導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇金融數(shù)學(xué)和金融工程的區(qū)別，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)工程，金融工程，區(qū)別，聯(lián)系

一、前言

在西方的理財(cái)實(shí)踐中，有很多人認(rèn)為財(cái)務(wù)和金融是一個(gè)詞，用英文表示都是FINANCE，因此對(duì)財(cái)務(wù)工程和金融工程的理解和應(yīng)用也陷入了誤區(qū)，在本文中，筆者對(duì)二者概念進(jìn)行詳細(xì)闡述，以便區(qū)別與聯(lián)系。

在現(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的集團(tuán)化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，由此也對(duì)企業(yè)集團(tuán)的管理水平提出了更高的要求，財(cái)務(wù)工程的思想也就是在這樣的背景下提出來(lái)的，即在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)建一種以?xún)r(jià)值為導(dǎo)向，以現(xiàn)有的財(cái)務(wù)管理技術(shù)為基礎(chǔ)，以企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的有效循環(huán)為主體，有效融合多種管理技術(shù)、確保企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的有效的財(cái)務(wù)管理運(yùn)作平臺(tái)。

金融工程是20世紀(jì)90年代以來(lái)產(chǎn)生并迅速發(fā)展起來(lái)的，其在風(fēng)險(xiǎn)管理和資金運(yùn)動(dòng)等方面的有效運(yùn)用，使得其在金融業(yè)的發(fā)展甚至整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中扮演的角色越來(lái)越重要。

二、工程的定義

要充分理解財(cái)務(wù)工程和金融工程，就先要理解什么叫做“工程”，“工程”即“系統(tǒng)工程”，它是系統(tǒng)科學(xué)的一個(gè)分支，是系統(tǒng)科學(xué)的實(shí)際應(yīng)用，可以用于很多有著龐大系統(tǒng)的方面，比如人類(lèi)社會(huì)、生態(tài)環(huán)境、自然現(xiàn)象、組織管理等，它是以大型復(fù)雜系統(tǒng)為研究對(duì)象，按一定目的進(jìn)行設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、管理與控制，以期達(dá)到總體效果最優(yōu)的一種理論與方法。而財(cái)務(wù)工程和金融工程則分別是系統(tǒng)工程在財(cái)務(wù)領(lǐng)域和金融領(lǐng)域的細(xì)致應(yīng)用。

三、財(cái)務(wù)工程與金融工程的概念辨析

“財(cái)務(wù)工程”這個(gè)概念進(jìn)入中國(guó)已經(jīng)很久了，但直到21世紀(jì)以后財(cái)務(wù)工程才得到真正的發(fā)展。我國(guó)學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)工程是一個(gè)大系統(tǒng)，包括企業(yè)的一切財(cái)務(wù)管理活動(dòng)、一切價(jià)值管理活動(dòng)。但是也有些學(xué)者認(rèn)為“財(cái)務(wù)工程=金融工程”，如張求真（1996）發(fā)表的《現(xiàn)代企業(yè)再生的新途徑——“財(cái)務(wù)工程”》，及蔣屏（1999）發(fā)表的《財(cái)務(wù)工程理論對(duì)企業(yè)融資工具定價(jià)的作用》，都是認(rèn)為財(cái)務(wù)工程即為金融工程。

馮巧根在其《21世紀(jì)財(cái)務(wù)管理的新發(fā)展》中，將財(cái)務(wù)工程定義為“以?xún)r(jià)值工程思想為核心，結(jié)合金融工程和現(xiàn)代信息技術(shù)等發(fā)展而形成的一種財(cái)務(wù)管理新技術(shù)或新方法”。馮巧根認(rèn)為財(cái)務(wù)工程是財(cái)務(wù)管理發(fā)展的一種新技術(shù)或新方法，它屬于財(cái)務(wù)管理范疇。這個(gè)定義概括了財(cái)務(wù)工程的核心思想、運(yùn)用的管理工具，即以創(chuàng)造價(jià)值為核心，通過(guò)借助于金融工程、信息技術(shù)等現(xiàn)代管理工具，創(chuàng)新性地進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一種技術(shù)方法。

目前，對(duì)財(cái)務(wù)工程定義比較明確的是吳江龍，吳江龍認(rèn)為：財(cái)務(wù)工程是指運(yùn)用財(cái)務(wù)管理學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、組織行為科學(xué)、信息論、控制論、管理科學(xué)等基礎(chǔ)理論、方法、技術(shù)與工具，以目標(biāo)集聚戰(zhàn)略為指引，以?xún)?yōu)秀核心經(jīng)營(yíng)循環(huán)業(yè)務(wù)程序和嚴(yán)格的內(nèi)控制度為基礎(chǔ)，以合理的財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)、特有素質(zhì)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)者及團(tuán)隊(duì)為基本保證，以預(yù)算技術(shù)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息技術(shù)和內(nèi)部審計(jì)為提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵，在企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)新搭建一種有效融合多種管理技術(shù)，確保企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)循環(huán)戰(zhàn)略財(cái)務(wù)系統(tǒng)的理論實(shí)踐。在吳江龍對(duì)于財(cái)務(wù)工程的定義中，我們可以認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)工程是對(duì)企業(yè)的統(tǒng)合管理，這種統(tǒng)合管理不僅僅是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的統(tǒng)合，更重要的是加入了人的因素，如組織機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)者及團(tuán)隊(duì)等，在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用多種工具，如預(yù)算管理、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息技術(shù)和內(nèi)部審計(jì)，最終達(dá)到信息流、價(jià)值流、物流和會(huì)計(jì)流的統(tǒng)一。

金融工程的定義有狹義和廣義兩種。狹義的金融工程主要是指利用先進(jìn)的數(shù)學(xué)及通訊工具，在各種現(xiàn)有基本金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，進(jìn)行不同形式的組合分解，以設(shè)計(jì)出符合客戶(hù)需要的新的金融產(chǎn)品。廣義的金融工程則是指一切利用工程化手段來(lái)解決金融問(wèn)題的技術(shù)開(kāi)發(fā)，它不僅包括金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，還包括金融產(chǎn)品定價(jià)、交易策略設(shè)計(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)管理等各個(gè)方面。它將復(fù)雜的數(shù)理分析、計(jì)算機(jī)技術(shù)、通訊技術(shù)、自動(dòng)化技術(shù)及系統(tǒng)工程等全方位導(dǎo)入金融領(lǐng)域，使金融乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)了更廣闊的外延與內(nèi)涵。它將現(xiàn)代工程方法和高新技術(shù)引入金融領(lǐng)域，綜合運(yùn)用各種工程的、信息的方法，對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和實(shí)施操作，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造性地解決復(fù)雜環(huán)境下的各類(lèi)金融問(wèn)題。

所以，從一定層面上講，金融工程的內(nèi)容大部都是財(cái)務(wù)工程的內(nèi)容，金融工程是包含于財(cái)務(wù)工程中的。

四、金融工程在財(cái)務(wù)工程中的運(yùn)用

根據(jù)馮巧根對(duì)財(cái)務(wù)工程的定義，我們可以認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)工程的主要任務(wù)是：①研究企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流動(dòng)和資金運(yùn)籌；②如何適應(yīng)國(guó)家金融形勢(shì)的變化，搞好財(cái)務(wù)與金融的協(xié)調(diào)與配合，使企業(yè)效率達(dá)到最大化。馮巧根認(rèn)為財(cái)務(wù)工程涉及的范圍主要包括三個(gè)方面，即資金籌集工程、資金運(yùn)用工程和資金調(diào)控工程。從這個(gè)角度講，金融工程發(fā)揮了其在財(cái)務(wù)工程中的核心作用，在資金籌集工程、資金運(yùn)用工程中充當(dāng)著重要角色。

（一）資金籌集工程

資金籌集主要應(yīng)以金融工程技術(shù)方法為支柱，分為內(nèi)、外兩項(xiàng)具體工作，就外部而言，資金籌集工程是依據(jù)金融工程思想而展開(kāi)的一系列工作：

一是圍繞金融工程創(chuàng)新，運(yùn)用新型的金融工具。目前，基于基本金融工具和衍生金融工具所創(chuàng)造的新型金融工具已有數(shù)百種，從遠(yuǎn)期利率協(xié)定、指數(shù)期貨直到合成證券等都屬此列。

二是配合金融工程，努力尋求風(fēng)險(xiǎn)最小、成本最低、效益最好的籌資渠道和方式。企業(yè)通過(guò)對(duì)資本成本的加權(quán)對(duì)比分析，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)以提高財(cái)務(wù)運(yùn)作效率，并且利用有限資金尋求新的利潤(rùn)資源。

（二）資金運(yùn)用工程

金融工程在資金運(yùn)用工程的形式主要表現(xiàn)為：恰當(dāng)投資，有效利用財(cái)務(wù)資源。投資的目的是選取并運(yùn)作合適的投資策略以達(dá)到利用閑散資金，使得自身收益最大化。企業(yè)可以利用金融工程，將自身持有的股票、基金、債券、優(yōu)先股等進(jìn)行優(yōu)化組合，以實(shí)現(xiàn)最大化的整體收益，這樣，使得企業(yè)的資金得到最合理的利用，這也是實(shí)施財(cái)務(wù)工程的目的。

五、總結(jié)

筆者認(rèn)為財(cái)務(wù)工程與金融工程是有聯(lián)系與共通之處的，同時(shí)也存在著很多區(qū)別，因此我們不能將財(cái)務(wù)工程和金融工程等同看待。從微觀上來(lái)說(shuō)，金融工程是包含在財(cái)務(wù)工程中的，財(cái)務(wù)工程可以利用金融工程為企業(yè)服務(wù)，特別是有關(guān)籌資、融資的部分是以金融工程思想為依據(jù)的，但兩者在其它諸如資金的運(yùn)用、調(diào)控、效益等方面，兩者又各有側(cè)重。

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篇2

[摘要]保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是金融和保險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域融合的根本課題。從風(fēng)險(xiǎn)管理供給看，它是保險(xiǎn)公司方法和金融市場(chǎng)方法融合進(jìn)而擴(kuò)展彼此功能的結(jié)果；從風(fēng)險(xiǎn)管理需求看，其根源是公司風(fēng)險(xiǎn)管理變化，直接原因是保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)管理要求。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的技術(shù)條件是金融數(shù)學(xué)和保險(xiǎn)數(shù)學(xué)融合，未來(lái)取向在于風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的的擴(kuò)大，其對(duì)保險(xiǎn)公司的影響將是深刻的。我國(guó)試行保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，應(yīng)該整合保險(xiǎn)公司的金融功能，改革保險(xiǎn)教育和研究，完善償付能力監(jiān)管。

一、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)上，保險(xiǎn)屬于廣義的金融學(xué)范疇，但是高度獨(dú)立，單獨(dú)推進(jìn)的，至于兩者的聯(lián)系一直為人所忽視。20世紀(jì)90年生的金融和保險(xiǎn)多尺度、全方位的融合已經(jīng)改變了這一狀況，現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)保險(xiǎn)理論和實(shí)用研究的影響日益增強(qiáng)，保險(xiǎn)研究也越來(lái)越遵循一個(gè)一般金融研究范式。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化（Insurancerisksecuritization）始于美國(guó)1988年壽險(xiǎn)和年金組合證券化，指通過(guò)證券的創(chuàng)造和發(fā)行將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)上，這等于為風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了其他承擔(dān)者，從而觸及到保險(xiǎn)公司賴(lài)以存在的價(jià)值基礎(chǔ)——風(fēng)險(xiǎn)管理核心功能。所以，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是金融和保險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域融合的根本課題，可以運(yùn)用金融學(xué)的基本方法和工具對(duì)之作深入探討。

（一）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的金融基本功能解釋

風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)超出保險(xiǎn)領(lǐng)域的概念，其基本原則是讓合適的人承擔(dān)合適的風(fēng)險(xiǎn)，如何分散風(fēng)險(xiǎn)，以及是否存在適合承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體是其中關(guān)鍵問(wèn)題。潛在邏輯是非常簡(jiǎn)單而強(qiáng)制性的，即風(fēng)險(xiǎn)趨于發(fā)現(xiàn)其最經(jīng)濟(jì)的價(jià)格和最有效的持有人。根據(jù)默頓（Merton）等1993年提出的金融中介學(xué)說(shuō)的功能觀點(diǎn)，金融體系由金融市場(chǎng)和金融中介組成，任何經(jīng)濟(jì)社會(huì)的金融體系的功能都是在一個(gè)不確定的環(huán)境中，在時(shí)空上便利經(jīng)濟(jì)資源的配置和拓展，具體有六項(xiàng)基本功能：支付結(jié)算；聚集和分散資源；在時(shí)空上轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)資源；風(fēng)險(xiǎn)管理；提供信息；解決激勵(lì)問(wèn)題。金融基本功能長(zhǎng)期保持不變，彼此并不是獨(dú)立的，功能比其制度結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定、更重要。這樣，就風(fēng)險(xiǎn)管理功能，存在兩種提供方法：金融中介方法和金融市場(chǎng)方法。保險(xiǎn)公司是傳統(tǒng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的金融中介，側(cè)重于純粹（或物理）風(fēng)險(xiǎn)，具有在代際（跨期）間熨平風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)；金融市場(chǎng)也提供很多風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移合約，比如期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換，且非常透明化和標(biāo)準(zhǔn)化，一直扮演管理金融（或財(cái)務(wù)）風(fēng)險(xiǎn)的角色，能有效分擔(dān)橫向風(fēng)險(xiǎn)。以往這兩種風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型不同的風(fēng)險(xiǎn)管理及供給風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的行業(yè)或市場(chǎng)是由兩種截然不同的術(shù)語(yǔ)、概念和方法分隔的，前者是一種保險(xiǎn)精算和物理的世界，后者屬于財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域，公司、個(gè)人或其他決策單位究竟選擇保險(xiǎn)方法還是市場(chǎng)方法取決于其特定的需求。

希勒（2003）指出，風(fēng)險(xiǎn)管理將是金融市場(chǎng)最有發(fā)展前景的功能。過(guò)去金融過(guò)分強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的資金動(dòng)員以及資金配置功能，現(xiàn)在可以把金融更擴(kuò)展一些，通過(guò)更好的金融安排，把許多保險(xiǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步消化掉。他提出了金融風(fēng)險(xiǎn)管理的六個(gè)新想法：個(gè)人生計(jì)保險(xiǎn)、宏觀市場(chǎng)保險(xiǎn)、收入相關(guān)貸款保險(xiǎn)、收入不平等保險(xiǎn)、跨代社會(huì)保障和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)。同理，過(guò)去保險(xiǎn)過(guò)分強(qiáng)調(diào)純粹風(fēng)險(xiǎn)管理，現(xiàn)在也可以把保險(xiǎn)功能更擴(kuò)展一些，它可以應(yīng)用到社會(huì)更多的方面，來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)避掉一些大的風(fēng)險(xiǎn)，讓我們的生活更穩(wěn)定?；诖耍瑢?shí)現(xiàn)保險(xiǎn)和金融市場(chǎng)彼此功能擴(kuò)展的有效途徑可以是融合兩種風(fēng)險(xiǎn)管理方法。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化就是這種融合的表現(xiàn)，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效益、可保風(fēng)險(xiǎn)范圍和承保能力都得以改善，金融市場(chǎng)也間接為純粹風(fēng)險(xiǎn)提供保障，重大風(fēng)險(xiǎn)累積在保險(xiǎn)公司和金融市場(chǎng)間實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化配置。

（二）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的根源和直接原因

金融機(jī)構(gòu)是客戶(hù)導(dǎo)向的，公司不通過(guò)金融中介也可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，只是參與成本較高，任何金融創(chuàng)新根本上都是客戶(hù)需求驅(qū)動(dòng)的。20世紀(jì)90年代后，由于公司面臨風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜性增加，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈以及股東對(duì)回報(bào)的持續(xù)關(guān)注，風(fēng)險(xiǎn)管理不僅被定位于保護(hù)公司免受非預(yù)期實(shí)物損失，還要管理影響日增的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)承擔(dān)資本有效配置以及優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的責(zé)任，能夠真正為公司增值，導(dǎo)致了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理向全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架轉(zhuǎn)型，這為國(guó)外學(xué)者稱(chēng)譽(yù)為“公司風(fēng)險(xiǎn)管理革命”。集中反映在兩個(gè)層次的融合上。一是風(fēng)險(xiǎn)管理作為一種組織流程的融合，包括整合純粹風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)管理；通過(guò)VaR等風(fēng)險(xiǎn)度量共同標(biāo)準(zhǔn)來(lái)考察公司風(fēng)險(xiǎn)全貌；在組織內(nèi)跨系統(tǒng)、過(guò)程和人員整合風(fēng)險(xiǎn)管理流程；尋求更多整合風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品和解決方案。二是風(fēng)險(xiǎn)管理與資本管理的融合。即風(fēng)險(xiǎn)管理和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策同時(shí)協(xié)調(diào)考慮以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)。這一融合已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地改變公司風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，成為很大程度上驅(qū)動(dòng)上述整合的真正基礎(chǔ)性融合。處于融合浪潮中心的是非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（ART）市場(chǎng)，ART指由保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)公司提供的、寬泛的和成長(zhǎng)的“合約、結(jié)構(gòu)和解決方案”集合，它使得公司能以非傳統(tǒng)方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)橹谫Y，而保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化只是一種ART產(chǎn)品。

金融機(jī)構(gòu)實(shí)物資產(chǎn)較少，所面臨的純粹風(fēng)險(xiǎn)可以忽略，主要風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的金融中介，包括典型金融風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)、信用和操作風(fēng)險(xiǎn)）和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)管理屬于廣義金融風(fēng)險(xiǎn)管理范疇。在金融服務(wù)業(yè)，一種實(shí)體的過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)可以是另一種實(shí)體的分散化風(fēng)險(xiǎn)，這構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，且使得這種機(jī)制不斷發(fā)揮作用而進(jìn)化。重大保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)累積對(duì)保險(xiǎn)公司的償付能力影響極大，但與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)或很小，可以通過(guò)證券化方式實(shí)現(xiàn)分散化。進(jìn)一步講，上述公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架對(duì)保險(xiǎn)公司仍然適用。面對(duì)巨大的行業(yè)災(zāi)難，監(jiān)管者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和股東日益增加的壓力，以及最重要基礎(chǔ)業(yè)務(wù)考慮，越來(lái)越多的保險(xiǎn)公司開(kāi)始接受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）理念。為了對(duì)其全面風(fēng)險(xiǎn)管理提供緊密的支持，保險(xiǎn)公司也需要更靈活的產(chǎn)品和解決方案，這必然要求不斷補(bǔ)充和改進(jìn)ART形式。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)由于其低發(fā)生頻率和高損失幅度成為保險(xiǎn)公司整體風(fēng)險(xiǎn)狀況的關(guān)鍵組成，應(yīng)該采取高度個(gè)性化的證券化形式實(shí)現(xiàn)更廣泛分散。

綜上，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新，始于保險(xiǎn)公司分散自身過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的要求，由于客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)管理需求變化的長(zhǎng)期戰(zhàn)略考慮又使之變得不可或缺。所以，保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)管理要求是證券化的直接原因，根源在于公司風(fēng)險(xiǎn)管理變化。

二、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的技術(shù)條件

金融市場(chǎng)用于保障傳統(tǒng)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要困難在于供給方的合約化，也就是產(chǎn)品設(shè)計(jì)問(wèn)題。從金融角度看，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)衍生工具是標(biāo)準(zhǔn)金融合約應(yīng)用到新的標(biāo)的市場(chǎng)所導(dǎo)致的新風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，有交易所標(biāo)準(zhǔn)合約，也有場(chǎng)外市場(chǎng)合約；風(fēng)險(xiǎn)證券可以視為一份標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)或權(quán)益和一份金融衍生證券組合的混雜證券。與之類(lèi)似的結(jié)構(gòu)模式在金融市場(chǎng)上早已存在，所以產(chǎn)品構(gòu)造難度不大，難點(diǎn)在于定價(jià)。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化定價(jià)一般可以采用統(tǒng)計(jì)建模、金融工程和精算模擬方法，但現(xiàn)有新產(chǎn)品定價(jià)都是金融工程方法。因而，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化依賴(lài)于金融數(shù)學(xué)和保險(xiǎn)數(shù)學(xué)融合這一技術(shù)條件。20世紀(jì)90年代之前保險(xiǎn)數(shù)學(xué)和金融數(shù)學(xué)幾乎是平行發(fā)展的，基于金融風(fēng)險(xiǎn)的金融合約和基于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)合約單獨(dú)被引入到市場(chǎng)上，相應(yīng)合約的估價(jià)方法和潛在風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程的隨機(jī)模型已經(jīng)分別在金融數(shù)學(xué)和保險(xiǎn)數(shù)學(xué)中獨(dú)立開(kāi)發(fā)出來(lái)，金融數(shù)學(xué)的巨大進(jìn)步基本上沒(méi)有對(duì)保險(xiǎn)數(shù)學(xué)產(chǎn)生影響。70年代和80年代不斷增加的巨災(zāi)索賠迫切需要新數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)方法；90年代快速發(fā)展的金融市場(chǎng)也強(qiáng)烈需要新投資機(jī)會(huì)。這促使了金融數(shù)學(xué)的模型和工具大規(guī)模地轉(zhuǎn)嫁到保險(xiǎn)數(shù)學(xué)中來(lái)，特別是金融資產(chǎn)定價(jià)方法在保險(xiǎn)業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。

傳統(tǒng)金融與保險(xiǎn)定價(jià)方法有很大不同。金融定價(jià)是完全市場(chǎng)假設(shè)下的和基于套期保值觀點(diǎn)的無(wú)套利定價(jià)，導(dǎo)致了一種唯一的鞅測(cè)度。但是，保險(xiǎn)市場(chǎng)一般是不完全性的，如果根本上存在鞅測(cè)度，那么就會(huì)有無(wú)窮多。這意味著鞅測(cè)度的唯一性只有通過(guò)施加一定的、能夠?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)最小化測(cè)度的最優(yōu)條件獲得。保險(xiǎn)定價(jià)則避免了價(jià)格不存在或無(wú)窮多的問(wèn)題，其價(jià)格基礎(chǔ)是實(shí)際概率測(cè)度，采用諸如大數(shù)法則和依靠一種附加系數(shù)來(lái)防止隨機(jī)波動(dòng)。但對(duì)于復(fù)雜的巨災(zāi)保險(xiǎn)或者與金融市場(chǎng)連結(jié)產(chǎn)品，這種方法引起了一些問(wèn)題?？紤]到市場(chǎng)在決定保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格中的作用，按照金融定價(jià)，保單價(jià)格應(yīng)該反映風(fēng)險(xiǎn)和收益間的均衡關(guān)系，或者最低程度地避免創(chuàng)造套利的機(jī)會(huì)；而傳統(tǒng)精算費(fèi)率原則模型采取一種供給方視角，包含了價(jià)格主要是由保險(xiǎn)公司確定的假設(shè)。通過(guò)比較兩種方法計(jì)算同一風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程的費(fèi)率，很容易得出，在一個(gè)充分流動(dòng)的保險(xiǎn)市場(chǎng)，精算費(fèi)率原則可以用一種標(biāo)準(zhǔn)無(wú)套利定價(jià)結(jié)構(gòu)重新解釋。隨著保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)保險(xiǎn)和金融合約同時(shí)交易的市場(chǎng)出現(xiàn)，這些合約共存導(dǎo)致一種新的價(jià)格選擇標(biāo)準(zhǔn)，供給方法正逐漸地為金融方法所取代，這反映了金融專(zhuān)家和精算師共同努力的結(jié)果。

目前已采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型和期權(quán)模型，開(kāi)發(fā)出許多保險(xiǎn)金融定價(jià)模型，這方面的最新研究都集中于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化定價(jià)。1992年考克斯（Cox）等運(yùn)用BS方程作為巨災(zāi)期貨和期權(quán)的定價(jià)模型至今，學(xué)界和業(yè)界已經(jīng)貢獻(xiàn)了許多模型。但是多數(shù)都是采用假設(shè)保險(xiǎn)市場(chǎng)是完全市場(chǎng)的無(wú)套利方法開(kāi)發(fā)的，現(xiàn)實(shí)意義不大。不完全性也是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化區(qū)別其他證券化的重要特征之一，所以應(yīng)該改用均衡定價(jià)方法；同時(shí)由于證券化產(chǎn)品與現(xiàn)有保險(xiǎn)合約的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的相同，所以其金融價(jià)格必須與精算費(fèi)率一致，以排除套利的可能性。目前基于均衡理論、效用理論和Esscher變換的適用于完全市場(chǎng)和不完全市場(chǎng)的精算一致金融定價(jià)方法運(yùn)用很廣。最后，為了達(dá)到解決理論障礙，精確定價(jià)從而支持巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)交易的目的，當(dāng)前保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化定價(jià)研究主要在兩方面推進(jìn)：一是繼續(xù)改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程模型來(lái)模擬巨災(zāi)損失或索賠；二是在產(chǎn)品定價(jià)中權(quán)衡基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和外匯風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)開(kāi)發(fā)更實(shí)用的不完全市場(chǎng)的保險(xiǎn)金融定價(jià)模型還需要補(bǔ)充研究，考慮了市場(chǎng)中摩擦性的金融定價(jià)理論方面的研究推進(jìn)會(huì)對(duì)之增加更多見(jiàn)解；同時(shí)非均衡定價(jià)范式的新金融學(xué)發(fā)展也將對(duì)進(jìn)一步完善保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化定價(jià)模型產(chǎn)生積極影響。

三、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展前景

（一）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的未來(lái)取向

相對(duì)于數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的保險(xiǎn)資產(chǎn)，現(xiàn)在保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化水平還較低、規(guī)模尚小，且市場(chǎng)發(fā)展很不平衡。產(chǎn)品方面，芝加哥交易所（CBOT）推出的保險(xiǎn)期貨和期權(quán)分別在1995年和2000年停止交易，但是巨災(zāi)債券自1997年以來(lái)持續(xù)發(fā)展，市場(chǎng)余額從7.83億美元增加到2003年的43.36億美元，成為風(fēng)險(xiǎn)證券化最有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品。標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)方面，最初證券化用于巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)，且迄今為止大部分都與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，但是證券化保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容正在擴(kuò)大。

理論上，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化并不僅限于自然巨災(zāi)，只是關(guān)于保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率和風(fēng)險(xiǎn)融資的討論通常集中于保險(xiǎn)業(yè)巨災(zāi)相關(guān)負(fù)債的重大累積，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)承保能力的嚴(yán)重不足促使了這一領(lǐng)域的率先起步。從銀行資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看，證券化潛力往往后者比前者更大，正如非保險(xiǎn)證券化已經(jīng)集中于住房抵押貸款和汽車(chē)貸款等量多業(yè)務(wù)，未來(lái)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的焦點(diǎn)將不是變異巨大的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，而是其他更為傳統(tǒng)的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域包括健康和意外保險(xiǎn)、農(nóng)作物保險(xiǎn)與壽險(xiǎn)（含年金）。健康和意外保險(xiǎn)由于數(shù)學(xué)基礎(chǔ)與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)有很大相似性，所以也可實(shí)行證券化。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與那些造成大面積農(nóng)作物損失的自然災(zāi)害十分相似，因而證券化也適用于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)。最后，目前也出現(xiàn)了一些壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，壽險(xiǎn)的期限相對(duì)較長(zhǎng)，損失分布規(guī)律（生命表）也比較穩(wěn)定；財(cái)險(xiǎn)多為短期業(yè)務(wù)，標(biāo)的損失情況也花樣繁多，損失分布規(guī)律比較復(fù)雜難以建模和定價(jià)。所以壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化潛力很大。

