導語：如何才能寫好一篇私募股權投資的方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】房地產基金 私募股權基金 博弈論 基金退出方式

一、研究背景

房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。

二、國內私募房基的退出方式

從國際市場的經(jīng)驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團隊或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉讓給其他投資者，從而實現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經(jīng)濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對方的策略來執(zhí)行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設及構建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：

假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；

假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經(jīng)濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；

假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；

假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：

從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。

對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。

四、對我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現(xiàn)資本市場運營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。

對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現(xiàn)快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業(yè)務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監(jiān)管和規(guī)章建設。

參考文獻

[1]陳瑛.中國房地產私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.

[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.

[3]印露.私募股權投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復旦大學，2009.

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私募股權投資基金的退出是基金在整個運作過程中非常重要的環(huán)節(jié)，關系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權投資基金退出的涵義入手，分析其退出時機，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個方面具體闡述了私募股權投資基金的退出方式。

關鍵詞：

私募股權投資基金；退出；涵義；時機；方式

一、私募股權投資基金退出的涵義

私募股權投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價值達到私募股權投資基金所預期的水平后，將所持有的企業(yè)股權在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉化為資金形態(tài)以達到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實現(xiàn)資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權轉化為資本。私募股權投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達到私募股權投資基金所預期的規(guī)模時，通過股權轉讓等方式，將股權出售進行套現(xiàn)，實現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長期主要有發(fā)展資本為其服務，在企業(yè)的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權傳遞中實現(xiàn)退出。③具有評價功能。私募股權投資基金的退出對投資的企業(yè)和自身都具有評價功能。私募股權投資基金所投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ?、具有新技術和新理念并擁有對市場吸引力的產品和服務的企業(yè)，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)的價值，其最好的判斷標準就是私募股權投資基金出售企業(yè)的股權時能否賣個好價錢。

二、私募股權投資基金退出時機權衡

第一，私募股權投資基金的預期標準。通過出售被投資企業(yè)的股權來取得豐厚的投資回報，在其投資企業(yè)的股權時，對被投資企業(yè)的股權價值進行過科學計算并制定了預期收益標準，會在被投資企業(yè)達到自己的預期標準后出售所持有的股權。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財務報表漂亮必然使企業(yè)的投資價值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權投資基金所享有的企業(yè)股權價值必定會水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權，如果私募股權投資基金在一個高價位將手中持有的股權出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權投資基金仍然在這個時候退出。

三、私募股權投資基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機構的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權投資基金和企業(yè)贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權投資基金能夠以滿意的價格出售股權。

第二、中等方式：并購退出。兼并收購是一個企業(yè)或企業(yè)集團通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權或資產，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權投資基金通過并購退出優(yōu)勢有：（1）能快速回收資金，實現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒有很復雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。

第三、保守方式：股權回購退出。管理層回購主要是企業(yè)的管理層收購企業(yè)的股權，大多數(shù)股權回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權投資基金的投資風險，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權和控制權，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權投資基金可以低價購進股權。管理層回購的優(yōu)勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業(yè)和私募股權投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時間，交易過程中不需要很復雜的手續(xù)，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。

第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產以及了結各種法律關系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產清算的時候，私募股權投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權人的債務后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發(fā)行與兼并收購接近。

參考文獻：

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一、文獻綜述

1984年，美國經(jīng)濟學家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實證研究中證實了風險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監(jiān)督企業(yè)的財務信息［2］，從而監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營與管理活動。Lerner認為，風險資本家為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務，在為企業(yè)增加績效和價值的同時，進一步提高了企業(yè)自身的創(chuàng)新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認為，風險資本家通過監(jiān)督，減少了信息不對稱，對企業(yè)進一步融資產生了重要的影響，也為企業(yè)進一步擴張打下了堅實的基礎［4］。Bottazz等人對歐洲風險資本交易樣本調查后發(fā)現(xiàn)，以前從事過商業(yè)活動并擁有經(jīng)驗的風險投資家會更加積極地幫助企業(yè)籌集資金，更加頻繁地介入企業(yè)的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權投資支持的88個收購案例［6］，發(fā)現(xiàn)企業(yè)越困難就越需要外部經(jīng)驗，私募股權投資董事的介入程度就越高。我國學者近幾年才開始對私募股權投資后管理進行研究，研究較少且不系統(tǒng)，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實踐的理論指導。項喜章在廣泛吸收國內外有關研究成果的基礎上，結合我國實際，對風險投資后管理的內涵、特點、內容以及參與風險投資后管理應考慮的因素等進行了全面系統(tǒng)的闡述［7］。趙廣財指出，風險投資后管理是風險投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的顯著特點之一［8］。張豐、金智認為，風險資本家應積極參與風險企業(yè)管理，為風險企業(yè)提供各種增值服務和必要的監(jiān)督［9］。孟衛(wèi)東、江成山、劉珂認為，投資后管理在創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉化能力等方面可以促進企業(yè)提高技術創(chuàng)新能力［10］。袁綱認為，對風險企業(yè)家采取顯性激勵與隱性激勵相結合的方式［11］，可以實現(xiàn)風險投資后管理機制的良好運行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風險資本投資家通過對企業(yè)進行有效的投資后管理，可以改善企業(yè)治理結構［12］。

二、投資后管理的內涵

私募股權投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經(jīng)濟學家Tybjee和Brno將私募股權投資分為交易發(fā)起、投資機會篩選、投資項目評價、交易合同設計、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權投資家對中小企業(yè)提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰(zhàn)略規(guī)劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權投資過程中，私募股權投資家不僅投入股權資本，而且提供重要的增值服務，實施監(jiān)管職能［13］。結合我國私募股權投資的實際情況，私募股權投資后管理是私募股權投資家與企業(yè)家簽訂私募股權投資協(xié)議后，積極參與中小企業(yè)管理，并為其提供增值服務，對其實施監(jiān)控等活動的總稱。具體說來，私募股權投資后管理是私募股權投資整個運作過程中的一個重要階段，它始于私募股權投資協(xié)議的簽訂，止于私募股權投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業(yè)的經(jīng)營管理，更不能理解為投資后的風險管理，它涵蓋了投資后私募股權投資家對中小企業(yè)所實施的監(jiān)督、控制以及所提供的各種增值服務等活動。

三、私募股權投資家與企業(yè)家的

委托問題在私募股權投資兩級委托關系中，私募股權投資家是以委托人和人的雙重身份出現(xiàn)的，通常是信息不對稱條件下?lián)碛邢鄬?yōu)勢的金融中介。這是因為私募股權投資家可以憑借他們的專業(yè)特長和管理經(jīng)驗，比那些非專業(yè)的私募股權投資者更有能力來解決私募股權投資中的信息不對稱問題，從而實現(xiàn)私募股權投資交易成本最小化與利潤的最大化。

