導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇貨幣市場(chǎng)證券特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：企業(yè)理財(cái)；貨幣市場(chǎng)基金

作者簡(jiǎn)介：李小勇(1973－)，男，中國(guó)航天時(shí)代公司7107廠財(cái)務(wù)處會(huì)計(jì)

企業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的主體，其行為越來(lái)越受到人們的關(guān)注。企業(yè)在從事主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，如何開源節(jié)流，降低成本，增加資產(chǎn)收益，成為企業(yè)決策層考慮的問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)有大量的資金苦于找不到更好的投資項(xiàng)目時(shí)，一般的選擇是將其存放在銀行，以備不時(shí)之需。企業(yè)的這種選擇本無(wú)可厚非，但是在追求利益最大化的前提下，企業(yè)有沒(méi)有更好的選擇呢？這時(shí)，企業(yè)理財(cái)就孕育而生。企業(yè)理財(cái)是指企業(yè)將閑置資金投資于股票，債券，基金等易變現(xiàn)資產(chǎn)或?qū)①Y金短期內(nèi)交由他人打理，以獲取超額收益的行為。但是，長(zhǎng)久以來(lái)，企業(yè)理財(cái)沒(méi)有受到重視。

1企業(yè)理財(cái)不被重視的原因分析

從具體實(shí)際來(lái)看，企業(yè)理財(cái)不被重視的原因有：第一，在傳統(tǒng)觀念中，企業(yè)被定位為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為主，與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的其他行為受到限制，也不被人所了解。第二，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資渠道單一，很多企業(yè)經(jīng)常面臨資金短缺的窘境，何談富余資金進(jìn)行投資？第三，企業(yè)對(duì)于理財(cái)資金有很高的要求，比如風(fēng)險(xiǎn)要低，流動(dòng)性要好等。過(guò)去，很少有這樣的投資品種。第四，企業(yè)缺乏投資方面的專業(yè)人才，對(duì)投資市場(chǎng)缺乏客觀公正的評(píng)判，如果投資失誤，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大損失。

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的逐步完善，企業(yè)的社會(huì)定位也發(fā)生了很大的變化。政策的寬松，融資渠道的拓寬，金融衍生品種的增多，使得企業(yè)運(yùn)用資金的能力逐步加強(qiáng)。企業(yè)是以追求利益最大化為目標(biāo)的。當(dāng)企業(yè)有大量的閑置資金，尋求超過(guò)銀行存款收益的行為就成為可能。在企業(yè)理財(cái)中曾經(jīng)紅火一時(shí)的當(dāng)屬委托理財(cái)。它是券商將企業(yè)托付的資金進(jìn)行運(yùn)做，并獲得收益的行為。其剛推出時(shí)，以承諾的高收益，低風(fēng)險(xiǎn)倍受企業(yè)青睞。但隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增大，券商違規(guī)行為與日俱增，很多企業(yè)被拋進(jìn)了資金無(wú)底洞，有的甚至血本無(wú)歸。這種理財(cái)方式也成為昨日黃花，被大家所詬病。

其他的理財(cái)方式呢？債券，風(fēng)險(xiǎn)較低，但流動(dòng)性差；股票，流動(dòng)性好，但風(fēng)險(xiǎn)較高；外匯，專業(yè)性太強(qiáng)。有沒(méi)有適合企業(yè)投資的品種呢？答案是肯定的，那就是貨幣市場(chǎng)基金。

貨幣市場(chǎng)基金是證券投資基金的一種。而證券投資基金是一種利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式。它通過(guò)發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)作，從事股票、債券等金融工具的投資。其特點(diǎn)如下：投資基金的單位面值較低，在我國(guó)是1元人民幣；管理費(fèi)、購(gòu)買費(fèi)較低，有利于吸收社會(huì)資金；基金由基金管理公司管理，由專家經(jīng)營(yíng)，有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，得到較高回報(bào)；實(shí)行投資組合，《證券投資基金法》規(guī)定，“基金管理人運(yùn)用基金資產(chǎn)進(jìn)行證券投資，應(yīng)當(dāng)采用資產(chǎn)組合的方式?！边@樣，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者資產(chǎn)的安全。而貨幣市場(chǎng)基金具有證券投資基金的所有特征，又有其獨(dú)特性。

2貨幣市場(chǎng)基金的特性

貨幣市場(chǎng)基金主要有以下特征：（1）貨幣基金與股票基金，債券基金類似，是投資于貨幣市場(chǎng)上短期有價(jià)證券的一種基金。如國(guó)庫(kù)券，商業(yè)票據(jù)，銀行定期存單，政府短期債券，企業(yè)債券等有價(jià)證券，安全性很高；（2）貨幣市場(chǎng)基金可隨時(shí)申購(gòu)，隨時(shí)變現(xiàn)，流動(dòng)性極強(qiáng)；（3）貨幣市場(chǎng)基金面值恒定為1元，收益體現(xiàn)在其份額的增加，而且每日分配收益，按月結(jié)轉(zhuǎn)基金份額，享受復(fù)利；（4）貨幣市場(chǎng)基金投資于國(guó)債、央行票據(jù)等，收益穩(wěn)定；（5）貨幣市場(chǎng)基金無(wú)申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)，交易手續(xù)費(fèi)為零；（6）貨幣市場(chǎng)基金的收益免稅，不交20％的所得稅；（7）贖回資金到帳迅速，T日贖回，一般T 2日資金即可到帳。

3貨幣市場(chǎng)基金的歷史

貨幣市場(chǎng)基金最早發(fā)源于1971年的美國(guó)。由于對(duì)存款小戶的利率歧視，貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)運(yùn)而生——將小戶的資金集中起來(lái)，以大戶的姿態(tài)出現(xiàn)在金融市場(chǎng)上。一般投資者因市場(chǎng)準(zhǔn)入資格、資產(chǎn)規(guī)模等原因無(wú)法投資，而貨幣市場(chǎng)基金則成為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者借道進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的便捷途徑。它通過(guò)資金的匯集可進(jìn)行金融“批發(fā)”業(yè)務(wù)，爭(zhēng)取到銀行間貨幣市場(chǎng)的較高收益，而且這種收益非常穩(wěn)定。資金量較小的投資者在債券市場(chǎng)不具成本優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是信息，資訊或交易方面都會(huì)產(chǎn)生較高成本，通過(guò)基金公司進(jìn)行大批資金的運(yùn)做可以有效降低成本，產(chǎn)生明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

貨幣市場(chǎng)基金誕生以來(lái)，全球貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，到20__年年底，全球最大的25家基金管理公司中貨幣市場(chǎng)基金的總資產(chǎn)達(dá)到1.25萬(wàn)億美元，高于債券基金和混合基金的總和，以25.11的比例高居全球共同基金市場(chǎng)的第二位。在很多發(fā)達(dá)國(guó)家，它幾乎是家庭和企業(yè)最主要的理財(cái)工具。

表1數(shù)據(jù)來(lái)源：CCER中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)

基金種類

股票基金

貨幣市場(chǎng)基金

債券基金

混合基金

所占比重

52.9

25.1

16.6

5.4

表2幾種投資方式的比較

風(fēng)險(xiǎn)性

收益性

流動(dòng)性

安全性

銀行存款

低

低

強(qiáng)

高

國(guó)債

最低

中

弱

最高

股票

高

高

強(qiáng)

最低

貨幣市場(chǎng)基金

低

中

強(qiáng)

高

從上表中可以看出，貨幣市場(chǎng)基金的收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性和安全性都非常適合企業(yè)進(jìn)行投資。難怪在西方國(guó)家，貨幣市場(chǎng)基金已經(jīng)成為企業(yè)現(xiàn)金管理的工具。當(dāng)然，低風(fēng)險(xiǎn)并不意味著沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，將閑置資金投資于貨幣市場(chǎng)基金并不等同于將錢存入銀行，任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的。但是截至20__年3月7日，從運(yùn)作滿一年的12只貨幣市場(chǎng)基金最近一年的總回報(bào)率的平均值2.24來(lái)看（摘自wind資訊），資金的安全性和收益性都是非常理想的。20__年9月我國(guó)出臺(tái)的《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》，更強(qiáng)化了資金的安全性。其明確規(guī)定貨幣市場(chǎng)基金不得投資可轉(zhuǎn)債券；在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券正回購(gòu)的資金余額不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的40；投資組合的平均剩余期限不得超過(guò)180天。這些規(guī)定增強(qiáng)了貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制力度，突出了貨幣市場(chǎng)基金的低風(fēng)險(xiǎn)，高流動(dòng)的可靠性，保護(hù)了投資者的利益。

再如，同樣是1000萬(wàn)元，如果存放在銀行，只能享受活期利率0.72，以一年為限，利息收入為7.2萬(wàn)元；投資貨幣市場(chǎng)基金，按2收益率計(jì)算，一年可獲利20萬(wàn)元，而且享受活期般的便利。

篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)理財(cái)；貨幣市場(chǎng)基金

企業(yè)作為 社會(huì) 經(jīng)濟(jì) 的主體，其行為越來(lái)越受到人們的關(guān)注。企業(yè)在從事主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，如何開源節(jié)流，降低成本，增加資產(chǎn)收益，成為企業(yè)決策層考慮的 問(wèn)題 。當(dāng)企業(yè)有大量的資金苦于找不到更好的投資項(xiàng)目時(shí)，一般的選擇是將其存放在銀行，以備不時(shí)之需。企業(yè)的這種選擇本無(wú)可厚非，但是在追求利益最大化的前提下，企業(yè)有沒(méi)有更好的選擇呢？這時(shí)，企業(yè)理財(cái)就孕育而生。企業(yè)理財(cái)是指企業(yè)將閑置資金投資于股票，債券，基金等易變現(xiàn)資產(chǎn)或?qū)①Y金短期內(nèi)交由他人打理，以獲取超額收益的行為。但是，長(zhǎng)久以來(lái)，企業(yè)理財(cái)沒(méi)有受到重視。

1 企業(yè)理財(cái)不被重視的原因分析

從具體實(shí)際來(lái)看，企業(yè)理財(cái)不被重視的原因有：第一，在傳統(tǒng)觀念中，企業(yè)被定位為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為主，與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的其他行為受到限制，也不被人所了解。第二，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資渠道單一，很多企業(yè)經(jīng)常面臨資金短缺的窘境，何談富余資金進(jìn)行投資？第三，企業(yè)對(duì)于理財(cái)資金有很高的要求，比如風(fēng)險(xiǎn)要低，流動(dòng)性要好等。過(guò)去，很少有這樣的投資品種。第四，企業(yè)缺乏投資方面的專業(yè)人才，對(duì)投資市場(chǎng)缺乏客觀公正的評(píng)判，如果投資失誤，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大損失。

