導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)及股權(quán)價(jià)值評(píng)估，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞 技術(shù)類；無形資產(chǎn)；價(jià)值評(píng)估；實(shí)物期權(quán)；模型

中圖分類號(hào)F2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A 文章編號(hào) 1674-6708（2011）37-0109-03

隨著國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷的轉(zhuǎn)型升級(jí)，生產(chǎn)要素的投入由資源要素投入推動(dòng)型轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新推動(dòng)型，是我國經(jīng)濟(jì)整體轉(zhuǎn)型必由之路。企業(yè)越來越迫切需要依靠科技創(chuàng)新提升競(jìng)爭(zhēng)力。大中型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)紛紛聯(lián)合高校、科研院所做大做強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)機(jī)構(gòu)；有條件的企業(yè)收購、兼并發(fā)達(dá)國家企業(yè)研發(fā)設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)和知名品牌，迅速提升產(chǎn)品在國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加了企業(yè)對(duì)于技術(shù)類無形資產(chǎn)評(píng)估的需求。

技術(shù)類無形資產(chǎn)相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)，更加難以確認(rèn)、計(jì)量和評(píng)估。然來，由于對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)值創(chuàng)造能力的重要性，這類資產(chǎn)需要得到更加深入細(xì)致的研究：建立清晰的定義、計(jì)量規(guī)則和評(píng)估準(zhǔn)則。

在這篇論文里，我們將會(huì)透過技術(shù)類無形資產(chǎn)的本質(zhì)來探討適用于該類資產(chǎn)的評(píng)估方法。相比于傳統(tǒng)的評(píng)估方法，實(shí)物期權(quán)模型更適用于評(píng)價(jià)企業(yè)潛在獲利能力價(jià)值。技術(shù)類無形資產(chǎn)為企業(yè)提供在未來獲得更高收益的機(jī)會(huì)。希望借助實(shí)物期權(quán)模型的思路為技術(shù)類無形資產(chǎn)的評(píng)估提供更多的思路。

1 緒論

當(dāng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)讓；以無形資產(chǎn)作為出資方式；授權(quán)其他企業(yè)許可使用本企業(yè)擁有的專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)；以無形資產(chǎn)質(zhì)押融資、為稅務(wù)部門核定無形資產(chǎn)應(yīng)納稅額等情況，都首先需要評(píng)估無形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。

技術(shù)類無形資產(chǎn)能夠?yàn)楣芾韺哟_定投產(chǎn)經(jīng)營決策提供靈活的選擇權(quán)，選擇權(quán)的價(jià)值體現(xiàn)在它能夠幫助管理者避免無謂的損失。實(shí)物期權(quán)模型（Real Option Model）恰恰可以用來計(jì)算選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)是期權(quán)的兩個(gè)分支，實(shí)物期權(quán)以實(shí)物為標(biāo)的物、最初的實(shí)物期權(quán)主要用來解決石油開采問題。1985年，狄克西（Dixit）、平代克(Pindyck)這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出:當(dāng)不確定性使我們無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流的情況下，應(yīng)用金融市場(chǎng)上石油期權(quán)所隱含的波動(dòng)率去衡量一塊有待勘探的油田的價(jià)值。這確實(shí)是一個(gè)迫不得已的行動(dòng)，因?yàn)槭偷臄?shù)量和價(jià)格的不確定性是我們無法預(yù)測(cè)的。我們將油田的開采權(quán)當(dāng)成是期權(quán)來購買，這項(xiàng)權(quán)利允許我們?cè)谑蛢r(jià)格高于成本的時(shí)候，開采油田，反之則持觀望態(tài)度。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Amram.M在《如何評(píng)估企業(yè)增長機(jī)會(huì)》中指出，實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資者在投資過程中所用的一系列非金融選擇權(quán)。這一定義除了考慮現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的項(xiàng)目價(jià)值外，它還充分考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來的價(jià)值，從而能夠更完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)的評(píng)估。實(shí)物期權(quán)是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。所以當(dāng)評(píng)估帶有期權(quán)性質(zhì)的無形資產(chǎn)時(shí)，評(píng)估價(jià)值應(yīng)該包括兩部分：一是無形資產(chǎn)固有的內(nèi)在價(jià)值，另一部分是期權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生的期權(quán)價(jià)值。

2 技術(shù)類無形資產(chǎn)分類

技術(shù)類無形資產(chǎn)，指權(quán)利和技術(shù)使用權(quán)（專利和非專利技術(shù)）、數(shù)據(jù)庫、公式、設(shè)計(jì)、軟件、流程和制作方法。技術(shù)類無形資產(chǎn)的種類很多，常見的包括如下：

2.1專利權(quán)

專利權(quán)是國家專利機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)的權(quán)利人或者其權(quán)利受讓人對(duì)其發(fā)明創(chuàng)造，在一定期間內(nèi)享有的獨(dú)占權(quán)或者專有權(quán)。任何人如果要利用該項(xiàng)專利進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)或者出售使用該項(xiàng)專利制造的產(chǎn)品，需要事先征得專利權(quán)所有者的許可，并支付其報(bào)酬。專利權(quán)具有以下特定：獨(dú)占性、地域性、時(shí)間性、可轉(zhuǎn)讓性。根據(jù)《中華人民共和國專利法》規(guī)定，專利權(quán)包括發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)。取得專利權(quán)需要經(jīng)過申請(qǐng)、審批、核準(zhǔn)、公告等法定程序才能獲得，專利權(quán)有法定的有效保護(hù)期限，一般不準(zhǔn)續(xù)展。

2.2商標(biāo)權(quán)

商標(biāo)是商品在注冊(cè)后，所有者依法享有的權(quán)益。商標(biāo)權(quán)一般包括排他專用權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)、許可使用權(quán)、繼承權(quán)等。商標(biāo)屬于工業(yè)產(chǎn)權(quán)，需要申請(qǐng)、審批、核準(zhǔn)、公告等法定程序才能獲得，得到的條件是顯著性、不重復(fù)性和不違反禁用條款。商標(biāo)注冊(cè)的有效期為10年，自核準(zhǔn)注冊(cè)之日起計(jì)算，可以無限續(xù)展。

2.3著作權(quán)

著作權(quán)是公民、法人或者非法人單位按照法律規(guī)定對(duì)于自己的科學(xué)或者文學(xué)、藝術(shù)等作品所享有的專有權(quán)利。

2.4專有技術(shù)

專有技術(shù)又稱為非專利技術(shù)，技術(shù)秘密，是未經(jīng)公開、未申請(qǐng)專利的知識(shí)和技術(shù)，主要包括設(shè)計(jì)資料、技術(shù)規(guī)范、工藝流程、材料配方、經(jīng)營訣竅和圖紙、數(shù)據(jù)等技術(shù)資料。在對(duì)專有技術(shù)的評(píng)估之前，首先應(yīng)當(dāng)鑒定專有技術(shù)存在的客觀性。一般來數(shù)，企業(yè)中的某些設(shè)計(jì)資料、技術(shù)規(guī)范、工藝流程、材料配方等之所以能作為專有技術(shù)存在，是根據(jù)以下特點(diǎn)判斷的：

2.4.1實(shí)用性

專有技術(shù)只有能夠在生產(chǎn)實(shí)踐過程中操作，才具有存在的價(jià)值，不能夠應(yīng)用于生產(chǎn)實(shí)踐的技術(shù)不能稱之為專有技術(shù)。

2.4.2新穎性

專有技術(shù)所要求的新穎性與專利技術(shù)的新穎性不同。專有技術(shù)并非必需具備獨(dú)一無二的特性，但它也決不能是任何人都可以隨意得到的技術(shù)。

2.4.3價(jià)值性

專有技術(shù)應(yīng)當(dāng)有價(jià)值，表現(xiàn)在它能為企業(yè)帶來超額利潤。

2.4.4保密性

這是專有技術(shù)的最主要因素。專有技術(shù)只有通過自我保護(hù)，避免泄漏和公開，才能稱其為專有技術(shù)。

3 技術(shù)類無形資產(chǎn)價(jià)值的影響因素分析

分析判斷影響技術(shù)類無形資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的相關(guān)因素時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)與各相關(guān)因素有關(guān)的以下方面予以重點(diǎn)關(guān)注：

1）成本。自創(chuàng)技術(shù)類無形資產(chǎn)的成本項(xiàng)目主要包括創(chuàng)造發(fā)明成本、法律保護(hù)成本、發(fā)行推廣成本等。

2）機(jī)會(huì)成本。機(jī)會(huì)成本是指該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、投資、出售后所失去的市場(chǎng)以及損失收益的大小。

3）效益因素。技術(shù)類無形資產(chǎn)的價(jià)值體現(xiàn)了無形資所擁有的超額獲利能力。一項(xiàng)無形資產(chǎn)，在社會(huì)、環(huán)境、制度允許的條件下，獲利能力越強(qiáng)，其評(píng)估值越高。反之，獲利能力越低，評(píng)估值越低。有的無形資產(chǎn)，盡管其創(chuàng)造成本很高，但不為市場(chǎng)所需，或者收益能力很低，其評(píng)估值就很低。

4）使用期限。無形資產(chǎn)一般都有一定的使用期限：使用期限的長短，一方面取決于該無形資產(chǎn)先進(jìn)程度；另一方面取決于其無形損耗的大小。一般而言，無形資產(chǎn)的使用年限按照法律保護(hù)年限和實(shí)際能夠獲得超額收益的期限孰短原則確定。

5）技術(shù)成熟度。技術(shù)成果都要經(jīng)歷“發(fā)展-成熟-衰退”的過程。成熟度如何，直接影響到評(píng)估值高低。開發(fā)程度越高，技術(shù)越成熟，運(yùn)用該技術(shù)成果的風(fēng)險(xiǎn)性越小，評(píng)估值就會(huì)越高。

6）轉(zhuǎn)讓內(nèi)容因素。從轉(zhuǎn)讓內(nèi)容看，無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般有所有權(quán)轉(zhuǎn)讓和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓。另外，關(guān)于轉(zhuǎn)讓過程的有關(guān)條款的規(guī)定，都會(huì)直接影響評(píng)估值。就所有權(quán)轉(zhuǎn)讓和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓來說，所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的無形資產(chǎn)評(píng)估值一般高于使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的評(píng)估值。在技術(shù)貿(mào)易中，同是使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，由于其許可程度不同，也會(huì)影響評(píng)估值的高低。

篇2

資產(chǎn)評(píng)估，特別是企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營的重要基礎(chǔ)工具，大力發(fā)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展的迫切需要，也是我國資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)自我提升的內(nèi)在需求。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提出了更高要求，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)要積極應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的挑戰(zhàn)，企業(yè)界應(yīng)在資本運(yùn)營中用好企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一基本工具。鑒于上述的背景，文章對(duì)目前企業(yè)價(jià)值的評(píng)估的方法及所存在的問題進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 價(jià)值評(píng)估 資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2010）12-067-03

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估及證券市場(chǎng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用和意義

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。

出于企業(yè)管理，并購，擴(kuò)大、提高企業(yè)影響，展示企業(yè)發(fā)展實(shí)力，增加企業(yè)凝聚力等不同目的的需要，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在現(xiàn)在的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下已越來越重要。{1}

在證券市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中作為投資主體的地位已經(jīng)明確，但要保證投資行為的合理性，必須對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值有一個(gè)正確的評(píng)估。我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，在企業(yè)各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中以有形資產(chǎn)和專利技術(shù)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價(jià)入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對(duì)這些無形資產(chǎn)進(jìn)行量化，由評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行客觀、公正的評(píng)估，評(píng)估的結(jié)果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據(jù)，又是被投資單位確定其無形資本入賬價(jià)值的客觀標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，股權(quán)分置改革后，隨著中國證券市場(chǎng)制度的不斷完善，以及管理層加強(qiáng)監(jiān)管與公司治理，價(jià)值投資時(shí)代已經(jīng)來臨，正確評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值已成為影響管理者和市場(chǎng)投資者作出正確決策的重要因素。

二、證券市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的常用方法

（一）三種常用方法：成本法、市場(chǎng)法、收益法

成本法主要考慮資產(chǎn)的成本,很少考慮企業(yè)的收益和支出,主要通過調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的所有資產(chǎn)和負(fù)債,來反映它們的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。成本法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)的缺點(diǎn)十分明顯：其以會(huì)計(jì)報(bào)表上的總資產(chǎn)為依據(jù),忽略報(bào)表之外的資產(chǎn)項(xiàng)目,使企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)構(gòu)成不全面,影響評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性。

市場(chǎng)法{2}是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法,其基本做法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè),分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照物企業(yè)的主要變量,在此基礎(chǔ)上,修正調(diào)整參照物企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。我國的資本市場(chǎng)盡管已初具規(guī)模,但畢竟沒有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,達(dá)不到評(píng)估精度所要求的可比企業(yè)的數(shù)量,無法保證評(píng)估結(jié)果的可靠性。因此在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)和國家,市場(chǎng)法才被廣泛地應(yīng)用。

收益法更符合證券市場(chǎng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的。投資價(jià)值是資產(chǎn)或者企業(yè)相對(duì)于某個(gè)特定投資者而言的價(jià)值。企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)估主要包括兩個(gè)方面:一是定性的分析,即分析企業(yè)的資源和核心能力及其表現(xiàn)出來的成長性,這是企業(yè)投資價(jià)值的基礎(chǔ),投資者據(jù)此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價(jià)值評(píng)估模型決定投資者所占的股權(quán)比例。基于這個(gè)目的，在證券市場(chǎng)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。

（二）兩種模型：紅利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流股價(jià)模型

1.紅利貼現(xiàn)模型{3}。投資者買股票，即對(duì)所選企業(yè)的價(jià)值投資通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價(jià)格。股票是股份有限公司在籌集資本時(shí)向出資人發(fā)行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對(duì)股份公司的所有權(quán)。股票一般可以通過買賣方式有償轉(zhuǎn)讓，股東能通過股票轉(zhuǎn)讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質(zhì)，持有期期末的預(yù)期股票價(jià)格是由股票未來紅利決定的，所以這時(shí)企業(yè)當(dāng)前價(jià)值應(yīng)該等于無限期紅利的現(xiàn)值：

其中DPS=每股預(yù)期紅利

r=股票的要求收益率

這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理――任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。

紅利貼現(xiàn)模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因?yàn)槠涓郊佣喾N的限制條件而對(duì)它得出的結(jié)果產(chǎn)生質(zhì)疑。

