導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：并購(gòu) 價(jià)值評(píng)估 整合策略

企業(yè)并購(gòu)（M&A）可以看作是企業(yè)合并（Merger）與企業(yè)收購(gòu)（Acquisition）的合稱。從廣義上來(lái)看，并購(gòu)包括并購(gòu)（Merger）、收購(gòu)（Acquisition）、合并（Consolidation）、混合（Amalgamation）、接管（Take over）等。其中企業(yè)合并的含義可以表述為兩家或兩家以上的企業(yè)，在相互自愿的基礎(chǔ)上，依當(dāng)事人所制定的契約關(guān)系，并根據(jù)法律所規(guī)定的法律程序及權(quán)利義務(wù)關(guān)系而歸并為一家企業(yè)的行為。而企業(yè)收購(gòu)則指的是一家或多家的公司在證券市場(chǎng)上用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲得對(duì)該公司的控制權(quán)，該公司的法人地位并不消失。企業(yè)并購(gòu)的意義和作用在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的表現(xiàn)越來(lái)越明顯，一方面通過(guò)并購(gòu)可以更加容易地形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而使企業(yè)成長(zhǎng)為本領(lǐng)域市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，因?yàn)橐话闱闆r下只有規(guī)模的產(chǎn)出，才能吸引更大規(guī)模的投入，而一旦“投入―產(chǎn)出―再投入―再產(chǎn)出”的發(fā)展模式形成，也就最終形成了最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模企業(yè)；另一方面，通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)，并在一定程度上形成和保持企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，使得企業(yè)能夠有效地?cái)[脫單一產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的長(zhǎng)期低成長(zhǎng)的困境，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。

一、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法

（一）成本法

利用成本法就對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估首先要按照企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成，分別對(duì)各部分資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后將各部分資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果相加，最后得出企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。在實(shí)際操作過(guò)程中，經(jīng)常是使用資本法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的成本進(jìn)行估價(jià)。這種評(píng)估方法的一個(gè)明顯的優(yōu)點(diǎn)就是操作簡(jiǎn)單、易于理解，并且其評(píng)估的結(jié)果往往是用資產(chǎn)負(fù)債表的形式表示出來(lái)，這樣就非常利于企業(yè)財(cái)務(wù)人員使用和把握。然而成本法也存在很大的局限性，主要有兩個(gè)方面：一是評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性是建立在構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的所有資產(chǎn)均被考慮在內(nèi)的基礎(chǔ)上，二是沒(méi)有考慮企業(yè)的運(yùn)行效率和資產(chǎn)的實(shí)際效能。也就是說(shuō)成本法評(píng)估重點(diǎn)是企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)的投入價(jià)值，那么如果兩個(gè)企業(yè)的原始投資額相同，即使在企業(yè)效益存在一定差距的情況下，成本法對(duì)二者的評(píng)估結(jié)果也是基本一致的。這樣的評(píng)估結(jié)果顯然很難準(zhǔn)確而又真實(shí)地反映出資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效果，所以成本法僅僅用于對(duì)那些不能形成綜合生產(chǎn)能力的單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估過(guò)程，也就是說(shuō)成本法不應(yīng)該用來(lái)唯一地對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

（二）市場(chǎng)法

也叫做現(xiàn)行市價(jià)法。這是一種通過(guò)比較完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法，包括將待評(píng)估的對(duì)象企業(yè)與市場(chǎng)上那些已經(jīng)發(fā)生過(guò)交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)的比較。按照用來(lái)比較的對(duì)象不同，可以將市場(chǎng)法進(jìn)一步劃分為參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法。其中參考企業(yè)比較法是與資本市場(chǎng)上的同類行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較和分析，來(lái)得出待評(píng)估對(duì)象的價(jià)值；并購(gòu)案例比較法指的是與同類行業(yè)相關(guān)企業(yè)的買賣、收購(gòu)和合并案例的相關(guān)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行比較分析，通過(guò)計(jì)算價(jià)值比率或者是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等參數(shù)，最終得出帶評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。可以看出，市場(chǎng)法在評(píng)估過(guò)程中總是參考了過(guò)去或者是當(dāng)前的資料數(shù)據(jù)，因而評(píng)估的結(jié)果具有一定的說(shuō)服力和準(zhǔn)確性。但是同時(shí)也不難發(fā)現(xiàn)，實(shí)施市場(chǎng)法評(píng)估的關(guān)鍵是找到合適的比較對(duì)象，然而在實(shí)際情況中很可能無(wú)法找到合適的比較對(duì)象，或者是在比較過(guò)程中難以確定存在可比性的指標(biāo)?；谝陨蟽牲c(diǎn)可以看出，市場(chǎng)法往往只能在資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)且企業(yè)并購(gòu)案例較多的國(guó)家被采用，并發(fā)揮一定的作用。這顯然與我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和市場(chǎng)運(yùn)行條件不相適應(yīng)，所以這種方法在我國(guó)還沒(méi)有得到廣泛的應(yīng)用。

（三）未來(lái)收益折現(xiàn)法

從理論上來(lái)看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最完備、邏輯最為嚴(yán)密的。在西方國(guó)家的價(jià)值評(píng)估歷史實(shí)踐過(guò)程中，該方法一直占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法仍然存在著一些不足之處，但是還是有超過(guò)一半的企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中傾向于采用現(xiàn)金貼現(xiàn)法來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，畢竟現(xiàn)金流量才是真正能夠衡量企業(yè)價(jià)值最有效的因素。該方法評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的過(guò)程如式（1）所示：

（1）

式中，V表示目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；CFt表示目標(biāo)企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)值；r表示第t年的貼現(xiàn)率；TV表示第n年末目標(biāo)企業(yè)的終值（連續(xù)價(jià)值）；n表示預(yù)測(cè)期間。

未來(lái)收益折現(xiàn)法能夠比較全面地反映一個(gè)企業(yè)的基本情況和盈利能力，并且考慮了時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響。而且以現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，能夠比較客觀地反映出企業(yè)的價(jià)值，不太容易受到人為的操縱和影響。其缺點(diǎn)主要是對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)情況的預(yù)測(cè)比較困難，并且貼現(xiàn)率r的值也難以確定。

二、企業(yè)購(gòu)并后的整合策略

（一）戰(zhàn)略整合

戰(zhàn)略整合的作用就是要使被并購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略與收購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略能夠相互配合、相互兼容，以便兩者在一定程度上發(fā)揮出相互促進(jìn)的協(xié)同效應(yīng)。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)活動(dòng)完成以后必須首先對(duì)目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略進(jìn)行有效地整合，使它們能夠適應(yīng)和符合整個(gè)企業(yè)大的發(fā)展方向和戰(zhàn)略，在這種情況下使目標(biāo)企業(yè)擁有比之前更大的發(fā)展動(dòng)力和能量，并有效地促進(jìn)整合企業(yè)的發(fā)展。戰(zhàn)略調(diào)整的過(guò)程中，一方面要重新規(guī)劃目標(biāo)企業(yè)在整個(gè)戰(zhàn)略發(fā)展中的地位與作用，同時(shí)還要在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的整個(gè)戰(zhàn)略構(gòu)想進(jìn)行適時(shí)的調(diào)整和改變，最終使整個(gè)企業(yè)中的各個(gè)業(yè)務(wù)單位之間形成一個(gè)相互關(guān)聯(lián)、互相配合的戰(zhàn)略體系。

（二）業(yè)務(wù)整合

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)整合是建立在戰(zhàn)略整合基礎(chǔ)之上的。業(yè)務(wù)整合主要包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)職能作用和其與其他部門(mén)的關(guān)系，重新規(guī)劃設(shè)置它的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和范圍；二是將目標(biāo)企業(yè)中與本單位發(fā)展戰(zhàn)略不相適應(yīng)的一些業(yè)務(wù)分擔(dān)給其他業(yè)務(wù)單位或者直接合并掉，并將整個(gè)企業(yè)其他業(yè)務(wù)單位的某些業(yè)務(wù)分派到目標(biāo)企業(yè)之中。業(yè)務(wù)整合的直接出發(fā)點(diǎn)就是要提高企業(yè)整體的運(yùn)行效率，加強(qiáng)各職能部門(mén)之間的協(xié)調(diào)和溝通，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)作優(yōu)勢(shì)。

（三）制度整合

制度整合在企業(yè)完成并購(gòu)之后的發(fā)展和運(yùn)行過(guò)程中起著十分重要的作用，直接決定著企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展活動(dòng)的成敗。因此企業(yè)在完成購(gòu)并活動(dòng)之后必須重視對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效的制度整合。對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行制度整合可以分以下兩種情況來(lái)進(jìn)行：如果目標(biāo)企業(yè)之前擁有的管理制度運(yùn)行良好且具有繼續(xù)存在的價(jià)值，則收購(gòu)的企業(yè)可以在一定程度上對(duì)這些已經(jīng)存在的制度不做大的改動(dòng)，直接利用目標(biāo)企業(yè)原有的管理制度，或者是將目標(biāo)企業(yè)的一些管理制度與收購(gòu)企業(yè)的相關(guān)管理制度結(jié)合起來(lái)，形成一套更為有效的企業(yè)管理制度；如果目標(biāo)企業(yè)的管理制度存在很大的不合理之處，并且與收購(gòu)企業(yè)的客觀要求相違背，那么收購(gòu)企業(yè)必須對(duì)其作出合理的變革，可以將收購(gòu)企業(yè)的一些好的管理制度直接引入到目標(biāo)企業(yè)之中，也可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況制定出更加合理有效的一套管理制度。需要說(shuō)明的是，在大多數(shù)情況下新制度的引入和推行都會(huì)遇到很多困難和障礙，甚至是遭到一些抵觸行為。這些往往都是不可避免的，因此在實(shí)踐過(guò)程中，一方面要注意新制度的合理性和對(duì)目標(biāo)企業(yè)的適應(yīng)性，同時(shí)要在管理制度運(yùn)行的過(guò)程中全面分析各種因素的影響，并及時(shí)作出相應(yīng)的調(diào)整。

（四）組織人事整合

組織人事方面的整合關(guān)系到很多人的切身利益，一旦處理不好，很可能成為許多矛盾的導(dǎo)火索，引發(fā)一系列問(wèn)題。組織人事方面的整合與戰(zhàn)略整合和業(yè)務(wù)整合存在很大的關(guān)系，必須全面考慮，協(xié)同進(jìn)行。組織人事整合可以從兩個(gè)方面來(lái)考慮。首先，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)之后的具體職能作用，設(shè)置相應(yīng)的部門(mén)，并安排合適的人員；其次，更多的是對(duì)一些職能地位相同或相近的部門(mén)和人員進(jìn)行合并，比如目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)企業(yè)的銷售、研發(fā)、法律和財(cái)務(wù)等部門(mén)和人員可以適當(dāng)?shù)睾喜?。進(jìn)行組織人事整合的目的就是要進(jìn)一步降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，提高運(yùn)作效率，增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

（五）文化整合

企業(yè)文化可以看作一個(gè)是企業(yè)軟實(shí)力的集中體現(xiàn)，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中最為基本、最為核心的部分，甚至可以說(shuō)企業(yè)文化能夠企業(yè)運(yùn)作的方方面面。文化的整合在很大程度上可以說(shuō)是一個(gè)相互吸收、相互磨合的兼容并包的過(guò)程。在這方面，收購(gòu)企業(yè)首先不能否定或者一味地試圖改變目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)文化，而應(yīng)該抱著一種學(xué)習(xí)和借鑒的心態(tài)，深入分析目標(biāo)企業(yè)文化的歷史背景和發(fā)展歷程，看到其優(yōu)缺點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)能夠進(jìn)行融合的可能性和切入點(diǎn)，積極吸收雙方企業(yè)文化的優(yōu)點(diǎn)，果斷地摒棄缺點(diǎn)，從而形成一種更為優(yōu)秀、更利于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的企業(yè)文化。

三、結(jié)束語(yǔ)

并購(gòu)是企業(yè)通過(guò)外部發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的一種有效方式，是包含多個(gè)方面內(nèi)容的一種戰(zhàn)略行為。在經(jīng)濟(jì)全球化日趨深入的大背景下，開(kāi)展企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題研究對(duì)于深入理解世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和規(guī)律具有十分重大的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也能夠?yàn)槲覈?guó)企業(yè)的發(fā)展和并購(gòu)行為提供一定的指導(dǎo)作用。

參考文獻(xiàn)：

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摘 要：本文在實(shí)物期權(quán)理論基礎(chǔ)上，以企業(yè)并購(gòu)中產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估為重點(diǎn)，探討將實(shí)物期權(quán)理論模型運(yùn)用到企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)際問(wèn)題。相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，實(shí)物期權(quán)更能評(píng)價(jià)出企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，使企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估更具有可靠性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；實(shí)物期權(quán)；協(xié)同效應(yīng)

一、引言

2006年6月底，中國(guó)建材以9.61億元現(xiàn)金收購(gòu)當(dāng)時(shí)資產(chǎn)凈值不足4億元的徐州海螺水泥，這樣一場(chǎng)價(jià)格懸殊巨大的收購(gòu)案在業(yè)界引起了不小的爭(zhēng)論。誠(chéng)然，以傳統(tǒng)的賬面價(jià)值評(píng)估法來(lái)評(píng)價(jià)這一收購(gòu)案，中國(guó)建材無(wú)疑是損失巨大。然而，經(jīng)過(guò)8年的時(shí)間，并購(gòu)的價(jià)值最終得以顯現(xiàn)，中國(guó)建材統(tǒng)領(lǐng)了我國(guó)東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的水泥市場(chǎng)，總產(chǎn)能達(dá)到中國(guó)市場(chǎng)的20%，成為中國(guó)水泥行業(yè)的領(lǐng)軍者?？此撇幻髦堑牟①?gòu)，最終帶來(lái)了巨大的收益，這正是來(lái)自并購(gòu)產(chǎn)生的自協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，并購(gòu)徐州海螺水泥為中國(guó)建材打開(kāi)了占領(lǐng)東部地區(qū)的大門(mén)，為擴(kuò)大市場(chǎng)提供了舉足輕重的作用。中國(guó)建材并購(gòu)徐州海螺水泥的例子為企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估提供了參考，在評(píng)估中應(yīng)該充分考慮協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，而如何在價(jià)值評(píng)估中充分考慮這種不確定的價(jià)值，這是我們需要進(jìn)一步探討的。

二、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法與企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

大多數(shù)企業(yè)常使用兩種基本思路來(lái)評(píng)估企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值，一種是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，如根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值、清算價(jià)值和重置成本等進(jìn)行評(píng)估，這種價(jià)值評(píng)估的基本思路是以目標(biāo)企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為起點(diǎn)，再進(jìn)行評(píng)估調(diào)整，最終得到目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值；另一種是主要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，例如利用凈現(xiàn)值、EVA、市場(chǎng)價(jià)值等作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，該種方法是將目標(biāo)企業(yè)的盈利能力作為價(jià)值評(píng)估的核心，可以通過(guò)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值、修正市盈率等方式得到目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。這兩種評(píng)估思路有一個(gè)共同的缺陷，就是都僅孤立的考慮目標(biāo)企業(yè)本生的價(jià)值，而無(wú)法體現(xiàn)出企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值，它們都沒(méi)有將企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值納入價(jià)值評(píng)估考慮范圍，在實(shí)際運(yùn)用中往往容易造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。

