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［關(guān)鍵詞］ 海外并購；全球金融危機；人民幣升值

［中圖分類號］ F830.59 ［文獻標(biāo)識碼］ B ［文章編號］ 1002-2880(2011)09-0040-03

一、引言

企業(yè)海外并購又稱跨國并購(Cross-border Mergers & Acquisitions)，是指一國企業(yè)為了某種目的，通過一定渠道或支付手段，將外國企業(yè)的一部分甚至全部份額的股份或資產(chǎn)買下來，從而對后者的經(jīng)營管理實施實際的或完全的控制。海外并購是企業(yè)并購的一種形式。中國企業(yè)的海外并購是改革開放發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。在1986年以前，中國企業(yè)海外并購案例甚少，并購金額很小。隨著中國經(jīng)濟國際化水平提高，特別是進入21世紀(jì)以來，中國企業(yè)的海外并購呈現(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢。

僅2011年4月，中國五礦資源與在加拿大和澳大利亞兩地上市的礦業(yè)企業(yè)Equinox Minerals進行溝通，以65億美元收購后者的股份。中國藍星集團獲歐盟監(jiān)管部門批準(zhǔn)，以20億美元收購挪威綜合企業(yè)奧克拉集團(Orkla)旗下硅業(yè)務(wù)部門埃肯公司(Elkem)。上海光明食品計劃籌集近10億美元收購法國酸奶公司Yoplait等。

如此密集的收購活動表明中國企業(yè)海外收購并沒有受到全球經(jīng)濟發(fā)展低迷的影響，相反中國企業(yè)正在加大海外并購的步伐。推動中國企業(yè)海外并購的因素有很多，本文側(cè)重于全球金融危機和人民幣升值這兩大外在因素對中國企業(yè)海外并購的影響，進而探討中國企業(yè)海外并購的現(xiàn)狀及利弊。

二、國際金融危機及人民幣升值對中國企業(yè)海外并購的推動

(一)國際金融危機加大海外企業(yè)的融資難度，為資本較為充裕的中國企業(yè)提供了更多并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)的機會

隨著金融危機在全球的蔓延，全球銀行信貸的緊縮，部分海外企業(yè)出現(xiàn)了資金鏈斷裂的現(xiàn)象。尤其是歐美地區(qū)的一些企業(yè)，由于全球經(jīng)濟恢復(fù)還需要一個較長的階段，融資難度不斷加大，其只能被迫選擇破產(chǎn)或是出售部分或全部股份。而此時這些企業(yè)的公司資產(chǎn)價格大幅下降，企業(yè)資產(chǎn)價值縮水，價值低估效應(yīng)突顯，受金融危機影響較小而資本又較為富足的中國企業(yè)勢必會被其吸引，產(chǎn)生企業(yè)海外并購的合理動因。

2005—2008年，歐洲裝備制造業(yè)經(jīng)歷了4年景氣周期。但國際金融危機爆發(fā)后，歐洲裝備制造業(yè)增長在2009年基本停頓，2009年歐元區(qū)設(shè)備投資大約減少3%。德國裝備制造業(yè)也受到不同程度影響，其中與消費相關(guān)的細分行業(yè)受到的影響最大，被迫破產(chǎn)或?qū)で蟛①彽钠髽I(yè)越來越多。以德國機床工業(yè)為例，企業(yè)平均員工數(shù)不足130人，多數(shù)為家族企業(yè)，抵御經(jīng)濟危機能力較弱，但技術(shù)水平較高，不少具備國際品牌，這類企業(yè)對于中國尋求技術(shù)升級的企業(yè)而言是極佳的海外并購對象。

此外，金融危機引發(fā)全球經(jīng)濟衰退，導(dǎo)致市場對資源、能源產(chǎn)品的需求下降，也會促使相關(guān)的資源、能源產(chǎn)品的價格隨之下跌。這在某種程度上又為以資源、能源并購為主的中國企業(yè)海外并購提供了良好機遇。

(二)金融危機下，中國企業(yè)海外并購面臨的來自東道國政府的阻力會明顯減少

美國某研究機構(gòu)2008年5月6日的調(diào)查結(jié)果顯示，2008年4月份美國企業(yè)申請破產(chǎn)保護的案例達到5173件，較2007年同期猛增49%，為2008年初以來最大月增幅。英國BDO Stoy Hayward機構(gòu)2009年進行的行業(yè)觀察報告顯示，受經(jīng)濟危機的沖擊，2008年英國企業(yè)破產(chǎn)宗數(shù)達22600宗，平均每87家企業(yè)當(dāng)中就有一家破產(chǎn)。

金融危機導(dǎo)致海外企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量增加，失業(yè)率數(shù)值攀升，許多深受金融危機影響的國家就業(yè)壓力不斷增加。為緩解國內(nèi)就業(yè)壓力，東道國政府對國外企業(yè)并購活動的限制條件會明顯減少，甚至在某種程度上還會出臺一些政策鼓勵國際資本對東道國企業(yè)的投資。從這一層面來看，由于并購政策限制的降低，中國企業(yè)海外并購的成本也會隨之降低，從而進一步推動了中國企業(yè)海外并購的浪潮。

(三)金融危機為中國企業(yè)向歐美市場的擴展提供機會

一直以來，中國對歐美等擁有先進技術(shù)和巨大消費能力的國家和地區(qū)的國際直接投資都處于較低水平。在向海外獲取技術(shù)與市場的強烈愿望的支配下，中國企業(yè)應(yīng)該充分發(fā)揮海外并購相對于綠地投資的優(yōu)勢，加大海外并購的力度(見圖1)；同時中國海外并購更應(yīng)加大對北美和歐洲等發(fā)達國家與地區(qū)的企業(yè)并購，逐步減少對發(fā)展中國家尤其是亞洲國家企業(yè)并購的過度倚重。從圖2可見，中國企業(yè)對歐美投資較上年成倍增長。與以往我國對亞洲、非洲投資較快增長不同的是，2009年中國對歐洲、北美洲、拉丁美洲投資快速增長，其中對歐洲投資33.5億美元，增長282.8%，對北美投資15.2億美元，增長3.2倍，對拉美投資73.3億美元，增長1倍。

李 穎:國際金融危機和人民幣升值下中國企業(yè)海外并購利弊分析隨著國際金融危機、歐債危機的深化，中國企業(yè)尤其是涉及第二產(chǎn)業(yè)的企業(yè)可以加大對歐美市場的投資力度，通過海外并購等方式獲取歐美地區(qū)企業(yè)較為先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗、擁有歐美企業(yè)較為完善的配送銷售渠道、規(guī)避貿(mào)易壁壘，著力在歐美市場打造中國品牌，逐步完善并實現(xiàn)中國企業(yè)海外發(fā)展戰(zhàn)略。

(四)人民幣升值使人民幣海外購買力增強，降低了海外并購的成本

在全球金融危機不斷蔓延的同時，中國人民幣的匯率表現(xiàn)出強勢升值的趨勢。如圖3所示，人民幣對主要外幣——美元、港幣和歐元的年平均價從2007年開始均呈現(xiàn)出升值的趨勢。2011年6月23日據(jù)中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布，銀行間外匯市場美元等貨幣對人民幣匯率的中間價為1美元兌換6.4736元人民幣，1歐元兌換9.2666元人民幣，1港元兌換0.83113元人民幣。

隨著人民幣匯率的持續(xù)走高，尤其是對美元、歐元的升值，中國企業(yè)用以購買以美元或歐元為貨幣單位的資產(chǎn)的相對購買力也會隨之上升。以一家資產(chǎn)為1億美元的海外企業(yè)為例，2007年，中國企業(yè)需要花費人民幣7604億元的收購費用，在資產(chǎn)不變動的前提下，2010年僅需人民幣67695億元的收購費用，節(jié)省人民幣8345萬元。另一方面，并購海外企業(yè)，增加美元等外幣的貨幣需求也有利于減少人民幣升值的壓力，保持匯率市場的穩(wěn)定?？梢姡谌嗣駧懦掷m(xù)升值的外部背景下，中國企業(yè)實施海外并購戰(zhàn)略是一種必然選擇。

(五)金融危機和人民幣升值為調(diào)整中國企業(yè)海外并購結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了良好的機會

從表面上看，中國企業(yè)海外并購涵蓋了所有三次產(chǎn)業(yè)，但就并購金額來看，第二產(chǎn)業(yè)最多，該產(chǎn)業(yè)的石油、礦產(chǎn)等資源開發(fā)型行業(yè)的并購，涉及金額普遍都要上億美元，其結(jié)果自然是第二產(chǎn)業(yè)的海外并購金額在中國企業(yè)總體海外并購金額中的比重一直居高不下。著名的如“中海油”2002年的三次跨國并購，涉及金額都在3億美元以上，最大的一次近10億美元。

在國際金融危機和人民幣升值的雙重影響下，中國企業(yè)尤其是一批有實力的民營企業(yè)，恰恰面臨著并購歐美優(yōu)質(zhì)制造型企業(yè)、突破歐美地區(qū)貿(mào)易壁壘限制的良好時機。中國企業(yè)應(yīng)從長遠發(fā)展和全球戰(zhàn)略發(fā)展的角度出發(fā)，借此機會，調(diào)整行業(yè)并購的比重，在并購上更偏重于工業(yè)、技術(shù)、電信等行業(yè)，在并購數(shù)量和并購區(qū)域上實現(xiàn)中國海外并購結(jié)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)調(diào)整。

李 穎:國際金融危機和人民幣升值下的中國企業(yè)海外并購利弊分析三、中國企業(yè)海外并購面臨的主要問題

近幾年來，中國海外并購失敗的案例不在少數(shù)，其中包括中國投資公司投資百仕通和摩根士丹利；中鋁收購力拓；中海油并購美國石油公司優(yōu)尼科等。根據(jù)數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2009年中國企業(yè)跨境收購失敗率達12%；雖然2010年，這一比率降至11%，但仍然遠超過美國和英國的2%和1%。據(jù)德勤2010并購報告統(tǒng)計，超過50%的中國企業(yè)在海外并購交易未取得成功。因此，我們需要清醒地認識到，盡管中國企業(yè)海外并購取得了一定的成績，也處于一個良性發(fā)展的階段。但是，總體而言，中國企業(yè)海外并購仍然處于起步階段，還存在不少的問題。

(一)中國企業(yè)缺乏全球化目標(biāo)和海外并購的準(zhǔn)備

海外并購是企業(yè)國際化發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，但海外并購并非所有企業(yè)必須經(jīng)歷的發(fā)展階段，更不是所有企業(yè)全球化發(fā)展中必然選擇的戰(zhàn)略，海外并購只是國際直接投資的一種形式。對于實施海外并購的企業(yè)而言，首先必須具備全球化發(fā)展的動機，其次要儲備并最終具備海外并購的能力。根據(jù)著名咨詢公司麥肯錫的調(diào)查，在接受調(diào)查的中國企業(yè)中，僅有50%的企業(yè)真正樹立了成為跨國公司的目標(biāo)。

此外，海外并購的能力準(zhǔn)備并不單一表現(xiàn)為并購資本的充裕，更多包括了企業(yè)自身規(guī)模化或?qū)I(yè)化發(fā)展的需要以及對外部風(fēng)險的評估能力。雖然全球金融危機和人民幣升值使得許多海外企業(yè)資產(chǎn)縮水，令中國企業(yè)海外并購成本降低，但對于無海外擴展需要的企業(yè)而言，其應(yīng)對海外并購持謹(jǐn)慎態(tài)度，絕不能自認為資本實力雄厚就盲目擴張，忽略了海外并購的真正動機以及海外并購過程中可能遇到的法律、金融、審計甚至政治、文化等因素影響。資金的準(zhǔn)備只是海外并購的第一步，海外并購作為極其復(fù)雜的過程，相關(guān)并購知識的了解、技巧的運用、經(jīng)驗的積累才是最終成功的關(guān)鍵。

(二)并購之后缺乏整合和管理能力

貝恩管理咨詢公司的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，從全球范圍內(nèi)企業(yè)并購的失敗案例看，80%左右直接或間接地源于企業(yè)并購之后的整合，而只有20%左右的失敗案例出現(xiàn)在并購的前期交易階段。海外并購是一個長期而復(fù)雜的過程，作為收購企業(yè)而言，其關(guān)注的并不是并購合同的簽訂，而是考慮收購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)能否實現(xiàn)資源的整合，能否最終實現(xiàn)“1＋1﹥2”的目標(biāo)?？梢姡髽I(yè)整合管理能力的高低對并購的成敗與否起著相當(dāng)重要的作用。加之中國企業(yè)和外國企業(yè)，尤其是歐美企業(yè)相比，在企業(yè)文化和管理理念上存在相當(dāng)大的差異。據(jù)麥肯錫的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，56%的中國企業(yè)認為沒有足夠的能力整合海外并購目標(biāo)與自己的商業(yè)文化、管理理念和業(yè)務(wù)流程。