(一)私募股權投資家與企業(yè)家的“蜈蚣博弈悖論”模型

“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態(tài)博弈模型。因為這個博弈的擴展形式很像一條蜈蚣，所以被學者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權投資家(PE)、企業(yè)家(EN)輪流進行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規(guī)則是:私募股權投資家(PE)、企業(yè)家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權投資家(PE)決策結束，私募股權投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n;第二次若企業(yè)家(EN)決策結束，私募股權投資家(PE)的收益是n－1，而企業(yè)家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權投資家(PE)先選，然后是企業(yè)家(EN)，接著是私募股權投資家(PE)，如此交替進行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應的括號代表相應的人采取“不合作”策略，括號內左邊的數(shù)字代表私募股權投資家的收益，右邊的代表企業(yè)家的收益。如果一開始私募股權投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權投資家如果選擇合作，則輪到企業(yè)家選擇，企業(yè)家如果選擇“不合作”，則私募股權投資家收益為0，企業(yè)家的收益為3，如果企業(yè)家選擇合作，則博弈繼續(xù)進行下去。可以看到，私募股權投資家每次與企業(yè)家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權投資家與企業(yè)家“合作”每繼續(xù)一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權投資家與企業(yè)家的收益都達到100，總體效益最大。遺憾的是，實際上很難達到這個圓滿結局。在上圖中，最后一步由企業(yè)家選擇，企業(yè)家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據(jù)博弈邏輯的基本假設———理性人假設，企業(yè)家將選擇“不合作”，而這時私募股權投資家的收益僅為98。私募股權投資家考慮到企業(yè)家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因為這樣他的收益為99，比98高。企業(yè)家也考慮到了這一點，所以他也要搶先私募股權投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結論是:在第一步私募股權投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權投資家與企業(yè)家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權投資家與企業(yè)家“合作”的次數(shù)越多，他們的收益就越大，但是面臨的風險也越大。在現(xiàn)實的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權市場中，有時私募股權投資家注意信息的收集與分析，注重對企業(yè)家資信的調查，對企業(yè)家何時可能終止“合作”有比較準確的預期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權投資家與企業(yè)家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權投資家與企業(yè)家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認為，當今私募股權市場的交易各方存在一種典型的重復合作博弈關系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區(qū)別主要在于當私募股權投資家與企業(yè)家的行為相互作用時，雙方是否達成一個具有嚴格約束力的投資協(xié)議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈?！昂献鳌辈┺那闆r下，通過有效協(xié)商達成具有約束力的協(xié)議后，私募股權投資家與企業(yè)家可以建立利益平衡機制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩(wěn)定的“合作”中得到補償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠來看，一種穩(wěn)定的“合作”關系會使私募股權投資家與企業(yè)家分得大致公平的收益。私募股權投資家與企業(yè)家是否根據(jù)逆推歸納法來預測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠利益、整體利益)。如果符合，私募股權投資家與企業(yè)家就會依逆推歸納法進行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據(jù)逆推歸納法，私募股權投資家與企業(yè)家在一開始就應該選擇結束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權投資家與企業(yè)家的長遠利益。逆推歸納法的路徑與私募股權投資家及企業(yè)家的長遠利益相悖，因而私募股權投資家與企業(yè)家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權投資家與企業(yè)家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠利益和整體利益，那么私募股權投資家和企業(yè)家選擇“合作”策略的可能性更大。在現(xiàn)實生活中，如果私募股權投資家和企業(yè)家相互信任，從長遠利益和整體利益出發(fā)去進行策略選擇，結果往往是雙贏。

(二)私募股權投資家與企業(yè)家之間的道德風險問題

私募股權投資家在與中小企業(yè)簽訂合同時，同樣存在著道德風險，原因有二:一是中小企業(yè)發(fā)展前景的不確定性。這是由中小企業(yè)技術創(chuàng)新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風險相互作用，使得中小企業(yè)家的機會主義行為在更大程度上威脅私募股權投資家的利益。二是中小企業(yè)資產專用性比較強，其資產結構中無形資產比重較大，變現(xiàn)慢，一旦項目失敗，私募股權投資可能血本無歸［15］。道德風險通常發(fā)生在私募股權投資契約簽訂之后中小企業(yè)的運行過程中，主要表現(xiàn)為:(1)在中小企業(yè)獲得投資后，企業(yè)家可能制造虛假財務信息，用作假賬或轉移資產等方式處理會計賬目。(2)資本濫用。企業(yè)家可能要求私募股權投資機構對已經(jīng)虧損甚至破產的企業(yè)追加投資。(3)過度投資。企業(yè)家有可能進行高風險項目投資，而并不考慮所投項目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。(4)在職消費。企業(yè)家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費。(5)消極怠工。企業(yè)家在獲得私募股權投資機構的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創(chuàng)新精神和冒險精神［16］。

(三)私募股權投資家與企業(yè)家之間的逆向選擇問題

在信息不對稱的情況下，私募股權投資家處于信息劣勢地位，企業(yè)家處于信息優(yōu)勢地位。中小企業(yè)為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權投資家無法準確判斷企業(yè)家所提供的信息。一般情況下，私募股權投資家支持的中小企業(yè)大多數(shù)從事高新技術產業(yè)，而這些產業(yè)的核心技術往往掌握在極少數(shù)企業(yè)家手里。為了降低投資風險，作為委托人的私募股權投資家在對市場上的中小企業(yè)和企業(yè)家的平均水平進行估計的基礎上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導致劣質的中小企業(yè)與素質較低的企業(yè)家愿意冒險嘗試，使得優(yōu)質的中小企業(yè)與素質高的企業(yè)家感覺無利可圖而退出私募股權投資市場，結果降低了私募股權投資市場中項目的整體質量，從而危及私募股權投資的順利進行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權投資市場不復存在［17］。

(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權投資中經(jīng)常出現(xiàn)。

經(jīng)典的不完全契約理論認為，如果契約是不完全的，那么就會出現(xiàn)企業(yè)家事前專用性人力資本投資不足的現(xiàn)象。如果私募股權投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業(yè)家“敲竹杠”的風險。企業(yè)家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權投資家無法得到全部投資的收益。預料到這種風險，私募股權投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學和經(jīng)濟學文獻強調司法干預的作用，認為法庭強制認定某些可證實的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權投資家可以保留企業(yè)家的股份來減少“敲竹杠”的動機［18］。

四、私募股權投資后管理的動因

任何經(jīng)濟活動的動力都來自于對利潤的追求?？墒牵捎诟鞣N不確定性因素的客觀存在，私募股權投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權投資風險的防范以及人力資本的充分應用，是私募股權投資后管理機制產生的主要原因。

