導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債權(quán)資產(chǎn)證券化，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán);同業(yè)業(yè)務(wù);信貸資產(chǎn)證券化;信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)

一年多以來，監(jiān)管層針對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)頻頻下文，意在加強(qiáng)信息披露，防范風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)為增加社會(huì)融資總量，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，滿足居民財(cái)富保值需求，推進(jìn)金融改革起到了重要的作用。而自2013年銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文到今年5月份同樣由銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的140號(hào)文都表明監(jiān)管層面對(duì)商業(yè)銀行這種快速放大信貸規(guī)模的做法的不滿。在當(dāng)前銀行業(yè)面臨種種資本金制約的監(jiān)管現(xiàn)狀下，商業(yè)銀行開展表外業(yè)務(wù)，騰挪信貸額度，加速資金周轉(zhuǎn)的需求是不可回避的。而信貸資產(chǎn)證券化正是能夠滿足銀行需求的業(yè)務(wù)之一。根據(jù)我們對(duì)2005年至今有關(guān)信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)流轉(zhuǎn)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管層面有意開展這種相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，且可以完全納入監(jiān)管的業(yè)務(wù)模式，其業(yè)務(wù)平臺(tái)和流程都在向優(yōu)化的方向發(fā)展。我們有理由相信未來不久監(jiān)管層面將會(huì)進(jìn)一步下發(fā)相關(guān)文件，助力信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

一、同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管日趨嚴(yán)厲，其核心目的是信息披露

2013年3月，銀監(jiān)會(huì)了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，業(yè)內(nèi)俗稱8號(hào)文。從此“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)”這一新名詞開始逐漸納入公共視野。在金融創(chuàng)新、金融脫媒的大背景下，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)及其背后的同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)，為商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低資本占用率起到了重要作用，同時(shí)也滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和居民的財(cái)富管理的需求。

同業(yè)業(yè)務(wù)之所以存在，其核心目的在于銀監(jiān)會(huì)于2012年下發(fā)的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》中的規(guī)定：期限在3個(gè)月以上的同業(yè)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為25%;而與此同時(shí)，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%至150%。商業(yè)銀行在面臨著資本充足率、存貸比、撥備覆蓋率等指標(biāo)約束的情況下，通過將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同業(yè)資產(chǎn)便成為必然趨勢，這樣一來既擴(kuò)大了社會(huì)融資規(guī)模，又為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了有力支持。

2013年以來，社會(huì)對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)的質(zhì)疑聲頻起，尤其是2013年6月份國內(nèi)金融市場發(fā)生的所謂的“錢荒”，更是將同業(yè)業(yè)務(wù)推向了風(fēng)口浪尖。通過梳理市場對(duì)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)詬病最深的幾處來看，主要包括以下幾點(diǎn)：第一，同業(yè)業(yè)務(wù)存在期限錯(cuò)配問題，即將短期同業(yè)負(fù)債用于中長期資產(chǎn)，導(dǎo)致潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大;第二，同業(yè)業(yè)務(wù)中存在“通道”的概念，“通道”的存在一方面增加了融資成本，另一方面也造成了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的不明確，容易造成風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間蔓延;第三，監(jiān)管的分立使得監(jiān)管層不能準(zhǔn)確把握同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模和實(shí)質(zhì)，同業(yè)業(yè)務(wù)缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管約束。

為此，監(jiān)管部門在一年的時(shí)間里下發(fā)了11份文件規(guī)范和引導(dǎo)商業(yè)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)。我們?cè)诖嘶仡櫼幌隆?/p>

從2013年3月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的“8號(hào)文”以來，多個(gè)部委聯(lián)合或單獨(dú)下發(fā)了11份文件規(guī)范和引導(dǎo)商業(yè)銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)。我們將這些文件聯(lián)合起來看，基本可以總結(jié)出監(jiān)管層面的指導(dǎo)思想：按照誰批設(shè)機(jī)構(gòu)誰負(fù)責(zé)的基本原則，通過比例控制、總量控制，要求經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展同業(yè)業(yè)務(wù)按照“真實(shí)穿透”原則，明確投資標(biāo)的，明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，不得以任何形式開展類資金池的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，嚴(yán)禁“剛性兌付”?？偟膩碚f，同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管日趨嚴(yán)厲，有總量控制，又有比例控制，其核心目的是信息披露。

監(jiān)管層此種監(jiān)管思路，核心目的在于“堵”和“限”，缺乏有力的“疏”導(dǎo)。在存貸比的限制下，商業(yè)銀行有降低經(jīng)濟(jì)資本，騰挪信貸額度，攫取利潤的主觀動(dòng)力。在既定的分業(yè)監(jiān)管的體制下，“堵”和“限”只能迫使商業(yè)銀行采用更為復(fù)雜的資本交易結(jié)構(gòu)來規(guī)避監(jiān)管。

二、“堵”不如“疏”，信貸資產(chǎn)證券化或大有可為

筆者認(rèn)為，與其采用“堵”和“限”，不如建立有力的“疏”的機(jī)制。短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)都是非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的有力替代者。事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)在中國金融市場已經(jīng)發(fā)展得較為成熟，由于其對(duì)于融資人的資質(zhì)要求較高，因此發(fā)行人以大型國有企業(yè)和項(xiàng)目為主。而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以將包括企業(yè)貸款和零售小微貸款一起打包出售，因此更具普遍性和普惠性，這也是本文將重點(diǎn)討論的內(nèi)容。

事實(shí)上，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和同業(yè)業(yè)務(wù)，是中國金融市場在尚未健全的背景下的一個(gè)歷史階段性產(chǎn)物，它在本質(zhì)上起到了國際成熟資本市場上資產(chǎn)支持證券（ABS）和信貸資產(chǎn)證券化（CLO）的作用。

資產(chǎn)支持證券（ABS）是一種債權(quán)性質(zhì)的金融工具，它依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流和剩余權(quán)益來償付投資者收益。由于大多數(shù)資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期限、償付結(jié)構(gòu)、增信手段都不盡相同，因此其交易大多在場外交易市場（OTC）進(jìn)行。除標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的個(gè)人住房抵押支持證券（MBS）以外，其他資產(chǎn)支持證券（ABS）的流動(dòng)性不高，定價(jià)市場化程度亦不高。這一點(diǎn)，同國內(nèi)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)是很接近的。

商業(yè)銀行之所以開展現(xiàn)如今的同業(yè)業(yè)務(wù)，其核心在于規(guī)避資本金壓力，騰挪信貸規(guī)模，拓展新業(yè)務(wù)。而信貸資產(chǎn)證券化（CLO）恰恰可以實(shí)現(xiàn)此功能，進(jìn)而緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張下帶來的資本壓力，并盤活存量資產(chǎn)，甚至可以直接用于新項(xiàng)目的融資。

目前，國內(nèi)可以做信貸資產(chǎn)證券化（CLO）或類證券化的平臺(tái)一共有兩個(gè)。一個(gè)是最初于2005年成立的，目前由央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，托管機(jī)構(gòu)為上海清算所;另一個(gè)是2013年8月份在銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下成立的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)，托管機(jī)構(gòu)為中國債券登記結(jié)算公司（簡稱中債登）。

國內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化（CLO）始于2005年，由于多方原因于2009年暫停，后又于2012年重啟。截至目前，關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化（CLO）的最正式和全面的文件還是2010年底銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的102號(hào)文。而102號(hào)文對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化（CLO）的要求過于苛刻，包括要求“真實(shí)出讓”，即轉(zhuǎn)入方同借款人重新簽訂合同，抵（質(zhì)）押物所有權(quán)變更等等。一系列的要求使得通過該方式轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)門檻過高，沒有實(shí)際意義。

2013年8月，銀監(jiān)會(huì)在中債登開展了信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)業(yè)務(wù)。相比于信貸資產(chǎn)證券化（CLO），流轉(zhuǎn)平臺(tái)上的資產(chǎn)不是標(biāo)準(zhǔn)化的，證券化屬性并不徹底。但是，上清所的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于位于銀行間市場，因此交易對(duì)手也以銀行為主;反觀中債登的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)，其交易對(duì)手可以是非銀行金融機(jī)構(gòu)，信貸資產(chǎn)更可由理財(cái)資金進(jìn)行對(duì)接，這將使得信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)出銀行體系成為可能，而不僅僅是在銀行間互持。

可以看出，信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程正在逐步優(yōu)化，相關(guān)規(guī)則有放松的趨勢。伴隨金融改革的不斷深化，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理將從持有到期型轉(zhuǎn)為資產(chǎn)交易型。而通過信貸資產(chǎn)證券化或者流轉(zhuǎn)，可以降低資本占用率，提升資本周轉(zhuǎn)率，因此，它代表了商業(yè)銀行表外信用業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。我們相信非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)還會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮推進(jìn)我國金融創(chuàng)新的作用。但從長遠(yuǎn)來看，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)只是信貸資產(chǎn)證券化成熟前的一個(gè)過渡。

三、信貸資產(chǎn)證券化符合監(jiān)管方向，或成為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)接力者

就目前國內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)而言，資產(chǎn)證券化的審批過程過于繁瑣，只有為了做而做的少數(shù)幾個(gè)項(xiàng)目。而同樣“節(jié)約資本”的同業(yè)業(yè)務(wù)，不僅能緩解資本壓力，還能夠?qū)①Y產(chǎn)真正的轉(zhuǎn)出表外，同時(shí)可以在一定程度上規(guī)避監(jiān)管和運(yùn)用有限的資本來攫取更多的利潤。對(duì)于前者，是我們同樣不提倡的，我們需要將業(yè)務(wù)做到公開透明，這一點(diǎn)，更為標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化可以完全勝任。而對(duì)于后者，或許監(jiān)管部門會(huì)認(rèn)為放任金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)會(huì)使得機(jī)構(gòu)不顧風(fēng)險(xiǎn)的追求利潤，筆者認(rèn)為監(jiān)管層面多慮了，金融機(jī)構(gòu)本就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，自己產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由自己承擔(dān)，監(jiān)管層只需要做到讓業(yè)務(wù)公開透明，明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，剩下的，可以交給存款保險(xiǎn)制度和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處置辦法來處理。至于前文曾提到的“通道”的存在變相提高融資成本的問題，信貸資產(chǎn)證券化和流轉(zhuǎn)平臺(tái)則根本不會(huì)遇到。

