導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇個(gè)人投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

首先，我們需要界定債務(wù)產(chǎn)品和債券產(chǎn)品的區(qū)別。債券本是債務(wù)產(chǎn)品的一部分，但由于債券是一種標(biāo)準(zhǔn)化、份額可轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券，所以它在流通、監(jiān)管、信息披露各方面都要優(yōu)于其它債務(wù)產(chǎn)品，投資者在交易所市場(chǎng)上可依法隨意交易這些標(biāo)準(zhǔn)化的債券，比如國(guó)債就是這樣的。

而非標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)一般沒(méi)有可隨意出售和轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)。最簡(jiǎn)單的例子是，如果一個(gè)投資者把錢(qián)借給了自己的朋友，他這份債權(quán)估計(jì)很少有機(jī)會(huì)可以轉(zhuǎn)讓給其他人。主要原因還是因?yàn)樾畔⒑托湃蔚膫鬟f太個(gè)性化，缺乏第三方的驗(yàn)證，所以信息和信任的傳遞成本非常高。這也是民間借貸始終無(wú)法和正規(guī)金融機(jī)構(gòu)對(duì)接，終因流動(dòng)性差而走向沒(méi)落的原因之一。

在標(biāo)準(zhǔn)化的債券產(chǎn)品中，有些品種個(gè)人投資者可以直接投資，如所有在交易所上市的國(guó)債、企業(yè)債和公司債等。而有些債券類(lèi)型的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品雖然也是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，但僅限于金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)和交易。圖表1就是一個(gè)簡(jiǎn)單的分類(lèi)情況。

圖表1中前4個(gè)是個(gè)人投資者可以親自參與投資的，而其余券種都是需要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)才能參與的。在這里，需要特別提醒廣大投資者的是，債券投資本身的收益率往往只有個(gè)位數(shù)水平，而其風(fēng)險(xiǎn)確是百元的本金，所以從本質(zhì)上而言，它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制的游戲。這里面幾乎不包含對(duì)未來(lái)大環(huán)境或發(fā)行人自身過(guò)多的發(fā)展預(yù)期，更多需要下功夫的是對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的負(fù)面因素的考量和判斷。故此，對(duì)個(gè)人投資者而言，債券投資所需要花費(fèi)的個(gè)人精力和其所帶來(lái)的收益是不成正比的，這是一個(gè)大家把錢(qián)放在一起，交由專(zhuān)職管理者打理的行業(yè)。

那么，個(gè)人投資者該通過(guò)什么樣的金融機(jī)構(gòu)參與這些標(biāo)準(zhǔn)化的債券投資呢？

中國(guó)最早的債券產(chǎn)品是國(guó)債。直至今日，投資者仍然可以到銀行柜臺(tái)購(gòu)買(mǎi)針對(duì)個(gè)人投資者的儲(chǔ)蓄型國(guó)債。此后，公募債券基金逐步發(fā)展起來(lái)，然后是信托產(chǎn)品和私募基金等各式投資債券市場(chǎng)的理財(cái)產(chǎn)品。

其中普通投資者普遍格外信任銀行，好像凡是銀行發(fā)行或代銷(xiāo)的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，都帶有銀行兜底的性質(zhì)一樣。正是這種觀念造就了一個(gè)繁榮市場(chǎng)——非標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)產(chǎn)品市場(chǎng)，其中尤以信托、基金子公司或證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃為主的直接對(duì)接經(jīng)濟(jì)實(shí)體的債權(quán)產(chǎn)品為甚。它們的特點(diǎn)是，以銀行為主要銷(xiāo)售端，利用直接融資的通道做間接融資的業(yè)務(wù)，繞過(guò)監(jiān)管部門(mén)的直接監(jiān)管，利用多部委對(duì)資產(chǎn)管理市場(chǎng)法規(guī)不統(tǒng)一所產(chǎn)生的監(jiān)管縫隙從事傳統(tǒng)表內(nèi)借貸業(yè)務(wù)不允許的貸款業(yè)務(wù)，而其中的奧秘普通投資者很難全面知曉。

首先，非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)產(chǎn)品幾乎沒(méi)有流動(dòng)性，沒(méi)有二級(jí)轉(zhuǎn)讓和出售的場(chǎng)所。其次，這些產(chǎn)品幾乎都沒(méi)有非常貼切和準(zhǔn)確的估值方法，錢(qián)通過(guò)產(chǎn)品投入經(jīng)濟(jì)實(shí)體后就無(wú)聲無(wú)息（因?yàn)榕冻龅男畔⒑苌?，信披機(jī)制也很不健全），只有等到付息和兌付的時(shí)候才能感受到借款者是不是具備付息和還款的能力。

但僅僅因?yàn)殂y行是這些產(chǎn)品的銷(xiāo)售端，投資者就對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)并不在乎，好像全然與己無(wú)關(guān)。出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者經(jīng)常聽(tīng)到的就是如信托“剛性?xún)陡丁币活?lèi)不受法律保護(hù)的詞語(yǔ)。要知道，迄今為止，信托公司爆發(fā)的信用事件已經(jīng)有兩位數(shù)之多了，剛性?xún)陡侗淮蚱苾H是時(shí)間問(wèn)題，投資者應(yīng)該更謹(jǐn)慎地選擇這些非標(biāo)產(chǎn)品。

眼下，有些標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品也在走向非標(biāo)準(zhǔn)化的方向。如表一中的中小企業(yè)私募債和PPN（定向私募票據(jù)），它們有個(gè)與其它標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品不同的地方，就是它們都是私募產(chǎn)品，發(fā)行量和真正的交易量都很低，所以市場(chǎng)對(duì)其估值和價(jià)格走勢(shì)的分歧很大。這還不算，它們現(xiàn)已淪為金融機(jī)構(gòu)之間繞行信貸的通道，慢慢失去了其標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品的特征。請(qǐng)看業(yè)內(nèi)人士是如何談?wù)揚(yáng)PN業(yè)務(wù)的：

資產(chǎn)管理者：

哪位可以給我提供一個(gè)PPN的收益率曲線？

銀行投行部資深人士：

PPN這個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有曲線。一般情況下每筆業(yè)務(wù)都是單筆債券談出來(lái)的。如果主承銷(xiāo)商的理財(cái)產(chǎn)品允許對(duì)接的話(huà)，利率就是承銷(xiāo)商和發(fā)行人談。簡(jiǎn)單而言，一般1年期的PPN收益率是銀行間交易商協(xié)會(huì)估值再加50-80BP，特殊行業(yè)除外。如果是3年期的PPN，大概成本就是銀行間交易商協(xié)會(huì)估值加70-100bp。

由于估值已經(jīng)反映評(píng)級(jí)利差了，所以PPN加點(diǎn)的區(qū)別不大。但國(guó)企跟民企差距比較大?，F(xiàn)在民企PPN鮮有投資人，一般都是主承銷(xiāo)商的理財(cái)產(chǎn)品直接對(duì)接，缺乏客觀性，沒(méi)有參考價(jià)值。

瞧現(xiàn)在銀行間交易商協(xié)會(huì)給出的1年期PPN的估值：

重點(diǎn)AAA 5.16%

AAA 5.32%

AA+ 5.61%

AA 6.01%

AA- 6.57%

這就是說(shuō)，如果發(fā)一個(gè)AAA評(píng)級(jí)的國(guó)企的PPN，比如大型國(guó)有電網(wǎng)這樣的重點(diǎn)央企，發(fā)行利率在5.8%左右問(wèn)題不大，差不多就是上述對(duì)應(yīng)估值加48bp；如果是XX高速這種比較差的行業(yè)，雖然也是AAA，但很可能發(fā)到6.32%才有人要；如果是AA評(píng)級(jí)的，比如地方上的好國(guó)企的PPN，行業(yè)也不錯(cuò)，那么加70個(gè)bp，發(fā)6.71%的話(huà)，市場(chǎng)需求是肯定存在的；但如果是民企紡織行業(yè)的PPN，同樣是AA級(jí)，很可能就得7.5%了。

但這么高的利率發(fā)行人很可能承受不了，所以作為主承銷(xiāo)商的銀行會(huì)自己發(fā)個(gè)專(zhuān)屬理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接。如果賣(mài)給當(dāng)?shù)氐睦习傩?，很可能由于是銀行理財(cái)產(chǎn)品，5%的收益就足夠了，此時(shí)承銷(xiāo)行把PPN發(fā)到6.5%，還能賺上1.5%的息差，利潤(rùn)很高了。但這個(gè)利率是非市場(chǎng)化的。

資產(chǎn)管理者：

結(jié)果變成了理財(cái)產(chǎn)品變相成了對(duì)接貸款的工具了，銀行之間拼的還是銷(xiāo)售理財(cái)產(chǎn)品的成本。

銀行投行部資深人士：

對(duì)。所以PPN的價(jià)格都是不具有參考價(jià)值的。因?yàn)橹鞒袖N(xiāo)商的包銷(xiāo)能力在里面起的作用太大了。

各位看官可瞧出要害了嗎？信用評(píng)級(jí)好的企業(yè)的PPN可以在銀行間市場(chǎng)賣(mài)出，而資質(zhì)差的企業(yè)由于市場(chǎng)真實(shí)融資成本太高，很可能轉(zhuǎn)而利用發(fā)行給普通投資者的銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金來(lái)為自己解套，企業(yè)拿到了錢(qián)，銀行獲得了收入，只有普通投資者在默默買(mǎi)單。所以，投資者無(wú)論在哪里買(mǎi)債務(wù)或債券類(lèi)的理財(cái)產(chǎn)品，不論是公募基金還是私募基金，都務(wù)必仔細(xì)查看其投資范圍。現(xiàn)在已經(jīng)不是看誰(shuí)有什么牌照和資質(zhì)就可以判斷其理財(cái)質(zhì)量的年代了。

特約作者簡(jiǎn)介：

篇2

總體來(lái)看，IPO重啟利空有限，A股市場(chǎng)關(guān)鍵還是要看宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司盈利預(yù)期和對(duì)估值高低三個(gè)因素的判斷。在市場(chǎng)機(jī)會(huì)把握方面，在IPO的前期，投資者應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注績(jī)優(yōu)藍(lán)籌的投資機(jī)會(huì)和參股即將進(jìn)行IPO的上市公司，在IPO的中后期，重點(diǎn)關(guān)注打新股的收益。修改后的新股操作發(fā)行細(xì)則向個(gè)人投資者的利益傾斜，但受詢(xún)價(jià)機(jī)制改變的影響，“打新股”難復(fù)2007年大牛市時(shí)期的驚人收益，網(wǎng)下申購(gòu)“鎖倉(cāng)期”面臨的風(fēng)險(xiǎn)也有所提升。

IPO大門(mén)敞開(kāi)利空或已出盡

投資者最大的擔(dān)心，是IPO重啟后二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容和失血的問(wèn)題。在IPO重啟之后，不僅打新資金會(huì)從二級(jí)市場(chǎng)分流出來(lái)，而且二級(jí)市場(chǎng)上的一些炒作資金也會(huì)分流到～級(jí)市場(chǎng)上去打新股。在6月11日《錢(qián)經(jīng)》聯(lián)合和訊網(wǎng)進(jìn)行的《IPO重啟將如何影響大盤(pán)》調(diào)查顯示，多數(shù)網(wǎng)民對(duì)IPO重啟心存疑慮。在“IPO重啟將如何影響大盤(pán)選擇”的問(wèn)題中，選擇“利多”的被調(diào)查者僅占樣本總數(shù)的19.49％。而面對(duì)“你會(huì)參加新股申購(gòu)嗎?”這一問(wèn)題。選擇“不參加”和“有可能”的被調(diào)查者合計(jì)占到了57.59％。總體來(lái)看對(duì)后市抱持觀望態(tài)度的參與調(diào)查者比重最大。 不過(guò)市場(chǎng)的表現(xiàn)顯得相對(duì)積極。觀察上證綜合指數(shù)歷史走勢(shì)圖我們發(fā)現(xiàn)。在5月22日IPO征求意見(jiàn)稿出臺(tái)前三個(gè)交易日股指合計(jì)出現(xiàn)了1I6％的小幅調(diào)整，征求意見(jiàn)稿出臺(tái)當(dāng)天股指即翻紅并重新步入上升通道，6月15日到6月18日的四個(gè)交易日里股指持續(xù)上漲，并未因IPO大門(mén)敞開(kāi)而出現(xiàn)恐慌。申銀萬(wàn)國(guó)研究所對(duì)歷史上6次IPO重啟的統(tǒng)計(jì)表明，IPO重啟當(dāng)日對(duì)市場(chǎng)有小幅沖擊。但從一周的角度看，IPO重啟對(duì)市場(chǎng)的沖擊并不明顯，也不會(huì)改變股市內(nèi)在的運(yùn)行規(guī)律。IPO重啟后，除了新上市企業(yè)外。重點(diǎn)關(guān)注券商股和以IPO作為重要投資退出路徑的創(chuàng)投概念股。

“前6次實(shí)質(zhì)性重啟IPO后的一個(gè)月內(nèi)，上證指數(shù)上漲次數(shù)達(dá)5次之多，而從融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)看，即便融資規(guī)模擴(kuò)大，股指也并未被拖垮，而融資最多的月份，反而是市場(chǎng)的高點(diǎn)?！闭购憷碡?cái)研究部研究總監(jiān)黃寶杰告訴記者。究其原因，新股恢復(fù)發(fā)行已在預(yù)期之中。此前不斷傳出的相關(guān)傳聞使其負(fù)面沖擊已提前部分消化；其次，創(chuàng)業(yè)板IPO、主板IPO的先后推出市場(chǎng)有個(gè)適應(yīng)的過(guò)程，恢復(fù)初期對(duì)市場(chǎng)資金的分流作用十分有限；最后，當(dāng)IPO可以確定重啟時(shí)，其實(shí)市場(chǎng)基本面可能真的趨于好轉(zhuǎn)。