(三)過度依賴國外投資顧問公司造成海外并購實效性低

在2006—2010年發(fā)生的大額交易中，除了中金公司和瑞銀證券參與的三個交易之外，其他幾乎所有的海外并購交易都是以外資顧問團隊為主導(dǎo)的。

中國企業(yè)在海外并購過程中之所以過于依賴國外投資顧問，是由于中國國內(nèi)的顧問公司(財務(wù)顧問、投資銀行、法律顧問等)實力嚴(yán)重不足。選擇外資顧問團隊有其先決的優(yōu)勢，但也存在一定的問題。外資顧問團隊的主要任務(wù)是完成交易，其并不會考慮海外并購的實效性和后續(xù)性等問題。由于缺乏對收購企業(yè)的綜合了解，因此，外資顧問團隊無法從中國經(jīng)濟發(fā)展和收購企業(yè)的國際化戰(zhàn)略角度為企業(yè)選擇、促成符合企業(yè)需求的并購交易，這在很大程度上降低了中國企業(yè)海外并購的價值。此外，隨著全球金融危機的深化，瀕臨破產(chǎn)、急需資本注入的企業(yè)也是參差不齊，其中不乏本身經(jīng)營就存在問題、缺乏競爭力的企業(yè)。此時，外資顧問團隊如果只從本國利益及完成交易的目的出發(fā)，則中國企業(yè)海外并購就會面臨更大的道德風(fēng)險，海外并購的實際效果也將大大降低。

四、結(jié)論

僅從全球金融危機和人民幣升值的角度分析，不難發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)海外并購存在的一些問題早已存在，只是在全球金融危機和人民幣升值的影響下，更為突顯。全球金融危機和人民幣升值并非中國企業(yè)海外并購的決定性因素，但其的確給中國企業(yè)海外并購提供了更多更好的機會。因此，對于存在海外并購內(nèi)在需要的企業(yè)而言，應(yīng)抓住此次良好的機會，在并購企業(yè)較為充裕的背景下，以更經(jīng)濟更合理的價格并購能與企業(yè)更好融合、提升企業(yè)長期競爭力的海外企業(yè)。在并購過程中，要注意選擇合適的海外并購顧問，與之進行長期的并購整合合作。而對于目前仍不具備海外并購能力的企業(yè)而言，不能盲目跟風(fēng)，一味追求并購的數(shù)量而忽略并購的質(zhì)量。中國企業(yè)在面臨全球金融危機和人民幣升值的雙重影響下，更應(yīng)從企業(yè)自身發(fā)展的角度出發(fā)，從全局出發(fā)，選擇適合企業(yè)全球化目標(biāo)的并購戰(zhàn)略，以轉(zhuǎn)變中國企業(yè)傳統(tǒng)的海外發(fā)展模式，提升海外整體競爭力。

［參考文獻］

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【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議 并購重組 業(yè)績補償 風(fēng)險應(yīng)對

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議起源于西方資本市場中的估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism），它是指是指交易雙方在達成投融資或并購協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。在雙方約定的對賭協(xié)議中，如果約定條件出現(xiàn)，投資方則可以行使條款中的權(quán)利；若約定條款未實F，融資方即可行使條款中約定的另一權(quán)利。 在西方資本市場中，每一筆投資幾乎都運用了估值調(diào)整機制。對賭協(xié)議的條款一般較為苛刻，如果融資方不能完成協(xié)議中簽訂的目標(biāo)條款，融資方將會付出巨大代價，若目標(biāo)完成，融資方則可以獲得獎勵，由于其存在的風(fēng)險性和獲益性的特點帶有一定“賭博”意味，因而在我國又稱它為“對賭協(xié)議”。

二、企業(yè)并購中對賭協(xié)議的積極作用

在新經(jīng)濟常態(tài)的大背景下，通過并購重組進行轉(zhuǎn)型的企業(yè)越來越多，企業(yè)能否通過并購重組的方式達到優(yōu)勢互補或者強強聯(lián)合的效果呢，以下是對企業(yè)并購中簽訂對賭協(xié)議的作用歸納。

（一）對賭協(xié)議的信號作用。有學(xué)者提出在并購交易中簽訂對賭協(xié)議的，會對并購的協(xié)同作用起到積極影響。在并購重組交易中企業(yè)所簽訂的業(yè)績補償承諾作為一種信號，能夠為收購方提供信號價值，降低交易成本，同時提高質(zhì)量優(yōu)良的公司被并購的機會，會給并購雙方帶來更高的協(xié)同效益。

（二）對賭協(xié)議的激勵作用。并購方與被并購方簽訂業(yè)對賭協(xié)議時，資產(chǎn)的出讓方會在協(xié)議中對其自身的未來業(yè)績目標(biāo)實現(xiàn)情況做出承諾，如果所承諾的業(yè)績目標(biāo)實現(xiàn)了，它將不會承擔(dān)協(xié)議中訂立的賠償責(zé)任。既然出讓方做出了承諾，它也將承擔(dān)著努力實現(xiàn)業(yè)績承諾的責(zé)任。簽訂對賭協(xié)議將會變成一種無形的壓力，從而激勵出讓方從而激勵資產(chǎn)出讓方的管理層更加努力地參與并購，努力經(jīng)營企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)。正如張波等指出的，在一定條件下，業(yè)績補償條款對管理層來說是激勵強度最大、對投資者來說是風(fēng)險控制最優(yōu)、對經(jīng)濟效率來講是帕累托最優(yōu)的一種經(jīng)濟機制。

三、企業(yè)并購中對賭協(xié)議的消極作用

（一）對賭協(xié)議設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)過高，承諾方難以達到要求。管理層一旦接受了高標(biāo)準(zhǔn)的對賭條款，將承擔(dān)巨大的經(jīng)營壓力，在經(jīng)營管理過程中也過分重視業(yè)績和發(fā)展，無暇顧及公司內(nèi)部治理與風(fēng)險控制，忽略業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的有效整合，這將不利于企業(yè)長期發(fā)展。如果在宏觀經(jīng)濟大環(huán)境不景氣的狀況下，企業(yè)所簽訂未達標(biāo)的對賭協(xié)議無疑是雪上加霜，會讓企業(yè)陷入巨大的困境甚至走向破產(chǎn)。另外由于未達到對賭業(yè)績的要求，承諾方很有可能進行企業(yè)盈余管理，若采用不合理的手段來達到業(yè)績要求，那么必然會出現(xiàn)企業(yè)財務(wù)造假現(xiàn)象，這也在并購中運用對賭協(xié)議的負面影響。

（二）易分散企業(yè)股權(quán)，企業(yè)控股權(quán)受威脅。正如前文所述，對賭后的補償形式常常以股權(quán)為籌碼，如在對賭協(xié)議中承諾方甲方未到對賭條款的要求，則甲方須向乙方進行補償，補償形式最常見的就是股份回購方式。換句話說就是融資企業(yè)一旦對賭失敗，企業(yè)管理層就會割讓股分，進而股權(quán)的流失將會分散企業(yè)的股權(quán)，情形嚴(yán)重的話將使企業(yè)的控股權(quán)收到極大的威脅，造成企業(yè)管理層逐步喪失企業(yè)控制權(quán)的嚴(yán)重后果。

四、企業(yè)并購中對賭協(xié)議的風(fēng)險應(yīng)對措施

在企業(yè)并購重組中所簽訂的對賭協(xié)議其實是一把雙刃劍，在現(xiàn)實運用的過程中并購雙方企業(yè)要權(quán)衡利弊，在簽訂及實施對賭協(xié)議的過程中要遵循合法性原則、合理性原則、謹(jǐn)慎性的原則等。并購方在選擇被并購方時應(yīng)做好全面合理的調(diào)查，可以運用PEST、波特五力模型等方法來進行對并購環(huán)境、并購主體的宏觀與微觀的認識。以下是針對企業(yè)并購中對賭協(xié)議風(fēng)險的具體應(yīng)對措施。

（一）并購方的風(fēng)險應(yīng)對措施。并購方不能夠把解決信息不對稱問題完全依賴于簽訂對賭協(xié)議上，并購方通過對并購前期目標(biāo)企業(yè)行業(yè)分析和盡職調(diào)查，盡可能多的掌握目標(biāo)企業(yè)信息，合理判斷企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。在次基礎(chǔ)上簽訂的對賭協(xié)議才可能順利實施，使并購雙方處于雙贏的局面。

（二）被并購方的風(fēng)險應(yīng)對措施。一個企業(yè)的控制權(quán)直接決定了這個企業(yè)的經(jīng)營歸屬，對于企業(yè)未來的發(fā)展至關(guān)重要，因此承諾的一方即被并購方要保護好自身企業(yè)的控制權(quán)，防止股權(quán)被稀釋分散。同時目標(biāo)企業(yè)即被并購方要不斷提升自己的管理能力及核心競爭力，加強企業(yè)團隊建設(shè)，重視企業(yè)的風(fēng)險預(yù)警機制的建設(shè)，創(chuàng)新經(jīng)營管理模式，以求為實現(xiàn)在并購中的業(yè)績對賭目標(biāo)創(chuàng)造有利條件。

（三）加強外部監(jiān)管與控制。隨著我國監(jiān)管體制的不斷完善中國證監(jiān)會已經(jīng)逐步放開了對原有單邊對賭模式的監(jiān)管，相關(guān)的監(jiān)管部分可以推進以獎懲結(jié)合為主的對賭機制建設(shè)。

結(jié)語

對賭協(xié)議在并購重組中的運用究竟扮演的是“天使”還是“魔鬼”，受多種因素的影響，因此并購雙方企業(yè)都要權(quán)衡利弊，履行好各自的職責(zé)，合理有效的運用對賭協(xié)議這一在并購中的創(chuàng)新型契約機制，使得并購雙方企業(yè)在重組并購交易中達到“共贏”的狀態(tài) 。

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關(guān)鍵詞：企業(yè)；并購；風(fēng)險

所謂企業(yè)并購是指某家企業(yè)采用證劵、現(xiàn)金等其他形式購買獲得其它企業(yè)全部或一部分股權(quán)、資產(chǎn)，從而獲得控制該企業(yè)的權(quán)利的經(jīng)濟行為[1]。企業(yè)并購既有機遇也有風(fēng)險，因此不能為了獲得高利潤而盲目的進行企業(yè)并購，應(yīng)綜合考慮到企業(yè)并購過程中存在的風(fēng)險。

1. 企業(yè)并購對于企業(yè)發(fā)展的好處及必要性

企業(yè)并購對于企業(yè)的發(fā)展有3個方面的好處，①能幫助企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，其包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)以及經(jīng)營規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)并購后可調(diào)整、補充企業(yè)資產(chǎn)，從而獲得最好的經(jīng)濟規(guī)模。另外，并購后企業(yè)還能結(jié)合不同市場、客戶實行專門的服務(wù)及生產(chǎn)，以便滿足消費者的不同需求。②企業(yè)可以通過并購方式在生產(chǎn)能力低、需求下滑的情況下，能獲得一個對于企業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個有利地位，使產(chǎn)業(yè)合理化。另外，并購還能在一定程度上提高企業(yè)的市場競爭力。③幫助企業(yè)節(jié)省管理費用。通過并購將多個企業(yè)置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下，企業(yè)一般管理費用在更多數(shù)量的產(chǎn)品中進行攤銷，單位產(chǎn)品的管理費用可以大大減少。

隨著我國對外開放的不斷深入以及經(jīng)濟實力的不斷提高，國內(nèi)企業(yè)也逐漸向著國際化發(fā)展。近幾年來我國企業(yè)并購趨勢呈現(xiàn)一種發(fā)展趨勢，這是因為企業(yè)并購是一個提高企業(yè)整體競爭實力，快速擴大企業(yè)規(guī)模及市場占有率的一個重要手段。因此企業(yè)為了能獲得具有國際競爭能力，持續(xù)、健康發(fā)展，實行企業(yè)并購是可行的，也是一種提高企業(yè)實力、促進企業(yè)發(fā)展的一種手段。

2. 企業(yè)不能盲目并購，應(yīng)考慮到并購存在一定的風(fēng)險

隨著社會經(jīng)濟的不斷進步、發(fā)展，現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展表明，企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵是企業(yè)能實現(xiàn)長期增長。企業(yè)除了通過內(nèi)部增長方式，還能通過企業(yè)并購來達到企業(yè)增長。但是，企業(yè)不能盲足的進行并購，應(yīng)清楚了解到企業(yè)并購可能獲得高收益的同時也伴隨著一定的并購風(fēng)險，另外并購活動會對企業(yè)今后的經(jīng)營活動管理工作帶來一定的沖擊。因此，在進行企業(yè)并購之前應(yīng)充分了解并購存在的風(fēng)險類型，從而針對不同風(fēng)險制定相應(yīng)的防范措施，或者是相應(yīng)的控制措施，最大限度的降低風(fēng)險率。如果企業(yè)并購決策不正確，就會導(dǎo)致并購失敗，嚴(yán)重者還會導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，在進行企業(yè)并購時應(yīng)給予并購風(fēng)險高度重視，并做好充分的防范準(zhǔn)備工作。

3. 防范及減少合并風(fēng)險的措施

3.1并購要與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)一致，不為并購而并購

企業(yè)在并購過程中應(yīng)充分認識到企業(yè)并購本身不是這一活動的目的，而是并購之后實現(xiàn)盈利才是并購的目的。企業(yè)并購需要進行并購整合，這一環(huán)節(jié)會涉及到戰(zhàn)略、員工以及企業(yè)資產(chǎn)、文化等多方面的整合工作。企業(yè)并購進行整合時最重要的就是實行文化整合。從戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，企業(yè)并購之前首先應(yīng)考慮兩者企業(yè)之間制定的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)是否一致，然后通過選擇發(fā)展戰(zhàn)略大體一致或企業(yè)文化相同的企業(yè)進行并購，從真正意義上實現(xiàn)企業(yè)并購的目的。也就是說在企業(yè)并購之前就先要對兩家企業(yè)的文化背景、戰(zhàn)略目標(biāo)等進行對比分析，尋找出相似部分和差異部分。然后綜合分析實施并購之后企業(yè)的共同發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化是否會存在重大改變，是否會對今后的發(fā)展、經(jīng)營產(chǎn)生不良影響。只有充分認識到這一點才能幫助有效防范企業(yè)并購風(fēng)險的發(fā)生，為今后企業(yè)真正并購打下良好的基礎(chǔ)。

