導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn) 資產(chǎn)證券化 金融市場

不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展歷史及特點

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實踐表明資產(chǎn)證券化對于解決一些國家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過金融或銀行業(yè)危機的國家或地區(qū)，但并非這些國家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國獲得發(fā)展的決定因素。

最初源于19世紀80年代末美國的危機處理機構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業(yè)抵押品管理機構(gòu)、現(xiàn)金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國，發(fā)行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟國，但受90年代早期經(jīng)濟衰退和監(jiān)管不嚴的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達貸款總額的11.2%，總量達169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產(chǎn)證券化來尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬億，收回現(xiàn)金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進了當?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。

從各國不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機構(gòu)；商業(yè)銀行和專業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產(chǎn)證券化立法和市場環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動成為市場主體。由于各發(fā)起主體進行不良資產(chǎn)證券化的動機不一致，導(dǎo)致證券化類型發(fā)生變化。政府支持機構(gòu)自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產(chǎn)市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產(chǎn)投資的機構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進入亞洲市場成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購買力。據(jù)統(tǒng)計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場。相比較而言，發(fā)展中國家內(nèi)的機構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實力，國內(nèi)零售市場的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場不斷深化，市場環(huán)境不斷改善。

我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠集團為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發(fā)行的7年期證券進行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、國家開發(fā)銀行為代表的國有銀行開始陸續(xù)對住房抵押貸款證券化進行了有益的探索，目前，已有多家專業(yè)中介機構(gòu)與國內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進行前期包裝、準備的工作。其中建行于2002年專門設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準。

由于法律政策和市場環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。

信達資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項目20個，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。

2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過委托中信信托投資公司，設(shè)立財產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價值10億的優(yōu)先級受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權(quán)進行評級。在華融的方案中，還設(shè)計了提前贖回和受益人大會機制，以保護受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱為國內(nèi)第一個準資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務(wù)顧問，將其面值26.19億、預(yù)計回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠信托投資公司，設(shè)立自益性財產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級受益權(quán)——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權(quán)——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權(quán)——2億，由工商銀行保留。

經(jīng)大公和中誠信評級公司對該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進行分析，確認其A級受益權(quán)的違約概率為0.25%，達到AAA評級，其B級受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購承諾后其評級也可達到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產(chǎn)支持證券的信心。

近年來，監(jiān)管部門一直在關(guān)注并積極探討資產(chǎn)證券化的法律與制度建設(shè)問題。盡管目前還存在法規(guī)制度等方面的障礙，但市場普遍預(yù)期有關(guān)資產(chǎn)證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊藏著巨大的空間與生機。

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用評級 監(jiān)管 進程 對策建議

2013年8月28日國務(wù)院常務(wù)會議決定，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化（ABS）試點，新一輪資產(chǎn)證券化便備受期待和關(guān)注。央行、銀監(jiān)會2013年12月31日聯(lián)合公告，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)的風(fēng)險自留行為。2013年12月底，證監(jiān)會受理了東證資管“建元一號”產(chǎn)品申報，其將采用“雙SPV”結(jié)構(gòu)，這些足以證明政府對經(jīng)濟改革的決心和信心?！?014年存款利率有很大可能放開，商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面的競爭加劇，存貸款定價能力將決定收益水平。2014年全年的規(guī)模有可能達到4000億元”（張友先、張圓圓，2011）。當然有人會擔(dān)憂這一活生生的事例：資產(chǎn)證券化引爆2008年全球金融危機；也有人會質(zhì)疑：我國的資產(chǎn)證券化會不會成為另外一種可能，即把一些不佳的資產(chǎn)通過粉飾包裝，偷梁換柱去轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

我國資產(chǎn)證券化的進程與特點

所謂資產(chǎn)證券化是指將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造并轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程（彭文峰，2011）。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)交易載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）或中介機構(gòu)，然后SPV或中介機構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金。資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）起源于20世紀70年代的美國，隨后在歐盟各國、加拿大、澳大利亞、巴西、日本等國普及和發(fā)展起來，經(jīng)過40多年發(fā)展，從住房抵押貸款證券（MBS Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）到各類資產(chǎn)支持證券（ABS Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），從傳統(tǒng)的CDO到合成CDO產(chǎn)品。因此，資產(chǎn)證券化這種融資方式，通過結(jié)構(gòu)安排、信用增級、信用評級等手段之后，將其轉(zhuǎn)換為流通證券，進一步化解和防范金融風(fēng)險。近年來，為了深度挖掘和培育資本市場，為了解決中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實困境，為了有效優(yōu)化金融資源的配置并盤活存量資金，我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域做了許多積極的探索，取得了一些可喜的成果。從總體上看，我國資產(chǎn)證券化的進程大體可分為四個階段。

第一是早期探索階段（1992-2004年），如1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物；2004年《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》首次提出：“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，這為證券化業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了明確的政策基礎(chǔ)。第二是試點階段（2005-2008年），2005年開始，中國證監(jiān)會管理的企業(yè)資產(chǎn)證券化，以及中國人民銀行、銀監(jiān)會管理的信貸資產(chǎn)證券化，分別開始了各自的業(yè)務(wù)實踐；2005年3月，中國人民銀行、銀監(jiān)局出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，正式啟動了我國資產(chǎn)證券化試點，標志性證券是開元信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券。2006年出現(xiàn)了擔(dān)保債權(quán)憑證（CDO），2008年出現(xiàn)汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品。第三是停滯階段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我國資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)達到80只；2008年金融風(fēng)暴之后，資產(chǎn)證券化也戛然而止，2009年、2010年兩年中并無資產(chǎn)支持證券的發(fā)行上市。第四是重新啟動階段（2012年至今），央行、銀監(jiān)會、財政部于2012年5月下發(fā)的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》標志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟，首期信貸資產(chǎn)的額度為500億元，資產(chǎn)證券化將迎來新一輪發(fā)展的契機。證監(jiān)會2013年3月15日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司申請設(shè)立專項計劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。截至2013年上半年，銀行系統(tǒng)中，企業(yè)中長期貸款余額9.3萬億元，個人住房貸款余額9萬億元，地方政府融資平臺貸款余額9.45萬億元。理論上，銀行可證券化資產(chǎn)余額為28萬億元（郭偉，2014）。這些都說明了我國資產(chǎn)證券化的顯著特點，即：規(guī)模小，還處于初級階段。目前我國的資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)證監(jiān)會主導(dǎo)的專項資產(chǎn)管理計劃、銀監(jiān)會和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三足鼎立之勢，基礎(chǔ)資產(chǎn)有限，主要體現(xiàn)在種類較少，質(zhì)量不高、缺乏有效的二級市場等方面。

中國資產(chǎn)證券化存在的主要問題

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持，資產(chǎn)證券化過程中涉及到諸多法律問題與現(xiàn)行法律法規(guī)不相容，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問題、SPV特殊目的機構(gòu)法律問題、信用增級問題、監(jiān)管問題等，這些都會成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的障礙。

（一）資產(chǎn)證券化的法律障礙

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將缺乏流動性的債權(quán)通過一系列制度設(shè)計轉(zhuǎn)化為具有流動性的債券的過程，主要有資產(chǎn)發(fā)起、SPV的設(shè)立和融資結(jié)構(gòu)。首先，缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法。資產(chǎn)證券化建立SPV，形成信托關(guān)系，即發(fā)起人是委托人，SPV是受托人，但與我國《信托法》中規(guī)定包含債務(wù)的財產(chǎn)不能作為信托財產(chǎn)，也與“一物一權(quán)”原則相違背。對于合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，與我國《合同法》、《金融資產(chǎn)管理公司條例》、《民法通則》規(guī)定都有相沖突的部分，因此，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的法律問題顯然缺少法律依據(jù)。其次，SPV的設(shè)立與《公司法》相沖突，SPV本質(zhì)上是為適應(yīng)“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的需要而特設(shè)的“空殼公司”，這與我國現(xiàn)行《公司法》相沖突，如嚴格的發(fā)行債券條件、經(jīng)營場所、條件和范圍，SPV無法滿足 《公司法》 規(guī)定的公積金和公益金等相關(guān)會計制度。最后，在信用增級實際操作過程中，與《企業(yè)破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等都有相悖的地方，沒有統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法，使已有的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定的法律位階不高，又與高位階的法律存在沖突，出現(xiàn)糾紛，風(fēng)險很大，可能得不到法律救濟。