截止到目前，監(jiān)管層面針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)文相信已告一段落。接下來，相信將會(huì)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化或流轉(zhuǎn)方面的新文件，新文件或從取消規(guī)模限制、簡化交易結(jié)構(gòu)和制定價(jià)格規(guī)則等角度出發(fā)。如果未來信貸資產(chǎn)證券化或資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)得以大力開展，除騰挪規(guī)模，分散風(fēng)險(xiǎn)加快資金流轉(zhuǎn)率等作用外，更將對(duì)于商業(yè)銀行零售信貸資產(chǎn)和小微企業(yè)貸款在“盤活存量”和開拓新業(yè)務(wù)上起到重要作用，這是現(xiàn)在主流的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)或標(biāo)準(zhǔn)化債所一直忽視的。信貸資產(chǎn)更可作為理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)我國居民財(cái)富的保值增值，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。因此，商業(yè)銀行可針對(duì)該業(yè)務(wù)早做布局。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞:次級(jí)債;次債危機(jī);資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào):F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)02-0095-02

自2007年美國次債危機(jī)爆發(fā)以來,它就成為了各國政府和理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。到了2008年,由于次債危機(jī)的影響進(jìn)一步擴(kuò)大,并隨著雷曼兄弟的破產(chǎn),金融海嘯席卷而來。這次金融海嘯影響之大,波及范圍之廣,為歷史罕見,嚴(yán)重影響了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。時(shí)至今日,世界經(jīng)濟(jì)總體趨好,中國經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了企穩(wěn)回升的階段。但金融海嘯的影響仍在繼續(xù),中國經(jīng)濟(jì)以及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景仍不完全明朗,要真正走出危機(jī)尚需加倍努力。在我國經(jīng)濟(jì)逐步回暖、房地產(chǎn)市場逐漸升溫、銀行信貸較為寬松的情況下,研究美國次債危機(jī)和中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。我們不可忘記美國次債危機(jī)的教訓(xùn),要加強(qiáng)金融監(jiān)管,防止類似危機(jī)的發(fā)生,但更不可因噎廢食,全盤否定資產(chǎn)證券化能給中國帶來的好處,中斷資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展步伐?？傊?中國應(yīng)借鑒美國先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和方法,并總結(jié)美國次債危機(jī)的教訓(xùn),加強(qiáng)金融監(jiān)管,防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。

一、次級(jí)債

次級(jí)債,全稱是“次優(yōu)級(jí)抵押貸款證券”,是相對(duì)優(yōu)先級(jí)抵押貸款證券而言的。要了解次級(jí)債,先要知道次級(jí)抵押貸款和抵押貸款證券化的含義。

次級(jí)抵押貸款是相對(duì)于優(yōu)級(jí)抵押貸款而言的,次級(jí)抵押貸款發(fā)放的對(duì)象是那些沒有信用記錄、缺乏還款能力的借款人,對(duì)這些人的信用程度和還款能力要求很低,因此,貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大,而貸款利率也相應(yīng)比較高,典型的風(fēng)險(xiǎn)大受益高。而抵押貸款證券化是指金融機(jī)構(gòu)把所持有的流動(dòng)性較差、但可在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的抵押貸款匯集重組為抵押貸款群,通過信用擔(dān)?；蛟黾?jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者、缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換成可以在市場上流通的證券。次級(jí)債就是以次級(jí)抵押貸款作擔(dān)保所發(fā)行的證券。

二、次債危機(jī)及其影響

由于美國金融市場十分發(fā)達(dá),金融機(jī)構(gòu)之間的競爭非常激烈,因此,美國各商業(yè)銀行的盈利水平不斷下滑,為了提高盈利能力,擴(kuò)大市場吸收更多的客戶,商業(yè)銀行開始對(duì)沒有信用記錄且缺乏還款能力的客戶發(fā)放住房抵押貸款,即為次級(jí)住房抵押貸款,簡稱次貸。由于當(dāng)時(shí)房價(jià)一直上漲,因此,即使這些客戶到期不能還款,商業(yè)銀行也會(huì)因房價(jià)的上漲而得益,所以,美國的次級(jí)住房抵押貸款增長迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì),在2006年,美國房地產(chǎn)抵押貸款中有40%為次級(jí)貸款,總額超過了4 000億美元。美國的次債危機(jī)正是在這樣的環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生的,它的產(chǎn)生主要是由次級(jí)住房抵押貸款證券所引起的,次級(jí)債實(shí)際是資產(chǎn)證券化的表現(xiàn)形式。由于次級(jí)住房抵押貸款缺乏流動(dòng)性,故而商業(yè)銀行把這些貸款打包銷售出去,再通過信用擔(dān)保或增級(jí)等方式后,抵押證券公司把它們以次級(jí)債的形式賣給投資者,這樣銀行既提高了收益又解決了流動(dòng)性問題。但由于次級(jí)債發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)是次級(jí)住房抵押貸款,而次貸的借款人就是那些信用低、還貸能力不高的群體,這相對(duì)于優(yōu)級(jí)債而言,風(fēng)險(xiǎn)很高,這些借款人的還款能力主要是建立在房價(jià)上漲的基礎(chǔ)之上的,在房價(jià)高時(shí),他們可以以房子的增值去向銀行貸款,并以此來歸還貸款甚至消費(fèi),這時(shí)一切似乎都那么美好。

事實(shí)上,起初在房價(jià)走高時(shí),次貸的違約率確實(shí)較低,而由此發(fā)行的證券收益卻很高,因而引來了眾多的投資者,尤其是一些機(jī)構(gòu)投資者,如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行等。正是由于次債市場的不斷擴(kuò)大,參與的投資者不斷增多,尤其是由次債形成的金融衍生工具的迅速發(fā)展,使得次債的波及范圍越來越廣,影響越來越大。許多機(jī)構(gòu)投資者利用財(cái)務(wù)杠桿的比率不斷提高,次債市場的風(fēng)險(xiǎn)也急劇增大。而隨著房市的低迷,次貸的借款人無力還貸,還不起債的人越來越多,次貸的違約率會(huì)不斷提高,截至2006年底,美國次級(jí)抵押貸款市場的違約率達(dá)到10.5%,是優(yōu)級(jí)貸款市場的7倍,建立在次級(jí)貸基礎(chǔ)上的次債風(fēng)險(xiǎn)可想而知。投資者們不斷拋售手里的次債,導(dǎo)致證券價(jià)格迅速下降,更為糟糕的是,由次債所形成的金融衍生品市場受到重大打擊。由此,次債風(fēng)波迅速蔓延導(dǎo)致了美國次債危機(jī)的爆發(fā),次債危機(jī)重創(chuàng)了美國和全球的股市,并最終引發(fā)了歷史罕見的金融海嘯,給美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了巨大的影響。次債危機(jī)及金融海嘯影響甚廣,就中國而言,首先,實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響,危機(jī)使得我國在外貿(mào)交易中蒙受巨大損失,在境外投資方面面臨了更大的挑戰(zhàn)。其次,中國資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈,股市從6 000多點(diǎn)下降到1 000多點(diǎn),使國內(nèi)投資者遭受了前所未有的災(zāi)難,阻礙了資本市場在中國的發(fā)展。最后,美國次債危機(jī)導(dǎo)致美元下滑,由于我國的外匯儲(chǔ)備巨大,且主要以美元和美元資產(chǎn)形式持有,因此,美元的走弱會(huì)使我國面臨巨額損失。

盡管次債危機(jī)給美國、中國乃至全球經(jīng)濟(jì)都帶來了巨大影響,但在經(jīng)濟(jì)金融全球化深入發(fā)展,世界金融市場聯(lián)系越來越緊密的今天,我們不可因噎廢食,不能中斷中國資產(chǎn)證券化改革的步伐,應(yīng)積極參與國際市場的競爭與合作,積極提高金融產(chǎn)品的創(chuàng)新能力,支持資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展,并為其提供良好的發(fā)展環(huán)境,不斷提高我國金融市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在2005年,中國建設(shè)銀行已經(jīng)發(fā)行過住房抵押貸款支持證券,在銀行間市場運(yùn)作的相當(dāng)成功。我國在很大程度上已經(jīng)具備了住房抵押貸款證券化的條件,在加強(qiáng)市場監(jiān)管的前提下,我們應(yīng)加大資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展,通過資產(chǎn)證券化防范、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),提高金融市場運(yùn)作的效率,推動(dòng)我國投融資體制改革,提高銀行的經(jīng)營管理水平,增強(qiáng)我國國有銀行的整體競爭力。

三、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展的若干政策建議

我國資產(chǎn)證券化即抵押貸款證券化的發(fā)展還存在一些障礙,如參與證券投資的機(jī)構(gòu)投資者不多、缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)、法制不夠健全,等等。如何解決上述困難,為資產(chǎn)證券化在中國的健康穩(wěn)定發(fā)展提供有力支持,是我們應(yīng)關(guān)注和努力解決的問題。

(一)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是支持和推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要力量,但我國對(duì)一些機(jī)構(gòu)投資者限制較多,因此,要放寬對(duì)此的限制, 在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下,適當(dāng)調(diào)整和放寬市場, 使這些擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者能進(jìn)入市場,這樣才能更好地發(fā)展資產(chǎn)證券化市場。