（二）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的潛在影響

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的擴(kuò)展和風(fēng)險(xiǎn)衍生工具推出后，“未來(lái)保險(xiǎn)公司會(huì)不會(huì)消失”、“拋棄保險(xiǎn)”等類(lèi)似觀點(diǎn)流行頗廣，這也就是證券化導(dǎo)致保險(xiǎn)業(yè)所謂的“脫媒”問(wèn)題。根據(jù)金融中介理論，金融中介在可以預(yù)見(jiàn)的時(shí)間尺度中不會(huì)消失，而是與金融市場(chǎng)共存，金融產(chǎn)品在中介和市場(chǎng)之間不斷交替發(fā)展，成為“金融創(chuàng)新螺旋”的一部分，推動(dòng)整個(gè)金融體系朝著一個(gè)具有充分效率的理想目標(biāo)演進(jìn)。據(jù)此，傳統(tǒng)保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)與證券化產(chǎn)品是竟合關(guān)系，公司風(fēng)險(xiǎn)直接證券化將不多見(jiàn)，仍然依托保險(xiǎn)公司中介實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。當(dāng)前巨災(zāi)保險(xiǎn)衍生工具尚未成熟，短期內(nèi)根本不可能取代傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品；即使巨災(zāi)債券頗為盛行，但再保險(xiǎn)仍然是最主要的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，證券化的作用很小，且交易大多是再保險(xiǎn)性質(zhì)，作為傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的另類(lèi)途徑或補(bǔ)充。當(dāng)然，原則上并沒(méi)有任何因素限制非金融公司及其自保公司將其風(fēng)險(xiǎn)直接證券化，但在迄今公布的交易中，只有兩起是由非保險(xiǎn)公司發(fā)行的。所以，保險(xiǎn)公司不會(huì)消失，但存在形式一定會(huì)發(fā)生變化。根據(jù)銀行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)公司完全可以通過(guò)產(chǎn)品和組織創(chuàng)新參與到證券化過(guò)程中，現(xiàn)在屬于ART的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化未來(lái)將變成“傳統(tǒng)”保險(xiǎn)形式。

四、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的啟示

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化由于具有巨大潛力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)正外部性特征，不光發(fā)達(dá)國(guó)家，廣大發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)也開(kāi)始重視這方面的理論研究和實(shí)際應(yīng)用，出現(xiàn)了許多新興市場(chǎng)案例。就巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)方面，土耳其實(shí)施了地震保險(xiǎn)證券化計(jì)劃；我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在2003年8月發(fā)行了1億美元的地震巨災(zāi)債券；拉美一些國(guó)家將證券化經(jīng)驗(yàn)推廣到農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)中。我國(guó)是世界上自然災(zāi)害較嚴(yán)重的國(guó)家，也應(yīng)該以此為先導(dǎo)，逐步試行和推廣證券化方式來(lái)分散社會(huì)生活中廣泛存在的重大風(fēng)險(xiǎn)。但是，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是一國(guó)保險(xiǎn)業(yè)以及金融業(yè)整體發(fā)達(dá)水平的體現(xiàn)，不應(yīng)脫離我國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件，而要做好以下基礎(chǔ)性工作：

（一）整合保險(xiǎn)公司的金融功能

從金融基本功能之一的風(fēng)險(xiǎn)管理角度來(lái)審視保險(xiǎn)業(yè)在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理中的結(jié)構(gòu)變化和功能定位，有助于保險(xiǎn)功能內(nèi)涵的深化，有助于保險(xiǎn)公司正確地履行其職能。ART形式表現(xiàn)為保險(xiǎn)業(yè)對(duì)曾經(jīng)幾乎是商業(yè)銀行和投行獨(dú)占的公司融資和資本構(gòu)成過(guò)程領(lǐng)域的一種“入侵”。對(duì)此，國(guó)外大型保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)集團(tuán)，為了加強(qiáng)在ART市場(chǎng)上的地位，紛紛自建或并購(gòu)設(shè)立資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理等子公司，在新的機(jī)構(gòu)框架下為公司客戶(hù)提供綜合化、覆蓋整個(gè)生命周期的融資或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和解決方案。因此，我國(guó)保險(xiǎn)公司也應(yīng)該通過(guò)結(jié)構(gòu)重組，發(fā)展成為功能型金融集團(tuán)，參與企業(yè)金融服務(wù)一體化進(jìn)程，處理好傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的平衡。

（二）改革保險(xiǎn)教育和研究

風(fēng)險(xiǎn)可以被公共部門(mén)、保險(xiǎn)公司以及通過(guò)金融市場(chǎng)而得以分擔(dān)，巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)不存在說(shuō)明了現(xiàn)有保險(xiǎn)理論和實(shí)踐間存在的重大分歧。許多應(yīng)該被保險(xiǎn)的重要風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有保險(xiǎn)。而且，未來(lái)必定會(huì)遇到其他重大的新風(fēng)險(xiǎn)，也必須發(fā)展新的機(jī)制使之分散化。傳統(tǒng)保險(xiǎn)理論不能保證合適的實(shí)體為合適的被保險(xiǎn)人提供合適的保障合約。所以，保險(xiǎn)理論必須能夠精確描述以發(fā)現(xiàn)社會(huì)需求和解決實(shí)際問(wèn)題。保險(xiǎn)學(xué)教科書(shū)必須加入金融資產(chǎn)定價(jià)理論，實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)充概率統(tǒng)計(jì)知識(shí)；保險(xiǎn)研究人員必須經(jīng)常在一些新方向上探索。保險(xiǎn)實(shí)踐應(yīng)該被調(diào)整到怎樣滿足風(fēng)險(xiǎn)被有效分散的現(xiàn)實(shí)期望。這樣通過(guò)逐步調(diào)整最終實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)理論和實(shí)踐的協(xié)調(diào)。

（三）完善償付能力監(jiān)管

嚴(yán)格的監(jiān)管資本約束是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化客觀條件之一。近年來(lái)，英國(guó)金監(jiān)局（FSA）正在將包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)，置于單一的、基于巴塞爾2號(hào)協(xié)議（BaselⅡ）的風(fēng)險(xiǎn)敏感制度下；歐盟也借鑒了BaselII，采用了“三支柱”監(jiān)管方法（最少資本要求、監(jiān)督檢查和市場(chǎng)約束），制定了SolvencyⅡ保險(xiǎn)監(jiān)管計(jì)劃；國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（1AlS）為了早日建立像銀行業(yè)那樣國(guó)際范圍內(nèi)廣為接受的監(jiān)管協(xié)議，已制定并公布了《保險(xiǎn)公司償付能力評(píng)估全球性框架》草案。對(duì)此，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該借鑒上述推薦協(xié)議，逐步建立和完善償付能力評(píng)價(jià)體系，并在監(jiān)管資本要求中反映證券化的風(fēng)險(xiǎn)減少利益。這樣既促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)證券化創(chuàng)新，又為創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造寬松的監(jiān)管環(huán)境。

篇3

關(guān)鍵詞 金融學(xué)科建設(shè)；金融資源意識(shí)；金融功能；金融可持續(xù)發(fā)展理論

中圖分類(lèi)號(hào)F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A文章編號(hào)1673-0461（2011)02-0082-04

一、金融專(zhuān)業(yè)的教學(xué)改革研究及其存在的問(wèn)題

20世紀(jì)90年代末，曾康霖（1998）就針對(duì)金融專(zhuān)業(yè)的學(xué)科建設(shè)和人才培養(yǎng)進(jìn)行過(guò)較全面的論述。世紀(jì)之交，教育部設(shè)立了“面向21世紀(jì)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)系列課程主要教學(xué)內(nèi)容改革研究與實(shí)踐”這一研究項(xiàng)目，項(xiàng)目（張亦春、蔣峰，2000，2001）比較了我國(guó)和西方在金融學(xué)高等教育方面存在的差距，在培養(yǎng)目標(biāo)、專(zhuān)業(yè)課程設(shè)置、教學(xué)方法和教學(xué)手段等方面給出了概括性的設(shè)想[1]。以中央財(cái)經(jīng)大學(xué)、廈門(mén)大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)和中國(guó)人民大學(xué)為成員學(xué)校的“21 世紀(jì)中國(guó)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)教育教學(xué)改革與發(fā)展戰(zhàn)略研究”課題組，給出了我國(guó)金融專(zhuān)業(yè)發(fā)展的學(xué)科定位，制定了從本科到博士研究生的金融專(zhuān)業(yè)人才的培養(yǎng)模式（王廣謙、張亦春、姜波克、陳雨露，2005），項(xiàng)目更強(qiáng)調(diào)了素質(zhì)教育和教學(xué)質(zhì)量的提升[2]。

在西方，投資組合理論（Markowitz，1952），分離理論（Tobin，1958），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）（Sharpe， 1964; Lintner，1965; Mossin，1966），金融工程科學(xué)（John Fonnerty， 1988; Hayne Leland，1989），行為金融理論（Debondt and Thaler，1985；Statman，1995；Bernstein，1996；Shiller，2000）的不斷提出和擴(kuò)展，使得我國(guó)學(xué)者開(kāi)始更多的關(guān)注金融專(zhuān)業(yè)教學(xué)內(nèi)容的擴(kuò)充、轉(zhuǎn)變，更多的考慮教學(xué)與實(shí)際的銜接，學(xué)科發(fā)展和國(guó)際的接軌。王廣謙（2001）[3]、張新（2003）[4]、封思賢（2005）[5]和張文穎（2006）等在各自的文獻(xiàn)中都特別強(qiáng)調(diào)了這一問(wèn)題及其發(fā)展趨勢(shì)。另外，李芒環(huán)（2007）、佘德容等（2008）和梁玉等（2006）結(jié)合各自所處學(xué)校的特點(diǎn)，對(duì)金融專(zhuān)業(yè)的目標(biāo)定位和課程設(shè)置等進(jìn)行了整體性設(shè)計(jì)，提供了個(gè)案經(jīng)驗(yàn)。張亦春、蔣峰（2001）[6]，何嵬（2009）專(zhuān)門(mén)針對(duì)金融專(zhuān)業(yè)和金融類(lèi)課程的教學(xué)方法、教學(xué)手段進(jìn)行了研究，給出了改進(jìn)的思路、方法、經(jīng)驗(yàn)，為金融教學(xué)改革的這一重要問(wèn)題提供了一些借鑒手段。

我國(guó)現(xiàn)有針對(duì)金融專(zhuān)業(yè)的教學(xué)改革研究多是尋找差距，模仿和學(xué)習(xí)西方金融學(xué)的研究范式、學(xué)科體系和教學(xué)方法。然而對(duì)于作為發(fā)展中國(guó)家的我國(guó)來(lái)說(shuō)，這并不完全符合金融發(fā)展規(guī)律，而且容易受制于人，甚至嚴(yán)重的會(huì)造成金融資源流失，金融喪失，危及我國(guó)的金融安全。黃達(dá)（2000）[7]、白欽先（2007）關(guān)于金融學(xué)科建設(shè)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)金融學(xué)理論與教育工作者的歷史任務(wù)等進(jìn)行了思考與論述，他們的論述從思想方面提出了獨(dú)到觀點(diǎn)，這為我們提供了可資借鑒的研究視角。

二、國(guó)際金融危機(jī)的啟示與金融發(fā)展理論的視角

1. 對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的思考

由美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)至今已兩年多時(shí)間，其造成的影響嚴(yán)重、持久和深遠(yuǎn)。這場(chǎng)危機(jī)不僅給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)較大影響，更是給我國(guó)的金融從業(yè)者提出了挑戰(zhàn)和質(zhì)問(wèn)：即金融的本質(zhì)是什么？怎樣認(rèn)識(shí)金融的結(jié)構(gòu)、金融的功能和金融的發(fā)展？目前對(duì)于這些問(wèn)題的回答多局限于技術(shù)的層面，且爭(zhēng)論頗多，莫衷一是。

要正確、準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，需要掌握和理解包括公司金融、金融工程等知識(shí)在內(nèi)的微觀金融體系；而要抓住危機(jī)爆發(fā)的根源和本質(zhì)，以及日后最大限度的防止金融危機(jī)的發(fā)生，又要求我們不能拘泥于微觀金融的觀察視角，要有金融資源的意識(shí)，大金融的意識(shí)和具備金融可持續(xù)發(fā)展的研究思路。

2. 金融可持續(xù)發(fā)展理論的研究視角

自20世紀(jì)70年代始，以Black-Scholes公式為代表的數(shù)理金融理論的創(chuàng)立，西方的金融專(zhuān)業(yè)逐步形成了以金融工程為代表的微觀金融的理論體系。金融學(xué)科逐漸數(shù)學(xué)化、模型化和微觀化，而且往往將金融專(zhuān)業(yè)設(shè)在管理類(lèi)學(xué)科之下，這與我國(guó)傳統(tǒng)的以貨幣、銀行為代表的金融專(zhuān)業(yè)形成了較大反差。

與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家（以我國(guó)學(xué)者白欽先（1998、2001）等為代表）提出了金融資源、金融安全與等基本概念，形成了金融可持續(xù)發(fā)展的理論框架。契合金融危機(jī)的爆發(fā)，我們可藉以對(duì)金融本質(zhì)進(jìn)行更深化的認(rèn)識(shí)。在金融可持續(xù)發(fā)展的研究視角下，我們能更清楚的知道，對(duì)各類(lèi)金融資源的運(yùn)用應(yīng)以金融功能的擴(kuò)展和提升為基軸，以金融效率、金融安全的實(shí)現(xiàn)為歸宿，避免簡(jiǎn)單的金融量性發(fā)展觀。如果我們從金融發(fā)展理論的演進(jìn)歷程及其研究視角來(lái)審視國(guó)際金融危機(jī)背景下的金融（市場(chǎng)）發(fā)展，我們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)我們對(duì)危機(jī)的理解及對(duì)金融學(xué)科教學(xué)改革的推進(jìn)會(huì)更加具有指導(dǎo)和針對(duì)性。

三、從金融發(fā)展理論到金融可持續(xù)發(fā)展理論的框架形成

1. 金融發(fā)展理論的形成

金融發(fā)展問(wèn)題的提出最早可追溯到Goldsmith（1969），其最早給出了金融發(fā)展的定義，即金融發(fā)展是指一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的變化，并采用金融相關(guān)比率（FIR）對(duì)金融發(fā)展進(jìn)行了量性描述。作為對(duì)Goldsmith金融發(fā)展觀念的深化，Shaw（1973）和Mckinnon（1973）分別提出了“金融抑制論”和“金融深化論”。由于兩個(gè)理論從不同角度論述了同一問(wèn)題，故一般可簡(jiǎn)稱(chēng)為“金融深化論”。Mckinnon和Shaw所提出的“金融深化論”的理論背景是：他們發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家存在明顯的金融抑制現(xiàn)象，即政府過(guò)分干預(yù)金融市場(chǎng)，實(shí)行管制的金融政策，同時(shí)存在著較高的隱形或顯性的通貨膨脹，使得國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（特別是資本市場(chǎng)）發(fā)生扭曲，致使利率、匯率不足以反映資本的稀缺程度。金融抑制在發(fā)展中國(guó)家的表現(xiàn)形式主要有：嚴(yán)格的利率管制、高額存款準(zhǔn)備金、信貸配給、高估本幣匯率等。發(fā)展中國(guó)家要使其金融和經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，就應(yīng)該放棄所奉行的金融抑制政策，實(shí)行金融深化改革。金融深化的政策措施包括六個(gè)方面：提高或放開(kāi)利率、放寬對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制、建立與發(fā)展國(guó)內(nèi)統(tǒng)一的資本市場(chǎng)、抑制通貨膨脹、財(cái)政和外貿(mào)配套改革。

金融抑制和金融深化理論的提出，標(biāo)志著金融發(fā)展理論的正式形成。但其在體系上比較粗糙，分析模型過(guò)于簡(jiǎn)單，包括因素較少，不具有動(dòng)態(tài)特征，很多觀點(diǎn)還停留在經(jīng)驗(yàn)水平上，理論分析尚顯不足。更重要的是，根據(jù)Mckinnon和Shaw的理論框架，其認(rèn)為金融部門(mén)并不創(chuàng)造財(cái)富，金融的發(fā)展也只能影響資本的形成，并不影響全要素生產(chǎn)力，這些也都較大地削弱了金融發(fā)展理論的解釋力度。

2. 20世紀(jì)90年代的金融發(fā)展理論

20世紀(jì)90年代以來(lái)，伴隨著金融自由化的進(jìn)程，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家汲取了內(nèi)生增長(zhǎng)理論的重要成果，在其金融發(fā)展理論模型中引入不確定性、信息不對(duì)稱(chēng)、不完全競(jìng)爭(zhēng)、外部性等因素，對(duì)金融發(fā)展理論進(jìn)行了修正和發(fā)展。

（1）“金融供給論”和“金融需求論”。Patrick（1966）研究了金融深化對(duì)國(guó)民財(cái)富的構(gòu)成及使用的影響，并在此基礎(chǔ)上提出了貨幣供給帶動(dòng)下的金融發(fā)展戰(zhàn)略。他強(qiáng)調(diào)，貧窮國(guó)家應(yīng)當(dāng)采取金融優(yōu)先發(fā)展的貨幣供給帶動(dòng)政策，在需求產(chǎn)生以前率先發(fā)展金融。這種戰(zhàn)略要求政府在短期無(wú)明顯效益的情況下，堅(jiān)持對(duì)金融進(jìn)行投資和重點(diǎn)發(fā)展（陳岱孫、厲以寧，1991）。1996年，帕特里克提出了金融發(fā)展中“供給導(dǎo)向法”和“需求導(dǎo)向法”之間的區(qū)別?！靶枨髮?dǎo)向”的金融發(fā)展是實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)發(fā)展的結(jié)果，這意味著市場(chǎng)的拓展和產(chǎn)品的增長(zhǎng)必須更有效地分散風(fēng)險(xiǎn)以及更好地控制交易成本，因此，金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中起了一個(gè)更好地推動(dòng)作用。此外，“供給導(dǎo)向”的金融發(fā)展先于對(duì)金融服務(wù)的需求，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著自主的積極影響，對(duì)動(dòng)員那些阻滯在傳統(tǒng)部門(mén)的資源，使之轉(zhuǎn)移到能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)代部門(mén)，并確保投資于最有活力的項(xiàng)目方面可以起到基礎(chǔ)性的作用。后者對(duì)早期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著支配作用，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)展成熟，前者便發(fā)生作用。

（2）金融約束論。20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，理論界在反思金融抑制、金融深化以及金融自由化的過(guò)程中認(rèn)識(shí)到：對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)或轉(zhuǎn)軌型經(jīng)濟(jì)而言，金融抑制將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯和落后。而推行金融自由化和金融深化，由于受到客觀條件的制約，不僅很難收到預(yù)期效果，甚至?xí)?dǎo)致金融動(dòng)蕩，因此有必要尋找另外一條道路，這便是由Herman, Murdock and Stiglitz等人提出的金融約束理論。

金融約束論運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)和金融體系進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為金融深化的假定前提為瓦爾拉斯均衡的市場(chǎng)條件，這在現(xiàn)實(shí)中難以成立。同時(shí)，即使現(xiàn)實(shí)中存在這些條件，由于普遍存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)以及行為等因素，這些因素會(huì)引起金融市場(chǎng)的失靈。金融約束論認(rèn)為，金融市場(chǎng)失靈本質(zhì)上是信息失靈，它導(dǎo)致了金融市場(chǎng)交易制度難以有效運(yùn)行，必須由政府供給有正式約束力的權(quán)威制度來(lái)保證市場(chǎng)制度的充分發(fā)揮。政府可通過(guò)金融約束政策為金融部門(mén)和生產(chǎn)部門(mén)創(chuàng)造“租金機(jī)會(huì)”，并通過(guò)“租金效應(yīng)”和“激勵(lì)作用”有效解決信息不完全問(wèn)題。也就是說(shuō)，政府可以在一定的前提下（宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的低通貨膨脹率，正的實(shí)際利率），通過(guò)對(duì)存貸款利率加以控制、對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入及競(jìng)爭(zhēng)加以限制以及對(duì)資產(chǎn)替代加以限制等措施，為金融和生產(chǎn)部門(mén)創(chuàng)造租金，并提高金融體系運(yùn)行的效率。這一理論為發(fā)展中國(guó)家金融自由化過(guò)程中政府如何實(shí)施干預(yù)提供了理論依據(jù)和政策框架。

金融約束是發(fā)展中國(guó)家從金融抑制狀態(tài)走向金融自由化過(guò)程中的一個(gè)過(guò)渡性政策。它針對(duì)發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中存在的信息不暢、金融監(jiān)管不力的缺陷，充分發(fā)揮政府在市場(chǎng)失靈情況下的作用。因而它并不是與金融深化完全對(duì)立的政策，而是對(duì)金融深化理論的豐富與發(fā)展。

（3）內(nèi)生金融發(fā)展理論。內(nèi)生金融理論把金融因素作為內(nèi)生增長(zhǎng)理論模型的重要變量，研究金融在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的效用與作用機(jī)制。內(nèi)生金融理論認(rèn)為，資金融通過(guò)程中的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)等因素產(chǎn)生金融交易成本。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這種交易成本對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響越來(lái)越大。為了降低交易成本，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度就會(huì)內(nèi)生地要求金融體系形成和發(fā)展。內(nèi)生金融發(fā)展理論從效用函數(shù)入手，建立各種具有微觀基礎(chǔ)的模型、引入了諸如不確定性（流動(dòng)性沖擊、偏好沖擊）、不對(duì)稱(chēng)信息（逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)）和監(jiān)督成本之類(lèi)的與完全競(jìng)爭(zhēng)相悖的因素，在比較研究的基礎(chǔ)上對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的形成作了規(guī)范性解釋。

內(nèi)生金融發(fā)展理論既放棄了以發(fā)展中國(guó)家為研究對(duì)象的傳統(tǒng)，又堅(jiān)持了從金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系角度來(lái)研究金融發(fā)展問(wèn)題的立場(chǎng)，金融學(xué)家們?cè)噲D建立一個(gè)一般金融發(fā)展理論。它帶來(lái)了研究方法和研究思路的轉(zhuǎn)變，使有關(guān)金融發(fā)展的研究取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，令金融發(fā)展理論在沉寂了20多年以后重返主流學(xué)術(shù)界。但是，他們有意無(wú)意地堅(jiān)持了金融發(fā)展研究的機(jī)構(gòu)觀，即從現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)出發(fā)來(lái)研究金融功能，導(dǎo)出其產(chǎn)生、發(fā)展和作用于經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，依然具有一定局限性。[8][9]

3. 金融可持續(xù)發(fā)展理論

20世紀(jì)80年代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化、經(jīng)濟(jì)金融化和金融全球化的發(fā)展態(tài)勢(shì)，金融與經(jīng)濟(jì)越來(lái)越密不可分，金融越來(lái)越成為現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)的核心性和主導(dǎo)性要素。這一切要求人們重新認(rèn)識(shí)金融的本質(zhì)以及金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。有學(xué)者認(rèn)識(shí)到金融發(fā)展的現(xiàn)實(shí)效應(yīng)與主流理論不符，提出了以金融資源論為基礎(chǔ)的金融可持續(xù)發(fā)展理論。金融可持續(xù)發(fā)展理論是面向21世紀(jì)新的金融發(fā)展觀，是可持續(xù)發(fā)展思想和金融理論的融合與升華，是對(duì)傳統(tǒng)金融發(fā)展理論的揚(yáng)棄與創(chuàng)新。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)金融發(fā)展作了比較全面、深刻論述的代表人物是白欽先教授。在其《論金融可持續(xù)發(fā)展》（1998）中，白欽先教授首先提出了金融資源、金融安全與等基本概念，并提出了金融可持續(xù)發(fā)展的基本理論框架。發(fā)展金融理論認(rèn)為，金融可持續(xù)發(fā)展是在遵循金融發(fā)展的內(nèi)在客觀規(guī)律和未來(lái)發(fā)展的前提下，建立和健全金融體制，發(fā)展和完善金融體制，提高和改善金融效率，合理有效地動(dòng)員和配置金融資源，從而達(dá)到經(jīng)濟(jì)金融在長(zhǎng)期內(nèi)的有效運(yùn)行和健康發(fā)展。在其他文獻(xiàn)（白欽先等，2001）中，白欽先教授及其合作者以金融資源論為基礎(chǔ)，從經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系切入，從金融發(fā)展的一般性出發(fā)，對(duì)金融可持續(xù)發(fā)展理論作了更系統(tǒng)的闡述：金融可持續(xù)發(fā)展理論既不是孤立研究金融的發(fā)展和金融發(fā)展的一般規(guī)律，也不是孤立研究經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律，而是在金融與經(jīng)濟(jì)的相互依賴(lài)、相互制約、相互影響，即在兩者彼此互動(dòng)的意義上來(lái)研究金融與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

在這一領(lǐng)域，白欽先教授一直關(guān)注并持續(xù)不斷地研究金融結(jié)構(gòu)和金融功能的演進(jìn)和金融總體效應(yīng)（功能）兩個(gè)方面同時(shí)展開(kāi)，針對(duì)西方學(xué)者只包含金融工具和金融機(jī)構(gòu)兩大要素的特指金融結(jié)構(gòu)理論，提出“金融相關(guān)要素的組成、相互關(guān)系及其量的比例”的一般金融結(jié)構(gòu)理論；針對(duì)戈德史密斯“金融結(jié)構(gòu)變遷即是金融發(fā)展”的量性發(fā)展觀，提出“金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)（質(zhì)性與量性發(fā)展相統(tǒng)一）即金融發(fā)展”及“金融功能演進(jìn)（擴(kuò)展與提升）即金融發(fā)展”的金融發(fā)展理論；并在發(fā)展金融學(xué)的整體框架內(nèi)，梳理整合了“發(fā)展金融學(xué)是以金融功能為研究金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，以金融功能的擴(kuò)展與提升為其研究的基軸，而以金融效率為研究的歸宿”。[10]

四、金融可持續(xù)發(fā)展理論的內(nèi)涵

現(xiàn)代金融已成為包括宏觀金融與微觀金融、理論金融與實(shí)務(wù)金融、金融理論與政策、金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)、金融觀念與金融意識(shí)等眾多因素，并直接涉及經(jīng)濟(jì)與社會(huì)、財(cái)富與資源、實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)等眾多因素的龐大的復(fù)雜巨系統(tǒng)。我們?cè)谘芯拷鹑冢M(jìn)行金融學(xué)科建設(shè)的時(shí)候需要始終具有這樣的大金融意識(shí)，始終將金融問(wèn)題與金融的功能提升緊密聯(lián)系起來(lái)。

第一，強(qiáng)化金融資源意識(shí)，樹(shù)立金融與金融安全意識(shí)，實(shí)現(xiàn)金融的可持續(xù)發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)金融化、金融全球化日益加深的情況下，發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體尤其需要有這樣一些意識(shí)，并形成相應(yīng)的對(duì)策措施。傳統(tǒng)的金融發(fā)展理論對(duì)這些問(wèn)題沒(méi)有給出直接回答。而金融發(fā)展首先也是一國(guó)的金融發(fā)展，在金融市場(chǎng)聯(lián)系日益緊密的今天，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體往往處于被動(dòng)和被掠奪的地位，發(fā)展金融和金融發(fā)展，就必須給與它充分的重視和保護(hù)。

第二，對(duì)于我們國(guó)家這樣正處于發(fā)展成熟中的金融體系來(lái)說(shuō)，仍應(yīng)進(jìn)一步深化金融體制改革。在逐步推進(jìn)金融領(lǐng)域市場(chǎng)化改革的同時(shí)，我們要形成適合我們自身發(fā)展?fàn)顩r的合理的金融結(jié)構(gòu)，在某些市場(chǎng)化改革不利或行不通的行業(yè)與部門(mén)，我們?nèi)詰?yīng)充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的職能。金融傾斜并非是惟一正確的金融改革方向，其關(guān)鍵是要看改革能否充分的發(fā)揮出金融相應(yīng)的功能性作用，是否實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)可持續(xù)的發(fā)展。金融體制改革應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)新，鼓勵(lì)對(duì)外開(kāi)放，但我們要有自己的時(shí)間表，要與健全國(guó)家的宏觀調(diào)控體系和完善金融的監(jiān)管體系同步。

