導(dǎo)語：如何才能寫好一篇通貨膨脹率的含義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞： 最優(yōu)通貨膨脹率；中央銀行；效用函數(shù)

中圖分類號(hào)：F822.5；F832

一、引言

物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、均衡發(fā)展的標(biāo)志，實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹率條件下的高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是各國(guó)貨幣政策的理想目標(biāo)。但是，大量的理論研究和政策實(shí)踐表明，低通貨膨脹率和高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的雙重目標(biāo)難以共同實(shí)現(xiàn)，各國(guó)中央銀行只能根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)在二者之間取舍，選擇適度的通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率組合作為貨幣政策的最優(yōu)目標(biāo)。從而，最優(yōu)通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的權(quán)衡和選擇，成為各國(guó)中央銀行貨幣政策框架的研究重點(diǎn)和實(shí)踐焦點(diǎn)。

在此方面眾多的研究成果中，最具影響力的是Barro and Gordon（1983）基于中央銀行效用函數(shù)提出的“最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)”理論，他們認(rèn)為各國(guó)的中央銀行都具有包括通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或失業(yè)率等政策規(guī)則參數(shù)的特定效用函數(shù)，并確定能夠最大化效用函數(shù)值的參數(shù)值。其中，能夠?qū)崿F(xiàn)中央銀行效用水平最大化的通貨膨脹率即為“最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)”，貨幣政策的制定和修正便以此為參照目標(biāo)。該理論一經(jīng)提出就引起宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究領(lǐng)域的廣泛關(guān)注。

Walsh （1992）利用Lucas （1972）的理性預(yù)期模型，對(duì)中央銀行效用函數(shù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中央銀行對(duì)于“最優(yōu)通貨膨脹率”的抉擇具有政策傾向，這在相當(dāng)程度上解釋了發(fā)展中國(guó)家通貨膨脹率居高不下的現(xiàn)象，因此也得到了廣泛的理論和實(shí)證支持。Sevnsson （2001）進(jìn)一步提出了最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)制的具體操作標(biāo)準(zhǔn)――“靈活通貨膨脹目標(biāo)制”，極大增強(qiáng)了該理論的實(shí)際操作性。

“最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)”理論也在貨幣政策實(shí)踐領(lǐng)域被廣泛采用。自1990年新西蘭中央銀行引入通貨膨脹目標(biāo)制以來，已經(jīng)有將近30個(gè)國(guó)家加入這個(gè)行列。在長(zhǎng)期的政策實(shí)踐中，通貨膨脹目標(biāo)制促成了中央銀行更系統(tǒng)連貫的內(nèi)部決策過程，并且強(qiáng)化了宏觀政策價(jià)值取向前所未有的責(zé)任感，以及經(jīng)濟(jì)體系中的各部門間 （公共部門和私人部門）更透明的溝通和交流。正如King （2002）所說，最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)制所實(shí)現(xiàn)的貨幣穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是歷史上罕見的。

由于實(shí)行最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行在過去取得巨大成就的示范效應(yīng)，全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家和主流規(guī)范的決策者非常關(guān)注該學(xué)術(shù)和政策領(lǐng)域的發(fā)展動(dòng)向。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者卻關(guān)注較少，對(duì)中國(guó)最優(yōu)通貨膨脹率的研究文獻(xiàn)也主要集中于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的相關(guān)性研究，而很少涉及中央銀行效用最大化的通貨膨脹動(dòng)態(tài)最優(yōu)化分析。本文試圖利用前人提出的中央銀行效用函數(shù)模型，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)，采用VAR模型（脈沖響應(yīng)）與動(dòng)態(tài)最優(yōu)化等分析方法，探究實(shí)現(xiàn)中央銀行效用最大化的最優(yōu)通貨膨脹率。

本文內(nèi)容安排如下：第一部分為引言；第二部分介紹中央銀行效用函數(shù)模型及其參數(shù)構(gòu)成；第三部分采用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Ganger檢驗(yàn)、VAR模型等方法分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的相關(guān)關(guān)系及相互作用機(jī)制的路徑；第四部分采用動(dòng)態(tài)最優(yōu)化方法，研究實(shí)現(xiàn)中央銀行效用最大化條件下的最優(yōu)通貨膨脹率；第五部分為本文研究結(jié)論及政策含義。

二、中央銀行的效用函數(shù)

中央銀行的貨幣政策取舍非常關(guān)注通貨膨脹率穩(wěn)定和實(shí)際經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。通貨膨脹率穩(wěn)定由通貨膨脹率缺口表示，即實(shí)際通貨膨脹率對(duì)目標(biāo)通貨膨脹率的偏離；實(shí)際經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定由實(shí)際產(chǎn)出缺口表示，即實(shí)際產(chǎn)出對(duì)潛在產(chǎn)出的偏離。一般而言，中央銀行的效應(yīng)水平由通貨膨脹率缺口和實(shí)際產(chǎn)出 （或失業(yè)率） 缺口決定，由此中央銀行效用函數(shù)可以表示為公式 （1）：

其中，，和分別表示期的實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹率、中央銀行效用水平；和分別表示潛在產(chǎn)出和最優(yōu)通貨膨脹率目標(biāo)；參數(shù)表示中央銀行在產(chǎn)出擴(kuò)張和通貨膨脹之間的相對(duì)權(quán)重。

Barro and Gordon （1983） 認(rèn)為實(shí)際產(chǎn)出對(duì)潛在產(chǎn)出的正向偏離 （）能夠增加中央銀行效用，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)，所以；而任何水平的通貨膨脹率缺口都會(huì)降低中央銀行效用，表現(xiàn)為實(shí)際通貨膨脹率對(duì)目標(biāo)通貨膨脹率的偏離 （正向或負(fù)向），所以 （） 以負(fù)平方的形式進(jìn)入效用函數(shù)。①

獲得具體的效用函數(shù)模型之后，中央銀行仍然面臨一系列影響政策方向的問題：比如對(duì)通貨膨脹變量與實(shí)際產(chǎn)出變量的權(quán)衡缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、政策目標(biāo)的不明確和不透明，以及政策目標(biāo)之間跨期替代不一致等問題。這些問題最直接的解決方式，是以明確的跨期動(dòng)態(tài)效用函數(shù)作為中央銀行的操作目標(biāo)，明晰目標(biāo)變量及其權(quán)重，解決目標(biāo)變量的穩(wěn)定性與跨期替代問題，并為目標(biāo)變量提供明確的順序設(shè)計(jì)。具體而言， 期的跨期效用函數(shù)等于現(xiàn)期效用函數(shù)與未來各期效用函數(shù)的現(xiàn)值之和，即公式 （2）：

其中， 表示以期為基期，未來期的跨期效用函數(shù)； 表示貼現(xiàn)率。

另外，和分別是基于期的信息對(duì)未來期通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出設(shè)計(jì)，和 分別表示通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出的設(shè)計(jì)路徑。以和為自變量的期跨期效用函數(shù)可以表示為公式 （3）：

對(duì)于公式 （3），只要能將和表示為的函數(shù)，并確定和的數(shù)值，跨期效用函數(shù)將提供通貨膨脹率與實(shí)際產(chǎn)出缺口排序的便利方法。而對(duì)于中央銀行的貨幣政策選擇，決策者只要選擇跨期效用函數(shù)值最大的通貨膨脹率與實(shí)際產(chǎn)出組合，就可作為貨幣政策目標(biāo)。

一般而言，無論通過哪些中間目標(biāo)，貨幣政策最終目標(biāo)都著眼于 “充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡”。然而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，貨幣政策要同時(shí)滿足四項(xiàng)目標(biāo)的要求，事實(shí)上是不可能的，所以各國(guó)都以其中一項(xiàng)作為主要目標(biāo)。②中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐一直把“維持幣值穩(wěn)定，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的雙重目標(biāo)作為最終目標(biāo)。因此，以上中央銀行效用函數(shù)的分析框架適合用作中國(guó)情況的實(shí)證研究。

三、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)形成路徑設(shè)計(jì)

在以上中央銀行效用函數(shù)的分析框架基礎(chǔ)上，本文擬結(jié)合中國(guó)的情況，從通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證路徑入手，探索中國(guó)最優(yōu)通貨膨脹率的分析方法。

本文擬采用向量自回歸 （Vector Auto-Regressive，VAR）模型研究中國(guó)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)形成路徑，并利用脈沖響應(yīng)函數(shù) （Impulse Response Function）分析二之間的相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的度量可以選取實(shí)際GDP增長(zhǎng)率（y）；通貨膨脹率的度量可以選取消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的變化率（π）。樣本數(shù)據(jù)取自1978-2010年中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于《2010年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》 和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。

（一） 數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)

在建立通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑模型之前，為了避免模型的 “偽回歸”現(xiàn)象，首先要求兩組變量都通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，然后才能建立VAR模型，分析它們的形成路徑和相關(guān)關(guān)系。利用Eviews6.0軟件，采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)y和π進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明y和π都是平穩(wěn)序列，二者之間可能存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；另外，為了證實(shí)變量之間是否存在因果關(guān)系，還需要進(jìn)行Ganger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。④

Ganger檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后階數(shù)為1-3階，顯著水平為5％的條件下，可以拒絕“π不是y的Ganger原因”和“y不是π的Ganger原因”的原假設(shè)，y和π之間存在雙向的因果關(guān)系，即通貨膨脹率和GDP增長(zhǎng)率相互影響、互為因果。

（二） VAR模型建立和估計(jì)

通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)和Ganger檢驗(yàn)證實(shí)了GDP增長(zhǎng)率 （y） 和通貨膨脹率 （π）之間存在的均衡關(guān)系和因果關(guān)系，可以建立以y和π為變量的VAR模型。見公式 （4）：

VAR模型的估計(jì)結(jié)果見表3：

估計(jì)結(jié)果表明模型中和截距項(xiàng)的回歸系數(shù)，以及模型中項(xiàng)的回歸系數(shù)未能通過檢驗(yàn)；剔除VAR模型中未通過檢驗(yàn)的變量，并重新估計(jì)，得到關(guān)于和π相關(guān)形成路徑的具體形式。見公式 （5）：

基于公式 （5） 所揭示的y和π相關(guān)形成路徑，可以得出以下實(shí)證分析結(jié)論：

（1） 與正相關(guān)，與正相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹都具有慣性增長(zhǎng)效應(yīng)；

（2） 與 負(fù)相關(guān)，反映了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的反周期作用；

（3） 和對(duì)的回歸系數(shù)偏低 （分別為-0.26和0.17），說明通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不顯著；

（4） 與正相關(guān)，反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從社會(huì)總需求方面對(duì)價(jià)格水平的推動(dòng)作用；

（5） 與負(fù)相關(guān)，反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從社會(huì)總供給方面對(duì)價(jià)格水平的制約作用；

（6） 和對(duì)的回歸系數(shù)較大 （分別為1.263和-1.095），說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹的影響非常顯著。

從以上結(jié)論可看出，在短期內(nèi)（1年），一年前的GDP增長(zhǎng)率對(duì)當(dāng)年的通脹率回歸系數(shù)是1.2 （大于1），很可能說明去年的GDP增長(zhǎng)通過增加社會(huì)總需求的方式推動(dòng)了當(dāng)年物價(jià)的上漲；在長(zhǎng)期 （1年以上），二年前的GDP增長(zhǎng)率對(duì)當(dāng)年的通脹率回歸系數(shù)是-1.05 （絕對(duì)值大于1），說明二年前的投資產(chǎn)能經(jīng)過一年釋放出來，從社會(huì)供給方面制約了物價(jià)的上漲。

(三) 脈沖-響應(yīng)分析

基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析圖，能夠直觀反映通過因變量對(duì)于自變量沖擊的響應(yīng)程度，進(jìn)而揭示變量間的相互作用機(jī)制。由于通貨膨脹率與GDP增長(zhǎng)率互為因果，所以存在兩個(gè)脈沖響應(yīng)分析圖⑥，見圖1：

脈沖響應(yīng)分析圖表明：

（1） 對(duì)于GDP增長(zhǎng)率一個(gè)Cholesky標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊，通貨膨脹率的響應(yīng)在第三年達(dá)到最大值2.4556，隨后逐漸減小，到第五年變?yōu)樨?fù)影響，并逐漸消失。這說明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過增加社會(huì)總需求的途徑，對(duì)價(jià)格水平上漲具有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的推動(dòng)作用。

（2） 對(duì)于通貨膨脹率一個(gè)Cholesky標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊，GDP增長(zhǎng)率的響應(yīng)在第一年達(dá)到最大值0.4843，隨后迅速變?yōu)樨?fù)影響，到第三年變?yōu)樽钚≈?0.8085，并迅速減弱，到第七年以后影響逐漸消失。這說明，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的慣性作用，當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠保持原有趨勢(shì)，但是隨之而來的反周期性宏觀緊縮政策將徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原有趨勢(shì)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在種種時(shí)滯，各種因素將交織在一起相互作用，從而通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也更加持久和復(fù)雜。因此，在短期或長(zhǎng)期，通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效果都不顯著，通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制仍然需要進(jìn)一步研究。

四、最優(yōu)通貨膨脹率的測(cè)算及其實(shí)證解析

(一) 最優(yōu)通貨膨脹率的測(cè)算

在以上通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)形成路徑的解析基礎(chǔ)上，結(jié)合中央銀行的效用函數(shù)分析，就可以進(jìn)一步測(cè)算最優(yōu)通貨膨脹率。最優(yōu)通貨膨脹率的測(cè)算方法和測(cè)算結(jié)果，將為貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的路徑設(shè)定，提供非常重要的理論參數(shù)參照系。

如本文第二部分所述，如果將公式3中的通貨膨脹率和GDP增長(zhǎng)率的路徑表示為時(shí)間變量的函數(shù)，并確定和的數(shù)值，通過求解期跨期效用函數(shù)最大值，進(jìn)而就可以確定最優(yōu)通貨膨脹率和GDP增長(zhǎng)率目標(biāo)。根據(jù)本文第三部分的分析結(jié)果，通貨膨脹率和GDP增長(zhǎng)率路徑對(duì)時(shí)間變量的函數(shù)表示為公式 （6）（詳細(xì)過程及各參數(shù)值請(qǐng)參見附錄1）。

公式 （6）表明，GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率都具有穩(wěn)態(tài)值：；；說明GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率隨時(shí)間變動(dòng)，將最終分別趨于10.12%和5.08%。⑦

將公式（6）中的各變量帶入公式（3），可得期跨期效用函數(shù)穩(wěn)態(tài)解的表達(dá)式（詳見附錄2）。通過求解等式：；得到實(shí)現(xiàn)期的最優(yōu)通貨膨脹率 ，見公式（7）：

引入本文附錄1、3中各參數(shù)值，測(cè)算出基于t期信息，中央銀行實(shí)現(xiàn)跨期效用最大化的最優(yōu)通貨膨脹率為4.29%，這一最優(yōu)值水平低于穩(wěn)態(tài)值水平。

（二） 最優(yōu)通貨膨脹率的實(shí)證解析

基于1978-2010年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與通貨膨脹率的VAR模型分析，以及中央銀行跨期效用函數(shù)的動(dòng)態(tài)最優(yōu)化分析，本文的實(shí)證分析顯示：

1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的穩(wěn)態(tài)解分別為10.12%和5.08%。在長(zhǎng)期中，通貨膨脹率的動(dòng)態(tài)最優(yōu)解為4.29%；

2.通貨膨脹率的最優(yōu)值低于穩(wěn)態(tài)值，說明中央銀行如果堅(jiān)持奉行“低通貨膨脹目標(biāo)”的貨幣政策，將能夠在長(zhǎng)期中獲得更大的效用水平；

3.中國(guó)最優(yōu)通貨膨脹率的解析值，高于國(guó)際 （主要工業(yè)化發(fā)達(dá)國(guó)家）所認(rèn)同的2%最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)，這一偏差的產(chǎn)生原因可能來自于兩方面因素：一是中國(guó)和其他國(guó)家對(duì)中央銀行職能的不同定位導(dǎo)致對(duì)貨幣政策目標(biāo)的定位差異。中國(guó)人民銀行的貨幣政策具有“維持幣值穩(wěn)定，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的雙重目標(biāo)，從而在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的權(quán)衡中相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家有更高的通脹容忍水平；二是實(shí)證數(shù)據(jù)周期內(nèi)中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率顯著高于其他國(guó)家，因此在GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的相關(guān)路徑中，所匹配的最優(yōu)通貨膨脹率水平也可相應(yīng)較高。

需要特別說明的是，由于GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的路徑設(shè)計(jì)都是基于本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期的歷史數(shù)據(jù)，這一時(shí)期恰好是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、分工發(fā)展、模仿性技術(shù)進(jìn)步、工業(yè)化及城鎮(zhèn)化起步至加速過程。然而在更長(zhǎng)周期的視角中，GDP增長(zhǎng)率由資源稟賦決定。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)入工業(yè)化后期，資源利用將突破劉易斯拐點(diǎn)，閑置資源逐步減少，GDP增長(zhǎng)率具有逐步降低的趨勢(shì)。因此，本文利用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算GDP增長(zhǎng)率的穩(wěn)態(tài)解為10.12% （最優(yōu)通貨膨脹率的穩(wěn)態(tài)解5.08%和最優(yōu)解4.29%），此結(jié)論可能僅適用于本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期，對(duì)未來也許沒有趨勢(shì)性可信度。

五、結(jié)論及政策含義

本文的實(shí)證研究結(jié)果表明⑧：

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹具有顯著的助推作用?！暗屯?、高增長(zhǎng)”的雙重目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。長(zhǎng)期以來，在追求經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的激勵(lì)機(jī)制作用下，貨幣政策也主要呈現(xiàn)出“高增長(zhǎng)、高通脹”的政策效果。

雖然貨幣政策定位于 “維持幣值穩(wěn)定，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的雙重目標(biāo)，但是實(shí)證觀察到的最終效果偏向于優(yōu)先促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于GDP核算的是以貨幣計(jì)量的國(guó)民收入流量，伴隨著本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期的高GDP增長(zhǎng)率過程，同時(shí)也是中國(guó)國(guó)民收入和國(guó)民財(cái)富的貨幣金融化過程。這一過程中，出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì) （總量和結(jié)構(gòu)）的存量和流量均衡維持的需求，貨幣政策的貨幣供應(yīng)量參數(shù)一直維持在大大高于GDP增長(zhǎng)率的水平，由此貨幣化的GDP增長(zhǎng)流量和金融化的國(guó)民財(cái)富存量之間還存在著更為微妙而重要的均衡關(guān)聯(lián)。

因此，以上結(jié)論對(duì)貨幣政策的認(rèn)識(shí)還有更加深刻的政策含義：不僅需要就本文所揭示的流量層面的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹具有顯著的助推作用”實(shí)證結(jié)論，進(jìn)行貨幣政策的定位反思，以確定是否要延續(xù)“高增長(zhǎng)、高通脹”的貨幣政策效果；而且，還有必要在存量層面深入解析，在時(shí)間周期內(nèi)累積的貨幣存量，是通過什么樣的作用機(jī)制和時(shí)間路徑，對(duì)下一期的通貨膨脹產(chǎn)生了什么樣的實(shí)質(zhì)性影響？也就是說，通貨膨脹的貨幣政策存量累積效應(yīng)，也是貨幣政策再認(rèn)識(shí)的一個(gè)非常重要問題。⑨

由此，對(duì)最優(yōu)通貨膨脹率的把握，才有其針對(duì)性的貨幣政策含義。即便是在本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期的高GDP增長(zhǎng)過程中，中央銀行的 “低通貨膨脹目標(biāo)”貨幣政策也將能夠在長(zhǎng)期中獲得更大的效用水平。從而，在可展望的十二五期間經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將更加注重質(zhì)量提升從而要求趨勢(shì)性的平穩(wěn)增長(zhǎng) （增長(zhǎng)水平小于上一階段），“低通貨膨脹目標(biāo)”的貨幣政策定位將更加符合中央銀行效用函數(shù)特征和宏觀調(diào)控的要求。這一政策趨勢(shì)已然從現(xiàn)有的貨幣政策價(jià)值取向中有所反映。