(一)增值服務的要求

大多數(shù)創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)家缺乏企業(yè)管理方面的知識和技能，在市場營銷、創(chuàng)新管理等方面的經(jīng)驗不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權投資家提供增值服務。私募股權投資家向中小企業(yè)提供增值服務，有利于企業(yè)樹立良好的聲譽，從而容易得到更多私募股權投資者的認同;有利于中小企業(yè)快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風險。總之，私募股權投資后管理的目的是最大限度地實現(xiàn)中小企業(yè)的價值增值。

(二)人力資本充分應用的要求在私募股權投資中，人力資本充分應用的要求主要表現(xiàn)在兩個方面:一是私募股權投資家的經(jīng)驗;二是企業(yè)家的素質與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權投資家的經(jīng)驗是私募股權投資后管理所產生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權投資后管理為企業(yè)家發(fā)揮才能提供了良好的激勵與約束機制。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨的市場是不確定的。企業(yè)家必須依靠自己的創(chuàng)新能力與執(zhí)行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠相應的管理機制才能夠充分發(fā)揮出來，因此，通過私募股權投資后管理，對企業(yè)家進行激勵與約束就具有特殊的意義。

(三)防范風險的要求私募股權投資的對象主要是中小企業(yè)，投資機構既要承擔中小企業(yè)經(jīng)營的商業(yè)風險，也要承擔委托—風險和信息不對稱的風險。商業(yè)風險是基于中小企業(yè)技術開發(fā)和市場開拓的不確定性而產生的風險，由于商業(yè)風險無法準確預測，私募股權投資機構只能根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題及時調整后續(xù)管理方法。當中小企業(yè)的商業(yè)風險超過了一定界限，私募股權投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權投資機構與中小企業(yè)之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項目評估階段，也存在于后續(xù)投資階段。因此，委托—的風險越高，私募股權投資機構投資后管理的必要性就越大。私募股權投資家通過投資后管理識別風險、收集信息，便于加強對于中小企業(yè)的監(jiān)控，從而幫助中小企業(yè)實現(xiàn)價值增值［11］。

五、私募股權投資后管理的方式

(一)參加中小企業(yè)的董事會

在每一輪投資之后，私募股權投資機構都會要求在中小企業(yè)的董事會中占1～2個席位，如果是聯(lián)合投資，則一般委派領頭的私募股權投資機構參加董事會。通常情況下，私募股權投資家很少直接參與中小企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業(yè)決策與保護自身利益的重要手段。后續(xù)管理的介入，將大大降低私募股權投資家與企業(yè)家之間由于信息不對稱可能出現(xiàn)的委托—風險。

(二)審查中小企業(yè)經(jīng)營報告

私募股權投資機構可以要求中小企業(yè)定期送交經(jīng)營報告，通過報告中的有關數(shù)據(jù)了解中小企業(yè)的經(jīng)營信息，應密切注意以下情況:管理層出現(xiàn)變動、企業(yè)家回避接觸、出現(xiàn)嚴重虧損、財務報表質量不佳、資產負債表項目出現(xiàn)重大變化、銷售及訂貨出現(xiàn)重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現(xiàn)重大財產被盜，等等。

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【關鍵詞】私募股權投資 基金 私募

一、引言

伴隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展，國有企業(yè)的改制成功和金融改革的不斷深入，我國的私募股權投資作為新的資本力量已經(jīng)逐漸登上了資本市場的舞臺。雖然我國的PE發(fā)展時間還不長，但是由于其自身的融資渠道寬廣、關注有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)等自身特點，儼然已成為發(fā)展證券市場和中小企業(yè)融資的新亮點。尤其在去年由于流動性收緊加之銀行業(yè)對國有大型企業(yè)貸款的青睞，眾多中小企業(yè)面臨融資困難，造成民間“高利貸”資本借貸盛行，這無疑又給中小企業(yè)“雪上加霜”，以至于溫州大量企業(yè)老板“跑路”。因此，當下發(fā)展PE不失為解決中小企業(yè)融資難題的有效渠道之一，同時也是我國金融市場改革完善多層次資本市場的必然要求。

二、我國私募股權投資的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權投資（Private Equity）指對那些不能在公開交易所進行交易或者是不能公開對外出售的代表被投資資產權益的證券的股權投資。廣義的私募股權投資包括發(fā)展資本（Development Finance），夾層資本（Mezzanine Finance），管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO），重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。PE起源于美國，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登等三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務，這是最早的私募股權投資公司。20世紀90年代是PE發(fā)展的高峰時期，也就是在那時私募股權投資開始進入我國。

1992年大量海外投資基金涌入中國，但大部分都是以與我國各部委合作的形式。比如，北方工業(yè)與嘉陵合作。事實上，在我國對于PE的發(fā)展是從產業(yè)投資基金開始的。我國的第一支產業(yè)投資基金是1992年成立的淄博基金，由于其投資類型主要為實業(yè)投資并且從其投資運作上看已經(jīng)具備了PE的特點，所以一般認為淄博基金是我國的第一支私募股權投資基金。隨著我國改革開放的深入和證券市場的逐步發(fā)展，1999年形成第二波PE投資浪潮。大量的資本投向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，但是由于當時的創(chuàng)業(yè)板還沒有上市，PE公司退出渠道不暢通，從而導致大批投資公司無法收回資金而倒閉。進入21世紀后，我國的市場化經(jīng)濟制度初步形成，法律法規(guī)不斷完善、金融深化不斷深入，為我國的私募股權投資創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。不管是從規(guī)模還是投資總額都大大超過了以往任何時期。下面主要從投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資基金的退出機制、資金來源等幾個方面來詳細分析私募股權投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀。

1.隨著近年來中國資本市場蓬勃發(fā)展和完善，私募股權投資規(guī)模不斷擴大。在經(jīng)歷了2008年金融海嘯沖擊、2009年的募資、投資低迷期之后，2010年中國私募股權市場迎來了強勁反彈。當年共有82支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元，共發(fā)生投資案例363起，交易總額103.81億美元；基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。據(jù)統(tǒng)計，11年共有235支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，同比上漲40.7%；2011年中國私募股權市場發(fā)生投資交易695起，其中披露金額的643起案例共計投資275.97億美元。由此可看出，我國的私募股權投資市場正處在快速上升階段，隨著我國資本市場的不斷開放和完善，PE必將同銀行貸款、IPO等成為企業(yè)融資的重要渠道。