(二)加強(qiáng)金融監(jiān)管

高效的金融監(jiān)管是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的重要保障,在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)逐步回暖,房地產(chǎn)市場逐漸升溫,銀行信貸較為寬松的情況下,應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管,規(guī)范市場化行為,防范和化解資產(chǎn)證券化的發(fā)展可能給金融市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),我國目前銀行信息披露制度還不夠完善,需要大力推進(jìn)銀行信息披露制度的改革,增強(qiáng)信息的透明度。

(三) 完善法律制度

完善的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的重要保證。要建立健全法律保障制度,加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法規(guī)建設(shè),構(gòu)筑證券化所需要的法律框架,研究制定相關(guān)的法律法規(guī),并根據(jù)我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)和稅收法則,在會(huì)計(jì)和稅務(wù)方面制定合適的政策,確保抵押貸款證券化的順利實(shí)施。加強(qiáng)各有關(guān)部門的相互協(xié)調(diào),為資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施和健康發(fā)展提供法律保障,對(duì)試點(diǎn)階段的資產(chǎn)證券化實(shí)施稅收優(yōu)惠政策,以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的全面推行。

(四)完善信用評(píng)級(jí)制度

完善信用評(píng)級(jí)制度是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵,因此,要完善資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)制度。對(duì)于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行,既要進(jìn)行對(duì)交易機(jī)構(gòu)及資產(chǎn)支持證券考核評(píng)價(jià)的內(nèi)部評(píng)級(jí),也要進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí),且將結(jié)果公告投資者。這就要求我國的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)行為,采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法,完善資產(chǎn)評(píng)級(jí)制度,從而提高國內(nèi)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。

(五)培養(yǎng)專業(yè)人才隊(duì)伍

培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)人才是資產(chǎn)證券化發(fā)展的動(dòng)力。資產(chǎn)證券化涉及金融、證券、法律、房地產(chǎn)、評(píng)估等多專業(yè)領(lǐng)域,需要既有理論基礎(chǔ)知識(shí),又有實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)型高素質(zhì)人才, 因此要培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)人才隊(duì)伍。

隨著國際金融一體化的不斷發(fā)展,金融市場環(huán)境越加復(fù)雜,各國政府與金融機(jī)構(gòu)要及時(shí)協(xié)調(diào)和應(yīng)對(duì),國際金融合作趨勢已成必然。金融衍生品是增強(qiáng)市場流動(dòng)性和分散風(fēng)險(xiǎn)的良好工具,但它卻不會(huì)消滅風(fēng)險(xiǎn)。因此,我們應(yīng)吸取美國次債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),加強(qiáng)國際金融合作,防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),維持經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。但我們不可因噎廢食,在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新不斷發(fā)展的大趨勢下,資產(chǎn)證券化在中國也一定會(huì)生根發(fā)芽,茁壯成長,為了支持和保證我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展,我們應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管,完善法律制度,提高我國金融市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,為資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展建立良好的生存環(huán)境,促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

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篇3

資產(chǎn)證券化， 是指通過原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級(jí)證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進(jìn)入資本擴(kuò)張的資產(chǎn)進(jìn)入投資過程。二級(jí)證券化是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強(qiáng)了市場的資金流動(dòng)性和證券化主體抵抗市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融市場較發(fā)達(dá)的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動(dòng)性的經(jīng)營領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對(duì)我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對(duì)資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)范，強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，加速推進(jìn)我國相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)， 我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無論發(fā)達(dá)國家還是我國目前已有的實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。美國的次?jí)貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對(duì)象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)?！?〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系?！?〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)， 貸款機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的效果?？梢姡Y產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國證券委員會(huì)、美國期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強(qiáng)國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對(duì)證券化過程的監(jiān)管，沒有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來收益的分割權(quán)。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)?，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過程和衍生品在二級(jí)市場的交易由經(jīng)營者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會(huì)資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上，必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級(jí)市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會(huì)資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對(duì)市場秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營的不同主體在證券化過程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解?！?〕即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f明。強(qiáng)化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時(shí)，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌錾系耐顿Y者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對(duì)金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對(duì)于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過強(qiáng)化信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。

對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域，其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場交易過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分：第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過程中存在過失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問題券商退出市場。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)，為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。

篇4

金融資產(chǎn)證券化是指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)，將其所保有的各種金融資產(chǎn)（主要是債權(quán)），以其債權(quán)作為擔(dān)保，據(jù)以發(fā)行證券型態(tài)銷售的一種流動(dòng)化、市場化、小額化的金融商品。一般而言，金融資產(chǎn)欲進(jìn)行證券化，其資產(chǎn)必須符合以下性質(zhì)：債權(quán)規(guī)模夠大，產(chǎn)生的利益足以支應(yīng)證券化的成本；債權(quán)適當(dāng)?shù)姆稚ⅲ越档惋L(fēng)險(xiǎn)；債權(quán)有足夠的歷史統(tǒng)計(jì)資料以分析其信用能力；債權(quán)具有相當(dāng)?shù)耐|(zhì)型；有相似的提前清償情況和到期日；標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)合約。資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)授信資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券的創(chuàng)新過程，金融資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)創(chuàng)始、架構(gòu)、信用增強(qiáng)、銷售交易到群組服務(wù)等透過金融機(jī)構(gòu)間專業(yè)與分工的流程，促進(jìn)證券的市場流通性，帶給投資人更多的保障，并可獲得較高的信用評(píng)級(jí)以降低籌資的資金成本。

二、銀行最大資產(chǎn)報(bào)酬率模型

實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C  =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]

實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利應(yīng)為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]

其中，[P]為稅前純利；[Arf]為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；[Yrf]為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利差；[Ar]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)；[Yr]為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差；[As]為表外資產(chǎn)；[F]為表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率；[C]為管銷成本。為研究方便，假設(shè)除已證券化的資產(chǎn)外，無其它表外資產(chǎn)。在不考慮存款準(zhǔn)備率時(shí)，存款和自有資本皆可以轉(zhuǎn)為放款，放款[L≤D+E]，其中[D]為存款，[E]為自有資本。在考慮存款準(zhǔn)備率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]為存款準(zhǔn)備率。在乘數(shù)效果之下，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)[Ar=L]，表外證券化資產(chǎn)為[As=L(1-R)]。因此，在利潤極大化時(shí)，在高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的原則下，銀行會(huì)將其無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)如現(xiàn)金、政府債券盡量減少，僅足以滿足存款準(zhǔn)備率要求，將其資產(chǎn)往風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)配置。

實(shí)施金融資產(chǎn)證券化后，銀行的稅前純利最大化模型應(yīng)為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]

與實(shí)施金融資產(chǎn)證券化前相比較，稅前純利有明顯的變化。顯示實(shí)施金融資產(chǎn)證券化，除了龐大的表外收益以外，并不會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的收益。上述影響稅前純利的若干變量，無風(fēng)險(xiǎn)利差[Yrf]趨近于0，營銷成本因?yàn)閷?shí)施金融資產(chǎn)證券化而增加幅度極微，表外資產(chǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)率[F]一般而言為常數(shù)，以國外經(jīng)驗(yàn)，其值介于0.8%～1.5%之間。因此，決定銀行經(jīng)營利潤在于幾個(gè)重要的因素：

存款準(zhǔn)備率[Rd]，存款[D]，自有資本[E]和風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)利差[Yr]。

篇5

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法

資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,更是一個(gè)法律過程?？v觀證券化的興起和發(fā)展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟(jì)行為的本色,使得各國在對(duì)它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過對(duì)資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律,達(dá)到法律上的“真實(shí)銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng),通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購買資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。

SPV運(yùn)營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運(yùn)營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運(yùn)營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時(shí)定期向SPV提供報(bào)告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級(jí)過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂信用增級(jí)合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付條件以及信用增級(jí)提供人可以獲得的信用增級(jí)費(fèi)用。信用增級(jí)所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險(xiǎn);而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán),債是特定人與特定人之間的請(qǐng)求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對(duì)權(quán)、對(duì)人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請(qǐng)求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序,最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來講,發(fā)起人要保證對(duì)應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費(fèi)的情況,會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講,經(jīng)過合理的計(jì)算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng),而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對(duì)SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且,這一目標(biāo)條款對(duì)外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實(shí)際運(yùn)作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實(shí)際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,從而可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來講,真實(shí)銷售比較擔(dān)保

融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表,而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí),還需考慮的一個(gè)法律問題在于其設(shè)立人或者對(duì)其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對(duì)其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的,以免法庭運(yùn)用“揭開公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程,必須對(duì)現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充,從而形成一項(xiàng)專門的立法,清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì),因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī),也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)、政府國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu),以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對(duì)其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng),除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨(dú)立的法律地位,避免“實(shí)體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對(duì)比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負(fù)債;對(duì)受托人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令,將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對(duì)受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對(duì)象作出的限制。再者,針對(duì) 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對(duì)證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對(duì)受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后,為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行,更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對(duì)受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對(duì)證券化進(jìn)行專門的立法,并對(duì)相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改,勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對(duì)其他方面的不適用,因此不宜進(jìn)行直接修改,只能對(duì)為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對(duì)于設(shè)立公司的最低注冊(cè)資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對(duì)于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對(duì)以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊(cè)資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上,為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運(yùn)行成本,可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對(duì)簡化;不過,對(duì)比之下,以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對(duì)資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻(xiàn):

1.費(fèi)婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會(huì),2008

篇6

關(guān)鍵詞：證券公司 資產(chǎn)證券化 基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化在我國證券投資領(lǐng)域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經(jīng)發(fā)行了“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”等數(shù)支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文擬對(duì)我國證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)踐中的重要問題提出法律思考，以期對(duì)資產(chǎn)證券化法制完善有所裨益。

關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問題

在我國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的企業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。

