導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場(chǎng)線的經(jīng)濟(jì)意義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

證券市場(chǎng)是一個(gè)融資的市場(chǎng),充足的流動(dòng)性是證券市場(chǎng)存在和健康發(fā)展的必要條件,市場(chǎng)流動(dòng)性的穩(wěn)定對(duì)于資源的合理配置起到積極的作用。而現(xiàn)實(shí)中流動(dòng)性是經(jīng)常變動(dòng)的或流動(dòng)性不足,對(duì)投資者的投資產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn),稱為證券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一,資產(chǎn)的多樣性。證券市場(chǎng)的資產(chǎn)多樣性,表現(xiàn)在不同投資者選擇不同的資產(chǎn)。由于資產(chǎn)的投資性質(zhì)和投資水平,再加上投資者的投資選擇,導(dǎo)致不同資產(chǎn)具有不同的流動(dòng)性。一般情況下,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性的速率成正比。

第二,市場(chǎng)交易機(jī)制的不成熟。完善的交易機(jī)制建立需要一定的時(shí)間和實(shí)踐。目前流行的交易機(jī)制主要有兩種,一種是所謂的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制,指在同一時(shí)間上交易者在買價(jià)和賣價(jià)之間的交易選擇,這種選擇在交易報(bào)價(jià)下能夠得到履行,這確保了市場(chǎng)流動(dòng)性的完成,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一種是指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制,價(jià)格有效發(fā)現(xiàn)機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)上的主要作用,在實(shí)踐和價(jià)格優(yōu)先原則下,大量投資者利用信息做出交易決定,并在電腦系統(tǒng)中做成交易,從而提高了交易的效率,降低交易的成本。

第三,流動(dòng)性的不穩(wěn)定變化。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的未知狀況是其風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性,并且流動(dòng)性的不穩(wěn)定是證券市場(chǎng)的常見現(xiàn)象。信息不對(duì)稱,資產(chǎn)的投資方向和質(zhì)量,政府的監(jiān)管措施、經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)等因素都影響著流動(dòng)性的穩(wěn)定性。

第四,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。政府制定的宏觀貨幣政策和股市調(diào)節(jié)政策也會(huì)造成股市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來說,通過宏觀貨幣政策,如調(diào)節(jié)利率水平、控制貨幣供給量、控制金融機(jī)構(gòu)貸款余額等,可以對(duì)金融體系產(chǎn)生持續(xù)性的影響。金融體系和股票市場(chǎng)在中國(guó)來說結(jié)合是異常緊密的,金融體系產(chǎn)生動(dòng)蕩,股票市場(chǎng)的流動(dòng)性不可避免地將會(huì)出現(xiàn)問題。另外,國(guó)家為了特定的目的對(duì)股市進(jìn)行調(diào)節(jié)也會(huì)對(duì)股市的流動(dòng)性產(chǎn)生影響,造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響

證券市場(chǎng)是資源配置的市場(chǎng),是投資者直接投資的渠道。證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性關(guān)乎資源的合理配置,經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。體現(xiàn)在對(duì)以下三方面的影響:

第一,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者投資收益和預(yù)期的影響。證券市場(chǎng)流動(dòng)性是一種未來預(yù)期的投資,證券市場(chǎng)流動(dòng)性不存在問題時(shí),投資者能夠如預(yù)期一樣獲得應(yīng)得的投資收益。若存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)實(shí)的發(fā)展將會(huì)背離獲得投資收益的預(yù)期,這就會(huì)使投資者受到一定的損失。

第二,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響證券市場(chǎng)資源配置作用的實(shí)現(xiàn)。證券市場(chǎng)的流動(dòng)性是保證資源有效配置的前提,良好的流動(dòng)性使投資者的資金以最低的成本流入到最需要的部門,這為資金的供給方和需求方搭建了很好的平臺(tái)。那么,如果證券市場(chǎng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),將不能保證實(shí)現(xiàn)資源有效配置的最大化。

第三,證券市場(chǎng)的嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不平穩(wěn)發(fā)展。金融市場(chǎng)是一個(gè)包含很多部門的融資市場(chǎng),那么,一旦爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn),將會(huì)影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。作為金融市場(chǎng)的一部分,證券市場(chǎng)如果出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),也將會(huì)引起社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性,并通過不同的傳導(dǎo)機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)的微觀層面,對(duì)民眾的生活帶來嚴(yán)重的影響。

三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

目前,中國(guó)股市持續(xù)低迷,從2008年大跌之后,一直到現(xiàn)在市場(chǎng)仍然不能恢復(fù)如初。造成這種現(xiàn)象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危機(jī)不利影響的后續(xù)作用,但其他一些因素,諸如證券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也造成了證券市場(chǎng)的不良表現(xiàn)。

證券市場(chǎng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)對(duì)投資者乃至對(duì)整個(gè)社會(huì)和宏觀經(jīng)濟(jì)造成不良影響,那么分析流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響意義重大。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是指在證券市場(chǎng)中,如果存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)主體造成何種影響。本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

首先,證券市場(chǎng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),表明證券市場(chǎng)將存在一定程度的資產(chǎn)不良現(xiàn)象。2001年,中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)過一次比較大的動(dòng)蕩,其原因就在于中國(guó)證券市場(chǎng)中存在很多臨時(shí)“募集基金”,當(dāng)股市出現(xiàn)動(dòng)蕩的時(shí)候,“募集基金”大量外逃,造成證券市場(chǎng)資金鏈的中斷,流動(dòng)性危機(jī)立刻浮出水面。證券市場(chǎng)的反常表現(xiàn)造成了整個(gè)金融體系的動(dòng)蕩,這種不良現(xiàn)象持續(xù)傳導(dǎo),最后對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成了非常大的不利影響。這種現(xiàn)象說明,從宏觀的角度來說,證券市場(chǎng)的不良反映,將會(huì)通過金融體系迅速傳導(dǎo)至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系,造成經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。

其次,證券價(jià)格的異常波動(dòng)引起基金贖回,進(jìn)一步引起股價(jià)下跌,那么基金將進(jìn)一步贖回,股價(jià)進(jìn)一步下跌,從而形成一個(gè)惡性循環(huán),這會(huì)造成宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的投資模式單一,比重大,證券市場(chǎng)的惡性循環(huán)會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的“羊群效應(yīng)”,加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性。

第三,從投資者的角度來說,2007年中國(guó)股市大漲持續(xù)良久,對(duì)中國(guó)居民造成了很大影響,最直觀的現(xiàn)象就是證券市場(chǎng)中的投資個(gè)體開戶數(shù)前所未有地迅猛增加。那么,如果證券市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),其影響的投資者范圍也空前加大。證券流動(dòng)性引起的資金流動(dòng)性會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)中的資源配置,進(jìn)而由證券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí),證券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引起投資方投資預(yù)期的改變,從而使投資方的投資行為短期化,阻礙原本由證券市場(chǎng)提供的短期融資渠道,引起資本市場(chǎng)的惡化,削弱市場(chǎng)信心,使商品及資本市場(chǎng)都出現(xiàn)震蕩。這將進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的沖擊,影響金融穩(wěn)定和社會(huì)穩(wěn)定。

四、政策建議

鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟,以及流動(dòng)性對(duì)證券市場(chǎng)的重要作用和對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要影響,我們應(yīng)從以下幾個(gè)方面采取措施,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),以提高我國(guó)證券市場(chǎng)的配置效率:

(一)進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)的交易機(jī)制,加強(qiáng)各種信息披露制度

證券市場(chǎng)是企業(yè)與投資者之間交易的場(chǎng)所,機(jī)制的健全和信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、全面性的公開,對(duì)于投資者權(quán)益的維護(hù),投資效率的提高,交易成本的降低都有著很重要的作用。

(二)改革股權(quán)分置,培養(yǎng)投資者信心

投資者的預(yù)期,股權(quán)體制的改革,對(duì)于融資的暢通,交易的達(dá)成,有著重要的意義,這也對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低,提高流動(dòng)性有著推動(dòng)作用,進(jìn)而提高投資者投資的信心。需要說明的是,股權(quán)改革對(duì)于投資者信心的提高起著基礎(chǔ)的政策支持。

(三)采取有利于投資者的措施,以平穩(wěn)證券市場(chǎng)的交易

篇2

隨著創(chuàng)業(yè)板的登陸及成功運(yùn)作，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)關(guān)于國(guó)際板的設(shè)立也呼之欲出。但隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作的通知》（發(fā)行監(jiān)管函[2012]551號(hào)）對(duì)擬上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)核查工作的展開，國(guó)內(nèi)A股IPO開閘變得遙遙無期，昔日異常火爆的證券市場(chǎng)如今暗淡無光，國(guó)際板設(shè)立的呼聲也悄然淡出。國(guó)際板的設(shè)立對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)造成多大影響，其利弊又該如何解析，本文將對(duì)此加以探討。

【關(guān)鍵詞】

國(guó)際板；證券市場(chǎng)；設(shè)立

國(guó)際板，通常理解為境外企業(yè)尋求在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行股票并上市的板塊，境外企業(yè)到中國(guó)大陸上市主要方式可分為直接發(fā)行股票（IPO）或發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）。后者是指已在境外設(shè)立并上市的企業(yè)將已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)劂y行，通過中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供境內(nèi)投資者買賣的投資憑證。在走向國(guó)際金融中心的上海設(shè)立國(guó)際板，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向國(guó)際舞臺(tái)，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)面向國(guó)際開放的一種重要舉措。

在新三板邁入資本舞臺(tái)之后，國(guó)際板就逐漸從之前的口口相傳一度退出資本圈討論的話題。國(guó)內(nèi)A股IPO停止審查一年有余，中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀的慘淡讓眾多專業(yè)人士和中小投資者對(duì)國(guó)際板產(chǎn)生憂慮。究竟國(guó)際板在我過證券市場(chǎng)是否有設(shè)立的必要，需要怎樣的設(shè)立條件，其利弊如何等等都需要厘清，本文便從這些基本問題著手并加以分析。

1 國(guó)際板設(shè)立的現(xiàn)實(shí)條件

2009年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)首批通過了七家創(chuàng)業(yè)板上市公司，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的舞臺(tái)。深圳證券交易所出現(xiàn)了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板雙雄兵并起的局面，上海證券交易所適時(shí)推出國(guó)際板，將中國(guó)的證券市場(chǎng)引入國(guó)際化便是大勢(shì)所趨，既是中國(guó)證券市場(chǎng)提振影響力的利好信息，也是上海走向國(guó)際金融中心的有利手段。

中國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展循序漸進(jìn)，已為證券市場(chǎng)的國(guó)際化積累了不少經(jīng)驗(yàn)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融入世界，也為國(guó)際板的設(shè)立夯實(shí)了基礎(chǔ)?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見》提出在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候鼓勵(lì)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票，這也為國(guó)際板的推出提供指引。

2 國(guó)際板設(shè)立的意義

（1）引入新板塊，建立多層次證券市場(chǎng)。到國(guó)際板市場(chǎng)上市的境外設(shè)立企業(yè)往往內(nèi)部控制制度健全，公司治理效果良好，能對(duì)境內(nèi)企業(yè)形成良好的示范效應(yīng)，有利于引導(dǎo)成長(zhǎng)性較差的“三高”股票回到正確的價(jià)值判斷軌道上來，為證券市場(chǎng)的良性發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

（2）有利于確立人民幣為國(guó)際支付貨幣的地位。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，人民幣的地位也與日俱增。倘若人民幣作為證券市場(chǎng)支付貨幣，將一定程度分配國(guó)際金融資源，將進(jìn)一步鞏固和發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)際證券市場(chǎng)的影響力，將外匯管理制度改革推向新的廣度和深度。

（3）推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)制度的建立健全。制度建設(shè)是證券市場(chǎng)長(zhǎng)治久安的重要保障，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷與投資者的信心受到重創(chuàng)不可分割。究其根本原因，在于證券市場(chǎng)違規(guī)行為的頻發(fā)與相關(guān)監(jiān)管的缺位和力度不夠不無關(guān)系。引入國(guó)際板，在制度和理念上與世界優(yōu)秀企業(yè)和證券市場(chǎng)制度更為完備的國(guó)家接軌，將有力推進(jìn)資本秩序的健康發(fā)展。

（4）促進(jìn)金融創(chuàng)新，擴(kuò)大投資者投資領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)在金融產(chǎn)品、投資渠道和交易方式等與先進(jìn)的國(guó)際證券市場(chǎng)仍不能相提并論。設(shè)立國(guó)際板，將為現(xiàn)有的廣大中小投資者拓寬投資門路，拓展金融衍生品，化解投資風(fēng)險(xiǎn)。

3 國(guó)際板設(shè)立的不利因素分析

（1）引發(fā)圈錢和套現(xiàn)效應(yīng)。A股市場(chǎng)儼然被廣大投資者視為相當(dāng)數(shù)量企業(yè)的“提款機(jī)”，在公司上市、成功融資后，不少投資者被掏空了投資款而叫苦不迭。在制度尚不健全的前提下設(shè)立國(guó)際板，在并不成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境里，難以擺脫作為圈錢工具的嫌疑。

（2）日本國(guó)際板不良效果引導(dǎo)。20實(shí)際八十年代，同為東亞國(guó)家的日本開始設(shè)立國(guó)際板，結(jié)果百余家外國(guó)企業(yè)趨之若鶩，但好景不長(zhǎng)，證券市場(chǎng)一路走低，眾多企業(yè)不得不選擇退市。日本“國(guó)際板之殤”將不可避免地為國(guó)內(nèi)設(shè)立國(guó)際板帶來恐慌，其引發(fā)的后遺癥將給其他國(guó)家設(shè)立國(guó)際板造成心理障礙。

（3）加大證券市場(chǎng)監(jiān)督和管理的難度。在國(guó)內(nèi)板塊監(jiān)管規(guī)范和力度還有待加強(qiáng)的前提下，國(guó)際板的設(shè)立將在更大程度上給予監(jiān)管層帶來新的難題，如何制定有效且健全的規(guī)范制度，應(yīng)當(dāng)是設(shè)立新的板塊首先要考慮的問題。

（4）不可避免的投資資金移轉(zhuǎn)，造成國(guó)內(nèi)板塊資金缺陷的局面。引入國(guó)際板，必定會(huì)吸引相當(dāng)部分的投資者投資路線的“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移”，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板短期將出現(xiàn)資金緊缺，而在國(guó)際板上市的外國(guó)公司在融資到位之后，對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，必然會(huì)導(dǎo)致資金流向國(guó)外，造成資本短缺的局面。

4 小結(jié)

通過對(duì)國(guó)際板設(shè)立的利弊分析進(jìn)而得出對(duì)其所可能產(chǎn)生的影響的認(rèn)識(shí)，將有助于我們?cè)诮窈蟪雠_(tái)政策等方面綜合考慮各種因素，進(jìn)而做出更優(yōu)的價(jià)值判斷和方針策略。國(guó)際板的設(shè)立將在法律規(guī)范、財(cái)務(wù)制度、信息披露等對(duì)國(guó)內(nèi)已有架構(gòu)造成影響，需要國(guó)內(nèi)規(guī)則制定者相機(jī)而擇，利用好國(guó)內(nèi)與國(guó)外兩套體系，為我國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)造有利局面。

【參考文獻(xiàn)】

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[4]陳雨露.《國(guó)際金融》中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008年版。

篇3

論文關(guān)鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場(chǎng)

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場(chǎng)機(jī)制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場(chǎng)價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，社會(huì)經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場(chǎng)運(yùn)作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者理性選擇而形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來描述證券價(jià)格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的關(guān)系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是單個(gè)證券對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運(yùn)用到證券市場(chǎng)，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)概念運(yùn)用到資本市場(chǎng)分析中，被稱之為證券市場(chǎng)理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價(jià)理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子，證券的收益同影響收益的多個(gè)因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找相同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)將改變證券的收益，使證券市場(chǎng)達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個(gè)分析視角是有效市場(chǎng)理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場(chǎng)的又一支點(diǎn)的有效市場(chǎng)理論(EMH)則解決了證券價(jià)格的形成機(jī)制問題。早在1900年法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來價(jià)格的無偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來的期望價(jià)格。1938年，美國(guó)投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價(jià)值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對(duì)過去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場(chǎng)理論框架，法碼(Fama)給有效市場(chǎng)的定義是，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場(chǎng)的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評(píng)價(jià)。即在公開信息、市場(chǎng)無障礙條件下，證券價(jià)格能夠被市場(chǎng)充分反映。轉(zhuǎn)貼于

資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場(chǎng)和有效市場(chǎng)是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場(chǎng)各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場(chǎng)分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場(chǎng)假設(shè)的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實(shí)證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)不是簡(jiǎn)單“價(jià)格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過去收益所做的預(yù)測(cè)‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場(chǎng)理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場(chǎng)并非總是均衡的市場(chǎng)。因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)不確定的未來世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)意義