第三，金融發(fā)展理論的研究范式需要適當(dāng)轉(zhuǎn)變，凸顯人文價(jià)值觀的認(rèn)同。包括金融發(fā)展理論在內(nèi)的現(xiàn)代金融學(xué)科體系和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)類(lèi)學(xué)科一樣，呈現(xiàn)出研究方法數(shù)學(xué)化、模型化的現(xiàn)象，這本無(wú)可厚非。但在金融這樣一個(gè)充滿風(fēng)險(xiǎn)因素的領(lǐng)域，在金融虛擬化程度不斷強(qiáng)化的時(shí)代，我們應(yīng)該，而且也不得不轉(zhuǎn)變我們認(rèn)識(shí)、發(fā)展金融理論及其實(shí)踐的思路，重新審視金融的本來(lái)目的到底是什么？金融的人文價(jià)值觀又是什么？這對(duì)維持金融的可持續(xù)發(fā)展，對(duì)我們防止危機(jī)的發(fā)生都不無(wú)裨益。對(duì)我國(guó)這樣一個(gè)發(fā)展中的社會(huì)主義大國(guó)來(lái)講，在能夠與國(guó)內(nèi)外同行交流的基礎(chǔ)上，也應(yīng)發(fā)展起具有我們自身特色的金融發(fā)展理論的研究范式，這不是簡(jiǎn)單的中國(guó)特色，而是金融發(fā)展理論的中國(guó)化。[11]

當(dāng)代金融學(xué)繼續(xù)存在和發(fā)展的前提是貨幣非中性基礎(chǔ)上的金融非中性，將“可持續(xù)發(fā)展”的哲學(xué)理念引人金融學(xué)研究，拓寬了金融學(xué)的研究領(lǐng)域和研究思路；這一研究范式確立了金融學(xué)的最終研究目標(biāo)，在最高層面上給出了我們進(jìn)行金融學(xué)科建設(shè)和發(fā)展的金融發(fā)展觀；在方法論上，這一研究方法注重了理論實(shí)證與經(jīng)驗(yàn)實(shí)證的有機(jī)結(jié)合，并突出了金融學(xué)的社會(huì)科學(xué)屬性，實(shí)現(xiàn)從貨幣分析到金融分析的真正變革。[12]

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篇4

1財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)人才金融知識(shí)的市場(chǎng)需求分析

1.1應(yīng)用型財(cái)務(wù)管理的興起加強(qiáng)了財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)的復(fù)合性

       近年來(lái)，隨著我國(guó)高等教育的結(jié)構(gòu)調(diào)整和人力資源市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入高等教育大眾化階段.大學(xué)本科教育已經(jīng)從傳統(tǒng)的“精英教育”轉(zhuǎn)化為“大眾教育趨向于“應(yīng)用型”教育。經(jīng)過(guò)應(yīng)用型本科教育的畢業(yè)生.具備相應(yīng)領(lǐng)域的綜合職業(yè)能力和全面素質(zhì).在基礎(chǔ)理論、專(zhuān)業(yè)理論知識(shí)和實(shí)踐技術(shù)能力等方面具有應(yīng)用和復(fù)合性.能夠更好地適應(yīng)社會(huì)的需要。

為此，許多本科院校的財(cái)務(wù)管理本科專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)目標(biāo)漸漸發(fā)生變化，不再是傳統(tǒng)的高級(jí)財(cái)務(wù)管理人才，而是定位于應(yīng)用型專(zhuān)門(mén)人才.即培養(yǎng)掌握財(cái)務(wù)管理基本知識(shí)，具有運(yùn)用會(huì)計(jì)理論、財(cái)務(wù)管理理論、金融投資理論和知識(shí)進(jìn)行理財(cái)?shù)葘?zhuān)業(yè)能力.能夠在企業(yè)、證券公司、銀行、政府機(jī)關(guān)以及社會(huì)中介機(jī)構(gòu)從事資金管理、財(cái)務(wù)分析、財(cái)務(wù)咨詢(xún)、證券投資、會(huì)計(jì)核算等工作的高素質(zhì)應(yīng)用型專(zhuān)門(mén)人才。這種轉(zhuǎn)變無(wú)疑加強(qiáng)了財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)的復(fù)合性.對(duì)學(xué)科交叉尤其是金融理財(cái)?shù)牟糠痔岢隽烁咭?。所?財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)的學(xué)生必須具備一定的金融知識(shí)才有可能成為適應(yīng)時(shí)展的應(yīng)用型財(cái)務(wù)管理人才。

1.2金融環(huán)境的變化對(duì)財(cái)務(wù)人員提出更高的要求

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的深入發(fā)展，金融市場(chǎng)不斷完善并逐漸成為各種財(cái)務(wù)活動(dòng)賴(lài)以生存的基本環(huán)境。從事財(cái)務(wù)活動(dòng)的財(cái)務(wù)管理人員，不可避免會(huì)參與其中。

首先，隨著世界經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展.金融領(lǐng)域的跨國(guó)活動(dòng)也在迅猛發(fā)展.金融的全球化促使資金在全世界范圍內(nèi)重新配置.既為發(fā)達(dá)國(guó)家的‘剩余”資金提供了更為廣闊的投資空間同時(shí)也為發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)了更多的融資機(jī)會(huì)。各種金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新.境外投資機(jī)構(gòu)紛紛涌入.一方面為企業(yè)籌資、投資提供了更多的選擇.另一方面又使企業(yè)處于極大的金融風(fēng)險(xiǎn)中。這些對(duì)財(cái)務(wù)人員的理財(cái)觀念、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、知識(shí)結(jié)構(gòu)和能力等方面提出了更高的要求。

其次，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大.有力地推動(dòng)了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整.直接融資與間接融資實(shí)現(xiàn)了歷史性突破。但目前有效的資本約束還未形成.這就要求財(cái)務(wù)人員熟悉、掌握相關(guān)市場(chǎng)的法律法規(guī)要求和運(yùn)作規(guī)律.并具有較強(qiáng)的發(fā)展適應(yīng)能力。

因此，市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)管理人員的要求進(jìn)一步提高.不僅要求其掌握專(zhuān)業(yè)核心知識(shí).具有綜合運(yùn)用能力.而且還要了解金融市場(chǎng)、熟悉金融機(jī)構(gòu)、能夠理解我國(guó)金融機(jī)制及法規(guī)。要培養(yǎng)此類(lèi)人才.在其系統(tǒng)的專(zhuān)業(yè)學(xué)習(xí)過(guò)程中.開(kāi)設(shè)一定數(shù)量的金融類(lèi)課程必不可少。

2財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)金融課程體系的設(shè)置現(xiàn)狀

目前.我國(guó)高等院校財(cái)務(wù)管理本科專(zhuān)業(yè)所采用的課程體系框架多分為五個(gè)層次：公共課、專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課、專(zhuān)業(yè)主干課、限制性選修課、任意選修課。作為第一個(gè)層次的公共課.即為通識(shí)教育課程.強(qiáng)調(diào)注重科學(xué)教育與人文教育的融合.奠定素質(zhì)教育的基礎(chǔ)。包括思想道德修養(yǎng)、大學(xué)英語(yǔ)、高等數(shù)學(xué)等通識(shí)課程。因其與專(zhuān)業(yè)性質(zhì)無(wú)關(guān).故不必開(kāi)設(shè)金融課程。后四層都屬于專(zhuān)業(yè)教育課程.不同層次中金融類(lèi)課程的設(shè)置也有所不同。

2.1專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課中，幾乎沒(méi)有金融類(lèi)課程

開(kāi)設(shè)專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課程的目的是為學(xué)生專(zhuān)業(yè)課的學(xué)習(xí)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。如今.各高等院校普遍接受的財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課程有：西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、基礎(chǔ)會(huì)計(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)法、甚至運(yùn)籌學(xué)和管理信息系統(tǒng)等。這些課程的設(shè)置并無(wú)不妥.但對(duì)財(cái)務(wù)活動(dòng)的生存環(huán)境——金融市場(chǎng).及具有千絲萬(wàn)縷聯(lián)系的各種金融機(jī)構(gòu)未作絲毫介紹.這顯現(xiàn)出專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課的設(shè)置尚有欠缺之處.亟待進(jìn)一步完善。

2.2專(zhuān)業(yè)主干課中金融類(lèi)課程有所增加

專(zhuān)業(yè)主干課是構(gòu)成財(cái)務(wù)專(zhuān)才部分能力的核心課程.也是本專(zhuān)業(yè)區(qū)別于其他專(zhuān)業(yè)的重要標(biāo)志.我國(guó)高等院校傳統(tǒng)選擇的為中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、投資學(xué)、高級(jí)財(cái)務(wù)管理、國(guó)際財(cái)務(wù)管理等課程。其中投資學(xué)為金融學(xué)課程.在財(cái)務(wù)活動(dòng)的三個(gè)環(huán)節(jié)，即籌資、投資和分配業(yè)務(wù)中，投資是中心，投資的需求決定了籌資的規(guī)模.投資的預(yù)期收益構(gòu)成了籌資成本的約束條件。而投資的現(xiàn)實(shí)收益則成為財(cái)務(wù)分配的基礎(chǔ)。因此將其作為重點(diǎn)內(nèi)容設(shè)置為專(zhuān)業(yè)主干課。

隨著財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)課程體系的發(fā)展，除了傳統(tǒng)開(kāi)設(shè)的投資學(xué)課程外，各高校對(duì)專(zhuān)業(yè)主干課也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。如復(fù)旦大學(xué)的必修課增加了金融市場(chǎng)和金融計(jì)量分析；中國(guó)人民大學(xué)開(kāi)設(shè)了貨幣銀行學(xué)和資本運(yùn)營(yíng)；東北財(cái)經(jīng)大學(xué)開(kāi)設(shè)了金融學(xué)和公司理財(cái)?shù)取＿@說(shuō)明各高校都在不同程度上增加了財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)主干課中的金融類(lèi)課程數(shù)量。

2.3專(zhuān)業(yè)選修課中金融類(lèi)課程隨不同院校的特點(diǎn)而變化

    專(zhuān)業(yè)限選課和專(zhuān)業(yè)任選課的課程設(shè)置，體現(xiàn)出各高校對(duì)本校財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)的培養(yǎng)方向。所以，在不同的本科院校，選修課中金融類(lèi)課程設(shè)置的多少和具體的開(kāi)設(shè)種類(lèi)都有所不同。如復(fù)旦大學(xué)在專(zhuān)業(yè)課程設(shè)置上，特別重視學(xué)生的金融基礎(chǔ)，金融學(xué)相關(guān)課程設(shè)置的非常細(xì)致，十二門(mén)的選修課中金融類(lèi)課程如金融工程、期權(quán)與期貨、金融實(shí)務(wù)、保險(xiǎn)學(xué)、中國(guó)金融市場(chǎng)等占了九個(gè)。而中國(guó)人民大學(xué)在重視核心專(zhuān)業(yè)課程的基礎(chǔ)上，更看重的是會(huì)計(jì)類(lèi)專(zhuān)業(yè)課程，所以在其二十多門(mén)的選修課程中，金融類(lèi)課程僅僅只有保險(xiǎn)學(xué)、國(guó)際金融學(xué)、金融市場(chǎng)學(xué)、期貨貿(mào)易和證券投資學(xué)五門(mén)。其中證券投資學(xué)是必選課，是作為專(zhuān)業(yè)主干課中沒(méi)有開(kāi)設(shè)投資學(xué)的必要補(bǔ)充。

綜上分析，在當(dāng)今本科院校的財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)課程體系中.金融類(lèi)課程已占一席之地。但對(duì)比我國(guó)龐雜多樣的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)需求，金融類(lèi)課程的設(shè)置在數(shù)量和種類(lèi)上明顯不足，為能培養(yǎng)出真正滿足市場(chǎng)需要的財(cái)務(wù)管理人才，必須對(duì)財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)的課程體系進(jìn)行調(diào)整，對(duì)其中金融課程的設(shè)置進(jìn)一步優(yōu)化。

3金融類(lèi)課程在財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)課程體系中的優(yōu)化設(shè)計(jì)

3.1增加專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課中的初級(jí)金融課程

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，財(cái)務(wù)管理和金融學(xué)的關(guān)系非常密切，二者的英文都是與資金運(yùn)動(dòng)有關(guān)的"Hmnce”一詞。在我國(guó)的現(xiàn)實(shí)生活中，兩個(gè)學(xué)科的交叉融合之處也越來(lái)越多。所以在財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課中，應(yīng)至少開(kāi)設(shè)一入門(mén)級(jí)金融課程，如《金融學(xué)一>或彳.貨幣銀行學(xué)這兩門(mén)課內(nèi)容相似只是角度不同，都是比較淺顯但較為全面的對(duì)金融學(xué)進(jìn)行了介紹。通過(guò)這門(mén)課的學(xué)習(xí)，學(xué)生可以了解財(cái)務(wù)管理的對(duì)象——貨幣的產(chǎn)生發(fā)展、相關(guān)形態(tài)制度的演變；可以掌握財(cái)務(wù)分析中關(guān)鍵因素——利率其作用及運(yùn)行機(jī)制；可以初步認(rèn)識(shí)籌資或投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)所接觸到的各種金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)。

如今，大多數(shù)高校都將這門(mén)課開(kāi)設(shè)到專(zhuān)業(yè)主干課中。這實(shí)際上是混淆了金融學(xué)與財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)其他核心主干課程的關(guān)系。二者不應(yīng)是并列而應(yīng)是前者為后者的學(xué)習(xí)進(jìn)行鋪墊和打基礎(chǔ)。因此，應(yīng)將金融學(xué)調(diào)至專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課程中。如果學(xué)校較為重視財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)金融知識(shí)的培養(yǎng)，還可在專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)課中除金融學(xué)之，再加設(shè)一門(mén)金融課程，如金融市場(chǎng)學(xué)等。

3.2加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)主干課中的金融實(shí)踐環(huán)節(jié)

市場(chǎng)迫切需求的應(yīng)用型財(cái)務(wù)管理人才，主要看重的是其靈活運(yùn)用會(huì)計(jì)理論、財(cái)務(wù)管理理論、金融投資理論和知識(shí)

進(jìn)行理財(cái)?shù)膶?zhuān)業(yè)能力。這些能力的形成不僅在于財(cái)務(wù)主干課程的理論學(xué)習(xí)，更在于實(shí)踐能力的培養(yǎng)?，F(xiàn)實(shí)生活的財(cái)務(wù)活動(dòng)與金融工具、金融機(jī)構(gòu)，以及整個(gè)金融市場(chǎng)都有著密切聯(lián)系，因此，僅僅加大專(zhuān)業(yè)主干課中金融類(lèi)課程的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還應(yīng)加強(qiáng)培養(yǎng)財(cái)務(wù)管理和金融相互交融的實(shí)踐操作能力。

一般來(lái)說(shuō)，盡可能將專(zhuān)業(yè)主干課中的金融類(lèi)課程放在全真模擬實(shí)驗(yàn)室中，通過(guò)采用模擬炒股實(shí)驗(yàn)、上市公司融資實(shí)驗(yàn)、項(xiàng)目投資決策實(shí)驗(yàn)、甚至沙盤(pán)對(duì)抗實(shí)驗(yàn)等設(shè)計(jì)性實(shí)驗(yàn)方法，著重訓(xùn)練學(xué)生在掌握財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)基本技能的前提下，整理運(yùn)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)分析模型的綜合能力。即便不具備全真模擬實(shí)驗(yàn)室的高等院校，也可采用案例教學(xué)、課堂討論等基本方法，使參與其中的學(xué)生能夠更加直觀的掌握財(cái)務(wù)金融知識(shí)，為其今后的實(shí)踐操作奠定了基礎(chǔ)。

3.3設(shè)置專(zhuān)業(yè)選修課中金融類(lèi)課程的學(xué)分下限

雖然在各高校財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)課程體系的選修課中，都開(kāi)設(shè)了金融類(lèi)課程。這些課程表面上依賴(lài)于學(xué)生自己的興趣選擇，學(xué)校并無(wú)特別要求，但學(xué)校對(duì)該專(zhuān)業(yè)培養(yǎng)重點(diǎn)和方向的不同導(dǎo)向潛移默化影響著學(xué)生。如上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)，本身就隸屬于會(huì)計(jì)學(xué)院，該專(zhuān)業(yè)學(xué)生在專(zhuān)業(yè)限選和任選課的選擇上，必然以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)有關(guān)課程為核心，多選擇公司治理、高級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估等課程。這樣培養(yǎng)出來(lái)的財(cái)務(wù)管理人才，不能完全滿足我國(guó)金融環(huán)境的變化。

為了能夠培養(yǎng)出既能滿足金融市場(chǎng)需求.同時(shí)又能突顯學(xué)校自身特點(diǎn)的財(cái)務(wù)管理人才，可以在財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)選修課，主要是專(zhuān)業(yè)限選課中設(shè)置金融類(lèi)課程的學(xué)分下限。例如，若某學(xué)校財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)限選課一共要求30學(xué)分，其中金融類(lèi)課程不低于8學(xué)分。這樣，選修課中金融類(lèi)課程的種類(lèi)及數(shù)量多少，仍由學(xué)校根據(jù)自身對(duì)該專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)的重點(diǎn)來(lái)設(shè)置，只是為了配合市場(chǎng)需要對(duì)學(xué)生所掌握的金融知識(shí)進(jìn)一步提出了要求，而此要求還兼顧了學(xué)生個(gè)人的興趣偏好。

篇5

這個(gè)人就是《量化投資的文藝復(fù)興之道――基于群體行為金融理論的量化投資思想和方法》的作者路陽(yáng)，一個(gè)想法有別于常人的寬客（注：低調(diào)務(wù)實(shí)的量化投資者被圈內(nèi)人稱(chēng)為“寬客”）。

他在這本書(shū)中強(qiáng)調(diào)，量化投資不管用多高科技的方法，首先要搞清楚的是研究的對(duì)象――由眾多參與者組成的市場(chǎng)。就像煉金的關(guān)鍵不是你用什么樣的咒語(yǔ)，什么樣的賢者之石，什么樣的工藝，首先要搞清楚的是你煉金的原料里有沒(méi)有“金”的元素成分，或者有什么其他貴金屬的成分。然后再去思考能用什么樣的方法去提煉。而現(xiàn)在很多量化投資研究者就像煉金術(shù)士一樣本末倒置，他們以為掌握了某個(gè)數(shù)學(xué)方法或物理方法，就掌握了投資制勝的法寶。

不一樣的執(zhí)著

為了采訪路陽(yáng)，記者在網(wǎng)上搜到了他這本著作的電子版，讀完第一章就感受到了他的與眾不同。

14年前，一個(gè)二本學(xué)校里的專(zhuān)科生，本來(lái)打算學(xué)點(diǎn)編程將來(lái)找個(gè)IT民工的工作，卻因?yàn)樵诼愤吙戳艘槐娟P(guān)于索羅斯的書(shū)，路陽(yáng)萌生了將計(jì)算機(jī)和金融結(jié)合起來(lái)，走計(jì)算機(jī)和金融復(fù)合發(fā)展的職業(yè)規(guī)劃，并將這個(gè)規(guī)劃從那時(shí)到現(xiàn)在一直堅(jiān)持了14年。

14年間，他從曲阜師范大學(xué)印刷工程專(zhuān)業(yè)的專(zhuān)科生，通過(guò)“專(zhuān)升本”成為計(jì)算機(jī)專(zhuān)業(yè)本科生，后來(lái)又考取了北京航空航天大學(xué)金融工程研究生，畢業(yè)后到軟件公司做數(shù)據(jù)挖掘，然后到證券公司工作，在基金公司做數(shù)量研究員，并當(dāng)上了基金經(jīng)理，后又轉(zhuǎn)投私募。

難怪推薦我采訪路陽(yáng)的中國(guó)量化投資學(xué)會(huì)創(chuàng)始人王瑞軍先生說(shuō)：“路陽(yáng)是中國(guó)寬客精神的代表。”這種執(zhí)著的韌勁兒不僅體現(xiàn)在他的職業(yè)發(fā)展道路上，更體現(xiàn)在他對(duì)打造一套穩(wěn)健盈利的量化投資交易系統(tǒng)的堅(jiān)持上。

據(jù)路陽(yáng)介紹，從2007年開(kāi)始研究復(fù)制滬深300指數(shù)開(kāi)始，他就開(kāi)始琢磨做一套穩(wěn)健盈利的量化對(duì)沖系統(tǒng)，而這一堅(jiān)持，到現(xiàn)在也有六七年的時(shí)間了。

在這六七年的時(shí)間里，他憑借出色的編程能力，用國(guó)際最頂尖的商務(wù)智能軟件SAS編寫(xiě)了一整套包含擇時(shí)、行業(yè)配置、個(gè)股選擇、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)格管理、因子歸因分析、自動(dòng)下單在內(nèi)的完整量化投資決策系統(tǒng)，并從2009年開(kāi)始對(duì)這套系統(tǒng)進(jìn)行反反復(fù)復(fù)的測(cè)試和修改。

“打造一套穩(wěn)健盈利的量化投資交易系統(tǒng)絕非一朝一夕的事情。我一直覺(jué)得自己像在發(fā)明設(shè)計(jì)一輛汽車(chē)，汽車(chē)在剛發(fā)明的時(shí)候，還不如馬車(chē)跑得快，不如馬車(chē)跑得遠(yuǎn)，但是汽車(chē)跑過(guò)馬車(chē)是不可阻擋的歷史潮流?！甭逢?yáng)如是說(shuō)，“同樣，在絕對(duì)收益領(lǐng)域，量化投資比主觀投資更穩(wěn)健，更穩(wěn)定，也是不可阻擋的趨勢(shì)，這是由量化投資的基本原理和人性的弱點(diǎn)決定的?！?/p>

不一樣的理論

生活中的路陽(yáng)為人有些靦腆，說(shuō)話聲音不大，如果在與你聊天中接個(gè)電話，他都會(huì)有一臉愧疚，大概這是一些“技術(shù)男”的共性。不過(guò)，如果在和你談到群體行為金融理論時(shí)，路陽(yáng)馬上就會(huì)變成另一個(gè)人――在Wind的講座上，他的思維清晰、言語(yǔ)流暢，面對(duì)臺(tái)下聽(tīng)眾的問(wèn)題會(huì)很快用通俗易懂的語(yǔ)言給出令人滿意的答案。

對(duì)他來(lái)說(shuō)，群體行為金融理論這一概念是經(jīng)過(guò)自己多年來(lái)對(duì)量化投資的深入研究和對(duì)傳統(tǒng)理論的不斷反思才提出的，是經(jīng)得起實(shí)踐檢驗(yàn)的，而且他深知，雖然堅(jiān)持是一種巨大的力量，但是很多時(shí)候就怕堅(jiān)持錯(cuò)了方向。這也正是路陽(yáng)不斷對(duì)量化投資的理論基礎(chǔ)進(jìn)行反思并以煉金術(shù)士來(lái)警醒自己的原因。

這一理論也得到國(guó)際學(xué)術(shù)界的關(guān)注，2013年美國(guó)行為金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)邀請(qǐng)路陽(yáng)參加在芝加哥舉行的“第五屆行為金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)年度會(huì)議”，并作關(guān)于群體行為金融理論與應(yīng)用的發(fā)言報(bào)告。

該會(huì)議是行為金融研究領(lǐng)域非常有影響力的學(xué)術(shù)會(huì)議，經(jīng)常有諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者參與。

在路陽(yáng)的書(shū)中，他說(shuō)這是一套可以獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理論。當(dāng)然，這只是戲言，但不可否認(rèn)的是，這是一套可以登上大雅之堂的理論，是符合諾貝爾獎(jiǎng)的科學(xué)思想的理論，甚至在該群體行為金融理論框架下，2013年同時(shí)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的兩個(gè)學(xué)術(shù)冤家――有效市場(chǎng)理論的提出者法瑪和行為金融學(xué)派的代表人物席勒也變成了對(duì)立的統(tǒng)一。

群體行為金融理論在理論基礎(chǔ)上繼承了行為金融理論的市場(chǎng)觀，但更強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的群體行為特征。

它的資產(chǎn)定價(jià)模型以法國(guó)社會(huì)心理學(xué)家，群體心理學(xué)的創(chuàng)始人古斯塔夫?勒龐在《烏合之眾》一書(shū)中揭示的群體一般行為特征為理論基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)群體的行為完全不同于個(gè)體的行為，個(gè)體都要受到群體的影響。

但是該理論并非直接對(duì)群體心理進(jìn)行建模，而是認(rèn)為人的群體心理會(huì)映射到資產(chǎn)價(jià)格上，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行群體行為分析。而行業(yè)板塊、題材概念都是市場(chǎng)中常見(jiàn)的群體劃分維度。

路陽(yáng)認(rèn)為，群體行為金融理論絕不是一個(gè)學(xué)術(shù)象牙塔里的理論，而是對(duì)投資實(shí)務(wù)總結(jié)、升華的開(kāi)放理論體系。巴菲特、索羅斯、西蒙斯都在利用群體心理獲利;基本面是群體博弈定價(jià)的想象基礎(chǔ);波浪理論只是群體心理周期的經(jīng)驗(yàn)總結(jié);將個(gè)股置于其所處的群體中進(jìn)行分析，更容易發(fā)現(xiàn)“異動(dòng)”。

在路陽(yáng)的量化投資理論體系中，除了群體行為金融理論之外，另一大理論基石就是統(tǒng)計(jì)學(xué)中的大數(shù)定律，他甚至提出是否利用了大數(shù)定律是區(qū)別量化投資與賭博的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

路陽(yáng)非常認(rèn)同西蒙斯從數(shù)據(jù)出發(fā)而不是從模型出發(fā)的建模思路，而所有從數(shù)據(jù)出發(fā)的模型，本質(zhì)上都是在利用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的大數(shù)定律。

不一樣的系統(tǒng)

可以說(shuō)群體行為金融理論的提出，完全是來(lái)源于路陽(yáng)的量化投資系統(tǒng)研發(fā)實(shí)踐，反過(guò)來(lái)也可以說(shuō)，路陽(yáng)的量化投資交易系統(tǒng)也是在群體行為金融理論思想的指導(dǎo)下完成的。也就是說(shuō)整個(gè)系統(tǒng)就是一個(gè)知行合一的系統(tǒng)，是一套將群體行為科學(xué)理論與現(xiàn)代數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)融為一體的系統(tǒng)。

這個(gè)系統(tǒng)有這樣幾個(gè)非常顯著的特點(diǎn)。

首先，將風(fēng)險(xiǎn)管理放在第一位。路陽(yáng)認(rèn)為市場(chǎng)中唯一可以確定的就是充滿了不確定，所以系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的設(shè)計(jì)不可謂不細(xì)致，包括多元化的“無(wú)影燈”阿爾法源，策略閉環(huán)認(rèn)錯(cuò)機(jī)制，基于大樣本數(shù)據(jù)的模型檢測(cè)，各種自適應(yīng)性設(shè)計(jì)等等。

其次，非常強(qiáng)調(diào)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)因子的發(fā)現(xiàn)和度量?！拔覀兊南到y(tǒng)本質(zhì)上就是建立了一個(gè)有效的機(jī)制迅速的發(fā)現(xiàn)和評(píng)價(jià)當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)下有效因子，給有效因子更高的推薦權(quán)重，而不是我們強(qiáng)加給系統(tǒng)我們喜歡的因子?！甭逢?yáng)說(shuō)，他的思想就是要在這個(gè)兵無(wú)常勢(shì)、水無(wú)常形的市場(chǎng)里，以市場(chǎng)之心為心。當(dāng)然，目前在市場(chǎng)上，并不是全都如路陽(yáng)這樣，一些給系統(tǒng)加入自己看好的因子的“專(zhuān)家”們也大有人在，或許他們覺(jué)得用這個(gè)被自己看重的因子得出的結(jié)論更能彰顯自己在這一行業(yè)中的專(zhuān)業(yè)性吧。

