匯貸款投放量每減少1億元，外資銀行月度外匯貸款投放量就增加0.3249億元，且統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著(參見表2中模型(四))。

上述分析表明，在貨幣政策緊縮時(shí)期，外資銀行外匯貸款對中資銀行人民幣貸款存在一定的替代關(guān)系；在貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期，中資銀行人民幣貸款對外資銀行外匯貸款也存在一定程度的替代關(guān)系。我們因此可以得到這樣的結(jié)論：外資銀行對我國貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但總體影響不是十分顯著。

表2對外資銀行貸款月度投放量ΔLD-fbf的計(jì)量分析

模型 （一） （二） （三） （四）

C 11.5244(0.7922) -3.6683(-0.1452) 27.4723(2.332*)

ΔLD-fbf(-1) 0.7374(4.2754*) 0.8275(3.1761*) 0.7395(7.0825*) 0.3929(2.3712*)

ΔLD-fbf(-2) -0.0808(-0.2908)

ΔM2 0.0036(1.6072) 0.0087(2.8713*)

ΔM2(-1) -0.0021(-0.7684)

ΔM2(-2) 0.0017(0.7176)

ΔLD-cbr 0.0196(0.5586)

ΔLD-cbr(-1) -0.0082(-0.2531)

ΔLD-cbr(-2) 0.0584(2.1728*)

ΔLD-cbf -0.3249(-3.1241*)

A-R2 0.4819 0.4664 0.5969 0.6474

D.W.-Statistic 1.909 1.896 1.89 1.833

F-Statistic 7.2006 4.3218 12.63

說明：括號(hào)（）中為t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果。帶*的表示在95%統(tǒng)計(jì)水平上顯著不為零。

三、外資銀行對我國貨幣政策影響的制度因素

分析外資銀行對我國貨幣政策的影響時(shí)，需要考慮下列因素。

第一，我國的外匯管理制度。

在我國嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管理制度下，不太可能出現(xiàn)中央銀行緊縮貨幣供應(yīng)時(shí)，外資銀行從境外大量調(diào)入外匯的情形發(fā)生，外資銀行從國際金融市場借入的外匯資金也不能夠大量自由兌換成人民幣，進(jìn)而貸放給我國企業(yè)和我國本土銀行使用。

現(xiàn)實(shí)情況是，我國實(shí)行緊縮性貨幣政策期間，外資銀行往往是利用現(xiàn)有外匯資金直接向我國企業(yè)發(fā)放外匯貸款。獲得外匯貸款的企業(yè)，利用我國經(jīng)常項(xiàng)目可以自由兌換的政策，借助進(jìn)出口渠道將獲得的外匯貸款兌換成人民幣。在實(shí)施緊縮性貨幣政策期間，外資銀行充裕的外匯資金來自何處呢?回答這個(gè)問題需要考察我國目前實(shí)行的差別存款準(zhǔn)備金制度。

第二，我國實(shí)行的差別準(zhǔn)備金制度。

2004年4月，我國開始實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度，強(qiáng)調(diào)根據(jù)不同金融機(jī)構(gòu)資本負(fù)債情況實(shí)施不同的存款準(zhǔn)備金比率。2004年第1季度實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金比率制度后，中國人民銀行主要按照銀監(jiān)會(huì)定期統(tǒng)計(jì)的金融機(jī)構(gòu)法人資本充足率和不良貸款比率等指標(biāo)調(diào)整不同金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金比率。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，外資銀行的資本充足率和貸款質(zhì)量明顯優(yōu)于中資銀行。外資銀行與中資銀行的資本充足率比較參見表3，我國不同類型金融機(jī)構(gòu)不良貸款比率參見表4。表3顯示，外資銀行的凈資產(chǎn)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行及其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。表4顯示，外資銀行的不良貸款比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于四大國有商業(yè)銀行，僅略低于政策性銀行。如果依照凈資本充足率和不良貸款比率實(shí)行差別法定存款準(zhǔn)備金比率制度，那么，在實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，外資銀行對中資銀行的貸款業(yè)務(wù)替代將顯著增加。因?yàn)橥赓Y銀行的法定存款準(zhǔn)備金要求低于中資銀行，而外資銀行的凈資產(chǎn)比率超過中資銀行，實(shí)施緊縮性貨幣政策給外資銀行提供了資金套利機(jī)會(huì)。2004年3-5月，中資銀行人民幣貸款投放量連續(xù)兩個(gè)月下降，而外資銀行外匯貸款下降很不明顯，甚至出現(xiàn)了一定程度的增加。目前，由于外資銀行總資產(chǎn)在我國銀行業(yè)資產(chǎn)總額中的比重不到2％，所以，我們感覺不到外資銀行對我國緊縮性貨幣政策的負(fù)面影響。但是，隨著外資銀行進(jìn)入我國的步伐不斷加快，其對我國緊縮性貨幣政策的負(fù)面影響將越來越大。

表3外資銀行與中資銀行資本充足率比較(上海市)

金融機(jī)構(gòu)名稱 2005年3月31日

總資產(chǎn)（億元） 總負(fù)債（億元） 凈資產(chǎn)比率

政策性銀行 993.81 981.77 1.21%

國有商業(yè)銀行 11878.73 11786.24 0.78%

股份制商業(yè)銀行 5969.54 5954.97 0.24%

外資銀行 3423.41 3219.57 5.59%

金融機(jī)構(gòu)合計(jì) 26804.91 26244.1 2.09%

說明：①國有商業(yè)銀行指工、農(nóng)、中、建四大銀行。股份制商業(yè)銀行包括交通銀行、中信實(shí)業(yè)銀行、中國光大銀行、華夏銀行、深圳發(fā)展銀行、廣東發(fā)展銀行、招商銀行、上海浦東發(fā)展銀行、民生銀行、福建興業(yè)銀行和恒豐銀行。另外，全部金融機(jī)構(gòu)中還包括企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、信托投資公司和金融租賃公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。②凈資產(chǎn)比率=(總資產(chǎn)-總負(fù)債)／總資產(chǎn)。

資料來源：中國人民銀行上海分行。

表4我國不同類型金融機(jī)構(gòu)不良貸款比率比較（上海市）

金融機(jī)構(gòu)名稱 2005年3月31日

不良貸款余額（億元） 不良貸款比率

政策性銀行 14.08 1.45%

國有商業(yè)銀行 322.79 4.41%

股份制商業(yè)銀行 97.21 2.75%

外資銀行 23.1 1.39%

說明：相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的不良貸款是指該類機(jī)構(gòu)貸款中被列為不良資產(chǎn)、次級(jí)類、可疑類和損失類四類貸款的總和。

資料來源：中國人民銀行上海分行。

所以，就我國實(shí)際情況而言，在緊縮人民幣貸款(公開市場出售，減少貼現(xiàn)貸款，提高人民幣存款準(zhǔn)備金比率，或提高人民幣存貸款利率)的同時(shí)，應(yīng)限制外資銀行對我國企業(yè)的外匯貸款規(guī)模，由國家外匯管理局等多個(gè)部門聯(lián)合行動(dòng)，打擊企業(yè)利用經(jīng)常項(xiàng)目下的進(jìn)出口貿(mào)易及資本項(xiàng)目中的外國直接投資等渠道，假借出口和引進(jìn)FDI的騙匯套匯行為，加強(qiáng)貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)及其他部門的結(jié)售匯管理。在實(shí)施緊縮性貨幣政策過程中，應(yīng)同時(shí)把人民幣和外幣作為貨幣政策的操作對象，并由中央銀行、國家外匯管理局、國家發(fā)展和計(jì)劃改革委員會(huì)等多部門協(xié)同完成實(shí)際操作工作。

在前文討論中，我們著重分析了我國特殊的金融市場環(huán)境對我國緊縮性貨幣政策的影響，并沒有討論我國實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策情形。其實(shí)，在實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，外資銀行對我國貨幣政策的影響機(jī)制剛好相反。在實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，只要加強(qiáng)對資本項(xiàng)目管理，加強(qiáng)對外資銀行外匯兌付審查，就可以從一定程度上減少外資銀行對我國擴(kuò)張性貨幣政策的負(fù)面影響，減少外資銀行對我國存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)的限制。

第三，我國的利率管制制度。

有人認(rèn)為，分析外資銀行對我國貨幣政策影響時(shí)，必須考慮我國的利率非市場化問題。其實(shí)，這只是一個(gè)表面現(xiàn)象。我們知道，在沒有實(shí)行利率市場化的經(jīng)濟(jì)中，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)存貸款基準(zhǔn)利率水平來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在存貸款利率沒有市場化的情形下，中央銀行運(yùn)用公開市場出售、減少貼現(xiàn)貸款、提高法定存款準(zhǔn)備金比率等手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)，存貸款利率就不會(huì)變化。此時(shí)，企業(yè)從銀行獲取貸款的其他成本增加，比如嚴(yán)格的項(xiàng)目檢查、更加苛刻的貸款抵押要求等，這些相當(dāng)于提高了市場利率水平，進(jìn)而影響到企業(yè)申請貸款的積極性。所以，外資銀行對我國貨幣政策的特殊影響與我國利率非市場化問題沒有必然聯(lián)系。

總而言之，如果東道國在對外開放金融業(yè)務(wù)的同時(shí)，實(shí)行資本項(xiàng)目管制，那么，關(guān)于外資銀行對東道國貨幣政策影響的傳統(tǒng)論斷就需要進(jìn)行修正?？紤]問題的重點(diǎn)是，在東道國實(shí)施緊縮性貨幣政策期間，外資銀行存量外匯資金產(chǎn)生的外匯貸款投放問題。如果東道國同時(shí)對外開放金融業(yè)務(wù)和放松資本項(xiàng)目管制，那么，傳統(tǒng)論斷就完全適用。關(guān)于外資銀行對東道國貨幣政策影響的傳統(tǒng)論斷成立的基本原因是，東道國經(jīng)濟(jì)主體(比如企業(yè))和東道國銀行的國際融資成本高于外資銀行的國際融資成本，東道國企業(yè)(及其他機(jī)構(gòu))從東道國銀行申請貸款的成本一般低于其從外資銀行申請貸款的成本。

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篇4

關(guān)鍵詞：世界銀行 移民政策 中國 水庫移民

世界銀行為其支助的建設(shè)項(xiàng)目制訂的業(yè)務(wù)政策——非自愿移民系單獨(dú)條款，編號(hào)OP4.12（以下簡稱“4.12條款”）與我國《大中型水利水電工程建設(shè)征地補(bǔ)償和移民安置條例》（以下簡稱《移民條例》）和《水電工程水庫淹沒處理規(guī)劃設(shè)計(jì)規(guī)范》（以下簡稱《設(shè)計(jì)規(guī)范》），總體框架基本相同，少量條款有差異。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷推進(jìn)和完善，特別是20世紀(jì)80年代以來我國對外開放的步伐不斷加快，引進(jìn)了發(fā)達(dá)國家先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，我國的《移民條例》和《設(shè)計(jì)規(guī)范》經(jīng)過充分醞釀，正在修訂，可望在近期頒布實(shí)施。新的《移民條例》和《設(shè)計(jì)規(guī)范》將更接近世界金融組織（包括世界銀行）制訂的政策和準(zhǔn)則。本文就現(xiàn)行的《移民條例》和《設(shè)計(jì)規(guī)范》與“4.12條款”進(jìn)行對比分析。

一、政策目標(biāo)

“4.12條款”對非自愿移民的政策目標(biāo)歸納為：①探討一切可行的項(xiàng)目設(shè)計(jì)方案，以盡可能避免或減少非自愿移民；②如果移民不可避免，移民活動(dòng)應(yīng)作為可持續(xù)發(fā)展方案來構(gòu)思和執(zhí)行。應(yīng)提供充分的資金，使移民能夠分享項(xiàng)目的效益。應(yīng)與移民進(jìn)行認(rèn)真的協(xié)商，使他們有機(jī)會(huì)參與移民安置方案的規(guī)劃和實(shí)施；③應(yīng)幫助移民努力提高生計(jì)和生活水平，至少使其真正恢復(fù)到搬遷前或項(xiàng)目開始前的較高水平。

我國《設(shè)計(jì)規(guī)范》總則第1.0.3條至1.0.5條明確規(guī)定，①節(jié)約土地是我國的基本國策。水電工程的建設(shè)，應(yīng)根據(jù)我國人多地少這一實(shí)際情況，盡量考慮少淹沒土地，少遷移人口；②移民安置規(guī)劃是水庫淹沒處理規(guī)劃設(shè)計(jì)的核心，應(yīng)遵循“沒有移民安置規(guī)劃的，不得審批工程設(shè)計(jì)文件、辦理征地手續(xù)，不得施工”的要求，認(rèn)真制定切實(shí)可行的規(guī)劃方案，并與樞紐建筑物設(shè)計(jì)文件同時(shí)報(bào)主管部門審批；③水庫淹沒處理規(guī)劃設(shè)計(jì)應(yīng)根據(jù)國家的有關(guān)政策和法規(guī)，貫徹開發(fā)性移民方針，堅(jiān)持國家扶持、政策優(yōu)惠、各方支援、自力更生的原則，正確處理國家、集體、個(gè)人之間的關(guān)系。通過前期補(bǔ)償、補(bǔ)助與后期生產(chǎn)扶持的辦法，妥善安置移民的生產(chǎn)、生活，逐步使移民的生活達(dá)到或者超過原有生活水平。修訂后的《移民條例》和《設(shè)計(jì)規(guī)范》對此規(guī)定的更具體、更明確。

政策目標(biāo)從總體上講，“4.12條款”與我國《移民條例》、《設(shè)計(jì)規(guī)范》是一致的，但我國的移民政策與“4.12條款”在移民后期扶持上有所區(qū)別。我國移民政策規(guī)定，為了使移民抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，生活進(jìn)一步提高。規(guī)定從發(fā)電收入中提取后期扶持基金，提取比例因不同省份或不同水庫而有所差異。例如，湖南省規(guī)定，從1998年開始，每發(fā)一度電提取2分錢的后期扶持基金。其他省每度電提取5厘錢，發(fā)電收入少的水庫人均按250～400元的標(biāo)準(zhǔn)提取后期扶持基金，提取的時(shí)間，從發(fā)電之日開始共提取十年。

二、項(xiàng)目涉及的影響

治理水患和開發(fā)水電，不可避免地要產(chǎn)生非自愿移民?！?.12條款”對于因工程建設(shè)強(qiáng)制性地征用土地，導(dǎo)致非自愿移民搬遷或喪失住所，失去資產(chǎn)或獲取資產(chǎn)的渠道，喪失收入來源或謀生手段等影響作了詳細(xì)的說明。筆者歸納為兩點(diǎn)：①賴以生活的房屋及財(cái)產(chǎn)；②賴以生存的生產(chǎn)資料。對此，在我國《設(shè)計(jì)規(guī)范》中指的是淹沒影響及永久占地的處理范圍和實(shí)物指標(biāo)。

我國《設(shè)計(jì)規(guī)范》對淹沒影響及永久占地的處理范圍和標(biāo)準(zhǔn)做了詳細(xì)的規(guī)定，處理范圍，包括淹沒區(qū)及因水庫蓄水而引起的浸沒、坍岸、滑坡和其他受其影響的地區(qū)。處理標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)淹沒對象的重要性、水庫調(diào)節(jié)性能及運(yùn)用方式，在安全、經(jīng)濟(jì)和考慮其原有防洪標(biāo)準(zhǔn)的原則下，因地制宜地在洪水設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)選擇。

對于淹沒影響及永久占地內(nèi)的實(shí)物指標(biāo)如何確定，我國《設(shè)計(jì)規(guī)范》明確規(guī)定，調(diào)查前規(guī)劃設(shè)計(jì)單位必須編寫調(diào)查大綱，經(jīng)審批后再進(jìn)行實(shí)物調(diào)查，調(diào)查結(jié)果要經(jīng)過受影響的個(gè)人和當(dāng)?shù)卮褰M簽字認(rèn)可，最終形成《實(shí)物指標(biāo)調(diào)查報(bào)告》，此報(bào)告是進(jìn)行移民安置規(guī)劃的基礎(chǔ)和依據(jù)。 　三、要求采取的措施

