導(dǎo)語：如何才能寫好一篇新興市場債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在這一輪由美國次貸問題所引爆的全球信貸危機(jī)中，強(qiáng)大的美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退，而包括歐美和亞太等在內(nèi)的全球大部分股市亦出現(xiàn)大幅下跌。但是，一些傳統(tǒng)上被認(rèn)為是風(fēng)險較高的資產(chǎn)類別，比如新興市場債券，卻在波動市況中表現(xiàn)相對平穩(wěn)，與大起大落的全球股市形成鮮明對照，因此甚至被部分投資機(jī)構(gòu)形容為“暴風(fēng)雨中的平靜”。

根據(jù)晨星（亞洲）對香港市場上各基金表現(xiàn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至今年7月18日，股票類基金是信貸危機(jī)中的重災(zāi)區(qū)。以各基金組別的一年平均收益來看，亞太區(qū)股票組別基金大跌17.9％，歐元區(qū)大型股票組別跌幅也達(dá)16％，美國大型價值型股票組別更是重挫23.1％，新興市場股票組別表現(xiàn)稍強(qiáng)，但回報仍只錄得負(fù)數(shù)。反而是在此前牛市中表現(xiàn)落后的新興市場債券，今年以來表現(xiàn)相對平穩(wěn)，該組別基金一年的平均收益為3.6％，今年至今的回報也為正數(shù)。（見表1）

新興市場債券過去常與“風(fēng)險”“虧損”“金融危機(jī)”等詞語相關(guān)聯(lián)，但為何會在今年的波動市況中，成為相對安全的資產(chǎn)類別呢？這主要有三大原因：在基本面因素上，新興市場經(jīng)濟(jì)增長健康，風(fēng)險降低，加上商品價格造好，因此信用評級得到提高；在技術(shù)層面上，當(dāng)?shù)刎泿懦掷m(xù)升值，國內(nèi)流動性良好，政府收支情況改善，外債也有減少趨勢；在結(jié)構(gòu)層面上，新興市場占全球經(jīng)濟(jì)的比例不斷擴(kuò)大，投資者基礎(chǔ)更加廣泛，也都令該資產(chǎn)類別表現(xiàn)更加平穩(wěn)。

前五個月凈流入66億

新興市場債券最早是以本地貨幣結(jié)算的形式出現(xiàn)在金融市場上，但一直未能引起國際投資者的留意。直到上世紀(jì)80年代末90年代初，以美元結(jié)算的新興市場債券才開始興起。最初主要由拉丁美洲國家發(fā)行，如墨西哥、巴西等，后來發(fā)行的范圍陸續(xù)擴(kuò)大到印尼、菲律賓等亞洲國家，以及波蘭、俄羅斯等東歐國家。

不過，從歷史表現(xiàn)來看，這些新興市場國家，無論政治還是經(jīng)濟(jì)，全都一度千瘡百孔，因此違約率居高不下。1994年墨西哥貨幣危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴、1998年俄羅斯債務(wù)風(fēng)波、2000年烏克蘭經(jīng)濟(jì)危機(jī)、2001年土耳其里拉崩潰以及阿根廷債券拖欠事件，麻煩接二連三。也正因為如此，和美債等成熟市場債券相比，新興市場債券因為風(fēng)險較高，所以要提供更高收益率去吸引投資者。

不過，近年來情況卻發(fā)生很大改變。隨著新興市場經(jīng)濟(jì)起飛，各項基本面因素得到改善，新興市場債券的吸引力，已愈益來自其升值潛力。尤其是進(jìn)入今年以來，環(huán)球經(jīng)濟(jì)前景混沌不明，各地股市大幅波動且跌多升少，新興市場股票也未能完全幸免。相對而言，新興市場債券的表現(xiàn)就較為平穩(wěn)。今年前六個月，全球、美國、亞太、新興市場和中國A股的回報全都為負(fù)，跌幅一成至四成半不等，但新興市場債券卻錄得正數(shù)回報。摩根大通新興市場政府債券指數(shù)以美元計上漲4％，如果以一年計更已上漲13.7％，因此成為較引起投資者興趣的資產(chǎn)類別。（見表2）

期內(nèi)部分股票市場出現(xiàn)資金撤離的跡象，但新興市場債券卻保持資金凈流入。根據(jù)摩根大通和美國基金研究機(jī)構(gòu)EPFR的數(shù)據(jù)顯示，今年截至5月底，在全球各類股票型基金中，國際型、美國股票、全球新興市場、亞洲（不含日本）股票基金都為資金凈流出，惟有拉丁美洲和新型歐非中東的股票型基金仍錄得凈流入。而新興市場債券卻從年初以來一直保持凈流入，截至5月底凈流入額已達(dá)66億美元。（見圖1）

摩根大通的統(tǒng)計顯示，在這66億美元中，戰(zhàn)略配置部分約為50億美元，其中外債部分增長16億美元，本地部分增長33億美元；基金零售部分則約有16億美元，其中本地部分增長47億美元，但外債部分卻減少30億美元。

過半數(shù)國家達(dá)“投資”評級

對于新興市場債券的投資者來說，今年以來最大的利好消息，莫過于作為最重要新興市場之一的巴西被提升為“投資”等級。在國際三大主要評級機(jī)構(gòu)中，標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)兩家都把對巴西的信用評級作出上述提升?；葑u(yù)表示，巴西的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定，中期經(jīng)濟(jì)增長前景看好，國際收支形勢和公共部門財政狀況不斷改善，抵御外來風(fēng)險的能力也有提高。不過，第三家評級機(jī)構(gòu)穆迪給巴西的評級仍低于“投資”級別，并表示年內(nèi)都不太可能提升。

事實上，自從去年美國次貸危機(jī)初露端倪開始，已有包括中國、智利、墨西哥、捷克、哥斯達(dá)黎加、印尼等多個新興市場國家的評級被提升。截至5月，在摩根大通新興市場債券指數(shù)所覆蓋的國家中，54％為“投資”評級，這是該資產(chǎn)類別在歷史上首次有超過半數(shù)達(dá)到“投資”評級，而在十年以前僅有10％的新興市場被認(rèn)為質(zhì)量較高。

從進(jìn)入本世紀(jì)以來的回報來看，新興市場債券并不遜色于其他資產(chǎn)類別。2001年1月31日至2008年6月30日期間，摩根大通新興市場政府債券指數(shù)累計上漲160.7％，年化回報率為15.9％，高于上證A股、摩根士丹利世界指數(shù)和摩根士丹利美國指數(shù)，僅遜色于摩根士丹利新興市場指數(shù)和摩根士丹利亞太（日本除外）指數(shù)。

從基本面因素來看，主要新興市場的經(jīng)濟(jì)增長均保持健康。出口暢旺是一個重要因素，大部分新興經(jīng)濟(jì)體在過去十年一直都維持貿(mào)易順差。雖然近期美國需求走軟，但新興市場之間的貿(mào)易活動仍然活躍，令其出口得以繼續(xù)增長（見圖2）。國際商品價格飆升，更令資源豐富的新興市場受惠。即使不算中東地區(qū)，其余新興市場的已探明石油和天然氣儲備也都分別占全球的30％和53％。

今年料減債220億

新興市場的經(jīng)常賬近30年以來首次實現(xiàn)盈余。債占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例比1999年的峰值下降近25個百分點(diǎn)，目前僅占40％不到。外債不斷減少，新興市場日益通過本地市場來實現(xiàn)融資，新發(fā)債券正從美元轉(zhuǎn)為以本地貨幣計價。外匯儲備增長迅速，不計中國在內(nèi)，新興市場的外匯儲備在過去一年內(nèi)的增幅已輕易超過2萬億美元，使得大部分新興市場國家變?yōu)閮魝鶛?quán)國。

新興市場國內(nèi)的流動性良好，對外債務(wù)也有減少趨勢。根據(jù)摩根大通的預(yù)測，今年新興市場政府的發(fā)債總額大約為280億美元（2009年的先融資不計算在內(nèi)），但外部還款和票息支付卻將達(dá)到500億美元，因此總體外債預(yù)計將減少220億美元。事實上，該減債趨勢在新興市場中已持續(xù)數(shù)年，對其國際收支情況形成正面支持。

此外，雖然短線而言，美元兌新興市場貨幣可能出現(xiàn)反彈，但從中長線來看，隨著新興市場經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，其貨幣兌美元的升值趨勢依然不變。因此投資以本地貨幣計價的新興市場債券，亦有機(jī)會可分享新興市場的貨幣升值主題。

另有兩個趨勢也十分重要。一方面，新興市場國家擁有大批年輕的勞動人口，養(yǎng)老金規(guī)模發(fā)展迅速，令投資者基礎(chǔ)日趨寬廣、深化和穩(wěn)定；另一方面，各國中央銀行希望投資策略能更加分散化，把所持資金投到多元化的資產(chǎn)類別中。這兩種趨勢，令新興市場債券的投資者基礎(chǔ)更加廣泛，有助其表現(xiàn)更趨平穩(wěn)。

信貸危機(jī)或引三大風(fēng)險

在對新興市場中長線前景保持正面樂觀態(tài)度的同時，也要看到其目前可能存在的風(fēng)險。在環(huán)境中，次貸危機(jī)爆發(fā)以來，全球股市都大受影響，歐美各國的實體經(jīng)濟(jì)亦面臨巨大困難。與此同時，油價飆升和通脹高漲，又令各國央行在制定經(jīng)濟(jì)決策時，面臨兩難境地，人們因此擔(dān)心歐美可能進(jìn)入滯脹，而新興市場經(jīng)濟(jì)亦有可能被不斷上升的通脹率拖垮。近期發(fā)生在越南和印度等地的股市暴跌，說明人們的擔(dān)憂并非全無道理。

事實上，自從5月底6月初巴西被提升評級之后，新興市場的評級開始出現(xiàn)參差不齊的趨勢。哥倫比亞的評級獲穆迪提升，但烏克蘭卻因政局持續(xù)不穩(wěn)，被標(biāo)普降級。在前景展望方面，穆迪將南非提高到“正面”展望，但將受通脹困擾的埃及降至“負(fù)面”。越南在爆發(fā)國內(nèi)金融危機(jī)之后，評級展望被三大機(jī)構(gòu)悉數(shù)向下修正到“負(fù)面”。

對于新興市場債券而言，目前所要面臨的最大風(fēng)險之一，就是投資者的避險心態(tài)。雖然新興市場債券今年至今仍保持資金凈流入，但截至5月底的66億美元凈流入，比2007年同期的132億美元和2006年的166億美元已經(jīng)大幅減少，而且在整個5月中基本處于停滯狀態(tài)。

展望新興市場經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展，如果歐美經(jīng)濟(jì)的衰退形勢進(jìn)一步加劇，則新興市場至少將面臨以下三大風(fēng)險。

首先，出口受到影響，尤其是那些仍高度依賴出口歐美的經(jīng)濟(jì)體恐難以幸免，而以內(nèi)需為主或者參與新興市場內(nèi)部貿(mào)易較多的經(jīng)濟(jì)體將相對安全。

其次，全球信貸進(jìn)一步緊張，則新興市場的融資需求可能會有上升趨勢，東歐等經(jīng)常賬赤字較大的國家就可能會受損害。

再次，假如能源和食品價格保持上升勢頭，令新興市場國家的通脹情況進(jìn)一步惡化，則將使各國央行繼續(xù)提高政策利率。從中期來看，實質(zhì)利率較高的國家應(yīng)有能力控制通脹壓力，但實質(zhì)利率較低或者為負(fù)的國家明年將面對十分困難的局面。而假如商品價格出現(xiàn)大幅向下調(diào)整，亦會傷害到那些大量出口能源和原材料的國家。

低相關(guān)度有助穩(wěn)健組合

從目前來看，人們還很難預(yù)測美國的次貸危機(jī)何時能夠到底，全球經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展趨勢依然模糊不清。所以，我們在此時討論關(guān)于新興市場債券的話題，并非是要判斷它有機(jī)會跑贏其他資產(chǎn)類別。我們認(rèn)為，從中長期來看，新興市場債券的確擁有良好的成長前景。但當(dāng)前的重要意義在于，新興市場債券和其他資產(chǎn)類別之間存在較低的相關(guān)度，因此能夠在一定程度上為投資組合降低風(fēng)險，而這正是投資者在波動市況下，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的問題。

不同市場和資產(chǎn)類別，往往擁有不同的驅(qū)動因素，因此表現(xiàn)出不一致的走勢和景氣循環(huán)。如果把資產(chǎn)分散到不同市場和資產(chǎn)類別中，碰到個別市場波動或進(jìn)入景氣低谷的情況，就能利用其他市場和資產(chǎn)類別中表現(xiàn)較好的投資來減少損失。

從相關(guān)系數(shù)來看，2002年1月31日至2008年6月30日，摩根大通新興市場政府債券指數(shù)與摩根士丹利世界、美國、亞太（日本除外）、新興市場指數(shù)以及上證A股指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.37、0.27、0.33、0.48和0.16。（見表3）由此可見，新興市場債券與其他主要股市之間存在較低的相關(guān)性，而這正是我們應(yīng)當(dāng)在當(dāng)前波動市況中善加利用的一點(diǎn)。

讓我們建立三個模擬組合，來檢驗低相關(guān)系數(shù)資產(chǎn)類別可以發(fā)揮的作用。截至今年6月底，如果在之前一年的時間里，將全部投資集中在上證A股，則跌幅達(dá)到20.5％；如果只放七成在A股，其余部分平分到成熟市場股票（摩根士丹利世界指數(shù)）和新興市場股票（摩根士丹利新興市場指數(shù)），下跌幅度就只有14.4％；但如果把A股配置比例降到五成，在成熟市場股票、新興市場股票和新興市場債券（摩根大通新興市場政府債券指數(shù)）分別投資20％、15％和15％，那么跌幅進(jìn)一步縮小到只有8.5％（見表4）。

