導語：如何才能寫好一篇代持股權協議，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2017股權代持協議書【一】

實際出資人(甲方)：

身份證號：【 】

名義股東(乙方)：

身份證號：【 】

鑒于XXXX網絡技術公司(以下簡稱 XX )發(fā)展需要，乙方欲將其所持股權中的 1%股份轉讓給甲方，轉讓價格為1元。甲方同時將此股份委托給乙方代為持有?，F在中華人民共和國的相關法律規(guī)定范圍框架下，雙方就股份代持的有關事宜，達成如下協議：

一、股份代持關系的界定

1.1本股份是基于甲方對公司運營投入受讓的回報，認同為共同投資合伙經營。雙方約定在獲取天使輪投資后，再按法律程序進行該筆股份的實際轉讓，在此之前由乙方代持，即該股份實際由甲方所有，并由乙方以自己的名義持有。

1.2 乙方以自己的名義，甲方對外持有股份，并依據甲方意愿對外行使股東權利，并由甲方實際享受股權收益。

1.3 根據本協議，甲方委托乙方并以乙方名義代為行使的股東權利包括：在股東名冊上具名;按照甲方意愿，參與公司股東會并依據甲方意愿行使表決權利;甲方行使公司法、公司章程項下的其他股東權利;代領或代付相關利潤款項、投資款項;對外以股東名義簽署相關法律文件。

1.4 股份代持關系，可以理解為隱名股東、隱名等類似法律概念，但均需遵照最高人民法院《公司法》司法解釋(三)的相關規(guī)定。

二、代持股份

2.1 代持股份：甲方將其擁有的 1 %的股權，計出資金額 5 萬元人民幣(公司注冊資本金為 500 萬元)，通過本協議作為代持股份。

2.2乙方應根據本協議的委托目的，按照甲方的意愿代持股份，未有甲方指令，乙方不得將其名義下的代持股份進行轉讓、質押以及進行增、減資等處分行為。

2.3 在該筆股份完成實際轉讓和工商變更登記前，股權不得溢價，如甲方退出公司投資，則該筆股權轉為乙方所有，本代持協議隨即失效。

2.4 甲方愿意作為聯合創(chuàng)業(yè)人共同投入公司運營，按照投資人角色投入相應資源、精力或智慧，并在約定的時間完成注資。

三、股份收益權利

3.1 代持股份項下的股份收益(含利潤分紅和股權溢價)，由實際持有人甲方所有。

3.2 乙方按照甲方真實意思或指令，對 XXX 的利潤分配等重大事宜，以股東名義在股東會行使表決權。

3.3 如財務管理關系，公司的利潤分紅款將匯入乙方名義股東賬戶或由乙方名義股東領取的，乙方在代領包括利潤分紅在內的股權收益后，將立即匯至甲方賬戶或由甲方指令安排。

四、其他股東權利

4.1 除上述股權收益的行為以外，乙方作為名義股東，應當按照甲方意愿行使公司法規(guī)定的股東各項權利，包括參加股東會、行使表決權、派遣董事會成員、簽署股東會決議文件、行使股東知情權利、參加股東訴訟等。

4.2 鑒于乙方為公司的最大股東，甲方同時認可乙方作為公司法定代表人行使相應職責。

五、雙方的聲明與承諾

5.1代持期間，雙方約定該筆股份不可轉讓，轉代持，也不可用于質押等。

5.2 乙方承諾：其將根據本協議的有關規(guī)定，以及甲方的意愿或指令，合法實施代持行為，保障和實現甲方對代持股份的合法權益。乙方有權根據甲方意愿，在公司法及公司章程框架范圍內，對外行使股東權利。乙方按照甲方意愿行使股東權利的各項行為的經濟盈虧與法律責任，甲方均予以接受。

5.3未經甲方事先書面同意，乙方不得擅自對代持股份進行任何處置，包括但不限于轉讓、質押代持股份。如乙方未按照甲方意愿，超越權限或擅自行使股東權利，包括擅自轉讓、質押、擔保等損害公司的情形，甲方不承擔責任。

5.4 作為股份實際持有人，甲方承諾對公司盡到運營責任，并對自己所持有股權及時表明意愿并要求乙方代為行使。

六、代持期限及協議終止

6.1 本協議自簽訂之日起至完成股東工商登記期間有效。

6.2 工商變更股權至甲方名下后，代持關系結束，甲方變?yōu)槊x持有人，行使約定的其他權利義務。

7.3 如代持期限內甲方退出，或甲乙雙方任何一方出現不能履行民事行為責任的情況，則本協議自動終止。

七、保密約定

協議雙方及見證人應對本協議包括代持股份在內的全部內容予以保密。

八、仲裁與法律適用

8.1 本協議及相關法律關系，由中華人民共和國的有關法律來解釋，并受其管轄。

8.2因本協議委托事宜引發(fā)、形成或與之相關的任何爭議，雙方應以友好協商的方式予以解決;協商不成，提交公司所在地濟南仲裁委員會仲裁。

九、其他

10.1協議一式兩份，甲、乙雙方各執(zhí)一份，具同等法律效力。如補充內容，應另行簽署書面補充協議。代持股份的工商變更資料作為本協議附件保存?zhèn)浒浮?/p>

10.2 本協議自雙方簽字后生效。本協議于2016年1月13日簽署于山東省濟南市。公司監(jiān)事XXX為本協議見證方，認可并愿意配合乙方按照本協議執(zhí)行。同時，公司將以公司股東會決議(本協議附件1)認可本協議內容。