信托與證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制給我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐帶來一個(gè)弊端，即信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類產(chǎn)品，而是將金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的關(guān)系確定為委托關(guān)系。但是，證監(jiān)會(huì)用規(guī)章的形式規(guī)定了計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人、托管人等固有財(cái)產(chǎn)及其管理的其他財(cái)產(chǎn)，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管，又不利于明晰當(dāng)事人之間的法律關(guān)系。因此，應(yīng)該從長計(jì)議，考慮將信托制度擴(kuò)大適用到所有資產(chǎn)證券化試點(diǎn)領(lǐng)域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。

對(duì)于功能相似的金融產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使其不應(yīng)因發(fā)行人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)工程中，對(duì)資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)和資產(chǎn)負(fù)債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應(yīng)統(tǒng)一立法、協(xié)調(diào)監(jiān)管。當(dāng)前，監(jiān)管失調(diào)的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會(huì)管轄的金融機(jī)構(gòu)開發(fā)理財(cái)計(jì)劃即使符合證券本質(zhì)，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不敢明確成信托關(guān)系，均因擔(dān)心產(chǎn)品落入對(duì)方監(jiān)管領(lǐng)地。如果要將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從委托性質(zhì)轉(zhuǎn)化成信托性質(zhì)，其出路就是允許混業(yè)經(jīng)營，具體方式有二：擴(kuò)大信托制度的應(yīng)用范圍，允許證券公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)；允許證券公司收購信托投資公司或者設(shè)立具備信托業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的子公司。

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。

目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權(quán)”。例如，莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃和中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證專項(xiàng)計(jì)劃，則分別以公路收費(fèi)權(quán)和網(wǎng)通集團(tuán)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要注意哪些問題呢？

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的命名。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準(zhǔn)確稱為“收益”，不能濫稱“收益權(quán)”。已發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為權(quán)益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計(jì)劃的租賃費(fèi)實(shí)際是債權(quán)證券化。收益權(quán)不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍?，物?quán)、債權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)均有財(cái)產(chǎn)性，可作為交易的對(duì)象，從而具有收益的權(quán)能。收益權(quán)通常只能是依附在某種確定的法律認(rèn)可權(quán)利類型上的一個(gè)權(quán)能，它本身不能脫離其權(quán)利自身而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律定性應(yīng)該在既有的權(quán)利范疇內(nèi)尋找，例如債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等，而不能概括成債權(quán)的收益權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益權(quán)、股權(quán)的分紅權(quán)。這些收益權(quán)與原生權(quán)利在外觀上和實(shí)體上是一體的，因此，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的收益權(quán)回歸到債權(quán)、物權(quán)等嚴(yán)格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎(chǔ)資產(chǎn)，而不宜動(dòng)輒創(chuàng)設(shè)新的權(quán)利?？紤]到實(shí)務(wù)中的用語，本文仍用“收益權(quán)”來描述權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性問題。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬以及轉(zhuǎn)讓合法性。證券公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，要關(guān)注原始權(quán)益人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)上是否有第三方權(quán)利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專項(xiàng)計(jì)劃的名義持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的資格等問題。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定方法問題。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定應(yīng)采用定性加定量的方式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)界定在不超過預(yù)期收益金額的范圍內(nèi)的某項(xiàng)權(quán)益，以使其與專項(xiàng)計(jì)劃的預(yù)期收益相匹配。這既實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部超額擔(dān)保的目的，又滿足了原始權(quán)益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。

真實(shí)銷售問題。該問題的本質(zhì)是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的法律實(shí)質(zhì)是真實(shí)出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化法律原理，只有實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，受托人對(duì)資產(chǎn)原始權(quán)益人沒有追索權(quán)，屬于滿足證券化“真實(shí)銷售”的實(shí)質(zhì)要求。原始權(quán)益人與證券公司簽署基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始權(quán)益人將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券公司，證券公司支付購買價(jià)，雙方形成買賣關(guān)系。專項(xiàng)計(jì)劃的收益來源于收益權(quán)，原始權(quán)益人僅有義務(wù)將收益權(quán)交付給證券公司在收益權(quán)之外，原始權(quán)益人對(duì)證券公司沒有其他給付義務(wù)，因此，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項(xiàng)計(jì)劃力圖將購買的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔(dān)保，銀行承擔(dān)保證責(zé)任后有權(quán)向原始權(quán)益人追索，容易導(dǎo)致購買資產(chǎn)的行為并未形成“真實(shí)銷售”。這是目前專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)計(jì)存在的一個(gè)較大弱點(diǎn)。如由股東或第三人對(duì)擔(dān)保銀行提供反擔(dān)保，銀行僅向反擔(dān)保人追索，則可避開上述瑕疵。

基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)盡量完備基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當(dāng)?shù)姆绞较蛳嚓P(guān)權(quán)利人進(jìn)行公示。以債權(quán)類權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓書面通知原始債務(wù)人。如果債務(wù)人眾多無法逐個(gè)通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上公告，將轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知其他債權(quán)人。對(duì)于特許經(jīng)營權(quán)之類基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉(zhuǎn)讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準(zhǔn)或備案的方式，以降低制度不配套的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于現(xiàn)金流管理的問題

證券公司作為專項(xiàng)計(jì)劃的管理人，其主要職責(zé)之一是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運(yùn)作、分配等。

關(guān)于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展開，基礎(chǔ)資產(chǎn)可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權(quán)益人如以多個(gè)資產(chǎn)打包組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作的成本。此時(shí)，可考慮借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，在專項(xiàng)計(jì)劃中引入基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)商，由服務(wù)商受托對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行管理。通常原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)最為熟悉，可作為服務(wù)商，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)，匯集現(xiàn)金流。

關(guān)于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權(quán)益人的融資成本?；A(chǔ)資產(chǎn)的原始現(xiàn)金流的產(chǎn)生時(shí)間與專項(xiàng)計(jì)劃的收益分配時(shí)間不完全一致。選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設(shè)計(jì)專項(xiàng)計(jì)劃的收益分配條款時(shí)需要充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點(diǎn)。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)在專項(xiàng)計(jì)劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計(jì)劃中，聯(lián)通運(yùn)營公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費(fèi)，其現(xiàn)金流的流入時(shí)間是確定的。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計(jì)劃中，每日均有車輛通行費(fèi)收入。

為提高原始權(quán)益人的資金使用效率，專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)產(chǎn)品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產(chǎn)品現(xiàn)金流的安排應(yīng)當(dāng)盡量提高資金使用效率。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：

措施之一：結(jié)構(gòu)匹配。由于專項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指原始權(quán)益人交付的特定時(shí)期內(nèi)一定額度的收益權(quán)收入，并未限定收益權(quán)收入的具體交付時(shí)間。因此，證券公司在進(jìn)行精確的現(xiàn)金流測算后，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)交付時(shí)間和交付數(shù)額予以約定，可以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與產(chǎn)品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過即時(shí)追索擔(dān)保人來解決問題。由于銀行擔(dān)保是連帶責(zé)任擔(dān)保，且屬于履約擔(dān)保，實(shí)際上起到可靠的流動(dòng)性支持和債權(quán)擔(dān)保的雙重作用。

措施之二：資產(chǎn)管理。即證券公司將沉淀資金采用資產(chǎn)管理的方式來增加收益，但應(yīng)投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)低、流通性好的金融產(chǎn)品。

措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并以專項(xiàng)計(jì)劃名義設(shè)置現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，用于存儲(chǔ)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付了當(dāng)期應(yīng)付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內(nèi)用于再次購買原始權(quán)益人的同類、同等檔次標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，提前收回的資金又變成了基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣就不會(huì)產(chǎn)生過量資金沉淀，還解決短期基礎(chǔ)資產(chǎn)與長期證券之間的期限不匹配問題。

關(guān)于統(tǒng)一流通平臺(tái)的問題

中國人民銀行主管的以機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場和證監(jiān)會(huì)主管的證券交易所市場，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺(tái)。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。

流動(dòng)性是金融產(chǎn)品的生命力。但是，因銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產(chǎn)支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化所特有的分散風(fēng)險(xiǎn)功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能也無法實(shí)現(xiàn)。從長遠(yuǎn)來看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。

證券交易所市場同樣為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專項(xiàng)計(jì)劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進(jìn)行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應(yīng)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通市場，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場進(jìn)行交易的投資者種類和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于銀行間債券市場，金融產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制比較完善，且金融風(fēng)險(xiǎn)能夠比較有效地向社會(huì)分散。所以，證券交易所市場應(yīng)該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道。

總之，雖然資產(chǎn)證券化是國際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種形式，證券公司專項(xiàng)計(jì)劃將大大推動(dòng)我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。只有在實(shí)踐探索中領(lǐng)悟資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