首先，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價(jià)。但這種觀點(diǎn)其實(shí)是不正確的。如果根據(jù)預(yù)期增長率的變化來調(diào)整紅利支付率，即使對(duì)于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價(jià)值。這樣，對(duì)于一家高速增長且當(dāng)前不支付紅利的公司，我們根據(jù)增長率下降時(shí)的預(yù)期紅利支付率仍然可以估計(jì)出其價(jià)值。但是，如果不根據(jù)預(yù)期增長率的改變來調(diào)整紅利支付率，則紅利貼現(xiàn)模型將會(huì)低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價(jià)值。

其次，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型過于保守，依據(jù)是股票價(jià)值不只是由紅利的現(xiàn)值決定。但是，一些被認(rèn)為在紅利貼現(xiàn)模型中被忽略的資產(chǎn)，可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行公平的估價(jià)。

最后，紅利貼現(xiàn)模型也被人認(rèn)為是與市場(chǎng)相對(duì)立的模型。因?yàn)椋?dāng)股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)，使用紅利貼現(xiàn)模型會(huì)發(fā)現(xiàn)越來越少的股票的價(jià)值被低估了。如果股票市場(chǎng)上升的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善，如更高的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率或更低的利率，那么沒有理由認(rèn)為由紅利貼現(xiàn)模型得到的價(jià)值不會(huì)相應(yīng)地增加；如果證券市場(chǎng)上升的原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素的改善，紅利貼現(xiàn)模型所得到的價(jià)值就不會(huì)隨著市場(chǎng)而改變，但這時(shí)模型所發(fā)出的信號(hào)是更強(qiáng)烈而不是更弱，它顯示相對(duì)紅利和現(xiàn)金流，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值是高估了，并提醒謹(jǐn)慎的投資者提起注意。

紅利貼現(xiàn)模型是用來對(duì)股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)的一個(gè)簡單模型，它的基本原理是企業(yè)價(jià)值等于其預(yù)期紅利的現(xiàn)值總和。雖然此模型常常被指責(zé)為使用價(jià)值有限，但是事實(shí)證明其在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)有驚人的適用性。它可能是一個(gè)保守的模型，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關(guān)時(shí)，它能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估的公司越來越少，但這也可以被認(rèn)為是該模型的優(yōu)點(diǎn)所在。對(duì)紅利貼現(xiàn)模型的實(shí)證檢驗(yàn)表明它在投資估價(jià)中能夠發(fā)揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認(rèn)為低市盈率、高紅利收益率的企業(yè)是價(jià)值被低估的股票。

2.自由現(xiàn)金流股價(jià)模型。公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。{4}有兩種方法計(jì)量公司自由現(xiàn)金流，一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：

FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用*（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利

另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：

FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本

具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價(jià)。因?yàn)閮斶€債務(wù)導(dǎo)致的波動(dòng)性，計(jì)算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難得。而且，因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分，所以它對(duì)增長率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個(gè)最大問題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度地避免了估價(jià)中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，則要求債務(wù)或者以公平的價(jià)格在市場(chǎng)上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了明確的估價(jià)。

例：L1N廣播公司估價(jià){5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價(jià)格，三家投資銀行在1995年對(duì)LIN廣播公司進(jìn)行了估價(jià)。最后，除根士丹利公司的估價(jià)結(jié)果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結(jié)果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個(gè)較為折衷的估價(jià)結(jié)果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的數(shù)據(jù)：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運(yùn)資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數(shù)據(jù)：；高速增長階段的時(shí)間長度＝5年；銷售收入的預(yù)期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權(quán)資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負(fù)債比率＝60％(在此階段，公司將繼續(xù)以10％的稅前債務(wù)成本大量使用債務(wù)進(jìn)行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預(yù)期具有同樣的增長率；在此階段營運(yùn)資本仍保持為銷售收入的10％。

資本加權(quán)平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數(shù)據(jù)：過渡階段的時(shí)間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個(gè)過渡階段公司的B值將降為1.25；負(fù)債比率將降為50％，稅前債務(wù)成本將為9％；營運(yùn)資本仍然為銷售收入的10％；資本加權(quán)平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

穩(wěn)定增長階段的數(shù)據(jù)：收益和EBIT的預(yù)期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權(quán)資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負(fù)債比例＝40％；稅前債務(wù)成本＝8.5％。

估計(jì)價(jià)值：使用上述數(shù)據(jù)估計(jì)公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現(xiàn)值。

以第十一年的FCFF為基礎(chǔ)，可以計(jì)算出第十年末的公司價(jià)值，穩(wěn)定增長階段的增長率是5％，資本成本計(jì)算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元

在穩(wěn)定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司價(jià)值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元

價(jià)值的各個(gè)組成部分如下:高速增長階段FCFF的現(xiàn)值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現(xiàn)值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價(jià)值的現(xiàn)值＝46.3349億美元；公司的價(jià)值＝58.9027億美元；已發(fā)行債務(wù)的價(jià)值＝18.0660億美元；股權(quán)的價(jià)值＝40.8367億美元；每股價(jià)值＝79.29美元。

三、我國證券市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估所存在的問題及完善對(duì)策

20世紀(jì)80年代以后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和企業(yè)并購的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)逐步發(fā)展成熟。20世紀(jì)80年代末、90年代初我國從國外引進(jìn)價(jià)值評(píng)估行業(yè)時(shí)，企業(yè)評(píng)估與實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估是同步引進(jìn)的，并且在起步階段受美國價(jià)值評(píng)估界的較大影響。但在我國長期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估和實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估始終混在一起，不予區(qū)分。當(dāng)時(shí)的認(rèn)識(shí)就是只對(duì)企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)或科目進(jìn)行評(píng)估，而沒有涉及企業(yè)評(píng)估或?qū)ζ髽I(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。

我國價(jià)值評(píng)估行業(yè)對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估，實(shí)際上是在1993年我國證券市場(chǎng)的發(fā)展以后才得以發(fā)展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對(duì)企業(yè)的國有資產(chǎn)進(jìn)行折股，引發(fā)了國資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)從對(duì)會(huì)計(jì)科目資產(chǎn)的評(píng)估過渡到對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）的評(píng)估。由于歷史的原因，我國資產(chǎn)評(píng)估界錯(cuò)過了發(fā)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估良好時(shí)機(jī)，正當(dāng)我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估將萌生的時(shí)候，又走了回去。在企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估的實(shí)際操作時(shí)，還是把企業(yè)評(píng)估分解為對(duì)企業(yè)各個(gè)組成部分的資產(chǎn)的評(píng)估，最終成為對(duì)會(huì)計(jì)科目的評(píng)估。

所以由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的影響，我國資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)務(wù)還難以滿足資本市場(chǎng)快速發(fā)展的需求{6}。比如，在以企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中，往往通過成本法將企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值匯總，確定企業(yè)的價(jià)值；按照全部股權(quán)價(jià)值和相應(yīng)股權(quán)比例的乘積確定部分股權(quán)的價(jià)值。

但是我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在歷史局限。不同于一般國家從實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估開始，然后逐步發(fā)展到企業(yè)價(jià)值評(píng)估。在我國，企業(yè)價(jià)值評(píng)估與實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當(dāng)時(shí)的歷史條件和體制環(huán)境有很大的關(guān)系。主要體現(xiàn)在：

第一，市場(chǎng)發(fā)育程度的局限。我國資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)開展初期，正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)期，市場(chǎng)體系尚不健全，資本市場(chǎng)尚不活躍，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)需求不大。當(dāng)時(shí)的產(chǎn)權(quán)交易主體是國有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)交易雙方關(guān)注的是資產(chǎn)本身的價(jià)值，評(píng)估師只對(duì)交易的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，而不是對(duì)整個(gè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

第二，評(píng)估師專業(yè)背景的局限。在我國評(píng)估行業(yè)產(chǎn)生初期，評(píng)估師大都來源于審計(jì)師或會(huì)計(jì)師，在實(shí)際操作中，他們習(xí)慣于把企業(yè)價(jià)值評(píng)估分解為企業(yè)各個(gè)組成部分資產(chǎn)的評(píng)估，然后再進(jìn)行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認(rèn)為評(píng)估是會(huì)計(jì)和審計(jì)的一種延伸，是審計(jì)的附屬業(yè)務(wù)。

第三，評(píng)估管理體制的局限。我國資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)端于國有資產(chǎn)管理的需要，在管理體制上與其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家有很大不同，評(píng)估機(jī)構(gòu)掛靠政府部門，評(píng)估結(jié)果須經(jīng)政府部門確認(rèn)，致使評(píng)估人員在從事評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估深層次的理論問題，因此，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念的理解上不夠完整。

現(xiàn)階段我國資產(chǎn)評(píng)估所存在的問題，綜合分析各個(gè)方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實(shí)踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場(chǎng)上許多無形的參數(shù)、指標(biāo)是感覺不到的。從這個(gè)角度來說，成本法易于操作。其次，市場(chǎng)環(huán)境特別是資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的不完善。并且我國評(píng)估理論引進(jìn)和研究滯后，無法應(yīng)對(duì)評(píng)估實(shí)踐。

前面提到的固然是我們長期以企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估替代對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進(jìn)行評(píng)估報(bào)告審核的政府管理部門與評(píng)估客戶所接受。評(píng)估是一種專業(yè)服務(wù)，可是在現(xiàn)行的法律下，卻必須要對(duì)其進(jìn)行行政性的或準(zhǔn)行政性的審核，國有資產(chǎn)評(píng)估以前還必須進(jìn)行確認(rèn)。行政性審核造成的弊端是將專業(yè)問題非專業(yè)化、相對(duì)問題絕對(duì)化、復(fù)雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評(píng)估機(jī)構(gòu)都趨于回避評(píng)估工作的專業(yè)特征，回避不確定性，制定了一些硬性規(guī)定，對(duì)評(píng)估結(jié)果提出過分具體的查驗(yàn)的要求。評(píng)估人員因此無法或不必發(fā)揮其專業(yè)特長，也就按規(guī)定進(jìn)行機(jī)械操作。在這種情況下，評(píng)估不再是根據(jù)評(píng)估對(duì)象具體情況和相關(guān)市場(chǎng)因素進(jìn)行判斷，而是降格為根據(jù)一些具體規(guī)定進(jìn)行的一種簡單的計(jì)算。至于這種計(jì)算的結(jié)果是否合理、是否對(duì)當(dāng)事人有意義已經(jīng)成為次要的目的，符合規(guī)定和通過審核則成為最重要的目標(biāo)。此外，理性的評(píng)估報(bào)告使用者的缺失，也是我國資產(chǎn)評(píng)估業(yè)長期處于低層次循環(huán)的一個(gè)重要原因。

改變我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)展局面，需要評(píng)估行業(yè)和政府管理部門、評(píng)估報(bào)告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在評(píng)估方法選擇方面，應(yīng)該要求評(píng)估師在選擇評(píng)估方法時(shí)，充分考慮評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，在適宜的情況下要使用多種評(píng)估方法，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法，特別是在資本市場(chǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估上。

2.正確使用收益法。收益法在資本市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著很好的價(jià)值，但是針對(duì)收益法在評(píng)估實(shí)踐中存在的問題，應(yīng)強(qiáng)調(diào)不應(yīng)當(dāng)因?yàn)槭找娣ㄔ趹?yīng)用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應(yīng)當(dāng)在充分肯定收益法能夠有效反映企業(yè)整體獲利能力的基礎(chǔ)上，加大對(duì)收益法運(yùn)用的規(guī)范。

3.評(píng)估師要關(guān)注可能影響企業(yè)價(jià)值的重要事項(xiàng)。評(píng)估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)配置和使用狀況，關(guān)注非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)等可能影響企業(yè)價(jià)值的重要事項(xiàng)。并且要重視控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響?，F(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論認(rèn)為，擁有控股權(quán)的股東與擁有少數(shù)股權(quán)的股東相比，在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發(fā)言權(quán)，對(duì)股東之間的利益可能會(huì)產(chǎn)生一定影響。企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見對(duì)此提出了原則性要求，即要求評(píng)估師在適當(dāng)?shù)那闆r下，對(duì)控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素可能對(duì)權(quán)益產(chǎn)生的影響，作出適當(dāng)披露，并提示報(bào)告使用者合理理解和使用評(píng)估結(jié)論。這不僅符合國際慣例，對(duì)我國評(píng)估實(shí)踐也具有特別重要的意義。

4.資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)該深刻領(lǐng)會(huì)、準(zhǔn)確把握企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵，認(rèn)真實(shí)施相關(guān)評(píng)估準(zhǔn)則。中評(píng)協(xié)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見，在理念上比較超前，這就需要評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估師要站在提升行業(yè)執(zhí)業(yè)水平、全面服務(wù)評(píng)估報(bào)告使用者的角度，更新理念，把握實(shí)質(zhì)，改變傳統(tǒng)的思維定勢(shì)和習(xí)慣做法，接受正確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念，全面理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及相關(guān)準(zhǔn)則，勇于探索與實(shí)踐，使企業(yè)價(jià)值評(píng)估適應(yīng)市場(chǎng)的要求，獲得公眾的認(rèn)可。

5.根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的要求，做好相關(guān)基礎(chǔ)工作。企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)評(píng)估業(yè)務(wù)提出了更高要求，評(píng)估行業(yè)要加大理論研究，不斷完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論建設(shè)，有對(duì)性地解決評(píng)估執(zhí)業(yè)中的難題。

6.引導(dǎo)社會(huì)各界正確理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估。要廣泛宣傳企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本知識(shí)、概念和技術(shù)方法，使更多企業(yè)和投資者能夠了解并理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估，合理使用企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告。同時(shí)，注意防止客戶對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告的誤用甚至是惡意運(yùn)用，防止對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估專業(yè)屬性的片面理解。傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法由于只使用了企業(yè)經(jīng)營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當(dāng)前信息,過于注重財(cái)務(wù)績效指標(biāo),往往是靜態(tài)的考察和評(píng)價(jià),因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業(yè)的投資價(jià)值。鑒于此，必須探尋影響企業(yè)價(jià)值的主要因素,把定性描述與定量評(píng)估相結(jié)合，以設(shè)計(jì)一個(gè)系統(tǒng)性的評(píng)估框架,才能客觀地反映出企業(yè)真實(shí)的投資價(jià)值。

注釋：

{1}方行.技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2005(2)

{2}劉海明.審計(jì)與財(cái)務(wù)

