導語：如何才能寫好一篇股權結構設計原則，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

既然下定決心要創(chuàng)業(yè)，就不要再考慮自己是不是適合創(chuàng)業(yè)，如果一直帶著這樣的疑問和不自信踏上創(chuàng)業(yè)征途，我可以毫不懷疑地講：這樣的創(chuàng)業(yè)很難成功。

大凡成就一番事業(yè)者，無不是破釜沉舟、背水一戰(zhàn)。

但在創(chuàng)業(yè)之初，有幾個關鍵要素是必須要深思熟慮的，這樣的思考對創(chuàng)業(yè)的成功與否大有裨益。

先人后事

許多人之所以創(chuàng)業(yè)，或是基于一項新技術、一筆創(chuàng)業(yè)基金，或是發(fā)現(xiàn)了一個新的商業(yè)模式、有一個比較好的機會。

其實，這些因素都不是最重要的。創(chuàng)業(yè)最重要的，是要有一群志同道合、互相認同的人。也就是說，要首先具備先人后事的創(chuàng)業(yè)理念。

具備這一理念的人，在創(chuàng)業(yè)之初做得更多的準備是找人；相反，不具備這一理念的人，則總是在考慮項目、資金和運營，而往往忽略了人才是第一位的。

有人說“等我公司開了再招人也不遲啊”!這是十分錯誤的觀念，因為公司開張后再招人，只能招到一般做事的人，而不能招到創(chuàng)業(yè)伙伴。

選人的標準，第一條是互相認同，彼此欣賞；第二條是互補，資源互補、脾性互補、風格互補；第三條是都不留后路。

想創(chuàng)業(yè)或即將創(chuàng)業(yè)的諸君，想想和你一起創(chuàng)業(yè)、一起踏向人類最具冒險性工作的伙伴在哪里?他們分別是誰?

高度統(tǒng)一的核心價值觀

有了一群創(chuàng)業(yè)伙伴，僅僅是創(chuàng)業(yè)第一步。雖然這群人有著一定的認同度，但離“高度統(tǒng)一的思想，對事業(yè)和團隊有著宗教般的信仰”還有尚遠的距離。

要縮短這一距離，只有建立統(tǒng)一的價值觀和大家共同認可的企業(yè)文化。

想起我們四年前創(chuàng)業(yè)時的第一次創(chuàng)業(yè)大會，十幾個人在青城山喝了三天三夜的酒，爭論得面紅耳赤，只有一個議題：我們這群人為什么要創(chuàng)業(yè)?在創(chuàng)業(yè)中又要遵循什么原則?

清晰合理的股權設計

股權結構是天大的事，我們以前認識不夠深刻，導致后來問題重重。

中國人好面子，許多事悶在心里不說，遮遮掩掩，等到公司發(fā)展到一定規(guī)模，很多問題會一下子冒出來，說不清、道不明，徒增許多摩擦。

所以，公司創(chuàng)建之初，一定要理清股權結構。

對于投資者來說，股權不僅僅體現(xiàn)為資產受益、重大決策和選擇管理者等權利，還在于能通過股權這一資本紐帶，將股東與公司的利益結合在一起。

從公司整體角度講，科學合理的股權結構設置，能為公司未來發(fā)展壯大續(xù)存空間，帶來結構效益。

股權結構設計包括股東的人數(shù)、類型、所持股份數(shù)額等多個方面，科學的股權結構需要科學的思考和設計。

確定符合公司發(fā)展需要的股東人數(shù)

新《公司法》規(guī)定，有限責任公司由50個以下股東出資設立；股份有限公司的發(fā)起人為2～200人之間，且半數(shù)以上發(fā)起人在中國境內有住所即可。

股東人數(shù)多少為最佳，并無定論，應結合公司的資產規(guī)模、行業(yè)領域、未來發(fā)展空間等具體因素進行設置。過多過少都會成為制約公司發(fā)展的障礙：

股東過少，不利于分散經營風險，股東之間缺少必要的調和空間，而且可能造成公司內部股東會和董事會的重合，出現(xiàn)權責不明、越權缺位等弊端。

股東過多，則不利于公司重大事務及時決策，貽誤商機，各個股東的利益難以統(tǒng)一，可能由于利益沖突導致公司的解散。

在實際操作中，無法量化一個合理的股東人數(shù)標準，任何事物都是發(fā)展變化的，股東人數(shù)也會隨著公司發(fā)展而變化。我們只能依據公司某一時期各類因素的特點以及預測這些因素未來發(fā)展變化的可能性，來確定符合發(fā)展需要的股東人數(shù)。

選擇與公司有聯(lián)系的股東

對于有限公司而言，除了資合外，人和也很重要。良好的合作關系是公司協(xié)調健康發(fā)展的有力保證。

在選擇投資合作者時，除了投資者的資信狀況外，還應考慮該投資者所在行業(yè)(如該投資者為法人)與本公司所在行業(yè)的關聯(lián)度，如有橫向經濟聯(lián)系、上下游企業(yè)關系等。

投資者對所投資行業(yè)有著更多的認識，便于其在股東會或者董事會上進行科學決策，同時，也能合理進行關聯(lián)交易，節(jié)約交易成本，增加效益。

當然，選擇投資合作者時，也要考慮公司的實際狀況。如果是缺少資金，那盡量選擇資本雄厚的投資者；如果是缺乏產品研發(fā)能力，那盡量選擇科技型的合作者。

總之，在選擇投資合作者時，應從良好的合作關系、能減少交易成本的可能、公司所需資金或者技術的需求等因素充分考慮公司未來發(fā)展的需要。

設置合理的股權比例。

股權比例是各股東所持股份數(shù)額的多少，也就是股權的集中與分散問題。

在公司實務中并不存在一個最好的公司股權結構，不是所有的股權結構在任何類型的公司都具有同等的效力，構造股權結構的最好方法取決于行業(yè)的特點。

一定的股權集中度是必要的，因為大股東具有限制管理層和小股東謀取自身利益行為的動機及能力，可以更有效地監(jiān)督管理層的行為，有助于增強并購市場運行的有效性。股權的相對集中也有助于公司決策的形成和執(zhí)行。

當然，在沒有監(jiān)督約束的情況下，股權集中或“一股獨大”也有弊端：大股東憑借所擁有的絕對或相對控制權，可以通過犧牲或剝削小股東權益獲取自身利益，這會引發(fā)大股東與小股東的利益沖突。

總之，不管什么樣的設計方式和原則，清晰的股權結構設計是必不可少的，也是要首先完成的。

創(chuàng)新的商業(yè)模式

商業(yè)模式，簡單地說，就是贏利模式。美國著名投資商羅伯森曾告訴前網通CEO田溯寧，“說到底，商業(yè)模式就是關于做什么、如何做、怎樣賺錢的問題，其實質是一種創(chuàng)新形式”。

哈佛大學有位教授研究認為，創(chuàng)新有兩種類型：

一種是維持型，它的思維是新來者希望提供比既有者更好的產品和服務。如在IT領域，像戴爾、AMD這樣的公司都是利用維持型創(chuàng)新進入市場；

另一種是破壞型，利用技術成熟所帶來的成本下降，給市場提供質量較好、價格便宜的東西。比如，日本、韓國和今天中國的汽車行業(yè)，都是通過破壞型創(chuàng)新進入市場的。

總體來說，現(xiàn)在的市場已經沒有了所謂暴利的機會，市場已經從大眾消費階段過渡到了小眾消費階段，特別是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，面對的是更加細分的市場、分散的人群，著眼于直接的可觀利潤是現(xiàn)實的。

在設計商業(yè)模式時，如果能在你認為的關鍵客戶、關鍵員工之間建立一個系統(tǒng)完善的共享機制，那么，你更易獲得成功。因為商業(yè)模式很大程度上具有轉換成本非常高的特點，等企業(yè)做大了再調整商業(yè)模式，適應新的環(huán)境，難度風險比較大。

篇2

關鍵詞:公司沒理;結構;發(fā)展

中圖分類號:F4

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0041-02

1 我國公司治理結構的現(xiàn)狀及存在的問題

關于公司的組織機構,《中華人民共和國公司法》規(guī)定,企業(yè)改制后的組織機構一般由股東會、董事會(包括經理)、監(jiān)事會組成。股東會由出資者組成,是公司的權力機構,決定公司的重大事項;董事會是公司的經營決策機構,由股東會選舉產生,對股東會負責;監(jiān)事會由股東和公司職工組成,是公司內部的監(jiān)督機構。由此可見,我國的公司治理結構在總體框架上已初具規(guī)模。

隨著改革開放的不斷深入,國家管理層、學術界和實業(yè)界對公司治理的認識達到了高度的一致,并為推動公司治理的發(fā)展付出了巨大努力。在研究、引進國外公司治理理論和實踐經驗的過程中,我們己經積累了相當多的理論知識,但是在如何結合我國國情,制定符合我國經濟建設需要的公司治理原則上,仍有一定欠缺。

1.1 股權結構不合理

所謂股權結構實際上就是指公司的所有者結構,即股東所持公司股份的比例。股權結構一般可分為三種類型:一是股權高度集中,公司擁有一個絕對控股股東,該股東對公司擁有絕對的控制權;二是股權高度分散,公司沒有大股東,所有權與經營權基本完全分離;三是公司擁有較大的相對控股股東,同時還擁有其他大股東。股權結構如何形成,一方面取決于發(fā)起股東是如何對公司產權結構進行設計的,另一方面又受到國內證券市場發(fā)達程度的限制。在我國,由國有企業(yè)改制而成的股份制企業(yè)在股權的流動性以及股權結構的合理化方面存在很大的缺陷。具體來講,我國公司治理結構中的股權結構不合理主要表現(xiàn)在:一是流通股的比重非常低,絕大部分股份不能上市流通;二是非流通股過于集中,導致“一股獨大”;三是流通股過于分散,機構投資者比重過小;四是上市公司的最大股東通常為一家控股公司,而不是自然人。

1.2 對小股東的權益保護弱

大股東侵犯小股東的利益幾乎是各國證券市場的通病,但是在中國證券市場上表現(xiàn)得尤為突出。這跟我國的小股東構成有很大關系。上市公司的小股東就是股市上的中小散戶,其主要構成是一般居民,其中很大一部分是層次比較低的居民,缺乏投資能力和自我保護意識。同時這些中小股東又以股票投機為主要目的,除了套牢者,持股時間都很短。這種狀況造成了上市公司沒有相對固定的小股東群體,自然也缺乏共同保護意識和進行自我保護的組織機制。

在我國對中小股東保護較弱的最主要的原因在于我國的股權集中程度過高,即國有股一股獨大是問題的核心。國有股“一股獨大”的股權結構,必然導致公司治理結構的不完善,從而產生大股東侵害小股東利益的弊端。這可以從兩方面來看。一是從激勵上看,在這種股權結構下,董事會往往被國家股的代表所控制,而國有股控制權不明確使得國有股權容易形成虛置;并且這些處于“獨大”地位的董事和經理人員,由于缺乏有效的激勵機制,很多人并不能夠自覺地維護公司利益,更談不上維護小股東的利益了。二是從監(jiān)督上看,國有股獨大,使得股東價值“弱化”?！耙还瑟毚蟆睅淼闹荒苁谴蠊蓶|所代表的經理人員的利益的最大化,而非眾多分散的中小股東的權益最大化,小股東利益受到傾軋,難以得到有效的保障,以致造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產等漠視投資者利益的行為比比皆是,不勝枚舉。上市公司控股股東通過不正常的關聯(lián)交易,如強制上市公司為控股母公司擔保,私分上市公司財產,抽逃上市公司資金等等,大肆掏空上市公司,中飽私囊或滿足小集體的利益,猴王、鄭百文等公司就是典型代表。國有股“一股獨大”及其在公司治理上帶來的惡果極大地挫傷了投資者的信心,助長了不當?shù)耐稒C氣氛,也加大了證券市場的系統(tǒng)風險。

1.3 激勵機制不健全

在建立激勵機制方面,我國公司作了不少探索。但從總體上看,我國公司管理者的激勵機制還很不完善。概括起來,存在以下一些問題:

(1)領取報酬的管理人員所占比例偏小,“零報酬”現(xiàn)象較多,高級管理人員在股東單位與被控股公司雙重任職。

(2)激勵形式單一,報酬結構不合理。目前我國較好發(fā)揮激勵作用的形式主要有三種:年薪制、股權制、職務消費貨幣化。除了年薪制己在很多省市逐步試點、推廣外,其余激勵形式使用得較少。而其他一些激勵手段,如退休金計劃、醫(yī)療保險、職務補貼等,又只作為勞保來看待,“平均主義”更為嚴重,沒有使其真正成為激勵手段。

(3)激勵力度不夠大。我國試行國企經營者激勵機制最開始是年薪制的試點,調查的幾個城市在年薪制的試行辦法中均明確規(guī)定經營者年薪收入為職工平均工資的若干倍數(shù),執(zhí)行中以3一5倍居多,此規(guī)定限制了經營者年薪收入的總體水平。