在最優(yōu)通貨膨脹率的國(guó)際貨幣政策實(shí)踐中，相比較而言其他主要發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家追求價(jià)格水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雙穩(wěn)定，尤其注重控制通貨膨脹，其中央銀行的政策目標(biāo)相對(duì)單一，而且獨(dú)立性也相應(yīng)較強(qiáng)，因此能夠?qū)⑼ㄘ浥蛎涢L(zhǎng)期控制在較低水平 （比如2%）。這些中央銀行獨(dú)立性和貨幣政策穩(wěn)健性經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于中國(guó)十二五期間國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展規(guī)劃所要求的貨幣政策職能定位，在貨幣政策實(shí)踐方面有明確的借鑒價(jià)值。

此外，本文的分析還指出，由于實(shí)證揭示的通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也更加持久和復(fù)雜，貨幣政策很難根據(jù)觀察到的通貨膨脹率做相機(jī)抉擇的反周期調(diào)控。在考慮了GDP增長(zhǎng)和貨幣政策對(duì)通貨膨脹的累積效應(yīng)后，當(dāng)期的通貨膨脹率很可能只是一個(gè)表象，相機(jī)抉擇的宏觀反周期貨幣政策又將成為下一期通貨膨脹的累積性因素。因此，在最優(yōu)通貨膨脹率的政策邏輯下，動(dòng)態(tài)的最優(yōu)貨幣政策取向，就是重新回到跨期的通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最優(yōu)權(quán)衡路徑中。

附錄：

1.通貨膨脹率與GDP增長(zhǎng)率對(duì)時(shí)間的函數(shù)設(shè)定

正文公式（5）表示了通貨膨脹率（）與GDP增長(zhǎng)率（）的形成路徑，其中路徑中的解釋變量雖然包括和，但是通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否構(gòu)成影響仍然值得商榷。因?yàn)椋瑢?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生實(shí)際影響的，很可能是根據(jù)通貨膨脹制定的反周期宏觀調(diào)控政策，而非通貨膨脹本身。而且模型中和偏低的回歸系數(shù)（-0.26和0.17）說明，即使通貨膨脹能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生實(shí)際影響，影響效果也非常有限。因此，保持π的路徑不變，剔除路徑中的和，并重新估計(jì)，可得的新路徑，公式（5）轉(zhuǎn)化為附錄公式1.1：

關(guān)于貼現(xiàn)率 （）的設(shè)定，可以基于“中央銀行以五年經(jīng)濟(jì)規(guī)劃周期作為制定貨幣政策的時(shí)間跨度”的假設(shè)。如果該假設(shè)成立，則意味著下一個(gè)五年規(guī)劃中任意一年的效用現(xiàn)值將趨近于0，即有：，⑩ 當(dāng)前效用（）與五年后效用現(xiàn)值（）的自相關(guān)函數(shù)為公式3.2：

其中表示與的相關(guān)系數(shù)，由于與之間的時(shí)間跨度為一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)規(guī)劃周期 （5年），經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于相似的經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)，!則與應(yīng)該具有極高的相關(guān)性，設(shè)定，則。Bartlett（1978）曾證明，如果 則近似存在，其中 表示樣本數(shù)。那么在5%顯著水平下， 的置信區(qū)間為：[-0.341,0.341]，由于存在，則所在區(qū)間為[0，0.806]，選取區(qū)間右側(cè)臨界值0.806作為貼現(xiàn)率 （）。

由于1978-2010年中國(guó)的通貨膨脹率（π）與GDP增長(zhǎng)率（y）都是平穩(wěn)序列，但是其波動(dòng)性較大。選取各序列的中位數(shù)作為公式3.1中和的初始值，即：； 。將表1.1中各參數(shù)值代入公式3.1，得到中國(guó)最優(yōu)通貨膨脹率（）等于4.29%。

注釋：

①Barro認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策兼顧 “穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)增長(zhǎng)”兩大目標(biāo)，所以正向產(chǎn)出缺口能夠增加中央銀行效用；發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策注重“產(chǎn)出和物價(jià)雙穩(wěn)定”，任何方向的產(chǎn)出或通貨膨脹率缺口都會(huì)降低中央銀行效用，因此，中央銀行具有損失函數(shù)：。由于中國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)人民銀行的職能明確定位于“穩(wěn)定物價(jià)，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，因此本文認(rèn)為中國(guó)人民銀行具有效應(yīng)函數(shù) ，即公式 （1）。

②經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較快速穩(wěn)健的國(guó)家，都把穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的首要目標(biāo)或唯一目標(biāo)。1990年，新西蘭率先提出，貨幣政策應(yīng)當(dāng)以控制通貨膨脹為唯一目標(biāo)。其后，有美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞等十幾個(gè)國(guó)家接受了反通貨膨脹的貨幣政策。

③檢驗(yàn)?zāi)Ｐ桶鼐囗?xiàng)，不含時(shí)間項(xiàng)，差分滯后項(xiàng)階數(shù)依據(jù)SIC準(zhǔn)則確定。

④由于VAR模型并不反映變量之間的因果關(guān)系，所以需要進(jìn)行Ganger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

⑤采用滯后長(zhǎng)度標(biāo)準(zhǔn) （Lag Length Criteria） 確定VAR模型的滯后階數(shù)。

⑥分別是π對(duì)y的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以及y對(duì)π的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

⑦此結(jié)論可能僅適用于本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期，對(duì)未來階段也許并沒有趨勢(shì)性可信度。

⑧該實(shí)證結(jié)果在本文實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)周期內(nèi)，該數(shù)據(jù)周期對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期和政策周期。

⑨這也是本文分析邏輯中，需要進(jìn)一步延伸的研究問題。

⑩由于，如果 則， 。

!一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期具有的繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇4種狀態(tài)，本文認(rèn)為中國(guó)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期為5年。

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篇2

Abstract： Through the use of a comprehensive theory， this article tries to find the real-time calculation indicators and measurement methods of the total value of the national economy， the residual value， namely perfection indicators of GDP. And give the guidance of the overall and coordinated development of national economy under the guidance of value law. In addition， through the full value， it also founds the definition of inflation or deflation， "all goods" rate of inflation or deflation rate is calculated， through specific calculation of all the goods and the rate of inflation or deflation rate， you can restore the value of paper money itself time， notes play the function of the physical currency， the practical operation of the fundamental control of inflation， deflation and financial crisis.

關(guān)鍵詞： 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP；國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值TH；消費(fèi)品物價(jià)指數(shù)CPI；通貨膨脹；緊縮率i

Key words： Gross Domestic Product （GDP）；the total value of the national economy（TH）；consumer price index （CPI）；inflation；the ratio of the deflator（i）

中圖分類號(hào)：F20 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2012）30-0168-02

1 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值Gross domestic product （GDP）

根據(jù)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP定義，它是一個(gè)國(guó)家或社會(huì)一年當(dāng)中新增消費(fèi)品市場(chǎng)價(jià)格價(jià)值之和。

顯然，它包含以下含義：

1.1 它是一個(gè)國(guó)家或社會(huì)的一年時(shí)間的社會(huì)福利總的增長(zhǎng)指標(biāo)，不能代表其他國(guó)民經(jīng)濟(jì)情況。

1.2 它是使用貨幣價(jià)格計(jì)量的價(jià)值，如果貨幣沒有通貨膨脹率或通貨緊縮率，它的價(jià)值就是貨幣價(jià)格，而如果紙幣貨幣存在通貨膨脹率或通貨緊縮率，則需要去掉紙幣的通貨膨脹率或通貨緊縮率因素，才是真正的總的年社會(huì)福利增長(zhǎng)價(jià)值。

1.3 如果除以人口數(shù)，則得到人均年社會(huì)福利增長(zhǎng)的量化指標(biāo)。因此，一個(gè)國(guó)家的GDP指標(biāo)大，表明年社會(huì)福利增長(zhǎng)快，體現(xiàn)的是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快，而如果沒有考慮到資源的長(zhǎng)期合理利用，如煤炭資源及石油資源的濫采濫挖形成的短期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，帶來長(zhǎng)期中的資源短缺的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，形成所謂的社會(huì)經(jīng)濟(jì)的“周期性”，這就是以往世界各國(guó)以GDP為指路明燈帶來的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的大起大落。

由于一個(gè)國(guó)家的國(guó)民經(jīng)濟(jì)全部財(cái)富的總價(jià)值，是由全部商品的總價(jià)值構(gòu)成的，而一個(gè)國(guó)家的全部商品，不但包括消費(fèi)品總價(jià)值，而且也包括投資類商品的總價(jià)值，并且是對(duì)比某一年稱為基期的為參照的，這樣，GDP只是一個(gè)國(guó)家的一年新增消費(fèi)品的市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)值，既不是一個(gè)國(guó)家一年當(dāng)中新增的“全部”財(cái)富的商品的總價(jià)值，也不是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值所在。

2 消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)Consumer Price Index

CPI是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的全部“消費(fèi)品”一段時(shí)間的平均價(jià)格上升或下降的價(jià)格指數(shù)指標(biāo)。來自于統(tǒng)計(jì)上的抽樣調(diào)查的結(jié)果，它反映了一個(gè)地區(qū)的一段時(shí)間的消費(fèi)品的平均物價(jià)上升或下降的百分比，如果這個(gè)百分比大，則說明這個(gè)地區(qū)的這段時(shí)間的消費(fèi)品價(jià)格上升得較快，反之，慢。

在應(yīng)用上，要得到這一指標(biāo)，需要進(jìn)行抽樣調(diào)查，則抽樣的方法及合理性，就決定了CPI的正確性，而抽樣往往難以做到科學(xué)合理，難免帶有隨意性。且不說，它的實(shí)際取得上的可操作性，單從內(nèi)容上看，由于它不是一個(gè)國(guó)家全部商品的價(jià)格平均上升或下降的百分比指標(biāo)，不符合通貨膨脹或通貨緊縮率定義，所以，不能作為通貨膨脹率或通貨緊縮率計(jì)算公式加以使用。而在當(dāng)代世界各國(guó)的媒體上幾乎天天看到CPI，并把它當(dāng)成通貨膨脹率或通貨緊縮率的指標(biāo)加以宣傳，實(shí)際上誤導(dǎo)社會(huì)公眾對(duì)于紙幣的通貨膨脹或通貨緊縮率的判斷。而對(duì)于紙幣的價(jià)值判斷失誤，就等于對(duì)社會(huì)一切財(cái)富的商品的價(jià)格的價(jià)值的判斷失誤。另外，由于CPI不是通貨膨脹率或通貨緊縮率的指標(biāo)，則使用CPI對(duì)GDP進(jìn)行價(jià)格換算得到的所謂的“實(shí)際GDP”也是一個(gè)虛假的價(jià)值結(jié)果。這樣，GDP不但從內(nèi)容上不能代表國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力，而且在計(jì)算結(jié)果的度量單位下仍然不能體現(xiàn)真正的價(jià)值。

這樣，要真正得到一個(gè)國(guó)家的全部社會(huì)財(cái)富的總價(jià)值及年新增剩余價(jià)值，就要對(duì)GDP指標(biāo)加以完善，包括計(jì)算內(nèi)容全面化及度量單位的價(jià)值化。

同樣，要得到全部商品的一段時(shí)間的價(jià)格平均上漲或下降的通貨膨脹率或通貨緊縮率，也就要對(duì)“全部財(cái)富”的商品的價(jià)格指數(shù)進(jìn)行計(jì)算。這樣就形成了國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值、剩余價(jià)值及符合通貨膨脹率或通貨緊縮率定義的通貨膨脹率或通貨緊縮率。而這個(gè)全面化的國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值及剩余價(jià)值，才是整個(gè)國(guó)家的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力的體現(xiàn)，也就是歷來世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直想往找到的GDP的完善性指標(biāo)。而作為通貨膨脹率或通貨緊縮率才是判斷保險(xiǎn)柜里的紙幣本身的時(shí)間價(jià)值的唯一考量標(biāo)準(zhǔn)。

3 國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值TH

國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值，是一個(gè)國(guó)家的全部社會(huì)財(cái)富的全部?jī)r(jià)值之和，用TH表示。

由于一個(gè)國(guó)家的全部社會(huì)財(cái)富既包括消費(fèi)品，也包括投資類商品，所以有：

國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值TH=全部消費(fèi)品價(jià)值之和+全部投資類商品的價(jià)值之和。

這樣，GDP就是國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值中一年新增加的消費(fèi)品價(jià)值之和，即：

GDP？奐TH

當(dāng)一個(gè)國(guó)家的年新增消費(fèi)品價(jià)值GDP增速快，則能夠帶來國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值的快速增加，帶來綜合國(guó)力的增加，但它絕不是綜合國(guó)力的實(shí)際指標(biāo)，只是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的象征性指標(biāo)。

而國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值TH，才是一個(gè)國(guó)家的綜合國(guó)力的直接體現(xiàn)的指標(biāo)，因此，可以通過它建立世界各國(guó)的綜合國(guó)力排名。這對(duì)于確立世界各國(guó)的國(guó)際地位及國(guó)家品牌建設(shè)具有直接的硬性指標(biāo)的參考作用。

注意，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值、剩余價(jià)值的結(jié)果的度量，如果使用貨幣單位來度量，必須使用“實(shí)物貨幣”下的價(jià)格單位來度量。因?yàn)閷?shí)物貨幣本身的投入加效用的全面價(jià)值與其他任何商品的投入加效用的全面價(jià)值始終一比一的一一對(duì)應(yīng)。這時(shí)的貨幣價(jià)格就是商品的全部?jī)r(jià)值結(jié)果。

如果使用紙幣價(jià)格來計(jì)算的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)扣除當(dāng)時(shí)的通貨膨脹率或通貨緊縮率，也就是使用一切商品的統(tǒng)一的獨(dú)立的“價(jià)值單位”來度量，可以使用“黃金價(jià)值單位體系”來度量，計(jì)算方法是：TH貨幣數(shù)除以當(dāng)日的1克黃金的本國(guó)價(jià)格數(shù)作為當(dāng)日的價(jià)值結(jié)果。并用價(jià)值Tianhua表示，表示的是1克重量的黃金。如經(jīng)計(jì)算某國(guó)某日的TH總量貨幣數(shù)為1200萬億元，當(dāng)時(shí)本國(guó)1克黃金的價(jià)格為200元，則1200/200=2萬億Tianhua，即相當(dāng)于2萬億克黃金。這樣，1克黃金本國(guó)貨幣價(jià)格越貴，則說明政府超發(fā)紙幣的數(shù)量越大，通貨膨脹越嚴(yán)重，則同樣數(shù)量的紙幣數(shù)除以后的黃金數(shù)量越小，對(duì)應(yīng)的實(shí)際價(jià)值越小。反之，如果黃金價(jià)格越低，則說明政府少發(fā)了紙幣，則換算為價(jià)值單位后的價(jià)值數(shù)量越大。如某一天，政府多發(fā)行了貨幣，帶來1克黃金400元的價(jià)格上升，這時(shí)，同樣的1200萬億元的TH，換算為價(jià)值單位后的價(jià)值為1200/400=3億萬Tianhua=3萬億克黃金價(jià)值，這樣，同樣的貨幣數(shù)量由于政府多發(fā)了紙幣，表面上還是1200萬億元，但對(duì)應(yīng)的實(shí)際價(jià)值只有3萬億Tianhua，即3萬億克黃金，而如果少發(fā)了紙幣，帶來1克黃金100元價(jià)格，則1200萬億元/100=12萬億Tianhua=12萬億克黃金，這樣，表面上還是1200萬億元貨幣，但由于政府少發(fā)了貨幣，對(duì)應(yīng)的實(shí)際價(jià)值卻是12萬億克黃金?；蚍催^來，同樣重量的黃金，使用的紙幣數(shù)越多，帶來的商品的價(jià)格越高，使用的紙幣的數(shù)量越少，則商品的價(jià)格越低。同樣12萬億克黃金，如果使用1克黃金=1元紙幣，則紙幣數(shù)是12萬億元，而如果使用1克黃金2元紙幣表示價(jià)格，則紙幣數(shù)是24萬億元，而如果使用0.5元1克黃金，則可以表示為24萬億元的總價(jià)格，這樣同樣的重量的價(jià)值的黃金，前后紙幣數(shù)量不同，帶來價(jià)格不同，前者就是所謂的通貨膨脹現(xiàn)象，后者就是所謂的通貨緊縮現(xiàn)象。

4 通貨膨脹、緊縮率i

通貨膨脹率或通貨緊縮率是通貨膨脹或通貨緊縮具體量化的百分比結(jié)果。

根據(jù)通貨膨脹或通貨緊縮的定義，它是一個(gè)國(guó)家或社會(huì)一段時(shí)間的“全部”所有商品價(jià)格平均上升或下降的指標(biāo)，這樣，就等于是計(jì)算一個(gè)國(guó)家或社會(huì)的一段時(shí)間的全部商品的價(jià)格的平均上升或下降的指數(shù)，即把CPI計(jì)算范圍擴(kuò)大到全部商品的價(jià)格指數(shù)上，即：

通貨膨脹、縮率=（全部商品的現(xiàn)期價(jià)格-全部商品的基期價(jià)格）/全部商品基期價(jià)格×100%

當(dāng)公式計(jì)算結(jié)果為正數(shù)，為通貨膨脹率，為負(fù)數(shù)時(shí)為通貨緊縮率。

除此之外，還可以根據(jù)一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總價(jià)值及貨幣數(shù)之比計(jì)算通貨膨脹率或通貨緊縮率。

計(jì)算公式為：

通貨膨脹率t=[■-1]×100%

如果t>0為通貨膨脹率，如果等t

當(dāng)我們有了一個(gè)國(guó)家全部財(cái)富的商品的平均上漲或下降的通貨膨脹率或通貨緊縮率以后，整個(gè)國(guó)家的紙幣就能夠通過去掉通貨膨脹率水份或通貨緊縮率貼金還原為實(shí)物貨幣下的價(jià)值表示功能，從根本上消除通貨膨脹率或通貨緊縮率帶來的紙幣的價(jià)值貶值或增值現(xiàn)象，帶來整個(gè)社會(huì)的金融健康，使整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在真實(shí)的價(jià)值分析判斷基礎(chǔ)上，使傳統(tǒng)的帶有通貨膨脹率或通貨緊縮率的紙幣價(jià)格下的理論分析可以還原為真實(shí)價(jià)值結(jié)果的理論分析，并且對(duì)于日常生活中，諸如商品的保值計(jì)算也就成為容易實(shí)現(xiàn)的事，而對(duì)于存款的保值利率也容易計(jì)算。從根本上杜絕在商品-貨幣-商品-貨幣……買賣中紙幣帶來的價(jià)格扭曲及價(jià)值判斷失誤的社會(huì)現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

[1]周天華，周京，著.周天勇主審.第四代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)新體系 高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué).天津大學(xué)出版社，2009.11第一版.

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[3]周天華著.國(guó)民經(jīng)濟(jì)全面價(jià)值統(tǒng)計(jì)原理.國(guó)際價(jià)值研究中心出版社.