IPO對(duì)市場(chǎng)的影響主要在心理層面，主要是由于投資者擔(dān)憂(yōu)新股上市將會(huì)分流市場(chǎng)資金。當(dāng)前已“過(guò)會(huì)”的三十三家IPO企業(yè)，預(yù)計(jì)將在上市后吸收股市約八百億資金。對(duì)此摩根大通證券中國(guó)市場(chǎng)主席李晶認(rèn)為，相對(duì)于24萬(wàn)億的全國(guó)儲(chǔ)蓄而言比例非常小，對(duì)于流動(dòng)性不會(huì)造成嚴(yán)重影響。

據(jù)估算，在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性仍然較為充裕的情況下，每月可望流入資金600億左右，IPO重啟將帶來(lái)237億，月的資金需求。目前已經(jīng)審核通過(guò)但尚未發(fā)行的公司有33家，預(yù)計(jì)發(fā)行新股數(shù)合計(jì)約為144億股，相比于全部A股目前7500億股的流通股本而言資金壓力也并不是很大。更何況新規(guī)出臺(tái)后，“打新”過(guò)程中被凍結(jié)的資金量將比原先大大減少。

李晶表示， “從去年底開(kāi)始的持續(xù)反彈已經(jīng)大大抬高了市場(chǎng)估值，投資者都在尋求新的投資機(jī)會(huì)，IPO的開(kāi)閘有望提升市場(chǎng)的活躍度。”根據(jù)中證指數(shù)公司的數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)靜態(tài)市盈率約為23倍，深證成指為28倍。對(duì)大盤(pán)指標(biāo)股而言。目前依然處于低估狀態(tài)，而對(duì)于中小市值股票，市盈率達(dá)到50倍以上，因此市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性泡沫嚴(yán)重。在中小盤(pán)股估值偏高的前提下，從熱點(diǎn)題材股炒作中退出的資金，如果繼續(xù)尋找新的盈利機(jī)會(huì)，績(jī)優(yōu)大盤(pán)藍(lán)籌品種被發(fā)掘?qū)⑹琼樌沓烧碌摹１敬蜪PO重啟是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速的契機(jī)，市場(chǎng)前期出現(xiàn)了較大幅度的上漲，加上市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)和懷疑，開(kāi)始進(jìn)入猶豫期，IPO的沖擊將加快對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，市場(chǎng)熱點(diǎn)將加速向績(jī)優(yōu)大盤(pán)藍(lán)籌品種轉(zhuǎn)化。

在當(dāng)前流動(dòng)性充裕、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐漸明朗的大背景下，IPO重啟的影響偏向中性，其中也不乏短線交易機(jī)會(huì)以及優(yōu)秀上市公司進(jìn)入市場(chǎng)帶來(lái)的價(jià)值投資點(diǎn)。投資者同時(shí)也應(yīng)當(dāng)關(guān)注“高價(jià)圈錢(qián)”的可能性以及中長(zhǎng)期的“大小限”問(wèn)題。(鏈接：大小限)回顧2007年市場(chǎng)，中石油的發(fā)行雖然不是牛市終結(jié)的根本因素，但的的確確是標(biāo)志性事件?！皢?wèn)君能有幾多愁，恰似滿(mǎn)倉(cāng)中石油”是許多老股民心中抹不去的痛。

“打新股”“錢(qián)”途未卜

在2007年，“打新股”的增強(qiáng)型債券基金和銀行理財(cái)產(chǎn)品被炒得火熱。彼時(shí)“新股不敗”的神話(huà)正如火如荼，打新股類(lèi)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)極低，年化收益率通常在10％以上。例如2007年工商銀行的某款新股申購(gòu)型產(chǎn)品3個(gè)月最終實(shí)現(xiàn)26 5％的年化收益率。當(dāng)時(shí)間線延伸至2008年，以中石油為首的多只新股和次新股陸續(xù)跌破發(fā)行價(jià)，給投資者也敲響了警鐘。

新股IPO即將重啟，在新的申購(gòu)規(guī)則下，網(wǎng)上申購(gòu)尤其是深市小盤(pán)股的中簽率有望明顯提升。不過(guò)，對(duì)于資金規(guī)模較大的個(gè)人投資者，借道債券基金或者券商集合理財(cái)產(chǎn)品參與網(wǎng)下申購(gòu)可以有效提高資金利用率。修改后的新股操作發(fā)行細(xì)則重點(diǎn)包括“投資者參與網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票的申購(gòu)，只能使用一個(gè)證券賬戶(hù)”、“網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)方式只能擇其一”、“網(wǎng)上單個(gè)賬戶(hù)申購(gòu)上限為1％”等，一級(jí)市場(chǎng)中的利益分配向一般投資者傾斜，機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)收益必然下降，中小投資者收益有望提高。不過(guò)值得警惕的是，發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化可能進(jìn)一步削減了新股套利空間，在取消了“人情詢(xún)價(jià)”、“行政指導(dǎo)詢(xún)價(jià)”后，發(fā)行價(jià)格和市場(chǎng)同類(lèi)公司估值水平會(huì)接近，從而導(dǎo)致了套利空間的收窄，網(wǎng)下申購(gòu)三月“鎖定期”內(nèi)遭遇破發(fā)的可能性大大提升。

對(duì)于個(gè)人投資者而言，應(yīng)該選擇網(wǎng)上申購(gòu)還是借道投資工具進(jìn)行網(wǎng)下申購(gòu)呢?國(guó)都證券陳薇認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)上申購(gòu)受限較多，小額資金可以?xún)?yōu)先考慮網(wǎng)上申購(gòu)；資金規(guī)模較大的個(gè)人投資者，若不便于拆分資金至多個(gè)賬戶(hù)，則網(wǎng)上申購(gòu)無(wú)法發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，最好通過(guò)機(jī)構(gòu)迂回參與網(wǎng)下申購(gòu)?？傮w來(lái)看，新規(guī)帶來(lái)的影響包括：大資金受限，個(gè)人投資者有一定受益，賬戶(hù)數(shù)量重于資金數(shù)量，中簽率提升，凍結(jié)資金造成流動(dòng)性降低的幅度減少。

國(guó)都證券的測(cè)算顯示，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)假定滬市新股上市首日漲幅為60％，3月后漲幅為40％；深市新股上市首日漲幅為100％，3月后漲幅為50％，則滬市和深市的網(wǎng)下配售收益率分別可以達(dá)到0.6％和0.375％；而當(dāng)投資者網(wǎng)上申購(gòu)的打新資金量在50-80萬(wàn)元之間，對(duì)于單次申購(gòu)而言，滬市申購(gòu)收益率為0.34％－0.54％，深市申購(gòu)收益率在0.15％－0.24％之間。 從操作上分析，建議投資者進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)時(shí)，可以在在合法合規(guī)的情況下。利用親戚、朋友的身份多開(kāi)幾個(gè)賬戶(hù)參與新股申購(gòu)。通過(guò)多開(kāi)賬戶(hù)分流資金，可大大提升中簽率。

個(gè)人投資者參與網(wǎng)下申購(gòu)主要有3種途徑，即申購(gòu)基金、券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合信托計(jì)劃。基金以增強(qiáng)型債券基金為主，由于債基資產(chǎn)規(guī)模過(guò)大時(shí)會(huì)存在資金利用率偏低的問(wèn)題，投資者可考慮小規(guī)模的債基。券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃通常適用于高資產(chǎn)凈值的大客戶(hù)。而銀信合作的“打新股”理財(cái)產(chǎn)品推出尚需時(shí)日，在今年下半年可保持關(guān)注。

此外，對(duì)于只追求“打新股”套利機(jī)會(huì)的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，參與網(wǎng)下申購(gòu)還應(yīng)作進(jìn)一步選擇。涉足股票投資的基金或理財(cái)產(chǎn)品需承受股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不宜作為選擇對(duì)象。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者可以考慮的只有債券型基金，以及結(jié)合新股申購(gòu)與固定收益證券的券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和集合信托計(jì)劃。

最后，投資者應(yīng)擺正預(yù)期， “打新股”并非穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，新規(guī)雖然做出了有益嘗試和進(jìn)一步發(fā)展，但今年的市場(chǎng)與2007年已經(jīng)截然兩樣，“新股不敗”也已經(jīng)成為過(guò)去時(shí)，“破發(fā)”在海外市場(chǎng)并非稀罕事。

篇3

從開(kāi)放式基金持有人特點(diǎn)來(lái)看：個(gè)人投資者占絕對(duì)主導(dǎo)地位；其對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)品種的偏愛(ài)程度明顯降低，但份額并沒(méi)有明顯縮減；機(jī)構(gòu)增持大盤(pán)風(fēng)格指數(shù)基金較為明顯。

從封閉式基金持有人特點(diǎn)來(lái)看：機(jī)構(gòu)持有者比例大幅下降；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于封閉式基金價(jià)格有較強(qiáng)影響力；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)依然是機(jī)構(gòu)投資主力。

截至2008年6月30日，391只基金2008年半年度報(bào)告披露完畢。以下將分別對(duì)2008年上半年開(kāi)放式基金持有人結(jié)構(gòu)特征以及封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)特征等進(jìn)行分析。

債券型、指數(shù)型基金市場(chǎng)份額擴(kuò)大

2008年股票市場(chǎng)大幅回調(diào)，上證指數(shù)半年跌幅深逾48%，股指幾近腰斬。除貨幣型基金外，各類(lèi)型基金都有不同程度的損失，積極投資偏股型基金凈值和封閉式基金價(jià)格上半年分別下跌35.67%和34.54%，開(kāi)放式指數(shù)型基金上半年則以43.83%的凈值跌幅居各類(lèi)型下跌榜首。

盡管2008年來(lái)基金獲批發(fā)行提速至歷史高位，但由于股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，基金規(guī)模仍隨市縮水，截至2008年6月30日，全部基金管理資產(chǎn)總規(guī)模約2萬(wàn)億，較07年底的3.17萬(wàn)億縮水幅度達(dá)36.69%。

從不同類(lèi)型基金來(lái)看，開(kāi)放式積極股票型基金、混合型基金資產(chǎn)規(guī)模分別縮水至10048.88億元和5345.06億元，合計(jì)占基金總規(guī)模的76.77%，低于2007年底79.98%的占比，但仍然占市場(chǎng)主導(dǎo)地位。隨著股市的持續(xù)下跌及封閉式基金分紅的逐步兌現(xiàn)，封閉式基金資產(chǎn)規(guī)模下降幅度高于基金市場(chǎng)整體，市場(chǎng)占比自07年的7.01%下降至3.91%。

在2008年上半年市場(chǎng)持續(xù)低迷的背景下，具有穩(wěn)健投資優(yōu)勢(shì)的債券型基金在投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)、債券型基金發(fā)行提速等因素影響下發(fā)展較快，管理資產(chǎn)規(guī)模及份額均在07年底的1.4倍以上。在連續(xù)加息背景下，貨幣市場(chǎng)基金失去“在獲得較好流動(dòng)性的基礎(chǔ)上取得定期存款收益”的優(yōu)勢(shì)，并且受其投資工具市場(chǎng)規(guī)模的局限，部分貨幣市場(chǎng)基金暫停大額申購(gòu)，這些因素均造成基金份額增長(zhǎng)比例不大，保持相對(duì)平穩(wěn)。(圖1)

開(kāi)放式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

新基金持有者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

機(jī)構(gòu)投資者持有偏股型基金份額增加

隨著A股市場(chǎng)估值不斷降低，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)偏股型基金的興趣有所增加，持有股票型和混合型基金份額分別自07年底的675.72億份和327.00億份提升至2008年上半年底的824.14億份和494.09億份，其中混合型基金持有份額增長(zhǎng)幅度高達(dá)51.10%，即使是考慮2008年上半年新發(fā)基金機(jī)構(gòu)持有的35.57億份，仍然有較大比例的提升，顯示出機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)持續(xù)下跌后日趨合理的估值水平下逐步建倉(cāng)偏股型基金。反之，隨著偏股型基金的賺錢(qián)神話(huà)破滅，個(gè)人投資者對(duì)偏股型基金的狂熱漸退，截至2008年6月30日，個(gè)人投資者持有股票型和混合型基金份額分別為11630.32億份5370.70億份，略低于去年底的11723.11億份和5827.25億份，個(gè)人投資者深度套牢、惜售心理是個(gè)人持有份額沒(méi)有大幅度縮水的主要原因。

就基金持有人結(jié)構(gòu)而言，盡管機(jī)構(gòu)投資者持有偏股型基金份額有較大幅度上升，但未改變個(gè)人投資者絕對(duì)主導(dǎo)地位，其中股票型和混合型基金的個(gè)人持有比例仍高達(dá)93.38%和91.58%。事實(shí)上，自個(gè)人投資者持有偏股型基金比例從04年60%左右不穩(wěn)定的狀態(tài)快速發(fā)展過(guò)渡到06年以來(lái)90%以上比例后，偏股型基金的個(gè)人持有比例保持在90%至95%的高位水平，個(gè)人投資者或?qū)⒊掷m(xù)成為基金產(chǎn)品市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。

對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)品種偏好明顯降低

從圖1我們可以更為直觀的看到，2008年上半年在偏股型基金個(gè)人持有者份額流出、機(jī)構(gòu)尋求抄底機(jī)會(huì)的影響下，偏股型基金持有人結(jié)構(gòu)與07年相比發(fā)生了微妙的變化。從可比數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年中報(bào)、07年年報(bào)和07年中報(bào)個(gè)人持有比例超過(guò)90%的基金數(shù)量占比分別為62%、70%和51%，2008年以來(lái)個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提升使得個(gè)人投資者對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)品種的偏愛(ài)程度明顯降低。（圖2）

減持高風(fēng)險(xiǎn)品種

從前面的分析我們看到，機(jī)構(gòu)投資者在2008年市場(chǎng)中采取了與個(gè)人投資者相反的操作策略，主動(dòng)尋求偏股型基金的抄底機(jī)會(huì)。在這里我們可以考察具有專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)以及豐富市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者的資金流向。