“4.12條款”規(guī)定，由于工程建設(shè)不可避免地產(chǎn)生非自愿移民時(shí)，①必須要編制一份移民安置規(guī)劃或移民安置政策框架，包括明確移民的權(quán)利、按全部重置價(jià)，獲得迅速有效的補(bǔ)償，以抵消由項(xiàng)目造成的直接財(cái)產(chǎn)損失、在搬遷期間獲得幫助。在搬遷后的過渡期內(nèi)獲得幫助、提供就業(yè)培訓(xùn)幫助；②編制一份世界銀行認(rèn)可的程序框架，說明移民參與過程，包括制訂并實(shí)施項(xiàng)目的具體組成部分、確定符合移民資格的標(biāo)準(zhǔn)、明確相應(yīng)措施，幫助移民努力改善其生活，或者至少恢復(fù)到以前的水平（按實(shí)際價(jià)值計(jì)算），同時(shí)要確保移民搬遷后的可持續(xù)發(fā)展、解決與移民有關(guān)的潛在沖突；③特別關(guān)注移民中弱勢群體的需要，尤其是那些處于貧困線以下的人、沒有土地的人、老年人、婦女、兒童、土著人群、少數(shù)民族，或是可能不會(huì)受到國家土地補(bǔ)償法規(guī)保護(hù)的人；④對于依附于土地的土著人群，制定移民規(guī)劃時(shí)要充分考慮其文化和生活習(xí)俗；⑤對移民的補(bǔ)償要在搬遷前予以到位；⑥對于以土地為生的移民，條件允許，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮依靠土地安置的策略等。

世界銀行對上述的要求，對應(yīng)于我國的移民政策，就是要做好移民安置規(guī)劃。我國《移民條例》非常重視對移民安置規(guī)劃的編制工作。第十條明確指出：“水利水電工程建設(shè)單位，應(yīng)當(dāng)在工程建設(shè)的前期工作階段，會(huì)同當(dāng)?shù)厝嗣裾鶕?jù)安置地的自然、經(jīng)濟(jì)等條件，按照經(jīng)濟(jì)合理的原則編制移民安置規(guī)劃。移民安置規(guī)劃應(yīng)當(dāng)與設(shè)計(jì)任務(wù)書和初步設(shè)計(jì)文件同時(shí)報(bào)主管部門審批。沒有移民安置規(guī)劃的，不得審批工程設(shè)計(jì)文件、辦理征地手續(xù)，不得施工”。我國《設(shè)計(jì)規(guī)范》對于編制移民安置規(guī)劃提出了具體要求，包括一般規(guī)定、農(nóng)村移民安置規(guī)劃、城鎮(zhèn)遷建規(guī)劃、專業(yè)項(xiàng)目復(fù)建規(guī)劃、水域開發(fā)利用規(guī)劃、補(bǔ)償投資計(jì)劃等等。

關(guān)于對移民需要采取的措施（或者叫移民安置規(guī)劃），“4.12條款”和我國《移民條例》和《設(shè)計(jì)規(guī)范》都做了詳細(xì)說明，從內(nèi)容和條款上絕大部分是一致的。所不同的是，我國《設(shè)計(jì)規(guī)范》第10.0.3條第二款規(guī)定“房屋及附屬建筑物補(bǔ)償費(fèi)，按照調(diào)查的建筑面積、結(jié)構(gòu)類型和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，扣除可利用的舊料后的重建價(jià)格計(jì)算”。這與“4.12條款”對于由于項(xiàng)目實(shí)施而帶來的直接財(cái)產(chǎn)損失要“按全部重置價(jià)，獲得迅速有效的補(bǔ)償”不一致，簡言之，就是移民房屋補(bǔ)償是否考慮“利舊”的問題。

筆者認(rèn)為，“4.12條款”“按全部重置價(jià)，獲得迅速有效的補(bǔ)償”對于移民利益考慮得更加詳細(xì)，應(yīng)當(dāng)遵循。所幸的是，我國正在修訂的《設(shè)計(jì)規(guī)范》和《移民條例》已經(jīng)取消“利舊”，移民財(cái)產(chǎn)補(bǔ)償按重置價(jià)計(jì)算，與“4.12條款”完全一致。

關(guān)于搬遷前應(yīng)當(dāng)首先獲得補(bǔ)償問題，我國沒有明確規(guī)定，但是，移民不提前搬遷，工程就無法進(jìn)行，所以事實(shí)上，項(xiàng)目實(shí)施時(shí)是這樣做的。

對于移民搬遷后恢復(fù)期間給予幫助問題，我國現(xiàn)在修改的《設(shè)計(jì)規(guī)范》已經(jīng)考慮了這一事實(shí)，實(shí)際上，近幾年實(shí)施的水電項(xiàng)目，如江埡水利項(xiàng)目已經(jīng)開始對移民搬遷后的恢復(fù)期給予前期生活補(bǔ)助。

對農(nóng)村移民實(shí)行以土為地為主的安置方式，是我國在總結(jié)過去多年移民安置經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上成功的方法，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持和推廣。

對于少數(shù)民族，我國《設(shè)計(jì)規(guī)范》第5.2.3條指出，“對少數(shù)民族地區(qū)的安置，應(yīng)當(dāng)照顧其生產(chǎn)、生活和風(fēng)俗習(xí)慣”。修改后的《設(shè)計(jì)規(guī)范》還增加了“應(yīng)考慮移民中不同群體的意愿和需求”。這些足以說明我國對少數(shù)民族移民的關(guān)心和關(guān)注。

四、非自愿移民有權(quán)獲得補(bǔ)償?shù)馁Y格

“4.12條款”指出：①一旦確定項(xiàng)目有必要進(jìn)行非自愿移民，政府必須進(jìn)行人口普查，確認(rèn)將受到項(xiàng)目影響的人員、決定哪些人員有資格接收幫助，并防止無此資格的人員涌入。政府還需按照世界銀行的要求制訂一項(xiàng)程序，以便確定移民獲取補(bǔ)償和其他幫助的資格標(biāo)準(zhǔn)。該程序還包括向受影響群眾和社區(qū)、地方當(dāng)局，在適當(dāng)情況下，向非政府組織進(jìn)行有意義協(xié)商的條款，并規(guī)定申訴機(jī)制。②補(bǔ)償資格標(biāo)準(zhǔn)要嚴(yán)格控制和掌握，對于具有補(bǔ)償權(quán)利益的人不能遺漏，對于沒有補(bǔ)償資格的人不能納入補(bǔ)償對象。

我國《設(shè)計(jì)規(guī)范》對于實(shí)物指標(biāo)調(diào)查的要求非常嚴(yán)格，筆者已在本文第二部分中予說明，在此重復(fù)和強(qiáng)調(diào)的是，調(diào)查結(jié)果經(jīng)受影響的個(gè)人和當(dāng)?shù)卮褰M簽字認(rèn)可后，還要將調(diào)查結(jié)論張榜公布，一是使受項(xiàng)目影響的移民都知道自己的情況，二是為了達(dá)到相互監(jiān)督，確保與事實(shí)相符。至于移民申訴權(quán)，《移民條例》未做明確規(guī)定，但是，我國《憲法》及其他法律也規(guī)定了公民（含移民）的合法權(quán)益和權(quán)利，這些法律、法規(guī)同樣適用于非自愿移民。同時(shí)修改的《設(shè)計(jì)規(guī)范》在“農(nóng)村移民安置”欄目中明確，“應(yīng)根據(jù)國家的法律、法規(guī)擬定移民合法權(quán)益的保障措施，提出移民的社會(huì)適應(yīng)性調(diào)整措施”。

五、移民安置規(guī)劃的制定、實(shí)施和監(jiān)測

關(guān)于移民安置規(guī)劃的制定，“4.12條款”在許多子條款中都提到了，并要求得非常詳細(xì)和嚴(yán)格。“4.12條款”要求，借款方負(fù)責(zé)根據(jù)世界銀行業(yè)務(wù)政策編制、實(shí)施并監(jiān)測相應(yīng)的移民安置規(guī)劃、移民安置政策框架或程序框架。移民安置文件表明實(shí)現(xiàn)本政策目標(biāo)的戰(zhàn)略，并涉及擬議的移民安置的所有方面。是否保證并有能力圓滿完成移民安置工作；移民安置規(guī)劃包括若干方案的制定和充分地選擇；在編制移民項(xiàng)目文件時(shí)，應(yīng)征得社會(huì)學(xué)家、技術(shù)人員、法律專業(yè)人士、相關(guān)的社區(qū)組織和非政府組織的協(xié)助；同時(shí)，在項(xiàng)目一開始就要讓移民參與其活動(dòng)，并在項(xiàng)目設(shè)計(jì)中考慮他們的意見；移民投資和其他項(xiàng)目活動(dòng)經(jīng)費(fèi)一并進(jìn)入項(xiàng)目總成本；與世界銀行業(yè)務(wù)政策相符的移民安置方案包括整個(gè)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)文件，經(jīng)世界銀行確認(rèn)后將通過公共信息中心予以公開。關(guān)于此條，筆者在第三款已經(jīng)做了詳細(xì)說明，在此不再贅述。

篇5

一、區(qū)分實(shí)際資產(chǎn)損失還是法定資產(chǎn)損失

實(shí)際資產(chǎn)損失要求企業(yè)應(yīng)在實(shí)際發(fā)生并且已做賬務(wù)處理的年度才能扣除扣除；法定資產(chǎn)損失要求企業(yè)應(yīng)向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)提供證據(jù)資料證明并且已經(jīng)做賬務(wù)的年度扣除，兩者均不能提前扣除，同時(shí)注意未經(jīng)申報(bào)的損失，不得在稅前扣除。

資產(chǎn)損失申報(bào)的所屬年度既不一定是資產(chǎn)損失行為發(fā)生的年度，也不一定是會(huì)計(jì)處理的年度，而是資產(chǎn)損失行為發(fā)生、會(huì)計(jì)上已作處理并且已經(jīng)取得或形成了稅法規(guī)定的外部證據(jù)、內(nèi)部證據(jù)以及特定事項(xiàng)的中介機(jī)構(gòu)鑒證報(bào)告的相應(yīng)年度。例如，某公司2011年發(fā)生存貨倉儲(chǔ)損失，賬面價(jià)值和計(jì)稅基礎(chǔ)一致，同為100萬元，雖然辦理了財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，但直到年度會(huì)計(jì)報(bào)告簽發(fā)前，理賠仍在交涉過程中。在會(huì)計(jì)處理中，預(yù)計(jì)了保險(xiǎn)賠款額為60萬元，故會(huì)計(jì)核算的損失為40萬元。在納稅申報(bào)時(shí)，由于該項(xiàng)損失還沒有符合稅法的實(shí)際發(fā)生原則（即保險(xiǎn)賠款沒有最終確定），故應(yīng)先納稅調(diào)增40萬元。2012年，假定保險(xiǎn)公司實(shí)際理賠55萬元，會(huì)計(jì)核算時(shí)追加確認(rèn)損失5萬元，在2012年度匯算清繳時(shí)，應(yīng)準(zhǔn)備稅法要求的全部資料申報(bào)資產(chǎn)損失45萬元，并作納稅調(diào)減40萬元。本例中，如果不能確定是否有理賠款且會(huì)計(jì)核算中確認(rèn)資產(chǎn)損失100萬元的，也可在2011年度申報(bào)資產(chǎn)損失100萬元，并在申報(bào)材料中說明沒有責(zé)任人或責(zé)任單位、保險(xiǎn)公司賠款的原因。以后年度如果取得了保險(xiǎn)公司等賠款的，再作為營業(yè)外收入計(jì)入收到當(dāng)年的應(yīng)納稅所得額。

二、資產(chǎn)損失申報(bào)形式

（一）清單申報(bào)解析 具體來說對屬于清單申報(bào)的資產(chǎn)損失，25號(hào)公告并未說明以哪一級(jí)科目為單位確定損失并制作清單；也沒有說明歸集損失的期間，因此需要職業(yè)判斷，例如：（1）某公司2011年銷售A產(chǎn)品發(fā)生損失（系產(chǎn)成品下屬二級(jí)科目），而當(dāng)年銷售其他產(chǎn)品全部盈利且完全抵銷A產(chǎn)品的損失，那么，是否要清單申請A產(chǎn)品的損失？（2）在2月份，銷售兩筆A產(chǎn)品損失，而全年其他月份銷售A產(chǎn)品存在毛利，且毛利抵消2月份損失后有盈利，是否要對A產(chǎn)品在2月份的損失進(jìn)行清單申報(bào)？（3）在2月份，銷售兩筆A產(chǎn)品損失，而銷售另三筆A產(chǎn)品盈利且可抵銷前者的損失（即當(dāng)月二級(jí)科目無損失但具體發(fā)生額有損失），是否對前者要單獨(dú)清單申報(bào)？此外，在清單申報(bào)時(shí)，是以某級(jí)明細(xì)科目為單位，將其全年的損失匯總申報(bào)，還是要對應(yīng)到每月份匯總申報(bào)其損失，公告都沒有具體規(guī)定。為便于操作，結(jié)合對25號(hào)公告的理解以及一些省級(jí)稅務(wù)機(jī)關(guān)出臺(tái)的政策規(guī)定，建議如下：資產(chǎn)損失歸集期間的確定：考慮到企業(yè)所得稅是按年計(jì)征，因此，資產(chǎn)損失的歸集期間也應(yīng)按年度計(jì)算（即為自公歷1月1日起至12月31日止）。以產(chǎn)成品為例，只有2011年全年其主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)成本配比后，出現(xiàn)虧損，才作為清單申報(bào)的損失，也就是前述第（1）種情況才需要對A產(chǎn)品進(jìn)行清單申報(bào)。如多個(gè)產(chǎn)品以及銷售固定資產(chǎn)等其他非貨幣資產(chǎn)出現(xiàn)虧損，則填制清單申報(bào)明細(xì)表，匯總后填入清單申報(bào)匯總表。清單申報(bào)匯總表和明細(xì)表以及清單申報(bào)方法一并報(bào)送主管稅務(wù)機(jī)關(guān)。如稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)為清單申報(bào)不符合要求而應(yīng)予以改正的，請按稅務(wù)機(jī)關(guān)的要求執(zhí)行。

（二）專項(xiàng)申報(bào)解析 對于屬于專項(xiàng)申報(bào)的資產(chǎn)損失，25號(hào)公告中采取了列舉的辦法，對于列舉事項(xiàng)中的損失事項(xiàng)，企業(yè)應(yīng)逐項(xiàng)（或逐筆）報(bào)送申請報(bào)告，同時(shí)向?qū)徟悇?wù)機(jī)關(guān)報(bào)送相關(guān)證據(jù)資料。對于列舉外的事項(xiàng)的損失處理按照清單申報(bào)的方式，如果稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)為專項(xiàng)申報(bào)不符合要求而應(yīng)予以改正的，必須按稅務(wù)機(jī)關(guān)的要求予以改正。企業(yè)應(yīng)逐項(xiàng)（或逐筆）報(bào)送申請報(bào)告，具體來說是指企業(yè)進(jìn)行專項(xiàng)申報(bào)資產(chǎn)損失時(shí)，若申報(bào)兩項(xiàng)以上的資產(chǎn)損失，應(yīng)當(dāng)逐項(xiàng)填寫申請報(bào)告；若申報(bào)的同一項(xiàng)資產(chǎn)損失存在兩筆以上的資產(chǎn)損失，應(yīng)當(dāng)逐筆填寫申請報(bào)告。25號(hào)公告中未規(guī)定納稅人自行申報(bào)后，對于稅務(wù)機(jī)關(guān)是否給予回執(zhí)，據(jù)了解，有的地方稅務(wù)機(jī)關(guān)規(guī)定了資產(chǎn)損失申報(bào)表格式并要求稅務(wù)機(jī)關(guān)給予備案意見，而有的稅務(wù)機(jī)關(guān)沒有這方面的規(guī)定。對此納稅人應(yīng)盡可能取得申報(bào)備案回執(zhí)，如果所在地主管稅務(wù)機(jī)關(guān)普遍不向納稅人出具回執(zhí)的，納稅人最好保留申報(bào)資產(chǎn)損失的全套資料的副本一份，并在其中注明向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)申報(bào)的具體時(shí)間和接收人，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、稅務(wù)專員分別簽字，并作為納稅申報(bào)檔案保存，以規(guī)避稅務(wù)機(jī)關(guān)人員變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)在具體辦理清單申報(bào)或?qū)ｍ?xiàng)申報(bào)時(shí)，應(yīng)以稅務(wù)機(jī)關(guān)要求填報(bào)的表式為準(zhǔn)，并辦理相應(yīng)手續(xù)。