1美國P2P資產(chǎn)證券化模式及監(jiān)管

美國將P2P網(wǎng)絡(luò)貸款產(chǎn)品定義為“證券化產(chǎn)品”。一般來講，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)具有如下特征：一是真實(shí)出售，即信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓至投資者這一方；二是破產(chǎn)隔離，發(fā)行方信用評(píng)級(jí)不高時(shí)，通過信托或資管計(jì)劃設(shè)立特殊目的載體（SPV）隔離處理，可以避免公司破產(chǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)流失；三是資產(chǎn)盡可能分散、多元化；四是分層設(shè)計(jì)，根據(jù)投資者的需求設(shè)計(jì)不同期限和利率產(chǎn)品。美國P2P設(shè)計(jì)的以網(wǎng)絡(luò)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資產(chǎn)品滿足了前三個(gè)特點(diǎn)，但是多數(shù)情況下沒有分層設(shè)計(jì)，投資者按照投資比例獲取收益。以美國最大的P2P平臺(tái)LendingClub為例，它的資產(chǎn)證券化過程如下：從金融機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)，借款人直接申請(qǐng)根據(jù)原始借款人的信用等級(jí)確定利率（借款人信用等級(jí)越高，利率越低）以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行LendingClub的憑證投資者在網(wǎng)上購買憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺(tái)上交易。這里不但涉及了資產(chǎn)打包重售，而且還使用二級(jí)市場增加投資的流動(dòng)性。這種資產(chǎn)證券化沒有針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)，而是對(duì)每個(gè)借款人確定信用等級(jí)，這是一種精細(xì)設(shè)計(jì)、低投資門檻的資產(chǎn)證券化。在美國P2P資產(chǎn)證券化過程中，對(duì)沖基金、資管公司和機(jī)構(gòu)投資者起到了關(guān)鍵作用。對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司將平臺(tái)上已發(fā)放貸款打包進(jìn)“資產(chǎn)池”，再分拆成憑證變現(xiàn)賣出（主要賣給機(jī)構(gòu)投資者），而機(jī)構(gòu)投資者為了防止平臺(tái)破產(chǎn)，成立特殊目的載體（SPV）——信托公司，用投資者的錢購買信托公司的有價(jià)債券，信托再從平臺(tái)購買資產(chǎn)池。信托委托平臺(tái)做服務(wù)商，而有價(jià)證券則代表對(duì)資產(chǎn)池本金和利息的收益權(quán)。在這個(gè)過程中，P2P平臺(tái)可以通過對(duì)不同投資者設(shè)計(jì)不同策略和產(chǎn)品。美國的P2P作為網(wǎng)絡(luò)借貸的信息中介，從成立起就是走的資產(chǎn)證券化道路。美國對(duì)P2P監(jiān)管較為嚴(yán)格，2008年以后P2P平臺(tái)納入美國證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)管之下，注冊(cè)門檻大大提高。SEC對(duì)P2P資產(chǎn)證券化過程中的信息披露的要求較高，同時(shí)對(duì)IT的硬件要求、報(bào)表要求高，P2P前期投入大，比較適合頻繁的發(fā)債人。發(fā)債人建立框架后可循環(huán)發(fā)債，短期資產(chǎn)可采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。

2我國P2P資產(chǎn)證券化的模式和特點(diǎn)

據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，我國資產(chǎn)證券P2P資產(chǎn)證券化規(guī)?；堰_(dá)1000億元，占全部信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模的20%。我國P2P平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的，主要是為了分散風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大資金杠桿比例。目前，由于我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場正處于初步發(fā)展階段，增信體系和監(jiān)管體系尚不完備，P2P平臺(tái)上更多是“類資產(chǎn)證券化”的模式。即利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，將傳統(tǒng)金融或互聯(lián)網(wǎng)金融手段形成的債權(quán)類資產(chǎn)，采用類資產(chǎn)證券化手段實(shí)現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。這種模式投資起點(diǎn)較低，規(guī)模較小。較多適用于資質(zhì)不夠，無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)。對(duì)于傳統(tǒng)小貸公司的P2P模式，一般均附帶回購措施，或擔(dān)保公司的擔(dān)保（以及反擔(dān)保）。反擔(dān)保的措施一般包括并不限于小貸公司股權(quán)質(zhì)押，實(shí)際控制人保證擔(dān)保等。因此，此模式更接近于主體債務(wù)融資。對(duì)于零售消費(fèi)分期平臺(tái)的P2P模式，由于消費(fèi)貸款商業(yè)模式清晰，金融市場潛力巨大，極度分散化，違約率可控，是優(yōu)良的適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。當(dāng)前中國P2P業(yè)務(wù)類資產(chǎn)證券化模式一般為：P2P平臺(tái)與小貸公司或是資產(chǎn)管理公司合作，先由小貸、互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)或P2P對(duì)這些債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行打包，形成一個(gè)個(gè)資產(chǎn)包，并通過地方金融交易所登記掛牌，進(jìn)行增信和確權(quán)，然后由與P2P平臺(tái)有關(guān)聯(lián)的公司(如第三方保理公司、資產(chǎn)管理公司等)摘牌買回這些資產(chǎn)包，將相關(guān)資產(chǎn)或者收益權(quán)再轉(zhuǎn)讓給P2P平臺(tái)，面向投資者進(jìn)行發(fā)售。最后，通過小貸公司或消費(fèi)分期平臺(tái)等發(fā)起方以向投資者回購的方式來實(shí)現(xiàn)投資者的投資收益。發(fā)起方對(duì)于這種資產(chǎn)包有回購的義務(wù)。，萬一無法兌付，則由擔(dān)保公司最終兜底。這一過程包含了債權(quán)的打包轉(zhuǎn)讓和分層銷售，符合資產(chǎn)證券化的某些特點(diǎn)。但是，目前我國的P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，即不能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，也無法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，使證券化后的資產(chǎn)出表。在P2P平臺(tái)的類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，資產(chǎn)只是暫時(shí)轉(zhuǎn)讓或是“質(zhì)押”給了投資人，仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。在這個(gè)過程中，P2P平臺(tái)合作的擔(dān)保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。

3我國P2P資產(chǎn)證券化面臨的主要問題

目前，我國P2P資產(chǎn)證券化還處于摸索發(fā)展階段，面臨的主要問題是機(jī)制的設(shè)計(jì)問題。主要表現(xiàn)為以下方面：

3.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題

目前我國P2P平臺(tái)的債權(quán)資產(chǎn)要么來自傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，要么來自其他互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)多為信用貸款且缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，在P2P平臺(tái)責(zé)任主體沒有落實(shí)，信用評(píng)級(jí)等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)缺位的情況下，P2P資產(chǎn)證券化存在潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)并沒有減少，反而轉(zhuǎn)嫁給了普通投資者。同時(shí)，由于P2P興起的時(shí)間短，對(duì)在整個(gè)產(chǎn)品的交易運(yùn)作、借款者行為，以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

3.2信息披露問題

由于P2P資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。與國外不同的是，我國P2P投資人是以自然人為主，且大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的非合格投資人。因此，投資人的知情權(quán)尤其應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾暫捅Ｕ稀．?dāng)前P2P平臺(tái)的透明度較低，信息披露匱乏，還未建立完善的信息披露機(jī)制，P2P基礎(chǔ)資產(chǎn)存在過度包裝的風(fēng)險(xiǎn)，這將削弱P2P平臺(tái)的風(fēng)控理念。

3.3業(yè)務(wù)模式中的法律風(fēng)險(xiǎn)問題

由于P2P在我國還是新興事物，有關(guān)主體、行為等并無明確的法律規(guī)定，故在其進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程中，極有可能觸犯已有的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。一是資金池風(fēng)險(xiǎn)。P2P類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的核心問題是期限錯(cuò)配。以消費(fèi)貸款分期平臺(tái)P2P為例，貸款期限大多為8-24期，采用等額本息按月付款。P2P平臺(tái)的產(chǎn)品一般均為3-4個(gè)月的短標(biāo)。產(chǎn)品與原始債權(quán)難以存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配，難免會(huì)有構(gòu)筑“資金池”和存在“期限錯(cuò)配”的嫌疑，極易觸碰法律監(jiān)管的底線；二是信用風(fēng)險(xiǎn)。如果P2P平臺(tái)的壞賬率較高，導(dǎo)致基礎(chǔ)債權(quán)收益和保險(xiǎn)金無法對(duì)投資人進(jìn)行支付，則很可能出現(xiàn)借新還舊或債務(wù)違約等情形在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

4我國P2P資產(chǎn)證券化發(fā)展的監(jiān)管建議

目前P2P證券化產(chǎn)品供給可圍繞“衣、食(即消費(fèi)貸款A(yù)BS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”，以及其他升級(jí)消費(fèi)，具有巨大的應(yīng)用空間、創(chuàng)新和發(fā)展機(jī)遇。中國的P2P資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展不僅要充分借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要明確自身存在的問題，使其發(fā)展符合中國轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融市場改革的需要。對(duì)于P2P發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管建議如下：

4.1明確P2P平臺(tái)的角色定位

規(guī)范市場準(zhǔn)入行為明確P2P互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易信息中介的政策定位。平臺(tái)承擔(dān)的是撮合及信息真?zhèn)伪鎰e等合理的核查義務(wù)。P2P平臺(tái)應(yīng)引入交易實(shí)力較強(qiáng)的交易型機(jī)構(gòu)作為證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起方，采取在國有產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行登記及銀行托管，交易所對(duì)進(jìn)行掛牌的產(chǎn)品會(huì)進(jìn)行分類確權(quán)。同時(shí)，監(jiān)管要出臺(tái)嚴(yán)密的細(xì)則通過平臺(tái)準(zhǔn)入等方面進(jìn)行制約，防范P2P平臺(tái)及其從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，積極支持投資人通過法律途徑維權(quán)，提升平臺(tái)的信譽(yù)。

4.2建立充分的信息披露制度

增強(qiáng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)證券化水平對(duì)融資方及融資項(xiàng)目的相關(guān)信息進(jìn)行充分的披露。P2P平臺(tái)應(yīng)對(duì)每一筆業(yè)務(wù)做如實(shí)的信息披露，具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產(chǎn)證券化的做法。采用對(duì)內(nèi)對(duì)外提高信息透明度，增加平臺(tái)風(fēng)控人員與投資人的交流，平臺(tái)每天至少一次向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交報(bào)告等。考慮引進(jìn)評(píng)級(jí)、擔(dān)保、保險(xiǎn)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)增信、擔(dān)保，減少信息的不對(duì)稱，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高交易效率。

4.3構(gòu)建平臺(tái)投資人標(biāo)準(zhǔn)

實(shí)現(xiàn)投資人分級(jí)管理根據(jù)投資人的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行相應(yīng)分類。對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建議對(duì)投資者進(jìn)行分級(jí)管理，將發(fā)行方式分為面向合格投資者公開發(fā)行和面向合格投資者非公開發(fā)行兩種類型，暫不開放個(gè)人投資者參與投資。進(jìn)一步探討設(shè)定針對(duì)不同標(biāo)準(zhǔn)程度資產(chǎn)的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)。