篇3

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的分類，貨幣政策框架主要包括三類：貨幣總量目標(biāo)制、匯率目標(biāo)制和通貨膨脹目標(biāo)制。目前通貨膨脹目標(biāo)制作為一種新興的貨幣政策框架，已經(jīng)為越來越多的國(guó)家所采用。各國(guó)實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制主要基于以下幾點(diǎn)考慮：一是貨幣供給在中長(zhǎng)期是中性的，即從中長(zhǎng)期來看，貨幣供給的變化只能影響價(jià)格，而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出和就業(yè)無實(shí)質(zhì)性影響。二是通貨膨脹無論是對(duì)資源配置還是對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)出，都將產(chǎn)生不利影響。三是由于貨幣政策難以避免的存在滯后效應(yīng)，使得貨幣總量目標(biāo)制、匯率目標(biāo)制容易造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的頻繁波動(dòng)，使得菜單成本和鞋底成本上升。

二、通貨膨脹目標(biāo)制含義及理論基礎(chǔ)

通貨膨脹目標(biāo)制是指貨幣當(dāng)局預(yù)測(cè)通貨膨脹的未來走向，并將此預(yù)測(cè)與已經(jīng)確定的通貨膨脹目標(biāo)相比較，根據(jù)兩者之間的差距決定貨幣政策工具的調(diào)整和操作；如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果高于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)上限，采取抑制性貨幣供給調(diào)整；如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果低于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)下限，采取松動(dòng)性貨幣供給調(diào)整；如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果在目標(biāo)區(qū)范圍內(nèi)或非常接近目標(biāo)，貨幣政策傾向則可保持不變。

約翰?格林在《通貨膨脹盯住目標(biāo)：理論及政策含義》中綜合運(yùn)用“盧卡斯供給函數(shù)”和“新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)”所提倡的復(fù)數(shù)貨幣政策規(guī)則，對(duì)通貨膨脹作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行了理論闡述；在這一理論的指導(dǎo)下，結(jié)合多種研究成果，通貨膨脹目標(biāo)制貨幣政策調(diào)控模式應(yīng)運(yùn)而生。盧卡斯供給函數(shù)可以表述為：y=y*+(?仔-?仔*)-?著，其中y代表實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，y*代表充分就業(yè)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，?仔代表實(shí)際的通貨膨脹水平，?仔*代表理想的通貨膨脹水平，?著為隨機(jī)變量，代表外來的沖擊。假定?著的期望值為0，且方差為某一常數(shù)；?著的系數(shù)為-1，表示其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有消極的影響。如果實(shí)際通貨膨脹率等于理想通貨膨脹率且?著=0，那么實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即產(chǎn)出達(dá)到理想狀態(tài)，這時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于最佳狀態(tài)。但若?著≠0，那么實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離最佳狀態(tài)。因此，為了克服隨即變量產(chǎn)生的沖擊，貨幣當(dāng)局需對(duì)之做出相應(yīng)反應(yīng)。根據(jù)貨幣主義觀點(diǎn)，假定實(shí)際通貨膨脹水平完全由貨幣供給量決定，即?仔=m，m為貨幣供給增長(zhǎng)率。在通貨膨脹目標(biāo)制下，貨幣當(dāng)局需要對(duì)外來沖擊做出反應(yīng)時(shí)，貨幣供給量遵循這樣的規(guī)則：m=?仔*+a?著，其中?仔*為理想的通貨膨脹水平，或者說是貨幣當(dāng)局認(rèn)可的“基底通貨膨脹率”或“目標(biāo)通貨膨脹率”，a為貨幣當(dāng)局對(duì)外來沖擊做出的貨幣政策反應(yīng)性調(diào)整參數(shù)。這種貨幣供給規(guī)則被稱為復(fù)數(shù)貨幣政策規(guī)則。它不同于“單一規(guī)則”，因?yàn)榇藭r(shí)a=0，即貨幣政策不對(duì)外來沖擊做任何反應(yīng)；也不同于“相機(jī)抉擇”，因?yàn)樗且环N“基于既定規(guī)則的政策方式”，對(duì)外來沖擊的反應(yīng)模式是事前公布的，已經(jīng)被公眾所了解。通過建立這樣的復(fù)數(shù)貨幣政策規(guī)則，貨幣當(dāng)局可以使公眾的通貨膨脹預(yù)期調(diào)整到理想的通貨膨脹水平，不會(huì)受貨幣當(dāng)局為應(yīng)付外來沖擊而采取的反應(yīng)措施所影響；而且，對(duì)貨幣當(dāng)局而言，復(fù)數(shù)貨幣政策規(guī)則可以對(duì)其行為產(chǎn)生約束，在公眾中建立良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，從而避免了貨幣政策的時(shí)間不一致性問題。復(fù)數(shù)貨幣政策規(guī)則的確立以及它所產(chǎn)生的通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定性，可以保證實(shí)際通貨膨脹控制在貨幣當(dāng)局所擬定的目標(biāo)范圍內(nèi)，這樣通貨膨脹目標(biāo)制就可得到成功的實(shí)行。

三、通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)完善我國(guó)貨幣政策框架建議

以貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已嚴(yán)重干擾了我國(guó)的輿論判斷和公眾預(yù)期。因此，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，把我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同時(shí)將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，這應(yīng)是一個(gè)可行的選擇。有鑒于此，筆者建議放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)而采納以長(zhǎng)期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標(biāo)，即按較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，把通貨膨脹的目標(biāo)值限定在1%～3%這樣的幅度內(nèi)，重構(gòu)一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制下的貨幣政策操作框架。

（一）增強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性與可信度。中央銀行的獨(dú)立性和可信度是通貨膨脹目標(biāo)制成功的關(guān)鍵。也就是說，中央銀行有相對(duì)獨(dú)立的權(quán)力選擇必要的政策工具來實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)。這意味著中央銀行不為財(cái)政赤字融資，因?yàn)槌掷m(xù)的巨額財(cái)政赤字將加大通貨膨脹壓力，從而削弱貨幣政策在實(shí)現(xiàn)任何名義目標(biāo)方面的有效性，并迫使中央銀行采用協(xié)調(diào)性的高通脹率貨幣政策。

目前，我國(guó)由于政府與中央銀行的政策目標(biāo)并非完全一致，所以在兩者的目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，缺乏獨(dú)立性的中央銀行可能會(huì)屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標(biāo)。另外，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來看，由于我國(guó)銀行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是寡頭結(jié)盟的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而國(guó)有商業(yè)銀行又在其中居壟斷地位，貨幣政策主要依靠國(guó)有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導(dǎo)，因此，國(guó)有商業(yè)銀行的行為在一定程度上會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)。這些方面會(huì)使中央銀行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)受制于政府和國(guó)有商業(yè)銀行自身的考慮，使相應(yīng)的貨幣政策操作可能缺乏呼應(yīng)，從而產(chǎn)生中央銀行公布的通貨膨脹率有實(shí)現(xiàn)不了的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，增強(qiáng)中央銀行的聲譽(yù)與可信度也是至關(guān)重要的。中央銀行要定期發(fā)表對(duì)于通貨膨脹狀況、貨幣政策動(dòng)機(jī)以及通貨膨脹前景的看法。定期撰寫報(bào)告，闡述在執(zhí)行通貨膨脹目標(biāo)方面的績(jī)效，公開有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與公眾保持很好的溝通，增加公眾對(duì)于影響通貨膨脹前景的基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系和金融關(guān)系的理解，從而減少貨幣政策的模糊性。一旦公眾對(duì)中央銀行的意愿和能力產(chǎn)生懷疑，其行為就會(huì)與中央銀行的要求發(fā)生背離，以致影響政策實(shí)施的效果。

（二）建立一個(gè)實(shí)際可行的通貨膨脹目標(biāo)。目標(biāo)期通脹率的預(yù)測(cè)值在通貨膨脹目標(biāo)制的操作過程中處于非常重要的地位，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確與否將對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的效果產(chǎn)生決定性的影響。而由于以下兩個(gè)原因，預(yù)測(cè)通脹率的準(zhǔn)確性卻往往難以保證：（1）從貨幣政策操作到對(duì)通貨膨脹率產(chǎn)生實(shí)際影響存在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)滯（一般為1.5～2年），意味著對(duì)通脹率的預(yù)測(cè)至少是1年半以上。而預(yù)測(cè)期距目標(biāo)期的時(shí)間越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性就越差。（2）現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象錯(cuò)綜復(fù)雜，僅用計(jì)量的手段來反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律并模擬其未來的運(yùn)行軌跡幾乎是不可能的，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)較大時(shí)更是如此。

當(dāng)然，通貨膨脹并非越低越好，因?yàn)檫^低的通貨膨脹會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如每2個(gè)百分點(diǎn)通貨膨脹的下降對(duì)于不同國(guó)家可能會(huì)產(chǎn)生不同的社會(huì)福利效應(yīng)。最新研究表明，通貨膨脹每下降2個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)GDP下降0.68個(gè)百分點(diǎn);英國(guó)下降0.21個(gè)百分點(diǎn);德國(guó)下降0.85個(gè)百分點(diǎn);在西班牙則下降1.47個(gè)百分點(diǎn)。值得強(qiáng)調(diào)的是，以零通貨膨脹作為貨幣政策目標(biāo)是危險(xiǎn)的，因?yàn)橥ㄘ浥蛎涀詈蠼Y(jié)果在零上或零下的概率是相同的。而通貨緊縮可能會(huì)造成很壞的影響，需要加以防范。

篇4

針對(duì)我國(guó)通貨膨脹應(yīng)否“擴(kuò)容”的熱議，筆者基于通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、運(yùn)行效率之間的非線性關(guān)系，利用門限效應(yīng)自回歸模型和我國(guó)1978年以來的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，估算了當(dāng)前我國(guó)通貨膨脹的容忍度。實(shí)證結(jié)果支持適度提高我國(guó)的通貨膨脹容忍度。在短期內(nèi)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為政策取向時(shí)，通貨膨脹的最大容忍邊界為4.455%；在中長(zhǎng)期內(nèi)以轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率為政策取向時(shí)，3.741%可視為中長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)通貨膨脹的最大容忍邊界。這一結(jié)果為政府設(shè)定通貨膨脹調(diào)控警戒線提供了一個(gè)新的參考。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹容忍度；門限自回歸；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（11BJL040）；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目（11YJC790205）；廣東省自然科學(xué)基金博士啟動(dòng)項(xiàng)目（S2011040000414）。

作者簡(jiǎn)介：吳海民（1976-），男，湖南新化人，五邑大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，主要從事經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率研究；王建軍（1966-），男，河南南陽人，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院教授，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論研究。

中圖分類號(hào)：F061.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1096（2013）04-0128-06收稿日期：2012-07-01

繼通貨膨脹目標(biāo)和最優(yōu)通貨膨脹率之后，通貨膨脹容忍度正成為學(xué)術(shù)界自“弗里德曼與菲爾普斯?fàn)幷摗币詠碇匦玛P(guān)注的又一焦點(diǎn)。2010年10月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧指出，把3%作為我國(guó)通貨膨脹警戒線會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來很多問題，4.5%的通脹警戒線是社會(huì)可以承受的。這一觀點(diǎn)引發(fā)了學(xué)界、政界以及民間對(duì)應(yīng)否提高我國(guó)通貨膨脹容忍度的廣泛關(guān)注和熱議。一般而言，在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的特定階段，存在一個(gè)合理的通貨膨脹率波動(dòng)區(qū)間，即通貨膨脹的可容忍區(qū)間。問題是，一旦通貨膨脹超出事先設(shè)定的目標(biāo)警戒線，其最大的容忍邊界究竟為多少才合適？如何科學(xué)合理地界定我國(guó)的通貨膨脹容忍度？本文基于通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、運(yùn)行效率之間的非線性關(guān)系，利用門限效應(yīng)模型和我國(guó)1978年以來的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，估計(jì)出了當(dāng)前我國(guó)通貨膨脹的容忍度，從而為政府設(shè)定通貨膨脹調(diào)控警戒線提供了一個(gè)新的參考。

一、文獻(xiàn)綜述

1.支持通脹“擴(kuò)容”的政策空間論

目前，不少學(xué)者從我國(guó)宏觀調(diào)控的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，主張?zhí)岣呶覈?guó)通貨膨脹的容忍度，其核心理由基本上可以概括為“政策空間論”。李冀申（2011）認(rèn)為，適度提高通脹目標(biāo)可以減少頻繁的目標(biāo)偏離，增強(qiáng)中央銀行的公信力，提高貨幣政策的有效性，更好地引導(dǎo)和管理通脹預(yù)期。厲以寧（2010）認(rèn)為， 根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，通貨膨脹就會(huì)越高。中國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)增速較快的國(guó)家，應(yīng)當(dāng)提高對(duì)通貨膨脹的容忍度。前央行副行長(zhǎng)吳曉靈（2010）指出，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，需要為要素價(jià)格改革留出空間，從而需要提高對(duì)通脹的容忍度。李斌（2011）利用巴拉薩—薩繆爾森模型對(duì)提高通脹容忍度做了分析，認(rèn)為非貿(mào)易品價(jià)格上漲是低生產(chǎn)率部門分享經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)收益的重要途徑，因而有必要對(duì)B-S效應(yīng)下的通脹提高一定的容忍度。黃石松（2011）權(quán)衡了通脹與匯率平穩(wěn)升值的利弊之后指出，為了給保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定留出操作空間，宜適度提高對(duì)通脹的容忍度。當(dāng)前和今后一段時(shí)間，要降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資與外貿(mào)的依存度，實(shí)現(xiàn)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，就必須提高對(duì)通貨膨脹的容忍度，為體制改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)留出一定的政策空間。

2.反對(duì)通脹“擴(kuò)容”的經(jīng)濟(jì)損害論

針對(duì)提高我國(guó)通脹容忍度的觀點(diǎn)，也有不少學(xué)者提出質(zhì)疑和批評(píng)，其核心理由可以概括為“經(jīng)濟(jì)損害論”。學(xué)者葉檀（2010）認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)在的CPI數(shù)據(jù)存在系統(tǒng)性低估，用低估的CPI來證明應(yīng)該提高通脹容忍度是不科學(xué)的；除非國(guó)際社會(huì)已經(jīng)形成容忍通脹的共識(shí)，否則中國(guó)獨(dú)自提高CPI水平就是“為國(guó)際熱錢之淵，驅(qū)中國(guó)消費(fèi)之魚”，提高通脹容忍度將有損中國(guó)經(jīng)濟(jì)。此外，提高通脹容忍度將會(huì)造成更高的通脹預(yù)期，致使貨幣政策陷入更嚴(yán)重的困境之中，由此導(dǎo)致的長(zhǎng)期負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行損害巨大。提高通脹容忍度等于讓市場(chǎng)投機(jī)更加盛行，只會(huì)進(jìn)一步損害我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，削弱我國(guó)“世界工廠”的競(jìng)爭(zhēng)地位。“通脹經(jīng)濟(jì)”只能維持中短期的繁榮，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，它是宏觀危機(jī)產(chǎn)生的主要根源。

由此可見，目前學(xué)術(shù)界對(duì)應(yīng)否提高我國(guó)通脹容忍度的看法和觀點(diǎn)并不一致。究竟應(yīng)否提高通貨膨脹容忍度，其實(shí)最關(guān)鍵的是必須首先找到確定通脹容忍度的合理依據(jù)，然后才能據(jù)以提出最適宜的通貨膨脹容忍度。

二、確定通貨膨脹容忍度的依據(jù)

長(zhǎng)期以來，3%的CPI漲幅被西方國(guó)家認(rèn)定為通脹的傳統(tǒng)警戒線，超出這一容忍度，就得采取貨幣政策干預(yù)。但事實(shí)上，如何確定合適的通脹容忍度、特別是轉(zhuǎn)型期國(guó)家的通脹容忍度，在理論上并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案與尺度依據(jù)。

1.傳統(tǒng)研究方法的經(jīng)驗(yàn)性依據(jù)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局課題組（2005）以實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的均值作為潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，再根據(jù)潛在增長(zhǎng)率與通貨膨脹率2：1的比例關(guān)系，確定我國(guó)通貨膨脹率的可容忍區(qū)間為1%～5%。張權(quán)（2011）利用剔除異常值后的通貨膨脹幾何平均值來確定通脹率的容忍上限，認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)通脹容忍度為4.87%。王建（2010）則直接以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率作為通貨膨脹率的容忍極限，即“通脹容忍度≤經(jīng)濟(jì)增速”，如果潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為10%，則通貨膨脹率也能容忍≤10%的極限。肖耿（2011）參考日本的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為我國(guó)將通貨膨脹率控制在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的50%～70%是可以容忍的。也有學(xué)者認(rèn)為，決定通脹容忍度的不是貿(mào)易數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)前景，而是央行的獨(dú)立性。央行獨(dú)立性越大，通脹容忍度就越低；反之，越高。

上述方法為我國(guó)確定合理的通貨膨脹容忍度提供了較好的借鑒和啟發(fā)，但總體而言，此類研究方法大多以經(jīng)驗(yàn)法則、現(xiàn)實(shí)觀察、國(guó)別對(duì)比、未來預(yù)期等作為依據(jù)，不僅得出的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)存在一定偏差，而且本身也欠缺理論上的說服力。

2.非線性關(guān)系與門限值依據(jù)

關(guān)于通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、運(yùn)行效率之間的關(guān)系問題，古典經(jīng)濟(jì)理論和內(nèi)生增長(zhǎng)理論認(rèn)為兩者之間負(fù)相關(guān)，凱恩斯理論和新古典經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為兩者之間正相關(guān)，而貨幣主義則認(rèn)為兩者之間沒有關(guān)系。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為通貨膨脹在被預(yù)期到的情形下不會(huì)有實(shí)際效應(yīng)，只有未被預(yù)期到的通脹變化才會(huì)有實(shí)際效應(yīng)。這些看似相互矛盾的觀點(diǎn)恰恰表明通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率之間并非簡(jiǎn)單的促進(jìn)或促退的單一線性關(guān)系，而是復(fù)雜的非單調(diào)、非線性關(guān)系。

Fischer（1993）在研究包括通貨膨脹在內(nèi)的各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響時(shí)，首次提出通貨膨脹非線性的判斷。此后，Omay（2010）對(duì)通貨膨脹門限效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，當(dāng)通貨膨脹值低于門限值時(shí)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、運(yùn)行效率沒有影響；而當(dāng)通貨膨脹值高于門限值時(shí)，它會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、運(yùn)行效率產(chǎn)生負(fù)面影響。Villavicencio（2011）運(yùn)用面板平滑過渡模型對(duì)通貨膨脹的非線性效應(yīng)給予了實(shí)證支持。我國(guó)學(xué)者趙留彥等（2005）、王少平等（2006）的相關(guān)研究表明，我國(guó)通貨膨脹同樣具有明顯的非線性特征。非線性門限效應(yīng)的存在，使得通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、運(yùn)行效率的影響呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性突變，從而可依據(jù)突變拐點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的這一門限值來確定通貨膨脹的可容忍邊界。我們認(rèn)為，鑒于通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、運(yùn)行效率之間的非線性關(guān)系，利用門限效應(yīng)模型探索我國(guó)的通脹容忍度，是一個(gè)較為理想的途徑。

三、模型、變量與數(shù)據(jù)

1.模型設(shè)定

由于一般的線性模型不能反映時(shí)間序列的突變現(xiàn)象，因而研究通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和運(yùn)行效率的影響必須從非線性模型著手。目前，有關(guān)時(shí)間序列的非線性研究方法大致有四類：一是 Tong（1983）提出的TAR門限自回歸模型；二是ARCH 類模型；三是馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型；四是STAR平滑轉(zhuǎn)移模型。其中，GARCH 類模型主要側(cè)重波動(dòng)率的刻畫，無法完全捕捉經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)行為中的結(jié)構(gòu)變化；馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型只能推斷不同區(qū)制相互轉(zhuǎn)移的概率，其結(jié)果的政策含義非常有限；TAR 模型是STAR 模型的特例，能夠刻畫時(shí)間序列在不同機(jī)制（Regime）中呈現(xiàn)的不同動(dòng)態(tài)特征，具有模型設(shè)定簡(jiǎn)便、參數(shù)估計(jì)有效、具有良好的經(jīng)濟(jì)解釋意義等優(yōu)點(diǎn)。TAR模型作為突變現(xiàn)象的一種描述手段，允許機(jī)制變化是內(nèi)生的，而且機(jī)制轉(zhuǎn)換是可觀測(cè)的；它還將微分方程中的極限環(huán)概念引入非線性隨機(jī)系統(tǒng)，由于門限的控制，保證了模型的穩(wěn)定性。因此，我們采用TAR模型來分別考察通貨膨脹對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的非線性門限影響，以此確定通貨膨脹的可容忍邊界。