2.投資行業(yè)范圍更加廣泛。2011年私募股權投資涉及24個行業(yè)，且各個行業(yè)投資活躍程度均呈顯著增長。其中尤以機械制造、化工原料及加工和生物技術行業(yè)增加最為快速。11年機械制造行業(yè)完成投資61起，為上年的2.10倍，行業(yè)投資總額為11.02億美元；化工原料及加工行業(yè)共完成投資56起，投資金額13.76億美元，分別為2010年的3.29倍和7.64倍。生物技術行業(yè)完成投資交易55起，共計涉資35.75億美元，為上年的4.22倍。圖1是2011年私募股權投資涉及的24個行業(yè)及其投資數(shù)量。

圖1 2011年私募股權投資涉及的24個行業(yè)及其投資數(shù)量

由圖中可看出，私募股權投資基本上涉及了我國的大部分重點行業(yè)，投資熱點已經(jīng)不僅僅拘泥于服務業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。

3.退出方式單一，主要以IPO方式。去年我國私募股權投資市場共發(fā)生105筆退出案例，同比減少10.2%。其中，IPO退出共有135筆，境內上市98家，占比達到72.6%；并購退出7筆，較2010年的2筆上漲250.0%；股權轉讓退出5筆。自從2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來，IPO已經(jīng)成為PE退出的主要渠道。私募股權投資的退出方式除了IPO以外，還有并購退出、股權轉讓退出、回購退出和破產清算。當然破產清算是失敗的退出方式，所以我們還可以發(fā)展以并購、股權轉讓等方式退出。

4.中資私募股權投資基金規(guī)模不斷擴大。2011年完成募集的人民幣基金共209支，同比增長194.4%，其中披露金額的195支基金共計募集234.08億美元，同比增長119.2%，占年度總額的60.2%。隨著一個個如蒙牛乳業(yè)、盛大網(wǎng)絡、百麗國際等企業(yè)的成功上市，私募股權投資不斷深入人心，加之今年2月央行首次下調存款準備金率，市場流動性明顯改善以及我國金融市場化改革的不斷完善，本土私募股權投資必將成為中國PE的主力。

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關鍵詞：私募股權投資；現(xiàn)狀；發(fā)展；趨勢

中圖分類號：F832.51 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-01

私募股權投資是一種重要的資本管理方式，是指私募公司通過非公開的方式，在作出一定承諾的基礎上，向少數(shù)組織或機構或企業(yè)或個人募集資金，然后主要以權益性的形式對非上市企業(yè)進行投資，最終通過上市、并購或管理層收購等方式退出。在這個上市與退出的過程中獲得收益。廣義上，私募股權投資包含了企業(yè)初創(chuàng)時期的發(fā)展資本、企業(yè)擴展時期的夾層資本、企業(yè)成熟時期的重振資本等內容。而狹義的私募股權投資則主要是指對成熟企業(yè)的私募股權投資部分。當前中國產業(yè)資本正向金融資本進行轉型，本文結合國內學者的研究成果，認為從籌、投、管、退等四個方面進行現(xiàn)狀的說明更為合理，并對未來的發(fā)展趨勢進行分析。

一、當前中國私募股權投資發(fā)展的現(xiàn)狀

（一）募集方面

當前中國私募股權投資在資本籌集方面存在信心不足且越來越高。自2006年以來，資金的籌集金額在總體上有起伏，募集金額出現(xiàn)兩次與兩次回落，并在2013年進入低迷狀態(tài)，盡管近年來有所上升，但并沒有進入階段。二級資本市場的低迷，一定程度上帶動了一級資本市場的繁榮，但整體經(jīng)濟低迷導致了私募股權在資本籌集方面依然存在不足。此外，國家對于基金籌集門檻的不斷增高。機構投資作為主要的投資者之一，往往因準入門檻過高而無法融資。

（二）投資方面

整體而言，當前中國私募股權投資沒有形成真正的投資全產業(yè)鏈。當前的私募股權投資仍然有依靠短融、私募地產等投機行為來獲利，不利于私募股權的長遠發(fā)展。而在投資總額上，自2006年起，到2010年，中國私募股權投資市場比較穩(wěn)定。2011年出現(xiàn)了91.5%的大幅增長，而在2012年則是出現(xiàn)了從空前活躍和井噴式投資增長轉向投資下降，且在一段較長時間內保持較低的投資水平。

（三）管理方面

當前中國私募股權投資更多的是關心私募公司和投資所帶來的收益，對整體的投資資金籌集則不關心。在籌集管理和退出管理的過程中，出現(xiàn)退出回落，并且籌集主要以公開募股為主要的籌集形式。在資本投資管理的過程中，不少本土私募機構都比較嚴重的存在管理經(jīng)驗不足、管理技g欠缺等問題，與國外的私募機構相比存在較大的差距，盡管對私募機構有一定的甄選，但在投資后的管理上則依然存在不足。

（四）退出方面

當前中國私募股權退出較多，一方面，在私募股權退出面臨壓力的背景下，募資、投資案例個數(shù)和金額下降都有所下降，私募股權的退出則遭遇更大的困難。另一方面，經(jīng)濟的持續(xù)低迷和資本市場不景氣，導致企業(yè)首次公開募股信心上不足，嚴重影響其資本上市回報率，也導致了退出的增多和困難。此外，中國資本市場的不健全，對資本市場的管理較為嚴密，缺乏足夠的活力和自主性，導致了退出的非市場化管理。

二、中國私募股權投資的發(fā)展趨勢分析

（一）管理法制化

中國市場經(jīng)濟和資本市場的不完善，最根本的原因在于市場經(jīng)濟法律制度和資本市場的管理制度不健全。但隨著中國社會經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟新常態(tài)的提出，中國政府對市場經(jīng)濟的培育和發(fā)展有了長足的進步，從2006年開始，中國政府開始對市場私募股權的管理開始了法律層面的規(guī)定，在2006年修訂了《合伙企業(yè)法》、《公司法》和《信托法》，使得私募投資有法可依，也直接導致了私募股權投資的穩(wěn)健培育和迅速發(fā)展。近年來，隨著地方政府經(jīng)濟的調整，全國各地紛紛出臺了規(guī)范管理和吸引私募機構的許多政策，旨在通過法制化的管理，在資本融資上獲得成功，以促進地方經(jīng)濟的發(fā)展。2012年修訂的《證券投資基金法》則是加強對私募股權投資的監(jiān)管，很大程度上進一步完善了私募股權的投資和發(fā)展。

（二）合作拓展化

長期以來，中國資本市場中，私募股權投資與政府的合作并不充分，導致政府公共服務提供的效率和質量遠遠不能滿足社會的需求。而近年來，許多地方政府為促進本地的經(jīng)濟發(fā)展，在融資方面不斷通過各種優(yōu)惠政策吸引投資企業(yè)和私募機構進駐。并且，私募機構也開始廣泛的尋求與政府的合作，通過國家經(jīng)濟結構的不斷調整，發(fā)揮政府引導的優(yōu)勢，解決優(yōu)質項目的融資困難等問題，以實現(xiàn)雙贏。可見，私募股權的投資在合作上不斷的拓展。

