導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的區(qū)別，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    【摘要】罪名是濃縮的罪狀和高度提煉的犯罪構(gòu)成,規(guī)范的罪名應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)明扼要、提綱挈領(lǐng),但是目前學(xué)界對(duì)犯罪行為的研究重點(diǎn)主要集中在罪狀及犯罪構(gòu)成方面,對(duì)罪名規(guī)范的專門研究卻鮮有涉及。操縱證券、期貨市場(chǎng)罪罪名頻繁修訂,一方面是資本市場(chǎng)縱深發(fā)展致使各類金融衍生品層出不窮;另一方面是提煉罪名時(shí),未掌握相關(guān)概念的內(nèi)涵,誤將犯罪判斷要素當(dāng)作規(guī)制對(duì)象。因此,厘清資本市場(chǎng)相鄰概念是開啟罪名研究的鑰匙,探尋罪名歸納技巧則是深入把握該罪實(shí)質(zhì)的有效途徑。

    【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng);規(guī)制對(duì)象;判斷要素

    罪名是罪狀的概括,是犯罪構(gòu)成要件的高度提煉。但是實(shí)踐中對(duì)罪狀及犯罪構(gòu)成要件的關(guān)注度遠(yuǎn)甚于罪名規(guī)范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構(gòu)成理論關(guān)乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數(shù)罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號(hào)或標(biāo)志。筆者認(rèn)為,罪名、罪狀以及犯罪構(gòu)成之間是立體、動(dòng)態(tài)的關(guān)聯(lián)關(guān)系,對(duì)具體犯罪行為的研究應(yīng)當(dāng)貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點(diǎn)帶面而非“管中窺豹”,對(duì)罪名發(fā)展做專門研究,不但可以探索其規(guī)范規(guī)律,也可以折射出社會(huì)相關(guān)領(lǐng)域的變化。

    對(duì)于操縱證券、期貨市場(chǎng)罪等法定犯而言,其罪名選擇、發(fā)展與資本市場(chǎng)中形形的金融概念密切相關(guān),了解其產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程極有必要。中國(guó)走上經(jīng)濟(jì)改革之路是中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的先決條件。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn),作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)對(duì)資金的需求日益多樣化,成為中國(guó)資本市場(chǎng)萌生的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)土壤{1}(P.3)?！百Y本市場(chǎng)(主要是股票市場(chǎng)》……實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)乃至全社會(huì)資產(chǎn)配置的優(yōu)化?！盵1]資本市場(chǎng)作為資源配置的機(jī)制,需要公平、公正、公開的運(yùn)作程序。然而,資本市場(chǎng)自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規(guī)行為,并且逐步呈專業(yè)性、復(fù)雜性、隱蔽性等趨勢(shì),現(xiàn)行刑法越來(lái)越難以適應(yīng)發(fā)展迅速的犯罪類型。學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)法律規(guī)制方面的研究已經(jīng)非常充分并且成果豐碩,[2]不過(guò)這些探討主要圍繞該罪的犯罪構(gòu)成或者修正條款等實(shí)體性內(nèi)容展開,尚無(wú)論著從基礎(chǔ)性角度對(duì)該罪的罪名選擇進(jìn)行系統(tǒng)研究分析。鑒于此,本文擬撇開常規(guī)的研究方法,從罪名的產(chǎn)生、發(fā)展入手,理順資本市場(chǎng)相鄰概念之間的關(guān)系,揭示罪名規(guī)范的發(fā)展規(guī)律。

    一、操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪罪名變更評(píng)述

    誠(chéng)如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關(guān)系的條文對(duì)具體犯罪及其構(gòu)成特征(要件)的描述,是犯罪構(gòu)成的載體或規(guī)范表現(xiàn)形式。只有通過(guò)對(duì)各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構(gòu)成特征,明確如何區(qū)分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構(gòu)成的特性。這種特性對(duì)立法者和司法機(jī)關(guān)均提出了嚴(yán)格要求,不但應(yīng)當(dāng)注意罪狀規(guī)定的科學(xué)性、明確性而且應(yīng)當(dāng)在掌握罪狀規(guī)定本質(zhì)的基礎(chǔ)上,簡(jiǎn)潔、概括、明了、專業(yè)地進(jìn)行罪名選擇。通過(guò)對(duì)罪名衡量標(biāo)準(zhǔn)以及發(fā)展變化作深入研究,可以從側(cè)面反映犯罪構(gòu)成的變革,把握金融市場(chǎng)的發(fā)展方向和趨勢(shì),對(duì)立法或司法機(jī)關(guān)提供學(xué)術(shù)參考。罪狀把握不準(zhǔn)、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當(dāng),必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動(dòng)。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場(chǎng)參與者對(duì)該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展,資本市場(chǎng)細(xì)分概念越來(lái)越多、界限越來(lái)越模糊,加上資本市場(chǎng)的特殊性,錯(cuò)誤使用概念的情況并不少見。因此,如何科學(xué)歸納、規(guī)范選擇罪名應(yīng)當(dāng)成為新的研究方式。

    1997年刑法典第182條規(guī)定,為了獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),單獨(dú)或者合謀,集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣,操縱證券交易價(jià)格;或者與他人串通,以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以自己為交易對(duì)象,進(jìn)行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價(jià)格,情節(jié)嚴(yán)重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的規(guī)定》(法釋[1997]9號(hào))的規(guī)定,該條罪名為“操縱證券交易價(jià)格罪”。但是立法機(jī)關(guān)和司法人員很快發(fā)現(xiàn),期貨市場(chǎng)同樣存在操縱行為,發(fā)生頻率、欺詐手段以及社會(huì)危害性絲毫不亞于證券市場(chǎng)。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對(duì)該罪進(jìn)行了補(bǔ)充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規(guī)制范疇。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定》(法釋[2002]7號(hào)),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”。立法活動(dòng)總是滯后于現(xiàn)實(shí)的迅速變化,這是大陸法系國(guó)家最顯著的特點(diǎn),立法機(jī)關(guān)試圖制定出明確的、系統(tǒng)化的法律以適應(yīng)一切可能發(fā)生的情況,這一目標(biāo)不可能完全實(shí)現(xiàn){3}(P.80-83)。實(shí)際上,期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間并不晚于證券市場(chǎng)。[4]操縱期貨市場(chǎng)未能與操縱證券市場(chǎng)同時(shí)“入罪”,顯然不是因?yàn)椤傲⒎ɑ顒?dòng)總是滯后于客觀現(xiàn)實(shí)”,罪狀稍作修改即導(dǎo)致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無(wú)論是立法內(nèi)容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經(jīng)不起仔細(xì)推敲。

    2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實(shí)現(xiàn)了罪名與罪狀的協(xié)調(diào)。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定三》(法釋[2007]16號(hào)),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”。從罪名發(fā)展看,《修正案》(一)是罪名的被動(dòng)修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動(dòng)完善;從內(nèi)容上看,修正案(六)從多個(gè)方面對(duì)該罪進(jìn)行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過(guò)罪名頻繁修訂足以說(shuō)明對(duì)資本市場(chǎng)相關(guān)概念進(jìn)行理清的重要性。首先,罪名變動(dòng)頻繁,不利于保持刑法的穩(wěn)定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價(jià)格罪”到“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”,再到“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”,成為我國(guó)刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關(guān)主體對(duì)證券、期貨市場(chǎng)違法犯罪行為的本質(zhì)認(rèn)識(shí)存在局限性,而且也使得立法活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于社會(huì)現(xiàn)實(shí)的狀況顯露無(wú)遺。其次,罪名變動(dòng)頻繁,反映出罪名與罪狀的協(xié)調(diào)性差強(qiáng)人意,例如原條文開宗明義描述“操縱證券交易價(jià)格罪”是“操縱證券交易價(jià)格,獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),情節(jié)嚴(yán)重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項(xiàng)卻規(guī)定“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”,說(shuō)明操縱證券、期貨市場(chǎng)的行為不僅包括操縱交易價(jià)格,同時(shí)也包括操縱交易量。第三,罪名變動(dòng)頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。

    二、操縱證券、期貨市場(chǎng)罪罪名相關(guān)概念及功能

    “實(shí)際生活中離開了概念人們就無(wú)法進(jìn)行語(yǔ)言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對(duì)于研究具體罪狀及犯罪構(gòu)成必不可少,對(duì)于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學(xué)者尤其是普通法系學(xué)者對(duì)“概念法學(xué)”提出了猛烈抨擊,但是對(duì)研究對(duì)象所涉及的相關(guān)概念進(jìn)行辨析和層層剝離,是進(jìn)一步解析犯罪性質(zhì)的基礎(chǔ),對(duì)基本概念把握不準(zhǔn),也是罪名頻繁變動(dòng)的原因之一。

    在諸多資料中,資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)在許多場(chǎng)合常被當(dāng)成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪時(shí)也不例外。實(shí)際上,三者之間不但內(nèi)涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場(chǎng)犯罪時(shí),證券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是否等同,期貨市場(chǎng)與證券市場(chǎng)是否同一層次,關(guān)系到是否準(zhǔn)確、規(guī)范使用罪名。需要說(shuō)明的是,該罪罪名的研考本應(yīng)從“證券市場(chǎng)”入手,但是在金融市場(chǎng)體系中,“資本市場(chǎng)”處于承上啟下地位,以“資本市場(chǎng)”為切入點(diǎn),可以更清晰地理順不同層次概念之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。

    根據(jù)商務(wù)印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場(chǎng)即進(jìn)行長(zhǎng)期資本交易的市場(chǎng),是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場(chǎng)所。在金融活動(dòng)中,該市場(chǎng)涉及資金期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大,具有長(zhǎng)期較穩(wěn)定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場(chǎng),亦稱“長(zhǎng)期金融市場(chǎng)”、“長(zhǎng)期資金市場(chǎng)”,旨在與調(diào)劑政府、公司或金融機(jī)構(gòu)資金余缺的短期資金市場(chǎng)相區(qū)別。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、[5]基金市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)等,是金融市場(chǎng)的重要組成部分。無(wú)論是政府要培育和發(fā)展資本市場(chǎng),刑事立法機(jī)關(guān)要規(guī)制破壞資本市場(chǎng)秩序的行為,相關(guān)司法機(jī)關(guān)要總結(jié)罪名,首先都應(yīng)當(dāng)弄清資本市場(chǎng)的性質(zhì)及內(nèi)涵。目前相關(guān)司法機(jī)關(guān)或者刑法理論學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)的理解存在偏差,政府機(jī)構(gòu)的綱領(lǐng)性文件也含糊不清,以致于刑事法律關(guān)于資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)犯罪的表述存在不少誤區(qū)及漏洞。[6]

    為了理順金融體系內(nèi)部各層次子項(xiàng)目之間的關(guān)系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場(chǎng)犯罪行為,有必要對(duì)相關(guān)概念及其功能進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