3.2企業(yè)并購之前應(yīng)進行全面、合理的價值評估

企業(yè)并購會存在風(fēng)險，因此在進行并購之前企業(yè)應(yīng)請專業(yè)評估機構(gòu)對企業(yè)自身實行合理、全面的整體評估。從而合理計算出被并購企業(yè)的價值，并購過程中應(yīng)與被并購企業(yè)進行充分的交流、溝通，盡可能使雙方企業(yè)均取得最優(yōu)的效益。評估工作應(yīng)選擇適合的價值評估手段，制定合適的并購出價及最優(yōu)的融資規(guī)劃。在并購過程中，目標(biāo)企業(yè)評估結(jié)果既會對并購的可行性產(chǎn)生影響，也會對并購之后企業(yè)長期經(jīng)營能力產(chǎn)生影響，由此可見，目標(biāo)企業(yè)實行價值評估對于企業(yè)并購活動而言十分重要[2]。若并購企業(yè)是上市公司，可選用市場比較法、資本資產(chǎn)價模型法以及收益分析方法來完成價值評估工作。若其并非上市公司，可選用股利分析法、收益評價法以及資產(chǎn)評估法來完成價值評估活動。但是不管選擇哪種評估方法，其最終評估結(jié)果都需要在進行風(fēng)險-收益評價活動的前提下。

3. 3并購存在風(fēng)險要測算企業(yè)的承受能力

根據(jù)上文可知，企業(yè)并購過程是風(fēng)險與收益并存的，并購活動是一項政策性非常強、系統(tǒng)工程。并購存在很多風(fēng)險，如政策風(fēng)險、市場風(fēng)險等，所以并購之前企業(yè)為了確保這一決策正確應(yīng)充分進行預(yù)測、調(diào)查，對企業(yè)具有的風(fēng)險承受能力進行綜合分析。也就是測算企業(yè)假設(shè)遇到這些并購風(fēng)險是否具有良好的解決能力以及經(jīng)濟負擔(dān)能力，從而預(yù)測并購活動的可行性。所謂并購可行性是對企業(yè)并購的經(jīng)濟合理性、可行性以及必要性進行分析，按照企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)實際情況，綜合確定目標(biāo)企業(yè)是否具備并購的能力，以及并購之后企業(yè)具有的承受能力。然后根據(jù)這些預(yù)測結(jié)果進行利弊對比，確定是否進行并購。通過反復(fù)調(diào)查、分析，如果企業(yè)具有并購能力，應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)實行全面調(diào)查，及時了解目標(biāo)企業(yè)的整體信息，從而正確估算出并購后企業(yè)可獲得收益及風(fēng)險程度，正確預(yù)測并購可行性，進而有效防范并購風(fēng)險出現(xiàn)。

4. 分析企業(yè)并購之后企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)及機遇

企業(yè)并購過程中，不論是跨國并購或是國內(nèi)并購，其需面臨的3大挑戰(zhàn)：政策限制：目前政策限制是影響中國企業(yè)實行并購活動的一個重要因素；經(jīng)濟：目前阻礙我國企業(yè)實現(xiàn)跨國并購另外一個重要因素是非經(jīng)濟因素；缺少法律法規(guī)：目前國內(nèi)對于企業(yè)并購的相關(guān)法律規(guī)定只有部分零散規(guī)定，這已無法滿足瞬息變化的企業(yè)并購活動需求。其表現(xiàn)在企業(yè)并購法律缺少權(quán)威性、法律體系不健全以及缺乏系統(tǒng)性。

企業(yè)并購在面臨挑戰(zhàn)的同時也面臨著新機遇：經(jīng)濟領(lǐng)域中，瞬息萬變及動蕩變化的經(jīng)濟環(huán)境給很多企業(yè)帶來了新的機遇，那些想要進軍國家化的企業(yè)，可以利用經(jīng)濟低迷階段趁虛而入，通過利用較低成本來進行企業(yè)新一輪整合、并購。當(dāng)前，人民幣升值，這對于中國企業(yè)進行并購活動比較有利，另外外國股市場不處于下跌狀態(tài)，這對于國內(nèi)企業(yè)并購來說是雙重優(yōu)勢[3]。對于國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)而言，若具有充足的現(xiàn)金流或者是資本，就能實現(xiàn)向企業(yè)國際化進軍，實施跨國并購活動，從而快速擴大自身實力。總的來說，企業(yè)并購方式是企業(yè)實現(xiàn)長期發(fā)展，快速提高自身實力的一個重要手段。正是其具有這一優(yōu)勢，所以被廣大企業(yè)所接受，但是企業(yè)并購過程雖然可以給企業(yè)帶來一定的收益，但是也存在一定的并購風(fēng)險。因此，企業(yè)實行并購應(yīng)進行充分準(zhǔn)備，清楚認識并購過程可能產(chǎn)生的一些風(fēng)險，并采取有效的防范措施。

5. 結(jié)語

總之，企業(yè)并購活動如果成功，對于企業(yè)今后的長期發(fā)展非常有利。但是企業(yè)并購過程中是收益與風(fēng)險并存的，所以企業(yè)并購不能盲目進行。企業(yè)并購應(yīng)充分認識到并購風(fēng)險類型，然后針對這些風(fēng)險類型采取有效措施進行防范、控制。（作者單位：深圳市財政金融服務(wù)中心）

參考文獻

[1]肖堯春.企業(yè)并購的風(fēng)險分析及其防范[J].企業(yè)發(fā)展.2010（9）：33-34.

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一、水利企業(yè)集團并購相關(guān)內(nèi)容概述

企業(yè)并購作為資本運作的主要方式，是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的重要途徑。據(jù)相關(guān)資料內(nèi)容顯示，世界500強企業(yè)中，大多數(shù)的企業(yè)是依靠并購?fù)瓿勺畛醯馁Y本積累，但是伴隨著外部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的快速變化，以及市場經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)變，使得市場競爭日益激烈，因此要想實現(xiàn)大規(guī)模的快速擴張，不僅要加大相關(guān)技術(shù)的投入，還要在必要的時候，實施積極的并購措施，擴大自身的實力，提高市場占有率。當(dāng)前，大多數(shù)的水利企業(yè)的并購包括兼并和收購。特別是在收購的前提下，交易完成后，仍然能夠保持著原有的法人資格。

通過并購形成集團企業(yè)，其發(fā)展會更具有較為廣闊的空間，最為全新的企業(yè)發(fā)展模式，但水利企業(yè)在并購中，收到高收益的同時，也會面臨著高風(fēng)險，因此需要找尋合理的防范對策，才能真正的落??并購后的有效機制。可以說水利企業(yè)要想實現(xiàn)并購，就需要較為完善的高技術(shù)含量的資本營運，運行的相關(guān)策略，正確運用相關(guān)手段，實現(xiàn)經(jīng)濟效益的最大化，當(dāng)然高風(fēng)險必然伴隨著的是高收益，如果在并購的過程中操作不當(dāng)就會給企業(yè)造成較大的損失。因此，如何在并購中全面的探索預(yù)防風(fēng)險的措施，積極提高風(fēng)險防范的能力，才能真正的將風(fēng)險降低到最低，實現(xiàn)經(jīng)濟效益的最大化。

二、水利企業(yè)集團并購中的風(fēng)險防范措施

1.建立科學(xué)制度體系

目前，水利企業(yè)在并購的過程中，積極的發(fā)揮了相互之間的經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財務(wù)協(xié)同的優(yōu)勢。在此優(yōu)勢下逐漸的形成了自有實力規(guī)模的集團企業(yè)，形成了籌資、投資和經(jīng)營的一體化發(fā)展，大大的增強了自身的綜合實力。在協(xié)同發(fā)展的前提下實現(xiàn)科學(xué)的體系管理，例如可以面向市場進行范圍拓展，針對資源問題進行有效的綜合利用，針對資金進行合理的安排，針對相關(guān)并購中的規(guī)章制度進行體系完善，這些都是在并購后需要進一步整合完善的一系列體系內(nèi)容，尤其是企業(yè)并購后水利企業(yè)必須切合實際情況，拓展相關(guān)思路，健全相關(guān)制度體系，積極完善相關(guān)規(guī)章制度，這樣才能實現(xiàn)企業(yè)并購目標(biāo)；注重精細化和制度化的管理，崗位在劃分上要更加的清晰與明了，做到及時的規(guī)范和強化，堅持按照規(guī)矩辦事，這樣才能真正防范并購風(fēng)險，提高水利企業(yè)集團的核心競爭實力。

2.提升財務(wù)人員的專業(yè)水平

在水利企業(yè)并購過程中財務(wù)人員將發(fā)揮很大作用，無論風(fēng)險防范還是經(jīng)營目標(biāo)預(yù)測、并購成本等都要靠財務(wù)人員提供分析資料，財務(wù)人員專業(yè)能力的高低直接影響水利企業(yè)并購的成敗。首先，要讓有經(jīng)驗、有資質(zhì)的財務(wù)人員參與水利企業(yè)并購， 規(guī)避企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險；其次，對財務(wù)人員要加強培訓(xùn)，不斷更新專業(yè)知識，使財務(wù)人員掌握先進的管理知識和管理工具，以順利適應(yīng)企業(yè)并購的能力需求；最后，要創(chuàng)新工作思路，在水利企業(yè)并購中讓財務(wù)人員積極參與，在實踐工作中提升財務(wù)人員的管理能力，發(fā)揮管理會計的作用，降低企業(yè)并購風(fēng)險。

3.加強水利企業(yè)的全面整合

企業(yè)并購的目的就是實現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，實現(xiàn)運營管理帶來的盈利，因此如果企業(yè)并購后積極地進行全面的整合，就能夠快速的增強企業(yè)的競爭實力，快速得到內(nèi)在實力的提升。并購過程也是一個流程化管理的過程，需要積極地取得被并購企業(yè)的管理權(quán)，實現(xiàn)階段化的管理，同時在管理中注重企業(yè)間資源的合理整合，注重管理團隊的整體素質(zhì)的提高，特別是人員的整合，也是較為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，需要從戰(zhàn)略的角度，進行積極的整合，整合過程也是對相應(yīng)部門重新設(shè)置人員的過程，也是積極調(diào)整相關(guān)組織機構(gòu)的過程，需要積極的發(fā)揮出集團企業(yè)的競爭優(yōu)勢，才能使得整合后的集團企業(yè)降低成本費用，實現(xiàn)資源優(yōu)勢。

并購后的文化整合，更是要分析與自身文化融合的可能性，融合文化的內(nèi)在精髓，摒棄不切實際的發(fā)展理念，確保水利企業(yè)集團目標(biāo)戰(zhàn)略實現(xiàn)集團化。為進一步的提升水利企業(yè)的核心競爭實力，需要企業(yè)進一步的實施改革，確保資產(chǎn)的保值增值，發(fā)展中堅持以科學(xué)發(fā)展觀為主導(dǎo)，合理的優(yōu)化配置資源，才能迅速的提高水利企業(yè)的核心競爭實力，實現(xiàn)雙贏的局面。

4.并購中合理支付對價

水利企業(yè)在并購中，合理的支付方式和支付對價的形式，能夠保障雙方的利益關(guān)系，能夠保障對價的合理性。依據(jù)相關(guān)的并購中的合理支付對價的方式來看，其有著各自的特點和利弊優(yōu)勢，要想真正的獲得最佳的并購效果，就需要綜合的考慮企業(yè)的內(nèi)在經(jīng)濟實力，根據(jù)實際情況合理選擇支付方式。

一般情況來看，水利企業(yè)要想實現(xiàn)并購可以選擇現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及混合并購支付的方式，合理的實現(xiàn)并購，確保對價的支付。另外在合理支付對價的基礎(chǔ)上，并購過程中還要考慮到資金、體制、機制等方面的原因，專業(yè)化的支付手段，能夠提升經(jīng)營能力，因此，并購中選擇適宜的資金支付方式尤為重要，例如可以比較適宜的是采取股權(quán)支付方式，該種方式能夠?qū)崿F(xiàn)稅收收益，實現(xiàn)合理避稅使得資本成本較低。

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一、企業(yè)并購的概念

企業(yè)并購就是企業(yè)兼并或購買的統(tǒng)稱。并購企業(yè)實現(xiàn)自身擴張和增長的一種方式，一般以企業(yè)產(chǎn)權(quán)作為交易對象，并以取得被并購企業(yè)的控制權(quán)作為目的，以現(xiàn)金、有價證券或者其他形式購買被并購企業(yè)的全部或者部分產(chǎn)權(quán)或者資產(chǎn)作為實現(xiàn)方式。企業(yè)并購實施后，被并購企業(yè)有可能會喪失法人資格，或者被并購企業(yè)法人資格保留，但是其控制權(quán)轉(zhuǎn)移給并購方。

二、企業(yè)并購的動因和目的。

所有的兼并和收購，最直接的動因和目的，無非是謀求競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)股東利益最大化。往細里說主要有以下三方面：一是為了擴大資產(chǎn)，搶占市場份額；二是取得廉價原料和勞動力，進行低成本競爭；三是通過收購轉(zhuǎn)產(chǎn)，跨入新的行業(yè)。然而，并購有時也與以上目的無關(guān)。如某些企業(yè)管理者力主兼并，可能僅僅為當(dāng)龍頭老大，圓他的企業(yè)帝國夢；有些是企業(yè)管理者報酬、權(quán)利都與企業(yè)規(guī)模有關(guān)系，所以會盲目追求企業(yè)擴張；或通過并夠活動充分展現(xiàn)其運作天才和技能，以滿足他們自負的動機；或為了保住自己的地位，防止被其他企業(yè)收購而先發(fā)制人，率先收購其他企業(yè)。