4.4建立跨部門聯(lián)合和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系

篇8

關(guān)鍵詞：國有資產(chǎn) 證券化 制度保障

隨著國有企業(yè)改革的逐步深入及企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)代管理制度的逐步完善，如何實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值便成為了國有企業(yè)改革及結(jié)構(gòu)調(diào)整是否成功的關(guān)鍵。回顧我國國有企業(yè)改革的歷程，雖然企業(yè)改組、改制、兼并、出售與轉(zhuǎn)讓等措施得到了廣泛的運(yùn)用，但是從實(shí)際效果來看，有關(guān)國有資產(chǎn)流失與低效率的問題仍然未能獲得明顯的改善。因此，我們有必要從經(jīng)濟(jì)或者金融技術(shù)層面重新考慮如何提高國有資產(chǎn)的質(zhì)量與數(shù)量問題，采用新的技術(shù)來提升國有資產(chǎn)的運(yùn)用效率。資產(chǎn)證券化是國內(nèi)外金融理論界及實(shí)業(yè)界廣泛討論的熱點(diǎn)話題之一，已經(jīng)同債權(quán)融資和股權(quán)融資并列為全球資本市場中最為重要的三種直接融資工具。所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但是能夠產(chǎn)生可以預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，轉(zhuǎn)化為在金融證券市場上可以轉(zhuǎn)讓和流通的證券的過程。據(jù)此來看，通過國有資產(chǎn)證券化既可以完成國有資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又可以在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的基礎(chǔ)上完成融資目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。

一、我國國有資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

當(dāng)下，國有資產(chǎn)證券化在全國各地得到了廣發(fā)的推廣。上海、重慶及廣東依據(jù)本地國有企業(yè)自身特點(diǎn)，相繼制定了“十二五”期間國有資產(chǎn)證券化的規(guī)劃目標(biāo)。上海市明確提出，將在“十二五”規(guī)劃期間完成超過90%的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)整體或者核心資產(chǎn)上市計(jì)劃。除此之外，通過采用“合并同類項(xiàng)”的方式實(shí)現(xiàn)分板塊上市、跨集團(tuán)重組及推進(jìn)IPO。重慶市將采用四條路徑完成本市國有資產(chǎn)證券化，分別為擬定企業(yè)集團(tuán)整體上市，完成融資；通過私募股權(quán)融資等方式，拓展資金來源；采取信托及債權(quán)方式，將例如高速公路收費(fèi)權(quán)在內(nèi)的存量國有資產(chǎn)進(jìn)行證券化轉(zhuǎn)化；建立不同層次的資本市場，力爭建設(shè)起國內(nèi)具有影響的家畜產(chǎn)品遠(yuǎn)期交易市場。廣東省確立了明確的國有資產(chǎn)證券化工作時(shí)間表，表示截至2015年年末，實(shí)現(xiàn)省內(nèi)國有資產(chǎn)證券化率突破60%，另外80%以上的集團(tuán)公司完成控股一家或一家上市公司的計(jì)劃。為了實(shí)現(xiàn)這一時(shí)間表，廣東省將工作重點(diǎn)放在以下三個(gè)方面：借殼上市；IPO；定向增發(fā)。

二、國有資產(chǎn)證券化的利益分析

國有資產(chǎn)是以國家產(chǎn)權(quán)作為主體的資產(chǎn)，其影響著國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與經(jīng)濟(jì)利益。是否擁有與控制國有資產(chǎn)決定了國家當(dāng)前利益及預(yù)期利益能否等到正常體現(xiàn)。我國現(xiàn)階段仍然處于社會(huì)主義的初級(jí)階段，所以國有資產(chǎn)在我國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中作用便更加顯著，地位更加重要。國有資產(chǎn)涉及到了國民經(jīng)濟(jì)的方方面面，因此一旦實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)證券化，必定會(huì)給不同參與者帶來不同程度不同方面的利益：

對(duì)國有資產(chǎn)發(fā)起人而言，進(jìn)行資產(chǎn)證券化將為其提供更為專業(yè)的新型融資工具。各級(jí)政府作為資產(chǎn)發(fā)起人的主體，其弊端在于行政化干預(yù)普遍存在于企業(yè)管理過程中、融資渠道單一。資產(chǎn)證券化在提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力的同時(shí)增加資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化使資金來源的渠道多樣化，進(jìn)而可以降低融資成本，為發(fā)起人帶來更高的收益。

對(duì)國有資產(chǎn)投資者而言，針對(duì)國有資產(chǎn)的投資項(xiàng)目在期限、收益率以及流動(dòng)性上通常相對(duì)固定。通過資產(chǎn)證券化可以形成更多不同期限、不同流動(dòng)性及不同風(fēng)險(xiǎn)收益率的金融產(chǎn)品組合。投資者因此將獲得相較于過去更多的投資選擇，進(jìn)而根據(jù)不同產(chǎn)品的特性，將投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。

對(duì)國有資產(chǎn)債務(wù)人而言，資產(chǎn)證券化可以向其提供更為寬廣的資金來源渠道。債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以將對(duì)國有資產(chǎn)的債權(quán)進(jìn)行出售，進(jìn)而充裕自身的流動(dòng)性資產(chǎn)，提高資本充足率。同時(shí)，債權(quán)人可以利用證券化設(shè)計(jì)出不同的利率不同期限的貸款方案。這樣債務(wù)人便可依據(jù)自身經(jīng)營及財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，獲取充足的項(xiàng)目支持。

對(duì)國家金融管理當(dāng)局而言，采取資產(chǎn)證券化能夠相對(duì)便捷的提升資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，這有助于維持國家所需的穩(wěn)定的流動(dòng)性。另外資產(chǎn)證券化是由市場機(jī)制自發(fā)產(chǎn)生的監(jiān)督力量進(jìn)行監(jiān)督，所以債權(quán)品質(zhì)必然會(huì)有相應(yīng)的提升，這對(duì)于金融管理起到了很大的幫助。資產(chǎn)證券化同時(shí)也有利于基層金融機(jī)構(gòu)角色的轉(zhuǎn)變，由過去的國有資產(chǎn)管理者及持有者的身份，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閲匈Y產(chǎn)服務(wù)者。

三、國有資產(chǎn)證券化的功能定位

（一）通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)間接金融的直接化，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國有資產(chǎn)健康發(fā)展

世界金融業(yè)發(fā)展的主流趨勢便是由間接金融向直接金融進(jìn)行過渡。資產(chǎn)證券化正是間接金融直接化的主要方式，并且在客觀上起到了金融風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移的效果。當(dāng)前我國證券市場仍然不夠發(fā)達(dá)，因此資金供給方面仍然以間接融資為主。銀行通過攬儲(chǔ)獲得資金儲(chǔ)備，然后放貸給企業(yè)。這樣的過程使仍以國有銀行為主導(dǎo)的金融體系中積聚了大量的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化正可以將過去大量積聚在國家的風(fēng)險(xiǎn)向市場進(jìn)行分散，完成剝離、轉(zhuǎn)化與分散國有銀行金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。

目前，在我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中存短貸長的問題仍然普遍存在著，因此銀行資產(chǎn)負(fù)債在期限結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)失衡。采用資產(chǎn)證券化的方式，銀行可以將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為更具流動(dòng)性的證券，從而使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的基礎(chǔ)下上提高了資產(chǎn)流動(dòng)性。有效地改善了資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)，解決了關(guān)于盈利性、流動(dòng)性與安全性之間的矛盾。另外，資產(chǎn)證券化可以有效地分散貸款組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國長期以來由于體制方面的原因，國有商業(yè)銀行的客戶來源受到政府政策的影響較大，主要客戶群體多為某些特殊企業(yè)群體。雖然從企業(yè)經(jīng)營來看，客戶群體的相對(duì)穩(wěn)定是降低單項(xiàng)信貸風(fēng)險(xiǎn)與成本的有效方式之一。但是，這也限制了銀行采取分散化經(jīng)營的戰(zhàn)略性原則，在某種程度了放緩了銀行發(fā)展的步伐。采取資產(chǎn)證券化，銀行可以在維持過去穩(wěn)定的客戶來源的基礎(chǔ)上，將貸款業(yè)務(wù)中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過分散組合的方式進(jìn)行降低。最后，銀行利用資產(chǎn)證券化可以將風(fēng)險(xiǎn)貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榈燃?jí)較高的證券，達(dá)到國際對(duì)于銀行資本充足率的要求。

（二）通過資產(chǎn)證券化拓寬國有資產(chǎn)的投融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力

通過不同機(jī)構(gòu)間的合作，對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)、收益與權(quán)利的組合，進(jìn)而聯(lián)通資金需求者與供給者，增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，這便是資產(chǎn)證券化的核心。通過資產(chǎn)證券化可以為企業(yè)形成特殊的信用機(jī)制。資產(chǎn)證券化突破了傳統(tǒng)銀行或者證券機(jī)構(gòu)過度依賴債務(wù)人整體信用的局限，將資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中進(jìn)行剝離，進(jìn)而形成新的獨(dú)立的責(zé)任資產(chǎn)。在傳統(tǒng)的信用體制下，債權(quán)人需要一系列復(fù)雜的主客觀指標(biāo)來對(duì)債務(wù)人的清償能力進(jìn)行評(píng)估。在新的信用體制下，采取破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)可以將信用指標(biāo)更加客觀化，同時(shí)也能使債務(wù)人獲得相較于傳統(tǒng)信用體制下更高的評(píng)價(jià)。這既能降低債務(wù)人發(fā)行證券的成本，也能提高證券發(fā)行的成功率。另外相較于自我完成資本積累的過程，資產(chǎn)證券化可以將未來資金流提前變現(xiàn)，使得企業(yè)能夠立即獲得資金用于生活或者繼續(xù)投資，提高了資金配置的效率。

