導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的基本流程，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化中最基礎(chǔ)最具有典型意義的一種，在西方發(fā)達(dá)國家已取得顯著的成就，在我國也已納入了實(shí)施日程。

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實(shí)施的相關(guān)，為住房抵押貸款證券化在我國的創(chuàng)設(shè)進(jìn)行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個(gè)法律人應(yīng)有的關(guān)注和解釋。

文章首先解釋了資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關(guān)背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業(yè)務(wù)中的法律規(guī)范和監(jiān)管，以求對我國證券化業(yè)務(wù)的開展提供一個(gè)比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實(shí)施過程的不同階段和其中所產(chǎn)生的法律問題的調(diào)整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實(shí)施的法律困境，即我國現(xiàn)有法律的空白和與證券化業(yè)務(wù)開展的法律沖突，并提出了相應(yīng)的解決措施；第六部分是文章的結(jié)尾，對全文起補(bǔ)漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規(guī)范的內(nèi)容設(shè)想，以及我國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的開展可以通過國有獨(dú)資公司或信托兩種形式開展。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機(jī)構(gòu)

住房抵押貸款證券化的法律問題

【目次】

第一章：引言

第一節(jié)：問題的引出

第二節(jié)：抵押貸款和資產(chǎn)證券化的基本概念及職能

第三節(jié)：資產(chǎn)證券化的相關(guān)概念區(qū)分

第二章：國外房貸證券化的法律監(jiān)管及其對的啟示

第一節(jié)：美國的證券化法律規(guī)定

第二節(jié)：歐洲的證券化法律規(guī)定

第三節(jié)：亞洲國家和地區(qū)的證券化法律規(guī)定

第四節(jié)：國際清算銀行對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定

第五節(jié)：我國已有的證券化試點(diǎn)方案、探討

第三章：住房抵押貸款證券化的運(yùn)行主體

第一節(jié)：證券化流程中的各參與方及其相互關(guān)系

第二節(jié)：特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的設(shè)置

第四章：住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節(jié)：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題

第二節(jié)：信用增級

第三節(jié)：信用評級

第四節(jié)：證券化結(jié)構(gòu)中的法律問題

第五節(jié)：其他法律問題

第五章：證券化前提下對我國現(xiàn)行法律的及要求

第一節(jié)：標(biāo)準(zhǔn)住房抵押貸款證券化流程對法律的要求

第二節(jié)：我國先行法律、金融機(jī)構(gòu)的狀況、不足，證券化的法律限制

第三節(jié)：商品房按揭法律關(guān)系的分析

第四節(jié)：證券化法律關(guān)系的分析

第六章：結(jié)語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章. 引言

第一節(jié) 問題的引出

篇2

資產(chǎn)證券化的當(dāng)代意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的美國，之后迅速推廣應(yīng)用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當(dāng)前，擴(kuò)大我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展、推動(dòng)債券市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護(hù)金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產(chǎn)證券化通過提高資產(chǎn)流動(dòng)性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產(chǎn)證券化，有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點(diǎn)行業(yè)、領(lǐng)域和小微企業(yè)、“三農(nóng)”等經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進(jìn)銀行業(yè)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其次，信貸資產(chǎn)證券化有利于解決我國企業(yè)過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國企業(yè)融資主要來源于銀行體系，金融風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行業(yè)。信貸資產(chǎn)證券化通過將銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由其他金融或非金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，有利于轉(zhuǎn)移和分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。近年來，我國商業(yè)銀行的理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品投資于信貸類產(chǎn)品，其實(shí)質(zhì)是將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務(wù)與信貸資產(chǎn)掛鉤，其重要驅(qū)動(dòng)因素也是將存量貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移出去。這均反映我國銀行體系存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。通過擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠?qū)⒑侠淼氖袌鲂枨筠D(zhuǎn)化為規(guī)范的資產(chǎn)證券化形式，既滿足了市場內(nèi)在需求，也有利于控制銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。

第四，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有利于促進(jìn)債券市場的發(fā)展。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，債券品種單一。資產(chǎn)支持證券在債券市場上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規(guī)模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產(chǎn)、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，以銀行間債券市場為基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。2005至2008年，全國共有11家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行了17單資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產(chǎn)品基本完成兌付。此后，受國際金融危機(jī)影響，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財(cái)政部共同《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，目前共有6家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了228.5億元資產(chǎn)支持證券。

在信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，明確了開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理和資本計(jì)提要求。2009年12月，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》，進(jìn)一步完善了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項(xiàng)規(guī)定與銀監(jiān)會的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等，共同構(gòu)成了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。

從近年來的試點(diǎn)情況看，我國信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴(kuò)大，發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)日趨多元化。在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，從初期的項(xiàng)目貸款和個(gè)人住房抵押貸款，逐步擴(kuò)大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機(jī)構(gòu)方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴(kuò)展到股份制商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司和財(cái)務(wù)公司；在投資機(jī)構(gòu)方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴(kuò)展到了外資銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化對危機(jī)的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式存在的嚴(yán)重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織和各國監(jiān)管當(dāng)局均從風(fēng)險(xiǎn)管理、資本計(jì)提、風(fēng)險(xiǎn)留存、信息披露和信用評級等方面強(qiáng)化了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。針對危機(jī)后資產(chǎn)證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。目前，各類證券化產(chǎn)品中，復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）和CDO2已經(jīng)基本消失，但結(jié)構(gòu)簡單的資產(chǎn)支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化仍然是西方金融機(jī)構(gòu)的重要融資方式。危機(jī)后，國際社會已經(jīng)達(dá)成共識，高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營模式是資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)來源，但資產(chǎn)證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當(dāng)前，我國銀行業(yè)貨幣信貸增長較快，存量信貸資產(chǎn)規(guī)模較大，市場存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。而我國的信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應(yīng)在審慎控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

首先，推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持簡單、透明、防止道德風(fēng)險(xiǎn)和有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則。

金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不應(yīng)過于復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成應(yīng)當(dāng)透明，同時(shí)要防止由于多個(gè)主體參與、存在委托問題而可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。為此，資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持簡單、透明和防止道德風(fēng)險(xiǎn)的原則。

簡單是指資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成不應(yīng)過于復(fù)雜，資產(chǎn)分層和交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簡單明了，不搞結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不透明的再證券化產(chǎn)品；透明是指應(yīng)充分披露資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)信息，確保相關(guān)參與方和投資者能夠及時(shí)、充分獲取所需的各類信息；防止道德風(fēng)險(xiǎn)是指要有效解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈條中存在的委托問題，促使發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資者等履行好各自的責(zé)任和義務(wù)，減少而非放大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化發(fā)展還應(yīng)堅(jiān)持有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則，通過明確資產(chǎn)證券化導(dǎo)向，對基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化資金的運(yùn)用提出指導(dǎo)性要求，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將證券化盤活的信貸資源向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產(chǎn)證券化各項(xiàng)管理機(jī)制，逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

當(dāng)前，我國已基本建立了較為完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。建議結(jié)合近年來資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，借鑒危機(jī)后資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)管理機(jī)制。

一是完善信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)準(zhǔn)入機(jī)制，通過準(zhǔn)入管理促使資產(chǎn)證券化向簡單、透明、有利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的進(jìn)一步完善及資產(chǎn)證券化制度和實(shí)踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實(shí)施現(xiàn)行監(jiān)管制度中關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理和資本計(jì)提要求。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其在證券化交易中擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧òl(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)等），建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)操作流程，采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，尤其要建立有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。對于資產(chǎn)證券化過程中已經(jīng)部分或全部轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，可以減免資本計(jì)提；但對于仍然保留在銀行的風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格計(jì)提資本，防止利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資本套利。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對證券化業(yè)務(wù)各參與機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

三是建立資產(chǎn)證券化留存機(jī)制，要求發(fā)起機(jī)構(gòu)持有一定比例的最低檔次資產(chǎn)支持證券，強(qiáng)化其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管控職責(zé)，有效解決委托問題，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

四是完善信息披露機(jī)制，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)充分披露在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧?、提供的服?wù)、所承擔(dān)的責(zé)任、義務(wù)及其限度，使資產(chǎn)支持證券投資者對可能會面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)識。

篇3

從早期的住房貸款、租賃款、汽車貸款，到后來的信用卡應(yīng)收賬款、物業(yè)費(fèi)債權(quán)，再到現(xiàn)在的螞蟻小貸、京東白條，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)越來越多樣化了。

剛剛過去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績單：支付交易筆數(shù)達(dá)6048萬筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費(fèi)額度的支付產(chǎn)品，螞蟻花唄對接的是螞蟻小貸，這6048萬筆消費(fèi)放貸是通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的。

自去年底由審核制轉(zhuǎn)為備案制以來，中國資產(chǎn)證券化市場迅猛發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015年前三個(gè)季度的發(fā)行總額達(dá)到人民幣2494億元。據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，中國資產(chǎn)證券化市場已位居亞洲之首。

在國務(wù)院“優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資產(chǎn)”的大背景下，資產(chǎn)證券化對于深化金融改革、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。

隨著政策窗口的打開以及市場的不斷成熟，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上或?qū)⒂懈蟮膭?chuàng)新。

由于相關(guān)制度設(shè)計(jì)尚不完善、法律欠缺，整個(gè)場內(nèi)資產(chǎn)證券化盡管規(guī)模增幅相對可觀，但尚處于初級階段。在整個(gè)利率下行周期中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益開始下降，半路殺出來的公司債讓參與者措手不及。與此同時(shí)，場外資產(chǎn)證券化的興起收緊了市場空間。 創(chuàng)新不斷

所謂資產(chǎn)證券化，通俗來說就是把缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券出售以獲取融資，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

早在2011年，螞蟻小貸（當(dāng)時(shí)叫“阿里小貸”）就開始資產(chǎn)證券化的探索，是國內(nèi)最早開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的小貸公司。截至現(xiàn)在，螞蟻小貸已經(jīng)成功發(fā)行近200期資產(chǎn)證券化計(jì)劃。

據(jù)螞蟻花唄產(chǎn)品負(fù)責(zé)人郝穎透露，通過資產(chǎn)證券化運(yùn)作，螞蟻小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，也支撐了螞蟻花唄用戶的消費(fèi)信貸需求。

粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統(tǒng)成功率提升了2個(gè)-3個(gè)百分點(diǎn)，而每一個(gè)百分點(diǎn)的提升，意味著至少可以促進(jìn)1.3億元的消費(fèi)。

證券化給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺帶來的效果不言而喻。除了擴(kuò)大信用杠桿之外，通過向金融市場輸出金融產(chǎn)品，從而打造了一種互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)輸出模式。

無獨(dú)有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場第一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

根據(jù)發(fā)行方案，“京東白條資產(chǎn)證券化”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，融資總額為8億元。在目前資產(chǎn)配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。

與此前螞蟻小貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不同，這次京東金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)并非是針對企業(yè)的小貸資產(chǎn)，而是針對個(gè)人消費(fèi)金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷。

資產(chǎn)證券化首單融資8億元，雖然對京東來說金額不大，但相當(dāng)于打通了融資渠道。“通過資產(chǎn)證券化，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)便有了造血功能?！本〇|白條ABS項(xiàng)目負(fù)責(zé)人郝延山告訴《財(cái)經(jīng)》記者，京東后續(xù)將有更多的項(xiàng)目在交易所掛牌。

在業(yè)內(nèi)人士看來，京東金融此次在白條資產(chǎn)證券化上的嘗試，對整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融市場都具有標(biāo)桿意義。這或?qū)⒓ぐl(fā)更多的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)采取資產(chǎn)證券化的方式融資。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，達(dá)飛金融、趣分期、分期樂以及多家P2P平臺均已開始試水類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

經(jīng)過一段時(shí)間的野蠻生長后，很多P2P企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)控制考量以及優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏，紛紛尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或升級，而證券化是一條可行的路徑選擇。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域競爭的逐漸白熱化，資產(chǎn)證券化正在成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間對接和開辟資本市場的重要工具。而通過互聯(lián)網(wǎng)，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上均有較大的創(chuàng)新和發(fā)展。無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集、破產(chǎn)隔離、增信評級、發(fā)行與交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的特點(diǎn)。 政策放寬

與美國相比，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間不長。自2005年開始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但2009年受美國次貸危機(jī)影響，試點(diǎn)一度處于停滯狀態(tài)，直到2011年才恢復(fù)試點(diǎn)。2013年國務(wù)院決定擴(kuò)大試點(diǎn)工作。