在當(dāng)今中國資本市場上，最常見的并購事例是買殼上市和借殼上市。所謂“殼”就是上市公司的上市資格。與一般企業(yè)相比，上市公司的最大的優(yōu)勢是擁有在證券市場大規(guī)?；I資的權(quán)利。因此上市公司的上市資格是一種“稀缺資源”。買殼上市說白了就是買蛋孵雞。如一家非上市公司，收購某家業(yè)績較差的上市公司后，剝離原來的劣質(zhì)資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，最后使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。而借殼上市，則是借船出海。如母公司沒有上市，而子公司已經(jīng)上市，于是木公司可以借助子公司的殼，注入資產(chǎn)達到上市的目的。無論借殼還是買殼，在手法上大同小異，都是先控股一家上市公司，然后牽著衣袖過河，通過上市公司，把自己領(lǐng)進市場。

三、企業(yè)并購的基本分類

1．按照并購雙方產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品鏈的關(guān)系分類。企業(yè)并購按照并購雙方產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品鏈的關(guān)系可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購。

(1)橫向并購。是指并購雙方處于同一行業(yè)或者生產(chǎn)、經(jīng)營同一產(chǎn)品情況下，企業(yè)為了壟斷市場，擴大實力的并購行為。比如，南方航空兼并中原航空，三九集團收購制藥就屬于橫向并購。

(2)縱向并購。是指并購雙方的生產(chǎn)或者經(jīng)營的產(chǎn)品或者所處的行業(yè)屬于前后關(guān)聯(lián)或者上下游關(guān)系情況下的并購行為。比如，中國石油、中國石化用白億元人民幣收購各地的加油站、一汽集團收購橡膠公司、鋼鐵公司、玻璃廠等，就屬于縱向并購。

(3)混合并購。是指并購雙方分屬不同生產(chǎn)領(lǐng)域、相互無直接生產(chǎn)和經(jīng)營聯(lián)系，僅為實現(xiàn)多元化經(jīng)營而發(fā)生的，具橫向并購和縱向并購特征的并購行為，其目的是為了分散風(fēng)險，以應(yīng)對激烈的競爭。比如美國電報電話公司也開起了酒店，賣起了保險等就屬于混合并購。

2．按照并購雙方的意愿分類。企業(yè)并購按照并購雙方的意愿可以分為善意并購和敵意并購。

(1)善意并購。是指并購方事先與目標(biāo)公司協(xié)商，探討諸如資產(chǎn)評估、并購條件等事宜。征得其同意并通過談判達成收購條件的一致意見，在友好的氣氛中進行的“善意收購”，西方形象地稱“白衣騎士”。

(2)敵意并購。是指并購方在收購目標(biāo)公司遭到目標(biāo)公司抗拒但仍然進行強行收購，或者并購方事先沒有與目標(biāo)公司進行協(xié)商，而直接向目標(biāo)公司股東開出價格或者收購要約的一種并購行為。這種不顧被并購方的意愿，強行并購的方式又稱為“敵意收購”也叫“黑衣騎士”。

3．按照并購支付方式分類。

(1)現(xiàn)金購買式并購。是指并購方籌集足夠資金直接購買被并購企業(yè)凈資產(chǎn)，或者通過購買被并購企業(yè)股票方式達到獲取控制權(quán)目的的一種并購方式。

(2)承債式并購。是指在被并購企業(yè)資不抵債或者資產(chǎn)債務(wù)相等情況下，并購方以承擔(dān)被并購方全部債務(wù)或者部分債務(wù)為條件，獲得被并購方控制權(quán)的一種并購方式。

(3)股份交換式并購。是指并購方以自己發(fā)行的股份換取被并購方股份，或者通過換取被并購企業(yè)凈資產(chǎn)達到獲取被并購方控制權(quán)目的的一種并購方式。

四、如何決策企業(yè)并購

1、企業(yè)并購決策的基本原則。

企業(yè)并購的最直接的目的來看，企業(yè)追求的是購并后的效益和回報，希望“1+1＞2”甚至“2+2＞5”。因此企業(yè)在進行并購時，應(yīng)當(dāng)根據(jù)成本效益分析進行決策。其基本原則是并購凈收益一般應(yīng)當(dāng)大于零，這樣并購才有利可圖，以實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)。

并購凈收益的計算通?？梢酝ㄟ^以下方式：

首先，計算并購收益，并購收益應(yīng)當(dāng)為并購后新公司整體的價值減去并購前并購方和被并購方(目標(biāo)公司)整體價值后的余額。即：并購收益=并購后新公司價值-（并購前并購方價值+并購前被并購方價值）

其次，在并購收益的基礎(chǔ)上，減去為并購被并購公司而付出的并購溢價(即并購價格減去并購前被并購方價值后的差額)和為并購活動所發(fā)生的律師、顧問、談判等井購費用后的余額，即為并購凈收益。其計算公式如下：并購凈收益=并購收益-并購溢價-并購費用

或者將上述兩個步驟歸總，一步計算并購凈收益如下：

并購凈收益=并購后新公司價值-并購價格-并購費用-并購前并購方價值

例如：甲公司欲以600萬元的價格收購乙公司，收購前甲公司價值為1000萬元,乙公司價值為500萬元,且并購費用為20萬元根據(jù)相關(guān)指標(biāo)測算,并購后甲公司價值為1700萬元,請計算并購靜收益。

解：并購凈收益=并購后新公司價值-并購價格-并購費用-并購前并購方價值

＝1700萬元-600萬元-20萬元-1000萬元

＝80萬元

經(jīng)過成本效益分析并購凈收益大于0該并購方案可行。

2、目標(biāo)公司價值衡量的方法。

在并購凈收益的衡量中，關(guān)鍵的是并購價格的確定，面并購價格的確定則依賴于對目標(biāo)公司(即被并購方)的價值評估。目標(biāo)公司的價值是并購價格確定的依據(jù)，從而也決定了并購溢價的大小。對于目標(biāo)公司價值的衡量，一般有市盈率法、凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法、未來股利現(xiàn)值法等方法。

(1)市盈率法。就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計凈收益和市盈率確定其價值的方法。其計算公式如下：目標(biāo)公司的價值=估計凈收益×標(biāo)準(zhǔn)市盈率

其中：估計凈收益可根據(jù)目標(biāo)公司最近1年的稅后凈利潤、目標(biāo)公司最近3年稅后凈利潤的平均值計算，或者按照以與并購方相同的資本收益率計算的稅后凈利潤作為估計凈收益。在實際操作中，通常需要將被并購公司的非正常、非持續(xù)、非經(jīng)常性損益從中扣除。對于標(biāo)準(zhǔn)市盈率，通常可選擇目標(biāo)公司在并購時點的市盈率、與目標(biāo)公司具有可比性的企業(yè)的市盈率、目標(biāo)公司所處行業(yè)的平均市盈率等。

(2)凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法。是以目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價值為基礎(chǔ)作必要調(diào)整后，確定公司價值的一種方法。其計算公式為：目標(biāo)公司價值=目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價值×（1±調(diào)整系數(shù)）×擬收購股份占目標(biāo)公司總股份比例

(3)未來股利現(xiàn)值法。除了上述兩種方法之外，未來股利現(xiàn)值法也有可能被用于公司價值的評估。按照股票估價原理，公司股票價值是未來公司股利的折現(xiàn)值之和，這樣目標(biāo)公司的價值就可以通過未來股利現(xiàn)值法來加以估價。通過預(yù)測未來公司每股股利和公司資金成本．可以估算出公司每股價值，然后以公司每股價值乘以公司發(fā)行股數(shù)，即可以得到目標(biāo)公司整體價值。

五、企業(yè)并購的利弊分析

1、成功的企業(yè)并購一般具有以下優(yōu)點：

當(dāng)兩家或更多的公司合并時會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，既合并后整體價值大于合并前兩家公司價值之和從而產(chǎn)生1+1>2的效果。企業(yè)并購成功的案例很多例如海爾集團并購案例、聯(lián)想集團收購IBM的PC業(yè)務(wù)等。企業(yè)的并購優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾方面：

(1)有助于企業(yè)整合資源，提高規(guī)模經(jīng)濟效益。

(2)有助于企業(yè)以很快的速度擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，確立或者鞏固企業(yè)在行業(yè)中的優(yōu)勢地位。

(3)有助于企業(yè)消化過剩的生產(chǎn)能力，降低生產(chǎn)成本。

(4)有助于企業(yè)降低資金成本，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。

(5)有助于實現(xiàn)并購雙方在人才、技術(shù)、財務(wù)等方面的優(yōu)勢互補，增強研發(fā)能力，提高管理水平和效率。

(6)有助于實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，謀求并購戰(zhàn)略價值等。

2、企業(yè)并購可能帶來的潛在危機和風(fēng)險

盡管兼并和收購是推動公司增長的最快途徑，兼并的優(yōu)勢也很多，但是根據(jù)統(tǒng)計顯示70％的并購案是以失敗告終,如洛陽春都就是一個很好的例證。將“小舢板”硬捆綁成“航空母艦”結(jié)果規(guī)模擴大了，資產(chǎn)創(chuàng)利能力卻下降，使企業(yè)陷入了經(jīng)營的陷阱。企業(yè)并購潛在危機和風(fēng)險主要體現(xiàn)為以下幾方面：

(1)營運風(fēng)險。即企業(yè)并購?fù)瓿珊?，可能并不會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并購雙方資源難以實現(xiàn)共享互補，甚至?xí)霈F(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟，比如整個企業(yè)反而可能會被并入企業(yè)拖累。

(2)融資風(fēng)險。企業(yè)并購?fù)枰罅抠Y金，如果企業(yè)籌資不當(dāng)，就會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)杠桿產(chǎn)生不利影響，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

(3)反收購風(fēng)險。如果企業(yè)并購演化成敵意收購，被并購方就會不惜代價設(shè)置障礙，從而增加企業(yè)收購成本，甚至有可能會導(dǎo)致收購失敗。

(4)安置被收購企業(yè)員工風(fēng)險。在實施企業(yè)并購時，并購方往往會被要求安置被收購企業(yè)員工或者支付相關(guān)成本，如果并購方處理不當(dāng)，往往會因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和經(jīng)營成本。

篇6

關(guān)鍵詞：融資 并購 方式 風(fēng)險 風(fēng)險防范

中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）04-247-02

2008年12月3日，國務(wù)院了關(guān)于金融促進經(jīng)濟發(fā)展的九條政策，其中首次提到了通過并購貸款等多種創(chuàng)新的融資方式拓寬企業(yè)融資渠道。六天以后，中國銀監(jiān)會正式了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)，以滿足企業(yè)和市場的并購融資需求。有關(guān)政策的提出和條例的頒布，對并購融資方式多樣化發(fā)展并完善并購融資的風(fēng)險防范具有重大意義。

一、我國企業(yè)并購融資的方式選擇

我國企業(yè)并購融資難是不爭的事實。雖然自1993年3月的“寶延”風(fēng)波拉開我國上市公司并購的序幕以來，我國企業(yè)并購無論是從規(guī)模還是從數(shù)量上都呈現(xiàn)出高速膨脹的趨勢。但是由于我國并購市場發(fā)展的時間短，發(fā)展歷程曲折，使得我國并購市場環(huán)境融資困難問題成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的瓶頸之一。{1}

1.我國企業(yè)并購融資方式單一的原因分析。隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，客觀上存在著對并購及并購融資的大量需求，但是由于以下諸多原因使得企業(yè)沒有暢通的并購融資渠道，可供選擇的融資方式有限。第一，公司債券和票據(jù)融資、杠桿收購、賣方融資等方式被我國法律所禁止或受到限制。第二，目前我國通過增發(fā)新股募集資金進行并購活動較為普遍，但由于我國公開發(fā)行需要通過中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的層層批準(zhǔn)，實際操作過程中效率較低{2}。致使我國資本市場上真正意義的換股并購并不多見。第三，由于我國上市公司大多是由原來的國有企業(yè)改制而來，普遍存在資產(chǎn)負債率高的特點，銀行對此往往比較惜貸。再加上銀行尚未把企業(yè)并購視為一種投資行為看待，不愿意向企業(yè)發(fā)放并購貸款。第四、根據(jù)梅耶斯的融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資應(yīng)遵循從內(nèi)部融資到債務(wù)融資最后到股權(quán)融資的順序，西方國家的融資實踐已對這一理論作了有效論證。但我國的并購融資實際操作過程中卻呈現(xiàn)出一個逆向選擇的傾向，忽視內(nèi)部融資和債務(wù)融資，而偏好股權(quán)融資{3}。目前我國證券公司的業(yè)務(wù)范圍僅限于證券的包銷和承銷業(yè)務(wù)及股票的自營業(yè)務(wù),未能提供企業(yè)并購貸款{4}。對于有條件的上市公司,也只能轉(zhuǎn)向權(quán)益融資。所以說這種股權(quán)融資偏好傾向與融資理論存在悖論。第五，從國內(nèi)外的通常做法來看,中介機構(gòu)（主要包括投資銀行、商業(yè)銀行和會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、兼并事務(wù)所等）可以為并購雙方提供信息和咨詢,牽線搭橋,籌劃交易方案,甚至提供并購資金{5}。我國的各類中介機構(gòu)紛紛建立,但在上市公司并購中的參與程度卻極其有限。因此，總體而言，近年來，我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀是沒有暢通的渠道，可供選擇的融資方式非常有限。