(4)企業(yè)之間差距小。從各地區(qū)年薪制的政策規(guī)定上看,經營者年薪收入與企業(yè)規(guī)模大小、效益好壞、行業(yè)狀況的相關性較小,“大經理”與“小經理”的年薪收入相差無幾,“大鍋飯”問題仍然存在。

1.4 法律自我實施機制尚不健全

盡管中國公司治理的法律與監(jiān)管環(huán)境已經有了明顯改善,但法律與監(jiān)管架構遠未成熟,主要表現(xiàn)為:重行政責任和刑事責任,輕民事責任和民事賠償,使投資者在遭遇證券侵權后難以運用民事訴訟手段維護自己的正當權益;在證券侵權行為的處置過程中,往往以行政手段代替法律約束,大大地限制了投資者通過法律手段維護自身權利;在成熟市場經濟國家行之有效的集體訴訟(亦稱集團訴訟)和股東代表訴訟方式尚未引入到中國法律條文和證券侵權民事賠償案件的審理實踐中,投資者的訴訟成本將顯著增加。

2 我國公司治理結構的完善對策

2.1 進一步完善股權結構

我國的股權結構比較特殊,與美國公司的股權結構大相徑庭。我國絕大部分上市公司是由國企改制而成,近1400家上市公司中,80%一90%是國有股占主導地位的公司,尚未上市流通的國有股比重高達40%,有些甚至高達80%以上。所以說,我國的上市公司中股權是過度集中的,公司一般都有控股股東。而在我國所謂的“內部人控制問題”與美國公眾公司中的內部人控制涵義是不同的。在我國一股獨天下的“內部人控制”實質上是控股股東的控制。國外公司治理的經驗證明,有什么樣的產權結構就有什么樣的公司治理結構。因此,要改善公司治理結構就要求我們必須改變產權結構。而針對我國的具體國情來講,當務之急就是要逐步改善國有股“一股獨大”的產權結構?！啊还瑟毚蟆木置娌桓淖?再好的治理結構設計也無濟于事”。公司治理結構要適應一國的產權結構,反過來,產權制度也應該通過自身的完善,為創(chuàng)建合理的公司治理結構提供條件。

機構投資者在公司治理中發(fā)揮著日益積極的作用,這己成為了一種國際趨勢。因此,我們應該在立法上鼓勵機構投資者的投資,使其在我國的公司治理結構中起到應有的作用。同時,這也有利于改善我國目前的這種不合理的股權結構。

2.2 建立股份評估及補償權制度

股份評估及補償權制度最早產生于20世紀30年代的美國特拉華州,此后逐漸被美國其他絕大多數(shù)州及“標準公司法”所采納,日本、加拿大、德國及我國臺灣地區(qū)公司法也不同程度地采納了這一制度。股份評估及補償權制度在改善公司治理結構、保護中小股東利益方面有著積極的意義。

股份評估及補償權制度是在對少數(shù)股東的保護與維護公司正常經營之間、多數(shù)股東的整體利益與少數(shù)股東的個別利益、公司的長遠利益與部分股東的現(xiàn)實利益之間的一種平衡和協(xié)調。而我國現(xiàn)行公司法恰恰缺乏這種對于不同利益、不同團體和個人的細微的平衡和協(xié)調機制,因此,借鑒和引入股份評估及補償權制度對完善我國公司法律制度是十分必要的。有助于加強對中小投資者、少數(shù)股東的法律保護。在我國現(xiàn)行公司法、證券法中,對小投資者、少數(shù)股東的法律保護是很不充分的,僅僅有《公司法》第111條規(guī)定,在股東大會決議違反法律、行政法規(guī),侵害股東合法權益時,股東有權請求法院制止,但是,由于我國相關法律、法規(guī)不完善,缺乏相應的司法程序保障,造成該法律條款在實際適用時沒有可操作性。另一方面,在上市公司中,大股東利用關聯(lián)交易,在公司重組、資產置換等交易中侵害少數(shù)股東、中小投資者利益的情況十分普遍。在公司法中引入股份評估及補償權制度,給予少數(shù)股東在受到多數(shù)股東排擠時一條得以退出并獲得公司補償?shù)耐緩?這不僅有利于對少數(shù)股東權益的保護,而且是對多數(shù)股東濫用優(yōu)勢地位的一種有力制約。

2.3 完善資本市場

完善的資本市場對公司治理的改善,在內可以優(yōu)化其資本結構,促進董事會構成的有效化,在外可以給企業(yè)帶來資本市場特有的競爭壓力,因此必須通過培育一個完善的資本市場來改進企業(yè)的治理。針對我國資本市場上出現(xiàn)的問題,建議采取以下措施,以盡快培育出一個完善的資本市場。

2.3.1 資本市場的深化

資本市場深化,就是隨著資本市場制度環(huán)境的發(fā)展變化,市場的范圍不斷拓寬,市場規(guī)模不斷擴大,市場結構不斷細化,市場流動性提高,市場機制在資源配置等方面的作用增強這一系列因素的總和。資本市場深化可分為三個層次:一是規(guī)模擴大,具體表現(xiàn)為資本市場資產總值占GDP的比例增加,市場的范圍迅速擴展;二是結構的延伸,表現(xiàn)為市場結構隨著社會分工的深化而細化,新的工具、新的市場不斷地被開拓,市場周轉速度加快;三是機制增強,市場機制在證券市場運作、管理中所起的作用越來越大。

2.3.2 融資形式的多樣化

我國資本市場在基礎設施與市場體系建設、法規(guī)制度和監(jiān)管體系建設、市場規(guī)模與投資者結構優(yōu)化等多方面取得了很大成就,發(fā)展很快,但很不規(guī)范,需要大量的工作規(guī)范市場才能取得投資者的信任。資本市場規(guī)模擴大的根本就是要從市場供給的能力和有效性方面滿足多層次、多樣化的融資需求,根據市場發(fā)展的內在規(guī)律減少不合理的準入限制,豐富融資工具,降低融資成本,充分發(fā)揮市場競爭機制的作用,形成選擇機制、淘汰機制、資源配置機制,建立完善、規(guī)范的制度體系,按市場規(guī)則淘汰經營失敗或不規(guī)范的上市公司,保證資本市場價格的合理性,通過價值決定和信號顯示優(yōu)化資源配置,提高整個經濟體系的效率。

2.3.3 準確定位政府與資本市場的關系

我國資本市場的不成熟,很大程度上是由政府對市場干預過度造成的。所以,明確政府和市場的關系,將有助于更好地發(fā)揮政府監(jiān)管和市場效率的效用。

2.3.4 完善激勵機制

我國企業(yè)的激勵機制還不健全,仍然存在著許多問題,這在前文中己有所提及。因此,針對所存在的問題,我們應盡快采取措施,以完善激勵機制。下面僅在激勵形式方面提出幾點建議。我們目前在激勵形式方面存在的問題是形式單一,因此建議積極采用以下幾種具體激勵方式,如:

(l)職務消費貨幣化激勵。職務消費貨幣化是近幾年為更好地激勵經營者而提出的。在我國現(xiàn)階段,職務消費一般包括良好的辦公條件,配備專車、專職秘書,出國、出差待遇,好的醫(yī)療條件和保險,娛樂性消費權力等。

(2)養(yǎng)老及醫(yī)療保險制度。要提高企業(yè)經營者的保險待遇,并應不低于政府公務員的水平,確保老有所養(yǎng),一方面消除他們的后顧之憂,一方面激勵其在位時更加努力工作,并鞭策其他人。

參考文獻

篇3

一、以現(xiàn)金流、資金鏈為主線，創(chuàng)新投融資平臺

在新環(huán)境下，對企業(yè)資金流動和資本經營有必要進行全局性、長期性和創(chuàng)造性的謀劃。

通過對目前產業(yè)現(xiàn)狀進行評估分析，根據集團發(fā)展戰(zhàn)略和各事業(yè)發(fā)展目標，就資本結構、資金總量、籌資方式、資金使用等進行系統(tǒng)運籌。推進投融資平臺建設，創(chuàng)新投融資機制，是突破集團資金瓶頸制約，促進經濟效益平穩(wěn)較快增長的重要舉措。

投資平臺，關鍵在于建立科學的決策體系和管理機制，重點關注投資企業(yè)和項目的收益和現(xiàn)金流，控制投資風險。融資平臺，重點在于孕育多渠道、高效率、低成本的資金保障體系，優(yōu)化融資結構，盤活集團優(yōu)質資產和資源。

第一，發(fā)展資金集約化：以實現(xiàn)優(yōu)勢項目商業(yè)化為改革方向，整合相關資金以使其成為公司的經營收入。運用兼并采購方式逐步回購，形成現(xiàn)金流，壯大資本金。

第二，內部資源整合化：整合各類經營性項目以使其成為公司的經營性資產或經營性業(yè)務，建立市場化經營模式并完善公司盈利模式。

第三，融資方式市場化：面向資本市場，加速市場化直接融資渠道，如信托、債券等，或引資合作，建立并規(guī)范多種可持續(xù)發(fā)展的融資模式與資本回報機制。

第四，管理程序標準化：構建充分利用市場資源、企業(yè)資源的體制機制，不斷提高市場化運作能力和可持續(xù)發(fā)展能力。

在此基礎上，將項目運作與資金來源掛鉤可有利于提高資金使用的安全性、有效性。

二、優(yōu)化五大財務結構

（一）優(yōu)化股權結構，從集團層面整體思考，確定投資關系的最佳組合

從我國集團公司股權結構的實際情況出發(fā)，優(yōu)化股權結構主要應當從兩方面入手：一是國有股減持；二是培育機構投資者。

1、國有股減持

國有股減持就是要打破一股獨大的局面，改變國有股東、非國有股東之間的力量對比關系。通過降低公司國有股比例，優(yōu)化上市公司的股本結構，增大市場流通股的份額，吸納更多的社會公眾投資，從而構造一個比較合理的股權結構。隨著國有股比重的下降，非國有投資者的持股比重將會上升，上市公司將轉變?yōu)檎嬲氖袌鼋洕⒂^主體，經營績效亦將提高，股東的利益將得到更加完善的保障。

國有股減持，大致可分為四種情形。第一種思路是選擇非上市流通的辦法，具體做法包括：將部分國有股由普通股轉換為優(yōu)先股；協(xié)議轉讓；股權轉債權等。第二種思路是讓國有股間接上市流通，具體做法包括：組建若干只受讓國有股的投資基金；發(fā)行可轉換公司債券；以國有股為依據，利用存托憑證在境外上市。第三種思路是對國有股采取與社會公眾股票市場隔離的上市流通做法，具體辦法包括：將法人股轉換為B股；境外上市；組建C股市場。第四種思路是國有股直接進入社會公眾股票市場，具體做法包括：向社會公眾和戰(zhàn)略投資者配售；或者將一部分新股發(fā)行額度用于消化國有股的上市流通。國有股減持是一項極其復雜的工作，上述幾種思路各有利弊，任何一種思路都無法妥善解決如此大規(guī)模的非流通股流通的問題?？梢圆扇〖媸詹⑿畹膽B(tài)度解決國有股減持問題，其基本原則就是：無論采取何種方式減持，都必須從我國實際出發(fā)，在保護國有資產的同時，保持證券市場的穩(wěn)定。

2、培育機構投資者

美國證券市場發(fā)展經驗表明，20世紀后20年機構投資者持有的上市公司資產比重迅速增大，不僅使證券市場的投資主體發(fā)生了根本性的變化，而且導致了機構投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導向”的轉變。在我國集團公司中暴露的侵害股東利益的現(xiàn)象不勝枚舉，不僅中小股東的利益得不到保障，甚至大股東的利益也時常被內部人所侵害（國有資產大量流失）。中小投資者實力有限，大多數(shù)采取“搭便車”策略，即使“用手投票”、“用腳投票”也難以對大股東侵占上市公司和其他股東利益的行為產生有效的約束。為了改變集團公司中嚴重的“內部人控制”現(xiàn)象，需要在國有股減持的同時，政府需大力發(fā)展投資基金、養(yǎng)老基金等機構投資者，提升外部人在上市公司治理中的地位與作用。只有發(fā)展機構投資者，中小股東在股東大會上才有自己獨立的聲音，在治理結構中才有自己的位置。

（二）優(yōu)化資產結構，合理資產分布，最大限度發(fā)揮資產效能，發(fā)揮資產的增值作用

公司經營需要配置不同種類的資產，各種資產的比重形成企業(yè)的資產結構。不同的資產結構對集團公司的收益、風險、流動性和彈性的影響不同，企業(yè)必須合理配置并有效運用各項資產，才能最大限度地發(fā)揮各種資產的功能，提高資產的使用效率和效果，從而最終提高企業(yè)的經濟效益，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。每個企業(yè)應權衡風險和報酬、并考慮行業(yè)特點、經營規(guī)模等因素來選擇自己的最優(yōu)資產結構。實踐中有三種典型的資產結構配置策略：保守型、適中型和風險型，各種結構有各自的優(yōu)勢和劣勢。最終的選擇取決于企業(yè)對風險和報酬的態(tài)度。