企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值是企業(yè)完成并購(gòu)后取得外部經(jīng)營(yíng)資源并合理利用而產(chǎn)生的價(jià)值，企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是企業(yè)并購(gòu)的重要?jiǎng)右?。企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)可以分為以下三個(gè)方面：第一，規(guī)避進(jìn)入壁壘，獲取區(qū)域優(yōu)勢(shì)，達(dá)到市場(chǎng)上的協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額；第二，獲得生產(chǎn)資源，降低生產(chǎn)成本，提高研發(fā)能力，到達(dá)生產(chǎn)上的協(xié)同效應(yīng)；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低財(cái)務(wù)成本，達(dá)到經(jīng)營(yíng)管理上的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)價(jià)值可以通過(guò)靈活生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲得，在并購(gòu)后的靈活生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可以體現(xiàn)為采取擴(kuò)張（緊縮）投資、放棄投資、延期投資等方式。在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估是占據(jù)著重要的地位，如何忽視協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，很可能會(huì)造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是通過(guò)獲得管理柔性和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的，使得企業(yè)并購(gòu)后收益具有巨大的不確定性，具有期權(quán)性質(zhì)。并購(gòu)活動(dòng)本身也具有一定的期權(quán)特征，在時(shí)機(jī)的選擇上，等待合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，使并購(gòu)具有延遲性，與延期期權(quán)特征一致；又如在并購(gòu)整合中剝離不良資產(chǎn)可以看作是行使放棄期權(quán)。由此可以得出，企業(yè)并購(gòu)行為和協(xié)同效應(yīng)具有與期權(quán)相類似的特征。因此，基于實(shí)物期權(quán)模型的價(jià)值評(píng)估方式能夠更科學(xué)的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，為并購(gòu)提供重要信息。

三、實(shí)物期權(quán)理論及應(yīng)用

期貨合約的選擇權(quán)簡(jiǎn)稱期權(quán)，是一種允許持有者在未來(lái)某一天或者在這一天之前，按照某一特定的價(jià)格買入或者賣出某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，可以分為買權(quán)或者賣權(quán)。1977年，Myers首次提出了實(shí)物期權(quán)這一概念，使實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展進(jìn)入正軌。實(shí)物期權(quán)是一種動(dòng)態(tài)的價(jià)值評(píng)估方式，是在充分考慮了投資的不確定性和經(jīng)營(yíng)的靈活性前提下運(yùn)用，使評(píng)估能夠以期權(quán)的概念定義了現(xiàn)實(shí)的投資選擇權(quán)問(wèn)題。

實(shí)物期權(quán)按照交易的方式可以分為延遲期權(quán)、擴(kuò)張（緊縮）期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和復(fù)合期權(quán)等，企業(yè)管理者類型的不同投資決策分別可以與不同的實(shí)物期權(quán)相對(duì)應(yīng)，為利用實(shí)物期權(quán)理論提供了可能。Black和Scholes（1973）創(chuàng)立了著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型），適用于連續(xù)條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，這一模型的應(yīng)用給評(píng)估企業(yè)潛在獲利機(jī)會(huì)的價(jià)值提供的保證，使實(shí)物期權(quán)評(píng)估研究進(jìn)入突飛猛進(jìn)發(fā)展階段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉樹(shù)模型，適用于離散條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，該模型真正促進(jìn)了實(shí)物期權(quán)理論研究和實(shí)際應(yīng)用的發(fā)展。B-S模型和二叉樹(shù)模型是利用實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基本模型，利用把企業(yè)當(dāng)作多個(gè)實(shí)物期權(quán)組合的基本思路，將目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值分為當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值和多個(gè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值，為高風(fēng)險(xiǎn)和不確定環(huán)境中的企業(yè)投資決策帶來(lái)了有效的評(píng)價(jià)工具。

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值可以分為自身的內(nèi)在價(jià)值和不確定性價(jià)值，按照目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有基礎(chǔ)資產(chǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)，使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流可以計(jì)算出內(nèi)在價(jià)值。企業(yè)并購(gòu)的不確定性價(jià)值主要來(lái)自于企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，因此，利用實(shí)物期權(quán)模型對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估是重要內(nèi)容。從實(shí)物期權(quán)的角度，并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)可以分為兩個(gè)部分：一是具有現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)，如合并后達(dá)到預(yù)期的節(jié)稅效果等，該部分價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值類似，可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)等傳統(tǒng)價(jià)值方法評(píng)估；二是基于實(shí)物期權(quán)的動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的協(xié)同使企業(yè)擁有了不確定性的未來(lái)投資選擇機(jī)會(huì)，給企業(yè)帶來(lái)了不確定性的收益，該部分價(jià)值可以利用B-S期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估。具體如下：

四、案例分析

廣西某制藥公司擬并購(gòu)云貴川藥品銷售公司，現(xiàn)該目標(biāo)公司預(yù)期現(xiàn)金流如表1。為便于計(jì)算，設(shè)回收期為8年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=5%，云貴川藥品銷售公司的加權(quán)資本成本為10%。運(yùn)營(yíng)期滿后，企業(yè)殘值為1000萬(wàn)元，廣西某制藥公司計(jì)劃完成并購(gòu)后3年后達(dá)到打入云南、貴州、四川市場(chǎng)的效果，產(chǎn)生擴(kuò)大市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)，3年后預(yù)計(jì)有打開(kāi)云貴川市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)需要整合和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等費(fèi)用為800萬(wàn)元，運(yùn)營(yíng)期滿后退出云貴川市場(chǎng)，其現(xiàn)金流如表1所示。設(shè)收益波動(dòng)率為50%，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%。（本例省略靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值）

假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)為2500萬(wàn)元，如果廣西制藥公司使用傳統(tǒng)的評(píng)估方式，僅考慮目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值而忽視企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為2481.59萬(wàn)元，當(dāng)前收購(gòu)價(jià)大于目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，將產(chǎn)生現(xiàn)金流為-18.41萬(wàn)元，廣西制藥公司很可能會(huì)放棄收購(gòu)，從而失去獲利的機(jī)會(huì)。本例中并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值占到目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的21.68%，具有十分重要的地位，使預(yù)計(jì)現(xiàn)金流又負(fù)數(shù)提升至668.48萬(wàn)元，說(shuō)明從獲利的角度看，廣西制藥公司并購(gòu)云貴川藥品銷售公司具有可行性。使用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)往往未考慮企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，沒(méi)有其納入評(píng)估范圍，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的不確定性價(jià)值的忽視，最終造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。實(shí)物期權(quán)模型充分考慮了不確定因素的價(jià)值，完善企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估體系，為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)提供了有效的信息。

五、實(shí)物期權(quán)運(yùn)用存在的缺陷

（一）實(shí)物期權(quán)模型的假設(shè)條件的限制

從狹義上看，實(shí)物期權(quán)來(lái)自于金融期權(quán)，是金融期權(quán)的擴(kuò)展。根據(jù)金融期權(quán)的特點(diǎn)，期權(quán)定價(jià)模型在建立上設(shè)立了諸多的限制性假設(shè)。但是實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)存在著本質(zhì)的差異，而且在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的實(shí)務(wù)中，這些限制性假設(shè)條件是很難滿足的。典型地，在運(yùn)用B-S模型的進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估時(shí)，有如下幾點(diǎn)不利影響：第一，無(wú)套利均衡市場(chǎng)條件是B-S模型建立的基礎(chǔ)，即要求市場(chǎng)是均衡的，市場(chǎng)上的各種價(jià)格和利率都是在均衡的條件下產(chǎn)生的，不會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。這就使得標(biāo)的物必須具有良好的靈動(dòng)性，而期權(quán)交易也應(yīng)該是自由的。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中的實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其標(biāo)的物是合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，表現(xiàn)為投資項(xiàng)目等，無(wú)法在市場(chǎng)上交易，而實(shí)物期權(quán)也是無(wú)法轉(zhuǎn)讓的，這與無(wú)套利均衡市場(chǎng)條件相矛盾。第二，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是連續(xù)波動(dòng)的，且是符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)的。企業(yè)并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)受到市場(chǎng)情況的變化以及投資項(xiàng)目等諸多因素的影響，收益變化無(wú)常，很難與幾何布朗運(yùn)動(dòng)相近似。第三，B-S模型是研究的歐式期權(quán)，有固定的行權(quán)日，而運(yùn)用與企業(yè)并購(gòu)的實(shí)物期權(quán)是要求能隨時(shí)行權(quán)的，這更近似于無(wú)固定行權(quán)日的美式期權(quán)，與B-S模型相違背。

實(shí)物期權(quán)在運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)存在著許多的缺陷，在具體運(yùn)用時(shí)應(yīng)多關(guān)注適用的情景和條件，如準(zhǔn)確區(qū)分看漲期權(quán)與看跌期權(quán)；注意行權(quán)時(shí)點(diǎn)，正確判斷是美式期權(quán)還是歐式期權(quán)。此外，可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)的具體情況靈活運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整模型，做到不拘泥于形式。

（二）企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)預(yù)測(cè)存在難度

并購(gòu)的不確定性是企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的源泉，這種不確定性價(jià)值的預(yù)測(cè)的需要基于一定的未來(lái)現(xiàn)金流，而市場(chǎng)條件的變化多端造成未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)很難做到準(zhǔn)確，甚至無(wú)法做到接近。管理者的態(tài)度也一定程度上決定著預(yù)測(cè)值的大小，當(dāng)管理者為風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者時(shí)，對(duì)協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測(cè)可能是樂(lè)觀的，容易造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的高估；如果管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)表示厭惡，往往過(guò)于保守估計(jì)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，可能造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。所以，對(duì)于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)要投入高度重視，充分利用專家工作，管理者也應(yīng)做到客觀公正，最終才能提升企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估參考價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)只是一種理論分析工具，受到各種缺陷的影響，實(shí)物期權(quán)評(píng)估的結(jié)果不能做到精確。在實(shí)際企業(yè)并購(gòu)決策中，管理者應(yīng)當(dāng)把實(shí)物期權(quán)評(píng)估結(jié)果作為參考指標(biāo)之一，綜合考慮其他因素做出正確的決策。

六、總結(jié)

本文在對(duì)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估探討時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注了基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評(píng)估，指出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值中的重要地位，并對(duì)評(píng)估方法做了舉例分析。同時(shí)，本文也指出關(guān)于實(shí)物期權(quán)模型運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)存在的理論性和實(shí)踐性缺陷，在實(shí)際運(yùn)用當(dāng)中具體如何減少這些缺陷應(yīng)該成為進(jìn)一步研究的重點(diǎn)。

（作者單位：廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院）

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篇3

關(guān)鍵詞:股權(quán)分置;全流通;并購(gòu);價(jià)值評(píng)估;殼資源

中圖分類號(hào):F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-4161(2009)04-0123-04

1.引言

并購(gòu)是成熟證券市場(chǎng)的永恒主題,活躍的上市公司并購(gòu)是證券市場(chǎng)資源配置的關(guān)鍵形式和市場(chǎng)成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量。股權(quán)分置改革后,中國(guó)證券市場(chǎng)根本性市場(chǎng)制度問(wèn)題被解決,原有的非流通股獲得了流通權(quán),中國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代。在這種大背景下,并購(gòu)重組將成為國(guó)內(nèi)企業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段,股權(quán)分置問(wèn)題的解決拉開(kāi)了中國(guó)上市公司大并購(gòu)的序幕。在并購(gòu)中,被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的確定,即并購(gòu)估值的準(zhǔn)確與否直接決定著并購(gòu)交易的成敗,以及并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效的優(yōu)劣。近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從上市公司殼資源價(jià)值、企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法等方面對(duì)上市公司估值進(jìn)行研究。張先治(2000)[1]研究了企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法,認(rèn)為利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進(jìn)行折現(xiàn)是成熟的較理想的價(jià)值評(píng)估方法;Thomas和 Stafford(2003)[2]研究認(rèn)為現(xiàn)金流公司估值中起著重要的作用,并且介紹了計(jì)算一個(gè)公司現(xiàn)金流的方法;陳力捷(2003)[3]通過(guò)考察2001年3月1日-2002年7月20日26只在上海證券交易所交易的ST股票,得出ST股票的超額回報(bào),反映了控制上市公司或是企圖控制上市公司的大股東們?yōu)榱吮３謿べY源而注入上市企業(yè)的優(yōu)良企業(yè)的價(jià)值,反映了上市公司殼資源的價(jià)值的下限;潘鴻和張祥建(2005)[4]分析了上市公司“殼資源”的內(nèi)涵、特性,發(fā)現(xiàn)在我國(guó)“殼資源”是稀缺資源并且提出可以用“尋租價(jià)格”模型來(lái)粗略衡量殼資源的價(jià)值;Wright, Christopher(2006)[5]認(rèn)為和利潤(rùn)相比,現(xiàn)金流在公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估中不容易控,并且介紹了DCF模型(自由現(xiàn)金流模型)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)全流通條件下上市公司并購(gòu)現(xiàn)有的研究主要集中在股權(quán)分置改革以后我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)和股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司并購(gòu)的模式方面,對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革以后上市公司并購(gòu)中目標(biāo)公司估值深入、系統(tǒng)的研究還很少。Bruner和Robert F(1998)[6]在對(duì)新興市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)的研究中,提出了新興市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)在財(cái)務(wù)透明性、流動(dòng)性、監(jiān)管和稅收等方面存在不同;巴曙松(2006)[7]研究表明,股權(quán)分置改革以后,股權(quán)分置的制度缺陷得到基本解決,換股并購(gòu)將成為主流的并購(gòu)模式;胡汝銀(2007)[8]通過(guò)對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革后的證券市場(chǎng)的研究認(rèn)為,通過(guò)股權(quán)分置改革我國(guó)證券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步,但是在制度建設(shè)和法律懲處方面還落后于成熟證券市場(chǎng),另外證券市場(chǎng)的改革和發(fā)展落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是,在全流通條件下上市公司并購(gòu)估值問(wèn)題沒(méi)有得到相應(yīng)解答。

本文試圖借鑒國(guó)際上成熟的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革后的一定時(shí)期內(nèi)的證券市場(chǎng)現(xiàn)狀和未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì),考慮上市公司的內(nèi)在價(jià)值和并購(gòu)中上市公司“殼資源”的價(jià)值,探討適合于中國(guó)上市公司未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)值評(píng)估和估值方法。

2.全流通狀況下上市公司并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估方法分析

我國(guó)的上市公司在實(shí)現(xiàn)全流通后基本具備了成熟證券市場(chǎng)下的特征,但是全流通的市場(chǎng)環(huán)境尚未徹底形成,我國(guó)證券市場(chǎng)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍然有一定的獨(dú)特性,那么如何對(duì)我國(guó)目前上市公司并購(gòu)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估更合理呢?事實(shí)上,我國(guó)目前市場(chǎng)條件下上市公司的價(jià)值可以認(rèn)為是由上市公司的內(nèi)在價(jià)值和上市公司“殼資源”的價(jià)值構(gòu)成。對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估可以借鑒國(guó)外成熟的現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行計(jì)算,對(duì)于上市公司的“殼資源”的價(jià)值可以參考股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)的方法來(lái)計(jì)算。綜上所述,本文構(gòu)建了并購(gòu)中目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的模型如下:

V1= V0+Sq(1)

其中:V1為目標(biāo)公司價(jià)值;

V0為并購(gòu)后目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值;

Sq為上市公司凈殼價(jià)值。

“殼資源”價(jià)值主要體現(xiàn)為公司融資渠道建設(shè)為公司帶來(lái)價(jià)值,尤其在我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟背景下,上市公司的“殼資源”還是一種稀缺資源,所以其本身就應(yīng)該具有一定經(jīng)濟(jì)價(jià)值,我們?cè)谔接懝緝r(jià)值時(shí),考慮到其他條件完全相同的上市公司和非上市公司之間存在的價(jià)值差異,也就是“殼資源”價(jià)值問(wèn)題。因此,我們也可以將“殼資源”說(shuō)成上市公司一種附加值。

2.1 并購(gòu)中目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值估算

公司的內(nèi)在價(jià)值實(shí)際上是在不考慮公司殼價(jià)值的前提下目標(biāo)公司獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)價(jià)值。在目前這樣的市場(chǎng)文化中我們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)上市公司并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。其內(nèi)在價(jià)值是基于公司未來(lái)的現(xiàn)金流量和收益能力確定的。