從機(jī)構(gòu)持有份額的絕對(duì)數(shù)量上來(lái)看，富國(guó)天益、興業(yè)趨勢(shì)、華夏紅利、華安宏利、工銀價(jià)值、交銀穩(wěn)健、興業(yè)全球、華安創(chuàng)新、華夏回報(bào)、華夏增長(zhǎng)、友邦盛世、華寶成長(zhǎng)等基金被機(jī)構(gòu)持有的數(shù)量最多；從單只基金機(jī)構(gòu)持有份額變化來(lái)看，富國(guó)天益、信誠(chéng)成長(zhǎng)、華夏紅利、興業(yè)趨勢(shì)、上投內(nèi)需、興業(yè)全球、交銀穩(wěn)健、富國(guó)天瑞、華安宏利、中銀增長(zhǎng)等基金機(jī)構(gòu)持有份額增長(zhǎng)較多，其中富國(guó)天益、信誠(chéng)成長(zhǎng)、華夏紅利、興業(yè)趨勢(shì)的機(jī)構(gòu)持有份額增長(zhǎng)均超過(guò)10億份，與2008年上半年偏股型新基金發(fā)行冷清的局面相比，這些操作風(fēng)格穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)控制能力突出的品種明顯受到機(jī)構(gòu)青睞；此外，一些操作風(fēng)格相對(duì)積極的基金遭到機(jī)構(gòu)減持，盡管這其中部分基金曾經(jīng)在牛市中創(chuàng)下輝煌的業(yè)績(jī)，但由于較高的風(fēng)險(xiǎn)同樣受到冷落。

新基金投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

與07年偏股型基金動(dòng)輒發(fā)行百億、個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)火爆的局面相比，2008年偏股型基金發(fā)行相對(duì)冷清，與此同時(shí)新基金持有人結(jié)構(gòu)也發(fā)生比較明顯的轉(zhuǎn)變。從披露中報(bào)的6只新偏股型基金來(lái)看，個(gè)人投資者除了對(duì)南方盛元、中銀策略?xún)芍荒瓿醢l(fā)行的新基金還留有熱情，持有比例在95%左右，隨后發(fā)行的四只新基金銷(xiāo)售情況每況愈下，個(gè)人投資者占絕對(duì)主導(dǎo)的局面完全改變。

機(jī)構(gòu)增持業(yè)績(jī)穩(wěn)定品種

2008年以來(lái)債券型基金得到快速發(fā)展，截至2008年6月底，債券型基金從25只（A/B級(jí)與C級(jí)算一只）增加到40只，基金份額從07年底的580.50億份增至08年6月底的1146.20億份（其中包括5只未公布2008年中報(bào)的基金），增長(zhǎng)幅度約97%。債券型基金的份額增加主要來(lái)自于新債券型基金設(shè)立。2008年上半年共15只新債券型基金設(shè)立，其中公布2008年中報(bào)10只新基金基金份額合計(jì)436.77億份，占債券型基金整體的38%。而25只2008年前成立的債券型基金的基金份額基本保持穩(wěn)定，基金份額自2007年底的601.16億份小幅增加至2008年6月底606億份。

與07年底機(jī)構(gòu)大比例增持債券型基金不同，2008年以來(lái)個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增加，開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)債券型基金，個(gè)人投資者由07年底35.3%上升至47%，結(jié)合07年中報(bào)、07年年報(bào)、08年中報(bào)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)持有者的持有比例的變化以及我們上一期對(duì)年報(bào)的分析，也可以看出機(jī)構(gòu)投資者更早一步增強(qiáng)債券型基金的資產(chǎn)配置，而個(gè)人投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資行為略顯滯后性。

通過(guò)進(jìn)一步分析還可以看到，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)老債券型基金采取了減持的操作，而個(gè)人投資者無(wú)論是對(duì)新債券型基金還是老債券型基金都充滿(mǎn)熱情。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看機(jī)構(gòu)持有老債券型基金減少24.76億份，減持比例6.37%，而個(gè)人持有老債券型基金增加29.61億份，增持比例12.24%。

從新基金來(lái)看，市場(chǎng)聲譽(yù)好的基金公司新發(fā)債券型基金得到投資者青睞，交銀增利、華夏希望、添富增收、廣發(fā)強(qiáng)債四只債券型基金的基金份額均超過(guò)43億，其中交銀增利的基金份額更是高達(dá)69.55億。個(gè)人投資者對(duì)于新債券型基金也顯示出較大熱情，持有新基金份額合計(jì)249億份，新基金個(gè)人持有者比例接近60%。

機(jī)構(gòu)增持大盤(pán)風(fēng)格指數(shù)基金

2008年上半年市場(chǎng)的深度調(diào)整也使得指數(shù)基金成為下跌的重災(zāi)區(qū)，但從指數(shù)基金的份額變動(dòng)以及持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，指數(shù)基金的虧損并沒(méi)有改變其投資吸引力。機(jī)構(gòu)投資者持有指數(shù)型基金份額自2007年底的92.15億份提高到2008年中期的140.27億份，增長(zhǎng)幅度52.21%，個(gè)人投資者持有指數(shù)型基金份額也增長(zhǎng)了99.50億份，增長(zhǎng)幅度為8.59%。不斷調(diào)低的市場(chǎng)估值使得能夠最大分享市場(chǎng)反彈的指數(shù)型基金更具吸引力，可以看出投資者仍然對(duì)后市或是短期行情充滿(mǎn)期待。

貨幣市場(chǎng)基金、保本型基金持有人結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定

2008年上半年，貨幣市場(chǎng)基金、保本型基金發(fā)展緩慢。截至2008年6月底，貨幣市場(chǎng)基金總份額為1012.51億份，較2007年底增加37.63億份，作為流動(dòng)性現(xiàn)金管理工具，素來(lái)有“定期存款的收益，貨幣存款的方便”之稱(chēng)貨幣市場(chǎng)基金在連續(xù)加息背景下與定期存款收益率比較的優(yōu)勢(shì)逐漸消失，即使在弱市環(huán)境中份額增長(zhǎng)并不明顯。個(gè)人投資者持有673.04億份，占整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金的66.47%，2007年底這一比例為66.62%，貨幣市場(chǎng)基金的持有人結(jié)構(gòu)基本保持不變。

截至2008年中期，保本型基金僅剩4只，保本型基金由于多數(shù)僅在保本周期到期時(shí)保證本金安全，且投資者在獲得本金保證的同時(shí)也需要面臨較大的機(jī)會(huì)成本，保本基金對(duì)投資者吸引力不足，基金份額也逐漸縮水。從持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持有保本型基金份額占保本型基金整體的11.85%，盡管相對(duì)于2007年底的8.51%有了一定增長(zhǎng)，但占有比例仍較小，個(gè)人投資者占絕對(duì)主導(dǎo)地位。

封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)整體特點(diǎn)分析

2008年上半年傳統(tǒng)封閉式基金數(shù)量基本保持穩(wěn)定，基金鴻飛、基金漢鼎順利完成轉(zhuǎn)型（由于披露了中報(bào)，也統(tǒng)計(jì)在內(nèi)），科匯、科翔、融鑫也將于年內(nèi)啟動(dòng)封轉(zhuǎn)開(kāi)程序，天華、金盛作為09年到期品種也加入到期概念基金行列。整體來(lái)看傳統(tǒng)封閉式基金數(shù)量共計(jì)33只，其中到期概念基金7只。通過(guò)與07年年報(bào)披露的持有人信息比較，08年中報(bào)封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

總體來(lái)看，與2007年底相比，封閉式基金機(jī)構(gòu)持有比例呈現(xiàn)明顯下降，由62.73%下降到50.41%，通過(guò)具體分析我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是到期概念基金還是非到期概念基金，均遭到機(jī)構(gòu)持有者的減持。

從非到期概念基金來(lái)看，機(jī)構(gòu)持有比例由07年末的61.97%下降到47.89%，此外，通過(guò)比較以個(gè)人持有為主型和以機(jī)構(gòu)為主型機(jī)構(gòu)持有者比例發(fā)現(xiàn)，個(gè)人持有為主型的非到期概念基金數(shù)量由3只大幅增加至12只，而機(jī)構(gòu)持有為主型的大盤(pán)封閉式基金在數(shù)量大幅下降的同時(shí)，機(jī)構(gòu)持有比例也有約6個(gè)百分點(diǎn)的下降。

從小盤(pán)封閉式基金來(lái)看，7只到期概念小盤(pán)基金均被機(jī)構(gòu)高比例持有，持有比例為75.02%，與07年末77.46%的水平相比穩(wěn)中有降。

2008年上半年全部封閉式基金完成07年度合計(jì)超過(guò)800億的收益分配，收益分配完成后機(jī)構(gòu)套利離場(chǎng)、對(duì)下階段市場(chǎng)環(huán)境的不樂(lè)觀預(yù)期都造成封閉式基金機(jī)構(gòu)持有者比例的大幅下降。

非到期概念封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

報(bào)告由上面的分析我們看到，非到期概念基金機(jī)構(gòu)持有比例下降是封閉式基金整體機(jī)構(gòu)持有比例下降的主要原因。作為封閉式基金中的主要交易品種，非到期概念基金由于較高的折價(jià)邊際、分紅套利空間吸引了較多的機(jī)構(gòu)投資者。2008年初對(duì)07年全年豐厚的收益分配使得年度分紅行情備受關(guān)注，與此同時(shí)，較大的套利空間、08年市場(chǎng)的深度調(diào)整也使得非到期概念基金的機(jī)構(gòu)持有者比例發(fā)生較大的波動(dòng)，26只傳統(tǒng)非到期概念基金中，14只機(jī)構(gòu)投資者比例下降幅度超過(guò)10%，其中8只下降幅度超過(guò)15%，下降幅度最大的基金金泰由69%降低到30.82%，下降幅度接近40%。從下圖的傳統(tǒng)封閉式基金機(jī)構(gòu)投資者比例分布頻率也可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持有傳統(tǒng)封閉式基金下降明顯。此外，通過(guò)具體的分析我們還可以看到如下特點(diǎn)：（圖3）

非到期概念基金機(jī)構(gòu)持有者比例波動(dòng)幅度不同

2008年初封閉式基金較高的可配收益成為封閉式基金投資價(jià)值最大亮點(diǎn)，面對(duì)較高的分配金額，部分基金也選擇了分多次分配的方式，這里我們就從分配金額和分配次數(shù)兩個(gè)角度考察機(jī)構(gòu)持有比例的調(diào)整幅度。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分配數(shù)量最多的一組基金，機(jī)構(gòu)持有比例下降幅度最大，超過(guò)20%。對(duì)于高比例分配的基金，機(jī)構(gòu)套利后的離場(chǎng)意愿更為強(qiáng)烈，并且盡管多次分配，但由于分次后仍然較高的分配收益，并沒(méi)有太多影響機(jī)構(gòu)的套利離場(chǎng)意愿。

機(jī)構(gòu)減持影響基金價(jià)格波動(dòng)幅度

從上面的分析我們可以看到，分配次數(shù)的增加有效降低了基金價(jià)格波動(dòng)，而機(jī)構(gòu)減持幅度對(duì)于基金價(jià)格的波動(dòng)亦具有較大的影響：機(jī)構(gòu)減持幅度在15%以上的8只基金4月份平均價(jià)格波動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差）0.041，而減持幅度在10%以下的12只基金平均為0.0357，從機(jī)構(gòu)減持幅度與價(jià)格波動(dòng)0.51的相關(guān)系數(shù)也可以看出，機(jī)構(gòu)持有比例的變化幅度對(duì)封閉式基金價(jià)格波動(dòng)存在一定程度的影響；另外，自07年底開(kāi)始被機(jī)構(gòu)關(guān)注較高的基金（機(jī)構(gòu)持有比例超過(guò)65%），在分紅期間具有抗跌、領(lǐng)漲的優(yōu)勢(shì)。

無(wú)論是減持幅度還是持有比例，我們都可以看到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于封閉式基金的影響力或是選基能力，對(duì)于普通投資者來(lái)講，跟著機(jī)構(gòu)選擇封閉式基金不失為一種簡(jiǎn)易、有效的方法，但與此同時(shí)也需要承擔(dān)機(jī)構(gòu)增減持帶來(lái)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

被較高比例持有的一組基金三季度以來(lái)走勢(shì)更勝一籌

2008年6月底，26只非到期概念老基金中被機(jī)構(gòu)持有比例超過(guò)50%的僅有14只，比較持有比例超過(guò)50%及50%以下的兩組封閉式基金三季度以來(lái)（截至08.8.29）的價(jià)格、凈值走勢(shì)，盡管兩組基金的凈值跌幅分別為7.74%和8.19%，差距并不明顯，但價(jià)格走勢(shì)具有顯著區(qū)別，持有比例超過(guò)50%的14只基金價(jià)格平均下跌7.76%，與凈值基本同步，而另外一組基金下跌幅度接近14%。再次顯示出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于封閉式基金價(jià)格的影響力。

到期概念封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

2008年中期，共有7只到期概念基金披露中報(bào)，其中融鑫、鴻飛在上半年順利完成轉(zhuǎn)型，另有5只還未完成封轉(zhuǎn)開(kāi)的到期概念小盤(pán)封閉式基金，其中三只將在2008年底前完成封轉(zhuǎn)開(kāi)程序，兩只為09年到期。從機(jī)構(gòu)持有比例來(lái)看，基金天華、基金科翔機(jī)構(gòu)持有比例較高，均接近80%；而對(duì)基金金盛、基金鴻飛的持有比例略低。相比07年末，機(jī)構(gòu)對(duì)所有到期概念封閉式基金進(jìn)行了減持。

機(jī)構(gòu)減持5只到期小盤(pán)基金

從機(jī)構(gòu)持有比例來(lái)看，機(jī)構(gòu)持有比例的高低與基金業(yè)績(jī)存在密切的關(guān)系，基金科翔、基金天華相對(duì)良好的業(yè)績(jī)更受到機(jī)構(gòu)青睞，持有比例接近80%，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)落后的基金金盛機(jī)構(gòu)持有65.82%。