2.管理層收購和員工持股計劃等融資方式受到制約。在西方發(fā)達國家，管理層收購（MBO）通常由在職的管理層發(fā)起，組建一個小規(guī)模的外部投資人集團，收購原來公開上市的公眾公司，使它轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺涌刂频墓尽５覈默F(xiàn)狀是自然人是不能作為收購主體的。因此，目前我國的管理層收購只能采用注冊殼公司，然后由殼公司作為收購主體來進行收購操作。

國際上通行的員工持股計劃（ESOP）的融資來源主要是金融機構(gòu)貸款和企業(yè)捐贈。由于我國長期實行低工資制度，員工很難籌措到足夠的資金來參與持股計劃，金融機構(gòu)由于種種原因（如缺乏稅收政策的鼓勵）又不能為員工提供貸款，導(dǎo)致資金成為目前制約我國員工持股計劃順利開展的“瓶頸”。此外，我國ESOP主要通過職工持股會的形式進行，但目前我國并沒有關(guān)于職工持股會的統(tǒng)一規(guī)定，致使職工持股會的法律地位不明確，這也為員工持股計劃的順利進行帶來困難。

3.我國企業(yè)可供選擇的并購融資方式極其有限。對企業(yè)而言，要想并購融資，需要選擇合適的融資方式和暢通的融資渠道。通過以上分析不難看出，企業(yè)并購可以選用的融資方式僅集中在銀行貸款和發(fā)行股票兩種方式上{6}。這就導(dǎo)致一方面企業(yè)融資成本受制于銀行調(diào)整利率政策和現(xiàn)有股票的發(fā)行情況，在緊縮銀根、利率提高，或是股票發(fā)行不利的情況下，融資成本剛性上漲；另一方面，并購融資渠道的單一必然導(dǎo)致融資風(fēng)險的增加，由于能夠選擇的主要方式是銀行貸款，如果企業(yè)并購整合后經(jīng)營狀況不佳，到期不能還本付息，將必然導(dǎo)致企業(yè)變賣資產(chǎn)甚至破產(chǎn)。

二、并購融資方式的風(fēng)險分析

通過以上分析可以看出，我國企業(yè)能選擇的并購融資方式有限。不同的并購融資支付方式存在不同的風(fēng)險，企業(yè)在并購融資選擇時應(yīng)充分考慮自身的風(fēng)險承受能力。

1.現(xiàn)金支付方式及其相關(guān)的融資風(fēng)險。目前，現(xiàn)金是我國上市公司并購中最主要的支付手段，在所有上市公司并購中，每年占70%~80%的現(xiàn)金支付面臨財務(wù)風(fēng)險。并購規(guī)模和并購成功與否，受主并方現(xiàn)金流量和融資能力的約束。如果主并方獲取現(xiàn)金流量的能力不佳或融資能力有限，會影響并購的規(guī)模，甚至可能使并購計劃擱淺。當(dāng)并購與國際資本市場相聯(lián)系時，現(xiàn)金支付還會使主并方面臨匯率風(fēng)險。隨著國內(nèi)資本市場競爭日益激烈，海內(nèi)外資本市場的聯(lián)系日益頻繁；目標(biāo)企業(yè)的股東既不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機會和盈利，也不能享受納稅的優(yōu)惠{7}。目標(biāo)企業(yè)在收到主并方的現(xiàn)金后，不僅會喪失對公司的一切權(quán)益，而且由于實現(xiàn)了收益還要納稅，這樣會增加目標(biāo)公司股東的稅收負擔(dān)。若目標(biāo)公司對主并方懷有抵觸情緒，則可能采取如分拆業(yè)務(wù)、“毒藥丸子”、“金降落傘”等惡劣手段，從而增加主并方的財務(wù)風(fēng)險。

2.股票支付及其相關(guān)融資風(fēng)險。股票支付雖然能減輕現(xiàn)金壓力和債務(wù)負擔(dān)，可能帶來一定的稅收好處，不會給企業(yè)帶來資金的壓力和破產(chǎn)風(fēng)險，但是股票支付也會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。因為我國對股票的發(fā)行、增發(fā)等都有嚴(yán)格的規(guī)定，而且要經(jīng)過層層審批，需要大量的發(fā)行成本，并且會延誤并購的最好時機；股票并購還會導(dǎo)致股權(quán)稀釋從而降低對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的力度。

3.杠桿支付及其相關(guān)融資風(fēng)險。杠桿支付能比較好地解決純現(xiàn)金支付帶來的資金壓力或者債務(wù)壓力，又能根據(jù)企業(yè)自身以及目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排二者的比例，達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)；但是杠桿支付也有其風(fēng)險。對于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認往往不能達到理想的狀態(tài)，資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險的發(fā)生是可能的，而且杠桿支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續(xù)性很難保證，這樣就會處于整個并購進程，給后期帶來較大的整合風(fēng)險{8}。

三、企業(yè)并購融資的風(fēng)險控制措施

不同并購融資方式的選擇都存在不同程度的風(fēng)險，所以對企業(yè)而言，探討并掌握適合企業(yè)自身發(fā)展需要的風(fēng)險控制措施顯得至關(guān)重要。

1.合理控制并購?fù)瓿沙杀尽：侠砜刂撇①復(fù)瓿沙杀?，科學(xué)預(yù)測企業(yè)整合與營運成本，企業(yè)并購的財務(wù)決策都是以企業(yè)實施并購的購買價格為基礎(chǔ)的。一般來說，并購?fù)瓿沙杀驹礁?，財?wù)風(fēng)險就越大；并購?fù)瓿沙杀驹降?，并購的財?wù)風(fēng)險就越小。因此合理控制企業(yè)并購定價，是有效控制企業(yè)并購風(fēng)險的重要內(nèi)容，也是控制并購融資額度風(fēng)險的關(guān)鍵。企業(yè)并購?fù)瓿沙杀局饕Q于對目標(biāo)企業(yè)的價值判斷。在運用價值評估方法時，無論哪種方法都有一定的前提和條件。如果目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表不真實，或者評估方法、評估過程不科學(xué)及國有股定價不確定等，評估價值就必然偏離真實價值{9}。由于作為被收購方的目標(biāo)企業(yè)擁有自身企業(yè)真實價值方面的更多信息，勢必會存在高估其價值的可能，因此并購的交易價格最終還需要通過談判來確定。對并購企業(yè)來說，要不斷根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的報價信號，及時調(diào)整自己的還價策略，努力控制并購的交易價格偏離目標(biāo)企業(yè)真實價值的風(fēng)險。對企業(yè)整合與營運成本，企業(yè)要根據(jù)完成并購后，需要整合的內(nèi)容和要達到的目標(biāo)，運用一定的分析方法，如資金需要量銷售百分比預(yù)測法、回歸分析預(yù)測法等，對企業(yè)整合所需要的資金進行科學(xué)預(yù)計，合理估計企業(yè)維持和改進的成本支出。

2.優(yōu)化并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)需要考慮并購融資的比例問題。以不斷優(yōu)化并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，需要合理安排企業(yè)的并購融資比例。并購企業(yè)在作出并購融資決策時，必須考慮到并購融資的比例問題，企業(yè)過多地依賴于債務(wù)融資，勢必會加大企業(yè)的融資風(fēng)險。并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)有可能會面臨更大的財務(wù)壓力，如果主要依靠權(quán)益融資，又可能會增大融資的難度和成本，甚至無法融到企業(yè)所需要的資金，造成企業(yè)并購失敗。在企業(yè)并購實踐中，由于最優(yōu)權(quán)益――債務(wù)資本比例關(guān)系是由收購方和被收購方的資本結(jié)構(gòu)共同決定的，因此，并購企業(yè)在進行并購融資時，必須分析并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，在不斷優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，合理安排好企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例。

3.靈活選擇不同的并購支付方式。靈活選擇不同的并購支付方式可以降低企業(yè)并購支付風(fēng)險。支付方式的選擇對并購雙方的收益會形成不同的影響，產(chǎn)生不同的風(fēng)險分配效果。每種支付方式都有其利弊，如現(xiàn)金支付能迅速、快捷地取得對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，但會增加并購方的資金壓力和債務(wù)負擔(dān)，容易引起資金流動性困難和破產(chǎn)風(fēng)險；股票支付雖然能減輕現(xiàn)金支付的壓力和債務(wù)負擔(dān)，但卻會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，削弱并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的實際經(jīng)營控制權(quán)；債務(wù)支付能以較少的投資取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但高負債比例卻將并購后的目標(biāo)企業(yè)置于一種資金周轉(zhuǎn)困難和高杠桿風(fēng)險的境地。因此，在我國企業(yè)并購實踐中，過分依賴現(xiàn)金支付，顯然不可取。企業(yè)在選擇并購支付方式時，要根據(jù)自身交易結(jié)構(gòu)、融資能力、資本結(jié)構(gòu)和外部資本市場提供的支付環(huán)境等條件，在充分考慮企業(yè)支付能力和風(fēng)險承受能力的基礎(chǔ)上，不斷降低企業(yè)的并購支付風(fēng)險。

4.適當(dāng)運用政企聯(lián)動方式。企業(yè)并購特別是跨國并購，需要大量的資金，只靠企業(yè)自己的運作積累是很困難的，借助于外部金融支持仍然是并購企業(yè)融資的主要方式。這就要求國家在政策上給予并購企業(yè)融資必要的扶持和鼓勵，政企聯(lián)動就是一種拓寬融資渠道的方式。比如政府創(chuàng)造良好的金融政策機制，讓并購企業(yè)根據(jù)自身效益自主地決定融資方式；政府進一步放開海外融資渠道，進一步放寬外匯支配使用權(quán)；積極進行金融創(chuàng)新，根據(jù)我國資本市場的實際，借鑒國外資本市場的成功經(jīng)驗，適時推出適應(yīng)我國企業(yè)實際的金融工具等。當(dāng)然對并購企業(yè)來說，也要根據(jù)企業(yè)自身實際和現(xiàn)有的融資渠道和方式，在充分利用現(xiàn)有金融工具和金融機構(gòu)的產(chǎn)品服務(wù)方面，尋求融資機會{10}。

5.建立企業(yè)擔(dān)保信用體系。促進并購企業(yè)擔(dān)保信用體系健康發(fā)展的主要措施有：（1）建立風(fēng)險補償基金。擔(dān)保業(yè)是一個高風(fēng)險的行業(yè)，如果僅靠擔(dān)保機構(gòu)微薄的保費收入很難彌補可能發(fā)生的代償損失。各級財政應(yīng)安排一定的專項資金，建立信用擔(dān)保風(fēng)險補償基金，用于擔(dān)保機構(gòu)的代償壞賬補助，使擔(dān)保行業(yè)承擔(dān)的社會貢獻與政府扶持力度相一致。（2）完善并購企業(yè)信用再擔(dān)保制度。設(shè)立再擔(dān)保基金，用于對民營擔(dān)保機構(gòu)的資金扶持，提高信用擔(dān)保機構(gòu)運作的安全性和穩(wěn)定性，分散其經(jīng)營風(fēng)險。（3）從政策上鼓勵各種經(jīng)濟成分的資本參與擔(dān)保公司投資，形成多元化、多層次的信用擔(dān)保體系。

四、結(jié)語

國內(nèi)對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的研究并未系統(tǒng)化，特別是并購中融資風(fēng)險的研究比較少，這對我國企業(yè)轉(zhuǎn)換機制，應(yīng)對入世后的激烈競爭十分不利。本文通過分析企業(yè)并購存在的融資風(fēng)險，根據(jù)不同融資方式的不同風(fēng)險，提出相應(yīng)的風(fēng)險防范建議，以期為我國企業(yè)并購的規(guī)范化、健康化尋找一條可供借鑒的發(fā)展之路。

注釋：

{1}王小英.企業(yè)并購融資風(fēng)險的分析及防范[J].福建工程學(xué)院學(xué)報，2006（10）:21-22

{2}李慧娟.中國企業(yè)跨國并購融資問題研究[J].江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2007（10）:33-36

{3}齊殿偉，董曉平.我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀及發(fā)展策略[J].工業(yè)技術(shù)濟，2005（2）:66-69

{4}陳金波.企業(yè)并購的風(fēng)險及其防范措施研究[J].武漢理工大學(xué)，2006（4）:41-48

{5}艾志群.企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險[J].四川會計，2001（12）:23-25

{6}周海蓉.如何防范跨國并購融資風(fēng)險[J].上海國資，2006（6）:78-80

{7}李國旺.并購融資渠道的創(chuàng)新[J].高?？萍寂c產(chǎn)業(yè)化，2005（8）:27-28

{8}張應(yīng)杰.企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險分析及控制[J].財會月刊（綜合），2008（6）:12-14

{9}翟雪玫.企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險探析[J].華東經(jīng)濟管理，2006（6）:26-28

{10}劉中華.企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險及防范[J].財會研究，2006（3）:66-68

篇7

一、企業(yè)并購的融資方式

（一）內(nèi)部融資

內(nèi)部融資的資金來自于企業(yè)自身，可自由支配，籌資成本低，不用償還，可降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。但若并購方經(jīng)營規(guī)模小，盈利水平低，要依靠自身內(nèi)部籌措資金就顯得尤為艱難。除此以外，如果大量利用企業(yè)內(nèi)部資金來進行企業(yè)并購、占用企業(yè)內(nèi)部大量流動資金，則會大大降低企業(yè)的抗風(fēng)險能力，危及企業(yè)的正常營運。