2.1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想。威廉姆斯最早提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念,而著名財(cái)務(wù)學(xué)家戈登則使這一概念在企業(yè)估值以及項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中得以廣泛地運(yùn)用。在實(shí)務(wù)中大多使用實(shí)體現(xiàn)金流量法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,以實(shí)體現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般公式為:

Vs=Σnt=1NPVt= Σnt=1NCFt(1+Kw)t(2)

其中:Vs為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值;

NPVt為第t期現(xiàn)金凈流入現(xiàn)值;

NCFt為第t期預(yù)期實(shí)體現(xiàn)金凈流入量;

Kw為第t期實(shí)體現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率;

n為企業(yè)存續(xù)時(shí)期。

這里的每期股東現(xiàn)金凈流量是一定期間內(nèi)企業(yè)可以提供給所有投資人的現(xiàn)金流量,它等于企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分;折現(xiàn)率實(shí)際上是加權(quán)資本成本。

2.1.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中折現(xiàn)率的計(jì)算。折現(xiàn)率是一種機(jī)會(huì)成本,指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的符合投資人期望的最小收益率,也稱為最低可接受的收益率、投資項(xiàng)目的取舍收益率。作為實(shí)體現(xiàn)金流的折現(xiàn)率實(shí)際上是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù),對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的,上市公司的加權(quán)資本成本可以用下面的公式來(lái)表示:

Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)(3)

其中:KW為加權(quán)平均資本成本;

Kb為稅前的債務(wù)資本成本,一般是由借款利率計(jì)算而來(lái);

Ks為股權(quán)資本成本;

B為債務(wù)的價(jià)值,一般是以賬面價(jià)值表示;

S為公司股票總市價(jià)(有時(shí)也用賬面價(jià)值代替);

V為公司的總市場(chǎng)價(jià)格,其可以表示為S與B之和;

T為所得稅稅率。

Ks可由資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得出,由資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出Ks的公式為:

Ks=RF+β(Rm-RF)(4)

其中:Ks為股權(quán)資本成本;

RF為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;

β為股票的貝它系數(shù);

Rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。

在使用資本資產(chǎn)定價(jià)法時(shí),我們需要估算確定資本資產(chǎn)定價(jià)斜線的三個(gè)因素:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(β值)。

確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率:根據(jù)假設(shè),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是指無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的證券或證券組合的收益率,與經(jīng)濟(jì)中的其他任何收益率都無(wú)關(guān)。從理論上講,對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的最佳估算是β值為零的組合。獲取β值為零的證券組合所需要費(fèi)用高、難度大,所以針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)情況,這種組織難以在估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)使用。我們有三種可選方法,分別為采用政府證券:短期國(guó)庫(kù)券利率、10年期國(guó)庫(kù)券利率、30年期國(guó)庫(kù)券利率。我們一般建議采用10年期國(guó)庫(kù)券利率,原因有三:①一項(xiàng)長(zhǎng)期利率通常與被評(píng)估公司的現(xiàn)金流量期限基本相對(duì)應(yīng)。②使用10年期國(guó)庫(kù)券利率與β值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相一致,因?yàn)棣轮岛褪袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是相對(duì)于這些市場(chǎng)證券組合而估算出來(lái)。③10年期利率與更長(zhǎng)期利率相比,其價(jià)格相對(duì)通貨膨脹而帶來(lái)的意外變化不那么敏感。

確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是預(yù)期市場(chǎng)證券組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額。做出選擇時(shí)要做到:

衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期間盡量長(zhǎng);

采用算術(shù)平均收益率,因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型是以預(yù)期收益率為基礎(chǔ)的.

2.2 并購(gòu)中目標(biāo)公司殼價(jià)值估算

對(duì)于殼資源的價(jià)值估價(jià)主要流行以下三種方法,即割差法、市場(chǎng)比較法和貼現(xiàn)法。但是上述方法均有一定的瑕疵或使用難度,我們嘗試形成了另一種思路,結(jié)合股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)的方法來(lái)計(jì)算殼公司價(jià)值。

從這個(gè)思路出發(fā),參照對(duì)價(jià)支付時(shí)的計(jì)算方式,我們得出殼資源價(jià)值的計(jì)算公式:

Sq=(C0-PE×EPS)×Qs(5)

其中:Sq為上市公司殼資源價(jià)值;

C0為股權(quán)分置前流通股平均持股成本;

PE為股權(quán)分置改革后公司行業(yè)平均市盈率;

EPS為每股收益;

Qs為公司股權(quán)分置改革后的總股本;

C0-PE×EPS即為每股需要支付的對(duì)價(jià),即讓渡的超額收益。

由此,上市公司并購(gòu)估值公式可以表示為:

V1= V0+ Sq

=Σnt=1NPVt+(C0-PE×EPS)×Qs(6)

=Σnt=1NCFt(1+KW)t+(C0-PE×EPS)×Q s(7)

其中:V1為目標(biāo)公司價(jià)值;

Sq為上市公司凈殼價(jià)值;

V0為并購(gòu)后目標(biāo)公司內(nèi)在價(jià)值。

NPVt為第t期現(xiàn)金凈流入現(xiàn)值;

NCFt為第t期預(yù)期實(shí)體現(xiàn)金凈流入量;

Kw為第t期實(shí)體現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率;

n為企業(yè)存續(xù)時(shí)期。

2.上市公司并購(gòu)估值實(shí)證研究

2.1 并購(gòu)事項(xiàng)簡(jiǎn)介

濰柴動(dòng)力股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“濰柴動(dòng)力”)2007年4月26日上市公告書(shū),吸收合并的湘火炬汽車集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“湘火炬”)于同年4月27日終止上市,并取消湘火炬“000549”的股票代碼,同年4月30日濰柴動(dòng)力在深圳證券交易所掛牌上市,股票代碼為“000338”。由此,濰柴動(dòng)力吸收合并湘火炬整體上市計(jì)劃獲批,增發(fā)A股1.91 億股,發(fā)行后總股本5.2 億股[9]。

2.2 價(jià)值評(píng)估

本文利用公式(1)對(duì)吸收合并的目標(biāo)公司進(jìn)行估值。按照公式(1)我們把湘火炬的并購(gòu)價(jià)值分為兩個(gè)部分,一部分為內(nèi)在價(jià)值的估算,另一部分為公司殼資源價(jià)值的估算。

2.2.1 內(nèi)在價(jià)值評(píng)估

(1)貼現(xiàn)率的估算

根據(jù)公式(3)計(jì)算加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率,上市公司的加權(quán)資本成本可以用下面的公式來(lái)表示:

Kw=Kb(BV)(1-T)+Ks(SV)

對(duì)于股權(quán)資本成本Ks我們可以采用資本資產(chǎn)模型法來(lái)計(jì)算,投資者要求的收益率實(shí)際上從另一個(gè)角度來(lái)看就是企業(yè)的融資成本,因此我們從市場(chǎng)的股票收益率來(lái)計(jì)算股權(quán)成本,根據(jù)公式(4) 股權(quán)資本成本Ks可以用下面的公式進(jìn)行計(jì)算:

Ks=RF+β(Rm- RF)

①市場(chǎng)平均年收益率Rm的計(jì)算。本文通過(guò)國(guó)信證券鑫網(wǎng)通達(dá)交易系統(tǒng)取得了復(fù)權(quán)后的上證綜指和深圳成指歷年數(shù)據(jù),并據(jù)此計(jì)算市場(chǎng)的平均收益率水平, 得出平均市場(chǎng)年收益率Rm為16.15%。②無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率RF的計(jì)算。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用最近一期發(fā)行的2007年記賬式(二期)國(guó)債本期國(guó)債的票面利率代替,其票面年利率為2.1%,由此得出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率RF為2.1%。③β值的計(jì)算。β值的計(jì)算可以借助如下公式:

β= nΣni=1XiYi-Σni=1XiΣni=1Yi

nΣni=1Xi2-(Σni=1Xi)2

其中:Xi為第i期目標(biāo)公司股票收益率;

Yi為第i期市場(chǎng)收益率;n為收益期間。

根據(jù)上述公式,我們通過(guò)國(guó)信證券取得了湘火炬復(fù)權(quán)后的2004年至2006年每季度收盤(pán)價(jià)格和上證綜指、深圳成指的復(fù)權(quán)后相關(guān)數(shù)據(jù)并計(jì)算收益率,計(jì)算出的湘火炬β值為0.63。④根據(jù)式(7)和上述數(shù)據(jù)計(jì)算出股權(quán)成本如下:

Ks=RF+β(Rm- RF)

=2.1%+0.63×(16.15%-2.1%)

=10.95%

(2)稅后債務(wù)成本的計(jì)算

湘火炬2006年12月31日的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下:

表1 湘火炬主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表

總資產(chǎn)10,536,991,285.90

凈資產(chǎn)(含少數(shù)股東權(quán)益) 3,823,287,602.10資產(chǎn)負(fù)債率63.72%

財(cái)務(wù)費(fèi)用(含資本化費(fèi)用) 768,232,671.09綜合債務(wù)成本11.44%

數(shù)據(jù)來(lái)源:湘火炬2006年年報(bào)

湘火炬的所得稅稅率為15%,則債務(wù)的稅后資本成本為:

Kb(1-T)=11.44%×(1-15%)=9.72%

(3)加權(quán)平均資本成本Kw即折現(xiàn)率的計(jì)算

根據(jù)賬面數(shù)據(jù)和式(3)計(jì)算得出貼現(xiàn)率如下:

Kw=Kb(BV)(1-T)+KS(SV)

=9.72%×63.72%+10.95%×(1-63.72%)≈10%

2.2.2 凈現(xiàn)金流量和增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)。濰柴動(dòng)力對(duì)湘火炬的吸收合并將有助于濰柴動(dòng)力順利地完成對(duì)湘火炬核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的整合,打造從重型汽車關(guān)鍵零部件到整車制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈條,增強(qiáng)濰柴動(dòng)力與湘火炬目前主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng),該種協(xié)同效應(yīng)將體現(xiàn)為存續(xù)公司的管理共享、盈利能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位的進(jìn)一步加強(qiáng)。首先,合并后毛利率會(huì)有所提升,在未來(lái)保持穩(wěn)定;其次,機(jī)構(gòu)和管理整合使得間接費(fèi)用降低;另外,發(fā)動(dòng)機(jī)和整車將同時(shí)保持大幅增長(zhǎng)。

綜合上述情況,凈現(xiàn)金流量及市場(chǎng)增長(zhǎng)率及內(nèi)在價(jià)值預(yù)測(cè)如下:

表2 湘火炬內(nèi)在價(jià)值預(yù)測(cè)表

項(xiàng)目基期超常增長(zhǎng)階段20072008200920102011永續(xù)增長(zhǎng)階段內(nèi)在價(jià)值

預(yù)計(jì)重卡銷售量(萬(wàn)輛)28.5733.7138.1041.1444.0346.23

重卡市場(chǎng)增長(zhǎng)20%18%13%8%7%5%

陜西重汽市場(chǎng)占有率14%16%18%19%20%20%

陜西重汽重卡銷量(萬(wàn)輛)3.605.336.697.808.779.25

吸收合并后原湘火炬現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率20%48%25%17%12%5%

凈現(xiàn)金流量(每股) 0.57 0.681.011.271.481.671.75

折現(xiàn)系數(shù)(折現(xiàn)率10%)0.9090.8260.7510.6830.62112.418

現(xiàn)值(每股)0.620.840.951.011.0321.7226.18

負(fù)債價(jià)值(每股)7.17

內(nèi)在價(jià)值(每股)19.01

數(shù)據(jù)來(lái)源:湘火炬2006年年報(bào)、國(guó)金證券――打造完整的重卡產(chǎn)業(yè)鏈――濰柴與湘火炬換股深度研究、東方證券――湘火炬(濰柴動(dòng)力)深度研究報(bào)告、中原證券――濰柴動(dòng)力換股吸收合并湘火炬分析報(bào)告、興業(yè)證券――湘火炬年報(bào)點(diǎn)評(píng)、申銀萬(wàn)國(guó)――濰柴動(dòng)力擬吸收合并湘火炬對(duì)中國(guó)重汽影響點(diǎn)評(píng)、長(zhǎng)江證券――湘火炬――短期內(nèi)能獲得換股溢價(jià)

2.3 殼資源價(jià)值估算

根據(jù)式(5),我們估算湘火炬殼資源的價(jià)值,根據(jù)國(guó)信證券鑫網(wǎng)通達(dá)系統(tǒng),湘火炬股權(quán)分置改革停牌前的價(jià)格為8.9元/股,全流通后2006年12月31日的行業(yè)平均市盈率在20左右(國(guó)際行業(yè)市贏率為15至25左右),湘火炬2006年的每股收益為0.3017元,總股本為936,286,560股,因此根據(jù)上述公式計(jì)算殼資源價(jià)值如下:

按照式(5)殼資源價(jià)值Sq=(C0-PE×EPS)×Qs

則:每股殼資源價(jià)值計(jì)算如下:

Sq/Qs=C0-PE×EPS

=8.9-0.3017×20

=2.87元/股

2.4 湘火炬價(jià)值評(píng)估

根據(jù)式(6)計(jì)算湘火炬的并購(gòu)價(jià)值如下:

V1*28.12%=[Σnt=1NTPt+(C0-PE×EPS)×Qs]*28.12%

=[19.01×936,286,560+2.87×936,286,560]×28.12%

=5,760,715,652.30元

我們按照湘火炬股權(quán)分置改革前的收盤(pán)價(jià)格、換股并購(gòu)流通股的換股比例和新濰柴動(dòng)力的首日上市收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算如下:

從表3來(lái)看,濰柴動(dòng)力僅以3.87元/股取得的股權(quán)在上市后即以18.41元每股收盤(pán),獲得了375.80%的收益率,流通股股東則取得了114.18%的收益率,這反映了湘火炬在股權(quán)分置改革前并購(gòu)定價(jià)存在的問(wèn)題,對(duì)法人股的并購(gòu)存在明顯的套利行為,而這一情況在股權(quán)分置改革后會(huì)逐步消失。

表3 湘火炬收益狀況表

濰柴動(dòng)力流通股

相對(duì)持股成本3.878.90新濰柴動(dòng)力首日開(kāi)盤(pán)價(jià)65.0065.00

換股比例(已考慮殼價(jià)值,即對(duì)價(jià))3.533.41折合成湘火炬股價(jià)18.4119.06

湘火炬每股估值21.8821.88首日上市收益率375.80%114.18%

同時(shí),湘火炬的估價(jià)在22元/股左右,與市場(chǎng)價(jià)格比較仍然存在一定的低估,這反映了市場(chǎng)對(duì)于原濰柴動(dòng)力與湘火炬的整合仍然存在一定的時(shí)間和不確定性。

3.結(jié)論

進(jìn)入全流通時(shí)代后,我國(guó)資本市場(chǎng)有效資源配置的功能將充分的顯現(xiàn)和發(fā)揮出來(lái),上市公司整體質(zhì)量將得到提升,市場(chǎng)化的并購(gòu)手段與多樣化的支付手段將得到廣泛的運(yùn)用,公司的控制權(quán)市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)空前活躍的時(shí)期。大并購(gòu)時(shí)代即將到來(lái),作為并購(gòu)重組的核心要素之一的估值方法無(wú)疑將得到異常關(guān)注。市場(chǎng)基礎(chǔ)的改變需要全新的價(jià)值評(píng)估方法來(lái)為并購(gòu)活動(dòng)提供有效支持。然而,作為股權(quán)分置改革前的一些因素仍然或多或少的在市場(chǎng)上發(fā)揮著作用,中國(guó)特有的市場(chǎng)狀況使這些因素在短時(shí)間內(nèi)仍然是不可替代的。本文認(rèn)為在目前市場(chǎng)狀況下,并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的估值除了對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和并購(gòu)溢價(jià)兩部分進(jìn)行評(píng)估外,還應(yīng)考慮由于特殊的市場(chǎng)環(huán)境而形成的“殼資源”價(jià)值,在上市公司的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中要把目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值與制度本身形成的上市公司“殼資源”溢價(jià)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,才能更準(zhǔn)確的反映目前市場(chǎng)情況下目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