(一)投資者行為理論要點(diǎn)

均衡證券市場(chǎng)理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場(chǎng)理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動(dòng)機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動(dòng)方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，以“市場(chǎng)出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反映。首先，市場(chǎng)的信息是公開和真實(shí)的，不存在“非對(duì)稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的獲得市場(chǎng)信息；最后，投資者能夠有足夠的知識(shí)和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對(duì)信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場(chǎng)理論是在既定的市場(chǎng)制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)機(jī)制是有效的，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度下，理性人的競(jìng)爭(zhēng)與選擇以及對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡是均衡證券市場(chǎng)形成的動(dòng)力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場(chǎng)是均衡的市場(chǎng)，均衡市場(chǎng)的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

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[關(guān)鍵詞]當(dāng)代證券投資組合全球化發(fā)展態(tài)勢(shì)研究

一、現(xiàn)代證券投資組合的解釋

證券投資組合就是投資者對(duì)不同的證券商品進(jìn)行有選擇的甄別,從而找到適合自己的證券商品,使自己的投資收益盡可能得到最大化。這不是幾種證券商品的簡(jiǎn)單拼湊,而是要經(jīng)過精心的選擇和科學(xué)的搭配,調(diào)整不受約束,使其最大可能與投資者預(yù)期的目標(biāo)相符合,也就是在投資收益與風(fēng)險(xiǎn)中達(dá)到雙贏結(jié)果的最優(yōu)化方案。

當(dāng)代的證券投資組合始終是各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家十分關(guān)注的一個(gè)重要的理論研究前沿。當(dāng)代證券投資組合理論(ModernPortfolioTheory,簡(jiǎn)稱MPT),或稱證券組合理論、投資分散理論,它是由馬柯維茨教授創(chuàng)立的。其核心思想就是要解決證券投資活動(dòng)所面臨的兩個(gè)根本問題:雖然說證券市場(chǎng)上一直客觀地存在著許多證券組合投資,但進(jìn)行組合投資的目的,組合投資應(yīng)具有的機(jī)制和效應(yīng),在現(xiàn)代證券投資組合理論出現(xiàn)之前,沒有人可以得到滿意的答案;組合投資時(shí)投資者在證券市場(chǎng)中用來降低風(fēng)險(xiǎn)的好方法,那么應(yīng)該怎樣分析信息,從而實(shí)現(xiàn)證券投資的最優(yōu)選擇呢?如今,在該理論中,我們通過實(shí)踐可以找出答案。

二、現(xiàn)代證券投資組合全球化發(fā)展態(tài)勢(shì)

在馬柯維茨的研究基礎(chǔ)上,現(xiàn)代證券投資組合理論在全球化的形式中向著三個(gè)方向發(fā)展,進(jìn)而使自身的理論體系得到不斷的豐富和完善。早期研究投資組合的理論,絕大部分是集中在離散時(shí)間下的各種單期或多期投資組合問題,而從Merton第一次考察了連續(xù)時(shí)間下的投資組合問題之后,隨機(jī)控制理論、隨機(jī)積分等以及計(jì)算機(jī)應(yīng)用技術(shù)的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展使得連續(xù)時(shí)間下的投資組合問題成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的熱點(diǎn)。

在國(guó)內(nèi)也不乏許多學(xué)者研究動(dòng)態(tài)的投資組合模型。但是近幾年以來,隨著金融理論的快速的發(fā)展,也逐漸滲透到投資理論的領(lǐng)域,從而為投資理論研究開辟了一條新的出路。隨機(jī)最優(yōu)控制理論、脈沖最優(yōu)控制方法、微分對(duì)策方法、最優(yōu)停止理論、智能優(yōu)化方法的發(fā)展和應(yīng)用,為投資組合理論與應(yīng)用問題創(chuàng)造更大的機(jī)會(huì)與條件。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷研發(fā)和完善,投資組合系統(tǒng)在國(guó)外已經(jīng)開始使用,它作為一種工具,為投資者帶來了極大的便利。網(wǎng)上投資組合有利也有弊,所以目前仍存在一些缺陷。在國(guó)內(nèi),網(wǎng)絡(luò)的投資組合選擇性系統(tǒng)的研發(fā)目前處于起步的階段,特別是網(wǎng)上投資組合的優(yōu)化領(lǐng)域少有案例。

1、現(xiàn)資組合理論的實(shí)用化方向。馬柯維茨雖然在理論上闡明了組合投資可以分散風(fēng)險(xiǎn),但在實(shí)際的運(yùn)用中,組合的篩選要冗雜的計(jì)算,眾所周知,證券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)十分頻繁,證券價(jià)格變動(dòng)一次,則整個(gè)計(jì)算程序的運(yùn)行就需要再重復(fù)進(jìn)行一次,目的就是為了使投資組合與投資者的預(yù)期目標(biāo)盡量接近和靠攏。這就會(huì)使缺乏計(jì)算技術(shù)的投資者感到困難和無助,即便是讓那些具較強(qiáng)計(jì)算機(jī)能力的投資者而言也非易事。針對(duì)目前的這種情況,在《對(duì)于“證券組合”分析的簡(jiǎn)化模型》這篇文章中,它提出簡(jiǎn)化證券組合分析的單指數(shù)模型與多指數(shù)模型的相關(guān)情況,從而使投資組合理論的運(yùn)用在成本上降低了許多。

夏普認(rèn)為,只要投資者清楚每種股票的年收益,知道其與市場(chǎng)的年收益之間的關(guān)系,就可以得到與馬柯維茨復(fù)雜模型相似的結(jié)果,夏普利用Y=α+βx+ε來表示出這種關(guān)系,并重點(diǎn)對(duì)Beta作用進(jìn)行了分析。

2、現(xiàn)資組合理論的資本資產(chǎn)定價(jià)方向。資產(chǎn)定價(jià)問題是由美國(guó)三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在各自的研究基礎(chǔ)上共同提出的,并發(fā)展成為資本資產(chǎn)定價(jià)模型,它與馬柯維茨的現(xiàn)代證券投資組合理論有著極其緊密的關(guān)系。馬柯維茨的證券投資組合理論表明,投資者以自身的偏好作為考慮問題的出發(fā)點(diǎn),綜合分析了各種信息,對(duì)證券組合的最優(yōu)組合進(jìn)行相關(guān)的篩選。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型便是在馬柯維茨的證券組合理論的基礎(chǔ)上,做了進(jìn)一步提高和發(fā)展,即對(duì)實(shí)施現(xiàn)資組合后資產(chǎn)的定價(jià)和如何定價(jià)問題進(jìn)行詳細(xì)分析與解釋。

3、現(xiàn)代證券投資理論的套利定價(jià)方向。套利定價(jià)理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅斯提出的,它主要是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的宏觀研究。套利定價(jià)理論與資產(chǎn)定價(jià)模型一樣是以完全競(jìng)爭(zhēng)和有效的資本市場(chǎng)作為研究的前提,分析并探討風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益發(fā)生。唯一與資產(chǎn)定價(jià)模型的不同之處在于它是由一個(gè)因素模型產(chǎn)生,因此,不用對(duì)投資者的偏好做出較強(qiáng)的假定,不用依據(jù)預(yù)期的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來尋找最優(yōu)的資產(chǎn)組合,對(duì)投資者個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的選擇都沒有太高的要求,即便是收益率與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)系,風(fēng)險(xiǎn)也不過就是影響因素中的一個(gè)而已。相比較而言,套利定價(jià)模型較之在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具有廣泛的意義,但是其的缺陷就是理論的嚴(yán)密性不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

總之,現(xiàn)代證券投資的組合理論通過以馬柯維茨、夏普等為首的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的努力,在基本概念、理論體系、重要結(jié)論和理論應(yīng)用等方面上都取得了重大的進(jìn)展,沿著這些研究的路線進(jìn)行研究下去,相信會(huì)有更多更新的成果源源不斷地涌現(xiàn)出來。

三、現(xiàn)代證券投資組合在全球化發(fā)展態(tài)勢(shì)中應(yīng)注意的問題

1、必須考慮現(xiàn)資組合理論的適用性。世界證券市場(chǎng)的歷史悠久,歷經(jīng)風(fēng)雨,取得了不凡的成績(jī),雖然起步早,經(jīng)驗(yàn)足,但是面對(duì)不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)大局,也時(shí)常會(huì)出現(xiàn)新的問題。例如,在全球化的證券市場(chǎng)中,我國(guó)證券市場(chǎng)中出現(xiàn)的“政策市”和“消息市”等問題,常常會(huì)引起世界證券市場(chǎng)的變化,為證券市場(chǎng)增添更多“玄機(jī)”亦或是“泥沼”。而且,通過投資組合避免的風(fēng)險(xiǎn)與這種風(fēng)險(xiǎn)相比而言更復(fù)雜,更棘手。因此,在我國(guó)的證券市場(chǎng)上運(yùn)用、借鑒現(xiàn)代證券投資組合理論,必須考慮適用的范圍、適用的程度和適用的時(shí)機(jī)。這樣才能更好的把握發(fā)展時(shí)機(jī),取得的收益與預(yù)期收益接近,甚至是超過預(yù)期。

2、必須考慮投資組合理論運(yùn)用的局限性。證券市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng),也許環(huán)境完全適合于投資,但是有的時(shí)候在個(gè)別的方面,依舊存在著運(yùn)用上的局限性。以我國(guó)的證券市場(chǎng)為例,首先,從投資的需求這個(gè)方面來講,我國(guó)證券投資的散戶和投機(jī)特征不是很明顯,所以作為獨(dú)立存在的一些散戶,由于在資金與專業(yè)水平上有一些限制,投資理念的相對(duì)不完善,致使他們很難正確的運(yùn)用投資組合理論;其次,從投資管理者的角度來講,有的專業(yè)化水平不深,再則專業(yè)人才相對(duì)奇缺,因此,理解和掌握投資組合理論的應(yīng)用不是短期內(nèi)就能完成的任務(wù),而是要經(jīng)過一個(gè)長(zhǎng)期的實(shí)踐和檢驗(yàn)的過程,在實(shí)踐中不斷的完善和發(fā)展;另外,由于我國(guó)目前的國(guó)情,證券市場(chǎng)的發(fā)展并不是很完善,目前還存在這樣或那樣的問題,這些因素致使投資組合理論應(yīng)用的過程無法一帆風(fēng)順。所以困難是無法避免的,只能在曲折中前進(jìn)、發(fā)展和完善。

3、必須考慮到投資組合理論運(yùn)用的實(shí)效性。客觀地說,證券市場(chǎng)中的組合投資,是根據(jù)現(xiàn)代證券投資組合的方式還是采用的是傳統(tǒng)的一些方法,這個(gè)問題本身就存在著有一些爭(zhēng)議,也許眾多的投資者自己沒能夠把這一點(diǎn)闡明清楚。非但如此,現(xiàn)代證券投資組合應(yīng)用的成本巨大,對(duì)于每個(gè)投資者來說都必須做好權(quán)衡利弊的工作,這也就對(duì)理論應(yīng)用的實(shí)效性這個(gè)反面上有了更高的要求。

中國(guó)加入了“WTO”,目前我們面臨的是全球化的證券市場(chǎng),西方的證券投資組合理論仍然處于一個(gè)比較年輕的發(fā)展階段,有很多地方有待發(fā)展和完善,從它的產(chǎn)生到發(fā)展一直是世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾力關(guān)注的焦點(diǎn),雖然各種新觀點(diǎn)、新方法層出不窮,但目前還沒有出現(xiàn)一個(gè)一致性的理論模式。因此,我們應(yīng)該在完善投資組合理論在全球化發(fā)展態(tài)勢(shì)中的應(yīng)用時(shí),還要盡力把西方的投資組合與中國(guó)的實(shí)際市場(chǎng)狀況結(jié)合起來,構(gòu)建出適合中國(guó)國(guó)情的證券投資理論,為我國(guó)證券市場(chǎng)健康而快速的發(fā)展提供一些有價(jià)值的參考。讓投資者的投資行為有更好、更精準(zhǔn)的理論指導(dǎo),讓投資者受益。這樣,我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展才能更好的適應(yīng)全球化證券市場(chǎng)的發(fā)展的需要,也更有益于我國(guó)證券市場(chǎng)在全球化經(jīng)濟(jì)逐步加深的局勢(shì)中處于有利位置。這樣我國(guó)在證券投資組合的發(fā)展也能和國(guó)際發(fā)展同步,加快我國(guó)特設(shè)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn):

[1]崇曦農(nóng),李宏.多目標(biāo)證券組合決策模型[J].南開經(jīng)濟(jì)研究,2000

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關(guān)鍵詞：投資組合 管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估

投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的目的在于：作為證券投資者選擇投資公司或投資基金的依據(jù)；作為證券投資者選擇投資管理人的依據(jù)；作為證券投資者增加或減持某一投資基金股份的依據(jù)。一般來說，投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估主要包括兩個(gè)方面：一是證券資產(chǎn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，二是投資組合管理人員能力的評(píng)估，本文主要闡述證券資產(chǎn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。

一、引言

投資組合是投資者同時(shí)投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評(píng)估證券投資組合的管理業(yè)績(jī)，這對(duì)于每一個(gè)證券投資者來說都有著非比尋常的意義。評(píng)估證券投資組合的運(yùn)行狀況是投資管理者經(jīng)常要面臨的問題，傳統(tǒng)的評(píng)估投資組合管理業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關(guān)系，還可能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境相關(guān)，因而不能排除投資組合管理者無視風(fēng)險(xiǎn)、盲目決策帶來的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資組合的收益水平達(dá)到或超過投資組合管理者在期初所設(shè)定的收益目標(biāo)，那么，即使已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評(píng)估投資組合管理業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小”的基本原則，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型為投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估者提供了實(shí)現(xiàn)這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益水平是否高于其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風(fēng)險(xiǎn)所獲取的收益水平的高低，這就是評(píng)估投資組合管理業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法。下面介紹的三種指數(shù)就是基于上述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法思想而建立的專門用于評(píng)估證券投資組合業(yè)績(jī)優(yōu)劣的工具。

二、證券投資組合管理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方法

（一）詹森（Jensen）指數(shù)

詹森指數(shù)是一種用來測(cè)定證券投資組合經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。它是以證券市場(chǎng)為基數(shù)，其指數(shù)值實(shí)際上就是證券投資組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場(chǎng)線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：

Jp=E（γp）-{Rf+[E（Rm）-Rf]βp}

其中，Jp：詹森指數(shù)；E（γp）：證券組合P的實(shí)際平均收益率。

從公式中可以看出，詹森指數(shù)就是證券投資組合所獲得的高于市場(chǎng)的那部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)由β系數(shù)來測(cè)定。從直觀的角度來看，詹森指數(shù)值代表證券組合與證券市場(chǎng)線之間的落差。投資者可以通過參考詹森指數(shù)來比較證券市場(chǎng)的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數(shù)為正，則其位于證券市場(chǎng)線的上方，績(jī)效評(píng)估為優(yōu)，如果詹森指數(shù)為負(fù)，則其位于證券市場(chǎng)線的下方，績(jī)效評(píng)估為劣。通過計(jì)算詹森指數(shù)，還可以推導(dǎo)出估價(jià)比率，估價(jià)比率是用資產(chǎn)組合的詹森指數(shù)α除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指在原則上可以通過持有市場(chǎng)上全部資產(chǎn)組合而完全分散掉的那一部分風(fēng)險(xiǎn)。估價(jià)比率越高，說明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時(shí)，使投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加的比例降低，投資管理者的水平越高。

（二）特雷諾（Treynor）指數(shù)

特雷諾（Treynor）指數(shù)是1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統(tǒng)超額收益率的算法，用公式表示為：

Tp=（Rp-Rf）/βp

其中，Tp：特雷諾指數(shù)；Rp：考察期內(nèi)證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內(nèi)平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率；βp：證券組合P的β系數(shù)。

由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數(shù)在直觀上就是連接證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)證券直線的斜率。當(dāng)這一斜率大于證券市場(chǎng)線的斜率時(shí)，證券投資組合的績(jī)效優(yōu)于證券市場(chǎng)的績(jī)效，此時(shí)證券投資組合線位于證券市場(chǎng)線的上方；當(dāng)這一斜率小于證券市場(chǎng)線的斜率時(shí)，證券投資組合的績(jī)效劣于證券市場(chǎng)的績(jī)效，此時(shí)證券投資組合線位于證券市場(chǎng)線的下方。

雖然詹森指數(shù)與特雷諾指數(shù)都是以β系數(shù)來測(cè)定投資風(fēng)險(xiǎn)，但是β系數(shù)并不能用來測(cè)定證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度，β值也不會(huì)因?yàn)樽C券投資組合中所包含的證券數(shù)量的增加而有所降低，因此，當(dāng)證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度提高時(shí)，特雷諾指數(shù)可能并不會(huì)由此而變大，所以，特雷諾指數(shù)運(yùn)用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是全部風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)只是某個(gè)資產(chǎn)組合中的一個(gè)部分時(shí)，特雷諾指數(shù)就可以作為衡量績(jī)效表現(xiàn)的恰當(dāng)指標(biāo)加以應(yīng)用。