甲方(簽字)： 乙方(簽字)：

見證人(簽字)：

2017股權代持協議書【二】

甲方(實際股東)：

乙方(名義股東)：

鑒于

***有限公司(以下簡稱目標公司)成立于 年 月 日，注冊資金人民幣 萬元，主要經營 。

乙方系目標公司原有股東，甲方投資于目標公司，擁有目標公司 %股權，并委托乙方持有該股權(以下簡稱目標股權)。

為明確甲乙雙方權利義務，經協商一致，簽訂本協議。

第一條 甲方因投資/受讓/贈與/繼承/財產分割獲得目標公司 %股權，因甲方原因/目標公司章程規(guī)定/目標公司股東會要求，甲方與目標公司股東達成一致，甲方將股權委托乙方代為持有，甲方享有目標股權對應的財產權利，包括分紅權和增值權。

第二條 乙方為目標公司原有股東，擁有目標公司 %股權。乙方同意代為甲方持有目標股權。

第三條 對于目標股權，甲方為實際股東，享有除表決權之外的全部股東權利，負有股東義務，承擔投資風險。

第四條 甲方自愿將目標股權對應的表決權讓與乙方享有，但甲方有權列席股東會。

第五條 對于目標股權，乙方為名義股東，應配合甲方完成簽署文件、提供資料及提供賬戶代為轉賬等事項，乙方不享有目標股權的財產權利，亦無相應出資義務和其他股東義務，不承擔目標股權的投資風險。

第六條 甲方同意，目標公司增資的，甲方不享有優(yōu)先增資權。

第七條 因代持目標股權或目標股權辦理變更登記所產生的相關稅費由甲方承擔。

第八條 未經甲方同意，乙方不得對代持股權及其收益進行轉讓、贈與或設置任何形式的擔?；驒嗬拗啤?/p>

第九條 甲方對目標股權進行處置(包括但不限于轉讓、贈與、設置擔保、轉為顯名股東、委托他人代持等)，不違反目標公司章程、股東會決議或相關協議約定的，乙方應當配合辦理相關手續(xù)。

第十條 乙方不再是目標公司股東的，應當配合甲方辦理股權變更登記的相關手續(xù)。

第十一條 本協議自甲乙雙方簽字之日起生效。

第十二條 乙方雙方經協商一致簽訂補充協議的，補充協議與本協議具有同等效力。補充協議與本協議不一致的，以補充協議為準。

第十三條 本協議于 年 月 日在目標公司所在地上海市 區(qū)簽訂，因本協議引起的任何爭議，協商不能解決的，任何一方可向本協議簽訂地人民法院提訟。

第十四條 本協議一式二份，雙方各執(zhí)一份。

以下無正文。

篇2

一、我國現行法律體系中關于股權代持的主要規(guī)定

（一）司法解釋

《最高人民法院關于適用若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡稱《公司法司法解釋（三）》）中涉及股權代持的有關條款如下：

第二十五條 有限責任公司的實際出資人與名義出資人訂立合同，約定由實際出資人出資并享有投資權益，以名義出資人為名義股東，實際出資人與名義股東對該合同效力發(fā)生爭議的，如無合同法第五十二條規(guī)定的情形，人民法院應當認定該合同有效。

前款規(guī)定的實際出資人與名義股東因投資權益的歸屬發(fā)生爭議，實際出資人以其實際履行了出資義務為由向名義股東主張權利的，人民法院應予支持。名義股東以公司股東名冊記載、公司登記機關登記為由否認實際出資人權利的，人民法院不予支持。

實際出資人未經公司其他股東半數以上同意，請求公司變更股東、簽發(fā)出資證明書、記載于股東名冊、記載于公司章程并辦理公司登記機關登記的，人民法院不予支持。

第二十六條 名義股東將登記于其名下的股權轉讓、質押或者以其他方式處分，實際出資人以其對于股權享有實際權利為由，請求認定處分股權行為無效的，人民法院可以參照物權法第一百零六條的規(guī)定處理。

名義股東處分股權造成實際出資人損失，實際出資人請求名義股東承擔賠償責任的，人民法院應予支持。

第二十七條 公司債權人以登記于公司登記機關的股東未履行出資義務為由，請求其對公司債務不能清償的部分在未出資本息范圍內承擔補充賠償責任，股東以其僅為名義股東而非實際出資人為由進行抗辯的，人民法院不予支持。

名義股東根據前款規(guī)定承擔賠償責任后，向實際出資人追償的，人民法院應予支持。

（二）相關法律

《中華人民共和國合同法》（以下簡稱“合同法”）第五十二條規(guī)定，有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

《中華人民共和國物權法》（以下簡稱“物權法”）第一百零六條規(guī)定，無處分權人將不動產或者動產轉讓給受讓人的，所有權人有權追回；除法律另有規(guī)定外，符合下列情形的，受讓人取得該不動產或者動產的所有權：（一）受讓人受讓該不動產或者動產時是善意的；（二）以合理的價格轉讓；（三）轉讓的不動產或者動產依照法律規(guī)定應當登記的已經登記，不需要登記的已經交付給受讓人。

受讓人依照前款規(guī)定取得不動產或者動產的所有權的，原所有權人有權向無處分權人請求賠償損失。

當事人善意取得其他物權的，參照前兩款規(guī)定。

二、股權代持可能存在的主要法律風險

股權代持的法律風險主要來源于其實際出資人（即“隱名股東”）與工商登記的股東（即“代持股人”或“顯名股東”）的不一致。隱名股東雖然向公司實際履行了出資義務，但股權卻未登記在其名下，其在法律上不能當然地被認定為公司股東。隱名股東可能面臨的法律風險主要包括以下幾類：