    1.金融市場(chǎng)與罪名排序

    資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)下屬一級(jí)子項(xiàng)目。金融市場(chǎng)是指資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過(guò)信用工具進(jìn)行交易而融通資金的市場(chǎng),廣而言之,是實(shí)現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和有價(jià)證券交易活動(dòng)的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的構(gòu)成十分復(fù)雜,它是由許多不同的市場(chǎng)組成的一個(gè)龐大體系。[7]“我國(guó)將大力發(fā)展包括資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在內(nèi)的多層次金融市場(chǎng)體系、加強(qiáng)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)……”{5}.無(wú)論是資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng),層次雖然不同,理論和實(shí)踐中對(duì)三者之間的地位也有爭(zhēng)論,但是均屬于金融市場(chǎng)的范疇。[8]因此無(wú)論從罪狀、罪名考量,刑法典將第182條置于刑法第3章第4節(jié)“破壞金融管理秩序罪”中順理成章。但是該罪名中的“證券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)”兩個(gè)體系是否同處于平等位階,各自承擔(dān)何種功能,該罪名能否囊括所有的證券、期貨等違法違規(guī)行為,尚需繼續(xù)展開研究。

篇2

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)融資； 私募融資； 資本市場(chǎng)； 多層次資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)是提供中長(zhǎng)期資金供需的場(chǎng)所，為適應(yīng)各種不同性質(zhì)的資金需求，采用了各種不同性質(zhì)的中長(zhǎng)期籌資工具。投資者和融資者在資本市場(chǎng)根據(jù)各自的需要進(jìn)行運(yùn)作。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)上市融資的步伐也隨之加快，市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于自身的原因使其難以進(jìn)入這一市場(chǎng)，中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨資金不足而又難以在資本市場(chǎng)融資等問(wèn)題依舊難以得到解決，中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠自身內(nèi)部積累；銀行貸款則是中小企業(yè)重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動(dòng)資金，很少提供長(zhǎng)期信貸）；中小企業(yè)廣泛采用私募融資、親友借貸、內(nèi)部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融工具。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，權(quán)益資金的來(lái)源極為有限。對(duì)中小企業(yè)開放資本市場(chǎng)的大門是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。加快資本市場(chǎng)發(fā)展的步伐、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立和完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要方面之一。完善的資本市場(chǎng)應(yīng)具有適應(yīng)我國(guó)不同類別企業(yè)需求的市場(chǎng)。特別是要建立解決我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題的資本市場(chǎng)。隨著我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的迫切性增強(qiáng)以及眾多具有自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)融資需求不斷增強(qiáng)，對(duì)私募融資和股權(quán)融資的需求正日益增加。由此看來(lái)，建立多層次資本市場(chǎng)已成為完善資本市場(chǎng)的一個(gè)重要方面。

一、私募融資

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)連年持續(xù)高速增長(zhǎng)，吸引了不少國(guó)外資本對(duì)我國(guó)企業(yè)的私募融資意愿，目前是以收購(gòu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為主要目標(biāo)的國(guó)外私募基金呈快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，這一事實(shí)從一個(gè)側(cè)面也說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)私募融資的需求非常大。從企業(yè)的數(shù)量看我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量已超過(guò)1000萬(wàn)家，這些企業(yè)大都面臨融資難問(wèn)題，資金需求量大。從現(xiàn)實(shí)需求的角度分析，目前我國(guó)非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展私募融資市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次有序建設(shè)。

根據(jù)中國(guó)人民銀行針對(duì)中小企業(yè)融資難問(wèn)題所作的中小企業(yè)融資狀況調(diào)查報(bào)告，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金緊張情況時(shí)，樣本企業(yè)均主要采取向銀行借款的方式來(lái)緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業(yè)會(huì)采取向內(nèi)部職工、親友及其他企業(yè)等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無(wú)法滿足中小企業(yè)的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會(huì)使得中小企業(yè)融資難問(wèn)題極為突出和集中，此時(shí)，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補(bǔ)充機(jī)制。其調(diào)查表明，無(wú)論是過(guò)去的投資還是新的投資，中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說(shuō)明資本性融資與債務(wù)性融資在中小企業(yè)融資中的重要性，又說(shuō)明企業(yè)融資渠道過(guò)于單一。中小企業(yè)要在加強(qiáng)管理，提高自我積累能力的同時(shí)，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業(yè)債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中仍然是明顯的弱項(xiàng)。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長(zhǎng)期債務(wù)資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)無(wú)力提供必要的抵押品。中小企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)是唯一被銀行等貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)可的抵押物，如果銀行借款無(wú)法滿足中小企業(yè)的資金需求，將會(huì)影響到中小企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。

私募融資是指通過(guò)非公共市場(chǎng)的手段定向引入具有策略價(jià)值的股權(quán)投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務(wù)并且其股權(quán)或債務(wù)主要在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的融資制度，私募融資是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系重要的基礎(chǔ)性制度。私募融資在中小企業(yè)融資中最具有效率和效益，他們?cè)谛畔?、評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分享合約安排和監(jiān)控等方面比銀行更有效。私募融資的領(lǐng)域主要集中于大部分高增長(zhǎng)型中小企業(yè)，這類企業(yè)的融資受制于商業(yè)銀行貸款規(guī)則而不能實(shí)現(xiàn)，同時(shí)又達(dá)不到債券市場(chǎng)投資等級(jí)要求和上市條件。但這些企業(yè)中有部分企業(yè)具備了成長(zhǎng)為大企業(yè)的條件，而私募融資正好適應(yīng)了這類企業(yè)的需要，既可以為他們帶來(lái)資本又為他們的發(fā)展帶來(lái)管理和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。

二、證券市場(chǎng)

證券市場(chǎng)是證券交易的場(chǎng)所，證券市場(chǎng)的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗(yàn)證券市場(chǎng)功能效率的標(biāo)準(zhǔn)是：所有企業(yè)是否有均等的融資機(jī)會(huì)和盡可能低的融資成本。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)有的證券交易所無(wú)法達(dá)到這一目標(biāo)。這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)層次單一，特別是沒(méi)有從制度上確立非公開發(fā)行股票及股票的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，受到國(guó)家政策的影響，債券市場(chǎng)及信托基金融資規(guī)模也有限。這一現(xiàn)狀顯然不符合國(guó)家促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關(guān)于大力推進(jìn)自主創(chuàng)新以及推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)的戰(zhàn)略需要，同時(shí)也制約了資本市場(chǎng)自身的發(fā)展，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中一個(gè)重大基礎(chǔ)性制度缺陷。因此，從現(xiàn)實(shí)需求的角度分析，目前我國(guó)非常需要發(fā)展自己的多層次資本市場(chǎng)，加快和完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)層次資本市場(chǎng)的有序建設(shè)。

由于受交易技術(shù)和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數(shù)量必然會(huì)受到限制，而且所有需要融資的企業(yè)也不可能都達(dá)到證券交易所對(duì)上市公司的要求。從各國(guó)證券交易所的情況看，一個(gè)證交所容納的上市公司的平均數(shù)量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達(dá)克市場(chǎng)約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國(guó)倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量超過(guò)1 000萬(wàn)家。顯然，僅靠我國(guó)兩家證交所的場(chǎng)內(nèi)資本交易市場(chǎng)是不能滿足這些企業(yè)融資需求的。

三、場(chǎng)外交易市場(chǎng)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是針對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的資本市場(chǎng)，為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期，因此，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上市的條件要低于主板市場(chǎng)，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市的企業(yè)由于具有規(guī)模小，增長(zhǎng)潛力大的特征，與主板市場(chǎng)相比較，場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力等特征。由于場(chǎng)外市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，上市費(fèi)用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場(chǎng)所。場(chǎng)外交易市場(chǎng)為這類企業(yè)的股份提供了流通場(chǎng)所，提高了這類企業(yè)股份的流動(dòng)性，對(duì)改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用?？傊?，分層次的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場(chǎng)健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)還具有融資速度快、再次融資成本低的特點(diǎn)。

經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年正式批復(fù)深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，中小企業(yè)板是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個(gè)相對(duì)獨(dú)立與主板的中小企業(yè)板塊即運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊。中小企業(yè)板塊為業(yè)績(jī)突出和具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供融資平臺(tái)。設(shè)立中小企業(yè)板塊是落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的一個(gè)重要步驟。自1990年我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)展，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然比較突出，市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)單一，難以適應(yīng)企業(yè)和投資者多層次的投融資需求。在深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。中小企業(yè)板塊的建立，有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，有利于優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)，是在現(xiàn)有條件下分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)體系建設(shè)的現(xiàn)實(shí)選擇。對(duì)推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大中小企業(yè)融資渠道、建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體具有重大的意義。

中小企業(yè)板塊自2005年開始建立以來(lái)，到目前為止已經(jīng)發(fā)行上市了約一百家公司左右，中小企業(yè)板塊被認(rèn)作是主板市場(chǎng)的一個(gè)子板塊，沒(méi)有改變其按主板市場(chǎng)的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，只是把符合主板市場(chǎng)發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)劃分到中小企業(yè)板塊，仍按照主板市場(chǎng)的要求條件在運(yùn)作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨(dú)立運(yùn)作和以代碼獨(dú)立和指數(shù)獨(dú)立與主板市場(chǎng)相區(qū)別，設(shè)立中小企業(yè)板塊實(shí)際上并沒(méi)有達(dá)到完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的目的。由此看來(lái)，構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的首要任務(wù)是制訂和完善中小企業(yè)準(zhǔn)入要求和建立分級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，盡管深圳證券交易所針對(duì)中小企業(yè)特點(diǎn)，制定了相應(yīng)的《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》，但我國(guó)絕大部分中小企業(yè)難以達(dá)到其規(guī)定，對(duì)此，我國(guó)不少中小企業(yè)遠(yuǎn)赴美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)尋求融資，由于對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構(gòu)建我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大問(wèn)題，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已給出了一些參考依據(jù)，首先，不同層次的資本市場(chǎng)之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對(duì)于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)具有差異性，沒(méi)有差異性則不能認(rèn)為是一個(gè)區(qū)分資本市場(chǎng)層次的做法。建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主要目的是應(yīng)能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業(yè)提供融資渠道。

四、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制應(yīng)建立在能滿足大多數(shù)中小企業(yè)在市場(chǎng)上市和融資這一目的上，降低中小企業(yè)入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業(yè)能達(dá)到在其市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易的標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)人民銀行在2006《中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》中建議，場(chǎng)外交易市場(chǎng)以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎(chǔ)條件，并實(shí)行合格機(jī)構(gòu)投資者（QIB）準(zhǔn)入制度。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件應(yīng)較主板市場(chǎng)更為寬松，由于中小企業(yè)在企業(yè)管理、財(cái)務(wù)信息披露等方面存在不足，加強(qiáng)中小企業(yè)管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業(yè)提供經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告則是其具體要求之一，對(duì)此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)可定義為：具有完善的管理體系、執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度；具有健全的經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告；具有較高的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力、有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、周全的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業(yè)達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)后就應(yīng)允許其在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌上市。