（三）清單申報(bào)的資產(chǎn)損失處理 包括：（1）企業(yè)在正常經(jīng)營管理活動(dòng)中，按照公允價(jià)格銷售、轉(zhuǎn)讓、變賣非貨幣資產(chǎn)的損失的處理原則為：凡轉(zhuǎn)讓固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的損失，對應(yīng)于“營業(yè)外支出”科目；而轉(zhuǎn)讓存貨的損失，則需要關(guān)注管報(bào)中的全年負(fù)毛利項(xiàng)目，各公司需要將“主營業(yè)務(wù)收入”或“其他業(yè)務(wù)收入”與“主營業(yè)務(wù)成本”或“其他業(yè)務(wù)成本”進(jìn)行對照后分析確定，并按照前面提示的事項(xiàng)確定如何進(jìn)行清單申報(bào)。（2）企業(yè)固定資產(chǎn)達(dá)到或超過使用年限而正常報(bào)廢清理的損失。具體處理原則為：對應(yīng)于“營業(yè)外支出”科目或“營業(yè)外收入”科目，在申報(bào)此項(xiàng)損失時(shí)應(yīng)注意資產(chǎn)計(jì)稅基礎(chǔ)與賬面價(jià)值之間的關(guān)系。例如，某公司2002年1月開始折舊的機(jī)器設(shè)備一臺(tái)，原值2000萬元，會(huì)計(jì)核算的殘值率為0，而原稅法及執(zhí)行新稅法后主管稅務(wù)機(jī)關(guān)要求的預(yù)留殘值率為10%，公司各年度已應(yīng)此作納稅調(diào)增。2011年底該資產(chǎn)正常到期報(bào)廢，實(shí)際的殘料變現(xiàn)收入為10萬元（已扣除增值稅），會(huì)計(jì)核算的報(bào)廢損失為：2000×0-10=-10萬元（計(jì)入“營業(yè)外收入”），而計(jì)稅的損失應(yīng)為：2000×10%-10=190萬元，公司應(yīng)申報(bào)的資產(chǎn)損失為190萬元，并在2011年作納稅調(diào)減200萬元。（4）企業(yè)無形資產(chǎn)達(dá)到或超過使用年限而發(fā)生的資產(chǎn)損失。處理方法跟企業(yè)固定資產(chǎn)的處理基本相一致。特別引起注意的是：對于企業(yè)發(fā)生的資產(chǎn)損失，凡無法準(zhǔn)確辨別是否屬于清單申報(bào)和專項(xiàng)申報(bào)的資產(chǎn)損失，應(yīng)該向稅務(wù)機(jī)關(guān)提出專項(xiàng)申報(bào)，以降低涉稅風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)損失確認(rèn)要求提供證據(jù)

資產(chǎn)損失所要求提供的證據(jù)的非常具體，并且稅務(wù)機(jī)關(guān)保留追查的權(quán)力，公司應(yīng)承擔(dān)真實(shí)申報(bào)的責(zé)任，這就要求企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立健全資產(chǎn)損失內(nèi)部核銷管理制度，及時(shí)收集、整理、編制、申報(bào)詳細(xì)的資產(chǎn)損失的內(nèi)部和外部證據(jù)材料。收集具有法律效力的外部證據(jù)、具有法定資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)鑒證證明和特定事項(xiàng)的企業(yè)內(nèi)部證據(jù)，以方便稅務(wù)機(jī)關(guān)檢查。

所謂的證據(jù)是指在企業(yè)日常經(jīng)營中能夠證明資產(chǎn)損失真實(shí)的各種事實(shí)，主要包括：（1）司法機(jī)關(guān)、工商部門、公安機(jī)關(guān)、行政部門、保險(xiǎn)部門等專業(yè)技術(shù)鑒定部門等依法出具的與本企業(yè)資產(chǎn)損失相關(guān)的書面文件，具體包括各種裁決和裁定文書、結(jié)案證明、保險(xiǎn)公司對投保資產(chǎn)出具的出險(xiǎn)調(diào)查單、理賠計(jì)算單等保險(xiǎn)單據(jù)等。（2）企業(yè)內(nèi)部涉及特定事項(xiàng)的資產(chǎn)損失的會(huì)計(jì)記錄、原始憑證、業(yè)務(wù)合同、會(huì)計(jì)核算資料、資產(chǎn)盤點(diǎn)表、內(nèi)部審批文件、內(nèi)部證明材料或者內(nèi)部鑒定意見書等，以及對責(zé)任人造成損失的責(zé)任認(rèn)定及賠償情況說明，特別注意的是如果無個(gè)人賠償證明的，應(yīng)說明屬于公司行為或正常的經(jīng)營行為；如果有保險(xiǎn)賠款或其他公司賠款且計(jì)入“營業(yè)外收入”的，應(yīng)申報(bào)扣除賠款后的金額。（3）會(huì)計(jì)師事務(wù)所、稅務(wù)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)出具的專項(xiàng)經(jīng)濟(jì)鑒證報(bào)告或者意見書；特別注意以下?lián)p失必須出具中介機(jī)構(gòu)的鑒證報(bào)告：一是企業(yè)按獨(dú)立交易原則向關(guān)聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)讓債權(quán)性資產(chǎn)和股權(quán)（權(quán)益）性資產(chǎn)而發(fā)生的損失，或向關(guān)聯(lián)企業(yè)提供借款、擔(dān)保而形成的債權(quán)損失。二是金額較大的固定資產(chǎn)盤虧、丟失損失（指占企業(yè)該類資產(chǎn)計(jì)稅成本10%以上，或減少當(dāng)年應(yīng)納稅所得、增加虧損10%以上，下同）。對相關(guān)計(jì)算口徑的注意：“該類資產(chǎn)”按稅法分類掌握，即“房屋、建筑物，飛機(jī)、火車、輪船、機(jī)器、機(jī)械和其他生產(chǎn)設(shè)備，與生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的器具、工具、家具等，飛機(jī)、火車、輪船以外的運(yùn)輸工具，電子設(shè)備”五類。“該類資產(chǎn)計(jì)稅成本”是指2011年12月31日賬載該類資產(chǎn)的計(jì)稅成本（含損失的固定資產(chǎn)）。“當(dāng)年應(yīng)納稅所得額”是指《企業(yè)所得稅年度納稅申報(bào)表（2011年）》主表第25行“應(yīng)納稅所得額”+固定資產(chǎn)損失金額。“虧損”是指《企業(yè)所得稅年度納稅申報(bào)表（2011年）》主表第23行（負(fù)數(shù)）+固定資產(chǎn)損失金額（正數(shù)）。三是損失金額較大的或自然災(zāi)害等不可抗力原因造成固定資產(chǎn)毀損、報(bào)廢的，應(yīng)有專業(yè)技術(shù)鑒定意見或法定資質(zhì)中介機(jī)構(gòu)出具的專項(xiàng)報(bào)告等。四是要注意所謂的金額較大（指占企業(yè)該類資產(chǎn)計(jì)稅成本10%以上，或減少當(dāng)年應(yīng)納稅所得、增加虧損10%以上，下同）的存貨報(bào)廢、毀損或變質(zhì)損失。對相關(guān)計(jì)算口徑的注意：“該類資產(chǎn)”分為原材料（包括輔助材料）、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、庫存商品及低值易耗品等五類?！霸擃愘Y產(chǎn)計(jì)稅成本”是指2011年1月1日賬載該類資產(chǎn)的計(jì)稅成本+本年采購金額。“當(dāng)年應(yīng)納稅所得額”是指《企業(yè)所得稅年度納稅申報(bào)表（2011年）》主表第25行“應(yīng)納稅所得額”+該類存貨資產(chǎn)損失金額?！疤潛p”是指《企業(yè)所得稅年度納稅申報(bào)表（2011年）》主表第23行（負(fù)數(shù)）+該類存貨資產(chǎn)損失金額（正數(shù)）。對于2類以上固定資產(chǎn)（存貨）損失分別計(jì)算達(dá)不到金額較大標(biāo)準(zhǔn)，但合計(jì)數(shù)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的，以及其他資產(chǎn)損失項(xiàng)目，凡各省稅務(wù)機(jī)關(guān)或主管稅務(wù)機(jī)關(guān)要求出具鑒證報(bào)告的，從其規(guī)定。無相關(guān)要求的，按內(nèi)部管理流程核實(shí)后按規(guī)定自主申報(bào)。

企業(yè)應(yīng)做好資產(chǎn)損失的確認(rèn)工作，并保留好有關(guān)資產(chǎn)會(huì)計(jì)核算資料和原始憑證及內(nèi)部審批證明等證據(jù)，以備稅務(wù)機(jī)關(guān)日常檢查，企業(yè)發(fā)生自然災(zāi)害、永久或?qū)嵸|(zhì)性損害需要現(xiàn)場取證的，應(yīng)在證據(jù)保留期間及時(shí)申報(bào)審批，也可在年度終了后集中申報(bào)審批，但必須出據(jù)中介機(jī)構(gòu)、國家及授權(quán)專業(yè)技術(shù)鑒定部門等的鑒定材料。

四、增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額處理

（一）存貨損失 包括：（1）原料、輔料、商品等資產(chǎn)損失。按損失的購進(jìn)原料、輔料、商品等的進(jìn)項(xiàng)稅額及運(yùn)費(fèi)計(jì)算的進(jìn)項(xiàng)稅額確定。運(yùn)費(fèi)等費(fèi)用項(xiàng)目對應(yīng)的進(jìn)項(xiàng)稅額無法確定的，可按存貨項(xiàng)目對應(yīng)的稅率綜合計(jì)算進(jìn)項(xiàng)稅額轉(zhuǎn)出金額。（2）在產(chǎn)品、產(chǎn)成品的資產(chǎn)損失。在產(chǎn)品、產(chǎn)成品損失，應(yīng)按其所耗用的購進(jìn)原料、輔料等（可按各公司當(dāng)期材料成本、水電費(fèi)等成本分別占產(chǎn)品成本的平均比重）計(jì)算的進(jìn)項(xiàng)稅額確定轉(zhuǎn)出金額。水電費(fèi)等費(fèi)用金額占比較小的，可忽略不計(jì)。

（二）生產(chǎn)、經(jīng)營設(shè)備 具體而言：（1）2009年1月1日前購進(jìn)的生產(chǎn)、經(jīng)營設(shè)備，購進(jìn)時(shí)未作進(jìn)項(xiàng)稅額抵扣的，發(fā)生損失時(shí)也不涉及進(jìn)項(xiàng)稅額轉(zhuǎn)出處理；（2）2009年1月1日后購進(jìn)的生產(chǎn)、經(jīng)營設(shè)備，購進(jìn)時(shí)已作進(jìn)項(xiàng)稅額抵扣的，發(fā)生非正常損失（僅指因管理不善造成被盜、丟失、霉?fàn)€變質(zhì)的損失）時(shí)按生產(chǎn)、經(jīng)營設(shè)備賬面凈值計(jì)算所占進(jìn)項(xiàng)稅額，并作轉(zhuǎn)出處理。

申報(bào)稅前扣除的資產(chǎn)損失，其對應(yīng)計(jì)算的進(jìn)項(xiàng)稅額應(yīng)一并向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)申報(bào)。

五、特殊資產(chǎn)損失的稅務(wù)處理

特殊資產(chǎn)損失的稅務(wù)處理包括：（1）特殊資產(chǎn)損失的稅務(wù)處理，見國家稅務(wù)總局公告2011年第25號(hào)。如：委托借款損失、委托理財(cái)損失等，按債權(quán)投資損失處理。（2）受托加工發(fā)生的損失（加工費(fèi)收入不足補(bǔ)償加工成本），不作為資產(chǎn)損失處理。（3）企業(yè)之間互相拆借資金造成的損失、非經(jīng)營活動(dòng)的債權(quán)損失等，不可以稅前扣除的。（4）擔(dān)保損失僅僅指與企業(yè)對外提供的與本企業(yè)日常主要生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)密切相關(guān)的擔(dān)保，對與本企業(yè)應(yīng)納稅收入無關(guān)的擔(dān)保是不能稅前扣除，企業(yè)應(yīng)該建立嚴(yán)格的擔(dān)保審批程序，并保存相關(guān)資料，否則將會(huì)有涉稅風(fēng)險(xiǎn)。（5）各公司在存在逾期賬款時(shí)，務(wù)必要及時(shí)催款、對賬并保存相關(guān)資料及法律文書，申報(bào)壞賬損失時(shí)，一定要同時(shí)附報(bào)相關(guān)資料。

企業(yè)在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)已經(jīng)扣除的資產(chǎn)損失，在以后納稅年度全部或者部分收回時(shí)，其收回部分應(yīng)當(dāng)作為收入計(jì)入收回當(dāng)期的應(yīng)納稅所得額。

篇6

由表1中的分析數(shù)據(jù)可知，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)因其行業(yè)的特殊性具有很高的自有資金負(fù)債率，而其他行業(yè)則基本在100%上下浮動(dòng)。除了電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和綜合類這兩個(gè)行業(yè)受政策影響較小，其他行業(yè)自有資金負(fù)債率很明顯在貨幣緊縮階段明顯增大，均值也由1．62增加到2．02。同時(shí)，各個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)也有明顯的增加，均值由35%增加到39%。這說明在由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響下，中小板上市公司通過債務(wù)融資來取得發(fā)展資金，這一做法可能存在犧牲對投資者負(fù)債的償還保障，增大自有資金負(fù)債率，但總體上來看，中小板上市公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率并不高，風(fēng)險(xiǎn)還處于可控的范圍內(nèi)。短期負(fù)債比例和長期負(fù)債比例，分別反映了企業(yè)短期和長期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)水平，任何公司不論是長期或短期債務(wù)均不能過重，否則除了可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)外，還會(huì)因不能還債而錯(cuò)失更好投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致業(yè)務(wù)萎縮。由表格中數(shù)據(jù)知，除個(gè)別行業(yè)外，與2008～2009年的貨幣寬松環(huán)境相比，在2010～2011年的貨幣緊縮環(huán)境下，中小板上市公司普遍增大了長期負(fù)債和短期負(fù)債的數(shù)額，其中長期負(fù)債比例的均值增加2%，短期負(fù)債比例的均值增加3%。這一現(xiàn)象反映出雖然在央行收緊貨幣供應(yīng)的情況下，中小板上市公司還是能夠得到銀行和其他渠道的資金支持。這一點(diǎn)和國內(nèi)中小企業(yè)在近兩年內(nèi)資金短缺嚴(yán)重的現(xiàn)象形成了鮮明的對比，說明已經(jīng)上市的中小企業(yè)質(zhì)量得到了市場的認(rèn)可。對負(fù)債結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，中小板的各行業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例普遍較高，不同階段中小板企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例均值達(dá)25%和28%，而批發(fā)零售行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例則達(dá)到了40%以上。通過和資產(chǎn)負(fù)債率的均值比較可以得到無論貨幣政策如何變化，中小板上市公司的主要負(fù)債來源還是短期負(fù)債。而長期負(fù)債比例除比較特殊的電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)外，其他行業(yè)的長期負(fù)債比例在不同貨幣政策階段均值在5%～6%。由此分析可以看出，中小板上市公司債務(wù)期限的構(gòu)成并沒有受到貨幣政策調(diào)整的影響。負(fù)債經(jīng)營率是企業(yè)長期負(fù)債和所有者權(quán)益之比，反映企業(yè)經(jīng)營資本中長期負(fù)債所占的比重。在貨幣緊縮階段，除了傳播與文化產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)的負(fù)債經(jīng)營率減小，其他行業(yè)都產(chǎn)生了更大的負(fù)債經(jīng)營率，說明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金增多，企業(yè)自有資金利用外部資金水平提高，自有資金潛力得到進(jìn)一步發(fā)揮，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)。

在中小板上市的244家公司在2008～2011年金融危機(jī)期間，債務(wù)結(jié)構(gòu)變化如表2所示。由表2知，各指標(biāo)在2008年、2009年與2010年、2011年差別明顯。自有資金負(fù)債率和負(fù)債經(jīng)營率平均水平明顯升高，長期負(fù)債比例增速明顯大于短期負(fù)債比例，且兩者都有顯著提高。說明企業(yè)提高負(fù)債，犧牲風(fēng)險(xiǎn)獲取收益，在不一樣的宏觀環(huán)境下采取不一樣的政策:與積極的宏觀環(huán)境相比，穩(wěn)健環(huán)境下，負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)減小，而長期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)更小，增大負(fù)債成為企業(yè)的一致選擇。由相關(guān)公司資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算得出，2008年6月30日中小板塊板塊255家公司中有194家資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，有241家低于50%，占企業(yè)總數(shù)的94．1%，只有14家高于50%;而2011年6月30日有169家資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，有239家低于50%，占企業(yè)總數(shù)的93．4%，另外有16家高于50%。自宏觀調(diào)控政策實(shí)施后，3年來資產(chǎn)負(fù)債率差距比較明顯:資產(chǎn)負(fù)債率高的公司數(shù)量增多，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司數(shù)量減少。說明金融危機(jī)后，我國宏觀政策由積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，上市公司在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下普遍采用增大負(fù)債維持企業(yè)的經(jīng)營。需要指出的是，由于我國宏觀政策持續(xù)穩(wěn)定，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐漸增大，債務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式也逐漸成熟化。從負(fù)債結(jié)構(gòu)比例和資產(chǎn)負(fù)債率的變化來看，2010年、2011年與2008年、2009年最大的不同，就是企業(yè)看待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，因而經(jīng)營模式也產(chǎn)生了不同。在我國宏觀政策調(diào)整的影響下，中小板上市公司均能結(jié)合自身的經(jīng)營狀況進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在國民經(jīng)濟(jì)整體增速降低的情況下，通過增大資產(chǎn)負(fù)債率等措施提高資金的籌措能力，中小企業(yè)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然處于可控范圍，反映出中小企業(yè)上市公司良好的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。