（二）外部融資

1.權(quán)益融資。通過擴大企業(yè)的股東權(quán)益來獲得資金是權(quán)益融資的主要形式。主要包括換股并購及發(fā)行股票。

普通股的優(yōu)點：一方面，普通股并沒有固定的到期日；其次，普通股對于一般付現(xiàn)的上下限也沒有具體規(guī)定；再次，發(fā)行普通股風(fēng)險較小。缺點在于容易稀釋大股東的控制權(quán)。

2.債務(wù)融資。債券融資是指企業(yè)通過向機構(gòu)或個人出售票據(jù)、債券籌集資本開支或營運資金。主要涵蓋票據(jù)融資、租賃類融資、發(fā)行企業(yè)債券以及對金融機構(gòu)的貸款。

通過發(fā)行債券來進行融資相對于權(quán)益融資來說成本較低，按稅法規(guī)定，這種融資方式的財務(wù)費用可于稅前列支。債務(wù)融資非但不會稀釋股東股權(quán)，而且可以使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。與此同時，若是過度提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率，就會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性產(chǎn)生影響。

二、企業(yè)并購的支付方式

企業(yè)并購的交易對象為公司產(chǎn)權(quán)。企業(yè)并購是關(guān)于企業(yè)股權(quán)與控制權(quán)的交易，通常會產(chǎn)生十分巨大的交易的金額。其中，支付方式的選擇將會在很大程度上影響到企業(yè)未來的經(jīng)營活動與其資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)合理性。所以，對于企業(yè)來說，如何正確、合理地選擇支付方式尤為重要。

（一）現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付指的是合并方根據(jù)合同價款，通過銀行轉(zhuǎn)賬等現(xiàn)金支付方式來支付既定的合并對價，從而獲得被合并方的所有權(quán)或控制權(quán)的支付方式。

現(xiàn)金支付的特征具體體現(xiàn)在方便快捷上：該種方式對企業(yè)價值評估程序的要求較低，使評估與決策程序大大簡化；該種支付方式的優(yōu)點還體現(xiàn)在被合并企業(yè)的股東能夠不亂地得到股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入。根據(jù)美國統(tǒng)計機構(gòu)的數(shù)據(jù)，美國企業(yè)合并案中，超過半數(shù)的并購采用了現(xiàn)金支付的方式。在我國，這個比例還要高于美國。據(jù)國泰安研究資料，在國內(nèi)四萬多起并購中，有90%以上是采用了現(xiàn)金支付的方式。

（二）股票支付

股票支付方式指的是合并方通過發(fā)行與回購與被合并方凈資產(chǎn)一致數(shù)量的股票的方式來以獲得被合并方的控制權(quán)的方法。

在非惡意并購中采用股票支付方式對合并方與被合并方均有好處。對合并方來說，這種交易避免了大量流動資金的占用，大大減少其資金壓力；在美國的并購案中，有三成至四成是采取股票支付方式進行的。

（三）資產(chǎn)支付或承擔(dān)債務(wù)

這樣的支付方式包括了以下的兩種情形，合并方通過自身的優(yōu)秀資產(chǎn)來換取被合并企業(yè)的股分；合并方采用承擔(dān)被合并方的債務(wù)來進行合并。采用這種支付方式的并購案比例為2%左右。

（四）混合支付

混合支付方式是指在實際并購中，合并方同時采用幾種支付方式完成并購。往往將以上所提的支付方式兩兩組合或者三種同時使用?；旌现Ц斗绞酵枰M行詳細的資產(chǎn)評估，交易流程十分繁瑣。但若進行合理搭配，該支付方式也能夠合理降低籌資的壓力。

三、各類支付方式下不同的籌資途徑

合并方自身的籌資力量直接影響其采用的支付方式。支付方式又決定了籌資的結(jié)構(gòu)。在不同支付方式下，有不同的籌資方式，在此基礎(chǔ)上應(yīng)用的籌資模式也不盡相同。

（一）不同的支付方式下不同的籌資方式選擇

1.現(xiàn)金支付方式下采用的籌資方法。在現(xiàn)金支付方式下進行的企業(yè)并購，往往采取以下三種籌資方式：一是重新分配企業(yè)自有資金。二是以銀行貸款方式籌集資金。三是發(fā)行公司債券籌資。

2.股票支付方式下采用的籌資方法。采用股票支付方式，合并方無需對被合并方支付大量資產(chǎn)或大額現(xiàn)金。合并方可以通過普通股與優(yōu)先股的增發(fā)或反向購買的方式進行資金籌措。

3.資產(chǎn)和償還債務(wù)所采用的籌資方法。在這種支付方式下，合并方往往用應(yīng)收款項以及流動資產(chǎn)來償還被合并方債務(wù)，或用自身優(yōu)秀的資產(chǎn)來換購股份。合并方不需要從外部籌措大量資金，可使用內(nèi)部籌資的方式進行交易。在此過程中并購方應(yīng)該綜合地權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)的變化。

（二）并購籌資方式的影響因素

1.經(jīng)濟政策與宏觀經(jīng)濟環(huán)境。經(jīng)濟的宏觀環(huán)境以及國家的信用政策，影響并決定了并購及其支付方式。企業(yè)能夠獲得貸款的額度，以及企業(yè)股票與債券發(fā)行的資格與額度都決定于國家現(xiàn)行的經(jīng)濟政策。企業(yè)在對籌資的方式進行選擇時，需充分思量國家現(xiàn)行政策與經(jīng)濟的宏觀環(huán)境。

2.籌資成本。如果企業(yè)采用了現(xiàn)金支付的支付方式，則需籌措大量的現(xiàn)金。重要的是，盡管市場上十分微妙的股利的變化或貸款利率的變化都會讓企業(yè)方付出更多成本。所以，企業(yè)應(yīng)對籌資方式的選擇進行統(tǒng)籌考慮。

3.并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。并購方在籌資過程中，須同時考慮企業(yè)現(xiàn)今資本結(jié)構(gòu)和籌資后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動。若企業(yè)本身流動資金充足且負債率較低，可用自有資金并購；若企業(yè)負債率較高，選用銀行貸款籌資難度相對較大，同時增加企業(yè)日后經(jīng)營難度，因此，企業(yè)應(yīng)考慮其他籌資途徑。

篇8

關(guān)鍵詞：并購 企業(yè)價值 評估方法

1.并購中的企業(yè)價值評估

1.1企業(yè)價值評估概述

簡單地講，企業(yè)價值評估就是“價值評估”，它首先是一種經(jīng)濟評估方法，其要實現(xiàn)的目標(biāo)是，對一個企業(yè)的公平市場價值進行分析與衡量，并提出較具有價值的資訊，來對投資人以及決策者提供管理依據(jù)。目前，隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模逐步擴張，企業(yè)數(shù)量急劇增多，企業(yè)并購成為一個熱門話題，并購中的企業(yè)價值評估也成為眾人關(guān)注的事情，在經(jīng)濟發(fā)展的同時，也積累了諸多經(jīng)驗，形成了較為豐富的研究成果。

1.2企業(yè)價值評估對并購的意義

目標(biāo)企業(yè)價值評估是企業(yè)并購的核心，在進行每次交易時，并購爽爽共同接受這一并購價格，但是這一價格的形式必須是并購主體對目標(biāo)企業(yè)的價值評估。對目標(biāo)企業(yè)進行價值評估，其作用有很多。

首先，從并購全階段來看，目標(biāo)企業(yè)的選擇與評估是并購活動的第一個解讀那，而目標(biāo)評估的核心是價值評估。當(dāng)選擇并購目標(biāo)后，就要對其進行評價和估值，其中以貨幣為基礎(chǔ)的目標(biāo)企業(yè)的價值評估是最為重要的。

其次，從并購的動因來看，是總體上實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，具體表現(xiàn)為謀求管理、經(jīng)營和財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營，獲得特殊資產(chǎn)以及最低成本等。但是只要價格合理，協(xié)議總可以達成。因此，談判的焦點就是對目標(biāo)企業(yè)的估價。

最后，從并購交易雙方來看，目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)都較理性，都期望價格偏向自己一方。但是，因為交易雙方信息存不對稱，同時受到主觀因素的影響，在進行企業(yè)評估時，需要有一個較為公正的第三方介入。

2.并購中企業(yè)價值評估方法的利用

2.1成本法

事實上，成本法就是依據(jù)目標(biāo)企業(yè)提供的資產(chǎn)負債表，對企業(yè)的賬面價值進行調(diào)整，算出企業(yè)價值。成本法的基本思路是依照目標(biāo)企業(yè)的負債、有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等多方面進行逐步評估，最終進行逐項估價來得出目標(biāo)企業(yè)的綜合價值。這種方法從傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)評估受到啟發(fā)，對資產(chǎn)進行評估，主要著眼點在于成本，對其收益考慮較少。成本法主要包括：賬面價值法、重置成本法和清算價值法三種。

2.2市場法

市場法也稱為市場比較法，是指通過與市場上相同或相似的企業(yè)進行比較、修正來評估日標(biāo)企業(yè)價值的方法。利用市場法對目標(biāo)公司進行估值，結(jié)果是否準(zhǔn)確，主要從兩個方面進行衡量：首先，來查看選擇可比公司的可比性強弱，可比性強，準(zhǔn)確性就高；第二，選擇的比較指標(biāo)反映日標(biāo)企業(yè)價值的程度，指標(biāo)越能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)價值，評估價值的準(zhǔn)確性越高；第三，調(diào)整系數(shù)越科學(xué)度，科學(xué)度可以有效縮小評估誤差。采用比較法確定企業(yè)價值的基本模型如下：

V表示目標(biāo)企業(yè)價值；X表示目標(biāo)企業(yè)可觀測變量，是目標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)指標(biāo)；V1表示可比企業(yè)價值，它可以是市場價值，也可以是公允的交易價格；X1表示可比企業(yè)可觀測變量，它可以是每股收益、資源儲量、客戶量、凈資產(chǎn)的賬面價值、同類指標(biāo)。

采用市場法，需要一個特有假設(shè)的前提條件：即評估對象V1與x1的比例與可比企業(yè)的V與X的比例相當(dāng)。在具體的實踐中，挑選與企業(yè)價值V具有高相關(guān)性的評價指標(biāo)X成為價值評估的一個關(guān)鍵步驟。一般來看，X的選取應(yīng)與資產(chǎn)的價值存在著因果關(guān)系，調(diào)整系數(shù)可以依照影響企業(yè)價值的其它因素差異來敲定。

2.3收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法的基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理，即任何一項資產(chǎn)的價值都等于未來期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。后經(jīng)過改進發(fā)展，目前較為流行的是下面這個計算企業(yè)價值的模型：

V代表企業(yè)實體價值，F(xiàn)CF為自由現(xiàn)金流量，n為預(yù)測期，WACC為加權(quán)平均資本成本，作為折現(xiàn)率。CV是連續(xù)價值，是指預(yù)測期后的公司的可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值。顯而易見，在運用這個模型估算企業(yè)價值時，最大的問題是對未來現(xiàn)金流量的增長和預(yù)期折現(xiàn)率這兩個因素依賴過大，一者的微小的變化會導(dǎo)致估值的巨大波動。

2.4期權(quán)評估法

布萊克一斯克爾斯期權(quán)定價模型為期權(quán)評估法的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。它的計算公式

其中x為約定價格，T為到期期限，r為無風(fēng)險復(fù)合利率，為標(biāo)的物年回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，s為標(biāo)的物的當(dāng)前價格，為正態(tài)分布下變量小于d的累計概率。

3.企業(yè)價值評估方法的利弊分析

在當(dāng)前企業(yè)價值評估中，應(yīng)用最多的是成本法，它主要是從投資人的角度來考慮，當(dāng)前價格水平下進行企業(yè)價值構(gòu)成的分析并進行綜合價值的評估。它主要通過目標(biāo)企業(yè)鎖提供的財務(wù)報表，進行價值的評價，這是一種靜態(tài)的評估方式，在此基礎(chǔ)上，綜合當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展中的通貨膨脹、市場發(fā)展等因素對企業(yè)資產(chǎn)的影響來考慮的這種方法并未考慮到對目標(biāo)企業(yè)并購之后所帶來的收益，而這一點才應(yīng)該是并購主體最應(yīng)該看重的。另外，該種價值評估方法只注重對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值的思考，而忽略了組織化資本對并購主體的貢獻。

市場法所采用的參數(shù)與指標(biāo)，均較容易獲取，在很大程度上，更貼合我們的經(jīng)濟實際。這一方法的利用，讓企業(yè)價值評估主體對當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)環(huán)境都有了較為深入的思考和了解，而且調(diào)整系數(shù)的引入則對能否反映企業(yè)管理效率、資源稟賦等方面做了探討。市場法是較為科學(xué)和全面的企業(yè)價值評估方法，然而，這種方法對市場的有效性要求較高。

現(xiàn)值收益法對資產(chǎn)或企業(yè)價值的表現(xiàn)應(yīng)該在于其未來的收益能力做了思考，這符合投資人的根本意圖，也是企業(yè)價值真實體現(xiàn)，另外該方法理論基礎(chǔ)亦很豐富，有效市場理論、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)等一系列重要的金融理論都被實際運用到技術(shù)方法中。然而，這種方法有很多不足：首先，它增加了更加的參數(shù)估計。其次，對企業(yè)未來運營中現(xiàn)金流量的評估十分困難。第三，現(xiàn)值收益法有隱含前提，當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化不大的情況下，可以用加權(quán)平均資本成本進行資產(chǎn)折現(xiàn)率，這與實際情況是存在矛盾的。

對于未來收益不確定性，期權(quán)評估方法的定價模型引入到了企業(yè)的價值評估。這一方法在很大程度上打破了以前的決策分析法的約束，在保留傳統(tǒng)方法的核心理念之上，又對不確定性因素給企業(yè)帶來的價值進行了量化分析。

4.并購中企業(yè)價值評估方法的選擇

并購中企業(yè)價值評估方法有很多種，對于當(dāng)前我國眾多企業(yè)來講，要選擇合理的、適用的價值評估方法，需要從多方面加以考慮。

第一，并購主體的并購動機。并購主體不同，其對并購企業(yè)的并購目的就不同，這就會導(dǎo)致并購主體在進行價值評估方法上的不同。企業(yè)并購主要有效率動機、戰(zhàn)略動機和其它動機如避稅、投機等方面。

第二，并購客體即目標(biāo)企業(yè)的特點。與并購主體相對的是并購客體，同樣的，并購客體不同，我們需要選用不同的企業(yè)價值評估方法，一個相對成熟的企業(yè)，可以采用市場法或收益現(xiàn)值法，對于新興行業(yè)或新企業(yè)，可以考慮期權(quán)評估法。

第三，并購環(huán)境。并購環(huán)境對企業(yè)價值評估的影響很多，比如政策環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境和法律環(huán)境，不同環(huán)境對企業(yè)價值評估方法的選擇有可能是決定性的。

5.結(jié)論

在并購中，進行企業(yè)價值評估方法選擇時，我們要進行具體問題具體分析，切勿出現(xiàn)“一刀切”的弊病。首先要對成本法、市場法、收益現(xiàn)值法和期權(quán)評估等諸多方法進行研究和分析，然后根據(jù)并購主體、并購客體和并購環(huán)境等因素進行選擇，將適用的方法應(yīng)用到企業(yè)價值評估里面。

參考文獻：

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[2]康艷花.企業(yè)價值評估方法及其應(yīng)用探析[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2011,04.