基金科匯、基金科翔作為2008年底到期基金分別遭到4.79%和2.91%的機(jī)構(gòu)減持，一方面每十份超過(guò)20元較高的可分配收益使得部分機(jī)構(gòu)套利離場(chǎng)，另一方面，資金流動(dòng)性也是機(jī)構(gòu)考慮的重要原因。

2008年市場(chǎng)的持續(xù)低迷帶來(lái)投資者對(duì)未來(lái)收益預(yù)期的不樂(lè)觀，是機(jī)構(gòu)減持小盤(pán)基金的重要原因。

機(jī)構(gòu)看重資金流動(dòng)性

對(duì)于基金融鑫和基金鴻飛在2008年上半年完成轉(zhuǎn)型的基金，機(jī)構(gòu)持有比例均有下降，可以看出機(jī)構(gòu)持有者較為注重資金的流動(dòng)性，不愿意把資金關(guān)進(jìn)封轉(zhuǎn)開(kāi)過(guò)程中的停牌期或者轉(zhuǎn)型后的封閉期。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為封閉式減持主力

前十大持有人集中度下降

從封閉式基金（不考慮創(chuàng)新型封閉式基金）前十大持有人來(lái)看，前十大持有人合計(jì)持有基金份額249.53億份，與07年底持有288.36億份相比，持有集中度由45.80%下降到39.64%，這也與前面所做機(jī)構(gòu)減持的結(jié)論一致。

從各機(jī)構(gòu)持有人來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)依然是機(jī)構(gòu)投資主力，持有份額占比30.44%，但與07年年報(bào)37.09%的水平相比有明顯下降，下降幅度6.65%。與此同時(shí)，社保基金成為增持封閉式基金的主力，持有比例由1.77%增加到3.61%。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有比例下降主要是由于其作為最大的封閉式基金投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)適當(dāng)減持降低風(fēng)險(xiǎn)、減少損失；社?；鸨旧硗顿Y封閉式基金數(shù)量較少，而具有折價(jià)安全邊際的封閉式基金在弱市環(huán)境中也是較好的投資品種，從長(zhǎng)期來(lái)看，社保基金增持封閉式基金具有戰(zhàn)略性調(diào)倉(cāng)意義。

此外，基金公司、QFII持有比例基本保持穩(wěn)定，券商持有比例小幅下降。（表1）

人壽集團(tuán)退居第二大持有人

篇4

我國(guó)有三個(gè)并行的債券交易市場(chǎng)：銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)、商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)不對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)放，商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)主要經(jīng)營(yíng)國(guó)債零售業(yè)務(wù)，個(gè)人投資者要想直接買(mǎi)公司債或企業(yè)債，可以直接通過(guò)證券賬戶(hù)，參與交易所債券市場(chǎng)。

在證券賬戶(hù)購(gòu)買(mǎi)債券，交易費(fèi)率大約為萬(wàn)分之二，費(fèi)用較股票低了不少。在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券，購(gòu)買(mǎi)的過(guò)程類(lèi)似買(mǎi)股票，最低購(gòu)買(mǎi)金額為1000元。交易所債券實(shí)行T+0交易、T+1交收的制度。

需要注意的是，買(mǎi)債券之前，如果準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有，應(yīng)該做好足夠的“準(zhǔn)備功課”，對(duì)標(biāo)的債券的收益率、凈價(jià)、債券評(píng)級(jí)、公司評(píng)級(jí)、公司性質(zhì)、債券期限、是否浮動(dòng)利率債券、是否可提前償還債券以及債券有無(wú)擔(dān)保的情況做詳細(xì)了解。如果準(zhǔn)備做回購(gòu)業(yè)務(wù)，還需要隨時(shí)關(guān)注標(biāo)的債券的折算率。不準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有債券的投資者，還應(yīng)關(guān)注該債券的流動(dòng)性。

普通投資者購(gòu)買(mǎi)債券，基本不需要博弈價(jià)格漲跌，投資債券側(cè)重持有到期為宜。買(mǎi)債券和買(mǎi)股票是不一樣的，股票的投資邏輯主要是靠買(mǎi)入，等待價(jià)格上漲；債券的投資主要是吃票息，在把握好信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，盡可能獲得高票息。

不過(guò)，購(gòu)買(mǎi)債券持有到期的個(gè)人投資者需要注意一點(diǎn)，即個(gè)人購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債、公司債在利息兌付時(shí)，是需要付20%利息稅的。投資者需要留意債券的付息登記日，在付息之前，債券的價(jià)格通常會(huì)下跌；而付息之后，債券的相對(duì)收益率增加，導(dǎo)致債券價(jià)格有可能上漲。只要投資者買(mǎi)賣(mài)債券的價(jià)格差小于所需繳納的利息稅，就可以在這段時(shí)間操作債券，讓自己的收益最大化。

如果你期待6%～8%的低風(fēng)險(xiǎn)投資收益，那么分級(jí)基金應(yīng)該是你考慮的重要選擇之一。

分級(jí)基金本質(zhì)上是基金公司提供平臺(tái)，兩類(lèi)投資者之間進(jìn)行不同借貸。借貸的方式有短有長(zhǎng)，有浮息有固息，有的到期還本，有的無(wú)期限永續(xù)，也有類(lèi)似可轉(zhuǎn)債的融資方式，有的可以配對(duì)轉(zhuǎn)換，有封閉且上市交易，也有不上市交易但定期開(kāi)放申贖。

能帶來(lái)預(yù)期收益6%～8%的分級(jí)基金包括：部分有期限分級(jí)基金的A類(lèi)份額，絕大多數(shù)永續(xù)分級(jí)基金的A類(lèi)份額，以及某些時(shí)候一些債券分級(jí)基金的B類(lèi)份額。

基于6%～8%的年化收益預(yù)期，我們關(guān)注的分級(jí)基金，首先是分級(jí)基金的資金融出方，一般稱(chēng)為優(yōu)先級(jí)份額、穩(wěn)健份額或者A類(lèi)份額。A類(lèi)分級(jí)基金都有明確的約定收益率，相當(dāng)于債券的票息，這是投資者確保能夠獲得的。目前市場(chǎng)的主流品種約定收益是浮動(dòng)的，大約在一年期存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮3到4個(gè)百分點(diǎn)，從名義上看，這就能達(dá)到6%～7%的年化收益率了。

當(dāng)然，因?yàn)槟銋⑴cA類(lèi)分級(jí)基金時(shí)，并不能以1元買(mǎi)入，而是以折價(jià)或者溢價(jià)的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格買(mǎi)入，實(shí)際的收益率就可能比名義收益率或者高或者低了。由于市場(chǎng)目前對(duì)各類(lèi)產(chǎn)品都較為熟悉，估值方法也較為成熟，各類(lèi)產(chǎn)品年化到期收益率均保持穩(wěn)定，大部分產(chǎn)品收益率在6%左右，部分收益率超過(guò)7%的產(chǎn)品吸引力較強(qiáng)。

篇5

一、不要被改頭換面的故事忽悠

盡管，早前僅僅依靠跟“互聯(lián)網(wǎng)”一詞沾上邊相關(guān)股票就可以在股市中大漲的時(shí)期已完全過(guò)去了，不過(guò)，很多的故事不過(guò)又換了一層外衣而已。因此，投資者對(duì)新“故事”股票仍然要心里有數(shù)。透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，也需要投資者進(jìn)一步加強(qiáng)了解相關(guān)知識(shí)，分辨故事的真?zhèn)?。另外，理解和掌握一些?cái)務(wù)知識(shí)也很有必要，比如某些企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自于哪些方面這些重要的問(wèn)題。像有些上市公司的收入增長(zhǎng)，并非是產(chǎn)品業(yè)務(wù)上的收入，而是變賣(mài)公司資產(chǎn)、拋售權(quán)益所獲的收入，這些類(lèi)型的利潤(rùn)增長(zhǎng)跟賣(mài)產(chǎn)品和提供服務(wù)取得的利潤(rùn)增長(zhǎng)是有著不同的含義的，短線的投資者務(wù)必要擦亮眼睛。

二、不要押注在某只股票上

對(duì)于股市投資，盡管有看好的股票，但是建議投資者還是盡量看好2～3只、3～5只股票會(huì)比較好。其實(shí)，這屬于一個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)分散。任何一只好股票，仍然會(huì)面臨很多的不確定風(fēng)險(xiǎn)，任何風(fēng)險(xiǎn)都可能會(huì)成為股票的致命一擊，特別是那些已經(jīng)估值較高的股票。因此，押注在某只股票上的做法，在投資上并不明智。

三、短線還是長(zhǎng)線投資？機(jī)構(gòu)還是個(gè)人？

對(duì)于投資，做短線的和做長(zhǎng)線的操作方法是不同的。短線投資，對(duì)投資計(jì)劃的執(zhí)行要好;而長(zhǎng)線投資，則應(yīng)該保持有一定的耐心，有些股票，持有一個(gè)月、二個(gè)月時(shí)間沒(méi)有動(dòng)靜是很正常的，如果缺乏耐心，換來(lái)?yè)Q去，很容易錯(cuò)失機(jī)會(huì)，回頭再買(mǎi)時(shí)，持股成本又變高了。

另外，選擇機(jī)構(gòu)投資還是個(gè)人投資也很有講究。比如多大的比例直接持股，多大的比例配置股票基金等。相關(guān)理財(cái)師指出，不同的階段建議選擇不同的操作方式。行情好時(shí)，可多一些個(gè)人直接操作;而行情不佳時(shí)，選擇機(jī)構(gòu)的間接“炒股”方式可能更為適宜，或者干脆退出市場(chǎng)，休整一段時(shí)間。

篇6

中國(guó)股市之所以存在這種繁榮――崩盤(pán)（Boom-Burst）周期，是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣體系的剛性。解決這樣的問(wèn)題需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。政府已經(jīng)采取了行政干預(yù)措施來(lái)控制資產(chǎn)泡沫，但這種干預(yù)并不能去除周期的成因。

我認(rèn)為，這波牛市將與以往一樣，由于政府的干預(yù)而結(jié)束。在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都將與資產(chǎn)市場(chǎng)的極度起伏相伴隨。

泡沫之源

2006年，A股指數(shù)翻了一番。牛市的動(dòng)力所在，是開(kāi)放式共同基金的日漸流行?；鸸芾順I(yè)的規(guī)模已達(dá)到原來(lái)的三倍之多。在一個(gè)上升的市場(chǎng)上，基金表現(xiàn)良好，也受到人們的歡迎。越來(lái)越多的投資者追捧基金，希望基金的業(yè)績(jī)能夠一直持續(xù)下去。

新的資金流入進(jìn)一步推高了行情，實(shí)現(xiàn)了投資者的預(yù)期。但如果沒(méi)有過(guò)度流動(dòng)性的存在，這樣的過(guò)程是無(wú)法持續(xù)的。因?yàn)橥ǔＧ闆r下，隨著越來(lái)越多的資金涌入股市，利率將會(huì)上升，從而減緩或者停止儲(chǔ)蓄從銀行走向股市的步伐。但中國(guó)銀行體系中的存貸比很低，只有約70％。銀行對(duì)存款的離去并不在意，因?yàn)檫@樣反而能減少其利息支出。因此，盡管大量資金流入股市，銀行也還是能在低利率水平上運(yùn)作。

房地產(chǎn)市場(chǎng)緊縮是股市上升的催化劑。個(gè)人投資者在2001年后的股票熊市中損失了巨額財(cái)富，因此對(duì)股市非常謹(jǐn)慎。當(dāng)中國(guó)出口擴(kuò)張、銀行存款開(kāi)始迅速增加時(shí)，資金最先流入的是房地產(chǎn)市場(chǎng)。由此，中國(guó)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了房地產(chǎn)牛市和股票熊市并存的局面。

當(dāng)2006年政府調(diào)控使得房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫后，資金流入股市就已經(jīng)具備了基礎(chǔ)。開(kāi)放式共同基金的崛起正反映了流動(dòng)性流向的這種循環(huán)。

中國(guó)國(guó)內(nèi)股市總值大約為8萬(wàn)億人民幣。雖然大多數(shù)法人股現(xiàn)在已經(jīng)是可流通的，但由于其所有者是政府實(shí)體，因此不大可能大量出售其股份。

市場(chǎng)中真正流通部分可能約為2.5萬(wàn)億元。而中國(guó)的銀行系統(tǒng)中有超過(guò)32萬(wàn)億元的總儲(chǔ)蓄。如果存貸比在80％以上算是正常，那么過(guò)度流動(dòng)性的規(guī)模就比流通股總值更大。如果所有流動(dòng)性都流入股市，股市自然可以輕易一翻再翻。不過(guò)，我估計(jì)在市場(chǎng)走到那一步之前，政府就會(huì)進(jìn)行干預(yù)。

香港股市則主要得益于國(guó)際流動(dòng)性。港股規(guī)模已經(jīng)達(dá)到13萬(wàn)億港元，需要大規(guī)模的流動(dòng)性涌入才能令其繼續(xù)上升。

2006年，全球大多數(shù)資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)都不好――美國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入熊市；大宗商品市場(chǎng)也處于熊市中；債券市場(chǎng)則沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)；主要貨幣的匯率都只在一定范圍內(nèi)波動(dòng)；大多數(shù)股市的表現(xiàn)也不好，例如日本、韓國(guó)、泰國(guó)的股市，2006年都沒(méi)有上升。只有中國(guó)、印度和美國(guó)的股市表現(xiàn)不錯(cuò)，眾多國(guó)際資金都在追捧這些贏家。

香港本土資金也加入了這場(chǎng)盛宴。香港大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商都成了基金管理人，他們?cè)诠墒猩贤度氲馁Y金比其核心業(yè)務(wù)更多。眾多散戶(hù)也把錢(qián)倒進(jìn)股市。事實(shí)上，整個(gè)香港經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)活像一家指望中國(guó)牛市過(guò)活的基金管理公司――其主要原因，是香港已經(jīng)在大多數(shù)生意上失去了與內(nèi)地競(jìng)爭(zhēng)的能力。這種形勢(shì)的必然結(jié)果是，如果內(nèi)地股市發(fā)生調(diào)整，香港經(jīng)濟(jì)將嚴(yán)重受損。