在闡述對(duì)資產(chǎn)定價(jià)深刻理解的重要性的時(shí)候，路陽(yáng)舉了一個(gè)有趣的例子：三個(gè)人坐電梯從一樓到十樓。一個(gè)原地跑步，一個(gè)做俯臥撐，一個(gè)用頭撞墻，他們都到了十樓。有人問(wèn)他們是如何到十樓的？一個(gè)說(shuō)是跑上來(lái)的，一個(gè)說(shuō)是俯臥撐上來(lái)的，一個(gè)說(shuō)是用頭撞墻上來(lái)的。當(dāng)你對(duì)資產(chǎn)定價(jià)因子沒(méi)有深刻認(rèn)識(shí)的時(shí)候，賺錢(qián)的時(shí)候，你可能并不知道你是如何賺到的;同樣虧錢(qián)的時(shí)候，你也不會(huì)知道如何虧掉的，在牛市里人人都覺(jué)得自己是股神，而事實(shí)上你可能只是一個(gè)被隨機(jī)致富的幸運(yùn)兒。

第三，就是利用大數(shù)定律，通過(guò)多品種的，短周期的交易，使通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)挖掘發(fā)現(xiàn)的規(guī)律能夠很好的釋放出來(lái)。所以路陽(yáng)的這套群體行為金融量化投資交易系統(tǒng)的資金管理很大，甚至可以做到三五十億的規(guī)模，換手率也比較高。

最后，系統(tǒng)的設(shè)計(jì)遵循簡(jiǎn)單、直接、有效的原則。只有簡(jiǎn)單直接的系統(tǒng)才有更好的執(zhí)行力?！白鲆惶兹詣?dòng)的量化投資系統(tǒng)并不難，難的是執(zhí)行?！弊鲞^(guò)多年量化投資系統(tǒng)測(cè)試的路陽(yáng)深有感觸，“復(fù)雜的系統(tǒng)一旦遇到問(wèn)題就很難找到問(wèn)題出在哪里，所以很難執(zhí)行下去?！倍逢?yáng)的群體行為量化投資交易系統(tǒng)已經(jīng)達(dá)到一點(diǎn)鼠標(biāo)，基本可以不管不問(wèn)，讓其自動(dòng)執(zhí)行的執(zhí)行力。

不一樣的理念

與路陽(yáng)交流，并沒(méi)有出現(xiàn)我之前一直擔(dān)心的問(wèn)題，他會(huì)不會(huì)說(shuō)出一堆我這個(gè)文科生聽(tīng)不懂的數(shù)學(xué)、物理方面的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)。相反，他一直在用非常淺顯的語(yǔ)言跟我表達(dá)他對(duì)量化投資的理解。

他說(shuō)量化投資并不是什么神奇的武功，只是一種淡定的投資哲學(xué)。在他看來(lái)，這里的哲學(xué)并不是抽象、晦澀的哲學(xué)理論，而是《專(zhuān)業(yè)投機(jī)原理》作者、被《巴倫周刊》譽(yù)為“華爾街終結(jié)者”的維克托所說(shuō)的“所謂‘哲學(xué)’，是你對(duì)于人生與世界深信不疑的一套特定見(jiàn)解”。

在路陽(yáng)的量化投資哲學(xué)里并不追求各種內(nèi)功心法、各種招術(shù)，追求的是對(duì)市場(chǎng)群體行為的深刻理解，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的準(zhǔn)確把握，對(duì)投資理念的系統(tǒng)化執(zhí)行力。與很多追求發(fā)現(xiàn)圣杯的寬客不同，在他看來(lái)，資產(chǎn)管理所管理的并不僅僅是資金，更是投資人的信譽(yù)度，在資產(chǎn)管理行業(yè)口碑就是圣杯。

如何獲取投資者的信任，路陽(yáng)列舉了兩種方式，一種是通過(guò)用高深的數(shù)學(xué)模型，物理方法，別人聽(tīng)不懂的術(shù)語(yǔ)，英文單詞，高智商，高學(xué)歷來(lái)包裝，營(yíng)造出一種神秘感和專(zhuān)業(yè)性，以此獲取投資者的信任;另一種方式是做一套投資者都能看得懂的系統(tǒng)，將盈利的基本原理和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)都能跟投資者溝通清楚。

路陽(yáng)最推崇的海外基金公司并不是西蒙斯的文藝復(fù)興科技，而是由一群行為金融學(xué)者創(chuàng)建的LSV資產(chǎn)管理公司和由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者法瑪?shù)膶W(xué)生創(chuàng)建的AQR資產(chǎn)管理公司。

這兩家資產(chǎn)管理公司有著共同點(diǎn)，即它們都是非常有學(xué)術(shù)底蘊(yùn)的科研型資產(chǎn)管理公司，他們都使用相對(duì)透明的量化投資策略。今年前者的管理規(guī)模達(dá)到830億美元，后者的管理規(guī)模達(dá)到1050億美元，其客戶(hù)都是以大型機(jī)構(gòu)客戶(hù)為主。

目前，路陽(yáng)的群體行為金融量化投資交易系統(tǒng)的定位是獲得年化收益率20%左右，最大回撤力爭(zhēng)控制在5%以?xún)?nèi)，不管牛市熊市還是震蕩市都能穩(wěn)健盈利的系統(tǒng)。

但是穩(wěn)健和博取市場(chǎng)眼球往往是矛盾的，所以他希望通過(guò)群體行為金融理論的宣傳和品牌建設(shè)來(lái)破解這一矛盾，他說(shuō)這好比兩條腿走路，只靠一條腿是走不遠(yuǎn)的，只靠資金曲線是很脆弱、很偶然的，只靠品牌忽悠更不行，一定要把這兩點(diǎn)結(jié)合在一起。建立一套讓投資者能看得明白、聽(tīng)得明白、用著放心的絕對(duì)收益量化資產(chǎn)管理系統(tǒng)。

不一樣的格局

“如果你只想制作幾只煙花爆竹，你沒(méi)有必要知道牛頓三大定律，除非你想造個(gè)火箭;如果你只想做個(gè)風(fēng)箏，你沒(méi)有必要學(xué)習(xí)空氣動(dòng)力學(xué)，除非你想造架飛機(jī);如果你只想找只牛股，你不需要科學(xué)系統(tǒng)的理論，除非你想建立一套穩(wěn)健盈利的資產(chǎn)管理系統(tǒng)……”路陽(yáng)是這樣闡述理論基礎(chǔ)建設(shè)的重要性的，從這一表述里我們看到他不一樣的格局。

篇6

【關(guān)鍵詞】股市板塊；關(guān)聯(lián)效應(yīng)；在險(xiǎn)價(jià)值

一、引言

現(xiàn)資組合理論認(rèn)為，一個(gè)資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要與兩個(gè)因素相關(guān)，一是初始資源稟賦在各個(gè)資產(chǎn)上配置比例，即權(quán)重結(jié)構(gòu)；二是組合所包含的資產(chǎn)間的協(xié)方差。進(jìn)一步，協(xié)方差可以分解成為兩個(gè)資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)與各自標(biāo)準(zhǔn)差的乘積（Harry Markowits，1952）。

此處，相關(guān)系數(shù)是兩個(gè)股票預(yù)期收益率的變動(dòng)方向的測(cè)度，由于考察投資者只是單期的投資行為，因此，這里相關(guān)系數(shù)僅是一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)。投資者如果按照這個(gè)指標(biāo)選擇股票構(gòu)造組合并對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，顯然容易被誤導(dǎo)。因?yàn)槭袌?chǎng)中，股票的預(yù)期收益率是典型的時(shí)間序列現(xiàn)實(shí)，而且兩個(gè)隨機(jī)變量間的相關(guān)系數(shù)一定也是動(dòng)態(tài)的（Ruey S.Tsay，2005）。即便是兩個(gè)時(shí)間序列之間同樣存在著靜態(tài)相關(guān)性（通常用常相關(guān)系數(shù)衡量）和動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)。本文以股票市場(chǎng)中的房地產(chǎn)業(yè)板塊作為基礎(chǔ)，研究與其相近的其他3個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，旨在解決下面的問(wèn)題：一是對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)上行業(yè)板塊的收益率時(shí)間序列的4個(gè)統(tǒng)計(jì)特征檢驗(yàn)，目的是為下步使用統(tǒng)計(jì)工具所進(jìn)行的環(huán)境識(shí)別問(wèn)題；二是應(yīng)用DCC-MVGARCH模型對(duì)4個(gè)板塊指數(shù)收益的時(shí)間序列關(guān)聯(lián)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，將所得到的時(shí)變關(guān)聯(lián)系數(shù)重構(gòu)投資組合并對(duì)其進(jìn)行VaR檢驗(yàn)，從而為投資組合的重建提供一個(gè)新的理論詮釋?zhuān)唤馕鲆鸢鍓K間波動(dòng)相關(guān)性改變的原因，因?yàn)椴▌?dòng)的變化會(huì)影響到投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，板塊間的相關(guān)性變化則會(huì)影響到避險(xiǎn)策略。實(shí)證研究表明，用時(shí)變相關(guān)系數(shù)計(jì)算出的投資組合的VaR值，能更好地反映出板塊間的相關(guān)性質(zhì)對(duì)投資組合的影響，尤其在市場(chǎng)處于波動(dòng)時(shí)期。

二、材料來(lái)源與各板塊時(shí)間序列的特征統(tǒng)計(jì)量值驗(yàn)證

（一）材料來(lái)源及使用說(shuō)明

本文選取我國(guó)股票市場(chǎng)上房地產(chǎn)板塊指數(shù)、建筑板塊指數(shù)、金融服務(wù)板塊指數(shù)和金屬非金屬板塊指數(shù)作為研究對(duì)象。截至2009年底，在A股市場(chǎng)上房地產(chǎn)板塊共有72家上市公司，建筑板塊共有41家上市公司，金融服務(wù)板塊共有29家上市公司，金屬非金屬板塊共有101家上市公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，與房地產(chǎn)板塊關(guān)聯(lián)的行業(yè)板塊有數(shù)十個(gè)之多，之所以選擇這三個(gè)板塊，理由如下：在實(shí)物經(jīng)濟(jì)中，建筑業(yè)是從房地產(chǎn)業(yè)深化分工的產(chǎn)物；金融服務(wù)業(yè)板塊主要以商業(yè)銀行構(gòu)成，與房地產(chǎn)業(yè)的密切關(guān)聯(lián)是因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)屬于資本密集型的產(chǎn)業(yè)屬性使然；金屬非金屬業(yè)（如鋼材、裝飾材料等）位居房地產(chǎn)業(yè)的上游，為其提供原材料服務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然受到該行業(yè)的影響。本文數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)開(kāi)始設(shè)立該行業(yè)指數(shù)的時(shí)間2001年4月2日至2009年12月28日，所用統(tǒng)計(jì)軟件為EViews 5.0和Matlab 6.5。如前所述，一般用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量金融資產(chǎn)的波動(dòng)性，而不是用價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差，因此有必要把股票價(jià)格指數(shù)序列變換為收益率序列①，定義股票價(jià)格指數(shù)的日收益率為相鄰兩天股價(jià)指數(shù)對(duì)數(shù)的一階差分，即：

其中：為第t日的收益率，為第t日的股價(jià)指數(shù)，為第t-1日的股價(jià)指數(shù)。

（二）時(shí)間序列的基本統(tǒng)計(jì)特征檢驗(yàn)

1．序列的正態(tài)分布檢驗(yàn)

在金融理論研究中，常常假設(shè)收益率序列服從正態(tài)分布，但實(shí)際上大多數(shù)金融收益率序列是服從非正態(tài)分布的。正態(tài)分布的偏度應(yīng)該是0，峰度應(yīng)該是3，而從圖中我們可以看出，房地產(chǎn)指數(shù)和金融服務(wù)指數(shù)的日收益率序列的偏度值為正數(shù)②，表明這兩個(gè)時(shí)間序列是右偏的；建筑指數(shù)和金屬非金屬指數(shù)的日收益率序列的偏度值為負(fù)數(shù)，表明這兩個(gè)時(shí)間序列是左偏的。四個(gè)時(shí)間序列的峰度值均大于3，表明分布的凸起程度大于正態(tài)分布。這種“尖峰厚尾”的特性是大多數(shù)金融時(shí)間序列所擁有的。四個(gè)時(shí)間序列的Jarque-Bera值都很大，P值都為0，從而拒絕了序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)。另外，從四個(gè)時(shí)間序列的線性圖可以看出，收益率呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)群聚效應(yīng)，即大的波動(dòng)之后跟隨著較大的波動(dòng)，小的波動(dòng)之后跟隨著較小的波動(dòng)。

2．時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列的平穩(wěn)性對(duì)于研究時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)特征極其重要，因此，我們對(duì)這四個(gè)收益率序列的平穩(wěn)性做單位根檢驗(yàn)（單位根檢驗(yàn)的原假設(shè)是：時(shí)間序列存在單位根），這里我們采用ADF檢驗(yàn)（Augmented Dickey-Fuller檢驗(yàn)）。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

上個(gè)圖顯示了t統(tǒng)計(jì)量的單邊檢驗(yàn)。在1%，5%和10%的顯著性水平下，由ADF計(jì)算出來(lái)的t值都顯著地小于各個(gè)顯著性水平對(duì)應(yīng)的t臨界值，P值為0，從而我們拒絕原假設(shè)，認(rèn)為這四個(gè)時(shí)間序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

（三）時(shí)間序列的自相關(guān)性檢驗(yàn)和ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

在一些時(shí)間序列（特別是金融時(shí)間序列）中，我們常常會(huì)發(fā)現(xiàn)序列的前后觀測(cè)值之間存在著一定的相關(guān)性，例如消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、就業(yè)率、生產(chǎn)函數(shù)中的產(chǎn)值等。產(chǎn)生自相關(guān)性的原因有很多，這里不打算展開(kāi)討論。自相關(guān)性的存在使得OLS估計(jì)法不再有效，回歸得到的參數(shù)估計(jì)量的顯著性水平檢驗(yàn)不再可信。因此，需要對(duì)時(shí)間序列的自相關(guān)性作檢驗(yàn)，如果序列存在自相關(guān)性，就必須建立相應(yīng)的模型來(lái)消除這種自相關(guān)性。下面對(duì)這四個(gè)收益率序列作自相關(guān)性檢驗(yàn)③。檢驗(yàn)結(jié)果表明：四個(gè)收益率序列的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)在所有的滯后階數(shù)上都接近于0，且Q統(tǒng)計(jì)量不顯著，因此我們拒絕了序列自相關(guān)性的原假設(shè)，認(rèn)為這四個(gè)收益率序列不存在自相關(guān)性。進(jìn)一步地，為了驗(yàn)證這四個(gè)收益率序列是否存在波動(dòng)群聚性，對(duì)其進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。首先對(duì)這四個(gè)收益率序列建立條件均值方程，從上面的討論中我們已經(jīng)得出這四個(gè)收益率序列不存在自相關(guān)性，因此均值方程可以設(shè)為：

緊接著用OLS法估計(jì)式（2.2），并對(duì)殘差分別用ARCH LM和殘差平方相關(guān)圖進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)表明：四個(gè)收益率序列的ARCH LM檢驗(yàn)中的F統(tǒng)計(jì)量和統(tǒng)計(jì)量的P值都為0，因此拒絕原假設(shè)，認(rèn)為這四個(gè)收益率序列的殘差序列存在著ARCH效應(yīng)。再來(lái)看殘差平方相關(guān)圖的檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)殘差平方作滯后36階的相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在某些滯后階數(shù)上殘差平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)顯著地不為0，且Q統(tǒng)計(jì)量非常顯著，因此，拒絕原假設(shè)認(rèn)為這四個(gè)收益率序列的殘差序列存在著ARCH效應(yīng)④。

三、時(shí)間序列動(dòng)態(tài)相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)

首先，把前述四個(gè)收益率序列做零均值處理；進(jìn)一步建立CCC-MVGARCH模型（建模由Matlab實(shí)現(xiàn)），把處理好的數(shù)據(jù)代入模型中，得到房地產(chǎn)業(yè)與其他三個(gè)行業(yè)的常相關(guān)系數(shù)如表2。

接著建立DCC-MVGARCH模型（建模由Matlab實(shí)現(xiàn)），得到房地產(chǎn)業(yè)與其他三個(gè)行業(yè)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)如表3。

從表3中我們可以看出，由DCC-MVGARCH模型計(jì)算出的房地產(chǎn)業(yè)與其他三個(gè)行業(yè)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值與由CCC-MVGARCH模型計(jì)算出的常相關(guān)系數(shù)非常相似，但動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的最大值和最小值與常相關(guān)系數(shù)就有很大的差別。例如，對(duì)于建筑業(yè)來(lái)說(shuō)，其與房地產(chǎn)業(yè)的常相關(guān)系數(shù)為0.83137，而其動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的最大值為0.97474，最小值為0.44159。動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)與常相關(guān)系數(shù)的這種差別可以從下圖中直觀地看出（圖1、2、3中曲線表示動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，直線表示常相關(guān)系數(shù)）。

下面對(duì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，原假設(shè)是：動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)與常相關(guān)系數(shù)不存在顯著差異。檢驗(yàn)結(jié)果如下（這里滯后階數(shù)取5，顯著性水平取0.01）：

從檢驗(yàn)結(jié)果中我們可以看出，三個(gè)行業(yè)的P值都為0，在1%的顯著性水平下拒絕了相關(guān)系數(shù)為常數(shù)的原假設(shè)，說(shuō)明房地產(chǎn)業(yè)收益率的波動(dòng)與其他三個(gè)行業(yè)收益率的波動(dòng)之間存在著顯著的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。以房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)為例，它們?cè)谝恍r(shí)段的相關(guān)性很高，而在另一些時(shí)段相關(guān)性卻很低。從圖3.3中我們可以看出，在大約第1039個(gè)數(shù)據(jù)（對(duì)應(yīng)的時(shí)間是2005年7月21日）之前，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)在絕大部分時(shí)間內(nèi)大于常相關(guān)系數(shù)，而在此之后情況則相反。特別是在第1600個(gè)數(shù)據(jù)前后的區(qū)域，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)急速下降的趨勢(shì)。對(duì)于動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)走勢(shì)的這種變化，我們的解釋是：現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，建筑業(yè)由房地產(chǎn)業(yè)衍生而來(lái)，兩者關(guān)系密切，房地產(chǎn)業(yè)的興盛為建筑業(yè)的發(fā)展提供了良好的條件，而建筑業(yè)的發(fā)展則有力地保障了房地產(chǎn)業(yè)的繁榮。在2005年7月21日之前，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)始終維持在高位運(yùn)行，說(shuō)明兩者相關(guān)性強(qiáng)，符合行業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。2005年7月21日，中央人民銀行宣布人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的匯率機(jī)制，人民幣對(duì)美元的匯率當(dāng)天就上升了2%。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)業(yè)是本幣升值的最大受益者。受人民幣升值預(yù)期的影響，國(guó)內(nèi)外投資者紛紛瞄準(zhǔn)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，大批熱錢(qián)涌向這個(gè)市場(chǎng)，使得中國(guó)一線城市如北京、上海、廣州、深圳等地的房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀升，均價(jià)的記錄不斷被刷新。房?jī)r(jià)的增幅逐漸偏離了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常軌道，房地產(chǎn)業(yè)更多的是被投機(jī)的氛圍籠罩著。與此相對(duì)應(yīng)的是，股票市場(chǎng)上房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，雖然這一時(shí)期建筑板塊也出現(xiàn)了一定幅度的增長(zhǎng)，但漲幅遠(yuǎn)不及房地產(chǎn)板塊那么大，導(dǎo)致兩者的相關(guān)性減弱。此后的一段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)板塊和建筑板塊的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)一直維持在相對(duì)低位運(yùn)行。房?jī)r(jià)虛高對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不利影響，為了防止房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫，國(guó)家于2007年多次采取加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等手段緊縮信貸，借此調(diào)控樓市。宏觀調(diào)控終于在2007年第四季度收到成效。以房地產(chǎn)板塊的權(quán)重股招商地產(chǎn)（股票代碼：000024）為例，該股在2007年11月1日創(chuàng)下當(dāng)年最高收盤(pán)價(jià)99.73元之后一路下跌，到2007年12月27日收盤(pán)價(jià)為59.2元，在短短41個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌去了41%。而同期建筑板塊的權(quán)重股中鐵二局（股票代碼：600528）在2007年11月1日收盤(pán)價(jià)為31.45元，到2007年12月27日收盤(pán)價(jià)為24.23元，股價(jià)僅跌去23%。房地產(chǎn)板塊這種非理性的暴漲暴跌使得其與建筑板塊的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)一步減弱。

研究表明，金融市場(chǎng)間的波動(dòng)相關(guān)性往往是時(shí)變的，一個(gè)市場(chǎng)由于受到政策、信息等因素的影響所產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)會(huì)傳遞至其他市場(chǎng)，從而引起市場(chǎng)間波動(dòng)相關(guān)性的改變，這就是所謂的價(jià)格波動(dòng)外溢現(xiàn)象。常相關(guān)系數(shù)的假定雖然能大大簡(jiǎn)化多元GARCH模型，但它并不能很好地解釋這種價(jià)格波動(dòng)外溢現(xiàn)象。因?yàn)樗冀K認(rèn)為市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性是恒定不變的，一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)只會(huì)對(duì)它本身的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而不會(huì)改變它與其他市場(chǎng)的相關(guān)性。相關(guān)性常常被應(yīng)用于投資組合的研究中。Markwitz的投資組合理論認(rèn)為，相關(guān)性是評(píng)價(jià)投資組合非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)之一，從某種意義上說(shuō)，資產(chǎn)間的相關(guān)性越大，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就越高；反之亦然。在金融研究中人們常常使用VaR來(lái)測(cè)度投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，下面通過(guò)計(jì)算一個(gè)投資組合的VaR來(lái)比較常相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的區(qū)別。

考慮由房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的收益率序列所構(gòu)成的一個(gè)投資組合。這里假設(shè)VaR服從均值為0的正態(tài)分布，置信度為95%。用常相關(guān)系數(shù)計(jì)算的VaR公式為：

其中：k為置信度對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)（相對(duì)于95%的置信水平，k的值約為1.65），和分別為建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的投資比重（我們假設(shè)在這兩種資產(chǎn)上的投資比重是相等的，即==50%），和分別為建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)收益率序列的條件方差，為兩種資產(chǎn)間的常相關(guān)系數(shù)。把換成，就得到用動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)計(jì)算的VaR公式：

把之前算得的常相關(guān)系數(shù)和動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)代入到式（3.1）和式（3.2），便得到相應(yīng)的VaR值。我們把兩個(gè)VaR值在同一坐標(biāo)系中表示出來(lái)，如下圖所示（圖中點(diǎn)線代表CCC-VaR，實(shí)線代表DCC-VaR）：

從上圖中我們可以看出，兩個(gè)VaR值總體來(lái)說(shuō)差異不大，但結(jié)合圖3.4發(fā)現(xiàn)，常相關(guān)系數(shù)下的VaR值與動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)下的VaR值還是有所不同的：在一些時(shí)段CCC-VaR略小于DCC-VaR，在另一些時(shí)段則相反，很少有兩個(gè)VaR值相等的情形出現(xiàn)。傳統(tǒng)上在計(jì)算投資組合VaR時(shí)一般采用常相關(guān)系數(shù)，而通過(guò)前面的論述我們知道，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)在刻畫(huà)資產(chǎn)相關(guān)性方面更具有優(yōu)勢(shì)，因此用動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)代替常相關(guān)系數(shù)計(jì)算出的VaR值更貼近于實(shí)際投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值，更符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一般規(guī)律。

四、結(jié)語(yǔ)

板塊間的相關(guān)性變化會(huì)影響到投資者的避險(xiǎn)策略，實(shí)證研究表明，用時(shí)變相關(guān)系數(shù)計(jì)算出的投資組合的VaR值，能更好地反映出板塊間的相關(guān)性質(zhì)對(duì)投資組合的影響，尤其在市場(chǎng)處于波動(dòng)時(shí)期。

與以往的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)研究不同，本文主要借助多元GARCH模型來(lái)研究股票市場(chǎng)上行業(yè)板塊間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，旨在通過(guò)研究虛擬經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)性以映射現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律性，為在資本市場(chǎng)上投資構(gòu)造有效投資組合提供決策依據(jù)的同時(shí)，也可為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中加深理解相關(guān)產(chǎn)業(yè)間的動(dòng)態(tài)規(guī)律，制定合適的產(chǎn)業(yè)政策以引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群的健康持續(xù)發(fā)展提供一些參考。

毋庸質(zhì)疑，一種研究方法的使用甚至創(chuàng)新，不可能解決全部問(wèn)題。比如，現(xiàn)實(shí)中構(gòu)建投資組合時(shí)，更多的是從各個(gè)行業(yè)板塊中選擇股票進(jìn)行組合，而不是對(duì)板塊指數(shù)進(jìn)行組合。個(gè)股股價(jià)相對(duì)于板塊指數(shù)而言波動(dòng)更大，因此，用個(gè)股構(gòu)建的投資組合的避險(xiǎn)效果比用板塊指數(shù)構(gòu)建的投資組合的避險(xiǎn)效果更明顯。在這種情況下，更要考慮個(gè)股間相關(guān)關(guān)系隨時(shí)間變化的特征。若忽視股價(jià)波動(dòng)外溢效應(yīng)，則會(huì)使計(jì)算出來(lái)的投資組合的VaR與實(shí)際中的VaR相背離，導(dǎo)致投資決策發(fā)生失誤。由于篇幅所限，諸如此類(lèi)問(wèn)題不可能一一而足。

注釋?zhuān)?/p>

①一般認(rèn)為,收益率通常被認(rèn)為是由一個(gè)具有常數(shù)有限無(wú)條件均值和方差的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程產(chǎn)生的，有限方差意味著波動(dòng)性會(huì)趨于一個(gè)常數(shù)均值；而價(jià)格滿足隨機(jī)游走性質(zhì)，其方差是無(wú)限的，這就決定了用價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量波動(dòng)性往往不大合適。

②限于篇幅此處略去4個(gè)指數(shù)收益率時(shí)間序列的分布圖和與其對(duì)應(yīng)的參數(shù)表。

③由于篇幅所限，此處省去自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果圖。

④此處省略ARCH和殘差檢驗(yàn)結(jié)果圖。

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作者簡(jiǎn)介：

韓終雪，博士，深圳大學(xué)管理學(xué)院教授，主要研究方向：投融資理論與實(shí)踐。

篇7

關(guān)鍵詞:宏觀金融效率;微觀金融效率;實(shí)證研究

Abstract:For agricultural finance is the short plank of Chinese financial system.Efficiency is thekey problem of Chinese financial development,as a result,it grasps thehinge to discuss Chinese agricultural finance from the perspective of efficiency. Aiming at the interfluve between Macro-Financial Efficiency and Micro-Financial Efficiency,and based on the short plank of Chinese financial system,this paper try to answer the question “Is Macro-Financial Efficiency consistent with Micro-Financial Efficiency?”Firstly,the paper applies regressive analysis and Panel-Data model on divided economic zones to test the relationship between financial development and economic growth of Guangdong Agricultural Credit Society. The Empirical Research reveals that the outcomes of Panel-Data model are more notable than ones of regressive analysis,the financial development promotes the economic growth in Guangdong province. Secondly,the thesis compares Micro-Financial Efficiency of Guangdong Agricultural Credit Society with four state owned banks.We find thatMacro-Financial Efficiency doesn’t consistent with Micro-Financial Efficiency.