對(duì)比國(guó)外的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以了解到不同的市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求是有本質(zhì)差別的，不同層次市場(chǎng)之間的區(qū)別主要有以下方面：

公司上市標(biāo)準(zhǔn)不同：納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)首次上市對(duì)有形凈資產(chǎn)的要求為600―1800萬(wàn)美元，而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的要求為500萬(wàn)美元（企業(yè)滿足下列條件可向NASD提出申請(qǐng)升入納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)：一是企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元或年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元或市值達(dá)5000萬(wàn)美元；二是流通股達(dá)100萬(wàn)股；三是最低股價(jià)為4美元；四是股東超過(guò)300人；五是有3個(gè)以上的做市商等），在OTCBB（針對(duì)中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立的電子柜臺(tái)市場(chǎng)）和粉紅單市場(chǎng)掛牌則沒(méi)有財(cái)務(wù)要求。

交易制度不同：證券交易所采用集合競(jìng)價(jià)的拍賣制，場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用做市商造市的報(bào)價(jià)制，更低一級(jí)的市場(chǎng)（如四級(jí)市場(chǎng)）則采用一對(duì)一的價(jià)格談判制。

市場(chǎng)監(jiān)管要求不同：對(duì)于不同層級(jí)的資本市場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國(guó)對(duì)證交所場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象囊括了與上市證券有關(guān)的各個(gè)方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級(jí)職員和公司董事、證券承銷商以及會(huì)計(jì)師和律師等等。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易所內(nèi)交易活動(dòng)制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實(shí)施。而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，監(jiān)管重點(diǎn)主要是會(huì)員和做市商。盡管近年來(lái)針對(duì)OTCBB市場(chǎng)買殼交易暴露出來(lái)的問(wèn)題，美證監(jiān)會(huì)對(duì)其監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對(duì)于紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)而言，對(duì)OTCBB市場(chǎng)的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場(chǎng)，只要在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)即可。

上市成本不同：在小額資本市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易。

上市風(fēng)險(xiǎn)不同：由于小額資本市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像主板市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)。

五、建立多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系

促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，首先應(yīng)建立和完善相應(yīng)的法律與政策條款。中小企業(yè)融資難只是個(gè)現(xiàn)象，其本質(zhì)在于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系的不發(fā)達(dá)，多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系不發(fā)達(dá)的主要原因是沒(méi)有建立相應(yīng)的法律約束和監(jiān)管政策約束，在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程的初期由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，融資來(lái)源主要是私募風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本，在2006年我國(guó)開始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對(duì)私募發(fā)行及場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行直接界定，但是已經(jīng)把公開發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設(shè)立的最低出資額由1000萬(wàn)元下調(diào)為500萬(wàn)元，同時(shí)將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實(shí)質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領(lǐng)域的私募融資形式。這些事實(shí)都說(shuō)明，私募融資已經(jīng)引起了法律和管理層的高度重視，這些規(guī)定無(wú)疑為建立私募發(fā)行制度和場(chǎng)外市場(chǎng)打開了制度空間。

從監(jiān)管角度看，私募融資制度的核心源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關(guān)系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會(huì)聯(lián)系以及由此派生的信息對(duì)稱優(yōu)勢(shì)和利益關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)，離開了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢(shì)也就不復(fù)存在。正因如此，私募市場(chǎng)監(jiān)管的核心，也就是對(duì)特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對(duì)象限制在具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制能力的機(jī)構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢(shì)，也能防止由此可能導(dǎo)致的對(duì)公眾投資者利益的損害。

從我國(guó)情況看，對(duì)私募融資對(duì)象資格的界定，應(yīng)特別注意以下兩點(diǎn)：首先，私募對(duì)象作為財(cái)務(wù)投資者，其負(fù)債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，私募對(duì)象作為戰(zhàn)略投資者，還應(yīng)在技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的好處。當(dāng)然，不同目的的私募，對(duì)投資者要求也不同。如果僅僅是儲(chǔ)蓄替代型私募證券投資基金，那么有財(cái)務(wù)投資能力就可以了。但如果是產(chǎn)業(yè)型的私募投資基金，或是對(duì)特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)洹?/p>

我國(guó)建立私募融資制度的主要目的是能夠促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和債務(wù)為主要投資對(duì)象的各類產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場(chǎng)廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對(duì)象的民間私募基金。

資本市場(chǎng)的核心功能是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的資本市場(chǎng)為目標(biāo)。調(diào)整資本市場(chǎng)的監(jiān)管模式也是重要方面，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管模式就是一個(gè)實(shí)例，美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行分層監(jiān)管，最頂層為美國(guó)證券交易委員會(huì)，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，享有法定的最高權(quán)威；各州也設(shè)有市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在其轄區(qū)范圍內(nèi)對(duì)證券業(yè)進(jìn)行監(jiān)督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、各清算公司等――監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的交易并監(jiān)督其成員的活動(dòng)。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)。上市公司的監(jiān)督部門、證券中介機(jī)構(gòu)及社會(huì)輿論構(gòu)成這座金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴。隨著層次的降低，來(lái)自外部的監(jiān)管力度也逐級(jí)下降。納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)上市公司沒(méi)有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)告，位于最底部的粉紅單市場(chǎng)則幾乎沒(méi)有來(lái)自政府部門的監(jiān)管，基本上依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對(duì)最有可能影響公眾利益的市場(chǎng)的監(jiān)管能力。盡管某些市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。

由于我國(guó)尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對(duì)開放新的市場(chǎng)領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化證券市場(chǎng)的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期僅有交易所一個(gè)層次，不僅降低了資本市場(chǎng)的融資效率，而且加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

建立和完善證券市場(chǎng)監(jiān)督體系。除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，還應(yīng)制定相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管的法律和規(guī)定，完善證券市場(chǎng)監(jiān)管法律體系。制定《證券市場(chǎng)監(jiān)管法》，加強(qiáng)在證券市場(chǎng)監(jiān)管政策制定程序、監(jiān)管政策實(shí)施程序、處罰的對(duì)象和程序的規(guī)定。制定《證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》，明確證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的機(jī)構(gòu)設(shè)置、職能界定等，從法規(guī)上進(jìn)一步規(guī)范各機(jī)構(gòu)的權(quán)力與責(zé)任。對(duì)證券市場(chǎng)從業(yè)人員要有相應(yīng)的規(guī)范，規(guī)范證券市場(chǎng)從業(yè)人員的行為準(zhǔn)則是保證市場(chǎng)穩(wěn)定的重要方面。

目前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施對(duì)所有證券機(jī)構(gòu)、上市公司和證券市場(chǎng)的監(jiān)管，監(jiān)管者不僅要對(duì)證券市場(chǎng)安全和穩(wěn)定負(fù)責(zé)，還要防范和化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司的信息披露、股本經(jīng)營(yíng)、公司行為進(jìn)行全面的合法性監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管任務(wù)重、責(zé)任大、權(quán)力大也成為將其職責(zé)分解的原因。因此，從立法、執(zhí)法、行政相制衡的角度出發(fā)，應(yīng)建立分層監(jiān)管體系以促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。

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篇3

關(guān)鍵詞 并購(gòu) 融資方式 短期績(jī)效

一、理論分析與研究假設(shè)

相對(duì)于西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)起步和發(fā)展的時(shí)間均比較晚。西方國(guó)家有著發(fā)育十分成熟的資本市場(chǎng)，并且經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，資本市場(chǎng)所反映出來(lái)的信息也基本上反映了各上市公司的真實(shí)信息。信號(hào)傳遞理論和優(yōu)序融資理論都是基于比較成熟的資本市場(chǎng)才慢慢發(fā)展起來(lái)。而我國(guó)的資本市場(chǎng)處于一個(gè)非強(qiáng)式有效的狀態(tài)。我國(guó)的特殊國(guó)情和制度背景，使得資本市場(chǎng)不可能向發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)那樣能夠反映公司真實(shí)價(jià)值。有些學(xué)者也對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)做過(guò)研究，祈斌等（2006）、謝寶華等（2002）所進(jìn)行的一些研究表明我國(guó)的資本市場(chǎng)處于一個(gè)不完全有效的狀態(tài)，或者說(shuō)是處于一個(gè)弱式有效的狀態(tài)。

趙宇龍、王志臺(tái)（1999）年的研究發(fā)現(xiàn)了我國(guó)證券市場(chǎng)的功能鎖定現(xiàn)象，他們的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者功能鎖定于公司的名義會(huì)計(jì)收益。這也說(shuō)明了我國(guó)資本市場(chǎng)并不是完全有效的，證券市場(chǎng)上的投資者在進(jìn)行股票買賣決策時(shí)并不是去理解公司的真正價(jià)值，而是僅以上市公司的會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)。也就是說(shuō)我國(guó)資本市場(chǎng)存在“功能鎖定”現(xiàn)象，且其將功能鎖定在名義的會(huì)計(jì)收益。

Martynova和Renneboog（2009）以1993年

～2001年歐洲國(guó)家發(fā)生的并購(gòu)案例為研究樣本進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司采用股權(quán)融資方式進(jìn)行融資的顯著降低了并購(gòu)公司的短期市場(chǎng)績(jī)效。根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）公司發(fā)行股票融資會(huì)向市場(chǎng)上傳遞公司股價(jià)被高估的信號(hào)，此時(shí)投資者并不是十分看好，因而其股價(jià)出現(xiàn)下跌的趨勢(shì)，也就使得其并購(gòu)后的市場(chǎng)績(jī)效下降；而債務(wù)融資則顯著提高了公司的市場(chǎng)績(jī)效其原因在于并購(gòu)采用債務(wù)融資向市場(chǎng)傳達(dá)了兩方面的正面信息：一方面說(shuō)明此時(shí)收購(gòu)公司的股票并沒(méi)有被高估甚至可以說(shuō)有可能被低估了；另一方面由于負(fù)債融資會(huì)受到一定的監(jiān)管約束作用，也就是說(shuō)債務(wù)融資在某種程度上具有一定的治理功效。Frederik P.Schlingemann（2004）在控制了支付方式后對(duì)融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。其研究發(fā)現(xiàn)公司采用股權(quán)融資方式進(jìn)行融資說(shuō)明公司有較多的凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目即公司的獲利能力較強(qiáng)，此時(shí)采用股權(quán)融資方式會(huì)顯著增加并購(gòu)公司的市場(chǎng)績(jī)效。而如果公司運(yùn)用留存收益來(lái)支付并購(gòu)所需的資金，則根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)由于經(jīng)營(yíng)者和股東之間存在十分嚴(yán)重的問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)者為了滿足其自身的利益而希望持有大量的現(xiàn)金，而不希望將其分配給股東，為此經(jīng)營(yíng)者不惜將剩余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中去，所以以留存收益來(lái)支付的其并購(gòu)績(jī)效會(huì)顯著降低。由此，可以看出在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，投資者往往以更加理性的態(tài)度判斷并購(gòu)公司的融資方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