另外，與1997年一樣，內(nèi)地資金也大量涌入了香港股市。許多內(nèi)地的生意人為了規(guī)避政府的審查，把資金轉(zhuǎn)移到香港。隨著股市的上漲，他們也就進(jìn)入了香港股市。從總體上說(shuō)，很難估計(jì)到底有多少資金卷入其中。我的判斷是超過(guò)5000億元，比2006年中國(guó)全部IPO所募集的資金更多。

“基本面說(shuō)”不成立

泡沫與正常的牛市之間區(qū)別何在？對(duì)此永遠(yuǎn)都不可能有一個(gè)完全確切的答案。根據(jù)其定義，泡沫是一種非理性現(xiàn)象，當(dāng)許多人同時(shí)變得非理性時(shí)，市場(chǎng)泡沫就會(huì)發(fā)生。

我們不知道的是，為什么這么多人會(huì)同時(shí)陷入瘋狂。美國(guó)麻省理工學(xué)院教授查爾斯金德?tīng)柌駥?duì)泡沫現(xiàn)象研究甚深，著有《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機(jī)的歷史》。他認(rèn)為，泡沫發(fā)生在某個(gè)新事物出現(xiàn)，且其價(jià)值難于確定的時(shí)候。例如，一種新的技術(shù)或新的金融工具就可能引發(fā)泡沫。但新鮮事物本身是不足以導(dǎo)致泡沫的，還得有錢(qián)才行。一般而言，過(guò)多的資金會(huì)引發(fā)通貨膨脹。但是如果某種力量使得盡管貨幣供給充足，通貨膨脹卻仍然較低，同時(shí)又有某種新奇的事物出現(xiàn)，那么泡沫就極可能要發(fā)生了。

三種流行的理論或說(shuō)法認(rèn)為，當(dāng)前的股市狀況是基于基本面的。

第一種說(shuō)法是，中國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為更高的市場(chǎng)估值提供了依據(jù)。但是，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)并不一定會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)高增長(zhǎng)。而且利潤(rùn)高增長(zhǎng)或者表現(xiàn)為每一家公司的利潤(rùn)都有高增長(zhǎng)，或者每一家公司的利潤(rùn)不變，但公司數(shù)量變得更多。

再者，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是投資驅(qū)動(dòng)的。更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤(rùn)降低。資本利用不充分、折舊嚴(yán)重，是過(guò)去大多數(shù)中國(guó)企業(yè)在高增長(zhǎng)條件下未能獲得高利潤(rùn)率的主要原因。

第二種說(shuō)法是，中國(guó)股市規(guī)模相對(duì)于GDP而言仍然較小，股市上漲只是令其規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量相一致。

這種說(shuō)法完全錯(cuò)誤。市場(chǎng)規(guī)模小可能是由于上市公司數(shù)量不夠，不能表明已上市的公司價(jià)值應(yīng)當(dāng)更高。而且，中國(guó)股市也已經(jīng)不小了?？紤]到許多大企業(yè)都在香港而非上海上市，中國(guó)股市資本化率已經(jīng)超過(guò)了GDP的70％。另外，在海外上市的外資公司總值也相當(dāng)于中國(guó)GDP的20％。因此，在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的上市公司的總值已達(dá)到了GDP的90％。這一比率與全球平均水平相當(dāng)。

第三種說(shuō)法認(rèn)為，雖然中國(guó)股市上漲，但其市值并不比印度高。

的確如此。但在我看來(lái)，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的資產(chǎn)估值現(xiàn)在是世界上最高的。印度本土的個(gè)人投資者在市場(chǎng)中使用了大量的金融衍生工具，這相當(dāng)于借錢(qián)買(mǎi)股票，其需求占到了市場(chǎng)總需求的20％。印度的情況不能作為中國(guó)的借口。

股市中最重要的基準(zhǔn)是股價(jià)與每股盈利之比（即市盈率）和股價(jià)與每股賬面價(jià)值之比（即市凈率）。2007年中國(guó)市盈率約為25倍，這是很高的，但并非瘋狂。

但我相信，對(duì)金融股的估值已經(jīng)陷入瘋狂了。它們目前的市賬率超過(guò)3倍，除印度的銀行外，這是世界上最貴的。中國(guó)的銀行尚未證明其盈利能力。在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中，政府為銀行的壞賬買(mǎi)了單。銀行利潤(rùn)依賴(lài)的是貸款利率與存款利率的大幅利差。但這樣的利差靠的是政府管制，而不是其自身經(jīng)營(yíng)有道。因此，中國(guó)的銀行利潤(rùn)某種意義上是政府送的禮物。當(dāng)外資銀行在中國(guó)擴(kuò)張時(shí)，中資銀行就面臨利潤(rùn)受擠壓的局面。它們的市盈率應(yīng)該是較低的。

我認(rèn)為，中國(guó)股市的長(zhǎng)期平均市盈率大約在15－20倍之間。由于上市公司收入的質(zhì)量仍然低下，市盈率應(yīng)當(dāng)更靠近15倍，而不是20倍。當(dāng)市盈率超過(guò)25倍時(shí)，就很可能是泡沫了。

當(dāng)然，泡沫也可以擴(kuò)張。中國(guó)2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超過(guò)了60倍。由于中國(guó)的過(guò)度流動(dòng)性規(guī)模巨大，市場(chǎng)有可能真會(huì)升到那樣的水平。

泡沫何解？

如何才能解決股市泡沫？只有兩種可能的辦法：第一，減少總體的流動(dòng)性；第二，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。

由于人民幣匯率實(shí)際上仍然是固定的，當(dāng)出口降溫時(shí)，流動(dòng)性才會(huì)下降。因此，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，中國(guó)的過(guò)度流動(dòng)性就有可能消失，而資本市場(chǎng)則會(huì)進(jìn)入調(diào)整。

一個(gè)替代方案是更多地花錢(qián)。我的建議是，中國(guó)可以通過(guò)發(fā)行債券來(lái)發(fā)展超大城市（參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》雜志2006年第26期“想象5000萬(wàn)人超級(jí)城市”）。債券可以為城市基礎(chǔ)設(shè)施提供資金，也為城市移民購(gòu)買(mǎi)低成本房產(chǎn)提供抵押。事實(shí)上，過(guò)度流動(dòng)性可以轉(zhuǎn)化為中國(guó)快速城市化的一個(gè)巨大機(jī)會(huì)。

中國(guó)城市化進(jìn)程中的主要問(wèn)題是遍地開(kāi)花。而如果缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)，大多數(shù)城市都無(wú)法提供充足的就業(yè)。由于許多資本都被浪費(fèi)掉了，因此中央政府對(duì)批準(zhǔn)更多的城市建設(shè)項(xiàng)目態(tài)度非常謹(jǐn)慎。如果中央政府選擇一些城市進(jìn)行集中城市化的話(huà)，這種情況可以得到改善，這些城市可以快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，為其居民提供充分的就業(yè)。

第二種可能的辦法，即降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以通過(guò)教育股民來(lái)有效地實(shí)現(xiàn)。開(kāi)放式共同基金是一種新型金融工具，對(duì)投資者而言，理解其中的風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的。眾多散戶(hù)將基金看做避免損失的萬(wàn)應(yīng)靈丹，其依據(jù)在于基金經(jīng)理們是專(zhuān)業(yè)人員，他們知道如何規(guī)避損失。這種錯(cuò)誤的想法將讓投資者深受其害。

由于基金管理著巨額資金，因此它們傾向于投資大公司，從而其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與大市緊密相關(guān)。耶魯大學(xué)基金會(huì)首席投資官大衛(wèi)斯文森寫(xiě)過(guò)一本書(shū)（《不落俗套的成功：個(gè)人投資的一種基本方法》），詳細(xì)地描述了共同基金行業(yè)的糟糕表現(xiàn)。他表明，共同基金在長(zhǎng)期中的表現(xiàn)要比市場(chǎng)指數(shù)差，就是說(shuō)，投資于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前納斯達(dá)克泡沫的形成中也起了至關(guān)重要的作用。專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理們顯然沒(méi)有看到泡沫的存在，并遭受了巨大損失。

我并不是反對(duì)共同基金，它們對(duì)于大企業(yè)的重視給市場(chǎng)帶來(lái)了一定的穩(wěn)定性。但是，如果相信它們能夠走贏市場(chǎng)并總是賺錢(qián)，那就錯(cuò)了。中國(guó)投資者對(duì)這些基金的信心是如此充分，他們將不得不在未來(lái)接受慘痛教訓(xùn)。當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整到來(lái)以后，投資者將發(fā)現(xiàn)基金的價(jià)值會(huì)隨著市場(chǎng)一起跌落。

只有當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)變得完全具有彈性的時(shí)候，中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮－崩盤(pán)周期才可能結(jié)束。

篇7

固定收益產(chǎn)品（國(guó)債、企業(yè)債券、低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品等）好比是烏龜，回報(bào)穩(wěn)定，但似乎總是不緊不慢欠缺激情。而股票投資好比是兔子，價(jià)格跑得快，上竄下跳來(lái)勁得很。

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)的個(gè)人投資者多希望騎上“白兔”，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的快速增長(zhǎng)。

股票投資吸引了大部分投資人的注意力：各類(lèi)媒體充斥著“股市動(dòng)態(tài)分析”，書(shū)店中顯眼位置都陳列著“揭秘在股市如何戰(zhàn)勝市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和莊家” 之類(lèi)的書(shū)籍，各路以“××股神”為封號(hào)的專(zhuān)家們?cè)诟鞣N收費(fèi)的報(bào)告會(huì)中以預(yù)測(cè)股市走勢(shì)而屢屢輕松實(shí)現(xiàn)自己的創(chuàng)富神話(huà)。

與股市相比，固定收益產(chǎn)品受到的關(guān)注就相去甚遠(yuǎn)了。因?yàn)楣潭ㄊ找娴哪昊貓?bào)率通常不超過(guò)10%，顯得沒(méi)勁。然而，每年回報(bào)10%，復(fù)利計(jì)算的話(huà)，7年后資金就會(huì)翻番。

這幾年下來(lái)，較佳的投資與理財(cái)工具非固定收益產(chǎn)品莫屬。股市這幾年反復(fù)下行，其中幾乎無(wú)勝者。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，絕大部分貌似專(zhuān)業(yè)的股市機(jī)構(gòu)和莊家大多難逃虧損厄運(yùn)。而中小散戶(hù)，不大虧已屬萬(wàn)幸。如果持有固定收益產(chǎn)品，則在避免損失的同時(shí)，令財(cái)富適度增值，一消一漲，優(yōu)劣一目了然。固定收益這只不被看好的“烏龜”，反而令財(cái)富管理人基本達(dá)到了為財(cái)富保值增值的目的。

正如兔子長(zhǎng)期一定會(huì)跑贏烏龜一樣，股市投資的長(zhǎng)期平均回報(bào)也多會(huì)跑贏固定收益產(chǎn)品。 如果為了長(zhǎng)期的相對(duì)高回報(bào)而選擇了股市這只“白兔”，就必須容忍它上竄下跳，并且有時(shí)會(huì)睡長(zhǎng)覺(jué)的毛病。盡管它睡長(zhǎng)覺(jué)會(huì)耽誤一些時(shí)間，但終究是會(huì)醒的，而且醒了以后仍是一只善跑的白兔。君不見(jiàn)，我們股市這只“白兔”在經(jīng)歷了2002~2005年的“冬眠”后，在2006~2007年間表現(xiàn)出來(lái)的奔跑能力？如今，它又從2008年睡到現(xiàn)在，離醒來(lái)的時(shí)刻應(yīng)該不遠(yuǎn)了。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)的投資在風(fēng)格上普遍都“非常進(jìn)取”，實(shí)際操作中也如白兔一般“蹦蹦跳跳”，表現(xiàn)為股市的交易過(guò)于頻繁。但頻繁交易本身不創(chuàng)造財(cái)富，真實(shí)的股市財(cái)富來(lái)源于上市公司的經(jīng)營(yíng)性贏利。通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票戰(zhàn)勝市場(chǎng)已被證明幾乎不可能，為戰(zhàn)勝市場(chǎng)而頻繁交易，更是大多都一無(wú)所獲。國(guó)內(nèi)股市的二級(jí)市場(chǎng)投資者虧損面大，熱衷于頻繁交易是其中一個(gè)重要因素。

對(duì)一般的“非專(zhuān)業(yè)”投資人而言，“不折騰”的投資策略有兩重含義：

其一， 懂得歇息。其實(shí)市場(chǎng)走勢(shì)堪憂(yōu)時(shí)，不投資更好，能避免虧損。

其二，簡(jiǎn)單地持有指數(shù)型基金。市場(chǎng)向好時(shí)，收益與市場(chǎng)同步，實(shí)際上也能跑贏大部分專(zhuān)業(yè)投資者。

您一定會(huì)問(wèn)，短期市場(chǎng)多是走向不明，如何是好？那么請(qǐng)忽略短期的波動(dòng)吧。就長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)走勢(shì)總體是螺旋向上的，只要不是碰上上海證券交易所在2007年年底，又或是美國(guó)NASDAQ在2001年年初這樣的超高估值的巔峰狀態(tài)（如在“巔峰”，上述的第一種“不投資”就是唯一可行策略），持有指數(shù)基金依然是中小投資者的首選，因?yàn)槟c市場(chǎng)長(zhǎng)期的總體向上同步了。這種方法看似簡(jiǎn)單，卻往往能戰(zhàn)勝絕大部分的機(jī)構(gòu)和莊家。