在不同的宏觀環(huán)境下企業(yè)會(huì)從自身風(fēng)險(xiǎn)和收益出發(fā)，采用不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制模式，籌集經(jīng)營發(fā)展所需要的資金。從以上分析可以看出，我國中小板上市公司雖然在有史以來最為嚴(yán)厲的貨幣緊縮環(huán)境下依然能夠通過長短期債務(wù)融資來籌集發(fā)展資金，并得到市場的認(rèn)可，這和近年各地出現(xiàn)的中小企業(yè)倒閉潮相比較已是天壤之別，說明中小板上市公司有著健康的融資結(jié)構(gòu)和健全通暢的融資渠道，緊縮的信貸規(guī)模并沒有對這類企業(yè)產(chǎn)生不利的影響。具體原因應(yīng)該與中小板上市公司健全的內(nèi)部控制和良好的融資結(jié)構(gòu)以及較強(qiáng)的獲利能力有很大的關(guān)系。

本文作者：夏士東工作單位：中國石油化工股份有限公司上海高橋分公司

篇7

【關(guān)鍵詞】國際資本流入;貨幣政策;平穩(wěn)性檢驗(yàn);協(xié)整檢驗(yàn);格蘭杰因果檢驗(yàn)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,資本的跨國流動(dòng)也變得越來越頻繁。根據(jù)蒙代爾的三元悖論,在固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性三者之間,一國只能選擇可能目標(biāo)中的兩個(gè),三者無法兼顧。我國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率,實(shí)質(zhì)屬于固定匯率制范疇;雖然我國還存在著外匯管制,但隨著資本項(xiàng)目的逐漸開放,資本流動(dòng)已比較自由;短期資本流動(dòng)的增強(qiáng)在一定程度上影響了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性,主要表現(xiàn)在:貨幣供給量受到資本流動(dòng)影響、利率政策受到諸多政策目標(biāo)的限制,資本流動(dòng)通過各種渠道影響國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和投資活動(dòng),最終造成我國貨幣政策的被動(dòng)性。

一、國際資本對貨幣政策影響的理論分析

1、國際資本流動(dòng)對貨幣發(fā)行量和信貸規(guī)模的影響

我國的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要有三個(gè)渠道:財(cái)政渠道、銀行信貸和外匯占款,自1994年進(jìn)行外匯體制改革后,隨著經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的逐步開放,外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的比重不斷上升,因此我國貨幣發(fā)行受到國際資本的制約;同時(shí),國際資本流動(dòng)會(huì)通過貨幣發(fā)行量影響國內(nèi)信貸,表現(xiàn)為資本的流動(dòng)與銀行信貸擴(kuò)張與收縮密切相關(guān),使得銀行流動(dòng)性大幅波動(dòng),信貸規(guī)模也受到影響。

2、國際資本通過資產(chǎn)價(jià)格影響信貸規(guī)模

國際資本對資產(chǎn)價(jià)格的影響途徑包括三方面,即通過影響貨幣供給決定資金的寬裕程度,進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格;國際資本通過進(jìn)入房地產(chǎn)、資本市場等導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升;通過對資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)而改變?nèi)藗儗Y產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)預(yù)期,從而引致國內(nèi)的信貸需求變動(dòng),影響信貸規(guī)模。

3、國際資本影響貨幣政策目標(biāo),導(dǎo)致被動(dòng)干預(yù)

大規(guī)模的國際資本流動(dòng)會(huì)直接影響外匯儲(chǔ)備和貨幣發(fā)行,反映在國內(nèi)的流動(dòng)性表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的上升和通貨膨脹,沖擊央行的貨幣政策目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)控制通貨膨脹、抑制投資過熱、保持經(jīng)濟(jì)增長等目標(biāo),央行只能被動(dòng)采取緊縮政策,導(dǎo)致貨幣政策的被動(dòng)性和無效性。

二、國際資本流入與貨幣政策關(guān)系的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)的選取

1、因變量的選取

本文利用國際收支平衡表中的直接投資、證券投資和其他投資貸方余額加總來表示國際資本流入額,記為。在此,不考慮凈誤差與遺漏賬戶,因?yàn)檫@個(gè)變量只是一個(gè)平衡項(xiàng)目,并不代表實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況。

2、自變量的選取

(1)貨幣供給量

由分析可知,國際資本流入與貨幣供給的關(guān)系非常密切。以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論者認(rèn)為應(yīng)將貨幣供應(yīng)量或其變動(dòng)作為主要貨幣政策指標(biāo),因?yàn)樨泿殴?yīng)量的增減能直接反映貨幣政策的寬松與緊縮,同時(shí)貨幣供應(yīng)量也能夠被中央銀行所直接控制。因此有必要將貨幣供給作為一個(gè)自變量,本文選用M2來衡量貨幣供給量。

(2)利率

傳統(tǒng)的貨幣政策均以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),能直接反映出貨幣供求的相對變化。因此在分析國際資本流入與我國貨幣政策的關(guān)系研究中,必然要考慮到利率。本文選取中國一年期人民幣存款利率作為中國利率的代表,記為。

(3)匯率

匯率通過國際收支以及國際貿(mào)易影響著國際資本的流動(dòng),同時(shí),國際資本的流入也會(huì)影響一國的匯率。因此選擇匯率作為模型的一個(gè)自變量顯得十分必要。本文選取人民幣對美元匯率中間價(jià)作為匯率指標(biāo),記為。

(二)數(shù)據(jù)來源

本文所用數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、美國聯(lián)合儲(chǔ)備委員會(huì)官方網(wǎng)站、中國國家外匯管理局網(wǎng)站等,經(jīng)整理而得。

(三)實(shí)證分析

由于本文采用的數(shù)據(jù)是時(shí)間序列數(shù)據(jù),為了消除各變量之間的異方差性,將實(shí)際利用外資額、貨幣供應(yīng)量、人民幣對美元的匯率及一年期定期存款利率取自然對數(shù)分別記為:

。

1、ADF(Augmented Dickey―Fuller)檢驗(yàn)

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的要求,首先要對國際資本流入額、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),在此選用ADF檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1可知,國際資本流入額和人民幣匯率取一階差分后在5%的顯著水平上均是平穩(wěn)的,即ADF的檢驗(yàn)值小于5%顯著水平上的臨界值。而中國的貨幣供應(yīng)量經(jīng)過二階差分后才平穩(wěn),因此均為二階單整序列。

首先建立上述四個(gè)變量的回歸方程,然后通過檢驗(yàn)回歸方程的殘差序列是否平穩(wěn)來判斷這四個(gè)變量是否存在協(xié)整關(guān)系。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是用來檢驗(yàn)非平穩(wěn)變量之間是否存在長期均衡關(guān)系的方法,如果非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系,則他們之間的離差即非均衡誤差是平穩(wěn)的。我們需要檢驗(yàn)這四個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系,本文需要檢驗(yàn)的是多變量之間的協(xié)整關(guān)系,就需要運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)方法對上述變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知,變量間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。在5%顯著水平下,變量間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。國際資本流入額與貨幣供給的變化量負(fù)相關(guān),與利率的動(dòng)態(tài)變化、匯率負(fù)相關(guān)。這表明貨幣政策的演變狀況與國際資本流動(dòng)情況息息相關(guān)。為了進(jìn)一步分析國際資本流入與我國貨幣政策演變的關(guān)聯(lián)性,需要對四個(gè)變量之間的因果關(guān)系進(jìn)行分析,最常用的方法就是Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

3、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個(gè)變量如果受到其他變量的滯后影響,則稱它們具有Granger因果關(guān)系。運(yùn)用Eviews軟件,可以檢驗(yàn)序列之間是否存在Granger因果關(guān)系。

由實(shí)證結(jié)果可知,在滯后長度為2、3、4時(shí),一定Granger因果關(guān)系,即國際資本流入是引起匯率變化的Granger原因,即資本流入情況對匯率的影響一直追溯到2年、3年甚至4年之前。在滯后長度分別為2、5時(shí),是引起變化的Granger原因、是引起變化的Granger原因,即資本流入對利率的動(dòng)態(tài)變化影響滯后二年,利率動(dòng)態(tài)變化對此后第五年的國際資本流入有影響。當(dāng)滯后長度是5時(shí),貨幣供給的變化量是影響國際資本流入的Granger原因。

(四)實(shí)證結(jié)果分析

從實(shí)證結(jié)果來看,首先,中國的國際資本流入對貨幣供給的影響比較顯著,而中國的貨幣供給對國際資本流入的影響不是那么明顯;其次,中國的國際資本流入與人民幣匯率也存在一定的相關(guān)性,只是國際資本流入對人民幣匯率的影響比較大,而人民幣匯率對國際資本流入的影響并不明顯;再次,國際資本流入與本國利率的關(guān)聯(lián)性非常弱,這一結(jié)論與中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)也是符合的,因?yàn)橹袊睦室恢笔怯烧苤频?并不是真正的市場利率。

三、結(jié)論

通過選取貨幣供給、利率和匯率這三個(gè)金融體系的變量來與國際資本流入量進(jìn)行協(xié)整分析可知,中國資本流入對貨幣供給和匯率的影響比較顯著,同時(shí)由于國內(nèi)利率的非市場化,資本流入對利率的影響不顯著,而上述三個(gè)代表金融體系的變量,對國際資本流入的影響并不是十分顯著。由此可見,國際資本流入對我國貨幣政策的影響是顯著的,反過來,我國貨幣政策的演變對國際資本流入的影響卻不明顯,這可能是由于中國的宏觀調(diào)控體系尚不夠健全。

總的來說,我國貨幣政策獨(dú)立性在貨幣發(fā)行、制定匯率水平等方面均受國際資本影響,在采用貨幣政策調(diào)控相關(guān)領(lǐng)域時(shí)可能受較大影響。因此,建議在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)盡量綜合使用財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策等手段,來實(shí)現(xiàn)國家的宏觀調(diào)控目標(biāo)。

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篇8

一、理解與質(zhì)疑

2003年末，國家以匯金公司的名義分別向中國銀行和中國建設(shè)銀行劃撥225億美元外匯資產(chǎn)，作為兩家國有銀行新的資本金，此前以財(cái)政部名義持有的3000億元資本金將用于核銷呆壞賬和補(bǔ)提未提足呆壞賬準(zhǔn)備金。據(jù)介紹，注資只是國有銀行綜合改革的開始，改革的階段性目標(biāo)是幫助試點(diǎn)銀行盡快上市，最終是要促使國有銀行真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，建立、健全良好的銀行公司治理機(jī)制。

同1998、1999年的兩次針對國有銀行的大規(guī)模救助行動(dòng)相比，此次改革試點(diǎn)的最大不同是采取了一套一刀兩斷式的一攬子解決方案，而不再是長期以來的零敲碎打和等待拖延。這意味著在經(jīng)歷了長時(shí)間的摸索和觀望之后，國家關(guān)于國有銀行改革的整體思路已經(jīng)成型。

概括起來，一刀兩斷式的一攬子解決方案要點(diǎn)有兩個(gè)：一是斷，二是改。所謂斷，就是要徹底切斷政府與銀行之間的親密關(guān)系，建立防火墻，讓國有銀行切實(shí)負(fù)起責(zé)任；所謂改，就是股份制改造，最終通過股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化來轉(zhuǎn)變國有銀行的微觀經(jīng)營機(jī)制。在技術(shù)上，斷對應(yīng)的是財(cái)務(wù)重組，即通過注資和其他相關(guān)措施，將試點(diǎn)銀行變成財(cái)務(wù)“干凈”的銀行，銀行體系內(nèi)業(yè)已形成的損失全部轉(zhuǎn)移給國家承擔(dān)，此后的風(fēng)險(xiǎn)由銀行自己控制，損失也由銀行自己承擔(dān)；改對應(yīng)的是股權(quán)多元化和上市發(fā)行，以此建立和啟動(dòng)股權(quán)的進(jìn)入和退出機(jī)制，最終優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。在這里，斷是目的，改是手段。

單就目標(biāo)的針對性而言，一刀兩斷式的一攬子改革方案應(yīng)該說是抓住了問題的關(guān)鍵。管理風(fēng)險(xiǎn)并以此獲取風(fēng)險(xiǎn)收益是金融機(jī)構(gòu)的天職。但在目前的體制架構(gòu)下，國有銀行系統(tǒng)未能有效履行其天職，沒能充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)過濾閥的作用，而只是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給政府，政府信用成了撬動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)整體風(fēng)險(xiǎn)的惟一一塊石頭，由此加劇了中國經(jīng)濟(jì)的脆弱性(考慮到全面開放銀行業(yè)市場可能產(chǎn)生的沖擊，這種脆弱性就尤其值得關(guān)注)。要改變這種局面，就必須盡可能清晰地界定政府與銀行的界限，改變中國經(jīng)濟(jì)只有政府信用而沒有企業(yè)信用和銀行信用、只有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而沒有風(fēng)險(xiǎn)管理的狀況。只有當(dāng)國有銀行真正建立起良好的公司治理機(jī)制和信貸文化，切實(shí)改善經(jīng)營績效，不再產(chǎn)生新的大規(guī)模損失，才有可能從源頭上解決問題。要做到這一點(diǎn)，股份化改造應(yīng)該說是不二法門。

但是，任何改革方案的成功都不只取決于目的和方向，更取決于方案的可行性，以及一系列的外部條件。當(dāng)前國有銀行改革方案面臨的關(guān)鍵問題有兩個(gè)：一是能不能真正斷掉；二是斷掉的成本有多大。對待前一個(gè)問題，我們要看改革的起點(diǎn)，要看目前乃至未來一個(gè)相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)國有銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況；對后一個(gè)問題，我們要看改革的方式，要看這種方式所隱含的風(fēng)險(xiǎn)成本有多大。

不幸的是，在這兩個(gè)關(guān)鍵問題上，當(dāng)前以外匯儲(chǔ)備注資開始的國有銀行改革試點(diǎn)方案是經(jīng)不起推敲的。在邏輯上，看不出政府所有(或控制)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)內(nèi)生出健康良好的銀行公司治理機(jī)制以及政府與銀行之間的清晰界限。在操作上，政策的風(fēng)險(xiǎn)性卻顯而易見：不良資產(chǎn)的貨幣化會(huì)損害未來的經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)，削弱宏觀政策調(diào)控能力，并隱含著更高的風(fēng)險(xiǎn)集聚和更大的風(fēng)險(xiǎn)損失。

二、產(chǎn)權(quán)缺陷繼續(xù)損害國有銀行的公司治理和經(jīng)營績效

前面指出，一刀兩斷式的一攬子改革方案要想生效，就必須以重構(gòu)國有銀行的微觀治理機(jī)制為前提。但從目前乃至未來相當(dāng)長一段時(shí)期看，由于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的問題，要做到這一點(diǎn)還相當(dāng)困難。

公司治理內(nèi)生于特定的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和特定的外部環(huán)境。一般認(rèn)為，所謂良好的公司治理機(jī)制的建立需要兩個(gè)前提條件，一是股東或委托人有意愿也有能力確保股東利益最大化成為管理層的惟一目標(biāo)，或最優(yōu)先目標(biāo)；二是有完善的監(jiān)管環(huán)境來約束股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好，避免股東以債權(quán)人的利益為代價(jià)謀取自身利益。兩者都涉及對企業(yè)所有權(quán)屬性的規(guī)定，并且已經(jīng)被總結(jié)為現(xiàn)代金融學(xué)上兩個(gè)最著名的定理。

前者即夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Sharpe，1964)。根據(jù)該模型，資本的成本等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一定比例的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股東既然承擔(dān)了投資風(fēng)險(xiǎn)，理所當(dāng)然地要獲取超額回報(bào)。因此，在股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種融資方式中，股權(quán)融資的成本要顯著高于債務(wù)融資。資本資產(chǎn)定價(jià)模型證明了股東權(quán)益的正當(dāng)性和合理性，證明了公司治理必須以股東價(jià)值最大化為基本導(dǎo)向。

后者為默頓的期權(quán)定價(jià)模型(Merton，1973)。在默頓看來，因財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和有限責(zé)任制度，選擇股權(quán)投資相當(dāng)于持有一個(gè)以股東權(quán)益為標(biāo)的的看漲期權(quán)：當(dāng)投資回報(bào)足以償付債務(wù)本息時(shí)，因?qū)鶆?wù)人的償付是固定的，投資回報(bào)率越高，股東的剩余收益就越大，此時(shí)投資者就選擇買人股東權(quán)益，選擇做股東；而當(dāng)投資回報(bào)不足以償付債務(wù)本息乃至引發(fā)破產(chǎn)清算時(shí)，投資者就放棄股東權(quán)益，股東損失僅止于注冊資本。這客觀上會(huì)誘使股東以債權(quán)人的利益為代價(jià)，過度開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)收益。