（三）夏普（Sharpe）指數(shù)

夏普指數(shù)是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉?夏普于1966年提出的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量指標(biāo)，它是以證券市場(chǎng)線為基礎(chǔ)，指數(shù)值等于證券調(diào)整組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以標(biāo)準(zhǔn)差，即：

Sp=（Rp-Rf）/σp

其中，Sp：夏普指數(shù)；Rp：考察期內(nèi)證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內(nèi)平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σp：證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

從直觀上看，夏普指數(shù)就是連接證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的直線的斜率。當(dāng)這一斜率大于證券市場(chǎng)線的斜率時(shí)，此時(shí)證券投資組合位于證券市場(chǎng)線的上方，證券投資組合的績(jī)效優(yōu)于證券市場(chǎng)的績(jī)效；相反，當(dāng)這一斜率小于證券市場(chǎng)線的斜率時(shí)，此時(shí)證券投資組合位于證券市場(chǎng)線的下方，證券投資組合的績(jī)效不如證券市場(chǎng)的績(jī)效好。夏普指數(shù)調(diào)整的是全部風(fēng)險(xiǎn)，這是它與特雷諾指數(shù)的最大不同之處。因此，當(dāng)某一個(gè)組合就是某一投資者的全部投資時(shí)，通?？梢杂孟钠罩笖?shù)作為衡量績(jī)效的適宜指標(biāo)。

三、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的測(cè)度指標(biāo)的選擇

在根據(jù)投資組合風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整收益的方法中，最簡(jiǎn)單最普遍的方法是與其他類似風(fēng)險(xiǎn)的投資基金進(jìn)行收益率的相互比較，但是，這種評(píng)估管理業(yè)績(jī)的方法并不十分準(zhǔn)確，這是因?yàn)樵谀承┣闆r下，投資者往往可能會(huì)更加注重投資組合中的某一部分資產(chǎn)，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對(duì)象時(shí)，不僅要看到收益，而且要區(qū)別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評(píng)估投資組合的業(yè)績(jī)。為了準(zhǔn)確評(píng)估管理者的投資業(yè)績(jī)，就需要更為精確的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的測(cè)度指標(biāo)。使用詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)以及夏普指數(shù)評(píng)價(jià)組合業(yè)績(jī)固然有其合理性，但也不能忽視這些評(píng)估方法的不足，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，三大指數(shù)均是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，而后者隱含與現(xiàn)實(shí)環(huán)境相差較大的理論假設(shè)，可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果失真。其二，三大指數(shù)都含有用于測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而計(jì)算這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有賴于樣本的選擇，這可能導(dǎo)致基于不同的樣本選擇所得到的評(píng)估結(jié)果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數(shù)的計(jì)算均與市場(chǎng)組合有著直接或間接的關(guān)系，而現(xiàn)實(shí)中用于替代市場(chǎng)組合的證券價(jià)格指數(shù)具有多樣性，這同樣會(huì)導(dǎo)致基于不同市場(chǎng)指數(shù)所得到的評(píng)估結(jié)果不同，因此也不具有可比性。

上述三個(gè)指標(biāo)所衡量的風(fēng)險(xiǎn)與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。（1）在投資管理者將其全部風(fēng)險(xiǎn)投資均投入某一個(gè)投資組合時(shí)，夏普指數(shù)是衡量投資管理者業(yè)績(jī)的最佳指標(biāo)。（2）在投資管理者將自己的組合與市場(chǎng)組合混合成新的組合時(shí)，估價(jià)比率是衡量投資管理者業(yè)績(jī)的最佳指標(biāo)。由于投資組合P要與市場(chǎng)組合相互混合，所以投資者最關(guān)心的應(yīng)該是該組合因承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)所獲得多少額外的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而估價(jià)比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個(gè)大型投資基金的眾多投資組合之一時(shí)，特雷諾指數(shù)是一個(gè)適合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個(gè)投資組合的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響可以被忽略不計(jì)，這時(shí)就要求每一個(gè)投資組合實(shí)現(xiàn)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的高收益率，從而使整個(gè)組合的績(jī)效最優(yōu)，因?yàn)樘乩字Z指數(shù)所衡量的就是承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此它是最恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。

四、證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力評(píng)估

（一）證券選擇能力的評(píng)估

本文主要介紹業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)分析法，即將實(shí)際的投資組合與某個(gè)基準(zhǔn)組合進(jìn)行對(duì)比，然后將每類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分解為資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)和證券選擇的貢獻(xiàn)兩個(gè)部分，并以此來計(jì)算各類資產(chǎn)對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，由此就可以測(cè)度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構(gòu)建一個(gè)可比較的市場(chǎng)基準(zhǔn)，如選擇指數(shù)組合作為市場(chǎng)基準(zhǔn)。2.比較實(shí)際投資組合與市場(chǎng)組合收益率的差別。3.將每類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分解為資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)和證券選擇的貢獻(xiàn)兩個(gè)部分，并以此來計(jì)算各類資產(chǎn)對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。

（二）時(shí)機(jī)選擇能力的評(píng)估

投資組合的平均收益率與其β值密切相關(guān)，同時(shí)也取決于市場(chǎng)組合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的對(duì)比關(guān)系，據(jù)此，作為一名優(yōu)秀的投資管理者，在預(yù)期市場(chǎng)行情將上升時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇β值相對(duì)大的證券組合；在預(yù)期市場(chǎng)行情將下跌時(shí)，則應(yīng)當(dāng)選擇β值相對(duì)小的證券組合，調(diào)整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風(fēng)險(xiǎn)證券與固定收益證券的比例；二是改變風(fēng)險(xiǎn)證券中高β值證券和低β值證券的比例。

參考文獻(xiàn)：

1.威廉?夏普，戈登?J?亞歷山大.投資學(xué)（第五版）[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998.

篇6

原告：中國(guó)天誠(chéng)廣州公司（下稱天誠(chéng)公司）。

被告：花都市佳業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱佳業(yè)公司）。

1993年6月18日，天誠(chéng)公司在廣東國(guó)際大酒店二樓開辦了“蒙地卡羅國(guó)際購物中心”，經(jīng)營(yíng)范圍為零售服裝、皮具、鞋類等，主要經(jīng)銷世界名牌產(chǎn)品。該中心開業(yè)前后，在內(nèi)地及港、澳多家報(bào)刊以及廣州電臺(tái)、廣東電視臺(tái)進(jìn)行了大量宣傳。1995年9月至1996年5月，天誠(chéng)公司先后取得“蒙地卡羅”文字商標(biāo)在第1類至第42類商品和服務(wù)上的商標(biāo)注冊(cè)，該商標(biāo)核定使用的商品和服務(wù)中包括第19類非金屬建筑物，第36類不動(dòng)產(chǎn)，第39類運(yùn)輸，第41類教育、公共游戲樂場(chǎng)，第42類餐館、臨時(shí)住宿、醫(yī)療、美容院。

被告佳業(yè)公司是合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍是在廣東省花都市獅嶺鎮(zhèn)楊二村用地開發(fā)、建造、銷售、出租管理商品房。被告從1992年10月至1993年初先后取得各種有關(guān)其房地產(chǎn)開發(fā)、銷售業(yè)務(wù)的政府批文，在這些批文上均寫明被告的開發(fā)用地建設(shè)項(xiàng)目為“蒙地卡羅山莊”。該山莊于1992年10月奠基。被告曾分別于1992年10月和1993年3月在《廣州日?qǐng)?bào)》、《南方日?qǐng)?bào)》、《羊城晚報(bào)》等報(bào)紙刊登“蒙地卡羅山莊”售樓廣告，廣告中寫明“別墅區(qū)內(nèi)配有各類社區(qū)及生活設(shè)施、除業(yè)主俱樂部之康樂活動(dòng)設(shè)施外，還包括商場(chǎng)、酒樓、電影院等，……山莊備有穿梭巴士，往返廣州市區(qū)”等內(nèi)容。被告還自1992年10月至1997年先后印制使用四種版本的彩色“蒙地卡羅山莊”售樓說明書，其主要內(nèi)容亦為該山莊商品房別墅及相關(guān)服務(wù)設(shè)施的圖片、照片及文字宣傳。但其中中期二種版本的售樓說明書使用了原告“蒙地卡羅國(guó)際購物中心”的門面圖片，圖片上有該中心的名稱匾額及商場(chǎng)背景。被告的上述商品房同時(shí)在廣州、香港和海外預(yù)售。

1997年，天誠(chéng)公司向廣州市中級(jí)人民法院起訴稱：我公司開辦并負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)的“蒙地卡羅國(guó)際購物中心”享有較高的知名度。被告在其商品房預(yù)售宣傳冊(cè)中擅自使用該中心門面圖片，作為其“蒙地卡羅山莊”的重要組成部分，使消費(fèi)者誤認(rèn)為被告與我公司之間存在某種聯(lián)系，構(gòu)成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為。我公司還是“蒙地卡羅”商標(biāo)注冊(cè)人，被告未經(jīng)我公司許可，使用我公司“蒙地卡羅”注冊(cè)商標(biāo)作為其山莊名稱，并在“蒙地卡羅山莊”總的標(biāo)識(shí)下提供房屋銷售、出租、物業(yè)管理及其他多種服務(wù)項(xiàng)目，侵犯了我公司的注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)。請(qǐng)求判令被告停止侵權(quán)，賠償損失并賠禮道歉。

被告佳業(yè)公司答辯稱：我公司在1992年即為山莊起名為“蒙地卡羅”，作為山莊的服務(wù)標(biāo)志，且連續(xù)使用至今，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，我公司可繼續(xù)使用該服務(wù)商標(biāo)，并未侵犯原告的注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)。至于我公司將“蒙地卡羅國(guó)際購物中心”的圖片放置在宣傳冊(cè)中，是屬善意使用，且該中心經(jīng)營(yíng)范圍是時(shí)裝、鞋類等，而我公司專門從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，兩者的經(jīng)營(yíng)范圍沒有聯(lián)系，我公司沒有與原告競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)機(jī)，故上述行為不構(gòu)成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。要求駁回原告的訴訟請(qǐng)求。

「審判

廣州市中級(jí)人民法院審理認(rèn)為：原告天誠(chéng)公司是“蒙地卡羅”商標(biāo)注冊(cè)人，其商品和服務(wù)商標(biāo)專用權(quán)均受法律保護(hù)。被告佳業(yè)公司開發(fā)、經(jīng)營(yíng)的蒙地卡羅山莊，是集不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)開發(fā)、管理并提供娛樂、餐飲、購物等服務(wù)項(xiàng)目為一體的綜合設(shè)施，其中“蒙地卡羅”字樣是作為服務(wù)標(biāo)志使用，應(yīng)視為服務(wù)商標(biāo)。鑒于被告在1993年7月1日前已開始籌建蒙地卡羅山莊并該山莊售樓廣告，事實(shí)上已經(jīng)使用“蒙地卡羅”服務(wù)商標(biāo)，且其此后并未改變字體和色彩，根據(jù)有關(guān)商標(biāo)法律、規(guī)章的規(guī)定，被告可以繼續(xù)使用其“蒙地卡羅”服務(wù)商標(biāo)，但其繼續(xù)使用權(quán)應(yīng)當(dāng)以在蒙地卡羅山莊地域范圍內(nèi)開發(fā)、出售、管理商品房服務(wù)范圍為限。原告認(rèn)為被告侵犯了其注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)的理由不能成立，不予采納。“蒙地卡羅國(guó)際購物中心”系由原告負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，該中心開業(yè)時(shí)也做了大量的宣傳，被告在其售樓說明書中使用該中心的門面圖片，易使消費(fèi)者誤認(rèn)為被告經(jīng)營(yíng)的蒙地卡羅山莊中提供的服務(wù)與經(jīng)營(yíng)“蒙地卡羅國(guó)際購物中心”的原告有某種聯(lián)系，被告的該行為屬利用廣告，對(duì)其提供服務(wù)的經(jīng)營(yíng)者作引人誤解的虛假宣傳，構(gòu)成了不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為。至于原、被告是否屬于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的問題，被告雖是房地產(chǎn)企業(yè)，但其開發(fā)的“蒙地卡羅山莊”提供的是綜合，故與原告經(jīng)營(yíng)的“蒙地卡羅國(guó)際購物中心”的業(yè)務(wù)范圍存在聯(lián)系。被告應(yīng)立即停止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，并向原告賠禮道歉和賠償損失，依照《中華人民共和國(guó)民法通則》第一百三十四條第一款第（一）、（七）、（十）項(xiàng)，《中華人民共和國(guó)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第二條、第九條第一款，《中華人民共和國(guó)商標(biāo)法實(shí)施細(xì)則》第四十八條，參照國(guó)家工商行政管理局《關(guān)于服務(wù)商標(biāo)繼續(xù)使用問題的通知》的規(guī)定，該院于1998年9月29日判決：

一、被告自本判決發(fā)生法律效力之日起立即停止在其售樓說明書中使用“蒙地卡羅國(guó)際購物中心”門面圖片的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為。

二、被告在本判決發(fā)生法律效力之日起十五日內(nèi)在《羊城晚報(bào)》及其海外版刊登聲明，公開向原告賠禮道歉（內(nèi)容須經(jīng)本院審定）。

三、被告在本判決發(fā)生法律效力之日起十日內(nèi)一次性賠償原告損失人民幣20萬元。

四、駁回原告的其他訴訟請(qǐng)求。

被告不服一審判決，向廣東省高級(jí)人民法院提起上訴。后又以其愿意接受原審判決為由申請(qǐng)撤回上訴。二審法院經(jīng)審查，于1998年12月23日裁定準(zhǔn)許上訴人撤回上訴，雙方均按原審判決執(zhí)行。

「評(píng)析

本案爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于下列兩個(gè)問題：

一、被告是否侵犯了原告的注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)

本案原告天誠(chéng)公司是“蒙地卡羅”文字商標(biāo)的注冊(cè)人，該注冊(cè)商標(biāo)的核定使用商品和服務(wù)涵蓋了商標(biāo)注冊(cè)國(guó)際分類第1類至第34類商品和第35類至第42類服務(wù)，根據(jù)商標(biāo)法第四條第三款、第三十八條第（1）項(xiàng)，商標(biāo)法實(shí)施細(xì)則第二條第二款、第四十一條第（2）項(xiàng)的規(guī)定，未經(jīng)注冊(cè)商標(biāo)所有人的許可，在同一種商品或類似商品上使用與其注冊(cè)商標(biāo)相同或者近似的文字作為商標(biāo)或商品名稱的，屬侵犯注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)的行為，有關(guān)商品商標(biāo)的規(guī)定，適用于服務(wù)商標(biāo)。因此，表面看來被告的行為似乎構(gòu)成商標(biāo)侵權(quán)。但是，由于我國(guó)是在1993年7月1日修改的商標(biāo)法實(shí)施后才對(duì)服務(wù)商標(biāo)給予保護(hù)，為了保護(hù)在此之前已經(jīng)使用的服務(wù)商標(biāo)權(quán)利人的合法權(quán)益，同時(shí)修訂的商標(biāo)法實(shí)施細(xì)則在第四十八條規(guī)定：連續(xù)使用至1993年7月1日的服務(wù)商標(biāo)，與他人在相同或者類似的服務(wù)上已注冊(cè)的服務(wù)商標(biāo)相同或者近似的，可以依照國(guó)家工商行政管理局有關(guān)規(guī)定繼續(xù)使用。1994年8月12日，國(guó)家工商行政管理局《關(guān)于服務(wù)商標(biāo)繼續(xù)使用問題的通知》，對(duì)有關(guān)問題作出了進(jìn)一步的限制性規(guī)定。由于被告是在1993年7月1日前已開始使用“蒙地卡羅”標(biāo)識(shí)，因此，如果本案被告是將“蒙地卡羅”標(biāo)識(shí)作為服務(wù)商標(biāo)使用，則不構(gòu)成商標(biāo)侵權(quán)。被告開發(fā)、經(jīng)營(yíng)的“蒙地卡羅山莊”，既有商品性質(zhì)的商品房別墅，也有各種相關(guān)的服務(wù)設(shè)施，對(duì)其如何定性是一個(gè)難點(diǎn)。但是，從整體看來，被告是在“蒙地卡羅”這個(gè)總的標(biāo)識(shí)下提供集不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)開發(fā)、管理以及娛樂、餐飲、購物等為一體的綜合，故應(yīng)認(rèn)定被告是將“蒙地卡羅”作為服務(wù)商標(biāo)使用。在商標(biāo)注冊(cè)實(shí)踐中，國(guó)家商標(biāo)局對(duì)于這類開發(fā)、銷售商品房小區(qū)的“某某苑”、“某某花園”等標(biāo)識(shí)也往往是核準(zhǔn)注冊(cè)服務(wù)商標(biāo)。因此，被告可以繼續(xù)使用“蒙地卡羅”標(biāo)識(shí)。當(dāng)然，被告也必須遵守有關(guān)的限制性規(guī)定，即繼續(xù)使用時(shí)不得擴(kuò)大該服務(wù)商標(biāo)的使用地域，不得增加使用的服務(wù)項(xiàng)目。