篇8

新年伊始，以金融權(quán)重股為代表的藍(lán)籌股行情戛然而止，取而代之的是轟轟烈烈的小盤(pán)低價(jià)股“革命”。

過(guò)去三個(gè)月間，上證指數(shù)經(jīng)歷了多次大幅振蕩，累計(jì)漲幅只有12.7%；與去年四季度52.6%相比，指數(shù)上行的步伐明顯減緩。但期間市場(chǎng)并不寂寞，深滬兩市有261只股票股價(jià)翻番，近700只股票創(chuàng)出一年來(lái)新高，呈現(xiàn)出“雞犬升天”的局面。

小盤(pán)低價(jià)股成為近期市場(chǎng)行情的主流。在股價(jià)翻番的股票中，78％股票的初始股價(jià)在5元以下，而且其平均個(gè)股市值僅32億元，相當(dāng)于市場(chǎng)平均水平的三分之一。反觀下跌的股票，主要是指數(shù)權(quán)重股，跌幅最大的工商銀行跌去了12％，中行、人壽、金融街和華僑城等基金重倉(cāng)股的累計(jì)跌幅也名列前十位。

有人把當(dāng)前市況理解為從價(jià)值股到成長(zhǎng)股的轉(zhuǎn)換，但仔細(xì)看看翻倍的股票，不難發(fā)現(xiàn)“咸魚(yú)翻身”的多是消息股（如各類(lèi)借殼和重組概念），其業(yè)績(jī)普遍微利或虧損，其中市盈率超過(guò)100倍的有107家。這決定了目前的市況并非正常的風(fēng)格輪動(dòng)，而更類(lèi)似于市場(chǎng)轉(zhuǎn)換期特有的躁動(dòng)。

然而，市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期失去方向，天平將再次向藍(lán)籌權(quán)重股轉(zhuǎn)移。目前中國(guó)股市已演化為標(biāo)準(zhǔn)的藍(lán)籌股市場(chǎng)，前50只最大股票占全部市場(chǎng)市值的61％，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占69％，很難想象市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)會(huì)脫離藍(lán)籌股獨(dú)自運(yùn)行。而近期的一些市場(chǎng)變化更是將投資者的視線重新拉回到核心股票上。

――首先，央企資產(chǎn)注入的大幕開(kāi)始拉開(kāi)。當(dāng)前傳聞資產(chǎn)注入的公司超過(guò)300家，但炒作的成分大于實(shí)質(zhì)注入，而且多數(shù)公司不屬于資產(chǎn)注入浪潮中的核心股票。從政策導(dǎo)向上判斷，資產(chǎn)注入的重點(diǎn)公司應(yīng)該是央企下屬二級(jí)核心子公司，主業(yè)在央企主業(yè)范圍內(nèi)，在央企上市子公司中擁有顯著的優(yōu)勢(shì)行業(yè)地位和較大市值。目前167家央企中有83家旗下有A股上市公司，這些央企的“窗口公司”恰好是市場(chǎng)上藍(lán)籌股票群的重要成分。這些公司的資產(chǎn)注入才剛剛起步，它們的介入會(huì)使資產(chǎn)注入回到藍(lán)籌股的軌道上來(lái)。

――其次，明年起內(nèi)資企業(yè)的稅率將從33％降到25％，這對(duì)多數(shù)藍(lán)籌股構(gòu)成現(xiàn)實(shí)利好。目前兩市1381家公司中，所得稅稅率為33%的有654家，僅占全部公司的48%，超過(guò)一半的公司不能從兩稅合并中獲益。但從行業(yè)層面看，高權(quán)重的行業(yè)（如銀行、飲料、通信、煤炭、鋼鐵、石化等行業(yè)）實(shí)際稅率高于25％，它們的利潤(rùn)貢獻(xiàn)占全市場(chǎng)的58％。這些行業(yè)將主要從兩稅合并中收益，它們也是藍(lán)籌股最密集的板塊。整體來(lái)看，目前市場(chǎng)對(duì)2007年上市公司盈利增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)為20％，兩稅合并后可將增長(zhǎng)率提高到27％，其中最主要的受益者是大盤(pán)藍(lán)籌股。

――再有，新基金的建倉(cāng)高峰會(huì)再度引發(fā)權(quán)重股行情。去年底波瀾壯闊的藍(lán)籌股行情與當(dāng)時(shí)大規(guī)模的新基金建倉(cāng)不無(wú)關(guān)系，2006年11月和12月新基金發(fā)行份額創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到410億元和729億元，指數(shù)漲幅高峰也出現(xiàn)在年底兩個(gè)月。今年3月發(fā)行的五只新基金的份額達(dá)到427億元，加上2月已發(fā)行但由于春節(jié)還來(lái)不及建倉(cāng)的兩只新基金，合計(jì)超過(guò)549億元。由于當(dāng)前基金發(fā)行規(guī)模偏大，而中國(guó)股市的市值集中度也偏高，這必然導(dǎo)致新基金采用均衡配置的方法，對(duì)權(quán)重藍(lán)籌股進(jìn)行基本配置。雖然當(dāng)前市場(chǎng)依然處于振蕩市，新基金建倉(cāng)速度比去年底有所減慢，但資金面“留得青山在”，對(duì)藍(lán)籌股的潛在需求始終存在。

篇9

如果你最近正在考慮調(diào)整手頭的基金組合,或者是準(zhǔn)備投身到基民的行列中去,那右邊這張表中的幾只基金值得多看幾眼。

這些基金有一個(gè)共同的特點(diǎn),他們并不按照一般的行業(yè)劃分來(lái)選擇股票,而根據(jù)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì),將某個(gè)主題作為選擇行業(yè)和個(gè)股的標(biāo)準(zhǔn),來(lái)滿(mǎn)足投資者對(duì)特定投資對(duì)象的個(gè)性化需求。我們可以將其籠統(tǒng)的歸為“主題基金”。

對(duì)于今年市場(chǎng)的走向,業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為難以復(fù)制2006、2007和2009年的單邊上漲走勢(shì),國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2010年面臨轉(zhuǎn)型趨勢(shì),投資機(jī)會(huì)存在于部分板塊和概念股。

主題基金可以幫助投資者進(jìn)行精準(zhǔn)投資,在這種市場(chǎng)中如魚(yú)得水。

新基金著眼五大投資機(jī)會(huì)

從這5只基金的名稱(chēng)可以直觀的想到其投資主題。現(xiàn)在推出這些基金,在一定程度上顯示出基金公司對(duì)未來(lái)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的判斷。

科技股是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)動(dòng)機(jī)

國(guó)泰納斯達(dá)克100指數(shù)基金涉及的投資主題包括海外成熟市場(chǎng)和科技股。指數(shù)前十大成分股中包含了蘋(píng)果、微軟、甲骨文等IT科技業(yè)巨頭,主要成分股均處于行業(yè)生命周期發(fā)展最旺盛的成長(zhǎng)期,具有較高的成長(zhǎng)性。

在收益方面,華爾街分析師對(duì)科技業(yè)的樂(lè)觀程度超過(guò)了其它行業(yè),他們認(rèn)為科技、電信和非必需消費(fèi)品類(lèi)股在目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下其經(jīng)營(yíng)狀況和盈利水平的提升很有可能不斷超出市場(chǎng)的預(yù)期,從來(lái)帶來(lái)良好的投資機(jī)會(huì)。納斯達(dá)克100指數(shù)成份股目前的平均市盈率為22倍,而其5年的均值為29倍,未來(lái)成長(zhǎng)空間依然較大。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期投資國(guó)家經(jīng)濟(jì)支柱

提到中國(guó)最賺錢(qián)的企業(yè),我們下意識(shí)就會(huì)聯(lián)想到中石油、中移動(dòng)、工商銀行等大型國(guó)有企業(yè)。這些企業(yè)有政策扶持、有銀行支持、有資源把持,在中國(guó)具有一般企業(yè)難以撼動(dòng)的優(yōu)勢(shì)地位。長(zhǎng)信中證央企100指數(shù)基金的投資標(biāo)的就集中于這類(lèi)企業(yè)。

根據(jù)中證指數(shù)公司的研究結(jié)果,2005年以來(lái)的市場(chǎng)模擬運(yùn)行數(shù)據(jù),截至2009年12月31日,該指數(shù)累計(jì)漲幅約是上證指數(shù)漲幅的兩倍,也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上證180、上證50、滬深300等指數(shù)。

央企得到國(guó)家扶持和產(chǎn)業(yè)政策支持,具有盈利穩(wěn)定,抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。 在今年特定的市場(chǎng)環(huán)境下,“資源壟斷、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、重組兼并”概念會(huì)帶來(lái)不少的投資機(jī)會(huì)。

全球通脹拉動(dòng)資源價(jià)格

在過(guò)去的十年里,由于美元長(zhǎng)期貶值,資源類(lèi)主題基金一直是海外基金中收益率較高的類(lèi)別之一。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,截至2009年12月31日, ING資源機(jī)會(huì)基金(澳大利亞)最近十年年化收益率22.9%; ING全球自然資源基金(美國(guó)),五年年化收益率14.5%。

招商全球資源股票基金是國(guó)內(nèi)第一只結(jié)合全球資產(chǎn)配置和資源類(lèi)投資主題的基金,適于看好相關(guān)股票的投資者。

招商全球資源擬任基金經(jīng)理章宜斌表示,全球資源的稀缺與需求持續(xù)增長(zhǎng)的矛盾凸顯資源行業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值,該基金將瞄準(zhǔn)在為股東帶來(lái)回報(bào),創(chuàng)造股東價(jià)值的資源類(lèi)上市公司股票上。主要投資于五類(lèi)企業(yè):能源、能源設(shè)備及服務(wù);材料,如金屬非金屬及采礦等;新能源及替代能源;公用事業(yè);以及農(nóng)產(chǎn)品等行業(yè)。

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,以及寬松貨幣政策帶來(lái)通脹壓力的大背景下,資源類(lèi)主題基金受益是大概率事件。

從“拉動(dòng)內(nèi)需”政策中賺錢(qián)

廣發(fā)內(nèi)需增長(zhǎng)混合基金將主要投資受益于內(nèi)需增長(zhǎng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司。

廣發(fā)基金認(rèn)為,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變、中國(guó)經(jīng)濟(jì)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的推進(jìn)、國(guó)民收入的持續(xù)提高,以及國(guó)家內(nèi)需增長(zhǎng)政策的扶持,我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式將會(huì)由投資、出口驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變。因此,內(nèi)需增長(zhǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成中的比重將會(huì)逐步提高,將使相關(guān)行業(yè)或企業(yè)從中獲益。

銀河證券王群航表示,該基金把未來(lái)投資方向定位于內(nèi)需增長(zhǎng),并且在具體的投資運(yùn)作過(guò)程中進(jìn)行靈活的、各個(gè)層次的資產(chǎn)配置,應(yīng)該具有較好的收益預(yù)期。

首只行業(yè)指數(shù)基金看準(zhǔn)市場(chǎng)洼地

國(guó)投瑞銀金融地產(chǎn)LOF跟蹤的是滬深300金融地產(chǎn)行業(yè)指數(shù),成份股涵蓋了銀行、保險(xiǎn)、綜合金融(證券)、房地產(chǎn)四個(gè)子行業(yè)的56只股票。這是國(guó)內(nèi)首只行業(yè)指數(shù)基金。

行業(yè)指數(shù)基金,是跟蹤某一行業(yè)指數(shù)作為標(biāo)的,實(shí)施被動(dòng)投資管理的基金產(chǎn)品?！跺X(qián)經(jīng)》往期在《拋開(kāi)基金經(jīng)理打敗指數(shù)》一文中有所介紹:根據(jù)歷史數(shù)據(jù)模擬,用均衡配置的方法投資于標(biāo)普500行業(yè)基金,回報(bào)能夠輕松戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)?？上У氖?當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)沒(méi)有真正意義上的行業(yè)指數(shù)基金。

在國(guó)外,行業(yè)指數(shù)基金是投資者主要的行業(yè)配置工具,它滿(mǎn)足了投資領(lǐng)域細(xì)化的市場(chǎng)需求。跟蹤標(biāo)普500金融指數(shù)的Financial Select Sector SPDR Fund,以118.99億美元的資產(chǎn)規(guī)模列2008年全球ETF資產(chǎn)規(guī)模的第8名。

當(dāng)下推出金融地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)基金,原因應(yīng)該在于金融地產(chǎn)幾乎是目前估值最低的板塊,存在“跌出來(lái)的機(jī)會(huì)”。統(tǒng)計(jì)顯示,目前滬深300金融地產(chǎn)指數(shù)的PE水平不到20倍,處于過(guò)去五年的歷史較低水平,估值具有較好的安全邊際。此外,從滬深300下屬的十個(gè)行業(yè)指數(shù)最近5年年化收益率排序看,金融地產(chǎn)39.05%的年化收益率排名居前,5年累計(jì)排名也全面戰(zhàn)勝幾乎所有的綜合指數(shù)。

收益伴隨風(fēng)險(xiǎn),明智選擇是關(guān)鍵

巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò):“如果你在錯(cuò)誤的路上,奔跑也沒(méi)有用。”晨星數(shù)據(jù)庫(kù)中所有基金5年投資總回報(bào)前5名,都可以歸入主題基金的范疇,投資主題包括:拉丁美洲、原材料、大中華以及黃金。它們是10787只基金中的佼佼者。

這5只基金經(jīng)理是不是比其他一萬(wàn)多只基金的經(jīng)理都要聰明勤奮呢?