默頓的發(fā)現(xiàn)為市場監(jiān)管提供了理論支持。為了抑制資本的看漲期權(quán)效應(yīng)，監(jiān)管當(dāng)局針對可能出現(xiàn)的損失，為金融機(jī)構(gòu)規(guī)定了嚴(yán)格的資本充足率要求：對預(yù)期內(nèi)的損失，通過在利潤內(nèi)計(jì)提呆壞賬準(zhǔn)備金來填補(bǔ)；對非預(yù)期損失，用資本(或經(jīng)濟(jì)資本)來填補(bǔ)；當(dāng)發(fā)生極限損失時(shí)，則進(jìn)入破產(chǎn)或清算程序。資本充足率要求相當(dāng)于提高了期權(quán)費(fèi)，確保資本因投資失誤而遭受損失。

不難看出，夏普的模型對應(yīng)的第一個(gè)條件，目的在于保護(hù)資本不至于被濫用，它要保護(hù)的是資本投資者(或股東)的權(quán)益；默頓模型對應(yīng)的第二個(gè)條件，目的在于約束資本投資者，讓資本投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，避免過度開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)收益，濫用股東權(quán)益。只有同時(shí)滿足這兩個(gè)條件，才能內(nèi)生出一個(gè)良，好的公司治理機(jī)制：居于委托—鏈條上端的所有者盈利激勵(lì)充分，動(dòng)機(jī)適當(dāng)，并最終將股東價(jià)值最大化轉(zhuǎn)換成對公司管理層的利潤壓力，以及評價(jià)管理層績效的惟一標(biāo)準(zhǔn)。

但是，從國有銀行改革起點(diǎn)看，以上兩個(gè)條件恰恰是不滿足的。在實(shí)現(xiàn)形式上，國家所有權(quán)實(shí)質(zhì)是政府所有權(quán)。當(dāng)政府作為惟一股東或控股股東行使委托權(quán)時(shí)，“受虐”和“施虐”都無法避免。

第一，由于目標(biāo)多元化，在確保股東利益最大化成為管理層的最優(yōu)先目標(biāo)方面，股東(委托人)既無足夠的意愿，也無必要的能力。私人股東的目標(biāo)是單一的，就是要最大限度地增進(jìn)股東價(jià)值。但政府的目標(biāo)是多元的，目標(biāo)的優(yōu)先序列視具體情況而定，無法保證利潤目標(biāo)的惟一性和優(yōu)先性。此外更重要的一點(diǎn)是，即使政府委托人有利潤最大化的意愿，也沒有能力來保證這種意愿的實(shí)現(xiàn)。

我曾經(jīng)證明(趙先信，2001)，給定政府是多目標(biāo)委托人，由于目標(biāo)之間有著不一致性甚至彼此沖突，當(dāng)人沒能完成利潤目標(biāo)時(shí)，政府很難發(fā)現(xiàn)利潤目標(biāo)無法完成的真正原因。其中可能有目標(biāo)沖突的因素，有外部環(huán)境的因素，也可能有來自人的道德風(fēng)險(xiǎn)的因素，以及人能力的因素。由于委托人無法有效甄別人，也無法有效推行問責(zé)制，最終所有的人都是一種類型，即結(jié)果是混同的，誰干都一樣。這說明，政府所有權(quán)是一種內(nèi)在信息不對稱的所有權(quán)，這一缺陷決定了它缺少足夠的意愿和能力，能像私人股東那樣有效行使委托權(quán)。

第二，政府所有權(quán)具有任意性，由此導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)可轉(zhuǎn)移性。政府所有權(quán)的任意性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，從政府目標(biāo)(包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo))出發(fā)，對風(fēng)險(xiǎn)過度偏好；其二，政府對風(fēng)險(xiǎn)的緩釋機(jī)制不是通過資本，而是通過政府信用。政府與國有企業(yè)以及政府與國有銀行之間缺少明確的邊界，基于政府信用，政府所有權(quán)可以很方便地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)(即俗話所說的從左口袋轉(zhuǎn)到右口袋)，不存在對所有權(quán)的有效約束。

政府所有權(quán)的任意性在1999年進(jìn)行的“債轉(zhuǎn)股”中表現(xiàn)得最為明顯。一開始，國有企業(yè)和地方政府在資本金嚴(yán)重不足的同時(shí)大量借貸，盲目擴(kuò)張，債務(wù)質(zhì)量惡化，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，風(fēng)險(xiǎn)向銀行轉(zhuǎn)移；接下來，國有銀行凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，進(jìn)一步導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向存款人轉(zhuǎn)移。最終所有這些風(fēng)險(xiǎn)都匯聚為一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且全部系于公眾對政府信用的信心。

由此可見，由于沒有來自外部環(huán)境的約束，政府所有權(quán)的任意性傾向于強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而不是降低其風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一點(diǎn)與公司治理對股東風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)的約束是背離的。

政府所有權(quán)的任意性和由此導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)可轉(zhuǎn)移性，是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。因風(fēng)險(xiǎn)可以很方便地轉(zhuǎn)移給政府信用以至于國家信用，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的道德風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。只有風(fēng)險(xiǎn)的制造和轉(zhuǎn)移，沒有對風(fēng)險(xiǎn)的管理和承擔(dān)。正是在這個(gè)意義上，我們說當(dāng)前國有銀行的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是道德風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)權(quán)缺陷表明了問題的關(guān)鍵：國有銀行要真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、重建公司治理結(jié)構(gòu)，就必須真正優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，完善外部環(huán)境。但從國有銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和變動(dòng)趨勢看，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)變動(dòng)的可能性并不大。在國家花費(fèi)巨資重塑金身(獨(dú)資人身份)之后，我們不知道計(jì)劃中的股份化改造能否導(dǎo)致政府所有權(quán)的退出，也不知道該過程會(huì)持續(xù)多久。如果這一點(diǎn)是不確定的，那么對于一刀兩斷式的一攬子改革方案來說，后果是顯而易見的：更強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)，更大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

三、外匯儲(chǔ)備注資以及相關(guān)救助行動(dòng)的實(shí)質(zhì)是不良資產(chǎn)的貨幣化

這里之所以強(qiáng)調(diào)注資和救助的形式，強(qiáng)調(diào)不良資產(chǎn)的貨幣化，是因?yàn)樗鼈冴P(guān)系到改革方案的政策風(fēng)險(xiǎn)和政策成本，關(guān)系到改革方案的可行性。

首先需要明確，什么是不良資產(chǎn)的貨幣化.理論上講，如果解決不良資產(chǎn)的方式，包括核銷或劃撥不良資產(chǎn)以及補(bǔ)充資本金，是通過中央銀行釋放基礎(chǔ)貨幣來實(shí)現(xiàn)的，就應(yīng)該認(rèn)為是不良資產(chǎn)的貨幣化。在不良資產(chǎn)貨幣化的過程中，基礎(chǔ)貨幣增加，貨幣供應(yīng)量增加，處置不良資產(chǎn)的商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表重新取得平衡。如果與此同時(shí)中央銀行采取了相應(yīng)的對沖措施，維持了貨幣供應(yīng)量的基本穩(wěn)定，則在近期內(nèi)不至于對實(shí)際貨幣存量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，貨幣化的成本被從當(dāng)前轉(zhuǎn)移至將來。如果沒有對沖或?qū)_不成功，則新增基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)將均攤于全部貨幣存量。

由此可見，判斷不良資產(chǎn)是否被貨幣化，關(guān)鍵要看是否伴之以基礎(chǔ)貨幣投放。但是從實(shí)際操作的角度看，由于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的特殊性，在實(shí)踐中有時(shí)很難判斷中央銀行對商業(yè)銀行的救助是否通過釋放基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行，此次外匯儲(chǔ)備注資就是一個(gè)典型例證。根據(jù)一般的理解，外匯儲(chǔ)備是國家長期積累形成的資產(chǎn)，是抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的真金白銀，將外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行資本金，怎么能說是不良資產(chǎn)的貨幣化呢?但從中央銀行的角度看，注入的這一塊新的資本金看上去又不像是資產(chǎn)，至少不能說是凈資產(chǎn)，因?yàn)檫@一塊資產(chǎn)是通過負(fù)債(發(fā)行貨幣)實(shí)現(xiàn)的，說成負(fù)債可能更加準(zhǔn)確。

那么外匯儲(chǔ)備注資到底算不算不良資產(chǎn)的貨幣化?這就涉及貨幣化的具體方式和機(jī)制問題。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，不良資產(chǎn)的貨幣化可以采取兩種形式：一種是直接的或明顯的貨幣化，比如直接由中央銀行提供再貸款支持；另一種是間接的或隱蔽的貨幣化，其中沒有明顯、直接的基礎(chǔ)貨幣投放。用國家外匯儲(chǔ)備注資國有銀行就屬于這一類別。這樣說的主要依據(jù)有三點(diǎn)。

第一，從國家外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制看，它主要是通過中央銀行發(fā)放基礎(chǔ)貨幣來完成的。近兩年來的外匯儲(chǔ)備增長伴隨著比較明顯的貨幣較快增長，這本身就是一個(gè)隱含的貨幣化過程。如果單就不良率的下降而言，外匯儲(chǔ)備的增長已經(jīng)降低了銀行的壞賬負(fù)擔(dān)。導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備迅速增加的原因很多，有經(jīng)濟(jì)增長模式的原因，也有匯率體制的原因，這里暫且不論。至關(guān)重要的一點(diǎn)是，外匯儲(chǔ)備增加是通過投放基礎(chǔ)貨幣實(shí)現(xiàn)的。伴隨外匯儲(chǔ)備的增長，央行基礎(chǔ)貨幣投放中外匯占款比例也在逐年增加，并進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量快速增加。在這一過程中，盡管央行采取了相應(yīng)的對沖措施回籠貨幣，仍未能阻止貨幣供應(yīng)量的較快增長。2000—2003年，M2年均增長達(dá)17.9%，M2占 GDP的比例由2000年的151%上升到2003年的189%。

貨幣供應(yīng)量增長推動(dòng)了銀行存款增長，并進(jìn)一步推動(dòng)了銀行貸款增長。2000—2003年，四大國有銀行的人民幣存、貸款總量年均增長15.8%和14.4%，其不良率也迅速下降，大大緩解了經(jīng)營壓力。一般理解，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量可用不良資產(chǎn)余額和不良資產(chǎn)比率兩個(gè)指標(biāo)來衡量。前者是靜態(tài)的，后者是動(dòng)態(tài)的。即便一家銀行的不良資產(chǎn)余額比較大，但從更長期的未來看，若隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，銀行的不良比率能夠隨之下降，單就流動(dòng)性方面考慮，銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也會(huì)隨之增強(qiáng)。

表1

2000—2003年部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

2000

2001

2002

2003

M2(萬億元)

同比增長(%)

人民幣貸款余額(萬億元)

同比增長(%)

人民幣存款余額(萬億元)

同比增長(%)

基礎(chǔ)貨幣余額(萬億元)

同比增長(%)

GDP(億元)

外匯儲(chǔ)備(億美元)

M2／GDP(倍)

13.5

12.3

9.9

13.4

12.4

13.8

3.6

6.4

89404.0

1655.7

1.51

15.8

14.4

11.2

13.1

14.4

16.0

4.0

11.9

95933.0

2121.7

1.65

18.5

16.8

13.1

17.0

17.1

18.8

4.5

11.9

102398.0

2864.1

1.81

22.1

19.6

15.9

21.4

20.8

21.6

5.2

16.7

116694.0

4032.5

1.89

這當(dāng)然是一種極端的假設(shè)，按照有關(guān)部門的設(shè)想，這種情況在現(xiàn)實(shí)中是不可能發(fā)生的，因?yàn)閲乙呀?jīng)明確禁止被注資銀行將新注入的外匯資本金用于結(jié)匯。不過問題在于，即使以上規(guī)定能夠生效，也只能保證銀行不結(jié)匯，而無法保證市場不結(jié)匯。只要銀行能夠自主擺布新劃入的外匯資產(chǎn)組合，結(jié)匯就完全有可能發(fā)生。當(dāng)市場普遍預(yù)期存在明顯的套利機(jī)會(huì)時(shí)，比如套取利差收益、匯差收益，結(jié)匯的速度和規(guī)模都會(huì)迅速增加，只是在我們的例子中，你很難區(qū)分結(jié)匯資金中哪些是來自銀行的外匯資產(chǎn)運(yùn)用，哪些是來源于其他渠道。

市場的力量已經(jīng)多次為經(jīng)驗(yàn)所證實(shí)。稍早一次是在1994年。當(dāng)年的情況是，外匯體制改革促成人民幣大幅度貶值，貿(mào)易收支由上年的巨額逆差變?yōu)轫槻?，外商直接投資與實(shí)際利用外資大幅度增長。與此同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，繼1993年連續(xù)兩次調(diào)高利率之后，1994年繼續(xù)緊縮信貸，部分企業(yè)受信貸規(guī)?？刂妻D(zhuǎn)而借外匯后兌換成人民幣使用，一些外商也以各種形式進(jìn)入國內(nèi)套利。

上述因素使得外匯儲(chǔ)備由年初的212億美元猛增到516.2億美元，央行增加基礎(chǔ)貨幣投放 2600多億元，盡管采取了一些對沖措施，1994年的基礎(chǔ)貨幣增長率仍然高達(dá)30%，M2和M1的增長率分別達(dá)到了34.5%和26.2%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于計(jì)劃水平。外匯占款增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣高速增長，是導(dǎo)致1994年高通貨膨脹的主要原因之一(中國人民銀行，1996)。

最近的一次是在2003年至今。自2001年以來，由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，人民幣與美元之間的利差水平發(fā)生逆轉(zhuǎn)，由此導(dǎo)致國內(nèi)現(xiàn)匯貸款需求急速攀升，而2003年以來的人民幣升值預(yù)期更進(jìn)一步助長了這一趨勢。2001年，國內(nèi)現(xiàn)匯貸款比上年凈下降60億美元，2002、2003年分別新增91億、 251億美元。與此同時(shí)，國家外匯儲(chǔ)備也在迅速增加。2001—2003年，盡管我國貿(mào)易順差僅為786億美元，國家外匯儲(chǔ)備卻累計(jì)增加2377億美元，其中相當(dāng)一部分是通過資本項(xiàng)目結(jié)匯實(shí)現(xiàn)的。受其影響，央行基礎(chǔ)貨幣增速由2001年的11.9%，增加到2003年末的16.7%，貨幣供應(yīng)量增長率也由15.8%增加到22.1%。

比較可發(fā)現(xiàn)，這兩次都有許多相同的背景，如本外幣之間存在明顯利差，匯率預(yù)期波動(dòng)，都存在嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制。這說明，在目前的經(jīng)濟(jì)和金融形勢下，外匯注資并不缺少結(jié)匯渠道。換句話說，即使不發(fā)生銀行方面的直接結(jié)匯，也會(huì)發(fā)生資產(chǎn)運(yùn)用過程中的結(jié)匯。當(dāng)然，經(jīng)由市場主體進(jìn)行的結(jié)匯是漸進(jìn)的，依賴于具體的套利環(huán)境。因目前還無法知道已劃轉(zhuǎn)外匯資產(chǎn)的期限和產(chǎn)品構(gòu)成，也不知國家如何限制被注資銀行對這些資產(chǎn)的擺布，暫時(shí)還無法預(yù)測市場結(jié)匯的規(guī)模和速度。

第三，已有的外匯注資可能僅僅是一個(gè)開始，考慮到國有銀行規(guī)模巨大的不良資產(chǎn)存量，如果國家打定主意要將其變?yōu)橐患摇案蓛簟钡你y行，還必須再次進(jìn)行不良資產(chǎn)剝離。

為了滿足上市條件，國家必須對銀行進(jìn)行必要的財(cái)務(wù)重組。首先是利用現(xiàn)有權(quán)益核銷銀行的信貸損失和非信貸損失，其次是按照五級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)重新提足呆壞賬準(zhǔn)備金，并將不良率降至符合要求的水平。給定匯金公司注入的資產(chǎn)不能用于核銷，由于各類損失規(guī)模較大，單靠現(xiàn)有的銀行權(quán)益根本無法完成資產(chǎn)處置。為幫助銀行降低不良率，國家還必須另行采取新的措施。

表2 部分國有銀行2002年末的資本和資產(chǎn)質(zhì)量（單位：億元）

中國銀行

中國建設(shè)銀行

中國工商銀行

賬面資本

信貸資產(chǎn)總額

正常

關(guān)注

次級(jí)