2.變量與數(shù)據(jù)說明

改革開放前，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)通貨膨脹基本上沒有大的波動(dòng)起伏。改革開放后，上世紀(jì)80年代實(shí)行價(jià)格雙軌制改革，90年代確立了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，大部分商品基本上實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)，物價(jià)波動(dòng)與通貨膨脹開始變得較為頻繁。因此，我們決定采用1978年～2010年間的時(shí)序波動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

從表2可以看出，在以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為因變量的模型1中，經(jīng)計(jì)算的通貨膨脹率門限值為4.455。當(dāng)通貨膨脹率小于或等于4.455%時(shí)，低通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的滯后促進(jìn)效應(yīng)，當(dāng)年通貨膨脹率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將促使下一年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高0.549個(gè)百分點(diǎn)；而當(dāng)通貨膨脹率大于4.455%的門限值時(shí)，也即在高通貨膨脹的機(jī)制2下，通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出負(fù)面促退效應(yīng)，通貨膨脹率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將促使第二年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降低0.086個(gè)百分點(diǎn)。同理，在以經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率為因變量的模型2中，通貨膨脹率的門限值下降為3.741。當(dāng)通貨膨脹率小于或等于3.741%時(shí)，低通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率表現(xiàn)出正面促進(jìn)效應(yīng)，當(dāng)年通貨膨脹率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將促使下一年度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率提高0.005個(gè)單位；而當(dāng)通貨膨脹率大于3.741%的門限值時(shí)，也即在高通脹的機(jī)制2下，通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率表現(xiàn)出反向抑制效應(yīng)，通貨膨脹率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將使第二年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率降低0.001個(gè)單位。模型各回歸系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，表明通貨膨脹對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的影響確實(shí)存在方向相反的結(jié)構(gòu)突變。

從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情來看，短期內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍然是宏觀調(diào)控的主旋律，政策取向上傾向于利用通貨膨脹來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因而該突變點(diǎn)對(duì)應(yīng)的門限值4.455可視為近期內(nèi)我國(guó)通貨膨脹的最大容忍邊界，超過該值可以啟動(dòng)反通脹的政策調(diào)控。從轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的角度來看，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的追求將置于更優(yōu)先的政策選項(xiàng)序列中，因此模型2中突變點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的門限值3.741可視為長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)通脹的容忍邊界。鄭秉文（2011）將改革開放以來我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展劃分為四個(gè)階段，即“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”的第一階段 （1978年～2000年）、“要素驅(qū)動(dòng)”的第二階段 （2001年～2009年）、“效率驅(qū)動(dòng)”的第三階段（2010年～“十四五”規(guī)劃）以及“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”的第四階段（“十四五”規(guī)劃之后）。從“十二五”到“十四五”期間，我國(guó)將實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從“要素驅(qū)動(dòng)”向“效率驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變、從“高增長(zhǎng)”向“高效率”轉(zhuǎn)變，除了改善投入產(chǎn)出比、提高投資報(bào)酬率、提升經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、獲取長(zhǎng)期增長(zhǎng)的可持續(xù)性外，我們同時(shí)還應(yīng)在宏觀政策上合理調(diào)控我國(guó)的通脹水平，盡可能將其控制在3.741%以內(nèi)的適度水平。

五、結(jié)語

根據(jù)以上分析，本文得到如下結(jié)論：基于通貨膨脹對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的非線性門限影響機(jī)制和影響效應(yīng)，利用門限自回歸TAR模型所測(cè)算的門限值來確定通貨膨脹的可容忍邊界，理論上和技術(shù)上都是完全可行的。實(shí)證結(jié)果表明，在短期內(nèi)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為政策取向時(shí)，4.455%的門限值可視為近期內(nèi)我國(guó)通貨膨脹的最大容忍邊界；在長(zhǎng)期以轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率為政策取向時(shí)，3.741%的門限值可視為長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)通貨膨脹的最大容忍邊界。當(dāng)實(shí)際通貨膨脹超越控制目標(biāo)區(qū)間并接近上述容忍上限時(shí)，應(yīng)啟動(dòng)相應(yīng)的緊縮措施，以降低實(shí)際通貨膨脹率。

基于研究結(jié)論，本文提出以下政策建議。

1.適度提高我國(guó)通貨膨脹的容忍度

由于當(dāng)前推高我國(guó)CPI指數(shù)的系統(tǒng)性因素?zé)o法在短期內(nèi)改變，通貨膨脹走勢(shì)仍將維持在一個(gè)較高的水平。特別是在“劉易斯拐點(diǎn)”到來后，勞動(dòng)力尤其是低端勞動(dòng)力短缺推動(dòng)工資持續(xù)增長(zhǎng)，勞動(dòng)密集型的農(nóng)產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)以及資源性產(chǎn)品價(jià)格仍存在趨勢(shì)性上漲動(dòng)力，加上國(guó)際輸入性因素和結(jié)構(gòu)因素的疊加，物價(jià)持續(xù)上行的壓力更大，客觀上對(duì)通貨膨脹要求有更高的容忍度。我們的研究表明，無論是短期還是長(zhǎng)期，相對(duì)于3%的傳統(tǒng)警戒線或4%的調(diào)控目標(biāo)線，實(shí)證結(jié)果都支持適度上調(diào)我國(guó)通貨膨脹的容忍度。近期內(nèi)，可以將通脹容忍度調(diào)高至4.455%，貨幣政策可以參考4.455%的警戒線相機(jī)行動(dòng)，只要物價(jià)漲幅低于4.455%的容忍限度，就無需采取價(jià)格干預(yù)措施；長(zhǎng)期內(nèi)，考慮到轉(zhuǎn)變發(fā)展方式和提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率、確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)良性運(yùn)行的政策目標(biāo)，通貨膨脹容忍度應(yīng)逐漸下降到3.741%左右。

2.通貨膨脹容忍度宜實(shí)行地域差別化管理

受區(qū)域梯度發(fā)展階段的制約，我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷來呈現(xiàn)明顯的不平衡態(tài)勢(shì)。 2012年以來一個(gè)顯著的變化就是，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的廣東、浙江、江蘇、上海、天津等沿海省市開始下調(diào)GDP增長(zhǎng)速度，以往備受關(guān)注的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)正在逐步淡化，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的數(shù)量型發(fā)展階段已經(jīng)過去，平穩(wěn)增長(zhǎng)的質(zhì)量型發(fā)展階段開始進(jìn)入常態(tài)，轉(zhuǎn)型升級(jí)和提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率成為這些地區(qū)當(dāng)前發(fā)展的主旋律；而貴州、陜西、等欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)省份依然保持較高的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，“擴(kuò)規(guī)模、上總量”仍是其發(fā)展的第一要?jiǎng)?wù)。由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，通貨膨脹的可容忍度也相應(yīng)不同，因此，通貨膨脹容忍度也應(yīng)實(shí)行地域差別化管理。以增長(zhǎng)為目標(biāo)的中西部地區(qū)，可以適當(dāng)提高通貨膨脹容忍度至4.455%的水平；而以轉(zhuǎn)型和效率為目標(biāo)的沿海地區(qū)，可以適度降低通貨膨脹容忍度至3.741%的水平。我們認(rèn)為，由地方政府根據(jù)本地實(shí)際選擇相應(yīng)的通貨膨脹容忍度，較之全國(guó)實(shí)施“大一統(tǒng)”的通脹管理目標(biāo)，可能更符合現(xiàn)階段的國(guó)情。

3.做好貨幣供給的總量控制與結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作

提高通貨膨脹容忍度，并不意味著貨幣政策的寬松。當(dāng)前，我國(guó)的貨幣政策面臨結(jié)構(gòu)性的“兩難”困境：一方面，要保持適度的流動(dòng)性，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，緩解凈出口減少對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊，避免經(jīng)濟(jì)的大起大落，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的短期目標(biāo)；另一方面，又必須嚴(yán)控信貸投放，控制物價(jià)上漲和資產(chǎn)泡沫，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期目標(biāo)。為此，必須把握好貨幣政策的實(shí)施力度和節(jié)奏，注重規(guī)則性與靈活性的高度統(tǒng)一。在適當(dāng)提高通貨膨脹容忍度的前提下，仍然要做好貨幣供給的總量控制工作，通過優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，在不宜運(yùn)用擴(kuò)張性貨幣政策追求經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的背景下， 保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的關(guān)鍵是要在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率上下功夫。

4.妥善解決通脹“擴(kuò)容”帶來的民生福利損失問題

通貨膨脹容忍度提高后，當(dāng)物價(jià)在調(diào)控目標(biāo)線和容忍度之間快速上升時(shí)，通貨膨脹可能對(duì)民生福利產(chǎn)生不利影響。在當(dāng)前我國(guó)社會(huì)保障體系尚不太完善的背景下，政府需要采取積極的保障措施以消除通脹“擴(kuò)容”帶來的消極影響。首先，應(yīng)加快收入分配制度改革，通過提高居民可支配收入來提高社會(huì)對(duì)通脹“擴(kuò)容”的承受力度?？紤]到目前勞動(dòng)力成本已經(jīng)高企的現(xiàn)實(shí)，直接提高工資水平勢(shì)必會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，而在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再次提高個(gè)稅起征點(diǎn)，則可增加全體居民尤其是工薪階層的可支配收入，因此，結(jié)構(gòu)性減稅是增收的首選措施。其次，要通過補(bǔ)貼等財(cái)政政策更多地讓利于民。提高通貨膨脹容忍度，可能造成生活必需品價(jià)格進(jìn)一步上漲。為此，對(duì)中低收入群體和困難家庭，要建立和完善應(yīng)對(duì)物價(jià)上漲的動(dòng)態(tài)補(bǔ)貼機(jī)制，做好水、電、煤氣等基本民生用品的價(jià)格調(diào)節(jié)工作，切實(shí)保障居民基本生活?？傊岣咄浫萑潭炔粦?yīng)以民生福利下降為代價(jià)。

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關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 通貨膨脹 相關(guān)性 計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析

前言

在宏觀經(jīng)濟(jì)理論中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要目標(biāo)有充分就業(yè)，物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)均衡的增長(zhǎng)。物價(jià)穩(wěn)定是指價(jià)格總水平的穩(wěn)定，一般用價(jià)格指數(shù)來衡量。物價(jià)穩(wěn)定成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)，是由于通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)有不良影響，它會(huì)使貨幣貶值，價(jià)格信號(hào)失真，造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)的非正常發(fā)展。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是指在一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)所生產(chǎn)的產(chǎn)量和收入的持續(xù)增長(zhǎng)，通常用一定時(shí)期內(nèi)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)率來衡量。一國(guó)理想的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)保持較低的通貨膨脹率，但是，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)與通貨膨脹兩者之間的關(guān)系是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的悖論，即宏觀理論中也認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這兩個(gè)目標(biāo)在短期內(nèi)同時(shí)實(shí)現(xiàn)是有矛盾的。在探討通貨膨脹成因時(shí)，往往認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是以總需求擴(kuò)張為前提的，總需求的擴(kuò)張會(huì)引起總體物價(jià)水平的上漲，進(jìn)而引起通貨膨脹，即所謂需求拉動(dòng)的通貨膨脹。由此可見，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)往往是沖突的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在某種意義上可以看作是通貨膨脹的原因之一。近年來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一旦達(dá)到或超過一定水平（如2.5%），政府就提高利率，這主要就是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱而引起通貨膨脹的擔(dān)心。這種反應(yīng)其實(shí)隱含著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是導(dǎo)致通貨膨脹的原因的觀念。然而，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)也承認(rèn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非一定會(huì)伴隨著通貨膨脹。通貨膨脹的原因除了總需求的拉動(dòng)，也可以由成本推動(dòng)等因素所引起。例如，20世紀(jì)90年代美國(guó)克林頓總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)期，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)但并未伴隨著顯著的物價(jià)水平的上漲；而20世紀(jì)70年美國(guó)經(jīng)濟(jì)所經(jīng)歷的“滯脹”，即經(jīng)濟(jì)停滯但物價(jià)卻高速上漲，也說明通貨膨脹并非一定由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所引起。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率之間究竟是一種什么樣的關(guān)系，一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)政策制定者都十分關(guān)注的一個(gè)重要問題。

1978年改革開放至今，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)高速增長(zhǎng)，GDP 增長(zhǎng)速度之高之快實(shí)屬罕見。到2010年，經(jīng)調(diào)整后數(shù)據(jù)顯示我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值已超越日本，居世界第二。在取得豐碩經(jīng)濟(jì)建設(shè)成果的同時(shí)，也出現(xiàn)了不少問題，其中，通貨膨脹是最具代表性的問題之一。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹之間的關(guān)系也開始越來越多地受到人們的關(guān)注。尤其是2008年以后，受全球金融危機(jī)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從過熱和通貨膨脹趨向于經(jīng)濟(jì)下滑和通貨緊縮。為了刺激經(jīng)濟(jì)，我國(guó)實(shí)行了寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，2009年第三季度以后，經(jīng)濟(jì)觸底反彈，開始進(jìn)入了擴(kuò)張階段，但同時(shí)也帶導(dǎo)致了2010年物價(jià)水平居高不下。宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行始終是一國(guó)經(jīng)濟(jì)治理的重要目標(biāo)，我國(guó)在實(shí)行宏觀調(diào)控時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，必須堅(jiān)持全面協(xié)調(diào)可持續(xù)的發(fā)展觀，注意把握通貨膨脹的度，防止通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來負(fù)面影響。所以，分析研究我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間的關(guān)聯(lián)性，對(duì)我們理解我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與規(guī)律，制定相應(yīng)的貨幣政策和財(cái)政政策都有著重要的指導(dǎo)意義。

我國(guó)歷年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的關(guān)系

至1978年改革開放以來，我國(guó)經(jīng)歷了幾次比較嚴(yán)重的通貨膨脹。第一次是在1985年，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高漲階段，1984年GDP增長(zhǎng)率高達(dá)15.2%，與此同時(shí)，物價(jià)水平大幅攀升，居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI從1984年的2.8%躍升至1985年的8.8%。第二次嚴(yán)重的通貨膨脹發(fā)生在1988 年，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)過熱，GDP增長(zhǎng)率達(dá)11. 6%，到1988 年7 月份，物價(jià)上升幅度已達(dá)19. 3%，人們普遍產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)了一系列的社會(huì)問題。上個(gè)世紀(jì)90 年代初，隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，地方政府和企業(yè)出現(xiàn)投資過熱的現(xiàn)象，固定資產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)張過快，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，生活消費(fèi)品價(jià)格一直居高不下， 1994 年全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格上升到了24. 1%，通貨膨脹問題嚴(yán)峻。2007年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱，金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速膨脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá)14.2%，與此同時(shí)同時(shí)通貨膨脹率也開始攀升，2008年達(dá)到5.9%。2009-2010年，我國(guó)為抵制全球金融危機(jī)的沖擊，采用寬松的貨幣政策和財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)，2010年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較2009年有所提升，達(dá)到10.4%，但是與此同時(shí)，物價(jià)水平也開始上漲，2001年CPI增長(zhǎng)率達(dá)到了5.4%

為了能從總體上對(duì)歷年來通脹率與GDP增長(zhǎng)率有一個(gè)直觀的認(rèn)識(shí)，下面我們給出我國(guó)近年來的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及根據(jù)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所作出的圖形（見圖1）。通貨膨脹率inflation采用的是我國(guó)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的增長(zhǎng)率來衡量，如表1 所示 。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的關(guān)系，國(guó)內(nèi)事實(shí)上存在著兩種意見：一是相關(guān)論，二是不相關(guān)論。前一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)必然帶來高通脹，要抑制通貨膨脹，必須降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其中，相關(guān)論又可以分為直接相關(guān)論和滯后相關(guān)論。前者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)會(huì)直接在當(dāng)期引起高通脹，后者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)在滯后一段時(shí)間后必然引起通貨膨脹。不相關(guān)論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不必然導(dǎo)致通貨膨脹，現(xiàn)實(shí)中只要政策得當(dāng)，就可以既實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)又保持低通脹，而如果政策不當(dāng)，即使在經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)時(shí)也可能發(fā)生高通脹現(xiàn)象。

然而由圖1可以看出，我國(guó)從1980年至2012年，總體上GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的變化趨勢(shì)基本上是一致的，即具有同方向變動(dòng)的趨勢(shì)。從改革開放以來，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的年份往往都伴隨著或者容易引發(fā)高通貨膨脹。從1980年到1987年前后，它們兩者的變化基本上都是同步同方向；但到了1988年以后，通脹率的變化要比GDP的增長(zhǎng)率的變化滯后，但同方向的變化趨勢(shì)仍然存在。

圖1只能對(duì)兩者之間的關(guān)系有一個(gè)初略的反映，要說明GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的相關(guān)性理論成立，還必須要經(jīng)過相應(yīng)的計(jì)量分析驗(yàn)證。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹關(guān)系的計(jì)量模型分析

為了能說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間確定的關(guān)系，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論分析和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供有意義的參考，本文試著用計(jì)量經(jīng)濟(jì)的理論和方法擬合出兩者的關(guān)系。

（一）建立回歸模型

設(shè)通貨膨脹率為被解釋變量y，GDP 增長(zhǎng)速度為解釋變量x，做出x和y之間的散點(diǎn)圖，見圖2。在以往的很多文獻(xiàn)分析中，往往把兩者之間的相關(guān)關(guān)系簡(jiǎn)單估計(jì)為線性相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而用線性回歸方程進(jìn)行擬合并得出計(jì)量分析結(jié)論。但是由圖2明顯可以看出，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，如果不根據(jù)變量間關(guān)系的具體表現(xiàn)，直接套用線性模式，會(huì)使得擬合數(shù)值和實(shí)際數(shù)值間產(chǎn)生很大的偏差，造成計(jì)量檢驗(yàn)效果差，從而最后的結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)的意義。

同時(shí)，基于GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率表現(xiàn)出來的非線性特征，本文也參考了國(guó)內(nèi)和國(guó)外的同類文獻(xiàn)。Chang 和Black （2001） 研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)得出的美國(guó)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線性關(guān)系。中山大學(xué)陳慎思（2005）通過對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，得到能通過統(tǒng)計(jì)學(xué)上的各項(xiàng)檢驗(yàn)的三次回歸模型，進(jìn)而得出結(jié)論：通貨膨脹率與GDP增長(zhǎng)率之間存在著三次回歸模型的非線性關(guān)系。許多文獻(xiàn)都指出，我國(guó)處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型階段，這使得形成通貨膨脹的原因紛繁復(fù)雜。有體制轉(zhuǎn)換、成本推動(dòng)、需求拉動(dòng)、經(jīng)濟(jì)過熱、價(jià)格調(diào)整、貨幣投資規(guī)模擴(kuò)大、利益驅(qū)動(dòng)等十余種。而且這眾多因素通常相互聯(lián)系，共同作用于通貨膨脹，因此兩者之間的關(guān)系更傾向呈現(xiàn)出非線性特征。