再從這些組合的夏普比率來看，截至今年6月底，上述三種模擬組合在過去三年的夏普比率，分別為1.11、1.18和1.22，可見配置最為分散的第三種模擬組合，也就是包含成熟市場股票、新興市場股票以及新興市場債券在內(nèi)的組合，是其中風(fēng)險調(diào)整業(yè)績最佳的一個。

近幾年來，國際金融界的投資產(chǎn)品設(shè)計越來越復(fù)雜，所采用的投資手法也越來越五花八門，有些投資者因此遺忘了一些最基本同時也是最重要的投資法則，比如分散投資。在牛市環(huán)境中，這些投資者更愿意將所有投資集中在單一的地方，以追求最佳的絕對回報。但今年的市場情況卻不同于以往，不僅牛市不再，而且?guī)缀跛械氖袌龆几叨炔▌?，如果繼續(xù)使用“孤注一擲”式的投資方法，那么極有可能出現(xiàn)“滿盤皆輸”的結(jié)局。因此，在此時提醒大家重新想起“分散投資”等基本法則，就顯得尤為重要?！?/p>

作者為摩根富林明資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)

養(yǎng)老基金推動另類資產(chǎn)的增長

華信惠悅咨詢公司與《全球投資者》雜志（Global Investor）新近合作完成的“全球另類資產(chǎn)99”（Global Alternatives 99）研究顯示，2007年世界上最大的99家另類資產(chǎn)投資管理人代表養(yǎng)老基金管理的另類資產(chǎn)，從前一年的5860億美元增加到8220億美元，增幅達(dá)到了40％。

由于全球養(yǎng)老金追求組合多元化、并且采取絕對回報策略來獲得超額回報（alpha），因此對另類資產(chǎn)有持續(xù)的需求，這是另類投資資產(chǎn)規(guī)模顯著增長的主要原因。

研究發(fā)現(xiàn)，這最大的99家管理人中有超過一半在美國，超過三分之一在歐洲。不動產(chǎn)投資管理人高踞排行榜前列，將前9席盡數(shù)囊入懷中，占上述另類資產(chǎn)總規(guī)模的62％。

篇2

一．中國債券市場的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動制和報價驅(qū)動制。指令驅(qū)動制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動生效，通過場內(nèi)喊價或計算機(jī)配對來撮合成交。報價驅(qū)動制是投資者報價，其他投資者根據(jù)報價決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（otc），指令驅(qū)動制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報價驅(qū)動制是投資者通過做市商和經(jīng)紀(jì)人在場外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價格的因素多，定價機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個人為主，數(shù)量很多。債券市場的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對債券流動性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對金融工具的心理價格不同，就是說買方和賣方對其價值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價格的因素很多，投資者對股票價格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價格主要受利率影響，公眾對利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個價格下達(dá)的大額交易指令很難在短時間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個價格的小額指令，這會造成價格的劇烈波動，從而降低了債券的流動性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動性低、大宗交易難以控制價格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對于個人投資者來說，債券收益率計算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識成本較高，在發(fā)達(dá)國家個人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運(yùn)作。個人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺的債券報價，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個人投資者。一些參與交易所債券市場的個人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價差收益，這部分交易需求在整個債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場外交易制度。

從發(fā)達(dá)國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報價驅(qū)動、談判成交的方式。在世界上兩個最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進(jìn)行的。在市場規(guī)模僅次于美日的德國，其場外債券市場實現(xiàn)了85—91%的國債成交金額。在發(fā)達(dá)國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家中，債券交易的大部分也是在場外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由otc市場處理的，匈牙利的otc電子系統(tǒng)交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動性較差，幾乎所有市場參與者的共識是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個交易體系（波蘭財政部，1997）。發(fā)達(dá)國家和轉(zhuǎn)軌國家債券市場的實踐都證明了場外債券交易方式對于機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險可控，場外債券市場也應(yīng)當(dāng)是中國債券市場發(fā)展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經(jīng)歷了一個迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國債券市場情況

中國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債，1988年財政部在全國61個城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開辟了銀行柜臺的場外交易，這是中國國債二級市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺的場外市場起步的，由于財政部沒有嘗試發(fā)行記賬式國債，銀行柜臺買賣的國債都是無記名的實物券，托管交割都需要實物搬運(yùn)，風(fēng)險較大，成本較高，而且一些國債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開具代保管單的形式超發(fā)和賣空國庫券的現(xiàn)象，1995年，財政部開始印制統(tǒng)一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和staq系統(tǒng)嚴(yán)重的賣空和假回購問題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問題與場外市場等同起來，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財政部開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財政部僅試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當(dāng)年國債發(fā)行量的52.5%。同時，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。

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資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計司：《中國人民銀行統(tǒng)計季報》，1999.1，第34頁。

同時，在中國股票市場發(fā)展過程中，交易所股票市場比柜臺股票交易市場呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現(xiàn)的問題，金融的實務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識，認(rèn)為場外交易風(fēng)險大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國債券市場的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場外柜臺交易為輔的國債流通市場。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國債券市場一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所債券市場為主模式的原因

交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國家債券市場中場外債券市場占了絕對主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應(yīng)以場外債券市場為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實證明交易所債券市場這種制度在當(dāng)時的條件下是符合有關(guān)市場主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動交易模式為證券公司和保險公司獲取價差收益創(chuàng)造了條件

在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場的指令驅(qū)動型交易方式會造成價格的大幅波動，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國家國債市場價格年波動率一般在1.8%左右。這種大幅的價格波動不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險，同時也帶來流動性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優(yōu)勢難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場價格、獲取價差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過對敲等方式操縱債券價格如同監(jiān)管股票市場一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級市場價格，從中獲取價差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場價格時，促使價格波動劇烈的交易所債券市場制度對價格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購市場對于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購新股和參與股票二級市場，其中認(rèn)購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級市場一直存在極高的價格差，認(rèn)購新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會平均利潤率，而且是無風(fēng)險的，這就在社會資金流中形成了一個高利率的“陷阱”，勢必吸引全社會的資金向其中流動（孫國峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購新股，分享這個無風(fēng)險的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來實現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場就是這種政策性利益驅(qū)動的資金流動的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認(rèn)購新股的政策性收益的分配場所，對于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場，支持國有企業(yè)改革，交易所的債券回購市場為股票的一級市場和二級市場提供了充足的資金，這對于證券監(jiān)管部門實現(xiàn)股票市場的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時市場交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時市場的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對的規(guī)模也不大，企業(yè)和個人參與交易所債券市場的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒有設(shè)立，國務(wù)院1996年45號文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國債，因此商業(yè)銀行也沒有大規(guī)模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時國債發(fā)行的規(guī)模小，對場外市場的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時中國財政仍是平衡財政，發(fā)行國債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財政赤字，國債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場的弱點(diǎn)沒有突出表現(xiàn)出來，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時的交易所債券市場。

1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導(dǎo)市場。從交易所市場的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運(yùn)營的重要場所，在當(dāng)時是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：

（1）中國沒有獨(dú)立的債券市場，尤其是沒有獨(dú)立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進(jìn)行交易的，這使國債市場的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險（丹尼斯.厄爾 瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國際銀行系統(tǒng)及其管理人和國際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國際證券委員會組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個交易成員都以交易所為對手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場外市場，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會蔓延到整個市場。但在交易所市場是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財務(wù)擔(dān)保，無法承受風(fēng)險，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險。如果清算風(fēng)險造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個市場面臨關(guān)閉的風(fēng)險。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場價格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財政部發(fā)行的896國債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國債上市當(dāng)日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當(dāng)正回購方無法到期還款時，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險之中。

（5）市場流動性差。流動性指金融資產(chǎn)在價格無損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競價和還價的程度決定；深度——在競價和還價的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時性——進(jìn)行交易的時間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價格恢復(fù)到原來的程度所需要的時間。流動性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.j.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場賣出數(shù)額稍大的債券就會使價格大幅下降，反之則會使價格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無法控制交易的成本，對債券未來價值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價格沒有代表性。債券市場利率和價格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場債券價格大起大落，波動劇烈，其收益率難以代表社會長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務(wù)，受一級市場發(fā)行頻率和二級市場價格漲跌影響較大，利率波動更為頻繁，參考價值較小。

二．銀行間債券市場的建立

(一)建立銀行間債券市場的內(nèi)在需求

（1）為維持國家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個相對獨(dú)立的政府債券市場

政府債券市場和股票市場投資風(fēng)險不同，在一個國家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時，穩(wěn)定的債券市場對于一國經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國家缺少健全的債券市場關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對其他金融市場來說也至關(guān)重要，政府債券對于對于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財政部和中央銀行都代表政府，但財政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發(fā)行，為實現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場外債券市場

建立市場化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個體系需要創(chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價格，通過商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價格；二是中央銀行通過干預(yù)金融市場，影響金融市場的價格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時，商業(yè)銀行在金融市場交易的壓力會反映在基礎(chǔ)貨幣市場的價格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?？梢?，金融市場在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場有高度的流動性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對價格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會影響該金融市場對資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場對于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對貨幣的需求。發(fā)達(dá)國家的金融市場比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國家，場外債券市場的規(guī)模都大大超過股票市場，對于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場外債券市場的發(fā)展。

（二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來分析，如果組織或操作一個新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無法產(chǎn)生所謂的“第一行動集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動的力量，再加上阻礙制度變遷的行動集團(tuán)的反對，制度創(chuàng)新就很難實現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國債券市場的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會）、發(fā)債人（主要是財政部）、投資者（包括證券公司、保險公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創(chuàng)新動力和行動能力的主體。這其中財政部有一定的特殊性，國債市場的大規(guī)模發(fā)展需要場外債券市場，從1998年開始國家實施積極財政政策，國債發(fā)行規(guī)模大大增加也說明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財政部是一個潛在的有創(chuàng)新動力，且具有行動能力的主體，但1997年以前國債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺的記賬式債券市場，可以解決這個問題，但財政部選擇了比較容易實現(xiàn)的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設(shè)場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉(zhuǎn)為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會投資者，但這部分主體集體行動能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場的發(fā)展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業(yè)拆借市場的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業(yè)拆借市場萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動性時就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對銀行流動性的主動調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場。

二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開始進(jìn)行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場外債券市場。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現(xiàn)的問題，使得商業(yè)銀行在這些場所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險，中央銀行為防范金融風(fēng)險，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場，為商業(yè)銀行提供安全的交易場所。而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場外債券市場，可以減少金融體系整體的風(fēng)險度。

（四）銀行間債券市場設(shè)計和建設(shè)的過程

在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動力的同時，出現(xiàn)了制止股市過熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據(jù)國務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國債登記結(jié)算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報價和交易，在中央國債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場外債券市場的契機(jī)是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調(diào)控股市價格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場化的行為。實際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無必然關(guān)系。這個偶然的外部事件的現(xiàn)實意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個新制度能否自我成長，主要取決于這個新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個新制度成功的最重要因素。

中國的場外債券市場的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現(xiàn)，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場主體的區(qū)別。在市場發(fā)展的初期，兩個市場的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時期內(nèi)，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業(yè)銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場交易主體，逐漸將全社會的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補(bǔ)先天缺陷的長期重要任務(wù)。

銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場外債券市場模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場，成為債券市場的主導(dǎo)力量，推動了債券市場發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個發(fā)展過程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國家場外債券市場運(yùn)行的經(jīng)驗，與市場交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來制定統(tǒng)一的市場規(guī)則，采用市場化的手段來發(fā)展市場。由于不同時期經(jīng)濟(jì)形勢的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運(yùn)行的模式。原來商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過融資中心拆借作來調(diào)節(jié)短期頭寸，并實際上將對融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識到市場信用風(fēng)險要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場。這段時期銀行間債券市場發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財政政策的改革對銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購買債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場的發(fā)展提供了市場化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計出臺了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對沖措施，財政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項國債，在短時間內(nèi)使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專項國債在銀行間債券市場上市交易，專項國債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場業(yè)務(wù)。中國的債券公開市場業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時金融環(huán)境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發(fā)展為公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅實的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開市場業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時公開市場業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動性支持，立竿見影地促進(jìn)了銀行間債券市場交易的活躍。這段時期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業(yè)務(wù)的重新啟動，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動政策性銀行市場化發(fā)債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過準(zhǔn)備，9月份國家開發(fā)銀行通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開始市場化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場化發(fā)債的成功也帶動了國債發(fā)行的市場化改革步伐，98年下半年國債發(fā)行中也加入了一些市場化的因素。由于發(fā)行利率由市場決定，為債券進(jìn)入二級市場后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動機(jī)。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來越多的城鄉(xiāng)信用社通過認(rèn)購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財政部在銀行間債券市場發(fā)行了1000億元建設(shè)國債，加上2700億元特種國債、423億元專項國債和513億元其他國債，全年年共發(fā)行國債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險公司入市，同時加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開始積極運(yùn)作，成為市場活躍的中堅力量。

1998年銀行間債券市場支持了財政部大量國債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財政部發(fā)行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場的發(fā)展使商業(yè)銀行從購買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅力量，推動新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場