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篇4

研究表明，目標(biāo)企業(yè)估值、估值技術(shù)是決定并購(gòu)成敗的兩個(gè)關(guān)鍵因素，而估值技術(shù)又往往決定了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。醫(yī)院價(jià)值的評(píng)估方法源于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，但由于非營(yíng)利性醫(yī)院有別于企業(yè)的特殊行為模型，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法并不完全適合于非營(yíng)利性醫(yī)院。在此，本文通過(guò)市場(chǎng)法對(duì)非營(yíng)利性醫(yī)院的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行探討。

目標(biāo)不同決定估值差異

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是追求利潤(rùn)最大化，而對(duì)于非營(yíng)利性醫(yī)院來(lái)說(shuō)，其經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是效用最大化（Joseph Newhouse，1970），二者目標(biāo)的差異也決定了雙方價(jià)值評(píng)估的異同。

在Newhouse醫(yī)院行為模型中，醫(yī)院的偏好是用產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量來(lái)定義的。產(chǎn)出的數(shù)量可以有多種方法衡量，為了研究方便起見(jiàn)，通常定義為醫(yī)院在一定時(shí)間內(nèi)診療的患者數(shù)量。產(chǎn)出的質(zhì)量包括醫(yī)院提供服務(wù)的多種不同特征，既可以是醫(yī)護(hù)人員的專業(yè)知識(shí)，也可以是醫(yī)院的信譽(yù)及服務(wù)的質(zhì)量，但是在每個(gè)醫(yī)院的模型中假設(shè)只存在一種質(zhì)量指標(biāo)。

由于非營(yíng)利性醫(yī)院遵循利潤(rùn)不可分配的原則，使得醫(yī)院缺乏動(dòng)力去追求正的收益。因而，非營(yíng)利性醫(yī)院的運(yùn)營(yíng)要求醫(yī)院成本應(yīng)等于醫(yī)療收入與政府財(cái)政補(bǔ)助收入之和。在收支相抵的約束下，非營(yíng)利性醫(yī)院只能追求數(shù)量（Q）和質(zhì)量（q）決定的效用最大化。如圖1所示，非營(yíng)利性醫(yī)院的最佳醫(yī)療服務(wù)提供量位于A點(diǎn)，即醫(yī)院效用最大化的最優(yōu)值，而非利潤(rùn)最大化下的最大醫(yī)療服務(wù)量。

構(gòu)建合理的價(jià)值評(píng)估參數(shù)

由于非營(yíng)利性醫(yī)院不追逐利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，決定了如果用收益法進(jìn)行評(píng)估，則無(wú)法體現(xiàn)醫(yī)院的真正價(jià)值。尤其是大型非營(yíng)利性醫(yī)院往往是收入較高，而收入結(jié)余很少甚至為負(fù)，醫(yī)院的價(jià)值并非體現(xiàn)在收入結(jié)余方面。

成本法評(píng)估所能體現(xiàn)的只是醫(yī)院有形資產(chǎn)歷史成本的再現(xiàn)，非營(yíng)利性醫(yī)院背后的強(qiáng)大無(wú)形資產(chǎn)，諸如品牌價(jià)值、人力資源等在成本法評(píng)估中均無(wú)法得到體現(xiàn)。而醫(yī)院最重要的資產(chǎn)就是品牌與人才，因此用成本法評(píng)估非營(yíng)利性醫(yī)院往往出現(xiàn)一定的價(jià)值偏差。

從估值理論而言，市場(chǎng)途徑是最直接、最貼近實(shí)際、最容易被理解和接受的估值方法，往往也是確定與檢驗(yàn)價(jià)值的最好方法，而市場(chǎng)法中的乘數(shù)估值方法又是國(guó)際上企業(yè)估值的首選方法或重要方法組合之一。雖然沒(méi)有完全相同的類比企業(yè)，但是相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相似的價(jià)值。乘數(shù)估值，就是基于企業(yè)價(jià)值圍繞由價(jià)值乘數(shù)對(duì)應(yīng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素決定的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)的基本原理，以市場(chǎng)為導(dǎo)向、替代原則為依據(jù)，借助價(jià)值乘數(shù)，對(duì)供求平衡狀態(tài)下可比企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比調(diào)整、統(tǒng)計(jì)分析，通過(guò)可比公司資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值，間接推算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

首先，選擇可比醫(yī)院。我國(guó)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則》（2012）指出，在選擇可比企業(yè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素。因此，只有選用醫(yī)院價(jià)值與多項(xiàng)指標(biāo)的比值，才能達(dá)到較好的估值效果。近年來(lái)，醫(yī)院并購(gòu)事件已發(fā)生多起，?？菩?、綜合性醫(yī)院均有被并購(gòu)，通過(guò)公開(kāi)渠道已經(jīng)能夠便捷獲取其并購(gòu)信息。

其次，構(gòu)建特征指標(biāo)體系?？杀柔t(yī)院選擇涉及指標(biāo)較多，僅僅利用單個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)難以形成全面、科學(xué)的結(jié)論，也就是說(shuō)這些指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果存在著一定的不相容性。

作者利用公開(kāi)資料，對(duì)市場(chǎng)上近年來(lái)部分醫(yī)院的收購(gòu)案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，選取醫(yī)院的凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、床位數(shù)量、營(yíng)業(yè)收入四項(xiàng)指標(biāo)作為基礎(chǔ)，進(jìn)行價(jià)格乘數(shù)比較分析（表1）。涉及的六家醫(yī)院均為二級(jí)甲等以上級(jí)別的醫(yī)院，其中一家為三級(jí)甲等，一家為三級(jí)乙等；床位規(guī)模在300～1200張，平均床位數(shù)量為700張。

第一是收購(gòu)價(jià)格與總資產(chǎn)倍數(shù)分析。六家醫(yī)院總資產(chǎn)最低為0.63億元，最高為6.66億元，平均總資產(chǎn)4.07億元；收購(gòu)價(jià)格與總資產(chǎn)的倍數(shù)最低為1.24，最高為2.02，平均倍數(shù)為1.59。雖然各家醫(yī)院總資產(chǎn)差異較大，但是其收購(gòu)價(jià)格與總資產(chǎn)的倍數(shù)之間差異較小，且在4組倍數(shù)之中，該倍數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差也最小，表明收購(gòu)價(jià)格與總資產(chǎn)的關(guān)系最為密切。

第二，收購(gòu)價(jià)格與凈資產(chǎn)倍數(shù)分析。六家醫(yī)院凈資產(chǎn)最低為0.47億元，最高為3.26億元，平均凈資產(chǎn)為1.53億元；收購(gòu)價(jià)格與凈資產(chǎn)的倍數(shù)最低為1.91，最高為7.94，平均倍數(shù)為3.96。由于各家醫(yī)院凈資產(chǎn)差異較大，導(dǎo)致其收購(gòu)價(jià)格與凈資產(chǎn)的倍數(shù)之間差異也較為顯著，說(shuō)明醫(yī)院凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)相比，總資產(chǎn)因素對(duì)收購(gòu)價(jià)格更為明顯。

第三，收購(gòu)價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入倍數(shù)分析。六家醫(yī)院營(yíng)業(yè)收入最低為0.72億元，最高為4.97億元，平均營(yíng)業(yè)收入2.62億元；收購(gòu)價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入的倍數(shù)最低為1.25，最高為2.85，平均倍數(shù)為2.15；在剔除最低倍數(shù)和最高倍數(shù)后，其余四家醫(yī)院的收購(gòu)價(jià)格與收入倍數(shù)基本上都在2.3倍，表明醫(yī)院的收購(gòu)價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入倍數(shù)分歧相對(duì)較小。通過(guò)該倍數(shù)比值對(duì)醫(yī)院的價(jià)格進(jìn)行評(píng)估，交易雙方對(duì)評(píng)估結(jié)果也較容易趨向一致。

篇5

2013年5月，中國(guó)著名的豬肉生產(chǎn)商雙匯國(guó)際以71億美元的代價(jià)（包括47億美元的現(xiàn)金及24億美元的債務(wù)承擔(dān)）收購(gòu)美國(guó)同行業(yè)巨頭、全球最大生豬及豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德食品公司（下稱“史密斯菲爾德”，股票代碼SFD.NYSE）的交易，已獲得后者股東大會(huì)的批準(zhǔn)。就披露的交易金額來(lái)看，這宗交易是迄今為止，中資企業(yè)收購(gòu)美國(guó)企業(yè)手筆最大的一次。

這樁持續(xù)數(shù)月的交易，在完成之前曾經(jīng)歷了不少波折。據(jù)悉，史密斯菲爾德的股東曾對(duì)收購(gòu)估值提出質(zhì)疑。

其實(shí)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在海外一般被視為購(gòu)并過(guò)程中的一個(gè)內(nèi)部程序，是并購(gòu)過(guò)程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。完整的并購(gòu)過(guò)程包括項(xiàng)目籌備、目標(biāo)搜尋、盡職調(diào)查等多個(gè)環(huán)節(jié)。

估值在確定以何種價(jià)格出售或收購(gòu)一家公司時(shí)起著關(guān)鍵的作用。收購(gòu)方成功的關(guān)鍵是知曉其能支付的最高價(jià)格，并嚴(yán)格規(guī)定不多花一分錢(qián)。若出價(jià)偏低，可能喪失購(gòu)買被收購(gòu)公司的良機(jī)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的局面；若出價(jià)過(guò)高，買方將背負(fù)沉重的負(fù)擔(dān)，對(duì)日后的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。

值得注意的是此宗交易在最終的收購(gòu)中，雙匯用現(xiàn)金收購(gòu)其已發(fā)行在外的所有股票，比史密斯菲爾德公開(kāi)聲明此次交易之前最后一次開(kāi)盤(pán)的收盤(pán)價(jià)還要高31%。

一般認(rèn)為，股票的交易價(jià)格在一定程度上代表了企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。但由于經(jīng)濟(jì)情況、市場(chǎng)環(huán)境、投資者心理預(yù)期和時(shí)機(jī)等因素的影響，股票的價(jià)格與其市場(chǎng)價(jià)值并不必然完全等同。同時(shí)，由于雙匯購(gòu)買的是史密斯菲爾德的控股股權(quán)，與證券市場(chǎng)上流通的非控股股權(quán)存在本質(zhì)區(qū)別。對(duì)于控股股權(quán)，投資者通常需要支付控股權(quán)溢價(jià)。因此，在采用市場(chǎng)法進(jìn)行估值的時(shí)候，要充分關(guān)注估值時(shí)點(diǎn)，考慮交易當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況、市場(chǎng)環(huán)境等因素，并適當(dāng)考慮控股權(quán)溢價(jià)或少數(shù)股權(quán)折價(jià)的影響。

篇6

關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 現(xiàn)金流貼現(xiàn) 相對(duì)估值

一、企業(yè)估值概述

資產(chǎn)評(píng)估在我國(guó)剛剛經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，其中企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的包含諸多不確定性因素更是為評(píng)估增加了風(fēng)險(xiǎn)籌碼，我國(guó)的評(píng)估師們面對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一難題，無(wú)論是從理論還是實(shí)務(wù)上都缺乏足夠的積累。但是隨著企業(yè)兼并、戰(zhàn)略投資、股權(quán)交易等活動(dòng)日益頻繁，企業(yè)價(jià)值評(píng)估越來(lái)越成為社會(huì)關(guān)注的核心，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在廣度和深度上的拓展也成為不可逃避的課題。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革不斷深入發(fā)展，涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估的并購(gòu)、重組等事件日益上演，而且有愈演愈烈之勢(shì)。目前上市公司的并購(gòu)活動(dòng)既包括傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)重組，也有現(xiàn)代意義上的收購(gòu)兼并，這都對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提出新的要求。

目前，企業(yè)價(jià)值最大化的管理模式已經(jīng)代替了單純的企業(yè)利潤(rùn)最大化。追求企業(yè)價(jià)值的最大化成為了各個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的新目標(biāo)。如何提高企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，便成為企業(yè)管理層奮斗的核心內(nèi)容。實(shí)際上，企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅僅在企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易等經(jīng)濟(jì)行為時(shí)才能派上用場(chǎng)，它已經(jīng)成為評(píng)價(jià)和管理企業(yè)多種財(cái)務(wù)活動(dòng)的基本標(biāo)準(zhǔn)，是金融市場(chǎng)重要的投資分析和管理工具。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指把企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，以其整體獲利能力為依據(jù)，充分考慮影響企業(yè)整體獲利能力的因素，對(duì)其整體價(jià)值以公允市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量為屬性，進(jìn)行的綜合性評(píng)估。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評(píng)估將企業(yè)擁有或?qū)嵸|(zhì)上實(shí)施控制的全部資產(chǎn)，既包括有形資產(chǎn)又有無(wú)形資產(chǎn)，全部看作一個(gè)整體進(jìn)行評(píng)估，所以，企業(yè)的價(jià)值并不是所有單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單累加和。

二、企業(yè)估值特點(diǎn)

（一）綜合性

正如前文所說(shuō)，企業(yè)估值并非全部資產(chǎn)的簡(jiǎn)單累加，而是在綜合考慮了企業(yè)全部資產(chǎn)、未來(lái)現(xiàn)金流量、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、品牌競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)戰(zhàn)略等諸多因素后，按照一定邏輯關(guān)系形成的資產(chǎn)有機(jī)結(jié)合。所以，企業(yè)估值是一個(gè)綜合的系統(tǒng)過(guò)程，企業(yè)估值的過(guò)程就相當(dāng)于對(duì)企業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行一次系統(tǒng)的量化計(jì)量，在這一過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)各種財(cái)務(wù)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（二）風(fēng)險(xiǎn)性

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的各種方法中，都面臨著諸多不確定性因素的影響。例如，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率就是該方法中的兩個(gè)變量，這也是決定企業(yè)價(jià)值的根本因素。但是自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的選擇和判斷涉及到了評(píng)估師專業(yè)勝任能力，并且在實(shí)務(wù)操作中也面臨獨(dú)立性等諸多方面的威脅。變量如何確定，要在收集、分析企業(yè)各項(xiàng)歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮企業(yè)未來(lái)盈利能力，還要考慮創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、品牌競(jìng)爭(zhēng)力等因素，此外還要關(guān)注與企業(yè)預(yù)期收益相關(guān)的宏觀政策、行業(yè)狀況、市場(chǎng)供求等因素。

（三）缺乏參照物

對(duì)于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估而言，在資本市場(chǎng)上存在著許多相同或相似的資產(chǎn)，并形成較為公正的市場(chǎng)交易價(jià)格，這些可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)可以作為其他資產(chǎn)在評(píng)估時(shí)的參照物，這樣可提高評(píng)估結(jié)果的可靠性。但企業(yè)具有獨(dú)特性，各自發(fā)展及市場(chǎng)定位均不同于其他，作為一種特殊商品，并不存在完全可比的參照物或者可以遵循的市場(chǎng)交易價(jià)格，同時(shí)，在市場(chǎng)不完備的情形下，交易價(jià)格可能和資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值發(fā)生較大偏離，所以，以參照物的市場(chǎng)價(jià)格為評(píng)估方法來(lái)估算企業(yè)顯得并不十分可靠。