債務(wù)融資成本為利息費(fèi)用，股權(quán)融資成本為股利。利息費(fèi)用具有抵稅的效果，使得債務(wù)成本低于股權(quán)成本。在我國(guó)特殊的制度背景下，上市公司不分股利或很少分配股利的現(xiàn)象普遍存在。這也就使得公司股權(quán)融資的實(shí)際成本低于債務(wù)融資成本。而對(duì)于債務(wù)融資每年都必須支付固定的利息費(fèi)用，同時(shí)還要定期還本，這會(huì)使公司面臨很大財(cái)務(wù)壓力。由于股權(quán)融資不用去支付現(xiàn)金，相對(duì)于債務(wù)融資股權(quán)融資的財(cái)務(wù)壓力較小。而在并購(gòu)融資中往往都會(huì)涉及大量現(xiàn)金，這筆高額的利息費(fèi)用會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

我國(guó)對(duì)配股、增發(fā)股票等股權(quán)融資有著十分嚴(yán)苛的規(guī)定。公司采用股權(quán)融資必須有很好的業(yè)績(jī)，因而如果公司采用股權(quán)融資就會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)較好的信號(hào)，從而增加投資者信心。規(guī)模大的公司更傾向于采用股權(quán)方式進(jìn)行融資，債務(wù)融資負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)加大公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出兩個(gè)基本假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，公司并購(gòu)如果采用權(quán)益方式進(jìn)行融資會(huì)提高公司的市場(chǎng)績(jī)效。

H2：在其他條件不變的情況下，公司并購(gòu)中采用債務(wù)方式進(jìn)行融資會(huì)公司的市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

二、樣本選取與變量定義

本文的并購(gòu)事件樣本全部來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)并加以手工整理，并購(gòu)融資方式的取得是在其當(dāng)年的年報(bào)及公告中手工整理所得。文章所用的其他數(shù)據(jù)全部來(lái)源于萬(wàn)德（wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取2008年發(fā)生在滬深兩市的交易規(guī)模較大的并購(gòu)事件作為研究樣本，同時(shí)必須符合以下幾個(gè)條件：

第一，并購(gòu)的支付方式必須是以現(xiàn)金作為支付方式。

第二，并購(gòu)的價(jià)款在3000萬(wàn)以上的并購(gòu)事件。

第三，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)和ST公司發(fā)生的并購(gòu)事件。

第四，如果在一年中發(fā)生了多起并購(gòu)事件去交易規(guī)模最大的一次。

第五，并購(gòu)事件發(fā)生前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)健全。

第六，并購(gòu)事件日為董事會(huì)公告日和股東大會(huì)公告日的最早日期。

最后獲得有效研究樣本171個(gè)（其中滬市103個(gè)，深市68個(gè)）。本文選擇并購(gòu)交易金額較大的并購(gòu)事件作為研究樣本，其主要原因有：一是并購(gòu)交易金額較大的并購(gòu)事件其有關(guān)融資方式的數(shù)據(jù)更易于從年報(bào)或公告中手工收集，此外交易規(guī)模較大的并購(gòu)事件其代表性強(qiáng)，公司在進(jìn)行決策時(shí)也非常的慎重，更加重要的是由于其交易規(guī)模大并購(gòu)后的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效更容易被觀察到，更易于研究并且能夠體現(xiàn)出并購(gòu)的實(shí)質(zhì)性。二是為了避免研究過(guò)程中受到上市公司多次并購(gòu)事件的影響，選取了交易規(guī)模最大的一次并購(gòu)事件，因?yàn)榇祟惒①?gòu)事件一般都會(huì)給上市公司帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)壓力，不可能在一個(gè)公司中經(jīng)常發(fā)生。在對(duì)不同的融資方式進(jìn)行篩選的過(guò)程中，并購(gòu)融資方式的確定全部從上市公司公布的年報(bào)中手工整理所得，公告中明確是權(quán)益融資取得的資金則劃分為權(quán)益融資的并購(gòu)，對(duì)于明確表示為債務(wù)融資的并購(gòu)則劃分為債務(wù)融資的并購(gòu)行為，對(duì)于自有資金是根據(jù)判斷并結(jié)合幾張報(bào)表數(shù)據(jù)之間的關(guān)系分析得出。因?yàn)椴捎没旌先谫Y的比較少特別是將股權(quán)融資與債務(wù)融資的混合更是甚少，所以不予考慮。對(duì)其他幾種的混合融資方式根據(jù)其所占的比例確定是哪種融資方式，在混合融資中所占比例大于80%的則確定為相應(yīng)的融資方式。

三、短期績(jī)效檢驗(yàn)

將并購(gòu)事件首次公告日確定為第0天，通過(guò)市場(chǎng)模型法來(lái)計(jì)算確定收購(gòu)公司的股票期望收益，對(duì)上海證券交易所發(fā)生的并購(gòu)事件樣本，其相應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益率采用上證綜合指數(shù)來(lái)衡量，對(duì)于深圳證券交易所發(fā)生的并購(gòu)事件樣本，其相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益率采用深圳綜合指數(shù)來(lái)衡量。將事件的窗口期確定為[-40，40]，通過(guò)該窗口來(lái)考察并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的短期影響是怎樣的，變化趨勢(shì)如圖所示，同時(shí)在表中還給出了不同融資方式下對(duì)CAR進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果。

從圖1中，可以看出CAR值產(chǎn)生了明顯的變化，也就是說(shuō)并購(gòu)融資方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了明顯的影響。采用股權(quán)融資方式的公司其CAR值有較大幅度的上升且大部分都是正值僅有小部分在窗口期的前幾天出現(xiàn)了負(fù)值，這就說(shuō)明采用股權(quán)融資方式的并購(gòu)公司其并購(gòu)后績(jī)效有了提高；而采用債務(wù)融資方式的并購(gòu)公司其CAR值從時(shí)間窗口的開始就是負(fù)值且其呈下降的態(tài)勢(shì)，也就是說(shuō)采用債務(wù)融資方式的并購(gòu)降低了并購(gòu)公司的績(jī)效；留存收益融資方式的CAR值介于股權(quán)融資和債務(wù)融資之間。

三種融資方式下的短期績(jī)效是否存在顯著的差異，對(duì)此本了非參數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。結(jié)合表中非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，雖然全部樣本的CAR值與0并沒(méi)有顯著區(qū)別，但是可以看出股權(quán)融資的CAR值顯著區(qū)別于0且其值是正的；留存收益的CAR值同樣也是正顯著區(qū)別于0；而債務(wù)融資的CAR值則是負(fù)顯著區(qū)別于0。這也圖中所描繪的趨勢(shì)圖相吻合。再看表1中的均值檢驗(yàn)，通過(guò)三組均值檢驗(yàn)的結(jié)果，可以清晰地看出，股權(quán)融資方式下的平均市場(chǎng)績(jī)效顯著要好于債務(wù)融資和留存收益融資方式下的平均市場(chǎng)績(jī)效。檢驗(yàn)的結(jié)果證實(shí)了猜想，即股權(quán)融資方式下的并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效要顯著高于債務(wù)融資下的平均市場(chǎng)績(jī)效，也顯著高于留存收益融資方式下的平均市場(chǎng)績(jī)效。

通過(guò)因素分析，可以初步得出結(jié)論，在我國(guó)證券市場(chǎng)功能鎖定于名義會(huì)計(jì)盈余的情況下，由于股權(quán)融資方式并不會(huì)對(duì)并購(gòu)公司的會(huì)計(jì)盈余產(chǎn)生影響，且股權(quán)融資的實(shí)際成本要低于債務(wù)融資的實(shí)際成本，所以其反映在資本市場(chǎng)上就是市場(chǎng)給予公司很高的估值，即股權(quán)融資方式會(huì)提高并購(gòu)公司的績(jī)效，這也符合之前的理論分析。而債務(wù)融資由于會(huì)使公司定期支付一定的利息費(fèi)用，從而會(huì)使當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余減少，且其實(shí)際成本相對(duì)較高，并且會(huì)使公司面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。因此，投資者對(duì)該并購(gòu)事件持有謹(jǐn)慎的態(tài)度，市場(chǎng)也對(duì)該公司的估值較低，也就是說(shuō)采用債務(wù)融資方式會(huì)降低并購(gòu)公司的績(jī)效，這同樣也符合理論預(yù)期。因此，不同的融資方式確實(shí)給公司的并購(gòu)短期績(jī)效帶來(lái)了不同的影響。

四、研究結(jié)論

通過(guò)前面的研究本文得出了以下結(jié)論：在并購(gòu)事件公告日前后較短的時(shí)間窗口內(nèi)，并購(gòu)績(jī)效有顯著的變化。債務(wù)融資方式顯著降低了并購(gòu)公司的績(jī)效，而股權(quán)融資方式則顯著增加了公司的并購(gòu)績(jī)效。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還不是一個(gè)強(qiáng)式有效的市場(chǎng)環(huán)境，而是一個(gè)弱式有效的市場(chǎng)環(huán)境，并且在我國(guó)的資本市場(chǎng)中存在著功能鎖定現(xiàn)象。我國(guó)上市公司存在著不發(fā)或很少發(fā)放股利的情況，所以股權(quán)融資的實(shí)際成本低于債務(wù)融資的成本。而且公司采用債務(wù)的形式獲取大額資金，會(huì)大大增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。采用股權(quán)進(jìn)行融資的公司其績(jī)效大都比較好，這樣其采用股權(quán)融資就會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)較好的信號(hào)。

（作者單位為中國(guó)廣核電力股份有限公司）

參考文獻(xiàn)

篇4

證券交易稅收改革的重點(diǎn)是法制化

文/吳弘

證券交易稅收是投資者在證券交易中需要付出的成本之一，也是國(guó)家管理證券市場(chǎng)的一種體現(xiàn)。在我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展中，證券交易稅收也在不斷地完善與調(diào)整，但相應(yīng)制度建設(shè)卻明顯滯后。

證券交易稅收主要有三種：

一是證券交易稅或印花稅，二者雖作用與功能比較近似，都是對(duì)證券交易行為征的稅，但證券交易稅在名稱、征稅范圍與方法、稅率方面都更為規(guī)范，它按交易額乘以稅率、僅對(duì)賣方單方面征收，有益于抑制頻繁買賣的短期炒作行為和穩(wěn)定股市。證券交易印花稅是向證券交易中書立、使用、領(lǐng)受具有法律效力的交割憑證的人征收的稅,按交易額向雙方征收。我國(guó)印花稅伴隨證券市場(chǎng)同步而生，多次調(diào)整后的稅率在國(guó)際比較中是比較高的。發(fā)達(dá)國(guó)家出于資本流動(dòng)性的考慮，原來(lái)稅率較高的丹麥、澳大利亞等國(guó)家近年紛紛取消印花稅，英國(guó)、瑞士等雖還征收印花稅，但稅率普遍比較低。1994年我國(guó)稅制改革中擬開征證券交易稅替代印花稅，但因故未能實(shí)行，當(dāng)前需要推動(dòng)其實(shí)現(xiàn)。