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的逐步完善，企業(yè)的社會(huì)定位也發(fā)生了很大的變化。政策的寬松，融資渠道的拓寬， 金融 衍生品種的增多，使得企業(yè)運(yùn)用資金的能力逐步加強(qiáng)。企業(yè)是以追求利益最大化為目標(biāo)的。當(dāng)企業(yè)有大量的閑置資金，尋求超過(guò)銀行存款收益的行為就成為可能。在企業(yè)理財(cái)中曾經(jīng)紅火一時(shí)的當(dāng)屬委托理財(cái)。它是券商將企業(yè)托付的資金進(jìn)行運(yùn)做，并獲得收益的行為。其剛推出時(shí)，以承諾的高收益，低風(fēng)險(xiǎn)倍受企業(yè)青睞。但隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增大，券商違規(guī)行為與日俱增，很多企業(yè)被拋進(jìn)了資金無(wú)底洞，有的甚至血本無(wú)歸。這種理財(cái)方式也成為昨日黃花，被大家所詬病。

其他的理財(cái)方式呢？債券，風(fēng)險(xiǎn)較低，但流動(dòng)性差；股票，流動(dòng)性好，但風(fēng)險(xiǎn)較高；外匯，專業(yè)性太強(qiáng)。有沒(méi)有適合企業(yè)投資的品種呢？答案是肯定的，那就是貨幣市場(chǎng)基金。

貨幣市場(chǎng)基金是證券投資基金的一種。而證券投資基金是一種利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式。它通過(guò)發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)作，從事股票、債券等金融工具的投資。其特點(diǎn)如下：投資基金的單位面值較低，在我國(guó)是1元人民幣；管理費(fèi)、購(gòu)買費(fèi)較低，有利于吸收社會(huì)資金；基金由基金管理公司管理，由專家經(jīng)營(yíng)，有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，得到較高回報(bào)；實(shí)行投資組合，《證券投資基金法》規(guī)定，“基金管理人運(yùn)用基金資產(chǎn)進(jìn)行證券投資，應(yīng)當(dāng)采用資產(chǎn)組合的方式?！边@樣，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者資產(chǎn)的安全。而貨幣市場(chǎng)基金具有證券投資基金的所有特征，又有其獨(dú)特性。

2 貨幣市場(chǎng)基金的特性

3 貨幣市場(chǎng)基金的歷史

貨幣市場(chǎng)基金最早發(fā)源于1971年的美國(guó)。由于對(duì)存款小戶的利率歧視，貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)運(yùn)而生——將小戶的資金集中起來(lái)，以大戶的姿態(tài)出現(xiàn)在金融市場(chǎng)上。一般投資者因市場(chǎng)準(zhǔn)入資格、資產(chǎn)規(guī)模等原因無(wú)法投資，而貨幣市場(chǎng)基金則成為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者借道進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的便捷途徑。它通過(guò)資金的匯集可進(jìn)行金融“批發(fā)”業(yè)務(wù)，爭(zhēng)取到銀行間貨幣市場(chǎng)的較高收益，而且這種收益非常穩(wěn)定。資金量較小的投資者在債券市場(chǎng)不具成本優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是信息，資訊或交易方面都會(huì)產(chǎn)生較高成本，通過(guò)基金公司進(jìn)行大批資金的運(yùn)做可以有效降低成本，產(chǎn)生明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

表1 數(shù)據(jù)來(lái)源：CCER 中國(guó) 證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)

基金種類 股票基金 貨幣市場(chǎng)基 債券基金 混合基金

所占比重 52.9% 25.1% 16.6% 5.4%

表2 幾種投資方式的比較

風(fēng)險(xiǎn)性 收益性 流動(dòng)性 安全性

銀行存款 低 低 強(qiáng) 高

國(guó)債 最低 中 弱 最高

股票 高 高 強(qiáng) 最低

貨幣市場(chǎng)基金 低 中 強(qiáng) 高

篇3

2003年9月13日，證監(jiān)會(huì)主席尚福林在基金聯(lián)席會(huì)議上明確表示支持貨幣市場(chǎng)基金的推出。9月21日，證監(jiān)會(huì)給各家基金公司下發(fā)了《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》征求意見稿。本文旨在此背景下，對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生和作大概論述，以及對(duì)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金從角度加以思考和。

關(guān)鍵詞： 基金 貨幣市場(chǎng)基金 監(jiān)管 立法

在的不斷發(fā)展過(guò)程中，貨幣體系的金本制度崩潰以來(lái)，金融領(lǐng)域的不斷創(chuàng)新，金融衍生工具的推陳出新使得整個(gè)金融體系不斷換血。阿諾德.希爾吉認(rèn)為，金融創(chuàng)新指改變了金融結(jié)構(gòu)的金融工具的引入和運(yùn)用.金融工具的創(chuàng)新是最普遍、最基本的類型。 從美國(guó)“Q條例” 的出現(xiàn)到其很快的退出金融監(jiān)管體系，我們不難看到任何關(guān)于經(jīng)濟(jì)制度和法律的創(chuàng)新也是必不可少的。在開放式基金在國(guó)內(nèi)得以準(zhǔn)入的情況下，貨幣市場(chǎng)基金又將推出，國(guó)內(nèi)關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金的爭(zhēng)奪戰(zhàn)看來(lái)即將落下帷幕，博時(shí)、華安和招商三家公司有望成為首批獲得牌照的貨幣市場(chǎng)基金管理公司。貨幣市場(chǎng)基金的設(shè)立將極大地推動(dòng)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，并促使貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)連通。但是，根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，國(guó)內(nèi)的銀行業(yè)和貨幣政策當(dāng)局也將因此承受巨大的沖擊。相關(guān)的政策和法律法規(guī)規(guī)范還有待創(chuàng)建，我們對(duì)此的法律刻不容緩，鑒于筆者的學(xué)識(shí)粗淺，本文僅就中國(guó)推行貨幣市場(chǎng)基金作一些法律思考。

一、貨幣市場(chǎng)基金概述

（一）貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展

美國(guó)是貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)源地，也是目前貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展最成熟、資產(chǎn)規(guī)模最大的國(guó)家。所謂貨幣市場(chǎng)基金(Money Market Funds ，MMF)，是指以貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的基金。投資對(duì)象主要包括：短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、回購(gòu)協(xié)議、銀行承兌匯票等貨幣市場(chǎng)工具。

在貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)之前，美國(guó)個(gè)人投資者往往難以進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，獲得高的收益。為了限制商業(yè)銀行的惡性競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行存款利率規(guī)定了上限，這就是所謂的"Q條例"。該條例規(guī)定，銀行對(duì)于活期存款不得公開支付利息，并對(duì)儲(chǔ)蓄存款和定期存款的利率設(shè)定最高限度。后來(lái)，“Q條例”變成對(duì)存款利率進(jìn)行管制的代名詞。1980年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《解除存款機(jī)構(gòu)管制與貨幣管理法案》，揭開了利率市場(chǎng)化的序幕。此后的6年中，美國(guó)分階段廢除了“Q條例”，而于1986年3月實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。

應(yīng)該說(shuō)，在美國(guó)利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，包括貨幣市場(chǎng)基金在內(nèi)的多種貨幣市場(chǎng)工具功不可沒(méi)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，金融創(chuàng)新推動(dòng)了金融監(jiān)管體制的變革，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了良性的。

1971年貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)極大地改變這一狀況。1971年，華爾街兩名證券商正式創(chuàng)立了貨幣市場(chǎng)基金。美國(guó)創(chuàng)建貨幣市場(chǎng)基金的最初動(dòng)因源于上世紀(jì)70年代的“Q條例”廢除后產(chǎn)生的利率歧視?！癚條例”的核心思想是以低利率促使經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。 金融創(chuàng)新的成本不低，但極易模仿，且被超越的周期很短。同業(yè)之間很快可以借鑒，可以模仿。 貨幣市場(chǎng)基金誕生后，對(duì)美國(guó)基金市場(chǎng)產(chǎn)生了重要意義。1981年、1982年，在美國(guó)的基金市場(chǎng)上，貨幣基金占基金市場(chǎng)70%左右的份額，最高曾達(dá)到73%?？梢哉f(shuō)，是貨幣基金挽救了整個(gè)美國(guó)的基金市場(chǎng)。從美國(guó)貨幣基金發(fā)展的歷程來(lái)看，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹是貨幣市場(chǎng)基金最初大受歡迎的重要原因。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)前景不明的情況下，人們更鐘情于安全、穩(wěn)定的投資方式。

（二）貨幣市場(chǎng)基金的特征

我們從貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展過(guò)程中，不難看出這一投資基金類型的如下基本特征：

1．貨幣市場(chǎng)基金屬于專門以貨幣市場(chǎng)工具為投資組合對(duì)象的追加型投資基金。貨幣市場(chǎng)基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點(diǎn)，即也是一種以信托原則為前提的間接投資方式，基金投資者、基金管理者與基金資產(chǎn)托管者及其相互間的關(guān)系原則也是一致的；

2．貨幣市場(chǎng)基金的收益較為穩(wěn)定。由于貨幣市場(chǎng)基金投資的對(duì)象，是一些期限較短、流動(dòng)性較高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的貨幣工具；

3．貨幣市場(chǎng)基金一般為開放型基金。從前面我們一再分析到的可以看出，70年代貨幣市場(chǎng)基金在美國(guó)出現(xiàn)之時(shí)，就形成了一種慣例性的規(guī)定，即允許基金憑證持有者據(jù)其持有的金額簽發(fā)支票變現(xiàn)，猶如活期儲(chǔ)蓄，當(dāng)然，投資者也可以根據(jù)情況和自己的需要，按基金資產(chǎn)凈值認(rèn)購(gòu)新的憑證單位，增加投資，因而是一種典型的開放型投資基金。這里，貨幣市場(chǎng)基金之所以基本采取開放型，也與其投資組合對(duì)象有關(guān)，因?yàn)橥顿Y的各種貨幣工具期限都非常短，交易差價(jià)相對(duì)較小，收益并非象那種股權(quán)投資基金一樣變動(dòng)幅度較大，如果不給予一種靈活變現(xiàn)和隨時(shí)進(jìn)出的方便，就不會(huì)有多少資金投資貨幣基金，因?yàn)槿藗儠?huì)轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的已經(jīng)習(xí)慣了的商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄形式，所以，為了增加吸引力，取得與存款貨幣金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄一樣的方便與靈活性的同時(shí)，又可提高收益率，貨幣市場(chǎng)基金也必須采取較為開放式的組織形式；況且，從70年代末到80年代末，市場(chǎng)利率一直處于上升趨勢(shì)，貨幣市場(chǎng)基金相對(duì)受到利率管制的傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄方式具有較大優(yōu)勢(shì)，如果采取封閉式的組織形式，在這種市場(chǎng)利率上升環(huán)境中，也不利于基金管理機(jī)構(gòu)不斷增加新進(jìn)資金量，擴(kuò)展其規(guī)模和影響。因此，從貨幣市場(chǎng)基金自身發(fā)展的主動(dòng)性角度看，也宜于采取開放式；