（三）優(yōu)化負債結構，包括資產規(guī)模與負債比例的設計，中長期融資與短期融資的結構設計，將負債控制在安全線內

為了捕捉擴張機遇，很多企業(yè)都會利用財務杠桿負債經營。債務控制在怎樣的程度才算是合理的？企業(yè)僅僅盯住資產負債率還不夠，更要關注負債結構，尤其是短、長期債務的匹配，這樣才能既發(fā)揮債務的最大經濟效用，又能規(guī)避短期支付不能的風險。傳統(tǒng)的償債能力指標如速動比率等有諸多缺陷，為了優(yōu)化債務結構，可以采用以流動資產與現(xiàn)金流量為基礎的新的測算方法。

（四）優(yōu)化收益結構，合理安排各時期及各階段的收入和利潤，確保企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展（略）

（五）優(yōu)化現(xiàn)金結構，重點關注現(xiàn)金流量優(yōu)化，焦點是增強各企業(yè)自身造血功能，確?，F(xiàn)金流入與流出的合理配比

現(xiàn)金流量最優(yōu)化并非單純指現(xiàn)金凈流量的最大化，它要求企業(yè)在理財過程中，在保持現(xiàn)金流動性與收益性、有效的現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入之間最佳結構關系的基礎上，實現(xiàn)現(xiàn)金凈流量最大化，從而保證企業(yè)財務長期處于最優(yōu)化狀態(tài)?，F(xiàn)金流出控制的中心是保證現(xiàn)金流出的有效性，側重收益性的提高；現(xiàn)金流入控制則充分考慮了企業(yè)經營對流動性的要求。企業(yè)在投資、融資、股利分配、現(xiàn)金預算以及財務控制等具體環(huán)節(jié)上，都必須遵循現(xiàn)金收益性與流動性統(tǒng)一的原則，有效使用資金，合理控制現(xiàn)金的流量，體現(xiàn)現(xiàn)金流量最優(yōu)化這一核心思想。

三、財務策略實踐思考

面對復雜嚴峻的外部經濟環(huán)境，要實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目標，企業(yè)必須綜合融資、投資、經營三方融通，共同推進戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。

（一）融資方面

通過企業(yè)金融設計、運營資本管理，拓展融資渠道，實現(xiàn)融資手段豐富化，融資方式靈活化。充分結合企業(yè)經營發(fā)展的需要，加大企業(yè)債券市場、政策性銀行、資本市場、戰(zhàn)略投資者以及創(chuàng)新金融工具獲取資金支持的力度，優(yōu)化資本結構。具體講可以向資本市場延伸，爭取直接融資；向債券市場延伸，迎合國家的金融政策；向政策性銀行延伸，取得國家產業(yè)政策的支持；向戰(zhàn)略投資者延伸，采用股權與債權融資相結合；向其他可運用的方式延伸，如加快應收賬款周轉。

（二）投資方面

設計投資管理方案，建立科學的投資決策和投資管理機制，實現(xiàn)項目投資的最佳效果；通過投資效益測算、資產價格評估、市場價值評估、經營策略評估、投資風險評估、資金籌措方案選定等方式，分別設計財務投資型、戰(zhàn)略管控型、運營管控型企業(yè)的不同治理模式，采取不同的管控體系，分別不同的管理重點，推動投資項目和投資企業(yè)經營績效的迅速提高，并通過預算管理對各類投資活動的現(xiàn)金流進行控制和協(xié)調。

在投資結構上，重視短線的財務型投資與中長線投資、戰(zhàn)略性。立足投資的相匹配，從流動性、變現(xiàn)能力角度加大對增值潛力大、有獨特的商業(yè)模式、預期回報率較高的項目投資，以速度贏得資源和空間，從而獲取持續(xù)增長的投資收益。

在資產持有方面，對產業(yè)發(fā)展型項目，從價值體系上以及商業(yè)模式上綜合考慮租售相結合的方式，保障財務安全，現(xiàn)金流順暢。

在投資資產的種類上予以豐富化，包括土地、收益型房產、上市公司股權、非上市公司股權等。通過科學的投資決策，提高資產投資效率，降低投資風險。

（三）經營方面

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為推動我國國有保險公司的持續(xù)、穩(wěn)健和快速發(fā)展，適時改革現(xiàn)有的國有獨資制度，通過股份制改造，建立產權主體多元化的股份制保險公司，并在此基礎上，構建有效的股份制企業(yè)的法人治理結構，已成為國有保險公司管理體制改革的當務之急?，F(xiàn)代企業(yè)理論的研究表明，股份制企業(yè)制度的制度基礎是企業(yè)的法人資產制度。因此，應從法人資產制度的角度來分析和探討國有保險公司股份制改革，研究構建現(xiàn)代股份制企業(yè)制度的制度基礎的有效的公司治理結構問題。

一、股份制企業(yè)制度的制度基礎

現(xiàn)代股份制企業(yè)制度的制度基礎是法人資產制度。股份制企業(yè)的法人資產制度是指企業(yè)通過公開發(fā)行股票籌集資金，組建股份制公司后，公司作為獨立的法人依法擁有公司的全部財產，即所有股東投入的資本均成為企業(yè)法人資產。公司作為整體，其終極所有者為股東，而公司財產的主體則是企業(yè)法人，股東不能繞開法人代表機構直接支配公司資產的運營。也就是說，在法人資產制度下，股份公司的法人所有權不依賴于股東而獨立存在，并由法人獨立占有、支配、處分和收益，法人成為公司自負盈虧的主體。在股份公司作為獨立的法人獲得公司法人所有權后，股東在按其出資比例獲得相應的資本權益時，只以其出資額承擔有限責任，即企業(yè)在經營中形成的利潤和資產增值，出資人有權按出資比例享受；而在企業(yè)破產時，出資人承擔的最大損失為投入企業(yè)的資本金。企業(yè)法人擁有法人財產權并相應承擔財產責任。

因此，法人資產制度主要包括兩個方面的內容，即獨立的企業(yè)法人產權和股東有限責任制。在獨立的企業(yè)法人產權和股東有限責任制的前提下，股東是股份公司的終極所有者和終極控制權擁有者。這里的股東是作為一個整體的公司全體股東，而非單個股東，而且，股東對企業(yè)的所有權和控制權也是表現(xiàn)為對公司作為獨立法人的所有和控制。這種所有和控制在實際中則具體地表現(xiàn)為，股東擁有企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權。

從控制權的角度來看，單個股東是不可能也不愿意擁有企業(yè)的控制權的。因此，對于單個股東而言，擁有作為獨立法人的股份制公司的控制權就意味著擁有企業(yè)經營的決策權，也就要承擔有可能因決策失誤而導致的風險責任。但是，在有限責任制下，單個股東僅以其出資額承擔有限責任。其所能夠直接控制的只是其所擁有的股票，并承擔其所擁有的股票所可能發(fā)生的風險和損失責任，而沒有能力承擔獨立法人企業(yè)整體的經營風險和損失。另外，由于股東只對自身擁有的股票承擔責任，而且，股票市場制度的股票自由轉讓和自由流通的特征，使其能夠通過分散化的投資盡量減少其風險，也保證了單個股東能夠在預期企業(yè)經營出現(xiàn)風險時隨時抽回資本。因此，即使單個股東擁有承擔獨立法人企業(yè)整體經營風險的能力、也不愿意擁有企業(yè)的控制權。這樣，剩下的只是所有的股東作為一個整體擁有對獨立法人企業(yè)的控制權。

二、建立完善的企業(yè)法人資產制度的一般條件

（一）有效的公司治理結構是建立股份制企業(yè)法人資產制度的內部基礎和前提

建立在企業(yè)法人資產制度基礎之上的現(xiàn)代股份制企業(yè)的典型特征是企業(yè)所有權與經營控制權的分離。所有權與控制權分離的表現(xiàn)形式是股東擁有企業(yè)的終極所有權，而企業(yè)的內部經營者擁有企業(yè)的日常經營控制權，成為事實上的企業(yè)控制權所有者。由于廣大的被分散的股東不擁有企業(yè)的控制權，在對企業(yè)的經營者進行監(jiān)督和控制方面既缺乏相應的有效手段，也會因監(jiān)督和控制中的搭便車行為而缺乏應有的積極性，而企業(yè)的經理人員在獲得了企業(yè)的控制權之后，也有可能從自身利益出發(fā)，采取有利于自己而不利于股東的決策行為。加上股東與企業(yè)的經營管理者之間的信息不對稱和契約不完備的客觀存在，這樣，在企業(yè)的終極所有者——股東和日常經營控制權擁有者——經營者之間就產生了所謂的“委托問題”。

在所有權與控制權分離的條件下，建立在委托關系基礎之上的股東和經營者之間的關系具有三個方面的特征：（1）股東與經營者之間在對企業(yè)的收益要求方面存在著利益沖突；（2）股東與企業(yè)的經營者之間存在著信息不對稱；（3）所有者股東與經營者在企業(yè)經營風險承擔方面存在著責任的不對稱。這些問題的存在都有可能導致企業(yè)的經營者利用其擁有的公司控制權侵蝕股東利益行為的發(fā)生。因此，要確保股份制企業(yè)法人資產制度下的企業(yè)產權的獨立和股東有限責任，就必須明確地界定經營者與企業(yè)的關系，建立合理有效的股東所有權約束機制，抑制兩權分離下經營者侵蝕股東利益行為的發(fā)生。在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，經營者與企業(yè)關系的界定、股東所有權約束機制的發(fā)揮是通過建立有效的公司治理結構來實現(xiàn)的。

建立在法人資產制度基礎之上的股份制企業(yè)的公司治理結構的特征主要表現(xiàn)為企業(yè)的股票所有者——股東擁有企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權。作為公司股份資本的供給者，股東的股份收入是不確定的，在有限責任制下，股東按其所持股份等比例地獲取企業(yè)的剩余收益。因此，股東是企業(yè)的剩余收益索取者，擁有企業(yè)的剩余索取權。另一方面，作為企業(yè)剩余收益索取者的股東通過所持股票的投票權獲取企業(yè)的剩余控制權。在公開持股的股份公司中，股東對企業(yè)的控制權主要是通過直接的內部控制和間接的法人控制市場兩種途徑來實施的。

內部控制是股東以其所擁有股票的投票權，通過投票選舉公司董事會，由董事會選擇經營管理者，將企業(yè)日常經營的決策管理權委托給經營管理者來實現(xiàn)的。股東通過董事會監(jiān)督和控制經營管理者，如果經營管理者未能對股東盡法律上的義務，或者股東認為經營者因道德風險行為而未能使企業(yè)效率經營時，股東可以通過董事會更換企業(yè)經營管理者。

一般而言，股東內部控制的有效性取決于三個方面的因素：（1）股份所有的集中度；（2）股東的性質；（3）股東投票權限的強弱。股東投票權限涉及投票權的范圍及程度。具體來講，比如股東的投票權限是否僅僅只包括董事會成員選出權，或者還包括企業(yè)日常經營的評判權等；董事會的決定事項所需要的股東贊成比例是過半數(shù)還是需要達到三分之二等。當然，股東的投票權因各國公司法的規(guī)定而異。

但是，股東的內部控制本身存在內在的缺陷。這種內在缺陷表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）在股東內部控制的過程中，股東自身存在著道德風險行為的可能性，而這種可能性的存在會影響公司治理的效率。如，在股份所有集中度較高時，控股股東有可能出現(xiàn)過度操縱公司，剝奪董事會獨立經營管理公司的權利、通過關聯(lián)交易轉移控股公司虧損等行為。（2）在股東內部控制中，股東主要是通過董事會來對企業(yè)經營者實施控制的。正因為如此，董事會的監(jiān)督本身存在著兩方面的問題：一方面，董事會是否真的具備監(jiān)督經營者的能力是值得懷疑的。在日常的經營管理中，董事會的會議議案的設定基本上是由企業(yè)的經營管理層來完成的。因此，有關企業(yè)經營的諸多重大事項名義上是由董事會決定的，實際上，經理層可能會利用向董事會提供信息或提出議案的方式控制企業(yè)相關事項的決定。再者，盡管企業(yè)的董事會成員應由股東大會選舉產生，但是現(xiàn)實中，股東投票的依據大多是由企業(yè)的經理層向股東發(fā)送的股東大會議案書中的候補名單。因此，董事會董事的選舉實質上是由經理層“任命”的。另一方面，即使董事會具備監(jiān)督能力，如何才能使之有效地發(fā)揮監(jiān)督作用，也就是說，還存在著誰來監(jiān)督作為監(jiān)督者的董事會的問題。