作為新金融的一個(gè)切入點(diǎn)，在政府轉(zhuǎn)變職能簡政放權(quán)的背景下，資產(chǎn)證券化有利于盤活信貸存量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)GDP增長。隨著市場的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的政策窗口不斷打開。

去年11月20日和21日，銀監(jiān)會和證監(jiān)會先后頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化正式開啟備案制時(shí)代。

此前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從項(xiàng)目實(shí)施到最終發(fā)行，往往要經(jīng)歷五個(gè)月以上的時(shí)間，有的產(chǎn)品的“初始起算日”與發(fā)行日相距八個(gè)月之久，池內(nèi)部分貸款已經(jīng)到期的情況也不少見。

而在券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃行政審批取消之前，券商上報(bào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案往往要經(jīng)過材料補(bǔ)正、兩輪意見反饋等多個(gè)環(huán)節(jié)，從申請材料到產(chǎn)品獲批，多數(shù)產(chǎn)品至少需要兩個(gè)月才能落地。

信貸類和企業(yè)類ABS備案制的雙雙落地，資產(chǎn)證券化的市場空間開始被打開。

隨著發(fā)行流程的加快和信息披露的提高，中國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。這使得中國躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場。

目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化可分為三大類：第一類，對銀行而言的信貸資產(chǎn)證券化;第二類，對證券公司、基金子公司而言的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）;第三類，對保險(xiǎn)公司而言，多為資產(chǎn)支持票據(jù)。

而與之相應(yīng)的，國內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個(gè)市場：銀行間市場、交易所（包括新三板以及券商OTC柜臺市場）和私募（場外）市場。其中前兩者可以統(tǒng)稱為公募市場，也是主流的ABS市場。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2005年以來，在已經(jīng)發(fā)行的7000億元左右的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，以商業(yè)銀行為主，汽車金融、資產(chǎn)管理、金融租賃為輔的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化超過5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數(shù)是在銀行間市場發(fā)行，企業(yè)的資產(chǎn)證券化不到1500億元，是以交易所市場發(fā)行為主。

在國外，資產(chǎn)證券化的動(dòng)力是非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，但是中國金融銀行業(yè)一枝獨(dú)大的局面，決定了在中國，銀行是最大的原動(dòng)力和主要的發(fā)起人。目前，中國的四大商業(yè)銀行流動(dòng)性充足，出表動(dòng)力不足。中小商業(yè)銀行雖然需求強(qiáng)烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)資金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主要的投資者。由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限短、收益率低，保險(xiǎn)資金實(shí)際投資占比很少。2015年上半年的數(shù)據(jù)顯示，投信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總共289億元，占保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)的0.25%。

今年8月25日，保監(jiān)會印發(fā)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資管資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)發(fā)展階段。資料顯示，自2013年4月保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)啟動(dòng)，截至目前，全行業(yè)有9家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與業(yè)務(wù)試點(diǎn)，共注冊22單計(jì)劃，累計(jì)注冊規(guī)模812.22億元。

“銀監(jiān)會和人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制度相對比較成熟，監(jiān)管規(guī)定也比較細(xì)。證監(jiān)會在機(jī)構(gòu)、責(zé)任劃分方面規(guī)定較寬松，保監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定介于這兩者之間。目前基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有公布負(fù)面清單，創(chuàng)新空間比證監(jiān)會要寬?！苯咏１O(jiān)會的一位相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。 機(jī)構(gòu)搶灘

面對資產(chǎn)證券化的藍(lán)海，券商、信托、基金子公司等機(jī)構(gòu)紛紛迅速布局。

不同機(jī)構(gòu)展開的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目各有側(cè)重：就企業(yè)資產(chǎn)證券化市場而言，業(yè)務(wù)體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開始發(fā)力。而銀行信貸資產(chǎn)證券化，目前受托機(jī)構(gòu)全部為信托公司。

目前，以券商、基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV（特殊目的載體）的資產(chǎn)證券化，無論是發(fā)行數(shù)量和金額上，占比仍較小。申銀萬國預(yù)計(jì)，未來企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化有望齊頭并進(jìn)。

對券商、基金子公司來說，規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)證券化，很難涉足，只能以承銷商的身份參加。據(jù)悉，此前證監(jiān)會曾專門研究券商、基金子公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性，但后不了了之。

“整個(gè)ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒有很強(qiáng)的動(dòng)力出表，這是現(xiàn)實(shí)情況。企業(yè)ABS占比相對較低，但競爭異常慘烈。”嘉實(shí)資本副總經(jīng)理王藝軍在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。

“其實(shí)，整個(gè)企業(yè)ABS規(guī)模之所以偏小，是因?yàn)楝F(xiàn)在最有可能大規(guī)模展開的地方政府融資平臺BT項(xiàng)目不在范圍”。王藝軍說。

事實(shí)上，地方政府融資平臺BT項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS項(xiàng)目，其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益率亦相對較高。地方政府透過ABS將大型基建項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓出去，引入社會資金亦符合政策導(dǎo)向。但監(jiān)管擔(dān)心銀行將這部分資產(chǎn)出手后，又為地方政府帶來更多融資規(guī)模，導(dǎo)致地方債務(wù)大舉擴(kuò)張。

基金子公司集中發(fā)力資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要是基于其數(shù)十萬億的市場空間以及傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的萎縮。

今年10月16日，嘉實(shí)節(jié)能1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功設(shè)立，這也是國內(nèi)首單央企環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。王藝軍告訴《財(cái)經(jīng)》記者，自2012年開展私募類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘗試，嘉實(shí)資本已在債權(quán)、收益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域展開布局。

富誠海富通董事總經(jīng)理、ABS項(xiàng)目負(fù)責(zé)人翁江告訴《財(cái)經(jīng)》記者，公司很看好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，已將ABS作為公司的戰(zhàn)略核心。截至目前，富誠海富通累計(jì)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)35億元，在所有基金子公司中排名第二。細(xì)分到租賃行業(yè)ABS產(chǎn)品上，管理規(guī)模在全市場亦位列前三。

“不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要更多投行的經(jīng)驗(yàn)和積累，券商更有優(yōu)勢。”王藝軍告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在資源積累方面，券商有更多項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)沉淀，比如此前承銷發(fā)行企業(yè)債、公司債的項(xiàng)目更容易轉(zhuǎn)化或衍生出資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具有先天優(yōu)勢。

不過，在王藝軍看來，資產(chǎn)證券化的市場蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時(shí)間給基金子公司去彌補(bǔ)這塊短板。 監(jiān)管挑戰(zhàn)

其實(shí)，資產(chǎn)證券化在美國比較成熟，已成為其固定收益市場的重要品種，盡管在次貸危機(jī)后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%?？芍^剛剛起步，潛力巨大。

“雖然前景廣闊，但眼下問題很多。其中，最突出的莫過于流動(dòng)性問題，這一直是資產(chǎn)證券化的痼疾?！彼喂廨x說。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2014年資產(chǎn)支持證券的二級市場交易為16.06億元，且主要集中在證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。

目前發(fā)行規(guī)模最大的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在銀行間市場，投資者主體仍然是銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，往往都是持有到期，基本沒有流動(dòng)性。

“從根本上看，還是銀行業(yè)在金融市場優(yōu)勢地位太強(qiáng)，其它類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展相對不足，整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場流動(dòng)性?！彼喂廨x說。

由于資產(chǎn)證券化的過程相當(dāng)復(fù)雜，其創(chuàng)立、發(fā)行、交易各個(gè)環(huán)節(jié)涉及到不同的監(jiān)管部門。但現(xiàn)在的多頭監(jiān)管體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯(cuò)配。與此同時(shí)，在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運(yùn)作操作過程中，信息分散在各個(gè)監(jiān)管部門，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門當(dāng)中套利。

中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司副董事長李劍閣曾撰文建議，各監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，增強(qiáng)合作，盡早實(shí)現(xiàn)銀行間市場和交易所市場的互聯(lián)互通，使資產(chǎn)證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，又能使各類投資者方便參與兩個(gè)市場的投資，從而增強(qiáng)流動(dòng)性。

在李劍閣看來，推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展，對我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)。

“其實(shí)，不只是監(jiān)管體制，整個(gè)制度的頂層設(shè)計(jì)以及法律環(huán)境的完善都是必須的。現(xiàn)在國內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)層級太低，法律效力不高，制約業(yè)務(wù)發(fā)展?！北１O(jiān)會資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。

羅桂連建議，應(yīng)該推動(dòng)研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題，修訂完善相關(guān)配套法規(guī)政策。在他看來，立法是資產(chǎn)證券化制度建設(shè)的核心，從國外的經(jīng)驗(yàn)看，立法亦能夠?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動(dòng)作用。

在很多業(yè)內(nèi)人士看來，資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅收政策也應(yīng)進(jìn)一步明確。

上交所理事長桂敏杰近期表示，有關(guān)部門應(yīng)參照國內(nèi)外資產(chǎn)證券化稅收體系，結(jié)合中國稅收法律環(huán)境，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收政策，給其與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)同等稅收優(yōu)惠政策。

正是由于制度設(shè)計(jì)尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場的政策利好不斷，整個(gè)交易所場內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模經(jīng)過初期的增幅后開始放緩，與此同時(shí)，場外私募資產(chǎn)證券化已經(jīng)穩(wěn)步發(fā)展。

與公募ABS相比，私募類ABS門檻低、流程快、效率高，入池資產(chǎn)的范圍也更加廣闊。事實(shí)上，很多機(jī)構(gòu)、地方金融交易所已經(jīng)開始了私募ABS的探索。平安集團(tuán)旗下的陸金所做的信用卡應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化，已然很成規(guī)模。

郝延山亦告訴《財(cái)經(jīng)》記者，京東后續(xù)相關(guān)項(xiàng)目可能會考慮以私募的方式來做。“與公募相比，私募發(fā)行時(shí)間較短、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活。”

由于資產(chǎn)證券化的大宗個(gè)性化交易、定價(jià)復(fù)雜的特點(diǎn)，更適合在監(jiān)管成本較低、適合一對一詢價(jià)的場外市場發(fā)行。在發(fā)達(dá)國家，高度靈活的場外市場才是資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要場所。

篇4

[關(guān)鍵詞]金融穩(wěn)定；金融不穩(wěn)定；演變；資產(chǎn)證券化

一、引言

金融穩(wěn)定是一種具體狀態(tài)，在該狀態(tài)下，金融體系可以有效配置資源、管理和評估金融風(fēng)險(xiǎn)，并吸收外部沖擊。而金融不穩(wěn)定即金融機(jī)構(gòu)擠兌或金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)損害了金融體系的正常運(yùn)行，并通常以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性緊縮以及風(fēng)險(xiǎn)的積累和擴(kuò)散等形式表現(xiàn)出來。目前，在“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”的背景下，保持金融穩(wěn)定是非常重要的。自20世紀(jì)60年代以來，資產(chǎn)證券化的發(fā)展通過交易方式、金融制度、金融結(jié)構(gòu)和金融市場的變革，促使金融要素的重新優(yōu)化和配置，并成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，使美國擁有了世界上最具深度和廣度的金融體系，并使美國經(jīng)濟(jì)在“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅以及“911事件”以后，經(jīng)歷了長達(dá)近6年的穩(wěn)定增長。但自2007年以后，美國次貸問題浮出水面，并于2008年引爆了全球性金融危機(jī)。由此可見，美國金融體系經(jīng)歷了一個(gè)典型的由穩(wěn)定到不穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)循環(huán)。在此周期中，金融結(jié)構(gòu)不斷變遷，流動(dòng)性周期不斷更迭，而驅(qū)動(dòng)這種變遷的根本力量就是以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新。在2012年，我國重啟了停滯近四年的信貸資產(chǎn)證券化，雖然試點(diǎn)額度不大，但體現(xiàn)出監(jiān)管當(dāng)局的重視。因此，探討資產(chǎn)證券化在金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定演化路徑中的作用機(jī)理，對我國資產(chǎn)證券化的推出具有重要的指導(dǎo)意義。