二是資本利得稅，這是對(duì)證券投資買賣差價(jià)收益的一種調(diào)節(jié)。國(guó)際上為鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)與少量發(fā)展中市場(chǎng)都對(duì)長(zhǎng)期持有證券的資本利得，按持有時(shí)間給予稅收減免，對(duì)短期資本利得則按納入普通所得征收，而對(duì)個(gè)人資本利得規(guī)定一個(gè)免征額僅就超過(guò)部分征稅。我國(guó)由于市場(chǎng)剛起步，還需要積極培育，尚不宜將資本利得稅作為單獨(dú)一個(gè)稅種開征。

三是紅利所得稅，是對(duì)投資者所得股息、紅利、利息等資本收益征收的稅（政府債券除外）。國(guó)際上通常通過(guò)扣除制、雙率制、抵免制等方法避免重復(fù)課稅，這在我國(guó)當(dāng)前財(cái)力情況下也應(yīng)予以考慮。

證券交易稅收與其他稅收一樣具有三方面功能，即：財(cái)政收入功能、調(diào)控功能和資源配置功能。時(shí)至今日，證券交易稅收已成為我國(guó)重要的稅收來(lái)源，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，對(duì)國(guó)家財(cái)政的貢獻(xiàn)相當(dāng)大；但證券交易稅制對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的調(diào)控功能并不明顯。在稅收調(diào)控方面，如何體現(xiàn)稅負(fù)公平來(lái)提高投資者信心，如何通過(guò)降低投融資成本來(lái)促進(jìn)資金流動(dòng)，如何通過(guò)差別稅率來(lái)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資等，都大有文章可做。尤其是不僅要在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)適度提高稅率以抑制過(guò)度投機(jī)，還要在市場(chǎng)低迷時(shí)適當(dāng)降低稅率以活躍市場(chǎng)交易，這才是國(guó)際上通行的做法。

目前作為我國(guó)證券交易稅收依據(jù)的所得稅或印花稅的立法和規(guī)章中，并無(wú)涉及證券交易印花稅、紅利所得稅等的專門規(guī)范條文，難以適應(yīng)證券交易稅收的特殊性，也使一些決策或征管行為因缺乏依據(jù)、隨意性而廣受非議。因此可以預(yù)計(jì)，完善證券交易稅收法制，加強(qiáng)征收的合法性、規(guī)范性與合理性，將成為下階段資本市場(chǎng)稅制改革的重點(diǎn)，并以此促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展?！?/p>

證券交易稅有礙于資本市場(chǎng)的繁榮

文/魏雅華

全球120多個(gè)國(guó)家中，只有不到20個(gè)國(guó)家在收取證券交易稅。也就是說(shuō)，超過(guò)80%的國(guó)家，是不收證券交易稅的。其原因是，許多發(fā)達(dá)國(guó)家認(rèn)為，證券交易稅有礙于資本市場(chǎng)的繁榮。

在收取證券交易稅的20個(gè)國(guó)家中，僅澳大利亞、中國(guó)（包括中國(guó)香港）兩個(gè)國(guó)家，為雙向收取。其他如：

美國(guó)：為了繁榮證券市場(chǎng)，克林頓政府在上世紀(jì)最后10年，已取消了證券交易稅。

韓國(guó)：只對(duì)賣方征收0.3%的證券交易稅。

日本：實(shí)行差別比例稅率，單向收取，稅率最高為0.3%，最低為0.01%。

西班牙：對(duì)證券的賣方征收不超過(guò)0.11%的證券交易稅，只對(duì)超過(guò)200萬(wàn)比塞塔的部分征收。

比利時(shí)：對(duì)上市股票征收0.035%的交易稅。

意大利：?jiǎn)蜗蚴杖∮』ǘ?.05～0.075‰。

澳大利亞：?jiǎn)蜗蚴杖?.3%的證券交易稅。

印度尼西亞：實(shí)行單向收取500印尼盧比的固定稅額印花稅。

馬來(lái)西亞：對(duì)印花稅按0.1%的稅率征收，同時(shí)由買方負(fù)擔(dān)0.3%的轉(zhuǎn)移印花稅。

泰國(guó)：證券交易單向征收0.1%的印花稅。

新加坡：對(duì)交易的買方征收0.2%的轉(zhuǎn)手費(fèi)用，同時(shí)征收0.1%的印花稅。

法國(guó)：交易額小于15.3萬(wàn)歐元繳納0.3%，交易額超過(guò)15.3萬(wàn)歐元?jiǎng)t繳納0.15%。此外，股市交易所得須繳納資本利得稅。2005年，法國(guó)政府已經(jīng)取消了市值低于1.5億歐元的中小企業(yè)股票交易稅。法國(guó)政府正在研究取消股票交易稅。

我國(guó)香港：證券交易稅在不斷下調(diào)中，1993年4月1日開始實(shí)行稅率為0.15%，2000年4月下降到0.125%，2001年8月再次下降到0.1125%，2001年9月1日至今為0.1%?，F(xiàn)在，香港證券交易所正在與政府協(xié)商，免繳證券交易稅。

國(guó)內(nèi)目前股票交易單邊征收3‰的證券交易印花稅，再加上3.5‰的固定傭金，實(shí)際上投資者的單邊交易成本為6.5‰，雙向收取已達(dá)13‰，是全球收取證券交易印花稅最高的國(guó)家。

2007年，中國(guó)的證券交易印花稅收入高達(dá)2005億元，是2006年證券交易印花稅收入的10.1倍。如果再加上交易費(fèi)用，已高達(dá)3500多億元。而2007年中國(guó)1750家上市公司的總利潤(rùn)才不過(guò)3300億元。也就是說(shuō)，將中國(guó)股市上市公司的總利潤(rùn)全部用來(lái)繳納證券交易印花稅費(fèi)，還差200多億元，這樣的殺雞取卵的稅收政策實(shí)施后，使中國(guó)股市的總市值損失高達(dá)17萬(wàn)億元。并造成70%的投資人損失慘重。

過(guò)高的證券交易印花稅，既不符合國(guó)際慣例，也不利于提高我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

應(yīng)盡快改為單向征收證券交易稅?！?/p>

資本市場(chǎng)稅收應(yīng)體現(xiàn)三大原則

文/賀宛男

民建中央關(guān)于《完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)稅收政策》的提案之所以能成為政協(xié)一號(hào)提案，包括印花稅在內(nèi)的資本市場(chǎng)稅收問(wèn)題之所以會(huì)在社會(huì)上激起強(qiáng)烈反響，絕不僅僅是因?yàn)橛』ǘ愡^(guò)高、市場(chǎng)又正處于深度調(diào)整，中小股民大多被套的功利性原因，乃是因?yàn)閲?guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的稅收政策缺乏長(zhǎng)期考慮，始終抱著頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，更多地將稅收作為干預(yù)市場(chǎng)的調(diào)控工具，十多年來(lái)的稅收調(diào)控和稅收干預(yù)已經(jīng)積淀了太多的問(wèn)題。

現(xiàn)在是到了對(duì)資本市場(chǎng)稅收進(jìn)行梳理，加以通盤考慮和總體設(shè)計(jì)的時(shí)候了。前提是要體現(xiàn)三大原則。

首先是體現(xiàn)公平原則?，F(xiàn)在一是各種投資工具之間不公平。例如，股票交易要征收印花稅，但國(guó)債、企業(yè)債、基金、權(quán)證等投資工具均不征收；同為股票，流通股交易要征印花稅，國(guó)家股、法人股交易（即限售股轉(zhuǎn)讓）卻可免征；同為流通股交易，在交易所集中交易要征收印花稅，場(chǎng)外交易（通常都是大宗交易）無(wú)需征收，等等。二是各種投資主體之間不公平。例如，對(duì)個(gè)人投資者，不僅股息紅利要繳納所得稅，連紅股也要按面值征稅；而國(guó)家股、法人股的紅股無(wú)需征收，如果某企業(yè)虧損，紅利分得再多也無(wú)需征收。這種種不公平，集中到一點(diǎn)就是盡量多征個(gè)人投資者的稅，多征股市的稅。而從深層次上說(shuō)，則是視流通股為私產(chǎn)（流通股長(zhǎng)期以來(lái)被稱作個(gè)人股），視國(guó)家股、法人股為公產(chǎn)，以及把買股票當(dāng)作投機(jī)倒把（至今還將股票投資稱作“炒股”），把買國(guó)債視為支援國(guó)家建設(shè)。這是立法者在思想深處對(duì)私產(chǎn)、對(duì)股市的一種根深蒂固的歧視。

第二是體現(xiàn)效率原則，即易征易管的原則。民建中央提出征收股票差價(jià)收益所得稅即資本利得稅，遭到了大多數(shù)人的反對(duì)。這是因?yàn)橹袊?guó)股市尚處在新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期，這個(gè)時(shí)期的特點(diǎn)一是投資回報(bào)率低，投資股市主要靠差價(jià)，而不是像成熟股市那樣主要靠紅利；二是股市不確定性大，市場(chǎng)常常大起大落，一會(huì)兒牛、一會(huì)兒熊，差價(jià)收益和差價(jià)損失在技術(shù)上很難計(jì)算和處理。而且差價(jià)收益只是個(gè)人所得的一部分，要準(zhǔn)確合理地予以征收，就必須對(duì)個(gè)人所得建立完全而全面的征信系統(tǒng)，這一點(diǎn)不是短期內(nèi)可以做到的。所以從征稅的效率原則考慮，還是印花稅易征易管，成本又低，只是印花稅應(yīng)改為交易稅，并且降低稅率，改雙向征收為單向征收的好。

篇5

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來(lái)，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷。在承銷的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來(lái)不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇6

1.1資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2資本市場(chǎng)的概念與分類

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來(lái)，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷。在承銷的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來(lái)不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇7

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 會(huì)計(jì) 會(huì)計(jì)信息 會(huì)計(jì)監(jiān)督

資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是籌資和投資的有效機(jī)制，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本市場(chǎng)扮演了十分重要的角色。因此，有關(guān)于資本市場(chǎng)的一切問(wèn)題都不容小覷，在影響資本市場(chǎng)的眾多因素中，資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)的關(guān)系問(wèn)題絕對(duì)不能忽視。說(shuō)到資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)的關(guān)系，應(yīng)從二者的區(qū)別和聯(lián)系兩方面來(lái)分別論述。