4．投資貨幣市場(chǎng)基金的目的多元化。貨幣市場(chǎng)基金的產(chǎn)生與發(fā)展過(guò)程顯示，這一基金類型是一種最為成功的金融創(chuàng)新形式之一，因?yàn)槠洚a(chǎn)生時(shí)的最主要目的是為規(guī)避當(dāng)時(shí)的利率管制和減少對(duì)中央銀行交存法定準(zhǔn)備金所產(chǎn)生的相對(duì)機(jī)會(huì)損失，也就是，貨幣市場(chǎng)基金首先是一種為規(guī)避金融管制、獲取較高收益而存在一種投資方式；有些貨幣市場(chǎng)基金的投資組合對(duì)象全部是國(guó)庫(kù)券，這除了同樣獲取國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)上的較高流動(dòng)性與穩(wěn)定收益外，更主要是為了避稅之需，因?yàn)橥顿Y國(guó)庫(kù)券是可以免稅的，這對(duì)于那些高收入的公眾個(gè)人與擁有大量收益的機(jī)構(gòu)來(lái)講，更為重要；

5．在對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的管理中，清算要求較高。由于貨幣市場(chǎng)基金多采取開放式，而且允許投資者隨時(shí)據(jù)以簽發(fā)支票用于轉(zhuǎn)帳或支付，投資組合中工具期限也較短，因而一般地，每天都要進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估與清算，以便知曉基金資產(chǎn)的凈值，使投資者能夠隨時(shí)追加投資或者退出。由此，資產(chǎn)與資金的評(píng)估與清算工作必須跟得上，并設(shè)置一定量的窗口，方便投資者進(jìn)出。但由于這些管理工作是消耗成本的，所以，為了使得單位成本降低到應(yīng)有水平，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)起規(guī)模應(yīng)當(dāng)足夠大，以便產(chǎn)生規(guī)模收益；

6．風(fēng)險(xiǎn)較小。由于貨幣市場(chǎng)基金將大量小額資金集中起來(lái)統(tǒng)一投資到原本風(fēng)險(xiǎn)就較小的貨幣市場(chǎng)工具，通過(guò)規(guī)模組合的方式，使各種貨幣市場(chǎng)工具在流動(dòng)性上互補(bǔ)，從而使投資貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)降到微不足道的水平。與股票、債券投資基金相比，貨幣市場(chǎng)基金的收益比較穩(wěn)定；

7．交易不收手續(xù)費(fèi)，管理費(fèi)也較低。

篇4

關(guān)鍵詞：證券回購(gòu) 貨幣政策

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2006)09-039-03

回購(gòu)交易就是用證券來(lái)獲得現(xiàn)金并簽訂協(xié)議在將來(lái)的某一天購(gòu)回證券。證券可以作為現(xiàn)金貸款的擔(dān)保，現(xiàn)金也可以作為證券貸款的擔(dān)保。回購(gòu)包括三種類型：標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)協(xié)議（standard repurchase agreement）、購(gòu)回/售回交易（buy-sell back）和證券貸出(security lending)。①回購(gòu)的一個(gè)主要特征是可以用來(lái)獲得現(xiàn)金或獲得證券，獲得證券對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)是非常有價(jià)值的，比如說(shuō)它允許市場(chǎng)參與者進(jìn)行對(duì)期貨合同的交割，此外回購(gòu)可以用作融資杠桿。

回購(gòu)對(duì)中央銀行來(lái)說(shuō)，是貨幣政策的一種工具，因?yàn)樗哂休^低的信貸風(fēng)險(xiǎn)，可以作為流動(dòng)性管理的非常靈活的工具，還可以作為顯示貨幣政策態(tài)度的有效機(jī)制。此外，因?yàn)榛刭?gòu)利率的信貸風(fēng)險(xiǎn)升水一般來(lái)說(shuō)是非常小的，所以回購(gòu)市場(chǎng)也是市場(chǎng)預(yù)期的信息來(lái)源之一，它為中央銀行提供了有關(guān)短期利率預(yù)期的一些信息。

一、回購(gòu)可以作為貨幣政策操作的工具

國(guó)際清算銀行1998年6月所作的調(diào)查中（表1）指出，在全球主要11個(gè)國(guó)家（比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、荷蘭、美國(guó)、英國(guó)、瑞典）中，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上早在20世紀(jì)20年代就開始在貨幣政策的實(shí)施中運(yùn)用回購(gòu)，加拿大中央銀行在1953年也運(yùn)用了回購(gòu)，其他幾個(gè)國(guó)家也在70年代左右引入回購(gòu)政策，不過(guò)英國(guó)在1997年才開始在政府債券作為擔(dān)保的交易中運(yùn)用回購(gòu)，日本和瑞士分別在1997年和1998年才運(yùn)用回購(gòu)。我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)在1991開始起動(dòng)，但是大規(guī)模的規(guī)范操作是在1997年以后。

大多數(shù)國(guó)家采用的是標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)協(xié)議，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是購(gòu)回/售回協(xié)議，日本用的是有現(xiàn)金擔(dān)保的證券借入。荷蘭采用的是所謂的特別貸款，這種貸款與回購(gòu)的作用很相似。這些選擇主要是受到每個(gè)國(guó)家的法律和制度結(jié)構(gòu)的影響。對(duì)運(yùn)用回購(gòu)操作的中央銀行來(lái)說(shuō)，回購(gòu)已經(jīng)成為最重要的貨幣操作工具。在這11個(gè)國(guó)家中，回購(gòu)操作在國(guó)內(nèi)金融部門的再融資中所占的份額已超過(guò)70%（根據(jù)尚未清償?shù)臄?shù)量）。

回購(gòu)作為一種貨幣政策工具，能夠通過(guò)兩條途徑影響利率水平：回購(gòu)不但是貨幣市場(chǎng)控制流動(dòng)性的一個(gè)非常靈活的工具，而且是反映市場(chǎng)合意利率水平的一個(gè)重要的顯示機(jī)制，這些都源于回購(gòu)合約的主要特征。

1. 回購(gòu)合約相關(guān)的特征

中央銀行可以設(shè)計(jì)回購(gòu)合約使之與貨幣政策制度框架相一致，這取決于回購(gòu)能否發(fā)揮流動(dòng)性管理的作用或者具有信號(hào)顯示的作用，或者兩者兼而有之。在回購(gòu)合約特征選擇變化方面，可以區(qū)分4個(gè)主要的維度：

第一，頻率?；刭?gòu)操作的頻率在利用回購(gòu)進(jìn)行日常流動(dòng)性控制的國(guó)家比較高。如果中央銀行只是把回購(gòu)主要作為一種長(zhǎng)期流動(dòng)性提供的機(jī)制或者是利率顯示信號(hào)時(shí)，其回購(gòu)操作的頻率就比較低。

第二，到期日?；刭?gòu)的到期日決定了在一定時(shí)期日限期到期的比例。通過(guò)回購(gòu)可以加快流動(dòng)性的吸收，運(yùn)用回購(gòu)操作進(jìn)行日常流動(dòng)性管理的中央銀行傾向于依靠短期的回購(gòu)。

第三，披露。在招標(biāo)之前中央銀行回購(gòu)利率的披露取決于回購(gòu)操作是作為信號(hào)顯示還是流動(dòng)性管理。對(duì)照表1和表2，如把回購(gòu)操作作為信號(hào)顯示的國(guó)家，在招標(biāo)之前傾向于披露回購(gòu)利率，而主要用來(lái)作為流動(dòng)性管理的國(guó)家，在招標(biāo)之前一般不披露回購(gòu)利率。

第四，招標(biāo)制度。招標(biāo)或者拍賣制度的選擇依賴于中央銀行的貨幣政策立場(chǎng)想要傳遞的信號(hào)。從表2看，招標(biāo)制度從多利率招標(biāo)（較低的傳遞信號(hào)的能力）到固定利率報(bào)價(jià)（較強(qiáng)的傳遞信號(hào)的能力）各有不同。

2.回購(gòu)與中央銀行的流動(dòng)性管理

回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)是可以為中央銀行提供相對(duì)準(zhǔn)確的流動(dòng)性控制，中央銀行通過(guò)正回購(gòu)與逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)回籠貨幣和投放基礎(chǔ)貨幣，影響市場(chǎng)資金的供求狀況。這主要的11個(gè)國(guó)家有的是運(yùn)用回購(gòu)來(lái)實(shí)施流動(dòng)性的供給，而其他的國(guó)家則運(yùn)用回購(gòu)和逆回購(gòu)來(lái)實(shí)施流動(dòng)性的供給和吸收。當(dāng)然，在期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，為了應(yīng)用回購(gòu)技術(shù)控制流動(dòng)性，期限結(jié)構(gòu)必須適合來(lái)確保足夠的回購(gòu)量在合適的期限內(nèi)到期。

需要指出的是，中央銀行回購(gòu)操作頻率的一個(gè)主要決定因素是最低的存款準(zhǔn)備金要求，對(duì)那些采用存款準(zhǔn)備金國(guó)家的中央銀行來(lái)說(shuō)，日常的流動(dòng)性微調(diào)有時(shí)不是必要的，回購(gòu)是用作提供時(shí)間變動(dòng)頻率較長(zhǎng)的期間內(nèi)的長(zhǎng)期流動(dòng)性。那些不采用存款準(zhǔn)備金的國(guó)家的中央銀行，在對(duì)中央銀行的貨幣需求十分靈活的地方，回購(gòu)是用作每日流動(dòng)性的微調(diào)。