篇7

臺(tái)灣于1990年12月28日頒布該項(xiàng)制度，允許QFII自1991年起在政府的核準(zhǔn)下投資臺(tái)灣證券市場(chǎng)。臺(tái)灣對(duì)QFII限制和審查內(nèi)容主要為：資格條件、投資金額、持股比例、資金匯入?yún)R出期限等方面。其中，資格條件是指投資主體范圍及投資主體包括基金管理機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)公司、證券商、單位信托等進(jìn)入臺(tái)灣證券市場(chǎng)的條件；（具體情況詳見表1）投資金額包括投資總額和個(gè)別投資額度，投資總額限制為25億美元，每1QFII的投資額度限制為500～5000萬美元；持股比例包括總持股比例和個(gè)別持股比例：?jiǎn)蝹€(gè)QFII對(duì)個(gè)股的持股上限為5%，全部QFII對(duì)個(gè)股的持股上限為10%；資金匯入?yún)R出期限限制：1991年1月規(guī)定，QFII于核準(zhǔn)后3個(gè)月內(nèi)匯入本金；匯入本金滿3個(gè)月始得匯出本金；利得每年結(jié)匯1次。1991年11月，將本金匯入期限延為6個(gè)月，1993年11月，規(guī)定匯出本金后3個(gè)月內(nèi)才能再行匯入。1995年2月，本金匯入期限改為4個(gè)月，1995年8月改為6個(gè)月，1996年1月取消匯出期限。其他資金運(yùn)用限制包括貨幣市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、認(rèn)購權(quán)證等投資比例限制。

臺(tái)灣證券市場(chǎng)對(duì)外開放的成功經(jīng)驗(yàn)就在于它通過QFII在臺(tái)灣投資條件的逐步放開來實(shí)現(xiàn)的。QFII的進(jìn)入不僅使臺(tái)灣證券市場(chǎng)逐步走向國(guó)際化，而且在投資理念的重塑、市場(chǎng)資金的供給和宏觀市場(chǎng)的穩(wěn)定方面令臺(tái)灣證券市場(chǎng)受益匪淺。1997-1998年東南亞金融危機(jī)期間，臺(tái)灣股市受到的沖擊較小，其中QFII制度發(fā)展了相當(dāng)重要的作用。

2.2印度的做法

印度于1992年外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者指引開啟外資參與印度證券市場(chǎng)的大門。其實(shí)施的FII類似臺(tái)灣的QFII制度。根據(jù)印度證監(jiān)會(huì)公布的指引規(guī)定，外國(guó)投資者必須具有專業(yè)能力、財(cái)務(wù)實(shí)力、良好聲譽(yù)、歷史業(yè)績(jī)并受注冊(cè)地金融監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)格監(jiān)管，經(jīng)印度證監(jiān)會(huì)和印度儲(chǔ)備銀行批準(zhǔn)后可取得FII資格。FII的投資范圍包括印度一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上市證券（包括股票、債券、認(rèn)股權(quán)證）、未上市的債券、印度國(guó)內(nèi)的互惠基金及單位信托。FII投資單一印度公司股權(quán)上限為10%，所有F1II投資單一印度公司的股權(quán)上限為24%，但經(jīng)被投資公司董事會(huì)和全體股東大會(huì)批準(zhǔn)則可以增加到40%。對(duì)投資的資金出入沒有匯出的期間限制，但采用了與匯出期間相關(guān)聯(lián)的稅收政策。資金在1年以內(nèi)匯出，征收的資本增值稅稅率為30%，1年以上則下降為10%。投資者的資金可以在外匯賬戶與當(dāng)?shù)刭~戶之間自由兌換，無須進(jìn)一步審批。這種稅收政策對(duì)資金匯出期間的限制作用相當(dāng)明顯，在一定程度上間接地造成了強(qiáng)行使資金滯留境內(nèi)的效果。為了加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)，印度當(dāng)屬于1992年9月和1995年11月分別頒布實(shí)施了《外國(guó)機(jī)構(gòu)投資準(zhǔn)則》和《外國(guó)機(jī)構(gòu)投資法》。

表1臺(tái)灣QFII資格條件演化過程

附圖

資料來源：(1)LEE-RONGWANG,"DOFOREIGNINVESTMENTSAFFECTFOREIGNEXCHANGEANDSTOCKMARKETS-THECASEOFTAIWAN",APPLIEDECONMICS,1999,12,31,1303-1314;

(2)臺(tái)灣證券交易所

盡管開放程度不及臺(tái)灣，印度也不斷調(diào)整政策鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資。在原有的養(yǎng)老金、互惠基金、投資信托、保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、銀行、資產(chǎn)管理公司、投資顧問公司、機(jī)構(gòu)投資組合管理公司、受托人、被授權(quán)人、受托代管公司的基礎(chǔ)上，F(xiàn)II的范圍擴(kuò)大后涵蓋捐贈(zèng)基金、大學(xué)基金、基金會(huì)和慈善基金等。印度證監(jiān)會(huì)允許外國(guó)證券商代表注冊(cè)的FII在印度運(yùn)作，外資可與印度伙伴合作設(shè)立合資股票經(jīng)紀(jì)公司、資產(chǎn)管理公司、商人銀行。FII可開立外幣賬戶和非居民盧比賬戶，兩類賬戶之間的資金流動(dòng)以市場(chǎng)匯率結(jié)算。此外，印度證券交易委員會(huì)還通過若干技術(shù)手段保證市場(chǎng)的安全性建立交易、結(jié)算保證基金，在證券交易所建立監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和獨(dú)立的監(jiān)測(cè)部門，研制股票實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)等。近年來，印度證券市場(chǎng)的規(guī)模和深度均因引入FII而有很大發(fā)展。東南亞金融危機(jī)期間，印度證券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度較小，而且價(jià)格變化幅度也不大，市盈率穩(wěn)定在18倍左右，這很大程度上應(yīng)歸功于FII制度的成功運(yùn)作。

對(duì)比臺(tái)灣與印度的做法，可以看出，在外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資格條件、投資范圍、投資額度、持股比例和資金匯出匯入限制上它們既有共性又有各自特色之處，但都較成功地解決了資本項(xiàng)目管制條件下向外資開放本土證券市場(chǎng)的問題。由于臺(tái)灣、印度證券市場(chǎng)與中國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、投資理念以及以散戶投資者為主等方面有很多的相似之處，因此，它們的做法為入世后中國(guó)證券市場(chǎng)如何對(duì)外開放提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和重要的參考價(jià)值，這對(duì)剛剛踏上國(guó)際化進(jìn)程的中國(guó)證券市場(chǎng)具有特別的借鑒意義。

3我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII制度的效應(yīng)分析

勿庸置疑，QFII制度引入后外資的進(jìn)出會(huì)增加我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、加劇匯率的波動(dòng)、使我國(guó)監(jiān)管的難度增大等等，這些負(fù)面效應(yīng)是不容回避的，對(duì)此我們要有客觀的認(rèn)識(shí)。但我們更應(yīng)看到QFII制度引入后所帶來的正面效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)面效應(yīng)，其表現(xiàn)在：

3.1改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資金供求

散戶投資者比重過高，是我國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色。

以散戶為主的證券市場(chǎng)存在投機(jī)風(fēng)盛、市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的問題。QFII的進(jìn)入，我國(guó)證券市場(chǎng)以散戶投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將會(huì)有所改善，機(jī)構(gòu)投資者的比重將會(huì)逐步提高，最終會(huì)發(fā)展成為以機(jī)構(gòu)投資為主導(dǎo)的市場(chǎng)。與此同時(shí)，外資的進(jìn)入也必將有助于解決我國(guó)證券市場(chǎng)資金短缺的問題，從而使市場(chǎng)資金的供應(yīng)渠道進(jìn)一步趨于多元化，市場(chǎng)的規(guī)模和容量進(jìn)一步擴(kuò)大。

3.2加快金融創(chuàng)新步伐

金融創(chuàng)新是證券市場(chǎng)發(fā)展的生命線。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展10多年來，證券品種、交易手段、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度等方面的創(chuàng)新層出不窮，取得了很大的進(jìn)步。但與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)相比，目前我國(guó)證券市場(chǎng)在證券品種、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創(chuàng)新的空間十分廣闊。QFII的進(jìn)入，必將對(duì)金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展、制度創(chuàng)新等起到一定的推動(dòng)作用。

3.3投資理念趨于理性化

目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資者的主要目標(biāo)是通過短線操作獲取二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，對(duì)股票價(jià)格的漲落關(guān)注過多，對(duì)上市公司本身的經(jīng)營(yíng)和效益則關(guān)心不夠。客觀地講，這種投資理念是我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)制度和證券市場(chǎng)制度的產(chǎn)物。QFII的進(jìn)入，其本身所具有的理性投資風(fēng)格將會(huì)引導(dǎo)整個(gè)證券市場(chǎng)趨于理性投資和價(jià)值投資。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，市場(chǎng)對(duì)證券價(jià)值的判斷將不完全由“資金”決定，而是由公司的真實(shí)價(jià)值決定。投資者會(huì)更加重視上市公司及其股票的投資價(jià)值，中長(zhǎng)期投資、組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)也將深入人心。

3.4有利于培育良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII將改變現(xiàn)有的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，可以有效地激活證券市場(chǎng)，提升證券市場(chǎng)的吸引力。只要政策調(diào)控得當(dāng)，完全有可能形成證券市場(chǎng)發(fā)展、國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者不斷成長(zhǎng)、投資者滿意的“多贏”的局面。由于QFII的進(jìn)入，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)必然加劇，這將有利于培育國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)及基金管理公司在競(jìng)爭(zhēng)中生存的能力。逐步對(duì)外開放的證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)及基金管理公司來說是一個(gè)最好的訓(xùn)練場(chǎng)。

3.5促進(jìn)證券市場(chǎng)化改革

在QFII制度下，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東必將對(duì)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和權(quán)利、上市公司信息披露時(shí)、準(zhǔn)確、充分施加一定的影響，促進(jìn)其發(fā)展和完善。外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者增量資金的投入會(huì)緩解我國(guó)股市非流通股上市流通和股市擴(kuò)容所面臨的資金壓力，加速我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)一的改革進(jìn)程。更進(jìn)一步看，QFII制度的引入會(huì)促使A股和B股的并軌，加快我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化步伐。

4我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII制度的對(duì)策建議

4.1采取循序漸進(jìn)的穩(wěn)健政策

臺(tái)灣及印度證券市場(chǎng)成功實(shí)施QFII制度或FII制度的經(jīng)驗(yàn)給了我們很大的啟示：我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII制度要遵循循序漸進(jìn)的原則，采取穩(wěn)健政策。在初期，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，要對(duì)QFII的數(shù)額、參與資格認(rèn)定、投資品種等方面進(jìn)行嚴(yán)格的挑選和限制，以避免外資對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響，然后，可根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行調(diào)整，并逐步放寬QFII進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的各種限制；最后，在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善、監(jiān)管水平提高的情況下，取消各種限制。

4.2健全和完善法律法規(guī)

目前中國(guó)的證券法律法規(guī)尚不夠健全，一方面，外國(guó)投資者由于擔(dān)心法律風(fēng)險(xiǎn)不敢輕易進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行投資；另一方面，中國(guó)《證券法》等法律法規(guī)中對(duì)合作及合資證券公司、基金管理公司的設(shè)立，投資者的資格等方面都沒有考慮外國(guó)投資者的內(nèi)容。引入QFII制度，還有賴于這些法律法規(guī)體系的完善。我國(guó)可以考慮制訂《引進(jìn)外資法》，對(duì)有關(guān)外資及境外金融中介機(jī)構(gòu)的引進(jìn)、QFII制度細(xì)節(jié)及QFII資格、外資匯入?yún)R出、外資投資領(lǐng)域和限制等作出詳細(xì)的規(guī)定；對(duì)現(xiàn)存的各種法律法規(guī)條文，則可采用附加條款的方式彌補(bǔ)因缺乏對(duì)外資的相應(yīng)規(guī)定而導(dǎo)致的漏洞。

4.3建立規(guī)范的信息披露體系

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的不規(guī)范，已經(jīng)導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)中操縱行為的泛濫，既不利于投資者公平地獲得證券信息，降低其證券市場(chǎng)的信心和參與度，也不利于上市公司的規(guī)范經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開放。根據(jù)WTO的國(guó)民待遇原則，QFII進(jìn)入我國(guó)必須與國(guó)內(nèi)投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國(guó)必須建立起一套公開透明、綱目兼?zhèn)?、層次清晰、易于操縱、公平執(zhí)行的信息披露體系。只有這樣，QFII才有信心持續(xù)的投資中國(guó)證券市場(chǎng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)才能走向健康發(fā)展的軌道。

4.4構(gòu)筑完善的市場(chǎng)監(jiān)管體系

目前我國(guó)證券市場(chǎng)存在的種種問題，固然主要是歷史原因造成的，監(jiān)管的不力和非市場(chǎng)化傾向也是其中的一個(gè)重要原因。同時(shí)，引入QFII制度，也對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此，我們要借鑒國(guó)際慣例加強(qiáng)市場(chǎng)化監(jiān)管，構(gòu)筑完善的監(jiān)管體系，就目前而言，有利于改變證券市場(chǎng)的諸多不規(guī)范操作現(xiàn)象，建立起有序競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序，以更好地吸引境外投資者，為QFII制度的實(shí)施做好準(zhǔn)備；就將來而言，則在QFII制度實(shí)施時(shí)才能夠積累比較先進(jìn)的監(jiān)管手段，以應(yīng)對(duì)外資進(jìn)入后對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管形成的挑戰(zhàn)。

4.5提高上市公司的質(zhì)量

上市公司是證券市場(chǎng)的基石，它的好壞直接影響著整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而影響我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程。提高我國(guó)上市公司的質(zhì)量目前最關(guān)鍵就是要改善公司治理結(jié)構(gòu)，由于制度性缺陷，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)特的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，小股東不能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施有效的監(jiān)督和約束，公司的治理機(jī)制被弱化。因此，只有解決了上市公司國(guó)有股和法人股的流通等問題，上市公司的治理結(jié)構(gòu)才能改善。國(guó)有股的減持是一個(gè)重要的戰(zhàn)略舉措。但就今年6月以前實(shí)施的方案來看，效果并不好，未來的國(guó)有股減持方案要更多地考慮投資者利益和市場(chǎng)的承受能力。此外，完善新的退市機(jī)制、執(zhí)行嚴(yán)格的會(huì)計(jì)制度等對(duì)提高上市公司質(zhì)量也是十分有益的。

4.6積極推進(jìn)制度創(chuàng)新和人才引進(jìn)

QFII制度實(shí)施后，人才將成為各方競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。外資券商、外資銀行、保險(xiǎn)公司、合資證券公司、基金管理公司等會(huì)以優(yōu)厚的待遇、良好的培訓(xùn)機(jī)制和人盡其才的發(fā)展環(huán)境吸收國(guó)內(nèi)優(yōu)秀人才。因此，我國(guó)必須千方百計(jì)地創(chuàng)造條件、留住人才，爭(zhēng)取占領(lǐng)人才制高點(diǎn)，建立高效的激勵(lì)機(jī)制，不斷優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，引進(jìn)先進(jìn)的研究方法，積極推動(dòng)金融創(chuàng)新，全面提升技術(shù)水平，加快國(guó)際化步伐。一方面，QFII的證券交易將成為二級(jí)市場(chǎng)上嶄新的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域；另一方面，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也可能通過海外的分支機(jī)構(gòu)或設(shè)立離岸基金等方式吸收外資?？梢灶A(yù)見，那些成功進(jìn)行公司再造的金融機(jī)構(gòu)將在未來的競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)。

綜上所述，我們要著眼整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作環(huán)境和整個(gè)證券市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境的配套，著眼于證券市場(chǎng)的整體改革和發(fā)展，而不是證券市場(chǎng)在引入QFII制度方面的“單兵突進(jìn)”，QFII制度的動(dòng)態(tài)發(fā)展需要與整個(gè)證券市場(chǎng)的改革和發(fā)展保持一致，形成良性互動(dòng)。當(dāng)然，QFII制度只是一個(gè)過渡性質(zhì)的制度安排，隨著加入WTO過渡期的結(jié)束，我們可以逐步放開各方面的限制，由QFII制度過渡到GFII(GeneralForeignInstitutionalInvestor)制度，即一般外國(guó)機(jī)制投資者的制度，最終實(shí)現(xiàn)WTO的相關(guān)要求，走向全面開放。