一、資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)的區(qū)別

資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)存在區(qū)別。二者最大的區(qū)別體現(xiàn)為概念上的區(qū)別。本質(zhì)上，資本就是財(cái)富，通常形式是金錢或者實(shí)物財(cái)產(chǎn)。資本市場(chǎng)上主要有兩類人：尋找資本的人，以及提供資本的人。尋找資本的人通常的工商企業(yè)和政府；提供資本的人則是希望通過(guò)借出或者購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)而牟利的人。總的來(lái)講，資本市場(chǎng)是一種市場(chǎng)形態(tài)。而會(huì)計(jì)則是以貨幣為主要計(jì)量單位，采用一系列專門的方法和程序，對(duì)經(jīng)濟(jì)交易或事項(xiàng)進(jìn)行連續(xù)、系統(tǒng)、綜合地核算和監(jiān)督，提供經(jīng)濟(jì)信息，參與預(yù)測(cè)決策的一種管理活動(dòng)。

二、資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)的聯(lián)系

資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)亦存在聯(lián)系。從聯(lián)系的角度講，資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)相互影響、相互依存、相互促進(jìn)。首先資本市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)具有依賴性，體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）資本市場(chǎng)的發(fā)展需要會(huì)計(jì)制度的完善與發(fā)展。伴隨著會(huì)計(jì)制度的不斷完善，會(huì)計(jì)對(duì)公司信息的記錄與披露更加精準(zhǔn)，對(duì)上市公司投資人、利益相關(guān)者的利益加強(qiáng)了保護(hù)，從而使得資本市場(chǎng)的發(fā)展也日趨完善，當(dāng)前來(lái)講，會(huì)計(jì)制度的發(fā)展相對(duì)滯后于資本市場(chǎng)的發(fā)展，并不能夠完全的滿足發(fā)展著的資本市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)制度的需求，因此，應(yīng)注重發(fā)展和完善會(huì)計(jì)制度，使當(dāng)前會(huì)計(jì)制度與資本市場(chǎng)的差距成為會(huì)計(jì)制度完善和發(fā)展的動(dòng)力。

（2）資本市場(chǎng)需要會(huì)計(jì)信息的披露。會(huì)計(jì)信息的標(biāo)準(zhǔn)化使用、披露的信息的準(zhǔn)確性的提高引導(dǎo)投資者正確投資。投資者決定對(duì)上市公司進(jìn)行投資時(shí)，首先會(huì)查閱上市公司披露的信息，通過(guò)財(cái)務(wù)分析了解上市公司最近一段時(shí)間的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，對(duì)資本市場(chǎng)中提供資本的人的投資行為起到指引的作用。

（3）資本市場(chǎng)的定價(jià)功能通過(guò)會(huì)計(jì)的法律規(guī)定得到了保障作用。資本市場(chǎng)中證券價(jià)格特別是股票的價(jià)格本質(zhì)上是上市公司經(jīng)營(yíng)成果的反映。會(huì)計(jì)信息是向投資者、債權(quán)人或其他信息使用者揭示單位財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的信息，因此，資本市場(chǎng)的的定價(jià)也就與反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果的會(huì)計(jì)信息有著必然的聯(lián)系，忽視會(huì)計(jì)信息必將危及資本市場(chǎng)的功能和效率。

綜上所述，資本市場(chǎng)離不開會(huì)計(jì)，會(huì)計(jì)的發(fā)展必須適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，當(dāng)會(huì)計(jì)的發(fā)展是資本市場(chǎng)發(fā)展要求時(shí)，會(huì)計(jì)就能促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)會(huì)計(jì)不能滿足資本市場(chǎng)的發(fā)展要求時(shí)，資本市場(chǎng)的運(yùn)行就會(huì)失效，危及金融市場(chǎng)以及整個(gè)資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)安全。目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)就處于低效和失效的狀態(tài)，主要原因是我國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息失真，舞弊現(xiàn)象較為嚴(yán)重。自2001年開始，我國(guó)證券市場(chǎng)融資功能減弱，各種舞弊造假現(xiàn)象隨之出現(xiàn)，比較嚴(yán)重影響較大的案例包括四川長(zhǎng)虹公司通過(guò)對(duì)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備這類需要個(gè)人判斷的科目操縱利潤(rùn)、濟(jì)南輕騎和重慶實(shí)業(yè)通過(guò)假借關(guān)聯(lián)關(guān)系轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等。

在經(jīng)濟(jì)全球化和資本國(guó)際化的過(guò)程中，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一些全新的特征，這些新的特征對(duì)于會(huì)計(jì)既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇。會(huì)計(jì)界必須與時(shí)俱進(jìn)，來(lái)適應(yīng)資本市場(chǎng)的需要，才能推動(dòng)會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)的共同發(fā)展，當(dāng)然，會(huì)計(jì)在發(fā)展的過(guò)程中也離不開資本市場(chǎng)，會(huì)計(jì)同樣需要并依賴于資本市場(chǎng)，具體體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

（1）資本市場(chǎng)為會(huì)計(jì)的發(fā)展提供了廣泛的空間。一方面，會(huì)計(jì)的發(fā)展伴隨著公司的發(fā)展，作為會(huì)計(jì)的主體，只有公司不斷的發(fā)展壯大，業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)種類日漸復(fù)雜，才能促使會(huì)計(jì)不斷涉及更新更復(fù)雜的領(lǐng)域，才能推動(dòng)會(huì)計(jì)朝向更加完善的方向發(fā)展。另一方面，沒(méi)有資本市場(chǎng)提供廣闊的空間和關(guān)于管理和信息方面的需求，就不會(huì)有會(huì)計(jì)作用和效果廣泛地被認(rèn)知。

（2）會(huì)計(jì)需要資本市場(chǎng)在該領(lǐng)域內(nèi)的監(jiān)督。對(duì)會(huì)計(jì)的監(jiān)督包括內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督，資本市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)的監(jiān)督屬于外部監(jiān)督，主要是通過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的職責(zé)逐步從主要對(duì)企業(yè)所有者負(fù)責(zé)演變?yōu)閷?duì)整個(gè)社會(huì)負(fù)責(zé)，因此就目前來(lái)講，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)會(huì)計(jì)的監(jiān)督作用要比其他形式的監(jiān)督更為有效和直接。

（3）資本市場(chǎng)的監(jiān)管需求，促進(jìn)了會(huì)計(jì)監(jiān)督體系的建立和健全，使得會(huì)計(jì)的宏觀管理職能得到強(qiáng)化。資本市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)的監(jiān)管可以有效避免內(nèi)部人控制的問(wèn)題，減少會(huì)計(jì)舞弊的風(fēng)險(xiǎn)，一旦會(huì)計(jì)出現(xiàn)問(wèn)題，很可能會(huì)被資本市場(chǎng)的監(jiān)管查出，從而促使會(huì)計(jì)不得不加強(qiáng)自身的監(jiān)督體系的建立和完善，使得會(huì)計(jì)監(jiān)督體系更加健全。

三、結(jié)論

根據(jù)以上的表述，不難看出會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)之間既存在差異，又相互依賴，相互推動(dòng)促進(jìn)共同的發(fā)展與完善，沒(méi)有了會(huì)計(jì)，資本市場(chǎng)的信息得不到表達(dá)和披露，沒(méi)有了資本市場(chǎng)，再完善的會(huì)計(jì)制度也得不到有效的運(yùn)用，可見，只有正確處理好資本市場(chǎng)和會(huì)計(jì)之間的關(guān)系，提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，才能保證資本市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮；完善資本市場(chǎng)的監(jiān)管，才能確保會(huì)計(jì)信息披露的準(zhǔn)確性和有效性。

參考文獻(xiàn)：

[1]李國(guó)運(yùn).論資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)的演化關(guān)系[J].會(huì)計(jì)研究，2007.

篇8

【關(guān)鍵詞】融資融券 定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、融資融券概論

融資融券又稱證券信用交易,包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。融資就是借錢買證券,證券公司借款給客戶購(gòu)買證券,客戶到期償還本息,客戶向證券公司融資買進(jìn)證券稱為“買空”;融券是借證券來(lái)賣,然后以證券歸還,證券公司出借證券給客戶出售,客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息,客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

融資融券交易與大家熟悉的普通證券交易,主要有以下幾點(diǎn)區(qū)別。

1.暗含做空機(jī)制,投資者從事普通證券交易,買入證券時(shí),必須事先有足額資金;賣出證券時(shí),則必須有足額證券。而從事融資融券交易投資者預(yù)測(cè)證券價(jià)格將要上漲而手頭沒(méi)有足夠的資金時(shí),可以向證券公司借入資金買入證券;預(yù)測(cè)證券價(jià)格將要下跌而手頭沒(méi)有證券時(shí),則可以向證券公司借入證券賣出,這意味著股價(jià)下跌時(shí)也能獲利,改變了單邊市場(chǎng)狀況。

2.具備杠桿效應(yīng),普通的股票交易必須支付全額價(jià)格,但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。

3.改變了與證券公司之間的關(guān)系,在融資融券制度下,投資者與證券公司不只存在委托買賣關(guān)系,還存在資金或證券的借貸關(guān)系,須將融資買入的證券或者融券賣出的資金交給證券公司作為擔(dān)保。

二、融資融券的歷史進(jìn)程

2006年1月6日,證監(jiān)會(huì)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見稿)第一次以官方文件形式提出,券商將可以為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)。早在1993、1994年,券商就開始為客戶提供“透支”服務(wù)。在當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)自我約束力和金融監(jiān)管能力不足的背景下,券商違規(guī)融資、挪用資金、重倉(cāng)莊股,客戶不顧風(fēng)險(xiǎn)借國(guó)債之名炒股,眾多券商身陷虧損黑洞。1996年,證監(jiān)會(huì)明令禁止融資融券業(yè)務(wù)。

新《證券法》已經(jīng)刪除了對(duì)融資融券交易的限制性條款,這為券商融資融券業(yè)務(wù)合法化掃除了法律上的障礙;而近日的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見稿)則明確了符合條件的券商可以進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù),并對(duì)融資融券規(guī)模與凈資本的比例作了明確規(guī)定。

三、我國(guó)引入融資融券交易的積極作用

1.有利于證券市場(chǎng)基本制度的完善。在我國(guó)資本市場(chǎng)交易基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)條件逐步完善的今天,市場(chǎng)只允許作多的單邊機(jī)制,必然導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制在運(yùn)作中處于一種非協(xié)調(diào)非對(duì)稱的跛行狀態(tài),經(jīng)常只能通過(guò)外部力量的干預(yù)(政府干預(yù))才能恢復(fù)其穩(wěn)定態(tài),缺乏做空機(jī)制成為資本市場(chǎng)的重大缺陷。