3.回購(gòu)與中央銀行貨幣政策的信號(hào)顯示

中央銀行有時(shí)實(shí)施的回購(gòu)操作具有信號(hào)顯示的作用，回購(gòu)操作傳遞信號(hào)的方式和信號(hào)的類型在各個(gè)國(guó)家是不同的?；刭?gòu)的信號(hào)顯示作用的運(yùn)用也取決于中央銀行賦予這種溝通方式的價(jià)值。最近幾年，在一種極端的情況下，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)避開任何回購(gòu)的操作或者其他類型為了傳遞政策的目的的市場(chǎng)操作。在其他國(guó)家，回購(gòu)利率是主要的政策利率，回購(gòu)利率的變化就顯示了貨幣政策的變動(dòng)。還有些國(guó)家，其他利率比如貼現(xiàn)率或者隔夜的同業(yè)拆借利率發(fā)揮這一作用，回購(gòu)仍然被用作提供貨幣政策態(tài)度或者主要官定利率的可能變動(dòng)方向的信號(hào)。

中央銀行可以改變回購(gòu)操作中所運(yùn)用的拍賣技術(shù)，這要取決于他們想要傳遞的信號(hào)。在一些情況下，如果它滿足市場(chǎng)利率的話，中央銀行會(huì)用浮動(dòng)利率（多種）利率的拍賣（與中央銀行管理流動(dòng)性的回購(gòu)交易相聯(lián)系的回購(gòu)利率并沒(méi)有被市場(chǎng)表示出來(lái)），但是當(dāng)它想表明合意的利率水平或者是表明貨幣政策的變化，中央銀行或許偏向于固定利率。中央銀行通過(guò)運(yùn)用回購(gòu)操作（沒(méi)有必要提示回購(gòu)利率）來(lái)調(diào)整流動(dòng)性，并在波動(dòng)范圍內(nèi)影響市場(chǎng)利率水平，通過(guò)調(diào)整波動(dòng)范圍來(lái)顯示貨幣政策的變動(dòng)。

二、回購(gòu)信息可以提供貨幣政策預(yù)期

有關(guān)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期信息在某種程度上體現(xiàn)在較大范圍的貨幣政策工具的價(jià)格中，中央銀行從回購(gòu)操作中所獲得的信息是十分有用的，而且還可以與其他工具結(jié)合在一起。

1.市場(chǎng)預(yù)期信息的運(yùn)用

短期的收益率曲線反映了有關(guān)什么時(shí)候和在近期內(nèi)中央銀行調(diào)整多少官方利率的市場(chǎng)預(yù)期。長(zhǎng)期利率體現(xiàn)了貨幣政策的預(yù)期，但是要經(jīng)過(guò)相關(guān)的通貨膨脹和其他宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量以及可預(yù)測(cè)的中央銀行的信譽(yù)（這在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)是相關(guān)的）的調(diào)整，因此對(duì)體現(xiàn)在短期利率中的預(yù)期的理解，在評(píng)估貨幣政策方面是很重要的。中央銀行需要知道，為了估測(cè)政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率和其他變量的影響，在多大程度上市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期到官方利率的變動(dòng)。更進(jìn)一步地，中央銀行需要知道，在多大程度上他們會(huì)驗(yàn)證包含在金融市場(chǎng)價(jià)格中的未來(lái)貨幣政策預(yù)期。

2.回購(gòu)可以提供貨幣政策預(yù)期的優(yōu)勢(shì)

未來(lái)官方利率水平的預(yù)期在所有的金融資產(chǎn)價(jià)格中都是暗含的。金融資產(chǎn)的廣泛選擇產(chǎn)生和提出了中央銀行可以用哪一個(gè)金融資產(chǎn)來(lái)獲得最有用的市場(chǎng)預(yù)期的度量。在這一方面，不同的證券具有不同的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

第一，政府債券。政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)導(dǎo)出長(zhǎng)期利率的期限結(jié)構(gòu)是十分有益的，因此可以用于評(píng)價(jià)長(zhǎng)期的政策預(yù)期和政策的可信程度。然而，計(jì)算隱含的、快到期的政府債券的長(zhǎng)期收益率曲線是很困難的，有時(shí)也可能產(chǎn)生不太精確的短期政策預(yù)期的測(cè)量。第二，私人部門的債務(wù)工具。這些工具包括利率互換、同業(yè)信貸和存款證明。從這些工具中提取利率預(yù)期的準(zhǔn)確信息也是比較困難的，因?yàn)樗鼈儼诵刨J差，這是與貨幣政策預(yù)期不完全相同的。第三，利率期貨。利率期貨是高度流動(dòng)性的短期工具，但是涉及到由源于同業(yè)存款的無(wú)擔(dān)保性質(zhì)產(chǎn)生的信貸風(fēng)險(xiǎn)。而且，作為短期的度量工具要受到結(jié)算的期貨合同的限制（通常是每隔3個(gè)月）。利率期貨很難在當(dāng)前期和結(jié)算期間提供官方利率的直接測(cè)度。第四，回購(gòu)。在許多國(guó)家，回購(gòu)市場(chǎng)一般的流動(dòng)性是大約在3個(gè)月左右（我國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性不超過(guò)12個(gè)月）。所以從回購(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)中獲取的預(yù)期不可能準(zhǔn)確地超過(guò)短期利率。但是非常短的回購(gòu)利率在很多國(guó)家可能是最佳的信息來(lái)源。而且，回購(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)很低，因?yàn)樗鼈兌际琴|(zhì)押式交易，很大程度取決于基礎(chǔ)證券的信貸風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)政府債券來(lái)說(shuō)可以忽略）。

由于回購(gòu)市場(chǎng)具有這些優(yōu)勢(shì)，所以一般回購(gòu)市場(chǎng)的利率可以說(shuō)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期利率的最佳變量（在那些流動(dòng)性回購(gòu)市場(chǎng)存在的國(guó)家內(nèi)）。理論上，它應(yīng)該提供相對(duì)精確的對(duì)中央銀行官方利率（干預(yù)利率）的一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期，特別是當(dāng)目標(biāo)利率是回購(gòu)利率時(shí)。不過(guò)，實(shí)踐中，官方利率和回購(gòu)利率確實(shí)存在差別。因此，對(duì)能夠利用回購(gòu)利率作為評(píng)估貨幣政策預(yù)期的中央銀行來(lái)說(shuō)，最好的就是要評(píng)定為什么或者在多大程度上，這兩種利率是不同的。

三、我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展與央行的貨幣政策

1.我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)始于1991年，但在1995年之前，盡管國(guó)債回購(gòu)交易占到全部國(guó)債交易量的50%以上，但由于國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)事實(shí)上是一個(gè)民間的自由市場(chǎng)。所以，出現(xiàn)各種違規(guī)行為，主要表現(xiàn)在期限過(guò)長(zhǎng)、抵押品不足和債務(wù)拖欠上。1995年8月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購(gòu)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購(gòu)中買空賣空，要求融資方必須有屬于自已的100%的國(guó)庫(kù)券或債券。為防止銀行資金通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)流人股市，1997年6月5日，所有商業(yè)銀行的國(guó)債交易同時(shí)進(jìn)入位于中國(guó)外匯交易中心內(nèi)的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)所支撐的無(wú)形電腦系統(tǒng)內(nèi)，形成所謂的"銀行間債券市場(chǎng)"(當(dāng)然，這一市場(chǎng)還交易政策性金融債和中央銀行的融資券和其他債券)，建立了銀行業(yè)與證券業(yè)之間的防火墻（袁東等，2004）。

銀行間債券市場(chǎng)建立之初的一級(jí)參與者只有16家商業(yè)銀行。此后，監(jiān)管部門逐步放開市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，市場(chǎng)成員的類型和數(shù)量不斷增加。截至2005年底，有54家一級(jí)交易商（商業(yè)銀行），2005年4月末，投資者數(shù)量達(dá)到了5646家，其中包括商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及企事業(yè)單位等各種機(jī)構(gòu)。②

就債券回購(gòu)交易量來(lái)說(shuō)，銀行間債券回購(gòu)和兩個(gè)交易所的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)1998年占到貨幣市場(chǎng)交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也達(dá)到了76.5%。從2001年以來(lái)銀行間債券市場(chǎng)的上升勢(shì)頭很明顯，交易量的比重占到了一半以上。這就說(shuō)明了回購(gòu)操作的風(fēng)險(xiǎn)小，所以在我國(guó)已經(jīng)成為貨幣市場(chǎng)交易的一種非常常用的工具。

就回購(gòu)操作在金融機(jī)構(gòu)融資的重要性，由于受資料的限制，用年度逆回購(gòu)總額與金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用總額進(jìn)行計(jì)算，可以粗略地估算出回購(gòu)業(yè)務(wù)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理中的作用，從表3可以看出這一比重從2000年到2004年在不斷上升。

2. 回購(gòu)已成為央行重要的貨幣政策工具

中國(guó)央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的原則，是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的態(tài)勢(shì)和銀行體系流動(dòng)性情況，靈活地選擇主動(dòng)性操作和防御性操作，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和保持金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。中國(guó)人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購(gòu)交易分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)兩種，正回購(gòu)為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作；逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。

2002年以前，央行的回購(gòu)操作以逆回購(gòu)為主，而2002年是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展的一年。2002年以來(lái)，中國(guó)外貿(mào)出口和外商投資持續(xù)增長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭超出年初預(yù)計(jì)，人民銀行買入外匯的數(shù)量持續(xù)上升，相應(yīng)大量投放基礎(chǔ)貨幣。中國(guó)當(dāng)前貨幣運(yùn)行的基本特征，可以歸結(jié)為流動(dòng)性的泛濫（巴曙松，2006）。中國(guó)人民銀行運(yùn)用公開市場(chǎng)操作，在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率方面取得了成功。從2002年以來(lái)的公開市場(chǎng)操作基本上以正回購(gòu)為主，2003年到2005年的正回購(gòu)操作分別為21次、43次和62次，三年內(nèi)翻了三倍，正回購(gòu)的交易量幾乎也翻了三倍。2005年凈回籠基礎(chǔ)貨幣達(dá)到7000億元，是央行實(shí)行公開市場(chǎng)操作以來(lái)規(guī)模最大的一年，這說(shuō)明了央行通過(guò)回購(gòu)操作來(lái)實(shí)行對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理更加具有主動(dòng)性。

四、 比較與借鑒

第一，就交易頻率來(lái)看，我國(guó)央行的回購(gòu)操作的頻率基本上與主要發(fā)達(dá)國(guó)家保持一致，每周一次，說(shuō)明我國(guó)已經(jīng)把回購(gòu)作為進(jìn)行日常流動(dòng)性控制的重要手段。