（二）信用評級制度不完善

我國的信用評級機構(gòu)出現(xiàn)于20世紀80年代，經(jīng)過近30多年的發(fā)展，尤其是1993年以來，加快信用法律制度的建設(shè)，如2006年中國人民銀行頒布《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》，2007年正式實施的《江蘇省企業(yè)信用征信管理暫行辦法》，雖初現(xiàn)端倪，但尚未形成一套適合我國企業(yè)特點的評級體系。資產(chǎn)證券化過程中的信用增級分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級，因我國的信用評級制度不完善，缺乏被投資者認可的信用評級機構(gòu)，使外部信用增級機制面臨巨大障礙。評級機構(gòu)準入審查門檻較低，信用評級機構(gòu)處于多頭監(jiān)管局面，評級結(jié)果缺乏客觀性和公正性，資產(chǎn)支持證券的市場接受度低。沒有統(tǒng)一的評級機構(gòu)資質(zhì)認可機制，因評級機構(gòu)立法缺失，出現(xiàn)多頭認可，如大公國際信用評級有限公司等五家公司就分別被中國人民銀行和發(fā)改委進行過資質(zhì)認可。

（三）資產(chǎn)證券化所面臨的風(fēng)險

第一，我國資產(chǎn)證券化的評級風(fēng)險，如評級機構(gòu)監(jiān)管不力，會出現(xiàn)評級機構(gòu)的尋租風(fēng)險；評級機構(gòu)自我約束不力，會出現(xiàn)道德風(fēng)險，當然，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級可能面臨壟斷風(fēng)險和欺詐風(fēng)險。壟斷風(fēng)險必然會造成價格的高位，從而提高資產(chǎn)證券化的操作成本。因國外評級機構(gòu)利用我們相關(guān)方面知識的局限性來欺騙，同時對國外評級結(jié)果的盲目崇拜，導(dǎo)致國外的評級機構(gòu)惡意欺詐。第二，我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管風(fēng)險，在證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會這三大監(jiān)管部門之間，對市場準入時股權(quán)資金的監(jiān)管上，因缺乏信息溝通，潛藏著巨大風(fēng)險，另外，資產(chǎn)證券化外包是銀行服務(wù)外包的一個重要組成部分，而外包業(yè)務(wù)既給銀行降低了成本，同時也給銀行業(yè)帶來了種種潛在的風(fēng)險。第三，我國資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險。一方面因制度缺陷產(chǎn)生的道德風(fēng)險，另一方面因“私權(quán)意識”太強而產(chǎn)生的道德風(fēng)險，即用權(quán)力投機而產(chǎn)生的道德風(fēng)險，這樣極大地阻礙了資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（四）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題

我國監(jiān)管體制實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，這就出現(xiàn)了銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化受證監(jiān)會的監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)之間又缺乏交流，出現(xiàn)監(jiān)管多頭和監(jiān)管分裂現(xiàn)象；另外，沒有完整的資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)、監(jiān)管人員素質(zhì)不高、缺乏應(yīng)有的職業(yè)道德素養(yǎng)，監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關(guān)法律漏洞，使監(jiān)管出現(xiàn)重復(fù)或監(jiān)管不到位的現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)道德問題，使監(jiān)管效率較低；資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，使資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計稅收等方面信息不能共享，造成監(jiān)管當局缺少足夠的信息，使監(jiān)管失效。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策建議

新一輪資產(chǎn)證券化重啟傳遞給市場更多的信息和信心，而大力發(fā)展和培育我國金融市場已迫在眉睫，以目前資產(chǎn)證券化發(fā)展為契機，促進金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保資產(chǎn)證券化在我國順利推進。

（一）完善我國資產(chǎn)證券化法律制度

建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系，有助于推進我國資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。借鑒美國等發(fā)達國家的立法經(jīng)驗和制度，結(jié)合中國特色的社會主義市場經(jīng)濟，制定完整規(guī)范的證券化法律，對現(xiàn)有法律中的條款與資產(chǎn)證券化操作過程中的矛盾部分要做出特別規(guī)定；還可通過試點立法，如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，對于與現(xiàn)實不適應(yīng)部分立即修改，適應(yīng)部分上升到國家條例層次，最后成為國家法律法規(guī)。另外，對現(xiàn)行法律法規(guī)進行修改完善，是資產(chǎn)證券化順利進行的保障，如修改《證券法》中對SPV主體資格的規(guī)定、修改《破產(chǎn)法》中關(guān)于真實出售標準的規(guī)定、修改《擔(dān)保法》中有關(guān)擔(dān)保人主體要求的規(guī)定等，所有這些為我國資產(chǎn)證券化在金融市場上發(fā)揮重要作用起到保駕護航的職能。

（二）完善信用評級制度

社會信用體系和信用評級制度的建構(gòu)和完善是市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求，也是我國發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提和基礎(chǔ)。從宏觀角度，政府需建立一套宏觀信用管理模式，以確保市場經(jīng)濟正常運行，如政務(wù)公開、依法行政、信息資源共享等，創(chuàng)設(shè)良好的外部環(huán)境。從微觀角度，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展至關(guān)重要，對于信用評級與信用增級這兩個重要環(huán)節(jié)，在良好的社會信用體系下，建立和完善合理且有效的信用評級制度，是對“經(jīng)濟人”行為的一個規(guī)范和約束，有助于我國資產(chǎn)證券化過程中的信用評級與信用增級制度的健康發(fā)展，有助于資產(chǎn)證券化市場的培育和快速發(fā)展。

（三）強化資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理

建立證券化風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，其主要作用在于對資產(chǎn)證券化運作的全過程及其環(huán)節(jié)之間的相互關(guān)系進行監(jiān)視，得到準確的信息為下一步?jīng)Q策提供服務(wù)，這種預(yù)警發(fā)生在事前，使金融市場的運作風(fēng)險最小化。建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機制，形成一整套科學(xué)高效的處理金融突發(fā)事件制度和專業(yè)人才，如美國在處理2007年次貸危機中實行的突發(fā)事件應(yīng)急機制值得我們借鑒。要防止“軟政權(quán)化”風(fēng)險，這一概念是由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者岡納?繆爾達爾提出，尤其在中國特色社會主義市場經(jīng)濟條件下，防止腐敗、防止尋租和防止扭曲市場機制對資源配置的風(fēng)險。

（四）解決資產(chǎn)證券化監(jiān)管

建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制和自律體系，形成透明的流通市場業(yè)務(wù)規(guī)則，有利于資產(chǎn)證券化市場有序健康運行，如采用現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查方式，對獲批資產(chǎn)證券化項目的持續(xù)檢查，強化金融監(jiān)管效果。一方面堅持審慎監(jiān)管原則，堅持外部擔(dān)保制度，以保證交易完成的真實性、合法性和可靠性；另一方面強化對資產(chǎn)證券化的信息披露監(jiān)管，包括信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量，使其具有及時性、相關(guān)性和可理解性。同時借鑒發(fā)達國家資產(chǎn)證券化好的做法和經(jīng)驗，通過定期培訓(xùn)和學(xué)習(xí)，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，強化職業(yè)道德建設(shè)，從而提高監(jiān)管效率。資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家是比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國起步較晚，因法律環(huán)境不完善、金融監(jiān)管缺位等原因，我國資產(chǎn)證券化過程只有在不斷的實踐中成長和成熟，只有加快金融市場的改革和完善，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度，更好地為我國經(jīng)濟和社會發(fā)展服務(wù)。

參考文獻：

1.張友先，張圓圓.我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)突圍之路[J].國際金融，2011（7）

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 稅收問題 資產(chǎn)管理

一、資產(chǎn)證券化的概況

（一）資產(chǎn)證券化的含義

實際上，關(guān)于資產(chǎn)證券化的界定學(xué)術(shù)界還沒有形成統(tǒng)一的觀點，文章從微觀角度上去審視資產(chǎn)證券化。狹義上來講，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)，銷售給特定的人群，特定人群以資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向投資者提供質(zhì)優(yōu)流通的證券結(jié)構(gòu)性融資服務(wù)。

（二）資產(chǎn)證券化的特點

其一，獨特的資產(chǎn)支持性。相對于傳統(tǒng)直接融資方式，資產(chǎn)證券化的主要特點在于資產(chǎn)支持性，具體體現(xiàn)在可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得的收益化為投資者的收益，也就是說在此過程中的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不僅僅可以實現(xiàn)信用證券發(fā)行方式的優(yōu)化，還可以做好結(jié)構(gòu)調(diào)整和安排，這些都是資產(chǎn)支持性的基本要求。其二，優(yōu)越的結(jié)構(gòu)性。資產(chǎn)證券化主要體現(xiàn)在內(nèi)部結(jié)構(gòu)安排和發(fā)起人可以借助spv實現(xiàn)融資，這是一種間接的方式，不屬于簡單的線性融資結(jié)構(gòu)，而在對于風(fēng)險和收益進行綜合考慮之后進行的安排。其三，資產(chǎn)證券化的表外融資性，這對于商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資本需求壓力的緩解都有著積極的意義。