（三）行業(yè)規(guī)范化

當前私募股權投資進入低迷狀態(tài)，許多私募機構面臨淘汰危險。這是資本市場發(fā)展的一個必然結果，優(yōu)勝劣汰，通過對小型私募機構的淘汰，合并成足夠大的私募機構，從而促進私募股權在基金的籌集、投資、管理等方面規(guī)范化。

（四）管理創(chuàng)新化

私募股權投資行業(yè)的規(guī)范化管理必然帶來行業(yè)管理的創(chuàng)新化，從資金的籌集到資本的投資、到股權的退出，作為資本運作的一種，其行業(yè)的規(guī)范化和管理的法制化所導致的是行業(yè)在管理上貼近現(xiàn)代科學技術，從而強化管理水平。

三、結語

總而言之，中國的私募股權投資作為一種資本運作方式，在中國市場經(jīng)濟的發(fā)展中有著重要的作用，并且其經(jīng)濟地位會不斷的提升，其發(fā)展將日益重要。當前所急需解決的是市場經(jīng)濟和資本市場的培育和發(fā)展問題。

參考文獻：

[1]朱燦，云佳祺.中國制度環(huán)境下私募股權投資現(xiàn)狀與趨勢[J].經(jīng)濟與管理研究，2013，5：124-128.

[2]紀慧慧.試析中國私募股權投資的發(fā)展及風險監(jiān)管[J].北方經(jīng)貿，2016，1：106-108.

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【關鍵詞】私募股權；基金；對策

一、私募股權投資基金的特征

1.非公開募集資金

私募股權基金簡稱PE基金，是與公募基金相對的基金，其主要是指面向個人投資者或少數(shù)投資機構提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權基金中，基金管理人地位至關重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關，基金管理人負責與投資者進行私下協(xié)商，共同決定投資方式，幾乎不會涉及公開市場的操作，交易細節(jié)一般也不會披露。

2.投資退出渠道多元化

隨著私募股權基金的發(fā)展，其投資形式以突破單純股權投資的方式，出現(xiàn)許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購、標的公司管理層回購等，這些方式私募股權在投資方式上重大發(fā)展。

3.高風險、高收益

高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權投資屬中長期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動性差，這就導致想要通過私募股權獲得利益，必須等待一個較長的投資周期，投資風險較大。

二、當前私募股權投資基金存在的風險

國民經(jīng)濟快速增長是私募股權基金發(fā)展的前提，私募基金發(fā)展反過來又促進國民經(jīng)濟增長。事物具有兩面性，私募股權基金亦是如此，對于非金融企業(yè)來說，其面臨的風險以經(jīng)營風險為主，但是風險與收益是同時存在的，因此保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須對風險有一個充分的認識，并采取積極的措施進行控制。在當前金融市場上私募股權投資基金存在的風險主要有經(jīng)濟環(huán)境風險、政策風險、行業(yè)風險、運營風險、管理風險等。市場經(jīng)濟具有自發(fā)性，經(jīng)濟環(huán)境對經(jīng)濟發(fā)展具有重要影響。資本市場的動蕩會導致出現(xiàn)金融風險，經(jīng)濟環(huán)境的變化這勢必影響私募股權投資基金的收益。政府為了調整市場主體的行為，通常會制定一些針對性的政策，這些政策可能會引起證券市場的波動，從而給私募股權投資基金帶來風險。私募股權投資基金所投資的企業(yè)所處的行業(yè)不景氣也會引發(fā)投資風險。企業(yè)運營是存在風險的，如經(jīng)營不善等，因此私募股權投資基金在向企業(yè)投資之后就會面臨運營風險。基金管理團隊在私募股權投資基金中占居重要地位，如果管理團隊管理水平低下，勢必會對企業(yè)產生負面影響，這就導致私募股權投資基金存在管理風險。

三、私募股權投資基金風險防控途徑

1.制定嚴密的財務預算

財務預算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動的前提，亦是事后財務分析和預測的依據(jù)，嚴密的財務預算對私募股權投資基金風險防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財務預算工作，積極履行職責，對各項目公司制定嚴密的財務預算。首先，基金管理公司制定的財務預算應涵蓋時間、金額、原因3個方面，企業(yè)確立經(jīng)營目標提供依據(jù)。其次，基金管理公司制定的預算應符合企業(yè)發(fā)展的目標，為企業(yè)經(jīng)營過程中對每個決策提供參考。另外，制定財務預算的過程應簡捷，以提高企業(yè)管理效率。財務預算直接關乎企業(yè)經(jīng)營成敗，基金管理公司應切實做好這一點。

2.完善內部控制制度

內部控制制度對企業(yè)經(jīng)營管理具有重要作用，完善內部控制制度是企業(yè)提高經(jīng)營管理效率的前提。這就要求基金公司與項目公司依照各自的職權范圍而設計內部控制制度，真正實現(xiàn)各司其職。如建立票據(jù)管理制度、資金逐級付款審批制度等。另外，基金管理公司還應加強對項目公司資金劃撥的控制，統(tǒng)一管理與配置項目資金，如建立基金管理公司、項目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實加強資金管理。

3.定期進行財務分析

財務分析對企業(yè)發(fā)展而言至關重要，基金管理公司應定期對項目公司上報的財務信息進行分析，以充分了解財務公司的運作狀態(tài)，揭示財務活動存在的問題，并提供合理的決策方案，財務分析應全面，如營運能力分析、發(fā)展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項目公司作出正確的決策提供參考。

4.加強對項目公司的效益審計

審計工作是發(fā)現(xiàn)項目公司運營問題的重要途徑，因此基金管理公司應加強對項目公司的效益審計。基金管理公司應督促項目公司制定相關的財務管理制度，如《會計核算方法》。另外，還要督促項目公司及時上報相關財務信息如公司財務報表、銀行資金流水等，并進行審核，如發(fā)現(xiàn)存在問題，應及時落實責任要求項目公司補充說明，進行整改。

四、結語

面對當下私募股權投資基金的實際情況，我們應不斷進行探索與發(fā)現(xiàn)，努力找出發(fā)展過程中存在的問題。在此基礎上結合我國的實際情況，以實事求是的科學客觀的態(tài)度，來探尋私募股權投資基金的發(fā)展之路，不斷制定對私募股權投資基金有益的相關途徑。私募股權投資基金對我國金融市場發(fā)展具有重要作用，因此，必須加強財務管理，做好私募股權投資基金風險管控工作，以真正推動私募股權投資基金的健康發(fā)展。