當股東因股權分散而不能有效地實施內部控制時，法人控制市場能有效地解決股東控制經營管理者的問題。法人控制市場主要通過合并、收購、敵意收購、杠桿收購等控制權轉移方式來使企業(yè)達到效率經營的目的。股票的可轉讓性及其所有權特征構成了法人控制市場的基礎。當企業(yè)的經營管理者經營不善、經營效率低下，或者股東無法有效地對董事會和經營管理者進行控制時，股東可以利用將股票轉讓給外部投資者，或收購股份等方式將企業(yè)的經營管理權轉移給能為股東利益進行效率經營的經營管理者。而且，法人控制市場的存在本身，能給企業(yè)經營管理者以潛在的壓力，使董事會和經營管理者能自覺地按股東利益要求，從事經營活動。必須指出的是，法人控制市場有效運作的前提條件是公司的股票必須公開發(fā)行，而且還必須能在市場自由買賣。在股權非公開、股權公開但為少數(shù)股東持有、并且不能自由買賣的情況下，法人控制市場也就無法有效地發(fā)揮作用。

（二）股份制企業(yè)股票的自由流通和轉讓、充分競爭且有效的經理人市場以及必要的市場和法律約束是維護法人資產制度的外部市場條件

股票的自由流通和轉讓是維護企業(yè)法人產權獨立的前提條件之一。在法人資產制度下，企業(yè)法人產權的獨立意味著投資者購買企業(yè)股票成為股東后，轉歸法人所有的公司資產就與股東個人的財產相分離，股東不能隨意從公司抽回自己的股份。股東能夠直接控制的是其所擁有的股票，并憑借其所擁有的股票份額獲得紅利收入和企業(yè)的剩余控制權，或者是通過股票的自由轉讓獲得股票轉讓的利得或回避可能發(fā)生的股票價格下跌的風險。在這種情況下，股東就會放棄對企業(yè)日常經營的控制權，將其委托給有能力的經營管理者，確保企業(yè)法人產權的獨立。但是，如果股東所擁有的股票不能自由轉讓和流通，股東就只能獲得其相應份額的紅利收入，既不能獲得股票轉讓的利得收益，也不能回避股票價格下跌的風險，股東的財產就無法完全與法人所有的公司財產相分離，股東干預公司日常經營管理的意愿就會增強，公司法人產權的獨立性就難以保證。

在法人資產制度下，股東大會選舉產生的董事會將股份制企業(yè)的日常經營管理權委托給作為企業(yè)經營管理者的經理人，經理人擁有企業(yè)日常經營的決策控制權，但不擁有企業(yè)資產的所有權，也不承擔企業(yè)財產的風險，他們只承擔自身人力資本的風險。在這種情況下，企業(yè)法人資產的運營效率就依賴于企業(yè)經營管理者的激烈約束機制。一個充分競爭且有效的經理人市場的存在是建立有效的經營管理者激勵約束機制的前提。在這樣的市場上，從股東利益出發(fā)，追求企業(yè)長期發(fā)展、努力經營且取得成功的經理人，其努力經營的成果將會通過市場上人力資本價格的上升而得到承認和反映，并由此獲得社會地位提升、名譽等非金錢的效用；相反，從事道德風險行為侵害股東利益、經營不善或失敗的經理人就會受到市場上人力資本價格下降、社會地位降低、名譽喪失等市場的懲罰。

此外，股份制企業(yè)的法人資產制度還必須受到必要的市場和法律約束的保護。所謂市場約束是指股份制企業(yè)以外的任何市場主體都不能夠隨意通過行政或市場壟斷來干預股份制企業(yè)的合法經營行為，股份制企業(yè)也應按照利潤最大化原則在市場競爭中追求企業(yè)的長期發(fā)展。法律約束是指股份制企業(yè)運作必須在相應的法律規(guī)范下進行，當企業(yè)經營失敗，不得不破產時，應按相關的法律程序進行破產清算，相關責任人的責任應受到法律的追究，股東也應承擔公司經營失敗所導致的財產損失的風險。

三、國有保險公司構建股份制企業(yè)制度的有效途徑

（一）建立完善的企業(yè)法人資產制度是國有保險公司構建股份制企業(yè)制度的基礎

國有保險公司通過股份制改造后組建的股份制保險公司，其股權結構無論是實行國有控股，還是實行多元化的所有者主體結構，都必須確保股份制企業(yè)法人產權的獨立性，即無論是國有股東還是其他性質的股東，所有股東的財產都必須與股份制保險公司的法人財產相分離。在股份制保險公司的控制權方面，所有股東，尤其是國有股股東應放棄對企業(yè)法人日常經營的控制權，將企業(yè)日常經營管理的控制權通過股東大會選舉的董事會完全委托給企業(yè)的經理層。股東只能夠享有企業(yè)的剩余索取權和剩余控制權。在公司法人產權獨立的前提下，為確保擁有企業(yè)日常經營決策權的股份制保險公司經營管理層的行為符合所有股東利益最大化，必須建立一個有效的公司法人治理結構。

首先，必須建立職能明確的董事會和監(jiān)督能力較強的監(jiān)事會。董事會是股份制企業(yè)的決策機構，負責企業(yè)法人資產的運營，并體現(xiàn)公司的意志。作為企業(yè)法人的代表機構，董事會在對公司資產進行經營和運作時，應確保公司資產的運作符合股東資產增值和資本收益增加的愿望。因此，它的所有決定都必須以股東利益的最大化為目標，貫徹股東的個人意志。要使董事會的決策體現(xiàn)所有股東的意志，董事會成員的選拔必須充分體現(xiàn)股東享有企業(yè)剩余控制權的“一股一票”原則，而不能由某一個或幾個股東任命。另外，還必須建立對董事會進行有效監(jiān)督的機制，即充分發(fā)揮監(jiān)事會的職能，以確保董事會有關企業(yè)經營的各種決定不侵犯股東的利益。

其次，董事會應建立有效的企業(yè)經營管理層的激勵約束機制。只有董事會才享有企業(yè)經理人員的任免權，單個股東不具有企業(yè)經理人員的任免權。董事會對經理人員的選聘必須充分體現(xiàn)公平競爭的原則。經理人員在董事會的授權下具體執(zhí)行公司的業(yè)務和公司資產的運營。董事會可以通過建立一個包含薪金、獎金、股票期權計劃、退休金計劃等在內的經理人報酬計劃，將經理人員的收入、升遷、聲譽等與公司資產的運營效率和資產增值狀況相聯(lián)系，以達到對經理人員進行有效激勵的目的。同時，董事會應嚴格對經理人員的監(jiān)督機制，所有的經理人員的行為必須接受董事會的監(jiān)督。在董事會成員兼任公司高層經理職責時，為避免經理層與董事合謀從事侵害股東利益行為的發(fā)生，董事會成員構成中應有一定比例的外部獨立董事，充分發(fā)揮外部獨立董事對經理人員和董事會成員的監(jiān)督職能。

（二）改制后的股份制保險公司的整體上市和公司所有股權的可自由流通和轉讓是構建國有保險公司股份制企業(yè)制度的前提

要確保國有保險公司改制后所形成的股份制企業(yè)具備現(xiàn)代股份制企業(yè)的獨立法人產權和股東有限責任的特征，在國有保險公司完成股份制改造后，就必須使其股權上市交易，讓公司不同類型股權所有者的股權享有同等的自由流通和轉讓的權利。只有在公司所有股東平等地享有股權自由流通和交易權利的前提下，股東才能夠通過股權的交易實現(xiàn)企業(yè)資產價值增加和市場股票價格上漲所帶來的收益，也能夠有效地回避企業(yè)資產價值下降和股票價格下跌所導致的潛在風險，從而使其主動放棄對企業(yè)經營管理的日常控制權，僅以其所持股份對企業(yè)承擔有限責任。因此，國有保險公司在其股份制改造過程中進行股權結構設計時，應充分考慮改制中的股權結構設計一定要滿足改制后企業(yè)股權上市交易的要求。特別應吸取其他國有企業(yè)股份制改革的經驗和教訓，讓國有股股東與其他所有股東一樣，享有同樣的股權流通的權利，以避免國有股不能流通所可能帶來的各種問題的出現(xiàn)。

（三）完善外部市場環(huán)境，為建立穩(wěn)定的股份制保險公司的法人資產制度提供必要的外部條件

首先，應積極發(fā)展和培育各類保險經理人市場，充分發(fā)揮保險經理人市場競爭機制的作用。國有保險公司在完成股份制改造后，建立在法人資產制度之上的股份制保險公司的各級經理人員的選任和聘用體現(xiàn)的是保險經理人市場上充分、公平競爭的結果。這就有必要建立一個全國性的充分發(fā)達的保險經理人市場，為股份制保險公司的經營和管理提供大量的符合需要的經理人才，并約束在職經理人員的各種道德風險行為的發(fā)生，迫使在職經理人員努力經營。同時，在充分競爭基礎之上所產生的經理人的存在是有利于股份制保險公司的成長和長期發(fā)展的。在法人資產制度下，股份制保險公司的經理人員盡管不是企業(yè)財產的所有者和財產風險的承擔者，但他們是自身人力資本的風險承擔者，為了在競爭的經理人市場中求得生存和發(fā)展，實現(xiàn)其人力資本價值的最大化，經理人員會超越資產所有者追求短期利潤最大化的界限，在實現(xiàn)自身金錢和非金錢效用最大化的同時推動企業(yè)的技術創(chuàng)新和規(guī)模擴大，從而使企業(yè)資產不斷增值，企業(yè)也因此而得到長期的發(fā)展。

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【關鍵詞】上市公司信息質量；公司治理結構；法律體系；注冊會計師

一、前言

隨著我國股票市場的不斷發(fā)展，上市公司的整體會計信息質量也在逐步提高。但是，當前仍有相當一部分上市公司的會計信息質量依然存在問題，嚴重影響了股票市場良性發(fā)展，更重要的是損害了投資者，尤其是中、小股東的利益。因此，揭示會計信息質量問題的成因，探討治理會計信息質量問題的對策，有十分重要的現(xiàn)實意義。

我國上市公司會計信息披露的主要內容由三部分組成：第一，首次披露，包括招股說明書、上市公告書；第二，定期財務報告，包括年報、中報、季報；第三，臨時公告。其中定期財務報告是外界了解上市公司狀況的主要途徑，是公司對外提供會計信息的主要形式。它主要由會計報表、會計報表附注和財務狀況說明書組成。上市公司的會計信息披露制度要求其披露的會計信息內容具備客觀性、真實性，以及收集、處理和傳遞具備及時性，但我國上市公司會計信息質量存在的問題恰恰是：

1.信息披露不真實。股份公司為了公司股票上市需要、影響股票的市價、公司管理業(yè)績評價或籌資的方便等目的，往往采取操縱行為，弄虛作假，披露不真實的會計信息。

2.信息披露不充分。表現(xiàn)為公司對應披露的信息不作全面的披露，而是采取避重就輕的手法，故意夸大部分事實、隱瞞部分事實，誤導投資者。

3.信息披露不及時。一些上市公司對于本公司已經發(fā)生的收購、兼并、重大債務糾紛以及股權轉讓等重要財務會計信息都不及時公布。對于招股說明書中募集資金投向已經發(fā)生改變，或投資項目已經不按原投資進度進行等都不及時予以披露。這些都將增加中小投資者的投資風險。

二、上市公司會計信息質量問題的成因

1.從上市公司的治理結構分析

當前，我國上市公司的治理結構仍普遍存在缺陷，其表現(xiàn)是，在內部治理結構方面，由于大部分的上市公司其國有股一直處于絕對控股地位，國有股股東的角色都是一些代表機構如財政局、國有資產管理部門以及由企業(yè)主管部門改成的國有控股公司或國有資產經營公司組成股份公司后留下的母公司軀殼，相對于國有資產的真正所有者――全體人民而言，它們只是人，因而造成了所有者主體缺位。而人在目標函數(shù)、行為方式等方面在很大程度上與所有者不完全一致。所有者關心的是其投入資本確實的保值增值情況，而人則更多地關注于自身的政績與仕途，對報表數(shù)字的關注也主要基于其目標函數(shù)，使得大股東的作用難以充分發(fā)揮。由于國有股占控股地位，董事長就只能是國有股的代表，需要由政府來任命，而董事會成員構成中，內部董事比例平均達到67%，其中有20%以上的公司為100%的內部董事，外部董事的比例較小，因而董事會缺乏獨立性，這使得董事會的作用也就極為有限，董事會難以發(fā)揮監(jiān)督和控制經理人員的作用。監(jiān)事會成員一般由股東代表和適當比例的職工代表組成，非職工股東出任監(jiān)事，由于對公司情況了解甚少，難以發(fā)揮作用，而職工代表大部分由各部門負責人兼任，他們與董事、總經理的關系在日常工作中是領導與被領導的關系，要他們行使監(jiān)事權則有些紙上談兵，上述兩方面決定了監(jiān)事會難以有效運作，導致監(jiān)督乏力。在這種不完善的內部治理結構下，股東大會、董事會、監(jiān)事會對會計信息質量的內在約束顯然會弱化，容易出現(xiàn)“道德風險”和“內部人控制”問題。