（一）股權代持協議的法律效力被否定的風險

可以說《公司法司法解釋（三）》）在原則上認可了股權代持協議的法律效力，但認為股權代持協議當然有效則是一種誤解，因其第二十五條第一款中明確規(guī)定“……如無合同法第五十二條規(guī)定的情形，人民法院應當認定該合同有效。”也就是說，如存在合同法第五十二條規(guī)定的情形，股權代持協議將被依法認定為無效。

此外需引起注意的是，本條僅僅明確了股權代持協議的合法地位，但并未明確實際投資人的合法股東地位；明確了依照股權代持協議保護實際投資人的投資權益，但對于實際投資人能否享有股東權益問題，仍然規(guī)定要嚴格按照公司法的規(guī)定執(zhí)行。

實踐中，股權代持協議違反合同法第五十二條的規(guī)定的情形還有：公務人員違反《中華人民共和國公務員法》等有關規(guī)定，以股權代持的形式經商的；外商為規(guī)避外資準入政策，通過與境內企業(yè)或個人簽訂股權代持協議，以隱名股東身份投資于外商投資企業(yè)法律和政策禁止或限制外商進入的行業(yè)的；隱名股東規(guī)避我國法律的禁止性規(guī)定，以顯名股東名義對目標公司進行投資的。

（二）顯名股東惡意侵害隱名股東權益的風險

在一般的股權代持關系中，實際出資人隱于幕后，名義股東則接受隱名股東委托，在臺前代為行使股東權利。面對各種誘惑，顯名股東很可能違反股權代持協議之約定，侵害隱名股東利益，其主要情形包括：名義股東不向隱名股東轉交投資收益；名義股東濫用股東權利（重大決策事項未經協商）；顯名股東擅自處置股權（轉讓、質押），等等。

（三）隱名股東難以確立股東身份、無法向公司主張權益的風險

雖然《公司法司法解釋（三）》第二十五條原則上肯定了股權代持協議的法律效力，但投資權益并不等同于股東權益，投資權益只能向名義股東（代持人）主張，而不能直接向公司主張，存在一定的局限性。

隱名股東如果想從幕后走到臺前，成為法律認可的股東，光憑一紙代持協議是不夠的。根據司法解釋，必須經過公司半數以上股東同意，實際出資人方可向法院請求公司變更股東、簽發(fā)出資證明書、記載于股東名冊、記載于公司章程并辦理公司登記機關登記。之后，隱名股東才能夠成為顯名股東并向公司主張股東權利。

（四）顯名股東的債權人針對顯名股東股權強制執(zhí)行的風險

在股份代持結構之下，股份登記在顯名股東名下，其在法律上將被視為顯名股東的財產。如果有第三人（主要是顯名股東的債權人）獲得針對顯名股東的法院生效判決，該第三人極可能提出針對代持股份的執(zhí)行請求。在這種情形下，隱名股東能否以其系實際出資人為由對抗該第三人的執(zhí)行請求（提出執(zhí)行異議）在法律上沒有明確規(guī)定，因而存在極大的法律風險。

三、股權代持法律風險的防范

鑒于股權代持可能存在上述法律風險，筆者建議擬采用股權代持結構的商業(yè)主體在簽訂股權代持協議時應當有針對性地采取措施，防范可能產生的風險。

（一）股權代持協議效力風險的防范措施

可能影響股權代持協議法律效力的主要是合同法第五十二條第（三）項中提到的“以合法形式掩蓋非法目的”。

股權代持協議的主要目的是通過該協議實現隱名股東的投資目的。法律或行政法規(guī)可能禁止或限制隱名股東實施投資行為或投資于特定行業(yè)。如果隱名股東屬于被禁止或限制實施投資行為的人，或者其擬投資的企業(yè)所在的行業(yè)屬于法律或行政法規(guī)禁止或限制投資的特定行業(yè)，則股權代持協議可能被認定為具有非法目的。此時，盡管股權代持協議本身并不為法律或行政法規(guī)所禁止，但卻可能因為其目的的非法性而被認定為屬于“以合法形式掩蓋非法目的”的行為，從而被認定為無效法律行為。

在股權代持協議架構之下，前述法律風險無法得到有效規(guī)避。因此，投資者需要采用其他可能的形式規(guī)避前述風險。筆者認為，可以考慮采用下述交易結構規(guī)避前述風險：投資者A將其投資資金借貸給B，由B投資于A擬投資的公司C，形成B對C的股權。之后，A和B簽署債務清償協議，約定以B對C的股權未來所產生的全部收益在扣除B的成本以及A承諾支付給B的相應報酬后，全部支付給A，以清償B對A的債務。為保障B的債務的履行，B可以委托A行使股權并將其對C持有的部分質押給A并履行必要的股權質押登記手續(xù)。

（二）顯名股東惡意侵害隱名股東權益風險的防范

此類風險來源于顯名股東，因此其防范應著眼于顯名股東。具體防范措施包括：

1. 明確股東權利的行使方式。顯名股東是名義股東，股東權利只能以他的名義來行使。因此，隱名股東要控制公司，必須約定好股東權利行使方式，比如行使表決權、分紅權、增資優(yōu)先權等必須通過隱名股東同意，顯名股東必須按照隱名股東的意愿行使股東權利等。必要時，甚至可以要求顯名股東將某些股東權利的行使不可撤銷地委托給隱名股東、其職員或其信任的第三人，并提前出具行使股東權利的必要手續(xù)。這樣的約定可以有效保障隱名股東對公司的控制權。

2. 排除顯名股東的財產權。這樣做的目的是防止顯名股東行使其名下股權的財產權，侵害隱名股東的財產權益。當顯名股東出現意外死亡、離婚等情況時，其代持的股權不是他的個人財產，因而也就不能作為遺產或共同財產進行分割。這樣就確保了實際出資人的財產所有權。