答案是否定的。他們?nèi)〉眠@樣的成績(jī),歸結(jié)于他們投資了正確的市場(chǎng)。

主題基金是一類(lèi)對(duì)某一品種采用相對(duì)集中配置策略的基金,收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)提高。配置這種基金,對(duì)于投資者的個(gè)人能力提出了更高的要求?？偟膩?lái)說(shuō),契約規(guī)定越嚴(yán)格,投資范圍越窄,主題基金的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)就越高。

專(zhuān)家理財(cái)是基金投資的重要優(yōu)點(diǎn),千千萬(wàn)萬(wàn)的投資者把錢(qián)交給基金公司,是因?yàn)閷?zhuān)業(yè)人士常?？梢员壬?hù)做的更好。如果把個(gè)人投資股票當(dāng)作一端,把購(gòu)買(mǎi)普通主動(dòng)基金作為另一端,主題基金可以想象成兩者之間。投資者把選擇個(gè)股和構(gòu)建投資組合的工作,轉(zhuǎn)移給基金管理人,自身必須承擔(dān)起主題挖掘(選擇對(duì)應(yīng)主題基金)以及擇時(shí)(根據(jù)市場(chǎng)判斷買(mǎi)賣(mài)基金)的工作。主題基金的風(fēng)險(xiǎn)收益水平,與指數(shù)基金大體類(lèi)似。

在“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”的基調(diào)下,2010年相關(guān)的投資主題一定會(huì)層出不窮,這些主題的出現(xiàn)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)可能是機(jī)遇,同時(shí)也可能是挑戰(zhàn)。有些主題的生命力相對(duì)較長(zhǎng),例如前文中的前四個(gè)主題,有些主題則可能持續(xù)較短。

“一個(gè)蘿卜一個(gè)坑”,前文所述的五只基金都有其投資邏輯,相信多數(shù)投資者能夠從中找到自己認(rèn)同的主題基金。但請(qǐng)注意,部分主題基金異常兇險(xiǎn)的波動(dòng)也不是所有投資者可以經(jīng)受住的?？尚械姆椒?是將主題基金作為投資組合中的“衛(wèi)星配置”;或者采用分批投資、逐步建倉(cāng)的策略,讓主題基金頭寸處于合理配置中。

篇10

長(zhǎng)期以來(lái)，人們普遍認(rèn)為股票可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)生這一認(rèn)識(shí)的根源是，股票代表的不是債權(quán)，而是具有生產(chǎn)設(shè)備的公司所有權(quán)。投資者認(rèn)為，不管政府如何印鈔，公司的生產(chǎn)設(shè)施都能保有其實(shí)際價(jià)值。

但是，為何事與愿違呢？主要原因是，就經(jīng)濟(jì)本質(zhì)而言，股票和債券非常相似。對(duì)許多投資者而言，這一觀點(diǎn)聽(tīng)起來(lái)有些奇怪，因?yàn)殡S債券一起發(fā)行的息票是固定的，而股票投資的回報(bào)率每年波動(dòng)較大。但是，美國(guó)公司在二戰(zhàn)后的總回報(bào)表明，股票的回報(bào)率事實(shí)上變化不大。

股票本質(zhì)與債券相同

二戰(zhàn)后第一個(gè)十年（1946-1955年），道瓊斯工業(yè)指數(shù)每年的回報(bào)率平均為12.8%，接下來(lái)的十年是10.1%，再后來(lái)的十年為10.9%。從覆蓋范圍更大的數(shù)據(jù)來(lái)看，財(cái)富500指數(shù)（始于20世紀(jì)50年代中期）的結(jié)果類(lèi)似：戰(zhàn)后第二個(gè)十年間回報(bào)率為11.2%，第三個(gè)十年間為11.8%。雖然個(gè)別年份的回報(bào)率波動(dòng)很大，財(cái)富500指數(shù)1974年的回報(bào)率高達(dá)14.1%，1958年和1970年低至9.5%，但總體而言，股票投資的賬面價(jià)值回報(bào)率趨向于12%。在通脹期間，沒(méi)有跡象顯示回報(bào)率會(huì)大幅超過(guò)這一水平，在物價(jià)穩(wěn)定的年份里也同樣如此。如果把這些公司看作生產(chǎn)企業(yè)，而非股票，并假設(shè)企業(yè)的所有者按凈值購(gòu)買(mǎi)股票，那么他們的回報(bào)率也將是大約12%。

因?yàn)檫@一回報(bào)率相當(dāng)穩(wěn)定，可以合理地將它假設(shè)為“股本息票”。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)世界里，股票投資者不單單是買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有。很明顯，整體而言，這種紛擾對(duì)股本息票無(wú)任何影響，只不過(guò)是降低了投資者應(yīng)當(dāng)分得的部分，因?yàn)轭l繁交易產(chǎn)生了大量的摩擦成本，如咨詢(xún)費(fèi)、經(jīng)紀(jì)傭金?；钴S期權(quán)市場(chǎng)的存在導(dǎo)致摩擦成本進(jìn)一步上升，且絲毫不能提高美國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率。

另一個(gè)事實(shí)是，股票投資者通常不是以賬面價(jià)值買(mǎi)入股票，有時(shí)他們能夠以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，不過(guò)大多數(shù)時(shí)候買(mǎi)入價(jià)高于賬面價(jià)值，因此12%的回報(bào)率就會(huì)大打折扣。

當(dāng)然，債券和股票的形式有重大差別。首先，債券終將到期，也許投資者需要長(zhǎng)期等待，但是投資者最終能夠重新協(xié)定合約條款。如果目前或預(yù)期通脹率使得過(guò)去的息票不足，投資者可以拒絕在到期后購(gòu)買(mǎi)，除非現(xiàn)在提供的息票能重新激起投資者的興趣。

但是，股票是永久性的。整體而言，股票投資者既不能退出，也不能重新商議契約條款，但個(gè)別公司可能被出售或清算，公司也可能回購(gòu)股份。不過(guò)，總體而言，新股發(fā)行以及未分配利潤(rùn)可以確保公司系統(tǒng)中的股本資本增加。

股票不過(guò)是穿著股票外衣的“股本債券”，但普通債券和上述回報(bào)率為12%的“股本債券”之間還有另外一個(gè)重大差別。通常情況下，債券投資人是以現(xiàn)金形式收到全部息票，可以自由地進(jìn)行再投資，而股票投資者的股本息票部分被公司留存，其再投資的回報(bào)率只能是公司的回報(bào)率。換句話(huà)說(shuō)，公司每年12%的回報(bào)率部分派息，剩余部分被投資到公司中，再產(chǎn)生12%的回報(bào)率。

股票投資的吸引力取決于12%回報(bào)率的相對(duì)吸引力。20世紀(jì)50年代和60年代早期，這一回報(bào)率非常具有吸引力，當(dāng)時(shí)債券的收益率只有3%-4%。而且，投資者自己投資不一定就能得到12%的回報(bào)率。這一時(shí)期，股價(jià)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值，由于投資者買(mǎi)入股票時(shí)支付了溢價(jià)，因此其回報(bào)率低于公司再投資的回報(bào)率。

但是，就未分配利潤(rùn)部分而言，投資者可以獲得12%的回報(bào)率。事實(shí)上，未分配利潤(rùn)使投資者可以以賬面價(jià)值去購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的一部分，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，其價(jià)值遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值。在這種情景下，現(xiàn)金紅利的好處遠(yuǎn)小于未分配利潤(rùn)。實(shí)際上，投資者認(rèn)為通過(guò)公司進(jìn)行再投資可以獲得12%的回報(bào)率，而且這部分資金的占比越大，他們?cè)偻顿Y特權(quán)的價(jià)值就越大，愿意為之支付的價(jià)格也越高。20世紀(jì)60年代初，投資者不惜支付高價(jià)追捧位于成長(zhǎng)地區(qū)的電力股，因?yàn)樗麄冎肋@些公司有能力將收益的大部分進(jìn)行再投資。

如果在這一時(shí)期內(nèi)存在一種收益率為12%的高等級(jí)不可贖回長(zhǎng)期債券，其價(jià)格將會(huì)遠(yuǎn)高于面值。如果此時(shí)有一種更加神奇的債券，其大部分息票可以以面值自動(dòng)再投資到類(lèi)似債券，那么其溢價(jià)將會(huì)更高。本質(zhì)上講，留存大部分收益的成長(zhǎng)股就屬于此類(lèi)證券。

當(dāng)新增股本的再投資回報(bào)率是12%，而利率通常大約只有4%時(shí)，投資者將非常高興，他們自然愿意支付更高的價(jià)格。

高通脹時(shí)代股票風(fēng)光不再

1946-1966年，投資者的平均收益都相當(dāng)高，原因有三：第一，當(dāng)時(shí)的公司股本回報(bào)率遠(yuǎn)高于利率；第二，公司將股本回報(bào)的一大部分進(jìn)行再投資并獲得高回報(bào)率，通過(guò)其他途徑很難獲得這么高的回報(bào)率；第三，隨著人們普遍認(rèn)識(shí)到前兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，股價(jià)出現(xiàn)一定幅度的上漲。這意味著，除了最基本的12%回報(bào)外，投資者還獲得了紅利，例如道指的市凈率從1946年的1.33倍漲到1966年的2.20倍。估值上升的過(guò)程中，投資者暫時(shí)獲得了超過(guò)其所投資企業(yè)內(nèi)在盈利能力的回報(bào)率。

到20世紀(jì)60年代中期，大型投資機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。但是，就在這些金融巨頭開(kāi)始爭(zhēng)相買(mǎi)入股票時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了通脹加速上升、利率升高的時(shí)期。估值上升的過(guò)程開(kāi)始反轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)也相當(dāng)符合經(jīng)濟(jì)邏輯。利率上漲降低了所有固定息票投資標(biāo)的的價(jià)值。隨著長(zhǎng)期公司債券的利率上升（最終升至10%左右），股票的12%股本回報(bào)率和再投資收益都顯得黯然失色。

人們認(rèn)為股票比債券風(fēng)險(xiǎn)大，這一點(diǎn)無(wú)可厚非。雖然股本息票長(zhǎng)期來(lái)看大致固定，但每年的確有波動(dòng)。投資者的未來(lái)預(yù)期波動(dòng)相當(dāng)大。股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大的另外一個(gè)因素是其到期日無(wú)限長(zhǎng)，因此投資者期望股本回報(bào)穩(wěn)穩(wěn)高于債券回報(bào)。如果債券的回報(bào)率為10%，那么同一類(lèi)型公司所發(fā)行股票12%的股本回報(bào)率就不能算作“具有吸引力”。隨著股票和債券收益率差額的縮減，股票投資者開(kāi)始尋求退出。

但是，股票投資者作為一個(gè)整體不能退出，所能做的是大量換手，產(chǎn)生大量摩擦成本，隨后估值水平大幅下降，因?yàn)?2%的股本息票在通脹環(huán)境中吸引力下降。過(guò)去10年中，債券投資者經(jīng)歷了一系列的沖擊，在這一過(guò)程中，他們發(fā)現(xiàn)任何息票水平――不管是6%、8%或10%――都并非是注定的，債券的價(jià)格也會(huì)崩潰。

12%的股本息票是否一定一成不變呢？是否存在什么規(guī)律和證據(jù)表明公司的股本資本回報(bào)率在通脹率持續(xù)攀升的環(huán)境中不能向上調(diào)整呢？

在通脹時(shí)期，公司提高盈利的五種方法都不再有效：（1）提高周轉(zhuǎn)率，即銷(xiāo)量與企業(yè)使用總資產(chǎn)的比率；（2）使用更便宜的杠桿；（3）使用更多杠桿；（4）降低所得稅；（5）增加經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

第一，周轉(zhuǎn)率涉及應(yīng)收賬款、存貨、機(jī)器廠房等固定資產(chǎn)。應(yīng)收賬款都與銷(xiāo)量成比例增長(zhǎng)，沒(méi)有提高空間。長(zhǎng)期來(lái)看，單位存貨的趨勢(shì)與單位銷(xiāo)量相同，但短期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率可能因預(yù)期成本或瓶頸等因素而上下波動(dòng)，但在通脹時(shí)期使用“后進(jìn)先出”的存貨估值方法有利于提高周轉(zhuǎn)率。當(dāng)銷(xiāo)售額因通脹而上升時(shí)，使用“后進(jìn)先出”估值方法的公司存貨水平要么維持不變（單位銷(xiāo)量沒(méi)有提高），要么跟隨銷(xiāo)量增長(zhǎng)（單位銷(xiāo)量提高）。但無(wú)論如何，金額周轉(zhuǎn)率都會(huì)上升。就固定資產(chǎn)而言，只要通脹率上升，首先的結(jié)果便是提高周轉(zhuǎn)率，這是因?yàn)殇N(xiāo)量會(huì)立即反映新的價(jià)格水平，而固定資產(chǎn)賬面上只能緩慢變化。也就是說(shuō)，隨著現(xiàn)有資產(chǎn)報(bào)廢并且以新價(jià)格重置時(shí)，才能反映在賬面上。很明顯，公司的重置過(guò)程越緩慢，周轉(zhuǎn)率提高的幅度就越大。但是，當(dāng)公司的重置周期完成后，周轉(zhuǎn)率將不再上漲。假設(shè)通脹率穩(wěn)定，銷(xiāo)量和固定資產(chǎn)將開(kāi)始與通脹率同步上升。

總的來(lái)說(shuō)，通脹會(huì)導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率在一定程度上上升，但空間是有限的，其幅度不足以導(dǎo)致股本資本回報(bào)率的大幅上升。1966-1975年，盡管通脹率加速上升而且公司廣泛使用“后進(jìn)先出”的會(huì)計(jì)方法，《財(cái)富》500強(qiáng)公司的周轉(zhuǎn)率僅從1.18上漲至1.29。

那么，使用便宜的杠桿是否能帶來(lái)股本資本回報(bào)率的增加呢？不大可能，因?yàn)楦咄浡释ǔ?dǎo)致借貸成本增加，而非減少。通脹率飆升導(dǎo)致資本需求飆升，由于出借人對(duì)長(zhǎng)期貸款越來(lái)越謹(jǐn)慎，貸款條件越來(lái)越苛刻。但是，即使利率不會(huì)進(jìn)一步上升，杠桿也會(huì)變得更貴，因?yàn)楣举~面上債務(wù)的平均成本小于替代成本。現(xiàn)有債務(wù)到期后，需要被替代。整體而言，杠桿成本未來(lái)的變化對(duì)股本回報(bào)可能產(chǎn)生輕微的抑制作用。