【參考文獻(xiàn)】

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篇8

【關(guān)鍵詞】上市公司；法律監(jiān)管；現(xiàn)狀；完善

一、我國(guó)上市公司監(jiān)管現(xiàn)狀

總體來講，我國(guó)上市公司監(jiān)管采取了傳統(tǒng)的以規(guī)則為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式。其規(guī)則的基本框架是，以《公司法》、《證券法》、《刑法》相關(guān)條文及國(guó)務(wù)院相關(guān)條例為核心，以監(jiān)管部門制定的部門規(guī)章和規(guī)范性文件為主體，以交易所及協(xié)會(huì)的規(guī)則、細(xì)則為補(bǔ)充。同時(shí)，為了對(duì)法律法規(guī)所涉及的有關(guān)問題進(jìn)行解釋說明并提供可操作性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所及協(xié)會(huì)組織制定了大量的工作指引及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通知、典型案例說明、監(jiān)管處罰案例等。因此，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)是通過具體規(guī)則為監(jiān)管對(duì)象設(shè)定明確的權(quán)利義務(wù)。

二、我國(guó)上市公司監(jiān)管中存在的主要問題

（一）監(jiān)管法規(guī)不完善

完善的監(jiān)管法規(guī)是上市公司規(guī)范化運(yùn)作的前提，也是監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管的依據(jù)。目前，我國(guó)上市公司監(jiān)管法規(guī)主要包括《證券法》和《公司法》，此外，還包括《中國(guó)人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》及《股票發(fā)行與交易暫行條例》等。我國(guó)監(jiān)管法規(guī)不完善主要表現(xiàn)在上市公司主體資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)單一、上市公司經(jīng)營(yíng)過程的監(jiān)管措施不健全以及上市公司違規(guī)的處罰較輕等方面，完善與上市公司外部監(jiān)管相配套的法律制度勢(shì)在必行。

（二）信息披露不完善

目前對(duì)上市公司的信息披露要求僅僅是公開披露財(cái)務(wù)報(bào)表、招股說明書、上市公告書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。這些信息較多是過去的信息，未要求其披露更多近期的和前瞻性的信息，以便各利益相關(guān)者充分衡量公司現(xiàn)實(shí)的和未來的盈利能力，與董事高管相關(guān)重大事項(xiàng)方面應(yīng)要求披露的相關(guān)信息也沒有明確要求，所以對(duì)信息披露要求的法規(guī)和細(xì)則還有待進(jìn)一步完善。

（三）監(jiān)督體系不完備

目前，在我國(guó)上市公司的監(jiān)督體系中，明顯存在著社會(huì)公眾監(jiān)督的缺位。社會(huì)公眾對(duì)上市公司的監(jiān)督缺乏的不是監(jiān)督意識(shí)，而是監(jiān)管平臺(tái)。在我國(guó)上市公司法律監(jiān)管體制中，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)揮著舉足輕重的作用，可以說我國(guó)正是采用的是集中型的監(jiān)管體制。集中型監(jiān)管體制有他一些固有的缺點(diǎn)，如證券法規(guī)的制訂者和監(jiān)管者超脫于市場(chǎng)、對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)比較遲緩、政府官員的專業(yè)知識(shí)問題等，這些缺點(diǎn)往往導(dǎo)致政府監(jiān)管優(yōu)勢(shì)的相對(duì)削弱。目前我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)體系尚未理順，證監(jiān)會(huì)無論在監(jiān)管的范圍及時(shí)效上，還是在監(jiān)管及處罰力度上都還不健全、 亟待改進(jìn)和完善。

（四）違規(guī)處罰不及時(shí)、不嚴(yán)厲

由于上市公司存在著趨利行為，若違規(guī)成本小，一部分上市公司就敢于違法違規(guī)，因此，加大違規(guī)處罰力度勢(shì)在必行。如現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，若上市公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或?qū)ω?cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告做虛假記載，或有重大違法行為的，證監(jiān)會(huì)將暫停其股票交易。這一處罰規(guī)定太輕，也太單一，因此，在《公司法》中應(yīng)進(jìn)一步補(bǔ)充和完善處罰規(guī)定，如可增加對(duì)其處以罰金，對(duì)制造虛假信息給投資者造成巨大損失者要承擔(dān)民事賠償責(zé)任等規(guī)定。

三、我國(guó)上市公司監(jiān)管制度的完善

（一）制訂完善的監(jiān)管法律體系

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一種法制經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善的過程，就是管理和約束市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善過程。證券市場(chǎng)是市場(chǎng)體系的重要組成，因而，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行穩(wěn)定、權(quán)威的立法監(jiān)管，具有相當(dāng)重要的意義。首先，我國(guó)應(yīng)該以《公司法》、《證券法》為核心，完善上市公司主體資格認(rèn)證、經(jīng)營(yíng)過程中的監(jiān)管、違規(guī)處罰等方面的法律法規(guī)，建立起與國(guó)際證券市場(chǎng)法律體系相銜接，覆蓋各個(gè)環(huán)節(jié)的比較完善的法律法規(guī)體系。其次，我國(guó)的立法部門要建立定期對(duì)上市公司相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行清理的機(jī)制，對(duì)于缺少規(guī)范的盲區(qū)要及時(shí)的立法，對(duì)于操作性不強(qiáng)的要及時(shí)出臺(tái)相關(guān)的配套規(guī)則。

（二）加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管

要對(duì)違規(guī)者有效地實(shí)施監(jiān)管， 應(yīng)該從以下兩個(gè)方面著手進(jìn)行， 即提高違規(guī)者所支付的違規(guī)成本和違規(guī)行為查處的概率， 從而最大限度降低違規(guī)者的違規(guī)期望所得收益。首先，完善證券法中的民事?lián)p害賠償制度， 提高違規(guī)者成本。民事?lián)p害賠償制度不僅通過責(zé)令違規(guī)者賠償受害投資者的損失可以有效地剝奪違規(guī)者通過違規(guī)行為所獲得的非法利益， 而且給違規(guī)者強(qiáng)行加上了一種經(jīng)濟(jì)上的巨大負(fù)擔(dān)。其次，建立信息披露的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)， 提高對(duì)違規(guī)行為的識(shí)別力，建議建立一種上市公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，通過科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的監(jiān)測(cè)， 當(dāng)有著內(nèi)部邏輯的眾多監(jiān)測(cè)指標(biāo)出現(xiàn)異常情況時(shí)， 自動(dòng)發(fā)出不同種類的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)，并將之轉(zhuǎn)化成一般投資者能夠理解的信息。

（三）構(gòu)建協(xié)同型的上市公司法律監(jiān)管體制

為改善監(jiān)管質(zhì)量提高監(jiān)管效率，打擊證券違法犯罪行為，為市場(chǎng)的創(chuàng)造良好的環(huán)境，我們必需充分考慮國(guó)情，充分發(fā)揮政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督的作用，建立一種協(xié)同型的上市公司法律監(jiān)管體制。建立政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督的三位一體的協(xié)同型監(jiān)管機(jī)制需要各方主體劃分層次、明確職責(zé)。首先，政府監(jiān)管部門在市場(chǎng)監(jiān)管中不應(yīng)事必恭親，將只對(duì)重大的、行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督不能實(shí)施的進(jìn)行監(jiān)督。其次，證券交易所、注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)等自律組織機(jī)構(gòu)，也是一線的監(jiān)管者，在對(duì)上市公司信息披露行為的監(jiān)管上，發(fā)揮著極為重要的作用。他們應(yīng)該積極豐富監(jiān)管手段，加強(qiáng)監(jiān)管工作。最后，社會(huì)監(jiān)督現(xiàn)在越來越發(fā)揮著重要作用，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、電視傳媒技術(shù)的發(fā)展，使社會(huì)監(jiān)督的潛力日益發(fā)揮出來。

（四）加大對(duì)上市公司違規(guī)行為的處罰力度

《公司法》第十章明確界定了各種違規(guī)行為的具體處罰規(guī)定，這些處罰規(guī)定對(duì)包括上市公司在內(nèi)的所有公司都適用。但是，即使處罰規(guī)定再完善，如果執(zhí)法者不能嚴(yán)格執(zhí)行，或者處罰的力度不夠，其也很難起到應(yīng)有的作用。為此，執(zhí)法者必須對(duì)上市公司的違規(guī)行為，尤其是對(duì)嚴(yán)重?fù)p害廣大中小投資者利益的違規(guī)行為，要從重從嚴(yán)處罰。

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篇9

應(yīng)允許市場(chǎng)存在適度的泡沫，寬容市場(chǎng)適中的投機(jī)行為，因?yàn)橹卸鹊耐稒C(jī)有利于市場(chǎng)的活躍，這是資本市場(chǎng)發(fā)展的必由之路

兵馬未動(dòng)糧草先行，只有資金擴(kuò)容步伐適當(dāng)超前，新股擴(kuò)容才不致嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)平衡。資金有余地去選擇投資對(duì)象，才能使整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格體系更加合理化。

必須及時(shí)對(duì)《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)進(jìn)行修改、制定和創(chuàng)新，以保證市場(chǎng)高效運(yùn)作和穩(wěn)定發(fā)展

今年以來滬深股市呈現(xiàn)出歷史少見的低迷走勢(shì)，除了6月出現(xiàn)一次由政策面引導(dǎo)的短暫反彈外，全年基本上處于一種逐級(jí)盤跌、市況蕭條、人氣悲觀、市場(chǎng)重心不斷下移的格局之中。更為嚴(yán)重的是，盡管在下探過程中時(shí)有反彈發(fā)生，仍然沒有跡象表明下行過程已經(jīng)結(jié)束。

對(duì)此現(xiàn)象，眾多專家、學(xué)者和市場(chǎng)各方人士紛紛剖析跌市原因，各見仁智，但筆者認(rèn)為，我國(guó)股市自去年中期牛熊交替以來的弱市格局雖然符合股市運(yùn)行的一般規(guī)律，而過長(zhǎng)過深的下跌及所謂的與宏觀面背離現(xiàn)象，其深層次的原因應(yīng)是緣于中國(guó)股市在新的轉(zhuǎn)型并與國(guó)際接軌過程中市場(chǎng)投機(jī)與投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的徹底迷失，即各類投資者都對(duì)股票價(jià)格和大盤指數(shù)什么價(jià)位合適、何時(shí)見底心中無底。

在沒有判斷標(biāo)準(zhǔn)的紊亂情況下，大資金的機(jī)構(gòu)投資者只有相繼離場(chǎng)才能躲避無謂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是造成今年股市象征性反彈與消耗性下跌交替的根本原因。因此，要讓股市回到一個(gè)相對(duì)正常的運(yùn)行軌道上來，前提是市場(chǎng)各方找回一個(gè)大致的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。

造成價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)迷失的原因是綜合性多層面的，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是與國(guó)際市場(chǎng)接軌帶來的迷茫，二是股票全流通問題的不確定性造成的恐慌，三是部分上市公司誠(chéng)信缺失導(dǎo)致個(gè)股股價(jià)高頻震蕩的畏懼。

在此筆者不想展開來談，以下僅就如何找回判斷市場(chǎng)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)股市的重新活躍和穩(wěn)定發(fā)展而應(yīng)采取的一些必要改革措施提供一些粗淺的見解。

一、發(fā)展是硬道理，證券市場(chǎng)要以發(fā)展為先導(dǎo)，以規(guī)范促發(fā)展

黨的十六大報(bào)告中頻率最高的詞匯莫過于“發(fā)展”與“創(chuàng)新”了。就我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)而言，大力發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前最大的任務(wù)。十六大報(bào)告中明確提出：“貫徹‘三個(gè)代表’重要思想，必須把發(fā)展作為黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)，不斷開創(chuàng)現(xiàn)代化建設(shè)的新局面?！?/p>

發(fā)展是解決一切問題的前提。我們今后的一系列政策措施都將圍繞“發(fā)展”這個(gè)主題來制訂。同樣道理，就我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況而言，也必須要強(qiáng)調(diào)：發(fā)展才是硬道理。只有在發(fā)展的過程中，才能逐步解決原先改革過程中遺留下來的若干弊端，規(guī)范的根本目的還是為了更好地發(fā)展。

筆者認(rèn)為，目前市場(chǎng)各方人士首先要認(rèn)清的第一大事，是發(fā)展與規(guī)范的關(guān)系問題。這個(gè)問題長(zhǎng)期以來一直都是市場(chǎng)投資者判斷管理層意圖的一個(gè)重要風(fēng)向指標(biāo)。當(dāng)監(jiān)管層面的規(guī)范聲音強(qiáng)于發(fā)展時(shí)，市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)候就理解為政策上有看空的傾向，反之則理解為政策上有做多的傾向。因此，當(dāng)前緊要之計(jì)就是在理論上、政策方向上明確宣示發(fā)展與規(guī)范的關(guān)系，給廣大投資者以明確的政策預(yù)期。應(yīng)明確以發(fā)展為先導(dǎo)，在發(fā)展的基礎(chǔ)上不斷規(guī)范，并最終形成證券市場(chǎng)的良性向上發(fā)展局面。只有這樣，才能真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)這一根本目的。

二、監(jiān)管必須創(chuàng)新，監(jiān)管制度上要適當(dāng)放松政府監(jiān)管，切實(shí)加強(qiáng)行業(yè)自律

在不同的監(jiān)管體制下，行業(yè)自律與政府監(jiān)管的關(guān)系具有不同的表現(xiàn)形式。按照目前世界較通行的劃分方式，主要有三種監(jiān)管模式，即以美國(guó)為代表的集中型管理體制（政府監(jiān)管處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，行業(yè)自律處于次要的輔助地位）、以英國(guó)為代表的自律型管理體制（行業(yè)自律處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，政府監(jiān)管處于次要的從屬地位）和以德國(guó)為代表的中間型管理體制（盡管有不同的部門實(shí)施，但兩者處于同等重要的地位）。

在處于發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng)，往往是先強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管的重要性，然后隨著市場(chǎng)成熟度的提高自律組織獲得一個(gè)較為廣闊的發(fā)展空間。市場(chǎng)成熟度的提高與自律組織作用的發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。韓國(guó)的例子就是很好的證明。

在成熟的證券市場(chǎng)上，證券自律組織日益承擔(dān)著越來越多的市場(chǎng)一線監(jiān)管的職能。不過，在這一過程中有一個(gè)明顯的前提，只有當(dāng)自律組織把保護(hù)投資人利益放在首位的時(shí)候，政府才會(huì)賦予自律組織更多的權(quán)力。

有人認(rèn)為，新興的證券市場(chǎng)的問題較多，應(yīng)該偏重于政府監(jiān)管。實(shí)際上，如果我們對(duì)新興市場(chǎng)出現(xiàn)的問題加以分析，不難發(fā)現(xiàn)這些問題大多恰恰是由于自律不夠而造成的。而且從政府監(jiān)管的角度看，作為一種強(qiáng)制性的行為，必須有一定的法律、法規(guī)作為監(jiān)管的依據(jù)。

但在新興的證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)發(fā)展速度很快，法律、法規(guī)的制定往往跟不上市場(chǎng)的步伐，從而導(dǎo)致監(jiān)管體系不可避免地出現(xiàn)漏洞；另外，新興市場(chǎng)的主要特征是金融工具和金融制度的創(chuàng)新速度較快，這就使以法律為主導(dǎo)的監(jiān)管體制不能滿足各種創(chuàng)新的要求，從而制約了新興市場(chǎng)的快速發(fā)展。因此，行業(yè)的自律性管理——由于行業(yè)內(nèi)會(huì)員一直處于市場(chǎng)發(fā)展的前沿，最熟悉市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)、最了解行業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)——在一定程度上就可以避免這些問題的發(fā)生。

行業(yè)自律與政府監(jiān)管的相互協(xié)調(diào)與配合是完善證券監(jiān)管的內(nèi)在要求。一方面，政府監(jiān)管較強(qiáng)的國(guó)家逐步引入了自律監(jiān)管的機(jī)制，單純地依賴政府監(jiān)管已不能最大程度地提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。另一方面，自律監(jiān)管占主導(dǎo)地位的國(guó)家也正在加強(qiáng)政府監(jiān)管的作用。

從政府監(jiān)管的角度看，第一，監(jiān)管行動(dòng)必須付出一定的成本，如果完全依賴政府監(jiān)管，監(jiān)管的成本可能相當(dāng)之高。第二，過于嚴(yán)厲的監(jiān)管可能全束縛市場(chǎng)參與者的手腳，從而阻礙了市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐。第三，監(jiān)管者對(duì)市場(chǎng)的了解可能不及市場(chǎng)的直接參與者，因而往往無法在事前對(duì)可能的危機(jī)進(jìn)行必要的防范而只是進(jìn)行事后的處罰。