目前，學(xué)者們關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究文獻(xiàn)較多。李佳和王曉從資產(chǎn)均衡價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散三個(gè)角度梳理了資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定的影響。在資產(chǎn)均衡價(jià)格波動(dòng)方面，Citanna et al和Aninat認(rèn)為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新可以引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)趨于均衡，并提高金融穩(wěn)定。而Geithner認(rèn)為資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新引致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫和風(fēng)險(xiǎn)潛在積累；在流動(dòng)性方面，Ke-hoe and Levin、Krishnamurthy和Lomnzaoni認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動(dòng)性，投資主體可以通過資產(chǎn)證券化滿足自身的流動(dòng)性需求，這對金融穩(wěn)定是有利的。而Bervas、Gal et al、Allen and Carletti和BIS認(rèn)為資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性創(chuàng)造功能在金融動(dòng)蕩期間會導(dǎo)致信用驟停，并加速流動(dòng)性緊縮；在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散方面，雖然風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)基本功能，但Barrett and Ewan和Reinhart and Rogoff等學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中被不斷擴(kuò)散和放大，由此引起金融不穩(wěn)定。

綜覽上述研究文獻(xiàn)，學(xué)者們關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究只是集中在某一方面，即促進(jìn)金融穩(wěn)定，或不利于金融穩(wěn)定，但資產(chǎn)證券化如何促使了金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定的演變，學(xué)者們并沒有給出完整答案。本文就是在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，全面分析資產(chǎn)證券化如何促使金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定，乃至金融危機(jī)的演變。為了便于分析，我們先對資產(chǎn)證券化引導(dǎo)金融穩(wěn)定的演變周期進(jìn)行簡化論述：一般而言，在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初始階段，金融體系會趨于穩(wěn)定，并促使資源配置效率的提高；隨著資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展，基本功能的濫用將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，這時(shí)金融體系從表面上看是穩(wěn)定的，但其中的“脆弱性”因素將不斷增加；在資產(chǎn)價(jià)格上漲階段，為了防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫向通貨膨脹傳導(dǎo)，央行將采取緊縮的貨幣政策給予應(yīng)對，這時(shí)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格將發(fā)生大幅度波動(dòng)，由此引起整個(gè)信用衍生鏈條崩潰，金融脆弱性將引起金融不穩(wěn)定；在金融不穩(wěn)定階段，隨著證券化資產(chǎn)的減值和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，市場流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)狀況會不斷惡化，金融不穩(wěn)定則將演化為金融危機(jī)。以上是資產(chǎn)證券化引導(dǎo)金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定演變的全貌，這個(gè)周期其實(shí)伴隨著兩個(gè)子周期，即風(fēng)險(xiǎn)周期和流動(dòng)性周期（見表1），這兩個(gè)子周期也是資產(chǎn)證券化作用于金融穩(wěn)定周期的主要途徑。

二、金融穩(wěn)定性增強(qiáng)――資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新及發(fā)展

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使世界金融體系發(fā)生了深刻變革，并使金融業(yè)服務(wù)水平和競爭力不斷提高。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化還具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性的基本功能，并能夠降低借款者的融資成本和提高商業(yè)銀行的資本充足率，以優(yōu)化金融資源的配置效率。總之，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以通過三個(gè)視角來維護(hù)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行。

視角1：優(yōu)化金融資源的配置效率。首先，資產(chǎn)證券化減少了信息不對稱和成本，提高了金融機(jī)構(gòu)的盈利水平；其次，資產(chǎn)證券化的發(fā)展使各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮（圖1即資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新鏈條），這不僅滿足了投資者多樣化的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，并有助于多層次資本市場的形成；最后，資產(chǎn)證券化促使了信貸市場和資本市場的一體化，拓展了整個(gè)金融市場的寬度和深度。

視角2：降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化的基本功能，商業(yè)銀行將貸款真實(shí)出售給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV），由此實(shí)現(xiàn)貸款在資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)隔離，然后SPV以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，這樣最初貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移至最終的投資者，這是資產(chǎn)證券化發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的基本路徑。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中，貸款的風(fēng)險(xiǎn)將由不同的投資者共同承擔(dān)（見圖1），整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將有所降低。

視角3：增加金融體系的流動(dòng)性。一方面，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，將具有未來現(xiàn)金流收入、流動(dòng)性較差和風(fēng)險(xiǎn)過高的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的回籠，由此改善商業(yè)銀行自身的流動(dòng)性；另一方面，在資產(chǎn)證券化基本創(chuàng)新路徑中，眾多具有較強(qiáng)流動(dòng)性的金融工具被創(chuàng)造出來，比如ABCP、MBS、ABS和CDO等（見圖1）?？傊?，資產(chǎn)證券化從“機(jī)構(gòu)流動(dòng)性”和“市場流動(dòng)性”兩個(gè)途徑來增加金融體系的流動(dòng)性。

三、金融穩(wěn)定狀態(tài)中出現(xiàn)“金融脆弱性”因素――資產(chǎn)證券化基本功能的濫用

（一）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能對金融脆弱性的影響

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的初衷是降低發(fā)行者（一般是商業(yè)銀行）的信用風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新初期這項(xiàng)基本功能有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生鏈條的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)以及信用評級機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作。

1.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能促使了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有破壞性、全局性和復(fù)雜性等特征。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)證券化將初始信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者（通常包括投資銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和商業(yè)銀行以及個(gè)人投資者），隨后投資銀行利用各種手段將初始證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和打包，并輔助相應(yīng)的信用增級和評級，由此形成證券化衍生品，這些產(chǎn)品由上述投資者再次購買，然后投資銀行對購買的衍生品再次進(jìn)行重組和打包，從而形成新一輪的衍生品。隨著金融監(jiān)管的放松，這個(gè)信用衍生鏈條會不斷延長，風(fēng)險(xiǎn)也會不斷轉(zhuǎn)移。在此過程中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者越來越多，這不可避免地導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過程中被放大，并引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，極大促使了金融“脆弱性”。

2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。抵押貸款機(jī)構(gòu)相信基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)總是能夠通過證券化進(jìn)行轉(zhuǎn)移，因此他們將放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降；另一方面，借款人的財(cái)務(wù)評估是由經(jīng)紀(jì)人完成的，由于經(jīng)紀(jì)人的收入以業(yè)務(wù)規(guī)模來衡量，因此在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能存在和利益的驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)紀(jì)人將放松資信審查，并提供虛假信息和掠奪性貸款，因?yàn)樗麄兿嘈呕A(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)均會轉(zhuǎn)移，這就是抵押貸款機(jī)構(gòu)及其經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能引起了信用評級機(jī)構(gòu)的違規(guī)運(yùn)作。信用評級的目的是幫助投資者進(jìn)行投資決策，同時(shí)其收入也是以評級債券的規(guī)模來決定。在次貸危機(jī)中，信用評級機(jī)構(gòu)為了獲得更高利潤，盲目提高證券化產(chǎn)品的信用等級，因?yàn)楹徒?jīng)紀(jì)人一樣，他們也相信風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)行轉(zhuǎn)移，由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級的虛高，誤導(dǎo)了投資者的投資決策。

（二）增加流動(dòng)對金融脆弱性的影響

1.增加流動(dòng)導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了自身流動(dòng)性的增加，而證券化的投資者，比如投資銀行也可以將其持有的證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，由此實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，也就是說只要資產(chǎn)證券化存在，金融市場就不會出現(xiàn)“投資約束”。但這種流動(dòng)性增加是在金融市場內(nèi)部實(shí)現(xiàn)的，與傳統(tǒng)的以銀行為中介的信用創(chuàng)造不同，因此這種流動(dòng)性增加也被稱為內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。

2.增加流動(dòng)引起了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，發(fā)行者為了更好地利用其增加流動(dòng)性的基本功能，將更熱衷于發(fā)放基礎(chǔ)資產(chǎn)，以期為進(jìn)一步的證券化創(chuàng)造條件，這會導(dǎo)致大量信貸資金流入基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，引起基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格上漲，并形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。由此可見，資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)性的基本功能是引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要因素之一。

總之，商業(yè)銀行實(shí)施證券化的初衷是增加流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，這兩項(xiàng)基本功能在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新初期得到了有效利用。但隨著資產(chǎn)證券化信用衍生鏈條的擴(kuò)大，各種創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，資產(chǎn)證券化涉及到的利益主體也不斷增多，由此引起基本功能的過度濫用，并導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累、內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張、抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)價(jià)格泡沫等負(fù)面影響。雖然從表面上看整個(gè)金融體系是穩(wěn)定的，但金融體系中的“脆弱性”因素卻不斷增加（見圖2）。

四、“金融脆弱性”引起金融不穩(wěn)定――資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)

一般而言，金融“脆弱性”并不代表金融不穩(wěn)定。從表面上看，即使存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫和內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，但只要宏觀經(jīng)濟(jì)政策沒有轉(zhuǎn)向，或不存在外部沖擊，金融穩(wěn)定將保持“脆而不破”的狀態(tài)，但這種狀態(tài)不可能長期持續(xù)下去，因?yàn)樵诳陀^環(huán)境變化和外部沖擊的影響下，金融“脆弱性”將被擊破，金融不穩(wěn)定就會出現(xiàn)。

通過分析可知，資產(chǎn)證券化及其衍生品是由基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新而來，這些產(chǎn)品價(jià)值波動(dòng)的趨勢及方向取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化基本功能的濫用將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累、內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并且資產(chǎn)價(jià)格泡沫最終會引起通貨膨脹，導(dǎo)致中央銀行采取緊縮政策予以應(yīng)對。若緊縮措施導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，則資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格就會下降，各類證券化產(chǎn)品的評級就會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而被下調(diào)，從而其價(jià)格也會下降，引起金融市場中微觀主體信心的喪失。在這種情況下，資產(chǎn)證券化的基本功能就會喪失，已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品便會失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲的根基也將消失，并引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)。由此可見，整個(gè)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新鏈條的根基即基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下跌會導(dǎo)致整個(gè)信用衍生鏈條的價(jià)值縮水，并打破金融穩(wěn)定“脆而不破”的狀態(tài)，金融不穩(wěn)定隨即發(fā)生。

五、金融不穩(wěn)定轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)

在金融不穩(wěn)定發(fā)生以后，若中央銀行沒有推出宏觀經(jīng)濟(jì)政策予以應(yīng)對，或宏觀經(jīng)濟(jì)政策沒有達(dá)到預(yù)期效果，則金融不穩(wěn)定必定轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)，并伴隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和流動(dòng)性緊縮。在此之中，以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新，將通過基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道和證券化產(chǎn)品渠道兩條途徑來推動(dòng)金融不穩(wěn)定向金融危機(jī)演變。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

前面已經(jīng)討論，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房價(jià)）下跌是引起金融不穩(wěn)定的導(dǎo)火索，在此過程中，一方面，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的存在，微觀主體的消費(fèi)和投資均會成數(shù)倍下降，并抑制有效需求，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)；另一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會導(dǎo)致相應(yīng)抵押物和金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”，并產(chǎn)生與傳統(tǒng)銀行擠兌不同的新型擠兌形式――資本市場擠兌，由此引起流動(dòng)性緊縮。

（二）證券化產(chǎn)品渠道

基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價(jià)格下降，因此“證券化產(chǎn)品”也是促進(jìn)金融不穩(wěn)定向金融危機(jī)演化的重要因素。在金融體系中，商業(yè)銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化產(chǎn)品的主要持有者，同時(shí)商業(yè)銀行還是證券化的發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌過程中，這些主體均會遭受影響，主要體現(xiàn)在：

1.對于持有者而言，在公允價(jià)值計(jì)量體系下，首先，證券化資產(chǎn)價(jià)格下跌會導(dǎo)致所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，這時(shí)中央銀行不管采取何種貨幣政策，宏觀經(jīng)濟(jì)均不會好轉(zhuǎn)，由此引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)；其次，證券化資產(chǎn)價(jià)格下跌也會使“資本市場擠兌”發(fā)生在投資者身上，為了避免損失，投資者將會減少資金供給和資產(chǎn)交易，并進(jìn)入“資金供給減少――資產(chǎn)減值――資金供給再次減少”的惡性循環(huán)，由此發(fā)生償付危機(jī)和流動(dòng)性危機(jī)。

2.對于商業(yè)銀行而言，它們一方面是證券化的持有者，并產(chǎn)生于其他持有者相同的償付危機(jī)；另一方面，商業(yè)銀行也是證券化的發(fā)行者，在資產(chǎn)減值過程中投資者的信心將不斷喪失，商業(yè)銀行持有的信貸資產(chǎn)也無法實(shí)施證券化，已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化也失去了銷路，這樣商業(yè)銀行就無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)過于集中在商業(yè)銀行，由此引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