可疑

損失

非信貸資產(chǎn)損失

1881.79

18161.89

11556.10

2520.48

656.79

1554.43

1874.09

1283.23

17663.88

11671.13

3312.43

821.89

1289.21

569.22

1588.32

29578.37

18335.41

3644.18

1177.81

4586.18

1834.79

升值預(yù)期，而源自銀行改革的貨幣和信貸擴(kuò)張則對上述趨勢起到了推動(dòng)作用。投資擴(kuò)張的價(jià)格效應(yīng)主要不是體現(xiàn)在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上，而是體現(xiàn)為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格上漲。盡管目前還無法準(zhǔn)確判斷眼下的投資擴(kuò)張是否會(huì)演變成為新一輪的全面經(jīng)濟(jì)過熱，但導(dǎo)致信貸和貨幣擴(kuò)張的因素?zé)o疑應(yīng)引起高度關(guān)注。資產(chǎn)泡沫不僅會(huì)給經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)增長帶來隱患，也意味著銀行系統(tǒng)有可能在將來再度陷入危機(jī)。1990年代以來日本的經(jīng)驗(yàn)，以及1929年大蕭條開始前的美國經(jīng)濟(jì)都是比較典型的反面案例(Schwaaz，2002)。從這個(gè)角度看，銀行改革的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)尤其值得警惕。

其效應(yīng)二是將在一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)改變中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，提高存款準(zhǔn)備金率的實(shí)際水平。放在我國金融改革的大背景下看，此次外匯注資并不是一項(xiàng)孤立的政策。事實(shí)上，國家對金融系統(tǒng)的救助一直在進(jìn)行，其中又以釋放基礎(chǔ)貨幣為主要救助手段。1997年起，為清理整頓非銀行金融機(jī)構(gòu)，央行共發(fā)行1411億元再貸款。1999年，央行向四大資產(chǎn)管理公司共發(fā)放5400億元左右再貸款，這些資金基本上被長期占用。在支持農(nóng)信社改革方面，國家準(zhǔn)備安排包括專項(xiàng)貸款和央行專項(xiàng)票據(jù)在內(nèi)總共1500億元的專項(xiàng)資金，用于置換信用社的不良貸款及歷年虧損掛賬。在郵政儲(chǔ)蓄方面，上存央行的資金將要分批轉(zhuǎn)出，另覓他途，也將直接增加銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性供給。因金融改革與重組而投放的基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)成為近幾年來基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道之一。

考慮到銀行改革帶來的貨幣增長壓力，為防止貨幣供給失控，中央銀行將不得不認(rèn)真考慮如何采取措施加以對沖。從近兩年的情況看，隨著基礎(chǔ)貨幣不斷增長，在對沖方面，可供選擇的政策工具和手段在逐步減少。再貸款(以及再貼現(xiàn))由于資產(chǎn)占用的長期性，調(diào)控余地不大；受國債持有量的限制，公開市場操作空間急劇收窄；接下來的就只有存款準(zhǔn)備金了。在性質(zhì)上，發(fā)行央行票據(jù)相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率。由于銀行改革的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)，預(yù)計(jì)接下來央行票據(jù)會(huì)繼續(xù)保持相當(dāng)大規(guī)模的發(fā)行量。在中央銀行的T形賬戶上，基礎(chǔ)貨幣和央行負(fù)債在同一側(cè)彼此抵消。將實(shí)際的存款準(zhǔn)備金和央行票據(jù)發(fā)行包括在內(nèi)，我國銀行體系的實(shí)際存款準(zhǔn)備金率將有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的提高。

中央銀行將多發(fā)的貨幣召回，冰藏起來，并且還要為此支付利息，這是一個(gè)有意思的現(xiàn)象。那么，通過票據(jù)發(fā)行實(shí)現(xiàn)的實(shí)際存款準(zhǔn)備金率上升，其經(jīng)濟(jì)含義是什么?這是一個(gè)需要認(rèn)真研究的問題。單從中央銀行的角度看，這也許僅僅意味著利息成本，但從整個(gè)銀行系統(tǒng)的角度看，存款準(zhǔn)備金率的改變必然會(huì)影響到信貸資金配置。它對信貸資金的配置效率是提升還是抑制?央行票據(jù)發(fā)行是否存在上限?作為替代，國債發(fā)行和利率水平是否會(huì)因此而迅速增加?由于提供了更加“安全”的投資工具，它是否會(huì)誘發(fā)國有商業(yè)銀行新的道德風(fēng)險(xiǎn)?要回答這些問題，還需要更進(jìn)一步深入的研究。

五、結(jié)論與啟示

在傳統(tǒng)投融資體制的大背景下，經(jīng)濟(jì)主體中只有風(fēng)險(xiǎn)的制造和轉(zhuǎn)移，而沒有對風(fēng)險(xiǎn)的有效管理和對損失的承擔(dān)，這是導(dǎo)致當(dāng)前國有銀行問題的根本原因。必須時(shí)時(shí)刻刻清醒地看到，國有銀行風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是道德風(fēng)險(xiǎn)，是一種系統(tǒng)性的制度風(fēng)險(xiǎn)。要控制這一風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底依賴于全面的體制轉(zhuǎn)軌，依賴于預(yù)算硬約束的新的信用主體的建立，依賴于多元化信用主體體系的形成，依賴于以產(chǎn)權(quán)改革為核心的投融資制度的變革；要消化和吸收這一風(fēng)險(xiǎn)損失，最終須仰賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、快速增長，確保良好的經(jīng)濟(jì)增長前景是吸納損失、防范風(fēng)險(xiǎn)的惟一解決方案。

當(dāng)前的改革方案方向是正確的，但在可行性方面，隱含風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的。從制度設(shè)計(jì)角度看，財(cái)務(wù)重組乃至上市無助于硬化銀行自身的預(yù)算約束，國家圍繞改革所作的嚴(yán)厲承諾也不可置信，最終都無助于消除道德風(fēng)險(xiǎn)的原動(dòng)力，由此不僅不能一刀兩斷，反而會(huì)進(jìn)入新一輪的道德風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)。在操作層面上，貨幣化的注資和救助方式本身是脆弱的，并會(huì)加劇和導(dǎo)致宏觀上的不穩(wěn)定。若操作不當(dāng)，不但達(dá)不到一刀兩斷的效果，反而會(huì)剪不斷，理還亂，甚至損害經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)。銀行改革最終要以宏觀經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展為前提，看不到這一點(diǎn)，就是本末倒置，自毀長城。

文章分析的政策含義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.在審慎監(jiān)管的前提下開放銀行業(yè)市場，優(yōu)化銀行業(yè)市場的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。金融改革的要義應(yīng)該是圍繞防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一核心目標(biāo)來展開。國有銀行的商業(yè)化與防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是兩個(gè)層面的問題，既互相聯(lián)系，又彼此區(qū)別，前者是末，后者是本；前者是手段，后者是目標(biāo)。在防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面，改革國有銀行系統(tǒng)是一種思路，開放銀行業(yè)市場也是一種思路。在國有銀行產(chǎn)權(quán)改革存在困難的情況下，引入預(yù)算硬約束的金融機(jī)構(gòu)非常必要。在審慎監(jiān)管的前提下開放銀行業(yè)市場，同時(shí)控制住國有銀行的較快擴(kuò)張，對于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是有幫助的?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的成長性，這種做法尤其值得重視。

2.改革、穩(wěn)定、發(fā)展必須相互協(xié)調(diào)，統(tǒng)籌兼顧，確保經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和改革的全面推進(jìn)。當(dāng)前存在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)很大程度上是一種制度成本，歸根結(jié)底要通過體制轉(zhuǎn)軌和經(jīng)濟(jì)增長來消化。長期可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長前景是惟一一塊可信賴的石頭，只有這一塊石頭才能穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)匕旬?dāng)前的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)撬起來并慢慢晾干，舍此別無他途。這意味著國有銀行改革必須認(rèn)真評估有關(guān)措施對未來宏觀調(diào)控以及經(jīng)濟(jì)增長的影響，將負(fù)面效應(yīng)降至最低。

3.與第二點(diǎn)相關(guān)，當(dāng)前和將來的貨幣政策和財(cái)政政策必須認(rèn)真考慮不良資產(chǎn)貨幣化的影響，并采取因應(yīng)措施。目前可以預(yù)測的一點(diǎn)是，為了避免貨幣供應(yīng)量的較快增長，銀行系統(tǒng)的實(shí)際存款準(zhǔn)備金率將不得不提高。這一方面會(huì)影響到未來的貨幣政策操作，同時(shí)也會(huì)影響到宏觀的資金配置，評估這種影響并采取對應(yīng)措施，應(yīng)成為將來宏觀政策的一個(gè)側(cè)重點(diǎn)。另外，央行和財(cái)政終歸是一家，不良資產(chǎn)的顯性化最終也將影。向到財(cái)政的負(fù)擔(dān)和收支安排，財(cái)政政策必須為銀行改革預(yù)留足夠的緩沖空間。

4.國有商業(yè)銀行改革是漸進(jìn)的，必須與外部環(huán)境的變革協(xié)同推進(jìn)。國有銀行改革不僅取決于內(nèi)部動(dòng)力，還取決于外部環(huán)境，包括利率的自由化、資本市場的充分發(fā)展、銀行業(yè)市場的充分競爭以及完備的法律、法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境等。例如，在利率沒有市場化以及直接融資不發(fā)展的情況下，因存貸款業(yè)務(wù)的被動(dòng)性，資本充足率指標(biāo)便不是銀行所能控制和選擇的。相應(yīng)地，用該指標(biāo)考核銀行，便不具有可問責(zé)性。這說明，國有銀行的改革不可能孤軍深入、狂飆突進(jìn)，必然是漸進(jìn)和長期的。

篇9

關(guān)鍵詞:資本市場;金融風(fēng)險(xiǎn);規(guī)避

中圖分類號(hào):F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1007-4392(2009)06-0051-03

一、我國資本市場中存在的金融風(fēng)險(xiǎn)

(一)銀行中長期存貸款市場的風(fēng)險(xiǎn)

1.利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前我國銀行存款利率不僅比國外銀行高,有時(shí)甚至比國內(nèi)同期貸款利率高,出現(xiàn)存貸利率倒掛現(xiàn)象。當(dāng)前比較突出的是一種不正常利率風(fēng)險(xiǎn)即銀行同業(yè)以及其他吸收存款的金融機(jī)構(gòu)相互“挖墻腳”,競相高息攬儲(chǔ)。這種違規(guī)競爭,使利率風(fēng)險(xiǎn)大增。此外,國際金融市場匯率變動(dòng)頻繁,直接影響外匯資產(chǎn)的市場價(jià)值,使擁有大量外匯資產(chǎn)和經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的國有商業(yè)銀行面臨高匯率風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指沒有足夠的現(xiàn)金清償債務(wù)和保證客戶提取存款而給銀行帶來損失的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很大,嚴(yán)重時(shí)對商業(yè)銀行的影響會(huì)更大。在我國,人們總是將銀行的命運(yùn)與政府聯(lián)系在一起,認(rèn)為銀行是國家的銀行,政府不會(huì)讓銀行倒閉,不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)這是一種誤解,在市場經(jīng)濟(jì)條件下銀行將成為真正的商業(yè)銀行,兼并、破產(chǎn)可能成為現(xiàn)實(shí),所以應(yīng)把流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同其他風(fēng)險(xiǎn)一并重視并予以控制。

3.資金來源缺口。資金來源缺口大,僅靠財(cái)政有限的資金注入無疑是杯水車薪,而通過市場融資目前來看也沒有好的途徑。

4.不良資產(chǎn)。由于我國資本市場發(fā)育相對滯后,不良資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與最終交易都是件難事,資產(chǎn)管理公司通過發(fā)行債券融資,也不被市場看好。

(二)有價(jià)證券市場的風(fēng)險(xiǎn)

1.證券市場結(jié)構(gòu)失衡,債券市場發(fā)展緩慢。由于政府對債券市場的嚴(yán)格管制,中國資本市場的債權(quán)融資所占比率低,尚不足股票融資的1/3,這和債券在國際資本市場上占主導(dǎo)地位截然相反。而且中國企業(yè)債券的流通市場極不發(fā)達(dá)。

2.上市公司退出機(jī)制不健全。與國外完善的上市公司退出機(jī)制相比,《中國公司法》和《證券法》雖規(guī)定了上市公司退出的標(biāo)準(zhǔn),但在實(shí)際中出于保護(hù)中小投資者利益,緩沖即時(shí)摘牌帶來社會(huì)沖擊的考慮,實(shí)行了ST 和ST*制度。這一制度在中國證券市場發(fā)展的特殊時(shí)期穩(wěn)定了市場,但同時(shí)也在一定程度上弱化了證券市場的淘汰功能。

3.上市公司國有股比重過大。長期以來,中國政府一直將股票市場作為國有大中型企業(yè)籌集資金、解脫困境的重要途徑,按所有者性質(zhì)將上市公司股份劃分為國家股、法人股和個(gè)人股,并且規(guī)定國家股、法人股不得上市流通。以上原因?qū)е铝酥袊F(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出國有股高度集中且不可流通,可流通的社會(huì)公眾股只占很少的比例。

二、資本市場開放政策規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的建議

(一) 銀行中長期存貸款市場

1.構(gòu)建和完善降低金融風(fēng)險(xiǎn)的外部體制。加快國有企業(yè)改革的步伐,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的命脈主體,只有加快國有企業(yè)改革步伐,全面提高經(jīng)濟(jì)效益和運(yùn)行質(zhì)量,才能從根本上化解金融風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f,企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不高是形成金融機(jī)構(gòu)不良信貸資產(chǎn)的主要因素,所以加快企業(yè)改革,尤其是加快國有大中型企業(yè)轉(zhuǎn)軌建制,解決其經(jīng)濟(jì)效益低下問題,是提高金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)質(zhì)量,降低信貸風(fēng)險(xiǎn)的重要基礎(chǔ)。

2.發(fā)行債券,置換貸款。選擇發(fā)展前景較好的企業(yè),發(fā)行特種企業(yè)債券,即將一部分貸款轉(zhuǎn)化為特種企業(yè)債券,通過向社會(huì)發(fā)行債券逐步收回貸款,轉(zhuǎn)化一部分不良貸款。其優(yōu)點(diǎn)是可行,缺點(diǎn)是受企業(yè)的吸引力限制,規(guī)模不大。

3.正確處理金融改革與經(jīng)濟(jì)改革的關(guān)系。在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時(shí),調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,在國家政策允許的范圍內(nèi),金融機(jī)構(gòu)要支持國有企業(yè)搞好改革。銀行要充分發(fā)揮金融杠桿作用,支持國有企業(yè)搞好兼并重組和下崗職工再就業(yè)工作,支持國有企業(yè)度過難關(guān),這是當(dāng)前金融工作的頭等大事。因?yàn)橹挥袊衅髽I(yè)活起來,經(jīng)濟(jì)效益提高了,才能緩解銀行的壓力,從根本上化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

4.發(fā)揮市場功能拍賣債權(quán)。在國際上,貸款債權(quán)同其他類型債權(quán)相同,都具有一定的流動(dòng)性,即可以拍賣轉(zhuǎn)讓。這是國外化解和重組債務(wù)的一種通用方法。在我國,不允許銀行投資,又不允許銀行出售債權(quán),那么就使銀行除了沖銷呆帳以外,根本沒有其他轉(zhuǎn)化已有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的出路。所以,應(yīng)首先允許銀行拍賣債權(quán),出售貸款。這可以同目前“抓大放小”的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革結(jié)合起來,即向中外投資商特別是外商拍賣企業(yè)時(shí),可以直接向外商拍賣一部分企業(yè)貸款的債權(quán),使外商分擔(dān)一部分應(yīng)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

5.建立完善的社會(huì)保障體系。社會(huì)保障制度不完善,失業(yè)人員沒有生活保障,社會(huì)就難以穩(wěn)定,企業(yè)必須承擔(dān)社會(huì)保障的任務(wù)。而企業(yè)的資產(chǎn)絕大部分是對國有商業(yè)銀行的負(fù)債,因此,實(shí)際上是銀行間接挑起了社會(huì)保障這副重?fù)?dān)。只有建立起完善的社會(huì)保障機(jī)制,才能把企業(yè)和銀行從沉重的社會(huì)負(fù)擔(dān)中解放出來,使其實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營、顯現(xiàn)活力。

6.商業(yè)銀行全面推行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,督促金融機(jī)構(gòu)降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),提高資產(chǎn)質(zhì)量。建立銀行信用評級(jí)制度。其內(nèi)容包括資本評級(jí),資產(chǎn)質(zhì)量評級(jí),資產(chǎn)流動(dòng)性評級(jí),贏利能力評級(jí)和管理質(zhì)量評級(jí)等等。通過對銀行進(jìn)行信用評級(jí),既可使中央銀行全面、準(zhǔn)確地掌握各銀行經(jīng)營狀況,對不同信用等級(jí)的銀行采取不同的監(jiān)管措施,也可強(qiáng)化銀行對自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與管理,督促其加強(qiáng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制。建立存款保險(xiǎn)制度,維護(hù)銀行業(yè)的資金穩(wěn)定,對投保銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)督檢查。