從自律的角度看，由于證券行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益特征，對(duì)追求自身利益最大化的自律者而言，如果沒有政府監(jiān)管以及相應(yīng)的法律制裁的存在，市場(chǎng)無法保證自律者不出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。也正因?yàn)槿绱耍诔浞职l(fā)揮自律組織作用的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)政府監(jiān)管部門對(duì)自律組織的監(jiān)管與指導(dǎo)，確保自律組織在行使自律監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)，公平地對(duì)待組織內(nèi)的所有會(huì)員。

10多年來，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管一直是采用政府監(jiān)管主導(dǎo)的集中型管理模式。這種監(jiān)管模式推動(dòng)了證券市場(chǎng)的快速發(fā)展。但隨著新的發(fā)展階段的來臨，適當(dāng)放松政府的監(jiān)管，切實(shí)加強(qiáng)自律組織在監(jiān)管中的作用，兩者相互協(xié)調(diào)與配合，良性互動(dòng)，共同促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定、有序的發(fā)展。這是新時(shí)期證券市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求，也是我國(guó)證券監(jiān)管與國(guó)際接軌的必由之路。

三、證券法律、法規(guī)體系的改革和完善必須與時(shí)俱進(jìn)

證券市場(chǎng)發(fā)展至今，市場(chǎng)規(guī)模較開創(chuàng)初期已經(jīng)有了飛速的發(fā)展，但在法律、法規(guī)體系完善方面的進(jìn)度卻差強(qiáng)人意?！蹲C券法》這一證券市場(chǎng)根本大法，直到1999年7月才正式實(shí)施，而該法有關(guān)條款亟待修正。近期，相關(guān)法律法規(guī)制訂、修訂的節(jié)奏有所加快，但其發(fā)展與創(chuàng)新的速度仍然滯后于市場(chǎng)的發(fā)展。

在加入WTO后，我國(guó)證券市場(chǎng)也將面臨與國(guó)際接軌的問題。這一方面是指市場(chǎng)的發(fā)展要與國(guó)際逐步接軌，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模相符；另一方面，也要求我國(guó)證券市場(chǎng)的法律法規(guī)及制度建設(shè)速度上必須和國(guó)際接軌。只有協(xié)調(diào)好法律法規(guī)的更新速度與市場(chǎng)的發(fā)展速度，才能真正實(shí)現(xiàn)全方位的和國(guó)際市場(chǎng)成功對(duì)接的目標(biāo)。

在當(dāng)前形勢(shì)下，我們必須根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況，及時(shí)對(duì)《證券法》、《公司法》等涉及證券監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修改、制定和創(chuàng)新，從制度上保證證券市場(chǎng)的高效運(yùn)作和穩(wěn)定發(fā)展。

四、立足國(guó)情，實(shí)事求是，承認(rèn)中國(guó)新興證券市場(chǎng)階段特點(diǎn)，允許市場(chǎng)“中度投機(jī)”

正如黨的十六大報(bào)告中闡述的那樣：“我國(guó)正處于并將長(zhǎng)期處于社會(huì)主義初級(jí)階段，現(xiàn)在達(dá)到的小康還是低水平的、不全面的、發(fā)展很不平衡的小康”。應(yīng)該承認(rèn)：我國(guó)的證券市場(chǎng)也還處于新興階段，期間還存在相當(dāng)?shù)膯栴}，要正確地評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)取得的偉大成績(jī)，客觀冷靜地面對(duì)存在的不足。發(fā)展的過程中存在一些問題是很正常的。

我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)近幾年持續(xù)保持了8%左右的增長(zhǎng)幅度，可見與之相匹配的虛擬經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展已刻不容緩。從世界各國(guó)的情況看，虛擬經(jīng)濟(jì)的新興發(fā)展需要適度的泡沫，所以證券市場(chǎng)“適中的投機(jī)行為”不但應(yīng)允許，而且是必要的。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川在2002年IOSCO年會(huì)上的講話曾指出：上市公司質(zhì)量問題、市場(chǎng)規(guī)模有限、法律與會(huì)計(jì)制度不完善、信息披露不透明、行業(yè)管理不健全、對(duì)投資者缺乏有效的保護(hù)手段、機(jī)構(gòu)投資者參與規(guī)模小以及價(jià)格扭曲等，是絕大多數(shù)新興證券市場(chǎng)普遍存在的問題，投資者應(yīng)改變其對(duì)新興市場(chǎng)機(jī)遇和障礙的認(rèn)識(shí)。

他同時(shí)還希望大家應(yīng)當(dāng)用長(zhǎng)期的、全面的和動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)，而非靜止的、一成不變的觀點(diǎn)來看問題。我以為，各方面承認(rèn)中國(guó)新興市場(chǎng)階段的特點(diǎn)，是進(jìn)一步穩(wěn)定發(fā)展證券市場(chǎng)的重要政治基礎(chǔ)。

在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背后，必然意味著社會(huì)發(fā)展建設(shè)資金的匱乏，因此“少分紅”在某種程度上也是為了更好地為將來發(fā)展考慮。

而大家常說的市盈率問題，主要是投資者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知上存在偏差的體現(xiàn)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，市盈率應(yīng)該是個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，一旦公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生波動(dòng)，其市盈率也將顯著改變，而在新興市場(chǎng)中行業(yè)周期一般都較短，因此，我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)股的市盈率波動(dòng)性較大也應(yīng)合情合理。

實(shí)際上，按照西方常見的平均市盈率計(jì)算方法：選取樣本股計(jì)算樣本股的總市值與總利潤(rùn)，以總市值除以總利潤(rùn)得出平均市盈率。采取這種方法計(jì)算的5月21日的深市A股平均市盈率為45.21倍，滬市為40.53倍。而當(dāng)時(shí)的滬市點(diǎn)位在1588點(diǎn)，到11月25日滬市指數(shù)收盤在1398點(diǎn)，此時(shí)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)市盈率則在35倍左右。

若其中考慮的三季度滬深兩市的上市公司業(yè)績(jī)上漲的因素，市場(chǎng)目前的市盈率應(yīng)該在30倍附近，按照一般的新興市場(chǎng)國(guó)家橫向比較此數(shù)據(jù)也決不過分。應(yīng)該提醒的是，如果考慮我國(guó)股市2/3非流通股以凈資產(chǎn)價(jià)計(jì)算市值代入上述計(jì)算公式，得出的平均市盈率將下降接近一半的水平。

世界上有沒有完美的股市，如果有，納斯達(dá)克何至于飚升到5000點(diǎn)又跌回1300點(diǎn)，這個(gè)泡沫比起中國(guó)股市而言是大，還是?。恐袊?guó)股市有銀廣夏，有藍(lán)田，有東方電子，有中天勤；美國(guó)股市不也有安然、施樂、世界通信和安達(dá)信么？所以，一些市場(chǎng)人士不應(yīng)老是用成熟市場(chǎng)的觀點(diǎn)和全盤西化的眼光來評(píng)判滬深股市的合理性，同時(shí)，也不應(yīng)該一貫強(qiáng)調(diào)過于理性的價(jià)值投資理念。

如在美國(guó)證券市場(chǎng)上，最近一個(gè)典型案例就是在美國(guó)上市的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股網(wǎng)易，股價(jià)從一年前低谷的不足1美元升到了如今的9美元以上，年升幅達(dá)十幾倍，不算投機(jī)嗎？折合成人民幣將達(dá)80元左右，而這按照國(guó)內(nèi)的觀點(diǎn)又何以體現(xiàn)出投資價(jià)值呢？

因此說：“水至清則無魚”，在承認(rèn)我國(guó)證券市場(chǎng)的新興市場(chǎng)特征和初級(jí)發(fā)展階段的同時(shí)，應(yīng)允許市場(chǎng)存在適度的泡沫，寬容市場(chǎng)適中的投機(jī)行為，因?yàn)橹卸鹊耐稒C(jī)有利于市場(chǎng)的活躍，這是資本市場(chǎng)發(fā)展的必由之路。否則，市場(chǎng)將很有可能陷入停滯發(fā)展的泥潭，這是所有關(guān)心中國(guó)證券市墻發(fā)展的人士不愿看到的結(jié)果。

五、正視歷史、面向未來，在股票的全流通問題上做到“兩個(gè)明確”

明確已發(fā)行上市股票的非流通股永遠(yuǎn)不再通過二級(jí)市場(chǎng)上市流通，明確新發(fā)行上市股票全流通發(fā)行的時(shí)間表，提高全流通發(fā)行新股中的社會(huì)公眾股比例，社會(huì)公眾股的發(fā)行實(shí)行全額向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的政策。

股票全流通問題懸而未決，已成為中國(guó)股市的一個(gè)最大的不確定因素，并且影響和制約著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

筆者以為，解決這一問題必須本著正視歷史、實(shí)事求是，面向未來、解放思想的原則而進(jìn)行，做到兩個(gè)明確：

首先是明確規(guī)定已發(fā)行上市股票的非流通股永遠(yuǎn)不再通過二級(jí)市場(chǎng)上市流通。過去12年來，我國(guó)股市一直保持總體上只有1/3流通股上市流通的特色，這種特色引領(lǐng)了中國(guó)證券市場(chǎng)12年的發(fā)展，應(yīng)該說，這是中國(guó)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、發(fā)展股票市場(chǎng)的必然產(chǎn)物。可以認(rèn)為，沒有這種特色就沒有中國(guó)股市的產(chǎn)生。

股票發(fā)行制度上的非流通股與流通股并存的游戲規(guī)則，在過去有其存在的合理性和必要性；政府是這個(gè)游戲規(guī)則的制定者和執(zhí)行者。對(duì)于已按此規(guī)則發(fā)行上市的所有股票，投資者的購買行為和定價(jià)預(yù)期都是基于這一根本點(diǎn)。因此，任何形式的老股票全流通辦法都是對(duì)游戲規(guī)則的根本改變，由此給持股者帶來不確定性的風(fēng)險(xiǎn)和損失，應(yīng)該由規(guī)則的制定者承擔(dān)全部責(zé)任，而不是讓投資者承擔(dān)?？陀^地面對(duì)歷史，實(shí)事求是，保持政府誠(chéng)信，保護(hù)投資者利益，必須明確已發(fā)行上市股票的非流通股永遠(yuǎn)不再通過二級(jí)市場(chǎng)上市流通。

第二，為了能夠真正地與國(guó)際股市接軌，修正股票發(fā)行制度缺陷，真正改善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，必須明確新發(fā)行上市股票全流通發(fā)行的時(shí)間表，提高全流通發(fā)行新股中的社會(huì)公眾股比例，社會(huì)公眾股的發(fā)行實(shí)行全額向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的政策。

新股全流通發(fā)行問題的明確宜早不宜遲，宜快不宜慢，應(yīng)該本著面向未來、解放思想的原則去進(jìn)行。

面向未來看，10到20年后我國(guó)上市公司總數(shù)將會(huì)超過五六千家，如果長(zhǎng)期不解決發(fā)行制度缺陷問題，20年后的后果不難想象。如果近期明確了解決問題的辦法，雖然存在短暫的痛苦，但未來的美好可以憧憬。

在解決這一問題時(shí)，市場(chǎng)各方包括投資者在內(nèi)必須解放思想，走出認(rèn)識(shí)的誤區(qū)，平靜地面對(duì)改革。以下提供兩個(gè)思路：

一是過渡型安排方式，即對(duì)今后發(fā)行股票的國(guó)有股和法人股流通問題安排一個(gè)明確的時(shí)間表，如在今后5年內(nèi)，使在此期間發(fā)行上市企業(yè)的流通股本占其總股本的比率下限能依次達(dá)到60%、70%、80%、90%和100%，5年后實(shí)現(xiàn)全流通發(fā)行；

二是一次性解決方式，即直接確定今后發(fā)行新股全部實(shí)行全流通發(fā)行的制度，上市企業(yè)所有股份都賦予上市流通的權(quán)利。

不管是采用何種方式，都要提高發(fā)行可流通新股中的社會(huì)公眾股比例，社會(huì)公眾股的發(fā)行實(shí)行全額向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的政策。在對(duì)發(fā)行的部分或全部國(guó)有股和法人股賦予其流通權(quán)利的同時(shí)，按照類似現(xiàn)階段發(fā)行超級(jí)大盤股的方式，將上述賦予流通權(quán)的國(guó)有股和法人股進(jìn)行一定的分類和流通限制，實(shí)行延期分階段上市流通，這有利于緩解國(guó)有股和法人股上市流通給市場(chǎng)帶來的壓力。

從市場(chǎng)承受能力和可能性來看，第一，市場(chǎng)對(duì)全流通的恐慌過于敏感，這種心態(tài)應(yīng)該糾正。

投資者實(shí)際擔(dān)心的是當(dāng)部分流通型的老股票和全流通新股票共處于一個(gè)市場(chǎng)時(shí)的比價(jià)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股市下跌，我們來舉兩個(gè)極端的例子：假如把老股票中的600699遼源得亨（總股本17979萬股，流通A股9144萬股，每股凈資產(chǎn)2.4元，2002年每股收益0.15元左右，現(xiàn)股價(jià)6元左右）重新按全流通模式發(fā)行，試想，定價(jià)4元一定發(fā)得出去，上市后至少定位在6元以上，那么，老的遼源得亨股票（流通盤9144萬股）比價(jià)后還會(huì)下跌嗎？

另一個(gè)例子是，若將超級(jí)大盤股中國(guó)聯(lián)通重新按全流通模式發(fā)行一次，初步分析其上市后仍能定位在2.5元以上，否則，QFII在二級(jí)市場(chǎng)通掃了，況且聯(lián)通的國(guó)有股和法人股雖有流通權(quán)，怎么也不會(huì)在這個(gè)價(jià)位以下出手，若按照中國(guó)股市40倍合理市盈率區(qū)域，聯(lián)通還可炒至4元以上。

由此可見，大盤、小盤股的全流通發(fā)行對(duì)老股股價(jià)影響不會(huì)很大。因此，在當(dāng)前階段，對(duì)全流通發(fā)行股票的過度消極反映是沒有足夠的理由的。

第二，新股全流通發(fā)行不等于新股全流通。即使實(shí)施新股全流通發(fā)行，還是會(huì)有相當(dāng)一部分比例股票在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不會(huì)上市拋售。

第三，股指在1800點(diǎn)左右和股指在1300點(diǎn)附近兩個(gè)不同的點(diǎn)位推出全流通方案無疑存在顯著的差別。在目前指數(shù)所處點(diǎn)位較低的情況下推出上述方案，給滬深股市二級(jí)市場(chǎng)帶來的不利影響將會(huì)小得多。甚至在全流通方案推出之后，現(xiàn)階段市場(chǎng)很有可能將其由利空轉(zhuǎn)為利多消息來消化，有可能形成最后一跌快速探出中長(zhǎng)期底部，這對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展顯然是非常有利的。

第四，由于我國(guó)推出QFII制度之后，將進(jìn)入QFII實(shí)施的實(shí)質(zhì)性階段，市場(chǎng)國(guó)際化步伐日益加快。在國(guó)外資本真正大規(guī)模介入我國(guó)證券市場(chǎng)之前解決全流通問題是非常有必要的。否則，等到外資大規(guī)模介入我國(guó)證券市場(chǎng)之后，再在股指低位推出全流通方案，無疑將會(huì)使外資大占抄底便宜，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者的更大受損。

綜合考慮，目前應(yīng)是推出全流通方案非常成熟而恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。

六、加強(qiáng)上市公司誠(chéng)信建設(shè)，重?fù)粼旒?，把好發(fā)行的質(zhì)量關(guān)

從現(xiàn)階段來看，由于受到各方面因素的制約，目前滬深兩市上市企業(yè)在誠(chéng)信方面確實(shí)存在不足，上市公司造假、濫增發(fā)圈錢、大股東無償占用資金等不良現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致投資者對(duì)滬深股市的投資信心遭到了嚴(yán)重的挫傷。

可以設(shè)想一下，如果一家上市企業(yè)本身公布的業(yè)績(jī)就已經(jīng)很低，但若其中還存在較大水分的話，那么這樣的上市企業(yè)還能夠得到投資者的信任嗎？在一個(gè)造假現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生的證券市場(chǎng)里，任何判斷投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，如市盈率、市凈率等都將會(huì)被大打折扣。

在此，筆者要特別強(qiáng)調(diào)的是，盡管我國(guó)的證券市場(chǎng)目前仍然處于新興的發(fā)展階段，但為了市場(chǎng)的長(zhǎng)久繁榮，為了鼓舞弱市當(dāng)中投資人的信心，應(yīng)該在加強(qiáng)上市公司誠(chéng)信建設(shè)中盡快推出一些實(shí)質(zhì)性的措施來。