3. 簽訂股權代持協議時約定高額違約責任并予以公證。由于顯名股東在法律上被認為是標的公司的股東，如果其蓄意實施侵犯隱名股東利益的行為，隱名股東往往難以完全及時有效地制止該行為。因此，最好在簽署股權代持協議時就對顯名股東損害隱名股東利益的情況明確約定違約責任。約定嚴格的違約責任，會對顯名股東起到威懾作用，增加其違反股權代持協議、侵害隱名股東利益的成本，使其違約行為得不償失，從而減少其實施侵害隱名股東利益的行為的可能性。

（三）隱名股東難以確立股東身份、無法向公司主張權益的風險的防范

依據《公司法司法解釋（三）》第二十五條的規(guī)定，隱名股東盡管享有投資權益，但是投資權益并不等同于股東權益，投資權益只能向名義股東（代持人）主張，而不能直接向公司主張，存在一定的局限性。

為防范此類風險的產生，隱名股東應當將股權代持協議向公司和其他股東予以披露，并爭取要求其他股東（須過半數）提前出具同意顯名股東向隱名股東“轉讓”股權的聲明，并放棄優(yōu)先購買權。

（四）顯名股東債權人針對代持股權強制執(zhí)行的風險

篇3

關鍵詞：股權眾籌；股權管理；創(chuàng)始人股東；眾籌股東

以“草根”、“圓夢”及“平民”為代名詞的眾籌融資（Crowdfunding），是指通過互聯網社交網絡向眾人籌集資金的一種互聯網金融模式，企業(yè)家、藝術家或者非營利性組織通過展示其項目獲得互聯網上多數人的支持并通過互聯網為其項目、企業(yè)及組織募集資金。股權眾籌，是指資金提供方通過互聯網融資平臺投入資金后獲得特定實體的股權，若該實體運營良好，價值提升，其所獲股權之價值也相應提高的一種眾籌融資模式。與債權眾籌投資對象為債權不同，股權眾籌的投資對象為股權。初創(chuàng)期企業(yè)采用眾籌方式募集股東使其股權管理制度體現出新的特點，對其股權管理制度提出新的要求。

一、 股權眾籌企業(yè)股權管理的自身特點

作為公司治理結構產權基礎的股權結構體現了公司所有權于不同所有者之間的分配狀況。傳統的股權結構管理研究主要圍繞所有權與控制權嚴重分離的大型公司，并以股權集中度作為判斷委托問題的重要指標。股權高度分散時帶來了股東與管理層之間的委托問題，表現為：管理人員的侵占、私人利益以及壁壘效應等；股權高度集中時帶來了大股東與其他股東、經理層及雇員等利益主體之間的委托問題，表現為：大股東為追求個人利益而犧牲其他股東利益等。

股權眾籌企業(yè)的股權結構管理具有其自身特點：股權眾籌企業(yè)中存在兩種類型的股東：創(chuàng)始人股東與眾籌股東。對于創(chuàng)始人股東而言，初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人既為公司股東同時兼任公司管理人員，所有權與控制權并未分離，創(chuàng)始人存在足夠激勵勤勉經營。創(chuàng)始人股東的股權管理面臨的問題主要為創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定性。對于眾籌股東而言，眾籌股東持有的股權高度分散，眾籌股東因投入金額過小而缺乏監(jiān)督公司管理的動力。若眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)，則眾籌企業(yè)的公司治理與后續(xù)融資皆會因股權過度分散而受到不利影響。在我國眾籌投資實踐中，為避免構成公開發(fā)行及取得股份公司身份，眾籌股東通常采用打包或代持等方式確保投資者人數不超過有限合伙企業(yè)的人數上限。通過打包或代持方式將眾籌股東納入一個有限合伙企業(yè)對股權眾籌企業(yè)進行股權投資。眾籌股東并未體現于股權眾籌企業(yè)的股東名冊之上。

二、 創(chuàng)始人股東的股權管理

對于初創(chuàng)企業(yè)而言，公司創(chuàng)始人股東多兼任公司高管，因而公司所有權與控制權并未分離，公司所有者與管理者之間的委托問題于股權眾籌企業(yè)中并不明顯。然而，因初創(chuàng)企業(yè)采用眾籌方式募集資本，眾籌股權高度分散，創(chuàng)始人股東與眾籌股東之間的委托問題則相對突出。同時眾籌企業(yè)因處于企業(yè)生命周期中的初級階段，企業(yè)面臨的運營風險非常高，企業(yè)存活率相對較低。因而眾籌企業(yè)中創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定性對于企業(yè)穩(wěn)定成長具有重要作用，應對創(chuàng)始人股東的股權兌現行權（Vesting）作出安排。

1. 創(chuàng)始人股東的股權集中度。因創(chuàng)始人股東同時兼任公司管理人員，所有者與管理者之間的委托風險可大大降低。但創(chuàng)始人股東與眾籌股東之間的委托問題依舊存在。在高度集中、高度分散與適度集中的股權結構中，適度集中的股權結構（具有一定集中度，存在相對控股股東且同時存在其他大股東）對于權爭奪和監(jiān)督以及經營激勵等治理機制功能的發(fā)揮具有積極作用。對于眾籌企業(yè)而言，創(chuàng)始人團隊構成以3名～5名為宜且應根據貢獻及出資分配股權 ，防止出現一股獨大的高度集中問題。股權的分配應在公司章程中進行約定，以明晰企業(yè)的股權結構，避免日后出現股權糾紛。