（三）資產(chǎn)證券化的作用

資產(chǎn)證券化的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：其一，有利于資產(chǎn)流動性的提高；其二，有利于規(guī)避融資過程中信息不對稱的問題，實現(xiàn)資本管理質(zhì)量的不斷提高；其三，有利于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，最大限度的實現(xiàn)對于資產(chǎn)風(fēng)險的控制和管理；其四，有利于實現(xiàn)商業(yè)銀行資本利用率的不斷提高，從而實現(xiàn)其盈利能力的增強。

二、中國資產(chǎn)證券化稅收問題

對于我國資產(chǎn)證券化的實際情況進項調(diào)查和研究，我們發(fā)現(xiàn)存在大量的問題和缺陷，具體表現(xiàn)為以下幾個方面：其一，資產(chǎn)證券化沒有融入稅法體系，缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，在這樣的情況下很容易早餐重復(fù)征稅的情況，這對于發(fā)起人，SPV或者投資者說都是不利的。具體來講，對于發(fā)起人來講，資產(chǎn)銷售的收益應(yīng)該上繳所得稅，而資產(chǎn)銷售過程中造成的損失卻沒有辦法去確認；對于SPV來講，其發(fā)行證券收入，權(quán)益賠付環(huán)節(jié)受到債務(wù)人支付的先進等動作的執(zhí)行，都需要支付所得稅。對于投資者來講，同樣要對于證券收益繳納所得稅。其二，SPV組織形式不合理，以信托形式開展，缺乏健全的稅制作保證，兩者之間的銜接出現(xiàn)了錯位，很容易造成各方面的利益矛盾。具體來講，在實際證券資本化的流程來看，受益人是收益者，他應(yīng)該為自己的收益繳納稅收，此時不需要發(fā)行人，SPV和投資者共同去進行所得稅的繳納，。其三，資產(chǎn)證券化操作過程中涉及到的印花稅，將對于二級市場的發(fā)展造成負面影響，客觀上限制了資本流動性的發(fā)展。相對于發(fā)達國家來講，或者停止征收印花稅，或者以低稅率的方式去征收，這樣的做法是有深刻原因的。

三、如何采取有效的措施去解決稅收問題

（一）建立健全資產(chǎn)證券化的立法體系

首先，在遵照我國目前法系類型的基礎(chǔ)上，嚴格依照立法程序，針對于資產(chǎn)證券化進行立法工作，實現(xiàn)法律空白的填補，將資產(chǎn)證券化納入到我國法律體系中去，從而為各項資產(chǎn)證券化稅收工作的開展打下堅實的法制基礎(chǔ)；其次，設(shè)立專門的匯總立法部門，結(jié)合國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點，以及我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展水平，實現(xiàn)法律資源的夯實，以做好對于資產(chǎn)證券化稅收法制的調(diào)整和改善；最后，正視我國資本市場不發(fā)達的現(xiàn)實，不斷提高中介服務(wù)質(zhì)量，實現(xiàn)投資者投資觀念的提高，理清資產(chǎn)證券化過程中權(quán)利和責(zé)任，實現(xiàn)全面的資產(chǎn)證券化知識教育和宣傳。

（二）積極給予SPV免稅載體資格

從理論上來講，證券化的主要優(yōu)勢在于證券化操作載體SPV的出現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上形成的特殊法律結(jié)構(gòu)，應(yīng)該在證券化專項立法中有所規(guī)定。具體來講，我們需要做好以下幾方面的工作：其一，積極采用信托結(jié)構(gòu)去實現(xiàn)資產(chǎn)破產(chǎn)的隔離，在此基礎(chǔ)上有信托投資公司擔(dān)當資產(chǎn)受托人的角色，以信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)，實現(xiàn)證券化過程的完成。其二，以公司形式SPV構(gòu)建的方式去發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券，以便完成證券化流程。其三，需要注意的是上述兩種方式都應(yīng)該屬于免稅載體，這不僅僅能夠最大限度的規(guī)避重復(fù)征稅的問題，還將成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，信托稅制也在這樣的環(huán)境下不斷完善。

（三）實現(xiàn)證券化稅收負擔(dān)的緩解

通過大量的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多其他國家都停止了證券化稅收，或者以低稅率的方式來進行，這樣做是考慮到證券化可持續(xù)發(fā)展的。對于我國來講，雖然資產(chǎn)證券化還處于探索階段，但是稅收負擔(dān)過重，往往將不利于其健康持續(xù)的發(fā)展，對此我們應(yīng)該保持支持鼓勵的態(tài)度，給予其充分的稅收優(yōu)惠，以保證資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展。

四、結(jié)束語

綜上所述，中國資產(chǎn)證券化稅收方面還存在很多的問題，對此我們應(yīng)該正視，積極采取有效的措施去進行調(diào)整和改善，為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的健康，持續(xù)，合理，科學(xué)的發(fā)展打下基礎(chǔ)。我相信，隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，資產(chǎn)證券化的趨勢不斷明顯，其在我國國民經(jīng)濟發(fā)展過程中的作用將越來越重要。

參考文獻：

[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京大學(xué)出版社2002

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資；高速公路

高速公路是我國路網(wǎng)建設(shè)的核心，是衡量國民經(jīng)濟現(xiàn)代化的重要標志之一，對區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進經(jīng)濟發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。

一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義

資產(chǎn)證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項目的收益為基礎(chǔ)融資的項目融資方式。其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

二、資產(chǎn)證券化的形式

資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種。

（l）轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個獨立的信托機構(gòu)或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權(quán)。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務(wù)費用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。

（2）資產(chǎn)擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔(dān)保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風(fēng)險。

（3）轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。

三、資產(chǎn)證券化的原理

1.現(xiàn)金流分析原理

這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進行融資的過程。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

2.破產(chǎn)隔離原理

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)，也區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時，證券化結(jié)構(gòu)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特殊目的載體的正常運行產(chǎn)生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制。

3.信用增級原理

利用信用增級原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。

四、資產(chǎn)證券化特點

與傳統(tǒng)的高速公路建設(shè)的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式

傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個整體的資產(chǎn)負債、利潤和現(xiàn)金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。在對資金需求者發(fā)放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時它關(guān)注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。

2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資方式

結(jié)構(gòu)性融資有時就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)，保證“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權(quán)益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會增加資產(chǎn)負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權(quán)益人能夠通過信用提高機構(gòu)來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式

根據(jù)1997年1月生效的美國財務(wù)會計準則第125號《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會計處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實出售的方式過戶給特設(shè)目的機構(gòu)（SPV），原始權(quán)益人也已放棄對這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構(gòu)成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點。

4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式

雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務(wù)費用、承銷費用及律師費用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因為：第一，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權(quán)益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。

五、資產(chǎn)證券化應(yīng)用于高速公路融資應(yīng)注意的問題

1.在債券產(chǎn)品設(shè)計上要考慮高速公路行業(yè)的特點

由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關(guān)。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報，所以債券應(yīng)該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。

2.SPV應(yīng)選擇實力強信謄好的金融機構(gòu)擔(dān)任

在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權(quán)益人設(shè)立，也可以由信托或金融機構(gòu)擔(dān)任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進行的重要保證。

3.從風(fēng)險防范角度出發(fā)選擇合適的標的資產(chǎn)

高速公路資產(chǎn)證券化過程中會面臨各種不同的風(fēng)險，尤其是標的資產(chǎn)本身的風(fēng)險因素，包括信用風(fēng)險、現(xiàn)金流量風(fēng)險、破產(chǎn)追索風(fēng)險、市場存量風(fēng)險、市場信心風(fēng)險等。這些風(fēng)險因素直接關(guān)系到證券化成本的大小以及相應(yīng)收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產(chǎn)風(fēng)險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風(fēng)險降低到最低限度。

4.切實做好資產(chǎn)證券化的信用增級工作

信用增級在證券化中非常關(guān)鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權(quán)益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權(quán)益與風(fēng)險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風(fēng)險從原資產(chǎn)擁有者分散到擔(dān)保人和投資者身上。

5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系

資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設(shè)：一方面要盡快制定《不動產(chǎn)證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關(guān)法律，構(gòu)建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務(wù)制度、抵押權(quán)規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實務(wù)操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展營造良好的法律環(huán)境。

參考文獻

[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經(jīng)濟問題探索，2009，6.