1999年，在人民銀行的組織和推動下，國債和政策性金融債的市場化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財政部也在銀行間債券市場首次以底價利率招標(biāo)的方式發(fā)行國債。由于銀行間債券市場的制度優(yōu)勢和市場主體優(yōu)勢，銀行間債券市場成為中國債券發(fā)行的首要場所，1999年財政部在銀行間債券市場發(fā)行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發(fā)行。全年在銀行間債券市場發(fā)行的債券占中國全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動了中國金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險公司入市，允許保險公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發(fā)債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發(fā)展上了一個新的臺階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動性，提升了市場參與者的實際收益。從1998年開始我國出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對于國有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來說，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務(wù)院和中國人民銀行加強(qiáng)對商業(yè)銀行利潤指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級儲備，減少了持有的超額儲備，在需要流動性時即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險也很小，通過在銀行間債券市場的運(yùn)作也增加了收益。市場主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實需求者，是一個制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場開始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國有大銀行在一級市場的認(rèn)購債券量和二級市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對一、二級市場的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場利率和價格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態(tài)勢，顯示出場外市場的制度優(yōu)勢。

2000年8月，中央銀行開始進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對商業(yè)銀行流動性和市場利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動性控制在適當(dāng)水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業(yè)拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場的活躍程度又上了一個新臺階。

觀察中國人民銀行推動銀行間債券市場發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機(jī)構(gòu)，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場現(xiàn)券和回購交易都沒有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風(fēng)險防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級改造，加強(qiáng)了市場防范風(fēng)險的能力，提高了市場運(yùn)行效率，為今后的債券市場的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場的出現(xiàn)開辟了一個新的市場環(huán)境，對于中央銀行、財政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過在銀行間債券市場的運(yùn)作，得到了實在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動市場的發(fā)展。作為市場監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動性；財政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場作為流動性管理和資產(chǎn)運(yùn)營的主要場所，交易規(guī)模增加，這些都推動市場加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會太多地影響債券價格，造成價格的大幅波動，只有場外債券市場能夠滿足這個要求。銀行間債券市場為公開市場業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業(yè)務(wù)累計成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場的發(fā)展也為人民銀行推動利率市場化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開始采取市場化發(fā)行，1999年國債也進(jìn)行市場化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國債外的債券發(fā)行利率已全部實現(xiàn)市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。

（二）財政部實施積極財政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來源

銀行間債券市場一級市場采取市場化發(fā)行方式，二級市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財政部在銀行間債券市場發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發(fā)債3725億元，共計發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級走低。銀行間債券市場有力地支持了財政部實施積極財政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過去中國商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業(yè)化經(jīng)營。銀行間債券市場的發(fā)展，為國有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時調(diào)節(jié)流動性、降低超額儲備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場的運(yùn)作也成為其重要的利潤增長點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性

  

中國的改革是典型的政府推動型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實驗，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動推動的改革則經(jīng)常與市場需求不完全相符，從而不能實現(xiàn)設(shè)計的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場都是經(jīng)歷了較長時間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗，規(guī)范組建市場，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個制度變遷過程表現(xiàn)為政府代表者——中國人民銀行組織推動，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計市場，制定方案，公布市場規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場主體創(chuàng)新的動力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個方面：

（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創(chuàng)新組織者

作為推動這個制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關(guān)系與一般意義上的政府和市場的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財政部在債券市場中的角色則主要是一個市場主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場是中國人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時形成。和中國許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個漫長的過程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業(yè)意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過程中的成本。

（3）中國人民銀行擁有較充分的知識

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對市場經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過程的風(fēng)險缺乏相應(yīng)的充分知識，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創(chuàng)立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發(fā)達(dá)國家場外債券市場運(yùn)作的經(jīng)驗，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認(rèn)識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經(jīng)過多次重大風(fēng)險，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場化發(fā)行統(tǒng)一通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報價談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場條件和規(guī)則避免了風(fēng)險，保證了市場運(yùn)行的規(guī)范有序，市場建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場規(guī)則提高了市場運(yùn)作的效率。

（5）市場主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動

從銀行間債券市場的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場規(guī)則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動市場發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場的局限性

從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個市場化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎(chǔ)的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個市場，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發(fā)展，需要認(rèn)識到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場的三個主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國的場外債券市場在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實現(xiàn)了最初設(shè)計目的的同時，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實現(xiàn)，市場的主體——商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場外債券市場的優(yōu)勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時，對于場外債券市場來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時銀行作為特殊的一類金融機(jī)構(gòu)，對利率和價格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類似于國有企業(yè)，因此在對上述國有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時，應(yīng)當(dāng)組建債券市場基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場提供一個基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動型融資渠道，建立民間信用。同時，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債發(fā)行主要是為財政政策服務(wù)，和財政赤字掛鉤，國債的數(shù)量受制于國家實施積極財政政策的力度和時間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動方向會保持一段時間。如果中央銀行在一定時期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢，則債券價格必然逐級走低，對持有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險工具，這對于長期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場能否實現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發(fā)行人對新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場的各主體對制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)大；財政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個人參與市場交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤增長點(diǎn)；企業(yè)和個人是現(xiàn)在的銀行間債券市場外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業(yè)和個人的擁有的債券知識少，加上交易成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。

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篇3

?兩大主題支持著新興市場的蓬勃發(fā)展，即內(nèi)需和基礎(chǔ)建設(shè)

?亞洲、拉丁美洲、非洲等地的新興市場國家大都兼具自身增長主題和資源優(yōu)勢

新興市場過去總是和金融危機(jī)、財政赤字或者企業(yè)負(fù)債聯(lián)系在一起，但是，經(jīng)過近幾年的勵精圖治和銳意改革，情況已經(jīng)大不相同。財政及貿(mào)易狀況得到改善，企業(yè)盈利大幅增長，內(nèi)需和基建兩大主題支持其樂觀的中長期成長前景，這使當(dāng)今的新興市場比過去倍增吸引力。

在世界的另一邊，美國次貸危機(jī)陰霾未消，成熟市場喪失了過去的穩(wěn)健風(fēng)格，反而波動加劇。

此時此刻，拓寬視野，看看新興市場擁有哪些投資機(jī)會，對于資產(chǎn)配置單一集中于A股的內(nèi)地投資人而言，就別具意義。

新興市場不再“新興”

過去15年中，新興市場可謂一枝獨(dú)秀。根據(jù)湯姆森金融的統(tǒng)計，從1993年到2007年中，在全球表現(xiàn)最佳的股市排行榜上，有14年新興市場拔得頭籌，僅有1995年的冠軍旁落成熟市場，其余年份，則是波蘭、巴西、俄羅斯、土耳其、韓國、以色列、巴基斯坦、泰國、哥倫比亞、埃及、中國和秘魯?shù)葕Z魁（圖1）。

如果把新興市場當(dāng)做一個整體來看，更是優(yōu)于成熟市場。過去五年，摩根士丹利新興市場指數(shù)增長高達(dá)356％，遠(yuǎn)高于摩根士丹利世界指數(shù)的110％；如果以10年來計算，則前者回報243％，更較后者67％優(yōu)勢明顯（圖2）。

有種傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，新興市場是兼具高回報和高風(fēng)險的投資選擇。但是，如果對其指數(shù)的夏普比率及債權(quán)評級變化加以分析，就會發(fā)現(xiàn)，其實高回報的新興市場，風(fēng)險早就有所降低。換言之，很多新興市場已經(jīng)不再“新興”。

以五年和10年計的摩根士丹利新興市場指數(shù)，年化夏普比率（Sharpe Ratio）分別為2和0.57，均高于摩根士丹利成熟市場指數(shù)的1.7和0.39，這說明，新興市場的風(fēng)險報酬率已經(jīng)優(yōu)于成熟市場。

同時，被廣泛用來反映新興市場信貸質(zhì)量的摩根大通新興市場債券指數(shù)中，已經(jīng)約有半數(shù)的債券獲評為投資級別，比例遠(yuǎn)高于1998年時的大約10％。

令新興市場發(fā)生這些變化的原因，主要在于其基本面因素在過去10多年間發(fā)生了巨大變化。

上世紀(jì)90年代，很多新興市場國家深受政局動蕩、社會失序的困擾。經(jīng)濟(jì)方面，實行固定匯率制度，經(jīng)常項目赤字，同時又有惡性通脹，銀行利率高企，財政上更高度依賴外國貸款，甚至數(shù)度出現(xiàn)金融危機(jī)。結(jié)果，新興市場的企業(yè)也大都處于負(fù)債狀態(tài)，盈利增長欠佳，回報也不理想。

但是，隨后的全球化和外包趨勢為新興市場打開了經(jīng)濟(jì)開放之路，貿(mào)易情況得到改善。審慎的財政和貨幣政策，以及通脹目標(biāo)的設(shè)定，又幫助實際利率下調(diào)。加上一些新興國家擁有豐富的天然資源，在近年來迅速膨脹的全球商品需求中受惠，使這些新興市場的經(jīng)常項目收支盈余大幅上升，外匯儲備急增，有能力償還外債，并變成凈債權(quán)國。同時，企業(yè)也嚴(yán)守財務(wù)紀(jì)律，減少借貸，回報水平得到大幅提高。

內(nèi)需基建兩大主題

雖然受近期美國次貸風(fēng)暴影響，全球股市都不同程度地出現(xiàn)了波動，但新興市場的調(diào)整主要還是因投資者信心受挫和獲利回吐所致。如果我們把眼光放寬，從一個比較長期的投資角度來看，就會發(fā)現(xiàn)，新興市場的中長期增長勢頭仍然十分強(qiáng)勁。

內(nèi)需和基礎(chǔ)建設(shè)這兩大主題支持著新興市場的蓬勃發(fā)展。

在內(nèi)需方面，受惠于人口結(jié)構(gòu)年輕，以及家庭收入不斷上升等因素，新興市場未來的內(nèi)需潛力巨大。在亞洲（不包括日本），超過65歲的人口比例僅6％，將有源源不斷的年輕人投入消費(fèi)大軍；目前，約有2.5億人的年收入已經(jīng)達(dá)到5000美元，至2010年更將增至5億人，日漸龐大的富裕人群也定會消費(fèi)更多，這將使通信、飲食、金融、房產(chǎn)等內(nèi)需相關(guān)行業(yè)受惠。強(qiáng)大的內(nèi)需威力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，僅中國和印度，每年增長的手機(jī)數(shù)量，就相當(dāng)于德國市場的兩倍。

在基礎(chǔ)建設(shè)方面，由于過去投資不足，供需存在龐大缺口，如今，城市化和工業(yè)化進(jìn)程加快，加上基建項目融資能力有所改善，預(yù)計未來三年，全球新興市場投向基建方面的開支總額有望超過1.3萬億美元，其中，以中國（31％）、海灣地區(qū)（18％）、俄羅斯（16％）、印度（9％）等地比重最大（圖3）。新興市場的這股基建潮，推高了全球?qū)δ茉春吞烊毁Y源的需求，反過來，又讓盛產(chǎn)這些資源的新興市場從中受惠。

在這兩大增長動力的強(qiáng)勁支持下，全球新興市場的經(jīng)濟(jì)高速增長，從2000年至2006年間，國內(nèi)生產(chǎn)總值每年保持5.5％的增幅。預(yù)計2007年和2008年更可分別高達(dá)7.8％和6.9％，高于全球平均水平的4.9％和4.1％。受惠于經(jīng)濟(jì)高速增長，很多新興市場的貨幣已和人民幣一樣，進(jìn)入升值階段。有些貨幣的升值速度和幅度甚至超過了人民幣，例如，巴西雷亞爾、泰國泰銖及波蘭茲羅提等（圖4）。

從龍象共舞到新領(lǐng)域

憑借良好的增長前景，新興市場受到了投資家的普遍看好。各種與新興市場相關(guān)的投資概念孕育而生，比如，龍象共舞(Chindia)、金磚四國（BRIC）、新鉆11國（Next 11）等。也有以政治和地理概念對新興市場作出簡單歸納，各種投資主題貫穿其中，既有重合也有區(qū)別。

中印兩國在新興市場中所占份額最大，受人關(guān)注最久。兩國的人口相加共24億人，占到全球總數(shù)的三分之一。預(yù)計到2025年，兩國將分別有57％和39％的人口完成城市化，其內(nèi)需和基建增長主題尤其突出。

俄羅斯和巴西除了上述兩大有利因素，還蘊(yùn)藏豐富的天然資源。俄羅斯的石油和天然氣，巴西的鐵礦石、森林資源和農(nóng)產(chǎn)品獨(dú)具優(yōu)勢，都在此輪全球旺盛需求中成為受益者。亞洲、拉丁美洲、非洲等地的新興市場國家也大都兼具自身增長主題和資源優(yōu)勢。

以上這些可算是比較主流的新興市場。近年來，又有一些另類的“新新興市場”開始為人留意。“新新興市場”并沒有嚴(yán)格的定義，從字面上理解，就是比新興市場更新的市場。最近出現(xiàn)的“亞洲新領(lǐng)域”就是這樣的概念，包括越南、巴基斯坦、孟加拉、斯里蘭卡和哈薩克斯坦等。這些亞洲區(qū)內(nèi)尚未完全對外資開放的小型市場，現(xiàn)在可以通過參與憑證（Participatory Notes）或者在外國證交所上市的存托憑證（ADRs/GDRs）間接投資。

這些市場的確是高風(fēng)險和高回報并存，比如，巴基斯坦雖然政局不穩(wěn)，但卻擁有發(fā)展蓬勃、利潤豐厚的銀行業(yè)。斯里蘭卡雖然曾受海嘯重創(chuàng)，但其后恢復(fù)性的基礎(chǔ)建設(shè)卻成為國民經(jīng)濟(jì)中最有活力的一部分。另外，哈薩克斯坦具有豐富的石油資源，孟加拉出口大量紡織品和農(nóng)產(chǎn)品，越南在加工貿(mào)易方面具有工資低廉的優(yōu)勢，這些對于風(fēng)險承受能力較高的投資者而言，都具有相當(dāng)強(qiáng)的吸引力。