2. 創(chuàng)始人股東股權的兌現行權安排。股權兌現行權安排（Vesting Schedule）是初創(chuàng)企業(yè)用來穩(wěn)定創(chuàng)始人團隊或核心員工的重要手段，常與“最短生效期”（Cliff）結合使用。兌現行權安排是指持股人逐步獲得其所持股份自由轉讓權的計劃或安排。公司對于持股人未經兌現行權的股權享有回購權。在兌現行權期（Vesting Period）屆滿前，若公司創(chuàng)始人或核心員工離開公司，公司可向欲離開的創(chuàng)始人以象征性價格（約定價格或市場價格）回購其所持有的尚未兌現行權的股權。也就是說，對于已經兌現行權的股權，持股股東可向其他股東自由轉讓，但對于未經兌現行權的股權只能以象征性價格由公司向其回購，以防止創(chuàng)始人離開給公司運營穩(wěn)定性帶來不利影響?！白疃躺凇保–liff）是指持股人獲得兌現行權的最短期限，若持股人于最短生效期內離開公司則由公司以象征性價格（約定價格或市場價格）回購其股權。

例如：四年兌現行權，一年最短生效期（4 year vest， 1 year cliff），其余三年逐月兌現行權。若創(chuàng)始人股東甲持有一萬股股份，則若甲于股份發(fā)行之日起一年內離開公司則因未達最短生效期，甲不能自由轉讓其持有的全部股份而只能由公司象征性回購甲的一萬股股份并將這些股份注銷。若甲于股份發(fā)行之日起一年半時離開公司，則其已兌現行權的股份為其持有股份的37.5%（25%+75%*6/36），即甲持有的3 750股可由其自由轉讓，而其余未經兌現行權的6 250股則需由公司回購并注銷。以此類推，創(chuàng)始人股東想要獲得其全部股權的自由轉讓權則需留在公司至少四年時間，以維持創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定性以及公司業(yè)務的持續(xù)穩(wěn)定運營。

兌現行權安排具有如下特點：首先，兌現行權安排并不影響股東的投票權及收益權。兌現行權限制的為股東對其持有股權的自由轉讓權，股權的所有權仍歸股東享有。其次，有助于維持創(chuàng)始人團隊穩(wěn)定性。兌現行權安排設計的初衷在于激勵創(chuàng)始人股東與公司共同進退以維持公司創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定性。再次，為創(chuàng)始人提供合理的退出路徑，有效避免股權糾紛。兌現行權安排也為創(chuàng)始人股東的退出提供了更為公平合理的選擇，因兌現行權安排多在創(chuàng)業(yè)之初便已在創(chuàng)始人間達成合意，在出現創(chuàng)始人退出時便可據此處理從而避免股權糾紛。最后，便利后續(xù)融資。PE與VC在作出投資決定時十分重視創(chuàng)始人對于企業(yè)的投入與付出。若企業(yè)缺乏兌現行權安排，PE與VC則因擔心創(chuàng)始人退出而損害公司發(fā)展而不愿進行投資。若企業(yè)有相對合理的兌現行權安排則意味著創(chuàng)始人與企業(yè)利益高度一致且存在足夠動力激勵其勤勉盡責。PE與VC往往更青睞于向此種企業(yè)投資。

3. 眾籌企業(yè)的創(chuàng)始人股權管理。在Barrett Purdum v.David Wolfe案中，原告Barrett Purdum（持股20%）， Michael Armenta（持股20%），Michael Maher（持股20%）與被告David Wolfe（持股40%）為一家生產高端男士短褲的初創(chuàng)企業(yè)Olivers的四名創(chuàng)始人。四人于創(chuàng)始人運營協議中約定了四年兌現行權，一年最短生效期（4 year vest，1 year cliff）。若創(chuàng)始人于一年內退出公司則由公司回購其持有股權。該企業(yè)于眾籌平臺kickstarter上進行眾籌，預計目標為1萬美元，而最終獲得來自3 307名投資者的2.71萬美元投資。原告三名股東隨后因不滿股權分配而表示不愿繼續(xù)履行創(chuàng)始人運營協議，被告便基于兌現行權安排由公司收回上述三人股權，修改眾籌平臺登錄密碼及公司銀行賬戶密碼。原告因無法行使股東權利而向法院申請初步禁令。

因眾籌獲得巨大成功而出現創(chuàng)始人股東不滿利益分配的情況在眾籌企業(yè)中較為常見。為避免股權糾紛對企業(yè)運營穩(wěn)定性的不利影響，在對創(chuàng)始人進行股權結構管理時應側重以下方面：首先，應根據貢獻與出資在創(chuàng)始人間合理分配股權，避免形成一股獨大的局面。其次，創(chuàng)始人股東應就股權兌現行權安排達成協議并以明確的協議條款進行約定以避免爭訟。再次，兌現行權安排應根據各創(chuàng)始人對于企業(yè)的貢獻與付出由董事會進行適當調整以保持兌現行權安排之靈活性。例如，若出現企業(yè)并購時，應就兌現行權安排作出處理：或者由并購后企業(yè)承繼現有安排；或者由董事會決議兌現行權加速到期，股東獲得所持股份的自由轉讓權，可選擇轉讓或退出。明確具體的兌現行權安排一方面維持了創(chuàng)始人團隊穩(wěn)定性的同時也為創(chuàng)始人提供相對公平合理的退出路徑，另一方面也增加了企業(yè)采用眾籌方式募集股東的吸引力。明確具體的兌現行權安排呈現出眾籌企業(yè)清晰的股權結構及股權管理制度，更有利于吸引潛在投資者向其投資。