三、企業(yè)估值方法

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)中，評(píng)估方法是整個(gè)評(píng)估項(xiàng)目成敗的核心問(wèn)題，它直接影響到價(jià)值評(píng)估的結(jié)果，也構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本框架。在我國(guó)評(píng)估理論界已研究出眾多企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，例如歷史成本法、期權(quán)定價(jià)法、收益現(xiàn)值法和相對(duì)估值法等等。但是在實(shí)務(wù)操作中，收益現(xiàn)值法和相對(duì)估值法應(yīng)用比較廣泛。下面就以收益現(xiàn)值法中的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和相對(duì)估值法為例進(jìn)行分析。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

目前國(guó)際評(píng)估慣例中，最基本評(píng)估方法之一就是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法了，在西方國(guó)家已廣為采用，這種方法是對(duì)包括股權(quán)在內(nèi)的所有資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其原理是任何資產(chǎn)的價(jià)值都可以用其未來(lái)收益按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)來(lái)衡量。對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)基本模型為：

其中為第t期的現(xiàn)金流量，TV為目標(biāo)企業(yè)的終值，n為預(yù)測(cè)期，i為根據(jù)企業(yè)加權(quán)平均資本成本確定的貼現(xiàn)率，也叫做資本成本，它是所有者要求的收益率或機(jī)會(huì)成本。實(shí)際上，資本成本反映了投資者投資該項(xiàng)資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)越大，i就越高；反之，i就越低。從這個(gè)基本模型中可知，企業(yè)價(jià)值是由預(yù)期現(xiàn)金流量的大小、發(fā)生的時(shí)間及其貼現(xiàn)率決定的，具體來(lái)說(shuō)：預(yù)期現(xiàn)金流量越高，企業(yè)價(jià)值越大；現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時(shí)間距離現(xiàn)時(shí)越近，企業(yè)價(jià)值越大；現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率越小，企業(yè)價(jià)值越大。應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法進(jìn)行公司價(jià)值評(píng)估有三個(gè)具體模型：A、紅利貼現(xiàn)模型；B、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；C、企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。這三個(gè)模型的主要區(qū)別在于對(duì)現(xiàn)金流量的規(guī)定范圍不同。在紅利貼現(xiàn)模型模型中，現(xiàn)金流量被定義為股東得到的實(shí)際現(xiàn)金流量即紅利；股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，將現(xiàn)金流量范圍規(guī)定為歸屬于股東的理論現(xiàn)金流量；而在企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流。目前，企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評(píng)估法主要采用的模型。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法因簡(jiǎn)單易懂，便于計(jì)算而被廣泛使用，其原理是相同或相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相對(duì)可比的價(jià)值，如前文所述，采用這種方法的前提必須是具有完備的，至少是有效的市場(chǎng)。只有在此前提下，資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值才會(huì)等于或接近其內(nèi)在價(jià)值，這樣，依據(jù)可比資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算出來(lái)的目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值才能比較真實(shí)的反映它的內(nèi)在價(jià)值。應(yīng)用相對(duì)估價(jià)法通常是先選擇可比公司，然后確定適當(dāng)比率，最后則是計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。

對(duì)于確定可比公司，最重要的一點(diǎn)是公司間的未來(lái)現(xiàn)金流量有較高的相關(guān)性，通常在同一行業(yè)、處于相似地位的公司，最有面對(duì)相似的市場(chǎng)，而且公司間的經(jīng)營(yíng)模式也可能大致相似，它們之間的現(xiàn)金流量也最可能具有較高的相似性，接下來(lái)還要進(jìn)一步對(duì)備選公司的資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性比率、償債比率等方面分析，剔除與目標(biāo)公司差別過(guò)大的公司。

對(duì)于確定適當(dāng)比率則是相對(duì)估值法的關(guān)鍵，因?yàn)檫@種方法實(shí)質(zhì)上就是用所選比率的實(shí)際值來(lái)反映資產(chǎn)的價(jià)值，因此所選的比率要與未來(lái)現(xiàn)金流量之間存在密切的聯(lián)系，并且在可比公司間具有較強(qiáng)的可比性。可用于相對(duì)估值法的比率包括市盈率、市凈率等。以市盈率為例：

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)的平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)

市盈率=市價(jià)/凈利潤(rùn)=每股市價(jià)/每股盈利

四、企業(yè)估值方法比較分析

實(shí)務(wù)應(yīng)用中，沒(méi)有哪一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是絕對(duì)合理的，每種評(píng)估方法的模型都有其前提條件，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境又很難完全符合所有的假設(shè)前提。所以在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估價(jià)時(shí)，應(yīng)按被估價(jià)對(duì)象的性質(zhì)和特征，選擇合理的估價(jià)方法。

（一）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法注重現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而不僅是單純的關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表上利潤(rùn)率大小，所以相對(duì)于市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)粉飾的利潤(rùn)率來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量一般不易操縱，客觀性強(qiáng)。能夠客觀反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。同時(shí)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法符合對(duì)資產(chǎn)的定義。由于資產(chǎn)的特征之一就是預(yù)期能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，所以企業(yè)的價(jià)值也應(yīng)當(dāng)是所有帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益流入，即預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

但是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為一種面向未來(lái)的動(dòng)態(tài)的估價(jià)方法，涉及到很多不確定的因素，如未來(lái)現(xiàn)金流量、企業(yè)終值及貼現(xiàn)率、預(yù)測(cè)期等。這些變量選擇需要進(jìn)行主觀判斷，所以保持客觀公正以及準(zhǔn)確是很困難的。此外，從貼現(xiàn)率的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法不能反映出企業(yè)靈活性所帶來(lái)的收益。假定資本成本是對(duì)企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在回報(bào)，那么，由于企業(yè)為適應(yīng)環(huán)境所做出的靈活性決策所帶來(lái)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則沒(méi)有進(jìn)行充分考慮。

（二）相對(duì)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)

相對(duì)估價(jià)法相對(duì)其他方法來(lái)說(shuō)直觀易懂，不需要很深的專業(yè)知識(shí)。對(duì)我國(guó)采用比較多的市盈率、市凈率所包含的價(jià)值內(nèi)因進(jìn)行分析，合理的比率應(yīng)該是建立在對(duì)價(jià)值內(nèi)因合理估計(jì)的基礎(chǔ)上。所以其優(yōu)點(diǎn)是只要可比公司選擇適當(dāng)，再選取適當(dāng)比率對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，結(jié)果應(yīng)當(dāng)是非常理想的。但另一方面來(lái)說(shuō)，相對(duì)估價(jià)法的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，它的假定是市場(chǎng)在總體上是有效的、正確的，如果市場(chǎng)整體上對(duì)價(jià)格高估或低估，那么相對(duì)估價(jià)法將失靈。

（三）兩種方法的適用范圍分析

由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要確定未來(lái)現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，所以最適合那些能準(zhǔn)確地測(cè)算未來(lái)現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率的企業(yè)，對(duì)于處在財(cái)務(wù)困境時(shí)期的企業(yè)、正在進(jìn)行重組并購(gòu)的企業(yè)、有專利權(quán)或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司不適用，處于清算狀態(tài)的公司也因?yàn)椴荒茉兕A(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，也不適用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。

而相對(duì)估價(jià)法最適合下列情形：行業(yè)發(fā)達(dá)，市場(chǎng)上存在大量的可比公司，并且其市價(jià)合理，同時(shí)企業(yè)間存在一些相同的財(cái)務(wù)比率，以便進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的估價(jià)。投資銀行在進(jìn)行初始公開(kāi)發(fā)行（IPO）時(shí)就常采用這種方法用于發(fā)行價(jià)格的估計(jì)?，F(xiàn)在我國(guó)的資本市場(chǎng)，隨著股權(quán)分置改革的完成，流通股與非流通股并存的現(xiàn)象逐步消失，資本市場(chǎng)日趨成熟穩(wěn)定，市場(chǎng)規(guī)范性和上市公司規(guī)范性都在逐步加強(qiáng)，這就意味著資本市場(chǎng)有效性在加強(qiáng)，企業(yè)估價(jià)的基本環(huán)境正在逐步改善，相對(duì)估價(jià)法的適用條件也逐漸形成。

篇7

關(guān)鍵詞：企業(yè) 并購(gòu)重組 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 控制

一、企業(yè)并購(gòu)重組概述

（一）并購(gòu)重組的概念

并購(gòu)重組是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和金融體系下企業(yè)的一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，是并購(gòu)企業(yè)為實(shí)現(xiàn)自身擴(kuò)張和增長(zhǎng)而以現(xiàn)金、有價(jià)證券或其他形式取得被并購(gòu)企業(yè)的全部或部分產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)的一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。并購(gòu)重組的核心就是并購(gòu)企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，以服務(wù)于自身戰(zhàn)略目標(biāo)的發(fā)展。

（二）企業(yè)并購(gòu)重組的動(dòng)因及財(cái)務(wù)影響

企業(yè)是一種資本組織，資本最大的特點(diǎn)就是逐利性。而并購(gòu)重組作為一種投資活動(dòng)，其本質(zhì)動(dòng)因就是資本的自我擴(kuò)張和逐利，具體到個(gè)體企業(yè)，又可大體歸結(jié)為三種動(dòng)因需求：一是管理需求。不少企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)重組的原因主要是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)?；蚪?jīng)營(yíng)領(lǐng)域的擴(kuò)張需求，通過(guò)并購(gòu)重組提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)規(guī)模效益，獲取戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會(huì)。二是經(jīng)濟(jì)需求。一些企業(yè)企望上市，然而我國(guó)對(duì)上市企業(yè)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求。很過(guò)企業(yè)曲線救國(guó)，通過(guò)并購(gòu)買入低價(jià)上市公司實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)。還有一些企業(yè)并購(gòu)虧損企業(yè)通過(guò)虧損遞延實(shí)現(xiàn)避稅要求。有的企業(yè)則通過(guò)購(gòu)入流動(dòng)性高但資產(chǎn)被低估的公司來(lái)增強(qiáng)企業(yè)的流動(dòng)性。三是投資需求。企業(yè)并購(gòu)本身是一種投資行為，這種投資行為所產(chǎn)生的收益吸引了不少資本的殺入。有些企業(yè)通過(guò)大舉融資并購(gòu)虧損或資產(chǎn)低估企業(yè)，然后通過(guò)重組、分拆、整頓，將部分資產(chǎn)或被整頓的目標(biāo)公司銷售出去獲利。企業(yè)的并購(gòu)重組行為會(huì)給企業(yè)自身帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)影響，主要表現(xiàn)在：稅收發(fā)生變動(dòng)，能夠通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)合理避稅；財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資本總量、債務(wù)規(guī)模、利潤(rùn)都會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生變動(dòng)；股票價(jià)格發(fā)生變化，股價(jià)、每股凈收益、市盈率等都會(huì)受到影響等；財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本、融資能力、流動(dòng)性都會(huì)發(fā)生相應(yīng)改變等。

二、企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）并購(gòu)重組前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的具體財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)并不了解，“買的沒(méi)有賣的精”，以及企業(yè)對(duì)自身財(cái)務(wù)信息的掌握也存在不全面、不準(zhǔn)確等，加之外部市場(chǎng)環(huán)境存在一些不確定性，這些不確定因素構(gòu)成了企業(yè)實(shí)施并購(gòu)重組行為前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體歸納為三點(diǎn)：一是目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)對(duì)在并購(gòu)重組前對(duì)被并購(gòu)企業(yè)所做的估值判斷。由于存在信息不對(duì)稱，企業(yè)很難掌握被并購(gòu)企業(yè)真實(shí)全面的財(cái)務(wù)信息。而財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告由于會(huì)計(jì)師事務(wù)所的水平限制加之被并購(gòu)企業(yè)的刻意隱瞞，很難反映被并購(gòu)企業(yè)的真實(shí)信息，導(dǎo)致企業(yè)很難對(duì)被并購(gòu)企業(yè)作出真實(shí)科學(xué)的估值判斷，存在估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。二是收益預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)。收益預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)缺乏對(duì)自身全面科學(xué)分析，導(dǎo)致并購(gòu)重組后的收益不能達(dá)到預(yù)期效果的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。收益預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)水平取決于企業(yè)對(duì)自身狀況的了解程度及管理者和財(cái)務(wù)人員的素質(zhì)水平。三是外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)重組過(guò)程中由于外部金融環(huán)境不確定而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，如匯率變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政策改變、通貨膨脹等。

（二）并購(gòu)重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在并購(gòu)重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在融資支付風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)三點(diǎn)。融資支付風(fēng)險(xiǎn)即是指企業(yè)能夠及時(shí)按要求籌集到并購(gòu)重組所需資金，順利完成企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)。由于并購(gòu)所需資金較大，企業(yè)能否在短時(shí)期內(nèi)根據(jù)自身的實(shí)際狀況及并購(gòu)融資需求制定出科學(xué)合理的融資并購(gòu)方案獲取融資至關(guān)重要。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于企業(yè)舉債收購(gòu)行為中，是指企業(yè)在融資過(guò)程中通過(guò)舉債融資完成并購(gòu)重組行為，而給企業(yè)造成的償債風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過(guò)自身現(xiàn)金很難滿足并購(gòu)資金需求，只有通過(guò)舉債撬動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)并購(gòu)行為。然而這會(huì)給企業(yè)造成債務(wù)壓力，改變破壞企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債過(guò)高而未能及時(shí)還本付息。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)重組過(guò)程中為滿足并購(gòu)資金需求而大量擠占企業(yè)自有流動(dòng)資金，從而導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)流動(dòng)性不足會(huì)給企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及并購(gòu)重組后的整合帶來(lái)困難，同時(shí)因?yàn)橐恍┒唐谌谫Y到期或利息支出使得企業(yè)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化而陷入困境。

（三）并購(gòu)重組后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)重組行為完成后，企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)入整合階段，這一時(shí)期由于企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間存在文化、管理、組織等多方面的不同，會(huì)進(jìn)入一個(gè)磨合階段；同時(shí)，被并購(gòu)企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況及財(cái)務(wù)表現(xiàn)也會(huì)在此時(shí)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，這些構(gòu)成了企業(yè)并購(gòu)重組之后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是整合性風(fēng)險(xiǎn)。整合性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間由于財(cái)務(wù)組織、制度、管理、文化、人員等多方面的不同，而由于這些不同給企業(yè)的財(cái)務(wù)管理和收益可能帶來(lái)負(fù)面影響，如因此造成的管理融合成本加大、財(cái)務(wù)人員素質(zhì)參差不齊等。二是清償性風(fēng)險(xiǎn)。清償性風(fēng)險(xiǎn)則是指企業(yè)在取得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)后，需要對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)行為承擔(dān)后果的風(fēng)險(xiǎn)，如被并購(gòu)企業(yè)本身可能存在的債務(wù)、違法行為等，這些都可能會(huì)對(duì)企業(yè)造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制策略

（一）事前控制

首先，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)審查。企業(yè)在作出并購(gòu)重組決策之前，必須對(duì)所并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、資本結(jié)構(gòu)等有全面清晰的認(rèn)識(shí)，這對(duì)于企業(yè)進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)估值判斷、選擇并購(gòu)融資方式、整合目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)等具有十分重要的作用。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)審查必須全面、細(xì)致、真實(shí)、可信。企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)審查過(guò)程中，必須全面搜集被并購(gòu)企業(yè)的相關(guān)資料，如目標(biāo)企業(yè)的背景信息、主要大股東信息、財(cái)務(wù)報(bào)表等，在財(cái)務(wù)審查過(guò)程中應(yīng)明確財(cái)務(wù)審查目標(biāo)和審點(diǎn)，對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目和關(guān)鍵項(xiàng)目（如資產(chǎn)項(xiàng)目、負(fù)債等）進(jìn)行重點(diǎn)審查，確保審查質(zhì)量。審查過(guò)程中應(yīng)綜合利用多種信息渠道，運(yùn)用多種比較分析方法過(guò)濾被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，加強(qiáng)可行性分析，提高審查質(zhì)量。其次，選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行估值。運(yùn)用不同的價(jià)值評(píng)估方法來(lái)對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，所得到的結(jié)果可能截然不同。企業(yè)應(yīng)該依據(jù)并購(gòu)目標(biāo)選擇不同的價(jià)值評(píng)估方法，提高并購(gòu)行為的估值準(zhǔn)確性和最大限度符合并購(gòu)目標(biāo)要求。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有市盈率法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、同行業(yè)市值比較法等，如企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)是要求目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后能持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則可采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等。