因此，在金融不穩(wěn)定發(fā)生后，資產(chǎn)證券化將通過兩條渠道，并借助抵押物、資本市場擠兌和資產(chǎn)價(jià)格下跌等效應(yīng)，促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)及流動(dòng)性緊縮，由此引起了金融不穩(wěn)定向金融危機(jī)演變（見圖3）。

六、結(jié)束語及政策建議

從金融穩(wěn)定的演變周期來看，以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定存在明顯的雙面作用，即雖然資產(chǎn)證券化的發(fā)展有利于金融穩(wěn)定，但基本功能的濫用和基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致了金融脆弱性因素增加和金融不穩(wěn)定。因此關(guān)于以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定影響的問題，筆者認(rèn)為：

1.必須動(dòng)態(tài)地看待以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的影響，嚴(yán)格把握金融創(chuàng)新的邊界，有效利用金融創(chuàng)新的基本功能，從而更好維護(hù)金融體系的穩(wěn)定性。

2.金融監(jiān)管的滯后導(dǎo)致了金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。從動(dòng)態(tài)視角來看，金融創(chuàng)新的發(fā)展必然導(dǎo)致信用衍生鏈條的延伸，因此必須保持金融監(jiān)管的及時(shí)跟進(jìn)，以減輕信用鏈條對金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。

3.金融創(chuàng)新的發(fā)展使金融業(yè)由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營過渡，傳統(tǒng)監(jiān)管模式將不再適應(yīng)發(fā)展的需要，因此應(yīng)構(gòu)建功能性的金融監(jiān)管體系，形成跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品和跨市場的監(jiān)管。

與此同時(shí)，鑒于我國的金融創(chuàng)新發(fā)展比較滯后，我們應(yīng)總結(jié)相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國實(shí)際審慎推出資產(chǎn)證券化，以維護(hù)金融穩(wěn)定。筆者認(rèn)為可采取如下措施：

1.審慎拓展資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新規(guī)模，嚴(yán)格規(guī)定資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新流程，以防止基本功能的濫用。

2.根據(jù)信貸資產(chǎn)質(zhì)量與信用等級等因素來選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，有效監(jiān)測基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流。

3.根據(jù)“監(jiān)管特許權(quán)”理論來構(gòu)建信用評級系統(tǒng)，強(qiáng)化信用評級機(jī)構(gòu)的跟蹤評級機(jī)制，同時(shí)加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，提高評級機(jī)構(gòu)的透明度。

篇5

信貸資產(chǎn)證券化在我國已生根發(fā)芽，撇開因?qū)е陆鹑谖C(jī)對信貸資產(chǎn)證券化的誤解或曲解，對其正本清源地認(rèn)識，你會發(fā)現(xiàn)它竟然是中國銀行業(yè)在當(dāng)前和今后一段時(shí)間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場化改革加速的今天，信貸資產(chǎn)證券化是各家銀行必須面對、必須研究、必須參與、必須應(yīng)用的有力武器和強(qiáng)大引擎，誰將之運(yùn)用并發(fā)揮得嫻熟與得當(dāng)，誰將在未來金融業(yè)日益激烈的競爭中贏得先機(jī)。

一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中的委托機(jī)制

伯利―恩斯（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私人財(cái)產(chǎn)》中提出“分工和專業(yè)化”收益導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)分離的結(jié)論。由于企業(yè)的控制權(quán)大多由經(jīng)理人控制，因此產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)中的委托關(guān)系。委托理論突破了傳統(tǒng)的企業(yè)利潤最大化的假說，開創(chuàng)了從激勵(lì)角度研究企業(yè)的先河。理論提出了構(gòu)成委托關(guān)系的三個(gè)基本條件：第一，市場中存在兩個(gè)相互獨(dú)立的個(gè)體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項(xiàng)預(yù)定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規(guī)定付酬方式和數(shù)量的權(quán)力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規(guī)定人的報(bào)酬是委托人觀察行為結(jié)果的函數(shù)。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中人與委托人都面臨市場的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結(jié)果。因此，人選擇行為的最終結(jié)果是一種隨機(jī)變量。也因此，委托人不能完全根據(jù)對行為的觀察結(jié)果來判斷人的成績?？陀^上，影響產(chǎn)能除了人的努力程度外，還存在著一個(gè)隨機(jī)變量μ，π=π（a，μ）。此時(shí)，人的機(jī)會主義行為就難以推斷出來。因?yàn)槿藭嬖V委托人，由于受μ的影響，他的行動(dòng)受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題就產(chǎn)生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵(lì)和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問題需要建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制包括物質(zhì)激勵(lì)和非物質(zhì)激勵(lì)，前者包括短期激勵(lì)，如基本工資、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼和福利、年薪制、股票期權(quán)、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權(quán)力的行使、辦公環(huán)境等職位消費(fèi)激勵(lì)，還包括對經(jīng)理人進(jìn)行定期考核、晉升職務(wù)、榮譽(yù)稱號等精神激勵(lì)。約束機(jī)制包括內(nèi)部約束機(jī)制和外部約束機(jī)制，前者包括經(jīng)營決策制度、財(cái)務(wù)控制制度和內(nèi)部監(jiān)督制度；后者包括產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場和資本市場約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵(lì)相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機(jī)會成本；后者是指人依據(jù)合同原則行動(dòng)，在實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了委托人效用最大化。在眾多激勵(lì)與約束機(jī)制中，“效率工資”是現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業(yè)愿意使工資維持在高于市場結(jié)清的水平上，以提高效率，降低成本，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數(shù)，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵(lì)機(jī)制，可以改變員工的工作態(tài)度。阿克洛夫認(rèn)為，企業(yè)和雇員之間隱含著一種沒有寫進(jìn)合同中的“禮物互換”的關(guān)系。工人努力工作，被視為贈(zèng)與雇主的禮物，他們同時(shí)也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報(bào)。反過來，雇主提高工資時(shí)工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報(bào)。為此，明智的企業(yè)應(yīng)放棄能使市場結(jié)清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因?yàn)槠骄侍岣叩乃俣葘⑦呺H遞減。

假設(shè)在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數(shù)為G（e），人效用函數(shù)為U（w），其中w為人工資或其他勞務(wù)報(bào)酬。

約束下委托人利潤最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當(dāng)e可觀測時(shí)，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優(yōu)工資計(jì)劃WH和WL。

在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行與被委托機(jī)構(gòu)（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關(guān)制度的安排，實(shí)現(xiàn)委托人對人行為的監(jiān)控；通過“效率工資”等約束激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施來降低銀行的經(jīng)營成本并提高收益。

二、我國銀行信貸資產(chǎn)證券化的程序設(shè)計(jì)

（一）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作評述

在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，按照“堅(jiān)持真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，總量控制、擴(kuò)大試點(diǎn)，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、信息共享，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)，不搞再證券化”五大運(yùn)行原則，參與者是發(fā)起人、受托人、投資者、原始債務(wù)人、服務(wù)人、資金管理機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和投資者。發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等?；A(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐步擴(kuò)大，目前主要有重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、合規(guī)的地方政府融資平臺貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業(yè)貸款等。其運(yùn)作模式（如圖1所示）。

試點(diǎn)階段的信貸資產(chǎn)證券化采用信托模式，發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，即信托公司。信托公司在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中承擔(dān)受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的角色，本應(yīng)履行管理信托財(cái)產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、擔(dān)任特定目的的信托會計(jì)、負(fù)責(zé)信息披露、組織信托終止清算等工作。相應(yīng)地，特殊目的載體（SPV）為信托計(jì)劃。在此之前，銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券采用的是審批制，人民銀行負(fù)責(zé)發(fā)行審批，銀監(jiān)會負(fù)責(zé)資格準(zhǔn)入和項(xiàng)目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行缺乏審批權(quán)力，積極性不高，市場反應(yīng)平淡，使得歷經(jīng)近十年的信貸資產(chǎn)證券化實(shí)踐在2013年前年均發(fā)行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發(fā)行，登記托管機(jī)構(gòu)為中央國債登記結(jié)算有限公司。

我國信貸資產(chǎn)證券化的基本上是照搬發(fā)達(dá)國家模式，但在實(shí)踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常由銀行主導(dǎo)，信托事實(shí)上成為類似“通道”的作用，如在?l行環(huán)節(jié)，由于信托公司缺乏發(fā)行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發(fā)行順利，目前發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的劣后級均有發(fā)起人（即相應(yīng)銀行）有密切關(guān)系的機(jī)構(gòu)購買，實(shí)質(zhì)上是替發(fā)行人代持。這種交易模式與標(biāo)準(zhǔn)的交易要求相去甚遠(yuǎn)。由于在信貸資產(chǎn)證券化過程中，試點(diǎn)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)既必須做次級證券，又要同時(shí)管理貸款，銀行無法使基礎(chǔ)資產(chǎn)完成真正的出表。同時(shí)，因作為發(fā)起人的銀行居主導(dǎo)地位，SPV沒有獨(dú)立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓只是流于形式，丟失了信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。目前的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風(fēng)險(xiǎn)也在銀行系統(tǒng)內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用。同時(shí)，資產(chǎn)證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性差?？梢?，我國的信貸資產(chǎn)證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼?zhèn)洹?，切?shí)發(fā)揮其功能作用，必須在查找問題、積累經(jīng)驗(yàn)、嚴(yán)格遵守操作規(guī)程的同時(shí)，再造符合我國實(shí)際的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作流程。

（二）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化程序設(shè)計(jì)

隨著銀監(jiān)會《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以預(yù)見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。前期試點(diǎn)及擴(kuò)大試點(diǎn)積累了不少經(jīng)驗(yàn)，可以為以后信貸資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展提供有益的啟示和借鑒。同時(shí)，試點(diǎn)也暴露了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中的諸多弱點(diǎn)與不足之處，需要加以克服改進(jìn)。筆者基于國內(nèi)的實(shí)踐，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)了我國信貸資產(chǎn)證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個(gè)環(huán)節(jié)均扮演著重要的角色，缺一不可?，F(xiàn)就信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重點(diǎn)內(nèi)容描述如下：

1.構(gòu)建資產(chǎn)池，這是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。當(dāng)銀行決定要?jiǎng)?chuàng)設(shè)一個(gè)資產(chǎn)證券化后，第一步就是要識別需要進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。在識別資產(chǎn)池時(shí)，通常需要五個(gè)步驟：第一，確定資產(chǎn)池規(guī)模，要結(jié)合資金需求和資金用途，按照重復(fù)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本、資產(chǎn)證券化與所融資的再投資之間的負(fù)持有熟低的原則確定。第二，明確需要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的類型，如資產(chǎn)是高息差還是低息差、優(yōu)級資產(chǎn)還是次級資產(chǎn)，這由作為發(fā)起人的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的目的決定。第三，確定資產(chǎn)池是動(dòng)態(tài)的還是靜態(tài)的（動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)池較少使用），如果交易確定，某個(gè)特定時(shí)期的本金還款作為新資產(chǎn)的再投資，這個(gè)資產(chǎn)池即為動(dòng)態(tài)的。第四，選擇具體需要證券化的資產(chǎn)，挑選入池的資產(chǎn)都應(yīng)有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產(chǎn)池的成員應(yīng)是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進(jìn)行住房抵押貸款資產(chǎn)證券的貸款選擇時(shí)，應(yīng)尋找地區(qū)差異性的資產(chǎn)，這是評級機(jī)構(gòu)在確定資產(chǎn)證券化交易的信用支持規(guī)模時(shí)使用的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。第五，對資產(chǎn)池和擬構(gòu)建機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識別與評估，這些風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和涉稅風(fēng)險(xiǎn)。

另外，需要考慮的一個(gè)因素是資本釋放程度，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)直接影響資本充足率，資產(chǎn)證券化使得相應(yīng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，需要測算該筆業(yè)務(wù)對資本的釋放程度。

其他選擇標(biāo)準(zhǔn)包括資產(chǎn)的度過期，即資產(chǎn)發(fā)起后經(jīng)過的時(shí)間；資產(chǎn)當(dāng)前的狀態(tài)，即正常或非正常；以及資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)等。