三、 眾籌股東的股權管理

1. 直接持股模式。眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)，眾籌股東直接登記于眾籌企業(yè)股東名冊之上，便為直接持股模式。眾籌股東與眾籌企業(yè)之間建立直接的法律關系，眾籌股東可依據其股東身份行使其股東權利。但因眾籌體現的“小額”“分散”的特點，眾籌企業(yè)中的眾籌股東會達到數百人甚至數千人，由此便可能導致眾籌企業(yè)觸發(fā)“公眾公司”的身份。公眾公司的一個判斷標準便為人數標準，即2012年之前，公司持股人數達到500人時公司便取得公眾公司之身份。美國2012年4月5日簽署通過的《喬布斯法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS Act）的303條款修改了1934年《證券交易法》中公眾公司的規(guī)定，在計算持股人數時排除了眾籌投資者，由此避免眾籌企業(yè)因眾籌股東過多而觸發(fā)公眾公司身份。因而，眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)的做法在美國法律框架下是可行的。

直接持股模式在我國法律框架下并不可行，理由有：首先，公開發(fā)行的問題。我國《證券法》第十條規(guī)定了向200人以上的特定對象發(fā)行證券便構成公開發(fā)行。200人的人數標準作為公開發(fā)行概念框架的一部分，只要發(fā)行對象人數超過200則構成公開發(fā)行，而須經核準方得為之。眾籌融資中投資者人數經常超過200人，若由眾籌股東直接持股則構成公開發(fā)行。眾籌企業(yè)未經核準而公開發(fā)行證券便涉嫌非法發(fā)行證券活動。其次，公眾公司的問題。我國《非上市公眾公司管理辦法》規(guī)定，股東人數超過200人的公司為公眾公司，因發(fā)行或轉讓而導致的股東人數超過200的皆為公眾公司?！蹲C券法》（修訂草案）第 條規(guī)定了未公開交易的公眾公司應承擔持續(xù)信息披露義務。采用眾籌融資方式的企業(yè)多為初創(chuàng)期企業(yè)，無法承擔高昂的持續(xù)信息披露成本。再次，后續(xù)融資的問題。眾籌股東股權的高度分散意味著股東會議表決需經多名股東參與方可形成，公司的后續(xù)融資也面臨股權結構分散缺乏對PE或VC的吸引力。在美國公司法與證券法框架下，眾籌股東所持股權的收益權等財產性權利與創(chuàng)始人股東所持股權相同，但眾籌股東所持股權的表決權卻與創(chuàng)始人股東所持股權不同而受到一定限制，通常其所持比例股權所對應的投票權是由創(chuàng)始人或者領投人行使，由此確保創(chuàng)始人對公司經營方向的控制。我國雖已開展了優(yōu)先股的嘗試，但《優(yōu)先股試點管理辦法》第三條規(guī)定了僅有上市公司及非上市公眾公司可發(fā)行優(yōu)先股，初創(chuàng)企業(yè)尚不能發(fā)行優(yōu)先股。

2. 間接持股模式。間接持股是指眾籌股東通過代持或者打包的方式間接參與眾籌企業(yè)股權融資的模式。因代持方式存在較高的法律風險，我國眾籌實踐中多采用打包方式。以人人投案為例，北京諾米多餐飲管理有限責任公司（以下簡稱諾米多公司）通過人人投眾籌平臺進行融資，最終有86名投資者成立有限合伙并以有限合伙名義向諾米多進行投資。然而，由于我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)人數不得超過50人，諾米多項目的眾籌投資者便組成了有限合伙A與有限合伙B兩個有限合伙企業(yè)并由B向A投資，成為A的普通合伙人。通過打包方式將多于50人的部分投資者納入到投資所用的有限合伙A當中。

間接持股模式中，眾籌投資者中的領投人將作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人（General Partner），眾籌投資者中的跟投人則成為有限合伙企業(yè)中的有限合伙人（Limited Partner），以有限合伙名義投資眾籌企業(yè)。對于眾籌企業(yè)而言，眾籌企業(yè)的股東僅增加了一名，便于其股權結構的管理。然而，此種間接持股模式卻存在兩個問題需要解決：

其一，眾籌股東的股東權利行使問題。對于打包模式下的眾籌投資者而言，其并非眾籌企業(yè)的股東，而僅為眾籌企業(yè)股東的股東，失去與眾籌企業(yè)的直接聯系。眾籌投資者的意見表達僅能向有限合伙進行而不能直接向眾籌企業(yè)主張。特別是人人投案例中屬于有限合伙B的普通合伙人的眾籌投資者，其與眾籌企業(yè)之間的關系又增加了一層阻隔，嵌套于多層股權關系之中，無形中增加了其股東權利行使的難度。

其二，打包模式的采用以規(guī)避監(jiān)管為目的，此種操作的合法性存疑。在法不禁止即可為理念的支持下，因我國《證券法》《合伙企業(yè)法》對于人數標準皆未規(guī)定需穿透計算，滋生了打包投資規(guī)避人數觸發(fā)點的灰色地帶，從而使得立法中的人數標準形同虛設。美國對此種情況的處理采用發(fā)行人知情說，即發(fā)行人是否知曉此種打包方式的目的是為規(guī)避人數標準來判斷是否穿透計算。若投資者為共同基金，基金背后隱藏了無數投資者，但此種打包投資的方式因循的是共同基金的投資邏輯，發(fā)行人對此并不知情，則此種情況下并不穿透計算人數。筆者認為，通過打包投資者以規(guī)避監(jiān)管的操作方法實質上違背了人數觸發(fā)點的設計初衷，無形中擴大了投資者的人數范圍，此種規(guī)避手段的合法性存疑。但完全的穿透計算也無形中增加了監(jiān)管的成本，同時對于共同基金等投資方式而言并不必要。因而，可借鑒美國的發(fā)行人知情標準，針對發(fā)行人知道投資者打包投資的設計是為規(guī)避人數觸發(fā)點的情形應當穿透計算人數，以實現促進資本形成與投資者保護的平衡。