Key Words:macro-financial efficiency,micro-financial efficiency,empirical research

中圖分類(lèi)號(hào): F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào):1674-2265(2010)01-0074-06

一、引言

資源配置一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心范式。Koopmans(1957)將資源配置效率劃分為宏微觀兩個(gè)層次,其后在微觀層面取得較大的進(jìn)展:Leibenstein(1966)的X效率理論、Charnes (1978)的DEA方法、Berger 等人(1994)將上述研究成果引入銀行效率研究;作為資源配置效率的一種特殊形式,以Fama(1965)的有效市場(chǎng)理論為代表的股票市場(chǎng)信息(資源)效率自成一體。相比之下,宏觀經(jīng)濟(jì)效率與宏觀金融效率離實(shí)際應(yīng)用均有一段距離。

盡管上世紀(jì)90年代金融發(fā)展理論的最新進(jìn)展(Levine等,1997)強(qiáng)調(diào)金融功能觀(Merton,1995)、法律因素與金融與經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的實(shí)證研究,但僅以?xún)?chǔ)蓄――投資轉(zhuǎn)化率(SLR)等單指標(biāo)代替宏觀金融效率。近年來(lái),李廣眾和王美今(2003)、王志強(qiáng)和孫綱(2003)、沈軍(2006)等人對(duì)中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。沈軍(2006、2008)在金融發(fā)展理論的框架下,從系統(tǒng)與資源的雙重視角構(gòu)建了金融效率的理論與實(shí)證分析體系。

在微觀金融效率研究方面,Berger和Humphrey(1994)與Young(2001)等人通過(guò)研究證明,X效率是決定金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效至關(guān)重要的因素。Rangan et al.(1988)運(yùn)用DEA方法檢驗(yàn)了215 家美國(guó)銀行的技術(shù)效率;Sathye(2003)對(duì)印度的銀行效率進(jìn)行了實(shí)證研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者(魏煜和王麗,2000;秦宛順和歐陽(yáng)俊,2001;張健華,2003;王艷穎,2004;劉漢濤,2004;朱南等,2004;王聰?shù)?2007)借鑒國(guó)外研究的先進(jìn)成果,運(yùn)用DEA方法(及其改進(jìn))、Tobit回歸模型對(duì)中國(guó)銀行的效率及其影響因素進(jìn)行了分析,得出了不少有價(jià)值的結(jié)論。雖然研究銀行效率的文獻(xiàn)較多,但由于投入――產(chǎn)出中采用的變量不同、采用的實(shí)證方法不同,使得現(xiàn)有的結(jié)論不能得出比較一致的觀點(diǎn)。為此,一些文獻(xiàn)在實(shí)證方法與投入-產(chǎn)出變量的選取上進(jìn)行了有益的改進(jìn)。在實(shí)證方法方面,平衡計(jì)分卡原理、二次相對(duì)評(píng)價(jià)與“超效率”模型以及標(biāo)桿管理等原理與方法被用來(lái)彌補(bǔ)DEA方法本身的不足;在變量選取方面,不少文獻(xiàn)注重把握銀行與一般企業(yè)的區(qū)別。

盡管宏觀金融效率與微觀金融效率緊密相關(guān),但上述文獻(xiàn)梳理充分表明宏觀金融效率與微觀金融效率研究已出現(xiàn)分野。由此我們很容易提出這樣以下問(wèn)題:宏觀金融效率與微觀金融效率的關(guān)系到底怎樣?宏觀金融效率與微觀金融效率一致嗎?中國(guó)金融體系的薄弱環(huán)節(jié)――農(nóng)村金融在該問(wèn)題上更為突出嗎?

相對(duì)而言,單獨(dú)考察農(nóng)村金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究成果還比較少。Glenn D. Westley(1997)對(duì)拉丁美洲國(guó)家農(nóng)村合作金融體系的政策與績(jī)效之間關(guān)系的研究,結(jié)論表明,信用合作社的績(jī)效主要依賴(lài)于債務(wù)人的還款激勵(lì)和影響信用合作社審貸能力的其他因素。Neil Esho(1999)以澳大利亞為例分析了合作金融機(jī)構(gòu)成本效率的決定因素,分析表明,債券類(lèi)型、規(guī)模、期限、平均存款規(guī)模、利率差是相對(duì)成本效率的顯著的決定因素。Gunter Lang(1999)用基于面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)前沿分析方法研究了德國(guó)合作銀行之間的并購(gòu)效率。結(jié)果發(fā)現(xiàn),被并購(gòu)銀行的效率要低于相同規(guī)模銀行的平均水平,但接管銀行幾乎相當(dāng);不能證明并購(gòu)有明顯的效率收益,但并購(gòu)公司的差異將逐步縮小。

由于缺乏相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),對(duì)農(nóng)村合作金融的實(shí)證研究文獻(xiàn)較少。徐笑波、鄭英陶等(1994)論述了中國(guó)農(nóng)村金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系,但基本上屬于定性描述,實(shí)證上也只是進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì),相似的研究有宋宏謀(2003)。張兵、朱建華等(2002),姚耀軍(2004)對(duì)我國(guó)農(nóng)村金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)論大多支持中國(guó)農(nóng)村金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。

農(nóng)業(yè)是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ),農(nóng)村金融是中國(guó)金融體系的短板。針對(duì)宏觀金融效率與微觀金融效率研究出現(xiàn)的分野,聚集中國(guó)金融體系的短板,我們探求兩種效率之間的關(guān)聯(lián)。為此,本文從宏微觀金融效率兩個(gè)方面探討了廣東農(nóng)信社的金融發(fā)展。一方面,考察廣東農(nóng)信社金融發(fā)展與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系、檢驗(yàn)廣東農(nóng)信社發(fā)展的規(guī)模和效率是否促進(jìn)了廣東農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng):其一,通過(guò)回歸分析檢驗(yàn)廣東省農(nóng)信社作為一個(gè)整體對(duì)廣東農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的可能存在的促進(jìn)作用;其二,根據(jù)所得數(shù)據(jù),將農(nóng)信社所在地區(qū)分為發(fā)達(dá)地區(qū)、較發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū),運(yùn)用Panel-Data模型分析農(nóng)信社對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。另一方面,將廣東農(nóng)信社的微觀金融效率與四大國(guó)有銀行的微觀金融效率進(jìn)行比較。在此基礎(chǔ)上,嘗試回答“宏觀金融效率是否與微觀金融效率一致”的問(wèn)題,從而將金融效率研究拓展至新層面。本文最后提出了中國(guó)農(nóng)村金融發(fā)展走效率型發(fā)展之路的若干設(shè)想。

二、廣東省農(nóng)信社宏觀金融效率實(shí)證研究

廣東省農(nóng)信社金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系所代表的宏觀金融效率研究從兩方面展開(kāi):

第一,通過(guò)回歸分析檢驗(yàn)廣東省農(nóng)信社作為一個(gè)整體對(duì)廣東農(nóng)村經(jīng)濟(jì)可能存在的促進(jìn)作用;

第二,根據(jù)所得數(shù)據(jù),將農(nóng)信社所在地區(qū)分為發(fā)達(dá)地區(qū)、較發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū),運(yùn)用Panel-Data模型分析農(nóng)信社對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本包括1993-2004年廣東全省農(nóng)信社以及廣州、東莞、中山、珠海、佛山、江門(mén)、汕頭、潮州等十八個(gè)城市農(nóng)村信用合作社。按照廣東省十八個(gè)市的農(nóng)信社相關(guān)數(shù)據(jù),我們根據(jù)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平劃分為發(fā)達(dá)、較發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)等三個(gè)地區(qū),其中,發(fā)達(dá)地區(qū)包括廣州、佛山和東莞;較發(fā)達(dá)地區(qū)包括江門(mén)、茂名、惠州、汕頭、湛江、中山、珠海以及肇慶;欠發(fā)達(dá)地區(qū)則包括韶關(guān)、潮州、陽(yáng)江、梅州、清遠(yuǎn)、汕尾和河源。根據(jù)以下實(shí)證分析所選取的變量,本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于廣東省和相關(guān)城市農(nóng)村信用合作社資料中心、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》(2004光盤(pán)版)、《中國(guó)金融年鑒》、《中國(guó)農(nóng)村統(tǒng)計(jì)年鑒》(2004)、中宏數(shù)據(jù)庫(kù)(高教版)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)等。文中的計(jì)量分析均使用Eviews5.0。

(二)回歸分析

1. 變量選擇與定義。根據(jù)上述研究思路,本節(jié)實(shí)證分析的目的是要揭示農(nóng)村合作金融與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。因此,我們將使用兩組指標(biāo),一組反映農(nóng)村合作金融發(fā)展?fàn)顩r,另一組則反映農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。本節(jié)先以廣東全省數(shù)據(jù)作為一個(gè)整體進(jìn)行分析,再通過(guò)地區(qū)的劃分進(jìn)行panel-data模型分析。具體指標(biāo)包括:

(1)合作金融發(fā)展規(guī)模指標(biāo)。金融發(fā)展規(guī)模首先可以通過(guò)金融資產(chǎn)的絕對(duì)數(shù)量及其人均金融資產(chǎn)額來(lái)衡量,而基于一國(guó)國(guó)民財(cái)富擴(kuò)展的金融發(fā)展規(guī)模則通常采用戈氏和麥?zhǔn)蟽煞N指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量。Goldsmith(1969)提出金融相

關(guān)率(FIR)概念,其完整表達(dá)式為M2+L+S / GNP,其中M2 為貨幣存量,L為各類(lèi)貸款,S為有價(jià)證券。麥?zhǔn)现笜?biāo)則是指McKinnon(1973)在衡量一國(guó)金融發(fā)展水平時(shí)所使用的貨幣存量(M2)與國(guó)民生產(chǎn)總值的比。Levine 和Zervos (1998)認(rèn)為,M2與GDP的比值即不能度量負(fù)債的來(lái)源,也不能度量金融系統(tǒng)的資源配置,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴(lài)于金融部門(mén)的功能,進(jìn)而他們認(rèn)為銀行信用是度量金融發(fā)展的有用指標(biāo)。Arestis、Demetriades 和 Lintel (2001)考慮了在不發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)信貸的作用,而設(shè)計(jì)了L/GDP這一指標(biāo)。國(guó)內(nèi)學(xué)者(2002)、李廣眾、陳平(2002)以及史永東、武志等(2003)也利用該指標(biāo)來(lái)進(jìn)行相關(guān)研究工作。本文參考上述指標(biāo),得出了反映農(nóng)村合作金融發(fā)展規(guī)模的指標(biāo)――農(nóng)村合作金融相關(guān)率,表示為RL/RGDP。其中,RL表示農(nóng)村合作金融的貸款余額,RGDP表示農(nóng)村GDP。該指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在理論上是正向關(guān)系,即金融相關(guān)率越高,貸款規(guī)模越大,就可能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體計(jì)算時(shí),RL為廣東省農(nóng)信社年度貸款總量,由于廣東省尚未開(kāi)展農(nóng)村GDP的統(tǒng)計(jì),本節(jié)以按行業(yè)增加值計(jì)算的廣東省農(nóng)業(yè)GDP來(lái)代替 。該指標(biāo)簡(jiǎn)記為RFIR。

(2)合作金融發(fā)展效率指標(biāo)。結(jié)合王志強(qiáng)、孫剛(2003)的研究,本節(jié)中的金融發(fā)展效率是指農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)將農(nóng)村存款轉(zhuǎn)化為農(nóng)村貸款支持農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率,即存貸比(deposits-loans rate),該指標(biāo)簡(jiǎn)記為DLR。理論上分析,若金融發(fā)展效率越高,則意味著該指標(biāo)越小,即存款轉(zhuǎn)化為貸款規(guī)模的比例越大,或是貸款增加幅度大于存款增加幅度,將更好促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。具體計(jì)算時(shí),則為廣東省農(nóng)信社的年度存款與年度貸款的比值。

(3)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究中一般是用GDP增長(zhǎng)(Cheng,1999;Darrat,1999;Ram,1999)或用人均GDP的增長(zhǎng)(Jung,1986;Denetruade and Hussein,1996;Odedokun,1996)來(lái)測(cè)量經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),朱琴華(2001)提出了對(duì)我國(guó)進(jìn)行農(nóng)村GDP核算的必要性與可行性。由于目前沒(méi)有廣東省農(nóng)村GDP的數(shù)據(jù),本節(jié)考慮以農(nóng)村人均純收入來(lái)作為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo),記為RINC。

2. 主要變量的統(tǒng)計(jì)特征。我們先對(duì)所選取的變量及相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,從中可以得到一些直觀的結(jié)論。具體見(jiàn)圖1、2、3。

圖1體現(xiàn)了1993-2004年廣東省農(nóng)村居民人均純收入大幅度提高,農(nóng)村經(jīng)濟(jì)獲得迅速發(fā)展。圖2說(shuō)明了1993年以來(lái),盡管金融相關(guān)率指標(biāo)有一定的波動(dòng),但整體上看廣東省農(nóng)信社貸款規(guī)模呈大幅上升之勢(shì)。其中,1995年該指標(biāo)較低,為120%,而2002年的相關(guān)率指標(biāo)高達(dá)195%。由圖3可知,在樣本期內(nèi)存貸比指標(biāo)的值都大于1,而且呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢(shì),這在一定程度上反映了廣東農(nóng)信社把從農(nóng)村地區(qū)吸納的存款轉(zhuǎn)化為貸款支持農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模在不斷提高。

為了減少數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度,我們對(duì)RFIR、DLR、RINC三個(gè)指標(biāo)取自然對(duì)數(shù)值,分別記為L(zhǎng)NRFIR、LNDLR、LNRINC。如圖4所示,圖中的三條折線分別反映了我國(guó)1993-2004年廣東省農(nóng)民人均純收入(LNRINC)與廣東省農(nóng)信社發(fā)展規(guī)模(LNRFIR)、發(fā)展效率(LNDLR)之間的變化趨勢(shì)。從圖中可以看出,農(nóng)民人均收入與農(nóng)信社發(fā)展規(guī)模、發(fā)展效率均為正相關(guān)關(guān)系,也驗(yàn)證了上述的理論分析。

3. 變量之間的相關(guān)性分析。在進(jìn)行回歸分析之前,我們還對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析。通過(guò)簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)的計(jì)算,試圖反映出農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與合作金融規(guī)模和效率之間的關(guān)系。具體結(jié)果見(jiàn)表1。

表1所顯示的系數(shù)符號(hào)與我們的預(yù)期是一致的,農(nóng)信社發(fā)展規(guī)模與發(fā)展效率指標(biāo)均與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)呈現(xiàn)出正向關(guān)系。

4. 回歸結(jié)果及因果關(guān)系分析。

(1)回歸結(jié)果

回歸模型以LNRINC為被解釋變量,分別以LNRFIR和LNDLR為解釋變量,來(lái)反映農(nóng)村合作金融發(fā)展規(guī)模和發(fā)展效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。運(yùn)用Eviews5.0軟件提供的普通最小二乘法(OLS)對(duì)以上變量進(jìn)行擬合,得到主要結(jié)果綜述見(jiàn)表2。

表2說(shuō)明了當(dāng)解釋變量為農(nóng)信社發(fā)展規(guī)模時(shí),它與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈顯著正相關(guān)關(guān)系,規(guī)模提高1%時(shí),農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也相應(yīng)提高1.18%;當(dāng)解釋變量為農(nóng)信社效率,效率提高1%時(shí),推動(dòng)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.91%,得出的結(jié)果與大多數(shù)學(xué)者的研究是一致的,即金融規(guī)模和金融效率促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),只不過(guò)我們這里特別分析了農(nóng)村合作金融與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但二者之間是否存在因果關(guān)系,或者農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是否也促進(jìn)了農(nóng)村合作金融規(guī)模和效率的提高呢,這一問(wèn)題我們可以通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行分析。

(2)因果關(guān)系分析。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的原理,我們分別對(duì)農(nóng)村金融發(fā)展規(guī)模和發(fā)展效率與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

5. 簡(jiǎn)要結(jié)論。通過(guò)回歸分析和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可以得知,在樣本期內(nèi),農(nóng)村合作金融發(fā)展規(guī)模和發(fā)展效率是農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格蘭杰原因,即農(nóng)村合作金融發(fā)展較好地促進(jìn)了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這說(shuō)明了農(nóng)村信用社作為農(nóng)村合作金融的主體,是農(nóng)村信貸資金的主要來(lái)源,它對(duì)推進(jìn)農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有舉足輕重的作用。另一方面,實(shí)證分析也反映出農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是農(nóng)村合作金融規(guī)模擴(kuò)大的格蘭杰原因,這也表明了農(nóng)村合作金融并沒(méi)有隨農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而發(fā)生相應(yīng)的質(zhì)的變化,農(nóng)村合作金融的發(fā)展相對(duì)滯后于農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

(三)Panel-data模型分析

前面我們以廣東全省作為一個(gè)整體來(lái)探討農(nóng)信社規(guī)模與效率對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,那么,在廣東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的地區(qū),農(nóng)信社對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的促進(jìn)效應(yīng)是否與上述分析是一致呢?結(jié)合收集到的相關(guān)數(shù)據(jù),本小節(jié)把廣州、佛山、東莞等十八個(gè)城市分為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū),較發(fā)達(dá)地區(qū)與欠發(fā)達(dá)地區(qū),并運(yùn)用Panel-data模型分析農(nóng)信社對(duì)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的影響。

1. 數(shù)據(jù)處理。按照廣東省十八個(gè)市的農(nóng)信社相關(guān)數(shù)據(jù),我們根據(jù)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平劃分為發(fā)達(dá)、較發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)等三個(gè)地區(qū)。同時(shí),對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、農(nóng)信社規(guī)模以及農(nóng)信社效率等三個(gè)指標(biāo)分別取其平均值來(lái)進(jìn)行具體分析。

2. 確定模型形式。我們判斷是用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型來(lái)進(jìn)行分析,這一過(guò)程主要利用Hausman檢驗(yàn)來(lái)完成。

Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)H0是:個(gè)體效應(yīng)與回歸元不相關(guān),即隨機(jī)效應(yīng)。選擇如下檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量:

其中, 和分別為固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)中的系數(shù)向量,而 和 分別為和的方差陣。

和、和可以有固定效應(yīng)估計(jì)和隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)直接得到。同時(shí),服從 分布。

根據(jù)固定效應(yīng)估計(jì)和隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)結(jié)果,由(1)式計(jì)算可以得到LM=21.2148,而在95%的置信水平下的臨界值為5.99146。所以拒絕原假設(shè),與我們的預(yù)期是一致的,選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。

3. 固定效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。運(yùn)用Eviews軟件中panel-data模型中固定效應(yīng)分析方法,我們得出廣東省三個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平與農(nóng)信社規(guī)模和效率的估計(jì)結(jié)果,詳見(jiàn)表6。

從上述結(jié)果,我們可以發(fā)現(xiàn)panel-data模型的分析要比回歸分析的結(jié)果來(lái)得更加顯著。與回歸分析結(jié)果相比,農(nóng)信社規(guī)模與效率對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)有更加顯著的促進(jìn)作用。一方面,可能是由于panel-data模型分析中的樣本容量增多,使得結(jié)果能較準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí);另一方面,我們還可以從截距項(xiàng)看出,發(fā)達(dá)地區(qū)的農(nóng)信社對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)有較大的促進(jìn)作用,較發(fā)達(dá)地區(qū)的作用次之,欠發(fā)達(dá)地區(qū)的促進(jìn)作用就相對(duì)小些,這一結(jié)論與我們的理論預(yù)期也是相符的。相對(duì)而言,隨著農(nóng)村改革進(jìn)程的深入及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,農(nóng)村發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)資金有較大需求,其中不少來(lái)源于農(nóng)信社貸款,極大地促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、廣東農(nóng)信社微觀金融效率分析

限于數(shù)據(jù)的可獲性,本文未嚴(yán)格區(qū)分微觀效率與績(jī)效兩概念。在衡量金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)方面,國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者運(yùn)用總資產(chǎn)收益率(ROA,當(dāng)年利潤(rùn)與農(nóng)信社總資產(chǎn)的比值)和凈資產(chǎn)收益率(ROE,當(dāng)年利潤(rùn)與農(nóng)信社凈資產(chǎn)的比值)等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析,也有一些研究同時(shí)采用上述兩個(gè)指標(biāo)。結(jié)合筆者所采集的數(shù)據(jù),本文分別采用ROA和ROE指標(biāo)來(lái)衡量廣東省農(nóng)信社微觀金融效率,并與四大國(guó)有銀行進(jìn)行對(duì)比。

對(duì)原始變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的具體結(jié)果詳見(jiàn)表7。由表7 可以清晰地看出,1993-2004年,廣東農(nóng)信社的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均值分別-0.002117、-0.160180,均為負(fù)值,這反映了樣本期內(nèi)廣東農(nóng)信社的整體績(jī)效較差。其中,總資產(chǎn)收益率的總體變化和波動(dòng)幅度并不大,而凈資產(chǎn)收益率的變化相對(duì)比較大;其次,樣本期內(nèi)廣東農(nóng)信社總資產(chǎn)有了明顯增加,2004年的總資產(chǎn)約為1993年的6.6倍;再次,廣東農(nóng)信社的不良貸款規(guī)模也比較大,樣本期內(nèi)的不良貸款率平均值為36.85%,同時(shí),最小值和最大值的差距也相當(dāng)大。這也從一定側(cè)面反映了廣東農(nóng)信社的貸款投向不很理想,有相當(dāng)一部分的貸款成為不良貸款。另外,從廣東農(nóng)信社的法律訴訟費(fèi)用來(lái)看,樣本期內(nèi)的均值為1021.25萬(wàn)元,從統(tǒng)計(jì)曲線看,1993到2002年呈直線上升之勢(shì),2003年有所回落。這在一定程度上反映出隨著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,農(nóng)信社相應(yīng)訴訟案件也在不斷增加。我們還選取了1997-2002年四大國(guó)有商業(yè)銀行的ROA和ROE指標(biāo)與廣東省農(nóng)信社相應(yīng)指標(biāo)對(duì)比,我們可以發(fā)現(xiàn)廣東農(nóng)信社的ROE指標(biāo)明顯低于四大國(guó)有商業(yè)銀行,具體結(jié)果見(jiàn)表8。

四、相關(guān)結(jié)論與政策建議

(一)相關(guān)結(jié)論

本文以廣東省農(nóng)信社以及18個(gè)城市的農(nóng)信社為樣本,實(shí)證分析了農(nóng)村合作金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互關(guān)系,以及其微觀金融效率狀態(tài),分析結(jié)果基本上與我們的預(yù)期是一致的,當(dāng)然也存在一些不足,實(shí)證支持還有待進(jìn)一步完善。這有多方面的原因,包括變量的選擇、模型的設(shè)定以及數(shù)據(jù)的問(wèn)題。限于篇幅,本文未對(duì)影響農(nóng)村合作金融效率的相關(guān)因素進(jìn)行分析。

結(jié)合本文的實(shí)證分析,本文得到以下兩點(diǎn)主要結(jié)論:

1. 農(nóng)村合作金融發(fā)展具有較為顯著的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng),這一點(diǎn)在廣東省分地區(qū)的面板數(shù)據(jù)分析中表現(xiàn)的更為突出,這也從相當(dāng)程度上說(shuō)明廣東農(nóng)信社的宏觀金融效率較高,該結(jié)論與我們的理論預(yù)期相吻合。限于數(shù)據(jù)的可對(duì)比性,本文運(yùn)用ROA和ROE指標(biāo)為農(nóng)信社微觀金融效率的替代指標(biāo),并與四大國(guó)有銀行進(jìn)行對(duì)比,結(jié)果表明農(nóng)信社微觀金融效率較低,該結(jié)論也與我們的理論預(yù)期相吻合。

2. 農(nóng)村金融是中國(guó)金融體系的短板,從效率角度探討農(nóng)村金融把握住了問(wèn)題的關(guān)鍵。廣東農(nóng)信社的相關(guān)實(shí)證研究否定了“宏觀金融效率與微觀金融效率一致”的命題。

(二)政策建議

1. 中國(guó)農(nóng)村金融發(fā)展是一系統(tǒng)工程,從系統(tǒng)上重新構(gòu)建中國(guó)農(nóng)村金融體系將為全面提升中國(guó)金融效率進(jìn)而促進(jìn)中國(guó)農(nóng)村金融發(fā)展奠定基礎(chǔ)。白欽先(2004)提出,必須從戰(zhàn)略上、整體上、根本上中長(zhǎng)期思考與解決中國(guó)農(nóng)村金融體制問(wèn)題。所以必須對(duì)中國(guó)農(nóng)村金融體系進(jìn)行戰(zhàn)略性重構(gòu)重組與重建,構(gòu)建以國(guó)有商業(yè)性金融(中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行)和國(guó)有農(nóng)村合作金融(中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行)為主導(dǎo)與主體的,以商業(yè)性和政策性非銀行金融機(jī)構(gòu)為兩翼的(財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)與社會(huì)保障保險(xiǎn)、特別是農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等)的,以兼具商業(yè)性與政策性雙重屬性的、地方性農(nóng)村合作金融(合作銀行和信用社)為龐大基礎(chǔ)的中國(guó)農(nóng)村金融新體制。

2. 盡管造成中國(guó)農(nóng)村金融困境有許多歷史性的原因,歸根結(jié)底,中國(guó)農(nóng)村合作金融發(fā)展中存在的問(wèn)題其實(shí)可歸結(jié)于多目標(biāo)錯(cuò)位問(wèn)題。在中國(guó)農(nóng)村金融改革與金融發(fā)展中,其多目標(biāo)錯(cuò)位,即效率(贏利性目標(biāo))只是其中一個(gè)重要因素,還有合作制目標(biāo)(為社員服務(wù)的原則)、政策性目標(biāo)(服務(wù)三農(nóng))、規(guī)模性目標(biāo)等目標(biāo),將上述多目標(biāo)由錯(cuò)位到歸位,把效率放在重要位置,是解決中國(guó)農(nóng)村金融困境的必由之路。

3. 從理論上講,微觀金融效率是宏觀金融效率的基礎(chǔ),沒(méi)有微觀金融效率支持的宏觀金融效率是暫時(shí)的空中樓閣,如何通過(guò)提高微觀金融、進(jìn)而帶動(dòng)宏觀金融效率的提升是解決中國(guó)金融體系“木桶效應(yīng)”的關(guān)鍵之所在。

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篇8

關(guān)鍵詞： 動(dòng)機(jī)和預(yù)期、參與、不確定性、投資秩序、演化

現(xiàn)有主流經(jīng)濟(jì)理論基本上把投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期理解為投資者實(shí)現(xiàn)其效用最大化的計(jì)算過(guò)程，認(rèn)為投資者能夠?qū)ψ约旱娘L(fēng)險(xiǎn)作出估算，并通過(guò)選擇不同金融產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行自身的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而達(dá)到其風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)對(duì)應(yīng)。主流理論對(duì)于整個(gè)金融活動(dòng)的解釋也是在這一基點(diǎn)上展開(kāi)的。這一解釋把風(fēng)險(xiǎn)視為既定的、可計(jì)算的，投資者可以通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估算進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。可是，如果投資者實(shí)際上無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出估算，那么，又如何來(lái)理解投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期呢？在這樣一種無(wú)知（即無(wú)法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)）的狀態(tài)下，仍然以投資者的理性計(jì)算作為討論金融活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)，將是缺乏理論解釋力的。

因此，需要重新理解投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期。我們認(rèn)為，投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期表明投資者對(duì)于投資形成的參與，投資者的投資其實(shí)質(zhì)不在于對(duì)既定風(fēng)險(xiǎn)的一種應(yīng)對(duì)，而在于投資者通過(guò)其對(duì)金融產(chǎn)品的選擇而參與到風(fēng)險(xiǎn)形成過(guò)程中，通過(guò)參與風(fēng)險(xiǎn)形成的決定而實(shí)現(xiàn)其管理風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。實(shí)際上，在這一過(guò)程中，投資者選擇金融產(chǎn)品所形成的儲(chǔ)蓄－投資，代表著投資者擁有一份參與投資形成決策的權(quán)利，重要的也在于投資者保有參與風(fēng)險(xiǎn)形成的權(quán)利。無(wú)數(shù)投資者所形成的儲(chǔ)蓄－投資，構(gòu)成決定投資形成從而風(fēng)險(xiǎn)形成的權(quán)利結(jié)構(gòu)，這一權(quán)利結(jié)構(gòu)就是投資秩序。投資者通過(guò)儲(chǔ)蓄－投資實(shí)際上參與到?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)的投資秩序的形成過(guò)程中，進(jìn)而構(gòu)成了一個(gè)參與儲(chǔ)蓄－投資的無(wú)數(shù)投資者在其間互動(dòng)的復(fù)雜系統(tǒng)。投資者是這個(gè)系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本決定力量，投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期決定著參與投資決策的各類(lèi)投資者群體的形成及其利益特征，從而決定著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)格，并最終決定著投資秩序的形成與演變。