由于國有企業(yè)在市場中的特殊地位，使得其獲得國有商業(yè)銀行的大部分貸款，企業(yè)內(nèi)普遍存在著過度負(fù)債的問題。銀行可以通過資產(chǎn)證券化的方式，將過去持有的大量貸款進(jìn)行分割，向其他投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。通過此舉，國有企業(yè)的債權(quán)由過去單一的國有商業(yè)銀行持有轉(zhuǎn)化為眾多投資者共同擁有。企業(yè)通過資產(chǎn)證券化用新債務(wù)進(jìn)行融資或者股權(quán)進(jìn)行融資獲取的資金償還銀行貸款，既可以緩解企業(yè)過度負(fù)債的壓力，又可以改善資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化。另外資產(chǎn)證券化可以通過國際化的運(yùn)作，使得國有企業(yè)可以利用流動(dòng)性差的資產(chǎn)在國際市場中換取流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化僅僅以出讓國內(nèi)部分市場為代價(jià)，而不必像其他融資方式一樣需出讓或者稀釋國有資產(chǎn)的企業(yè)股權(quán)，便可以有效地吸引外資，壯大國有資產(chǎn)，增強(qiáng)國際競爭力。國有資產(chǎn)進(jìn)行證券化后，可以將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)的產(chǎn)權(quán)，從而提升整個(gè)社會(huì)資源的配置效率。

（三）通過資產(chǎn)證券化盤活國有資產(chǎn)，改善國有企業(yè)財(cái)務(wù)狀況

當(dāng)前，我國國有企業(yè)很大程度上受困于存量資產(chǎn)的僵化上。國有企業(yè)擁有著大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是由于這些資產(chǎn)本身缺乏流動(dòng)性，使得其對(duì)外又須承擔(dān)巨額的企業(yè)債務(wù)。國家對(duì)此雖然每年都會(huì)進(jìn)行增量資本的投入，但是由于企業(yè)內(nèi)部缺乏有效地管理手段，因此并沒有真正的將國有資產(chǎn)盤活，反而使其沉淀在了企業(yè)之中。資產(chǎn)證券化的主要功能便是將資產(chǎn)的流動(dòng)性進(jìn)行加強(qiáng)。通過證券化的方式，把企業(yè)存量資產(chǎn)中原本缺乏流動(dòng)性的部分釋放出來，從而真正完成國有資產(chǎn)盤活。具體而言，國有企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化一部分流動(dòng)性差但是具有良好未來收益的資產(chǎn)，將其提前變現(xiàn)，進(jìn)而提升資產(chǎn)的流動(dòng)性。并且通過“真實(shí)出售”將該部分資產(chǎn)從財(cái)務(wù)報(bào)表中移除。這樣便可以充分的降低國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)增強(qiáng)了企業(yè)的流動(dòng)性，提升了國有資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。

四、國有資產(chǎn)證券化的制度保障

（一）完善法律制度

健全的法律保證是資產(chǎn)證券化能夠在西方國家發(fā)展并壯大起來的重要原因。完善的法律法規(guī)可以切實(shí)的約束證券化過程中每一環(huán)節(jié)的各個(gè)參與者。正是由于資產(chǎn)證券化所需的環(huán)節(jié)較多，因此要與之配套建設(shè)起相對(duì)應(yīng)的法律體系。《合同法》要完善好資產(chǎn)發(fā)起與出售的相關(guān)規(guī)定；《證券法》要將所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券界定明確；《會(huì)計(jì)法》要對(duì)證券化過程中的會(huì)計(jì)操作進(jìn)行規(guī)定；《稅法》要對(duì)證券化后的收入是否繳稅和繳稅金額規(guī)定清楚。另外，《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》也都與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)密切相關(guān)。法律制度在一定程度上完善了資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)安排，降低了證券化的成本，提升了證券化的效率，降低了證券化的風(fēng)險(xiǎn)程度。因此，制定出對(duì)資產(chǎn)證券化有利的法律法規(guī)是證券化成功的關(guān)鍵。

我國國有資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)立法先行。在資產(chǎn)證券化最核心的三個(gè)環(huán)節(jié)，即資產(chǎn)發(fā)起、特設(shè)交易機(jī)構(gòu)的設(shè)立以及融資結(jié)構(gòu)的確立，都要有與之相對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)。證券化過程中涉及到的不同市場主體間的權(quán)力與義務(wù)也必須以相對(duì)應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)。國有資產(chǎn)的特殊性，使得在進(jìn)行法律法規(guī)設(shè)計(jì)的時(shí)候尤其應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。除了建立起基礎(chǔ)的法律制度外，還應(yīng)配套設(shè)計(jì)好相應(yīng)的法規(guī)，從而形成完整的法律法規(guī)框架，充分的保障證券化過程的各個(gè)環(huán)節(jié)。

（二）增加政府的政策和制度性支持

從資產(chǎn)證券化在國外的發(fā)展歷程中不難得出，政府在證券化過程中起到了非常重要的作用。政府為資產(chǎn)證券化提供了政策及制度保障，具體包含了貸款政策、保險(xiǎn)政策、資產(chǎn)證券化政策等等。在美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展過程中，政府通過建立以國家信用為保證的多個(gè)機(jī)構(gòu)，采取為證券發(fā)行提供抵押貸款與保險(xiǎn)計(jì)劃的方式，保障貸款發(fā)起人同證券投資者的根本利益。政府的這一舉措，極大的推動(dòng)了證券化市場的進(jìn)步，帶來了今日美國市場的繁榮。我國同樣可以采取政府引導(dǎo)的方式，推動(dòng)國有資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略的發(fā)展。

同時(shí)，在我國現(xiàn)行的稅收制度下，由于資產(chǎn)證券化過程中包含著眾多的利益主體及復(fù)雜的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，因此必然會(huì)產(chǎn)生相對(duì)較多的稅費(fèi)。稅務(wù)費(fèi)用由此構(gòu)成了證券化的主要成本之一，直接影響著證券化能否順利進(jìn)行。國家在稅收制度的制定層面，應(yīng)當(dāng)采取政策傾斜。在國外，各國政府通用的方式便是設(shè)立特定的交易機(jī)構(gòu)，在機(jī)構(gòu)內(nèi)對(duì)購買特定資產(chǎn)支持證券的購買人在稅收上給予相應(yīng)的優(yōu)惠條件。我國當(dāng)下的稅收制度仍然不夠完善，現(xiàn)行的收稅體系中，印花稅、營業(yè)稅以及所得稅將會(huì)影響到證券化的各個(gè)流程。因此應(yīng)當(dāng)考慮免除部分證券發(fā)行及交易過程中的印花稅，就特定主體購買特定證券的利息收入減少收稅。通過稅收政策的支持，降低資產(chǎn)證券化的成本。

（三）明確會(huì)計(jì)確認(rèn)方法

相較于傳統(tǒng)意義上的一般股權(quán)融資和債權(quán)融資而言，國有資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理過程有其自身的特殊性。盡管我國現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在逐步改革，而且2005年6月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》就信貸資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理已經(jīng)做出了明確規(guī)定，但是現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理仍然不能滿足國有資產(chǎn)證券化的發(fā)展要求。

在國有資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理過程中，首先要在資產(chǎn)負(fù)債表中將發(fā)起人資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)進(jìn)行分離，理清標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)出售問題。我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在資產(chǎn)出售的確認(rèn)過程中，處理應(yīng)收賬款出售事項(xiàng)時(shí)仍以傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析方法為核心。然而，當(dāng)今日益復(fù)雜的金融環(huán)境使得傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)處理方法已經(jīng)很難適應(yīng)新業(yè)務(wù)的要求。為此國際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)同美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文員會(huì)相繼采用金融合成分析法。在這種分析法下，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因?yàn)榘l(fā)生轉(zhuǎn)移易所面臨的再確認(rèn)或者終止確認(rèn)處理的關(guān)鍵便在于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，即控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移到受讓方是一項(xiàng)資產(chǎn)能否進(jìn)行銷售處理的關(guān)鍵。另外，應(yīng)當(dāng)不斷完善會(huì)計(jì)處理過程中的信息披露制度。目前為止，我國仍沒有一套關(guān)于資產(chǎn)證券化信息披露方面全面、系統(tǒng)的規(guī)定。從國際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)和美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露的相關(guān)要求中不難看出，向信息使用者展示完整的財(cái)務(wù)狀況以及量化后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)信息披露的關(guān)鍵。因此，我國在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化事務(wù)中應(yīng)當(dāng)充分參照國際慣例。一方面規(guī)定在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露說明資產(chǎn)證券化給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)或者改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生哪些風(fēng)險(xiǎn)，以及企業(yè)管理當(dāng)局處理這些風(fēng)險(xiǎn)的具體舉措。另一方面將表內(nèi)反映與表外披露相結(jié)合，對(duì)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量信息進(jìn)行充分披露，就資產(chǎn)證券化整個(gè)過程中面臨的全部風(fēng)險(xiǎn)因素向各權(quán)益主體進(jìn)行詳實(shí)的說明。