（二）事中控制

首先，合理確定融資結(jié)構(gòu)。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，如何合理利用不同的融資渠道，選擇融資工具，確定融資結(jié)構(gòu)是確保融資順利、控制融資風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要方式。企業(yè)在確定融資結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)控制放在第一位，然后兼顧成本最小化，避免融資失敗將企業(yè)拖入財(cái)務(wù)危機(jī)。確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在對(duì)企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況和償債能力進(jìn)行科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)依據(jù)并購(gòu)目標(biāo)對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)股權(quán)的融資規(guī)模進(jìn)行預(yù)測(cè)和確定，然后綜合分析各種融資工具的在時(shí)間、成本、風(fēng)險(xiǎn)等方面的優(yōu)劣，根據(jù)需要制定出科學(xué)合理的融資組合。其次，企業(yè)應(yīng)選擇正確的支付方式，規(guī)避支付風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)結(jié)合自身的情況，充分利用國(guó)家政策和金融工具，采用現(xiàn)金、債券、股權(quán)等不同的支付方式，或者形成支付組合以滿足并購(gòu)重組支付需求。企業(yè)在融資困難或流動(dòng)性吃緊的情況下，可以協(xié)議要求延遲支付或分期支付，或者改為彈性支付，依據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)之后經(jīng)營(yíng)狀況、盈利增長(zhǎng)等指標(biāo)的情況變化，確定支付的時(shí)間和金額。

（三）事后控制

首先，規(guī)范企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，委派財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)控制，加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制管理。企業(yè)應(yīng)在內(nèi)部完善財(cái)務(wù)管理體制和管理職能，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理控制，健全各項(xiàng)財(cái)務(wù)制度，并實(shí)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)與企業(yè)之間財(cái)務(wù)管理制度的有效對(duì)接。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)檢查和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，正確處理被并購(gòu)企業(yè)的存量資產(chǎn)、債務(wù)、債權(quán)、人員安置等問(wèn)題。其次，對(duì)涉及員工績(jī)效考核、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、薪資待遇等方面內(nèi)容的財(cái)務(wù)整合，應(yīng)在認(rèn)真研究、科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，擬定合理的整合方案，并做好宣傳說(shuō)服工作，以爭(zhēng)取廣大員工的支持和配合。同時(shí)，應(yīng)積極加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)，增強(qiáng)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間的凝聚力。

四、結(jié)束語(yǔ)

并購(gòu)重組在滿足企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)擴(kuò)張性需求的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)針對(duì)并購(gòu)重組過(guò)程中可能引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)研判，認(rèn)真分析，在明確并購(gòu)目標(biāo)和自身經(jīng)營(yíng)狀況的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)審查，合理選擇估值方法，明確融資結(jié)構(gòu)和支付方式，健全整合財(cái)務(wù)管理，加強(qiáng)事前、事中和事后控制，使企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組走向更加強(qiáng)大興盛之路。

參考文獻(xiàn)：

篇8

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)重組 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 問(wèn)題 思路

一、并購(gòu)重組和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵

1、并購(gòu)重組的內(nèi)涵

并購(gòu)重組，包含著企業(yè)并購(gòu)與和資產(chǎn)重組。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)與和資產(chǎn)重組是一組既有區(qū)別又有著密切聯(lián)系的概念。企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)兩種意思，其共同的特征是取得并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)。與企業(yè)并購(gòu)不一樣，資產(chǎn)重組是指能夠管理或控制企業(yè)資產(chǎn)的主體，對(duì)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)或附加于特定資產(chǎn)上的權(quán)利進(jìn)行調(diào)整的行為。同時(shí)，并購(gòu)和重組相互滲透，它們不僅可以沒(méi)有關(guān)聯(lián)、分別進(jìn)行，也可以互為因果。它們的區(qū)別在于并購(gòu)重在股權(quán)關(guān)系，重組重在資產(chǎn)關(guān)系。

2、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行整體的評(píng)估，而不單單是將該企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行相加，企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅要考慮企業(yè)目前擁有的所有資產(chǎn)的狀況，還要考慮企業(yè)的持續(xù)獲利能力，不僅要考慮有形資產(chǎn)的評(píng)估，更要深入研究無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，既要考慮企業(yè)過(guò)去經(jīng)營(yíng)時(shí)形成的各種企業(yè)附加因素如商譽(yù)等，又要結(jié)合企業(yè)目前所處的行業(yè)的發(fā)展前景、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及宏觀政策的調(diào)控，評(píng)估企業(yè)在未來(lái)可能獲得的收益及期限，從而綜合評(píng)估待估企業(yè)的價(jià)值。所以，企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要有一種全局觀，注重整體性，同時(shí)還要謹(jǐn)慎選擇合適的評(píng)估方法，盡可能客觀公正地去衡量一個(gè)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組中企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的主要問(wèn)題

1、重視有形資產(chǎn)價(jià)值，忽視無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值

目前，企業(yè)并購(gòu)重組時(shí)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估一般會(huì)使用各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值相加的方法，特別重視有形資產(chǎn)價(jià)值。而常見(jiàn)的無(wú)形資產(chǎn)，如人力資源、技術(shù)、商譽(yù)等，未在企業(yè)的賬面上作出相應(yīng)的計(jì)量和確認(rèn)，但是這些對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升尤為重要。例如高新技術(shù)型企業(yè)，可能沒(méi)有多少固定資產(chǎn)如設(shè)備、廠房以及原材料等，但是卻坐擁一些高新技術(shù)、優(yōu)異的管理以及其他一般難以獲取的資源等，單看資產(chǎn)的賬面價(jià)值就顯得毫無(wú)意義，與該企業(yè)的實(shí)際價(jià)值相去甚遠(yuǎn)。

2、評(píng)估方法選擇及運(yùn)用不當(dāng)

收益法、成本法和市場(chǎng)法，是國(guó)內(nèi)外進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)主要采取的方法，每一種方法的使用都有不一樣的側(cè)重。一般地，能夠用兩種方法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，評(píng)估師會(huì)采用對(duì)客戶有好處的一種方法;而在不具備同時(shí)用多種評(píng)估方法的條件下，誤用一些評(píng)估方法人為造成資產(chǎn)價(jià)值虛高，導(dǎo)致并入的資產(chǎn)存在很多“泡沫”，為一些大股東挖空上市公司提供了方便。評(píng)估師在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，有時(shí)使用成本法會(huì)未考慮到評(píng)估企業(yè)所具有的一些“軟資產(chǎn)”，這樣就很難體現(xiàn)出其整體的盈利能力。此外，由于每家企業(yè)的技術(shù)、人力資源、地理位置等存在差異，很難采取市場(chǎng)法得出評(píng)估結(jié)果。所以，就企業(yè)價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)，收益法相對(duì)而言是最適用的評(píng)估方法，而成本法、市場(chǎng)法只能是作為備選和參考的方法。

評(píng)估方法運(yùn)用不當(dāng)突出表現(xiàn)為對(duì)收益現(xiàn)值法的濫用。雖然收益現(xiàn)值法在國(guó)外采用比較廣泛，但是由于國(guó)內(nèi)缺少關(guān)鍵信息的公開(kāi)，參數(shù)的取得途徑有限，使得收益法的使用有著很大的人為控制空間，一直以來(lái)都被市場(chǎng)置疑和詬病。

3、證券市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范，投行未發(fā)揮應(yīng)有的作用

我國(guó)證券市場(chǎng)暫時(shí)還只發(fā)揮了融資功能，其余基本功能如價(jià)值發(fā)現(xiàn)、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)、資源分配等均還未發(fā)揮應(yīng)有作用。對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)來(lái)說(shuō)，目前存在的問(wèn)題會(huì)使股價(jià)并不能體現(xiàn)一個(gè)公司的真實(shí)價(jià)值，使證券市場(chǎng)無(wú)法在評(píng)估上市公司價(jià)值時(shí)提供一個(gè)考慮依據(jù)，使有些明明合適的評(píng)估方法形同虛設(shè)。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，投資銀行已經(jīng)具有穩(wěn)定而完善的體系，很多并購(gòu)重組的案例經(jīng)過(guò)投資銀行積極的參與，在其合理專業(yè)的策劃下成功。我國(guó)的投資銀行主要是國(guó)有成分的有限責(zé)任公司，創(chuàng)新乏力、受眾少、融資方式有限，規(guī)模、從業(yè)人員水平、運(yùn)作方式等有局限性，導(dǎo)致我國(guó)投行難以履行策劃咨詢的職能。

4、相關(guān)制度不完善，國(guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重

當(dāng)前，企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)愈演愈烈，大多數(shù)并購(gòu)均有國(guó)有企業(yè)參與其中。而在實(shí)際并購(gòu)過(guò)程中，由于國(guó)有企業(yè)本身存在的問(wèn)題以及相關(guān)政策的缺失，往往導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)大量流失。具體原因：一是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性被忽視。資產(chǎn)評(píng)估業(yè)集中度不高，評(píng)估機(jī)構(gòu)與地方政府機(jī)關(guān)還有著某些交集，而一般企業(yè)并購(gòu)重組的業(yè)務(wù)大多交給當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)，尤其是土地評(píng)估，各地、縣評(píng)估機(jī)構(gòu)往往聽(tīng)命于客戶，出具的評(píng)估報(bào)告不負(fù)責(zé)，不利于行業(yè)內(nèi)良性競(jìng)爭(zhēng)，不利于評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的保持和評(píng)估質(zhì)量的確保。

二是國(guó)企管理者瀆職導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。當(dāng)前，很多國(guó)企在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，有不少企業(yè)因此盤(pán)活了資產(chǎn)，得到了并購(gòu)重組帶來(lái)的好處。但是，有些國(guó)企由于管理者經(jīng)營(yíng)不善，外債纏身、現(xiàn)有人員安置等問(wèn)題突出，所以著急出手，這種類型的企業(yè)并購(gòu)無(wú)一不處于被動(dòng)狀態(tài)，而居于優(yōu)勢(shì)地位的買方經(jīng)常會(huì)采用一些手段使評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估結(jié)果盡可能偏低，最終迫使賣方接受不合理的交易價(jià)格。

三是評(píng)估行業(yè)相關(guān)法律仍不完善。與企業(yè)價(jià)值評(píng)估有關(guān)的法律法規(guī)仍需完善，如《公司法》、《證券法》未對(duì)評(píng)估師的權(quán)利明確規(guī)定，也未明確提出對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員的具體要求。而《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》是目前最具權(quán)威性的，但相關(guān)內(nèi)容比較陳舊，已不能跟上經(jīng)濟(jì)的發(fā)展腳步。自2012年7月1日起開(kāi)始執(zhí)行的新《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則―企業(yè)價(jià)值》具有革命性，但缺乏實(shí)踐性。

三、優(yōu)化我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路

1、深化對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的認(rèn)識(shí)

企業(yè)管理層應(yīng)該格外重視企業(yè)價(jià)值評(píng)估。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)考慮到企業(yè)估值和其他評(píng)估有出入，企業(yè)價(jià)值評(píng)估和企業(yè)財(cái)務(wù)分析關(guān)系緊密，不單要看一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，而且要看企業(yè)在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中的持續(xù)獲利能力。評(píng)估人員應(yīng)對(duì)相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)熟悉，對(duì)宏觀環(huán)境較好地分析與把控，并能熟練使用相關(guān)財(cái)會(huì)理論和現(xiàn)代信息數(shù)字處理技術(shù)。由于不斷變化的全球經(jīng)濟(jì)狀況、發(fā)展趨勢(shì)，以及不斷產(chǎn)生的新理念和不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，管理部門(mén)如國(guó)資委、資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)等應(yīng)切實(shí)提高監(jiān)管力度，提高從業(yè)人員準(zhǔn)入門(mén)檻，強(qiáng)化培訓(xùn)，以幫助他們提高自己的實(shí)踐能力。

2、選擇并合理運(yùn)用評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)主要采用收益法，并參考其他方法。同時(shí)，相關(guān)部門(mén)應(yīng)盡早頒布實(shí)用性的法律法規(guī)，如對(duì)量化折現(xiàn)率敏感性參數(shù)等的制定方法。國(guó)外資產(chǎn)評(píng)估在數(shù)據(jù)的選擇上已經(jīng)有了很多研究，許多參數(shù)如收益法中折現(xiàn)率的采用、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等，有數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)定期發(fā)表在《評(píng)估年鑒》上，不同的行業(yè)和回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)有動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)供評(píng)估師參考和使用。中國(guó)缺乏類似機(jī)構(gòu)，在選擇評(píng)估參數(shù)時(shí)，評(píng)估師主觀性很大，導(dǎo)致很多案例中不同評(píng)估師選用的數(shù)據(jù)沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。所以，我國(guó)亟待建立專業(yè)且具有公信度的市場(chǎng)數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)研究機(jī)構(gòu)。同時(shí)，我們也需要加強(qiáng)案例庫(kù)的建設(shè)，作為對(duì)規(guī)則和法規(guī)的補(bǔ)充。

3、規(guī)范健全證券市場(chǎng)，發(fā)揮投行應(yīng)有的作用

上市公司明確產(chǎn)權(quán)、責(zé)權(quán)，進(jìn)行合理管理，才能促成證券市場(chǎng)的規(guī)范化。在進(jìn)行上市公司改組時(shí)，要貫徹《公司法》，嚴(yán)格按照企業(yè)理論，在內(nèi)部建立健全體制。此外，要保證公司的透明度，精準(zhǔn)、及時(shí)地舉行報(bào)告和公司重要事情的公開(kāi)，并確保上市公司的獨(dú)立運(yùn)作。同時(shí)，證監(jiān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大監(jiān)管力度，使其不斷改善自律機(jī)制。中介評(píng)估機(jī)構(gòu)也應(yīng)該提供客觀公開(kāi)的服務(wù)，相關(guān)事務(wù)所應(yīng)謹(jǐn)守職業(yè)操守，遵守行業(yè)規(guī)則，依法公正履行各自的義務(wù)。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的投行在業(yè)內(nèi)術(shù)業(yè)有專攻，每個(gè)銀行都有自己的理念以及市場(chǎng)定位，有的投行專職股票方向，有的則把債券業(yè)務(wù)當(dāng)作重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)投行要轉(zhuǎn)型成為與國(guó)際接軌的現(xiàn)代化銀行，就應(yīng)該找準(zhǔn)自己的定位，拓寬自身業(yè)務(wù)，如參與企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)，發(fā)揮咨詢策劃的功能，以顧問(wèn)的形式在經(jīng)濟(jì)浪潮中取得一席之地，以增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力。總之，應(yīng)以特色業(yè)務(wù)為主，走多元化的發(fā)展道路。

4、完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估環(huán)境，加強(qiáng)指導(dǎo)和監(jiān)管

在我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估的發(fā)展史上，各行業(yè)行政機(jī)構(gòu)人為造成不同評(píng)估業(yè)務(wù)的壟斷，多方管理的標(biāo)準(zhǔn)不一致，使資產(chǎn)評(píng)估經(jīng)常面臨很尷尬的局面。所以，應(yīng)該勇于改變現(xiàn)狀，有關(guān)管理部門(mén)不應(yīng)該直接參與到評(píng)估的具體業(yè)務(wù)，而應(yīng)該進(jìn)行宏觀調(diào)控，完善價(jià)值評(píng)估環(huán)境建設(shè)，加強(qiáng)輔助和督管，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的研究，為我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估尋找新的符合實(shí)情的方法或制度。