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關(guān)鍵詞：小額農(nóng)貸；資產(chǎn)證券化；融資

一、引言

近年來，我國農(nóng)村居民貸款除滿足養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)等生產(chǎn)性需求之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費性貸款，小額農(nóng)貸數(shù)量增大，且呈現(xiàn)出了新特點，如金融機構(gòu)涉農(nóng)貸款增長顯著，使得農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷豐富；農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，為農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化提供新的思路；主要涉農(nóng)金融機構(gòu)盈利水平逐年上升，保證并提高了農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益；農(nóng)業(yè)保險覆蓋面不斷擴大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。小額農(nóng)貸呈現(xiàn)出的上述新特點使其基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故進一步分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的宏微觀基礎(chǔ)，進而針對農(nóng)村小貸的特點設(shè)計農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特定資產(chǎn)池，并分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應(yīng)具有一定意義。通過將資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具運用到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，不僅將打破農(nóng)業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和農(nóng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)，降低農(nóng)村居民貸款成本，拓寬農(nóng)村居民貸款渠道，緩解農(nóng)村地下金融的壓力，以及降低農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展對政府財政的依賴性等。

二、農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在問題及新特點

中國城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下，農(nóng)村收入較低，故具有較高的農(nóng)貸需求，而農(nóng)村小額貸款除應(yīng)用于常規(guī)的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運輸?shù)壬a(chǎn)性資金貸款之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費性貸款。農(nóng)村小額貸款已經(jīng)從傳統(tǒng)的貸款數(shù)額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發(fā)展完善，涉農(nóng)金融機構(gòu)數(shù)量明顯增加，盈利能力增強，農(nóng)村金融基礎(chǔ)服務(wù)以及農(nóng)貸保險覆蓋面不斷擴大，農(nóng)村信用體系逐步建立，基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年6月19日國務(wù)院常務(wù)會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環(huán)節(jié)的信貸傾斜的政策，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于小額貸款，豐富農(nóng)貸企業(yè)融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農(nóng)貸提供更多的融資渠道，加速我國三農(nóng)建設(shè)的進程。

1.農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農(nóng)民工大量返鄉(xiāng)，收入減少，而小額農(nóng)貸除了養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運輸?shù)壬a(chǎn)資金貸款外，其用途領(lǐng)域不斷的拓寬，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農(nóng)村小貸存在以下問題：第一，農(nóng)村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農(nóng)戶的信貸能力呈現(xiàn)出鮮明的層次特征，呈現(xiàn)多樣化、分散化、復(fù)雜化的狀態(tài)，其貸款需求已經(jīng)從傳統(tǒng)的小額農(nóng)林牧漁業(yè)的需求，拓展為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農(nóng)貸個人及企業(yè)由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導(dǎo)致其小貸資金需求無法得到滿足。第二，小額農(nóng)貸的風(fēng)險控制機制并不完善。由于小額農(nóng)貸涉及單筆金額較少，金融機構(gòu)不夠重視其風(fēng)險，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特殊性決定在同一區(qū)域生產(chǎn)經(jīng)營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農(nóng)戶的事實。而部分農(nóng)村金融機構(gòu)，迫于政府扶持農(nóng)業(yè)的壓力而忽視部分貸款機構(gòu)與個人的信用級別，導(dǎo)致其政策性放貸而導(dǎo)致小額農(nóng)貸整體風(fēng)險控制機制較為薄弱。第三，小額農(nóng)貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農(nóng)貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農(nóng)戶的正常生產(chǎn)性資金，而無法滿足農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要的大量資金。且小額農(nóng)貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業(yè)以及養(yǎng)殖業(yè)等農(nóng)戶的生產(chǎn)需求。

2.農(nóng)村小額信貸新特點。據(jù)中國人民銀行的2012年《中國農(nóng)村金融服務(wù)報告》顯示，小額農(nóng)貸具體呈現(xiàn)出如下滿足資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的新特點：第一，金融機構(gòu)涉農(nóng)貸款增長顯著，豐富農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。近年來，我國針對“三農(nóng)”發(fā)展提供的金融政策越來越豐富。根據(jù)2013年的《中國農(nóng)村金融服務(wù)報告》，金融機構(gòu)本外幣農(nóng)村信用貸款余額高達14.5萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農(nóng)林牧漁業(yè)貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。第二，農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，開拓農(nóng)貸資產(chǎn)證券化思路。各地金融機構(gòu)結(jié)合本地農(nóng)村金融服務(wù)需求特點，圍繞地方特色產(chǎn)業(yè)、支柱行業(yè)開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈信貸產(chǎn)品，運用微貸管理等技術(shù)，積極創(chuàng)新滿足本地需求金融產(chǎn)品，擴大小額信用貸款和聯(lián)保貸款的覆蓋面等。推出支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的短期融資券和結(jié)構(gòu)化中期票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品來豐富涉農(nóng)企業(yè)直接融資；采用集合授信、打包發(fā)行等方式提高涉農(nóng)中小企業(yè)資信評級，增強盈利能力。第三，主要涉農(nóng)金融機構(gòu)盈利水平逐年上升，提高農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益。主要涉農(nóng)銀行業(yè)金融機構(gòu)通過不斷推進改革與創(chuàng)新其盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行以及農(nóng)村信用社是金融支持“三農(nóng)”的主力軍，主要涉農(nóng)金融機構(gòu)盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村合作銀行涉農(nóng)貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續(xù)發(fā)展能力顯著提高。第四，農(nóng)業(yè)保險覆蓋面不斷擴大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。農(nóng)業(yè)保險覆蓋面不斷擴大，為農(nóng)村小額資產(chǎn)信貸化提供了保障。具體表現(xiàn)為：一是農(nóng)業(yè)保險覆蓋面穩(wěn)步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經(jīng)擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統(tǒng)農(nóng)林牧漁業(yè)等生產(chǎn)領(lǐng)域向農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量以及市場風(fēng)險等流通領(lǐng)域延伸；二是開展農(nóng)業(yè)保險業(yè)務(wù)的保險公司數(shù)量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農(nóng)業(yè)保險的主要險種收入來源于農(nóng)業(yè)保險保費財政補貼型險種。

三、小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實施條件與產(chǎn)品設(shè)計

根據(jù)前文分析可知，我國農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出了新的特點可以考慮通過資產(chǎn)證券化的方式融資，這將不僅打破農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行中農(nóng)村貸款的存量，擴大商業(yè)銀行信貸對“三農(nóng)”建設(shè)的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農(nóng)業(yè)建設(shè)中，促進農(nóng)村經(jīng)濟良性循環(huán)發(fā)展。故本文將著重分析我國小額農(nóng)貸的宏觀及微觀實施條件。

1.小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實施條件。（1）宏觀條件。①我國資本市場資產(chǎn)證券化相關(guān)配套法律制度。證監(jiān)會在2012年了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準入門檻、交易場所以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體形式及基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)做出了規(guī)定，明確了資產(chǎn)證券化過程中各主體、各環(huán)節(jié)的法律規(guī)定，這標志著我國資本市場現(xiàn)階段已經(jīng)完成了實施資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套法律準備，并極大地促進了資產(chǎn)證券化效率的提高。②我國已經(jīng)形成資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場。資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場指可以提供資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后流通轉(zhuǎn)讓的市場。另一方面，發(fā)達的證券二級市場能夠加快資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的“隧道股份BOT項目專項資產(chǎn)管理計劃”證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》新規(guī)后首只成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。③眾多信用增級機構(gòu)和信用評級機構(gòu)孕育而生。信用增級機構(gòu)與信用評級機構(gòu)通過統(tǒng)一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不僅能充分揭示其風(fēng)險，而且能使資產(chǎn)支持證券為廣大投資者認可。④構(gòu)建SPV實現(xiàn)真實出售已經(jīng)實現(xiàn)。在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定證券公司的專項資產(chǎn)管理計劃或是中國證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體是構(gòu)建SPV的現(xiàn)實載體。（2）微觀條件。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的應(yīng)用，而傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的定義是：集中能夠在未來一段時期產(chǎn)生的可預(yù)期現(xiàn)金流收入，通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計，對該現(xiàn)金流中包含的風(fēng)險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現(xiàn)低成本融資或風(fēng)險規(guī)避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產(chǎn)證券化：缺乏流動性的資產(chǎn)向可交易證券的轉(zhuǎn)變。根據(jù)這一定義，小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化可被定義為：缺乏流動性的農(nóng)業(yè)小額信貸向可交易證券的轉(zhuǎn)變。進行證券化的資產(chǎn)必須具備三個條件：第一、被證券化的資產(chǎn)應(yīng)產(chǎn)生固定的現(xiàn)金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)要達到一定的信用質(zhì)量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級，完善發(fā)行條件，三是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產(chǎn)的清算值較高。綜合上述對于小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的定義，不難發(fā)現(xiàn)，小額農(nóng)貸滿足證券化資產(chǎn)的前兩個條件，即：一是被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)達到一定的信用質(zhì)量標準；而第三個條件，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)還款期限與還款條件易于把握則是小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化要克服的主要問題，而小額農(nóng)貸資產(chǎn)隨還隨貸的特點，類似于信用卡業(yè)務(wù)，則此處小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計可以參考信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計。