結(jié)合以上分析，以及參考其它文獻(xiàn)研究的內(nèi)容，本文采用三次回歸方程，建立y與x關(guān)系模型如下：

y=β0+β1x+β2x2+β3x3+u

其中，y為通貨膨脹率，采用歷年CPI增長(zhǎng)率；x為GDP增長(zhǎng)率；β1、β2、β3分別為x、x2、x3的回歸系數(shù)；u為回歸殘差項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)分析

用統(tǒng)計(jì)軟件spss 進(jìn)行非線性數(shù)據(jù)分析， 得到了表2 的各項(xiàng)參數(shù)估計(jì)值。

綜上，可見回歸結(jié)果為：

由該回歸結(jié)果可以看出，該模型的回歸效果良好，即使在1%的顯著水平下，參數(shù)β0，β1，β2，β3的t統(tǒng)計(jì)值都很高，p-value統(tǒng)計(jì)值都很低，說明各個(gè)變量的t檢驗(yàn)仍然是非常顯著的，方程的變量都是顯著的。F統(tǒng)計(jì)量的聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)也達(dá)到了

1.3%的顯著水平，說明方程具有很強(qiáng)的顯著性，模型的解釋能力較強(qiáng)。而對(duì)于自變量GDP增長(zhǎng)率對(duì)因變量通脹率的解釋效果為R2=0.31的水平，這個(gè)水平還是比較理想的，因?yàn)橛绊懲浡实淖兞窟€有失業(yè)率、貨幣供應(yīng)情況、貨幣流通速度等等，所以，僅僅GDP增長(zhǎng)率這樣一個(gè)變量的解釋效果就能達(dá)到0.31的水平，應(yīng)該認(rèn)為效果是比較顯著的了。

其次，如圖3所示， 模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合效果是比較好的，而且殘差項(xiàng)也是非常均勻的分布在回歸線的上下方，且分布呈現(xiàn)出無規(guī)律的變化趨勢(shì)，因此我們可以近似認(rèn)為此處的殘差與變量之間具有同方差性。

（三）模型的經(jīng)濟(jì)含義與不足

從經(jīng)濟(jì)意義上來看，回歸所得出結(jié)論表明x 是y 的一個(gè)原因，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是通貨膨脹的一個(gè)原因。隨著GDP增長(zhǎng)率的變化，通貨膨脹率呈現(xiàn)出沿著一個(gè)固定的水平上下波動(dòng)的趨勢(shì)。對(duì)通脹率與GDP增長(zhǎng)率模型來說，三次回歸模型說明了這兩個(gè)變量之間并不能簡(jiǎn)單地用正、負(fù)相關(guān)關(guān)系來下結(jié)論，實(shí)際上，這個(gè)問題可能是因時(shí)因地而異的。而且，正如前文所說，從1980年到1987年前后，它們兩者的變化基本上都是同步同方向；但到了1988年以后，通脹率的變化要比GDP的增長(zhǎng)率的變化明顯滯后。因此筆者認(rèn)為，上述三次回歸模型雖然能基本證明我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹之間有顯著的聯(lián)系，但是不能完全證明兩者之間具有一定會(huì)同時(shí)發(fā)生的正相關(guān)關(guān)系。究其原因，隨著我國(guó)改革開放的深入，我國(guó)通貨膨脹形成影響因素越來越復(fù)雜。要真正弄清楚經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率之間的關(guān)系，還必須要考慮其它一些對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響的其它因素，比如貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)成本變化等等。

結(jié)論與建議

經(jīng)過上述經(jīng)濟(jì)理論的分析和歷年數(shù)據(jù)的觀察，以及結(jié)合相應(yīng)的計(jì)量回歸方法的分析，關(guān)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間的關(guān)聯(lián)性，本文可得出以下結(jié)論：

首先，毋庸置疑的是，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹存在較顯著的相關(guān)性，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是通貨膨脹的原因之一。實(shí)際上，自改革開放以來，我國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹，宏觀經(jīng)濟(jì)收縮、經(jīng)濟(jì)衰退從而通貨緊縮這樣有規(guī)律的變化過程。表1中是1980-2012 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的數(shù)據(jù)，我們可以看到1983-1984年、1986-1987年、1990-1992年、2002-2004年、2007-2008年、2010-2011年這六個(gè)階段通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都是增加的，當(dāng)然在此期間，也出現(xiàn)了幾個(gè)局外值，例如2000-2001年這個(gè)階段通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都是下降的。這些值對(duì)整個(gè)回歸計(jì)量分析產(chǎn)生了扭曲。但是這個(gè)階段也可以從宏觀經(jīng)濟(jì)理論上得到解釋，即全球科技發(fā)展所帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和成本下降并存的繁榮局面。

其次，我國(guó)的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系是非線性的。我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型使得形成通貨膨脹的原因紛繁復(fù)雜。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，有體制轉(zhuǎn)換、成本推動(dòng)、需求拉動(dòng)、經(jīng)濟(jì)過熱、價(jià)格調(diào)整、貨幣投資規(guī)模擴(kuò)大、利益驅(qū)動(dòng)等十余種。這眾多因素通常相互聯(lián)系，共同作用于通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)過熱帶來的貨幣投資規(guī)模的擴(kuò)大，引起總需求膨脹，與此同時(shí)，短期一定程度的通貨膨脹也會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但總體物價(jià)水平如果過快上漲則要求政府利用宏觀調(diào)控，調(diào)整價(jià)格，增加總供給，那時(shí)，經(jīng)濟(jì)會(huì)因通貨膨脹而出現(xiàn)倒退。這樣總供給與總需求都發(fā)生了變化。通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，不僅與總供給與總需求的產(chǎn)生先后有關(guān)，而且與總供給與總需求的變動(dòng)幅度有關(guān)。

另外，文中的分析也表明，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間的確具有一定的相關(guān)性，但這種相關(guān)性近些年來更多表現(xiàn)為滯后的相關(guān)性，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在滯后一段時(shí)間后必然會(huì)引起通貨膨脹。這一結(jié)果是正常的、合理的，因?yàn)檫^去有許多年份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大體相當(dāng)，而所對(duì)應(yīng)的通貨膨脹的狀況卻差異很大。同時(shí)，通貨膨脹由于其自身的特性，還會(huì)受到預(yù)期的影響，當(dāng)期變化在很大程度上要受到其本身前幾期的影響，特別是前一期的影響，即由于慣性作用，一旦物價(jià)上漲后，一般很難在短時(shí)間內(nèi)平抑下來，而會(huì)繼續(xù)保持上漲的趨勢(shì)。因此，鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間的這些特征，我們不能機(jī)械的理解兩者之間的關(guān)系。

總之，當(dāng)今世界大多數(shù)國(guó)家（尤其是發(fā)展中國(guó)家）無不把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為本國(guó)首選的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。我國(guó)近些年來也把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擺在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)工作的首位。隨著改革開放的深入進(jìn)行，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)獲得了驚人的發(fā)展，取得了令世人矚目的成績(jī)。但是，在高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。綜合各方面因素判斷，通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定的聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然要求大量增加勞動(dòng)力、資源的供給，這在一定的程度上可以造成物價(jià)的上漲，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的一種必然。通貨膨脹是一個(gè)十分普遍的社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，無論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家先后都出現(xiàn)了通貨膨脹。一般歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家是把通貨膨脹控制在1%-3%之間，而不是消滅通貨膨脹或者采用通貨緊縮，西方經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為適度的通貨膨脹反而對(duì)經(jīng)濟(jì)有促進(jìn)作用。但是，宏觀經(jīng)濟(jì)理論上都一致認(rèn)為，較高的通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不利的：因?yàn)橥ㄘ浥蛎洉?huì)造成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的劇烈波動(dòng)，造成資源配置的不合理，影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，甚至危害整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定。因此，我國(guó)在實(shí)行宏觀調(diào)控時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，必須堅(jiān)持全面協(xié)調(diào)可持續(xù)的發(fā)展觀，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。同時(shí)預(yù)防突發(fā)的供給沖擊加劇的物價(jià)上漲，注意把握通貨膨脹的度，防止高通貨膨脹的發(fā)生進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。

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篇6

一、通貨膨脹目標(biāo)制的內(nèi)涵

作為一種貨幣政策框架，通貨膨脹目標(biāo)制的基本含義是：貨幣當(dāng)局明確以物價(jià)穩(wěn)定為首要目標(biāo)，并公布通貨膨脹率的目標(biāo)值；同時(shí)，通過一定的方法預(yù)測(cè)通貨膨脹的未來走勢(shì)，將此預(yù)測(cè)與已經(jīng)明確宣布的通貨膨脹的控制目標(biāo)相比較，并進(jìn)行相應(yīng)的貨幣政策操作使得屆時(shí)的通貨膨脹率落在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。各采用國(guó)在具體操作上當(dāng)然不盡相同，但均具有以下3特點(diǎn)：①中央銀行明確地設(shè)定并公布通貨膨脹率的控制目標(biāo)；②該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)為中央銀行的優(yōu)先任務(wù)，因此，“經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)”“充分就業(yè)”“國(guó)際收支的均衡”為次元目標(biāo)；③對(duì)于目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否、變更等，中央銀行負(fù)有信息披露的責(zé)任，以期提高貨幣政策的透明度以及信譽(yù)度。

那么，為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的一種貨幣政策框架呢？其根本原因在于上世紀(jì)90年代以后，以弗里德曼為代表的貨幣主義所主張的“貨幣中性論”在經(jīng)濟(jì)學(xué)界、經(jīng)濟(jì)政策界日益被認(rèn)同，即貨幣從長(zhǎng)期來看是中性的，貨幣供給的變動(dòng)只會(huì)對(duì)物價(jià)水平有持久的影響，而對(duì)產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際變量不會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)久的影響。而一個(gè)高水平、易變的通貨膨脹，將降低價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確性、扭曲資源的優(yōu)化配置機(jī)制，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展。因此，根據(jù)貨幣中性理論，貨幣政策的目標(biāo)指向增加產(chǎn)出、提高就業(yè)是沒有意義的，保持較低的、穩(wěn)定的通貨膨脹才是合理的，它有利于以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期良好發(fā)展。但是，貨幣從短期來看又不是中性的，貨幣政策的緩和對(duì)產(chǎn)出的提高、失業(yè)率的下降具有短期效果。所以，貨幣當(dāng)局會(huì)不時(shí)地受到來自于政府、國(guó)會(huì)、產(chǎn)業(yè)界等各方面的壓力，不得不違心地進(jìn)行政策的緩和。那么，如何使中央銀行能有效地抵御這些壓力呢？這一客觀需求促使了通貨膨脹目標(biāo)制的誕生。因?yàn)樵谶@樣的制度安排下，通貨膨脹控制目標(biāo)的明確公布，以及貨幣政策透明度的提高都將有助于中央銀行獨(dú)立性的強(qiáng)化，進(jìn)而使中央銀行能有效地抵御這些壓力。

二、五個(gè)早期采用國(guó)的政策實(shí)踐及評(píng)價(jià)

以下以90年代初期最早采用通貨膨脹目標(biāo)制的5個(gè)工業(yè)國(guó)（新西蘭、加拿大、英國(guó)、瑞典、澳大利亞）為對(duì)象，簡(jiǎn)括地介紹并評(píng)價(jià)這5國(guó)通貨膨脹目標(biāo)制的政策實(shí)踐。

（一）此五國(guó)政策實(shí)踐的共同點(diǎn)

1．以CPI（或核心CPI）為通貨膨脹的衡量指標(biāo)，控制目標(biāo)值為年率2%～3%。

2．在通貨膨脹目標(biāo)制采用后，中央銀行的獨(dú)立性得到了普遍提高（特別是新西蘭和英國(guó)為此特意改正了各自的《中央銀行法》），它們?cè)谪泿耪卟僮鲿r(shí)擁有相當(dāng)大的自。

3．政策運(yùn)行中，同時(shí)注重對(duì)產(chǎn)出等的影響，即，各國(guó)采用的是一種“有彈性”“靈活”的制度框架，中央銀行在維持中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)內(nèi)，靈活地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，在經(jīng)濟(jì)面臨沖擊時(shí)對(duì)政策進(jìn)行相應(yīng)的短期調(diào)整、允許目標(biāo)發(fā)生短期偏離。按照Svensson（1997）等人的觀點(diǎn)，一種“靈活”的通貨膨脹目標(biāo)制的中心思想就是“錨住”通貨膨脹預(yù)期、降低通貨膨脹的波動(dòng)，而且正是這種靈活性又可以同時(shí)穩(wěn)定產(chǎn)出。

4．在實(shí)踐中，它們十分注意政策的信息披露和政策的透明性。

5．在實(shí)際操作面上：①它們均建立了預(yù)測(cè)通脹的模型，而且利用通脹預(yù)測(cè)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。②在實(shí)踐中，它們都利用短期利率作為主要操作指標(biāo)，并依賴發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)來影響長(zhǎng)期利率等變量的改變，進(jìn)而影響總需求、物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

（二）評(píng)價(jià)

首先，我們看一下通貨膨脹目標(biāo)制采用前、后通貨膨脹率的變化，表1為這5國(guó)采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通脹率以及其波動(dòng)（用標(biāo)準(zhǔn)差反映）情況。可以看到，各國(guó)的通脹率在采用后大幅下降，同時(shí)，通貨膨脹波動(dòng)也急劇縮小。

當(dāng)然，20世紀(jì)90年代是一個(gè)世界性通脹率由高到低的年代，許多非通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家也有著相同的經(jīng)歷，因此似乎無法簡(jiǎn)單地就此判斷上述5國(guó)通貨膨脹目標(biāo)制的采用與之后良好的通貨膨脹表現(xiàn)之間的因果關(guān)系。

但是，上述5國(guó)中的英國(guó)、瑞典有著收益率與通脹率連動(dòng)的國(guó)債市場(chǎng)，將它與一般的國(guó)債市場(chǎng)相比可以計(jì)算出預(yù)期通脹率。該2國(guó)的紀(jì)錄顯示，通貨膨脹目標(biāo)制采用后經(jīng)過2～3年的過渡、這一貨幣政策的公信度為公眾所認(rèn)可后，預(yù)期通脹率開始下降、并且之后保持著穩(wěn)定。這一事實(shí)表明，通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)降低預(yù)期通脹率、治理通貨膨脹以及之后的物價(jià)穩(wěn)定具有有益的影響。

第二，對(duì)產(chǎn)出的影響。企業(yè)和個(gè)人在做出涉及未來的實(shí)業(yè)投資、金融投資的決策和規(guī)劃時(shí)，必然預(yù)測(cè)未來的通貨膨脹情況。經(jīng)濟(jì)理論和以往的經(jīng)驗(yàn)顯示，高通貨膨脹往往伴隨著較大的物價(jià)水平波動(dòng)，它增加了相對(duì)價(jià)格和未來價(jià)格水平的不確定性，阻礙經(jīng)濟(jì)主體的投資規(guī)劃和決策，從而對(duì)產(chǎn)出的穩(wěn)定增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)影響。由于通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)中長(zhǎng)期的通貨膨脹預(yù)期提供了一個(gè)比較清晰可靠的路徑,減少了不確定性通脹的沖擊和由此帶來的成本，因此，它將為縮小產(chǎn)出的振蕩幅度、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期良好發(fā)展提供一個(gè)良好的“平臺(tái)”。雖然目前為止的實(shí)證分析對(duì)此尚沒完全一致的結(jié)論，但表2顯示：此5國(guó)采用通貨膨脹目標(biāo)制后，GDP成長(zhǎng)速度加快的同時(shí)其波動(dòng)（用標(biāo)準(zhǔn)差反映）明顯縮小(新西蘭除外)，表明通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)縮小產(chǎn)出的振蕩幅度、進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期良好發(fā)展具有積極意義。

第三，貨幣政策的透明度與信譽(yù)度得到了提高。除定期出版《通貨膨脹報(bào)告》（一般為季刊）外，中央銀行還通過官方網(wǎng)頁、行長(zhǎng)等高級(jí)官員不定時(shí)的演講、記者招待會(huì)、接受專訪等方式（英國(guó)、瑞典兩國(guó)，事后還公布貨幣政策委員會(huì)議的備忘錄），分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況、討論與通貨膨脹關(guān)系密切的金融和經(jīng)濟(jì)變量、并預(yù)測(cè)通貨膨脹的前景，等等。政策透明度的提高，一方面有利于增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策的信心，另一方面也有利于公眾對(duì)中央銀行貨幣政策的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)和監(jiān)督。

綜上所述，以上的分析結(jié)果表明：通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)行對(duì)這5國(guó)經(jīng)濟(jì)具有積極影響。它有利于“錨住”通貨膨脹預(yù)期、降低通貨膨脹的變動(dòng)率，而一個(gè)清晰可靠的通貨膨脹預(yù)期路徑將有助于減少企業(yè)和消費(fèi)者進(jìn)行投資、消費(fèi)決策和規(guī)劃時(shí)所面臨的不確定性，有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)然，90年代以來，幾乎所有工業(yè)化國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都有改善，都呈現(xiàn)出了低通脹、增長(zhǎng)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，這是由多方面的因素造成的，但我們不能因此而否認(rèn)通貨膨脹目標(biāo)制這一重要因素的貢獻(xiàn)。

三、對(duì)我國(guó)的借鑒與啟示

通過對(duì)中長(zhǎng)期通貨膨脹率“名義錨”的設(shè)定，通貨膨脹目標(biāo)制在引導(dǎo)公眾、市場(chǎng)預(yù)期的簡(jiǎn)易性和大眾化方面有著無可替代的作用，它將會(huì)使人們對(duì)未來的物價(jià)形成一種比較穩(wěn)定的預(yù)期，從而簡(jiǎn)化經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)決策模型，并鼓勵(lì)他們進(jìn)行長(zhǎng)期性的經(jīng)濟(jì)決策，這樣有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高。并且，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制可以增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業(yè)績(jī)提供了一個(gè)相對(duì)嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)，從而也就有利于貨幣政策的制度化。因此，可以認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種理想的制度安排。

但是，通貨膨脹目標(biāo)制并不是可以“放之四?！钡撵`丹妙藥，其適用性要求一定的前提條件。貨幣政策的獨(dú)立性、央行沒有維持其他變量尤其是匯率目標(biāo)的義務(wù)、較高的預(yù)測(cè)通脹率的能力、順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是保證這一制度安排有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基本前提條件。通觀實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的此5國(guó)，中央銀行已經(jīng)具備了真正意義上的獨(dú)立性貨幣政策；并且它具有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和健全的銀行體系，利率、匯率由市場(chǎng)決定，具備了良好的貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)境；同時(shí)它們皆建立了一個(gè)科學(xué)的通貨膨脹預(yù)測(cè)模型。與其相比較，就我國(guó)目前的情況而言，現(xiàn)階段通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)尚缺乏可行性，這主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

（一）貨幣政策目標(biāo)的不明確

《中國(guó)人民銀行法》闡述我國(guó)目前貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，從字面上看是單一目標(biāo)制，但在實(shí)際操作中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率穩(wěn)定都居于重要位置。而貨幣政策目標(biāo)的不明確使得貨幣政策操作容易偏離價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。

（二）中央銀行的獨(dú)立性較弱

《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定“中國(guó)人民銀行就年度貨幣供應(yīng)量、利率、匯率和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他重要事項(xiàng)做出的決定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后實(shí)行”，由于政府與中央銀行的政策目標(biāo)并非完全一致，所以在兩者的目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)缺乏獨(dú)立性的中央銀行可能會(huì)屈從于政府從而無法完成既定的通貨膨脹目標(biāo)。

（三）貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢

中國(guó)目前并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，金融體制仍舊處于政府計(jì)劃管理向市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的過程，利率、匯率尚未市場(chǎng)化，不能真實(shí)反映市場(chǎng)狀況。利率作為貨幣政策的主要傳導(dǎo)工具，在我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，貨幣需求和投資的利率彈性都非常小，利率的高低不能反映市場(chǎng)需求，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢。同時(shí)，由于我國(guó)目前匯率的形成處于向一個(gè)“合理的、靈活”的匯率形成機(jī)制的過渡階段，中央銀行的外匯干預(yù)必然引起基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張或收縮，從而影響貨幣供應(yīng)量、進(jìn)而對(duì)價(jià)格水平產(chǎn)生不利影響。