（四）建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

標(biāo)的資產(chǎn)無論是在轉(zhuǎn)讓還是出售的過程中，都會(huì)涉及有關(guān)優(yōu)先權(quán)益的問題。因此在國有資產(chǎn)證券化的具體操作過程中，應(yīng)當(dāng)首先建立起相應(yīng)的制度對(duì)優(yōu)先權(quán)益進(jìn)行確認(rèn)及保護(hù)。各國已有的資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記與監(jiān)管的重要措施之一。中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)可以保障標(biāo)的資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中，受讓方能夠有客觀的路徑確切的獲知該項(xiàng)資產(chǎn)之前是否已經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。一個(gè)切實(shí)有效地中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)需要能夠同時(shí)滿足以下兩點(diǎn)要求。首先，能夠明晰的確認(rèn)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已經(jīng)產(chǎn)生的優(yōu)先權(quán)益；其次，實(shí)施有關(guān)法律，對(duì)資產(chǎn)上的優(yōu)先權(quán)益進(jìn)行監(jiān)管。目前發(fā)達(dá)國家中已經(jīng)普遍采用中央優(yōu)先權(quán)登記系統(tǒng)來保證優(yōu)先權(quán)益的確立，在發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易的時(shí)候會(huì)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行及時(shí)的通知。但是我國現(xiàn)行的法律制度下，并沒有針對(duì)優(yōu)先權(quán)益登記建立起相應(yīng)的機(jī)制。由于資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程中存在著很多的權(quán)益主體，而且國有資產(chǎn)有其自身的特殊性，因此為了更好的保障國有資產(chǎn)主體的權(quán)益，政府有義務(wù)也有責(zé)任建立起完善的有限權(quán)益登記系統(tǒng)。

我國國有資產(chǎn)增值保值的過程中，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮好資產(chǎn)證券化的作用，利用該項(xiàng)金融工具針對(duì)國有資產(chǎn)開發(fā)出相應(yīng)的金融產(chǎn)品，進(jìn)而改善國有企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)、豐富投資品種、分散金融風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)開辟新的融資渠道降低融資成本。因此為了有效發(fā)揮證券化的金融功效，同時(shí)保證國有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)采用較高標(biāo)準(zhǔn)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]賈希凌.我國資產(chǎn)證券化的功能定位及制度保障[J].商場現(xiàn)代化，2006.（4）

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政策出臺(tái)情況

（一）資產(chǎn)證券化備案制落地

1月4日，銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)27家商業(yè)銀行獲得開辦信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)資格，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制的實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)。1月14日，自證監(jiān)會(huì)企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)頒布以來的首只產(chǎn)品在上交所掛牌。4月，人民銀行公告稱，符合標(biāo)準(zhǔn)的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向央行申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。備案制和注冊(cè)制的實(shí)施將推動(dòng)資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展。

（二）信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容

5月12日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，同時(shí)繼續(xù)完善制度、簡化程序，規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易。在備案制和注冊(cè)制下進(jìn)行試點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)容，能夠提高產(chǎn)品發(fā)行效率與頻率，同時(shí)強(qiáng)調(diào)信息披露，令市場參與者能更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，為基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的豐富和市場的進(jìn)一步發(fā)展打下基礎(chǔ)。

（三）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)

伴隨著資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，監(jiān)管部門在助力市場發(fā)展的同時(shí)，也強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管。人民銀行金融市場司副司長鄒瀾在“中國財(cái)富管理50人論壇”第三屆年會(huì)上表示，央行將堅(jiān)持創(chuàng)新和監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念，按照投資者適當(dāng)性原則進(jìn)一步完善管理制度，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，強(qiáng)化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的監(jiān)管。

市場運(yùn)行情況

（一）市場規(guī)模持續(xù)增長，交易所證券化業(yè)務(wù)增長快速

2015年上半年，全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1685.4億元，同比增長62%，市場存量4132.2億元，同比增長194%。

圖1 圖2

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，公司信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行1004.52億元，個(gè)人汽車抵押貸款支持證券發(fā)行95.21億元，個(gè)人住房抵押貸款支持證券發(fā)行31.5億元，租賃資產(chǎn)支持證券發(fā)行20.73億元。券商資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，企業(yè)債權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行268.63億元，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類產(chǎn)品發(fā)行124.45億元，租賃租金類產(chǎn)品發(fā)行108.9億元，公積金貸款類產(chǎn)品和債券債權(quán)類產(chǎn)品分別發(fā)行5億元和4億元。

圖3 圖4

（二）發(fā)行利率在波動(dòng)中呈下降趨勢

2015年上半年，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先A檔、B檔證券平均發(fā)行利率分別為3.94%和5%，券商資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔證券平均發(fā)行利率分別為5.56%和7.82%?？傮w來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率受市場利率影響較大，隨著2015年二季度市場利率的回落，各檔證券的發(fā)行利率也有所回落。

圖5 信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品平均發(fā)行利率情況

圖6 券商資產(chǎn)證券化產(chǎn)品平均發(fā)行利率情況

（三）資產(chǎn)支持證券（ABS）產(chǎn)品信用質(zhì)量有所提高

2015年上半年發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，按分檔情況看，信用評(píng)級(jí)為AA及以上的高等級(jí)產(chǎn)品占比為81%，較2014年增加5%；券商資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中高信用等級(jí)產(chǎn)品占比為91%，較2014年增加2%?？梢姡嗟膬?yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)被打包為ABS產(chǎn)品。

（四）市場流動(dòng)性略有提升

以中央結(jié)算公司托管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，2015年上半年現(xiàn)券結(jié)算量為27.19億元，同比增長4.8倍，換手率為0.8%，與去年同期相比活躍度增加0.3%。雖然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品活躍度同比增加，但仍大幅低于市場平均水平以及短融、中票等非金融企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)品的流動(dòng)性水平。市場流動(dòng)性不足將限制資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)分層、分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低企業(yè)融資成本的作用。（五）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元

隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富，綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、公積金貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款、小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款等均被納入ABS資產(chǎn)包。4月，“鵬華前海萬科REITs基金”注冊(cè)成功，這是國內(nèi)首支公募REITs（即房地產(chǎn)投資信托基金）產(chǎn)品。

（六）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新

一是交易所產(chǎn)品引入真實(shí)出表設(shè)計(jì)。3月4日，交易所首單真實(shí)出表的ABS項(xiàng)目“南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”取得深交所掛牌無異議函。該專項(xiàng)計(jì)劃引入了有償流動(dòng)性支持機(jī)制，以此滿足原始權(quán)益人出表要求。

二是嘗試次級(jí)檔公開發(fā)行。3月18日，由國家開發(fā)銀行發(fā)起的“2015年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”發(fā)行，此單產(chǎn)品的次級(jí)檔采取認(rèn)購金額的方式公開發(fā)行。

三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得到更廣泛應(yīng)用。5月20日，“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”發(fā)行，成為國內(nèi)首單采用循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的保理融資債權(quán)類ABS項(xiàng)目，此前小貸類ABS產(chǎn)品多采用循環(huán)購買的動(dòng)態(tài)池結(jié)構(gòu)。

（七）發(fā)起機(jī)構(gòu)類型不斷擴(kuò)大

一是外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。1月13日，由匯豐銀行（中國）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，這是首單發(fā)起機(jī)構(gòu)為外資銀行的ABS產(chǎn)品。

二是民營融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS項(xiàng)目。3月30日，融信租賃公司的“融信一期”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行，這是首單民營融資租賃ABS項(xiàng)目，也是新三板公司ABS項(xiàng)目的首次嘗試。

政策建議

（一）完善配套的法律和監(jiān)管制度安排

目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所涉及的市場機(jī)構(gòu)和監(jiān)管主體多，在法律、會(huì)計(jì)、稅收等方面仍存在不確定性，降低了資金供需雙方參與市場的動(dòng)力。建議從完善市場基礎(chǔ)配套建設(shè)角度，構(gòu)建完整的資產(chǎn)證券化法律體系，進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。合理調(diào)整現(xiàn)行立法中阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定，對(duì)證券化交易中的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)給予法律保障。應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)信息披露、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)稅收等方面的規(guī)定，進(jìn)一步推動(dòng)跨市場發(fā)行與交易，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)各市場信息共享，為業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)I造良好的市場環(huán)境。

（二）擴(kuò)大投資者范圍

截至2015年6月底，在中央結(jié)算公司托管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)3578.34億元，其中銀行類投資者持有其中70.05%的份額，這不利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及提升市場流動(dòng)性。建議豐富投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)更多的非銀機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資，同時(shí)加強(qiáng)投資者教育，培育成熟投資者，推動(dòng)二級(jí)市場發(fā)展。

（三）適當(dāng)試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化

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【摘要】城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn),擴(kuò)大了市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資具有公共產(chǎn)品的特征,其資產(chǎn)證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化采用政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究,認(rèn)為采用該模式可以緩解政府財(cái)政的即期支付壓力,有利于環(huán)線建設(shè)開發(fā)公司將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,為其開展其他投資項(xiàng)目提供資金保障。

【關(guān)鍵詞】市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資

一、引言

市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場失靈的領(lǐng)域由政府來提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無法通過收費(fèi)來進(jìn)行市場化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來,城市化帶動(dòng)了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力。長沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長沙市二環(huán)工程作為長沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對(duì)疏通市區(qū)交通、分離過境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長沙二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動(dòng)工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時(shí)12年,總投資達(dá)70多個(gè)億,全長48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過程,同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過程。現(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑

(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過信用評(píng)級(jí)和增級(jí),在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資,將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn),通過一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后,在國際或國內(nèi)資本市場上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn),使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過程是通過一系列交易過程實(shí)現(xiàn)的,交易過程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場條件主要是指現(xiàn)階段的市場必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

(二)資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對(duì)象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí),以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。

三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過合同方式組建政府性項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司,組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后,將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán),一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創(chuàng)造未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對(duì)債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí),項(xiàng)目公司將其對(duì)政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。

(二)政府分期采購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對(duì)政府未來的分期流入的長期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對(duì)政府采購資金在時(shí)間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí),項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。四、長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想

(一)長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析

近年來,長沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會(huì)參與、市場運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線公司對(duì)政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場上發(fā)行以政府采購價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān),又不對(duì)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對(duì)本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí),還在一定程度上吸引了大量的社會(huì)資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性,盤活了二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn),為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金。現(xiàn)階段,長沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來將具有很強(qiáng)的成長性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來的財(cái)政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對(duì)長沙市的經(jīng)濟(jì)增長和長遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)政府分期回購模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運(yùn)用