通過(guò)投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期，重要的是讀出投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)形成過(guò)程的參與，讀出投資者作為無(wú)數(shù)投資者中的一員對(duì)于投資秩序形成的參與。而且，只有當(dāng)我們從這一角度來(lái)理解投資者的投資行為時(shí)，我們才能真正理解投資者在應(yīng)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所作出的種種日常金融選擇。也就是說(shuō)，從參與投資秩序形成的角度來(lái)理解投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期，可以包容對(duì)投資者應(yīng)對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的理解。而如果僅僅直觀地從投資者應(yīng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的方面來(lái)理解其動(dòng)機(jī)和預(yù)期，則只能觀察到機(jī)械的、被動(dòng)的一面，進(jìn)而不可避免地造成誤解。

一．若干前提性討論

1．風(fēng)險(xiǎn)與不確定性－－關(guān)于理性的不同理解

投資者的動(dòng)機(jī)與預(yù)期的產(chǎn)生，毫無(wú)例外地是針對(duì)著未來(lái)可能發(fā)生的變化的，如果未來(lái)與現(xiàn)在沒(méi)有差異，就不需要有應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。因而，討論到投資者的動(dòng)機(jī)與預(yù)期時(shí)，就不可避免地要討論涉及到未來(lái)變化的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性這兩個(gè)概念。

現(xiàn)有主流理論集中于討論風(fēng)險(xiǎn)的管理。金融實(shí)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)管理集中于可計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展為一套技術(shù)高度復(fù)雜的金融工程，與此相對(duì)應(yīng)，圍繞風(fēng)險(xiǎn)概念所進(jìn)行的理論討論也主要是技術(shù)層面上的，基本上不關(guān)注最終決定風(fēng)險(xiǎn)形成的秩序演化。這些討論雖然也關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這里是外生的，并不構(gòu)成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的決定關(guān)系。這一點(diǎn)可以說(shuō)集中體現(xiàn)在學(xué)者們現(xiàn)在已不再對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概念與不確定性概念的區(qū)分感興趣。在實(shí)際討論中，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性這兩個(gè)概念很大程度上是被混用的。

如果僅僅從投資者選擇金融產(chǎn)品以應(yīng)對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)理解，而不是從互動(dòng)的角度來(lái)理解，那么，原來(lái)不可確定的變動(dòng)，就變?yōu)榭纱_定、可計(jì)算的波動(dòng)了，這就是現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)的概念。這樣，就把決定投資收益的復(fù)雜關(guān)系，變?yōu)檩^為簡(jiǎn)單的關(guān)系。由于不再討論由于行為主體的參與而構(gòu)成的復(fù)雜性，因此，也就不存在與風(fēng)險(xiǎn)相區(qū)別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的一種心理感受。

現(xiàn)有解釋個(gè)人儲(chǔ)蓄行為的理論可以說(shuō)典型地體現(xiàn)了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)概念的技術(shù)性含義。在儲(chǔ)蓄生命周期理論（包括永久收入假說(shuō)）中，典型的消費(fèi)者對(duì)某一年齡的消費(fèi)安排多少收入，將僅取決于他的終生收入，而決不是取決于當(dāng)期的收入，因?yàn)橄M(fèi)者將選擇一個(gè)合理的、穩(wěn)定的消費(fèi)率，接近他預(yù)期的一生平均消費(fèi)，所以，需要儲(chǔ)蓄來(lái)調(diào)節(jié)當(dāng)期收入與平均終生收入二者之間的波動(dòng)，以達(dá)到效用最大化。依據(jù)儲(chǔ)蓄生命周期理論，個(gè)人能夠確定其一生收入與一生消費(fèi)，儲(chǔ)蓄在這樣的確定性條件下調(diào)節(jié)收入和消費(fèi)，從而使其一生的收入和消費(fèi)不斷地保持均衡，達(dá)到效用最大化。在這里，關(guān)于投資者的理性假定是由均衡觀來(lái)具體貫徹的，投資者的理性，不僅體現(xiàn)在他要使自己的一生效用達(dá)到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據(jù)自己的一生收入來(lái)安排自己的消費(fèi)，儲(chǔ)蓄是投資者調(diào)節(jié)其收入波動(dòng)、從而保證效用水平不會(huì)發(fā)生大的波動(dòng)的手段。

盡管儲(chǔ)蓄生命周期理論在幾十年中不斷地受到質(zhì)疑，也不斷地出現(xiàn)修正這一理論的理論模型，如預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論提出個(gè)人無(wú)法確定其收入，儲(chǔ)蓄不能是對(duì)臨時(shí)收入（終生收入與當(dāng)期收入之間的差）的調(diào)節(jié)，而直接的是對(duì)收入波動(dòng)的調(diào)節(jié)，即預(yù)期收入上升時(shí)，會(huì)減少當(dāng)前儲(chǔ)蓄，反之則增加當(dāng)前儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄額成為個(gè)人所不能確定的，而不是儲(chǔ)蓄生命周期理論中個(gè)人可確定自己的儲(chǔ)蓄額。不過(guò)，這些質(zhì)疑并沒(méi)有構(gòu)成對(duì)于儲(chǔ)蓄生命周期理論的替代，儲(chǔ)蓄生命周期理論的核心其實(shí)在于說(shuō)明儲(chǔ)蓄對(duì)收入波動(dòng)的應(yīng)對(duì)，這與預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論所強(qiáng)調(diào)的對(duì)于收入不確定性的防范，實(shí)質(zhì)上是沒(méi)有根本區(qū)別的。預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論只是把生命周期理論關(guān)于人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著均衡的思想，堅(jiān)持個(gè)人對(duì)于收入與消費(fèi)之間均衡的可把握性，堅(jiān)持個(gè)人對(duì)于自身面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)的可計(jì)算的理性。

現(xiàn)有的解釋投資者儲(chǔ)蓄行為的理論，都是立基在建構(gòu)論理性主義之上的。建構(gòu)論理性主義是不同于演化論理性主義的，其最大的問(wèn)題在于沒(méi)有對(duì)人的理性加以限制，認(rèn)為通過(guò)人的理性計(jì)算，可以獲得關(guān)于有效配置資源從而型構(gòu)社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度所需的全部信息，因而社會(huì)制度是設(shè)計(jì)的產(chǎn)物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風(fēng)險(xiǎn)形成的投資者之間的互動(dòng)過(guò)程，即秩序形成過(guò)程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結(jié)果，而不是設(shè)計(jì)的結(jié)果。

建構(gòu)論理性主義不注重個(gè)體的差異， 并把復(fù)雜分解為簡(jiǎn)單。"人的行為如同遵從一定運(yùn)動(dòng)數(shù)學(xué)定律的機(jī)械系統(tǒng)中的元素一樣，是規(guī)則的，可預(yù)見(jiàn)的。如果起始條件和環(huán)境是已知的、是可測(cè)量的，那么就可確信，環(huán)境之中的個(gè)體行為就猶如氣體中的分子一樣，其行為是確定論。"（ 克勞斯.邁因策爾,第322頁(yè) ）傳統(tǒng)的解釋框架實(shí)際上假定，投資者與其所面對(duì)的問(wèn)題之間的關(guān)系是簡(jiǎn)單的，投資者對(duì)于自身所面臨的不確定的應(yīng)對(duì)，并不會(huì)引起投資者置身其中的社會(huì)關(guān)系和外部環(huán)境的變化。在這樣的假定下，投資者所面對(duì)著的世界與人自身，相互之間實(shí)際上是分離的、相互獨(dú)立的，這種分離決定著投資者所采取的行為，可以只是對(duì)他所面對(duì)的問(wèn)題的一種應(yīng)對(duì)，而不會(huì)使他所面對(duì)的問(wèn)題發(fā)生任何的改變。這種分離意味著投資者之間也是相互獨(dú)立、相互分離的，不存在由于投資者之間多維的互動(dòng)而影響和改變投資者所面對(duì)的外部環(huán)境。于是，復(fù)雜關(guān)系成為簡(jiǎn)單的關(guān)系。

關(guān)鍵在于，投資者實(shí)際上無(wú)法在確定自己一生的效用從而收入與消費(fèi)水平的基礎(chǔ)上，通過(guò)儲(chǔ)蓄來(lái)調(diào)節(jié)圍繞這一確定水平的波動(dòng)，即進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。投資者之所以實(shí)際上無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出估算，最為根本的在于投資者所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理本身是影響風(fēng)險(xiǎn)形成的要素，投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)際上參與到其所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)的形成和演變之中，因此，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是通過(guò)無(wú)數(shù)投資者之間互動(dòng)而形成的，處于動(dòng)態(tài)演變之中。

在這里，投資者是理性不及的。如果接受這一點(diǎn)的話，那么投資者的投資對(duì)于投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理的意義，就需要從另一個(gè)角度來(lái)理解了 。投資者投資的有意義在于，投資者通過(guò)其投資，實(shí)際上是參與到金融系統(tǒng)從而金融秩序的選擇中，而正是金融系統(tǒng)和金融秩序的選擇與再選擇，影響并決定著風(fēng)險(xiǎn)的形成和風(fēng)險(xiǎn)的水平。因此，對(duì)于投資者的投資、投資者金融風(fēng)險(xiǎn)管理的討論，必須放到投資者與整個(gè)金融系統(tǒng)的互動(dòng)中，才能夠說(shuō)清楚。正是金融系統(tǒng)和金融秩序的不斷演變，導(dǎo)致并決定著個(gè)體所承受的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)是投資者所承受的投資收益的波動(dòng)；而不確定性則是決定著風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)及其水平的金融系統(tǒng)與金融秩序的不斷演變。當(dāng)然，不確定性總是要通過(guò)個(gè)體所承受的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出來(lái)，也就總是要由個(gè)體來(lái)承受，從這個(gè)意義上說(shuō)，可以認(rèn)為不存在風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的區(qū)分。而且，對(duì)于個(gè)體來(lái)說(shuō)，他只是認(rèn)識(shí)到他自身所承受到的風(fēng)險(xiǎn)的影響，他并不需要從自身所承受的風(fēng)險(xiǎn)而意識(shí)到整個(gè)金融系統(tǒng)和金融秩序的變化。但是，風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的區(qū)分是實(shí)質(zhì)上存在的。

簡(jiǎn)單的、無(wú)差異的假定，是以存在著先定的效率標(biāo)準(zhǔn)為前提的?？墒?，實(shí)際上不同的投資者有著不同的意愿，帶著不同的目的進(jìn)行投資者。因此，重要的是投資者在投資決策形成中的位置，而不是某種先定的效率。布坎南說(shuō)，"經(jīng)濟(jì)，如果恰當(dāng)?shù)乩斫獾脑?，既沒(méi)有目的(purpose)、 功能(function)，也沒(méi)有意圖(intent)。經(jīng)濟(jì)是被一個(gè)結(jié)構(gòu)、一組規(guī)則和制度規(guī)定的，這些規(guī)則和制度約束著人們?cè)谝粋€(gè)類(lèi)似于游戲的互動(dòng)的相互連接鏈中的選擇。"（Buchanan, 1991,第27-28頁(yè)）

既然經(jīng)濟(jì)在總體上是無(wú)目的的，由各投資者所參與的經(jīng)濟(jì)其走向也是不可確定的、非決定的，是創(chuàng)造的，那么，傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄理論所描述的儲(chǔ)蓄對(duì)于投資者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，儲(chǔ)蓄在這里所要體現(xiàn)的人的理性是受到限制的，投資者所參與的社會(huì)經(jīng)濟(jì)這個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，是投資者的理性所不能及的。這一系統(tǒng)的整體走向是隨時(shí)變化的，它必定隨這一系統(tǒng)中每一個(gè)體之間的互動(dòng)而不斷形成，因而并不存在一個(gè)確定的可認(rèn)知的情形。所以，人在社會(huì)中的生活，很大程度上并不是人自身應(yīng)對(duì)外部問(wèn)題的理性計(jì)算過(guò)程，更大程度上是投資者們之間相互協(xié)調(diào)從而形成并不斷演化秩序的互動(dòng)過(guò)程。這樣的過(guò)程構(gòu)成了一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)里，每個(gè)投資者的行為，實(shí)際上最終都將傳導(dǎo)到整個(gè)系統(tǒng)，并對(duì)原來(lái)的系統(tǒng)發(fā)生影響。在這里理性的計(jì)算是有限度的。理性，應(yīng)該被理解人將為維護(hù)自己的利益而積極參與，而不能被理解為在可計(jì)量基礎(chǔ)上對(duì)自身所面對(duì)的不確定的把握。"在古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中采用'經(jīng)濟(jì)人假定'的目的，很大程度是為了比較不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度的性質(zhì)，而不是為了'科學(xué)地'解釋?zhuān)ㄗ鞒鲱A(yù)測(cè)）各經(jīng)濟(jì)主體的行為。"（Buchanan,1987，第52頁(yè)）

投資者處于社會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜系統(tǒng)之中，其目標(biāo)和意愿是受到其所參與的系統(tǒng)中所有成員的互動(dòng)的約束，這一系統(tǒng)及其成員互動(dòng)所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性體現(xiàn)在他參與到這一系統(tǒng)中成員的互動(dòng)中。

2．選擇與參與

這里所進(jìn)行的討論，是圍繞著秩序的形成與演化問(wèn)題而展開(kāi)的。這樣的問(wèn)題既寓于行為主體的日常選擇之中，又不同于行為主體的日常選擇。因此，如何展開(kāi)秩序問(wèn)題的討論，秩序問(wèn)題的討論與日常選擇問(wèn)題是否能夠相容？如果能夠相容的話，又如何相融合？

新古典理論對(duì)于各類(lèi)行為主體選擇行為所作的討論，是以制度規(guī)則的既定為前提的，市場(chǎng)作為制度在其理論中是作為一個(gè)場(chǎng)所、一種機(jī)制而出現(xiàn)的，在市場(chǎng)這么一個(gè)既定的設(shè)置下，各類(lèi)行為主體展開(kāi)交易，行為主體的交易與市場(chǎng)這一制度設(shè)置本身的變化之間，并不發(fā)生關(guān)系。在分離制度選擇與日常選擇的情況下，一方面制度演進(jìn)被分離，另一方面對(duì)于個(gè)人的假定則變得機(jī)械、呆板。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)依靠了一種選擇理論，在這種理論中，經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人不能自由地選擇目的，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，目的是以無(wú)差異曲線的形式'給定的'。"（米塞斯，前言）

當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)理論史上，有許多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家力求把日常選擇行為與制度選擇融合起來(lái)討論。古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)可以說(shuō)是兩個(gè)最為重要的淵源，但這些理論資源在發(fā)展中往往被抽掉了其關(guān)注制度討論的一塊?？梢哉f(shuō)，把日常經(jīng)濟(jì)選擇與制度選擇融合起來(lái)的討論，并沒(méi)有真正發(fā)展為成熟的框架體系。

在制度選擇的討論沒(méi)有獲得實(shí)質(zhì)性的情況下，布坎南的立憲經(jīng)濟(jì)學(xué)試圖專(zhuān)注于制度選擇層面的討論，希望通過(guò)這樣的努力使制度演變的研究得到一個(gè)深入的發(fā)展。布坎南把人的選擇分為三個(gè)層次，一是市場(chǎng)中的私人選擇，一是對(duì)于公共物品的選擇，這兩個(gè)選擇屬于執(zhí)行層面的選擇；還有一項(xiàng)是對(duì)于制度規(guī)則的選擇，這屬于立憲層面的選擇。因此，布坎南區(qū)分了執(zhí)行層面與立憲層面的選擇，并且把這兩個(gè)層面的選擇看作是相互分離的。布坎南的立憲經(jīng)濟(jì)學(xué)聲稱(chēng)專(zhuān)門(mén)研究對(duì)于制度這一立憲層面的選擇。

但這樣的努力似乎并沒(méi)有取得成功。立憲經(jīng)濟(jì)學(xué)在幾十年里仍然停留在泛泛的討論中，并沒(méi)有更為深入的展開(kāi)?？磥?lái)，我們還得堅(jiān)持，人的選擇只是可以從不同的角度來(lái)理解，并不能把人的選擇分為可以相互分離的不同層次。人們?cè)谌粘５倪x擇中，必定進(jìn)行了對(duì)于制度的選擇，而我們也必須從日常選擇出發(fā)，決不能脫離日常選擇來(lái)討論制度選擇。如果說(shuō)秩序不是刻意設(shè)計(jì)的結(jié)果，那么，它必定是在人們無(wú)意識(shí)的日常選擇中生成并演化的。實(shí)際上投資者在進(jìn)行金融產(chǎn)品的選擇時(shí)，一般地也不會(huì)意識(shí)到他在參與著秩序的形成與演化。這就是秩序的自生自發(fā)，秩序的不可設(shè)計(jì)。

3．動(dòng)機(jī)與群體

心理學(xué)關(guān)于人類(lèi)動(dòng)機(jī)的理論一般認(rèn)為，行為的心理動(dòng)力和方向的機(jī)制是由于存在著為滿足需求、緩解焦慮的內(nèi)部驅(qū)力（drive）， 這種來(lái)源于生物本能和后天習(xí)得的驅(qū)力，推動(dòng)著人們從事各種行為。這些動(dòng)機(jī)理論著重解釋了外顯行為與內(nèi)部需求之間的心理動(dòng)力關(guān)系和心理過(guò)程。近年來(lái)有關(guān)認(rèn)知（cognition） 研究的進(jìn)展揭示了知覺(jué)、預(yù)期、歸因等心理過(guò)程在動(dòng)機(jī)構(gòu)成中的重要作用，說(shuō)明了動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，對(duì)我們理解人類(lèi)選擇行為背后的心理機(jī)制很有助益。然而，當(dāng)我們需要借助心理學(xué)有關(guān)動(dòng)機(jī)的理論深入認(rèn)識(shí)投資者動(dòng)機(jī)的時(shí)候，上述理論的解釋力均顯不足。

從直觀上看，投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期源自人們滿足日常生活的需求、占有財(cái)富的需求、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的需求等需求的推動(dòng)，其特性與其他人類(lèi)行為的基本動(dòng)機(jī)，例如莫瑞提出的20種基本需求，佛洛姆提出的5種基本需求以及馬斯洛提出的具有層級(jí)特征的基本需求與元需求等心理學(xué)家提出的動(dòng)機(jī)并無(wú)本質(zhì)區(qū)別?？墒?，當(dāng)我們站在投資者參與投資秩序形成的視角時(shí)，使用現(xiàn)有的動(dòng)機(jī)理論對(duì)投資者動(dòng)機(jī)進(jìn)行一般的描述和解釋就不能夠把握它的本質(zhì)特征，通過(guò)將投資者動(dòng)機(jī)解析為生存性動(dòng)機(jī)（例如用于日常生活必需物品的采買(mǎi)、未來(lái)生活的保障）、社會(huì)性動(dòng)機(jī)（例如用于社會(huì)交往、實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的準(zhǔn)備）、精神性動(dòng)機(jī)（例如獲得成就感、社會(huì)地位象征）來(lái)認(rèn)識(shí)投資者動(dòng)機(jī)的特質(zhì)，就顯得停留在直觀的層面上。因此，我們需要進(jìn)入經(jīng)濟(jì)心理學(xué)這一社會(huì)心理學(xué)的特殊分支的領(lǐng)域?qū)ν顿Y者動(dòng)機(jī)作出新的角度的分析。

由于投資包含了與社會(huì)中他人聯(lián)系的內(nèi)容，心理學(xué)家和社會(huì)心理學(xué)家不會(huì)反對(duì)將投資者動(dòng)機(jī)理解為具有某種社會(huì)屬性的動(dòng)機(jī)。然而，僅僅將人與人的交往，特別是面對(duì)面（face-to-face）的、投資者可以直接感知的社會(huì)交往納入投資者動(dòng)機(jī)研究的視角顯然是不夠的，因?yàn)檫@樣的視角忽視了投資者通過(guò)參與金融活動(dòng)與社會(huì)上更多的人實(shí)際上構(gòu)成的間接交往（indirect communication）以及由這種間接交往而獲得的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化、心理資源。從投資者參與的視角來(lái)看，投資者動(dòng)機(jī)不僅僅具有社會(huì)性動(dòng)機(jī)（social motivation）成分，也具有社會(huì)（后）的動(dòng)機(jī)（societed motivation）成分。前者是指應(yīng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活需求引發(fā)的投資動(dòng)機(jī)，后者指投資者與整個(gè)社會(huì)的潛在聯(lián)系。這個(gè)字面上的分別似乎是極其微小的，但確是不可忽視的?？梢越梃b符號(hào)互動(dòng)論（symbolic interactionism ）對(duì)投資者與投資秩序之間的互動(dòng)作更進(jìn)一步的理解。符號(hào)互動(dòng)理論強(qiáng)調(diào)社會(huì)生活的相對(duì)開(kāi)放性、社會(huì)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性以及主觀解釋的重要性，將宏觀社會(huì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)中的個(gè)體行為溝通起來(lái)，將社會(huì)結(jié)構(gòu)看作是許多的個(gè)人理解與行動(dòng)的結(jié)果，將社會(huì)過(guò)程看作是主觀意義賦予客體并作出反應(yīng)的過(guò)程，它力圖通過(guò)對(duì)互動(dòng)過(guò)程的分析來(lái)理解人類(lèi)行為，從而了解社會(huì)因素如何影響個(gè)體，個(gè)體又如何作用于社會(huì)，以及這個(gè)相互決定的過(guò)程如何發(fā)生（井世潔，1998）。在符號(hào)互動(dòng)論的奠基人米德（G. H. Mead）看來(lái)，社會(huì)不是"存在"的，而是隨著互動(dòng)中的人們的行動(dòng)不斷被創(chuàng)造和再創(chuàng)造出來(lái)的，是發(fā)生于互動(dòng)中的個(gè)體之間的事件之流。

投資者通過(guò)在日常金融活動(dòng)中對(duì)于金融產(chǎn)品和金融中介機(jī)構(gòu)的選擇，生成并演化著投資秩序，而日常金融活動(dòng)反過(guò)來(lái)給予投資者的回饋不僅是各類(lèi)看得見(jiàn)摸得著的金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)，而且是借助這些產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)提供一系列可以滿足不同意愿和預(yù)期的選擇。這些選擇，將型塑出各類(lèi)具有潛在參與需求的投資者，并由不同的初級(jí)需求聚集為各類(lèi)參與投資秩序演變的投資者利益群體。正是這些群體重新構(gòu)成了整個(gè)投資者的分層結(jié)構(gòu)，并與其它角度的分層，例如，收入分層、職業(yè)分層、年齡分層、教育分層、地域分層等等相互影響，形成了新的、更為復(fù)雜的分層結(jié)構(gòu)。

由投資者的動(dòng)機(jī)和預(yù)期而形成投資者群體的分類(lèi)或分層 ，是一個(gè)不同于傳統(tǒng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)政治變量區(qū)分的社會(huì)分類(lèi)或分層，它更具有一種主動(dòng)性、參與性的特征，是投資秩序與投資者行為形成互動(dòng)而賦予人們新的身份及其分類(lèi)或分層歸屬。它可能超越傳統(tǒng)社會(huì)類(lèi)別（social category）或社會(huì)分層（social stratification）給與人們的基本定位，釋放出更多的由意愿彰顯的生命活力。由此，我們看到，不僅僅是投資秩序給投資者行為增加了新的意涵，投資者行為也給投資秩序增加了新的意涵，二者是相互證成的關(guān)系。

二．投資者群體及其在投資決策中的參與－－一個(gè)解釋框架

這里的討論將金融系統(tǒng)視為無(wú)數(shù)投資者參與并作出投資決策的復(fù)雜系統(tǒng)，要在這一系統(tǒng)內(nèi)考察投資者是如何參與投資決策的，投資決策賴(lài)于作出的投資秩序是如何形成并演變的，對(duì)投資秩序的研究又能夠給人們什么啟示？

之所以要局限在金融系統(tǒng)內(nèi)討論秩序的形成與演化，是因?yàn)榻鹑谙到y(tǒng)是投資發(fā)生的地方，而只是由于投資，未來(lái)才與現(xiàn)在相區(qū)分，才會(huì)有不能確定的因素。米塞斯說(shuō)過(guò)，"任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的資本存量絕不是正確地預(yù)見(jiàn)了現(xiàn)在的情況下所應(yīng)有的那樣；這些對(duì)現(xiàn)在的預(yù)見(jiàn)是在過(guò)去的那樣一些時(shí)刻，在作出相關(guān)的投資決策之時(shí)，在現(xiàn)在還是未來(lái)時(shí)所作出的。因此，資本存量決沒(méi)有其'均衡的組合'，所以一般均衡模型不可能適用于有關(guān)資本的問(wèn)題。"（米塞斯,2001,前言）可以說(shuō)，要討論秩序的演化，就要與投資、金融、資本這些問(wèn)題相聯(lián)系，要在動(dòng)態(tài)過(guò)程中進(jìn)行。

1．投資、投資者與投資決策過(guò)程

進(jìn)行投資的投資者是形形的，各有其特定的目的和追求，但是，每個(gè)投資者的投資總是構(gòu)成了社會(huì)整個(gè)投資的一部分，代表著投資者對(duì)于投資決策形成的一種參與，不管投資者是否意識(shí)到這一點(diǎn)，事實(shí)總是如此。因而，投資是投資者參與投資決策的行為。

投資者面對(duì)的是一個(gè)無(wú)法完全計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境，投資者的投資其實(shí)不在于其表面上所被人看到的均衡收入與消費(fèi)、管理風(fēng)險(xiǎn)的這些方面，而在于通過(guò)投資者的投資，投資者保有自己對(duì)社會(huì)投資決策的一種參與。所以，投資者進(jìn)行投資，實(shí)質(zhì)在于保有其在投資決策中的一席之地，并通過(guò)投資中的選擇而提升其在投資決策中的影響力或是其對(duì)于投資決策的權(quán)利不發(fā)生變化。

當(dāng)然，作出投資決策的投資者總是追求其具體的目的，這里的投資者在其作出投資決策時(shí)并不關(guān)心他的投資會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)的投資形成發(fā)生什么影響，也不關(guān)心其投資對(duì)整個(gè)社會(huì)投資決策賴(lài)于作出的投資秩序起到了什么作用，這里的投資者只是關(guān)心其投資的回報(bào)。因此，我們實(shí)際上無(wú)法從投資者的日常選擇出發(fā)而直接地過(guò)渡到對(duì)于投資秩序的討論，但我們卻又必須透過(guò)投資者日常選擇而討論影響并決定著實(shí)際金融運(yùn)行的力量。

這需要我們具體地討論進(jìn)行投資的投資者在投資決策過(guò)程中的情形。要強(qiáng)調(diào)的是，這里關(guān)注的是過(guò)程，不關(guān)注投資決策的結(jié)果。投資者之間在投資決策過(guò)程中的互動(dòng)、投資秩序在投資決策過(guò)程中的生成與演化，并不是依據(jù)某種客觀的、先定的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行，不同的投資者對(duì)于投資決策所要形成的結(jié)果有著不同的理解與感受，投資者是基于其自身的感受而進(jìn)行互動(dòng)的，且在互動(dòng)的過(guò)程中不斷地變化著感受。

2．參與指數(shù)－－感覺(jué)的參與

我們一方面認(rèn)為投資者的投資實(shí)質(zhì)是對(duì)于投資決策的一種參與，另一方面我們又強(qiáng)調(diào)投資者實(shí)際上沒(méi)有意識(shí)到自身在投資秩序形成與演化中的作用，那么，投資者又是如何地參與呢？