主題多樣分散組合

如此看來，新興市場擁有豐富的投資主題，無論是看好原材料、基建，或者是看好內(nèi)需動力的投資者，都可以在其中找到合適的投資目標(biāo)（圖5）。而這也構(gòu)成了新興市場的最大優(yōu)勢，即，可組合出多元化的配置，達(dá)到分散風(fēng)險的目的。觀察不同新興市場之間的相關(guān)系數(shù)可發(fā)現(xiàn)，在過去10年中，各新興市場股市之間相關(guān)系數(shù)相當(dāng)?shù)?。比如，埃及與印度、俄羅斯、巴西、南非及中國A股之間的相關(guān)系數(shù)分別僅有0.37、0.18、0.23、0.33和0.05；而上證A股指數(shù)與各新興市場之間的相關(guān)系數(shù)更低。

在基金業(yè)較為成熟的海外市場中，新興市場主題的各類基金正越來越受人青睞。根據(jù)香港投資基金公會的統(tǒng)計，2007年，香港有三類基金最受歡迎，依次為大中華股票基金、亞洲地區(qū)股票基金（不包括日本）和新興市場股票基金，資金流入額分別達(dá)到108億、92億和56億美元，占到香港基金業(yè)總體的54％。而在債券方面，2007年，各類債券基金均呈凈流出，只有新興市場債券基金為凈流入，并實現(xiàn)13億美元銷售額，占香港債券基金總銷售額的45.2％。

超凡策略引入對沖

由于投資專家看好的是新興市場的中長期增長前景，因此，傳統(tǒng)上，針對新興市場的投資策略也較偏重長期持倉，持股時間至少一年或更長。比較流行的研究方式是“自下而上”，即通過實地公司考察，來發(fā)掘估值較低并且擁有良好價值增長前景的股票。

基金經(jīng)理或研究員在實地拜訪公司后，會對候選公司進(jìn)行投資評級，包括兩大類回報評判標(biāo)準(zhǔn)：第一類是企業(yè)的結(jié)構(gòu)素質(zhì)，考察內(nèi)容包括競爭優(yōu)勢的性質(zhì)及可持續(xù)性、資本回報、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)和行業(yè)的周期性、管理層素質(zhì)、營運(yùn)杠桿比例、公司治理、分紅派息政策，等等。第二類是預(yù)期相對回報，考察內(nèi)容包括絕對及相對估值、價值重估的可能性、觸發(fā)因素和企業(yè)行動、本地和海外股份流動性、環(huán)球/行業(yè)影響，以及賣方分析員覆蓋程度和效率等。根據(jù)不同表現(xiàn)，給候選公司打出“優(yōu)質(zhì)”、“良好”、“重組中”、“買賣”或者“跑贏大市”和“跑輸大市”等評級。

但是，雖然新興市場的基本面因素較過去已經(jīng)有很大改善，但是，其中仍有不少市場，尤其是那些新領(lǐng)域市場，存在效率欠缺或者走勢波動的問題。因此，國際投資界有一種最新的策略認(rèn)為，在傳統(tǒng)的中長期策略基礎(chǔ)之上，還應(yīng)加入積極的管理，引入對沖機(jī)制，來爭取主動，防范風(fēng)險。

其中比較有代表性的就是“超凡策略”。這種策略除了主要投資于股票以外，也引入衍生工具，比如，遠(yuǎn)期合約、期權(quán)、認(rèn)股證及期貨等，通過積極使用這些衍生工具來管理整體持倉，使得基金投資能夠更加靈活，從而達(dá)到減輕跌勢影響的目的。舉例來說，“超凡策略”認(rèn)為，在市況欠佳的時候，可以積極減少或者沽出股票持倉，轉(zhuǎn)而持有大量凈額現(xiàn)金。同時還可以運(yùn)用指數(shù)期貨，迅速降低整體市場持倉，這種做法相比沽出股票以提高現(xiàn)金水平的策略，可以更加有效地降低交易成本。

“超凡策略”使用的指數(shù)期貨可以對沖新興市場的潛在下跌風(fēng)險，其中，比較主要的期貨市場包括韓國、臺灣地區(qū)、印度、南非和巴西等，另外，墨西哥、匈牙利和波蘭也有流通性較低的期貨市場。

采用“超凡策略”投資新興市場，仍然屬于偏重長倉的投資方法，因此，可望于市況上升時，捕捉到升市中的增值機(jī)會。但是，由于創(chuàng)新式地引入了對沖機(jī)制，當(dāng)股市走勢疲軟時，對沖機(jī)制就能發(fā)揮作用，基金損失有望比傳統(tǒng)股票基金縮小。

三大風(fēng)險或妨礙表現(xiàn)

今年以來，受到美國次貸風(fēng)暴的影響，全球股市都出現(xiàn)不同程度的震蕩調(diào)整，新興市場也未能完全幸免于難。雖然新興市場長期前景正面，但從中短期來看，其表現(xiàn)面臨三大風(fēng)險。

首先，假設(shè)美國的次貸問題愈演愈烈，美國經(jīng)濟(jì)走軟趨勢超過預(yù)期，那么，投資者的信心將持續(xù)受挫，風(fēng)險承受能力進(jìn)一步萎縮，使得股市波動加劇。預(yù)計新興市場在今年上半年都將維持波動，直至未來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能明確顯示次貸問題出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，股市才有望轉(zhuǎn)穩(wěn)。

次貸問題除了打擊投資者信心，也會對新興市場的實體經(jīng)濟(jì)造成一定影響。有分析人士認(rèn)為，新興市場已和成熟市場脫鉤，但是，從目前的情況來看，此種觀點(diǎn)未必準(zhǔn)確。實際上，歐美對新興市場仍有影響，只是程度比過去降低。在過去10年中，美國在亞洲（不包括日本）出口中所占的比重已經(jīng)從約22％降至不到15％。在中國和印度，對美國出口在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比例分別只有2％和1％。不過，雖然新興市場總體的獨(dú)立性有所加強(qiáng)，但是，其中一些出口占經(jīng)濟(jì)比重較大的地區(qū)，比如臺灣、韓國、新加坡等，仍然會較大程度地受到歐美走勢的影響。

其次，假設(shè)中國經(jīng)濟(jì)增長急劇放緩甚至衰退，也會對新興市場帶來負(fù)面影響。中國如今已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的最主要驅(qū)動力之一，新興市場的增長有很大比例依賴中國的強(qiáng)大需求。所以，假如中國出現(xiàn)宏觀調(diào)控過度，比如加息過快，幅度過大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，則可能減少原材料和能源需求，對新興市場構(gòu)成影響。

第三，很多新興市場面臨通脹壓力，雖然核心通脹還在可控制范圍之內(nèi)，但包含能源和食品價格在內(nèi)的整體通脹已經(jīng)普遍高企。今年2月，俄羅斯和智利的消費(fèi)者物價指數(shù)分別高達(dá)12.7％和8.1％。很多新興市場政府面臨兩難境地：是加息應(yīng)對通脹，還是跟隨美國減息。

雖然存在以上短期的不確定因素，但從中長期來看，全球新興市場正處于一個高速成長的階段。在內(nèi)需和基建兩大長期增長動力的支持下，人口占全球八成但經(jīng)濟(jì)總量僅一半的新興市場，未來還將有相當(dāng)大的發(fā)展空間。

與此同時，地域遼闊的新興市場擁有多樣的投資主題，其內(nèi)部各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展各有軌跡，景氣周期各異，因此，新興市場作為一個整體，相對于單個市場而言，顯然擁有更強(qiáng)的風(fēng)險分散優(yōu)勢。

篇4

在2003年準(zhǔn)確預(yù)測了主要新興市場國家崛起的高盛集團(tuán)首席市場經(jīng)濟(jì)學(xué)家多米尼克-威爾森（Dominic Wilson）在日期標(biāo)注為6月19日的這份報告中指出，包括所謂金磚國家高速增長、更高的大宗商品價格、政府財政狀況的改善、較低的通貨膨脹率以及更低的美國債券收益率在內(nèi)的五組刺激過去十年以來大規(guī)模增長的趨勢正在陷入停滯狀態(tài)，在某些例子中甚至逆轉(zhuǎn)了走勢。他表示，“周期性的機(jī)會有時出現(xiàn)有時消失，新興市場國家結(jié)構(gòu)性的高收益時代可能已經(jīng)結(jié)束了?！?/p>

由于美聯(lián)儲將會很快開始縮小資產(chǎn)采購規(guī)模以減少經(jīng)濟(jì)刺激的市場預(yù)期，新興市場股票、債券和貨幣在周四均出現(xiàn)了大規(guī)模動蕩。美聯(lián)儲過去四年以來的多輪量化寬松措施向發(fā)展中國家提供了3.9萬億美元資本流。多米尼克-威爾森在最新的報告中指出，巴西、俄羅斯、印度和中國對全球增長的貢獻(xiàn)已經(jīng)見頂。他在2003年的一份研究報告中指出，這四個國家將會加入世界最大經(jīng)濟(jì)體的行列；他在當(dāng)時與創(chuàng)造了金磚四國這個稱呼的吉姆-奧比爾（Jim ONeill）共事，后者已經(jīng)在2013年早些時候自高盛集團(tuán)退休。

MSCI新興市場指數(shù)6月20日早些時候出現(xiàn)3.2%的跌幅，來到11個月低位的916.17點(diǎn)；印度、菲律賓和韓國的本國貨幣匯率都出現(xiàn)了超過1%的跌幅，南非債券收益率同期飆升。

不過即便是在近期的大跌走勢之后，MSCI新興市場指數(shù)相比2002年結(jié)束之后還是有約214%的漲幅，相比之下，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅是85%；摩根大通用于追蹤發(fā)展中國家貨幣走勢的一項指標(biāo)同期有103%的回報率。

多米尼克-威爾森指出，“未來十年，新興市場資產(chǎn)不太可能再有投資者在過去十年中習(xí)以為常的這種風(fēng)險回報。絕對回報將會低很多。”

不過阿什莫爾投資管理公司研究主管簡-迪恩（Jan Dehn）則是認(rèn)為，由于股指變得更便宜了，新興市場的下跌實際上是一個很好的入場機(jī)會。他在一份電子郵件中寫道，“現(xiàn)在能做的正確的事情，很明顯就是買入?！?/p>

彭博社提供的數(shù)據(jù)顯示，MSCI指標(biāo)目前是凈資產(chǎn)的1.4倍，相比追蹤發(fā)達(dá)國家市場表現(xiàn)的MSCI世界指數(shù)有28%的折扣。與之對比，過去五年這個折扣比例均值還不到1%。

IMF建議新興市場應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)對QE3退出

國際貨幣基金組織（IMF）新聞發(fā)言人格里·賴斯20日表示，面對美國聯(lián)邦儲備委員會從今年下半年可能收縮資產(chǎn)購買計劃規(guī)模會造成的市場波動，新興市場應(yīng)當(dāng)根據(jù)各自情況采取應(yīng)對措施并增加政策應(yīng)對空間。

賴斯在當(dāng)天舉行的例行新聞會上說，各個新興市場的情況各異，因而所采取的應(yīng)對措施也需從各自情況出發(fā)；但是總體而言，妥善的應(yīng)對措施應(yīng)當(dāng)是讓市場根據(jù)美國國債收益率和利率上行的前景自發(fā)調(diào)整，一些新興市場如果出現(xiàn)資本外流和流動性壓力明顯的跡象，需要關(guān)注如何確保市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)并合理使用緩沖政策手段。

賴斯表示，通常而言，一個國家如果擁有穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、發(fā)達(dá)的國內(nèi)金融市場、強(qiáng)有力的宏觀及微觀審慎政策，應(yīng)對資本市場波動的抗風(fēng)險能力相對更強(qiáng)；近期發(fā)生的金融危機(jī)提醒新興市場，在發(fā)達(dá)國家回歸貨幣政策常態(tài)化的過程中，新興市場要注意增加政策應(yīng)對空間并減少脆弱性。

篇5

關(guān)鍵詞:國際資本;新興市場;全球金融危機(jī)

中圖分類號:F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0033-03

金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延,以及隨之而來的全球經(jīng)濟(jì)困境,使得國際資本開始逃離曾經(jīng)最為青睞的新興市場。根據(jù)蘇格蘭皇家銀行的預(yù)測,新興市場或?qū)⒃庥龈哌_(dá)1萬億美元的資金撤離,這個數(shù)據(jù)相當(dāng)于2003年至2007年新興市場所吸收外資的五分之一。那么,究竟是什么原因,導(dǎo)致如此大規(guī)模的國際資本從新興市場撤出,這個問題值得探討。

一、美元持續(xù)升值引發(fā)國際資本撤離新興市場

美元匯率變化是國際資本流動的重要風(fēng)向標(biāo)。美元出現(xiàn)貶值時,通常會有更多資金流向新興市場;但美元持續(xù)升值時,資本又開始流出新興市場。在布雷頓森林體系瓦解之后,美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)常遭遇外部失衡問題。歷史表明,當(dāng)美國貿(mào)易逆差規(guī)模龐大之時,美元出現(xiàn)貶值,推動經(jīng)常項目有所改善;外部失衡問題得到解決之后,市場對美元信心增強(qiáng),推動美元升值,吸引國際資本從新興市場再次回流入美國。