篇9

[關(guān)鍵詞] 并購；制度變遷；正式制度；非正式制度

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)之間頻繁地并購，并購涉獵的領(lǐng)域越來越寬泛、交易金額越來越大。企業(yè)之間頻繁地并購，根源就在于出現(xiàn)了制度非均衡，是企業(yè)對現(xiàn)有制度不滿意或不滿足的一種反應(yīng)行為，是一種制度替代、轉(zhuǎn)換與交易的變遷過程。并購作為一種制度變遷過程，變遷實質(zhì)就是制度“不均衡——均衡——不均衡”反復(fù)摩擦、不斷完善的過程，即通過并購重新安排和選擇新制度以獲取最大外部經(jīng)濟利潤的過程。在并購過程中存在制度摩擦和實施成本，并購能否成功很大程度上取決于并購過程中相關(guān)合力協(xié)同作用，如：對目標(biāo)企業(yè)制度的摧毀力和修正力、預(yù)期新制度的推動力、制度變遷過程中的控制力強弱以及對新制度調(diào)試改進的反饋力等。并購前，目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展已各自形成一套獨特比較穩(wěn)定的規(guī)范制度、道德觀念和文化氛圍等。并購雙方在路徑依賴（path dependence）的慣性作用下，很容易引起雙方在經(jīng)營模式和文化理念等方面的矛盾和沖突，可能會激發(fā)雙方的消極抵觸情緒，迫使企業(yè)加大對人力、物力和財力的投入度，增加并購成本，影響并購速率。據(jù)貝恩管理咨詢公司(Bain & Company)一項關(guān)于并購失敗的調(diào)查研究，從全球范圍內(nèi)企業(yè)并購的失敗案例看，80%左右直接或間接地源于企業(yè)并購后的制度整合，而只有20%左右的并購案例出現(xiàn)在并購的前期交易階段。由此可見，并購制度變遷能否獲得管理、經(jīng)營和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，在很大程度上取決于雙方制度整合的時間、速度和效率。

一、企業(yè)并購制度變遷的困境分析

1.政府主導(dǎo)型強制性變遷，人為“割裂”供需鏈

并購作為一種制度變遷過程，從制度變遷的推力來看，可以分為供給主導(dǎo)型強制性制度變遷和需求導(dǎo)向型誘導(dǎo)性制度變遷。目前，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌過程中體制摩擦和體制約束的“真空”時期，成為政府直接介入企業(yè)并購行為的重要根源，使企業(yè)并購行為打上很深的行政色彩烙印。理論上，政府驅(qū)動的并購動因隱含了公共利益假設(shè)，并購中政府行為屬于外生變量，基本是出于公共利益目的進行相關(guān)調(diào)控和公共管制。實際上，政府作為一個層級組織，從中央到地方，是不同層級委托者的人，在多層委托模式下，也有追求自身效用最大化的天然秉性。如地方政府為了控制失業(yè)、促進就業(yè)，積極地進行“硬性撮合”拉郎配，有動機讓優(yōu)質(zhì)的上市公司負擔(dān)地方就業(yè)壓力，甚至不允許企業(yè)在改制中徹底剝離或釋放冗員。另一方面，政府也是由人組成。由于人的有限理性和機會主義，政府干預(yù)也可能是出于部分官員自我私欲的膨脹，投資政府官員而非消費者受益的項目、傾斜的定價方案人為地扭曲分配機制，導(dǎo)致企業(yè)并購并非出于企業(yè)自愿，破壞資本市場的平衡原則等。

2.機械地“重游”制度變遷路徑，創(chuàng)新意識淡薄

從制度創(chuàng)新角度來看，企業(yè)并購制度變遷可以分為首創(chuàng)式制度變遷和跟進式制度變遷。首創(chuàng)式制度變遷對于并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)來說，都是一種不斷摸索改進新制度過程，沒有現(xiàn)存模板可供復(fù)制，沒有既定的經(jīng)驗可供借鑒。這種新目標(biāo)制度變遷需要并購方花費較多的時間和精力來探索、設(shè)計和試驗，并在實踐中依據(jù)企業(yè)自身特點和反饋結(jié)果不斷地進行調(diào)整，制度變遷與環(huán)境具有很強的兼容性，制度摩擦成本比較小，有利于企業(yè)自身發(fā)展，但制度變遷的速率比較緩慢，成效具有滯后性，因而許多企業(yè)比較熱衷于模仿跟進式制度變遷。這種制度變遷主要是通過整體移植并購企業(yè)現(xiàn)有制度或全盤吸收成功企業(yè)并購經(jīng)驗，制度設(shè)計與探索成本比較低，但由于忽視對“瓶頸焦點”問題特別監(jiān)控，制度的摩擦成本比較高，容易引起僵化、單一的制度變遷模式與企業(yè)豐富復(fù)雜的環(huán)境背景相去甚遠。如海爾激活“休克療法”進行整體制度變遷的成功經(jīng)驗，許多并購企業(yè)競相模仿，卻因水土不服多數(shù)以失敗告終，原因就在于忽略了海爾作為并購方有一套優(yōu)質(zhì)的企業(yè)文化，且并購雙方具有相似的文化體系，員工有共同的價值觀等基本前提條件和配套環(huán)境。

3.注重形式整合，漠視非正式制度滲透效應(yīng)

按新制度經(jīng)濟學(xué)的解釋，制度就是通過一系列規(guī)章程序來規(guī)范人們行為的選擇范圍，引導(dǎo)人們的道德倫理觀念，以適應(yīng)環(huán)境復(fù)雜性和不確定性要求，降低企業(yè)的交易成本費用，以實現(xiàn)自身效應(yīng)最大化的制度，包括正式制度和非正式制度。正式制度是按照一定意志建立的規(guī)范條例，重視人們的理性邏輯，是企業(yè)的顯性契約，具有強制約束性；非正式制度是基于共同的興趣、愛好、追求等在企業(yè)內(nèi)部自發(fā)地形成一系列行事準(zhǔn)則和行為規(guī)范的立場、觀念（如企業(yè)文化、管理理念、職業(yè)道德等），是企業(yè)的隱性契約，比較注重人的情感邏輯，具有隱蔽性和潛伏性( Fciedberg，1997，2 )。在企業(yè)并購實務(wù)中，正式與非正式的制度是緊密聯(lián)系、融為一體、互相滲透、相互作用，共同規(guī)范和引導(dǎo)著企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營按照習(xí)慣的制度“路徑依賴”軌跡進行發(fā)展。

政府垂直命令式并購，并購的制度變遷推動力比較大，但主要集中于對規(guī)章條例等核心正式制度進行改革，重點變更調(diào)整相關(guān)人事制度，表象的制度變遷速率比較快，往往忽視對公司價值觀、習(xí)俗、信念文化、管理理念等非正式制度的整合。另外，政府主導(dǎo)并購并非完全出于雙方內(nèi)在需求，并購企業(yè)迫于行政壓力容易對目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生敵對歧視心理，目標(biāo)企業(yè)也有寄人檐下屈辱感，致使雙方溝通難度加大，阻礙非正式制度順利融合。非正式化制度具有很強的隱蔽性和潛伏性，時效性具有滯后性，可以各種方式和渠道向其他企業(yè)或其他共同體進行輻射和傳播，滲透影響潛力巨大，忽視非正式制度整合效應(yīng)已成為許多企業(yè)并購失敗的主要根源。如美國組織心理學(xué)家和并購專家米切爾.馬科斯(MitchellMarks)指出，“忽視企業(yè)文化等非正式制度整合是60-80%的企業(yè)合并經(jīng)歷緩慢痛苦死亡的主要原因”。

4.排斥異己的非正式制度，難以達成“共享價值觀”

具有濃烈行政色彩的并購行為過于強調(diào)“成者為王，敗者為寇”的王者風(fēng)范，偏激地認為被并購企業(yè)文化就屬于劣等文化，企圖徹底摧毀和同化被并購企業(yè)的非正式制度，導(dǎo)致在實際過程中被并購企業(yè)文化中的積極因素被浪費，完全忽視非正式制度是人們在企業(yè)內(nèi)部經(jīng)過很長時間的矛盾、沖突和協(xié)調(diào)形成的具有共同理想追求和價值觀念下比較默契的企業(yè)文化道德氛圍和管理理念，也忽略了新文化的成功塑造和舊文化的徹底遺忘都需要經(jīng)過漫長的理解消化和吸收而逐漸達成，并非一蹴而就。如1996年德國博西華收購安徽揚子電冰箱廠，強行灌輸“德國企業(yè)”嚴(yán)謹(jǐn)管理理念和精益求精文化氛圍，與揚子長期采用的粗放管理理念相沖突，受到了中方激烈反對，導(dǎo)致雙方管理層很難達成在價值觀上達成一致共識，管理和文化制度難以移植，再加上環(huán)境日益復(fù)雜導(dǎo)致博西揚陷入困境。

綜上所述，目前我國企業(yè)并購行政色彩還比較濃，以強制性激進式變遷為主，誘致性漸進式變遷為輔；重視整體自上而下式制度變遷，忽視逐步推進式局部制度變遷；重視有形資產(chǎn)的重組整合，忽視無形資產(chǎn)的融合；重視正式制度的制定和執(zhí)行，對非正式制度采取消極地抵制情緒或完全忽略，形成單腿走路；重視物質(zhì)文化的重組效率，忽視精神文化的移植培育；注重形式的規(guī)模擴大和表面的強大，忽視內(nèi)在的沖突與矛盾的協(xié)調(diào)；過分強調(diào)自我文化的優(yōu)越性，全盤否定目標(biāo)企業(yè)文化；偏好同質(zhì)性，忽視異質(zhì)性，致使被并購企業(yè)產(chǎn)生很強的恥辱感，激化并購雙方員工的敵對情緒，不利于員工的平等和諧相處，致使目標(biāo)企業(yè)優(yōu)秀人力資源大量流失等等。轉(zhuǎn)貼于

二、立足本土環(huán)境，提高企業(yè)并購制度變遷速率

1.刺激企業(yè)并購內(nèi)需，還政府“裁判”本色

從制度經(jīng)濟學(xué)角度看，政府對企業(yè)并購活動的干預(yù)利弊兼有，關(guān)鍵是如何減少或抑制不正當(dāng)?shù)男姓深A(yù)。并購實質(zhì)上是相關(guān)經(jīng)濟實體產(chǎn)權(quán)契約重新協(xié)調(diào)談判的過程，完全基于企業(yè)自身內(nèi)部發(fā)展的需要，政府不應(yīng)干預(yù)微觀實體的具體活動，而應(yīng)積極營造公平、合理、健康的競爭環(huán)境，激發(fā)企業(yè)內(nèi)在資本擴張的動機。具體實際中，要求完善我國資本市場，清晰界定政企職能，鼓勵企業(yè)自主經(jīng)營、自負盈虧，培育需求主導(dǎo)型自愿性并購主體，使并購行為完全出于企業(yè)自身生產(chǎn)和經(jīng)營需要，正確地引導(dǎo)企業(yè)通過內(nèi)部漫長、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)查和審核對目標(biāo)制度變遷進行前瞻性地探索，有目的地與其他產(chǎn)權(quán)主體進行善意的并購合作契約，減少制度變遷過程中摩擦成本和實施成本。