2.有利于證券業(yè)的規(guī)范經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)重組。目前我國(guó)券商多而小、布局不甚合理,融資融券業(yè)務(wù)為券商拓展業(yè)務(wù)模式提供了新的盈利模式。那些內(nèi)控機(jī)制達(dá)標(biāo)、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀的券商將會(huì)率先獲得推出該業(yè)務(wù)的資格并迅速吸引客戶,整個(gè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)將面臨客戶資源的重新整合。

3.有利于我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。引入融資融券交易方式后,整個(gè)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生變化:貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)融資市場(chǎng)三個(gè)市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系與貫通,貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互對(duì)接,資金能夠順暢良性循環(huán),降低銀行和證券行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),提高資金市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

四、我國(guó)引入融資融券交易存在的風(fēng)險(xiǎn)分析

1.體制風(fēng)險(xiǎn)。融資融券交易具有創(chuàng)造虛擬供求的功能,并通過(guò)銀行信貸融資,擴(kuò)大銀行的信用規(guī)模,可能出現(xiàn)如下情況:一方面,造成通脹的壓力,虛擬資本的增長(zhǎng)比一般信貸引起信用擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)更為復(fù)雜,從而不利于當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀控制;另一方面,虛擬供求有可能使證券價(jià)格嚴(yán)重脫離實(shí)際價(jià)值,形成泡沫。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指交易一方因倒閉或其他原因不能履約而給另一方造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)在信用交易中必須解決的風(fēng)險(xiǎn),雖然各國(guó)對(duì)信用交易都要求交納一定比率的保證金,但仍存在交易對(duì)手不能履約的可能性。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)變量變動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)股市目前還不夠成熟,股市波動(dòng)性強(qiáng),投資者還不夠理性,而且還存在著股價(jià)操縱等行為,由于融資融券杠桿化的作用,突然的急速上漲和下跌很可能造成投資者巨大的損失。

五、融資融券的風(fēng)險(xiǎn)管理

1.監(jiān)管層的風(fēng)險(xiǎn)管理

首先,對(duì)券商介入融資融券業(yè)務(wù)要設(shè)置嚴(yán)格的門檻。券商開展融資融券業(yè)務(wù),既需要與投資者打交通,又少不了與其他金融機(jī)構(gòu)打交道,這其中會(huì)有利益上的沖突與糾紛,也會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn),因此,監(jiān)管層必須對(duì)其嚴(yán)格把關(guān)。

其次,對(duì)投資者參與融資融券要設(shè)置適當(dāng)?shù)拈T檻。考慮到投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力,對(duì)投資者設(shè)置門檻是必要的,但這種門檻設(shè)置不能太高,否則融資融券政策就成了方便少數(shù)人特別是機(jī)構(gòu)投資者的政策。

最后,適當(dāng)放寬對(duì)投資者融資融券的投資對(duì)象或標(biāo)的,拓寬投資者的選擇空間。

2.券商的風(fēng)險(xiǎn)管理

融資融券將使券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的內(nèi)容更加豐富,證券交易量增大,券商的傭金收入也會(huì)隨之增加,可以說(shuō),融資融券業(yè)務(wù)是券商的巨大“利好”,但券商萬(wàn)不可忽視其中的風(fēng)險(xiǎn)。如果券商是自己進(jìn)行融資融券交易,那券商是在自營(yíng),與一般投資者并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。不過(guò),券商如果大量通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的話,一定要注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),以免陷于財(cái)務(wù)困境而難以自拔。

如果券商是為市場(chǎng)里的投資者提供融資融券,作為債權(quán)人的投資者,券商要做好處理“呆賬壞賬”的準(zhǔn)備。為此,券商應(yīng)建立一套完整而有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,如確定風(fēng)險(xiǎn)管理政策和風(fēng)險(xiǎn)容忍度,評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)管理的效果。

3.投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理

融資融券是一把“雙刃劍”,投資者使用得當(dāng),可以贏得更多的投資收益;反之,也會(huì)給投資者帶來(lái)更大的投資損失,這就要求投資者要有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和較好的控制風(fēng)險(xiǎn)能力。因?yàn)樵谕顿Y過(guò)程中想準(zhǔn)確把握時(shí)機(jī)是非常難的。國(guó)內(nèi)證券界人士也表示,融券交易雖然意味著可實(shí)施做空,但具體操作較難把握,一般不要以不確切的不利消息作為做空的理由。而且投資者在投資過(guò)程中很可能碰到陷阱。在做空某只股票時(shí),需要提防這只股票的莊家行為。

參考文獻(xiàn):

[1]毛建林,羅濤.關(guān)于我國(guó)引入融資融券交易機(jī)制的現(xiàn)實(shí)思考[j].商丘職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào),2006,(4).

篇9

證券市場(chǎng)法制環(huán)境得到改善

市場(chǎng)的核心是價(jià)格，均衡的市場(chǎng)價(jià)格是由供給與需求雙方的博弈形成。然而，一直以來(lái)，股票的定價(jià)，包括新股發(fā)行、增發(fā)的價(jià)格，都是按照證監(jiān)會(huì)的“規(guī)定”操作。由于法律的支持，政府控制股票定價(jià)的市場(chǎng)干預(yù)行為就被合法化了。

到目前為止，我們的證券市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)該劃歸特殊的“價(jià)格壟斷市場(chǎng)”的范疇。既是“價(jià)格壟斷市場(chǎng)”，當(dāng)然有壟斷利潤(rùn)。因?yàn)槭莾r(jià)格壟斷，上市公司可以不顧投資者的利益，偏離價(jià)值來(lái)套取更大的利潤(rùn)，而不必考慮對(duì)投資者的回報(bào)。證券市場(chǎng)這種長(zhǎng)期不公平的利益分配和不合理的資產(chǎn)配置，導(dǎo)致資本低效率使用的不正常的現(xiàn)象。

雖然這次股票定價(jià)機(jī)制的改變有“不得不改”之“嫌”，但應(yīng)該從依法監(jiān)管、依法執(zhí)政的高度來(lái)認(rèn)識(shí)。法制環(huán)境的改善無(wú)疑有利于更公開公平公正的市場(chǎng)化證券市場(chǎng)的建設(shè)。

證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的必要條件

取消定價(jià)規(guī)定是推進(jìn)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的必要條件。價(jià)格這只“看不見的手”是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心，但中國(guó)證券市場(chǎng)與生俱來(lái)就不是由“看不見的手”調(diào)節(jié)的市場(chǎng)。規(guī)定定價(jià)水平本身就扭曲了價(jià)格給出的信息。融資方的價(jià)值信息不必被價(jià)格完全反映，投資方不能從價(jià)格中發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資的信息，更不可能識(shí)別融資方內(nèi)部存在的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)格不能給出正確的信號(hào)來(lái)引導(dǎo)資本向有成長(zhǎng)性的行業(yè)流動(dòng)，資本市場(chǎng)就不可能承擔(dān)其優(yōu)化資源配置的功能。這就是為什么十幾年來(lái)證券市場(chǎng)融資幾千億，但并沒(méi)有培養(yǎng)出很多優(yōu)秀企業(yè)的根本原因之一。

雖然股票定價(jià)機(jī)制的變化，并不是解決證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的全部必須條件，但是不改變價(jià)格市場(chǎng)化這樣最基本的問(wèn)題，證券市場(chǎng)是絕對(duì)不可能實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化的。定價(jià)機(jī)制的改革是證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的進(jìn)程中必須大力推動(dòng)的制度性變遷之一。

證券公司應(yīng)該重新洗牌

從中國(guó)證券市場(chǎng)誕生至今，新股發(fā)行一直都是不需要定價(jià)的承銷業(yè)務(wù)。因不需要定價(jià)技術(shù)，也就不需要資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)知識(shí)、戰(zhàn)略重組的專業(yè)知識(shí)、融資方案的資本運(yùn)作能力，投資銀行的業(yè)務(wù)始終停留在“白領(lǐng)級(jí)”的勞動(dòng)密集型階段。

市場(chǎng)化定價(jià)與規(guī)定的定價(jià)有一個(gè)根本的區(qū)別。20倍市盈率定價(jià)中的“盈利水平”是參照過(guò)去記錄，是一個(gè)“向后看”的指標(biāo)。這使得上市公司只注重過(guò)去賬面的盈利而不注重將來(lái)的業(yè)績(jī)；承銷商只注意上市前會(huì)計(jì)報(bào)表根本不關(guān)心上市以后是否帶給投資者回報(bào)。但是證券市場(chǎng)是買期望的，現(xiàn)在的價(jià)格要反映公司將來(lái)的盈利能力，是一個(gè)“向前看”的概念。從“向后看”向“向前看”理念的轉(zhuǎn)變，說(shuō)不上是翻天覆地，但非常有可能沖擊投資銀行業(yè)務(wù)的許多傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式基礎(chǔ)。而當(dāng)“向前看”成為定價(jià)機(jī)制的主流思路的時(shí)候，一批改變不了的券商就將被淘汰出局。

在國(guó)際金融市場(chǎng)上股價(jià)定得過(guò)高或過(guò)低是投資銀行的大忌。價(jià)格定得過(guò)低導(dǎo)致上市后股價(jià)大幅上漲，減低了融資水平，融資方不滿意；價(jià)格定得過(guò)高上市后股價(jià)下降，導(dǎo)致投資者的損失，投資方不滿意。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上，定價(jià)的失誤會(huì)導(dǎo)致客戶的流失，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中失敗。正確的價(jià)格基于價(jià)值發(fā)現(xiàn)。這需要更多量化分析、更科學(xué)的模型，定價(jià)的方法將由較粗糙的定性分析向更準(zhǔn)確的定量分析轉(zhuǎn)化。這種高專業(yè)水平的定價(jià)要求，將使那些有實(shí)力的證券公司脫穎而出，有希望躋身將來(lái)中國(guó)真正的投資銀行之列。

篇10

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)版市場(chǎng) 做市商 立法措施

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)從提出到正式推出經(jīng)歷了十余年的探索。1998我國(guó)中央首次提出建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),之后2001年納市股神話破滅,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出被迫延遲。2002年成思危教授提出創(chuàng)業(yè)板“三步走”建議,中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)度,直至2004年5月27日,中小企業(yè)板正式啟動(dòng),創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立又向前邁出了一步。然而,深圳中小企業(yè)板只是主板市場(chǎng)的一部分,與主板市場(chǎng)并無(wú)本質(zhì)區(qū)別,并非是本質(zhì)意義上的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。2009年3月31日,證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》,此辦法自5月1日起正式實(shí)施。這意味著我國(guó)籌備十余年之久的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式開啟。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司大都是高新技術(shù)企業(yè),公司規(guī)模較小,市場(chǎng)估值較難,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨著較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),因此,現(xiàn)行的主板市場(chǎng)的交易制度并不適用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),因此,有必要就現(xiàn)行交易法律制度進(jìn)行改革和創(chuàng)新,使其更好地適合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行。