盡管2008年9月以來的事態(tài)發(fā)展令人震驚,美國爆發(fā)百年一遇的金融危機(jī),但美元卻出人意料地日益堅挺。美元對歐元比價自2008年7月初降至低谷以來,目前已經(jīng)回升了18%,美元對澳元、韓元及其他貨幣的比價也大幅攀升。按常理講,一國貨幣走強(qiáng),應(yīng)當(dāng)是該國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色的結(jié)果,但美元近期走強(qiáng)則源于其他國家經(jīng)濟(jì)的弱化,顯示經(jīng)濟(jì)和金融困境并不是美國所獨(dú)有的問題。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯?魯格夫認(rèn)為,雖然美國本身是金融動蕩的源頭,但作為事實上的世界儲備貨幣,美元實際上正在受益于全球金融動蕩的規(guī)模。美元的持續(xù)升值無疑會再次引發(fā)國際資本從新興市場的撤離潮。

二、新興市場貨幣貶值產(chǎn)生“負(fù)財富”效應(yīng)

新興市場貨幣一度被市場廣為看好,但2008年以來,形勢出現(xiàn)了變化,與過去相比,新興市場貨幣的貶值風(fēng)險正在日益上升。熱錢在新興市場國家扮演了重要的角色,推動這些國家的股市、樓市在前兩年經(jīng)歷了前所未有的繁榮階段,但如果形勢出現(xiàn)變化,熱錢也會給新興市場國家構(gòu)成嚴(yán)重打擊。

目前,市場正在關(guān)注那些與越南經(jīng)濟(jì)類似的國家,即存在貿(mào)易逆差、通貨膨脹、資本市場泡沫的經(jīng)濟(jì)體,尤其是亞洲的泰國、韓國、印度等國。市場最為擔(dān)心的,是印度可能會成為下一個爆發(fā)危機(jī)的國家,從經(jīng)濟(jì)層面來看,確實存在這種風(fēng)險。2007年印度的貿(mào)易赤字接近1000億美元,通脹已逼近13年高點(diǎn),股市經(jīng)歷了大幅飆升后出現(xiàn)暴跌,值得警惕的是,盡管印度貿(mào)易赤字高漲,但外匯儲備卻快速攀升至3000多億美元,很可能是大量熱錢涌入印度。一旦熱錢撤離,可能會迅速消耗掉印度的外匯儲備,使國際收支進(jìn)一步惡化。

2008年以來,印度盧比已經(jīng)貶值接近10%,“金磚四國”概念正在經(jīng)受考驗。美聯(lián)儲若停止降息,或美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇,印度面臨的資本流出風(fēng)險就更高。而印度一旦倒下,考慮到印度經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模及地區(qū)影響力,投機(jī)資本會按照“自我強(qiáng)化”模式,認(rèn)為“金磚四國”及其他新興市場國家均可能爆發(fā)危機(jī),引發(fā)投機(jī)資本出逃,屆時,新興市場國家貨幣可能出現(xiàn)大幅貶值。

次貸危機(jī)引發(fā)的第一波效應(yīng)是使美國經(jīng)濟(jì)陷入低谷,第二波效應(yīng)是使其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長減速,而第三波效應(yīng)則是對新興市場國家的沖擊。一旦第三波效應(yīng)出現(xiàn),則商品市場的需求增長會大幅放緩,甚至短期內(nèi)有下降的可能,屆時可能引發(fā)商品價格大幅修正,會對俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場構(gòu)成嚴(yán)重威脅?，F(xiàn)在的俄羅斯比以往任何時候都更依賴石油和天然氣,兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過了30%,占其財政預(yù)算的50%,出口的65%。如果全球經(jīng)濟(jì)陷于停滯,經(jīng)濟(jì)可能會陷于困境。

三、國際資本對新興市場產(chǎn)生“審美疲勞”

任何投資者都存在“本土偏好”,西方投資者通常將新興市場投資視為邊際投資,其主要功效不過是在主流投資收益率不高時加以補(bǔ)充而已。一旦西方母國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化(如提高利率從而削減新興市場的投資收益優(yōu)勢),或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn),西方投資者就可能大規(guī)模抽回在新興市場的投資。所以,無論是直接投資還是易變性較高的組合投資,美國次貸危機(jī)中,直接進(jìn)入新興市場的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。

隨著資產(chǎn)的清償能力下降,部分國家出現(xiàn)了信用危機(jī)。兩難選擇之下,冰島這個北歐小國暫時凍結(jié)了銀行存取款,以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀點(diǎn),資本管制是一種損人利已的政策,它能擾亂全球資本主義體系。短期看,資本管制可能將國際資本逃離風(fēng)險引向新興市場。

四、新興市場高額外匯儲備危如累卵

亞洲金融危機(jī)中,盡管有些國家如泰國是因為經(jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊,但也有不少國家如韓國等是因為外匯流動性不足受到?jīng)_擊。因此,新興市場必須積累足夠的外匯儲備,以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險,經(jīng)濟(jì)越開放、儲備越重要。1998-2007年,全球外匯儲備增長了235.9%,其中工業(yè)化國家外匯儲備增長了80.7%,發(fā)展中國家增長了357.1%,亞洲新興市場國家增長了396.6%。

同期,全球外匯儲備支付進(jìn)口的能力從3.5個月提高到5.5個月,其中工業(yè)化國家從2.4個月下降到2.1個月,發(fā)展中國家從5.5個月提高到10.7個月,亞洲新興市場從5.9個月提高到12.9個月(見圖1)。然而,外匯儲備并非規(guī)模越大越有利于本國經(jīng)濟(jì)金融安全,特別當(dāng)儲備集中流出時將加劇本國經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性,埋下貨幣沖擊的隱患。

新興市場情緒逆轉(zhuǎn),本幣由被追捧轉(zhuǎn)為被拋售,本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動沖擊的能力。拋售外匯儲備、回籠本幣,會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果,進(jìn)一步打擊市場信心,打壓匯市和股市。而且,外匯儲備變化更多是一種信心標(biāo)桿,它增加的時候會刺激本幣升值預(yù)期,而下降時又會強(qiáng)化貶值預(yù)期。健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線,1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國和1997年亞洲金融危機(jī)中的中國香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn)。如果外匯儲備的積累、國際清償能力的改善,是以侵蝕本國經(jīng)濟(jì)金融體系的健康性為代價,則需要仔細(xì)權(quán)衡了。

五、外匯衍生品使新興市場企業(yè)遭遇“滑鐵盧”

由于過去相當(dāng)長時間內(nèi)美元持續(xù)貶值,新興市場的一些出口型企業(yè)加強(qiáng)了對外匯收入及資產(chǎn)的對沖,而同時卻沒有做好風(fēng)險防范,更有一些企業(yè)熱衷于投資高回報的金融衍生品,結(jié)果當(dāng)美元匯率突然逆轉(zhuǎn)時促不及防,遭致慘重?fù)p失。這種由企業(yè)虧損、倒閉引發(fā)的個別違約現(xiàn)象成為匯率急貶及債務(wù)危機(jī)的主要誘因之一。2008年9月以來美元對主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”,致使亞洲的韓國、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業(yè)淪為“重災(zāi)區(qū)”。

韓國三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權(quán)KIKO損失6200萬美元而倒閉,市場懷疑銷售這種合約的銀行可能會損失幾十億美元,結(jié)果引發(fā)拋售潮,市值一天縮水9.7%。根據(jù)標(biāo)普的報告,韓國企業(yè)在外匯合約上可能損失22億美元;另外,印度不少公司亦難逃此劫。

在拉丁美洲,已有很多企業(yè)披露,由于外匯產(chǎn)品交易方向錯誤,其損失從數(shù)百萬美元至數(shù)十億美元不等。據(jù)當(dāng)?shù)匾恍┟襟w猜測,僅巴西一國的損失可能就超過300億美元,涉及200家企業(yè)。企業(yè)普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品,引致其中多數(shù)企業(yè)虧損。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù),截至2007年末的2年內(nèi),全球外匯衍生品交易規(guī)模增長78%,達(dá)到56萬億美元。很多企業(yè)的董事會和高管對這些交易知之甚少或一無所知,而又受到誘惑進(jìn)行高風(fēng)險投資。此外,由于一些企業(yè)對之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價格記憶猶新,因而對澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對美元匯率一直持看漲態(tài)度。所以,不力的公司治理是這些新興市場的企業(yè)遭受損失的主要原因,而金融危機(jī)導(dǎo)致外匯市場劇烈動蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業(yè)遭受損失的導(dǎo)火線。

六、新興市場受到歐美信貸緊縮傳染

2008年9月雷曼兄弟倒閉后,次貸危機(jī)演變成金融風(fēng)暴,市場氣氛急轉(zhuǎn)直下,信貸緊縮愈演愈烈,全球資金流向逆轉(zhuǎn),金融危機(jī)傳染到新興市場。歐美金融機(jī)構(gòu)緊急從新興市場抽掉資金救援母公司,投資者調(diào)回資金彌補(bǔ)在本國市場的虧損。并且,海外投資者撤出新興市場只用了幾天乃至幾個小時,而部署投資卻是幾個月至幾年,這進(jìn)一步沉重打擊了新興市場的股市及樓市。不僅于此,新興市場的一些公司及銀行持有現(xiàn)金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國,盡管本地利率高于歐美,但印度及韓國的出口公司不愿將美元收入調(diào)回本國,坐等本幣貶值。不少國家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現(xiàn)象亦普遍存在,特別是不愿意向?qū)嵙^弱的中小企業(yè)放貸,導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營困難。

信貸危機(jī)讓新興市場的公司感到麻煩,2009年他們將要面對為4500億美元票據(jù)、債券和貸款再融資的苦惱,2010年還將有4870億美元債券到期,加上2009年即將到期的債券,令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場貨幣大幅下跌加劇了融資困境,衍生品市場上投資失利已迫使部分公司公布虧損,且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項行業(yè)預(yù)估顯示,新興市場公司在過去三年間通過債市和銀團(tuán)貸款獲得約1.3兆(萬億)美元資金,所有這些債務(wù)都將在2014年到期,數(shù)量很可觀。而且,到2009年底,這些債券和貸款將產(chǎn)生600億美元利息,全球經(jīng)濟(jì)衰退將影響公司獲利和現(xiàn)金流,以內(nèi)源融資為主的公司也不樂觀。

七、新興市場已成為國家風(fēng)險高發(fā)區(qū)

相對于商業(yè)風(fēng)險而言,國家風(fēng)險是由企業(yè)無法控制或不可抗拒的國家因素所決定的,是任何國際企業(yè)首當(dāng)其沖的、無法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險。據(jù)中國出口信用保險公司推出《國家風(fēng)險分析報告》(2007年版)顯示,目前,國家風(fēng)險水平相對較低(屬于前4級)的國家和地區(qū)以歐美發(fā)達(dá)國家為主(不過,2008年發(fā)達(dá)國家的國家風(fēng)險水平也難免會升級),約占國家風(fēng)險分析評估所覆蓋的國家和地區(qū)總數(shù)的25%,國家風(fēng)險水平最高的第9級國家和地區(qū)僅占5%左右,而國家風(fēng)險水平較高或顯著(屬于5-8級)的國家(地區(qū))則占近70%。

隨著全球金融風(fēng)暴持續(xù)升級,一些新興市場的國家風(fēng)險日益凸顯。韓國股市匯市持續(xù)暴跌,外匯儲備捉襟見肘,政府已向多個國家發(fā)出求助信號。繼冰島之后,愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個波羅的海國家的銀行體系也出現(xiàn)問題;烏克蘭、匈牙利已經(jīng)得到了IMF的救助,塞爾維亞等國也在等待IMF的經(jīng)濟(jì)援助。

總上所述,金融風(fēng)暴對新興市場的強(qiáng)大沖擊不可低估,而美元與新興市場國家貨幣匯率的變化、新興市場自身投資環(huán)境的相對脆弱、企業(yè)駕馭風(fēng)險的能力不足以及監(jiān)管當(dāng)局風(fēng)險管理經(jīng)驗的缺乏等,都是引發(fā)國際資本大規(guī)模撤離的根本原因。不過,只要認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn),及時查找原因,通過加強(qiáng)國際合作,充分發(fā)揮IMF的作用,以及其他國際組織在其有效責(zé)任范圍內(nèi)發(fā)揮各自的作用,再加上東盟10國及中日韓800億美元外匯儲備庫的建立,則新興市場爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大。從未來發(fā)展視角,筆者依然長期看好新興市場,部分國際資本的撤離屬于“羊群效應(yīng)”引導(dǎo)下的非理,相信不久的將來,隨著新興市場的逐步穩(wěn)定會重新回流。

參考文獻(xiàn):

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[2]鑄思:《國際資本流動五大趨勢》,《世界財經(jīng)報道》2005年7月20日。

[3]徐煒:《新興市場瀕臨國際資本拐點(diǎn)風(fēng)險》,《證券時報》2008年8月9日。

篇6

歐債陰霾再次籠罩

市場普遍預(yù)期歐洲債務(wù)危機(jī)將繼續(xù)困擾2011年，但困擾來得這么快，卻不是大家所希望的。

新年伊始，外界普遍認(rèn)為，葡萄牙成為繼希臘和愛爾蘭之后第三個尋求救助的歐元區(qū)國家將只是時間問題。作為葡萄牙的鄰居，西班牙頓時也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。而西班牙是歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體，如果西班牙需要救助，歐元區(qū)4400億歐元的歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)將見底。對此，2010年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主、任教于倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的克里斯托弗•皮薩里德斯一針見血地指出，一旦西班牙崩潰，歐盟將沒有能力來拯救西班牙，可能導(dǎo)致歐元終結(jié)。