{3}{5}阿斯躍斯，達(dá)蒙德理.張志強(qiáng)譯.價(jià)值評(píng)估工具[M].北京大學(xué)出版社，2003

{4}胡玄能.北京市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào),第16卷第4期

{6}王誠軍.企業(yè)價(jià)值評(píng)估

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篇3

【關(guān)鍵詞】新三板；實(shí)物期權(quán)；B-S期權(quán)定價(jià)模型

一、新三板概念

新三板市場(chǎng)特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。2012年8月3日，新三板擴(kuò)容獲批，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。新三板企業(yè)具有高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性、經(jīng)營決策的階段性等特點(diǎn)，另外由于交易制度落后，交易門檻高，新三板的交投并不活躍。

二、傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)于新三板價(jià)值評(píng)估的局限性

準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估對(duì)于新三板市場(chǎng)來說是必不可少的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估主要有兩大主流方法，分別是現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。

1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是當(dāng)今企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法，他的思想是利用將企業(yè)未來收益資本化的方法來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。其使用的模型為：

其中：V―評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值；CFt―未來t時(shí)刻的凈現(xiàn)金流入；r―符合資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的合理的貼現(xiàn)率。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或者未來現(xiàn)金流易于預(yù)測(cè)的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。但是，結(jié)合新三板企業(yè)自身的特點(diǎn)，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)其價(jià)值評(píng)估具有很大的局限性。第一，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估具有剛性的特點(diǎn)，不能體現(xiàn)經(jīng)營柔性和機(jī)會(huì)選擇的價(jià)值，往往低估了企業(yè)整體的價(jià)值；第二，新三板企業(yè)由于自身的高成長性以及未來經(jīng)營的高度不確定性，提高了未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的難度，另外由于掛牌時(shí)間短，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不完善，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)更是難上加難；第三，由于新三板企業(yè)自身高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，并不容易確定合適的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率的設(shè)定很大的增加了主觀性因素，影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。

2.相對(duì)價(jià)值法

相對(duì)價(jià)值法又稱乘數(shù)估值法，這種方法是假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，而市場(chǎng)價(jià)值與該變量的比值對(duì)各企業(yè)而言是類似的、可比較的。由此可以在市場(chǎng)上選擇一個(gè)或幾個(gè)跟目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。常用的相對(duì)價(jià)值法包括市盈率法和市凈率法。這種價(jià)值評(píng)估法法雖然簡單易行，但選取與目標(biāo)企業(yè)類似的可比性企業(yè)是其重要的條件。新三板市場(chǎng)的企業(yè)掛牌時(shí)間普遍較短，并且經(jīng)營范圍千差萬別，很難找到同質(zhì)性企業(yè)，所以說運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)新三板企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估具有很大困難。

看來，傳統(tǒng)兩大主流價(jià)值評(píng)估的方法存在局限性，所以我們引入實(shí)物期權(quán)的方法來對(duì)新三板企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行探討。

表一 金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)相關(guān)參數(shù)的對(duì)照

參數(shù) 金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán)

S 標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的限制

X 執(zhí)行價(jià)格 投資成本

T-t 距離到期日的時(shí)間 距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間

σ 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率 項(xiàng)目價(jià)值的不確定性

r 無風(fēng)險(xiǎn)利率 無風(fēng)險(xiǎn)利率

D 被放棄的紅利收益 價(jià)值漏損（沒有立即開發(fā)而放棄的價(jià)值）

三、實(shí)物期權(quán)對(duì)于企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估

1.實(shí)物期權(quán)相關(guān)概念

實(shí)物期權(quán)概念最先是由美國學(xué)者邁爾斯提出，它是金融期權(quán)理論在實(shí)物期權(quán)上的擴(kuò)展。他指出金融期權(quán)的思想及定價(jià)理論與方法可用于實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，可以把投資者擁有的一個(gè)實(shí)物投資機(jī)會(huì)看做其持有的增長期權(quán)，因?yàn)樵撏顿Y機(jī)會(huì)使投資者具有未來投資的權(quán)利而不是義務(wù)，投資者可以行使其權(quán)利即確定投資，也可以放棄該權(quán)利即選擇不投資，這取決于未來的不確定性變化對(duì)其是否有利。金融期權(quán)的標(biāo)的物是金融資產(chǎn)，而實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物是實(shí)物資產(chǎn)，它們具有很多相似的特征（見表一）。

2.實(shí)物期權(quán)對(duì)于新三板企業(yè)價(jià)值的評(píng)估

實(shí)物期權(quán)模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相比，能夠很好地識(shí)別和計(jì)算未來投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，不至于使企業(yè)價(jià)值被低估，另外能夠體現(xiàn)經(jīng)營柔性和階段性特點(diǎn)。下面利用實(shí)物期權(quán)思想對(duì)新三板企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。股份有限公司的股權(quán)與金融期權(quán)的盈虧結(jié)構(gòu)非常類似，公司的股東通過購買股份對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任。股東因?yàn)橘徺I股權(quán)而獲得了一種權(quán)利，未來如果企業(yè)價(jià)值高于債券價(jià)值則股東擁有企業(yè)的所有權(quán)，如果企業(yè)價(jià)值低于債券價(jià)值，則公司股東放棄公司的所有權(quán)，損失為初始投入資金，這類似于看漲期權(quán)。所以我們可以把公司股權(quán)看成標(biāo)的資產(chǎn)為企業(yè)整體價(jià)值，到期執(zhí)行價(jià)格X為企業(yè)負(fù)債的看漲期權(quán)。利用期權(quán)定價(jià)公式，我們可以得到新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。

3.期權(quán)定價(jià)公式對(duì)于新三板股權(quán)價(jià)值評(píng)估的適用性分析

由于B-S期權(quán)定價(jià)公式只要輸入標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期日、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率五個(gè)參數(shù)即可計(jì)算出期權(quán)價(jià)值，具有數(shù)據(jù)可得性、計(jì)算快捷性和易操作性等優(yōu)點(diǎn)，所以本文利用B-S期權(quán)定價(jià)公式對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（1）B-S期權(quán)定價(jià)模型

B-S期權(quán)定價(jià)公式是由布萊克和斯科爾斯在1973年提出，其包含五個(gè)重要假設(shè)：

第一，金融資產(chǎn)收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。

第二，在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率是恒定的。

第三，市場(chǎng)無摩擦，不存在稅收和交易成本。

第四，金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利支付和其他所得。

第五，該期權(quán)是歐式期權(quán)，即到期前不可支付。

計(jì)算公式為：

其中，C為期權(quán)價(jià)格，S為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格，X為標(biāo)的資產(chǎn)到期執(zhí)行價(jià)格，T為到期時(shí)間，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。

從公式可以看出，B-S期權(quán)定價(jià)公式假設(shè)是相當(dāng)苛刻的，現(xiàn)實(shí)中幾乎不存在這樣的市場(chǎng)，但只要我們適當(dāng)放寬一些假設(shè)后仍可用這個(gè)公式對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行合理的評(píng)估。

（2）適用性分析

①標(biāo)的資產(chǎn)可交易性

B-S期權(quán)定價(jià)公式的基本假設(shè)是存在交易標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)，但是并不存在企業(yè)價(jià)值整體被交易的市場(chǎng)，然而我們可以找到企業(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)，企業(yè)價(jià)值是由股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值構(gòu)成的，新三板企業(yè)的股權(quán)是可以在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的，另外新三板企業(yè)負(fù)債只包含流動(dòng)性極高的流動(dòng)負(fù)債，我們也可以認(rèn)為其債券價(jià)值也是存在交易的市場(chǎng)的，因而我們可以認(rèn)為新三板企業(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)是存在可交易市場(chǎng)的，可以用它們的價(jià)值和代替企業(yè)整體價(jià)值的現(xiàn)行價(jià)格S。

②期權(quán)的到期期限

企業(yè)本身是永續(xù)經(jīng)營的，并不能事先確定其準(zhǔn)確的清算時(shí)間，利用負(fù)債的久期作為期權(quán)到期時(shí)間也并不合理，因?yàn)樨?fù)債到期我們?nèi)钥梢越栊聜€舊債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。我們考慮到新三板企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性以及經(jīng)營決策的階段性，所以可以將期權(quán)的到期期限設(shè)為1年。

③市場(chǎng)是無摩擦的，且標(biāo)的資產(chǎn)沒有現(xiàn)金漏損

我們可以把新三板企業(yè)每年的非正常性損益看做企業(yè)整體價(jià)值的現(xiàn)金漏損，從整體來看，企業(yè)每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業(yè)整體價(jià)值相比微乎其微，幾乎可以忽略不計(jì)，所以基本可認(rèn)為滿足假設(shè)條件。

④波動(dòng)率

不存在對(duì)于企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行交易的市場(chǎng)，所以更提不上其波動(dòng)率的計(jì)算，但我們?nèi)钥梢岳每梢钥醋霰唤灰椎钠髽I(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值的波動(dòng)率來代替企業(yè)整體價(jià)值的波動(dòng)率。新三板企業(yè)的負(fù)債都為流動(dòng)負(fù)債，安全性很高，波動(dòng)率近似為零，股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率我們可以通過其股票價(jià)格的波動(dòng)率得到，所以企業(yè)整體價(jià)值的波動(dòng)率自然可以得到。

總之，經(jīng)過以上對(duì)新三板企業(yè)的適用性分析，我們發(fā)現(xiàn)利用B-S期權(quán)定價(jià)公式對(duì)其股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是可行的。

四、實(shí)物期權(quán)對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究

1.企業(yè)選取

新三板企業(yè)由于掛牌時(shí)間相對(duì)較短，而且相關(guān)規(guī)則以及指標(biāo)不如主板企業(yè)具體，所以信息披露方面并不是很完全。為了增強(qiáng)對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，本文選取的企業(yè)應(yīng)該是掛牌時(shí)間相對(duì)較長，信息披露較為完全，有完整的財(cái)務(wù)報(bào)表，股權(quán)流動(dòng)性相對(duì)較高，交易次數(shù)較多，股價(jià)不發(fā)生頻繁劇烈的波動(dòng)，樣本期內(nèi)不發(fā)生除權(quán)行為，并且從股價(jià)走勢(shì)圖中可以看見完整的周期波動(dòng)。根據(jù)以上規(guī)定的基本條件，本文選取聯(lián)飛翔（430037）作為樣本企業(yè)。

2.樣本數(shù)據(jù)選取

本文選擇聯(lián)飛翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除權(quán)后一年中的股票交易數(shù)據(jù)。這期間，聯(lián)飛翔有43個(gè)交易日發(fā)生交易，以股票當(dāng)天的收盤價(jià)作為股票成交價(jià)格。如果連續(xù)幾個(gè)交易日收盤價(jià)相同則選擇其中一天的收盤價(jià)作為成交價(jià)格；剔除遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他日的成交價(jià)格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交價(jià)和2012年6月7日1.86元/股的成交價(jià)接近甚至低于每股凈資產(chǎn)，不符合市場(chǎng)定價(jià)。

3.參數(shù)估計(jì)

（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S

通過計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值之和，可以得到存在市場(chǎng)定價(jià)的標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)制資產(chǎn)價(jià)格作為S的估計(jì)值。聯(lián)飛翔（430037）在2012年6月14日的市場(chǎng)交易價(jià)格為6元/股，股本為75，000，000股，經(jīng)查閱其2012年半年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，其負(fù)債總額為62，728，868.93元。

所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元

（2）執(zhí)行價(jià)格X

經(jīng)過上文分析，將企業(yè)的負(fù)債看做實(shí)物期權(quán)到期的執(zhí)行價(jià)格。由2012年聯(lián)飛翔半年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，其負(fù)債總額為62，728，868.93，本文將期權(quán)的到期期限設(shè)為1年，所以到期的執(zhí)行價(jià)格為這筆負(fù)債1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率為6.31%。

所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元

（3）期權(quán)到期期限T

在此我們?cè)O(shè)定T=1年。

（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率r

無風(fēng)險(xiǎn)利率是與期權(quán)到期期限相同的安全資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率，所以我們可以選取與實(shí)物期權(quán)同期的1年期國債發(fā)行利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)值。經(jīng)查閱可知，2012年6月14日發(fā)行的1年期國債發(fā)行利率為2.15%

所以，r=2.15%

（5）波動(dòng)率σ

經(jīng)上文分析，我們可以用新三板企業(yè)股票的歷史波動(dòng)率來作為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的估計(jì)值。

首先，通過來計(jì)算每日股票的收益率。

然后，通過來計(jì)算歷史波動(dòng)率的估計(jì)值

最后乘以得到年波動(dòng)率

所以由以上步驟可得σ=17.495%

4.計(jì)算

由B-S期權(quán)定價(jià)公式

其中，S=512，728，868.93

X=66，814，610.13

T=1

r=2.15%

σ=17.495%

代入可得C=447，335，440.47，即聯(lián)飛翔（430037）的股權(quán)價(jià)值為447，335，440.47元，企業(yè)總股本為75，000，000股，所以聯(lián)飛翔（430037）每股價(jià)值為5.96元。

5.比較分析

對(duì)聯(lián)飛翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期間各交易日股票收盤價(jià)求平均值得到平均每股價(jià)格為6.51元，與我們通過實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算出來的5.96元/股的股票理論價(jià)值相比高估9.23%，基本貼近股票的理論價(jià)值，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)這期間股票市場(chǎng)交易價(jià)格圍繞5.96元/股上下波動(dòng)。這說明利用實(shí)物期權(quán)對(duì)于新三板企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價(jià)值的評(píng)估具有很好的現(xiàn)實(shí)意義，擁有很強(qiáng)的實(shí)用性，但在數(shù)據(jù)的進(jìn)一步挖掘口徑標(biāo)準(zhǔn)化以及參數(shù)估計(jì)方面還有待進(jìn)一步改進(jìn)。

五、結(jié)論

本文在分析傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)于新三板企業(yè)價(jià)值評(píng)估的局限性基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法，具有很好的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)用性。但目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性偏低的特點(diǎn)在一定程度上阻礙了股權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，在此提出幾點(diǎn)建議：第一，降低個(gè)人投資者門檻；第二，交易制度的改革，抓緊引入做市商制度，加強(qiáng)交易效率，提高券商等機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力；第三，加快推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制的形成，為資本市場(chǎng)起到很好的銜接作用。

參考文獻(xiàn)

[1]劉明霞.不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略分析和運(yùn)作――實(shí)物期權(quán)戰(zhàn)略[M].武漢：武漢大學(xué)出版社，2009：41-68.