7.加快利率市場化改革步伐,使利率能真正反映借貸資金的供求關(guān)系。適當(dāng)提高銀行的資本金比率和呆賬準(zhǔn)備金比率并改善其流動(dòng)性。提高流動(dòng)性比率意味著銀行應(yīng)持有更多的易流通的政府債券和其他高等級(jí)債券,銀行可以在二級(jí)市場賣出這些債券以增加新的流動(dòng)性,或者它們在與其他銀行進(jìn)行流動(dòng)易時(shí)可以以這些債券作為抵押。政府在其債券首次發(fā)行時(shí),應(yīng)給予銀行更多的優(yōu)先。

(二)有價(jià)證券市場

1.證券發(fā)行制度的市場化改革。在證券發(fā)行審批制度方面,應(yīng)當(dāng)逐步弱化行政審查職能,加強(qiáng)證券交易所的上市審核作用與承銷商的責(zé)任和推薦作用等,以有計(jì)劃、有步驟地向“標(biāo)準(zhǔn)控制”的方向推進(jìn)。在證券發(fā)行定價(jià)機(jī)制方面,應(yīng)當(dāng)在保證證券市場整體風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制的前提下,進(jìn)一步加強(qiáng)承銷商的責(zé)任,并實(shí)現(xiàn)定價(jià)技術(shù)的不斷完善。

2.完善上市公司退出機(jī)制。考慮到穩(wěn)定市場的需要,中國應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮杠桿收購、管理層收購在“轉(zhuǎn)為非上市公司”中的作用,并將其與“再次公開上市”制度相結(jié)合。

3.運(yùn)用多種手段解決國有股比重大的問題。在增量方面,應(yīng)當(dāng)以“標(biāo)準(zhǔn)控制”為指導(dǎo)思想,允許、鼓勵(lì)符合上市標(biāo)準(zhǔn)的民營企業(yè)上市,逐步稀釋證券市場中國有股的比重;在存量方面,在進(jìn)行國有股減持的同時(shí),逐步放寬包括境外資本在內(nèi)的各種資本入市的限制,以保證市場穩(wěn)定。

4.深化金融體制改革,強(qiáng)化金融監(jiān)管。加快發(fā)展和完善金融市場,推進(jìn)金融體制改革。積極創(chuàng)造條件,完善全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場,合理引導(dǎo)資金流向,為實(shí)現(xiàn)利率市場化創(chuàng)造有利條件。加快資本市場發(fā)展步伐,在規(guī)范證券市場的基礎(chǔ)上,適度擴(kuò)大股票和企業(yè)債券市場規(guī)模,為企業(yè)開辟多種融資渠道籌資渠道,并通過資本市場籌集發(fā)展資金。要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策,并保持必要的力度。加強(qiáng)宏觀調(diào)控,在保持國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和低通脹率的同時(shí),繼續(xù)保持國際收支的基本平衡。保持合理的外貿(mào)順差和充足的外匯儲(chǔ)備,從而保持宏觀經(jīng)濟(jì)的總量平衡和國民經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡,進(jìn)一步增強(qiáng)我國抵御國際投機(jī)勢力和國際金融風(fēng)波沖擊的能力。

5.減少銀行對股市的風(fēng)險(xiǎn)暴露。近年來我國的銀行在一定程度上為股票市場的繁榮作出了貢獻(xiàn)。銀行資金進(jìn)入股市有兩個(gè)主要渠道:一是把錢借給了證券公司;二是把錢借給了參與股市的國有企業(yè)。銀行和企業(yè)的國有屬性以及我國在執(zhí)法力度上的不夠可能使銀行和股市的關(guān)系趨于復(fù)雜化。而且,銀行對股市的風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)把銀行、證券公司、國有企業(yè)以及股票投資者的利益捆在了一起,所有這些人都想從高的股價(jià)中獲利。這樣的利益聯(lián)盟便形成一股強(qiáng)大的社會(huì)力量。它不僅會(huì)增加金融體系的脆弱性,而且會(huì)妨礙政府實(shí)施有效的金融穩(wěn)定政策。為增強(qiáng)我國銀行業(yè)的穩(wěn)健性,作為一項(xiàng)重要的銀行監(jiān)管政策和實(shí)踐,銀行需要減少其對股市及其他高風(fēng)險(xiǎn)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

6.選擇部分商業(yè)銀行上市,提高資本充足率和資信度。積極推進(jìn)國有股份制商業(yè)銀行、區(qū)域性股份制商業(yè)銀行和地方商業(yè)銀行上市,并通過資本市場實(shí)行上市銀行、上市和非上市銀行間的收購兼并,以提高國有商業(yè)銀行、非國有中小金融機(jī)構(gòu)的資本充足率,提高資信度。

金融全球化是各國金融主體所從事的金融活動(dòng)在全球范圍內(nèi)不斷擴(kuò)展和深化的過程,是社會(huì)生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系發(fā)展的必然。資本市場的發(fā)展既給我國帶來了重大的發(fā)展機(jī)遇,同時(shí)也將使我們面臨前所未有的風(fēng)險(xiǎn),也可以說我們的挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。因此,我國要健康地推進(jìn)金融全球化,盡可能的規(guī)避資本市場中的金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此,我們必須加強(qiáng)對銀行中長期存貸款市場和有價(jià)證券市場的規(guī)范和治理,包括構(gòu)建和完善降低金融風(fēng)險(xiǎn)的外部體制,發(fā)行債券、置換貸款,正確處理金融改革與經(jīng)濟(jì)改革的關(guān)系;發(fā)揮市場功能拍賣債權(quán),建立完善的社會(huì)保障體系;商業(yè)銀行全面推行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理,督促金融機(jī)構(gòu)降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),提高資產(chǎn)質(zhì)量,加快利率市場化改革步伐,使利率能真正反映借貸資金的供求關(guān)系,適當(dāng)提高銀行的資本金比率和呆賬準(zhǔn)備金比率并改善其流動(dòng)性等措施,采用積極漸進(jìn)式的開放模式、制定科學(xué)靈活的金融開放政策的基礎(chǔ)上,全力提升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力,健全金融宏觀調(diào)控機(jī)制,大力發(fā)展資本市場,健全市場體系,轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式,完善金融監(jiān)管體系,為更好的發(fā)展我國資本市場,規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)做好準(zhǔn)備。

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篇10

〔關(guān)鍵詞〕影子銀行；中央銀行；貨幣政策工具；非對稱效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F8220文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文

章編號(hào)：10084096（2015）06004606

一、問題的提出

隨著影子銀行的發(fā)展，中國金融結(jié)構(gòu)和金融體系正在發(fā)生顯著變化，而這種變化無疑給主要依靠商業(yè)銀行體系進(jìn)行傳導(dǎo)的貨幣政策帶來了挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)不僅體現(xiàn)在影子銀行體系的發(fā)展壯大導(dǎo)致商業(yè)銀行在金融體系中的地位逐漸下降，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道變窄，還體現(xiàn)在影子銀行本身所具有的信用創(chuàng)造功能對貨幣供應(yīng)量指標(biāo)及貨幣政策工具效果的干擾上。雖然，貨幣政策工具不直接作用于影子銀行，但是，由于影子銀行體系具有信用創(chuàng)造功能，并與商業(yè)銀行體系之間有著很高的關(guān)聯(lián)性，這就使得商業(yè)銀行在面對中國人民銀行（簡稱央行）貨幣政策調(diào)控時(shí)存在監(jiān)管套利空間，不同貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的方向及力度更加難以判斷，貨幣政策工具操作的難度加大。并且，在影子銀行發(fā)展的不同時(shí)期，貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)作用也存在差異，表現(xiàn)出非對稱效應(yīng)，而央行能否運(yùn)用貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行合理調(diào)節(jié)，直接影響貨幣政策的有效性，因此，研究影子銀行發(fā)展背景下中國貨幣政策工具的效果及其非對稱效應(yīng)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

在中國，雖然目前還沒有形成以信貸資產(chǎn)證券化為核心的影子信用中介體系，但是，近年來快速發(fā)展起來的商業(yè)銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)、銀信合作、委托貸款、信托貸款、P2P網(wǎng)貸以及民間融資等已經(jīng)具有影子銀行流動(dòng)性、期限和信用轉(zhuǎn)換的部分功能，構(gòu)成了中國的類影子銀行。銀監(jiān)會(huì)年報(bào)顯示，截至2014年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品54 107只，理財(cái)產(chǎn)品余額1503萬億元，與2013年末相比增長4716%。信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票快速發(fā)展，在社會(huì)融資規(guī)模中的比例從2004年的988%上升到2014年的1761%。相反，人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的比例則由2004年的7920%下降到2014年的5940%。

理論上，影子銀行從事表外信用中介業(yè)務(wù)一般不受監(jiān)管，因而貨幣政策工具無法直接作用于影子銀行。但是，隨著影子銀行體系的不斷發(fā)展，必然會(huì)對主要通過商業(yè)銀行和金融市場來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的貨幣政策工具產(chǎn)生沖擊，加大政策工具操作的難度。而央行能否運(yùn)用貨幣政策工具對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行合理調(diào)節(jié)，直接影響到貨幣政策的有效性。

關(guān)于影子銀行的信用創(chuàng)造，國外學(xué)者主要是從影子銀行的運(yùn)行機(jī)制出發(fā)進(jìn)行研究。Gorton和Metrick[1]以機(jī)構(gòu)為視角，通過研究回購協(xié)議的運(yùn)行方式及市場批發(fā)性融資的特點(diǎn)，高度抽象出影子銀行體系獨(dú)特的信用創(chuàng)造機(jī)制。Pozsar等[2]的研究認(rèn)為，影子銀行體系將傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)細(xì)分成由眾多專業(yè)化非銀行金融機(jī)構(gòu)和證券化工具共同參與的復(fù)雜信用中介鏈條，一般可以劃分成七個(gè)步驟，即貸款的發(fā)放、貸款的倉儲(chǔ)、資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行、資產(chǎn)抵押債券倉儲(chǔ)、資產(chǎn)抵押債券債務(wù)違約擔(dān)保憑證的發(fā)行、資產(chǎn)抵押債券中介服務(wù)及批發(fā)性融資，影子銀行通過這些緊密而復(fù)雜的業(yè)務(wù)運(yùn)作，形成了影子銀行體系的信用中介網(wǎng)絡(luò)，發(fā)揮類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的功能。國內(nèi)學(xué)者李波和伍戈[3]分析指出，由于影子銀行的權(quán)益比例不受控制，其信用創(chuàng)造乘數(shù)可能非常大，即具有非常強(qiáng)的信用創(chuàng)造能力，但影子銀行創(chuàng)造的是不包括在現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)量指標(biāo)中的廣義貨幣，對中國的貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生了沖擊。周麗萍[4]從金融產(chǎn)品的視角剖析了影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)理，認(rèn)為影子銀行體系是以信用工具替代商業(yè)銀行存單，通過回購協(xié)議讓這些信用工具在一定程度上具有貨幣屬性來創(chuàng)造信用，而決定貨幣創(chuàng)造乘數(shù)的是回購協(xié)議中的預(yù)留扣減率。班允浩[5]主張從兩個(gè)方面來理解影子銀行的信用創(chuàng)造，一方面是影子銀行本身所形成的新型信用供給機(jī)制，另一方面是影子銀行對商業(yè)銀行信用供給的擴(kuò)張作用。尹泉[6]通過建立VAR模型實(shí)證研究認(rèn)為影子銀行通過擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量和實(shí)際市場流動(dòng)性，產(chǎn)生強(qiáng)烈的物價(jià)效應(yīng)，并對貨幣供應(yīng)量M2具有長期的影響。

國外有關(guān)貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究源于對1929―1933年大蕭條時(shí)期擴(kuò)張性貨幣政策有效性的質(zhì)疑，在此之前，不同方向的貨幣政策沖擊效應(yīng)被普遍認(rèn)為是對稱的，但是，大蕭條時(shí)期異常寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇幾乎沒有產(chǎn)生什么積極影響，于是，學(xué)者們開始研究不同類型貨幣政策效果的差異性，即貨幣政策的非對稱性。Cover[7]使用美國1951―1987年的季度數(shù)據(jù)，對貨幣政策的非對稱效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)相同幅度的緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的抑制作用大于擴(kuò)張性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。María-Dolores[8]運(yùn)用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS-VAR模型）對不同經(jīng)濟(jì)周期下貨幣政策效果的非對稱特征進(jìn)行了研究，表明經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期貨幣政策的效果更為顯著。

隨著中國貨幣政策的不斷完善和獨(dú)立性的提高，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注中國貨幣政策的非對稱效應(yīng)。劉金全[9]發(fā)現(xiàn)不同方向的貨幣政策對實(shí)際產(chǎn)出波動(dòng)性的影響具有顯著非對稱效應(yīng)，緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的抑制作用效果明顯。趙進(jìn)文和閔捷[10]使用STR模型對中國貨幣政策的非對稱問題進(jìn)行了實(shí)證研究，表明中國貨幣政策效果在1993年第1季度到2004年第2季度這段時(shí)期內(nèi)具有明顯的非對稱性。王立勇等[11]利用開放條件下的VAR模型進(jìn)行非線性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策存在非對稱特征，然后采用LSTVAR模型分別研究了利率沖擊和信貸沖擊的價(jià)格效應(yīng)與產(chǎn)出效應(yīng)的差異性。

現(xiàn)有關(guān)于影子銀行信用創(chuàng)造的文獻(xiàn)對影子銀行發(fā)展背景下中國貨幣政策工具非對稱效應(yīng)的研究較少。已有關(guān)于貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究主要針對貨幣政策對實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)影響的非對稱性，然而，王曉楓和王秉陽[12]認(rèn)為貨幣政策工具在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量方面也具有非對稱性。為此，本文在對影子銀行信用創(chuàng)造功能分析的基礎(chǔ)上，通過建立包括貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和基準(zhǔn)利率五個(gè)變量的非線性的MS-VAR模型，從實(shí)證的角度研究影子銀行發(fā)展背景下中國貨幣政策工具的非對稱特征。

二、基礎(chǔ)模型及樣本數(shù)據(jù)

馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（MS模型）最早由Hamilton將其應(yīng)用在時(shí)間序列分析當(dāng)中，該模型假設(shè)時(shí)間序列的生成機(jī)制取決于一個(gè)不可觀測的區(qū)制變量St，St服從一個(gè)馬爾可夫隨機(jī)過程，馬爾可夫隨機(jī)過程由以下轉(zhuǎn)換概率確定：pij=Pr（St+1=j|st=i），∑M[]j=1pij=1，i，j∈{1，…，M}其中，M為區(qū)制個(gè)數(shù)，pij表示當(dāng)期處于區(qū)制i下期轉(zhuǎn)換到區(qū)制j的條件概率。

Krolzig[13]開創(chuàng)性地將MS模型與VAR模型結(jié)合起來，提出了MS-VAR模型，MS-VAR模型假設(shè)參數(shù)值隨區(qū)制的轉(zhuǎn)換而發(fā)生改變，但在每個(gè)區(qū)制下參數(shù)值是穩(wěn)定的。根據(jù)對均值轉(zhuǎn)變方式假設(shè)的不同，可以將MS-VAR模型分為兩種類型，均值形式的MS-VAR模型和截距項(xiàng)形式的MS-VAR模型，均值形式的MS-VAR模型假設(shè)均值隨區(qū)制的轉(zhuǎn)化發(fā)生跳躍性變化，而截距項(xiàng)形式的MS-VAR模型則假設(shè)序列的生成過程隨區(qū)制的轉(zhuǎn)化平滑調(diào)整。在央行運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的過程中，由于政策預(yù)期等因素的影響，時(shí)間序列的生成機(jī)制不會(huì)隨影子銀行規(guī)模增速的轉(zhuǎn)變而突變，數(shù)據(jù)生成路徑在區(qū)制發(fā)生變化后有一個(gè)平滑調(diào)整的過程，實(shí)際上，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)變量的演化過程都具有一定的持續(xù)性，演化路徑相對平滑，因此，截距項(xiàng)形式的MS-VAR模型更能反映影子銀行發(fā)展背景下貨幣政策在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時(shí)的非對稱特征，更具合理性。

截距項(xiàng)形式的MS-VAR模型假設(shè)均值隨區(qū)制的轉(zhuǎn)化進(jìn)行平滑調(diào)整，其一般形式可以表示為：yt=v（st）+A1（st）yt-1+…+Ap（st）yt-p+ut，st為區(qū)制變量，取值為1，…，M。