參考文獻：

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論文關鍵詞：私募股權投資，退出機制

 

私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業(yè)進行的股權投資，并通過上市、股權轉讓、被投資企業(yè)回購股權或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權獲利的一種投資方式。私募股權投資作為先進的投資模式，是金融創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新的結果，其運作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動了被投資企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認可。近年來，私募股權投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發(fā)行的重要融資手段。

一、中國私募股權投資的發(fā)展歷程

在中國，私募股權投資起源于風險投資，在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴張融資為主，因此風險投資在相當長的一段時間內成為私募股權投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權投資的雛形是政府發(fā)行并通過股權投資方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進發(fā)展研究中心提出了建立創(chuàng)立投資機制促進高新技術發(fā)展的建議。1985年9月中國第一家風險投資機構“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”成立，接下來又成立了“中國經(jīng)濟技術投資擔保公司”、“中國科招高新技術有限公司”等。早期創(chuàng)業(yè)投資公司的特點主要是高新技術開發(fā)區(qū)所在地的地方政府通過財政資金設立的。1995年我國通過了《設立境外中國產業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司對我國進行風險投資。1996年，國外風險投資公司開始進軍中國市場，由美國國際數(shù)據(jù)集團(DG)投資設立的中國第一家風險投資公司美國太平洋風險投資公司成立。

近年來，隨著中國經(jīng)濟快速發(fā)展和資本市場逐步完善，私募股權投資不僅引起國內各界的密切關注，也吸引了眾多外資股權基金。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國目前從事私募股權投資的各類機構將近5000家退出機制，投資領域涉及國民經(jīng)濟諸多方面。中國私募股權投資進入了高速發(fā)展時期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。

二、中國私募股權投資的發(fā)展現(xiàn)狀

進入2010年以來，歐洲主權債務危機接連暴發(fā)，美國經(jīng)濟復蘇乏力，全球經(jīng)濟依舊震蕩前行，盡管中國經(jīng)濟也存在通脹預期和資產泡沫，但中國政府出臺了一系列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權投資的政策措施，強有力地保障了私募股權投資在中國的持續(xù)發(fā)展。

1. 募資情況

清科研究中心調研結果顯示，2010年上半年新募基金個數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點，共有32支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4%和190.9%。新增資本量方面增長更為強勢，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6%，同比上漲616.9%，并超出去年全年募資總額。人民幣基金續(xù)寫了09年的崛起勢頭，隨著境內資本市場退出渠道完善，募集和退出的雙重利好使得人民幣基金熱潮涌動，優(yōu)勢日益顯現(xiàn)。2010年上半年，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達到73.3%和333.3%。

篇8

【關鍵詞】私募股權投資；投資基金；PE；退出機制

一、私募股權投資概況

（1）私募股權投資基金界定。私募股權投資是通過私募的形式，對非上市成長性的企業(yè)進行權益性投資的投資方式，其主要的目的是參與對被投資企業(yè)的管理，最終通過股權轉讓而獲得投資資本的增值，而不是以控股，獲得永久性股權為目的。私募股權投資主要由募資、投資、投資后管理及退出四大環(huán)節(jié)構成，其中退出是私募股權投資實現(xiàn)投資收益的關鍵因素。私募股權投資基金的退出是指私募股權投資在被投資企業(yè)發(fā)展到成熟階段而其股權轉讓獲得較高收益或投資取不到預期的收益后，以最佳的退出方式將股權變賣而獲得投資收益。（2）私募股權投資發(fā)展歷程。私募股權投資開始于1976年美國一家從事并購業(yè)務的投資公司KKR的成立，在二十世紀九十年代進入中國。大量外資涌入中國形成了一輪投資浪潮，但由于資本市場的不完善，投資機會的減少，私募股權投資兩次興起兩次衰退。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，資本市場的逐步完善，2004年中小板開通和2009年創(chuàng)業(yè)板市場的開設，使得私募股權投資自2004年飛速發(fā)展。但在2012年，宏觀經(jīng)濟不景氣和投資飽和的壓力導致投資機會減少，證監(jiān)會進行IPO體制改革而實行IPO實質性暫停，加大對信息披露真實性的檢查，使私募股權投資的發(fā)展遇到了嚴重的阻礙，不少為獲得IPO退出不惜采取粉飾報表手段的投資基金不得不暫停上市。根據(jù)2013年4月3日，中國證監(jiān)會披露的IPO申報企業(yè)信息表及CVSource統(tǒng)計，申請IPO的724家企業(yè)中有317家具有VC/PE背景，占43.8%。由于IPO審核放緩，部分中小企業(yè)業(yè)績下降，指標難達上市要求，截至2013年4月3日，有167家企業(yè)終止審查，其中88家獲得VC/PE支持，占52.7%，意味著我國私募股權投資基金的退出受到嚴重的限制而不得不另辟渠道退出。

二、私募股權投資基金退出存在的問題

（1）相關法律法規(guī)不健全。由于我國私募股權投資起步較晚，與資本市場相關的法律法規(guī)也不完善，因此我國私募股權投資資金并沒有完善的法律規(guī)范予以遵循，私募股權投資基金退出所涉及的中小板、創(chuàng)業(yè)板、二級市場等規(guī)章制度對該基金退出機制也并沒有詳細的規(guī)定。與PE相關的政策主要有2005年發(fā)改委等十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，

2009年及2010年上海、北京分別下發(fā)的關于設立外商投資股權投資的試行辦法。這些法規(guī)雖在一定程度上規(guī)范了私募股權投資，但沒有建立全國性完善、統(tǒng)一的私募股權投資體系，同時私募股權投資基金退出也受到相關規(guī)章制度的限制。（2）我國資本市場不完善，PE退出渠道受限。我國資本市場極不完善，

PE二級市場、產權交易市場等后起之秀仍處于發(fā)展的初步階段，缺乏相關的制度規(guī)范，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻上升，無法為私募股權投資基金選擇最佳渠道退出提供完善的交易市場，導致投資基金難以收回。隨著上一年IPO審批受限，中小企業(yè)業(yè)績增長慢，私募股權投資基金無法達到上市標準而謀求新的退出渠道，選擇二級市場、回購及產權交易市場上出售所持有的股權等方式實現(xiàn)PE退出。但資本市場的不完善成為PE退出的一大障礙，現(xiàn)有的資本市場機制難以滿足投資者的投融資需求。

（3）私募股權投資基金退出監(jiān)管體制不健全。2013年開始實施的《基金法》中將私募基金納入監(jiān)管范圍，而PE沒有納入其中，這在一定程度上有利于私募股權投資按照市場規(guī)律運作，避免監(jiān)管變成管制而阻礙私募股權投資的發(fā)展。但不實行