篇4

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；市場(chǎng)法；成本法；收益法 

交易是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)股權(quán)交易活動(dòng)日益頻繁，企業(yè)價(jià)值評(píng)估成為市場(chǎng)交易雙方關(guān)心的問題。評(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的手段和工具，市場(chǎng)法、成本法、收益法是三種基本方法。 

一、市場(chǎng)法 

市場(chǎng)法以價(jià)格形成的替代原理為基礎(chǔ)，選擇近期市場(chǎng)上相類似資產(chǎn)的交易價(jià)格通過直接比較或者類比分析進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。市場(chǎng)法的原理決定了它的使用前提：一是必須要有一個(gè)活躍的公開市場(chǎng)才能找到參照物。二是參照物及被評(píng)估資產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)、參數(shù)、價(jià)格等能夠計(jì)量并且可以搜集到。市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中通常用可比企業(yè)基本財(cái)務(wù)比率乘以目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)作為評(píng)估值。常用的基本財(cái)務(wù)比率有市盈率、市凈率、市銷率。 

（一）市盈率模型 

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值等于參照企業(yè)平均市盈率乘以目標(biāo)企業(yè)每股收益。市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算簡單，數(shù)據(jù)獲取容易；該指標(biāo)涵蓋了收入、增長率、股利支付率等因素，綜合性較高；缺點(diǎn)是不適用于收益為負(fù)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。 

（二）市凈率模型 

股權(quán)價(jià)值等于參照企業(yè)平均市凈率乘以目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。市凈率模型的優(yōu)點(diǎn)是當(dāng)收益為負(fù)，市盈率模型無法使用時(shí)，可以使用市凈率模型，因?yàn)榻^大部分企業(yè)市凈率很少為負(fù)數(shù)。缺點(diǎn)是市凈率指標(biāo)容易受到會(huì)計(jì)政策的影響；一些高科技企業(yè)的價(jià)值與凈資產(chǎn)沒有太大關(guān)系，選擇該指標(biāo)不能很好反映企業(yè)價(jià)值。 

（三）市銷率模型 

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值等于參照企業(yè)平均市銷率乘以目標(biāo)企業(yè)銷售收入。市銷率模型的優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，比市盈率、市凈率模型有更廣泛的適用性。缺點(diǎn)是該指標(biāo)不能反映企業(yè)成本，而成本是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。 

二、成本法 

成本法的原理是從買方的角度估算重新購置與被評(píng)估資產(chǎn)相似或相同的全新資產(chǎn)所支付的費(fèi)用。使用成本法時(shí)，首先要根據(jù)現(xiàn)有市場(chǎng)條件估算重新購置相同資產(chǎn)所需要的全部費(fèi)用，然后減除各種貶值，包括物理損耗引起的實(shí)體性貶值，技術(shù)進(jìn)步帶來的功能性貶值，外部環(huán)境變化產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)性貶值。用公式表示為： 

成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估運(yùn)用中以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表歷史成本為基礎(chǔ)，分別計(jì)算企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，減去對(duì)應(yīng)的各種貶值得到各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值。企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值減去負(fù)債后的余額即是企業(yè)價(jià)值。成本法的優(yōu)點(diǎn)是估算數(shù)據(jù)有據(jù)可查，適用范圍廣，只要企業(yè)有實(shí)物資產(chǎn)就可以進(jìn)行客觀可靠的估算。同時(shí)其缺點(diǎn)也很明顯，成本法將企業(yè)資產(chǎn)割裂開來，忽略了資產(chǎn)間的協(xié)同效應(yīng)，也沒有考慮無形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，其評(píng)估結(jié)果反映了企業(yè)各資產(chǎn)在基準(zhǔn)日的現(xiàn)時(shí)價(jià)值，卻沒有反映出企業(yè)未來發(fā)展的潛能。 

三、收益法 

理性的投資者在購買資產(chǎn)時(shí)，所支付的成本不會(huì)超過購買資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益。收益法通過預(yù)測(cè)資產(chǎn)預(yù)期收益，采用貼現(xiàn)的手段進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其基本公式為： 

從基本公式上看，使用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，必須滿足以下條件：預(yù)期收益能夠合理預(yù)測(cè)并用貨幣單位度量；折現(xiàn)率即投資者為取得預(yù)期收益承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也要能用確切數(shù)據(jù)衡量；能夠預(yù)測(cè)出產(chǎn)生收益的年限。 

收益法通常比成本法和市場(chǎng)法更適用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。首先它幾乎反應(yīng)了企業(yè)運(yùn)營資本的整個(gè)收益情況，能夠全面的評(píng)估企業(yè)價(jià)值；其次它考慮了時(shí)間的價(jià)值，將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日，折現(xiàn)率反映投資該項(xiàng)資產(chǎn)獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率； 

收益法同時(shí)也具有自身的局限性——測(cè)算過程比較困難。首先，各期現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)可以采用各種合理方法；其次，折現(xiàn)率的確定也比較困難，陳蕾，劉旭（2012）研究發(fā)現(xiàn)：如果折現(xiàn)率成本低估50%，企業(yè)價(jià)值就會(huì)高估100%；如果折現(xiàn)率高估50%，企業(yè)價(jià)值僅僅會(huì)低估30%。參數(shù)選擇稍有不慎，評(píng)估價(jià)值評(píng)估結(jié)果將相差萬別。 

四、上市公司資產(chǎn)評(píng)估情況基本分析 

根據(jù)上市公司在巨潮資訊網(wǎng)（cninfo.com.cn）披露的資產(chǎn)評(píng)估公告，本文按照2015年公告時(shí)間均勻選取了常發(fā)股份、亨通光電、萬訊自控、粵宏遠(yuǎn)A、菲達(dá)環(huán)保、京山輕機(jī)、合力泰、日發(fā)精機(jī)、內(nèi)蒙華電、新華百貨、銅陵有色、海寧皮城、江蘇國泰、南通科技、中航資本、蘇州高新、惠天熱電、雅致股份、渝開發(fā)、利歐股份、中國中鋁、金?；?、隆平高科、紫金礦業(yè)、涪陵電力、京新藥業(yè)、首鋼股份、溢多利、馳宏鋅鍺、富春環(huán)保、順鑫農(nóng)業(yè)、海能達(dá)、誠志股份、碳烯新材、神農(nóng)大豐、中安消、柳化股份、中科英華、山東黃金、海航投資40家發(fā)生資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的上市公司，并對(duì)其資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的目的、對(duì)象、價(jià)值類型、評(píng)估方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析比較。 

評(píng)估目的分布 

（一）從評(píng)估目的分布圖來看，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的目的涉及到股權(quán)收購（占比45%）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（占比23%）、資產(chǎn)重組（占比15%）、部分資產(chǎn)處置（占比12%）、其他（包括減值測(cè)試、增值擴(kuò)股等，占比5%）。其中，股權(quán)收購與股權(quán)轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)評(píng)估的主要原因，上市公司要發(fā)展壯大，增強(qiáng)自身實(shí)力，通過股權(quán)收購進(jìn)行資本擴(kuò)張是快捷有效的途徑。其次，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估是為了在資產(chǎn)重組或處置部分資產(chǎn)的過程中，更好的了解相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值。公司在發(fā)展的過程中不可避免的會(huì)遇到各種障礙，需要及時(shí)的調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資產(chǎn)重組、處置閑置資產(chǎn)能夠使得企業(yè)的資源重新得到合理分配調(diào)整。此外，還有以資產(chǎn)減值損失測(cè)試、增資擴(kuò)股等為目的的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)在上市公司中發(fā)生的最少。綜上，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的主要目的是對(duì)交易的股權(quán)進(jìn)行估值?！≡u(píng)估方法（二）從評(píng)估方法柱形圖上看，上市公司資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中，對(duì)于三種基本方法的運(yùn)用，更側(cè)重于成本法、收益法，市場(chǎng)法使用相對(duì)較少。對(duì)于部分資產(chǎn)的評(píng)估，由于涉及到的資產(chǎn)往往是單一的、相對(duì)獨(dú)立，無法與其他資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同效益創(chuàng)造出更大價(jià)值，評(píng)估相對(duì)簡單，結(jié)合評(píng)估目的和評(píng)估對(duì)象的實(shí)際情況，這些單項(xiàng)資產(chǎn)更多采用的是成本法和市場(chǎng)法，幾乎不采用收益法。對(duì)于股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估，這類業(yè)務(wù)往往涉及公司兼并收購，待評(píng)估的企業(yè)未來預(yù)期收益可以合理預(yù)測(cè)，與之相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益率也能夠合理估算，故采用收益法；被兼并收購的企業(yè)會(huì)計(jì)憑證健全，成本相關(guān)的信息資料比較容易獲得，故采用成本法。 

在40家上市公司評(píng)估案例中，62.5%的評(píng)估報(bào)告采用兩種方法，剩下37.5%的報(bào)告只采用了單一方法。股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估報(bào)告更偏向于采用兩種評(píng)估方法作為比較，結(jié)合評(píng)估目的、對(duì)象范圍和實(shí)際情況最終確定某一種評(píng)估方法的結(jié)果得出評(píng)估結(jié)論。部分資產(chǎn)的評(píng)估相對(duì)簡單，報(bào)告更偏向于采用單一方法直接得出結(jié)論，比如對(duì)礦產(chǎn)資源的評(píng)估，一是市場(chǎng)上罕有此類交易的數(shù)據(jù)，故不適用市場(chǎng)法，二是其未來收益難以從企業(yè)經(jīng)營中剝離，難以預(yù)測(cè)未來風(fēng)險(xiǎn)，故不適用收益法，因此直接采用成本法經(jīng)行評(píng)估。 

五、結(jié)論 

我國上市公司資產(chǎn)評(píng)估的目的主要是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估以確定標(biāo)的企業(yè)的股東權(quán)益價(jià)值，成本法和收益法是評(píng)估中常用的兩種方法，較少使用市場(chǎng)法。這是因?yàn)槭袌?chǎng)法需要在市場(chǎng)上找到類似的交易案例，然而我國市場(chǎng)上的交易案例相對(duì)較少，缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)平臺(tái)，獲取交易案例的成本較高。更重要的是，很難找到與待評(píng)估企業(yè)相類似的可比企業(yè)，兩者之間存在的個(gè)體差異無法消除。 

從理論上講，收益法具有成熟的模型和理論基礎(chǔ)，更適用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，但是在評(píng)估中收益法又是最容易出錯(cuò)的地方，尤其是對(duì)于未來收益的預(yù)測(cè)以及相關(guān)參數(shù)的選擇上，這些都限制了收益法在實(shí)際工作中的運(yùn)用。故在實(shí)際企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估師們偏向選擇成本法。但是從以下方面來看，收益法具有成本法不可比擬的優(yōu)勢(shì)。一是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)的價(jià)值并不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單相加，應(yīng)當(dāng)注意到各項(xiàng)資產(chǎn)之間協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價(jià)值，資產(chǎn)不同的組合方式會(huì)產(chǎn)生不同效率。成本法在估值時(shí)沒有將資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)考慮進(jìn)去，是其缺陷之一。二是企業(yè)中的無形資產(chǎn)，如商譽(yù)、商標(biāo)、口碑等，能夠給企業(yè)帶來直接或者間接的經(jīng)濟(jì)效益，在評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮在內(nèi)。收益法可以很好的衡量這些資產(chǎn)帶來的企業(yè)價(jià)值，而成本法則無能為力。（作者單位：四川大學(xué)） 

參考文獻(xiàn)： 

[1] 馬德功.資產(chǎn)評(píng)估理論與方法[M].四川大學(xué)出版社.2015 

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[3] 安慧.上市公司資產(chǎn)評(píng)估方法研究[J].鄭州輕工業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)，2005（1）：19-23. 

篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估 成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法） 收益法

2011年12月30日中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》，從總則、基本要求、操作要求、評(píng)估方法和披露要求等方面對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)行為進(jìn)行了規(guī)范，并明確提出收益法、市場(chǎng)法、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）是企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的三種基本方法。由于評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件不同，根據(jù)其要求應(yīng)恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。因此，在具體的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中如何選擇評(píng)估方法已成為當(dāng)前急需解決的問題。

一、企業(yè)價(jià)值的影響因素及其對(duì)選擇評(píng)估方法的影響分析

從價(jià)值評(píng)估理論來看，企業(yè)的價(jià)值取決于企業(yè)給投資者帶來的效用即企業(yè)的獲利能力――獲得未來現(xiàn)金的能力。筆者認(rèn)為，決定企業(yè)價(jià)值的直接因素是企業(yè)獲利能力即未來現(xiàn)金流量和所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況決定的折現(xiàn)率，它們能最終體現(xiàn)投資者的效用，是決定企業(yè)價(jià)值的“產(chǎn)出因素”，而其他的因素都是通過影響上述兩個(gè)因素間接地決定企業(yè)的價(jià)值，是影響企業(yè)價(jià)值的“投入因素”，其包括：（1）影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的外部因素，如社會(huì)因素、政治因素、經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素、行業(yè)經(jīng)營競(jìng)爭(zhēng)狀況因素和科技發(fā)展水平因素等；（2）影響企業(yè)獲利能力的內(nèi)部諸因素，如企業(yè)一般財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)獨(dú)特的不被其他企業(yè)所復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力資源等。

可見，企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該視整個(gè)被評(píng)估的企業(yè)為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況，然后充分考慮該企業(yè)獲利能力，分析影響其獲利能力的內(nèi)外因素，并結(jié)合所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。該評(píng)估包含兩個(gè)方面的內(nèi)容：（1）企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評(píng)估分析；（2）企業(yè)未來經(jīng)營前景的預(yù)測(cè)分析。在評(píng)估實(shí)務(wù)中，涉及到那些非量化或不可計(jì)量的對(duì)企業(yè)價(jià)值具有影響的因素評(píng)估時(shí)可以用數(shù)學(xué)的方法間接量化，將其修正為各類修正指標(biāo)，然后再對(duì)其影響企業(yè)價(jià)值做綜合的、全面的分析判斷。

按照《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》的要求，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)需采取兩種或兩種以上的方法進(jìn)行評(píng)估。而我國在現(xiàn)時(shí)情況下，由于資產(chǎn)市場(chǎng)尚未完全形成，市場(chǎng)信息渠道尚不夠暢通，評(píng)估者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與要求比還存在較大差距，因此，除土地及房屋評(píng)估以現(xiàn)行市價(jià)作為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)外，其他資產(chǎn)評(píng)估，可以運(yùn)用著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r的最常用的兩種評(píng)估方法即成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）和收益法。

二、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）等評(píng)估方法在現(xiàn)實(shí)評(píng)估應(yīng)用中存在的誤區(qū)

針對(duì)企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評(píng)估分析，可以運(yùn)用成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）；針對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營前景的預(yù)測(cè)分析可以運(yùn)用收益法。在企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)價(jià)值的實(shí)際評(píng)估過程中，筆者發(fā)現(xiàn)存在以下情況：