其三，有限合伙與創(chuàng)始人股權結構的問題。因采用打包方式將所有眾籌股權打包成一個有限合伙入股眾籌企業(yè)，原本分散的眾籌投資者股權便集中為有限合伙所持有的相對集中且比例較高的股權。眾籌企業(yè)在對股權結構進行管理時應注意此種相對集中的股權結構是否會導致創(chuàng)始人控制權旁落的問題。

3. 眾籌股東的股權管理。對于眾籌股東的股權管理應圍繞以下方面：

（1）間接持股更適合我國眾籌實踐，有限合伙為理想的組織形式。在我國現行法律框架下，眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)缺乏足夠理性與法律基礎。在“公開發(fā)行”及“公眾公司”的概念框架仍包括200人的構成要件的前提下，眾籌股東僅能選擇間接持股的方式。眾籌投資者打包成一個有限合伙企業(yè)并 以有限合伙企業(yè)名義向眾籌企業(yè)進行股權投資。同時，有限合伙是間接持股的理想組織形式。有限合伙的組織形式也滿足了領投人作為普通合伙人及跟投人作為有限合伙人的職責分工，由領投人掌握有限合伙企業(yè)的運營管理并眾籌項目的后續(xù)跟進。

（2）眾籌股東與創(chuàng)始人股東的股權結構比例及其對公司控制權的影響。眾籌股東通過打包形成了相對集中的股權結構，雖可與創(chuàng)始人股權形成較好制衡，但同時也增大了創(chuàng)始人股東控制權旁落的風險。因而，宜在股權眾籌融資之前，就眾籌股東與創(chuàng)始人股東的股權比例及控制權分配作出安排，防患未然。

（3）應提前就后續(xù)融資對于眾籌股東股權的稀釋作出安排。初創(chuàng)企業(yè)在眾籌融資后仍需進行VC或PE的多輪后續(xù)融資。VC或PE的引入雖可增加企業(yè)的資本總額但眾籌股東的股權便被相應稀釋，持股比例有所降低。為防止眾籌股東為避免稀釋而阻礙后續(xù)股權融資的進行，眾籌股東應與創(chuàng)始人股東就何種情況下眾籌股東應接受稀釋做出約定，通過合同條款方式固定下來，以避免將來發(fā)生糾紛阻礙企業(yè)的長期發(fā)展。

參考文獻：

[1] C.Steven Bradford， crowdfunding and the Federal Securities Laws，2011：4-5.

[2] Ibrahim， Darian M.， Equity Crowdfunding： A Market for Lemons？ Minnesota Law Review， Forthcoming； William & Mary Law School Research Paper，2015，（17）：9-292.

[3] Purdum v.Wolfe， No.C-13-04816 DMR， 2014 WL 171546 （N.D. Cal.Jan.15， 2014）.

[4] Parsont， Jason W.， Crowdfunding： The Real and the Illusory Exemption （November 4，2013），Harvard Business Law Review （Spring 2014）.

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關鍵詞:上市公司 資本結構 現狀 公司治理 影響

我國資本市場建立的初衷是為了國有企業(yè)的改制進行服務，國有企業(yè)構成了我國上市公司的主體。那么，目前我國上市公司資本結構的現狀是怎樣的?其對公司治理的影響又是如何呢?本文對此進行探討。

我國上市公司資本結構現狀

我國證券市場發(fā)展較晚，但是其發(fā)展速度是比較快的。到2004年底，我國深圳、上海兩地交易所上市的公司已經達到1200余家，資本市場在宏觀經濟發(fā)展和微觀經濟主體運行方面都發(fā)揮了重要作用。本文根據近年來的統計資料顯示，對我國上市公司整體的資本結構現狀進行分析。

(一)資產負債比率現狀

負債經營是現代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。債券融資成本可以免交企業(yè)所得稅，世界各國稅法基本上都準予債券利息在稅前列支，而股息支付則是在稅后進行。因此，企業(yè)舉債可以進行合理的避稅，這樣可以使每股稅后利潤增加。

一方面，我國上市公司一般在上市之初就通過資產剝離，降低了資產負債率。另一方面，我國股票市場與債券市場發(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴重滯后，企業(yè)發(fā)行債券融資的成本和風險相對較高，上市公司對股權融資有強烈的偏好。以上兩方面原因的共同作用致使我國上市公司的負債水平不高。在上市公司中，1999年年報中有247家資產負債率低于30%。其中一些公司資產負債率更是處于令人難以置信的低水平，2000年負債率最低的20家公司中，最低的ST創(chuàng)業(yè)(600874)僅0.91%，最高的江蘇陽光(600220)也僅11.31%。

(二)負債結構現狀

1.流動負債高。從理論上講，企業(yè)對風險的偏好在一定程度上決定了其融資決策。一般而言，比較適中的態(tài)度是短期負債滿足短期資產的需求，長期負債滿足長期資產的需求。分析我國上市公司負債結構長期變化趨勢，據調查資料統計，1992-2000年我國上市公司的流動負債比例都很高，流動負債占總負債的比例平均達到75%以上，顯示了高流動負債比例的特征。

2.銀行貸款比例高且企業(yè)債券融資比例極小。我國企業(yè)在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，80年代初實行撥改貸后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式，直到 80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。在20世紀80年代，銀行對國有企業(yè)貸款要求很低，90年代雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業(yè)，很少實施破產程序，銀行對貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負債率。我國債券市場發(fā)展不足，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴格控制，發(fā)行成本和風險較大，使企業(yè)通過債券融資的余地較小，而銀行貸款對企業(yè)而言又存在一種慣性，所以企業(yè)在選擇負債融資的時候，通常會優(yōu)先考慮銀行借款。2002年我國上市公司企業(yè)債券共發(fā)行了325億元，但銀行貸款卻有18500億元。自1986年我國企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券以來，累計發(fā)行了3000多億元，平均每年只有200多億元。