在外部治理結構方面，經理人市場、資本市場仍缺乏有效的競爭機制。首先，上市公司的經理人員大多仍由政府任命，因而潛在的競爭者對現(xiàn)任經理人員的威脅較小，也弱化了經理人市場對會計信息質量的外在需求。其次，在現(xiàn)有股權結構下，國家股和法人股不能自由流通，使得其他公司無法控股、收購和兼并這些公司。再次，在國有股和法人股不能自由流通情況下，股價不是持股各方充分博奕的結果，未能反映其實際價值，而是投機盛行，股價對會計信息反映較少。信息的需求決定信息的供給，內外約束的弱化，使得經理層沒有受到必須保證會計信息質量的太多壓力，使會計信息成為經理人員直接操縱反映其意志的工具，這就不可避免地造成會計信息質量問題。

2.從相關法律體系的建設情況分析

首先是虛假會計信息的責任承擔問題，盡管《會計法》強化了單位負責人的會計責任，使虛假會計信息的產生受到了一定的抑制，但總的說來會計虛假信息被揭發(fā)的風險仍很低?！稌嫹ā返?5條規(guī)定：“授意、指使、強令會計機構、會計人員及其他人員……構成犯罪的，依法追究刑事責任；尚不構成犯罪的，可以處五千元以上五萬元以下的罰款，屬于國家工作人員的，還應當由其所在單位或者有關單位依法給予降級、撤職、開除的行政處分?！边@類條文的規(guī)定，明示了造假行為預期“成本”的上限，威懾力不足。甚至還有不少會計法規(guī)的條文只是羅列“不得”有怎樣的行為，卻沒有制定“違反了怎么處理”的條款。

其次是制度規(guī)范問題，會計準則是規(guī)定會計確認、計量、加工、整理以及對外提供財務信息的基本規(guī)范，但其適用的靈活性和準則的某些原則性規(guī)定，為那些存心作弊，有意造假的單位進行會計操縱提供了可乘之機。如：存貨的計價方法、固定資產折舊方法等，就同一會計事項的處理存在著多種備選的會計方案，給人為調節(jié)成本和利潤提供方便。又如謹慎性原則，收入與損失的估計等，也大量摻入主觀與隨意的因素。由于會計準則、制度本身的缺陷導致個別企業(yè)利用合法而不合理的手段粉飾財務報表、提高企業(yè)利潤。如利用債務重組、關聯(lián)方交易、資產評估等多種手段，虛構經濟業(yè)務、從事不等價交換和進行違規(guī)會計處理，造成企業(yè)經濟交易失真，從而導致會計信息失真。

篇6

關鍵詞 ：企業(yè)并購 財務風險 杠桿收購 融資渠道

一、并購財務風險的界定

一般來說，企業(yè)的財務風險指籌資決策帶來的風險。籌資渠道的不同選擇`籌資數(shù)額的多少必然會引起企業(yè)的資本結構發(fā)生變化，由此產生企業(yè)財務狀況不確定性。這里的籌資通常是指舉債，因此狹義的財務風險可界定為企業(yè)因舉債利用財務杠桿而導致財務成果的不確定性。廣義的財務風險指企業(yè)在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響。財務狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。并購本身就是一項財務活動，并購的成功與否對企業(yè)的財務狀況影響很大，而并購必然涉及資金的籌措。因此，為便于本文的分析和闡述，筆者覺得有必要對并購財務風險進行概念上的界定：并購財務風險是企業(yè)由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)的財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。

二、并購財務風險的成因分析

（一）目標企業(yè)價值評估風險

在確定目標企業(yè)后，購并雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經營觀點合理地估算目標企業(yè)的價值，作為成交的底價，這是并購成功的基礎。目標企業(yè)的估價取于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預期，對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確。這就產生了并購公司的估價風險，其大小取決于并購企業(yè)所用信息的質量，由此可見，目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。

（二）融資風險

企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結構產生重大影響，企業(yè)通?？刹捎玫娜谫Y渠道有：向銀行借款、發(fā)行債券、股票的認股權證。由于并購動機不同以及目標企業(yè)收購前資本結構不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務資金的投入比例存在差異。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數(shù)量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業(yè)若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期擁有目標企業(yè)，就要根據目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經營的需要，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)針對目標公司負債償還期限的長短，維持正常營運資金的多少，來做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結構。如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需要，用長期負債和股東權益來籌措購買該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

（三）流動性風險

流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性。流動性風險在采用先進支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產的流動性，流動資產或速動資產的質量越高，變現(xiàn)能力越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應調節(jié)能力，增加企業(yè)營運的風險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然會采用舉債的方式。

（四）杠桿收購的償債風險

杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標企業(yè)的股權或資產，并用目標企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發(fā)行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%-40%。由于高息風險債券資金成本很高，而收購后目標企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。

三、并購財務風險的防范對策

在分析并購財務風險的成因后，我們可以有針對性地控制風險影響因素，降低并購財務風險。如何規(guī)避和減少并購財務風險，可以采取下列具體措施：

（一）改善信息部對稱狀況，合理確定目標企業(yè)的價值

由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此并購企業(yè)應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，捕捉目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)未來收益能力作出合理的預期。在此基礎上作出的目標企業(yè)估價較接近目標企業(yè)的真實價值，有利于降低估價風險。

（二）從時間上和數(shù)量上保證并購資金的取得以降低融資風險

并購企業(yè)可以結合本身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收等情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現(xiàn)金，債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短，比如公開收購中的兩層出價，第一層出價時向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價則標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付形式，一方面是出于交易規(guī)模大，買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維持較合理的資本結構，減輕收購后的巨額還貸壓力;另一方面是誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業(yè)控制權比率的目的。

（三）通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難再市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業(yè)可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。企業(yè)可采用對沖（到期匹配）法融資，每項資產與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應，以減少出現(xiàn)資金缺口的情況。但由于債務的償還日是固定的，而未來的現(xiàn)金流入卻具有不確定性，企業(yè)無法做到資產負債的期限結構完全匹配。

（四）拓展融資渠道，保證融資結構合理化

企業(yè)在制定融資決策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。通過將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，以確保目標企業(yè)一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。政府有關部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，如建立投資銀行，并購基金等。優(yōu)化企業(yè)的融資結構，融資結構既包括企業(yè)自有資本，權益資本和債務資本之間的比例關系，也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系等。合理確定融資結構應遵循以下原則，一要遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當?shù)谋壤Ｔ谶@個前提下，再對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務風流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結構進行調整。

企業(yè)并購是高風險經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，只有對財務風險進行控制和防范，這樣才能降低并購風險，提高企業(yè)并購活動的成功率。

參考文獻：

[1]劉天毅 企業(yè)并購財務風險的分析 《經營管理者》 2012年09期.

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論文摘要:企業(yè)之間的兼并與收購,是一項高風險經營活動,風險貫穿于并購活動的始終,其中財務風險更是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。因此,加強對并購財務風險的控制與防范,治理并購的高風險,以指導企業(yè)并購實踐,提高并購效率,具有十分重要的現(xiàn)實意義。

1并購財務風險及其成因

1.1定價風險

定價風險主要是指目標公司的價值評估風險。即由于收購方對目標公司的資產價值和盈利價值(獲利能力)估計過高,以至出價過高而超過了自身的承受能力,盡管目標公司運作很好,過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要主要包括目標公司的財務報表風險及對目標公司的價值評估風險。財務報告風險是指由于目標公司財務報告自身存在的不足和虛假而給主并公司帶來損失的風險。財務報告是并購中進行評估和確定交易價格的重要依據,其真實性對整個并購交易至關重要;對目標公司的價值評估可能因預測不當而不夠準確,這就產生了并購的價值評估風險。價值評估不當可能造成收購方資產負債率過高以及目標公司不能帶來預期盈利而陷入財務困境,甚而導致并購失敗。因此目標公司的價值評估是并購交易的精髓,每一次成功并購的關鍵就在于找到恰當?shù)慕灰變r格。

1.2融資風險

企業(yè)并購往往需要大量的資金。并購的融資風險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。具體來說,融資風險包括資本獲得風險和資本承載風險。資本獲得風險是指由于受企業(yè)信譽不高、償債能力不強、預期收益有限、籌資規(guī)模大小等因素的影響,企業(yè)負債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能力薄弱而無法及時足額獲得并購所需資金的風險;資本承載風險是由于并購規(guī)模過大,超出了企業(yè)的融資能力而帶來的風險。在實際的融資操作中,作為融資主體的企業(yè)必須考慮到其資本結構是否合理、到期能否還本付息,以防止融資風險的過大影響。企業(yè)并購要根據并購方和目標公司已有的資本結構,科學合理安排并購資金的融資方式、融資成本、融資期限,使之有效配合,并在綜合考慮各種因素的基礎上,選擇能使企業(yè)綜合資本成本率最低、使得企業(yè)價值最大的融資方案。

1.3償債風險

償債風險即由于新企業(yè)的未來現(xiàn)金流量具有不確定性,新企業(yè)因為缺乏足夠的資金還債使得資本結構惡化,負債比例過高而導致破產倒閉的可能性。并購方在選擇支付方式時,一般有現(xiàn)金支付、股權支付與杠桿支付等方式,償債風險在采用現(xiàn)金支付方式的收購行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果并購方融資能力較差,現(xiàn)金流量安排不當,流動比率會大幅下降,進而影響其短期償債能力。如果收購方將短期貸款用于并購,一旦外部融資條件發(fā)生變化,償付危機將難以避免。

1.4財務整合風險

在并購交易完成后,并購方取得目標公司的經營控制權還只是完成了并購的第一個步驟,接下來,還必須對并購后的公司進行整合發(fā)展,而財務上的整合是極為重要的一環(huán),若整合不當,以往所隱藏的財務風險就很可能爆發(fā),使企業(yè)難以應對,甚而導致并購失敗。財務整合關系并購的成敗,企業(yè)并購整合的成功表現(xiàn)為財務整合的成功,企業(yè)并購整合的失敗表現(xiàn)為財務整合的失敗。企業(yè)效率主要取決于企業(yè)的資產使用情況,可見整合后的企業(yè)效率的提升,必須是以有效的財務整合為基礎,所以財務整合是企業(yè)并購整合最為核心的內容和重要環(huán)節(jié),不僅關系到并購戰(zhàn)略意圖能否貫徹,而且關系到主并公司能否對被目標公司實施有效的控制。

2并購財務風險的防范措施

2.1審慎選擇目標企業(yè),加強對目標企業(yè)財務資料的有效合理利用,以降低定價風險

信息不對稱是導致過高定價風險的根本原因,因此并購方應充分考慮到企業(yè)所處的外部環(huán)境及自身財務狀況,不可一味相信目標公司所提供的財務會計報告,應對其進行詳盡的盡職調查,防范并購財務險境。有條件的企業(yè)可以聘請投資銀行對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境、財務狀況、盈利能力和現(xiàn)金流量情況進行全面的分析,從而對目標企業(yè)的未來收益能力作出合理的預期,并在此基礎上充分估計并購可能帶來的財務壓力和綜合效應,使對目標企業(yè)的估價更接近其真實價值,以最大程度規(guī)避并購的定價風險。

2.2及時足額取得并購所需資金以降低融資風險

在實施并購前,應對并購制定全面資金預算,包括:并購所需資金總額預算、資金支出時間預算、資金支出數(shù)額預算及資金支出程序預算。企業(yè)在制定并購全面資金預算后,就應著手籌集資金,制定融資決策。并購方應將不同的融資渠道相結合,做到內外兼顧,以確保目標企業(yè)一經評估確定,即可實施并購行為,順利推進重組和整合。合理確定融資結構首先應遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;其次要使自有資本、權益資本和債務資本保持適當?shù)谋壤?最后對債務資本組成及其期限結構進行分析,將企業(yè)未來的現(xiàn)金流人和償付債務等流出按期限組合匹配,找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結構進行調整,以保證及時足額籌得并購所需資金以降低融資風險。

2.3合理選擇支付方式、時間及數(shù)量以降低償債風險

并夠支付方式一般有現(xiàn)金支付、股票支付及混合支付三種方式。現(xiàn)金支付可以迅速地完成交易,降低交易的不確定性,但其償債風險較高;采用股票支付,成本低且可以讓目標公司的股東共同承擔企業(yè)并購后的發(fā)展風險,而目標公司的股東也可以合理逃避部分股本轉讓利得稅,其償債風險較現(xiàn)金支付小,但是程序較現(xiàn)金支付復雜;混合支付的償債風險則介于現(xiàn)金支付和股票支付之間。并購企業(yè)可以結合自身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收等情況,對并購支付方式進行結構設計,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權方式的各種組合,以滿足收購雙方需要來取長補短。此外,并購企業(yè)可通過分析資產負債的期限結構,將未來的現(xiàn)金流人與流出按期限進行分裝組合,尋找出真正現(xiàn)金流和資金缺口的時點,不斷調整自身的資產負債結構來防范償債風險。