1 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及做市商制度概述

1.1創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

創(chuàng)業(yè)板又叫做二板市場(chǎng),即第二股票交易市場(chǎng),是指主板之外的專為暫時(shí)無(wú)法上市的高新技術(shù)的中小企業(yè)提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng),是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給,在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要的位置。自20世紀(jì)70年代初以來(lái),世界各國(guó)的大多數(shù)證券交易所都陸續(xù)建立了上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)交易市場(chǎng),但是監(jiān)管更為嚴(yán)格,旨在滿足中小企業(yè)融資需要的交易市場(chǎng),它們被命名為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或第二板市場(chǎng),而傳統(tǒng)的交易市場(chǎng)則被稱為主板市場(chǎng)以示區(qū)別。

從微觀上看,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有為高新技術(shù)的企業(yè)持續(xù)發(fā)展融資、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供出口、促進(jìn)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制建立的功能;從宏觀上看,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資本市場(chǎng)的深化以及就業(yè)的增長(zhǎng)具有深遠(yuǎn)的意義;它為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)提供利用證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資,為中小創(chuàng)新企業(yè)解決在導(dǎo)入期到擴(kuò)張期的發(fā)展階段中風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱的問(wèn)題,使企業(yè)得到成本較低而又相對(duì)穩(wěn)定的資金;它為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供出口,公司股票通過(guò)在資本市場(chǎng)上公開發(fā)行上市,風(fēng)險(xiǎn)資本家可以得到增值數(shù)倍的資本回報(bào),創(chuàng)業(yè)人員也得到較高的報(bào)酬;它能夠優(yōu)化資源配置、規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。企業(yè)上市后的巨大收益可以在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)交易迅速變現(xiàn),大大加速了風(fēng)險(xiǎn)資本的周轉(zhuǎn),推動(dòng)了對(duì)創(chuàng)業(yè)階段高科技項(xiàng)目的投資,使資源配置更為有效,創(chuàng)建出更多的高增長(zhǎng)科技企業(yè)。

1.2做市商制度

所謂做市商制度,也稱莊家制度或造市商制度,是國(guó)際成熟金融市場(chǎng)中較為流行的一種交易方式。在這種制度下,做市商先建立一定的某種證券或者期貨品種的庫(kù)存,不斷地向公眾交易者報(bào)出其買賣價(jià)格,并承諾按此價(jià)格維持買賣雙向交易的的交易活動(dòng)。做市商制度自從20世紀(jì)60年度由英國(guó)的股票批發(fā)商形成以來(lái),在證券和期貨市場(chǎng)中迅速得到發(fā)展,如NASDAQ和CME。其中,美國(guó)的“全美證券協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”(NASDAQ)及其場(chǎng)外市場(chǎng)堪稱最成功的典范。它促進(jìn)了美國(guó)證券市場(chǎng)資金的流動(dòng)和市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

首先,它促進(jìn)了資本市場(chǎng)流動(dòng)性。資本流動(dòng)性不足是中小企業(yè)股票市場(chǎng)所面臨一個(gè)普遍難題,而流動(dòng)性差就會(huì)使投資者遠(yuǎn)離市場(chǎng),美國(guó)的FCM市場(chǎng)與英國(guó)的USM市場(chǎng)因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)被迫關(guān)閉。如果采用引入做市商制度,則由做市商承擔(dān)做市所需資金,可以隨時(shí)應(yīng)付任何買賣交易,活躍市場(chǎng)。投資者可按照做市商報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易,而不需等待交易對(duì)手的買賣指令。因此,做市商制度可以保證市場(chǎng)進(jìn)行不間斷的交易活動(dòng),尤其是大額買賣指令及時(shí)交易,這對(duì)于市值較低、交易量較小的證券特別重要。其次,它有力維護(hù)了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。股票的價(jià)格高低主要取決于追逐股票的資金量多少,難以真實(shí)反映股票的內(nèi)在價(jià)值。而做市商具有專業(yè)的資產(chǎn)定價(jià)優(yōu)勢(shì),能夠通過(guò)對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的發(fā)現(xiàn)來(lái)提供雙邊報(bào)價(jià),從而提高了市場(chǎng)的有效性。同時(shí)多家做市商的競(jìng)爭(zhēng)促使其發(fā)揮資產(chǎn)定價(jià)優(yōu)勢(shì),提高分析研究能力,從而縮小買賣報(bào)價(jià)之間的差異,其價(jià)格與價(jià)值偏離不會(huì)過(guò)大。

2 中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的必要性

2.1做市商制度應(yīng)用的趨勢(shì)

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最成功的NASDAQ市場(chǎng),在成立之初是做市商制度,隨著1997年《委托處理規(guī)則》的實(shí)施,NASDAQ市場(chǎng)真正成為了混合式交易制度。由于混合式交易制度在實(shí)踐中所顯示出來(lái)的優(yōu)越性,這種制度目前被越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所采用。目前無(wú)論是在英、美等發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)里,還是在亞太地區(qū)等新興的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中,兼具競(jìng)價(jià)交易制度與做市商制度二者優(yōu)越性的混合式交易制度都對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展起了巨大的推動(dòng)作用。我國(guó)證券市場(chǎng)單一的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制已經(jīng)暴露了諸多弊端,因此在競(jìng)價(jià)交易制度之外引入做市商制度是推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的必然趨勢(shì)。

2.2創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)適合做市商制度的推出

與主板相比,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模往往較小,風(fēng)險(xiǎn)較大,因此創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性很難根據(jù)中小板和主板的流動(dòng)性來(lái)判斷。做市商制度的引入能夠解決創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。此外,創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量較小,很容易被“莊家”操縱。而做市商具有深入分析股票價(jià)值的能力,因此其提供的價(jià)格具有參考意義,這樣就抑制了股價(jià)的不正常波動(dòng)。

3 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的可行性

3.1實(shí)現(xiàn)做市商制度的現(xiàn)實(shí)障礙

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板要實(shí)行做市商制度,目前主要的障礙是相關(guān)市場(chǎng)條件和配套制度建設(shè)不完善,具體包括以下問(wèn)題:(1)做市商制度需要足夠數(shù)量的大證券商,而目前我國(guó)證券公司在規(guī)模和數(shù)量上還沒(méi)有達(dá)到這樣的要求。(2)做市商制度適合以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng),而目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還未成為市場(chǎng)的主體。(3)做市商做市需要靈活便捷的融資融券市場(chǎng),目前我國(guó)尚未建立融資融券市場(chǎng)。(4)做市商需要一定的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,如融資融券、股指期貨、賣空機(jī)制等,目前我國(guó)尚未建立相關(guān)市場(chǎng)和機(jī)制。(5)做市商缺少最后貸款人,我國(guó)證券業(yè)缺少最后貸款人,這不利于做市商調(diào)整存貨和資金。(6)引入做市商,必須要以強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提,目前我國(guó)的監(jiān)管水平還不夠高。這些問(wèn)題的解決,不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題,而是一個(gè)系統(tǒng)工程,需要完善現(xiàn)有法律制度,構(gòu)建新的制度框架,以及逐步改善法律制度之外的市場(chǎng)發(fā)育問(wèn)題。

3.2做市商報(bào)價(jià)制度具有先行經(jīng)驗(yàn)

近年來(lái),中外銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展十分迅速,我國(guó)銀行間債券市場(chǎng),于2001年開始實(shí)施做市商制度,成為我國(guó)最早建立做市商制度的金融市場(chǎng)。2007年初央行降低了全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),重新確定了銀行間債券市場(chǎng)做市商制度的基本框架,有利于增強(qiáng)做市商的做市能力,提高做市商業(yè)務(wù)開展的主動(dòng)性和靈活性,促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn),并有效強(qiáng)化對(duì)做市商的激勵(lì)約束,這就提供了可運(yùn)作的成功經(jīng)驗(yàn)。此外,在天津?yàn)I海新區(qū)成立的天津股權(quán)交易所的交易制度,率先引入了做市商雙向報(bào)價(jià)加集合競(jìng)價(jià)、協(xié)商定價(jià)的混合定價(jià)模式,也為在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

4 在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度的法律建議

4.1建立做市商審批制

創(chuàng)業(yè)板的做市商應(yīng)經(jīng)專門機(jī)構(gòu)的考核和審批,選擇一些資信程度高,且是證券交易所和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員的券商。與主板市場(chǎng)相比,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身就具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性。在做市商業(yè)務(wù)中,券商以自己的資金和證券向市場(chǎng)提供了流動(dòng)性,同時(shí)也承擔(dān)了巨大的頭寸價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)以及信用交易產(chǎn)生的一系列風(fēng)險(xiǎn)。為此應(yīng)引入"市場(chǎng)準(zhǔn)入"制度,這樣不僅有利于保證了做市商有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力,也促進(jìn)了做市商做市職責(zé)的履行,從而也保護(hù)了投資者的利益。

4.2營(yíng)造寬松的融資、融券環(huán)境

債券的流動(dòng)性需要券商有很強(qiáng)的資金調(diào)動(dòng)能力,而我國(guó)證券公司規(guī)模普遍較小,資本充足率較低。因此寬松的融資環(huán)境是需要的。對(duì)此我們可以通過(guò)以下方式來(lái)解決:(1)建立同業(yè)拆借市場(chǎng)。容許資信較好,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的券商進(jìn)入銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)以此獲得短期拆借。(2)券商可以通過(guò)上市來(lái)獲得資金。(3)健全券商進(jìn)入銀行短期信貸市場(chǎng)規(guī)則。對(duì)于融券,可以建立統(tǒng)一的債券回購(gòu)市場(chǎng),從而緩沖存貨風(fēng)險(xiǎn)。

4.3加強(qiáng)對(duì)做市商的約束

競(jìng)價(jià)交易制度與做市商交易制度各有優(yōu)點(diǎn),針對(duì)做市商的缺點(diǎn),監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對(duì)做市商的監(jiān)管。由于做市商的特殊地位使得他們存在盡量少信息的動(dòng)機(jī),以使自身獲得利益最大化,因此存在不嚴(yán)格履行信息披露的行為。同時(shí)做市商之間存在長(zhǎng)期的合作關(guān)系,他們有可能相互聯(lián)合,操縱股價(jià)。此外也存在著與大股東、上市公司之間聯(lián)手進(jìn)行操縱的行為。因此有必要對(duì)做市商的行為給予限定,引導(dǎo)他們自覺(jué)守法。

4.4實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度

市場(chǎng)準(zhǔn)入制度,是做好創(chuàng)業(yè)板的市商制度的良好前提,需要選取信息捕捉能力強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)度高和信譽(yù)良好的券商,并成立中介機(jī)構(gòu)以評(píng)估市商資信,發(fā)展現(xiàn)代化電子監(jiān)控技術(shù),追蹤做市商的交易記錄,提高其違規(guī)成本,強(qiáng)化做市商信息披露原則,保證市場(chǎng)的透明度,建立完善的監(jiān)管體系。

參考文獻(xiàn):

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