出于數(shù)據(jù)可獲得性和準(zhǔn)確性的考慮，本文的樣本包括了從2004年5月至2014年5月的月度數(shù)據(jù)。選取了貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和基準(zhǔn)利率五個(gè)變量。其中，考慮到M2較M1更有利于控制信貸規(guī)模，反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長，因此，選用M2的增長變化作為衡量貨幣供應(yīng)量指標(biāo)；使用信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者之和來代表影子銀行的規(guī)模；選取大型金融機(jī)構(gòu)使用的存款準(zhǔn)備金率來衡量央行法定存款準(zhǔn)備金工具的操作狀況；選擇央行的月度凈回籠量來代表公開市場操作；使用銀行同業(yè)拆借市場7天的加權(quán)平均利率代表基準(zhǔn)利率。

由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般都存在季節(jié)性因素，在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)首先利用Eviews72中的X12方法對以上變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后對貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模取對數(shù)，以降低或消除時(shí)間序列中的異方差問題，公開市場操作的凈回籠量因?yàn)橛胸?fù)值不能進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換，因而保留其原始序列。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安研究服務(wù)中心、瑞思金融研究數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站。

三、經(jīng)驗(yàn)分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量進(jìn)行平穩(wěn)性

，表1是在Eviews72中對各變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果。

檢驗(yàn)，結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量（LNM2）、影子銀行規(guī)模（LNYZ）、法定存款準(zhǔn)備金率（DR）和基準(zhǔn)利率（IBR）在1%的顯著性水平下不能拒絕原假設(shè)，即存在單位根，序列是非平穩(wěn)的。因此，對這四個(gè)變量進(jìn)行一階差分處理，分別記為DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR。一階差分后的序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分后的序列不存在單位根，DLNM2、DLNYZ、DDR和DIBR是平穩(wěn)的。公開市場操作（OMO）在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說明OMO序列是平穩(wěn)的，不需要一階差分。因此，本文對 DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR建立MS-VAR模型。

（二）影子銀行規(guī)模的區(qū)制特征分析

1滯后階數(shù)和區(qū)制數(shù)量選擇

滯后階數(shù)的選擇是根據(jù)不考慮馬爾可夫區(qū)制狀態(tài)下VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)確定的，為此，先建立包含DLNM2、DLNYZ、DDR、OMO和DIBR五個(gè)變量的線性VAR模型，然后綜合考慮LR統(tǒng)計(jì)量與FPE、AIC、SC和HQ信息準(zhǔn)則來判斷VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。各滯后期的信息準(zhǔn)則表明，SC準(zhǔn)則傾向于選擇最短的滯后期，而FPE和AIC信息準(zhǔn)則（赤池準(zhǔn)則）都更傾向于選擇更長的滯后期。一般認(rèn)為在進(jìn)行滯后階數(shù)選擇時(shí)，F(xiàn)PE信息準(zhǔn)則的結(jié)論更為重要，因此，應(yīng)當(dāng)選擇最優(yōu)滯后期為2。選擇模型最優(yōu)區(qū)制數(shù)量的方法是極大似然比檢驗(yàn)，不同模型的極大似然估計(jì)值如表2所示。

由表2可知，MS-VAR模型的對數(shù)似然估計(jì)值為1 84822，大于線性VAR模型的對數(shù)似然估計(jì)值1 76010，MS-VAR模型的AIC值比線性VAR模型的AIC值要小，因此，MS-VAR模型優(yōu)于線性VAR模型。模型的LR線性檢驗(yàn)

統(tǒng)計(jì)量值為17625，是顯著的，說明模型存在明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)換，并且，DAVIES統(tǒng)計(jì)量在1%

的顯著性水平下也拒絕單一區(qū)制的假設(shè)。說明建立二區(qū)制MS-VAR模型是合理的，比線性VAR模型的解釋能力更強(qiáng)，能夠較好地反映貨幣供應(yīng)量、影子銀行規(guī)模、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和基準(zhǔn)利率之間的非對稱關(guān)系。

2不同區(qū)制下影子銀行規(guī)模的變化特征分析

首先，通過影子銀行規(guī)模的區(qū)制概率圖分析其在不同區(qū)制下的變化，影子銀行規(guī)模在每個(gè)區(qū)制都有其相對穩(wěn)定的時(shí)期，區(qū)制轉(zhuǎn)換比較明顯。區(qū)制一主要包括2004年6月到2006年6月、2008年7月到2009年1月、2011年1月到2011年9月、2011年12月到2012年12月、2013年2月到2014年1月五個(gè)時(shí)間段。區(qū)制二主要包括2006年7月到2008年6月、2009年2月到2010年12月兩個(gè)時(shí)間段。

其次，分析影子銀行規(guī)模在不同區(qū)制下的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，在區(qū)制一狀態(tài)下，影子銀行規(guī)模增長速度的均值為002，方差為002；在區(qū)制二狀態(tài)下，影子銀行規(guī)模增長速度的均值為003，方差為004。因此，區(qū)制一代表的是影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長狀態(tài)，區(qū)制二代表的是影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)。

根據(jù)影子銀行規(guī)模2004―2014年的時(shí)序變化可以發(fā)現(xiàn)，區(qū)制的劃分與影子銀行規(guī)模的增長狀況具有高度一致性，影子銀行規(guī)模的每次高速增長基本都與區(qū)制二平滑概率為1的時(shí)期相對應(yīng)，因此，兩區(qū)制的MS-VAR模型能夠反映中國影子銀行規(guī)模變動(dòng)的真實(shí)情況，以此為依據(jù)來研究影子銀行發(fā)展背景下中國貨幣政策在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量方面的非對稱特征可以很好地揭示出經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)區(qū)制的穩(wěn)定性較好，若t期處于平穩(wěn)增長區(qū)制下，t+1期仍維持在該區(qū)制的概率為081，轉(zhuǎn)換到高速增長區(qū)制的概率為019；若t期處于高速增長區(qū)制下，下期轉(zhuǎn)換到平穩(wěn)增長區(qū)制下的概率為029，維持在該區(qū)制的概率為071。平穩(wěn)增長區(qū)制的持續(xù)期比高速增長區(qū)制的持續(xù)期長，說明中國影子銀行規(guī)模在大部分時(shí)期都處于平穩(wěn)增長狀態(tài)。

（三）貨幣政策工具在影子銀行變化中的區(qū)制差異

在分析了影子銀行規(guī)模變化兩種狀態(tài)的基礎(chǔ)上，選取存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和公開市場操作的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察不同狀態(tài)下貨幣政策工具操作的差異，以及這種差異對貨幣政策工具效果的影響。本文采用的是兩區(qū)制MS-VAR模型，常數(shù)項(xiàng)和各參數(shù)項(xiàng)都會(huì)有兩個(gè)取值，從而能夠反映出貨幣政策工具在不同區(qū)制下對影子銀行規(guī)模帶來的不同影響。通過模型的參數(shù)估計(jì)，得出模型的主要參數(shù)基本滿足顯著性的要求（如表3所示）。

從模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果來看，DLNYZ在區(qū)制一狀態(tài)下，一階滯后和二階滯后的符號(hào)均為負(fù)，但其t值不顯著，說明在平穩(wěn)增長時(shí)期，影子銀行規(guī)模對M2沒有顯著影響，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)

象，是因?yàn)橛白鱼y行體系創(chuàng)造的主要是廣義流動(dòng)性，而現(xiàn)行的M2指標(biāo)并沒有涵蓋廣義流動(dòng)性。在區(qū)制二狀態(tài)下，DLNYZ變量的系數(shù)為正，并且，其一階滯后的系數(shù)非常顯著，說明影子銀行規(guī)模的增長率每提高1%，下期貨幣供應(yīng)量M2增速大約上漲001%。在由超額信貸需求引致的影子銀行規(guī)模高速增長時(shí)期，比如2007年和2010年，經(jīng)濟(jì)過熱、貨幣政策偏緊，商業(yè)銀行面臨較高的存款準(zhǔn)備金率和嚴(yán)格的存貸比限制，傳統(tǒng)銀行渠道的信貸供給受到限制，然而，社會(huì)存在超額的信貸需求，商業(yè)銀行借影子銀行間接向企業(yè)發(fā)放貸款，影子銀行體系成為商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的渠道。影子銀行通過金融創(chuàng)新，極大地豐富了金融產(chǎn)品，為居民和企業(yè)提供更加多元化的投資渠道，加快了貨幣流通速度，降低了現(xiàn)金漏損比率，提高了貨幣乘數(shù)，間接增強(qiáng)了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，從而擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量。

DDR在區(qū)制一狀態(tài)下一階滯后的系數(shù)顯著，在區(qū)制二狀態(tài)下二階滯后的系數(shù)顯著，且符號(hào)均為負(fù)，即存款準(zhǔn)備金率的上升對貨幣供應(yīng)量M2具有抑制作用，與理論分析一致。但是，存款準(zhǔn)備金率政策的有效性在兩個(gè)區(qū)制下具有明顯差別，在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長狀態(tài)下，系數(shù)為-075；而在影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)下，系數(shù)為-061，作用力度小于平穩(wěn)增長時(shí)期，表現(xiàn)出了明顯的非對稱效應(yīng)。在影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)下，一方面，影子銀行的信用創(chuàng)造功能使得傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)的可靠性和穩(wěn)定性降低；另一方面，大量資金從商業(yè)銀行體系流入影子銀行體系，導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金率的作用范圍降低，這兩方面因素共同導(dǎo)致央行在影子銀行快速發(fā)展時(shí)期利用法定存款準(zhǔn)備金政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的效果減弱。

OMO的估計(jì)結(jié)果顯示，公開市場操作只在區(qū)制一狀態(tài)下對貨幣供應(yīng)量具有明顯作用，在區(qū)制二狀態(tài)下的系數(shù)不顯著。在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長時(shí)期，作為公開市場操作代表的基礎(chǔ)貨幣回籠量每增加一個(gè)單位，貨幣供應(yīng)量M2的增速就會(huì)下降001%，對M2的抑制效果比較理想，也就是說，公開市場操作在大部分時(shí)間內(nèi)能夠取得預(yù)期效果。在影子銀行規(guī)模高速增長時(shí)期，公開市場操作不能有效地調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性，首先，公開市場操作傳導(dǎo)的渠道不暢通，中國還沒有形成發(fā)展完善的國債市場，國債的期限結(jié)構(gòu)不夠豐富，央行不能通過買賣不同期限的國債在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)有效地影響利率的期限結(jié)構(gòu)，雖然近年來央行正回購、逆回購以及央票發(fā)行的規(guī)模在逐漸增大，但僅作為數(shù)量型的政策工具對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的作用力度還很有限。其次，影子銀行體系的發(fā)展抵消了公開市場操作對基礎(chǔ)貨幣的影響，當(dāng)央行試圖通過發(fā)行央票、正回購等操作減少銀行體系的準(zhǔn)備金來抑制銀行的信貸擴(kuò)張時(shí)，商業(yè)銀行可以很容易地利用影子銀行體系來獲得資金，這使得本身作用力度就比較微弱的公開市場業(yè)務(wù)在影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)下變得更加無效。

DIBR的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，與理論分析的預(yù)測相一致，在區(qū)制一狀態(tài)下，一階滯后項(xiàng)的系數(shù)是顯著的，為-024，表明在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長時(shí)期，基準(zhǔn)利率每增加1%，貨幣供應(yīng)量增速將下降024%；在區(qū)制二狀態(tài)下，二階滯后項(xiàng)的系數(shù)也是顯著的，為-016，表明在影子銀行規(guī)模高速增長時(shí)期，基準(zhǔn)利率每上升1%，貨幣供應(yīng)量增速將下降016%。由此可見，基準(zhǔn)利率在影子銀行規(guī)模高速增長的狀態(tài)下，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的有效性較低。影子銀行體系的快速發(fā)展，創(chuàng)新性理財(cái)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化的推出，不僅降低了商業(yè)銀行對再貼現(xiàn)融資的依賴性，而且，干擾了基準(zhǔn)利率在引導(dǎo)市場利率走勢方面的作用，從而導(dǎo)致央行在影子銀行規(guī)模高速增長時(shí)期運(yùn)用利率工具調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性的效果有所下降。

四、結(jié)論及建議

本文通過構(gòu)建非線性的MS-VAR模型，經(jīng)驗(yàn)研究影子銀行發(fā)展背景下央行貨幣政策工具的非對稱效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在影子銀行發(fā)展的不同狀態(tài)下，貨幣政策工具在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時(shí)表現(xiàn)出非對稱效應(yīng)。具體表現(xiàn)在：

第一，法定存款準(zhǔn)備金率在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時(shí)具有非對稱效應(yīng)。模型估計(jì)結(jié)果表明，在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長狀態(tài)下，法定存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)為-075；而在影子規(guī)模銀行高速增長狀態(tài)下，系數(shù)為-061。這表明，影子銀行的發(fā)展降低了法定存款準(zhǔn)備金的有效性。主要是因?yàn)椋阂环矫?，影子銀行的信用創(chuàng)造導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性和可靠性降低；另一方面，影子銀行的發(fā)展降低了法定存款準(zhǔn)備金的作用范圍。

第二，公開市場操作在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時(shí)具有非對稱效應(yīng)。模型估計(jì)結(jié)果表明，公開市場操作在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長狀態(tài)下有效，但在高速增長狀態(tài)下無效，說明影子銀行的發(fā)展造成公開市場操作傳導(dǎo)機(jī)制受阻并抵消了其對基礎(chǔ)貨幣的影響，從而導(dǎo)致在影子銀行規(guī)模高速增長時(shí)期，央行無法通過公開市場操作合理調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。

第三，再貼現(xiàn)政策在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時(shí)具有非對稱效應(yīng)。模型估計(jì)結(jié)果顯示，基準(zhǔn)利率在區(qū)制一狀態(tài)下的系數(shù)為-024，在區(qū)制二狀態(tài)下的系數(shù)為-016，再貼現(xiàn)政策在影子銀行規(guī)模高速增長狀態(tài)下的效果小于平穩(wěn)增長狀態(tài)下的效果，也就是說再貼現(xiàn)政策在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量時(shí)具有非對稱特征。這是因?yàn)?，影子銀行的發(fā)展不僅降低了市場對信貸再融資的依賴性，而且還干擾了基準(zhǔn)利率對市場利率的引導(dǎo)作用，從而使再貼現(xiàn)政策的效果減弱。

為提高央行貨幣政策工具操作的有效性，根據(jù)本文研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，貨幣政策工具操作需要考慮影子銀行的發(fā)展?fàn)顩r。為了提高貨幣政策的有效性，央行需要根據(jù)影子銀行的增長狀況合理運(yùn)用政策工具。在影子銀行規(guī)模高速增長狀況下，央行應(yīng)采取提高法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)利率或兩種工具配合的方式來抑制貨幣供應(yīng)量的增長，收緊市場流動(dòng)性，此時(shí)，公開市場操作不能達(dá)到理想效果。在影子銀行規(guī)模平穩(wěn)增長的狀況下，法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)政策均有效，但是，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對貨幣供應(yīng)量的作用力度過大，不宜頻繁使用，只有在市場流動(dòng)性嚴(yán)重過剩時(shí)，提高存款準(zhǔn)備金率才是適宜的，為提高貨幣政策的有效性，央行應(yīng)該更加注重對公開市場操作的運(yùn)用，通過主動(dòng)靈活地買賣有價(jià)證券對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行日常微調(diào)，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。

第二，改革并創(chuàng)新貨幣政策工具。影子銀行的信用創(chuàng)造功能降低了傳統(tǒng)貨幣政策工具的效果，在影子銀行發(fā)展背景下，央行需要改革并創(chuàng)新貨幣政策工具。首先，擴(kuò)大法定存款準(zhǔn)備金的繳納范圍。影子銀行體系創(chuàng)新金融工具對存款進(jìn)行替代，導(dǎo)致大量資金從商業(yè)銀行體系流出，規(guī)避監(jiān)管。通過將理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場基金納入到準(zhǔn)備金的提繳范圍，能夠減弱表外融資對準(zhǔn)備金政策的不利影響，提高對社會(huì)信用的控制力。其次，充分發(fā)揮再貼現(xiàn)政策的效力。一直以來，再貼現(xiàn)政策在中國貨幣政策操作過程中的效果不明顯，影子銀行體系的發(fā)展壯大使得商業(yè)銀行可以繞過再貼現(xiàn)、再貸款進(jìn)行融資，所以，要進(jìn)一步發(fā)揮再貼現(xiàn)政策的作用，就要建立更加規(guī)范和開放的票據(jù)市場，放寬對再貼現(xiàn)票據(jù)的限制，加強(qiáng)對商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管。最后，增加公開市場操作的實(shí)施力度。一方面，豐富國債的期限品種，提高國債市場的運(yùn)行效率；另一方面，積極發(fā)展同業(yè)拆借市場和短期債券市場，形成完善的貨幣市場體系，加強(qiáng)各體系間的協(xié)調(diào)合作，促進(jìn)資金高效流動(dòng)，最終形成市場化的利率體系，及時(shí)準(zhǔn)確地傳導(dǎo)貨幣政策意圖，實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。

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