2.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計。小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基本路徑關(guān)鍵是解決小額農(nóng)貸周期短，數(shù)量小與證券化資產(chǎn)的期限長，數(shù)量較大的不匹配問題。因為農(nóng)村小額貸款期限短且數(shù)量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結(jié)構(gòu)上可以參考信用卡貸款資產(chǎn)證券化。小額農(nóng)村信貸資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券以分散的各個小額農(nóng)貸為單位，打包優(yōu)質(zhì)的小額農(nóng)貸應(yīng)收賬款進入基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中包括已經(jīng)形成的應(yīng)收款和未來產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，解決小額農(nóng)貸貸款期限短與資產(chǎn)證券化支出期限長的問題，可設(shè)定有三種不同的現(xiàn)金流期間：（1）循環(huán)期，在循環(huán)期期間，可用農(nóng)村小額信貸貸款利息償還資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券利息、其本金作為應(yīng)收賬款進入該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就可以解決本金與利息收入不穩(wěn)定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農(nóng)貸回收的現(xiàn)金流將集中進入一個資產(chǎn)專戶賬戶進行累積，并將該資產(chǎn)賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風(fēng)險較小的市場，直到到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導(dǎo)致在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流將對投資者直接進行支付。同時根據(jù)實際操作，一般可以選擇設(shè)計優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結(jié)構(gòu)的設(shè)計可以使入池資產(chǎn)覆蓋率有所提高，而為優(yōu)先級產(chǎn)品提供信用保證，其中次級產(chǎn)品由實際控制人認購，優(yōu)先級產(chǎn)品向合格投資者發(fā)行。

四、小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效用分析

1.有利于降低農(nóng)民及農(nóng)業(yè)企業(yè)籌資成本，提高資金使用效率。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化可以通過其特有的農(nóng)業(yè)保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產(chǎn)可以進入證券市場，并利用財政對農(nóng)業(yè)的補貼、農(nóng)業(yè)保險覆蓋、利率低等優(yōu)勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，可以通過將農(nóng)業(yè)資產(chǎn)打包而獲得即期的現(xiàn)金流收入，利用該發(fā)行收入農(nóng)業(yè)企業(yè)可以開發(fā)農(nóng)業(yè)的其他附加價值。對于提供農(nóng)業(yè)信貸的機構(gòu)而言，通過將農(nóng)業(yè)信貸移出資產(chǎn)負債表，減輕資產(chǎn)流動性壓力，提高資本使用效率。

2.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化促進農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。目前，農(nóng)產(chǎn)品價值鏈收益不穩(wěn)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)波動性較大，而農(nóng)產(chǎn)品價值鏈收益不穩(wěn)定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業(yè)，帶頭企業(yè)規(guī)模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術(shù)水平低，而這些問題的本質(zhì)原因是農(nóng)業(yè)企業(yè)外部融資難，在推進高效農(nóng)業(yè)規(guī)?；倪M程中，積極推進小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，不僅可以將農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。

3.小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農(nóng)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展中都扮演著重要角色，應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、農(nóng)村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過市場化的融資方式來解決農(nóng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，可以緩解農(nóng)業(yè)企業(yè)對財政資金的過度依賴、在促進農(nóng)業(yè)經(jīng)濟提高其內(nèi)在發(fā)展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。

4.農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化有利于緩解農(nóng)村地下金融問題。目前由于農(nóng)村信用體系建設(shè)不完善，導(dǎo)致農(nóng)民個人及農(nóng)業(yè)企業(yè)的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復(fù)雜，要求嚴格，限制過多，而導(dǎo)致農(nóng)村中普遍存在地下金額的問題，農(nóng)村地下金融層一度發(fā)揮著對于農(nóng)村正規(guī)金融不足的補充功能，但是農(nóng)村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據(jù)，采取非法手段收賬等缺點，導(dǎo)致其在某些區(qū)域已經(jīng)嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，可以盤活現(xiàn)存小額農(nóng)貸數(shù)量，進而緩解農(nóng)村地下金融問題。

五、推行小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化方式融資的措施建議

1.加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進程，提高農(nóng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟效益。發(fā)展農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化，前提是要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，故應(yīng)著力提高農(nóng)業(yè)企業(yè)競爭力，提高農(nóng)村居民償還能力。應(yīng)建立以農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場作為核心，農(nóng)貿(mào)市場提供支撐，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)為平臺的市場體系。并積極搭建互聯(lián)網(wǎng)促銷平臺，發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品電子商務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)+等渠道增強農(nóng)村企業(yè)盈利能力。只有增強農(nóng)民在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度，切實增強農(nóng)民的信用級別，才能有效提高農(nóng)民賺取收入的能力與農(nóng)業(yè)企業(yè)的收益，進而為證券化的小額農(nóng)貸產(chǎn)品提供收益保障。

2.積極轉(zhuǎn)變對小額農(nóng)貸的定位，實現(xiàn)市場化操作。目前，我國小額農(nóng)貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農(nóng)貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現(xiàn)金融服務(wù)的創(chuàng)新。應(yīng)參照國際經(jīng)驗，將小額農(nóng)貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉(zhuǎn)變，發(fā)展盈利性貸款機構(gòu)，協(xié)調(diào)處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構(gòu)商業(yè)行為的關(guān)系，實現(xiàn)經(jīng)濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)小額農(nóng)貸可以滿足其證券化資產(chǎn)的利息與本金償還需求。

3.規(guī)范小額農(nóng)貸監(jiān)管，保證證券化資產(chǎn)順利運行。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)通過相應(yīng)的法律安排和制度建設(shè)，確保農(nóng)村小額貸款的合法性和規(guī)范性，只有保證小額農(nóng)貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)合理性，才能保證證券化產(chǎn)品的正常利息本金支付。

4.引導(dǎo)更多金融機構(gòu)參與小額農(nóng)業(yè)貸款，拓寬小額農(nóng)貸資金來源。采取更加靈活的小額農(nóng)業(yè)貸款政策，積極發(fā)揮區(qū)域性金融機構(gòu)作用，實現(xiàn)小額農(nóng)貸機構(gòu)多元化、多種所有制的同時，還可以分散風(fēng)險，為參與小額農(nóng)貸的金融機構(gòu)提供較為寬松的政策條件，為農(nóng)民個人及農(nóng)業(yè)企業(yè)提供便利的融資條件，進而提高農(nóng)村小額信貸的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)水平，并拓寬小額農(nóng)貸資金來源。

作者:邢珺 楊柳 單位:對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京大學(xué)

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[3]史晨昱.中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展現(xiàn)狀及展望[J].新金融，2009，（4）．

篇6

【關(guān)鍵詞】中國；資產(chǎn)證券化；動因

資產(chǎn)證券化最早產(chǎn)生于20世紀60年代末，20世紀80年代后期達到鼎盛，2008年世界金融危機的導(dǎo)火索――美國次級房地產(chǎn)貸款――正是標準的資產(chǎn)證券化產(chǎn)物。雖然次級房貸引發(fā)了全球性金融危機，但必須注意的是，在全球范圍內(nèi)，以CDO為代表的資產(chǎn)證券化后端市場仍然保持了高速的增長。隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，中國金融領(lǐng)域創(chuàng)新步伐不斷加快，因此，中國資產(chǎn)證券化的相關(guān)問題日益受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，本文將對此問題進行簡要的分析。

一、資產(chǎn)證券化概念

在對中國資產(chǎn)證券化問題簡要分析的開始，首先對資產(chǎn)證券化的概念加以界定。從資產(chǎn)證券化的流程出發(fā)對資產(chǎn)證券化進行定義。資產(chǎn)證券化是指“貸款經(jīng)組合后被重新打包成證券并出售給投資者。與整筆貸款出售和部分參與相比，相似之處在于證券化提供了一種新的融資來源并可能將資產(chǎn)從貸款發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剔除。不同之處在于證券化經(jīng)常用于很難直接出售的小型貸款的出售?！倍鴼W洲投資銀行、美國證券交易委員會則認為，資產(chǎn)證券化是指它是指已有的金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融工具的過程或者是不標準的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃藴实膫倪^程。更具一般意義的資產(chǎn)證券化定義，由Gardener（1991）所提出。他認為資產(chǎn)證券化是指使資金供給者和資金需求者以金融市場為媒介，得以以部分或全部地匹配的一個過程或工具。