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組的類型已進(jìn)入多元化的發(fā)展階段，應(yīng)盡快完善資產(chǎn)評(píng)估規(guī)范。對(duì)于能源礦業(yè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、相關(guān)成本高，采取并購(gòu)的方式能夠較快地進(jìn)入生產(chǎn)階段，節(jié)省部分成本支出，因此企業(yè)出境并購(gòu)?fù)顿Y的行為持續(xù)升溫。對(duì)于生物技術(shù)及醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，在研發(fā)不給力、創(chuàng)造性較低、藥品安全事故頻發(fā)、流通成本過(guò)高等背景下，行業(yè)內(nèi)的整合是大勢(shì)所趨。對(duì)于光伏產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)需求不多，主要靠出口，由于國(guó)外反傾銷和反補(bǔ)貼政策不斷出臺(tái)，行業(yè)過(guò)剩的態(tài)勢(shì)比較明顯，整合也難以避免。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)并購(gòu)主要以取得技術(shù)專利、技術(shù)團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)業(yè)研發(fā)優(yōu)勢(shì)為主，并購(gòu)更偏向于行業(yè)的熱點(diǎn)技術(shù)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、垂直社交化整合等成為近年來(lái)行業(yè)發(fā)展的主流，也成為了行業(yè)并購(gòu)的主要趨勢(shì)。對(duì)于汽車行業(yè)來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)到2015年前十家整車汽車產(chǎn)業(yè)集中度將達(dá)到90%，形成三到五家具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的大型汽車企業(yè)集團(tuán)，從而推動(dòng)整車企業(yè)橫向兼并重組。與此同時(shí)，汽車零部件行業(yè)的并購(gòu)重組更趨活躍。而對(duì)于零售業(yè)來(lái)說(shuō)，由于電子商務(wù)的普及，為擴(kuò)大行業(yè)的滲透率，各大連鎖百貨企業(yè)都通過(guò)收購(gòu)兼并的方式，加大線上渠道。

在與國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)、準(zhǔn)則的銜接上要加強(qiáng)互動(dòng)往來(lái)。積極組織對(duì)新版國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則的翻譯工作，鼓勵(lì)開(kāi)展中國(guó)評(píng)估準(zhǔn)則與國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則、美國(guó)、英國(guó)等國(guó)準(zhǔn)則的比較研究。這樣才能更好地順應(yīng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)國(guó)際化的進(jìn)程，輔助并指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的健康發(fā)展，從而推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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[4] 張夕勇：并購(gòu)與整合[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.

篇9

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；投資價(jià)值；協(xié)同效應(yīng)價(jià)值；折現(xiàn)現(xiàn)金流模型

中圖分類號(hào)：C29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：

緒論

隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)的日益活躍，動(dòng)機(jī)的日益成熟，企業(yè)更多地從經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，實(shí)施戰(zhàn)略并購(gòu)。一項(xiàng)并購(gòu)成功與否，并購(gòu)價(jià)格的合理性是一個(gè)重要因素。要對(duì)目標(biāo)企業(yè)合理定價(jià)，不失公允地保障各方的利益，就必須進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)評(píng)估。而在企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值評(píng)估成為整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的核心和成敗的關(guān)鍵。如何確定目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值成為戰(zhàn)略并購(gòu)中迫切需要解決的問(wèn)題。只有對(duì)并購(gòu)后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行較為準(zhǔn)確的分析和評(píng)估，才能合理地判斷并購(gòu)的必要性和可行性，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上確定投資價(jià)值，并為并購(gòu)交易價(jià)格提供參考依據(jù)。本文就并購(gòu)中投資價(jià)值的評(píng)估進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析，為實(shí)務(wù)操作提供一些思路和方法。

一、企業(yè)并購(gòu)的概述

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)之間的兼并和收購(gòu)行為，是法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。

企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，主要的動(dòng)因有：① 企業(yè)發(fā)展動(dòng)因。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)只有不斷發(fā)展才能生存下去。并購(gòu)可以讓企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張；可以突破進(jìn)入壁壘和規(guī)模的限制，迅速實(shí)現(xiàn)發(fā)展；可以主動(dòng)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化。② 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)后兩個(gè)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同等方面。③ 加強(qiáng)市場(chǎng)控制能力。通過(guò)并購(gòu)可擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。④ 獲取價(jià)值被低估的公司。⑤ 降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)可以使企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，從而降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)并購(gòu)的作用

企業(yè)并購(gòu)具有以下作用：通過(guò)企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；通過(guò)企業(yè)并購(gòu)促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高經(jīng)濟(jì)效益；通過(guò)企業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資本和生產(chǎn)的集中，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；通過(guò)企業(yè)并購(gòu)?fù)苿?dòng)國(guó)有企業(yè)改革；通過(guò)企業(yè)并購(gòu)促進(jìn)文化融合與管理理念的提升。

二、并購(gòu)中的投資價(jià)值分析

目前的公司價(jià)值評(píng)估理論主要是探討和研究目標(biāo)公司公平市值的評(píng)估，其基本的評(píng)估假設(shè)是：公司目前以現(xiàn)有的各種資源進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)給現(xiàn)有股東帶來(lái)的價(jià)值，也就是現(xiàn)有股東目前持有的實(shí)際價(jià)值，這種價(jià)值往往是目前出售方的價(jià)格底線。并購(gòu)方如果希望出售方出售股權(quán)就應(yīng)當(dāng)支付給其公平價(jià)值以外的補(bǔ)償，這種補(bǔ)償又不應(yīng)當(dāng)超過(guò)并購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)所得到的超額收益，否則并購(gòu)對(duì)于并購(gòu)方就失去了價(jià)值。

一項(xiàng)成功的并購(gòu)在于通過(guò)出售方和并購(gòu)方都能得到比各自單獨(dú)經(jīng)營(yíng)更多的利益，這種更多的利益來(lái)源于并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。所謂協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后新公司的價(jià)值大于并購(gòu)前兩家公司價(jià)值之和，即1+1﹥2，并購(gòu)后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過(guò)兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)高，其主要體現(xiàn)為并購(gòu)活動(dòng)的投資價(jià)值。

資產(chǎn)評(píng)估中關(guān)于投資價(jià)值的定義是指“評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。”在企業(yè)并購(gòu)中就是指被并購(gòu)方按照并購(gòu)方的管理戰(zhàn)略，考慮并購(gòu)方特定的協(xié)同效應(yīng)條件下評(píng)估的價(jià)值。投資價(jià)值評(píng)估是把目標(biāo)企業(yè)作為并購(gòu)方的一種具有特定用途、以某種并購(gòu)方獨(dú)有的方式運(yùn)行、對(duì)于并購(gòu)方具有獨(dú)特價(jià)值的資產(chǎn)。因此，當(dāng)并購(gòu)方為一類特定的主體，其并購(gòu)目的是以其特定的方式整合目標(biāo)企業(yè)，并把目標(biāo)企業(yè)納入其戰(zhàn)略的一部分，用并購(gòu)方的方式持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，也就是說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)是有特定意義和價(jià)值的，此時(shí)我們就應(yīng)當(dāng)選擇投資價(jià)值來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)。

所謂投資價(jià)值是指以資產(chǎn)的收益能力為依據(jù)確定的評(píng)估價(jià)值。資產(chǎn)的投入和產(chǎn)出往往存在較大的差異，有的資產(chǎn)投入量高，但產(chǎn)出小。投資價(jià)值是以產(chǎn)出效率為依據(jù)衡量其價(jià)值的。

并購(gòu)中的公司投資價(jià)值評(píng)估不僅僅是簡(jiǎn)單的數(shù)值測(cè)算，它要求評(píng)估者必須考慮目標(biāo)公司所面對(duì)的內(nèi)部和外部環(huán)境的變化以及并購(gòu)對(duì)各方面的影響，對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行更加詳細(xì)的分析，進(jìn)而將這種對(duì)協(xié)同效應(yīng)分析的結(jié)果調(diào)整到實(shí)際現(xiàn)金流的測(cè)算中，通過(guò)細(xì)致評(píng)估協(xié)同效應(yīng)，得出合理的投資價(jià)值，從而合理確定目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值區(qū)間，為并購(gòu)雙方確定并購(gòu)價(jià)格提供科學(xué)依據(jù)。

由于不同企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)不同，其協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值也就不同，所以同一標(biāo)的企業(yè)對(duì)于不同的戰(zhàn)略并購(gòu)企業(yè)具有不同的價(jià)值。因此在戰(zhàn)略并購(gòu)中，需要提供并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的“投資價(jià)值”評(píng)估，即目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值加上目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。

三、目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值的評(píng)估

目標(biāo)企業(yè)自身的價(jià)值評(píng)估可以采用三種評(píng)估方法：資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場(chǎng)法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以凈資產(chǎn)作為企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，如賬面價(jià)值法、重置價(jià)值法和清算價(jià)格法等；收益法是將企業(yè)未來(lái)收益的折現(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值，如現(xiàn)金流折現(xiàn)法等；市場(chǎng)法是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較來(lái)確定企業(yè)價(jià)值，如價(jià)值比率法等。本文重點(diǎn)介紹折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

折現(xiàn)現(xiàn)金流模型是：

企業(yè)價(jià)值=

即企業(yè)自由現(xiàn)金，指企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，是可以提供給企業(yè)資本的供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。選用這一參數(shù)充分考慮了目標(biāo)公司未來(lái)的創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。

折現(xiàn)率的確定。

為了與現(xiàn)金流量定義相一致，用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)能夠反映所有資本提供者按照各自對(duì)企業(yè)總資本的相對(duì)貢獻(xiàn)而加權(quán)的資本機(jī)會(huì)成本，即加權(quán)資本成本。由于個(gè)別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風(fēng)險(xiǎn)投資中可望得到的報(bào)酬率，因此，折現(xiàn)率的高低必須能準(zhǔn)確反映現(xiàn)金凈流量的風(fēng)險(xiǎn)程度。

利用折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)

在確定了現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率后，下一步就是利用計(jì)算出的折現(xiàn)率對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)。

四、協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評(píng)估

戰(zhàn)略并購(gòu)追求的是并購(gòu)交易前后的新增價(jià)值，協(xié)同效應(yīng)促使企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成和擴(kuò)散，協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值在戰(zhàn)略并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中意義重大。并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在：經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同方面等。協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評(píng)估有以下兩種思路：

整體評(píng)估

該思路以并購(gòu)的最終效果——企業(yè)價(jià)值增值為出發(fā)點(diǎn)，理論前提是，企業(yè)并購(gòu)后產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高企業(yè)整體價(jià)值。具體操作思路是把并購(gòu)和被并購(gòu)企業(yè)看成一個(gè)整體，測(cè)算整體企業(yè)價(jià)值，通過(guò)來(lái)確定協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的計(jì)算公式如下：

—協(xié)同效應(yīng)價(jià)值

—并購(gòu)后聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值

—并購(gòu)前并購(gòu)方的價(jià)值

—并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

只有當(dāng)S﹥0時(shí)，并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)才具有投資價(jià)值！

此處的、、的采用資產(chǎn)評(píng)估的基本方法進(jìn)行評(píng)估。

分別評(píng)估增加值結(jié)果匯總

該思路是將協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分類，分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。其中，管理協(xié)同效應(yīng)的增加值包括：管理費(fèi)用減少額，并購(gòu)雙方企業(yè)文化滲透帶來(lái)的增值，企業(yè)員工素質(zhì)提高帶來(lái)的增值等；經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的增加值包括：營(yíng)業(yè)收入的增加額，固定成本節(jié)約額，變動(dòng)成本降低額，存貨儲(chǔ)存及管理成本降低額，營(yíng)銷費(fèi)用降低額，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的增加額等；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的增加額包括：內(nèi)部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節(jié)約額等。

具體評(píng)估時(shí)采用增量折現(xiàn)現(xiàn)金流模型：

— 并購(gòu)后存續(xù)企業(yè)第t年由于協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量增量

— 協(xié)同效應(yīng)開(kāi)始的年度

— 預(yù)測(cè)期

— 折現(xiàn)率

此處的可以分解為營(yíng)業(yè)收入的增加，產(chǎn)品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。

五、投資價(jià)值評(píng)估中的還需關(guān)注的問(wèn)題

企業(yè)在并購(gòu)前，應(yīng)當(dāng)重視對(duì)并購(gòu)雙方的企業(yè)文化的調(diào)查研究與分析評(píng)估，并將評(píng)估的重點(diǎn)放在并購(gòu)雙方在國(guó)家文化和企業(yè)文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。

在并購(gòu)企業(yè)的投資價(jià)值評(píng)估中，還應(yīng)當(dāng)考慮外部環(huán)境、智力資本、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等非財(cái)務(wù)因素對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響。由于實(shí)際操作中很難對(duì)這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行定量的分析，也只能通過(guò)現(xiàn)有的指標(biāo)體系進(jìn)行大體的估計(jì)。

結(jié)論

綜上所述，投資價(jià)值評(píng)估中，既要重視企業(yè)在并購(gòu)前對(duì)并購(gòu)雙方的企業(yè)文化的調(diào)查研究與分析評(píng)估，又要考慮外部環(huán)境、智力資本、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等非財(cái)務(wù)因素對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響。只有對(duì)并購(gòu)后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行較為準(zhǔn)確的分析和評(píng)估，才能合理地判斷并購(gòu)的必要性和可行性，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上確定投資價(jià)值。

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篇10

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)異質(zhì)； 模糊物元； 價(jià)值評(píng)估； 市場(chǎng)法

中圖分類號(hào)：F272.73 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）17-0014-05

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展和變化、企業(yè)商業(yè)模式的不斷創(chuàng)新，各種并購(gòu)動(dòng)機(jī)不斷涌現(xiàn)，社會(huì)進(jìn)入并購(gòu)整合時(shí)代。就估值而言，企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論的公允性以及評(píng)估方法選擇的合理性是企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上，企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格往往是其價(jià)值的最好估計(jì)（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎(chǔ)的市場(chǎng)法為歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)價(jià)值評(píng)估最常用的方法，其估值機(jī)理是企業(yè)價(jià)值圍繞由價(jià)值乘數(shù)對(duì)應(yīng)參數(shù)決定的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，通過(guò)在最大相似、兼容性條件下對(duì)市場(chǎng)資料的統(tǒng)計(jì)、計(jì)算、分析，衡量特定時(shí)日、特定市場(chǎng)企業(yè)資產(chǎn)的交換價(jià)值，是市場(chǎng)的模擬而非再現(xiàn)（胡曉明等，2013）。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)可以抽象假定為一個(gè)完全同質(zhì)的從事專業(yè)化生產(chǎn)的“黑箱”，這種完全同質(zhì)的最優(yōu)化行為是論述價(jià)格機(jī)制有效性的前提和基礎(chǔ)。然而，企業(yè)能力理論指出，每個(gè)企業(yè)都是一個(gè)資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業(yè)之間存在異質(zhì)性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業(yè)異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)法企業(yè)估值的難點(diǎn)就是，在去差異化的過(guò)程中，尋求企業(yè)的同質(zhì)性，即如何在資本市場(chǎng)中相關(guān)行業(yè)內(nèi)選擇與目標(biāo)非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。