誤區(qū)一：因受資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)內(nèi)的評(píng)估人員的專業(yè)素養(yǎng)和習(xí)慣意識(shí)限制，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)基礎(chǔ)法簡單地被理解為評(píng)估單項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所采用的成本法，而兩者側(cè)重點(diǎn)是不同的，資產(chǎn)基礎(chǔ)法側(cè)重對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估，經(jīng)過一定計(jì)算分析程序后，可以說用它能夠評(píng)估整體企業(yè)價(jià)值，而成本法側(cè)重于企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，用它所評(píng)估每項(xiàng)資產(chǎn)的結(jié)果進(jìn)行簡單相加，并不一定能全面得出企業(yè)整體價(jià)值。

誤區(qū)二：由于評(píng)估報(bào)告使用目的不同，被評(píng)估單位的主管單位可能會(huì)干預(yù)影響評(píng)估機(jī)構(gòu)，造成評(píng)估機(jī)構(gòu)濫用評(píng)估方法，混淆資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。例如，在現(xiàn)實(shí)案例中，被評(píng)估單位要實(shí)行員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，被評(píng)估單位員工希望以較低的成本進(jìn)行激勵(lì)，由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)制約，被評(píng)估企業(yè)的主管單位往往授意評(píng)估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)整個(gè)企業(yè)股東價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。然而，在市場(chǎng)條件都具備的情況下，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法會(huì)造成企業(yè)股東價(jià)值的評(píng)估結(jié)果會(huì)大大低于用收益法評(píng)估出的企業(yè)股東價(jià)值的結(jié)果，如果發(fā)生在國有投資企業(yè)，客觀上會(huì)造成國有資產(chǎn)流失。

誤區(qū)三：在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中涉及的資產(chǎn)評(píng)估范圍概念和評(píng)估對(duì)象概念是不同的，對(duì)涉及的評(píng)估范圍的不同資產(chǎn)采用兩種或兩種以上評(píng)估方法，在有些評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)被錯(cuò)誤地理解為對(duì)企業(yè)評(píng)估對(duì)象的部分權(quán)益或全部權(quán)益價(jià)值采用了兩種或兩種以上的方法。另外，無形資產(chǎn)本身的無實(shí)體性、專用性、收益不確定性決定了完全套用有形資產(chǎn)的評(píng)估方法也是不恰當(dāng)?shù)?。如果把上述情況混淆，那么評(píng)估后得出的評(píng)估結(jié)果正確性自然不能得到保證。

比如，當(dāng)評(píng)估機(jī)構(gòu)遇到以下兩種情況：（1）企業(yè)的主要利潤來源是長期股權(quán)投資帶來的投資回報(bào)；（2）企業(yè)的固定資產(chǎn)中還包括位于繁華商業(yè)區(qū)的房產(chǎn)。如果只是運(yùn)用成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）對(duì)上述資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，其評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性會(huì)嚴(yán)重失實(shí)，很難被市場(chǎng)認(rèn)可。從上述情況可以看出，如果被評(píng)估的企業(yè)資產(chǎn)情況復(fù)雜，那么單獨(dú)運(yùn)用一種評(píng)估方法是不對(duì)的，除以成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）為主對(duì)企業(yè)主營資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估外，還可以考慮包括采用收益法所評(píng)估的長期投資的股權(quán)價(jià)值，也可能包括采用市場(chǎng)法評(píng)估的商業(yè)房產(chǎn)的價(jià)值，但從企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估來說，企業(yè)評(píng)估采用的主要方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，并輔之以其他評(píng)估方法。

三、改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路

（一）企業(yè)價(jià)值運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法基本的原理類似于等式“1+1=2”，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總，因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營過程中，往往“1+1>2”，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值的加總。對(duì)于高科技技術(shù)密集型企業(yè)來說，資產(chǎn)基礎(chǔ)法僅從靜態(tài)及受限的動(dòng)態(tài)的角度確定企業(yè)價(jià)值，雖已考慮了企業(yè)財(cái)務(wù)賬冊(cè)在冊(cè)資產(chǎn)的未來發(fā)展與現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，但資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法對(duì)其可確指的無形資產(chǎn)如商標(biāo)、專利技術(shù)及非專利技術(shù)對(duì)企業(yè)整體收益的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行量化和分割，同時(shí)也難以比較精確地估算其價(jià)值。除此之外，資產(chǎn)基礎(chǔ)法沒有考慮到其他未計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表的因素，如行業(yè)現(xiàn)狀、人力資源、企業(yè)文化、組織問題以及契約、協(xié)同效應(yīng)等因素，往往使企業(yè)價(jià)值被低估，其評(píng)估結(jié)果未能涵蓋企業(yè)全部資產(chǎn)的價(jià)值。

總的來說，資產(chǎn)基礎(chǔ)法由于其計(jì)算簡單、數(shù)據(jù)容易獲得且操作性強(qiáng)，在我國目前實(shí)務(wù)操作中仍有廣泛的應(yīng)用。相對(duì)而言，它比較適用于資產(chǎn)單一的、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的生產(chǎn)制造型企業(yè)價(jià)值評(píng)估和非營利性實(shí)體的整體價(jià)值評(píng)估，其運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的結(jié)果是100%的權(quán)益價(jià)值。用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值，可以用一個(gè)公式說明，即企業(yè)整體價(jià)值=∑單項(xiàng)資產(chǎn)的公允評(píng)估價(jià)值-企業(yè)確認(rèn)負(fù)債額的現(xiàn)值+商譽(yù)現(xiàn)值。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估運(yùn)用收益法的可靠性分析

收益法從資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的角度評(píng)價(jià)資產(chǎn)，通過整體上衡量企業(yè)未來的盈利能力，從而使企業(yè)擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等價(jià)值都能反映在評(píng)估結(jié)果中。筆者以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為例展開，用以下的公式來說明：股東全部權(quán)益價(jià)值=股權(quán)現(xiàn)金流評(píng)估值+非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值。其中，采用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型確定股權(quán)現(xiàn)金流評(píng)估值的方法就是收益法，用資產(chǎn)基礎(chǔ)法來分析和評(píng)估企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的價(jià)值。從理論上講，以收益法為主，加上其他評(píng)估方法為輔所計(jì)算總結(jié)出的評(píng)估結(jié)論能夠完整地反映企業(yè)整體價(jià)值，具有較好的可靠性和說服力，彌補(bǔ)了單一運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的不足。

例：杭州某知名城市生活社區(qū)網(wǎng)站企業(yè)擬引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2012年12月31日。

由于該企業(yè)主要通過經(jīng)營社區(qū)網(wǎng)站聚集人氣，從而通過站上推廣及站下活動(dòng)等模式獲取盈利，其所有的無形資產(chǎn)不僅包括可確指的無形資產(chǎn)，如域名所有權(quán)、商標(biāo)等，也包括網(wǎng)站人氣、點(diǎn)擊率和訪問量、經(jīng)營模式、管理團(tuán)隊(duì)以及商譽(yù)等各項(xiàng)不可確指的無形資產(chǎn)，對(duì)上述可確指和不可確指的無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)整體收益的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行量化和分割，也難以估算其價(jià)值。對(duì)股東全部權(quán)益價(jià)值運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果為8 036萬元，而運(yùn)用收益法的評(píng)估結(jié)果為58 694萬元，兩者相差50 658萬元，差異率為630.36%。

從以上評(píng)估結(jié)果我們可以看出，運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果未能涵蓋企業(yè)全部資產(chǎn)的價(jià)值，而收益法在評(píng)估中通過整體上衡量企業(yè)未來的盈利能力，從而反映各項(xiàng)有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的價(jià)值，其評(píng)估值更能科學(xué)合理地反映企業(yè)股東全部權(quán)益的價(jià)值，市場(chǎng)方面也比較認(rèn)可。

總之，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估在企業(yè)經(jīng)營決策中極其重要，探討和研究企業(yè)價(jià)值及其評(píng)估方法并作合理運(yùn)用對(duì)于市場(chǎng)交易和投資決策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。J

參考文獻(xiàn)：

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篇6

【關(guān)鍵詞】PE投資 價(jià)值評(píng)估

一、PE投資中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

在PE投資中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中,用得最多的估價(jià)方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù),是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同,價(jià)值就不同,拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開的市場(chǎng),它的數(shù)據(jù)來源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來看,價(jià)值評(píng)估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值,而整體的價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn),可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計(jì),所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計(jì)起來比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型,這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計(jì)。

3、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法,它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的,是一種相對(duì)價(jià)值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來說有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價(jià)/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法,問題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

二、實(shí)體現(xiàn)金流量模型

實(shí)體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價(jià)值=■■(1)

實(shí)體價(jià)值=■■(2)

股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價(jià)值估計(jì)的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價(jià)值替代。

公式(2)中實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用(不包括利息費(fèi)用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時(shí)期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計(jì)企業(yè)價(jià)值時(shí)通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測(cè)期,或直接稱為預(yù)測(cè)期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長,實(shí)務(wù)中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時(shí)期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時(shí)假定企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個(gè),一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報(bào),與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測(cè)期為n,則公式(2)變?yōu)?

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點(diǎn)是對(duì)實(shí)體現(xiàn)金流量的估計(jì)。未來的現(xiàn)金流量要通過財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)取得,通常將預(yù)測(cè)工作的上一年度作為預(yù)測(cè)的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)?；诘臄?shù)據(jù)包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項(xiàng)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。對(duì)未來進(jìn)行全面預(yù)測(cè)的起點(diǎn)是對(duì)銷售收入的預(yù)測(cè),必須由項(xiàng)目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的溝通后,作出最合理的估計(jì)。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計(jì)企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實(shí)體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤;目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)(股權(quán)資本成本)這三個(gè)因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個(gè)比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評(píng)估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個(gè)因素中,最關(guān)鍵的是“增長潛力”?！霸鲩L潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個(gè)因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對(duì)市盈率的影響,即對(duì)市盈率進(jìn)行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說明的關(guān)鍵問題是:“目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值”是否包含了新的投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價(jià)值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時(shí)新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價(jià)值+新的投資金額),很顯然這會(huì)降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實(shí)踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評(píng)估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個(gè)因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對(duì)公式進(jìn)行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大,其市凈率沒有什么實(shí)際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價(jià)/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本四個(gè)方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個(gè)因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進(jìn)行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價(jià)比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價(jià)比率作為被解釋變量,把驅(qū)動(dòng)因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計(jì)算所需要的乘數(shù),來對(duì)差異進(jìn)行修正。

此外,用三種市價(jià)比率模型計(jì)算出結(jié)果后,還要對(duì)其合理性進(jìn)行檢查。因?yàn)槭袃r(jià)比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒有上市計(jì)劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動(dòng)性低于公開交易的股票,要將評(píng)估價(jià)值按照上市成本的比例減掉一部分。又因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)的價(jià)格與少數(shù)股權(quán)價(jià)值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價(jià)值,而非上市企業(yè)的評(píng)估往往涉及控股權(quán)的評(píng)估,所以,要對(duì)評(píng)估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

篇7

內(nèi)容摘要：隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用范圍日漸廣泛。但對(duì)于國內(nèi)非上市公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法尚有待進(jìn)一步完善。本文主要分析了幾種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，并就其在非上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的利弊進(jìn)行了比較研究，以期推動(dòng)我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及實(shí)踐的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 價(jià)值評(píng)估 非上市公司 比較研究

自20世紀(jì)60年代，美國學(xué)者提出現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論以來，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法就一直受到專家、學(xué)者以及市場(chǎng)投資人士的關(guān)注。時(shí)至今日，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已廣泛地應(yīng)用于企業(yè)收購、企業(yè)改制、績效評(píng)價(jià)等各項(xiàng)日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中。合理準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于投資者有著重要的作用，可以幫助其更好地把握投資機(jī)會(huì)，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司來說，股票市值基本代表了其被市場(chǎng)所認(rèn)可的企業(yè)價(jià)值，但對(duì)于非上市公司來說，其企業(yè)價(jià)值則往往難以在市場(chǎng)上得到簡單直觀的反映。目前，對(duì)國內(nèi)非上市公司來說，常見的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有賬面價(jià)值法、相對(duì)估值法、自由現(xiàn)金流法、剩余收益法等。本文就這些方法做一簡單的分析比較。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的幾種主要方法

（一）賬面價(jià)值法

賬面價(jià)值分析法主要以企業(yè)的財(cái)務(wù)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行評(píng)估。從會(huì)計(jì)核算的角度，將企業(yè)價(jià)值定位為企業(yè)當(dāng)前全部資產(chǎn)的凈值合計(jì)或是對(duì)部分會(huì)計(jì)科目經(jīng)過調(diào)整后的凈值合計(jì)，其主要的估值依據(jù)來自于企業(yè)當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表，這種方法更多地體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值形成的歷史過程，反映了股東對(duì)企業(yè)的投入情況以及企業(yè)過去時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營積累。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法主要將企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的某一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相聯(lián)系，得到兩者之間的相應(yīng)比率。以企業(yè)價(jià)值與企業(yè)利潤之間的比率，即市盈率為例，如將企業(yè)價(jià)值定義為未來所有分紅貼現(xiàn)后的現(xiàn)值合計(jì)，且未來年度的分紅金額保持固定比例增長，則企業(yè)價(jià)值為：

（1）

其中，Di代表第i年的分紅，r代表貼現(xiàn)率，g代表增長率。

以這一企業(yè)價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，可以得到市盈率為：

（2）

其中，為分紅率，即企業(yè)分紅在其盈利中所占的比例。

類似的，市凈率為：

（3）

其中，ROE代表凈資產(chǎn)回報(bào)率，b代表利潤留存率，易知，增長率g與ROE和b之間的關(guān)系為：

g=b×ROE （4）

可以看出，市盈率或市凈率取決于貼現(xiàn)率、企業(yè)的增長率、分紅率或盈利能力。由于貼現(xiàn)率在一定時(shí)期內(nèi)是比較固定的，因此對(duì)于兩家成長性、分紅率或盈利能力都類似的企業(yè)來說，其市盈率或市凈率也應(yīng)當(dāng)是類似的。這樣，就可以利用同類上市公司的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和比率，對(duì)非上市公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（三）自由現(xiàn)金流法