2.因地制宜，實行多元化的戰(zhàn)略變遷

成功有效的制度變遷，不是簡單地將一種制度改造成另一種制度或強加給另一方，而是在兩者之間找到相互兼容的契機，通過切入點不斷強化兩種制度在核心價值觀和目標(biāo)遠景層面上的融合性和非核心層面上的兼容性。強制性制度變遷比較推崇于徹底改革和同化，雙方企業(yè)制度的兼容性較差，矛盾協(xié)調(diào)難度大，人為地增加了不同制度體系間調(diào)試頻率和磨合成本，減緩了制度變遷的速度，延長并購制度磨合周期。因此，應(yīng)根據(jù)具體環(huán)境特征采用靈活多樣的制度變遷方式，交互推進“由外及內(nèi)，層層深入”的新文化或強勢文化疏導(dǎo)機制和“由內(nèi)及外，循序衍生”思想觀念的漸進演變，重視應(yīng)用新企業(yè)發(fā)展遠景規(guī)劃，調(diào)動雙方企業(yè)員工積極性和凝聚力，鼓勵企業(yè)實行積極穩(wěn)妥的漸進式制度變遷，減少制度的摩擦成本。另外，疏通信息溝通渠道，通過與目標(biāo)企業(yè)交流溝通最大限度地爭取目標(biāo)企業(yè)的積極配合，采取靈活多變的局部制度變遷，增強對局勢的把握能力，減少制度摩擦成本，促進兩種不同風(fēng)格的企業(yè)制度自動融合。

3.促進兩種制度交匯融合，共創(chuàng)企業(yè)佳績

非正式制度具有“雙刃性”，正確引導(dǎo)利用可以調(diào)動員工職業(yè)道德潛能，塑造共同價值觀念與理想追求；反之，非正式制度過度游散可能會削弱正式制度的剛性，形成“人治”大于“法治”，情大于法，靈活性有余而規(guī)范嚴(yán)肅性缺乏。這就要求，我們一方面要從正式制度的角度研究和制定一系列公司章程條例來協(xié)調(diào)部門和職位之間的關(guān)系，通過強制命令妥善解決企業(yè)內(nèi)部事由；另一方面，依據(jù)一定的習(xí)俗、文化、共同偏好、情感等積極培育非正式制度，減少并購雙方非正式制度的沖突，增進雙方的兼容性。具體如下：（1）并購企業(yè)可以在目標(biāo)企業(yè)內(nèi)舉行聽政會議，廣泛征集被并購企業(yè)的員工心理狀態(tài)方面信息，重構(gòu)目標(biāo)企業(yè)員工的心理契約，最大限度穩(wěn)定民心，保證人力資源的不完全流動性和成本優(yōu)勢，減少人力資源流失所帶來的巨大損失；（2）注意溝通渠道的疏通，規(guī)劃和宣傳企業(yè)美好遠景，形成一支了解本企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展思路和行業(yè)發(fā)展趨勢、熟悉行業(yè)慣例和當(dāng)?shù)亟?jīng)營環(huán)境、善于溝通、事業(yè)心強的優(yōu)秀管理團隊，妥善處理企業(yè)文化間的兼容與矛盾；（3）加強企業(yè)誠信度教育，增強員工敬業(yè)愛崗的職業(yè)道德感，升華目標(biāo)企業(yè)員工自我價值實現(xiàn)感和安全歸屬感。

4.弘揚目標(biāo)企業(yè)優(yōu)異文化，超越自我

企業(yè)優(yōu)勢文化、高尚道德情操和員工忠誠度等非正式制度在企業(yè)制度整合過程中起著至關(guān)重要的作用，這些非正式制度不僅潛移默化地影響一個企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展，可促使企業(yè)員工在共同目標(biāo)的追求下增強溝通，形成團結(jié)合作、同甘共苦、任勞任怨的良好企業(yè)文化氛圍，可以有效地彌補并購過程中由于判斷失誤和經(jīng)理層居功自傲等原因?qū)е碌牟①徥?，還可以克服環(huán)境不確定性、信息不對稱和政府失靈帶來的負面效應(yīng)。培育和引導(dǎo)積極的非正式制度是并購能否達到預(yù)期效應(yīng)的關(guān)鍵因素，一個企業(yè)財務(wù)上的困境并不表示其文化的劣勢和缺乏誠信度，這就要求并購企業(yè)辨證地看待目標(biāo)企業(yè)制度，大力弘揚目標(biāo)企業(yè)文化中許多積極的、有較高價值的要素，盡量減少文化撞擊，加強對“瓶頸焦點”的監(jiān)控，對整合過程中可能起到重大障礙作用的關(guān)鍵因素進行重點攻關(guān)。積極地探討和拓寬非正式制度輸送渠道，穩(wěn)妥地解決企業(yè)間制度移植的過敏反應(yīng)，培育企業(yè)新的共同價值觀，有意識地控制制度的摩擦成本和實施成本。

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篇10

企業(yè)整合包括業(yè)務(wù)整合、人力資源整合、企業(yè)管理整合、財務(wù)管理整合、企業(yè)文化整合等，在并購后的整合環(huán)節(jié)，企業(yè)選擇不同的會計政策和不同的會計處理方法，以及業(yè)務(wù)整合與管理與文化整合等不同的成本費用，并購后企業(yè)的經(jīng)營績效也不同，進而影響了企業(yè)集團的稅負。

2企業(yè)并購進行稅收籌劃的可行性分析

2.1不同稅收制度的同時存在與實施是企業(yè)并購的稅收籌劃的前提條件

在我國，為了鼓勵地區(qū)經(jīng)濟和新型行業(yè)的發(fā)展，存在不同的稅收政策和優(yōu)惠政策并存的現(xiàn)象。比如中西部地區(qū)的稅收優(yōu)惠政策、高新技術(shù)企業(yè)和環(huán)保節(jié)能項目的稅收優(yōu)惠等，這些不同和差異的同時存在為企業(yè)在并購中可以利用行業(yè)稅收優(yōu)惠政策并購并進行稅收籌劃提供了前提條件。

2.2稅收收益的存在為企業(yè)并購稅收籌劃提供了可能

從資金層面及貨幣時間價值角度上考慮，企業(yè)確認的遞延稅款相當(dāng)于企業(yè)得到了一筆無息資金，可以大幅降低企業(yè)的財務(wù)費用，從而使得收益增加。企業(yè)可以分析稅法與會計法的不同，歸納時間性差異，采取各種有利于稅法導(dǎo)向的經(jīng)營方法，使企業(yè)決策符合國家稅法政策要求，從而最大限度地為企業(yè)獲取稅收利益。

3企業(yè)并購重組稅收籌劃的階段與步驟

3.1并購重組前目標(biāo)企業(yè)的選擇

由于選擇不同的目標(biāo)企業(yè)，企業(yè)并購中的稅收優(yōu)惠標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，所以正確地選擇目標(biāo)企業(yè)直接關(guān)系到稅收籌劃的成功與否。

(1)選擇并購與企業(yè)相關(guān)聯(lián)的上下游企業(yè)

由于并購類型的不同可以將并購分為橫向并購和縱向并購兩種：橫向并購是選擇與并購企業(yè)同類型的企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)，其目的是為了使并購后的新企業(yè)在市場上的經(jīng)營規(guī)模擴大，知名度上升，但對于稅收優(yōu)惠方面并無太大影響；而縱向并購所選擇的目標(biāo)企業(yè)多數(shù)是與并購企業(yè)有上下流通關(guān)系的企業(yè)或單位，如供應(yīng)商和客戶。企業(yè)并購相關(guān)聯(lián)的上下游企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)，可以有效地避免企業(yè)在商品流通環(huán)節(jié)中產(chǎn)生的各種流轉(zhuǎn)稅。例如，增值稅法規(guī)定將貨物由一個經(jīng)營機構(gòu)轉(zhuǎn)移到另一個機構(gòu)應(yīng)視同銷售，但相關(guān)機構(gòu)設(shè)在同一縣、市的除外。如此便可以據(jù)此項法律法規(guī)收購與企業(yè)有貨物往來且在同一縣、市的上下流企業(yè)，收購后，企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)間的貨物購銷往來便可視為內(nèi)部貨物轉(zhuǎn)移，無須繳納增值稅，同樣消費稅也可通過以上方式減少稅負。企業(yè)在并購上下游企業(yè)的同時，也有可能合理避免營業(yè)稅的征收。目標(biāo)企業(yè)在并購前為并購企業(yè)提供服務(wù)勞務(wù)等，應(yīng)當(dāng)依法繳納營業(yè)稅，但當(dāng)兩企業(yè)合并后，此項服務(wù)便成為企業(yè)的內(nèi)部活動，無須繳納營業(yè)稅，減少了營業(yè)稅的稅負。

(2)選擇并購進入國家重點扶持的領(lǐng)域與行業(yè)

近年來，國家為鼓勵高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，小型微利企業(yè)以及政府重點扶持的設(shè)施項目企業(yè)的發(fā)展，推動節(jié)能環(huán)保行業(yè)的建立，為建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會，國家及政府特別為這類企業(yè)提供稅收優(yōu)惠制度。并為了鼓勵有關(guān)企業(yè)的投資推動這類產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國家對收購此類目標(biāo)企業(yè)道德單位也實行了相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，如此企業(yè)便可以減免大量的稅款從而減少并購成本。另外，稅法也對從事農(nóng)業(yè)、牧業(yè)、漁業(yè)的項目實行了稅收優(yōu)惠政策，也可通過并購此類行業(yè)來實現(xiàn)稅收優(yōu)惠。

(3)選擇經(jīng)營發(fā)生虧損的企業(yè)來并購

為減少企業(yè)所得稅的征收稅額，有時并購會選擇發(fā)生大量虧損的企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)，并購后企業(yè)的盈利與虧損相互抵消，應(yīng)納稅所得額由于抵消而降低，便可以使企業(yè)所得稅稅負減少。另外對大量的虧損企業(yè)，如盈利不足以抵扣時，可以延遲在五個會計年度內(nèi)彌補。但并不是所有的企業(yè)并購都可以實現(xiàn)盈利與虧損相抵消的現(xiàn)象。2009年4月30日我國財政部和稅務(wù)總局共同推出了《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》，該項通知明確指出了對于并購過程的企業(yè)可根據(jù)自身條件的不同分別采取一般性稅務(wù)處理和特殊性稅務(wù)兩種不同的處理。對于那些并購資產(chǎn)或股權(quán)份額以及支付金額符合規(guī)定的、不以減免稅款為主要目的且具有合理目的的以及并購后的企業(yè)12個月內(nèi)實質(zhì)經(jīng)營活動不變、股東股權(quán)不予轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，可以實行特殊性稅務(wù)處理。在合并過程中，若是通過特殊性稅務(wù)處理，則并購后的企業(yè)便可以彌補虧損，達到減免企業(yè)所得稅的效果。

3.2并購重組時支付方式的選擇與籌劃

關(guān)于并購的支付方式，可以分為現(xiàn)金購入式、股票換取式和混合支付式。由于稅法規(guī)定投資人投資所得以實際收益為稅基，并未收到的股東分紅不計入稅基，這使企業(yè)有效地減少了稅收，所以以股票換取的并購方式漸漸成為主流。

(1)現(xiàn)金購入式

企業(yè)以現(xiàn)金購入式并購，可以分為現(xiàn)金購入股票和現(xiàn)金購入資產(chǎn)兩種方式。采用現(xiàn)金購入股票方式的目標(biāo)企業(yè)往往會因為出售股票而換取收益，從而繳納相關(guān)的所得稅，使目標(biāo)企業(yè)所得稅增加，同時增加新企業(yè)的稅收負擔(dān)。采用現(xiàn)金購入資產(chǎn)方式并購時，目標(biāo)企業(yè)的股東將不必因股票收益所得而繳納稅款，相反對并購公司而言，并購固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)還可以享受目標(biāo)企業(yè)原來的折舊或攤銷，達到稅收款項減少的目的。由此看來，企業(yè)以現(xiàn)金購入方式并購，選擇購入資產(chǎn)更容易達到稅收籌劃的成功。

(2)股票換取式

并購企業(yè)選擇用股票形式并購目標(biāo)企業(yè)，可以很容易達到稅收籌劃的目的。其一，對目標(biāo)企業(yè)而言，因交換而獲得的資本所得不繳納所得稅，只是在股票出售后獲得的現(xiàn)金所得才開始繳納，這使目標(biāo)企業(yè)無形中達到了延期稅款繳納的結(jié)果。其二，在股票換取的過程中沒有出現(xiàn)實質(zhì)的現(xiàn)金交易，使得這一過程的某些環(huán)節(jié)是免稅的。其三，用股票換取的目標(biāo)公司無形中成為了并購企業(yè)的子公司，對母子公司的關(guān)系而言，當(dāng)子公司發(fā)生虧損時，母公司可以彌補其虧損，達到總體的利潤降低，納稅額減少。

(3)混合支付式

以上兩種方式并購都各有利弊，現(xiàn)金購入式雖然可以享受目標(biāo)公司的折舊與攤銷卻不能彌補虧損，反之股票換取式可彌補虧損卻不能享受折舊攤銷的稅收抵免，所以為均衡兩種方式，并購公司也可應(yīng)用混合支付式來并購。所謂的混合支付是指公司以現(xiàn)金購入、股票換取等多種方式依靠適當(dāng)比例的組合，達到稅負最小化的目的。其中應(yīng)當(dāng)注意的是，當(dāng)非股權(quán)支付比例占總股權(quán)支付額的20%以上時，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)按照轉(zhuǎn)讓所得繳納企業(yè)所得稅且目標(biāo)企業(yè)虧損不得在并購企業(yè)中抵免；當(dāng)非股權(quán)支付比例占總股權(quán)支付額的20%以下時，虧損可以在并購企業(yè)中彌補，而且目標(biāo)公司也不必繳納所得稅。所以，企業(yè)應(yīng)針對自身的整體狀況來權(quán)衡使用哪種并購方法。

3.3并購重組后企業(yè)業(yè)務(wù)的稅務(wù)籌劃