（四）人民銀行是否具備較強(qiáng)的預(yù)測(cè)通脹率的能力

從貨幣政策操作到影響通貨膨脹率存在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)滯，我國(guó)又正處于不斷改革之中，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象錯(cuò)綜復(fù)雜、各方面的差異較大，因此更加大了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通脹率的難度，用計(jì)量模型來反映如此龐大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行規(guī)律并模擬其未來的運(yùn)行軌跡難度很大。

（五）與西方工業(yè)國(guó)相比，我國(guó)貨幣政策的透明度、信息披露的力度還有待提高

篇7

[關(guān)鍵詞] 通貨膨脹 目標(biāo)制 可行性

20世紀(jì)90年代以來，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的局限性日益顯現(xiàn)，許多工業(yè)化國(guó)家開始采用一種新型的貨幣政策理論框架――通貨膨脹目標(biāo)制。西方發(fā)達(dá)國(guó)家采用通貨膨脹目標(biāo)制之后在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及抵制通貨膨脹方面取得了良好成效。新西蘭、加拿大、英國(guó)、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙等發(fā)達(dá)國(guó)家率先實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，接著，巴西、波蘭、捷克、智利、以色列、南非、泰國(guó)、菲律賓等發(fā)展中國(guó)家也紛紛效仿。這些國(guó)家的實(shí)踐結(jié)果表明：實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制后通貨膨脹率明顯下降，基本達(dá)到了穩(wěn)定物價(jià)的目的。2007年我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）上漲為4.8％，漲幅比2006年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。2008年1月份居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲7.1%。其中，城市上漲6.8%，農(nóng)村上漲7.7%；食品價(jià)格上漲18.2%，非食品價(jià)格上漲1.5%；消費(fèi)品價(jià)格上漲8.5%，服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上漲2.6%。由此可見，目前我國(guó)通貨膨脹現(xiàn)象較為嚴(yán)重，我國(guó)在通貨膨脹率大幅度上漲的情況下，如何控制物價(jià)上漲是政府需要調(diào)控的重點(diǎn)。既然通貨膨脹目標(biāo)制在其他國(guó)家的應(yīng)用取得了較好的效果，我國(guó)能否也采用這種新型的貨幣政策呢？

一、通貨膨脹目標(biāo)制主要理論觀點(diǎn)

通貨膨脹目標(biāo)制的基本含義是：貨幣當(dāng)局預(yù)測(cè)通貨膨脹的未來走向，并將此預(yù)測(cè)與已經(jīng)確定的通貨膨脹目標(biāo)相比較，根據(jù)兩者之間的差距決定貨幣政策工具的調(diào)整和操作；如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果高于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)上限，采取抑制性貨幣供給調(diào)整：如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果低于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)下限，采取松動(dòng)性貨幣供給調(diào)整；如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果在目標(biāo)區(qū)范圍內(nèi)或非常接近目標(biāo)，貨幣政策傾向則可以保持不變。有專家認(rèn)為：通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政策策略，它包括五個(gè)因素：(1)對(duì)公眾宣布通貨膨脹的中長(zhǎng)期數(shù)字目標(biāo)；（2）一種價(jià)格穩(wěn)定的制度性的承諾，并以價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的主要目標(biāo)，其他目標(biāo)從屬于該目標(biāo)；（3）不僅是貨幣總量或匯率，其他各種信息和變量都可被用來確定政策工具模式；（4）通過與公眾和市場(chǎng)交流以增加貨幣政策的透明度；（5）為保持通貨膨脹目標(biāo)，應(yīng)增加中央銀行的責(zé)任度。

與匯率目標(biāo)相比，通貨膨脹目標(biāo)制使貨幣政策集中于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)行反映。通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn)在于，貨幣與通貨膨脹之間的穩(wěn)定關(guān)系對(duì)于通貨膨脹目標(biāo)制的成功并不重要，通貨膨脹目標(biāo)制框架并不依賴與這一關(guān)系，而是使用所有可用信息去決定貨幣政策工具的最優(yōu)設(shè)定。其優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾點(diǎn):（1）通貨膨脹率的公布簡(jiǎn)單易行，并且很容易被公眾所理解和接受;（2）通貨膨脹目標(biāo)制拓寬了央行與公眾的溝通渠道，增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業(yè)績(jī)提供了一個(gè)相對(duì)嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)，從而也就有利于貨幣政策的制度化;（3）消費(fèi)者可以享受價(jià)格穩(wěn)定所帶來的其他好處，避免或減小通貨膨脹所造成的社會(huì)損失，如市場(chǎng)體制扭曲，分配不公等。另外，通貨膨脹目標(biāo)制框架可以降低通貨膨脹水平及其易變性，提高產(chǎn)出增長(zhǎng)并降低了其易變性，降低通貨膨脹的持續(xù)性。

二、實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的前提條件

經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制的執(zhí)行需要三個(gè)先決條件。第一，中央銀行的獨(dú)立性，即中央銀行能夠獨(dú)立地執(zhí)行貨幣政策。第二，貨幣當(dāng)局有愿意和有能力不釘住其他目標(biāo)，如匯率等目標(biāo)，不使通貨膨脹目標(biāo)從屬于其他目標(biāo)而使政策無效。第三，貨幣政策具有較高的透明度，并且與大眾進(jìn)行良好的溝通。

1.中央銀行應(yīng)有相當(dāng)程度的獨(dú)立性

中央銀行的獨(dú)立性指的是在三個(gè)大的領(lǐng)域必須排除或大大削減政府的影響：人事的獨(dú)立性、融資的獨(dú)立性和政策的獨(dú)立性，而后者可以分為目標(biāo)的獨(dú)立性和工具的獨(dú)立性。任何國(guó)家要考慮采用通貨膨脹目標(biāo)制作為其貨幣政策，其首要條件是中央銀行應(yīng)有相當(dāng)程度的獨(dú)立性。即便說中央銀行未必需要擁有完全的法律上的獨(dú)立自，但是貨幣當(dāng)局至少必須具有為了達(dá)到某些名義目標(biāo)而采用貨幣政策工具的自由。為達(dá)到這一要求，國(guó)家不能顯示出有任何“財(cái)政主導(dǎo)”的跡象，換句話說，貨幣政策的實(shí)施不應(yīng)受純粹的財(cái)政上考慮的支配或制約。

2.貨幣當(dāng)局具有單一貨幣政策目標(biāo)

一個(gè)選擇固定匯率制的國(guó)家會(huì)將其貨幣政策目標(biāo)從屬于匯率目標(biāo)，從而在追求其他名義變量（如通貨膨脹率）時(shí)變得無效。如果通過固定匯率制的變相形式來放松這一限制條件，那么從理論上講，匯率目標(biāo)是可以與通脹目標(biāo)同時(shí)并存的，但前提是這種目標(biāo)足夠清晰明確，并且中央銀行的行為能夠表明通脹目標(biāo)在這兩者發(fā)生沖突時(shí)處于優(yōu)先地位。然而，實(shí)踐中這兩種目標(biāo)的并存會(huì)帶來一些問題，因?yàn)樨泿女?dāng)局可能不會(huì)事前就將這些優(yōu)先目標(biāo)以令人信服的方式公之于眾。相反，公眾可能會(huì)從貨幣當(dāng)局面臨匯率壓力時(shí)的實(shí)際反應(yīng)來推測(cè)其優(yōu)先目標(biāo)。而且，在此情況下，貨幣當(dāng)局到底是調(diào)整工具組合以維持匯率目標(biāo)還是允許匯率波動(dòng)超出預(yù)定范圍，以及對(duì)這兩種行動(dòng)過程是否公開，理論界至今仍無定論；而事實(shí)上，這兩種過程恰恰能向公眾傳遞恰當(dāng)?shù)男盘?hào)或提高貨幣當(dāng)局的可信性。因此。避免這些問題的最安全的方法是貨幣當(dāng)局不要對(duì)匯率水平或其跨期變動(dòng)做出承諾。

3.貨幣政策具有較高的透明度

貨幣政策透明度的核心內(nèi)容是中央銀行對(duì)貨幣政策決策結(jié)果的公布，以及對(duì)決策理由的解釋。國(guó)際貨幣基金組織擬定的《貨幣和金融政策透明度良好行為準(zhǔn)則》中，把透明度定義為“一種環(huán)境，即在易懂、容易獲取并且及時(shí)的基礎(chǔ)上，讓公眾了解有關(guān)政策目標(biāo)及其法律、制度和經(jīng)濟(jì)框架，政策制定及其原理，與貨幣和金融政策有關(guān)的數(shù)據(jù)和信息，以及機(jī)構(gòu)的職責(zé)范圍”。從目前實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的各國(guó)近年來的貨幣政策實(shí)踐可以看出，他們主要是通過引導(dǎo)和管理公眾的市場(chǎng)預(yù)期來實(shí)現(xiàn)。如果中央銀行不能通過及時(shí)準(zhǔn)確的政策信息披露來正確引導(dǎo)公眾預(yù)期，就將會(huì)增加公眾預(yù)期錯(cuò)誤對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，致使貨幣政策操作滯后于公眾預(yù)期，最終必然加大調(diào)控的試錯(cuò)成本。在實(shí)行通貨膨脹釘住制度的國(guó)家，其貨幣政策無一例外具有很高的透明度。

從理論上來講，滿足了上述三項(xiàng)基本要求的國(guó)家都可以采用與通貨膨脹目標(biāo)制相一致的方式實(shí)施其貨幣政策。除此之外，實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制，還必須具有對(duì)國(guó)內(nèi)通脹建立模型及進(jìn)行預(yù)測(cè)的技術(shù)與制度能力，能夠準(zhǔn)確評(píng)估政策工具變化對(duì)未來通脹的影響，同時(shí)密切關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)主要宏觀變量的影響方式。

三、我國(guó)實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的條件分析

實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的大部分國(guó)家，其宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都有了較大的改善。因此，通貨膨脹目標(biāo)制作為一種新的貨幣政策框架越來越受到更多國(guó)家的青睞。從實(shí)踐看，實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制必須具備一些前提條件：中央銀行有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性、有明確的單一的貨幣政策目標(biāo)、有較高的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)通貨膨脹的能力、信息透明度高等。我國(guó)是否具備實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的條件呢？

1.我國(guó)中央銀行缺乏足夠的獨(dú)立性

目前，在政治獨(dú)立性和組織獨(dú)立性方面，我國(guó)央行都不具備實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的條件。由于政府與中央銀行的政策目標(biāo)并非完全一致，所以在兩者的目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，缺乏獨(dú)立性的中央銀行可能會(huì)屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標(biāo)。因此，通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)中央銀行的獨(dú)立性要求相當(dāng)高。我國(guó)中央銀行的獨(dú)立性較低:（1)貨幣發(fā)行不獨(dú)立;(2)制定和執(zhí)行金融政策上不獨(dú)立;(3)監(jiān)督和管理金融體系和金融市場(chǎng)方面不獨(dú)立。另外，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來看，由于我國(guó)銀行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是寡頭結(jié)盟的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而國(guó)有商業(yè)銀行又在其中居壟斷地位，貨幣政策主要依靠國(guó)有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導(dǎo)，因此國(guó)有商業(yè)銀行的行為在一定程度上會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)。這些方面會(huì)使中央銀行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)受制于政府和國(guó)有商業(yè)銀行自身的考慮，使相應(yīng)的貨幣政策操作可能缺乏呼應(yīng)，從而會(huì)使中央銀行公布的通貨膨脹率有實(shí)現(xiàn)不了的風(fēng)險(xiǎn)。

2.我國(guó)不具有明確的單一的貨幣政策目標(biāo)

發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)薄弱，但是通貨膨脹目標(biāo)制要求中央銀行將物價(jià)穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，并且目標(biāo)期的實(shí)際通脹率是否落入目標(biāo)區(qū)間被認(rèn)為是評(píng)價(jià)中央銀行政策績(jī)效的首要標(biāo)準(zhǔn)，這常常會(huì)激勵(lì)中央銀行“不顧一切”地去完成自己的目標(biāo)，這種唯“物價(jià)穩(wěn)定”是圖的作法有時(shí)會(huì)付出巨大的代價(jià)，甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定構(gòu)成一定的威脅，而這也是中國(guó)政府最不希望看到的。譬如，當(dāng)通脹率上升時(shí)，中央銀行會(huì)采取緊縮性貨幣政策，若通脹率上升是由過度需求引起，則緊縮性貨幣政策就是正確的；但若是由供給條件惡化引起，則緊縮性貨幣政策會(huì)進(jìn)一步減少產(chǎn)出，增加失業(yè)。1991年加拿大實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制不久，就受到了全球石油價(jià)格上漲引起的供給沖擊，但中央銀行為了實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，反而提高了利率，從而引起經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，1990年～1995年加拿大的產(chǎn)出損失累積高達(dá)4000億美元，平均失業(yè)率高達(dá)15.7%。由此可見，我國(guó)暫時(shí)還不具備這個(gè)條件。

3.我國(guó)貨幣政策的透明度程度不高

中國(guó)人民銀行的問責(zé)機(jī)制將隨著其獨(dú)立性的增強(qiáng)而加強(qiáng)，其透明度和溝通狀況正在不斷改善，但是通過與其他國(guó)家央行的透明度和問責(zé)機(jī)制建設(shè)相比，我國(guó)的中央銀行問責(zé)機(jī)制建設(shè)仍舊比較滯后。按照貨幣政策委員會(huì)條例的規(guī)定，貨幣政策委員會(huì)只是人民銀行制定貨幣政策的議事機(jī)構(gòu)，貨幣政策委員會(huì)議案和例會(huì)討論的重要內(nèi)容不得對(duì)外提供或公開發(fā)表，有關(guān)議案表決通過后形成建議書，人民銀行在向國(guó)務(wù)院報(bào)送有關(guān)貨幣政策重要事項(xiàng)的決定方案時(shí)，將建議書或會(huì)議紀(jì)要作為附件一并報(bào)上。媒體所報(bào)道的內(nèi)容就是每個(gè)季度之初，貨幣政策委員會(huì)召開一次例會(huì)，然后在有關(guān)報(bào)紙上發(fā)表非常簡(jiǎn)短的“會(huì)議紀(jì)要”。由于“會(huì)議紀(jì)要”簡(jiǎn)短而且均為原則性表述，所以傳達(dá)出的信息量有限，公眾從中了解到的，充其量是未來一個(gè)時(shí)期的貨幣政策取向，而沒有更多實(shí)質(zhì)性的具體內(nèi)容，這種信息披露方式，透明度應(yīng)該說是不夠的。

四、結(jié)論

我國(guó)目前尚不具備實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的條件，換句話說，通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)暫時(shí)缺乏可行性，但這并不意味著以后也會(huì)將其拒之門外，我國(guó)中長(zhǎng)期內(nèi)應(yīng)放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，把我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同時(shí)將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，以長(zhǎng)期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標(biāo)，重構(gòu)一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制下的貨幣政策操作框架。

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篇8

關(guān)鍵詞：貨幣政策；通貨膨脹目標(biāo)制；貨幣中性論

中圖分類號(hào)：F822.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼；A　文章編號(hào)：1006-1894(2008)03-0057-04

20世紀(jì)90年代，世界各國(guó)貨幣政策實(shí)踐出現(xiàn)了一個(gè)重要變化――通貨膨脹目標(biāo)制的興起。自1990年3月新西蘭率先采用以來，已先后有加拿大、英國(guó)、墨西哥等20余國(guó)采用了該政策，并且都取得了較好的效果。此外，從90年代中后期開始，在一些非采用國(guó)(例如美國(guó)、日本等)對(duì)它的討論一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界以及經(jīng)濟(jì)政策界的熱點(diǎn)之一。近年來，在對(duì)我國(guó)貨幣政策框架的前瞻性研討中，它也正逐漸為人所矚目。本文擬對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的理論和政策實(shí)踐進(jìn)行一些探討，并考慮它對(duì)我國(guó)貨幣政策前瞻性設(shè)計(jì)以及現(xiàn)階段防止明顯通脹的啟示。

一、通貨膨脹目標(biāo)制的內(nèi)涵

作為一種貨幣政策框架，通貨膨脹目標(biāo)制的基本含義是：貨幣當(dāng)局明確以物價(jià)穩(wěn)定為首要目標(biāo)，并公布通貨膨脹率的目標(biāo)值，同時(shí)，通過一定的方法預(yù)測(cè)通貨膨脹的未來走勢(shì)，將此預(yù)測(cè)與已經(jīng)明確宣布的通貨膨脹的控制目標(biāo)相比較，并進(jìn)行相應(yīng)的貨幣政策操作使得屆時(shí)的通貨膨脹率落在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。各采用國(guó)在具體操作上當(dāng)然不盡相同，但均具有以下3特點(diǎn)：(1)中央銀行明確地設(shè)定并公布通貨膨脹率的控制目標(biāo)，(2)該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)為中央銀行的優(yōu)先任務(wù)，因此，“經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)”、“充分就業(yè)”、“國(guó)際收支的均衡”為次元目標(biāo)；(3)對(duì)于目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否、變更等，中央銀行負(fù)有信息披露的責(zé)任，以期提高貨幣政策的透明度以及信譽(yù)度。

那么，為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的一種貨幣政策框架呢?其根本原因在于上世紀(jì)90年代以后，以弗里德曼為代表的貨幣主義所主張的“貨幣中性論”在經(jīng)濟(jì)學(xué)界、經(jīng)濟(jì)政策界日益被認(rèn)同，即貨幣從長(zhǎng)期來看是中性的，貨幣供給的變動(dòng)只會(huì)對(duì)物價(jià)水平有持久的影響，而對(duì)產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際變量不會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)久的影響。而一個(gè)高水平、易變的通貨膨脹，將降低價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確性、扭曲資源的優(yōu)化配置機(jī)制，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展。因此，根據(jù)貨幣中性理論，貨幣政策的目標(biāo)指向增加產(chǎn)出、提高就業(yè)是沒有意義的，保持較低的、穩(wěn)定的通貨膨脹才是合理的，它有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期良好發(fā)展。

但是，貨幣從短期來看又不是中性的，貨幣政策的緩和對(duì)產(chǎn)出的提高、失業(yè)率的下降具有短期效果。所以，貨幣當(dāng)局會(huì)不時(shí)地受到來自于政府、相關(guān)部門、產(chǎn)業(yè)界等各方面的壓力，不得不違心地進(jìn)行政策的緩和。那么，如何使中央銀行能有效地抵御這些壓力呢?這一客觀需求促使了通貨膨脹目標(biāo)制的誕生。因?yàn)樵谶@樣的制度安排下，通貨膨脹控制目標(biāo)的明確公布，以及貨幣政策透明度的提高都將有助于中央銀行獨(dú)立性的強(qiáng)化，進(jìn)而使中央銀行能有效地抵御這些壓力。

二、5個(gè)早期采用國(guó)的政策實(shí)踐及評(píng)價(jià)

以下以90年代初期最早采用通貨膨脹目標(biāo)制的5個(gè)工業(yè)國(guó)(新西蘭、加拿大、英國(guó)、瑞典、澳大利亞)為對(duì)象，簡(jiǎn)括地介紹并評(píng)價(jià)這5國(guó)通貨膨脹目標(biāo)制的政策實(shí)踐。

1　5國(guó)政策實(shí)踐的共同點(diǎn)