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入，扣除滿足必要生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)及其增長的需要后，能夠提供給投資人自由支配的現(xiàn)金。其主要有兩種形式，即股權(quán)自由現(xiàn)金流法和整體自由現(xiàn)金流法。兩種方法的區(qū)別主要在于，企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流法站在企業(yè)股東的角度，對(duì)歸屬于股東所有的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，其貼現(xiàn)率為股東所要求的最低投資回報(bào)率，而企業(yè)整體自由現(xiàn)金流法則從企業(yè)整體的角度出發(fā)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，其中，不僅包括股東享有的權(quán)益，還包括債權(quán)人享有的權(quán)益，其貼現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。無論哪種方法，其基本思路都是將企業(yè)價(jià)值歸結(jié)為可供企業(yè)相關(guān)權(quán)益人支配的所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值合計(jì)，認(rèn)為現(xiàn)金是體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最有力的載體。由于其他企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要是針對(duì)企業(yè)股東而言的，為保持和其他估值方法在對(duì)象上的一致性，本文主要采用股權(quán)自由現(xiàn)金流法進(jìn)行比較說明。股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計(jì)算方法為：

FCFE=凈利潤-資本性支出-營運(yùn)資本追加+折舊-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

由上述計(jì)算公式可以看出，F(xiàn)CFE從股東的角度出發(fā)，聚焦于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)，且剔除了資本支出、債務(wù)變化等，切實(shí)地體現(xiàn)了“自由”的含義。類似的，如假設(shè)FCFE未來保持固定增長，可得到企業(yè)價(jià)值為：

（5）

其中，F(xiàn)CFEi代表第i年的股權(quán)自由現(xiàn)金流，r代表貼現(xiàn)率，g代表增長率。

自由現(xiàn)金流法在實(shí)際應(yīng)用中，首先需要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行分析，對(duì)其未來的預(yù)期營業(yè)收入進(jìn)行估計(jì)，其次，需要在已有財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)未來主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化情況，并結(jié)合未來的資本支出和債務(wù)發(fā)行計(jì)劃，估計(jì)出企業(yè)未來年度的自由現(xiàn)金流量情況，最后選擇合適的公式，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（四）剩余收益法

剩余收益法主要以企業(yè)當(dāng)前的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以扣除投資者要求回報(bào)后的凈利潤作為剩余收益，綜合進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。剩余收益的計(jì)算公式為：

RIn=NIn-r×Bn-1==(ROE-r)×Bn-1 （6）

其中，RIn代表第n年的剩余收益，NIn代表第n年的凈利潤，r代表投資者要求的投資回報(bào)率，ROE代表凈資產(chǎn)回報(bào)率，Bn-1代表第n-1年的期末凈資產(chǎn)，即第n年的期初凈資產(chǎn)。在剩余收益法模型下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為：

（7）

假設(shè)企業(yè)在未來維持穩(wěn)定增長率g，則也可以表示為：

（8）

此時(shí)，評(píng)估結(jié)果與市凈率方法下所得到的結(jié)果是一樣的。

不同估值方法的優(yōu)劣勢(shì)比較

（一）賬面價(jià)值法的優(yōu)劣勢(shì)

賬面價(jià)值法在非上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估上的優(yōu)勢(shì)在于操作相對(duì)較為簡便，數(shù)據(jù)資料容易取得。一般來說，每一家正常經(jīng)營的企業(yè)都有定期的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，而且最基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)含義是具有可比性的，因此，該方法的通用性也比較好。對(duì)于同一控制人之下的企業(yè)并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為來說，通過該方法來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是比較合適的，所付出的成本費(fèi)用較低，而且它較為準(zhǔn)確地體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的歷史價(jià)值。我國大量的國有企業(yè)從廣義上都可以理解為屬于同一控制人，因此，在國有企業(yè)股權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為中，可以采用該方法作為價(jià)值評(píng)估的主要方法。該方法的缺點(diǎn)主要在于過于依賴會(huì)計(jì)核算，存在信息的不對(duì)稱性，容易受到人為操縱或控制，造成企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重高估或者低估的情況。此外，從投資回報(bào)這一角度來看，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該更多地取決于企業(yè)未來所能創(chuàng)造的價(jià)值，而該方法對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展考慮得相對(duì)較少，這也成為其顯著缺陷之一。

（二）相對(duì)估值法的優(yōu)劣勢(shì)

相對(duì)估值法在非上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估上的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在實(shí)踐性較強(qiáng)，易于在不同的企業(yè)之間進(jìn)行比較。對(duì)于存在可比上市公司的非上市公司來說，可以較為準(zhǔn)確地評(píng)估出其市場(chǎng)價(jià)值。因此，在擁有較為成熟證券資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體中得到了廣泛的運(yùn)用。同時(shí)，從市盈率的計(jì)算中可以看出，某一特定企業(yè)的市盈率是與公司分紅密切相關(guān)的。而對(duì)于非上市公司的小股東來說，其更多關(guān)注的是企業(yè)的分紅，因此，相對(duì)估值法更加適應(yīng)于小股東的客觀實(shí)際。此外，該方法還可以被用來對(duì)非上市公司的績效進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)市盈率的提高，往往也意味著其經(jīng)營績效的進(jìn)步。在我國的非上市公司中，有許多是國有壟斷企業(yè)，這些企業(yè)一方面容易取得相對(duì)較高的利潤，另一方面其利潤水平也受到政府的調(diào)節(jié)和控制。因此，對(duì)這些市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)來說，市盈率還可以作為其業(yè)績考核的參考指標(biāo)之一。

相對(duì)估值法的缺點(diǎn)是運(yùn)用這一方法評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值往往波動(dòng)性較大，而且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在某種程度上容易受到人為操縱。需特別強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于我國的非上市公司來說，還需面對(duì)國內(nèi)的上市企業(yè)相對(duì)較少的客觀情況，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截止2009年年末，我國的上市公司數(shù)量僅為1718家。這使得作為參照的上市公司有時(shí)難以尋找，這也造成了該方法應(yīng)用的局限性。

（三）自由現(xiàn)金流法的優(yōu)劣勢(shì)

自由現(xiàn)金流法在非上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估上的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在更多地考慮了企業(yè)的長期發(fā)展因素，反映了股東實(shí)際上可能取得的最大收益。對(duì)于企業(yè)的控股股東來說，企業(yè)的價(jià)值更多的來自于企業(yè)的未來盈利能力，而并不一定需要通過分紅直接取得投資收益，自由現(xiàn)金流法規(guī)避了分紅政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而將企業(yè)的現(xiàn)金流作為企業(yè)生存發(fā)展的根本指標(biāo)，這更加符合企業(yè)控股股東的需要。同時(shí)，該方法采集的財(cái)務(wù)報(bào)表信息相對(duì)更多，受會(huì)計(jì)核算的影響較小，不太容易受到人為的操縱。此外，該方法更多的關(guān)注企業(yè)自身情況，對(duì)于無法找到合適的上市公司作為參照的非上市公司來說，應(yīng)該說也是一個(gè)很好的選擇。

自由現(xiàn)金流的不足之處在于對(duì)未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)存在不確定性，由于自由現(xiàn)金流的測(cè)算涉及多項(xiàng)指標(biāo)，參數(shù)選擇的不同會(huì)導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果發(fā)生較大差異，主觀判斷也會(huì)影響預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性。此外，該方法對(duì)于無形資產(chǎn)的評(píng)估比較欠缺，對(duì)企業(yè)無形資產(chǎn)在未來的盈利能力缺少科學(xué)合理的預(yù)測(cè)和考量，也忽略了企業(yè)未來潛在的投資和再投資機(jī)會(huì)可能帶來的投資收益。

（四）剩余價(jià)值法的優(yōu)劣勢(shì)

剩余價(jià)值法非上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估上的優(yōu)勢(shì)在于其前提假設(shè)條件相對(duì)較為寬松。例如，如果企業(yè)在長期保持穩(wěn)定增長這一前提假設(shè)不能成立，則剩余價(jià)值法可以相對(duì)更好地評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這是由于對(duì)相對(duì)估值法和自由現(xiàn)金流法等價(jià)值評(píng)估方法來說，對(duì)企業(yè)價(jià)值影響最大的因素往往是企業(yè)保持穩(wěn)定增長后的價(jià)值，是建立在企業(yè)對(duì)較遠(yuǎn)未來的經(jīng)營情況有一個(gè)準(zhǔn)確估計(jì)的前提下，受到貼現(xiàn)率等模型參數(shù)的影響比較大；而在剩余收益法模型下，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值起最主要因素的是企業(yè)目前的可見價(jià)值，即企業(yè)的凈資產(chǎn)。這就在很大程度上減少了未來市場(chǎng)變化的不確定性和投資回報(bào)率變化對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的影響。當(dāng)然剩余價(jià)值法也存在主觀因素較大、數(shù)據(jù)采集容易受到人為影響等弊端。

結(jié)論

從以上的分析比較可以看出，對(duì)我國非上市公司來說，不同企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在價(jià)值基礎(chǔ)、指標(biāo)計(jì)算、適用條件等方面都是不同的。在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中，需要根據(jù)客觀情況加以選擇。對(duì)于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可采用賬面價(jià)值法，對(duì)于參股企業(yè)可采用相對(duì)估值法，對(duì)于控股企業(yè)可采用自由現(xiàn)金流法，對(duì)于經(jīng)營情況不穩(wěn)定的企業(yè)可采用剩余價(jià)值法，必要的時(shí)候也可以采用多種評(píng)估方法。當(dāng)然，無論哪種方法，都離不開相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，要特別關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和有效性。而在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中非財(cái)務(wù)指標(biāo)與財(cái)務(wù)指標(biāo)的結(jié)合，定性指標(biāo)與定量指標(biāo)的結(jié)合等問題，也有待于進(jìn)一步研究。

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篇8

資產(chǎn)處置是指通過綜合運(yùn)用法律允許范圍內(nèi)的一切手段和方法，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行的價(jià)值變現(xiàn)和價(jià)值提升的活動(dòng)。資產(chǎn)處置的范圍按資產(chǎn)形態(tài)可劃分為：投資類資產(chǎn)、債權(quán)類資產(chǎn)和實(shí)物類資產(chǎn)。國有企業(yè)不良債權(quán)資產(chǎn)包括應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、委托貸款和未入賬的因承擔(dān)連帶責(zé)任產(chǎn)生的債權(quán)及應(yīng)由責(zé)任人或保險(xiǎn)公司賠償?shù)目铐?xiàng)等。不良債權(quán)處置方式按資產(chǎn)變現(xiàn)分為終極處置和階段性處置。終極處置是債權(quán)持有人一次性變現(xiàn)不良債權(quán)，犧牲債權(quán)收益提高處置速度，處置的主要方式包括申請(qǐng)對(duì)債務(wù)企業(yè)破產(chǎn)清算、不良債權(quán)的拍賣、招標(biāo)出售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、折扣變現(xiàn)等；階段性處置是指通過盤活不良債權(quán)，改善不良債權(quán)回收的現(xiàn)金流質(zhì)量，提升不良債權(quán)價(jià)值，它可以成為終極處置的過渡方式，也可以成為資產(chǎn)管理公司長期資本運(yùn)營策略，其方式主要包括發(fā)起企業(yè)債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、債權(quán)分包、托管等方式。

河北省于2006年成立了國有資產(chǎn)控股運(yùn)營有限公司(以下簡稱“國控公司”)，負(fù)責(zé)集中處置河北省國有企業(yè)不良資產(chǎn)。從查閱的參考資料和河北省處置國有企業(yè)不良債權(quán)的實(shí)際情況來看，目前對(duì)于國有企業(yè)不良債權(quán)資產(chǎn)的處置主要采用債轉(zhuǎn)股、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組等資本運(yùn)營的方式。

二、河北省國有企業(yè)不良債權(quán)價(jià)值評(píng)估

結(jié)合河北省國控公司處置不良債權(quán)的實(shí)際情況，本文主要探討債轉(zhuǎn)股、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)重組三種不良債權(quán)處置方式下的價(jià)值評(píng)估問題。

(一)債轉(zhuǎn)股情況下的不良股權(quán)價(jià)值評(píng)估

1.企業(yè)實(shí)施債權(quán)股的條件。目前，我國資本市場(chǎng)還不完善，為了保證其健康發(fā)展，也為了保證大多數(shù)投資者的合法利益，同時(shí)也為了防止債務(wù)企業(yè)把債轉(zhuǎn)股作為國家對(duì)債權(quán)的豁免，在債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇上，國家作了一些限制性規(guī)定。如，企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股需要具備的條件：一是企業(yè)的產(chǎn)品適銷對(duì)路，質(zhì)量符合要求，有生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力；二是工藝裝備為國內(nèi)國際領(lǐng)先水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；三是企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務(wù)清楚，財(cái)務(wù)行為規(guī)范；四是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)；五是轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，各項(xiàng)措施有力、減員增效、下崗分流任務(wù)得到落實(shí)。

2.債轉(zhuǎn)股情況下的不良股權(quán)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)的本質(zhì)在于其存在著獲利能力。目前對(duì)于股權(quán)價(jià)值的評(píng)估方法主要有：成本法、收益法、市場(chǎng)法等。首先，企業(yè)雖然由各種單項(xiàng)資產(chǎn)組成，但企業(yè)整體的價(jià)值與各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的加和是有本質(zhì)區(qū)別的，所以采用成本法評(píng)估債轉(zhuǎn)股情況下債權(quán)的價(jià)值不太合理。再者，對(duì)于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)一般具有較好的市場(chǎng)前景和發(fā)展?jié)摿?，所以?duì)此類資產(chǎn)的評(píng)估，考慮采用收益法，同時(shí)，由于我國已初步建成了資本市場(chǎng)，一定的條件下也可以考慮采用市場(chǎng)法對(duì)股權(quán)進(jìn)行評(píng)估。本文重點(diǎn)介紹收益法，并用收益法對(duì)債轉(zhuǎn)股情況下的股權(quán)進(jìn)行評(píng)估。

首先，國控公司需要搜集并驗(yàn)證與評(píng)估對(duì)象未來預(yù)期收益有關(guān)的數(shù)據(jù)資料，包括經(jīng)營前景、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)形勢(shì)以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。在此基礎(chǔ)上，分析預(yù)測(cè)被評(píng)估對(duì)象的收益期和預(yù)期收益。目前困擾債轉(zhuǎn)股企業(yè)的最大因素是資本金不足，從而債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，一旦實(shí)施債轉(zhuǎn)股，他們會(huì)呈現(xiàn)出很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿唾Y本積累能力，因此可以認(rèn)為收益期是永續(xù)的。收益額可以選取凈利潤或凈現(xiàn)金流量。但是，采用企業(yè)現(xiàn)金流量以及利潤的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，往往會(huì)產(chǎn)生一定誤差。因此，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量、合理凈利潤進(jìn)行預(yù)測(cè)之前，應(yīng)該對(duì)歷史數(shù)據(jù)中相應(yīng)的部分進(jìn)行調(diào)整，并充分考慮企業(yè)在預(yù)測(cè)期內(nèi)發(fā)生變化的可能性。