2.債券確定及評級，這是信貸資產(chǎn)證券化的橋梁。確定一個(gè)交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優(yōu)先級順序。債券類別包括優(yōu)先級、中級和次級。這里需要考慮兩個(gè)最為關(guān)鍵的因素，一個(gè)是結(jié)構(gòu)中最高級別的債券應(yīng)有什么樣的信用支持水平，另一個(gè)是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創(chuàng)設(shè)越多的低評級的債券類型。另外，視實(shí)際需要是否對既定的債券進(jìn)行期限分級，以確定一個(gè)結(jié)構(gòu)中有同樣信用優(yōu)先級的債券類別。同時(shí)，還需要確定償付結(jié)構(gòu)，即當(dāng)負(fù)債按期分?jǐn)倳r(shí)，處理資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金如何分配給不同債券類別的規(guī)則，它影響不同時(shí)點(diǎn)的交易資本結(jié)構(gòu)，從而影響結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護(hù)以及結(jié)構(gòu)化保護(hù)觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)，這里不再贅述。

3.信用增級，這是信貸資產(chǎn)證券化的保障。信用增級也稱信用增進(jìn)，是發(fā)起人為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產(chǎn)池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現(xiàn)金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付提供保證，主要方式包括現(xiàn)金抵押賬戶、發(fā)起人持有次級債券、債券保險(xiǎn)、信用證和衍生品等。信用增級是由進(jìn)行證券化的資產(chǎn)類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級的數(shù)量或者規(guī)模首選需要獲取評級機(jī)構(gòu)所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務(wù)人的違約動(dòng)機(jī)、債務(wù)人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動(dòng)以及資產(chǎn)池的多樣化。如果一個(gè)債券類別的目標(biāo)評級更高，則其損失概率就應(yīng)當(dāng)更低，因此，更高的目標(biāo)評級就需要更好的信用增級水平。

4.真實(shí)出售，這是信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。真實(shí)出售是指發(fā)起人真正把擬證券化的資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給SPV，使SPV獲得了對資產(chǎn)的合法權(quán)利，當(dāng)發(fā)起人發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這些資產(chǎn)能夠與發(fā)起人的信用及其他資產(chǎn)相隔離，不會被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》給出了真實(shí)出售的判斷標(biāo)準(zhǔn)：（1）與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關(guān)的重大信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)；（2）發(fā)起機(jī)構(gòu)對被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實(shí)際的或間接的控制；（3）發(fā)起機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券的投資記過不承擔(dān)償付義務(wù)和責(zé)任。

5.債券定價(jià)――這是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。截至目前，不管是銀行間市場還是交易所市場，我國還沒有專門配套的資產(chǎn)證券化交易細(xì)則出臺，我們不妨借鑒一下美國資產(chǎn)證券化定價(jià)方法。對于主要證券化產(chǎn)品的定價(jià)，主要兩種定價(jià)思路和三種定價(jià)方法。

篇6

【關(guān)鍵詞】 市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資

一、引言

市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場失靈的領(lǐng)域由政府來提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無法通過收費(fèi)來進(jìn)行市場化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來,城市化帶動(dòng)了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力。長沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長沙市二環(huán)工程作為長沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對疏通市區(qū)交通、分離過境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長沙二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動(dòng)工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時(shí)12年,總投資達(dá)70多個(gè)億,全長48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過程,同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過程?，F(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑

(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過信用評級和增級,在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資,將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn), 通過一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后, 在國際或國內(nèi)資本市場上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn), 使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過程是通過一系列交易過程實(shí)現(xiàn)的,交易過程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場條件主要是指現(xiàn)階段的市場必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

(二)資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級,以提高所發(fā)行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請信用評級機(jī)構(gòu)對將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級,然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。

三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過合同方式組建政府性項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司,組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后,將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán),一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創(chuàng)造未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí),項(xiàng)目公司將其對政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。

(二)政府分期采購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對政府未來的分期流入的長期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時(shí)間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí),項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。

四、長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想

(一)長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析

近年來,長沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會參與、市場運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線公司對政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場上發(fā)行以政府采購價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān),又不對項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí),還在一定程度上吸引了大量的社會資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性,盤活了二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn),為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金?，F(xiàn)階段,長沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來將具有很強(qiáng)的成長性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來的財(cái)政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對長沙市的經(jīng)濟(jì)增長和長遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)政府分期回購模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運(yùn)用

由于長沙市二環(huán)線項(xiàng)目屬于公共產(chǎn)品的投資,不能像三環(huán)線項(xiàng)目通過收費(fèi)回收投資。該項(xiàng)目的融資與建設(shè)主體為長沙市政府授權(quán)的環(huán)線建設(shè)開發(fā)有限公司。由于環(huán)線公司屬于國有獨(dú)資公司,且二環(huán)線主體項(xiàng)目已于2006年年底竣工,其資產(chǎn)證券化適宜采用政府分期回購模式。環(huán)線公司擬將作為二環(huán)線項(xiàng)目的原始權(quán)益人(發(fā)起人),長沙市政府在取得長沙市人大對于項(xiàng)目采購資金支出的核準(zhǔn)的基礎(chǔ)上,與發(fā)起人簽署政府采購合同采購已完工的二環(huán)線約定項(xiàng)目,市政府在未來若干年之內(nèi)分年度支付購買二環(huán)線項(xiàng)目的財(cái)政采購資金,形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨后,發(fā)起人將政府采購應(yīng)收款“真實(shí)出售”給由證券公司設(shè)立并管理的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(相當(dāng)于SPV)。將政府采購應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成長沙市二環(huán)項(xiàng)目專項(xiàng)管理計(jì)劃,以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行受益憑證募集資金,對擬發(fā)行的受益憑證進(jìn)行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機(jī)構(gòu),而信用增級則需要銀行、保險(xiǎn)公司等第三方提供擔(dān)保,憑證的承銷發(fā)行則需要證券公司的參與。依據(jù)政府采購合同,由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業(yè)銀行等托管機(jī)構(gòu)設(shè)立專戶保管,獨(dú)立于計(jì)劃管理人的資產(chǎn),并由該托管機(jī)構(gòu)監(jiān)管該賬戶資產(chǎn)的使用。憑證持有人在一級市場認(rèn)購憑證后,可以進(jìn)入二級市場進(jìn)行交易,由專門的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理受益憑證的登記結(jié)算業(yè)務(wù)并發(fā)放投資收益。證券公司以該專項(xiàng)管理計(jì)劃募集的資金來購買政府采購應(yīng)收款。具體操作流程圖如下圖1:

長沙市二環(huán)線項(xiàng)目建設(shè)是湖南省的重點(diǎn)工程,為了促使二環(huán)線資產(chǎn)證券化工作的順利推進(jìn),應(yīng)構(gòu)建優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化融資團(tuán)隊(duì),作好部分工程資產(chǎn)在環(huán)線指揮部與環(huán)線公司之間的無償劃轉(zhuǎn)工作,保持與律師事務(wù)所、證券公司、資產(chǎn)評估公司、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的有效溝通。二環(huán)線資產(chǎn)證券化將有效引入地方政府信用,發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用,盤活存量非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),促使民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域,開創(chuàng)湖南省市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的新模式。

【參考文獻(xiàn)】

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篇7

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；信貸資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）12-0052-04

信貸資產(chǎn)證券化在我國已生根發(fā)芽，撇開因?qū)е陆鹑谖C(jī)對信貸資產(chǎn)證券化的誤解或曲解，對其正本清源地認(rèn)識，你會發(fā)現(xiàn)它竟然是中國銀行業(yè)在當(dāng)前和今后一段時(shí)間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場化改革加速的今天，信貸資產(chǎn)證券化是各家銀行必須面對、必須研究、必須參與、必須應(yīng)用的有力武器和強(qiáng)大引擎，誰將之運(yùn)用并發(fā)揮得嫻熟與得當(dāng)，誰將在未來金融業(yè)日益激烈的競爭中贏得先機(jī)。

一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中的委托機(jī)制

伯利―恩斯（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私人財(cái)產(chǎn)》中提出“分工和專業(yè)化”收益導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)分離的結(jié)論。由于企業(yè)的控制權(quán)大多由經(jīng)理人控制，因此產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)中的委托關(guān)系。委托理論突破了傳統(tǒng)的企業(yè)利潤最大化的假說，開創(chuàng)了從激勵(lì)角度研究企業(yè)的先河。理論提出了構(gòu)成委托關(guān)系的三個(gè)基本條件：第一，市場中存在兩個(gè)相互獨(dú)立的個(gè)體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項(xiàng)預(yù)定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規(guī)定付酬方式和數(shù)量的權(quán)力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規(guī)定人的報(bào)酬是委托人觀察行為結(jié)果的函數(shù)。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中人與委托人都面臨市場的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結(jié)果。因此，人選擇行為的最終結(jié)果是一種隨機(jī)變量。也因此，委托人不能完全根據(jù)對行為的觀察結(jié)果來判斷人的成績?？陀^上，影響產(chǎn)能除了人的努力程度外，還存在著一個(gè)隨機(jī)變量μ，π=π（a，μ）。此時(shí)，人的機(jī)會主義行為就難以推斷出來。因?yàn)槿藭嬖V委托人，由于受μ的影響，他的行動(dòng)受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題就產(chǎn)生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵(lì)和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問題需要建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制包括物質(zhì)激勵(lì)和非物質(zhì)激勵(lì)，前者包括短期激勵(lì)，如基本工資、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼和福利、年薪制、股票期權(quán)、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權(quán)力的行使、辦公環(huán)境等職位消費(fèi)激勵(lì)，還包括對經(jīng)理人進(jìn)行定期考核、晉升職務(wù)、榮譽(yù)稱號等精神激勵(lì)。約束機(jī)制包括內(nèi)部約束機(jī)制和外部約束機(jī)制，前者包括經(jīng)營決策制度、財(cái)務(wù)控制制度和內(nèi)部監(jiān)督制度；后者包括產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場和資本市場約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵(lì)相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機(jī)會成本；后者是指人依據(jù)合同原則行動(dòng)，在實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了委托人效用最大化。在眾多激勵(lì)與約束機(jī)制中，“效率工資”是現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業(yè)愿意使工資維持在高于市場結(jié)清的水平上，以提高效率，降低成本，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數(shù)，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵(lì)機(jī)制，可以改變員工的工作態(tài)度。阿克洛夫認(rèn)為，企業(yè)和雇員之間隱含著一種沒有寫進(jìn)合同中的“禮物互換”的關(guān)系。工人努力工作，被視為贈(zèng)與雇主的禮物，他們同時(shí)也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報(bào)。反過來，雇主提高工資時(shí)工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報(bào)。為此，明智的企業(yè)應(yīng)放棄能使市場結(jié)清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因?yàn)槠骄侍岣叩乃俣葘⑦呺H遞減。

假設(shè)在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數(shù)為G（e），人效用函數(shù)為U（w），其中w為人工資或其他勞務(wù)報(bào)酬。

約束下委托人利潤最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當(dāng)e可觀測時(shí)，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優(yōu)工資計(jì)劃WH和WL。

在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行與被委托機(jī)構(gòu)（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關(guān)制度的安排，實(shí)現(xiàn)委托人對人行為的監(jiān)控；通過“效率工資”等約束激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施來降低銀行的經(jīng)營成本并提高收益。

二、我國銀行信貸資產(chǎn)證券化的程序設(shè)計(jì)

（一）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作評述

在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，按照“堅(jiān)持真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，總量控制、擴(kuò)大試點(diǎn)，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、信息共享，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)，不搞再證券化”五大運(yùn)行原則，參與者是發(fā)起人、受托人、投資者、原始債務(wù)人、服務(wù)人、資金管理機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和投資者。發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等?；A(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐步擴(kuò)大，目前主要有重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、合規(guī)的地方政府融資平臺貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業(yè)貸款等。其運(yùn)作模式（如圖1所示）。

試點(diǎn)階段的信貸資產(chǎn)證券化采用信托模式，發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，即信托公司。信托公司在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中承擔(dān)受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的角色，本應(yīng)履行管理信托財(cái)產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、擔(dān)任特定目的的信托會計(jì)、負(fù)責(zé)信息披露、組織信托終止清算等工作。相應(yīng)地，特殊目的載體（SPV）為信托計(jì)劃。在此之前，銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券采用的是審批制，人民銀行負(fù)責(zé)發(fā)行審批，銀監(jiān)會負(fù)責(zé)資格準(zhǔn)入和項(xiàng)目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行缺乏審批權(quán)力，積極性不高，市場反應(yīng)平淡，使得歷經(jīng)近十年的信貸資產(chǎn)證券化實(shí)踐在2013年前年均發(fā)行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發(fā)行，登記托管機(jī)構(gòu)為中央國債登記結(jié)算有限公司。