第二，就到期日來(lái)看，我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回購(gòu)交易為主，與主要發(fā)達(dá)國(guó)家基本相同。

第三，就信息披露制度來(lái)看，我國(guó)的公開市場(chǎng)操作在招標(biāo)后公開披露回購(gòu)利率，說(shuō)明我國(guó)主要把回購(gòu)作為流動(dòng)性管理，而不是主要作為信號(hào)顯示。

第四，在招標(biāo)制度方面，我國(guó)央行的回購(gòu)操作的招標(biāo)制度有多利率招標(biāo)和固定利率報(bào)價(jià)，還有數(shù)量招標(biāo)，與發(fā)達(dá)國(guó)家招標(biāo)制度安排基本相同。

但是，國(guó)債回購(gòu)利率預(yù)期作用并沒(méi)有充分發(fā)揮。央行的回購(gòu)政策利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)利率的影響作用并不明顯。公開市場(chǎng)操作的國(guó)債回購(gòu)是中央銀行影響貨幣市場(chǎng)利率的一個(gè)非常重要的途徑，但是根據(jù)盧遵華（2005）用2004年的數(shù)據(jù)的研究，Granger因果檢驗(yàn)表明，公開操作的國(guó)債回購(gòu)利率與銀行間債券市場(chǎng)的7天期回購(gòu)利率的因果關(guān)系不顯著。也就是說(shuō)，兩者都受到市場(chǎng)資金面的影響，存在同升同降的關(guān)系，但不存在單向或相互的引導(dǎo)關(guān)系，兩者之間相互影響的關(guān)系不顯著。也就是說(shuō)我國(guó)公開市場(chǎng)的政策操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的利率的影響作用有限，貨幣政策的利率渠道并不暢通。

所以，未來(lái)債券市場(chǎng)改革的一個(gè)重要方面就是加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)債券回購(gòu)利率的信號(hào)顯示和預(yù)期作用?？梢詫⒉糠址倾y行金融機(jī)構(gòu)也納入一級(jí)交易商的行列，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率，為公開市場(chǎng)操作的科學(xué)決策提供依據(jù)。

注：

①Standardrepo 在我國(guó)指的是質(zhì)押式回購(gòu)，buy/sell back指買斷式回購(gòu)

②2005年4月份末的數(shù)量，包括一級(jí)交易商和二級(jí)交易商的數(shù)量

參考文獻(xiàn)：

1.袁東，中國(guó)債券流通市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)證研究[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年。

2.盧遵華，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)債券市場(chǎng)的影響分析[J]，中國(guó)債券信息網(wǎng)，2005年5月。

3.彭玉梅，我國(guó)公開市場(chǎng)操作效率研究[J]，濟(jì)南金融，2003年第7期。

4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.

5.中國(guó)債券網(wǎng)，省略

6.中國(guó)貨幣網(wǎng), 省略

作者簡(jiǎn)介：

篇5

股權(quán)分置改革帶來(lái)了中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的又一輪。股票市場(chǎng)的發(fā)展刺激了中國(guó)證券業(yè)發(fā)展的又一輪春天。自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)匯總顯示,2007年底全國(guó)106家證券公司會(huì)員總資產(chǎn)17313億元,全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總額2836億元、凈資產(chǎn)3343億元、凈資本額2964億元、利潤(rùn)總額1306億元,行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率37.95%,比上一個(gè)年度都有較大程度的增加。

行業(yè)分布上,有48家證券公司資產(chǎn)總額超過(guò)100億元,其中國(guó)泰君安資產(chǎn)總額超過(guò)1000億元,中信證券等7家機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)總額超過(guò)100億元,凈資本超過(guò)100億元的證券公司有5家,營(yíng)業(yè)收入超過(guò)100億元的證券公司有7家,凈利潤(rùn)超過(guò)10億元的證券公司有39家。在凈資產(chǎn)收益率上,37家證券公司超過(guò)了50%,其中湘財(cái)證券收益率更是高達(dá)88.93%。雖然國(guó)內(nèi)證券公司在短短十多年間實(shí)現(xiàn)了超常規(guī)快速的發(fā)展,但是在這種“速成式”的發(fā)展過(guò)程中也暴露出不少問(wèn)題。

二、證券公司的治理結(jié)構(gòu)及其發(fā)展趨勢(shì)

證券公司的健康發(fā)展有賴于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善、融資渠道的暢通、監(jiān)管制度和監(jiān)管模式的科學(xué)有效以及公司治理機(jī)制和內(nèi)控制度的完善。

1.適時(shí)開展證券融資融券交易。證券融資融券交易是指通過(guò)授信機(jī)構(gòu)對(duì)缺乏資金或需要證券的投資人給予資金或證券的融通。該業(yè)務(wù)對(duì)于證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制形成、滿足不同市場(chǎng)主體投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好、緩解中央結(jié)算系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有著重要的作用。目前開展證券融資融券交易,需要市場(chǎng)在各方面進(jìn)行配套調(diào)整和改革,具體包括相關(guān)法律法規(guī)、市場(chǎng)主體自律能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和監(jiān)管體系等方面。

2.實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)真正連通。貨幣市場(chǎng)是短期信用工具發(fā)行和交易的金融市場(chǎng),包括銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、承兌貼現(xiàn)市場(chǎng),大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)等。資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期信用工具發(fā)行和交易的金融市場(chǎng)。主要包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)連通的必要性在于我國(guó)傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)的資金存量和資金流量較大,急需分散風(fēng)險(xiǎn),資本市場(chǎng)發(fā)展缺乏正常資金流入渠道,呈現(xiàn)出被邊緣化狀態(tài),兩個(gè)市場(chǎng)連通是將短期資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資本的重要渠道。商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)通過(guò)證券投資與證券信貸,負(fù)債業(yè)務(wù)通過(guò)證券交易信用賬戶、共同基金滲入資本市場(chǎng),證券公司進(jìn)入貨幣市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)和向銀行借用短期貸款籌集流動(dòng)資金,通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期次級(jí)債來(lái)補(bǔ)充長(zhǎng)期資金缺口:另外,資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)資金向貨幣市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)化的代表性產(chǎn)品,豐富了資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu),同時(shí)提高了商業(yè)銀行資金的流動(dòng)性。

3.建立以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和評(píng)價(jià)體系。凈資本是在充分考慮了證券公司資產(chǎn)可能存在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)損失和變現(xiàn)損失基礎(chǔ)上,對(duì)證券公司凈資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的綜合性監(jiān)管指標(biāo),用于衡量證券公司資本充足性。風(fēng)險(xiǎn)衡量是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管過(guò)程中的基礎(chǔ)性條件,要準(zhǔn)確地把握證券公司的風(fēng)險(xiǎn),使監(jiān)管更具針對(duì)性和實(shí)效性,必須對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)化、數(shù)量化。近年來(lái),市場(chǎng)持續(xù)低迷,部分公司嚴(yán)重違規(guī)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn),質(zhì)量日益惡化,存在較大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了防范證券公司經(jīng)營(yíng)失敗所引致的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)進(jìn)一步完善以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系,并依此作為對(duì)證券公司市場(chǎng)準(zhǔn)入和持續(xù)監(jiān)管的主要依據(jù)。

4.完善公司治理機(jī)制和內(nèi)控制度。證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)特征決定了證券公司在其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不可避免地要承擔(dān)各種風(fēng)險(xiǎn),控制和管理風(fēng)險(xiǎn)是證券公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的核心。

同時(shí)加強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育是證券公司面臨的一項(xiàng)緊要任務(wù)。證券公司只有具備核心競(jìng)爭(zhēng)力才能在未來(lái)的發(fā)展中占據(jù)先機(jī),也才能實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。我們主要是從證券公司自身的角度來(lái)研究核心競(jìng)爭(zhēng)力培育的途徑。

一是證券公司高管人員要對(duì)研究部門給予高度的關(guān)注。要從公司戰(zhàn)略發(fā)展的高度來(lái)認(rèn)識(shí)研究力量對(duì)一個(gè)證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要作用。要把研究提高到一個(gè)非常高的高度,而不是把研究部門當(dāng)成一個(gè)可有可無(wú)的部門。只有證券公司高管人員意識(shí)到研究的重要性并將研究部門的地位提升時(shí),研究力量對(duì)證券公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要作用才會(huì)體現(xiàn)。此外,應(yīng)該考慮適當(dāng)提高研究人員的薪酬水平,同時(shí),證券公司研究人員也要強(qiáng)化自身的素質(zhì),要針對(duì)公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行有針對(duì)性的研究,站在公司發(fā)展的高度上,對(duì)公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重要的影響力。

篇6

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；融資融券 

 

融資融券交易(margin tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)重要交易制度。在全球性金融危機(jī)的背景下，與其他國(guó)家對(duì)融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國(guó)家成熟證券市場(chǎng)發(fā)展和運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，也要認(rèn)真分析我國(guó)的國(guó)情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項(xiàng)制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開展。 

 

一、成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展 

 

融資融券交易制度最早誕生于美國(guó)。在美國(guó)證券市場(chǎng)建立之初，為了滿足市場(chǎng)融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過(guò)度融資融券交易，因此美聯(lián)儲(chǔ)制定了一系列的規(guī)則和法案來(lái)規(guī)范融資融券交易。隨著金融機(jī)構(gòu)自主性的不斷增強(qiáng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)融資融券交易典型的市場(chǎng)化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等一些自律機(jī)構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律和法規(guī)的有益補(bǔ)充?？梢姡绹?guó)的融資融券活動(dòng)是為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體為主體一種制度變遷過(guò)程。 

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場(chǎng)交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過(guò)導(dǎo)入臨時(shí)供求，來(lái)確保證券市場(chǎng)的交易量與流動(dòng)性，促進(jìn)公允價(jià)格機(jī)制等目的實(shí)現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強(qiáng)制性，是一種以政府為主體的具有一定激進(jìn)性質(zhì)的發(fā)展過(guò)程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)融資融券交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點(diǎn)即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司通過(guò)控制資金量和證券量來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)融資融券交易規(guī)模的控制，在整個(gè)融資融券活動(dòng)中處于核心和樞紐地位。 

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代正式開放證券市場(chǎng)融資融券交易，實(shí)行了獨(dú)特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對(duì)證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長(zhǎng)，而相應(yīng)的證券金融公司的市場(chǎng)占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對(duì)投資者進(jìn)行征信，很難深入了解客戶的真實(shí)狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺(tái)灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機(jī)下我國(guó)推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時(shí)宜 