(1)以CPI(或核心CPI)為通貨膨脹的衡量指標(biāo)，控制目標(biāo)值為年率2～3％。

(2)在通貨膨脹目標(biāo)制采用后，中央銀行的獨(dú)立性得到了普遍提高(特別是新西蘭和英國(guó)為此特意調(diào)整了各自的《中央銀行法》)，它們?cè)谪泿耪卟僮鲿r(shí)擁有相當(dāng)大的自。

(3)政策運(yùn)行中，同時(shí)注重對(duì)產(chǎn)出等的影響，即各國(guó)采用的是一種“有彈性”、“靈活”的制度框架，中央銀行在維持中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)內(nèi)，靈活地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，在經(jīng)濟(jì)面臨沖擊時(shí)對(duì)政策進(jìn)行相應(yīng)的短期調(diào)整、允許目標(biāo)發(fā)生短期偏離。按照Svensson(1997)等人的觀點(diǎn)，一種“靈活”的通貨膨脹目標(biāo)制的中心思想就是“錨住”通貨膨脹預(yù)期、降低通貨膨脹的波動(dòng)，而且，正是這種靈活性又可以同時(shí)穩(wěn)定產(chǎn)出。

(4)在實(shí)踐中，它們十分注意政策的信息披露和政策的透明性。

(5)在實(shí)際操作面上，它們均建立了預(yù)測(cè)通脹的模型，而且利用通脹預(yù)測(cè)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在實(shí)踐中，它們都利用短期利率作為主要操作指標(biāo)，并依賴發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)來影響長(zhǎng)期利率等變量的改變，進(jìn)而影響總需求、物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

2　評(píng)價(jià) 首先，我們看一下通貨膨脹目標(biāo)制采用前、后通貨膨脹率的變化，表l為這5國(guó)采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通脹率及其波動(dòng)(用標(biāo)準(zhǔn)差反映)情況?？梢钥吹?，各國(guó)的通脹率在采用后大幅下降，同時(shí)，通貨膨脹波動(dòng)也急劇縮小。

當(dāng)然，20世紀(jì)90年代是一個(gè)世界性通脹率由高到低的年代，許多非通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家也有著相同的經(jīng)歷，因此似乎無法簡(jiǎn)單地就此判斷上述5國(guó)通貨膨脹目標(biāo)制的采用與之后良好的通貨膨脹表現(xiàn)之間的因果關(guān)系。

但是，上述5國(guó)中的英國(guó)、瑞典有著收益率與通脹率連動(dòng)的國(guó)債市場(chǎng)，將它與一般的國(guó)債市場(chǎng)相比可以計(jì)算出預(yù)期通脹率。兩國(guó)的記錄顯示，通貨膨脹目標(biāo)制采用后經(jīng)過2～3年的過渡、這一貨幣政策的公信度為公眾所認(rèn)可后，預(yù)期通脹率開始下降，并且之后保持著穩(wěn)定。這一事實(shí)表明，通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)降低預(yù)期通脹率、治理通貨膨脹以及之后的物價(jià)穩(wěn)定具有有益的影響。

第二，對(duì)產(chǎn)出的影響。企業(yè)和個(gè)人在做出涉及未來的實(shí)業(yè)投資、金融投資的決策和規(guī)劃時(shí)，必然預(yù)測(cè)未來的通貨膨脹情況。經(jīng)濟(jì)理論和以往的經(jīng)驗(yàn)顯示，高通貨膨脹往往伴隨著較大的物價(jià)水平波動(dòng)，它增加了相對(duì)價(jià)格和未來價(jià)格水平的不確定性，阻礙經(jīng)濟(jì)主體的投資規(guī)劃和決策，從而對(duì)產(chǎn)出的穩(wěn)定增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)影響。由于通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)中長(zhǎng)期的通貨膨脹預(yù)期提供了一個(gè)比較清晰可靠的路徑，減少了不確定性通脹的沖擊和由此帶來的成本，因此，它將為縮小產(chǎn)出的振蕩幅度、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期良好發(fā)展提供一個(gè)良好的“平臺(tái)”。雖然目前為止的實(shí)證分析對(duì)此尚沒完全一致的結(jié)論，但表2顯示：此5國(guó)采用通貨膨脹目標(biāo)制后，GDP增長(zhǎng)速度加快的同時(shí)其波動(dòng)(用標(biāo)準(zhǔn)差反映)明顯縮小(新西蘭除外)，表明通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)縮小產(chǎn)出的振蕩幅度、進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期良好發(fā)展具有積極意義。

第三，貨幣政策的透明度與信譽(yù)度得到了提高。除定期出版《通貨膨脹報(bào)告》(一般為季刊)外，中央銀行還通過官方網(wǎng)頁、行長(zhǎng)等高級(jí)官員不定時(shí)的演講、記者招待會(huì)、接受專訪等方式(英國(guó)、瑞典兩國(guó)，事后還公布貨幣政策委員會(huì)議的備忘錄)，分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況、討論與通貨膨脹關(guān)系密切的金融和經(jīng)濟(jì)變量、并預(yù)測(cè)通貨膨脹的前景等等。政策透明度的提高，一方面有利于增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策的信心，另一方面也有利于公眾對(duì)中央銀行貨幣政策的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)和監(jiān)督。

綜上所述，以上的分析結(jié)果表明：通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)行對(duì)這5國(guó)經(jīng)濟(jì)具有積極影響。它有利于“錨住”通貨膨脹預(yù)期、降低通貨膨脹的變動(dòng)率，而一個(gè)清晰可靠的通貨膨脹預(yù)期路徑將有助

于減少企業(yè)和消費(fèi)者進(jìn)行投資、消費(fèi)決策和規(guī)劃時(shí)所面臨的不確定性，有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)然，90年代以來，幾乎所有工業(yè)化國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都有改善，都呈現(xiàn)出了低通脹、增長(zhǎng)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，這是由多方面的因素造成的，但我們不能因此而否認(rèn)通貨膨脹目標(biāo)制這一重要因素的貢獻(xiàn)。

三、對(duì)我國(guó)的借鑒與啟示

通過對(duì)中長(zhǎng)期通貨膨脹率“名義錨”的設(shè)定，通貨膨脹目標(biāo)制在引導(dǎo)公眾、市場(chǎng)預(yù)期的簡(jiǎn)易性和大眾化方面有著無可替代的作用，它將會(huì)使人們對(duì)未來的物價(jià)形成一種比較穩(wěn)定的預(yù)期，從而簡(jiǎn)化經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)決策模型，并鼓勵(lì)他們進(jìn)行長(zhǎng)期性的經(jīng)濟(jì)決策，這樣有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高。并且，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制可以增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業(yè)績(jī)提供了一個(gè)相對(duì)嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)，從而也就有利于貨幣政策的制度化。因此，可以認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種理想的制度安排。

但是，通貨膨脹目標(biāo)制并不是可以“放之四?！钡撵`丹妙藥，其適用性要求一定的前提條件。貨幣政策的獨(dú)立性、央行沒有維持其他變量尤其是匯率目標(biāo)的義務(wù)、較高的預(yù)測(cè)通脹率的能力、順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是保證這一制度安排有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基本前提條件。通觀實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的5國(guó)，中央銀行已經(jīng)具備了真正意義上的獨(dú)立性貨幣政策，并且它具有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和健全的銀行體系，利率、匯率由市場(chǎng)決定，具備了良好的貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)境；同時(shí)它們皆建立了一個(gè)科學(xué)的通貨膨脹預(yù)測(cè)模型。與其相比較，就我國(guó)目前的情況而言，現(xiàn)階段通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)尚缺乏可行性，這主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

(1)貨幣政策目標(biāo)的不明確?！吨袊?guó)人民銀行法》闡述我國(guó)目前貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，從字面上看是單一目標(biāo)制，但在實(shí)際操作中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率穩(wěn)定都居于重要位置。而貨幣政策目標(biāo)的不明確使得貨幣政策操作容易偏離價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。

(2)中央銀行的獨(dú)立性較弱?！吨袊?guó)人民銀行法》規(guī)定“中國(guó)人民銀行就年度貨幣供應(yīng)量、利率、匯率和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他重要事項(xiàng)作出的決定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后實(shí)行”，由于政府與中央銀行的政策目標(biāo)并非完全一致，所以在兩者的目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)缺乏獨(dú)立性的中央銀行可能會(huì)屈從于政府從而無法完成既定的通貨膨脹目標(biāo)。

(3)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢。中國(guó)目前并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，金融體制仍舊處于政府計(jì)劃管理向市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的過程，利率、匯率尚未市場(chǎng)化，不能真實(shí)反映市場(chǎng)狀況。利率作為貨幣政策的主要傳導(dǎo)工具，在我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，貨幣需求和投資的利率彈性都非常小，利率的高低不能反映市場(chǎng)需求，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢。同時(shí)，由于我國(guó)目前匯率的形成處于向一個(gè)“合理的、靈活”的匯率形成機(jī)制的過渡階段，中央銀行的外匯干預(yù)必然引起基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張或收縮，從而影響貨幣供應(yīng)量、進(jìn)而對(duì)價(jià)格水平產(chǎn)生不利影響。

(4)人民銀行是否具備較強(qiáng)的預(yù)測(cè)通脹率的能力?從貨幣政策操作到影響通貨膨脹率存在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)滯，我國(guó)又正處于不斷改革之中，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象錯(cuò)綜復(fù)雜、各方面的差異較大，因此更加大了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通脹率的難度，用計(jì)量模型來反映如此龐大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行規(guī)律并模擬其未來的運(yùn)行軌跡難度很大。

篇9

關(guān)鍵詞通脹保護(hù)國(guó)債（TIPS）物價(jià)連動(dòng)國(guó)債年金投資

物價(jià)連動(dòng)債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)和某一專門的產(chǎn)品的價(jià)格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價(jià)格相連動(dòng)，不但能讓投資者分享石油價(jià)格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險(xiǎn)不大。再比如電力公司債券可以和電價(jià)相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價(jià)格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，專指消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)連動(dòng)債券。

從國(guó)際上來看，物價(jià)連動(dòng)債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國(guó)家，如巴西、以色列、土耳其等國(guó)，并且取得了很好的效果。英國(guó)在1981年、美國(guó)在1997年也開始發(fā)行這種國(guó)債?，F(xiàn)在，這兩個(gè)國(guó)家此類國(guó)債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特·魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護(hù)國(guó)債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國(guó)債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個(gè)名稱。不過，市場(chǎng)參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價(jià)連動(dòng)國(guó)債”這個(gè)術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價(jià)指數(shù)而波動(dòng)，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會(huì)隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價(jià)上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時(shí)發(fā)生的，但是物價(jià)卻是隨時(shí)在變動(dòng)的。用“物價(jià)變動(dòng)”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國(guó)債，就稱之為“物價(jià)連動(dòng)國(guó)債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的含義及產(chǎn)生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會(huì)影響債券持有者的實(shí)際收益。如果物價(jià)上漲率高于預(yù)期，則對(duì)債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對(duì)債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，是一種用來對(duì)沖物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對(duì)調(diào)整后的本金進(jìn)行計(jì)息。例如，可設(shè)10年期物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的年票息率為3％，物價(jià)上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時(shí)，應(yīng)付票息分成下面兩步來計(jì)算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價(jià)上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息＝調(diào)整后的本金×預(yù)定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時(shí)，應(yīng)還本金為100×1.0210＝121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價(jià)上漲率均為2％）。

就這樣，國(guó)債的利息和贖回價(jià)值隨著通貨膨脹的變化而自動(dòng)調(diào)整，它的實(shí)際收益率就不會(huì)受到通貨膨脹的影響，從而使國(guó)債的購(gòu)買者免于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并獲得穩(wěn)定的實(shí)際收益。

2物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的優(yōu)點(diǎn)

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的價(jià)值能夠隨著物價(jià)上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價(jià)上漲，也不會(huì)損害該國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值（或者購(gòu)買力）。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，還基于以下考慮。

2.1發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以降低政府的借債成本

對(duì)于傳統(tǒng)國(guó)債的購(gòu)買者來講，他們將獲得的實(shí)際收益率會(huì)隨著通貨膨脹的變化而變化。國(guó)債的購(gòu)買者將因?yàn)檫@種實(shí)際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險(xiǎn)）而要求得到一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也即要求提高國(guó)債的利息或者贖回價(jià)值。這部分補(bǔ)償被稱為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，它的存在增加了政府發(fā)行國(guó)債的成本。而如果政府發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，由于國(guó)債購(gòu)買者無須承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，政府就無須支付通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實(shí)證研究表明，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國(guó)財(cái)政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務(wù)成本約12億美元。

2.2物價(jià)連動(dòng)國(guó)債提供了對(duì)通貨膨脹的預(yù)期

通脹的預(yù)測(cè)對(duì)投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實(shí)踐意義，投資者需要對(duì)其投資的真實(shí)收益有一個(gè)合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門則需要一個(gè)準(zhǔn)確的途徑及時(shí)了解市場(chǎng)的通脹預(yù)期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為中立型，并且國(guó)債在市場(chǎng)上流動(dòng)性很強(qiáng)時(shí)，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益率，就等于傳統(tǒng)國(guó)債收益率減去預(yù)期通貨膨脹率，即預(yù)期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國(guó)債收益率－物價(jià)連動(dòng)國(guó)債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國(guó)債和物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，并對(duì)市場(chǎng)中相同時(shí)間跨度的普通國(guó)債和物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益率進(jìn)行對(duì)比，則可獲得市場(chǎng)對(duì)將來不同時(shí)間跨度的通貨膨脹率預(yù)期，這種市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期是通過其它途徑難以得到的。當(dāng)然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國(guó)債與物價(jià)連動(dòng)國(guó)債之間的比較變得復(fù)雜化。但是，對(duì)于決策部門來講，這種比較仍然是相當(dāng)重要的，政府可以據(jù)此對(duì)通貨膨脹情況作出更準(zhǔn)確的判斷，并采取相應(yīng)的貨幣政策。

2.3發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，有助于建立并發(fā)展一個(gè)長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)

人們對(duì)將來通貨膨脹不確定的擔(dān)心程度隨著時(shí)間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長(zhǎng)期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)就更難以建立。而發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債無疑將改變這一狀況。實(shí)際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的目的就在于此。

2.4物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進(jìn)金融產(chǎn)品的多樣化

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債對(duì)于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險(xiǎn)中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊?，F(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點(diǎn)是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴(yán)重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力過大，社會(huì)保障基金入不敷出,財(cái)政不堪負(fù)擔(dān)，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點(diǎn)，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對(duì)沖物價(jià)上漲因素的工具時(shí)，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，股票實(shí)際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說明股票并不是一種對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的理想保值品。也就是說，當(dāng)通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對(duì)應(yīng)的調(diào)整時(shí)，股票的實(shí)際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國(guó)外研究中也有類似的結(jié)論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國(guó)還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強(qiáng)的正的相關(guān)性。

2.5物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)

按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價(jià)連動(dòng)國(guó)債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的問題

除了上述的優(yōu)點(diǎn)之外，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債也存在一些美中不足。

3.1物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的“時(shí)滯”問題

在計(jì)算物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的利息和贖回價(jià)值時(shí)，要用到物價(jià)指數(shù)。而價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)與計(jì)算都需要一定的時(shí)間，這使得物價(jià)連動(dòng)國(guó)債所能采用的價(jià)格指數(shù)稍稍有點(diǎn)兒“過期”，即產(chǎn)生了“時(shí)滯”。時(shí)滯現(xiàn)象將影響物價(jià)連動(dòng)國(guó)債抵御通貨膨脹的能力，時(shí)滯越嚴(yán)重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會(huì)影響物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的市場(chǎng)吸引力

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的功能之一是使投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹的影響，而這個(gè)功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要少交稅。目前，我國(guó)的稅收還沒有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來，對(duì)于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，那么，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的購(gòu)買者仍將承擔(dān)一部分通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這將降低物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的吸引力，從而影響到物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的順利發(fā)行。

3.3與傳統(tǒng)國(guó)債相比，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的流動(dòng)性稍差一點(diǎn)

其主要原因在于，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的投資主體，主要是以長(zhǎng)期持有為目的的年金基金以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。它們是為了對(duì)沖將來物價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)，才購(gòu)買此類國(guó)債的，而不是為了投機(jī)目的。因此，在流通市場(chǎng)上的交易量就小得多。我國(guó)現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國(guó)債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動(dòng)性差這個(gè)問題。

4我國(guó)債券市場(chǎng)引入物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的思考

目前我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國(guó)在以往幾年的國(guó)債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長(zhǎng)期國(guó)債品種十分缺乏。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的期限一般比較長(zhǎng)，最高為30年。發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以很好地促進(jìn)我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。但是它們對(duì)安全性要求較高，而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債無疑是符合它們投資標(biāo)準(zhǔn)的一種理想對(duì)象。

另外，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債還可以幫助我國(guó)中央銀行等經(jīng)濟(jì)部門和投資者更好的預(yù)測(cè)未來通貨膨脹水平，使債券市場(chǎng)利率水平更加合理。我國(guó)適時(shí)推出物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，是十分必要的。

參考文獻(xiàn)

1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊(cè)［M］.北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005

2孫堅(jiān)強(qiáng).TIPS債券金融特性分析［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006(2)

3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關(guān)聯(lián)的物價(jià)連動(dòng)國(guó)債［N］.期貨日?qǐng)?bào)，2002-04-30

4薛福星.中國(guó)股票市場(chǎng)中實(shí)際收益與通貨膨脹的關(guān)系［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2006(2)

5李洪凱，薛山.TIPS的運(yùn)行機(jī)制和對(duì)我國(guó)的啟示［J］.商場(chǎng)現(xiàn)代化，2005(10)摘要國(guó)債是一種收入穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)極低的投資工具，但是傳統(tǒng)國(guó)債的收益易受通貨膨脹的影響，從而大大降低了它的吸引力。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益可隨物價(jià)的上漲而上漲，從而抵消了通貨膨脹的影響，保證了它的實(shí)際購(gòu)買力同它的票息率一致。物價(jià)連動(dòng)國(guó)債尤其適合作為對(duì)投資安全性要求較高的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的投資品種。

關(guān)鍵詞通脹保護(hù)國(guó)債（TIPS）物價(jià)連動(dòng)國(guó)債年金投資

中圖分類號(hào)F812.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A

物價(jià)連動(dòng)債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)和某一專門的產(chǎn)品的價(jià)格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價(jià)格相連動(dòng)，不但能讓投資者分享石油價(jià)格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險(xiǎn)不大。再比如電力公司債券可以和電價(jià)相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價(jià)格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，專指消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)連動(dòng)債券。

從國(guó)際上來看，物價(jià)連動(dòng)債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國(guó)家，如巴西、以色列、土耳其等國(guó)，并且取得了很好的效果。英國(guó)在1981年、美國(guó)在1997年也開始發(fā)行這種國(guó)債?，F(xiàn)在，這兩個(gè)國(guó)家此類國(guó)債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特·魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護(hù)國(guó)債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國(guó)債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個(gè)名稱。不過，市場(chǎng)參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價(jià)連動(dòng)國(guó)債”這個(gè)術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價(jià)指數(shù)而波動(dòng)，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會(huì)隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價(jià)上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時(shí)發(fā)生的，但是物價(jià)卻是隨時(shí)在變動(dòng)的。用“物價(jià)變動(dòng)”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國(guó)債，就稱之為“物價(jià)連動(dòng)國(guó)債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的含義及產(chǎn)生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會(huì)影響債券持有者的實(shí)際收益。如果物價(jià)上漲率高于預(yù)期，則對(duì)債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對(duì)債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，是一種用來對(duì)沖物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對(duì)調(diào)整后的本金進(jìn)行計(jì)息。例如，可設(shè)10年期物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的年票息率為3％，物價(jià)上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時(shí)，應(yīng)付票息分成下面兩步來計(jì)算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價(jià)上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息＝調(diào)整后的本金×預(yù)定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時(shí)，應(yīng)還本金為100×1.0210＝121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價(jià)上漲率均為2％）。