為了堅守最后一個堡壘，歐盟必須竭盡全力。歐洲央行連續(xù)購買出現(xiàn)財政壓力的歐元區(qū)政府發(fā)行的國債，令投資者們受到一定的激勵。中國宣布將購買40億歐元至50億歐元葡萄牙債券。日本也表示，日本政府將首次購買EFSF發(fā)行的債權(quán)，并且購買量將超過發(fā)行總量的20%。 另外，歐盟各國政府正在討論關(guān)于擴(kuò)大EFSF規(guī)模的提議。

所幸的是，葡萄牙1月12日成功售出了12.5億歐元的國債，暫時消除了市場對于葡萄牙的擔(dān)憂。此消息令葡萄牙和西班牙的股市明顯攀升。不過，大多數(shù)分析師認(rèn)為，葡萄牙失去債券市場的信任只是時間問題，它最終將像愛爾蘭一樣向EFSF求助。

有消息稱，美國基金因擔(dān)心歐債危機(jī)將蔓延至區(qū)內(nèi)銀行體系，已紛紛撤走資金，減少投資歐元區(qū)金融業(yè)。

與歐洲的焦頭爛額相比，美國股市表現(xiàn)強(qiáng)勁。高盛預(yù)測，到今年年底，標(biāo)普500指數(shù)將上漲18%，到達(dá)1500點(diǎn)。標(biāo)普500指數(shù)目前已逼近1300點(diǎn)，升到雷曼兄弟破產(chǎn)以來的最高水平。

調(diào)控引發(fā)熱錢流出

去年年底，很多機(jī)構(gòu)的研究報告預(yù)期，2011年通脹將是新興市場的一大隱憂。果不其然，通脹形勢在東南亞地區(qū)出現(xiàn)惡化跡象，并影響了當(dāng)?shù)毓墒小?/p>

去年，東南亞股市在熱錢的推動下表現(xiàn)搶眼，泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞等股市位居全球漲幅前10位。但泛濫的流動性不但推高的股指，也推升了通脹率。為了控制通脹惡化的趨勢，各國政府紛紛采取措施調(diào)控市場。比如印度去年6次加息，而近日泰國央行又再度加息。

有分析指出，從最近的情況看，東南亞國家出現(xiàn)了通脹加劇、熱錢加速流出的態(tài)勢。在東南亞國家緊縮貨幣政策，而美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢良好的情況下，熱錢出現(xiàn)回流，使得東南亞市場近期出現(xiàn)劇烈調(diào)整，這一趨勢在可見的未來仍將延續(xù)。東南亞乃至整體新興市場的大幅波動短期內(nèi)恐將成為常態(tài)。而歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，東南亞市場的調(diào)整對整體國際市場不會造成大的影響。

篇7

投資與理財：2014年轉(zhuǎn)眼已經(jīng)過去三分之二，你能簡單介紹一下新興市場股市今年的表現(xiàn)嗎？

王邦祺：以今年前八個月觀察，除中國和俄羅斯，全球新興市場表現(xiàn)都不差。其中阿聯(lián)酋漲幅將近五成，印度與印度尼西亞漲幅接近三成，居前三，后的泰國以及原本強(qiáng)勢的菲律賓也有兩成以上的漲幅。以MSCI新興市場指數(shù)看，前八個月上漲8.49%。

投資與理財：從2013年下半年起，不少新興市場國家政治很不穩(wěn)定，先是印度尼西亞與印度股匯市爆跌，再來是南非礦場工人大規(guī)模罷工，接著巴西發(fā)生，接下來是烏克蘭發(fā)生革命……你怎么還對新興市場這么有信心呢？

王邦祺：之前確實有不少人對新興市場悲觀。不過，數(shù)據(jù)已經(jīng)說明了一切，這個逐漸反轉(zhuǎn)向上的趨勢完全不同于年初大家對于新興市場的預(yù)測。其實，2014年初，我們建議投資人對新興市場不要太悲觀，光以估值從歷史底部回到歷史平均線下緣，可能就讓新興市場全年產(chǎn)生9%至13%的潛在回報。現(xiàn)在我依然堅持這個判斷，并且把潛在回報的收益略微上調(diào)。

投資與理財：除了政治因素，一些人對新興市場悲觀還有什么原因？他們當(dāng)初的判斷是什么？

王邦祺：時間過了大半年，我們發(fā)現(xiàn)至少有三個市場的大方向與年初的預(yù)測有明顯的落差。一是債券市場，歐洲日本以及中國的寬松政策抵消了美聯(lián)儲QE退出，市場流動性非但沒有收緊，反而讓資金持續(xù)流出的新興市場債市重新獲得市場資金的青睞；二是匯率市場，美聯(lián)儲的收緊措施并沒有令美元指數(shù)獲得提振，新興市場貨幣反而兌美元大幅攀升，資金回流美元區(qū)的狀況并沒有出現(xiàn)；三是通脹預(yù)期遠(yuǎn)低于實際狀況，新興市場輸入性通貨膨脹并沒有出現(xiàn)，由于非美貨幣全面升值，許多新興市場央行開始不再那么擔(dān)憂通膨惡化，一旦通膨穩(wěn)定，新興市場的經(jīng)濟(jì)成長以及企業(yè)的股本回報率開始見底回升，新的上漲周期可能因此展開。

投資與理財：你覺得新興市場的行情還能走多遠(yuǎn)？現(xiàn)在還是買新興市場基金的時候嗎？

王邦祺：以未來三年的周期看，我們也相信新興市場會進(jìn)入一個上升的循環(huán)。理由之一當(dāng)然是較低的估值以及較低的盈利周期；理由之二是商品市場下跌三年后，商品開采欠缺投資，如果發(fā)達(dá)市場景氣持續(xù)維持在高點(diǎn)，將帶動新興市場的商品行情，進(jìn)而帶動新興市場整體表現(xiàn)。理由之三是新興市場的工資即使在過去三年的下滑周期，仍然持續(xù)攀升，強(qiáng)勁的內(nèi)需成長也將帶動消費(fèi)的升級，反應(yīng)在股市上就是消費(fèi)板塊將有良好表現(xiàn)。

投資與理財：那么按照你的邏輯，是不是隨便買一些新興市場的指數(shù)就一定能賺錢了？

王邦祺：那也說不好（笑）。以整體新興市場觀察，指數(shù)持續(xù)上漲的風(fēng)險在于中國市場。在這之中，中國的房地產(chǎn)價格可能又是2014年市場的最大變量。我們目前判斷中國市場已經(jīng)可能見底，但是仍需要更多證據(jù)。

篇8

羅伯·阿諾特曾被Money雜志喻為與沃倫·巴菲特齊名的投資大師。他是基本面指數(shù)的支持者，并獲得了專利。他重視現(xiàn)金流和賬面價值，而非股票市值。

《巴倫周刊》曾在金融危機(jī)期間采訪了他，當(dāng)時他看好股票，回避美國國債。但如今他告訴《巴倫周刊》，更喜歡高收益?zhèn)约靶屡d市場的債券和股票。

長期來看，金融大鱷們喜歡新興市場，人口紅利是一大理由。阿諾特最近正和同事研究人口統(tǒng)計學(xué)。他提醒人們，在發(fā)達(dá)國家人們壽命較長但缺乏后繼的年輕動力，這種狀況對社會的影響，特別是對GDP的影響正在被低估。

《巴倫周刊》：2009年，你對股票與債券風(fēng)險溢價的一些看法持不同意見，并指出，股市可能會經(jīng)歷長時期走勢不佳的狀態(tài)。你現(xiàn)在怎么看？

阿諾特：這種狀況實際上和今天更為貼近。每當(dāng)股市相對于債市或其他方面的投資有非常突出的表現(xiàn)時，本性讓人們習(xí)慣性地期待美好的事情會和精彩的過去一樣來臨。這并不是說股市會變壞，只是最近的股市表現(xiàn)超過了市場的基本面。盈利和股息分配遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有趕上過去五六年股價增長的速度。大多數(shù)股價的上漲都是源于估值倍數(shù)的擴(kuò)張。市場已經(jīng)超支了未來的收益，短短幾年的牛市提前爆發(fā)。

《巴倫周刊》：那股市的前景會怎么樣呢？

阿諾特：長期回報將低于2009年之后的預(yù)期。2009年時，股市定價合理，很容易取得可觀的回報，但又不像是20世紀(jì)80年代和90年代人們所習(xí)慣的超高回報。我們預(yù)支的長期回報太多了。

《巴倫周刊》：2009年3月，股票收益率約為4%。

阿諾特：是的。一些人認(rèn)為5%的回報率很糟糕，但實際上這個回報率已相當(dāng)不錯了?，F(xiàn)在，股票收益率又回落到2%，這意味著相對于2009年長期回報將減少2%。因此，對于長期投資者來說，前景會變得很差，但并不意味著回報會特別差，只是需要調(diào)低你的預(yù)期。

《巴倫周刊》：如何評估債券市場呢？

阿諾特：把債券當(dāng)作整體的資產(chǎn)類別來看待是錯誤的，就像認(rèn)為股票市場也是整體的資產(chǎn)類別一樣。債券市場中，國內(nèi)和國際投資級債券聯(lián)系相對緊密，但通脹掛鉤債券（inflation-linked bonds）表現(xiàn)則不同。還有低于投資級債券（也稱垃圾債券）、新興市場債券和企業(yè)債券以及浮動利率債券等，它們的表現(xiàn)都完全不同。巴克萊美國綜合債券指數(shù)（The Barclay’s Aggregate）主要以美國國債和投資級企業(yè)債券為主，目前的收益增長為2.3%。這個結(jié)果已非常糟糕。但如果看一下高收益?zhèn)找媛式咏?%，新興市場債券的收益率約為5%。再看信用質(zhì)量，大部分的債券都是投資級債券。浮動利率債券則幾乎沒有任何久期風(fēng)險。

投資者的另外一個錯覺就是，如果利率上升，所有的債券都將表現(xiàn)不佳?；仡欉^去25年，所有國債收益率上升100個基點(diǎn)（1個百分點(diǎn)）的時期，高收益?zhèn)托屡d市場債券都產(chǎn)生了非?？捎^的回報，而國債卻是嚴(yán)重的負(fù)回報。通脹掛鉤債券表現(xiàn)得也不錯。

《巴倫周刊》：你怎么評估新興市場？

阿諾特：新興市場恐慌產(chǎn)生了大量超便宜的股票。當(dāng)我們像逆向投資者一樣購買股票時，客戶經(jīng)常會指責(zé)，“你為什么買這個，還不明白這是怎么回事嗎？”而我們會說，“嗯，明白，這就是為什么市場會這么便宜。”兩年前，我們在新興市場配置的很少，而現(xiàn)在我們配置了很多，因為配置得太多了，所以人們都很擔(dān)心。

《巴倫周刊》：你怎么看待人口因素？

阿諾特：人口學(xué)可以比作是800磅的大猩猩，對宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響巨大。在20世紀(jì)，特別是后半期，發(fā)達(dá)國家死亡率下跌，人們可以工作更長時間；出生率下跌，很多家庭的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)減輕。因為壽命延長，“老人”顯得已經(jīng)沒有那么多了，需要供養(yǎng)的老人很少。因此，我們曾處在人類歷史上人口結(jié)構(gòu)最好的時期。這樣的人口結(jié)構(gòu)推動了創(chuàng)業(yè)精神、科技創(chuàng)新和發(fā)明，以及生產(chǎn)率的快速增長。增長相繼在工業(yè)革命、電氣時代、接著是電腦和互聯(lián)網(wǎng)時代出現(xiàn)。

《巴倫周刊》：這又是如何影響GDP的呢？

阿諾特：幾十年來，GDP增速已經(jīng)大幅放緩。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政治評論家，以及媒體評論家都談及3%的GDP實際增長率，而且每一個人都期盼著能重返這個有魔力的數(shù)字。但是，過去的40年實際GDP增長率究竟是多少呢？2.1%。如果你說，“在未來數(shù)十年里，我希望的增長是2%?！蹦悄憔捅徽J(rèn)為是悲觀者。如果你說，你希望的增長是1%，那你被認(rèn)為是一個瘋子。但40年的增長率都是2.1%。只有時光倒流到20多年前你才可能找到超過3%的增長。所以3%這一數(shù)字已遠(yuǎn)離我們很長時間了。

《巴倫周刊》：那么，這一切的結(jié)果會是什么呢？

阿諾特：由于良性的人口結(jié)構(gòu)一直維持到整個20世紀(jì)后半葉，人們對此已習(xí)以為常了。在未來20年，勞動年齡人口年均增長約0.5%。而過去的40年，勞動年齡人口年均增長近1.5%。由此可以看出，潛在的勞動力增長每年減少一個百分點(diǎn)。這就意味著GDP潛在的增長減少一個百分點(diǎn)。普通工人的年紀(jì)比40年前普通工人的年齡要大。年長的工人比年輕工人的生產(chǎn)效率高，但生產(chǎn)率增速將降低。因此，盡管我們更高效并且人均GDP也更高，但生產(chǎn)率的增速會慢下來，未來的20年，1%的實際年均GDP增長將不足為奇。

《巴倫周刊》：那意味著什么呢？

阿諾特：現(xiàn)在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)觀察家缺乏務(wù)實的作風(fēng)，他們的期望值與現(xiàn)實是有差距的，這很危險。