我國信貸資產(chǎn)證券化的基本上是照搬發(fā)達(dá)國家模式，但在實(shí)踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常由銀行主導(dǎo)，信托事實(shí)上成為類似“通道”的作用，如在l行環(huán)節(jié)，由于信托公司缺乏發(fā)行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發(fā)行順利，目前發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的劣后級均有發(fā)起人（即相應(yīng)銀行）有密切關(guān)系的機(jī)構(gòu)購買，實(shí)質(zhì)上是替發(fā)行人代持。這種交易模式與標(biāo)準(zhǔn)的交易要求相去甚遠(yuǎn)。由于在信貸資產(chǎn)證券化過程中，試點(diǎn)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)既必須做次級證券，又要同時(shí)管理貸款，銀行無法使基礎(chǔ)資產(chǎn)完成真正的出表。同時(shí)，因作為發(fā)起人的銀行居主導(dǎo)地位，SPV沒有獨(dú)立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓只是流于形式，丟失了信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。目前的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風(fēng)險(xiǎn)也在銀行系統(tǒng)內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用。同時(shí)，資產(chǎn)證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性差?？梢?，我國的信貸資產(chǎn)證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼?zhèn)洹?，切?shí)發(fā)揮其功能作用，必須在查找問題、積累經(jīng)驗(yàn)、嚴(yán)格遵守操作規(guī)程的同時(shí)，再造符合我國實(shí)際的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作流程。

（二）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化程序設(shè)計(jì)

隨著銀監(jiān)會《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以預(yù)見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。前期試點(diǎn)及擴(kuò)大試點(diǎn)積累了不少經(jīng)驗(yàn)，可以為以后信貸資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展提供有益的啟示和借鑒。同時(shí)，試點(diǎn)也暴露了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中的諸多弱點(diǎn)與不足之處，需要加以克服改進(jìn)。筆者基于國內(nèi)的實(shí)踐，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)了我國信貸資產(chǎn)證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個(gè)環(huán)節(jié)均扮演著重要的角色，缺一不可?，F(xiàn)就信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重點(diǎn)內(nèi)容描述如下：

1.構(gòu)建資產(chǎn)池，這是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。當(dāng)銀行決定要?jiǎng)?chuàng)設(shè)一個(gè)資產(chǎn)證券化后，第一步就是要識別需要進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。在識別資產(chǎn)池時(shí)，通常需要五個(gè)步驟：第一，確定資產(chǎn)池規(guī)模，要結(jié)合資金需求和資金用途，按照重復(fù)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本、資產(chǎn)證券化與所融資的再投資之間的負(fù)持有熟低的原則確定。第二，明確需要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的類型，如資產(chǎn)是高息差還是低息差、優(yōu)級資產(chǎn)還是次級資產(chǎn)，這由作為發(fā)起人的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的目的決定。第三，確定資產(chǎn)池是動(dòng)態(tài)的還是靜態(tài)的（動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)池較少使用），如果交易確定，某個(gè)特定時(shí)期的本金還款作為新資產(chǎn)的再投資，這個(gè)資產(chǎn)池即為動(dòng)態(tài)的。第四，選擇具體需要證券化的資產(chǎn)，挑選入池的資產(chǎn)都應(yīng)有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產(chǎn)池的成員應(yīng)是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進(jìn)行住房抵押貸款資產(chǎn)證券的貸款選擇時(shí)，應(yīng)尋找地區(qū)差異性的資產(chǎn)，這是評級機(jī)構(gòu)在確定資產(chǎn)證券化交易的信用支持規(guī)模時(shí)使用的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。第五，對資產(chǎn)池和擬構(gòu)建機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識別與評估，這些風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和涉稅風(fēng)險(xiǎn)。

另外，需要考慮的一個(gè)因素是資本釋放程度，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)直接影響資本充足率，資產(chǎn)證券化使得相應(yīng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，需要測算該筆業(yè)務(wù)對資本的釋放程度。

其他選擇標(biāo)準(zhǔn)包括資產(chǎn)的度過期，即資產(chǎn)發(fā)起后經(jīng)過的時(shí)間；資產(chǎn)當(dāng)前的狀態(tài)，即正?；蚍钦?；以及資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)等。

2.債券確定及評級，這是信貸資產(chǎn)證券化的橋梁。確定一個(gè)交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優(yōu)先級順序。債券類別包括優(yōu)先級、中級和次級。這里需要考慮兩個(gè)最為關(guān)鍵的因素，一個(gè)是結(jié)構(gòu)中最高級別的債券應(yīng)有什么樣的信用支持水平，另一個(gè)是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創(chuàng)設(shè)越多的低評級的債券類型。另外，視實(shí)際需要是否對既定的債券進(jìn)行期限分級，以確定一個(gè)結(jié)構(gòu)中有同樣信用優(yōu)先級的債券類別。同時(shí)，還需要確定償付結(jié)構(gòu)，即當(dāng)負(fù)債按期分?jǐn)倳r(shí)，處理資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金如何分配給不同債券類別的規(guī)則，它影響不同時(shí)點(diǎn)的交易資本結(jié)構(gòu)，從而影響結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護(hù)以及結(jié)構(gòu)化保護(hù)觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)，這里不再贅述。

3.信用增級，這是信貸資產(chǎn)證券化的保障。信用增級也稱信用增進(jìn)，是發(fā)起人為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產(chǎn)池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現(xiàn)金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付提供保證，主要方式包括現(xiàn)金抵押賬戶、發(fā)起人持有次級債券、債券保險(xiǎn)、信用證和衍生品等。信用增級是由進(jìn)行證券化的資產(chǎn)類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級的數(shù)量或者規(guī)模首選需要獲取評級機(jī)構(gòu)所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務(wù)人的違約動(dòng)機(jī)、債務(wù)人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動(dòng)以及資產(chǎn)池的多樣化。如果一個(gè)債券類別的目標(biāo)評級更高，則其損失概率就應(yīng)當(dāng)更低，因此，更高的目標(biāo)評級就需要更好的信用增級水平。

4.真實(shí)出售，這是信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。真實(shí)出售是指發(fā)起人真正把擬證券化的資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給SPV，使SPV獲得了對資產(chǎn)的合法權(quán)利，當(dāng)發(fā)起人發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這些資產(chǎn)能夠與發(fā)起人的信用及其他資產(chǎn)相隔離，不會被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》給出了真實(shí)出售的判斷標(biāo)準(zhǔn)：（1）與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關(guān)的重大信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)；（2）發(fā)起機(jī)構(gòu)對被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實(shí)際的或間接的控制；（3）發(fā)起機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券的投資記過不承擔(dān)償付義務(wù)和責(zé)任。

5.債券定價(jià)――這是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。截至目前，不管是銀行間市場還是交易所市場，我國還沒有專門配套的資產(chǎn)證券化交易細(xì)則出臺，我們不妨借鑒一下美國資產(chǎn)證券化定價(jià)方法。對于主要證券化產(chǎn)品的定價(jià)，主要兩種定價(jià)思路和三種定價(jià)方法。

兩種定價(jià)法思路分別是絕對估值法和相對估值法。絕對估值法是指計(jì)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定出絕對價(jià)格的方法，在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中不常被應(yīng)用。相對估值是指將證券化產(chǎn)品的收益率與對應(yīng)的基準(zhǔn)收益率相比，常用的基準(zhǔn)包括國債收益率、特定評級證券收益率和同一發(fā)行人。相對估值是固定收益產(chǎn)品主要的定價(jià)方法，在交易時(shí)投資者也習(xí)慣直接使用利差進(jìn)行報(bào)價(jià)。因此，它適用于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)。

三種定價(jià)方法分別是：名義利差，即證券化產(chǎn)品收益率與同期限國債收益率之間的差額；零波動(dòng)利率差，其計(jì)算思路與名義利差相似，但是考慮了國債利率的期限結(jié)構(gòu)；期權(quán)調(diào)整利差，即在債務(wù)人提前還款提前終止債務(wù)關(guān)系的情況下，利用這一嵌入式期權(quán)來定價(jià)的方法。

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篇8

目前高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)短缺是世界高等教育的共同問題。近年來,在國務(wù)院和地方政府的支持下,許多高校努力擴(kuò)大辦學(xué)空間。據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計(jì),最近10年,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中有近50個(gè)新校區(qū)已陸續(xù)投入使用。部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬畝。從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20～30萬平方米之間。加之近年來的連年擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育發(fā)展規(guī)模的基礎(chǔ)性投入每年只有150億元左右，因此，今后5年高等教育發(fā)展性投入的經(jīng)費(fèi)缺口至少在1200億元以上。另外，由于高等教育收益率的計(jì)量非貨幣性和退出機(jī)制的不完善，使得民間資本進(jìn)入高等教育處于進(jìn)入障礙和退出障礙都高的情況，在這種雙壁壘效應(yīng)下，潛在投資者不易進(jìn)入，更加劇了高等教育資金短缺的困境。

而目前，國內(nèi)主要的教育融資方式包括：第一，組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，如校辦產(chǎn)業(yè)，特別是校辦高科技產(chǎn)業(yè)；與教育相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，如教育出版業(yè)、教育設(shè)備業(yè)、教育軟件業(yè)；后勤服務(wù)產(chǎn)業(yè)，科研服務(wù)產(chǎn)業(yè)，如科研成果的轉(zhuǎn)讓和出售、技術(shù)培訓(xùn)的提供等。第二，將校辦產(chǎn)業(yè)改組成為上市公司或加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重。第三，高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化。第四，高校資產(chǎn)證券化。對學(xué)費(fèi)的應(yīng)收賬款、學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。第五，成立教育投資基金。教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式，投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè)，并參與證券一級市場的申購和配售。

在以上眾多的融資渠道中，資產(chǎn)證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運(yùn)作新工具，在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。

2國內(nèi)外研究綜述

在當(dāng)前,我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐已經(jīng)步入嶄新發(fā)展階段。 我國重慶市政府于1997年5月23日與亞洲擔(dān)保及毫升ABS（中國）控股公司簽訂了中國第一個(gè)以城市為基礎(chǔ)的ABS計(jì)劃合作協(xié)議，這是我國開展資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)重要突破。2005年初,國務(wù)院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡稱《試點(diǎn)辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作。繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款、租金收益、基礎(chǔ)建設(shè)收費(fèi)等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。中國證監(jiān)會對這一前景廣闊、能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視,證監(jiān)會已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”。未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化成功實(shí)施創(chuàng)造了良好的實(shí)施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重,融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，目前在美國是通過發(fā)行高等教育債券，進(jìn)行高校資產(chǎn)證券化操作的。國內(nèi)外涉及到高校資產(chǎn)證券化的研究主要集中在對學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化, 學(xué)生貸款證券化是貸款銀行將學(xué)生貸款的債權(quán)出售給特殊目的載體（SPV），然后由SPV將學(xué)生貸款匯集成一個(gè)貸款組群，并通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程(《學(xué)生貸款證券化研究》,李之東，吳莉云)。有學(xué)者認(rèn)為我國高校貸款證券化在起步階段應(yīng)以資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構(gòu)形式為主，在發(fā)展階段則以轉(zhuǎn)付證券這種結(jié)構(gòu)形式為主(《關(guān)于高校貸款證券化的前瞻性思考》，孫建華)。這些研究對我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都具有啟示意義，但是從嚴(yán)格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化而是金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的資產(chǎn)證券化,因?yàn)楦咝２]有進(jìn)行融資。另外一種就是高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化。針對銀校間熱戀的甜蜜時(shí)期的結(jié)束如何如期還貸如何進(jìn)一步融資成為眾多高校重大的財(cái)政問題，結(jié)合我國高校產(chǎn)權(quán)的實(shí)際情況以及國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，認(rèn)為債券方案比較適合我國高校資產(chǎn)證券化的實(shí)施，研究高校收費(fèi)資產(chǎn)證券化方法，給出資產(chǎn)證券化的一般組織結(jié)構(gòu)和流程并對我國高校收費(fèi)證券化進(jìn)行定價(jià)(《高校資產(chǎn)證券化探討》,，李秋英)。