進(jìn)行投資的投資者總是帶著具體的特定的目的，也就是說(shuō)，投資者的投資總是有著特定的動(dòng)機(jī)，不同動(dòng)機(jī)代表著對(duì)于投資決策的不同意見(jiàn)，動(dòng)機(jī)之間總是存在著沖突與協(xié)調(diào)。于是，帶有不同動(dòng)機(jī)的不同投資者之間的互動(dòng)，就必定地賦予投資者動(dòng)機(jī)的參與色彩，盡管具體的投資者并不賦予自身的特定動(dòng)機(jī)這樣的參與色彩。因此，投資者所形成的不同動(dòng)機(jī)，表明了投資者對(duì)于投資決策的看法，表明了投資者的一種參與態(tài)度。從投資者的動(dòng)機(jī)到投資者的參與態(tài)度，體現(xiàn)了投資者的參與是在一種直覺(jué)的行動(dòng)中進(jìn)行的。要討論投資者的參與，必須從投資者的動(dòng)機(jī)出發(fā)。

正是從這樣的理解出發(fā)，需要對(duì)投資者的動(dòng)機(jī)作進(jìn)一步的討論，并有必要對(duì)投資者動(dòng)機(jī)的不同意義作出區(qū)分?？梢詫⒛欠N為了滿足某一項(xiàng)具體實(shí)際生活意愿的動(dòng)機(jī)屬性，即那種被投資者明確意識(shí)到的、與投資所要達(dá)到的目的--預(yù)防意外、延遲消費(fèi)、數(shù)量累積--具有直接且直觀聯(lián)系的動(dòng)機(jī)定義為初級(jí)動(dòng)機(jī)（primary motivation）；而將體現(xiàn)投資者之間互動(dòng)從而具有參與屬性--未被投資者明確意識(shí)到的、與投資所要達(dá)到的目的--預(yù)防意外、延遲消費(fèi)、數(shù)量累積--具有間接且預(yù)期性聯(lián)系的動(dòng)機(jī)定義為次級(jí)動(dòng)機(jī)（secondary motivation）。正是投資者之間的互動(dòng)從而體現(xiàn)的投資者對(duì)于投資決策的參與，給投資行為帶來(lái)了新的性質(zhì)和拓展了新的內(nèi)容，即賦予它初級(jí)動(dòng)機(jī)之外的參與動(dòng)機(jī)。但需要強(qiáng)調(diào)的是，次級(jí)動(dòng)機(jī)是投資者沒(méi)有意識(shí)到的，是由投資者的初級(jí)動(dòng)機(jī)所決定并折射出來(lái)的。

當(dāng)我們這樣來(lái)理解投資者的動(dòng)機(jī)時(shí)，我們就能夠從投資者的日常動(dòng)機(jī)中讀出投資者圍繞著投資決策與投資秩序所形成的種種感受，正是這些感受決定著投資者在實(shí)際投資活動(dòng)中的選擇，也正是這些感受決定著投資者對(duì)于投資秩序形成與演變的參與。為了更為具體地討論由投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期所體現(xiàn)的參與，我們將投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期所包含的投資者的感受、投資者的參與態(tài)度，定義為參與指數(shù)。參與指數(shù)表明投資者對(duì)于自身在投資決策過(guò)程中的位置與影響力的感受。

參與指數(shù)是由投資者的動(dòng)機(jī)而得到的。參與指數(shù)包含這樣幾個(gè)方面的內(nèi)容。首先，投資者所形成的動(dòng)機(jī)表明投資者對(duì)于自身收入水平、財(cái)富水平從而自身在投資決策過(guò)程中的位置和影響力的一種定位、一種判斷，即投資者對(duì)于自身現(xiàn)狀的一種認(rèn)知感受；第二，動(dòng)機(jī)表明投資者的一種期待和意愿，體現(xiàn)投資者的預(yù)期及預(yù)期的強(qiáng)度；第三，動(dòng)機(jī)還表明投資者在對(duì)現(xiàn)狀的感受、接受及預(yù)期意愿的基礎(chǔ)上，所愿意進(jìn)行何種程度的準(zhǔn)備（準(zhǔn)備作出什么樣的投入、準(zhǔn)備付出什么樣的代價(jià)，體現(xiàn)在金融活動(dòng)中的選擇就是準(zhǔn)備承受什么樣的風(fēng)險(xiǎn)）。 3．投資者群體

不同的投資者在進(jìn)行投資時(shí)帶著不同的動(dòng)機(jī)，而不同的動(dòng)機(jī)則反映了不同投資者在進(jìn)行投資時(shí)的不同感受，因此，不同的投資者有著不同的參與指數(shù)。當(dāng)然，投資者的動(dòng)機(jī)不是唯一的（在實(shí)際調(diào)查投資者的動(dòng)機(jī)時(shí)，調(diào)查問(wèn)卷列出多項(xiàng)動(dòng)機(jī)供被調(diào)查者選擇，且不限制被調(diào)查者只選擇一項(xiàng)動(dòng)機(jī)），但是，投資者之間的相互聚集，必定是唯一地源于他們之間在感受上的相一致，感受的一致決定著投資者在利益企求上的一致。投資的發(fā)生在根本上是與人們自身對(duì)現(xiàn)狀、對(duì)未來(lái)的主觀感受與預(yù)期相聯(lián)系的。

所以，參與指數(shù)相同的投資者自然地聚集為一類(lèi)的投資者群體。投資者可以有不同的動(dòng)機(jī)，但投資者最終要?dú)w屬于某一類(lèi)由參與指數(shù)標(biāo)示的群體。不可能在由參與指數(shù)所標(biāo)示的投資者群體之外，再構(gòu)造出另外的投資者群體。年齡、職業(yè)、收入水平及財(cái)富水平等客觀指標(biāo)雖然可以描述投資者的社會(huì)人口屬性和特征，但卻不可以決定進(jìn)行投資的投資者的群體劃分，投資的發(fā)生要由投資者的主觀感受來(lái)解釋?zhuān)哂邢嗤陀^特征但主觀感受不同的投資者，在投資決策上往往要發(fā)生沖突，而主觀感受相同但客觀特征不一致的投資者，卻一般能夠在投資決策上取得一致。

這里的投資者群體是純粹主觀的群體，在這樣的群體中，群體成員之間可以在客觀特征上毫不相同，他們之間也可以是完全互不相識(shí)的。他們之所以聚集為一類(lèi)群體，完全是由于他們對(duì)于在投資決策過(guò)程中的相同感受，以及由于相同的感受而同樣地選擇了符合他們感受的金融產(chǎn)品，因而，他們是在投資決策過(guò)程的活動(dòng)中聚集為一類(lèi)群體的。同樣的，這里的投資者群體的演變也純粹地是由主觀決定的。當(dāng)投資者的感受發(fā)生變化時(shí)，投資者群體的類(lèi)型與組合也相應(yīng)地發(fā)生變化。投資者群體的形成與演變?nèi)Q于主觀感受，是不可確定的。實(shí)際上，投資者群體中的成員自身并不意識(shí)到自己是屬于哪個(gè)群體的，成員之所以會(huì)成為某類(lèi)投資者群體的成員，只是他無(wú)意識(shí)選擇的結(jié)果。投資者參與指數(shù)的獲得，是通過(guò)對(duì)投資者的初級(jí)動(dòng)機(jī)的理解與數(shù)據(jù)處理，同樣是以投資者沒(méi)有意識(shí)到其參與方面的作用為前提的。

4．規(guī)則、秩序與不確定性

由動(dòng)機(jī)而聚集為一類(lèi)的投資者群體，最終要形成為具有特定投資風(fēng)格的金融組織機(jī)構(gòu)，各類(lèi)不同風(fēng)格的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)選擇、運(yùn)用與其風(fēng)格相對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，或通過(guò)創(chuàng)新設(shè)計(jì)與其風(fēng)格相對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，參與投資決策的形成。

不同類(lèi)型的投資者群體從而不同風(fēng)格的機(jī)構(gòu)，在參與投資決策的過(guò)程中，他們之間在投資決策過(guò)程的互動(dòng)中，要遵循既定的規(guī)則，而既定的金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)及金融監(jiān)管及其所形成的制度規(guī)則體系，構(gòu)成了金融系統(tǒng)的規(guī)則。投資者群體（機(jī)構(gòu)）遵循這些規(guī)則進(jìn)行投資活動(dòng)。

但是，這些規(guī)則并不最終決定投資決策過(guò)程。投資者群體（機(jī)構(gòu)）在遵循這些規(guī)則的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)金融產(chǎn)品的不同選擇、運(yùn)用與創(chuàng)造，形成在投資決策過(guò)程中實(shí)際發(fā)生作用的金融產(chǎn)品的種類(lèi)構(gòu)成與數(shù)量構(gòu)成，這些不同投資者群體（機(jī)構(gòu)）所選擇的金融產(chǎn)品的數(shù)量與種類(lèi)，就代表著不同投資者在投資決策中的不同影響力，因而，不同金融產(chǎn)品的數(shù)量、種類(lèi)及它們之間的構(gòu)成，就構(gòu)成對(duì)投資決策最終發(fā)生實(shí)際作用的投資秩序。

因此，投資秩序是與投資者主觀感受從而投資者參與指數(shù)、投資者群體聯(lián)系在一起的。投資者、投資者主觀感受從而參與指數(shù)、投資者群體，是理解秩序的形成與演化的基本要素。投資秩序的不斷演變正是源于不同投資者在投資決策過(guò)程中的不同的主觀感受，以及由于不同主觀感受所形成的不同的參與態(tài)度。對(duì)于秩序及秩序演變的理解依賴(lài)于對(duì)于人的動(dòng)機(jī)的理解。這樣，我們實(shí)際上可以通過(guò)兩種互動(dòng)來(lái)理解投資秩序的演變，一是投資者從而投資者群體之間的互動(dòng)，二是既定的金融系統(tǒng)規(guī)則與投資者之間的互動(dòng)。既定的金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管構(gòu)成的規(guī)則，規(guī)定著投資者的選擇，但投資者通過(guò)對(duì)既定金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)的選擇運(yùn)用、通過(guò)與金融監(jiān)管的博弈，又不斷地演變著既定的金融系統(tǒng)規(guī)則，投資者與既定金融系統(tǒng)規(guī)則之間實(shí)際形成互為建構(gòu)性( interconstructionality) 的關(guān)系。

當(dāng)我們從投資者的主觀感受出發(fā)來(lái)理解投資秩序的時(shí)候，那么，投資秩序是一個(gè)無(wú)形的、主觀的、不確定的結(jié)構(gòu)，也正因?yàn)橹刃虻倪@種特性，才決定了秩序的形成與演化是非設(shè)計(jì)的，是自生自發(fā)的。所謂不確定性，就是秩序的這種非設(shè)計(jì)性。一旦我們認(rèn)識(shí)到實(shí)際決定投資決策過(guò)程的投資秩序是這樣一種性質(zhì)時(shí)，我們就可以理解投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是受到不確定性的規(guī)定。

大體可以從以下幾個(gè)方面來(lái)理解不確定性的存在。首先，由投資者動(dòng)機(jī)變化而導(dǎo)致的投資者群體的變化。動(dòng)機(jī)的種類(lèi)會(huì)發(fā)生變化，有些動(dòng)機(jī)隨時(shí)間而不再存在，新的動(dòng)機(jī)類(lèi)型則不斷生成。與動(dòng)機(jī)種類(lèi)的變化相對(duì)應(yīng)，投資者群體的類(lèi)型當(dāng)然要不斷地變化。第二，在不考慮動(dòng)機(jī)類(lèi)型發(fā)生變化的情形下，單個(gè)投資者的動(dòng)機(jī)會(huì)發(fā)生變化，當(dāng)投資者以新的動(dòng)機(jī)代替原先的動(dòng)機(jī)時(shí)，這個(gè)投資者就從原來(lái)的投資者群體中轉(zhuǎn)移出去，加入到新的投資者群體中。這時(shí)，不同動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系就發(fā)生了變化，原來(lái)重要的、較為廣泛的動(dòng)機(jī)，可能變?yōu)檩^不重要也較不廣泛。在這里，存在著個(gè)體成員的流動(dòng)，并且僅僅是個(gè)體成員的流動(dòng)，不存在投資者群體從某一類(lèi)動(dòng)機(jī)中轉(zhuǎn)移的問(wèn)題。這是因?yàn)闆](méi)有既定的投資者群體，投資者群體是因投資者動(dòng)機(jī)而聚集的。當(dāng)動(dòng)機(jī)不存在時(shí)，群體就消失；當(dāng)單個(gè)成員的動(dòng)機(jī)變化時(shí)，動(dòng)機(jī)之間的結(jié)構(gòu)從而投資者群體之間的結(jié)構(gòu)就發(fā)生變化。第三，在不考慮動(dòng)機(jī)種類(lèi)、結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情形下，動(dòng)機(jī)群體的組織化程度的變化可導(dǎo)致群體在投資決策過(guò)程中的位置和影響力發(fā)生變化，從而導(dǎo)致實(shí)際決定投資決策過(guò)程的投資秩序發(fā)生變化。

5．秩序結(jié)構(gòu)與群體理性

盡管參與投資決策的投資者是各不相同的個(gè)人，但投資者的主觀感受卻不必然地因人而異，因而，投資者群體的類(lèi)別數(shù)量，將因投資者主觀感受之間的相互關(guān)系而發(fā)生變化。從極端說(shuō)，當(dāng)全體投資者的感受趨同并完全一致時(shí)，這時(shí)實(shí)際上就存在著一個(gè)投資者群體；當(dāng)每個(gè)投資者的感受均不同于其他投資者時(shí)，每一個(gè)投資者自身就成為一個(gè)群體。參與投資決策的，是投資者群體，而不是投資者個(gè)人，即使這時(shí)每個(gè)投資者各有不同的主觀感受從而各自成為一個(gè)群體，我們也說(shuō)是投資者群體而不是投資者個(gè)人參與投資決策。因?yàn)椋皇怯辛巳后w，投資者的初級(jí)動(dòng)機(jī)才能有次級(jí)動(dòng)機(jī)即參與動(dòng)機(jī)的含義。

由投資者個(gè)人到投資者群體，有兩個(gè)重要的問(wèn)題需要進(jìn)一步討論，一是個(gè)人與群體的關(guān)系，二是群體與群體的關(guān)系。第一個(gè)問(wèn)題涉及到群體理性，第二個(gè)問(wèn)題實(shí)際上是秩序結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。

首先需要強(qiáng)調(diào)的是，由投資者個(gè)人到投資者群體，只是表明投資者個(gè)人從選擇到參與的某種轉(zhuǎn)換，基本的決定力量仍然是投資者個(gè)人，群體并不成為一種脫離投資者個(gè)人、外化于投資者個(gè)人的存在。同時(shí)，投資者群體本質(zhì)上并不具有比投資者個(gè)人更強(qiáng)的信息處理能力，也就是說(shuō)投資者群體本質(zhì)上并不能改變投資者個(gè)人的無(wú)知，投資者群體同樣不可能對(duì)投資決策過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)有完全的了解，投資者群體的理性同樣體現(xiàn)在其參與到投資決策過(guò)程中，保有其在投資決策中的權(quán)利。

由投資者主觀感受從而參與指數(shù)到投資者群體，投資者形成了自組織，有了與群體自身的參與指數(shù)相對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)格、投資策略。這樣，在投資決策過(guò)程中，單個(gè)投資者之間無(wú)組織的互動(dòng)就變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者之間有組織的競(jìng)爭(zhēng)。盡管機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者在面對(duì)不確定性下一樣的處于理性受限制，但機(jī)構(gòu)投資者畢竟加入了組織的因素，有了組織化的力量。這就產(chǎn)生了一種可能性，即決定投資決策過(guò)程的投資秩序被某類(lèi)群體所主導(dǎo)，意味著投資秩序的演化可能被某類(lèi)群體或某幾類(lèi)群體的意愿所左右。如果這種情況存在，秩序本身的不確定性與演化實(shí)際上就無(wú)從談起。這說(shuō)明要對(duì)投資秩序作進(jìn)一步討論。秩序及其演化本身的非設(shè)計(jì)，并不意味著秩序及其演化是不可理解、不可討論的。

投資秩序源于投資者的參與指數(shù)，不同投資者有著不同的參與指數(shù)，我們實(shí)際上無(wú)法對(duì)不同參與指數(shù)進(jìn)行比較，但不同參與指數(shù)共同構(gòu)成決定投資決策的投資秩序，不同參與指數(shù)形成一個(gè)參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)，這一參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)就代表著投資秩序的結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)投資秩序結(jié)構(gòu)的討論，可以理解不同投資者群體在投資秩序中的作用。秩序與不確定性是密不可分的，因而，秩序的結(jié)構(gòu)與不確定性的程度自然有著密切的關(guān)系。通過(guò)理解參與指數(shù)及參與指數(shù)結(jié)構(gòu)的變化，我們將能夠?qū)χ刃蚪Y(jié)構(gòu)作出適當(dāng)?shù)脑u(píng)論。

對(duì)于投資秩序，重要的是保持投資者個(gè)人對(duì)于投資者群體的最終決定，并保持每一個(gè)投資者群體具有對(duì)于投資秩序的最終影響力。

三．動(dòng)機(jī)和預(yù)期數(shù)據(jù)處理的基本思路

中國(guó)人民銀行所進(jìn)行的居民儲(chǔ)蓄問(wèn)卷調(diào)查是為了及時(shí)把握居民儲(chǔ)蓄 心態(tài)，對(duì)儲(chǔ)蓄的發(fā)展趨勢(shì)作出準(zhǔn)確的判斷，為適時(shí)調(diào)整貨幣政策提供依據(jù)的目的而設(shè)計(jì)的季度調(diào)查制度，調(diào)查起始于1995年第一季度，問(wèn)卷的調(diào)查內(nèi)容也已經(jīng)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展于2000年第一季度做了較大調(diào)整；問(wèn)卷主要內(nèi)容為了解居民對(duì)實(shí)際貨幣收入的主觀判斷和對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期、對(duì)物價(jià)水平的主觀感受和未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期、存款和取款動(dòng)機(jī)、持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)、對(duì)于物價(jià)和利率變化的心理反映、以及儲(chǔ)蓄的分布特征等狀況。

因此，居民儲(chǔ)蓄調(diào)查問(wèn)卷所提供的調(diào)查數(shù)據(jù)包括三個(gè)方面，一是投資者動(dòng)機(jī)的數(shù)據(jù)，體現(xiàn)在問(wèn)卷中被調(diào)查者所選擇的儲(chǔ)蓄目的和用途上，這些動(dòng)機(jī)包括：購(gòu)買(mǎi)高檔消費(fèi)品、結(jié)婚、正常零用、做生意、購(gòu)買(mǎi)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、買(mǎi)證券及單位集資、買(mǎi)房或建房、支付孩子教育費(fèi)、養(yǎng)老、防意外事故、得利息等；二是關(guān)于投資者自身客觀背景的數(shù)據(jù)，包括被調(diào)查者的年齡、收入、家庭人口、職業(yè)、所在城鎮(zhèn)等；三是被調(diào)查者對(duì)現(xiàn)狀的主觀感受、對(duì)未來(lái)的心理預(yù)期、應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的方式、以及投資對(duì)象的選擇等方面的數(shù)據(jù)，具體有：（1）投資者對(duì)現(xiàn)狀的主觀感受，包括：對(duì)于當(dāng)前物價(jià)水平的高低、收入水平的高低和利率水平高低的認(rèn)知等；（2）投資者對(duì)未來(lái)的心理預(yù)期，包括：對(duì)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的物價(jià)水平、收入水平等變動(dòng)的判斷等；（3）投資者對(duì)未來(lái)不確定性的應(yīng)對(duì)，包括：在假定的物價(jià)、收入、利率變動(dòng)條件下的抉擇，投資者手存現(xiàn)金的抉擇等。

根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)的這一特色，我們把被調(diào)查者對(duì)于儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的選擇作為數(shù)據(jù)處理的切入點(diǎn)?？梢哉J(rèn)為不同的動(dòng)機(jī)代表不同的投資者群體，這樣，通過(guò)對(duì)動(dòng)機(jī)選擇及其相關(guān)數(shù)據(jù)的處理，就可以得到由不同動(dòng)機(jī)所代表的不同類(lèi)別的投資者群體，并通過(guò)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)討論投資者選擇及投資者群體的變化。

動(dòng)機(jī)和預(yù)期的數(shù)據(jù)處理在注意投資者客觀背景的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)投資者的主觀感受和心理預(yù)期。投資者對(duì)于未來(lái)不確定性的應(yīng)對(duì)和投資動(dòng)機(jī)的形成，源于投資者基于其自身的客觀背景和所處環(huán)境所產(chǎn)生的主觀感受和對(duì)未來(lái)的預(yù)期，因此數(shù)據(jù)的處理涉及投資者所處的環(huán)境因素、投資者的主觀感受和對(duì)未來(lái)的預(yù)期。投資者所處環(huán)境的差別在很大程度上會(huì)影響其主觀感受，進(jìn)而影響其投資動(dòng)機(jī)，例如：對(duì)于收入水平和物價(jià)水平的認(rèn)識(shí)存在明顯的地域差別，數(shù)據(jù)的分析力求減小這種影響，除了對(duì)整個(gè)樣本進(jìn)行分析外，增加了不同地域的分析；投資秩序的演化過(guò)程是一個(gè)時(shí)間概念，數(shù)據(jù)分析增加了時(shí)間維度的分析，以便更清晰地對(duì)演化過(guò)程進(jìn)行表述。

作為感覺(jué)的參與--參與指數(shù)，是由投資者對(duì)自身狀況的主觀感受、對(duì)未來(lái)的預(yù)期、以及對(duì)未來(lái)不確定性的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備等因素體現(xiàn)出來(lái)的，是一種抽象的表示；為了使得動(dòng)機(jī)的抉擇具有可度量性，我們將參與指數(shù)表示為在[0，1]區(qū)間上的實(shí)數(shù)，雖然投資者的動(dòng)機(jī)可以不是唯一的，但是投資者通過(guò)參與指數(shù)而歸屬于特定的投資群體。參與指數(shù)在投資秩序形成中的紐帶作用可以用下圖表示，有了這種映射關(guān)系，就可以討論通過(guò)時(shí)間的推移而實(shí)現(xiàn)投資秩序與投資者的參與、投資者的主觀感受和預(yù)期之間的互動(dòng)，數(shù)據(jù)的處理就圍繞這個(gè)思路展開(kāi)。

投資秩序的結(jié)構(gòu)通過(guò)投資者的參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)得到體現(xiàn)，投資者群體的發(fā)掘是為了更好地找尋適合特定群體投資風(fēng)格的產(chǎn)品和規(guī)模的設(shè)計(jì)，因此參與指數(shù)模型必須可以幫助我們通過(guò)投資動(dòng)機(jī)以及與之相應(yīng)的投資者的信息，找到那些與投資品種相對(duì)應(yīng)的投資者群體，并可以通過(guò)投資秩序的演化過(guò)程的刻劃，發(fā)掘出未來(lái)的投資者動(dòng)機(jī)和與之相應(yīng)的投資者群體。

我們對(duì)調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù)的處理是在滿足居民儲(chǔ)蓄問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)處理目標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過(guò)解讀中國(guó)居民投資的參與、對(duì)不確定性的應(yīng)對(duì)和投資的動(dòng)機(jī)等來(lái)刻劃投資秩序的形成和演化過(guò)程，是對(duì)于調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù)更深層次的挖掘。數(shù)據(jù)分析融入了社會(huì)心理學(xué)的思想和行為金融的分析方法、特別是融入了我們對(duì)于投資者動(dòng)機(jī)和預(yù)期分析的新視角，不僅可以滿足中國(guó)人民銀行居民儲(chǔ)蓄問(wèn)卷調(diào)查的目的，還可以展示各類(lèi)投資動(dòng)機(jī)以及其背后所依賴(lài)的投資主體之間的各種特征以及結(jié)構(gòu)、揭示投資者動(dòng)機(jī)與投資者群體之間一定意義上的對(duì)應(yīng)關(guān)系、為金融機(jī)構(gòu)針對(duì)特定投資群體所對(duì)應(yīng)的投資動(dòng)機(jī)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品或挖掘客戶(hù)提供依據(jù)。

由于數(shù)據(jù)的處理的基點(diǎn)在刻劃投資者動(dòng)機(jī)與投資者群體的對(duì)應(yīng)關(guān)系上，我們對(duì)于這種有主觀感受和心理預(yù)期以及心理動(dòng)機(jī)的調(diào)查數(shù)據(jù)的處理，不僅要進(jìn)行問(wèn)卷數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，更應(yīng)在新的理論基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的分析，同時(shí)數(shù)據(jù)的處理有助于檢驗(yàn)理論、完善理論，并為理論的實(shí)際應(yīng)用提供支持。

四．結(jié)語(yǔ)

對(duì)于投資者動(dòng)機(jī)與預(yù)期的解讀，重要的在于通過(guò)理解投資者在參與投資決策過(guò)程中的感受而理解以投資者的投資為基礎(chǔ)的作為一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)的整個(gè)社會(huì)的金融運(yùn)行，理解這一復(fù)雜系統(tǒng)得以運(yùn)行所遵循的秩序是如何形成的；同時(shí)，通過(guò)理解人們借以進(jìn)行投資的金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)為什么發(fā)生變化而理解這一復(fù)雜系統(tǒng)及這一系統(tǒng)所遵循的秩序是如何演化的。

我們的框架在于解釋投資秩序的生成與演化，及在這一生成演化過(guò)程中投資者主觀心理的基本作用。我們強(qiáng)調(diào)個(gè)人的無(wú)知狀態(tài)，個(gè)人是在無(wú)意識(shí)狀態(tài)下參與的。個(gè)人的動(dòng)機(jī)必定是具體的，無(wú)關(guān)宏旨的，我們正是要透過(guò)這種無(wú)知的動(dòng)機(jī)來(lái)理解經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的秩序生成與演化。在動(dòng)機(jī)數(shù)據(jù)的獲取上，必須堅(jiān)持被訪者對(duì)于參與秩序問(wèn)題的無(wú)知。因此，我們的討論不再?gòu)膫€(gè)人理性的角度出發(fā)來(lái)解釋投資決策過(guò)程，我們不能說(shuō)個(gè)人選擇什么動(dòng)機(jī)更為合理，我們只是從調(diào)查數(shù)據(jù)中，知道動(dòng)機(jī)的結(jié)構(gòu)，從而理解參與指數(shù)的結(jié)構(gòu)，我們其實(shí)不能給出動(dòng)機(jī)的排序，我們討論的是結(jié)構(gòu)。

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Participation, Uncertainty and the Evolution of Investment Order: Another Framework to interpret investor's Motive and Expectance

Task Group

Abstract: Differing from the main stream theory which treat investor's motive and expectance as a calculus process to maximize their utility, the authors treat investor's motive and expectance as investor's participating in investment decision and develop a framework based on this point of view.