具體建議是：首先，應(yīng)把好發(fā)行的質(zhì)量關(guān)，從源頭抓起，從各個(gè)環(huán)節(jié)嚴(yán)格把好發(fā)行質(zhì)量關(guān)，對(duì)虛假發(fā)行上市要嚴(yán)懲不怠。

第二，要嚴(yán)厲處罰一些已上市公司中的造假行為。輕者令其傾家蕩產(chǎn)，重者讓其受到嚴(yán)厲的法律制裁，最終達(dá)到不斷提高上市公司整體質(zhì)量的目的。

第三，下大力氣整治上市公司內(nèi)部人控制的問題，扭轉(zhuǎn)很多企業(yè)上市為圈錢，但經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制落后的弊病。

只有使上市公司的質(zhì)量切實(shí)提高，中國(guó)股市才會(huì)有真正的前途，我們也才能夠?qū)ふ业绞袌?chǎng)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

七、各級(jí)政府要大力支持企業(yè)的重組購并

毋庸質(zhì)疑，重組并購有利于發(fā)揮我國(guó)證券市場(chǎng)資源合理配置的功能，對(duì)促進(jìn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及滬深股市本身具有非常積極的意義。尤其是在我國(guó)加入WTO后，上市公司以前以?！皻ぁ?、?！芭啤睘橹鞯膯蝹€(gè)的、自發(fā)的、救火式的重組，讓位于以重組為契機(jī)全面深化體制改革，推動(dòng)產(chǎn)權(quán)主體多元化，健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)“有進(jìn)有退，有所為有所不為”原則的新重組。

十六大的精神已為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)參與國(guó)有經(jīng)濟(jì)的購并重組指明了方向，民資購并將大興其道。10月份連續(xù)出臺(tái)的《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股、法人股有關(guān)問題的通知》、《引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等政策密集出臺(tái)，從非上市公司、上市公司非流通股、流通股三個(gè)層面全面開啟了引進(jìn)外資進(jìn)行國(guó)有資本戰(zhàn)略重組的大門。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)部分省市地區(qū)在支持上市公司重組并購方面也已經(jīng)采取了實(shí)質(zhì)性的步驟。如深圳市、上海市，已經(jīng)采取了積極的步驟，效果十分明顯。兩地的上市公司整體質(zhì)量在近一兩年內(nèi)已明顯上了一個(gè)新的臺(tái)階，而兩市本地股在近年的行情中走勢(shì)也明顯異?；钴S。

可以預(yù)期，只要各級(jí)政府都對(duì)各地上市公司的重組購并給以全方位支持，上市公司的質(zhì)量將會(huì)有全面的提高，這將從根本上改善股市的基本面，而滬深股市的資產(chǎn)重組熱點(diǎn)也會(huì)長(zhǎng)期活躍。

八、資金面的擴(kuò)容要廣開渠道、先行一步

資金面擴(kuò)容與新股擴(kuò)容對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展無疑都非常重要，兩者缺一不可。

如果僅僅只顧股票擴(kuò)容，而不增加資金供給，那將會(huì)使得市場(chǎng)嚴(yán)重缺血，導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)無法步入正常的發(fā)展軌道。反過來，如果市場(chǎng)資金面非常充裕，場(chǎng)外資金不斷流入市場(chǎng)，而股票擴(kuò)容速度卻停滯不前，這將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展成為畸形，市場(chǎng)充滿泡沫，股票價(jià)格嚴(yán)重背離其真正的價(jià)值。

十六大報(bào)告提出全面建設(shè)小康社會(huì)，將使根植中國(guó)經(jīng)濟(jì)的證券市場(chǎng)直接受益，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、上市公司家數(shù)的增加是大勢(shì)所趨。有測(cè)算表明，如果我國(guó)股票市場(chǎng)總市值占GDP的比例上升至100%，則意味著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模到2020年將有可能增長(zhǎng)8倍，這從一個(gè)側(cè)面說明了證券市場(chǎng)廣闊的發(fā)展空間。

但是，筆者此處要特別提醒的是新股和資金面擴(kuò)容的次序安排問題，歷史證明，資金面的擴(kuò)容應(yīng)適當(dāng)先于新股的擴(kuò)容更有利于我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。資金面的擴(kuò)容要廣開渠道、先行一步。

兵家有云：“兵馬未動(dòng)糧草先行”，可以想象，只有市場(chǎng)資金擴(kuò)容的步伐適當(dāng)超前，新股大規(guī)模擴(kuò)容緊隨其后才不會(huì)對(duì)投資者心理造成大的沖擊。資金有余地去選擇投資對(duì)象，才能使整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格體系更加合理化。

同時(shí)，只有資金擴(kuò)容在原有的政策框架基礎(chǔ)上有大手筆的突破，才會(huì)堵塞一些銀行資本的尋租行為，切實(shí)降低整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

近期，為了給滬深股市資金面進(jìn)一步輸血，在具體措施上，可推出個(gè)人股票質(zhì)押貸款，以及放寬社保資金、三類企業(yè)資金和外資入市條件等一些相應(yīng)措施，更加超常規(guī)地發(fā)展培育機(jī)構(gòu)者。

長(zhǎng)期考慮，可開放合理的渠道讓銀行資金合法進(jìn)入股市，只有這樣才能從制度上解決一直干擾市場(chǎng)各方的資金供給問題，使證券市場(chǎng)在全國(guó)人民奔小康的過程中發(fā)揮其應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)功能，起到經(jīng)濟(jì)起飛的助推器的作用。

九、政府和市場(chǎng)各方共同努力，迎接股市的美好未來

要使中國(guó)股市走向美好的未來，必須依靠政府和市場(chǎng)各方的共同努力。我國(guó)正處于并將長(zhǎng)期處于社會(huì)主義初級(jí)階段，經(jīng)濟(jì)體制和其他方面的管理體制還不完善，股市在發(fā)展過程中還存在著這樣那樣的問題不可避免。需要更進(jìn)一步地、更加清醒地堅(jiān)定這樣的信念：只有在堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持以“三個(gè)代表”重要思想為指導(dǎo)，堅(jiān)持十六大提出的全面建設(shè)小康社會(huì)的戰(zhàn)略發(fā)展思路的前提下，證券市場(chǎng)的問題才能解決，也一定能夠得到解決。

政府監(jiān)管層的監(jiān)管理念要更新，監(jiān)管技術(shù)要不斷改進(jìn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的透明、公正和效率。市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大了，作為決定市場(chǎng)走勢(shì)的政策面因素應(yīng)越來越讓位于市場(chǎng)因素。即使出臺(tái)行政調(diào)控政策，之前也要研究市場(chǎng)，要與市場(chǎng)溝通，尊重一線市場(chǎng)人士的意見，增加透明度和民主度，注重政策調(diào)控的因勢(shì)利導(dǎo)，水到渠成。

行業(yè)自律組織要在監(jiān)管中發(fā)揮積極的作用，為充分地保護(hù)投資者與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新的結(jié)合提供最大的可能，對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為迅速作出反應(yīng)，并及時(shí)采取有效措施，保證市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

中介機(jī)構(gòu)，無論是券商、會(huì)計(jì)事務(wù)所；還是法律事務(wù)所、相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，都要從市場(chǎng)的下跌中吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)執(zhí)業(yè)過程中的誠(chéng)信，提高在公眾中的信譽(yù)，并且在業(yè)務(wù)上抓緊對(duì)國(guó)外市場(chǎng)先進(jìn)做法的學(xué)習(xí)，抓住機(jī)會(huì)，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整和創(chuàng)新。

作為證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展的基石，上市公司要真正提高自身的素質(zhì)，為股市的發(fā)展打下扎實(shí)的基礎(chǔ)。

最重要的，廣大投資者要理性地面對(duì)股市的投資與風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)定信心，積極而平衡地看待市場(chǎng)的改革和創(chuàng)新。只要各方共同努力，就一定會(huì)迎來中國(guó)股市的美好未來。

結(jié)論

綜上，如果上述舉措能夠有效實(shí)施，我們就不難從對(duì)整體脈絡(luò)的把握中尋找出判斷中國(guó)股市的大致的標(biāo)準(zhǔn)。以下筆者結(jié)合自己的分析給出一個(gè)粗略的市場(chǎng)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，僅供大家討論。

對(duì)于老股非流通股永不上市流通和新股全流通發(fā)行上市并存的市場(chǎng)，其可參照的標(biāo)準(zhǔn)（僅以市盈率指標(biāo)分析）可設(shè)為：老股票市盈率在45倍左右是適中的，35倍左右具有較好的投資投機(jī)價(jià)值；全流通發(fā)行的新股，它的市盈率40倍左右為適中，30倍左右具有較好的投資投機(jī)價(jià)值；未來實(shí)現(xiàn)新股全流通發(fā)行后的大盤指數(shù)其綜合平均市盈率水平44倍左右為適中，33倍左右具有較好的投資投機(jī)價(jià)值（考察1995年以來股市若干個(gè)頂?shù)撞课恢闷骄杏仕娇芍?，最低?2倍，最高為56倍左右，高低平衡點(diǎn)也在44倍，這還未扣除非流通股因素）。

之所以這樣定位，一方面是考慮了兩種不同發(fā)行制度下股票的內(nèi)在特點(diǎn)，二是結(jié)合中國(guó)股市初級(jí)階段新興特色，三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)位于世界前列，這將為股市的適度泡沫及其市盈余標(biāo)準(zhǔn)的提高提供了基本面的保證。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)水平的逐步提高，股市綜合指數(shù)的合理水平位置也將穩(wěn)步攀升。

篇10

（一）總體發(fā)展?fàn)顩r

從20世紀(jì)80年代末我國(guó)證券業(yè)誕生以來，取得了巨大的發(fā)展，同時(shí)也經(jīng)歷了殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，比較2010年與2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的“證券公司名錄”，國(guó)內(nèi)券商的10年生存率不到50%。經(jīng)過幾輪治理整頓，券商從資產(chǎn)規(guī)模、公司治理水平等方面都得到了很大提升，但盈利模式和創(chuàng)新能力等方面仍存在諸多的問題和挑戰(zhàn)。

如圖1，證券業(yè)總資產(chǎn)的變化更多受到股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響，2005年股市極度低迷，總資產(chǎn)有所下降，其后由于證券市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，2007年總資產(chǎn)達(dá)到了1.73萬億元，2008年再次因?yàn)楣墒械谋┑陆担?009年達(dá)到歷史高點(diǎn)2.03萬億，2011年回落到1.57萬億，可以看出證券業(yè)總資產(chǎn)的波動(dòng)與股市有較大的正相關(guān)。凈資產(chǎn)和凈資本在近8年保持持續(xù)的增長(zhǎng)，2011年相比2004年分別增長(zhǎng)了8.4倍和6.4倍。從資產(chǎn)的效率看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）僅個(gè)別年份上升，隨證券市場(chǎng)波動(dòng)較大，最低達(dá)到-18.3%，最高達(dá)到38.1%，2011年回落到6.3%，顯示出券商的營(yíng)利模式的強(qiáng)周期性，資產(chǎn)的利用效率和盈利能力不高。如圖2，國(guó)內(nèi)證券業(yè)總體經(jīng)營(yíng)情況與證券市場(chǎng)冷熱高度相關(guān)，當(dāng)前仍然以提供通道性質(zhì)的服務(wù)為主。2005年股市的蕭條導(dǎo)致證券業(yè)巨虧110億元，2007年證券市場(chǎng)的繁榮使證券業(yè)利潤(rùn)達(dá)到1307億元，然而2011年全行業(yè)109家券商利潤(rùn)僅為394億，全行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)大起大落的態(tài)勢(shì)。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，雖然有波動(dòng)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然是券商最重要的收入來源，占40%以上的；承銷業(yè)務(wù)占比在5%與25%之間，與證券市場(chǎng)新股發(fā)行的頻度關(guān)聯(lián)密切；投資業(yè)務(wù)占比波動(dòng)較大，與證券市場(chǎng)波動(dòng)有較明顯的正相關(guān)；資管業(yè)務(wù)雖然由2004年、2005年的負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，但占比不到3%。券商盈利模式過于依賴股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)投資，兩者的占比超過70%，在缺乏有效對(duì)沖機(jī)制的情況下，兩大業(yè)務(wù)收入受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，業(yè)務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過于集中。

證券業(yè)近年來有了較大發(fā)展，但另一方面，其在我國(guó)金融業(yè)內(nèi)卻存在被邊緣化的趨勢(shì)。從總資產(chǎn)規(guī)?？矗?011年底金融業(yè)總資產(chǎn)是100多萬億元，其中90%歸商業(yè)銀行，5%是保險(xiǎn)公司，券商只占2%左右；從營(yíng)業(yè)收入看，2010年證券業(yè)年?duì)I業(yè)收入是中國(guó)上市銀行的九分之一，上市保險(xiǎn)公司的三分之一；從凈利潤(rùn)看，2011年商業(yè)銀行業(yè)共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.04萬億元，而證券業(yè)利潤(rùn)僅為394億元；從行業(yè)集中度看，排名前五的機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占全行業(yè)比重，銀行業(yè)為52%，保險(xiǎn)業(yè)70%以上，證券業(yè)僅為26%。此外，證券業(yè)資本使用效率低，產(chǎn)品創(chuàng)新能力與資源配置能力弱化。以理財(cái)產(chǎn)品為例，2010年45家券商集合理財(cái)計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模為778億元，38家商業(yè)銀行僅上半年理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模就是其近9倍，公募基金發(fā)行規(guī)模是其近4倍。因此，證券業(yè)亟需轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)發(fā)展壯大，確立自己在金融行業(yè)中的地位。

（二）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)

券商傳統(tǒng)商業(yè)模式是經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)和資管四張牌照組建的業(yè)務(wù)體系，各牌照業(yè)務(wù)之間獨(dú)立運(yùn)作，由于這種模式具有較強(qiáng)的可復(fù)制性，取得任一牌照后，行業(yè)新入者和中小型券商可以不斷通過讓利營(yíng)銷來爭(zhēng)奪原本有限的市場(chǎng)份額，在行政保護(hù)逐漸退出的背景下，已陷入“紅?！?，同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)，低水平競(jìng)爭(zhēng)，造成業(yè)務(wù)集中度進(jìn)一步分散，形成大者不強(qiáng)，小者不弱的局面，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)過度和創(chuàng)新乏力。以始于2008年末的傭金戰(zhàn)為例，傭金率已降到了非常低的地步，一線城市的平均傭金率降至萬分之八，相比三年前下降了50%，而二三線城市的傭金率也有向一線城市靠攏的跡象。新增客戶的傭金率更是降低至萬分之五或者萬分之三。作為券商支柱性收入的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從2008年之后就一直下滑，2011年平均傭金比率已跌至萬分之八，全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入僅670.74億元，同比降幅達(dá)四成。此外，自營(yíng)、承銷保薦和資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的周期性，依賴證券市場(chǎng)的波動(dòng)狀況，因此盈利缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性。券商面臨傳統(tǒng)業(yè)務(wù)慘烈競(jìng)爭(zhēng)的局面，亟需加快傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與升級(jí)，擺脫傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“紅海”的廝殺，尋求新的發(fā)展之路。

（三）創(chuàng)新業(yè)務(wù)初步發(fā)展

“十二五”期間我國(guó)將加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展多樣化的投融資工具，在此背景下，券商面臨著廣闊的創(chuàng)新空間。創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的突破口，也是券商未來核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。近年以來融資融券、股指期貨、IB業(yè)務(wù)、直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù)先后獲批開展，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已在券商2011年的年報(bào)中有所體現(xiàn)。以中信證券為例，在直投、股指期貨投資、融資融券和國(guó)際業(yè)務(wù)上全面布局，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入占比已經(jīng)超過10%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)在其他上市券商如海通證券、宏源證券和廣發(fā)證券等公司2011年年報(bào)中也有反映。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出和深化將優(yōu)化券商的收入結(jié)構(gòu)，平滑券商業(yè)績(jī)波動(dòng)，同時(shí)增強(qiáng)券商的盈利能力。