如果1%到1.5%是未來正常的增長，而我們要求政治精英創(chuàng)造3%的增長，他們也會去創(chuàng)造增長。但唯一的方法是通過赤字開支和人工刺激，通過花以后的錢的方式，會營造短期的增長，但犧牲的是將來經(jīng)濟(jì)增長放緩。這是非常危險的，對長期的增長也極具破壞性。如果不過高預(yù)期未來，將來經(jīng)濟(jì)增長會放緩，市場回報也會降低，但這樣的經(jīng)濟(jì)放緩是良性的。如果經(jīng)濟(jì)實際增長1%或1.5%，債券能有2%或3%的回報率，股票能給我5%或6%的回報，那么我會少花錢，多存錢，我的工作時間也會更長一些。如果我們比父母和祖父母活的更長，我們就應(yīng)該工作得更長一些，這沒什么不妥。常識告訴我們，如果多花錢、少存錢的最后結(jié)果是悲慘退休的話，少花錢、多存錢、工作到老算是非常好的結(jié)果了。

我們將經(jīng)歷老年人數(shù)量劇增的時期，伴隨而來的是巨大數(shù)量的供養(yǎng)人口。這樣，非工作人口會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過工作人口，特別是在日本、東亞的其他地區(qū)以及歐洲的部分國家。這將給政治家們帶來令人望而卻步的艱巨挑戰(zhàn)?？梢韵胂?，未來20年的政治很難會像過去20年的那樣優(yōu)雅和平靜。接下來的30到40年，我們需要一個穩(wěn)定的過渡期，即出生率等于死亡率。要達(dá)到這種狀況，我們必須要提高生育率。

《巴倫周刊》：什么樣的出生率是必需的呢？

阿諾特：平均每個婦女生2.1個孩子。在發(fā)達(dá)國家，現(xiàn)在這一比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于兩個。在美國，受益于移民政策，出生率接近兩個，還算是不錯的。對西歐來說，這個比率太高了。在東亞地區(qū)，如韓國、日本、中國香港和新加坡，每個婦女的生育水平趨于兩人以下，有的國家的生育率低至1.2或1.3。假設(shè)極端的情況下，平均每個婦女只生一個孩子。結(jié)果人口每一代下降50%，而供養(yǎng)率高得驚人。當(dāng)然長期的情況不能像這樣假設(shè)，這不是今天的問題，更直接地說，不是我們這一代人的問題，但我們可以為子孫后代指出來：“嘿！ 這是你們要考慮的問題?！?/p>

篇9

依舊延續(xù)當(dāng)前熱點(diǎn)話題，黃金價格上躥下跳波動劇烈，著實引人注目。新興市場股票與黃金的價格正在下跌，就像最近幾年的飛速上漲一樣快。這絕非巧合，這些市場在許多方面都密切相關(guān)，對美國利率前景的敏感性只是其中之一。

從2009年年初的低點(diǎn)到兩年多之后的危機(jī)后峰值，明晟新興市場指數(shù)一路飆升了逾140%。金價在大約同一時期上漲了一倍。此后，無論是新興市場股票還是黃金基本都在橫盤波動并伴有下跌。新興市場早些時候的波動更加劇烈，而現(xiàn)在這兩類資產(chǎn)的價格正同步下跌。

這兩個市場最近一輪跌勢部分要?dú)w咎于美聯(lián)儲。美聯(lián)儲主席伯南克警告稱，美聯(lián)儲可能會在今年晚些時候開始放慢購買債券的速度；如果經(jīng)濟(jì)按照當(dāng)前的趨勢繼續(xù)擴(kuò)張，可能會在明年夏季之前徹底結(jié)束債券購買行動。這一表態(tài)在兩個市場引發(fā)了負(fù)面反應(yīng)。

那些曾經(jīng)為對沖通貨膨脹風(fēng)險而買進(jìn)黃金的投資者不僅沒有看到發(fā)達(dá)市場消費(fèi)價格的大幅上漲，反而發(fā)達(dá)市場目前通貨緊縮壓力為金融危機(jī)以來最大，而且還面臨不斷上升的融資成本。要知道，不能生息的黃金資產(chǎn)在利率為零時易于持有，但在利率上升時卻變得更加昂貴。

另外，許多新興市場還受到了國內(nèi)通貨膨脹上升和經(jīng)濟(jì)增速放緩的困擾。這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)，在此之前一直因廉價信貸和迅速發(fā)展而獲得提振，但現(xiàn)在已開始遇到供應(yīng)受限的困難。

黃金市場的“危機(jī)”

對于黃金市場來說，如何評估新興市場資金流的重要性都不為過。今年第一季度，中國的黃金需求占全球黃金實物需求總量的33%，印度占到28%。相比之下，不包括前蘇聯(lián)國家，美國、歐洲的黃金需求僅占全球需求總量的10%。

目前中國政府正努力控制過快的信貸增長，特別是影子銀行的信貸增長，印度也在努力應(yīng)對盧比迅速貶值的問題。盡管黃金可以對沖國內(nèi)通貨膨脹風(fēng)險，但在當(dāng)?shù)刎泿挪粩噘H值的情況下，黃金價格變得越發(fā)昂貴。在人們爭相購買黃金之際，政府卻不愿看到本幣承擔(dān)更多下行壓力。這就是印度加強(qiáng)黃金進(jìn)口限制的原因。

黃金市場一直存在嚴(yán)重的投機(jī)過度問題，新興市場的實物需求只是其中的部分原因。在價格上漲時，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的黃金交易所交易基金ETF因人們的恐慌性買進(jìn)而大幅上漲。在價格下跌時，黃金ETF的走勢又會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

金價何時回歸正常？

從技術(shù)角度來看，有分析師預(yù)計，現(xiàn)貨黃金價格可能突破阻力區(qū)域1294～1302美元/盎司，并進(jìn)一步上揚(yáng)至1331美元/盎司。他認(rèn)為，過去幾個交易日的連續(xù)漲勢暗示投資者對黃金持有很強(qiáng)的看漲情緒。波形圖也顯示黃金正處在C浪上，這一浪可能延伸至1347美元/盎司。不過，該分析師指出，只有當(dāng)黃金清除1294～1302美元/盎司這一阻力區(qū)域之后，這一激進(jìn)目標(biāo)才可能實現(xiàn)。

經(jīng)通貨膨脹因素調(diào)整后，金價目前仍遠(yuǎn)高于40年來的平均水平800美元/盎司。如果全球其它地區(qū)的形勢、特別是新興經(jīng)濟(jì)體的利率水平和增長趨勢逐漸恢復(fù)正常，金價或許也會回歸正常。

鏈接看點(diǎn)：

美聯(lián)儲的量化寬松政策何時取消？

美國聯(lián)邦公開市場委員會的6月會議紀(jì)要顯示，約有半數(shù)決策者認(rèn)為美聯(lián)儲的購債刺激舉措應(yīng)在年底前停止。

伯南克之前曾給出迄今為止最為明確的信號，稱如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況符合預(yù)期，美聯(lián)儲可能在今年稍晚開始削減購債舉措，并在明年年中之前徹底結(jié)束這一刺激計劃。自那以后，金融市場便對美聯(lián)儲將從9月開始縮減每月850億美元的購債規(guī)模抱有信心。

篇10

外部不平衡的調(diào)整正當(dāng)途中？

以全球視角來看，外部不平衡與三個現(xiàn)象密切相聯(lián)：一是以美國為代表的發(fā)達(dá)國家經(jīng)常賬戶赤字的擴(kuò)張；二是以中國為代表的新興市場經(jīng)常賬戶盈余以及石油國家石油美元的增加；三是全球范圍內(nèi)長期真實利率的持續(xù)下降。

并非所有的失衡都需糾正

原則上講，如果過剩儲蓄的流向依據(jù)資金回報率、風(fēng)險偏好以及不同資產(chǎn)的流動性差異情況，那么通常這種失衡是可以理解的，甚至失衡的長期存在也是合理的。通常，這類失衡反映的是資金在時間和空間的最優(yōu)配置結(jié)果，資金最終也被吸引到生產(chǎn)率與收益率最高的地方，那么這種失衡則是可維持的。

然而，如果全球失衡反映是一國經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部儲蓄與投資結(jié)構(gòu)、金融機(jī)制扭曲，甚至是全球性的系統(tǒng)性扭曲，那么失衡本身則是潛在的風(fēng)險因素，應(yīng)該予以糾正。大致來講，這種應(yīng)該被糾正的失衡通常也對應(yīng)于三個方面：第一，如果家庭儲蓄率反映的是一個國家社會保障機(jī)制的缺失導(dǎo)致家庭被迫增加預(yù)防性儲蓄，從而抑制消費(fèi)。第二，如果企業(yè)儲蓄率增加反映的治理機(jī)制和盈利分享機(jī)制不合理，導(dǎo)致企業(yè)過度積累盈余。第三，從全球經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)來看，如果失衡反映的是新興市場對出口導(dǎo)向型模式、發(fā)達(dá)國家對消費(fèi)導(dǎo)向型模式的過度依賴以及美元主導(dǎo)下的國際金融體系的內(nèi)在缺陷，那么這種失衡則是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在扭曲與系統(tǒng)性扭曲的“綜合癥”。因此，類似的失衡不僅會導(dǎo)致一國經(jīng)濟(jì)投資與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的長期失衡、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲的長期固化，而且在不確定性因素的外生沖擊下（金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)等）也容易引發(fā)全球主要匯率的大幅動蕩以及全球資金流向的短期大幅調(diào)整，在這種情況下，全球宏觀政策必須糾正這種失衡。

基于這種明確的區(qū)分，可以認(rèn)為2003～2008年金融危機(jī)前五年的這段全球失衡屬于典型的“須被糾正的失衡”，這表現(xiàn)在三個方面：

（1）以全球經(jīng)常賬戶余額與全球GDP之比衡量，這一時期的全球失衡程度明顯偏離3%左右的歷史常規(guī)趨勢，而呈現(xiàn)超常態(tài)擴(kuò)張，并在2006～2007年接近6%（見圖1）。以中國為例，其經(jīng)常賬戶失衡在這一時期達(dá)到9%～10%的歷史高位。

（2）新興市場如中國的儲蓄率持續(xù)高位運(yùn)行，甚至突破50%，而且儲蓄率的擴(kuò)大在很大程度上反映的是企業(yè)、政府儲蓄而非家庭儲蓄的增加，類似的高儲蓄無論是歷史橫向比較還是跨國縱向比較都處于峰值水平，這應(yīng)該是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整的表現(xiàn)（見圖2）。

（3）這一時期的全球失衡伴隨著全球資產(chǎn)泡沫、大宗商品價格非理性沖高以及新興市場外匯儲備的超常規(guī)積累。

然而，更進(jìn)一步分析，經(jīng)歷全球金融危機(jī)的一次大“洗牌”，全球經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、儲蓄及投資結(jié)構(gòu)，甚至以美元為主導(dǎo)的國際金融體系都在發(fā)生著重大變化，全球失衡的程度已大幅收窄，而新興市場的國內(nèi)扭曲也將在人口結(jié)構(gòu)和資源條件的約束下被動調(diào)整。總體上，可以預(yù)計，全球失衡的調(diào)整已經(jīng)正當(dāng)途中，目標(biāo)可能是逐步恢復(fù)到3%左右的歷史常態(tài)水平。

一切都從儲蓄率開始

儲蓄率的調(diào)整是失衡調(diào)整的起點(diǎn)。對于不同國家、同一國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，決定儲蓄率水平的國內(nèi)扭曲及系統(tǒng)性扭曲的權(quán)重大小是不斷變化的。因此，通過從儲蓄率變化判斷全球失衡的潛在趨勢，必須對以中國為代表的東亞新興經(jīng)濟(jì)體和石油輸出國組織、德國和日本等持續(xù)多年的貿(mào)易盈余方、以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體即主要赤字方的儲蓄率決定因素進(jìn)行考察。

美國私人儲蓄率周期性回升

以時間來看，美國私人儲蓄率的變化可分為三個階段：90年代中期以前，儲蓄率一直保持在7%～10%的平均水平；1997年東南亞金融危機(jī)之后，伴隨著新興市場外匯儲備的超常規(guī)積累，美國財政與經(jīng)常賬戶雙赤字開始顯著上升，并在2005～2007年達(dá)到1%～2%的超低水平。這一時期的美國私人儲蓄率的異常下降被認(rèn)為是反映了美國經(jīng)濟(jì)的活力、金融市場的靈活性及吸引力，但這種異常偏低的儲蓄率主要反映的是新興市場巨額盈余的大量累積以及國際收支結(jié)構(gòu)、金融體系的系統(tǒng)性扭曲，美元主導(dǎo)的國際貨幣體系內(nèi)在的缺陷和不足；2008～2009年金融危機(jī)導(dǎo)致的家庭去杠桿化使得私人儲蓄率顯著上升（見圖3）。

雖然隨著美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和不確定性的下降，以及美國家庭收入與財富水平的恢復(fù)，危機(jī)期間美國私人儲蓄率的急劇上升趨勢會緩和下來，但是考慮到美國產(chǎn)出水平即使達(dá)到危機(jī)前水平，但資產(chǎn)價格、財富水平以及杠桿率都難以恢復(fù)到危機(jī)前水平，這意味著美國的私人儲蓄率仍將普遍高于危機(jī)前的偏低水平，并保持在4%～5%。進(jìn)一步考慮到在美國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)的情況下，財政刺激政策將逐步分階段退出，財政赤字的修復(fù)與政府儲蓄的恢復(fù)也將逐步進(jìn)行，這意味著美國儲蓄率會整體上升并穩(wěn)定在合理水平，從而使經(jīng)常賬戶赤字相應(yīng)減少，并降低全球不平衡的程度（見圖4）。