篇9

欄目投稿郵箱：。希望曾經(jīng)有所經(jīng)歷的您，能與我們一道為更多的讀者呈上異域之風(fēng)。

作者手記：2012年3月27日至4月9日，應(yīng)“美國(guó)公民教育中心”（Center for Civic Education，位于洛杉磯市）的邀請(qǐng)，我們一行24人前往美國(guó)的舊金山、洛杉磯、波士頓等地進(jìn)行考察，12天的美國(guó)教育考察行程，活動(dòng)內(nèi)容豐富，收獲頗豐，感受深刻。我將用四期篇幅，連續(xù)為您呈現(xiàn)其間見(jiàn)聞，其中包括全美最佳教師雷夫（Rafe Espuith）和他的“第56號(hào)教室”；多所中小學(xué)“加州名?！?，在課程設(shè)計(jì)和教育信息化發(fā)展方面給我們的啟發(fā)；在走訪哈佛、麻省理工等全球著名大學(xué)過(guò)程中的切實(shí)感受。其間，教師們通過(guò)各種手段，務(wù)必要讓每一個(gè)學(xué)生對(duì)未來(lái)有所追求，也正是因?yàn)樽非?，學(xué)生們感受到了求知的快樂(lè)。

這次我們考察的中小學(xué)校，除了雷夫老師的“第56號(hào)教室”（Hobart Boulevard Elementary School）之外，還有三所“加州名?！保簮?ài)麗絲斯泰爾初中（Alice C.stelle Middle School）、葛藍(lán)納達(dá)特許高中（Granada Hills Chart High Schools)、瑟藍(lán)妮路小學(xué)（Serrania Avenue Elementary School)，以及紐約的美國(guó)公民教育中心（Center for Civic Education）。這當(dāng)中我思考的問(wèn)題主要有：中、美中小學(xué)校教育各有何優(yōu)勢(shì)？中、美同樣重視學(xué)生的考試成績(jī)，但他們是怎樣操作的……

他們的學(xué)生有比較明顯的優(yōu)勢(shì)

與中國(guó)學(xué)生相比，美國(guó)中小學(xué)生在哪些方面表現(xiàn)得比較有優(yōu)勢(shì)呢？在我走訪過(guò)幾所“加州名?！焙蟾杏|頗深。首先在語(yǔ)言習(xí)得方面，他們的閱讀、寫(xiě)作、表達(dá)(演講)等能力比較強(qiáng)；其次在創(chuàng)造力表現(xiàn)方面，他們動(dòng)手操作、解決問(wèn)題的創(chuàng)意、思維（注重討論和思考）等都較為出色；另外在適應(yīng)社會(huì)方面，他們?cè)趯W(xué)習(xí)中扮演著不同的角色，更熱衷于做義工、做項(xiàng)目（Project）、社區(qū)服務(wù)、社會(huì)實(shí)踐，這對(duì)于他們的社會(huì)責(zé)任感和組織協(xié)調(diào)能力等培養(yǎng)有著舉足輕重的作用。更重要的是，美國(guó)大部分中小學(xué)生在課堂上學(xué)習(xí)的主動(dòng)性、自覺(jué)性一般較強(qiáng)。這是最根本，或許也是最重要的區(qū)別或差異。

他們也很重視考試成績(jī)

葛藍(lán)納達(dá)特許高中的校長(zhǎng)介紹說(shuō)，2011年該校98%的學(xué)生升入大學(xué)；2012年該校學(xué)生已獲得加州大學(xué)全額獎(jiǎng)學(xué)金1位，斯坦福大學(xué)全額獎(jiǎng)學(xué)金4位，均有學(xué)生獲準(zhǔn)入讀耶魯、芝加哥、常青滕等大學(xué)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)除了高中“就讀入學(xué)”，家長(zhǎng)擇校也更多地依靠辦學(xué)質(zhì)量，尤其是名牌大學(xué)的升學(xué)情況。

愛(ài)麗絲斯泰爾初中的校長(zhǎng)介紹說(shuō)，他們學(xué)區(qū)已經(jīng)采用同一命題、同一考試的試卷測(cè)試手段，三年內(nèi)學(xué)區(qū)計(jì)劃建立數(shù)字化考試平臺(tái)系統(tǒng)。對(duì)于學(xué)校，最具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題包括：如何提高特殊學(xué)生的成績(jī)、提高移民學(xué)生的英語(yǔ)水平……學(xué)校每?jī)芍芑蛭逯芏ㄆ谙蚣议L(zhǎng)發(fā)放學(xué)生考試成績(jī)報(bào)告單。校長(zhǎng)說(shuō)，學(xué)校所在區(qū)域的房子貴，所以我們要努力工作，有更多的生源才有經(jīng)費(fèi)，好的教學(xué)質(zhì)量是家長(zhǎng)的首選。

無(wú)論是中學(xué)還是小學(xué)，他們經(jīng)常接受各種各樣的學(xué)校評(píng)估，包括西部聯(lián)盟校、加州名校、全國(guó)藍(lán)帶學(xué)校等。比如，在加州學(xué)生學(xué)業(yè)成績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)(API)中，學(xué)校得分達(dá)到800分及以上，那么將被授予“加州樣本校(名校)”等榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)，可能還能獲得一些經(jīng)費(fèi)資助。據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，2011年達(dá)到API“加州名校”標(biāo)準(zhǔn)（800分）的學(xué)校比例為：小學(xué)55%、初中43%、高中28%。這對(duì)于學(xué)校辦學(xué)似乎是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，中、美兩國(guó)的教育體制和考試機(jī)制并不相同?！暗?6號(hào)教室”的雷夫說(shuō)：“我從來(lái)不會(huì)告訴他們，考進(jìn)大學(xué)就是最終奮斗的目標(biāo)，這只是萬(wàn)里的第一步?！笔聦?shí)上，從觀念、路徑尤其方法上都不盡相同。

他們這樣設(shè)置課程—幫助學(xué)生明晰專(zhuān)業(yè)傾向

葛藍(lán)納達(dá)特許高中是一所特許學(xué)校，包括9～12年級(jí)、約4000多名學(xué)生。特許學(xué)校是一種獨(dú)立的公立學(xué)校，由美國(guó)州或市政府與一些團(tuán)體、企業(yè)及包括教育工作者、家長(zhǎng)、社區(qū)領(lǐng)導(dǎo)等在內(nèi)的個(gè)人簽訂合同、互相承諾的一種辦學(xué)形式。經(jīng)費(fèi)來(lái)源與公立學(xué)校一樣，接受州生均費(fèi)用。合同期一般3～5年。在聘用教師、經(jīng)費(fèi)使用、課程設(shè)置、校歷安排等方面享有很高的自治權(quán)。特許學(xué)校的生存更多地依靠辦學(xué)質(zhì)量，是一種新型的家長(zhǎng)擇校形式。

基于幫助學(xué)生大學(xué)入學(xué)的需要，其高中課程的主要內(nèi)容及比例如下。

大學(xué)準(zhǔn)備（CP，Cllege prep)，占67%。是全體學(xué)生的基礎(chǔ)課程，是為了學(xué)生參加美國(guó)高考的必需課程。

全球思想史（GHI，Global History of Ideas)，占14%。主要涉及英語(yǔ)、社會(huì)、全球經(jīng)濟(jì)和金融等內(nèi)容。

科學(xué)、技術(shù)、工程和數(shù)學(xué)（STEM，Science Technology. Engineering&Matahintics)，占12%。主要是為科學(xué)技術(shù)專(zhuān)業(yè)傾向的學(xué)生設(shè)置。

人文新媒體（HU/NM，Humantitas/New Media)人文新媒體，占4%。為藝術(shù)領(lǐng)域?qū)I(yè)傾向的學(xué)生專(zhuān)門(mén)設(shè)置。

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關(guān)鍵詞：空間效應(yīng)；空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；全球化視角；市場(chǎng)相關(guān)性；波動(dòng)溢出

中圖分類(lèi)號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673－1573（2012）01－0058-06

一、引言

區(qū)域科學(xué)研究往往依賴(lài)于基于地理區(qū)位的抽樣數(shù)據(jù)分析。運(yùn)用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)問(wèn)題進(jìn)行分析研究隱含著如下假定：經(jīng)濟(jì)變量及擾動(dòng)項(xiàng)在空間上均是獨(dú)立的。然而，20世紀(jì)70年代以來(lái)，空間數(shù)據(jù)日益豐富，在區(qū)域科學(xué)研究中，不少學(xué)者開(kāi)始關(guān)注抽樣數(shù)據(jù)的區(qū)位因素影響，即由區(qū)位因素引起的兩種空間效應(yīng)：空間依賴(lài)性和空間異質(zhì)性。其中前者表現(xiàn)為觀測(cè)值與區(qū)位之間的一致性，又稱(chēng)空間自相關(guān)或關(guān)聯(lián)；后者表現(xiàn)為每一空間區(qū)位上事物及變量的獨(dú)特性，又稱(chēng)空間差異性。正是由于空間效應(yīng)的存在使得估計(jì)結(jié)果中會(huì)出現(xiàn)較大的殘差方差和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量較低的顯著性，傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析關(guān)于變量在空間上的獨(dú)立性、隨機(jī)分布的隱含假設(shè)受到巨大質(zhì)疑，而其自身也面臨著空間數(shù)據(jù)龐大而計(jì)量分析能力不足的難題，于是，學(xué)術(shù)界迫切需要新的空間數(shù)據(jù)分析的理論和方法，而計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的熱點(diǎn)也由時(shí)間序列分析轉(zhuǎn)向空間數(shù)據(jù)分析，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。近三十年來(lái)，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)從區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究的邊緣學(xué)科發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)學(xué)科的一個(gè)重要分支，為區(qū)域科學(xué)及其相關(guān)學(xué)科研究提供了重要的理論基礎(chǔ)。

二、空間計(jì)量理論發(fā)展沿革

空間計(jì)量這一概念最早由Paelinck和Klaassen（1979）提出，但他們并沒(méi)有直接給出確切的定義，而是通過(guò)強(qiáng)調(diào)研究中的五項(xiàng)重要原則來(lái)界定空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的領(lǐng)域，包括空間相互依賴(lài)關(guān)系的設(shè)定、空間關(guān)系的非對(duì)稱(chēng)性、空間解釋變量的重要性、過(guò)去與將來(lái)的相互作用之間的區(qū)別以及空間模擬。這些原則強(qiáng)調(diào)了具體空間變量在計(jì)量模型中的明確表達(dá)的重要性，如空間潛變量的衡量、距離衰減和空間布局等；同時(shí)，這些原則也指出了存在空間效應(yīng)的條件下空間計(jì)量分析與時(shí)間序列分析的根本不同之處。Anselin（1988）在其經(jīng)典著作《空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)：方法和模型》中重新表述了空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義：在區(qū)域科學(xué)模型的統(tǒng)計(jì)分析中，研究由空間引起的各種特性的一系列技術(shù)和方法。

從時(shí)間維度考察，Anselin（2010）認(rèn)為，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)從作為研究地理和區(qū)域經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的一個(gè)邊緣學(xué)科到今天成為經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科的一個(gè)重要分支，其理論發(fā)展可以分為三個(gè)階段：第一階段從20世紀(jì)70年代初至80年代末期，為起步階段；第二階段為整個(gè)20世紀(jì)90年代，是快速發(fā)展階段；第三階段為進(jìn)入21世紀(jì)來(lái)的10年間，是其發(fā)展成熟階段。

（一）起步階段

空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的起源可追溯到20世紀(jì)60年代興起的地理計(jì)量革命。Berry和Marble（1968）在其地理統(tǒng)計(jì)專(zhuān)著中提到了空間數(shù)據(jù)分析技術(shù)，通過(guò)對(duì)地理對(duì)象的空間效應(yīng)的分析，發(fā)現(xiàn)隱藏在數(shù)據(jù)背后的重要信息。隨后Curry（1970）等幾位定量地理學(xué)家在其研究中探討了空間模型的設(shè)定和估計(jì)問(wèn)題，對(duì)后來(lái)空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展有一定的啟示。Paelinck在1974年荷蘭統(tǒng)計(jì)協(xié)會(huì)年會(huì)上建議成立新的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分支，為研究區(qū)域與城市經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題提供方法論基礎(chǔ)。

空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生的另一重要推動(dòng)力量是傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在處理區(qū)域與城市經(jīng)濟(jì)學(xué)中空間效應(yīng)的乏力，學(xué)術(shù)界迫切需要發(fā)展新的空間計(jì)量方法破解這一難題。Fisher（1971）最早提出經(jīng)濟(jì)學(xué)科開(kāi)拓新的空間方法研究的必要性，并指出空間自回歸在區(qū)域經(jīng)濟(jì)模型存在空間依賴(lài)時(shí)模型估計(jì)中的應(yīng)用。Paelinck和Nijkamp（1975）再次明確了在區(qū)域科學(xué)研究中使用空間計(jì)量方法的需求，至此空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)作為新的方法論引起了學(xué)術(shù)界的重視。在這一階段，理論研究主要圍繞空間效應(yīng)的檢驗(yàn)、空間模型的確定、估計(jì)及檢驗(yàn)展開(kāi)，形成了較為完善的學(xué)科理論體系。

空間效應(yīng)的檢驗(yàn)方面，Cliff和Ord（1972）指出Moran’s I指數(shù)可用于普通最小二乘法回歸殘差的空間相關(guān)性檢驗(yàn)，后由Hordijk（1974）研究了這一指數(shù)的性質(zhì)及其檢驗(yàn)效力，并將其應(yīng)用于遞歸殘差檢驗(yàn)等不同類(lèi)型的殘差檢驗(yàn)。而在20世紀(jì)80年代后期，最大似然估計(jì)（MLE）成為主流估計(jì)方法后，空間效應(yīng)的檢驗(yàn)也相應(yīng)轉(zhuǎn)向基于最大似然估計(jì)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，如Burridge（1980）提出的似然比率和Anselin（1988）引入的拉格朗日乘數(shù)法。

模型的確定方面，Cliff和Ord（1973）仿照自回歸模型對(duì)于時(shí)間依賴(lài)性的假設(shè)構(gòu)造出空間依賴(lài)性的模型結(jié)構(gòu)，提出了針對(duì)橫截面數(shù)據(jù)的空間自回歸模型（spatial autoregressive model）。Ord（1975）又將模型進(jìn)行推廣提出了混合自回歸模型（mixed autoregressive model）和空間誤差模型（spatial errors model）。Anselin（1988）通過(guò)分析各種模型中變量及參數(shù)的性質(zhì)，對(duì)各種空間模型進(jìn)行了總結(jié)，給出了空間線性模型的通用形式，如下：

y=?籽W1y+X?茁+?孜

?孜=?姿W2?孜+?著

?著~N（0，?滓2In）

式中y是一個(gè)n維向量，?茁是解釋變量X（n×k）相關(guān)的參數(shù)向量（k×1），W1和W2是n×n維空間權(quán)重矩陣，分別與因變量的空間自回歸過(guò)程和干擾項(xiàng)?著的空間自回歸過(guò)程相關(guān)，通?；癁樾袠?biāo)準(zhǔn)化矩陣。對(duì)通式中參數(shù)的不同假定可以得到上述的特定模型。如令?茁=0和W2=0，得到最初的空間自回歸模型（一階）；令W2=0，得到混合自回歸模型；令W1=0，得到空間誤差模型。

模型的估計(jì)和檢驗(yàn)方面，由于空間效應(yīng)及變量的內(nèi)生性，用普通最小二乘法（OLS）估計(jì)得到的結(jié)果是有偏的和不一致的，Ord（1975）最早將最大似然估計(jì)引入空間計(jì)量模型的估計(jì)中，后成為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流估計(jì)方法；另有Anselin（1980）討論了工具變量法（instrument variables）及貝葉斯方法（Bayesian method）的應(yīng)用。

到20世紀(jì)80年代末期，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究框架已經(jīng)基本確立，空間效應(yīng)提出后引起了廣泛的關(guān)注，這些顯著的成就吸引了大批學(xué)者的加入，為空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的迅速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（二）快速發(fā)展階段

20世紀(jì)90年代初，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究吸引了大批新的學(xué)者涌入，先后有一批地理學(xué)家將注意力轉(zhuǎn)移到了特定空間自回歸問(wèn)題上，譬如Getis（1990）、Tiefelsdorf和Boots（1995）；而對(duì)學(xué)科發(fā)展最顯著的推動(dòng)是眾多美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的加入，將空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)科的各個(gè)領(lǐng)域。同時(shí)空間回歸方法也開(kāi)始出現(xiàn)在眾多社會(huì)學(xué)方法的文獻(xiàn)中，一些主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家如Lesage（1997）、Kelejian和Robinson（1992）在他們的研究中也開(kāi)始關(guān)注空間效應(yīng)現(xiàn)象及空間自回歸問(wèn)題。

與起步階段相比，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在這一階段研究中的一個(gè)重要特點(diǎn)是理論研究明顯變得較為規(guī)范嚴(yán)密，在空間效應(yīng)的檢驗(yàn)中開(kāi)始注重對(duì)估計(jì)量和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量漸近性質(zhì)的嚴(yán)密推導(dǎo)，主要體現(xiàn)在Kelejian和Purcha（1998）、Conley（1999）分別引入了廣義矩（GM）并介紹了廣義矩估計(jì)方法（GMM）。另一個(gè)特點(diǎn)是研究中越來(lái)越重視對(duì)各種方法的小樣本性質(zhì)的探討，并通過(guò)大量的模擬實(shí)驗(yàn)予以解決，Anselin和Florax（1995）就對(duì)小樣本的多種可供選擇的檢驗(yàn)做了比較。

在模型建立、估計(jì)和檢驗(yàn)方面，在對(duì)原有方法改善的基礎(chǔ)上陸續(xù)有新的模型和方法提出，如Kelejian和Robinson（1995）提出的空間誤差分量模型（spatial error components）；Kelejian和Robinson（1998）綜合考慮空間相關(guān)和異質(zhì)性，基于矩估計(jì)方法對(duì)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的估計(jì)進(jìn)行了完善；Anselin等（1996）發(fā)展了拉格朗日乘數(shù)統(tǒng)計(jì)量的穩(wěn)健形式，在應(yīng)用中極大地方便了模型的確立和檢驗(yàn)，又將Moran’s I指數(shù)推廣應(yīng)用到兩階段最小二乘回歸的殘差檢驗(yàn)。

空間模型的設(shè)定不再局限于標(biāo)準(zhǔn)的線性回歸模型，Case（1992）、Brock和Durlauf（1995）先后發(fā)展了空間概率模型，將空間效應(yīng)引入有限因變量模型中。類(lèi)似于時(shí)間序列中的單位根問(wèn)題，F(xiàn)ingleton（1999）基于蒙特卡羅模擬（MC）方法研究了空間回歸中的空間單位根和協(xié)整問(wèn)題。

（三）成熟階段

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論及其應(yīng)用已逐漸趨于成熟，無(wú)論是空間統(tǒng)計(jì)還是空間計(jì)量方法，在經(jīng)濟(jì)研究中已成為主流方法被廣泛采用，并成為經(jīng)濟(jì)學(xué)科的一個(gè)重要分支。這種觀點(diǎn)可被如下事實(shí)佐證：空間計(jì)量方法在實(shí)證應(yīng)用領(lǐng)域的研究成果幾乎呈指數(shù)型增長(zhǎng)，空間效應(yīng)也成為研究區(qū)域經(jīng)濟(jì)問(wèn)題中不容忽視的重要因素。

不同于熟悉的空間滯后和空間自回歸誤差模型，Anselin（2003）指出了一個(gè)處理空間外部性的總體框架，其中一些模型的設(shè)定只是標(biāo)準(zhǔn)模型的一個(gè)特例，如Kelejian和Prucha（2002）的等權(quán)重空間誤差模型（假設(shè)每個(gè)觀察區(qū)域與其他區(qū)域相鄰）。另外，值得注意的是，空間面板模型和空間潛變量模型在理論和應(yīng)用領(lǐng)域都受到了更多關(guān)注，如Lee和Yu（2010）嘗試提出了更為普遍的模型設(shè)定方法。

在模型估計(jì)方面，針對(duì)在回歸分析中遇到的空間自相關(guān)問(wèn)題，空間濾值方法得到了較多的應(yīng)用。Griffith（2003）指出可以通過(guò)G統(tǒng)計(jì)量和Moran’s I統(tǒng)計(jì)量?jī)煞N方法來(lái)實(shí)現(xiàn)空間濾值。Getis和Griffith（2002）認(rèn)為該方法把每個(gè)變量分解成空間影響和非空間影響兩部分，濾去變量的空間影響部分就可以用普通的回歸方法來(lái)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。模型檢驗(yàn)方法也進(jìn)入了一個(gè)成熟的階段，拉格朗日乘數(shù)法（LM test）被推廣應(yīng)用于多種模型誤設(shè)的檢驗(yàn)。

綜上所述，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)從產(chǎn)生至今三十多年來(lái)，其理論研究從空間效應(yīng)的檢驗(yàn)、空間模型的確定、估計(jì)及檢驗(yàn)各方面不斷地探索改進(jìn)，已經(jīng)發(fā)展成了較為完善的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分支，為區(qū)域科學(xué)的研究提供了強(qiáng)有力的方法論支撐。

三、空間計(jì)量理論在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用分析

伴隨著空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究的不斷深入和完善，以及地理信息系統(tǒng)（GIS）和計(jì)算技術(shù)的發(fā)展，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)成功應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究的諸多領(lǐng)域。從國(guó)外來(lái)看，縱觀已有文獻(xiàn)，西方學(xué)者在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究主要分布在以下幾個(gè)方面：（1）發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)方面：Maurseth（2003）采用空間回歸分析方法研究了歐洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的收斂性，強(qiáng)調(diào)了空間地理因素的作用；Anselin等（1997）實(shí)證研究了大學(xué)研究投入和高科技創(chuàng)新間的空間溢出效應(yīng)。（2）區(qū)域與城市經(jīng)濟(jì)學(xué)方面：Buettner（2003）研究了德國(guó)各城市間稅收基數(shù)效應(yīng)和財(cái)政外溢效應(yīng)；Case（1993）以美國(guó)各州為例研究了預(yù)算和財(cái)政政策的溢出效應(yīng)。（3）公共經(jīng)濟(jì)學(xué)方面：James等（2003）通過(guò)建立一個(gè)空間概率模型，分析研究了一國(guó)對(duì)于國(guó)際環(huán)境條約的參與決策與參與程度的博弈。（4）勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面：Elhorst（2007）研究了歐盟地區(qū)勞動(dòng)參與率差異，并分別指出在區(qū)域間和國(guó)家間差異的影響因素。（5）房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面：Timothy等（2003）分析了城市住房的絕對(duì)位置對(duì)房屋價(jià)格差異的影響；Anselin等（2009）以美國(guó)加州南海岸數(shù)據(jù)為樣本研究了空氣質(zhì)量對(duì)房屋購(gòu)買(mǎi)者邊際支付意愿的影響。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，20世紀(jì)90年代后期，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)的引入引起了不少學(xué)者的極大關(guān)注，結(jié)合中國(guó)實(shí)際并已成功地應(yīng)用于多個(gè)領(lǐng)域的空間計(jì)量分析，大致可以歸結(jié)為以下四個(gè)方面。（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析方面：劉生龍和張捷（2007）對(duì)我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的收斂性進(jìn)行了檢驗(yàn)；錢(qián)曉燁等（2010）研究了人力資本與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；吳玉鳴（2007）研究了區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間相關(guān)性以及趨同和空間聚集模式。（2）區(qū)域經(jīng)濟(jì)溢出方面：鄔滋（2010）研究了區(qū)域經(jīng)濟(jì)溢出和知識(shí)溢出效應(yīng)；張戰(zhàn)仁和杜德斌（2010）研究了在華跨國(guó)公司的研發(fā)投資的空間溢出效應(yīng)。（3）公共財(cái)政方面：康鋒莉（2008）研究發(fā)現(xiàn)相似地理省份的稅收競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)一定的空間相關(guān)性；余可（2008）分析了地區(qū)公共財(cái)政支出結(jié)構(gòu)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。（4）產(chǎn)業(yè)組織方面：柯善咨和姚德龍（2008）的研究表明工業(yè)集聚與生產(chǎn)效率在相鄰城市間有明顯的空間粘滯性和連續(xù)性；任英華等（2010）研究了中國(guó)大陸28個(gè)省份的金融集聚影響因素及作用；張超（2010）對(duì)中國(guó)省域裝備制造業(yè)的相互作用機(jī)理進(jìn)行了分析。

由上述可見(jiàn)，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)科研究的主流方法，特別是在對(duì)空間外部性、區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溢出及知識(shí)溢出與創(chuàng)新擴(kuò)散等方面發(fā)揮了強(qiáng)有力的學(xué)科優(yōu)勢(shì)。

四、金融市場(chǎng)的空間相關(guān)性分析前景

在全球化視角下，大多數(shù)學(xué)者對(duì)于各國(guó)金融市場(chǎng)間相關(guān)性的研究，如收益相關(guān)性、風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)）溢出主要采用多元時(shí)間序列分析的方法。然而，這種分析方法存在一個(gè)缺陷，即對(duì)所有國(guó)家和地區(qū)的變量一視同仁，直接對(duì)收益率序列進(jìn)行建模分析，忽略了空間效應(yīng)的存在。目前已有的研究文獻(xiàn)中，只有少數(shù)學(xué)者結(jié)合空間效應(yīng)進(jìn)行了金融市場(chǎng)相關(guān)性分析。下文首先對(duì)此進(jìn)行歸結(jié)，然后闡述金融市場(chǎng)空間相關(guān)性分析的前景。

（一）金融市場(chǎng)空間相關(guān)性研究現(xiàn)狀

從國(guó)外來(lái)看，Pagano等（2002）結(jié)合1986―1997年世界主要交易所數(shù)據(jù)，研究了股票上市的地理原因，探討了公司海外上市的空間變化。Beaverstock和Doel（200l）分析了東亞金融危機(jī)的空間體系結(jié)構(gòu)，指出了危機(jī)的空間性，即隨著全球風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)在地形上的變化，資本會(huì)在某地增加或減少，但若在時(shí)空上過(guò)于密集時(shí)，會(huì)產(chǎn)生反?，F(xiàn)象從而造成破壞性的后果。Clark等（2003）針對(duì)德國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為歐洲一體化水平及資本市場(chǎng)的有效性導(dǎo)致投資者需要離信息源近一些。同時(shí)也指出，不僅僅是國(guó)家邊界，區(qū)域邊界對(duì)市場(chǎng)的透明度和有效性也至關(guān)重要。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，程棵等（2010）在研究次貸危機(jī)的傳染渠道問(wèn)題中，基于時(shí)變t-copula函數(shù)構(gòu)造了金融傳染指數(shù)，依據(jù)國(guó)際貿(mào)易關(guān)系、金融市場(chǎng)間資本流動(dòng)關(guān)系、地理位置以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)組織關(guān)系構(gòu)造了空間矩陣，對(duì)32個(gè)經(jīng)濟(jì)體、21個(gè)季度的數(shù)據(jù)建立空間面板回歸模型并對(duì)金融傳染指數(shù)進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示此次美國(guó)次貸危機(jī)最顯著的傳染渠道是金融資本流動(dòng)渠道，而國(guó)際貿(mào)易渠道和地理因素在危機(jī)傳染中的作用相對(duì)較弱。李宏宇（2010）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的行業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行了研究，在解釋變量中使用空間權(quán)重矩陣來(lái)描述同行業(yè)股票收益率的影響，構(gòu)建了一個(gè)收益率交互影響的模型，并使用工具變量克服了模型內(nèi)生性問(wèn)題，得出我國(guó)證券市場(chǎng)存在著較強(qiáng)的行業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的結(jié)果。

（二）金融市場(chǎng)空間相關(guān)性分析前景

比較全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和金融市場(chǎng)系統(tǒng)可以發(fā)現(xiàn)：同全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)類(lèi)似，全球各金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系越來(lái)越緊密；在經(jīng)濟(jì)全球化條件下，任何一國(guó)的金融市場(chǎng)的波動(dòng)都會(huì)通過(guò)各種渠道及方式溢出到其他國(guó)家，在巨大沖擊下（如歷次金融危機(jī)）很少有國(guó)家的金融市場(chǎng)能夠獨(dú)善其身。正是由于世界各國(guó)金融市場(chǎng)間存在著十分緊密的空間依賴(lài)性，而目前金融市場(chǎng)相關(guān)性研究的主流方法仍然停留于時(shí)間序列分析，未能充分考慮空間效應(yīng)的影響，因而金融市場(chǎng)空間相關(guān)性研究將會(huì)受到越來(lái)越多的關(guān)注，其前景遠(yuǎn)大。同時(shí)，由于各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、投資者素質(zhì)以及資本流動(dòng)情況等多方面存在差異，因此，全球化視角下金融市場(chǎng)的相關(guān)性研究中也不能一概而論，而應(yīng)考慮空間差異性。

總之，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中通過(guò)引入空間權(quán)重矩陣來(lái)分析空間效應(yīng)，這為金融市場(chǎng)復(fù)雜系統(tǒng)的分析提供了有力的工具，鑒于空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)溢出等方面較為成熟的理論成果，將其應(yīng)用于研究金融市場(chǎng)的相關(guān)性、波動(dòng)溢出等問(wèn)題將具有廣泛的應(yīng)用前景。

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