其次，關(guān)于折現(xiàn)率的確定。收益模型中折現(xiàn)率的選取可以行業(yè)基準(zhǔn)收益率為基礎(chǔ)。更為合理的，可以考慮計(jì)算折現(xiàn)率：考慮時(shí)間因素、社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)因素和通貨膨脹因素應(yīng)得的報(bào)酬率，采用加和法得出。

再次，需要用折現(xiàn)率將評(píng)估對(duì)象未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值，進(jìn)而評(píng)估出企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。

最后，對(duì)于被投資企業(yè)的價(jià)值，按股權(quán)比例進(jìn)行分配，從而得出債轉(zhuǎn)股情況下的股權(quán)價(jià)值。

(二)債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)重組情況下的不良債權(quán)價(jià)值評(píng)估。目前，對(duì)于國有企業(yè)不良債權(quán)價(jià)值的評(píng)估方法主要有信用評(píng)價(jià)法、假設(shè)清算法、Delphi法、交易案例比較法、相關(guān)因素回歸分析法等，這些方法大多都是借鑒金融不良資產(chǎn)的評(píng)估方法。然而，河北省國有企業(yè)不良債權(quán)類資產(chǎn)由于債權(quán)、債務(wù)責(zé)任模糊，而且大多數(shù)是由于購銷業(yè)務(wù)往來中長期不能結(jié)清賬款而形成的呆壞賬，缺乏必要的法律依據(jù)，其回收價(jià)值很難評(píng)價(jià)。作者在分析河北省國有企業(yè)不良債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，認(rèn)為假設(shè)清算法和交易案例比較法比較適合于評(píng)估國有企業(yè)不良債權(quán)價(jià)值。對(duì)嚴(yán)重資不抵債或關(guān)停倒閉的企業(yè)，但有證據(jù)表明有效資產(chǎn)存在，且能夠取得比較齊全的財(cái)務(wù)資料的情形，可以采用假設(shè)清算法評(píng)估債權(quán)價(jià)值；對(duì)非持續(xù)經(jīng)營甚至關(guān)停倒閉，且財(cái)務(wù)資料嚴(yán)重缺失，但仍有潛在的購買者的情形，可以采用交易案例比較法評(píng)估債權(quán)價(jià)值。

1.假設(shè)清算法評(píng)估不良債權(quán)價(jià)值。假設(shè)清算法是指在假設(shè)對(duì)債務(wù)企業(yè)和責(zé)任第三方進(jìn)行清算償債的情況下，基于債務(wù)企業(yè)整體資產(chǎn)，根據(jù)被評(píng)估債權(quán)在債務(wù)企業(yè)中的地位，分析判斷被評(píng)估債權(quán)可能收回的金額或比例。實(shí)際上它是以成本法為基礎(chǔ)，對(duì)債務(wù)人在清算狀況下的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，從而確定債權(quán)的最低變現(xiàn)價(jià)值。當(dāng)然，基于假設(shè)清算法只是假設(shè)清算機(jī)理，而不是真的要對(duì)債務(wù)企業(yè)進(jìn)行清算，在進(jìn)行債務(wù)企業(yè)償債能力分析時(shí)，應(yīng)根據(jù)債務(wù)企業(yè)不同的經(jīng)營情況，采用三種清算價(jià)格：強(qiáng)制清算價(jià)格、有序清算價(jià)格和續(xù)用清算價(jià)格。

(1)假設(shè)清算法的評(píng)估程序。假設(shè)清算法主要適用于對(duì)債務(wù)人不具備持續(xù)經(jīng)營能力，但是有相關(guān)的財(cái)務(wù)資料，有償還部分債務(wù)的愿望并能夠積極配合，債權(quán)人和債務(wù)人有進(jìn)行債務(wù)重組意向的情形。假設(shè)清算法評(píng)估不良債權(quán)資產(chǎn)的程序?yàn)椋?/p>

第一步，需要取得債權(quán)人財(cái)務(wù)資料并對(duì)該債權(quán)形成的過程進(jìn)行分析。

第二步，主要是對(duì)債務(wù)企業(yè)(和責(zé)任第三方)的全部資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。

第三步，要在評(píng)估債務(wù)企業(yè)全部資產(chǎn)的基礎(chǔ)上除去不能用于償債的無效資產(chǎn)和無需支付的無效負(fù)債，以此確定債務(wù)企業(yè)的有效資產(chǎn)和有效負(fù)債。

第四步，再扣除優(yōu)先償還債務(wù)?？鄢龝r(shí)要有可靠的政策依據(jù)，并附相關(guān)證明文件(如抵押合同)。

第五步，對(duì)于視同進(jìn)入清算程序的企業(yè)可扣除優(yōu)先償還費(fèi)用，包括清算及中介費(fèi)、職工安置費(fèi)等。

第六步，是評(píng)估確認(rèn)一般債務(wù)總額。從負(fù)債總額中扣除無效負(fù)債和需要優(yōu)先清償?shù)膫鶆?wù)后就是一般債務(wù)總額。

第七步，分析計(jì)算一般債權(quán)的受償比例。根據(jù)抵押債權(quán)優(yōu)先受償價(jià)值扣除有限償還的各項(xiàng)支出和債務(wù)以及需要優(yōu)先清償?shù)膫鶆?wù)后與一般債務(wù)總額的比值即為受償比例。

第八步，計(jì)算一般債權(quán)受償金額(不含優(yōu)先受償債權(quán))。由上面得到的一般債權(quán)受償比例與一般債權(quán)金額的乘積即為一般債權(quán)受償金額。

第九步，分析影響債權(quán)受償?shù)钠渌蛩?。如或有收益、債?wù)企業(yè)新增償債能力、或有損失等。

第十步，分析被評(píng)估債權(quán)的受償金額和受償比例。被評(píng)估債權(quán)的受償金額應(yīng)為優(yōu)先受償金額、一般受償金額和債務(wù)企業(yè)新增償債金額之和；受償比例為受償金額與債權(quán)總額的比值。

第十一步，對(duì)于特別事項(xiàng)要予以說明，尤其要充分披露或有收益、或有損失可能產(chǎn)生的影響。

(2)河北省國有企業(yè)不良債權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估案例。本文以石家莊鋼鐵有限責(zé)任公司(簡稱“石鋼公司”)不良債權(quán)資產(chǎn)處置案例來分析。石鋼公司由于為石家莊碳素有限責(zé)任公司(簡稱“碳素公司”)提供擔(dān)保代償其從石家莊郊區(qū)信用合作社聯(lián)社的貸款，從而形成對(duì)碳素公司的2460萬元的債權(quán)。2006年3月劃轉(zhuǎn)國控公司后，國控公司委托濟(jì)民律師事務(wù)所代為追償。國控公司通過中介機(jī)構(gòu)對(duì)此筆不良債權(quán)進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估。

(3)評(píng)估工作結(jié)束后，對(duì)碳素公司的資產(chǎn)償債能力提供了分析報(bào)告。依據(jù)河北省的相關(guān)法律法規(guī)，采用假設(shè)清算評(píng)估方法，按照以上步驟，首先對(duì)碳素公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，扣除不能用于償債的無效資產(chǎn)和無需支付的無效負(fù)債，確定公司有效資產(chǎn)8255.5元，有效負(fù)債1.56億元；再扣除優(yōu)先償還的債務(wù)、費(fèi)用等，然后計(jì)算出一般債權(quán)受償金額1.38億元；最后，出在分析影響債權(quán)受償?shù)钠渌蛩鼗A(chǔ)上，確定該筆債權(quán)的受償金額為525.31萬元，受償比例為21.35%。評(píng)估后國控公司又通過媒體公開征集受讓方，最后確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格為530萬元，高于評(píng)估價(jià)值(525.31萬元)，處置收益率高達(dá)21.54%，最大限度地避免了國有資產(chǎn)的流失，同時(shí)也為石家莊碳素有限公司的搬遷及重組奠定了基礎(chǔ)。

2.交易案例比較法評(píng)估不良債權(quán)價(jià)值。有些不良債權(quán)對(duì)應(yīng)的債務(wù)人雖然處在持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)，但卻不能提供評(píng)估所需的財(cái)務(wù)資料，從形式上看，似乎沒有證據(jù)表明有有效資產(chǎn)，但事實(shí)上卻存在著潛在購買人，說明還有一定內(nèi)在價(jià)值，用假設(shè)清算等方法無法評(píng)估。所以，根據(jù)市場(chǎng)比較法的基本原理，可以采用已經(jīng)處置的類似債權(quán)作出比較并評(píng)估。這是因?yàn)?，雖然不同的企業(yè)有不同的情況，但就不良債權(quán)整體而言，有形成的共同原因，而且臨近地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也具有趨同性，參照臨近地區(qū)已經(jīng)處置債權(quán)的案例，通過若干因素的比較，發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值。采用交易案例比較法的關(guān)鍵是案例的選取要有可比性，比較的因素能夠取得且與內(nèi)在價(jià)值有關(guān)。該辦法適用于得不到債務(wù)人配合、沒有債務(wù)人相應(yīng)評(píng)估資料的單戶或整體處置戶數(shù)較少的信用債權(quán)。該方法評(píng)估思路為：

首先，對(duì)被評(píng)估債權(quán)進(jìn)行定性分析。通過調(diào)查剝離收購資料，剖析債務(wù)人信貸檔案，結(jié)合調(diào)查情況及搜集的材料進(jìn)行綜合分析，以此確定債權(quán)潛在價(jià)值。方法是：選取具有可比性的3個(gè)或3個(gè)以上交易案例作為參照物。主要選取的口徑包括所處地域、債權(quán)形態(tài)、債務(wù)人性質(zhì)和行業(yè)、交易條件等。這個(gè)環(huán)節(jié)的關(guān)鍵是選取參照物，選取的參照物要與待估債權(quán)有可比性，否則，因素調(diào)整很困難，評(píng)估結(jié)論的可信程度將會(huì)降低。當(dāng)然，由于目前國有企業(yè)不良債權(quán)處置的案例很少，可以考慮選取部分金融不良資產(chǎn)處置的相似案例作為參照物，同時(shí)還需要對(duì)評(píng)估對(duì)象和參照物之間進(jìn)行比較因素調(diào)整。比較因素主要包括債權(quán)的情況、債務(wù)人的情況、不良債權(quán)的市場(chǎng)狀況、交易狀況。此外，如果有抵押、擔(dān)保因素，還要進(jìn)一步進(jìn)行分析。需要強(qiáng)調(diào)的是，這個(gè)環(huán)節(jié)應(yīng)將比較調(diào)整因素按對(duì)債權(quán)回收價(jià)值影響的大小設(shè)立不同的標(biāo)準(zhǔn)分值，每個(gè)調(diào)整因素再根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分類，明確調(diào)整分值的標(biāo)準(zhǔn)，并依此進(jìn)行列表分析。

其次，需將參照物與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行比較、打分，將指標(biāo)差異比較、量化。為避免差距過大，在設(shè)計(jì)調(diào)整分值的時(shí)候，都要保留一個(gè)基礎(chǔ)分值，然后按類別歸類打分。這個(gè)環(huán)節(jié)主要是注意歸類的準(zhǔn)確性，交易案例和評(píng)估對(duì)象的基本情況要填列清楚，運(yùn)用職業(yè)判斷進(jìn)行對(duì)比分析，打分盡量合理化、科學(xué)化。

最后，估測(cè)出債權(quán)價(jià)值。將交易案例的債權(quán)回收比例分別除以其對(duì)應(yīng)的分值，得出評(píng)估對(duì)象的3個(gè)或3個(gè)以上參照比例，再根據(jù)參照物與評(píng)估對(duì)象的相似程度，取其不同的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，最終得出債權(quán)的分析價(jià)值。

篇9

1.企業(yè)價(jià)值理論的內(nèi)涵

1958年，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格蘭和米勒提出企業(yè)價(jià)值理論，即著名的MM理論，為企業(yè)價(jià)值的評(píng)估提供了依據(jù)。隨后考慮了所得稅的影響，認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值，負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。

從資本結(jié)構(gòu)的角度分析企業(yè)價(jià)值，企業(yè)的資本主要來源于三個(gè)方面：（1）來自于企業(yè)以前期間的利潤留存；（2）企業(yè)舉債；（3）股權(quán)融資。企業(yè)的價(jià)值也就可以表示為三者的數(shù)量乘以權(quán)重的加權(quán)平均值，從資本成本的角度考量，來自于企業(yè)留存收益的部分是企業(yè)自身所擁有的，幾乎不需要成本，而根據(jù)等風(fēng)險(xiǎn)、等收益模型，股權(quán)成本必然要大于債務(wù)籌資，如果不考慮所得稅的影響，綜合MM理論的基本假設(shè)，可知：企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本成本無關(guān)；有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿（企業(yè)債務(wù)與權(quán)益的比值）的提高而增加，如果考慮所得稅的影響，由于負(fù)債具有抵稅的作用，因此隨著企業(yè)負(fù)債比重的提高，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)不斷提高，再理論上，企業(yè)的資本全部來源于債務(wù)時(shí)，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。

2.企業(yè)價(jià)值理論的評(píng)價(jià)

這一理論主要從成本的角度考慮企業(yè)的價(jià)值，但在一定程度上具有缺陷：首先，它主要依據(jù)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)來源于企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債表，而資產(chǎn)負(fù)債表只是體現(xiàn)某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債情況，是一種靜態(tài)的表達(dá)，而企業(yè)本身是一個(gè)有生命的組織，它是處于動(dòng)態(tài)的發(fā)展變化中的，因此它的準(zhǔn)確性、科學(xué)性有待商榷；其次，MM理論的提出是建立在一定的假設(shè)基礎(chǔ)上的，是一個(gè)理想的環(huán)境，現(xiàn)實(shí)生活中，其假設(shè)條件是很難達(dá)到的，因此其適用具有一定的局限性；最后，這一條件的提出具有時(shí)代背景，而現(xiàn)今，市場(chǎng)已從原來的賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)型為激烈競(jìng)爭(zhēng)的買方市場(chǎng)，再從資本成本來衡量企業(yè)的價(jià)值，已經(jīng)失去了指導(dǎo)意義。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是將企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行價(jià)值估計(jì)，在企業(yè)內(nèi)部，其各個(gè)組成部分相互配合，使整體的價(jià)值大于部分創(chuàng)造的價(jià)值之和；企業(yè)處于市場(chǎng)的大環(huán)境下，企業(yè)與企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)滿足客戶需求的程度等都會(huì)不同程度的影響企業(yè)的價(jià)值，因此，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，選取參數(shù)時(shí)，既要考慮企業(yè)內(nèi)部各個(gè)部門的相互作用，也要考慮市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)的現(xiàn)金凈流量是企業(yè)的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出之差，現(xiàn)金流入是企業(yè)提品和服務(wù)，在市場(chǎng)中價(jià)值的體現(xiàn)，現(xiàn)金流出是企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品、提供勞務(wù)所付出的成本，是企業(yè)內(nèi)部各個(gè)部門相互配合，生產(chǎn)能力的體現(xiàn)；同時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金凈流量是一個(gè)表示時(shí)點(diǎn)的參數(shù)，在每個(gè)不同的時(shí)間點(diǎn)，其現(xiàn)金流量都是不同的，它是時(shí)時(shí)變化的，正好與企業(yè)自身的經(jīng)營情況相吻合，因此，在利用現(xiàn)金凈流量對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要充分考慮它的時(shí)間價(jià)值。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