PE監(jiān)管也許會產生行業(yè)違規(guī)情況，不公平競爭、為獲得上市提供虛假財務信息等影響資本市場穩(wěn)定的問題，使社會投資者面臨更大的風險。（4）中介服務機構不規(guī)范和專業(yè)人才匱乏。私募股權投資基金需要專業(yè)水平高，管理能力強、經(jīng)驗豐富的團隊進行運作，同時也需要會計師事務所、資產評估機構等中介服務機構的參與。但我國中介機構的運行存在不少問題，難以達到規(guī)范、獨立的服務，同時缺乏專業(yè)人才對私募股權投資基金進行規(guī)范化管理。

四、完善我國私募股權投資基金退出的建議

（1）完善相關法律法規(guī)。證監(jiān)會等機構應重視我國私募股權投資市場，根據(jù)PE現(xiàn)存的不足以及關于PE的法律法規(guī)的漏洞，出臺相應的法律法規(guī)，以規(guī)范與私募股權投資基金退出相關的二級市場、中小板、創(chuàng)業(yè)板、產權交易等市場運行。具體措施可為：修改《公司法》、《證券法》等國家法，將私募股權投資基金運行規(guī)范納入其中；完善資本市場各子市場的法律法規(guī)，實施有利于促進及規(guī)范私募股權投資發(fā)展及退出的政策。（2）建立多層次、完善的資本市場。只有不斷完善我國資本市場運行機制，建立多層次的資本市場，才能為私募股權投資基金退出提供更多途徑，使私募股權投資基金更具流動性，能更好地獲得投資收益，加快市場資金的使用效率。具體措施有：建立全國性且健全規(guī)范的PE二級市場、產權交易市場，加大我國中小板及創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模及規(guī)范性，通過規(guī)范市場降低舞弊、提高市場信息披露制度來降低資本市場的風險，以鼓勵機構投資者、社保資金、投資基金等進入資本市場等。加快PE退出市場的效率不僅能促進私募股權投資行業(yè)的發(fā)展，加快社會資金的使用效率，還能實現(xiàn)我國資本市場的多樣化及全面化，實現(xiàn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。（3）建立力度適中的監(jiān)管體系，維持PE退出市場穩(wěn)定。目前我國未將私募股權投資基金退出列入監(jiān)管范圍，這雖在一定程度上能促進私募股權投資隨市場規(guī)律而發(fā)展，受到較少限制，但力度適中的監(jiān)管能降低金融市場風險，維護市場穩(wěn)定，并在發(fā)現(xiàn)問題時能起到制止、糾正作用。鑒于國外對私募股權投資基金退出監(jiān)管主要體現(xiàn)在對為中小企業(yè)服務的資本市場的監(jiān)管，我國應在對中小板及創(chuàng)業(yè)板、二級市場、回購及產權交易市場等監(jiān)管的基礎上，建立私募股權投資基金在相應的市場板塊退出時應依照的規(guī)章制度。通過政府監(jiān)管與行業(yè)自律結合，實現(xiàn)私募股權投資基金規(guī)范化退出。（4）加強中介服務機構的規(guī)范與監(jiān)督，培養(yǎng)專業(yè)人才。私募股權投資基金的運作需要管理水平高的領導者規(guī)范化管理及管理團隊中成員專業(yè)化、技術化的判斷、操作。退出作為私募股權投資資金實現(xiàn)利潤的關鍵環(huán)節(jié)，更是需要管理成員運用經(jīng)驗及專業(yè)知識，選擇恰當?shù)耐顺銮兰巴顺鰰r機，并通過技術操作實現(xiàn)基金的順利退出。私募股權投資資金的退出也需要中介服務機構提供相應的服務，如對被投資企業(yè)進行估值、經(jīng)營業(yè)績分析。

綜上所述，由于我國私募股權投資起步較晚，資本市場極不完善，盡量年宏觀經(jīng)濟低迷，導致我國私募股權投資資金在根據(jù)市場需求而發(fā)展的同時遇到不少挫折，私募股權投資基金的退出受到嚴重的阻撓。但隨著法律法規(guī)的不斷完善，資本市場規(guī)范程度的不斷加強及其機制的完善，以及私募股權投資資金退出的探索與創(chuàng)新，我國私募股權投資基金的退出機制將會更規(guī)范，退出渠道更豐富。

參 考 文 獻

[1]龔鵬程.論我國私募股權基金IPO退出的法律環(huán)境及渠道選擇.西部法學評論.2008

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[關鍵詞]私募基金；私募股權投資資金；法律規(guī)制

[中圖分類號]F832.48[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）29-0053-02

私募基金發(fā)展至今，在備受矚目的同時也有過坎坷，憑自身的獨特優(yōu)勢成為市場重要的生力軍，但整體來看，與較發(fā)達國家私募基金比起來仍存在諸多不規(guī)范，也就是說我國私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規(guī)范來引導其健康發(fā)展。

1私募股權基金的含義

在法律上對私募股權基金的定義沒有一個清晰的說法，綜合學者們的研究本文認為：私募股權基金主要是指基金的管理者選擇已經(jīng)形成一定規(guī)模的、一定風險承受能力、現(xiàn)金流充裕的，相對較成熟的但尚未上市的企業(yè)，以非公開的方式，即不得利用任何媒體廣告進行宣傳而進行私募股權投資，此種投資也稱Pre-IPO期間的私募股權投資。

2我國私募股權投資基金的法律規(guī)制現(xiàn)狀

隨著我國資本市場的逐步成熟，我國的私募股權投資基金法律法規(guī)也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》等相關部門規(guī)章進行規(guī)制，但是很多具體問題比如對私募股權基金的含義、資金來源、組織形式、投資人權利保護、運作模式等都沒有統(tǒng)一的法律屬性，也沒有具體的實施細則及相關配套措施，對私募股權投資基金的立法基本是空白的，嚴重制約著我國私募股權基金業(yè)的健康發(fā)展。

2.1《公司法》

私募基金如果選擇了“公司制”的存在實體，就必然受到《公司法》的一般性規(guī)制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對象募集”體現(xiàn)了私募基金的法律存在依據(jù)；“無審批化”體現(xiàn)了私募基金準入環(huán)節(jié)的寬松化與規(guī)范；同時發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓，加強了股權流動性。

2.2《證券法》

作為投資證券市場的基金，必然要受到《證券法》的調整和規(guī)制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權投資基金的合法化提供了有利的法律環(huán)境：“非公開發(fā)行證券”的私募基金公開發(fā)行的人數(shù)為累計超過200人，同時應當經(jīng)過中國證監(jiān)會核準。但是，立法上何謂“公開”均無明確而具體的內涵界定，對“累計不超過200人”如何計算？什么又是特定對象？以及是否存有資格限制等問題都沒有予以規(guī)定。