 

當(dāng)前由美國(guó)次級(jí)房屋貸款所引發(fā)的金融危機(jī)愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢(shì)不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強(qiáng)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對(duì)，我國(guó)則開放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為，此舉是適時(shí)可行的。

首先，融資融券制度的賣空機(jī)制并非金融危機(jī)爆發(fā)的原因。在證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)過(guò)度的投機(jī)賣空以致財(cái)務(wù)杠桿和投資風(fēng)險(xiǎn)加大到無(wú)以復(fù)加的程度才是金融危機(jī)發(fā)生并加劇的罪魁禍?zhǔn)?。摒棄融資融券交易制度本身實(shí)際是本末倒置。我國(guó)此時(shí)推行融資融券交易是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國(guó)規(guī)范證券交易市場(chǎng)、推動(dòng)金融業(yè)快速發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題不是創(chuàng)新過(guò)度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機(jī)制的引入將為證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī)。 

其次，我國(guó)現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場(chǎng)的規(guī)模得以擴(kuò)容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對(duì)象；日益壯大的證券交易市場(chǎng)為融資融券交易制度的建立奠

定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開了對(duì)信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等為主的機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量，改善了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以散戶為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國(guó)融資融券交易制度的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國(guó)融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。 

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關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；融資融券

融資融券交易(Margin Tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)重要交易制度。在全球性金融危機(jī)的背景下，與其他國(guó)家對(duì)融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國(guó)家成熟證券市場(chǎng)發(fā)展和運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，也要認(rèn)真分析我國(guó)的國(guó)情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項(xiàng)制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開展。

一、成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展

融資融券交易制度最早誕生于美國(guó)。在美國(guó)證券市場(chǎng)建立之初，為了滿足市場(chǎng)融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過(guò)度融資融券交易，因此美聯(lián)儲(chǔ)制定了一系列的規(guī)則和法案來(lái)規(guī)范融資融券交易。隨著金融機(jī)構(gòu)自主性的不斷增強(qiáng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)融資融券交易典型的市場(chǎng)化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等一些自律機(jī)構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律和法規(guī)的有益補(bǔ)充?？梢?，美國(guó)的融資融券活動(dòng)是為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體為主體一種制度變遷過(guò)程。

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場(chǎng)交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過(guò)導(dǎo)入臨時(shí)供求，來(lái)確保證券市場(chǎng)的交易量與流動(dòng)性，促進(jìn)公允價(jià)格機(jī)制等目的實(shí)現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強(qiáng)制性，是一種以政府為主體的具有一定激進(jìn)性質(zhì)的發(fā)展過(guò)程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)融資融券交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點(diǎn)即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司通過(guò)控制資金量和證券量來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)融資融券交易規(guī)模的控制，在整個(gè)融資融券活動(dòng)中處于核心和樞紐地位。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代正式開放證券市場(chǎng)融資融券交易，實(shí)行了獨(dú)特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對(duì)證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長(zhǎng)，而相應(yīng)的證券金融公司的市場(chǎng)占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對(duì)投資者進(jìn)行征信，很難深入了解客戶的真實(shí)狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺(tái)灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機(jī)下我國(guó)推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時(shí)宜

當(dāng)前由美國(guó)次級(jí)房屋貸款所引發(fā)的金融危機(jī)愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢(shì)不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強(qiáng)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對(duì)，我國(guó)則開放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為，此舉是適時(shí)可行的。

首先，融資融券制度的賣空機(jī)制并非金融危機(jī)爆發(fā)的原因。在證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)過(guò)度的投機(jī)賣空以致財(cái)務(wù)杠桿和投資風(fēng)險(xiǎn)加大到無(wú)以復(fù)加的程度才是金融危機(jī)發(fā)生并加劇的罪魁禍?zhǔn)住＾饤壢谫Y融券交易制度本身實(shí)際是本末倒置。我國(guó)此時(shí)推行融資融券交易是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國(guó)規(guī)范證券交易市場(chǎng)、推動(dòng)金融業(yè)快速發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題不是創(chuàng)新過(guò)度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機(jī)制的引入將為證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī)。

其次，我國(guó)現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場(chǎng)的規(guī)模得以擴(kuò)容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對(duì)象；日益壯大的證券交易市場(chǎng)為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開了對(duì)信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等為主的機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量，改善了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以散戶為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國(guó)融資融券交易制度的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國(guó)融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。

篇8

貨幣市場(chǎng)基金最早誕生在美國(guó)，在我國(guó)成立時(shí)間不長(zhǎng)。2003年末，博時(shí)現(xiàn)金收益基金、華安現(xiàn)金富利基金、招商現(xiàn)金增值基金等3只基金幾乎同時(shí)獲準(zhǔn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公開發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)貨幣基金的正式誕生。近年來(lái)，隨著貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展，其經(jīng)營(yíng)主體范圍也不斷擴(kuò)大，一些商業(yè)銀行紛紛入主基金領(lǐng)域。銀行基金管理公司的成立，意味著我國(guó)商業(yè)銀行、基金公司漸入混業(yè)經(jīng)營(yíng)的跡象也越來(lái)越明顯。因此，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展將帶來(lái)的一系列金融監(jiān)管層面的問(wèn)題。

我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金管理公司日趨增多由于最初對(duì)這一金融創(chuàng)新沒(méi)有明文規(guī)定，業(yè)界對(duì)商業(yè)銀行是否可開辦基金公司也無(wú)定論，故我國(guó)最初的MMF主要是由基金公司設(shè)立的。我國(guó)MMF近兩年來(lái)發(fā)展迅速，2005年可以說(shuō)是MMF發(fā)展的一個(gè)轉(zhuǎn)折年，全年共新增貨幣基金21家，同時(shí)金融監(jiān)管當(dāng)局允許商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司，工行、建行和交行三家銀行為首批直接投資設(shè)立基金管理公司的試點(diǎn)銀行，2005年9月底，三家試點(diǎn)銀行全部完成基金管理公司組建工作，工銀瑞信基金管理公司、交銀施羅德基金管理公司和建信基金管理公司成立。交銀貨幣、工銀貨幣、建信貨幣三只基金已于2006年設(shè)立發(fā)行。截至2006年6月8日MMF共有40只，基金規(guī)模也由首發(fā)的12,838,368萬(wàn)份上升至23,287,040萬(wàn)份，增長(zhǎng)181%，幾乎翻了一番。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(國(guó)發(fā)〔2004〕3號(hào))文件精神，可以預(yù)見，以后我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金還將保持相當(dāng)規(guī)模。

現(xiàn)行關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金的法律、法規(guī)及管理辦法日趨完善由于貨幣市場(chǎng)基金是我國(guó)的一項(xiàng)創(chuàng)新金融工具，是自下而上進(jìn)行的自然制度變遷，成立之初主要是因?yàn)榉蓻](méi)有禁止及管理當(dāng)局的支持，因此存在法制滯后的必然現(xiàn)象，這也是金融創(chuàng)新的典型特征之一。自2003年我國(guó)第一只貨幣市場(chǎng)基金成立以來(lái)，我國(guó)先后頒布了一些與貨幣市場(chǎng)基金有關(guān)的規(guī)定與辦法。這些法規(guī)和辦法對(duì)促進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的進(jìn)一步發(fā)展，以及貨幣市場(chǎng)法規(guī)的完善具有重要意義。

貨幣市場(chǎng)基金管理費(fèi)用低無(wú)論是托管費(fèi)率，還是管理費(fèi)率，以及綜合費(fèi)率，貨幣市場(chǎng)基金均創(chuàng)出了新低。如托管費(fèi)率為0. 1 %,管理費(fèi)率0. 33%，大大低于已有的開放式基金，即使加上0. 25%的銷售服務(wù)費(fèi)率，其綜合費(fèi)率也僅為0.68 %，這一費(fèi)率水平同樣處于低位。

發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金可能引發(fā)的金融監(jiān)管方面的問(wèn)題

混業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管的矛盾1992年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣告成立，中國(guó)證監(jiān)會(huì)是國(guó)務(wù)院證券委的監(jiān)管執(zhí)行機(jī)構(gòu)，依法對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管；1998年11月18日中國(guó)保監(jiān)會(huì)成立，對(duì)我國(guó)的保險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管；2003年4月28日銀監(jiān)會(huì)成立，對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。銀監(jiān)會(huì)的成立，意味著中國(guó)正式建立起分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制。

2003年兩只準(zhǔn)貨幣基金的成立昭示著銀行業(yè)想入主基金業(yè)進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的意愿；2003年12月正式成立的三只貨幣市場(chǎng)基金，標(biāo)志著我國(guó)基金管理公司可以通過(guò)設(shè)立貨幣基金的形式實(shí)現(xiàn)資金在資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)初步顯現(xiàn)；2005年三家商業(yè)銀行獲批成立基金管理公司，意味著我國(guó)商業(yè)銀行可以正式入主基金領(lǐng)域嘗試混業(yè)經(jīng)營(yíng)?？梢哉f(shuō)貨幣市場(chǎng)基金的成立對(duì)我國(guó)經(jīng)過(guò)近11年剛剛建立起來(lái)的嚴(yán)格的分業(yè)監(jiān)管體制直接提出了挑戰(zhàn)。由兩個(gè)發(fā)行主體發(fā)行的貨幣市場(chǎng)基金今后由誰(shuí)監(jiān)管、如何監(jiān)管的問(wèn)題顯得越發(fā)重要，而因業(yè)務(wù)交叉帶來(lái)監(jiān)管的交叉會(huì)弱化監(jiān)管的效力。

金融生態(tài)環(huán)境惡化問(wèn)題可能帶來(lái)的金融環(huán)境的惡化問(wèn)題主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)貨幣市場(chǎng)基金的天然壟斷優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行在設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金上具有先天的制度優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，且商業(yè)銀行不僅可以做基金的托管人，又可以做基金的管理人，使其在成立之初便有了壟斷傾向。（2）信息獲取不平等可能帶來(lái)的不平等競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。我們可以想象商業(yè)銀行即是自家基金的管理人，又是其他基金的托管人，商業(yè)銀行在推銷自己的貨幣基金與代銷基金公司的貨幣基金時(shí)肯定不會(huì)同樣盡心，且其在信息獲取上也處于優(yōu)勢(shì)地位，能獲取其他基金公司的投資組合信息，而基金公司則無(wú)法了解商業(yè)銀行的相關(guān)信息，這會(huì)使基金公司在競(jìng)爭(zhēng)上處于劣勢(shì)地位，會(huì)引發(fā)不平等競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。（3）商業(yè)銀行在原有貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)。如目前我國(guó)對(duì)貨幣基金的投資方向中未明列可投資票據(jù)市場(chǎng)（中央銀行票據(jù)除外），但同時(shí)規(guī)定可投資證監(jiān)會(huì)、央行“認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具”，這在事實(shí)上并未排除貨幣基金投資銀行間票據(jù)市場(chǎng)的可能性（這將是必然趨勢(shì)），我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)主要是銀行承兌匯票，在發(fā)行、交易上商業(yè)銀行也是優(yōu)勢(shì)明顯。