針對(duì)上述對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵的分析，利用現(xiàn)金流量，資本成本，可以利用以下模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估：

企業(yè)價(jià)值=∑∞t=1pt（1+r）t

P――現(xiàn)金流量、r――資本成本、（n）――時(shí)間序列

對(duì)上述模型有幾點(diǎn)說明：

1.現(xiàn)金流量的選取?，F(xiàn)金流量是本模型中對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估最主要也是最重要的因素，因此，對(duì)于現(xiàn)金流量的選取，既要體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)部門的生產(chǎn)能力、資源利用率，企業(yè)管理部門的統(tǒng)籌安排、戰(zhàn)略決策；又要體現(xiàn)企業(yè)開拓市場(chǎng)、營銷策略、促銷手段等能力，這些都會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要影響。企業(yè)擁有的資產(chǎn)可分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，近年來，企業(yè)的無形資產(chǎn)給企業(yè)帶來的收益越來越豐厚，其所具有的價(jià)值潛力是無限的，但是，由于無形資產(chǎn)的依附性和難以量化性，其所帶來的收益難以準(zhǔn)確衡量，相關(guān)學(xué)者在無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域做了大量的研究，針對(duì)不同企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，提供了不同的無形資產(chǎn)評(píng)估方法，例如成本法：大多適用于制造型企業(yè)；評(píng)分計(jì)分卡法：從顧客滿意度的角度對(duì)無形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，這些都為企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量模型中現(xiàn)金流量的選取與計(jì)算提供了可靠地理論依據(jù)；同時(shí)，企業(yè)在銷售商品等有形資產(chǎn)方面，存在貨款的延期支付、壞賬損失等問題，因此要將現(xiàn)金流量記錄于正確的時(shí)點(diǎn)；

2.資本成本的確定。通俗的講，資本成本是現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率，是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，因此，正確的確定現(xiàn)金流量的資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)的準(zhǔn)確性是至關(guān)重要的。首先，資本成本應(yīng)與現(xiàn)金流量相對(duì)應(yīng)，債務(wù)現(xiàn)金流量要用利息率作為資本成本，股權(quán)現(xiàn)金流量要用股權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)；其次，資本成本受市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況、通貨膨脹等宏觀條件的影響，具有波動(dòng)性，企業(yè)針對(duì)不同的時(shí)點(diǎn)、不同時(shí)期應(yīng)對(duì)資本成本進(jìn)行相關(guān)的調(diào)整，以正確測(cè)算企業(yè)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

3.持續(xù)時(shí)間的確定。我們知道，由于存在眾多影響企業(yè)價(jià)值的因素，只要未來期間有一個(gè)因素發(fā)生變化，其價(jià)值就會(huì)發(fā)生波動(dòng)，在社會(huì)高速發(fā)展的今天，未來的變化具有不確定性，時(shí)間越遠(yuǎn)，其不確定性越大，因此，預(yù)測(cè)未來期間現(xiàn)金流量的難度也越大。但是，為了對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估以及企業(yè)做出超前的好戰(zhàn)略部署，又必須對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，所以，要在準(zhǔn)確性及長遠(yuǎn)性之間進(jìn)行權(quán)衡，將未來的時(shí)間進(jìn)行劃分，對(duì)距離現(xiàn)在相對(duì)近的時(shí)間里，進(jìn)行詳細(xì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，對(duì)距離現(xiàn)在相對(duì)遠(yuǎn)的時(shí)間進(jìn)行大概估計(jì)的預(yù)測(cè)，同時(shí)根據(jù)時(shí)間的延續(xù)，同步進(jìn)行不斷的動(dòng)態(tài)調(diào)整和修正，以滿足企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需要。

該模型以企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)，運(yùn)用的現(xiàn)金流量來自于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，易于獲取。同時(shí)，考慮到遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)難度大，準(zhǔn)確性差，由此假設(shè)企業(yè)在未來的遠(yuǎn)期處于穩(wěn)定狀態(tài)，規(guī)避了運(yùn)用此模型的難題；但是，其不足之處也是顯而易見的，此模型只是把定量的財(cái)務(wù)指標(biāo)――現(xiàn)金流量作為企業(yè)價(jià)值的主要衡量對(duì)象，而企業(yè)中無形的智力資本、品牌、客戶關(guān)系等都能為企業(yè)創(chuàng)造利益，增加企業(yè)的價(jià)值，這些在企業(yè)中發(fā)揮著越來越重要的作用，此模型對(duì)這一方面有所忽略，這恰恰是需要改進(jìn)的地方。

篇10

[提要] 企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評(píng)估，隨著企業(yè)經(jīng)濟(jì)交易行為的出現(xiàn)和增加，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用空間得到了極大的擴(kuò)展，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的地位也越來越重要。本文對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行介紹，并分析各方法的優(yōu)缺點(diǎn)，為用好評(píng)估方法、提高價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性做一些探索。

 

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；優(yōu)缺點(diǎn)

中圖分類號(hào)：f273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a

收錄日期：2013年1月21日

企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評(píng)估，主要對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行判斷及估價(jià)，為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易等行為服務(wù)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法很多，分析各方法的優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍對(duì)合理、準(zhǔn)確地進(jìn)行評(píng)估是必要的。以下將對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估各方法進(jìn)行詳細(xì)的介紹，并分析它們的優(yōu)缺點(diǎn)。

 

一、成本法

成本法，指根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到的企業(yè)價(jià)值，其基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象。成本法主要可以分為賬面價(jià)值法、重置成本法兩種。

賬面價(jià)值法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值是依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告中的資產(chǎn)剩余價(jià)值而確定的，它不能反映當(dāng)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)與通貨膨脹的情況。所以用該法評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值并不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

 

重置成本法基于企業(yè)價(jià)值取決于各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值的假設(shè)，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，使其能符合現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。重置成本法從企業(yè)重建的角度考慮，計(jì)算在評(píng)估基準(zhǔn)日上再建造一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)具有相同生產(chǎn)能力或完全相同的企業(yè)所需要的投資，將這個(gè)投資作為被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。重置成本是“面向現(xiàn)在”的，它克服了以歷史成本來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的不足，評(píng)估結(jié)果更符合企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營。

 

二、市場(chǎng)法

市場(chǎng)法的基本做法是根據(jù)與被評(píng)估企業(yè)相似的參照企業(yè)，通過比較兩個(gè)企業(yè)的主要變量，設(shè)置合適的比較乘數(shù)，同時(shí)修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格來確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。參照企業(yè)一般選取同一行業(yè)或是處于同樣市場(chǎng)環(huán)境中的企業(yè)，并且其財(cái)務(wù)報(bào)表便于調(diào)整，與被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表具有可比性，但這在實(shí)際應(yīng)用中比較難做到。使用市場(chǎng)法時(shí)，經(jīng)常使用財(cái)務(wù)比率作為比較乘數(shù)，如市盈率、市凈率等指標(biāo)。最常見的乘數(shù)是行業(yè)平均市盈率。

 

市場(chǎng)法的技術(shù)水平低，計(jì)算簡單。但是，如果待評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)不是上市公司，則不容易找到參照公司。我國的證券市場(chǎng)存在缺陷，要獲得有代表性的參照公司的市盈率等可比指標(biāo)并不容易；并且，我國證券市場(chǎng)并不成熟，市場(chǎng)的有效性仍然不高，容易出現(xiàn)對(duì)被評(píng)估企業(yè)的高估和低估情況。所以在我國，市場(chǎng)法的適用受到了一定的限制。

 

三、收益現(xiàn)值評(píng)估法

任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)的投資都是以犧牲現(xiàn)實(shí)消費(fèi)為代價(jià)，以獲得未來收益為目的。收益法對(duì)金融資產(chǎn)的估價(jià)從未來收益入手，通過預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對(duì)這些收益進(jìn)行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前價(jià)值。

 

由于未來收益可以分為企業(yè)未來現(xiàn)金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益現(xiàn)值評(píng)估法有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型及剩余收益模型三種。

股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股票的投資價(jià)值是未來全部股利的現(xiàn)值。該模型有兩個(gè)變量：權(quán)益資本成本和預(yù)期股利。權(quán)益資本成本可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）計(jì)算得出。期望股利取決于對(duì)企業(yè)未來收益、股利支付率和收益增長率的假設(shè)，根據(jù)假設(shè)的不同，可以將模型進(jìn)一步分為零增長模型、戈登模型、兩階段增長模型等衍生模型。

 

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型兩類。按照股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本（wacc）分別對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量和企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值都為企業(yè)價(jià)值?；趯?duì)股利未來增長狀況的假設(shè)，股權(quán)自由現(xiàn)金流和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型也可分為零增長模型、固定增長模型、兩階段模型。

 

剩余收益模型是股利折現(xiàn)模型的衍生模型。它將會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)——賬面凈資產(chǎn)作為估值變量直接納入估值模型中，從新定位了會(huì)計(jì)信息與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。該模型不僅在理論上更具合理性，而且評(píng)估時(shí)的誤差也比其他模型更小，是現(xiàn)在最有應(yīng)用前景的估值模型。

 

收益法是目前運(yùn)用最多，也是評(píng)估結(jié)果最準(zhǔn)確的方法。但是，收益現(xiàn)值法對(duì)未來股利、現(xiàn)金流和剩余收益的變化進(jìn)行各種假設(shè)，如固定增長假設(shè)、二階段增長假設(shè)等。因此，收益現(xiàn)值評(píng)估方法應(yīng)用的成功與否很大程度上取決于對(duì)未來預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，如果預(yù)測(cè)不當(dāng)，可能導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的嚴(yán)重偏差。

 

四、期權(quán)定價(jià)法

傳統(tǒng)npv方法假設(shè)項(xiàng)目決策必須立即決定，要么馬上就做，要么不做；項(xiàng)目一經(jīng)執(zhí)行，就要一直做下去。但是，這與實(shí)踐中的投資情況產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離，因?yàn)樗雎粤斯芾碚哂醒悠谕顿Y及企業(yè)有擴(kuò)張或終止項(xiàng)目的權(quán)力等情況。實(shí)物期權(quán)思想認(rèn)為管理者擁有管理的靈活性，可以通過有效的管理隨時(shí)根據(jù)即時(shí)信息做出判斷，將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定性盡可能轉(zhuǎn)化為創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的npv方法排斥投資過程中的不確定性，有低估投資價(jià)值的傾向；而實(shí)物期權(quán)方法則重視了過程中的實(shí)物期權(quán)，更能保證評(píng)估的準(zhǔn)確性。實(shí)物期權(quán)評(píng)估的基本模型叫做期權(quán)定價(jià)模型，它能反映產(chǎn)品期權(quán)、經(jīng)營管理靈活性等因素的價(jià)值。

 

期權(quán)估價(jià)法揭示了機(jī)會(huì)可能具有很高的價(jià)值。特別地，它還揭示了機(jī)會(huì)的時(shí)間價(jià)值的重要性，比如根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正值則采用，反之則放棄。而期權(quán)理論則說明，在某些情況下持有期權(quán)進(jìn)行等待反而具有更高的價(jià)值。然而，該模型對(duì)在成熟的市場(chǎng)中大量進(jìn)行交易的金融工具來說是合理的，對(duì)于不夠成熟的市場(chǎng)中不存在大量進(jìn)行交易的一些產(chǎn)品，結(jié)果的準(zhǔn)確性卻不能保證。因而，在目前我國不夠發(fā)達(dá)、尚未成熟的市場(chǎng)環(huán)境下使用該模型評(píng)估可能會(huì)產(chǎn)生明顯的誤差。

 

五、經(jīng)濟(jì)附加法（eva）

eva早在20世紀(jì)八十年代，由美國思騰思特管理咨詢公司提出。它考慮了對(duì)所有者投入資本應(yīng)獲得的投資機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定會(huì)計(jì)時(shí)期內(nèi)企業(yè)使用一定量的資產(chǎn)創(chuàng)造的企業(yè)經(jīng)營收益扣除資本成本后的利潤。近年來，eva方法作為評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理水平的重要指標(biāo)，被引入了企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。eva認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)最初的資本投入加上所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增量的現(xiàn)值。

 

eva顯示了一種新型的企業(yè)價(jià)值觀。eva模型將權(quán)益資本成本的正常報(bào)酬稅前列支，充分考慮了所有者權(quán)益資本的成本；在計(jì)算時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)資料進(jìn)行了必要的調(diào)整，剔除了會(huì)計(jì)失真的影響。但是，eva模型也有一些不足之處：第一，用eva模型評(píng)估價(jià)值，要做的調(diào)整太多；另外，某些需調(diào)整的數(shù)據(jù)，如商譽(yù)、研發(fā)費(fèi)用等，很難取得，不符合成本效益原則。第二，eva指標(biāo)對(duì)非財(cái)務(wù)因素重視不夠。第三，eva指標(biāo)沒有識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力，沒有辦法識(shí)別上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表中隱藏的虛假成分。所以，鑒于eva模型在使用還中還存在諸多應(yīng)用障礙，eva模型在我國的使用并不廣泛。

 

現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法各有利弊，在使用時(shí)，為了保證評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，可以根據(jù)具體評(píng)估情況對(duì)模型中的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行合理的調(diào)整；另外，綜合運(yùn)用各種評(píng)估方法、模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，也是減少誤差、提高評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性的一個(gè)途徑。

 

主要參考文獻(xiàn)：

[1]汪平.財(cái)務(wù)估價(jià)論[m].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000.