二、資產(chǎn)證券化的動因

資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的主要形式之一，國內(nèi)外學(xué)者對其動因的研究已經(jīng)持續(xù)多年，形成以監(jiān)督技術(shù)假說、擔(dān)保假說、流動性假說為主的多種理論。監(jiān)督技術(shù)假說認為，信息技術(shù)飛速發(fā)展，帶來監(jiān)督成本的減少，導(dǎo)致偏離于證券化的影響范圍，擴展至銀行的抵押品貸款、消費品貸款等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)領(lǐng)域，造就了金融資產(chǎn)的證券化。該假說將資產(chǎn)證券化動因歸結(jié)于信息技術(shù)發(fā)展使得銀行將證券化作為應(yīng)對金融市場競爭的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等為代表的學(xué)者則認為開展資產(chǎn)證券化的原因為，資產(chǎn)證券化是一種帕累托改進。即風(fēng)險能夠通過適度的證券化過程，在不同投資者之間進行轉(zhuǎn)移，從而在不損害其他人的條件下，同時增加所有投資者的效用。他們的觀點因此被稱為“擔(dān)保假說”。而流動性假說代表人物Gorton and Haubrick（1990）認為在表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn)質(zhì)量相同的前提下，一方面，銀行擁有較強的證券化能力，其所面臨的流動性風(fēng)險就低；另一方面，當資產(chǎn)被證券化后，資產(chǎn)和負債的流動性錯配性較小，導(dǎo)致證券化成本減小，銀行提供流動性的能力增強。因此，證券化能夠降低流動性風(fēng)險的特性，成為銀行大力推進資產(chǎn)證券化的動機。除上述三種主要假說外，還存在著比較優(yōu)勢假說、道德風(fēng)險假說等理論從其他方面對資產(chǎn)證券化的動因進行了闡述。

三、中國資產(chǎn)證券化概況

相較于歐美發(fā)達國家而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚。2003年1月，信達公司與德意志銀行的合作，是我國資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的一次突破。2005年3月，以國務(wù)院正式批準中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行為我國資產(chǎn)證券化試點單位為標志，我國資產(chǎn)證券化事業(yè)快速發(fā)展的帷幕正式拉開。截至2011年12月30日，我國資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)為達到80只，其中，未償還金額為14.29億元，未到期資產(chǎn)支撐債券數(shù)量為17只。相比較普通債券而言，我國資產(chǎn)證券化所發(fā)行的資產(chǎn)支撐債券所占比例還較低，僅占全部債券的0.12%。未到期資產(chǎn)支撐債券的比例則更低，僅為全部債券總額比重的0.01%?？傮w而言，目前我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀仍然處于起步階段，總體金額較小，證券化資產(chǎn)的種類較為單一，但是，隨著監(jiān)管部門對該領(lǐng)域的重視與支持，未來我國在該該領(lǐng)域的發(fā)展與創(chuàng)新有著廣闊的空間和樂觀的前景。

四、我國資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展的切入點

伴隨經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國經(jīng)濟金融化程度不斷加深，我國已初步具備資產(chǎn)證券化發(fā)展所需的宏微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)基礎(chǔ)。具體表現(xiàn)為金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督、管理能力持續(xù)提升；商業(yè)銀行完成股份制改造，其擁有不良貸款剝離以及提高資產(chǎn)利用效率的愿望強烈；資產(chǎn)證券化所需資金來源，有我國居民的高儲蓄率作為保證。在以上利用基礎(chǔ)上，我國資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展的關(guān)鍵在于切入點的正確選擇。從理論上講，一項資產(chǎn)只要具有現(xiàn)金流穩(wěn)定獨立、可大量匯集、風(fēng)險可準確度量以及有一定存量等特點，就能被用做資產(chǎn)證券化。從歐美發(fā)達國家看，用作資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有住房抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等幾類資產(chǎn)。現(xiàn)階段，適合我國進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類主要為住房按揭貸款和公用基礎(chǔ)設(shè)施收費。選擇以上兩種資產(chǎn)的原因主要有以下幾點：（1）住房按揭貸款擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金

流。住房按揭貸款按月償還的方式?jīng)Q定了該貸款資產(chǎn)擁有穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流量，且購房者在貸款存續(xù)期間的還款分布十分均勻。（2）住房抵押貸款風(fēng)險低且易于估計。首先，住房抵押貸款由于有房產(chǎn)作為抵押物，因此相較于其他貸款，貸款損失風(fēng)險較小，其可根據(jù)貸款人的詳細情況進行風(fēng)險評估，并且由于提前還款行為的可預(yù)測性，使得其風(fēng)險較為容易評估。（3）住房抵押貸款總量巨大，易于形成資產(chǎn)群。（4）公共基礎(chǔ)設(shè)施良好穩(wěn)定的經(jīng)濟效益、風(fēng)險較低，并且通過證券化的手段為公共基礎(chǔ)設(shè)施籌資，能夠節(jié)省財政開支，也無需特別的稅收優(yōu)惠政策，因此，公共基礎(chǔ)設(shè)施也是理想的證券化資產(chǎn)。

五、我國資產(chǎn)證券化的障礙與對策

雖然我國現(xiàn)階段已經(jīng)具備開展資產(chǎn)證券化的有利條件，但同時面臨諸多障礙。首先，在法律層面，我國現(xiàn)行《民法通則》規(guī)定當資產(chǎn)證券化發(fā)起人必須征得債務(wù)人允許的情況下，才能將債權(quán)向第三方進行轉(zhuǎn)讓。這一規(guī)定很大程度上限制了債權(quán)轉(zhuǎn)讓這種高效、低成本轉(zhuǎn)讓方式的采用。同時，我國有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)還很不完善，在諸如“真實出售”的界定、SPV的設(shè)立及ABS發(fā)行等問題上，法律留有空白，使得資產(chǎn)證券化過程中，時常遭遇缺乏法律依據(jù)的尷尬。其次，目前由于我國以資信評級機構(gòu)為代表的金融中介行業(yè)還處于起步階段，與國外成熟的行業(yè)及機構(gòu)相比，存在缺乏科學(xué)的行業(yè)標準體系，機構(gòu)組織形式以及運作不規(guī)范等特點，大大降低了其所出具報告的可信度與影響力，無法滿足資產(chǎn)證券化的高要求。權(quán)威金融中介機構(gòu)嚴重缺乏，構(gòu)成我國資產(chǎn)證券化工作順利發(fā)展的有一個障礙。最后，以歐美發(fā)達國家的經(jīng)驗看，機構(gòu)投資者構(gòu)成了資產(chǎn)證券市場的主要需求者，而現(xiàn)階段我國機構(gòu)投資者的稀缺也給資產(chǎn)證券化的發(fā)展夠成了嚴重障礙。為克服資產(chǎn)證券化在我國應(yīng)用的障礙，更好的利用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)物為我國經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)，可以采取以下措施：（1）完善相關(guān)法律法規(guī)。國家應(yīng)該針對資產(chǎn)證券化的特殊要求制定新的法律法規(guī)，如按照資產(chǎn)證券化的大規(guī)模開展的要求，對《資產(chǎn)證券化法》、《公司法》等法律法規(guī)及其相關(guān)條款，進行針對性的完善與修改，保證資產(chǎn)證券化工作在有法可依的條件下健康發(fā)展。（2）適當開放資產(chǎn)證券化市場，增加需求。監(jiān)管部門可以尋找有利時機，向合乎一定標準的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險資金，開放資產(chǎn)證券化市場，從而增加資產(chǎn)證券化市場的需求。（3）我國應(yīng)加快以資產(chǎn)評估業(yè)、會計師事務(wù)所等行業(yè)為代表的金融中介行業(yè)的發(fā)展，制定統(tǒng)一的行業(yè)標準體系，重點培育出數(shù)家權(quán)威的中介機構(gòu)，甚至可考慮由中國人民銀行或者實力雄厚的國家銀行、券商發(fā)起設(shè)立spv機構(gòu)，以滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要。

參 考 文 獻

[1]李揚，王國剛，何德旭.中國金融理論前言II[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2001

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資產(chǎn)證券化， 是指通過原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進入資本擴張的資產(chǎn)進入投資過程。二級證券化是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風(fēng)險的能力。金融市場較發(fā)達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動性的經(jīng)營領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時，銀監(jiān)會也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進行規(guī)范，強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強對投資者權(quán)益的保護，加速推進我國相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進程。

在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時， 我們也應(yīng)當認識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當?shù)木窒扌?。美國的次級貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！?〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。〔2〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機構(gòu)控制。特殊目的機構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)風(fēng)險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機構(gòu)通過特殊目的機構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風(fēng)險隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險的效果?？梢?，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設(shè)計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險導(dǎo)致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險的大小，并且對不當資本風(fēng)險爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機構(gòu)、評級機構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標準化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上實現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)?！?〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進行交易，債權(quán)不能實現(xiàn)的風(fēng)險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔(dān)資本的風(fēng)險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險、自享收益條件下審慎行為的動機，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設(shè)計建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認識上，必然會導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險隔離效應(yīng)不負擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險造成實際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)風(fēng)險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。然而，這種風(fēng)險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給社會，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次打包整合，所以對其基礎(chǔ)財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負擔(dān)外部監(jiān)管職能的評級機構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構(gòu)對衍生品的風(fēng)險狀況，應(yīng)當根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構(gòu)對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評級機構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構(gòu)通過評級行為獲取報酬的權(quán)利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)，并不負擔(dān)資本風(fēng)險產(chǎn)生時的損害賠償義務(wù)。而評級機構(gòu)對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風(fēng)險超過準入標準的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池，而可以進入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當進行風(fēng)險的類型化評估，確定不同的風(fēng)險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風(fēng)險情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機構(gòu)對其的不實信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險出現(xiàn)時，建立相應(yīng)的追責(zé)機制。如果衍生品風(fēng)險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應(yīng)當對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險進行分級的類型化標準和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準入標準，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險。