那么，使用更多的杠桿呢？一般來(lái)說(shuō)，美國(guó)的企業(yè)都是盡可能地使用杠桿。1975年之前的20年間，《財(cái)富》500強(qiáng)公司股東權(quán)益在總資產(chǎn)中的比重從63%下降至不到50%。換句話(huà)說(shuō)，每1美元股本資本所使用的杠桿比以前更大。

然而，在通脹環(huán)境中，許多公司未來(lái)似乎肯定會(huì)通過(guò)增加杠桿來(lái)提高股本回報(bào)率。管理層會(huì)這樣做，因?yàn)樗麄冃枰罅康馁Y本（盡管通常業(yè)務(wù)量沒(méi)什么變化），他們希望不需削減派息或發(fā)行新股便能夠獲得大量資本，因?yàn)樵谕洯h(huán)境下發(fā)新股的吸引力并不大。因此，他們的自然反應(yīng)便是不計(jì)成本地大舉借債。

但是，在對(duì)提升股本回報(bào)率的作用方面，以目前利率增加貸款與20世紀(jì)60年代早期利率為4%時(shí)相去甚遠(yuǎn)。更糟糕的是，負(fù)債率上升還會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，導(dǎo)致利率成本進(jìn)一步上升。

降低公司所得稅似乎也不大可能提高股本資本的回報(bào)率。在美國(guó)，普通投資者所持有的股票是D類(lèi)，A、B、C類(lèi)分別被聯(lián)邦政府、州政府和市政府持有，代表的是其征收所得稅的權(quán)利。雖然這些“投資者”不會(huì)占有公司資產(chǎn)，但是他們?cè)诠臼找嬷蟹值靡淮蟛糠?，包括未分配利?rùn)導(dǎo)致股本增加所產(chǎn)生的收益，而這部分收益本該歸屬D類(lèi)股東。

A、B、C類(lèi)股票還有一個(gè)顯著的特點(diǎn)：只要任何一類(lèi)“股東”進(jìn)行單邊投票，那么他們?cè)诠臼找嬷姓加械姆蓊~會(huì)立即大幅增加，而且不需付款。例如，對(duì)A類(lèi)股票持有人（聯(lián)邦政府）而言，只要國(guó)會(huì)采取行動(dòng)即可。更有趣的是，有時(shí)某一類(lèi)股票持有人會(huì)投票追溯提高其占有企業(yè)的份額，1975年紐約的公司就出現(xiàn)過(guò)這種情況。每當(dāng)A、B、C類(lèi)“股東”投票提高其在企業(yè)中占有的份額時(shí)，剩余歸屬普通投資者的部分就將下降，而A、B、C類(lèi)股票控制人不可能會(huì)投票降低其份額。

在提高股本回報(bào)率的五種方法中，最后一種是提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。樂(lè)觀派認(rèn)為可以通過(guò)這種方法大幅提高股本回報(bào)，而且也沒(méi)有證據(jù)顯示這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。但是，在銷(xiāo)售成本中，勞動(dòng)力、原材料、能源和各種除所得稅外的其他稅種在通脹環(huán)境中是不可能下降的。

而且，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也不支持“通脹時(shí)期利潤(rùn)率擴(kuò)大”的說(shuō)法。1956-1965年，通脹水平相對(duì)較低，聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）每季度報(bào)告的制造業(yè)公司平均每年稅前銷(xiāo)售利潤(rùn)率為8.6%。1966-1975年，平均利潤(rùn)率是8%。換句話(huà)說(shuō)，通脹率大幅上升，公司利潤(rùn)率還是下降了。

如果企業(yè)能夠按照重置成本定價(jià)，利潤(rùn)率在通脹時(shí)期將擴(kuò)大。但是，一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)是，大多數(shù)大型企業(yè)的市場(chǎng)影響力得到人們普遍認(rèn)可，但是它們未能按重置成本定價(jià)。重置成本會(huì)計(jì)方法表明，過(guò)去十年公司利潤(rùn)在大幅下滑。

決定未來(lái)收益的三個(gè)因素

盡管股本回報(bào)率總是維持在12%左右，但投資者仍希望在未來(lái)能夠取得良好的回報(bào)。這一點(diǎn)也無(wú)可厚非，畢竟，很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，很多投資者的收益都不錯(cuò)。但未來(lái)收益將取決于三個(gè)變量：賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系、稅率和通脹率。

就賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系來(lái)說(shuō)，當(dāng)股票價(jià)格一直等于賬面價(jià)值時(shí)，一切都非常簡(jiǎn)單。如果股票的賬面價(jià)值是100美元，平均市場(chǎng)價(jià)值也是100美元，企業(yè)12%的收益將為投資者帶來(lái)12%的回報(bào)（減去摩擦成本）。如果派息率是50%，投資者將獲得6美元的股息，并且從企業(yè)賬面價(jià)值增加中獲得另外6美元，這6美元自然會(huì)反映在該投資者所持股份的市場(chǎng)價(jià)值中。

如果該股票的價(jià)格是賬面價(jià)值的150%，整個(gè)情況就變了。投資者同樣將收到6美元的現(xiàn)金股息，但是其回報(bào)率只有成本（150美元）的4%。企業(yè)的賬面價(jià)值同樣也將上升6%至106美元，該投資者所持股票的市場(chǎng)價(jià)值也上升6%至159美元。但是，投資者的總回報(bào)――包括股票升值和股息――只有10%，低于企業(yè)原本12%的回報(bào)率。

當(dāng)投資者以低于賬面價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入股票時(shí)，這一過(guò)程正好相反。比如，如果股票價(jià)格是賬面價(jià)值的80%，假設(shè)收益和派息率和上面相同，那么股息收益率將為7.6%（6/80），股票升值6%，總回報(bào)為13.5%。換句話(huà)說(shuō)，折價(jià)買(mǎi)股的回報(bào)率要高于溢價(jià)買(mǎi)股，這是常識(shí)。

“二戰(zhàn)”后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市場(chǎng)價(jià)值在1974年最低，僅為賬面價(jià)值的84%，1965年最高為232%，大多數(shù)時(shí)間，這一比率高于100%。假設(shè)未來(lái)這一比率接近100%，這意味著股票投資者將獲得企業(yè)全部12%的回報(bào)率，至少含通脹、含稅的收益率為12%。

那么，稅收對(duì)12%回報(bào)率的影響有多大呢？對(duì)個(gè)人投資者而言，假設(shè)聯(lián)邦、州、地方政府的股息所得稅之和平均是50%，資本利得稅為30%。進(jìn)一步假設(shè)股本回報(bào)率為12%的公司派發(fā)5%的現(xiàn)金股息（稅后為2.5%），剩余7%為未分配利潤(rùn)，未分配利潤(rùn)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)增長(zhǎng)（扣除30%的稅后為4.9%）。那么，稅后回報(bào)率為7.4%。因此，對(duì)個(gè)人投資者而言，股票等同于回報(bào)率為7%的免稅永久債券。

那么，未來(lái)的通脹率究竟會(huì)有多高呢？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，沒(méi)有人知道答案。但是，許多跡象似乎不利于穩(wěn)定物價(jià)：目前通脹是全球性的、社會(huì)中的大集團(tuán)傾向于運(yùn)用其影響力來(lái)轉(zhuǎn)移而非解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題、政府總會(huì)盡量推遲問(wèn)題（如能源問(wèn)題和核擴(kuò)散）、美國(guó)的政治制度讓那些能夠產(chǎn)生短期利益的人連任，最終將使長(zhǎng)期問(wèn)題復(fù)雜化。

政府官員通常強(qiáng)烈反對(duì)通脹，但同時(shí)又強(qiáng)烈贊成那些能夠產(chǎn)生通脹的政策。但是，這種自相矛盾導(dǎo)致他們脫離實(shí)際。

人們對(duì)未來(lái)通脹率的討論通常局限于探討貨幣政策和財(cái)政政策的細(xì)微之處。這些是決定通脹公式具體結(jié)果的重要變量，但從本源上講，在和平時(shí)期，通脹是政治問(wèn)題而非經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，人的行為而非貨幣行為才是關(guān)鍵。試想一下，如果讓每位政治家在下一次連任和下一代福利之間選擇，結(jié)果是不言自明的。

未來(lái)，通脹率將維持在7%左右，而包含通脹和稅收影響在內(nèi)的回報(bào)率為12%，稅后含通脹回報(bào)率為7%，扣除通脹及稅收的影響后，回報(bào)率接近于零。

普通股東持有的美元計(jì)價(jià)金額將增加，但是購(gòu)買(mǎi)力沒(méi)提高。弗蘭克林的名言“省一分錢(qián)就相當(dāng)于掙了一分錢(qián)”已過(guò)時(shí)，彌爾頓?弗里德曼的“把資本消費(fèi)掉和進(jìn)行投資是一樣的”才更合潮流。

計(jì)算結(jié)果表明，通脹的破壞性比任何稅種都大，它會(huì)吞噬資本。當(dāng)存款利率為5%時(shí)，儲(chǔ)蓄者在零通脹期繳納100%的利息收入所得稅，與在通脹率為5%時(shí)不繳納所得稅完全一樣。不管是哪種情況，儲(chǔ)蓄者被“征稅”的結(jié)果都是沒(méi)有任何真實(shí)收入。

未來(lái)十年，如果股本息票的回報(bào)率為12%、派息率為40%、市凈率保持在目前的110%，道瓊斯工業(yè)品指數(shù)將翻番。

投資者可能會(huì)認(rèn)為，不管未來(lái)投資環(huán)境中面臨什么樣的困難，他們總會(huì)努力為自己交上一份優(yōu)異的投資答卷。然而，他們成功的可能性并不大；當(dāng)然，投資者整體根本不可能成功。

即使養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等所謂的免稅投資者也逃脫不了通脹稅。如果7%通脹率的假設(shè)正確，那么大學(xué)捐贈(zèng)基金應(yīng)當(dāng)把每年收益的前7%僅僅視作對(duì)購(gòu)買(mǎi)力的補(bǔ)充。捐贈(zèng)基金的回報(bào)率如果低于7%，他們實(shí)際上什么也沒(méi)掙得。如果通脹率為7%、整體投資回報(bào)率為8%，那么這些自認(rèn)為免稅的機(jī)構(gòu)實(shí)際上支付了87.5%的“所得稅”。

高通脹轉(zhuǎn)移富裕股東財(cái)富，但工人福利改善潛力不大。員工薪酬已經(jīng)是派發(fā)股息金額的28倍，而且股息中的大部分流向了養(yǎng)老金、大學(xué)等非營(yíng)利機(jī)構(gòu)以及不富裕的個(gè)人股東。在這種情況下，如果將富裕股東的全部股息轉(zhuǎn)變成工資，那么實(shí)際工資增長(zhǎng)的幅度仍小于過(guò)去一年從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中可獲得的工資增長(zhǎng)。

因此，通過(guò)通脹對(duì)投資收益的影響來(lái)減少富裕群體的收入甚至連短期的實(shí)質(zhì)性幫助都不能提供給不富裕群體，其經(jīng)濟(jì)福利隨著通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的普遍影響起跌，且負(fù)面影響的可能性更大。

要想產(chǎn)生更多的經(jīng)濟(jì)福利，就需要大幅增加實(shí)際資本，并且投資在現(xiàn)代生產(chǎn)設(shè)施中。如果不能持續(xù)創(chuàng)新、在行業(yè)范圍內(nèi)運(yùn)用昂貴的新資本資產(chǎn)，那么更多的勞力、消費(fèi)需求和政府承諾帶來(lái)的只不過(guò)是更多的失望。

雖然通脹可以影響實(shí)際資本積累，但會(huì)導(dǎo)致公司在派息后缺乏業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需的資金。假設(shè)股本資本的回報(bào)率同樣為12%，并且一半的盈利以股息形式派發(fā)出去，剩余6%作為未來(lái)增長(zhǎng)的股本資本。如果通脹率低（假如為2%），公司增長(zhǎng)的很大一部分是實(shí)物產(chǎn)出的真實(shí)增長(zhǎng)。在這種情況下，為了重復(fù)今年的實(shí)物產(chǎn)出，第二年投入到應(yīng)收賬款、庫(kù)存和固定資產(chǎn)的資金必須增加2%，這樣只剩下4%投資于實(shí)物產(chǎn)出的增量部分。也就是說(shuō)，2%為虛幻金額增長(zhǎng)提供資金，反映的是通脹；剩余4%為真實(shí)增長(zhǎng)提供資金。如果人口增長(zhǎng)1%，那么實(shí)際產(chǎn)出增加4%帶來(lái)人均凈收入增長(zhǎng)3%，這也正是美國(guó)過(guò)去若干年人均凈收入增長(zhǎng)的基本狀況。

進(jìn)一步假設(shè)通脹率是7%、派息政策和杠桿率保持不變，那么考慮通脹成分后，剩下的實(shí)際增長(zhǎng)為零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于為維持上一年的業(yè)務(wù)量而增加的資金。

許多公司在正常派息后實(shí)際上沒(méi)有留存盈利為業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，很多管理層都糾結(jié)于如何在降低分紅的同時(shí)又不會(huì)惹怒股東？電力行業(yè)的做法或許能給某些管理層提供一個(gè)參考。

近年來(lái)，電力行業(yè)分紅能力甚微，甚至沒(méi)有。換句話(huà)說(shuō)，如果投資者同意購(gòu)買(mǎi)股票，他們就可以用發(fā)行股票的收益進(jìn)行派息。1975年，電力行業(yè)支付普通股股息33億美元，要求投資者返還34億美元，這樣得以避免重蹈Con Ed公司的覆轍。1974年，Con Ed公司直接告訴投資者無(wú)力派發(fā)股息，其坦率但不明智的做法導(dǎo)致其股票在資本市場(chǎng)上一塌糊涂。管理層非常優(yōu)秀的公用事業(yè)類(lèi)公司會(huì)維持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股東出資。有些公用事業(yè)公司的方法更妙：公司宣布派息，股東繳稅，然后迅速增發(fā)新股。這一過(guò)程中，沒(méi)有現(xiàn)金換手。