就這樣，國(guó)債的利息和贖回價(jià)值隨著通貨膨脹的變化而自動(dòng)調(diào)整，它的實(shí)際收益率就不會(huì)受到通貨膨脹的影響，從而使國(guó)債的購(gòu)買者免于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并獲得穩(wěn)定的實(shí)際收益。

2物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的優(yōu)點(diǎn)

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的價(jià)值能夠隨著物價(jià)上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價(jià)上漲，也不會(huì)損害該國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值（或者購(gòu)買力）。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，還基于以下考慮。

2.1發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以降低政府的借債成本

對(duì)于傳統(tǒng)國(guó)債的購(gòu)買者來講，他們將獲得的實(shí)際收益率會(huì)隨著通貨膨脹的變化而變化。國(guó)債的購(gòu)買者將因?yàn)檫@種實(shí)際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險(xiǎn)）而要求得到一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也即要求提高國(guó)債的利息或者贖回價(jià)值。這部分補(bǔ)償被稱為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，它的存在增加了政府發(fā)行國(guó)債的成本。而如果政府發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，由于國(guó)債購(gòu)買者無須承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，政府就無須支付通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實(shí)證研究表明，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國(guó)財(cái)政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務(wù)成本約12億美元。

2.2物價(jià)連動(dòng)國(guó)債提供了對(duì)通貨膨脹的預(yù)期

通脹的預(yù)測(cè)對(duì)投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實(shí)踐意義，投資者需要對(duì)其投資的真實(shí)收益有一個(gè)合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門則需要一個(gè)準(zhǔn)確的途徑及時(shí)了解市場(chǎng)的通脹預(yù)期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為中立型，并且國(guó)債在市場(chǎng)上流動(dòng)性很強(qiáng)時(shí)，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益率，就等于傳統(tǒng)國(guó)債收益率減去預(yù)期通貨膨脹率，即預(yù)期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國(guó)債收益率－物價(jià)連動(dòng)國(guó)債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國(guó)債和物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，并對(duì)市場(chǎng)中相同時(shí)間跨度的普通國(guó)債和物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的收益率進(jìn)行對(duì)比，則可獲得市場(chǎng)對(duì)將來不同時(shí)間跨度的通貨膨脹率預(yù)期，這種市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期是通過其它途徑難以得到的。當(dāng)然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國(guó)債與物價(jià)連動(dòng)國(guó)債之間的比較變得復(fù)雜化。但是，對(duì)于決策部門來講，這種比較仍然是相當(dāng)重要的，政府可以據(jù)此對(duì)通貨膨脹情況作出更準(zhǔn)確的判斷，并采取相應(yīng)的貨幣政策。

2.3發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，有助于建立并發(fā)展一個(gè)長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)

人們對(duì)將來通貨膨脹不確定的擔(dān)心程度隨著時(shí)間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長(zhǎng)期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)就更難以建立。而發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債無疑將改變這一狀況。實(shí)際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的目的就在于此。

2.4物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進(jìn)金融產(chǎn)品的多樣化

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債對(duì)于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險(xiǎn)中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊?，F(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點(diǎn)是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴(yán)重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力過大，社會(huì)保障基金入不敷出,財(cái)政不堪負(fù)擔(dān)，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點(diǎn)，但是它的最大問題是保值增值問題?；鹬挥斜Ｖ挡拍艿钟ㄘ浥蛎浀娘L(fēng)險(xiǎn)，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對(duì)沖物價(jià)上漲因素的工具時(shí)，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，股票實(shí)際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說明股票并不是一種對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的理想保值品。也就是說，當(dāng)通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對(duì)應(yīng)的調(diào)整時(shí)，股票的實(shí)際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國(guó)外研究中也有類似的結(jié)論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國(guó)還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強(qiáng)的正的相關(guān)性。

2.5物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)

按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價(jià)連動(dòng)國(guó)債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的問題

除了上述的優(yōu)點(diǎn)之外，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債也存在一些美中不足。

3.1物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的“時(shí)滯”問題

在計(jì)算物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的利息和贖回價(jià)值時(shí)，要用到物價(jià)指數(shù)。而價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)與計(jì)算都需要一定的時(shí)間，這使得物價(jià)連動(dòng)國(guó)債所能采用的價(jià)格指數(shù)稍稍有點(diǎn)兒“過期”，即產(chǎn)生了“時(shí)滯”。時(shí)滯現(xiàn)象將影響物價(jià)連動(dòng)國(guó)債抵御通貨膨脹的能力，時(shí)滯越嚴(yán)重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會(huì)影響物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的市場(chǎng)吸引力

物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的功能之一是使投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹的影響，而這個(gè)功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要少交稅。目前，我國(guó)的稅收還沒有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來，對(duì)于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，那么，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的購(gòu)買者仍將承擔(dān)一部分通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這將降低物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的吸引力，從而影響到物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的順利發(fā)行。

3.3與傳統(tǒng)國(guó)債相比，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的流動(dòng)性稍差一點(diǎn)

其主要原因在于，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的投資主體，主要是以長(zhǎng)期持有為目的的年金基金以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。它們是為了對(duì)沖將來物價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)，才購(gòu)買此類國(guó)債的，而不是為了投機(jī)目的。因此，在流通市場(chǎng)上的交易量就小得多。我國(guó)現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國(guó)債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動(dòng)性差這個(gè)問題。

4我國(guó)債券市場(chǎng)引入物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的思考

目前我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國(guó)在以往幾年的國(guó)債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長(zhǎng)期國(guó)債品種十分缺乏。而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債的期限一般比較長(zhǎng)，最高為30年。發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國(guó)債可以很好地促進(jìn)我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。但是它們對(duì)安全性要求較高，而物價(jià)連動(dòng)國(guó)債無疑是符合它們投資標(biāo)準(zhǔn)的一種理想對(duì)象。

另外，物價(jià)連動(dòng)國(guó)債還可以幫助我國(guó)中央銀行等經(jīng)濟(jì)部門和投資者更好的預(yù)測(cè)未來通貨膨脹水平，使債券市場(chǎng)利率水平更加合理。我國(guó)適時(shí)推出物價(jià)連動(dòng)國(guó)債，是十分必要的。

參考文獻(xiàn)

1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊(cè)［M］.北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005

2孫堅(jiān)強(qiáng).TIPS債券金融特性分析［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006(2)

3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關(guān)聯(lián)的物價(jià)連動(dòng)國(guó)債［N］.期貨日?qǐng)?bào)，2002-04-30

篇10

關(guān)鍵詞：貨幣政策

Taylor規(guī)則

中介目標(biāo)

引言

貨幣政策行動(dòng)通過利率途徑對(duì)產(chǎn)生是凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)，關(guān)于利率作為貨幣政策中介目標(biāo)以及利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響方面，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

McCallum（1983）的實(shí)證研究認(rèn)為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標(biāo)，因?yàn)槔饰樟素泿趴偭款A(yù)測(cè)能力(Litterman&Weiss，1985)， Friedman & Kurrner (1992)通過VAR檢驗(yàn)認(rèn)為商業(yè)票據(jù)利率與三個(gè)月國(guó)庫(kù)券的利差對(duì)真實(shí)收入的預(yù)測(cè)能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于單獨(dú)使用其中任何一個(gè)利率。這證明了包含長(zhǎng)短期利率信息的收益率曲線作為中介指標(biāo)的重要性。隨后，Taylor（1993）提出泰勒規(guī)則，認(rèn)為在各種影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的因素中，真實(shí)利率是惟一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量。調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式。

泰勒規(guī)則提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們進(jìn)行了大量的研究，部分是對(duì)實(shí)際貨幣政策進(jìn)行理論概括，部分是對(duì)最優(yōu)政策進(jìn)行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用分析法分別使用美國(guó)、英國(guó)1962－1999年，日本1972－1998年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，認(rèn)為規(guī)則信息（rules messages）比目標(biāo)變量更明顯依賴于指定的政策工具。Clarida， Gali and Gertler（1997，2000）采用反應(yīng)函數(shù)法對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，對(duì)兩類國(guó)家G3(德國(guó)，日本，美國(guó))，E3(英國(guó)，法國(guó)，意大利)貨幣反映函數(shù)作了估計(jì)，得到在不確定情況下的通脹目標(biāo)優(yōu)于固定匯率目標(biāo)的結(jié)論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個(gè)名義錨（Nominal anchor）。Judd and Rudebusch（1998），Gerlach and Schnabel（1999），Nelson（2000）將歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法結(jié)合起來，在分析貨幣歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上估算中央銀行的反應(yīng)函數(shù)。這些研究涉及到美聯(lián)儲(chǔ)，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯(lián)邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣組織。Levin ，Wieland and Williams(1998)對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)分析，得出聯(lián)邦基金利率一階差分對(duì)當(dāng)期產(chǎn)出缺口、一年期平均通脹率及目標(biāo)通脹率差值作出反應(yīng)的規(guī)則，該規(guī)則在不確定情況下是穩(wěn)健的，且一階差分規(guī)則優(yōu)于Taylor（1993）規(guī)則。Christiano and Gust (1999)采用一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了泰勒規(guī)則的操作特征，得到當(dāng)通脹增加時(shí)，名義利率增加大于1：1，當(dāng)產(chǎn)出相對(duì)于趨勢(shì)變化時(shí)，利率沒有作出相應(yīng)變化的結(jié)論。Lawrence Ball(2000)建立了在開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策規(guī)則，通過在泰勒規(guī)則方程中添加匯率變量來決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數(shù)。Giannoni and Woodford (2002)將工資與價(jià)格粘性引入泰勒規(guī)則，并考察了新規(guī)則的穩(wěn)健性。Clarida，Douglas Laxton and Paolo Pesauti (2003)建立了一個(gè)簡(jiǎn)單IFB(Inflation-Forecast-Based)規(guī)則，它不是依據(jù)直接均衡利率估計(jì)，而是對(duì)通貨膨脹預(yù)期給予較大的權(quán)重，結(jié)果表明這種規(guī)則比通常的泰勒規(guī)則表現(xiàn)好。

國(guó)內(nèi)學(xué)者謝平，羅雄（2002）運(yùn)用歷史分析法與反應(yīng)函數(shù)法首次將貨幣政策運(yùn)用于檢驗(yàn)泰勒規(guī)則，得到泰勒規(guī)則可以很好地衡量中國(guó)貨幣政策運(yùn)用水平的結(jié)論，并認(rèn)為利率規(guī)則值與實(shí)際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之時(shí)，建議泰勒規(guī)則可以作為中國(guó)貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊。

綜上，通過國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果我們可以看到，利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是有理論與現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的，在我國(guó)進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的今天，選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)睦适袌?chǎng)化下的利率規(guī)則，是中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的重要前提條件，這是因?yàn)檠胄性谡莆辗€(wěn)定的市場(chǎng)化利率規(guī)則后就可以很好地估計(jì)出利率變化對(duì)總產(chǎn)出、貨幣供應(yīng)量水平以及物價(jià)水平等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響大小，從而有效地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健貨幣政策的目標(biāo)。也正由于此，國(guó)外有大量來對(duì)利率市場(chǎng)化下貨幣政策規(guī)則進(jìn)行研究。由于我國(guó)市場(chǎng)化改革歷史的局限性，國(guó)內(nèi)在這方面的研究相對(duì)較少。本文試圖構(gòu)建適合我國(guó)未來利率市場(chǎng)化條件下的穩(wěn)健貨幣政策規(guī)則，為國(guó)家實(shí)施有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供依據(jù)。

關(guān)于泰勒規(guī)則

二十世紀(jì)八十年代以來，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則” ，把確定貨幣供應(yīng)量作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代以后，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控領(lǐng)域發(fā)生的最重大事件之一，就是預(yù)算平衡案被通過。在新的財(cái)政運(yùn)作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過擴(kuò)大開支、減少稅收等傳統(tǒng)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，從而在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。面對(duì)新的局面，美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實(shí)際利率作為對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國(guó)界的“泰勒規(guī)則”（Taylor Rule，1993）。

Taylor（1993）認(rèn)為，政策規(guī)則不一定是政策工具的固定設(shè)定或一個(gè)機(jī)械的公式，規(guī)則型行為是系統(tǒng)地（而不是隨機(jī)地）按照某一計(jì)劃實(shí)施貨幣政策。Taylor用一個(gè)簡(jiǎn)單的政策規(guī)則來說明政策的制定，即一般的“泰勒規(guī)則”，其模型表達(dá)式為：

其中： 是中央銀行用作工具或政策目標(biāo)的短期名義利率，即在一天或一周內(nèi)能夠控制的利率； 是長(zhǎng)期均衡的實(shí)際利率； 是最近期通貨膨脹率的均值(預(yù)期通貨膨脹率)； 是中央銀行目標(biāo)通貨膨脹率； 是產(chǎn)出缺口。Taylor于1993年對(duì)美國(guó)1985－1992年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通貨膨脹率，潛在產(chǎn)出則由實(shí)際GDP的對(duì)數(shù)進(jìn)行線性趨勢(shì)擬合，于是模型變?yōu)椋?/p>

他的研究發(fā)現(xiàn)：如果經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，即產(chǎn)出缺口 ，且通貨膨脹率控制在目標(biāo)值，即 ，則 ，經(jīng)濟(jì)可保持在穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)的理想狀態(tài)。如果通貨膨脹率高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)一個(gè)百分點(diǎn)，利率就應(yīng)當(dāng)提高1.5個(gè)百分點(diǎn)；如果實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出一個(gè)百分點(diǎn)，則利率就應(yīng)該降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。這種規(guī)則與聯(lián)邦貨幣政策實(shí)際操作擬合的很好。只有1987年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)股災(zāi)做出反應(yīng)時(shí)，規(guī)則值與實(shí)際值有一個(gè)較大的差距。因而，可以說美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣操作是按照泰勒規(guī)則來進(jìn)行的。

泰勒規(guī)則具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化，以保持實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定性。如果產(chǎn)出的增長(zhǎng)率超過潛在水平，或失業(yè)率低于失業(yè)率，以及預(yù)期通貨膨脹率超過目標(biāo)通貨膨脹率，則使實(shí)際利率 偏離實(shí)際均衡利率，貨幣當(dāng)局就應(yīng)運(yùn)用政策工具調(diào)節(jié)名義利率，使實(shí)際利率恢復(fù)到實(shí)際均衡利率。在泰勒規(guī)則的指導(dǎo)下，美國(guó)對(duì)其貨幣政策進(jìn)行了重大的調(diào)整，實(shí)行利率平滑貨幣政策：貨幣當(dāng)局以實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，并通過控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動(dòng)，而只在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況變化時(shí)通過稍微改變利率的方向，給市場(chǎng)傳達(dá)明確的政策信號(hào)，促使市場(chǎng)自動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。

有關(guān)啟示

在金融學(xué)領(lǐng)域中，一般把貨幣政策的最終目標(biāo)歸結(jié)為五個(gè)方面：高度就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。但是，上述幾個(gè)目標(biāo)往往是有沖突的，貨幣政策不可能同時(shí)達(dá)到這幾個(gè)目標(biāo)，并且，貨幣政策對(duì)這幾個(gè)目標(biāo)的貢獻(xiàn)度是不同的。，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界已經(jīng)形成了一個(gè)普遍的共識(shí)：即貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)放在保持物價(jià)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面 。貨幣政策中介目標(biāo)也分五種基本類型，即：匯率目標(biāo)、貨幣總量目標(biāo)、利率目標(biāo)、通脹目標(biāo)與隱性貨幣政策目標(biāo)。

一般而言，貨幣政策操作方式中的所謂“規(guī)則”，是指在貨幣政策予以實(shí)施之前，事先確定并據(jù)以操作政策工具的程序或原則，如弗里德曼主張的“單一貨幣增長(zhǎng)率規(guī)則”；“相機(jī)抉擇”則指中央銀行在操作政策工具過程中不受任何固定程序或原則的束縛，而是依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)靈活取舍，以圖實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

自從1984年中國(guó)人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國(guó)貨幣政策操作規(guī)則一直處于不斷摸索的過程中，具有濃厚的“相機(jī)抉擇”的色彩，尤其在1993年的金融體制改革之前更是如此。相機(jī)治理的貨幣政策呈“松—緊—松”的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總是處于“過冷”或“過熱”的交替之中。近年來，我國(guó)貨幣政策操作方式已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯變化。目前，無論是決策部門還是研究部門，都漸漸形成了“不能依靠貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的觀點(diǎn)，主張貨幣政策操作按“規(guī)則”行事。在“九五”計(jì)劃中，中國(guó)人民銀行將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，按季度公布Μ1和Μ2的增長(zhǎng)率，這一貨幣政策規(guī)則的運(yùn)用無疑是一個(gè)很大的進(jìn)步。然而，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)出現(xiàn)較多。諸如：貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性有所降低，貨幣供應(yīng)量的可控性降低，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)不完全 等問題。面對(duì)這種情況，單一固定規(guī)則顯得過于僵化，固定規(guī)則與相機(jī)抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯。因此，選擇正確的政策操作規(guī)則，對(duì)于宏觀調(diào)控決策者來講十分重要。根據(jù)國(guó)際金融開放的基本經(jīng)驗(yàn)，WTO框架下會(huì)使貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)生較大變化。

筆者認(rèn)為，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，既對(duì)政策工具有規(guī)則約束，又對(duì)當(dāng)前或預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)狀況作出反應(yīng)的積極政策規(guī)則，應(yīng)是中國(guó)當(dāng)前的最佳選擇。就目前而言，對(duì)我們有如下啟示。第一，貨幣政策制定者應(yīng)分析研究貨幣供應(yīng)量目標(biāo)是否可靠及將來可否有其他替代物的問題，旨在提高貨幣政策操作的準(zhǔn)確性與有效性。在利率市場(chǎng)化之前，可仍以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo) 。第二，由于加入WTO后中國(guó)的資本市場(chǎng)將逐步開放，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日趨復(fù)雜，不確定性將大大增加，制定單一的貨幣政策目標(biāo)難度很大，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該以選擇性的區(qū)間值，而不是固定性的單一值形式給出，以便應(yīng)對(duì)各種可能的復(fù)雜情形。當(dāng)預(yù)測(cè)表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于預(yù)定正常區(qū)間時(shí)，按照預(yù)先制定的正常貨幣供應(yīng)政策行事；如果預(yù)測(cè)值低于其中之一，則按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)則，實(shí)行適度松動(dòng)的貨幣政策；如果預(yù)測(cè)值高于其中之一，則按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)則，實(shí)行適度緊縮的貨幣政策。這樣既可以保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，避免隨意性政策造成不必要的代價(jià)，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應(yīng)變性，避免了政策僵化可能造成的損失。第三，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)與利率彈性的增大，中國(guó)要適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)?？山梃b國(guó)外運(yùn)用較為成功的利率市場(chǎng)化下的貨幣政策規(guī)則，比如泰勒規(guī)則，根據(jù)一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與其歷史趨勢(shì)的偏差、通貨膨脹與其目標(biāo)的偏差，進(jìn)行利率政策決策。但由于目前我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革剛剛啟動(dòng)，利率的靈活性與結(jié)構(gòu)還不可能合理，實(shí)際的均衡利率難以形成，加之我國(guó)在匯率方面實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制”，而不是“市場(chǎng)匯率制”，因此，在我國(guó)的現(xiàn)行金融體制下，貨幣政策運(yùn)用難以很好地適合泰勒規(guī)則。針對(duì)我國(guó)目前進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的新形勢(shì)，構(gòu)建適合我國(guó)國(guó)情的、利率市場(chǎng)化主導(dǎo)的穩(wěn)健貨幣政策利率規(guī)則具有重大而深遠(yuǎn)的意義。：

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