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關鍵詞:公司治理;內部控制;制度

中圖分類號:F270 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)05-0112-02

一、公司治理結構與內部控制的關系

公司治理結構與內部控制的關系是密不可分的｡從內部控制的演進進程看,現(xiàn)代企業(yè)制度下的內部控制的內容涉及到公司治理結構的各個方面和各個層次,成為公司控制權結構的具體體現(xiàn);而公司治理結構是促使內部控制有效運行,保證內部控制功能發(fā)揮作用的前提和基礎,是實行內部控制的制度環(huán)境;而健全的內部控制也是正確處理企業(yè)的各利益相關者關系､完善公司治理結構､建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重要手段｡

(一)兩者的存在基礎都是委托關系

在現(xiàn)代企業(yè)制度下,所有權與經營權分離,資本所有者不能直接參與企業(yè)的生產經營活動而將企業(yè)委托給經理人員經營管理,這樣資本所有者與經營者之間就形成了委托關系｡公司治理結構基于所有者與管理者之間的委托關系而產生,內部控制則是基于管理層與其下屬之間的委托關系｡因為內部控制主要包含兩個層次:一是管理者對生產經營過程的控制,另一個是所有者等外部利益相關者對管理者的控制｡前者可視為公司內部的委托關系,后者則是基于外部利益相關者和管理者之間的關系而進行的監(jiān)督｡

(二)兩者的根本目標是一致的

公司治理結構的目標在于確保公司恰當?shù)亟洜I;確保公司不會有財務違規(guī)現(xiàn)象,使董事會能提供一個“真實而公平”的公司財務業(yè)績;確保公司實現(xiàn)利潤最大化及綜合實力的提高｡建立內部控制的目標在于建立和完善符合現(xiàn)代管理要求的內部組織結構,形成科學的決策､執(zhí)行和監(jiān)督機制,確保企業(yè)經營管理目標的實現(xiàn);建立行之有效的風險控制系統(tǒng),強化風險管理,確保企業(yè)各項業(yè)務活動的健康運行;規(guī)范企業(yè)會計行為,保證會計資料真實､完整,提高會計信息質量;確保國家有關法律和企業(yè)內部規(guī)章制度的貫徹執(zhí)行｡可見,公司治理結構與內部控制存在最終目標的一致性｡

(三)內部控制是公司治理結構中至關重要的組成部分

由于委托關系的存在,所有者最關心的是其投入企業(yè)資本的安全性和效益性,要求實現(xiàn)其資本保值增值目標｡但由于他們相對獨立于經營者之外,所以他們很大程度上是依賴企業(yè)的內部控制機制對企業(yè)經營決策加以監(jiān)督｡完善的內部控制能按照不相容職務相分離的原則,科學劃分企業(yè)各部門的職責權限,形成相互制衡機制,通過檢查和改進有關的管理政策和程序,有效控制企業(yè)運行,不斷提高企業(yè)的經營效率和效益,實現(xiàn)投資人投入資本的保值增值｡內部控制是其保證公司能按既定的管理政策安全運行､確保企業(yè)經營管理目標實現(xiàn)的重要制度安排｡經營者可以通過組織規(guī)劃控制､授權批準控制､會計系統(tǒng)控制､內部審計､文件記錄控制､經營業(yè)績與薪酬控制等方式,對公司日常經營活動加以激勵和約束｡健全的內部控制系統(tǒng),可以提高組織的經營效率,確保管理部門制定的方針政策得到實施,確保各種管理信息資料真實可靠和保護財產安全完整｡

(四)公司治理結構決定了內部控制的組織框架的建設

內部控制的建立一方面是公司治理的內在需求,同時,內部控制作用的發(fā)揮又離不開公司治理的引導和控制｡公司治理結構的實質是通過一系列的制度安排,在所有者､董事會及經理層之間合理配置責､權､利,以形成相互制衡機制｡公司治理結構的這種制度安排決定企業(yè)利益相關者中誰來實施控制,如何實施控制,風險和收益如何分配等重大問題,是內部控制強有力的組織保證｡從法人治理結構視角看,公司內部控制應由以下幾個層次組成:以股東為主體控制董事會生成的源頭控制;以董事會為主體的關鍵控制;以經理人為主體的內部控制;以監(jiān)事會為主體的監(jiān)督控制｡

二、我國公司治理結構和內部控制現(xiàn)狀

1.公司治理結構不完善,缺乏必要的約束

與西方國家股權結構極為分散的情況不同,我國存在著股權較為集中的情況｡這種現(xiàn)象的直接后果就是――控股股東操作上市公司的股東大會､董事會和監(jiān)事會｡同時,我國上市公司還有明顯的內部人控制現(xiàn)象,關鍵人常常集控制權､執(zhí)行權和監(jiān)督權于一身,并有較大的任意權力｡從董事會的構成上看,大多數(shù)上市公司沒有合格的獨立董事;從董事會成員產生的方式看,絕大多數(shù)都是由股東單位的上級干部主管部門委派的｡具有董事和公司經理雙重身份的人員較少是由人才市場競爭產生的｡公司治理結構機制形同虛設,國有資本實質上無人負責,經營風險無人承擔,不少經營者借機中飽私囊,給國家造成了巨大損失｡在我國現(xiàn)有治理結構下,公司內部責權利不明確,出資者財務約束軟化,經營者存在短期行為等造成了上市公司資本結構的扭曲｡

2.內部控制理念缺乏,制度建設落后

長期以來,由于制度等原因,我國企業(yè)對內部控制制度包括內部會計控制制度的作用重視不夠｡主要表現(xiàn)在:未建立內部控制制度,或沒有成文的內控制度,導致缺乏明確的控制程序和標準｡進行有效控制的一個基本要求就是制定控制程序和標準,并使之成文化,讓員工都了解相關的控制｡而我國企業(yè)尤其是國有企業(yè)往往忽視內部控制制度的建立和宣傳｡另外,關于內部控制體系的內容構成,我國仍停留在內部牽制和內部控制制度階段,并沒有明確內部控制的構成要素,而是直接列出了內部控制的內容,從一定程度上講,也就是將內部控制的設置限定在業(yè)務內容層次上進行｡例如,現(xiàn)行的內部會計控制規(guī)范均以具體內容而非要素形式存在,包括貨幣資金､采購與付款等經濟業(yè)務的會計控制｡按照業(yè)務內容來設置內部控制制度,首先面臨的問題就是須制定各個項目的內部控制制度,這會出現(xiàn)大量的內部控制制度的重復,并且不易被企業(yè)及企業(yè)各個部門所理解｡

三、公司治理環(huán)境下內部會計控制的構建

1.完善公司治理機制､健全內部控制組織結構

基于公司治理設計內部控制組織結構實行決策､執(zhí)行､監(jiān)督分權制衡制度,建立所有者層次和經營者層次內部控制組織｡通過向股東會委派財務董事､財務監(jiān)事或財務總監(jiān),主要債務人列席董事會,董事會中建立財務委員會､審計委員會或內部控制委員會､設立獨立董事等,建立財務委員會作為投資中心的核心組織,對財務負責人實施制衡,提高財務決策科學性;建立的審計委員會與經營者相互獨立,加強信息溝通與交流,避免或減少信息不對稱｡公司存在各類弱勢群體,在公司控制設計和財務組織結構設計時需要考慮如何維護弱勢群體的權益,對大股東或內部人形成制衡｡

2.完善內部控制的設計與監(jiān)督機構

內部控制系統(tǒng)的設計､監(jiān)督機構的安排和運行效果非常重要,它直接決定了內部控制的成敗｡各機構在內部控制系統(tǒng)中所扮演的角色是公司治理決定的,各級機構的職責與工作應該充分體現(xiàn)公司治理要求,達到各利益相關方制衡的目的｡不同機構在企業(yè)內部控制中發(fā)揮不同作用,形成各自之間的制約｡企業(yè)必須指定機構定期或不定期地進行內部控制的檢查,監(jiān)督內部控制的政策和程序是否得到有效執(zhí)行,是否產生了應有的效果｡內部控制系統(tǒng)中的監(jiān)督機構一般可由內部審計機構負責,內部審計機構對內部控制的正常運作可以起到重要的保護作用｡

3.建立有效的激勵與約束機制

無論是內部控制還是公司治理結構都非常重視激勵與約束機制｡要使公司的內部組織､崗位乃至整體的行為及其結果始終保持與公司的目標一致,就必須采用一系列有效的激勵與約束方法｡首先是要建立科學的業(yè)績評價體系｡科學的業(yè)績評價體系是激勵與約束機制的基礎,只有對經營者的業(yè)績進行評價以后,才能根據企業(yè)業(yè)績的好壞進行獎懲｡另外就是要有科學的目標管理體制｡組織全體員工分別參加有關工作目標的制定,并將公司目標層層分解,落實到每個員工尤其是讓其參與公司長遠目標的制定,這樣有利于激發(fā)員工的積極性,從而實現(xiàn)公司的目標｡

4.完善內控評審制度,定期形成內控報告

由于內部控制固有的局限性,內部控制在很多情況下會失去應有效果,因此,為了保證內部控制達到預期的效果,保證企業(yè)的經營活動及相關信息都有很高的可信度,企業(yè)應定期組織內審部門對內控制度設計的完善性､執(zhí)行的有效性進行評價,然后把評價的內容向管理層和審計委員會報告,以便引起相應的重視,保證內控制度的有效性,不斷完善公司治理｡

參考文獻:

[1] 李維安.公司治理[M].天津：南開大學出版社,2001.

[2] 李鳳鳴.內部控制學[M].北京:北京大學出版社,2002.

篇9

1999年2月10日，騰訊公司即時通信服務開通，正式推出QQ99 b0210，開始改變中國人的溝通方式。成立10多年以來，騰訊一直秉承一切以用戶價值為依歸的經營理念，始終處于穩(wěn)健、高速發(fā)展的狀態(tài)。很多人都認為騰訊QQ的成功除了獨特的股權結構設計，還在于馬化騰的創(chuàng)業(yè)搭檔之間的“合理組合”。黃德華認為這個結論是正確的。那么他的“合理組合”的“合理”體現(xiàn)在哪些地方？這種合理組合是否可以復制？黃德華從性格組合是否合理，對馬化騰創(chuàng)業(yè)團隊進行了多年的研究。驚訝地發(fā)現(xiàn)騰訊的創(chuàng)業(yè)團隊在性格組合上，也吻合“一個好漢，三個幫”和“一個籬笆，三個樁”的TOPK組合原則。馬化騰創(chuàng)業(yè)搭檔的“合理組合“的“合理”在于性格組合運用了TOPK原則。

騰訊的創(chuàng)業(yè)始于1998年11月12日，那一天，馬化騰和他的同學張志東合伙創(chuàng)業(yè)成立深圳市騰訊計算機系統(tǒng)有限公司。之后又吸納了三位股東：曾李青、許晨曄、陳一丹。這5 個創(chuàng)始人的QQ號，據說是從10001到10005.為避免彼此爭奪權力，馬化騰在創(chuàng)立騰訊之初就和四個伙伴約定清楚：各展所長、各管一攤。馬化騰是 CEO(首席執(zhí)行官)，張志東是CTO(首席技術官)，曾李青是COO(首席運營官)，許晨曄是CIO(首席信息官)，陳一丹是CAO(首席行政官)。在2005年的時候，這五人的創(chuàng)始團隊還基本是保持創(chuàng)業(yè)初的合作陣形，不離不棄。直到騰訊做到如今的帝國局面，其中4個還在公司一線，曾李清在2007年離開騰訊，至今依然是騰訊的終身顧問。

馬化騰，廣東汕頭人，1971年10月出生，他曾在深圳大學主修計算機及應用，于1993年取得深大理學士學位。在創(chuàng)辦騰訊之前，馬化騰曾在中國電信服務和產品供應商深圳潤迅通訊發(fā)展有限公司主管互聯(lián)網傳呼系統(tǒng)的研究開發(fā)工作，在電信及互聯(lián)網行業(yè)擁有10多年經驗。喜歡天文與地理。