違規(guī)操作問(wèn)題違規(guī)操作問(wèn)題可能會(huì)來(lái)自兩個(gè)方面：（1）貨幣市場(chǎng)基金的投資方向上的違規(guī)。目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)上共有四個(gè)子市場(chǎng)，即同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、銀行間票據(jù)市場(chǎng)以及MMF。貨幣市場(chǎng)工具少，市場(chǎng)規(guī)模有限，伴隨著我國(guó)大量貨幣基金的成立，其盈利空間必將下降，基金管理人違規(guī)使用基金的問(wèn)題將難以避免。（2）引發(fā)原有子市場(chǎng)上的違規(guī)問(wèn)題。新建市場(chǎng)耗時(shí)較長(zhǎng)，因此在短期內(nèi)將首先促使原有市場(chǎng)的擴(kuò)張，此時(shí)也許會(huì)在量的增長(zhǎng)上帶來(lái)質(zhì)的下降，貨幣基金還會(huì)尋求法規(guī)漏洞以進(jìn)入各子市場(chǎng)。

MMF發(fā)展速度問(wèn)題我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展是相當(dāng)迅猛的，僅2005年1年就有21家新基金成立，比2004年增長(zhǎng)了近3倍。業(yè)界都知道曾經(jīng)發(fā)生在我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的“三起三落”現(xiàn)象，我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的快速發(fā)展是否會(huì)帶來(lái)類似的問(wèn)題。因此如何解決監(jiān)管與發(fā)展的問(wèn)題，也是值得我們關(guān)注的問(wèn)題之一。

完善金融監(jiān)管，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展

明確監(jiān)管分工，做好監(jiān)管體制過(guò)渡針對(duì)目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金設(shè)立而帶來(lái)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管之間的矛盾，筆者認(rèn)為中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)考慮我國(guó)金融監(jiān)管體制的改革，作好從分業(yè)監(jiān)管向集中監(jiān)管的過(guò)渡準(zhǔn)備。混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下由于業(yè)務(wù)難以清晰地加以劃分，業(yè)務(wù)交叉將使金融監(jiān)管當(dāng)局之間的協(xié)調(diào)成為常態(tài)，這將不利于監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施有效監(jiān)管，監(jiān)管權(quán)威、監(jiān)管效果、監(jiān)管效率將受到挑戰(zhàn)。分業(yè)監(jiān)管將阻礙中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，因此未來(lái)還應(yīng)考慮建立一個(gè)對(duì)金融業(yè)集中監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，將目前分出來(lái)的監(jiān)管職能合并起來(lái)，并逐步由目前機(jī)構(gòu)型監(jiān)管向功能型監(jiān)管過(guò)渡，這樣協(xié)調(diào)將變?yōu)閮?nèi)部協(xié)調(diào)而不是部門之間的協(xié)調(diào)。在目前分業(yè)監(jiān)管過(guò)程中監(jiān)管當(dāng)局可考慮先采取分業(yè)審批、分業(yè)監(jiān)管的辦法。

提高市場(chǎng)準(zhǔn)入的門檻，對(duì)投資組合進(jìn)行嚴(yán)格限制不同的商業(yè)銀行，內(nèi)部控制水平是不同的。為了保護(hù)客戶的合法權(quán)益，建議對(duì)商業(yè)銀行實(shí)施受托理財(cái)資格認(rèn)證制度，并特別規(guī)定，凡資本充足率不達(dá)標(biāo)且不良貸款率超過(guò)10%的商業(yè)銀行不能獲得受托理財(cái)資格。對(duì)于辦理每次發(fā)行集合型受托理財(cái)計(jì)劃，應(yīng)向中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行逐項(xiàng)申請(qǐng)。關(guān)于投資組合，首先應(yīng)規(guī)定貨幣市場(chǎng)基金只能投資銀行存款、大額定期存單、剩余期限小于397天的短期債券、期限在一年以內(nèi)的債券回購(gòu)、中央銀行票據(jù)、銀行承兌匯累、經(jīng)背書的商業(yè)承兌匯票及其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，禁止投資股票、剩余期限超過(guò)397天的債券、信用等級(jí)在AAA級(jí)以下的企業(yè)債券等高風(fēng)險(xiǎn)的金融工具；其次，應(yīng)規(guī)定投資于同一公司發(fā)行的短期企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的5%，投資于同一銀行承兌的商業(yè)匯票或發(fā)行的大額定期存單不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值20%，此外應(yīng)要求貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均剩余期限不得超過(guò)180天。

加強(qiáng)金融監(jiān)管，完善相關(guān)法規(guī)，減少外部失靈發(fā)生的概率無(wú)論是商業(yè)銀行還是投資基金設(shè)立的基金管理公司，在利益趨動(dòng)下都有違規(guī)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)存在，而違規(guī)的實(shí)施通常又與內(nèi)部人直接相關(guān)，內(nèi)部人包括管理者與普通員工，因此應(yīng)采取一定的措施保證市場(chǎng)參與者在平等環(huán)境下展開競(jìng)爭(zhēng)，避免壟斷的產(chǎn)生，減少負(fù)的外部性，保證貨幣基金市場(chǎng)的有序發(fā)展。

篇9

    基金分類 特點(diǎn) 代表品種

    成長(zhǎng)型基金 以追求資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值和盈利為基本目標(biāo),投資于具有良好增長(zhǎng)潛力的上市公司股票或其他證券 南方穩(wěn)健成長(zhǎng)、華夏成長(zhǎng)等

    收入型基金 以追求當(dāng)期高收入為基本目標(biāo),以能帶來(lái)穩(wěn)定收入的證券為主要投資對(duì)象 天元證券投資基金等

    平衡型基金 以保障資本安全、當(dāng)期收益分配、資本和收益的長(zhǎng)期成長(zhǎng)等為基本目標(biāo),在投資組合中比較注重長(zhǎng)短期收益、風(fēng)險(xiǎn)搭配 招商安泰平 衡型基金、盛利精選平衡型基金等

    央行最近公布的全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶季度問(wèn)卷調(diào)查顯示:二季度以來(lái),城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄意愿明顯回落,投資股票和基金的意愿顯著上升?；鸶蔀閺V大百姓投資的主要渠道,從近期的基金品種的表現(xiàn)來(lái)看,投資基金不僅要選好品種,而且還要講究策略。

    “負(fù)利率”的投資策略

    最近貨幣市場(chǎng)基金公布的收益率引起了部分投資者的關(guān)注,某貨幣市場(chǎng)基金公布的當(dāng)日每萬(wàn)份基金凈收益為-0.2566元,7日年化收益率降至1.6260%,成為年內(nèi)第一只當(dāng)日收益出現(xiàn)負(fù)值的基金。第二天,另外一只貨幣市場(chǎng)基金的日收益也出現(xiàn)負(fù)值。貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)負(fù)利率雖然只是個(gè)別現(xiàn)象,而且在第二天也恢復(fù)了正值,但提醒人們貨幣市場(chǎng)基金投資并非僅僅像儲(chǔ)蓄那樣簡(jiǎn)單。

    近期市場(chǎng)利率的快速變化是導(dǎo)致出現(xiàn)負(fù)收益的主要原因,出現(xiàn)這種現(xiàn)象的也只是個(gè)別基金,偶爾出現(xiàn)的負(fù)收益并不會(huì)改變貨幣市場(chǎng)基金的低風(fēng)險(xiǎn)特征,對(duì)長(zhǎng)期持有貨幣市場(chǎng)基金的投資者來(lái)說(shuō),并沒(méi)有產(chǎn)生根本性的影響。但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),除了關(guān)注貨幣市場(chǎng)基金本身的收益之外,也要關(guān)注貨幣政策以及市場(chǎng)利率的變化,由于下一步貨幣政策的取向是增強(qiáng)貨幣政策的主動(dòng)性,因此預(yù)期市場(chǎng)利率仍有上升空間。由于新股發(fā)行而導(dǎo)致的貨幣市場(chǎng)基金大幅贖回只是暫時(shí)的現(xiàn)象,投資者只要不在那幾天中贖回,應(yīng)該不會(huì)有較大的影響。

    “高折價(jià)”的投資風(fēng)險(xiǎn)

    備受投資者關(guān)注的基金封轉(zhuǎn)開終于將在近期啟動(dòng),對(duì)于新“基民”來(lái)說(shuō),看中的往往是封閉式基金的高折價(jià)率。目前封閉式基金的折價(jià)率在18%至31%之間,對(duì)應(yīng)的套利空間達(dá)到了20%至40%,這無(wú)疑刺激了投資者關(guān)注“高折價(jià)”的封閉式基金,

    應(yīng)該說(shuō),一方面,高企的折價(jià)率確能給投資者帶來(lái)幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高回報(bào);另一方面,不應(yīng)忽視高折價(jià)率基金“封轉(zhuǎn)開”時(shí),必然會(huì)出現(xiàn)基金為應(yīng)付大額贖回拋賣股票,從而降低折價(jià)率。值得注意的是,一些封閉式基金已經(jīng)開始研究對(duì)于短期贖回采取高贖回費(fèi)措施,如對(duì)轉(zhuǎn)型后3、6、9個(gè)月內(nèi)的贖回分別征收3%、2%、1%的贖回費(fèi),再考慮到0.5%左右的交易成本,對(duì)欲進(jìn)行短期套利的投機(jī)者而言,套利空間就會(huì)有所縮小。因此,如果只是追求短期折價(jià)收益的話,投資封閉式基金還是有一些風(fēng)險(xiǎn)的。

    選好品種看費(fèi)用

篇10

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史過(guò)程的差異，各國(guó)（地區(qū)）形成了適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場(chǎng)化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場(chǎng)化融資模式中，證券公司主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸、回購(gòu)和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場(chǎng)行為，歐美的主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)行的就是這種市場(chǎng)化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過(guò)特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國(guó)家和地區(qū)，如日本、臺(tái)灣等實(shí)行的是這種專營(yíng)的融資公司模式。