隨著高校改革的進(jìn)一步深入，學(xué)生自費(fèi)上學(xué)已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，目前學(xué)費(fèi)收入已成為高校收入中的主要來源。國家統(tǒng)計(jì)局和中國經(jīng)濟(jì)景氣中心居民儲蓄意愿抽樣調(diào)查表明，居民儲蓄的10%準(zhǔn)備用于教育支出，高于準(zhǔn)備用于購房的7%，成為儲蓄的最主要目的之一。6萬億儲蓄的10%即6000個(gè)億，一旦以消費(fèi)信貸為載體從“籠中”放出，投資到教育消費(fèi)上，對經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)是何等之大。據(jù)專家分析，我國高等學(xué)校在校生和潛在學(xué)生約500萬人，如果其中有80%以教育形式消費(fèi)，每人每年增加5000元教育消費(fèi)，則潛在收益每年有200億元。據(jù)了解，目前我國每年約有2.5萬人自費(fèi)出國留學(xué)，按每人每年需花人民幣14萬元至18萬元來計(jì)算，每年我國民間留學(xué)投資就有40億元流向國外。

雖然學(xué)費(fèi)收入在高校資金來源中占有很大的比例，但是由于我國高校的收費(fèi)并沒有完全市場化，學(xué)生個(gè)人承擔(dān)高等教育成本的比例也就是20%-25%之間，高校在培養(yǎng)一個(gè)大學(xué)生上面需要補(bǔ)貼很大一部分，因此依靠學(xué)費(fèi)收入并不能緩解高校資金短缺的現(xiàn)狀。而通過學(xué)費(fèi)收入為基礎(chǔ)的證券化可以使高校在短時(shí)間內(nèi)籌措到大量的資金，用來改善高校的辦學(xué)狀況。

由于學(xué)費(fèi)收入具有穩(wěn)定，可預(yù)測性，因此本文贊同以上關(guān)于學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化觀點(diǎn)。但也認(rèn)為關(guān)于高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化的研究還有待進(jìn)一步深入。比如說一個(gè)單個(gè)高校無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費(fèi)按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3千萬元。發(fā)行期限10年的證券也只有3億元。遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求，更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。在具體實(shí)施高校資產(chǎn)證券化過程中，這是無法回避的問題，卻也提供了一個(gè)實(shí)施的新思路及空間。

3高校資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)思路

資產(chǎn)證券化是當(dāng)代金融發(fā)展的一大趨勢，它起源于美國，是20 世紀(jì)六七十年代以后興起的金融創(chuàng)新的結(jié)果。資產(chǎn)證券化是銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)將其缺乏流動(dòng)性但在未來能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離和重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在資本市場上出售和流通的證券（Asset-backed Securities ，資產(chǎn)支撐證券）的過程。資產(chǎn)證券化從誕生之日起，便以其獨(dú)具的魅力得到了眾多市場參與者的青睞。它增強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性，有利于溝通貨幣市場和資本市場，滿足不同市場參與者對風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好。資產(chǎn)證券應(yīng)用了一系列金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)、信用增級技術(shù)、信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化等等。這些創(chuàng)新技術(shù)的實(shí)踐,能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn),提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

關(guān)于理想的可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該具有以下幾點(diǎn):能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流;持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄;本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布;原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄;金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值,或它對于債務(wù)人的效用很高;金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán)。

與之相對應(yīng)的是，高校收費(fèi)作為資產(chǎn)支持證券ABS的目標(biāo)資產(chǎn)，其是未來收入比較穩(wěn)定現(xiàn)金流，可以將之確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，同時(shí)確定將哪一部分收費(fèi)（學(xué)費(fèi)、某幾個(gè)院系學(xué)費(fèi)、宿舍管理費(fèi)等）投入資產(chǎn)池，然后對其可預(yù)見的現(xiàn)金流進(jìn)行估算和信用考核；其次，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，即高校將資產(chǎn)池的資產(chǎn)過戶給特殊目的載體SPV（Special purpose vehicle）；再次，SPV以該資產(chǎn)池為依托，發(fā)行某高校教育債券；最后，SPV用發(fā)行債券籌集的收入向高校支付購買資產(chǎn)池的價(jià)款，并負(fù)責(zé)對債券還本付息。如果高校未能定期償還，則有擔(dān)保機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)處理。

在組建學(xué)費(fèi)應(yīng)收帳款資產(chǎn)池時(shí)，可以由多所高校聯(lián)合組織。學(xué)費(fèi)的合并形式既可以采用區(qū)域合并的形式，也可以采用相近學(xué)科合并形式。有相關(guān)文獻(xiàn)對區(qū)域合并進(jìn)行研究，筆者更傾向于二者結(jié)合的形式，即在一個(gè)區(qū)域內(nèi)按照相近學(xué)科合并。因?yàn)樵谖覈總€(gè)省都有一系列高校涉及綜合類、人文類、理工類，各大高校相近學(xué)科的培養(yǎng)時(shí)間計(jì)劃基本相似，在組成資產(chǎn)池時(shí)更易按照出資比例分配現(xiàn)金流。高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,能較好的分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)劃的具體運(yùn)作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費(fèi)收入（例如理工類學(xué)科學(xué)費(fèi)收入）以真實(shí)銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費(fèi)并定于每年某一日期后將學(xué)費(fèi)收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個(gè)區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))、金融擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級的目的。最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費(fèi)用和金融機(jī)構(gòu)中介費(fèi)用后,作為高校融資款項(xiàng)。當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費(fèi)立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶。該賬戶用作對投資者還本付息。在投資沒有還本時(shí)候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)極低的投資,以上過程是一個(gè)在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程。 資產(chǎn)池的設(shè)立過程可以用圖1簡略表示。

高校資產(chǎn)證券化的基本交易流程如下：建立SPV-->組建資產(chǎn)池-->信用評級-->承銷證券化產(chǎn)品（掛牌上市）-->投資者償還本息

4 高校資產(chǎn)證券化需要解決的問題

4.1要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的法律體系，取消高校資產(chǎn)證券化的制度障礙。

高校資產(chǎn)證券化是將高校貸款進(jìn)行重組、信用增級后再分割轉(zhuǎn)讓給證券投資者的結(jié)構(gòu)重組過程。它涉及金融資產(chǎn)的交易、商業(yè)合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓、信托、擔(dān)保、信息披露和證券評級、證券發(fā)行與流通、會計(jì)及稅務(wù)處理等領(lǐng)域，法律關(guān)系復(fù)雜，所以高校資產(chǎn)證券化也存在技術(shù).風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)、證券等級下降等結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。顯然，高校資產(chǎn)證券化作為一個(gè)整體，不能從相關(guān)領(lǐng)域的法律中簡單地尋找類似條款加以套用。因?yàn)榘船F(xiàn)有法律的定義和分類來規(guī)范資產(chǎn)證券化，可能會阻礙資嚴(yán)證券化的開展，或者給參加方施加過重的成本。

4.2要真正實(shí)現(xiàn)利率的市場化，為SPV合理確定高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格創(chuàng)造條件。

高校資產(chǎn)證券化只有在SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券被投資者接受的情況下才是成功的，而高校信貸資產(chǎn)支持證券能否被投資者接受與其價(jià)格又有較大關(guān)系。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格(證券預(yù)期利息收益的現(xiàn)值之和)下限是無風(fēng)險(xiǎn)的國債利率，上限是被證券化的高校貸款組合的原始收益率。二者之差扣除證券化的各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用率之后便是SPV的盈利空間。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價(jià)格過低則無法吸引投資者，價(jià)格過高則會增加SPV的成本和風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致SPV虧損，從而阻礙高校資產(chǎn)證券化的實(shí)施。

4.3要培育高校資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者。

SPV是資產(chǎn)證券化的核心，其能力關(guān)系到結(jié)構(gòu)金融的效率與成敗?？紤]到我國資產(chǎn)證券化市場還處初期，在其啟動(dòng)時(shí)期，SPV由財(cái)政、商業(yè)銀行、證券公司以及將來重新整合后的金融資產(chǎn)管理公司以股份制形式共同出資設(shè)立較為合適。因?yàn)樵谖覈姓尘暗腟PV的資信狀況容易得到證券市場的認(rèn)可，這有助于提高資產(chǎn)支持證券的信用評級、降低信用增級的成本。而證券公司在證券的定價(jià)、證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、證券的銷售方面有專業(yè)優(yōu)勢，資產(chǎn)管理公司則有資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，這兩類公司參與SPV的設(shè)立有助于提高結(jié)峋金融的效率，促進(jìn)資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展。同時(shí)商業(yè)銀行參股SPV又使得高校資產(chǎn)證券化具有一定程度的抵押融資的性質(zhì)，既可以適應(yīng)商業(yè)銀行采用資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構(gòu)形式來融資的需要，同時(shí)又能夠?qū)⒏咝ＹY產(chǎn)證券化過程中的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)。我國還沒有類似美國政府國民抵押協(xié)會及聯(lián)邦國民抵押協(xié)會的外部信用增級機(jī)構(gòu)，同時(shí)，我國也缺乏為債券市場投資者普遍認(rèn)可的證券評級機(jī)構(gòu)。

4. 4要選擇好高校資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，消除證券化的金融資產(chǎn)約束。

隨著高校招生規(guī)模的擴(kuò)大，銀行對高?；ㄍ顿Y貸款的規(guī)模也必然擴(kuò)大。未來高校資產(chǎn)證券化應(yīng)以高?；ㄍ顿Y貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以高校辦學(xué)收費(fèi)收入或其他高校收益性資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔(dān)保來發(fā)行資產(chǎn)抵押證券。為此，教育部應(yīng)當(dāng)制定高校資產(chǎn)使用與管理的新規(guī)定，明確規(guī)定哪類高校資產(chǎn)可以用于抵押、如何抵押。另外商業(yè)銀行(抵押權(quán)人)與高校借款人(抵押人)之間是合同關(guān)系，銀行持有的高校信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要受合同法的調(diào)整。關(guān)于合同規(guī)定的權(quán)力轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人生效的原則在我國采取通知債務(wù)人的原則。這不僅會增加銀行的成本開支，而且會損害銀行在客戶心目中的形象，不利于銀行維持與客戶的良好關(guān)系。我國應(yīng)當(dāng)調(diào)整《合同法》，采取自由轉(zhuǎn)讓的原則來確認(rèn)合同權(quán)力的轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人可以生效以利于銀行啟動(dòng)高校資產(chǎn)證券化。

4.5積極尋求非政府經(jīng)費(fèi)投入渠道發(fā)展高等教育。

高校具有潛在的市場功能，如果利用得好，也能為學(xué)校帶來可觀的收益。高校應(yīng)該拓展辦學(xué)思路，積極從事市場銷售和提供社會服務(wù)。高校應(yīng)充分利用自身豐富的知識庫和專家?guī)熨Y源，主動(dòng)與市場接軌，通過多種形式，與工業(yè)、企業(yè)以及其他科研機(jī)構(gòu)、社會組織開展科研合作，拓展教育培訓(xùn)市場，搶占咨詢市場和文化產(chǎn)業(yè)份額，創(chuàng)辦科技園區(qū)等等，拓展和提高自我創(chuàng)收能力。提升高校國際化水平，吸引和擴(kuò)大外國留學(xué)生規(guī)模。外國留學(xué)生規(guī)模不僅是衡量大學(xué)國際化水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)，并且標(biāo)志著在國際教育市場中所占的份額，更是大學(xué)增加經(jīng)費(fèi)收入的一個(gè)重要渠道。大膽嘗試籌集民間資金尤其海外資金辦一流大學(xué)。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國民間資金有相當(dāng)程度的積累，可以通過提供一定利潤空間的方式吸納民間資金，積極尋求非政府經(jīng)費(fèi)投入發(fā)展高校。

4.6應(yīng)當(dāng)給予高校資產(chǎn)證券化適當(dāng)?shù)亩愂罩С帧?/p>

啟動(dòng)高校資產(chǎn)證券化旨在消除銀行高校貸款的風(fēng)險(xiǎn)以強(qiáng)化我國高等教育產(chǎn)業(yè)化發(fā)展過程中的金融支持，而高等教育的發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展又具有非常重要的意義，為此給與高校貸款證券化交易主體適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠待遇是必要的。

高校資產(chǎn)證券化涉及的稅收主要有應(yīng)收賬款(貸款本息)轉(zhuǎn)讓過程中的流轉(zhuǎn)稅如印花稅會對企業(yè)家形成多么有效的激勵(lì)，來自制度的約束才是真正值得信賴的。因此作為市場主導(dǎo)力量的機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理是完善法人治理結(jié)構(gòu)的必要條件。