2.3《合伙企業(yè)法》

2007年制定的新的《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙條款，對合伙人以及合伙人責任的界定比較具體，同時允許法人合伙，為我國的私募基金采用合伙制的實體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優(yōu)惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權投資基金的資金來源拓寬新的渠道。

2.4《證券投資基金法》

2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對私募股權基金的“合格投資者”明確定義；對基金的投資運作、收益分配、信息披露等方面內容也有具體說明；其主要監(jiān)管模式是以行業(yè)協(xié)會的事后監(jiān)管；在募集方式上對“公募”與“私募”也做了理論區(qū)分等。新《證券投資基金法》將有效地促進私募基金的規(guī)范發(fā)展，對資本市場的長期健康發(fā)展提供了有力的制度支持。

3我國私募股權投資基金法律規(guī)制中存在的問題通過對我國私募股權投資基金的法律環(huán)境分析，可以看出目前的制度缺陷，實踐中也確實如此，私募股權投資基金普遍存在私募股權基金設立障礙大，監(jiān)管方面的法制弱，退出機制的渠道不完善等現(xiàn)實問題。

3.1私募股權投資基金設立障礙大

整個私募股權投資基金方面的法律規(guī)制還非常不完善，在法律地位、投資者保護、金融機構投資等方面仍面臨著較大的設立障礙。合伙企業(yè)法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權投資基金不僅在工商注冊程序沒有形成全國范圍內統(tǒng)一的，以有限合伙制形式進行登記也基本不能實現(xiàn)。首先投資人的認定沒有嚴格的規(guī)制，在不同的法律規(guī)定下，私募股權投資的主體人數(shù)限制不同，實踐中為了規(guī)避限制往往會采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國法律目前沒有相關法律規(guī)定來保護隱名人的權利；其次投資者身份認定的限制也沒有相關政策的支持，投資主力主要是那些適合進行長期投資的社?；鸬葯C構，在保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機構的股權投資上還存在很多制約。

3.2私募股權投資基金監(jiān)管法律規(guī)制弱

對私募股權投資基金的監(jiān)管方面首先體現(xiàn)在監(jiān)管的理念不明確，我國目前傳統(tǒng)企業(yè)得到的資金支持增多，這和扶持創(chuàng)業(yè)發(fā)展中小企業(yè)發(fā)展的監(jiān)管理念是相沖突的，整個法制體系也沒有嚴格統(tǒng)一的監(jiān)管理念和原則遵守；其次監(jiān)管責任不明確，這是因為私募股權基金法律關系較為復雜，各種法律的規(guī)制都有一些但并不統(tǒng)一，因此涉及的部門就多從而導致部門之間難以協(xié)調，而法規(guī)政策本身之間會出現(xiàn)相互矛盾的地方；最后監(jiān)管手段不健全，目前我國尚未出臺《投資法》，對投資的監(jiān)管保護的政策法規(guī)沒有，監(jiān)管手段更多的是通過自身金融工具的創(chuàng)新手段，在其他方面的監(jiān)管并不全面。

3.3私募股權投資基金退出渠道不完善

按照目前我國的法律規(guī)定，公開發(fā)行上市退出、股權轉讓回購退出或者公司清算退出是股權投資基金的退出方式。但是對投資者的限制使得一些投資活動無法正常享受市場退出通道，我國規(guī)定投資者必須具備法人地位才能申請開立賬戶，而現(xiàn)實中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現(xiàn)實中也更加依賴投資企業(yè)的公開上市，從而以實現(xiàn)資本退出，因為我國多渠道的資本市場沒有完全建立，且我國滬深兩大證券交易所及之外尚沒有運作規(guī)范的其他市場，中小企業(yè)上市門檻高，導致一般的公司上市之路是個長期的不容易之路，加上產權交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權基金的流動性，使得整個渠道建設的發(fā)展遇到了阻力。

4對我國私募股權投資的法律規(guī)制措施

私募股權投資基金的法規(guī)是資本市場規(guī)范發(fā)展的現(xiàn)實需要，對經(jīng)濟的增長有著巨大作用，從我國目前市場情況來看發(fā)展前景廣闊，更待完善，因此必須要對私募股權投資業(yè)有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權投資基金發(fā)展的規(guī)范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規(guī)制私募股權投資基金的發(fā)展，本文對我國私募股權投資基金的規(guī)制問題提出以下幾條措施：

4.1通過法律的規(guī)制減小私募股權資金的準入障礙

首先，明確私募基金的界定標準。界定標準可以從私募基金投資人資格、投資人數(shù)量、投資渠道等幾方面來統(tǒng)一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產超過一定規(guī)模的私募基金實施備案制度；最后，允許金融機構參與私募股權投資，充分利用金融機構的風險承擔能力。

4.2完善私募股權投資基金的監(jiān)管法制

首先，應該明確監(jiān)管的主體，轉變私募基金監(jiān)管的重點和思路，通過制定立法、規(guī)則保護普通投資者的利益；其次，對私募基金投資范圍和比例以及管理費等方面適度監(jiān)管，對私募基金投資的具體運作可以放松法律監(jiān)管；最后，推行行業(yè)自律制度，盡快發(fā)展基金行政管理服務行業(yè)，鼓勵私募基金通過銀行托管基金資產，同時加強證券操縱等違法行為監(jiān)管和處罰。

4.3建立多層次的資本退出市場，完善退出機制

應該建立合格投資人的場外市場，建立電子報價系統(tǒng)的場外市場，對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外轉讓市場各層次市場在發(fā)行標準、制度設計、特征、水平等方面不同層次的市場，共同構成我國的多層次市場體系，服務于處于同時期、不同成長階段的企業(yè)。

5結論

對私募股權投資基金的規(guī)制是我國證券市場的現(xiàn)實發(fā)展需要，但是，無論法律的制定、制度的建立還是市場的成熟都是一個漫長的過程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個完善的私募股權投資基金的法制環(huán)境，使我國私募基金健康發(fā)展。

參考文獻：

[1]武圣濤.中美私募股權投資基金規(guī)制比較研究[J].經(jīng)濟論壇，2009（23）.

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私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發(fā)展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經(jīng)濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權投資基金存在性的經(jīng)濟學分析

（一）私募股權投資的特點

要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業(yè)進行股權投資，投資者等所持有的企業(yè)股權實現(xiàn)價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權投資基金存在性的分析

隨著私募股權投資市場的發(fā)展，私募股權投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟學原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監(jiān)督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監(jiān)督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當專業(yè)知識和經(jīng)驗的產業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權投資基金作為專業(yè)化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權，因此能夠對企業(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風險，發(fā)揮風險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監(jiān)督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業(yè)的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。

三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。