對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風(fēng)險分級機制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風(fēng)險最小，次級衍生品風(fēng)險最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標準分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風(fēng)險最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應(yīng)當進行風(fēng)險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權(quán)才能進入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險特點， 由證監(jiān)會制定相應(yīng)的分級標準，填補風(fēng)險分級上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險級別的原始資產(chǎn)準入標準。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險級別原始資產(chǎn)準入標準的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當與此要求對接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當已經(jīng)進行風(fēng)險分級， 并且各風(fēng)險等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準入標準。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風(fēng)險控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風(fēng)險評估報告，發(fā)行人應(yīng)當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風(fēng)險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進一步強化發(fā)行人義務(wù)，提出此時的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解?！?〕即說明應(yīng)當參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風(fēng)險了解的水平進行適當?shù)恼f明。強化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務(wù)方面高標準的實現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風(fēng)險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務(wù)來實現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領(lǐng)域，其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當與這些特點相適應(yīng)，進行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風(fēng)險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權(quán)對評級機構(gòu)進行管理，三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機構(gòu)，對相關(guān)問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評級機構(gòu)的評級行為也應(yīng)當發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機構(gòu)應(yīng)當依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應(yīng)當公布相應(yīng)的評級方法、評級標準、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構(gòu)也應(yīng)當履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構(gòu)，應(yīng)當構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機制規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個部分：第一是要求評級機構(gòu)對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構(gòu)故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導(dǎo)致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風(fēng)險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構(gòu)就應(yīng)當為其提供的不實信息負擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評級機構(gòu)的退市制度。如果評級機構(gòu)不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應(yīng)當取消評級機構(gòu)評級信息的資格，強制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機制使信用評級機構(gòu)在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國評級機構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當通過法律手段強化機構(gòu)評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴重，金融衍生產(chǎn)品投機嚴重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負有責(zé)任人員直接進行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報告、認定為不適當人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構(gòu)造成巨大的損失，而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實應(yīng)當發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴格責(zé)任負擔(dān)，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構(gòu)的行為。

通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時，為社會生產(chǎn)服務(wù)，實現(xiàn)社會化權(quán)利與社會需要的統(tǒng)一。

篇8

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)，證券化，政策建議

一、信貸資產(chǎn)證券化的意義

2013年8月28日，國務(wù)院召開常務(wù)會議稱，將進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，銀監(jiān)會將此次信貸資產(chǎn)證券化額度暫定為2000億元。對于銀行，這無疑是一個重大的利好消息。

首先，信貸資產(chǎn)證券化可以解決銀行資產(chǎn)負債錯配問題。資產(chǎn)負債管理理論認為在利率市場化大背景下，商業(yè)銀行通過對資產(chǎn)和負債各科目的調(diào)整使其在數(shù)量、期限和利率上相互匹配以此實現(xiàn)利潤最大化和風(fēng)險最小化。但是目前我國還未徹底實現(xiàn)利率市場化，加上利率互換等金融工具的缺乏，商業(yè)銀行資產(chǎn)和負債的錯配現(xiàn)象突出，主要表現(xiàn)在國內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)長期化、負債短期化。這也是造成2013年6月銀行“錢荒”的一大原因。商業(yè)銀行通過將長期資產(chǎn)打包出售，在經(jīng)過SPV進行技術(shù)處理后，向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，最終實現(xiàn)融資。其實質(zhì)就是將長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，增強資產(chǎn)流動性，同時也加快了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高資金利用效率。

其次，信貸資產(chǎn)證券化能夠拓寬企業(yè)融資渠道，提高商業(yè)銀行的資本充足率?！栋腿麪枀f(xié)議》規(guī)定從事國際業(yè)務(wù)的銀行資本與加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)比率應(yīng)不少于8%，目前我國股份制銀行以及大多數(shù)城市商業(yè)銀行資本充足率已經(jīng)接近監(jiān)管紅線，很多銀行試圖通過IPO的方式融資緩解資本壓力，但是目前國內(nèi)IPO重啟尚待時日，IPO籌資短期內(nèi)無法實現(xiàn)。而如果商業(yè)銀行將一部分資產(chǎn)證券化并出售，不僅能夠獲得資金而且能達到分散風(fēng)險的效果。因此，信貸資產(chǎn)證券化減少了風(fēng)險資產(chǎn)，從而提高資本充足率。同時長期貸款的減少能夠能夠避免存貸比考核的壓力。

信貸資產(chǎn)證券化也為投資者提供了新的投資渠道。政策制定者對資產(chǎn)證券化的嚴格要求使得目前銀行只能以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，保證了產(chǎn)品具有信用風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的特點。這就為投資者提供更多元化的投資手段。

其實之前中國已經(jīng)開展了兩輪資產(chǎn)證券化試點。第一輪在2005年啟動，國開行和建行的兩只資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功。2012年6月，國家又啟動第二輪的試點。但是到目前為止各家銀行發(fā)行的23單產(chǎn)品，累計發(fā)行規(guī)模才接近900億元，涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)也只包括公司類貸款、小微企業(yè)貸款、個人消費貸款、個人經(jīng)營貸款等。既然信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是顯而易見的，而為什么數(shù)據(jù)表明其在中國的發(fā)展卻并不理想呢？這是因為信貸資產(chǎn)證券化還面臨著諸多難題。

二、信貸資產(chǎn)證券化存在的問題分析

（一）信貸資產(chǎn)證券化最大的問題是制度不健全。很多證券化開展的基本法律制度和會計制度還沒有建立起來。例如我國還沒有對資產(chǎn)證券化實施必需的“真是出售”作出界定；對SPV與母公司之間的“破產(chǎn)隔離”等法律關(guān)系沒有明確界定；而會計上對證券化資產(chǎn)的定價、資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理以及SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并財務(wù)報表的問題還沒有相應(yīng)的準則規(guī)范。這些制度的缺失阻礙了信貸資產(chǎn)證券化的試點、推廣到最終形成規(guī)模化的過程。

（二）資產(chǎn)證券化市場供需能力不足。供給方面，為了改善資本風(fēng)險的結(jié)構(gòu)，銀行傾向于利用不良貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，但是這一傾向會受到政府和需求方的反對。而以優(yōu)良資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，雖然能夠提高資產(chǎn)的流動性，銀行卻要損失利息收入，銀行究竟能不能積極推行信貸資產(chǎn)證券化最終還要取決于兩者的考量。需求方面，此前證券化產(chǎn)品只在銀行間市場流通，投資者也僅限于保險公司、各類投資基金等機構(gòu)投資者，這次擴大試點則將引導(dǎo)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所共同發(fā)行，也就是引入個人投資者以擴大系對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍。與此同時，個人投資者的引入也暴露出目前證券化市場的第三個問題。

（三）資產(chǎn)證券化市場的中介機構(gòu)尚不成熟。由于證券化產(chǎn)品十分復(fù)雜，個人投資者不能夠完全明白其中的風(fēng)險，因此大多數(shù)是參考評級機構(gòu)對證券的評級意見后購入證券化產(chǎn)品的。要使整個市場的風(fēng)險可控就需要評級機構(gòu)能夠?qū)ψC券化產(chǎn)品給予準確的評級。但是在中國本土還沒有出現(xiàn)像標準普爾、穆迪、惠譽這樣的專業(yè)評級公司。而缺乏專業(yè)的評級公司將極大提高整個市場的風(fēng)險性。

三、對我國信貸資產(chǎn)證券化的政策建議

在分析信貸資產(chǎn)證券化過程存在的問題之后，筆者有針對性地提出以下幾個方面的建議：

（一）健全信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的法律法規(guī)制度。對于資產(chǎn)證券化必備的法律概念如“真實出售”、“破產(chǎn)隔離”進行明確的法律界定，規(guī)定參與各方的權(quán)利和義務(wù)；建立針對信貸資產(chǎn)證券化的會計處理準則；同時通過稅收政策的相對傾斜降低資產(chǎn)證券化的融資成本，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展鋪平制度的道路。