（一）美國(guó)的融資融券制度

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，對(duì)證券公司的融資融券活動(dòng)進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲(chǔ)還先后頒布了4個(gè)有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲(chǔ)外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在對(duì)客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲(chǔ)所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個(gè)證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會(huì)還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對(duì)賬戶的操作和證券公司融資融券活動(dòng)通過(guò)法律的條款加以界定。

美國(guó)的市場(chǎng)化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國(guó)信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

1、美國(guó)融資融券交易的最大特征就是高度的市場(chǎng)化在美國(guó)的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動(dòng)，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場(chǎng)回購(gòu)市場(chǎng)緊密聯(lián)系

在美國(guó)的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)緊密結(jié)合。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基本上是對(duì)機(jī)構(gòu)開放的，各個(gè)機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場(chǎng)中，使用最為廣泛的工具就是債券回購(gòu)?；刭?gòu)工具的廣泛使用，源于美國(guó)透明的貨幣市場(chǎng)以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對(duì)于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說(shuō)，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場(chǎng)化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對(duì)專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。

日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營(yíng)地位

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本的證券金融公司主要是通過(guò)向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來(lái)維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時(shí)日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營(yíng)的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場(chǎng)以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對(duì)融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。

2．信用交易操作層級(jí)分明

在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過(guò)證券公司來(lái)統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降

導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場(chǎng)的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來(lái)越多地通過(guò)短期借款、回購(gòu)等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來(lái)越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺(tái)灣的融資融券制度

臺(tái)灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”。

在臺(tái)灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。

在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過(guò)證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場(chǎng)和貨幣資金市場(chǎng)之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺(tái)灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，基本上體現(xiàn)了以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：

1．證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位

在臺(tái)灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺(tái)灣金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個(gè)方面充分體現(xiàn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。臺(tái)灣有四個(gè)證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?chǎng)，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競(jìng)爭(zhēng)的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，證券金融公司比較注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過(guò)渡到直接融資

臺(tái)灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請(qǐng)融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，成了一個(gè)市場(chǎng)化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮

臺(tái)灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來(lái)越多地利用貨幣市場(chǎng)的融資工具，而逐漸減少對(duì)證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。

二、我國(guó)證券公司融資融券現(xiàn)狀分析

（一）我國(guó)證券公司融資融券的現(xiàn)狀

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一。因此，國(guó)內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有做空機(jī)制，因此目前國(guó)內(nèi)券商尚無(wú)法進(jìn)行融券交易。

證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來(lái)自于別的融資渠道。一般說(shuō)來(lái)，公開上市是國(guó)外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國(guó)的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國(guó)外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國(guó)債回購(gòu)和抵押債券等方式。

相比之下，國(guó)內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國(guó)券商融資的主要方式有：

一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國(guó)人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長(zhǎng)104%。

二是國(guó)債回購(gòu)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)相互分割的市場(chǎng)組成，大部分證券公司只能在交易所市場(chǎng)交易，而國(guó)債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易。從1997年起，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就一直以銀行間市場(chǎng)為中心。交易所市場(chǎng)雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購(gòu)利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國(guó)國(guó)債回購(gòu)全年成交15781.74億元、較上年增長(zhǎng)299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長(zhǎng)782%。

三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對(duì)上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國(guó)只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

總體而言，我國(guó)券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒(méi)有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說(shuō)，在我國(guó)當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過(guò)融資融券進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場(chǎng)的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)勢(shì)所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的整體趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對(duì)加入WTO后國(guó)外券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。

1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要

證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)券商與國(guó)外同行相比，其一大劣勢(shì)是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國(guó)101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國(guó)券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動(dòng)，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國(guó)1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國(guó)券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營(yíng)業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國(guó)最大的摩根斯坦利添惠公司營(yíng)業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國(guó)已經(jīng)加入WTO，國(guó)內(nèi)券商很快就要和國(guó)外的投資銀行“巨無(wú)霸”在同一平臺(tái)上展開公平競(jìng)爭(zhēng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒(méi)有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國(guó)際大投行競(jìng)爭(zhēng)。

2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足

從美國(guó)、臺(tái)灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。其中，回購(gòu)協(xié)議正在成為券商融資的一個(gè)越來(lái)越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國(guó)目前階段由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營(yíng)帳戶中以股票持倉(cāng)為主，可以用來(lái)作回購(gòu)交易的債券數(shù)量有限，因此，回購(gòu)市場(chǎng)尚不能很好地滿足我國(guó)券商的融資需求。拆借市場(chǎng)上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對(duì)融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)都不能滿足券商對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對(duì)券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行過(guò)程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對(duì)證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模很小。因此，我國(guó)現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對(duì)資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。

3、有利于活躍交易市場(chǎng)

與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量，從而活躍交易市場(chǎng)。總體上說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺(tái)灣證券交易所的換手率為314%，而我國(guó)1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本，也高于臺(tái)灣。我國(guó)股票市場(chǎng)能維持活躍的交易，主要得益于三個(gè)方面：一是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對(duì)股市的大力支持；二是我國(guó)金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國(guó)股市正處于起步階段，市場(chǎng)運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國(guó)加入WTO后金融市場(chǎng)的對(duì)外開放，以上三個(gè)有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快，對(duì)資金的需求增加；三是我國(guó)即將推行國(guó)有股流通方案，雖然方案還沒(méi)有最終確定，但大量國(guó)有股的流通，無(wú)疑需要巨額承接資金。因此，未來(lái)我國(guó)股市的資金面并不寬裕，市場(chǎng)交投將逐漸趨于平和。而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個(gè)意義上說(shuō)，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用

我國(guó)股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說(shuō)，投資者要想博取價(jià)差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價(jià)賣出，由此導(dǎo)致市場(chǎng)一味地追高，市盈率高企，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2001年，我國(guó)股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計(jì)算）。而在完善的融資融券制度下，市場(chǎng)本身具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者可通過(guò)融券，沽出這一股票，從而引致股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)度低估時(shí)，投資者可通過(guò)融資買進(jìn)該股票，從而促使股價(jià)上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價(jià)格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒(méi)有融券交易的配合下，融資交易不僅不會(huì)起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會(huì)制造市場(chǎng)虛假信息，破壞市場(chǎng)供需平衡。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。

5、從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，有利于釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場(chǎng)的割裂將不可避免地在這兩個(gè)系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積累，如果風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期得不到分散和消弭，將使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度膨脹而危及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過(guò)7萬(wàn)億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對(duì)比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場(chǎng)因其快速發(fā)展和高額回報(bào)所引致的對(duì)資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都已具有相互滲透的需要和沖動(dòng)，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、建立“有中國(guó)特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導(dǎo)思想：建立過(guò)渡性專業(yè)化證券金融公司

從美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度比較中可以看出，一國(guó)證券公司融資融券制度的選擇從根本上說(shuō)是由該國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國(guó)的制度是在市場(chǎng)的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺(tái)灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來(lái)的，因而其制度從一開始就有別于美國(guó)，具備中央控制的性質(zhì)。

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過(guò)渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國(guó)屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場(chǎng)中仍有許多地方有別于他國(guó)，如國(guó)有股問(wèn)題，A、B股問(wèn)題，銀行、券商、上市公司以國(guó)有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國(guó)的特殊國(guó)情，制定有中國(guó)特色的證券金融公司制度。

建立我國(guó)的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過(guò)渡性。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券金融公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過(guò)重要的作用，但是隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，這種專營(yíng)性的證券金融公司已越來(lái)越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降，另一方面它越來(lái)越難以勝任日漸增多的市場(chǎng)職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國(guó)在建立融資融券制度時(shí)，從一開始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過(guò)渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場(chǎng)化的運(yùn)行方式，減少政府過(guò)度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過(guò)于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監(jiān)管部門對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制

我國(guó)證券市場(chǎng)是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國(guó)家對(duì)包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的所有市場(chǎng)都進(jìn)行調(diào)控，這與美國(guó)建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國(guó)模式中，風(fēng)險(xiǎn)的控制由市場(chǎng)參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個(gè)別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)整體的融資融券活動(dòng)難以有及時(shí)而全面的了解，也難以對(duì)交易活動(dòng)實(shí)行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對(duì)融資融券活動(dòng)的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對(duì)交易過(guò)程實(shí)行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場(chǎng)的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個(gè)市場(chǎng)的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對(duì)證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

2、有利于融資融券活動(dòng)的順利進(jìn)行

在證券金融公司模式下，各個(gè)銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個(gè)證券公司，這使融資融券活動(dòng)的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個(gè)銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場(chǎng)的無(wú)序化，不利于市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是對(duì)銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動(dòng)。

3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

融資融券不可避免地含帶著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對(duì)貸款安全性的考慮，對(duì)券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過(guò)建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討

1、自有資本的籌集

從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺(tái)灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國(guó)借鑒。未來(lái)我國(guó)的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺(tái)灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過(guò)其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動(dòng)資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。

2、明確不同部門的職能權(quán)限

融資融券的交易過(guò)程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國(guó)、日本、臺(tái)灣都對(duì)此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低，市場(chǎng)參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國(guó)法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國(guó)人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。

3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定

證券金融公司是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過(guò)證券公司轉(zhuǎn)融通；臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對(duì)證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國(guó)在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：

（1）對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營(yíng)的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o(wú)重大違規(guī)行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。

（4）在我國(guó)的做空機(jī)制建立起來(lái)后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來(lái)后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：

4、建立信用管理機(jī)制

融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過(guò)度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制?？紤]到我國(guó)的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國(guó)、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定

不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所。現(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來(lái)作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬(wàn)股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過(guò)程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理

包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說(shuō)，券商在融入資金購(gòu)買證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購(gòu)得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個(gè)指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來(lái)計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。

（3）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理

包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過(guò)資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的15%。

對(duì)證券公司的管理同樣可通過(guò)資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺(tái)灣規(guī)定為250%，考慮到我國(guó)證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺(tái)灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過(guò)其資本凈值的10%和5%。

（4）對(duì)個(gè)別股票的信用額度管理

對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票過(guò)度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過(guò)融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國(guó)、日本和臺(tái)灣的制度中，美國(guó)的存管制度是最完善的，相反，臺(tái)灣的制度過(guò)于僵死。因此，在設(shè)計(jì)我國(guó)的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)應(yīng)更多地參鑒美國(guó)的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：