據《中國互聯(lián)網史》作者林軍回憶說，“馬化騰非常聰明，但非常固執(zhí)，注重用戶體驗，愿意從普通的用戶的角度去看產品。其長處是能夠把很多事情簡單化?！焙芏嗝襟w把馬化騰描述成性格害羞、內斂、書生氣，他自己也在12周年給員工的信中寫到“我是一個不擅言辭的人”。但只要真正與他交鋒， 便可發(fā)現(xiàn)并不完全如此。馬化騰在談及騰訊未來和大格局時思路清晰，并不像產品經理那樣沉迷于細節(jié)。馬化騰在產品方面的感覺比張志東要好一些，他很多時間把自己的角色定位于騰訊的產品總設計師，他會試用騰訊所有的產品或服務，然后提出問題，他這方面的感覺很好，是個天才。馬化騰的話不多，很多時候都在聽，但一旦發(fā)話，就很一針見血，問的很細，想隨便對付過去很難。馬化騰對待他人，為人親切禮貌卻沒有多余的客套?？偨o人“厚重，謹慎，務實，入微”的感覺。他技術出身，工程師思維，親自過問細節(jié)，對產品有戰(zhàn)略眼光與定力，是一臺精密的機器。馬化騰很低調，不喜歡在公司內部搞活動，公司上市的時候連酒會都沒有辦，公司只是在突破10萬用戶的時候集體去清遠玩了下，之后再也沒有比這更大的慶?；顒恿?。

互聯(lián)網知名評論人洪波評價馬化騰說：“這和他的性格有關，他不是一個遇到矛盾就立即拍板的人。如果騰訊內部有兩個部門發(fā)生摩擦，馬化騰并不會獨自決斷。他的做法是把雙方都叫到一起，當面談?！?互聯(lián)網資深人士謝文曾經評點馬化騰說：“人很謙虛，很簡單，不強人所難，那種自傲或者自得壓得非常深。”《馬化騰的騰訊帝國》作者認為，在過去的10年里，馬化騰事做了也不說的企業(yè)家，在中國，最具美國比爾蓋茨的氣質：害羞而溫和，聰明而嚴謹，內心激情澎湃。

張志東，廣東東莞人，1972年出生，是馬化騰在深圳大學的本科同學，1996年在華南理工大學取得計算機應用及系統(tǒng)架構碩士學位。在騰訊創(chuàng)業(yè)前，在深圳很有名的黎明電腦工作，張志東軟硬都很精通，很厲害。首席技術官。全面負責專有技術的開發(fā)，包括即時通信平臺和大型網上應用系統(tǒng)的開發(fā)。據《中國互聯(lián)網史》作者林軍回憶說，“張志東是腦袋非常活躍，對技術很沉迷的一個人，他更多是把一個事情做得完美化?！?張志東在黎明電腦的時候工作就很努力，經常加班到很晚，到第二天早上兩三點也是常有的事情。黎明電腦的一位當年張志東的同事曾經講述過他們對張志東惡作劇的段子，當時加班晚了只要走手續(xù)是第二天上班是可以請假晚到的，這幾個兄弟當看到張志東加班很晚后，第二天早上天一亮就給張志東家電話，和他聊天，把張志東聊得睡不著了后，告訴張志東他們都請過假了，今天不去了，并鼓動張志東也不要去上班了，這種情況下，張志東依舊準時出現(xiàn)在公司上班。張志東是個工作狂人，基本沒什么業(yè)余愛好，唯一的興趣是喜歡下象棋，工作空隙會抽空上網殺上一盤。張志東很值得尊敬，一是其技術上的爐火純青，即便是他的政敵或是對手，都對這點佩服的五體投地。QQ的架構設計源于1998年，截止到2009年8月，QQ用戶數(shù)從之前設計的百萬級到現(xiàn)在的數(shù)以億計，整個架構還在適用。張志東值得尊敬的另一個原因是其對物質上的追求極低，在騰訊創(chuàng)始人們紛紛在澳洲買別墅，開游艇，高管集體團購寶馬的態(tài)勢下，張志東卻一直開著20多萬的中檔車。張志東喜歡下象棋，工作空隙會抽空上網殺上一盤。

曾李青，1993年在西安電子科技大學獲得計算機通信學士學位，2007年獲得中歐國際工商學院高級工商管理碩士學位。在騰訊創(chuàng)業(yè)前，在深圳電信工作，是馬化騰姐姐馬建楠的同事，也是徐晨曄的同事。他是在馬化騰和張志東創(chuàng)辦公司一個月后，第一位加入馬張團隊的。曾李青的加入，讓馬化騰和張志東的純技術組合有了更多面向市場、面向用戶的成分。于1999年-2007年期間擔任騰訊公司首席運營官，全面負責騰訊集團業(yè)務范圍及產品種類，同時管理全國各市場推廣工作。曾李青是騰訊5個創(chuàng)始人中最好玩、最開放、最具激情和感召力的一個，與溫和的馬化騰、愛好技術的張志東相比，是另一個類型。其大開大合的性格，也比馬化騰更具備攻擊性，更像拿主意的人。

許晨曄和馬化騰、張志東同為深圳大學計算機系的同學，1993年取得深圳大學理學士學位，主修計算機及應用，并于1996年取得南京大學計算機應用碩士學位。騰訊創(chuàng)業(yè)前，許晨曄在深圳電信工作。在1999年11月加入騰訊，擁有股份成為創(chuàng)業(yè)搭檔。首席信息官，全面負責網站財產和社區(qū)、客戶關系及公共關系的策略規(guī)劃和發(fā)展工作。他是一個非常隨和、有自己的觀點但不輕易表達的人，他最大的愛好就是與人聊天，是有名的“好好先生”。性格溫和，從不急躁，親和力很強，善于與不同的人溝通，做決策會充分考慮到不同角度人的看法。馬化騰需要他在團隊中起到劑作用。

陳一丹是馬化騰的深圳中學同學，1993年取得深圳大學理學士學位，主修應用化學，并于1996年取得南京大學經濟法碩士學位。在騰訊創(chuàng)業(yè)前，在深圳出入境檢疫局工作。在1999年11月加入騰訊，擁有股份成為創(chuàng)業(yè)搭檔。全面負責本集團行政、法律和人力資源事宜。陳先生亦負責本集團的管理機制、知識產權及政府關系。陳一丹身兼數(shù)份社會職務，包括現(xiàn)屆深圳市政協(xié)委員，深圳市版權協(xié)會會長，深圳總商會榮譽副會長，他十分嚴謹，同時又是一個非常張揚的人，他能在不同的狀態(tài)下激起大家的激情。

篇10

關鍵詞 企業(yè)并購 財務風險 防范措施

隨著我國加入WTO，使我們已經融入經濟全球化的大背景下。因此企業(yè)的并購在我國有著很重要的意義。并購是現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高國際國內競爭力的有效手段。財務是一個企業(yè)經營狀況的集中體現(xiàn)，財務操作和分析是并購過程的一條主線，貫穿于并購的全過程。能否做好目標企業(yè)的財務狀況分析，對企業(yè)并購的成功與否起著至關重要的作用。然而在現(xiàn)實的并購案例中，很多公司都達不到預期的效果，甚至導致自身陷入嚴重的財務危機。

所以只有對并購交易中的財務風險有充分的認識，并做好相應的對策，才能有效防范并購中的財務風險，保證并購交易的成功及實現(xiàn)并購的目的。

一、企業(yè)并購的財務風險概述

企業(yè)的并購是指企業(yè)之間的合并和收購行為。企業(yè)合并是指兩家或兩家以上企業(yè)組成一家公司。我國公司法規(guī)定：公司合并可以采用吸收合并和新設合并兩種方式。收購是指企業(yè)通過現(xiàn)金或股權方式收購其他企業(yè)產權的交易行為。合并和收購兩者密不可分。所以收購和合并通常統(tǒng)稱為并購，指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動。企業(yè)的并購是其資本運營的重要方式，是實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化、產業(yè)結構的調整與升級的重要途徑。

至于并購的財務風險的含義則有許多種，美國的杰弗里?C?胡克認為企業(yè)并購的財務風險是由于通過借債為主的收購融資而制約了買主的經營融資并同時影響償債的能力，財務風險由用以交易融資的負債數(shù)額和將要由購買方承擔的目標企業(yè)的債務數(shù)額等因素決定的。趙憲武認為，企業(yè)并購的財務風險是指并購融資以及資本結構改變所引起的財務危機，甚至導致破產的可能性，同時并購導致股東收益的波動性增大也是財務風險的一種表現(xiàn)形式。綜上所述，企業(yè)并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。它也是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿于企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預期價值產生的負面影響。

二、企業(yè)并購財務風險產生的因素

導致企業(yè)并購財務風險的因素有許多種，我認為主要是信息的不對稱性和不確定性。

(一)信息的不對稱性

在企業(yè)的并購過程中，信息的不對稱性普遍存在。如果目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確的判斷目標企業(yè)的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險；即使目標企業(yè)是上市公司，有時也會對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導致并購后的整合難度增大致使整合失??；而當收購方采取要約收購時，目標企業(yè)的高層管理人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業(yè)的潛虧、巨額或有債務、專利技術等無形資產的真實價值等，或與中介機構共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，從而最終導致并購失敗。

信息經濟學認為，信息不對稱性主要表現(xiàn)為兩個方面：一是不對稱發(fā)生的時間，從不對稱發(fā)生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導致逆向選擇行為，事后不對稱導致道德風險；二是不對稱信息的內容，從不對稱發(fā)生的內容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導致隱藏行動，知識不對稱導致隱藏知識。在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性對財務風險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即收購方對目標公司的知識或真實情況的信息永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況的信息。收購方在不完全掌握信息的情況下采取貿然行動，往往只看到目標公司誘人的一面，過高估計合并后的協(xié)調效應或規(guī)模效益，而對目標公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失?？梢?，信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。

(二)不確定性

企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。比如國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動、并購方的經營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化、被收購方反收購、收購價格的變化、收購后的技術時效性、管理協(xié)調和文化整合的變化等等。所有這些變化都會影響著企業(yè)并購的各種預期與結果發(fā)生偏離。同時，企業(yè)并購所涉及的領域非常寬泛，包括：①法律，并購企業(yè)所在國家的法律環(huán)境，如公司法、稅法、會計法、反壟斷法等等，不同并購方式的法律條件，企業(yè)內部公司章程等；②企業(yè)的財務，如資產、負債、納稅、現(xiàn)金流量等和并購活動本身的財務，如目標企業(yè)價值、支付方式、融資方式、規(guī)模、成本等；③專有技術、獨特的自然資源、政府支持等；④環(huán)境，企業(yè)所處的有關利益各方聯(lián)系起來的“關系網”，如股東、債權人、關聯(lián)企業(yè)、銀行等等。所有這些領域都可能形成導致并購財務風險不確定性的原因。

不確定性因素是如何導致企業(yè)并購的預期與結果發(fā)生偏離的呢？筆者認為是由收益決定的誘惑效應和由成本決定的約束效應機制造成的。誘惑效應是指風險利益作為一種外部刺激使人們萌發(fā)了某種動機，進而做出某種選擇并導致行為的發(fā)生。而約束效應是指當決策者受到風險事件可能的損失或危險信號的刺激后，所做出的為了回避或抵抗損失和危險而采取的回避行為。一方面，不確定性因素具有價值增值的特點，這就給決策人員帶來了價值誘惑力，強化了控制負偏離追求正偏離的目標和動機；另一方面，不確定性因素又客觀的存在著導致成本膨脹的可能性，各種外部的和內部的因素綜合作用的結果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應――約束效應機制。當誘惑效應大于約束效應時，并購的預期與結果發(fā)生正偏離，取得并購成功；當誘惑效應小于約束效應時，并購的預期與結果發(fā)生負偏離，造成財務風險。

三、并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合。而財務風險主要來源于目標企業(yè)價值的估計、并購資金的籌措和出價方式的確定這幾個方面。

(一)企業(yè)價值評估的風險

在并購方確定了目標企業(yè)以后，并購雙方最關心的就是以持續(xù)經營假設為前提估算目標企業(yè)的價值，作為交易的價格，促使交易的成功。

目標企業(yè)價格的確定取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間長短的預期，對目標企業(yè)的估價可能由于預測失誤而造成不準確。并購企業(yè)就產生了估價的風險，其大小取決于并購企業(yè)所收集信息的質量。信息的質量主要取決于：①目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司。如果目標企業(yè)是上市公司，由于其必須對外公布自身的經營狀況和財務報表等信息，所以，并購企業(yè)很容易獲得目標企業(yè)的信息進行分析。目標企業(yè)雖對外公布其信息，但要注意鑒別其可能存在不真實的信息。若是非上市企業(yè)，則并購企業(yè)需要通過各種其他的方式才能獲得目標企業(yè)的信息；②并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購。如果是善意的收購，則并購雙方會互相充分溝通，交換信息，目標企業(yè)會主動向并購企業(yè)提供各項資料，以供參考。這有助于并購的風險的降低，同時可避免目標企業(yè)管理層有意抗拒而增加并購的成本。這樣并購成功的可能性也大大增加了。若是惡意的收購。并購企業(yè)不僅很難從目標企業(yè)獲得其經營狀況和財務成果等各種信息，而且目標企業(yè)還會采取各種手段來反并購，給并購企業(yè)帶來估價的困難。如最近盛大網絡收購新浪，盛大已持有新浪19.5%的股份，一旦盛大及其關聯(lián)方再收購新浪0.5%或以上的股權，或者某個人或團體獲得10%的新浪普通股，新浪采用的反收購手段――“毒丸”計劃就自動啟動；③準備并購的時間長短。準備的時間越長，則對目標企業(yè)的資料掌握的就越充分，對其估價就越準確。但時間越長也會增加收購的成本，增加風險；④目標企業(yè)審計距離并購的時間的長短。如果距離該企業(yè)審計報告發(fā)出時間越近，則其報表的真實性就越可靠，對目標企業(yè)價值的估計就越準確。目標企業(yè)價值的評估主要取決于信息的質量。我國現(xiàn)階段會計信息失真問題非常嚴重，這就加劇了并購企業(yè)與目標企業(yè)之間信息不對稱的程度。加之我國的一些中介機構整體水平不高，其往往受到一些不正常的因素干擾，使得其結果往往不能體現(xiàn)科學性、獨立性、公正性和有效性的原則。如果并購企業(yè)不對這種結果進行審慎調查，很容易導致并購成本偏高。舉例來說，我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標企業(yè)價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業(yè)的收購價格，導致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權進行置換。并購企業(yè)可能由此造成資產負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期盈利而陷入財務困境。