1.券商直投業(yè)務(wù)。直投業(yè)務(wù)主要是指對(duì)非公開發(fā)行公司的股權(quán)進(jìn)行投資，投資收益通過以后企業(yè)的上市或購并時(shí)出售股權(quán)兌現(xiàn)，是對(duì)券商賣方業(yè)務(wù)股票承銷的延伸。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，直投業(yè)務(wù)是券商收入的重要來源，高盛、摩根士丹利等國(guó)際投行直投業(yè)務(wù)收益甚至高于傳統(tǒng)的證券承銷業(yè)務(wù)收益。根據(jù)ChinaVenture數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年2月24日，已有36家券商獲批設(shè)立直投子公司，直投子公司注冊(cè)資本合計(jì)達(dá)243.1億元。經(jīng)過4年多探索，直投業(yè)務(wù)已初具規(guī)模，部分直投業(yè)務(wù)先行者如中信證券、海通證券等券商已進(jìn)入業(yè)務(wù)回報(bào)期。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，截至2012年1月底，已有42個(gè)券商直投項(xiàng)目通過首次公開發(fā)行股票（IPO）方式退出。直投業(yè)務(wù)的發(fā)展使券商金融中介功能得以更充分地發(fā)揮，給傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來了新的客戶資源，拓寬了券商的收入來源。此外，與占市場(chǎng)主導(dǎo)地位的外資、民營(yíng)私募投資機(jī)構(gòu)相比，直投業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格監(jiān)管，在制度安排、監(jiān)管要求和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面更為得當(dāng)，在業(yè)內(nèi)贏得了“最陽光私募投資主體”的稱謂，成為國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)的重要力量。當(dāng)前PE市場(chǎng)發(fā)展的新形勢(shì)將直投業(yè)務(wù)推向了新的發(fā)展階段，券商直投業(yè)務(wù)的新模式———股權(quán)投資基金也正在積極醞釀，未來券商直投子公司在股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)⑼黄苾糍Y本15%的約束，可以通過向社會(huì)募集資金更好地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模，由此獲得做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)。

2.融資融券業(yè)務(wù)。作為A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，融資融券的推出彌補(bǔ)了A股市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制的缺陷，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的意義。作為金融服務(wù)中介商，融資融券的推出，有利于改變長(zhǎng)期以來券商高度依賴市場(chǎng)狀況的強(qiáng)周期盈利模式，將對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生削峰填谷的效果，從而平穩(wěn)業(yè)績(jī)。推出兩年多以來，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商穩(wěn)定的收入來源，成為券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊中的亮點(diǎn)。融資融券余額從2010年3月31日到2012年3月26日，由659萬元迅速擴(kuò)大到475億元。在規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，25家試點(diǎn)券商獲得了44億元的收益，其中包括融資利息收益36.45億元，融券收益4362萬元，交易傭金7.38億元。經(jīng)過試點(diǎn)后，融資融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，標(biāo)的股票的范圍從90只股票的標(biāo)的擴(kuò)容至285只標(biāo)的，券商參與的門檻也有所降低。此外轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)也在籌備之中，未來將建立證券金融公司，券商可以從證券金融公司融入資金或證券，可供融資的資金及可供融券的股票數(shù)量都將大幅增加，從而給融資融券業(yè)務(wù)帶來更大的發(fā)展機(jī)會(huì)。結(jié)合美國(guó)和日本的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情況，融資融券業(yè)務(wù)未來三年對(duì)券商收益的貢獻(xiàn)率將達(dá)到5%-10%。

3.股指期貨和IB業(yè)務(wù)。2010年推出的股指期貨改變了市場(chǎng)傳統(tǒng)的單向盈利模式，有利于優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者行為模式。股指期貨可以為券商提供規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，一定程度上穩(wěn)定券商自營(yíng)、資產(chǎn)管理和投行等業(yè)務(wù)的收益，從而有效平滑券商業(yè)績(jī)波動(dòng)曲線，同時(shí)也有利于券商實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，股指期貨和與其密切相關(guān)的IB業(yè)務(wù)的推出加快了期貨行業(yè)的整合，券商系期貨公司憑借母公司的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)和既有證券客戶資源排名不斷上升，依靠商品期貨的老牌期貨公司保證金排名急劇下降，舊有的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了顛覆性的變化。2011年末券商系期貨公司包括子公司、參股和控股，已達(dá)到66家，總注冊(cè)資本為162.48億元，在國(guó)內(nèi)160家期貨公司中占比41%。期貨業(yè)務(wù)已經(jīng)成為當(dāng)前券商的收入來源之一，例如2011年中信證券的子公司中證期貨獲得凈利潤(rùn)8014.2萬元，海通證券旗下期貨子公司海通期貨獲得凈利潤(rùn)為6600萬元。

4.其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)。RQFII、滬深300ETF、轉(zhuǎn)融通和并購基金等都將在不久的未來推出，未來隨著新三板、國(guó)際板和國(guó)債期貨等業(yè)務(wù)的推出，券商面臨更多的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，其他如債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購、約定購回式證券交易、券商的分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃、優(yōu)化大宗交易、期權(quán)模擬交易、構(gòu)建基金銷售和服務(wù)平臺(tái)、研究備兌權(quán)證方案、股票質(zhì)押式發(fā)債、現(xiàn)金理財(cái)計(jì)劃等都將成為券商產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。監(jiān)管層政策松綁，鼓勵(lì)創(chuàng)新，將促進(jìn)行業(yè)加速從傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)向創(chuàng)新型買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，金融創(chuàng)新循序漸進(jìn)成為券商發(fā)展的活力和源泉。

（四）中美投資銀行的綜合比較

2008年國(guó)際金融危機(jī)期間美國(guó)投資銀行受到了沉重打擊，華爾街五大投行中，雷曼兄弟破產(chǎn)，貝爾斯登和美林被收購，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司。我國(guó)券商雖然在本次危機(jī)中受到的沖擊較小，但并不能說明本身不存在嚴(yán)重問題。中美兩國(guó)投資銀行處于兩個(gè)極端，如表1中美投資銀行的綜合比較，美國(guó)投行由于過度創(chuàng)新、杠桿過高、監(jiān)管太松等原因需要約束，與之相反，中國(guó)券商經(jīng)營(yíng)范圍太狹窄，與銀行相比規(guī)模太弱小，負(fù)債杠桿太低，缺乏創(chuàng)新，監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格，面臨新興加轉(zhuǎn)軌的金融環(huán)境。因此中國(guó)券商既需要吸取美國(guó)投行發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，也要認(rèn)識(shí)到自身發(fā)展存在的不足。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史還比較短，近年來雖然有了很大的發(fā)展，但與西方先進(jìn)投行相比仍然差距巨大，以中國(guó)最大投行中信證券為例，2010年在全球市場(chǎng)股權(quán)產(chǎn)品承銷排名為第12位，是第3位高盛的30%；債券承銷排名第13位，是第5位高盛的23%；凈利潤(rùn)排名為第92位，是第8位的高盛的19%。如表2，截止2011年底，我國(guó)證券業(yè)全行業(yè)總資產(chǎn)2492.1億美元不到高盛公司9230億美元的三分之一，凈利潤(rùn)低于摩根士丹利和高盛兩家利潤(rùn)之和。從經(jīng)營(yíng)模式看，美國(guó)投行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從通道服務(wù)的手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)為主發(fā)展到以資本中介的差價(jià)業(yè)務(wù)為主。當(dāng)前中國(guó)證券業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與20世紀(jì)六七十年代美國(guó)投行相似，2010年的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)的規(guī)模相當(dāng)于美國(guó)投行上世紀(jì)90年代的水平，創(chuàng)新能力和專業(yè)服務(wù)水平發(fā)展滯后，服務(wù)的廣度和深度還難以滿足我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的投融資需求。

建設(shè)國(guó)際一流投資銀行的對(duì)策思考

2012年證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在《財(cái)經(jīng)》年會(huì)閉幕式上的演講中提出建設(shè)國(guó)際一流投資銀行的目標(biāo)。國(guó)際一流投資銀行通?？梢杂靡韵聨讉€(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量：其一，擁有話語權(quán)，在世界金融領(lǐng)域擁有廣泛的影響力；其二，具備卓越的創(chuàng)新能力，源源不斷的創(chuàng)新才能促使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；其三，強(qiáng)大的研發(fā)能力，對(duì)企業(yè)、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展具有前瞻性；其四，領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)模式，強(qiáng)大的盈利能力，常被行業(yè)內(nèi)其他公司效仿。近年來隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益融入全球經(jīng)濟(jì)體系，國(guó)內(nèi)企業(yè)走向全球，對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的需求大幅度增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)逐漸開放，客觀上亟需提升我國(guó)證券業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，建設(shè)國(guó)際一流投行大勢(shì)所趨，勢(shì)在必行。

（一）構(gòu)建券商核心競(jìng)爭(zhēng)力

核心競(jìng)爭(zhēng)力是券商內(nèi)在的一種難以模仿和替代的知識(shí)性能力或資產(chǎn)，是區(qū)別于其他券商從而形成自身持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。強(qiáng)大的戰(zhàn)略預(yù)判和靈活轉(zhuǎn)型能力是投資銀行長(zhǎng)期生存發(fā)展壯大的內(nèi)在支撐力量。高盛屢屢在關(guān)鍵時(shí)刻展現(xiàn)其戰(zhàn)略眼光，緊密把握現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)最終成功由傳統(tǒng)賣方轉(zhuǎn)型為符合美國(guó)投行業(yè)發(fā)展的全能型投行。國(guó)內(nèi)的中信證券通過反周期收購發(fā)展壯大，成功實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)和拓展國(guó)際化業(yè)務(wù)，從一家中型券商成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭，重要的根源就來自于正確戰(zhàn)略的力量。投資銀行最重要的三個(gè)要素是人才、聲譽(yù)和客戶。

人才是競(jìng)爭(zhēng)第一要素，是投資銀行成功的關(guān)鍵因素。國(guó)際上任何一家優(yōu)秀的投行發(fā)展的背后都有若干投資銀行家以及優(yōu)秀的員工團(tuán)隊(duì)。投行業(yè)務(wù)具有專業(yè)性強(qiáng)、涉及面廣的特性，因而需要有廣博的知識(shí)基礎(chǔ)，從金融、財(cái)務(wù)到法律各方面高素質(zhì)人才及專家組合。我國(guó)的投資銀行業(yè)還處于剛剛起步階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，相關(guān)人才儲(chǔ)備少，人才流動(dòng)性較大。優(yōu)良的員工激勵(lì)機(jī)制與聚集人才的能力是未來券商制勝的關(guān)鍵，只有選擇最拔尖的人才才能成就最拔尖的公司；維護(hù)良好的聲譽(yù)，誠(chéng)信至上，聲譽(yù)是券商價(jià)值的重要組成部分，對(duì)券商發(fā)展具有至關(guān)重要的意義；客戶是券商生存之本，只有鍥而不舍地為客戶構(gòu)思更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，才能取得成功。高盛的十四條業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第一條就是秉持客戶利益至上的原則，因此目標(biāo)是滿足客戶需要，而后帶來業(yè)務(wù)成功。國(guó)內(nèi)券商要實(shí)現(xiàn)由目前的以產(chǎn)品為中心向以客戶為中心的轉(zhuǎn)變，樹立以客戶為中心的理念才能增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）并購重組

1968—1991年美國(guó)投資銀行間并購重組浪潮不斷加劇，美林、高盛、摩根士丹利、所羅門兄弟等前十大證券商不僅資本在全行業(yè)的比重從33.2%提高到76.6%，而且其業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)份額也大幅增加。2011年底中國(guó)大陸有109家券商，以投行業(yè)務(wù)為例，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，集中度仍延續(xù)下降趨勢(shì)，2011年股債承銷額排名前十位的券商市場(chǎng)份額為55.2%，低于2010年59%的水平，也大幅低于2009年和2008年的水平，同時(shí)行業(yè)內(nèi)部分化依然顯著，股債承銷總額排名第一的中信證券相當(dāng)于排名最后的50家券商的總和，行業(yè)中位數(shù)僅為54.79億元，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資銀行相比有很大差距。券商通過并購重組方式實(shí)現(xiàn)成熟的競(jìng)爭(zhēng)格局將是一個(gè)未來必然的趨勢(shì)。

并購重組作為一種資本運(yùn)作方式，可以優(yōu)化企業(yè)資源配置，實(shí)現(xiàn)超常規(guī)的發(fā)展，也是企業(yè)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略選擇。以券商龍頭中信證券為例，2004年控股萬通證券成立中信萬通證券；2005年聯(lián)手建銀投資重組華夏證券成立了中信建投證券；2006年收購金通證券成立了中信金通證券，正是利用反周期理論實(shí)施大規(guī)模的擴(kuò)張和兼并，從一個(gè)中等券商逐漸成為國(guó)內(nèi)最大的券商。并購行為也是實(shí)現(xiàn)證券業(yè)重新洗牌最為現(xiàn)實(shí)的路徑，尤其在當(dāng)前環(huán)境下上市券商與非上市券商的差距越拉越大也成了證券業(yè)并購的動(dòng)力。作為證券市場(chǎng)上首例真正意義上的市場(chǎng)化券商并購案：上市公司西南證券吸收合并非上市公司國(guó)都證券，重組之后的新西南證券凈資產(chǎn)將突破200億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額也將進(jìn)入全國(guó)前20位，躋身國(guó)內(nèi)規(guī)模一流的券商之列。并購重組并不局限于中國(guó)大陸，券商的海外的并購更多著眼于國(guó)際化布局。作為內(nèi)地投行的第一次國(guó)際化并購，海通證券2010年通過子公司完成對(duì)大福證券（0665.HK）的收購，并在當(dāng)年更名為“海通國(guó)際”，以此作為國(guó)際化計(jì)劃的第一步。2007年最早嘗試走向國(guó)際化的中信證券收購貝爾斯登失利后，其全資子公司在2011年6月從東方匯理銀行手中收購了里昂證券及盛富證券各19.9%的股權(quán)，以此來加快國(guó)際化業(yè)務(wù)布局。

（三）積極轉(zhuǎn)型創(chuàng)新

從功能上，券商在傳統(tǒng)通道服務(wù)的基礎(chǔ)上，賦予產(chǎn)品創(chuàng)新的功能，由單一通道服務(wù)模式向全方位的財(cái)富管理模式轉(zhuǎn)型?！爱a(chǎn)品推送+投資顧問服務(wù)”就是當(dāng)前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的其中一個(gè)方向。為客戶提供合適的金融理財(cái)產(chǎn)品，比如房地產(chǎn)信托產(chǎn)品等，更多的選擇空間提高了客戶的忠誠(chéng)度。金融產(chǎn)品的銷售市場(chǎng)潛力巨大，還能帶來相當(dāng)可觀的通道外傭金收益。面對(duì)傭金戰(zhàn)，投資顧問高質(zhì)量服務(wù)能黏住客戶，使得客戶流失大為減少，對(duì)艱難生存環(huán)境下的客戶維護(hù)起到相當(dāng)好的作用，對(duì)提高大客戶的忠誠(chéng)度更是有舉足輕重的作用。作為行業(yè)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比較有競(jìng)爭(zhēng)力的招商證券和國(guó)信證券，均是國(guó)內(nèi)投顧業(yè)務(wù)開展最早的券商，投顧業(yè)務(wù)有效地減弱了傭金戰(zhàn)的沖擊，有的營(yíng)業(yè)部手續(xù)費(fèi)占市場(chǎng)份額甚至還出現(xiàn)逆市上升。

從方式上，在知識(shí)中介的基礎(chǔ)上，加以資本支持，形成更大范圍、更大規(guī)模、多元化風(fēng)險(xiǎn)管理的資本中介業(yè)務(wù)。如表3投資銀行中介業(yè)務(wù)演變，著名投行高盛正是在20世紀(jì)80年代前瞻性地由傳統(tǒng)賣方中介向資本中介型券商轉(zhuǎn)型，成功實(shí)施全球擴(kuò)張，并進(jìn)一步引入資產(chǎn)管理和直投等業(yè)務(wù)，終于成長(zhǎng)為全球知名的全能性投資銀行。當(dāng)前國(guó)內(nèi)大型券商如中信證券、海通證券等也在謀求向資本型中介轉(zhuǎn)型，已經(jīng)取得了一些進(jìn)步。如表4，與傳統(tǒng)的知識(shí)型中介業(yè)務(wù)相比，資本型中介是在其基礎(chǔ)上對(duì)資本的延伸，可以為客戶提供規(guī)模更大、品種更多、跨越時(shí)空的中介業(yè)務(wù)；是主動(dòng)創(chuàng)造流動(dòng)性的中介業(yè)務(wù)；是知識(shí)型中介融合資本后的業(yè)務(wù)；是拓展業(yè)務(wù)廣度和深度的助推力。資本型中介業(yè)務(wù)能夠滿足客戶境內(nèi)外全方位的金融需求，同時(shí)為券商提供了更多樣的收入來源。

郭金冰：基于證券視角的國(guó)際一流投資銀行建設(shè)對(duì)策探討。從角色上，要求券商從“一對(duì)一”的即時(shí)交易走向“多對(duì)多”的跨時(shí)空交易；從被動(dòng)的過路觀察者走向主動(dòng)的流動(dòng)性提供者。要求券商在資本市場(chǎng)發(fā)揮更加積極的角色，實(shí)現(xiàn)從規(guī)模驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的過渡，擺脫以通道為核心的單一盈利模式，而轉(zhuǎn)向以客戶和產(chǎn)品為核心的多渠道盈利模式。

（四）走向國(guó)際化