篇9

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；信貸；金融

資產(chǎn)證券化20世紀(jì)70年源于美國，如今已成為當(dāng)前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性、但有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

一、資產(chǎn)證券化的含義和實(shí)現(xiàn)過程

資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)來支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券化資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，包括以下四類：1.實(shí)體資產(chǎn)證券化：即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。2.信貸資產(chǎn)證券化：即把欠流動(dòng)性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款，企業(yè)應(yīng)收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。3.證券資產(chǎn)證券化：即將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。4.現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程。[1]

概括地講，一次完整的證券化融資基本流程是：1.確立基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。2.設(shè)立特別目的載體，即專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體。3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV是結(jié)構(gòu)重組中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。4.信用增級，為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券信用級別。5.信用評級。6.發(fā)售證券，信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷。7.支付對價(jià)。8.管理資產(chǎn)池。9.清償證券，按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)，足額地向投資者償付息。[2]

二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展趨勢

2005年，資產(chǎn)證券化在千呼萬喚中終于揭開其神秘面紗，中國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)起航。毫無疑問，資產(chǎn)證券化已成為金融產(chǎn)品中的一員，在金融市場中占據(jù)不可估量的地位。目前現(xiàn)有資產(chǎn)證券化形式有房貸資產(chǎn)證券化（MBS）其中最為代表性的是“建行”住房抵押資產(chǎn)證券化，通過實(shí)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，信用增級，資產(chǎn)重組。信貸資產(chǎn)證券化（ABS）較熟悉的有“國開行”的資產(chǎn)證券化方案。與“建行”不同的是“國開行”資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是非住房抵押貸款?！皣_行”主要職能是通過向政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃和產(chǎn)業(yè)政策支持的重點(diǎn)項(xiàng)目提供長期融資，以支持和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！皣_行”以其擁有在煤電郵運(yùn)、通信、市政公共設(shè)施等“兩基一支”領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案設(shè)計(jì)。[3]另一個(gè)ABS的典范是“莞深”高速融資一、二期的未來現(xiàn)金流作為資產(chǎn)池，通過“廣發(fā)證券”設(shè)立專設(shè)計(jì)劃，由兩個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，廣發(fā)證券股份有限公司和中國工商銀行進(jìn)行管理。

我國積極迎合資產(chǎn)證券化趨勢無論從宏觀上還是從微觀上都有其客觀必然性。就宏觀而言，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化是推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)貨幣化向深層次發(fā)展以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，進(jìn)而增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)競爭力的客觀選擇。

就微觀而言，資產(chǎn)證券化就更是一種必然選擇。[4]首先，我國積極推出資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，是有效解決國有企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率問題的客觀選擇。其次，資產(chǎn)證券化是從實(shí)際出發(fā)及時(shí)有效解決銀行不良資產(chǎn)過多問題的客觀選擇。再次，資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)流動(dòng)性問題的現(xiàn)實(shí)選擇。最后，資產(chǎn)證券化是我國金融機(jī)構(gòu)迎接加人WTO后嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的必然選擇。

三、我國目前推行資產(chǎn)證券化的障礙及對策

（一）信用限制

缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，是我國目前開展資產(chǎn)證券化面臨的障礙之一。我國目前已擁有資產(chǎn)保證機(jī)構(gòu)100多家，但從數(shù)量上看已經(jīng)不少，但質(zhì)量欠佳。這些評級機(jī)構(gòu)多為金融機(jī)構(gòu)籌建，不符合中立、規(guī)范的要求，甚至可能為了推行資產(chǎn)證券化而肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別。這個(gè)問題是不能在短期內(nèi)解決的，只有通過加強(qiáng)國際合作（如美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾），逐步建立起在國內(nèi)有一定權(quán)威性，在國際上有一定影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。

（二）法律限制

目前中國的一些經(jīng)濟(jì)法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險(xiǎn)法》等已經(jīng)頒布，但有關(guān)資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還幾乎是一片空白。有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間還存在著某些沖突。如《破產(chǎn)法》規(guī)定：超額抵押部分仍屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而進(jìn)人清算財(cái)產(chǎn)行列。這樣特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的優(yōu)先追索權(quán)和破產(chǎn)隔離就無法實(shí)現(xiàn)；《公司法》規(guī)定：公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”，而特設(shè)信托機(jī)構(gòu)作為一“空殼公司”設(shè)立的實(shí)質(zhì)意義在于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在形式上并不符合《公司法》的要求。再例如，我國民法通則中規(guī)定：合同當(dāng)事人轉(zhuǎn)讓合同權(quán)利義務(wù)必須經(jīng)過雙方當(dāng)事人同意。但這在資產(chǎn)證券化過程中幾乎不可能實(shí)現(xiàn)[5]。民法通則還規(guī)定：債券轉(zhuǎn)讓過程中轉(zhuǎn)讓方不能從中獲利。但資產(chǎn)證券化過程中，被證券化資產(chǎn)的利息率收人要高于支付給投資者的利息率。這當(dāng)中存在利差，商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人理應(yīng)獲利。

（三）稅收和會計(jì)制度方面的限制

資產(chǎn)證券化過程設(shè)計(jì)到許多會計(jì)處理問題，主要包括表外處理、合并報(bào)表和收益、損失的確認(rèn)等。目前，我國相應(yīng)的資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理制度是一片空白。

對于上述資產(chǎn)證券化過程中的一系列限制問題，我們只能通過加強(qiáng)制度建設(shè)，構(gòu)建中國資產(chǎn)證券化方面的規(guī)范法律體系、會計(jì)體系和稅收體系來解決.當(dāng)然，這些體系的構(gòu)建具有很大的復(fù)雜性和難度。我們可以根據(jù)目前正逐步開展的諸如住宅抵押資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù).判定具體的法律暫行條例、會計(jì)淮則和征稅原則。

四、綜述

必須指出的是，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)金融創(chuàng)新工程，而金融創(chuàng)新的推出必然同時(shí)要求我們加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范可能由金融創(chuàng)新引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對資產(chǎn)證券化從業(yè)機(jī)構(gòu)的組織形式、證券化的組合、收益來源和分配進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，以防止資產(chǎn)證券化成為某些人的新型“圈錢”工具，損害投資者利益。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，無論從自身發(fā)展看，還是從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，它對于我國的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。我們在改善外部條件，促使資產(chǎn)證券化不斷成熟的同時(shí)，可本著先易后難的原則，通過試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步謹(jǐn)慎地在我國大面積推行資產(chǎn)證券化。只有前期的基礎(chǔ)性準(zhǔn)備工作做好了，條件成熟了，資產(chǎn)證券化才能更好、更順、更快地推廣，并達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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[4]馬尚平.中國實(shí)施資產(chǎn)證券化的問題及對策[J].黨政干部論壇，2000（10）.

篇10

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化,期權(quán)調(diào)整利差,提前償付

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系,如貸款、應(yīng)收帳款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化;而傳統(tǒng)證券化則是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券進(jìn)行直接融資的證券化。證券化資產(chǎn)很多,它包括:各種抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、帳費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、融資租賃設(shè)備、特許權(quán)、人壽保險(xiǎn)單等。資產(chǎn)證券化不僅降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營能力,而且還通過對初級產(chǎn)品的加工,提高了貸款組合的質(zhì)量,分散了風(fēng)險(xiǎn),使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場參與者叢中獲得可觀的收益。

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同,概括地講,一次完整的證券化融資的基本流程是:發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle,SPV),或者由SPV主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn),然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池(Assets Pool),再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

二、資產(chǎn)證券化的定價(jià)模型

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)值=預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值(1)-借款人提前還款的期權(quán)價(jià)值(2)-借款人主動(dòng)違約的期權(quán)價(jià)值(3)現(xiàn)在比較流行的定價(jià)方法主要有三種:

(一)靜態(tài)現(xiàn)金流收益法(SCFY)

靜態(tài)現(xiàn)金流法的基本公式為:

其中Z為各期的現(xiàn)金流入,r為產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)利率靜態(tài)現(xiàn)金流收益法的操作前提是產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)利率不變,通過假設(shè)貸款的提前償付率,計(jì)算每個(gè)分配期利息、本金計(jì)劃償還額與提前償還額之和。

(二)靜態(tài)利差法(SS)

SS法假定特定信用等級的債券的收益率曲線與國債收益率曲線之間的利差是穩(wěn)定的,即在任何兩點(diǎn)兩者的差值恒定,設(shè)這一差值就是SS的話,應(yīng)有:

其中CFi為該券種各年現(xiàn)金收入(含本息),roi為不同期限上國債的即期利率。

用SS法計(jì)算證券化資產(chǎn)產(chǎn)品的價(jià)值時(shí),先要知道國債的即期利率曲線數(shù)據(jù),并根據(jù)該證券化產(chǎn)品的信用等級,找出所有同一等級的在交易債券,根據(jù)他們的交易價(jià)格試算出上式中的SS值,最后,將這一SS值、該證券預(yù)期各年現(xiàn)金收入代入上式中,即得到其價(jià)值。

(三)期權(quán)調(diào)整利率法(OAS)

SS法的優(yōu)點(diǎn)是考慮了利率的期限結(jié)構(gòu),但其缺點(diǎn)也很明顯:由于沒有考慮前述期權(quán)的價(jià)值,SS法高估了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值。為此,雷曼兄弟公司提出了期權(quán)調(diào)整利差法(Option-Adjusted Spread,也稱OAS法),期權(quán)調(diào)整利差法在當(dāng)今已被認(rèn)為是分析MBS和ABS產(chǎn)品價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法。

資產(chǎn)證券化證券由于存在提前償還的可能使其隱含著一個(gè)借款人的贖回期權(quán),事實(shí)上這個(gè)期權(quán)的執(zhí)行受利率路徑影響,亦即在不同的利率路徑下,期權(quán)的執(zhí)行情況會有不同,而造成現(xiàn)金流量不同。這個(gè)現(xiàn)象反映在定價(jià)時(shí)必須考慮現(xiàn)金流量的利率路徑依賴性。從投資者角度來看,這實(shí)際上意味著早償期權(quán)所帶來的成本會隨利率的變化而改變。在SCFY和SS方法中都沒有考慮早償期權(quán)成本對MBS收益的影響,這種隱含的期權(quán)價(jià)值在定價(jià)時(shí)就被期權(quán)調(diào)整利差法發(fā)現(xiàn)出來。

三、各種模型的比較分析

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法(SCFY)的優(yōu)點(diǎn)是最簡單易行,可以為其他各種方法提供一個(gè)標(biāo)準(zhǔn),而且對SCFY差價(jià)的歷史分析結(jié)果對其它定價(jià)方法是很好的檢驗(yàn)。在對資產(chǎn)支撐證券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。但是靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率也有很大的缺陷。首先,它并無法反映利率期限結(jié)構(gòu),也就是說,本法是以單一的貼現(xiàn)率來折現(xiàn)所有現(xiàn)金流量,并未顧及到期收益率曲線上所反映的不同期限貼現(xiàn)率不一定相同。此外,在本法中并未考慮不同利率路徑之下現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。因此,依靠這種方法的投資者必須自己主觀地判斷需要多大的收益差來補(bǔ)償這些缺陷所造成的不確定性。

相比較,SS是以整條到期收益率曲線來確定價(jià)格的。這兩種定價(jià)方法在現(xiàn)金流量比較集中的情況下,差異不大;在現(xiàn)金流量分散的情況下,就會有較大的差異。證券化所產(chǎn)生的許多債券中有很多是還本債券,其特色是本金流入平均分布于各期而不是集中于某一期。ABS就是典型的還本型債券,這種債券的現(xiàn)金流量并不集中于某一時(shí)點(diǎn),以SS來評估會比較準(zhǔn)確,SCFY就比較粗糙。但SS法的缺陷也同靜態(tài)現(xiàn)金流法一樣沒有考慮不同利率路徑之下現(xiàn)金流量的波動(dòng)性,尤其是沒有考慮提前償付的可能。

期權(quán)調(diào)整利差模型(OAS)將利率的期限結(jié)構(gòu)及利率的波動(dòng)性較好地結(jié)合了進(jìn)來。在OAS模型中模擬了大量的利率運(yùn)動(dòng)軌跡,這使得結(jié)果能在更大程度上反映真實(shí)情況,因此比以上兩種方法都有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn),是當(dāng)前使用得最多和最有效的定價(jià)模型。

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