中國高儲蓄率將從峰值回落

過去幾十年來，中國的儲蓄率水平一直處于持續(xù)上升態(tài)勢，但從時間段劃分，1978～2002年這一期間的儲蓄率雖然整體上升，但仍未超過40%的水平，然而2003年之后，儲蓄率上升的速度顯著加快，2009年更是高達(dá)52%的歷史峰值水平（見圖5）。從儲蓄率的構(gòu)成來看，無論是家庭儲蓄、企業(yè)儲蓄還是政府儲蓄均處于中國縱向的最高水平以及世界橫向比較的最高水平，更為重要的是這一階段的上升伴隨全球失衡的顯著擴(kuò)大。從全球化的角度看，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)并非偶然，它反映了國內(nèi)結(jié)構(gòu)扭曲與國際系統(tǒng)性扭曲在這一階段的疊加：

（1）這一階段企業(yè)儲蓄的增長速度最為明顯，這意味著中國經(jīng)濟(jì)的周期性失衡在該階段明顯惡化。這體現(xiàn)在兩個方面，其一是由于人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的勞動力成本上升并未真實反映到企業(yè)的真實成本上，企業(yè)也未能將成本扭曲所形成的超高利潤轉(zhuǎn)移成工人的養(yǎng)老、醫(yī)療和保險等支出，導(dǎo)致企業(yè)儲蓄顯著上升；其二是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)中重工業(yè)產(chǎn)能過剩在這一階段異常明顯，由此出口企業(yè)不得不輸出盈余、制造順差。

（2）基于美元主導(dǎo)的國際金融體系的內(nèi)在不平衡性，東亞金融危機(jī)之后，中國等新興市場對外匯儲備的預(yù)防性需求在這一階段也達(dá)到頂峰。

目前來看，基于以下幾個因素，中國的高儲蓄將逐步調(diào)整：一是，人口結(jié)構(gòu)已逐步接近老齡化窗口，勞動力成本將逐步反映到企業(yè)的真實成本層面，從而導(dǎo)致企業(yè)儲蓄下降。而且中國的制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度未來將逐步加快，出口企業(yè)制造順差的能力有所下降。二是，目前全球?qū)用娴慕?jīng)常賬戶失衡的糾正已經(jīng)起步，而且未來一段時間有關(guān)全球失衡糾正的經(jīng)常賬戶赤字水平、政府赤字與債務(wù)水平、外匯儲備水平將形成明確的“數(shù)量化規(guī)則”，并逐步成為國際收支的“硬約束”。從總體上判斷，考慮到這兩個因素，未來中國的儲蓄率可能會逐步下降，中國的經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重也將逐步恢復(fù)到4%～5%的歷史平均水平。

產(chǎn)油國的盈余隨油價而動

與中國出口盈余主要由企業(yè)過剩儲蓄創(chuàng)造不同，石油輸出國組織的經(jīng)常賬戶失衡與石油價格存在高度的相關(guān)性。2003～2008年處于全球經(jīng)濟(jì)的同步擴(kuò)張期，石油價格大幅攀升，使得中東和北非產(chǎn)油國的貿(mào)易盈余明顯擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重甚至超過18%。2008年金融危機(jī)之后，石油價格顯著下降，這不僅使得石油產(chǎn)出國的經(jīng)常賬戶盈余一度下降到2009年2.6%的低位，也使得美國的經(jīng)常賬戶不平衡出現(xiàn)相應(yīng)的好轉(zhuǎn)，大致測算，2009年低油價的直接影響是美國的經(jīng)常賬戶赤字下降約一個百分點(diǎn)（見圖6）。

然而，石油價格不僅決定于實體經(jīng)濟(jì)的真實需求，而且也與外生的事件沖擊具有高度敏感性。2010年以來，新興市場新一輪周期的啟動和美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢，已經(jīng)成功推動石油需求不斷擴(kuò)大的預(yù)期，從而也對石油價格上漲提供基本支撐。然而近期中東和非洲地區(qū)政局的動蕩卻在一定程度上加劇了石油供應(yīng)沖擊，從而使得石油價格面臨快速拉升的風(fēng)險?；诖?，2011年全球失衡糾正的主要風(fēng)險即是來自于產(chǎn)油國政治沖擊所帶來的油價攀升，這僅可能會暫時影響外部不平衡的糾正過程，也使產(chǎn)油國出口盈余的再平衡出現(xiàn)階段性反復(fù)。

外部不平衡的走向：修復(fù)還是反復(fù)？

在一個理想化的預(yù)設(shè)情景中，外部不平衡的糾正結(jié)果應(yīng)該是：（1）新興市場儲蓄率下降即中國企業(yè)盈余的下降、產(chǎn)油國石油供應(yīng)及石油價格的合理化；美國私人儲蓄率的上升及政府赤字的逐步下降，從而使全球失衡的程度回歸趨勢性的2%～3%的常態(tài)水平。（2）作為全球失衡糾正的推動力，美元匯率處于貶值趨勢，新興市場貨幣的實際匯率則處于升值趨勢。

然而，現(xiàn)實的情景卻是：（1）2009年和2010年全球失衡的顯著收窄是周期性調(diào)整即中國出口產(chǎn)能的被動壓縮、石油價格的大幅下跌及美國經(jīng)濟(jì)的下滑所引發(fā)的暫時結(jié)果，換言之，新興市場出口盈余與美國進(jìn)口赤字的下降是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)周期的下行通道中。相反，決定全球失衡的結(jié)構(gòu)性扭曲因素，特別是美元主導(dǎo)的國際金融體系的系統(tǒng)性扭曲和新興市場資源定價的內(nèi)在扭曲并未消除。（2）歐元區(qū)債務(wù)的擴(kuò)散風(fēng)險與中東的政治風(fēng)險仍有可能使全球流動性選擇安全的美元資產(chǎn)，從而使美元匯率處于暫時性的升值通道。（3）中東和北非地區(qū)部分國家的失業(yè)率與通貨膨脹率高企，使得埃及和利比亞事件沖擊面臨擴(kuò)散風(fēng)險，從而使得石油價格面臨突發(fā)性上升?？傮w的現(xiàn)實結(jié)果可能是全球失衡的調(diào)整進(jìn)程面臨反復(fù)的可能性（見表1）。

外部不平衡：如果是修復(fù)，那么影響如何？

金融危機(jī)之前，全球失衡一直是影響不同國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、通脹水平以及全球資金流向的關(guān)鍵驅(qū)動力，然而全球失衡的糾正則意味著與此相關(guān)的一系列經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系都發(fā)生調(diào)整。這表現(xiàn)在三個方面：

長期低利率環(huán)境將逐步發(fā)生變化

理論上說，在全球國際收支實現(xiàn)平衡時，全球范圍內(nèi)的儲蓄供給等于投資需求，均衡狀態(tài)則決定真實利率水平。具體考察來看，可使用美國十年期國債收益率，并以同期美國CPI水平進(jìn)行調(diào)整，得到美國長期真實利率水平，由此可以看到：2005～2008年全球失衡顯著擴(kuò)大期間，新興市場和石油美元成為全球過剩儲蓄的凈供給方，并帶動真實利率水平大幅度下調(diào)，直到2008年9月份金融危機(jī)全面惡化之前持續(xù)保持在負(fù)值水平。同時，這一階段長期低利率環(huán)境也成為助推全球資產(chǎn)價格、大宗商品價格持續(xù)走高的關(guān)鍵因素。然而，金融危機(jī)則使得這種低利率環(huán)境明顯調(diào)整，目前已恢復(fù)到2003～2004年間的水平，伴隨著全球失衡的糾正、新興市場儲蓄率的降低，可以預(yù)計，長期真實利率必將反映資金使用的真實成本，并使之穩(wěn)定到合理水平（見圖7）。

從目前的情況來判斷，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過程中，美國名義需求的擴(kuò)張已經(jīng)推動美國CPI水平進(jìn)入上行通道，預(yù)期美國的核心通脹將逐漸向2%的目標(biāo)通脹率回升。再者，美國長端國債到期收益率已經(jīng)上行，十年期TIPS（通貨膨脹保值債券）隱含通脹率已經(jīng)突破2%，并回升到危機(jī)前的水平，這均顯示美國的通脹預(yù)期已經(jīng)回升（見圖8）。據(jù)此評估，如果美國的通脹壓力持續(xù)強(qiáng)化，那么在真實利率水平趨于抬升的條件下，通脹率的上升意味著美國的名義利率水平也將上移。因此，長期以來主導(dǎo)全球資金流向和資產(chǎn)價格的低利率環(huán)境也將逐步發(fā)生調(diào)整。如果進(jìn)一步考慮目前新興市場的通脹風(fēng)險以及持續(xù)通過加息進(jìn)行貨幣政策收緊，那么全球范圍內(nèi)的名義利率上行通道也將打開。

新興市場將由全球的通縮力量逐步變成通脹力量

長期以來，由于中國的低勞動力成本優(yōu)勢，以及資源環(huán)境價格等未能完全反映到企業(yè)成本中，出口產(chǎn)品價格維持在較低水平，新興市場一度成為全球抑制通脹或者說是通縮力量。然而，目前來看，在全球失衡調(diào)整的格局之下，這種情形勢必發(fā)生變化，原因是：第一，中國勞動力成本的市場化進(jìn)程逐步推進(jìn)，目前中國低端勞動力工資水平已明顯上升。第二，中國家庭的消費(fèi)率上升趨勢逐步形成。目前中國居民消費(fèi)在GDP中的比例僅在35%左右，即使是新興市場，這一比率通常也在50%～60%之間，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則在70%以上，因此，中國居民消費(fèi)的提升意味著中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將逐步趨于均衡，這意味著中國通脹水平的中樞區(qū)間將整體上移，并逐步傳導(dǎo)到發(fā)達(dá)市場。第三，人民幣有效匯率升值的中長期趨勢也將提高發(fā)達(dá)市場的通脹水平。

從短期來看，目前，中國、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經(jīng)濟(jì)體的CPI同比均徘徊在5%～10%的高位，越南CPI同比于2011年1月升至12.2%（見表2）。根據(jù)IMF的預(yù)測，2011年新興經(jīng)濟(jì)體的平均通脹水平將不會低于6%。這意味著在新興市場通貨膨脹率整體上升的環(huán)境下，新興市場物價水平向發(fā)達(dá)國家的傳導(dǎo)速度會加快進(jìn)行。

資金流向的轉(zhuǎn)變

基于資產(chǎn)回報率和風(fēng)險偏好的角度，全球失衡逐步糾正條件下，全球資金配置將發(fā)生一定變化：

首先，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)融資的成本將會上升。金融危機(jī)之前，新興市場的巨額盈余與外匯資產(chǎn)的配置方向主要是美國債券，在全球失衡擴(kuò)大的背景下，盡管利率極低以及美元貶值，但債務(wù)為美國經(jīng)常賬戶提供融資的相對重要性卻在提升，中國等新興市場仍然把大量資金配置于美國債券。然而，隨著全球失衡的糾正和真實利率的上升，美國債券融資的成本也將上升，考慮美國當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模龐大，未來美國債務(wù)的風(fēng)險將逐步引發(fā)市場關(guān)注。

其次，真實利率的提高意味著資產(chǎn)價格大幅度攀升的趨勢會受到影響。從資產(chǎn)價格的角度講，實際利率的上升意味著全球資產(chǎn)價格難以呈現(xiàn)危機(jī)前短期內(nèi)快速上升膨脹趨勢。盡管如此，全球儲蓄―投資結(jié)構(gòu)的再平衡過程將使得真實利率充分反映資金的供給與需求情況，但真實利率的提高不足以促使資產(chǎn)價格大幅度攀升，也不會對全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的增長帶來顯著沖擊。對于新興市場而言，反而有利于使資金配置于潛在投資收益率較高的相關(guān)產(chǎn)業(yè)上，從而促進(jìn)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

再者，從資金流向角度看，2007～2008年全球資本凈流入方主要是美國的債券市場，它吸引全球大部分過剩儲蓄，表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶上就是美國赤字的擴(kuò)張規(guī)模與速度均明顯大于其他發(fā)達(dá)國家，而全球盈余的凈供給方則是新興市場，資本流出的主要方式則是官方外匯儲備的購買，僅2007年新興市場的新增外匯儲備就高達(dá)1.2萬億美元。進(jìn)一步看，中國等新興市場吸收國際資本的核心渠道是FDI，相反，這也成為美國資本流出的主要方式。

中長期來看，在全球失衡逐步調(diào)整的條件下，全球資金的流向和配置結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化：其一，無論以何種標(biāo)準(zhǔn)衡量，新興市場的外匯儲備規(guī)模已達(dá)超常規(guī)水平，而且隨著本次全球金融危機(jī)沖擊的弱化，外匯儲備的預(yù)防性需求將明顯降低，這意味著新興市場通過官方外匯購買對美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成的資本流出規(guī)模將會降低。其二，雖然美國、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體已跨過金融危機(jī)的最壞水平，然而經(jīng)濟(jì)增長速度仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新興市場國家，考慮到新興市場在未來全球經(jīng)濟(jì)格局中的相對重要性日趨提升，全球失衡的糾正本身即意味著新興市場將會是全球資金流向的重要選擇，而FDI仍將成為主要渠道，而且隨著新興市場金融與資本市場廣度與深度的強(qiáng)化，證券投資的吸引力也將逐步加強(qiáng)。