國(guó)外在市場(chǎng)法估值方面的理論研究由來(lái)已久，并有一定的數(shù)學(xué)模型支持，大多研究分析了同行業(yè)可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價(jià)值乘數(shù)對(duì)目標(biāo)公司估值的科學(xué)性、合理性和可靠性，目前，學(xué)者對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)法的范式改進(jìn)也說(shuō)明理論界更關(guān)注企業(yè)估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認(rèn)為價(jià)值是買者對(duì)標(biāo)的物效用的一種感覺(jué)，后發(fā)展為不同資產(chǎn)替論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)尋找相似企業(yè)的方法，發(fā)現(xiàn)以行業(yè)結(jié)合凈資產(chǎn)收益率（ROE）或以行業(yè)結(jié)合資產(chǎn)作為劃分可比公司的標(biāo)準(zhǔn)最為準(zhǔn)確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤(rùn)（EBITDA）之間的比率，對(duì)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行估值，同時(shí)用折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）對(duì)該企業(yè)估值，發(fā)現(xiàn)兩者結(jié)果相差無(wú)幾；Damodaran（2001）對(duì)市場(chǎng)法中所采用的乘數(shù)進(jìn)行總結(jié)，提出應(yīng)根據(jù)企業(yè)估值的需要，對(duì)進(jìn)行比較的企業(yè)賬面價(jià)值和銷售收入等參數(shù)予以標(biāo)準(zhǔn)化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對(duì)新上市企業(yè)進(jìn)行了估值，發(fā)現(xiàn)除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價(jià)值比率、股票市值與銷售額比率、企業(yè)市值與銷售額比率在內(nèi)的指標(biāo)都會(huì)產(chǎn)生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預(yù)期回報(bào)，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）預(yù)期收益良好的預(yù)測(cè)指標(biāo)，但估計(jì)長(zhǎng)期（10年）預(yù)期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認(rèn)為公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價(jià)值之間穩(wěn)定長(zhǎng)期的關(guān)系基礎(chǔ)上；Evans and Bishop（2001）認(rèn)為，目標(biāo)公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業(yè)中所有企業(yè)比率的均值，以使各種不同來(lái)源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價(jià)模型，該模型適用于不同的應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認(rèn)為，可比公司法是在證券市場(chǎng)中尋找與評(píng)估標(biāo)的在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)方面近似的上市公司，基于幾個(gè)最為接近的可比價(jià)值乘數(shù)，計(jì)算評(píng)估標(biāo)的的企業(yè)價(jià)值區(qū)間；Koller et al.（2010）提到，應(yīng)選擇最合理的價(jià)值乘數(shù)，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因?yàn)槠洳粫?huì)受資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)營(yíng)性的損失或利得影響；國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)（IVSC）（2011）指出，市場(chǎng)法應(yīng)考慮可比公司與所評(píng)估企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品等方面存在的差異。

在我國(guó)非上市公司估值實(shí)踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場(chǎng)法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)還處于低效率狀態(tài)，而這種低效率往往會(huì)影響市場(chǎng)法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場(chǎng)摩擦的存在表明不存在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)（Elton，Gruber，1987），“市場(chǎng)化”是我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革和健康發(fā)展的必然趨勢(shì)。在信息公開(kāi)、競(jìng)爭(zhēng)充分的資本市場(chǎng)上，相似環(huán)境和相同行業(yè)中，隨機(jī)事件大量有規(guī)律、重復(fù)地出現(xiàn)，如果存在足夠多的可比公司樣本，運(yùn)用概率統(tǒng)計(jì)中的大數(shù)定理，通過(guò)企業(yè)整體能力的比較達(dá)到燙平、辨析企業(yè)間差異的目的。本文基于企業(yè)能力理論，研究異質(zhì)性企業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以行業(yè)內(nèi)的全樣本為背景、財(cái)務(wù)指標(biāo)為著重點(diǎn)，通過(guò)市場(chǎng)法評(píng)估模型的構(gòu)建和應(yīng)用，將企業(yè)異質(zhì)問(wèn)題具體化，旨在提高市場(chǎng)法企業(yè)估值的理論性和實(shí)用性。

二、基于企業(yè)異質(zhì)的市場(chǎng)法估值模型構(gòu)建

本文從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度闡釋市場(chǎng)法存在的三大技術(shù)難題，即可比公司確定、價(jià)值乘數(shù)選取以及價(jià)值乘數(shù)修正。

（一）可比公司確定

模糊數(shù)學(xué)（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復(fù)雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。

1.構(gòu)建特征值指標(biāo)體系

交易成本理論認(rèn)為，企業(yè)之間的差異主要來(lái)自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認(rèn)為是交易中的外生性決定變量。因此，企業(yè)異質(zhì)一方面表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和成長(zhǎng)能力等方面，可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)；另一方面又表現(xiàn)在企業(yè)文化、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量等方面，屬于默示性指標(biāo)，無(wú)法用數(shù)據(jù)衡量，但是這些指標(biāo)最終也是為財(cái)務(wù)指標(biāo)服務(wù)的（王晶、高建設(shè)、寧宣熙，2009），最終體現(xiàn)到財(cái)務(wù)指標(biāo)上。本文選定資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率、營(yíng)運(yùn)資本金比率、營(yíng)運(yùn)資金對(duì)凈資產(chǎn)總額比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）、股利分派率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率等為特征值指標(biāo)體系。設(shè)行業(yè)中的每個(gè)企業(yè)為擬可比公司，對(duì)每個(gè)公司特征指標(biāo)記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構(gòu)建模糊物元Rm n。

2.建立差冪復(fù)合模糊物元

由于m個(gè)指標(biāo)的特征值具有量綱和量級(jí)上的差別，為消除指標(biāo)量綱的影響，必須對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)格化處理。在實(shí)際中對(duì)于可比體系來(lái)說(shuō)，大都屬于從優(yōu)隸屬度中越大越優(yōu)型，設(shè)uij=Xij/maxXij，即第i個(gè)企業(yè)的第j個(gè)特征值所對(duì)應(yīng)的模糊量值。構(gòu)建復(fù)合模糊物元■m n，把目標(biāo)公司的物元定為標(biāo)準(zhǔn)物元，記為R0 n。若以Δij表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項(xiàng)差絕對(duì)值的p次方，組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ。

3.計(jì)算特征因素權(quán)重

權(quán)重的確定是否合理，直接關(guān)系到評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，而選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)賦權(quán)方法是保證權(quán)重的確定是否合理的關(guān)鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標(biāo)復(fù)權(quán)問(wèn)題，即解決企業(yè)差異問(wèn)題不僅要豐富特征值指標(biāo)體系，還要關(guān)注指標(biāo)權(quán)重的問(wèn)題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權(quán)法確定特征值因素權(quán)重?；貧w分析中的R2值表示的是擬合優(yōu)度，也可表示離散程序的相對(duì)大小，所以本文對(duì)所評(píng)估企業(yè)的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸分析得出R2值，以此衡量該指標(biāo)在行業(yè)中的功效尺度，根據(jù)R2值的情況求得特征因素的權(quán)重ωj。

4.根據(jù)貼近度確定可比性

貼近度是指可比公司與目標(biāo)公司之間的接近程度，其值越大可比性越強(qiáng)。為克服加權(quán)平均模型評(píng)價(jià)值趨于均化的缺點(diǎn)，并確?？杀裙具x擇具有綜合評(píng)價(jià)意義，本文運(yùn)用海明貼近度、M（?，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計(jì)算公式如下：

ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）

式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據(jù)R2計(jì)算出的特征因素權(quán)重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項(xiàng)差的絕對(duì)值。根據(jù)ρHj大小進(jìn)行優(yōu)劣排序，由此確定可比公司。

（二）價(jià)值乘數(shù)選取

在考慮價(jià)值乘數(shù)的選擇時(shí)，既要盡可能多地選擇價(jià)值乘數(shù)，克服單個(gè)價(jià)值乘數(shù)片面性缺陷，又要結(jié)合企業(yè)的行業(yè)特性，確保選擇的價(jià)值乘數(shù)可靠有用。本文選取兩大類價(jià)值乘數(shù)作為研究參數(shù)，具體如表1所示。

由于采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均法得出最終目標(biāo)企業(yè)評(píng)估值的依據(jù)并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重對(duì)價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行復(fù)權(quán)，即相似程度越高，權(quán)值越大，指標(biāo)所反映的乘數(shù)效應(yīng)也就越強(qiáng)。目標(biāo)公司的價(jià)值乘數(shù)計(jì)算公式如下：

M0 j=■Mi j×λj

式中：M0 j是目標(biāo)公司X0 j對(duì)應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，Mij是Xij對(duì)應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，λj是通過(guò)指數(shù)平滑法對(duì)貼近度進(jìn)行修正后的可比公司權(quán)重。

（三）目標(biāo)公司評(píng)估值的確定

將股權(quán)的流動(dòng)性溢價(jià)表述為股權(quán)的缺少流動(dòng)性折扣，以表示通過(guò)減少相應(yīng)比例的現(xiàn)時(shí)價(jià)值來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)的變現(xiàn)。通過(guò)缺少流動(dòng)性折扣率ξ對(duì)目標(biāo)公司非流動(dòng)性進(jìn)行衡量，則目標(biāo)公司評(píng)估值的計(jì)算公式如下：

V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）

式中：V0是目標(biāo)公司價(jià)值，M0 j是目標(biāo)公司X0 j對(duì)應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，ξ表示缺少流動(dòng)性折扣率，ξ=1-■。

三、基于企業(yè)異質(zhì)的市場(chǎng)法估值模型的應(yīng)用

立足于房地產(chǎn)行業(yè)，探討基于企業(yè)異質(zhì)的市場(chǎng)法估值模型的應(yīng)用問(wèn)題。房地產(chǎn)行業(yè)評(píng)估中，市場(chǎng)法是其評(píng)估的基本方法之一。隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)育和完善，房地產(chǎn)交易日漸活躍，交易實(shí)例不斷增多，采用市場(chǎng)法對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行評(píng)估的條件日趨成熟。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)上也是占據(jù)頭角，并購(gòu)數(shù)量也是名列前茅。房地產(chǎn)行業(yè)不僅在并購(gòu)市場(chǎng)上以數(shù)量和質(zhì)量穩(wěn)居前列，也為本文市場(chǎng)法的應(yīng)用提供了良好的行業(yè)環(huán)境。

（一）研究案例

考慮企業(yè)異質(zhì)性問(wèn)題，排除關(guān)聯(lián)方并購(gòu)、非公開(kāi)收購(gòu)，以云南安盛創(chuàng)享旅游產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱安盛創(chuàng)享，下同）收購(gòu)昆明市西苑房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)有限公司（簡(jiǎn)稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創(chuàng)享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業(yè)，由中航信托?天啟330號(hào)云南城投旅游產(chǎn)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃，并通過(guò)天啟330號(hào)信托資金與安盛創(chuàng)享公司、云南省水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司共同出資設(shè)立，出資總額為31.2億元，主要經(jīng)營(yíng)股權(quán)投資、項(xiàng)目投資及管理、經(jīng)濟(jì)信息、商務(wù)信息咨詢等業(yè)務(wù)；昆明西苑是一家國(guó)有企業(yè)，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責(zé)任公司，具有城市開(kāi)發(fā)三級(jí)資質(zhì)，2012年12月26日根據(jù)股東會(huì)決議和修改后的章程，變更后的注冊(cè)資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團(tuán)有限公司持有昆明西苑100%股權(quán)。

評(píng)估基準(zhǔn)日2012年12月31日。

（二）研究樣本

根據(jù)國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共137家，剔除數(shù)據(jù)不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于2012年年報(bào)?？紤]到行業(yè)的影響和所選目標(biāo)公司自身的影響，選定資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率、營(yíng)運(yùn)資本金比率、營(yíng)運(yùn)資金對(duì)凈資產(chǎn)比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、股利分派率、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)17項(xiàng)指標(biāo)，建立特征值指標(biāo)體系，這些指標(biāo)涵蓋了規(guī)模、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等綜合性企業(yè)能力。

（三）模型運(yùn)用

1.特征值指標(biāo)與模糊物元

分別選取房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司17項(xiàng)特征值指標(biāo)（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標(biāo)值為各公司和目標(biāo)企業(yè)2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年末值。根據(jù)越大越優(yōu)原則確定各指標(biāo)值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標(biāo)Xij最大值比較，求出相對(duì)值uij，從優(yōu)隸屬度用模糊物元■m n表示。設(shè)定目標(biāo)公司的物元為標(biāo)準(zhǔn)物元（R0 n）。矩陣表示如下：

■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）

r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]

Δi j表示標(biāo)準(zhǔn)模糊物元（R0 n）與從優(yōu)隸屬度模糊物元

（Rm n ）各項(xiàng)差絕對(duì)值的p次方，以此組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ矩陣表示如下：

RΔ=■

式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。

2.指標(biāo)賦權(quán)

各指標(biāo)權(quán)重的確定對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果將產(chǎn)生很大的影響。本文以房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司2012年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為統(tǒng)計(jì)樣本，利用SPSS17.0軟件，對(duì)適合房地產(chǎn)行業(yè)17項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)值（自變量）與相關(guān)企業(yè)股權(quán)價(jià)值（因變量）分別進(jìn)行回歸；根據(jù)回歸分析得出R2，R2越大說(shuō)明回歸方程擬合優(yōu)度越好，以此求得特征因素的權(quán)重ωj值，如表3所示。

3.可比公司賦權(quán)

根據(jù)特征值評(píng)價(jià)體系具有綜合評(píng)價(jià)意義，采用M（?，+）算法，即先乘后加計(jì)算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個(gè)公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據(jù)大小排序。由于權(quán)值呈指數(shù)級(jí)遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標(biāo)公司最為相近的5家企業(yè)，作為可比公司（見(jiàn)表4）。通過(guò)指數(shù)平滑，將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重λj。

4.目標(biāo)公司價(jià)值乘數(shù)的確定

根據(jù)價(jià)值乘數(shù)分類表和房地產(chǎn)行業(yè)特色，考慮到價(jià)值乘數(shù)的一致性，選擇銷售收入價(jià)值乘數(shù)、EBIT價(jià)值乘數(shù)、EBITDA價(jià)值乘數(shù)、凈資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、調(diào)整后總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、固定資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)和存貨價(jià)值乘數(shù)8項(xiàng)指標(biāo)（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價(jià)值乘數(shù)與對(duì)應(yīng)權(quán)重的乘積測(cè)算出目標(biāo)公司價(jià)值乘數(shù)（見(jiàn)表5）。

5.缺少流動(dòng)折扣

以房地產(chǎn)行業(yè)IPO上市公司2000年至2013年發(fā)行價(jià)格和上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)的平均值為依據(jù)，計(jì)算缺少流動(dòng)性折扣率。缺少流動(dòng)性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見(jiàn)表6，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)）。

6.目標(biāo)公司評(píng)估值

由于在計(jì)算貼近度時(shí)已經(jīng)對(duì)指標(biāo)值進(jìn)行了復(fù)權(quán)，為了避免重復(fù)復(fù)權(quán)，本文運(yùn)用算術(shù)平均計(jì)算目標(biāo)公司評(píng)估值，為76 699.73萬(wàn)元（見(jiàn)表7）。

四、結(jié)論

表7結(jié)果76 699.73萬(wàn)元為目標(biāo)公司在評(píng)估基準(zhǔn)日的股權(quán)價(jià)值。根據(jù)北京亞超資產(chǎn)評(píng)估公司出具的評(píng)估報(bào)告，目標(biāo)公司（昆明西苑）的債權(quán)價(jià)值為2 206.4萬(wàn)元，則目標(biāo)公司的整體價(jià)值為76 926.13萬(wàn)元（76 699.73+2 206.4），安盛創(chuàng)享收購(gòu)昆明西苑60%的股權(quán)，目標(biāo)公司最終評(píng)估值為：

V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）

=76 926.13×60%×（1-33%）

=30 924.30（萬(wàn)元）

本案例評(píng)估師采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行估價(jià)，最終選定資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果28 216.75萬(wàn)元作為最終協(xié)議價(jià)，該價(jià)值與本文運(yùn)用市場(chǎng)法估值模型計(jì)算結(jié)果相差9.6%①。本文沒(méi)有考慮控制權(quán)溢價(jià)以及協(xié)同價(jià)值。

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