（二）培育市場各參與主體，建立完善的資產(chǎn)證券化市場體系。在市場發(fā)展過程中逐漸放開基礎(chǔ)資產(chǎn)的適用范圍形成不同風(fēng)險、不同收益的證券化產(chǎn)品，真正分散銀行的風(fēng)險，提高銀行的積極性從而增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品供給。同時重點發(fā)展機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者無論在規(guī)模上還是產(chǎn)品研究的專業(yè)性上都比個人投資者更具優(yōu)勢，機構(gòu)投資者的成熟將有利于市場的穩(wěn)定。

（三）創(chuàng)新監(jiān)管體系。此前由于證券化產(chǎn)品主要在銀行間市場發(fā)行，監(jiān)管機構(gòu)主要為央行和銀監(jiān)會，但是接下來的證券也將在交易所發(fā)行流通，就會同時受到證監(jiān)會的監(jiān)管，這就出現(xiàn)多個監(jiān)管主體的局面。實現(xiàn)監(jiān)管體系的創(chuàng)新，協(xié)調(diào)監(jiān)管部門之間的工作，就能夠?qū)崿F(xiàn)對資產(chǎn)證券化市場形成有效監(jiān)督。

可以肯定，隨著信貸資產(chǎn)證券化市場的成熟和發(fā)展，必定能夠達到“盤活存量”的政策目的，使金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟，為中國經(jīng)濟的發(fā)展帶來新的活力。

參考文獻：

[1]劉宏.信貸資產(chǎn)證券化研究[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行導(dǎo)刊，1999，（11）.

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【論文摘要】：資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù),在發(fā)達國家的使用非常普遍。在我國，資產(chǎn)證券化取得了一定的進展，但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠沒有成為金融機構(gòu)自覺性的群體行為。文章主要分析了我國資產(chǎn)證券化的障礙及發(fā)展前景。

起源于20世紀70年代的資產(chǎn)證券化，以其旺盛的生命力在全世界范圍內(nèi)迅猛發(fā)展。中國資產(chǎn)證券化探索較晚，2005年3月21日央行宣布國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點單位，分別啟動信貸資產(chǎn)證券化和住房按揭資產(chǎn)證券化的工作。4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》正式頒布，這標志著資產(chǎn)證券化在我國邁出重要的一步。雖然我國資產(chǎn)證券化存在一定的障礙，但其廣闊的發(fā)展前景卻是無可否定的。

一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙

1.符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)供給問題

資產(chǎn)證券化中的供給問題，主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問題。從資產(chǎn)證券化最早的美國的實踐來看，資產(chǎn)證券化首選的標的資產(chǎn)是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術(shù)安排，提高信息收集與處理能力，設(shè)立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來現(xiàn)金流入量，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險，那么能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)將會增多，因此增加符合資產(chǎn)證券化要求的標的資產(chǎn)是目前要解決的首要問題。

2.資產(chǎn)證券化需求方面的問題

目前，我國還沒有形成成熟的資產(chǎn)證券的投資群體。從發(fā)達國家的情況來看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行、外國投資者等。但是在我國，由于機構(gòu)投資者的資格要求受到制度限制，因此機構(gòu)投資者對該類證券的投資受到一定的約束。當然，個人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個人投資者這種潛在的需求力量變成現(xiàn)實，關(guān)鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動性，使其具有較大的吸引力。

3.資產(chǎn)證券化中的法律問題

（1）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律問題

我國商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中，首先面臨的難題便是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批問題。金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要政府主管機關(guān)的審批，資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效，即使主管機關(guān)審批后，轉(zhuǎn)讓時操作上的最大的障礙是，一個一個地通知債務(wù)人。這些問題都有待有效解決。

（2）特殊目的機構(gòu)規(guī)范問題

特殊目的機構(gòu)(SPV)是一個非常特殊的法律實體，關(guān)于它的法律規(guī)范是否健全、科學(xué)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券的安全性。在我國，證券化主要是以信托作為SPV機構(gòu)，但SPV則是因資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的一個特殊機構(gòu)，因業(yè)務(wù)特殊性而導(dǎo)致對SPV的法律規(guī)范應(yīng)針對其特點來建立專門規(guī)范標準，才可保證資產(chǎn)證券化的安全性。

資產(chǎn)證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關(guān)系、信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移方式、非信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式及其相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移等，這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。

4.中介服務(wù)問題

信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務(wù)的主體的

專業(yè)化水平的高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認同的程

度。但是我國信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大、評級標準不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以據(jù)此作為投資依據(jù)。

我國必須通過完善各監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管指標，為資產(chǎn)證券化交易創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境，同時以法律約束其行為，規(guī)范金融秩序。這樣才能使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就走向規(guī)范化發(fā)展的道路，以避免金融風(fēng)險的產(chǎn)生。

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

從我國信貸資產(chǎn)證券化市場的現(xiàn)行情況看，開展資產(chǎn)證券化的外在環(huán)境還不完善，信貸資產(chǎn)證券化在短期內(nèi)規(guī)模不會迅速擴容。目前我國信貸資產(chǎn)證券化試點的發(fā)起機構(gòu)還只限于銀行。從長遠看，中國資產(chǎn)證券化的未來有著廣闊的發(fā)展空間。

1.資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)范圍將逐步擴大

證券化是一項重要的金融創(chuàng)新手段，特別是中小商業(yè)銀行面臨的資金約束較大，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。將來開展資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)將包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。從長遠來看，企業(yè)也可以采取資產(chǎn)證券化方式提高資金的流動性。資產(chǎn)證券化將成為未來金融業(yè)和企業(yè)融資的主要方式之一。

2.資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將逐漸增加

我國目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化的試點。從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。

（1）消費信貸的證券化

我國的消費信貸市場目前正處于高速發(fā)展的成長期。個人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開通，提供了個人信用信息的通道，使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據(jù)，同樣具有證券化資產(chǎn)應(yīng)具有的可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比較良好的信用記錄，高質(zhì)量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展提供了歷史機遇。（2）應(yīng)收賬款的證券化

目前我國企業(yè)均有一定的應(yīng)收賬款。新頒布的《物權(quán)法》擴大了動產(chǎn)擔(dān)保物的范圍，允許應(yīng)收賬款質(zhì)押，明確了應(yīng)收賬款的登記機構(gòu)為人民銀行信貸征信系統(tǒng)，在動產(chǎn)擔(dān)保制度方面取得了重大突破，有利于動產(chǎn)擔(dān)保價值發(fā)揮，促進企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據(jù)自身的財務(wù)特點和財務(wù)安排的具體要求，對應(yīng)收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式，增加資產(chǎn)流動性。

（3）保險風(fēng)險的證券化

我國是世界上自然災(zāi)害種類多、發(fā)生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風(fēng)險證券化，通過資本市場轉(zhuǎn)移保險風(fēng)險，增加有效的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式，通過保險風(fēng)險證券化進一步增強承保能力，促進巨災(zāi)風(fēng)險防范體系的建立，使保險公司的經(jīng)營變得相對穩(wěn)定，推動保險業(yè)的發(fā)展。

3.資產(chǎn)證券化的資金渠道將逐步拓寬

（1）保險資金

隨著保險業(yè)的不斷發(fā)展，保險業(yè)資產(chǎn)總額快速增長，保險資金運用規(guī)模日益擴大，07年年底我國保險資金總額為2.89萬億元，運用余額為2.7萬億元。隨著保險功能和作用的不斷深化，我國的保險市場有著巨大的發(fā)展空間，保險資金成為重要的資金來源。

（2）養(yǎng)老保險金

目前養(yǎng)老金可投資的領(lǐng)域正逐步放開，養(yǎng)老保險金管理機構(gòu)將成為資產(chǎn)證券化市場的機構(gòu)投資者。另外根據(jù)全國社會保障基金2007年度報告，基金境內(nèi)投資范圍已包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（3）企業(yè)年金

截至2007年底，我國企業(yè)年金規(guī)模達1300億元。我國已允許依法設(shè)立的企業(yè)年金基金可進入全國銀行間債券市場從事債券投資等業(yè)務(wù)。企業(yè)年金基金將成為資產(chǎn)證券化市場資金的重要組成部分。

（4）證券投資基金

03年至今，我國證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率超過90%。目前證券投資基金投資資產(chǎn)證券的通道已經(jīng)打開。

總之作為一項金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍。隨著我國金融體系的不斷完善，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，以及我國對金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求，我國資產(chǎn)證券化的前景非常樂觀。

參考文獻

[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化—中國的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002.

[2]夏德仁,王振山.金融市場學(xué)[M].大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2002.

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務(wù)工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，SPV正是由于風(fēng)險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風(fēng)險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

（一）法律風(fēng)險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險。

一是重新定性風(fēng)險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險

它又稱為市場風(fēng)險，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風(fēng)險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應(yīng)該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險

利率風(fēng)險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險偏好，確定合理的風(fēng)險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當務(wù)之急。

參考文獻：