除此之外，企業(yè)價值評估體系不健全也是原因之一。我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，相關的規(guī)定多為原則性的內容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購的影響也很大，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施，難免會導致“國有資產流失”的問題，或者出現(xiàn)為避免國有資產流失而高估目標企業(yè)價值所導致的并購無法進行。

(二)融資風險

企業(yè)并購往往需要大量的資金。并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進行。如何利用企業(yè)內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是并購活動能否成功的關鍵。

企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結構產生重大影響，企業(yè)通?？刹捎玫娜谫Y渠道有：向銀行借款，發(fā)行債券、股票和認股權證。由于并購動機不同以及目標企業(yè)收購前資本結構不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務資金的投入比例存在差異。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數(shù)量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業(yè)若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期擁有目標企業(yè)，就要根據目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經營的需要，來確定收購資金的具體籌資方式。并購企業(yè)應針對目標公司負債償還期限的長短，維持正常營運資金的多少，來做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結構。如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需要，用長期負債和股東權益來籌措購買該企業(yè)所需的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

(三)流動性風險

流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產的流動性，流動資產或速動資產的質量越高，變現(xiàn)能力越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應調節(jié)能力，增加企業(yè)營運的風險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然會采用舉債的方式。通常目標企業(yè)的資產負債率過高，使得組合后的企業(yè)負債比率、長期負債都有大幅度上升，資本的安全性降低。如果并購方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產的流動性風險，影響其短期償債能力。在我國，大多數(shù)企業(yè)在并購時無不例外地均選擇現(xiàn)金并購方式。2001年我國十大并購案例中，并購方全部采取現(xiàn)金支付方式。2002年我國十大并購案例中，有7家企業(yè)采取現(xiàn)金并購方式，有兩家企業(yè)選擇現(xiàn)金加股票的支付方式，只有臺灣國泰金融控股公司并購世華銀行采用換股方式。而今年聯(lián)想集團并購IBM的個人電腦業(yè)務是采取現(xiàn)金加股票，以及一部分債務的方式。 如果并購方采取股權融資方式，通過發(fā)行新股來籌集并購所需資金或借助于換股交易獲取目標公司的資產或股權，則將使得公司的股本規(guī)模擴大，公司股本增加一方面意味著參與公司利潤分配的股份增加，公司原來股東的股權就會被稀釋，相應的其收益就會被攤?。涣硪环矫?，股本增加可能導致每股收益下降，加重公司的股利負擔，造成公司股價波動，給股東造成損失，也給公司的業(yè)績增長帶來壓力。

(四)杠桿收購的償債風險

債務的存在是財務杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產生財務杠桿效益的源泉。同時，正因為財務杠桿效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是預期投資的高回報率。研究表明，企業(yè)并購導致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購是指并購方通過舉債獲得目標企業(yè)的股權或資產，并用目標企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發(fā)行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%-40%。所謂垃圾債券是指企業(yè)在并購過程中發(fā)行的利息很高，但評級很低，存在較大的違約風險的債券。由于高息垃圾債券資金成本很高，而收購后目標企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

四、企業(yè)并購財務風險的防范措施

為了保證企業(yè)并購的成功，規(guī)避和減少并購企業(yè)的財務風險，可以采取下列具體措施：

(一)改善信息不對稱狀況，采用恰當?shù)氖召徆纼r模型合理確定目標企業(yè)的價值

由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此并購企業(yè)應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，捕捉目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)未來收益能力做出合理的預期。在此基礎上做出的目標企業(yè)估價較接近目標企業(yè)的真實價值，有利于降低估值風險。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格，企業(yè)價值的定價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、市場價格法、同業(yè)市值比較方法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區(qū)間內確定協(xié)商價格作為并購價格。

建立并逐步完善目標企業(yè)價值評估體系。并購中目標企業(yè)的價值評估區(qū)別于一般的企業(yè)價值評估。而一般意義上的企業(yè)價值評估是為了加強企業(yè)管理，提升企業(yè)價值，對并購中目標企業(yè)進行價值評估是為了合理的確定支付價格，如果將一般意義上的企業(yè)價值評估的方法完全套用在對目標企業(yè)的價值評估上是不合適的。當前應該著手建立并購目標企業(yè)價值評估體系，具體如下：第一，建立基礎分析評估體系，這個體系應該包括財務分析評估、產業(yè)分析評估及營運狀況分析評估三個子系統(tǒng)。在財務分析評估中，國家應區(qū)分上市與非上市公司、境內與涉外企業(yè)分別統(tǒng)一一系列財務指標，既規(guī)范目標企業(yè)的信息，又有利于并購方進行橫向和縱向的分析研究。并購方通過對財務報表、財務指標及比率的分析，了解目標企業(yè)的財務狀況及其發(fā)展趨勢，還可以確定目標企業(yè)提供的數(shù)據是否真實，保證價值評估的準確性。產業(yè)分析系統(tǒng)包括對國家的產業(yè)政策、法律環(huán)境、產業(yè)狀況及產業(yè)結構的分析。根據國家規(guī)定的一系列指導性指標，并購方能夠定性和定量地了解企業(yè)所面臨的外部環(huán)境，企業(yè)在行業(yè)中的地位以及整個產業(yè)的發(fā)展趨勢。通過營運狀況分析系統(tǒng)，可以了解企業(yè)的營運狀況如何，是否具有連續(xù)性，及營運中存在的問題，為對目標企業(yè)進行價值評估和為并購后實施企業(yè)整合提供依據。借助于基礎分析系統(tǒng)，可以了解企業(yè)過去及現(xiàn)在的綜合情況，能動態(tài)預測企業(yè)未來的收益能力和發(fā)展前景，在此基礎上擬定的估價比較符合目標企業(yè)的實際情況，降低并購方可能遭遇的財務風險。第二，完善價值評估方法系統(tǒng)。企業(yè)價值的評估方法有賬面價值法、市場價值法、清算價值法、凈現(xiàn)值法和市盈率法等等?？梢愿鶕煌脑u估方法建立相應的估價模型，并根據并購的發(fā)展對現(xiàn)有的估價模型進行完善。這些方法都有其適用范圍，對于同一目標企業(yè)采用不同的評估方法會得到不同的并購價格，并購方根據自己的并購動機和對目標企業(yè)的基礎分析評估資料等決定選取合適的估價方法和模型。如對于經營良好的上市公司，若其市盈率不被高估，可采用市盈率法及對應模型；對財務狀況良好，營運能力強的非上市公司則采用凈現(xiàn)值法及對應模型。

(二)從時間上和數(shù)量上保證并購資金的取得

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量后，就應著手籌集資金。資金的籌措方式及數(shù)額的大小與并購方采用的支付方式有關，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購支付方式有現(xiàn)金支付，股票支付和混合支付三種。其中現(xiàn)金支付的資金籌集壓力最大。通?，F(xiàn)金支付可采取分期付款方式以緩解資金緊缺的局面。

并購企業(yè)可以結合自身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收等情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短，比如公開收購中的兩層出價，第一層出價時向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價則標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付形式，一方面是出于交易規(guī)模大，買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維持較合理的資本結構，減輕收購后的巨額還貸壓力；另一方面是誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業(yè)控制權比率的目的。

(三)根據資產負債的期限結構調整資產負債匹配關系，通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難在市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業(yè)可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。企業(yè)可采用對沖(到期匹配)法融資，每項資產與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應，以減少出現(xiàn)資金缺口的情況。但由于債務的償還日是固定的，而未來的現(xiàn)金流入卻具有不確定性，企業(yè)無法做到資產負債的期限結構完全匹配?，F(xiàn)金流入的不確定性主要表現(xiàn)在資產的風險上，要降低資產的風險，就必須增強其流動性，而資產的流動性強又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產組合，將一部分資金運用到信用度高，流動性好的有價證券資產組合中，盡管這類資產名義期限相對較長，但其變現(xiàn)力強，可以彌補目標企業(yè)和并購企業(yè)自身債務到期的資金需求。

(四)增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業(yè)將來的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購的償債風險，首先必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標企業(yè)必須是經營風險小，產品有較為穩(wěn)固的需求和市場，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。另外，目標企業(yè)的經營狀況和企業(yè)價值被市場低估，這是并購企業(yè)不惜承擔風險的動力，也是決定杠桿收購后能否走出債務風險的主要因素。其次，收購前并購企業(yè)與目標企業(yè)的長期債務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經常性的利息支出。最后，并購企業(yè)最好在日常經營中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應付債務高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術性破產而導致杠桿收購的失敗。

(五)大力發(fā)展中介機構

并購方應該聘請經驗豐富的中介機構，包括經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所等，對信息進行進一步的證實，并擴大調查取證的范圍。在成熟的市場經濟環(huán)境下，盡管中介機構是民間組織、商業(yè)機構，但其作用極其重要。在西方國家，許多大型中介機構甚至在全球資本市場上都具有極高的權威性，如五大會計師事務所、標準普爾和穆迪等國際信用評級機構。中介機構有專業(yè)的人才，科學的程序和方法，在并購中主要履行服務和監(jiān)督職能，其服務和監(jiān)督滲透到并購的全過程。第一，中介機構能比較獨立對目標企業(yè)的經營能力、財務狀況進行評估，對其內部制度、法律權利關系等進行判斷；第二，中介機構能比較準確地掌握目標企業(yè)的各類信息，改變信息不對稱的現(xiàn)象，減少估價風險；第三，中介機構在并購方制定并購方案時提供咨詢服務，看方案是否可行，轉變并購方貪大求全的觀念，告誡并購方，在一定條件下，在企業(yè)規(guī)模超過一定限度會由規(guī)模經濟轉為規(guī)模不經濟；企業(yè)涉足領域多，在一定程度上可分散投資風險，但人、財、物的分散不利于提高核心競爭力。要求企業(yè)在并購時做到三個結合，成本和效益相結合，宏觀和微觀成本相結合以及長期和短期成本相結合；第四，中介機構可以對并購后的新企業(yè)的重組和整合提供專業(yè)指導，以期用最小的代價促進并購順利進行。在從企業(yè)擬定并購目標到實現(xiàn)重組的并購全過程中，中介機構還要充分發(fā)揮國家賦予的監(jiān)督職能，規(guī)范各方行為，維護并購雙方的合法權益。

(六)發(fā)揮政府職能，確保并購行為的法制化、規(guī)范化

政府在企業(yè)并購中的作用應該是通過制定相關政策，導向并購市場，監(jiān)管并購活動，嚴厲打擊并購中的違法亂紀行為，協(xié)調和保障相關者的利益，推進我國并購的市場化、公開化，制定和完善與并購相關的法規(guī)體系。我國政府先后頒布了公司法、企業(yè)法、反不正當競爭法、關于企業(yè)兼并的暫行辦法、證券法和企業(yè)破產法等相關法規(guī)，但這些法規(guī)都是初步界定企業(yè)并購的內容、程序和條件。2002年12月開始實行的上市公司收購的管理辦法，是對我國原有法規(guī)體系的一個補充。但隨著并購的發(fā)展，新問題、新矛盾層出不窮，與并購相關的法規(guī)還大有可供完善的空間。具體有，國有資本跨地區(qū)、跨部門、跨行業(yè)流動；信息披露的規(guī)范；中介機構及其行為規(guī)范，員工的社會保障等等。國家應根據新情況及時制定出富有針對性的法規(guī)，指導和規(guī)范各參與主體的行為。這既有利于企業(yè)跳出眼前利益的局限，立足于企業(yè)長遠戰(zhàn)略；又有利于實現(xiàn)并購雙方的信息均衡，減少不必要的財務風險。

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