(三)股權結構現狀

1.非流通股在總股本中所占比重大。表1列示了1998年到2002年上市公司未流通股在總股本中所占的比重。顯然，在我國上市公司中真正可以自由流動的股權只有35%左右，非流通股所占的比重雖然歷年有所下降，但下降幅度不大，在2002年仍占總股本的65.33%。

2.股權集中度高。在我國上市公司中，有90%以上的公司的第一大股東為國有股股東，其持股比例很高，近幾年來平均持股比例都在30%左右，有的公司國有股比例高達50%甚至70-80%以上?！耙还瑟毚蟆币恢笔俏覈Y本市場的一大特點。近年來，國家股“一股獨大”的公司的數量逐年上升，而所占比例則呈下降趨勢，但是下降幅度并不大，

隨著民營背景上市公司不斷增多，民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨大”的現象也大量出現。2001年2月以來，已有4家家族持股高達50%-70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股66.3%，用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%，間接持股比例為75%;太太藥業(yè)大股東朱保國及其家族持股比例高達74.18%，潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份等等。在未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的家族或民營創(chuàng)始人“一股獨大”的股權結構還將可能大量出現。高度集中的股權結構無疑是我國上市公司的一大特點。

3.機構投資者持股比例低。目前世界各國的上市公司的股權結構呈現出法人化、機構化的趨勢。美國機構投資者的持股比重從1949 年的14.5%上升到1996年的43%，日本法人持股比重更是從1949年的15.5%躍至1996年的66.8%。在2000年，美國的機構股東持股比例44.5%，日本為72.9%，德國為64%，相比之下，我國上市公司法人持股比例偏低，在2000年只有27.58%，1999年27.05%，1998年29.05%。

4.高層管理人員持股比例低。在國外，上市公司高層管理人員持有公司股份已是普遍現象，并有進一步擴大持股比例的趨勢。早在1980年《財富》雜志評出的500家全球最大公司中，371家董事會平均持股比例就高達10.6%了。該雜志還在對美國282家中型企業(yè)的調查中發(fā)現，1985-1997年經理薪酬的構成明顯地由工資向股票期權傾斜，這說明股票期權的激勵機制在發(fā)達國家已成為流行的激勵形式。但是，由于種種原因，西方及其盛行的股票期權激勵報酬形式在我國尚處于探索階段，經營管理者沒有持股或持股比例很低。據統計，我國1997年底在上海和深圳上市并了1997年年度報告的所有A股上市公司，其高層管理人員平均持股比例僅為0.0488%，上海榮正投資咨詢有限公司的2001《中國上市公司高管持股及薪酬狀況綜合研究報告》中指出，截止2001年4月底，在已公布年報的1088家上市公司樣本中董事長持股有503家，占46.2%(2000 年為56.69%);持股的總經理有385家，占45%(2000年為62.13%)，而一半以上的上市公司高層管理人員未持有公司股份。因此，從總體上看，我國上市公司高層管理人員持股比例偏低。

上市公司資本結構對公司治理的影響

(一)股權結構對公司治理的影響

我國上市公司股權結構的特征是股權高度集中、國有股處于控股地位以及流通股比重低，本文從以下三個方面進行分析。

1.股權高度集中，大股東侵吞公司資產問題嚴重。2002年我國上市公司中，第一大股東持股份額占公司總股本超過50%的有900家左右，占全部公司總數的79.2%。因此我國上市公司中普遍存在絕對控股股東(持股比例超過50%)。

當一個公司股權結構中存在一個絕對控股股東時，可能會產生利益趨同效應，此時控股股東既有動機去追求公司價值最大化，又有能力對企業(yè)管理層施加足夠的控制以實現自身利益，從而較好地解決了傳統的問題。但是也可能產生利益侵占效應，由于控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴重的利益沖突，此時控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現自身福利最大化。我國上市公司中普遍存在大股東(即絕對控股股東)利用其控股地位，進行關聯交易，違規(guī)甚至違法經營，侵吞公司資產，損害中小股東的利益。

2.國有股處于控股地位，“內部人控制”問題難以解決。由于大中型上市公司一般是由國企改制上市，因此我國上市公司(特別是大中型公司)中大多數為國家控股，例如，2002年我國上市公司中，第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數的65%。國有控股公司中普遍存在“內部人控制”問題。而我國國有控股公司的“內部人控制”問題源自國有股產權的“缺位”。因此作為國家股的“人”—國有資產管理機構，它在公司治理中并不是“積極的監(jiān)督者”，難以對經理人員(內部人)的經營管理行為作出正確的評價和有效的獎懲，這時，內部人便利用所掌握的公司控制權最大限度地牟取一己私利，而不顧損害國家利益，這就造成我國公司的“內部人控制”。

3.流通股比重低，外部治理弱化。上市公司股權結構的又一個特征是股票流動性差，未流通股比重過大，我國目前未流通股占總股本的比例一直在65%附近徘徊，從而只有非流通股股東可以獲得對公司的控制權。流通股對公司治理的影響，一般是通過股票市場的價格信號和接管控制功能來實現。據調查報告顯示，2003年我國絕大多數上市公司控制權轉移主要通過“協議轉讓”實現，其他形式運用較少，唯一的市場機制“法院強制拍賣”只占發(fā)生控制權轉移公司的2.5%。協議轉讓中，通常股票的轉讓價格低于流通股股票價格，表明控制權的轉移不是遵循股票價格機制進行的，因而使得上市公司暴露在外部接管威脅下的控制權市場在我國并不真正存在。

(二)債權結構對公司治理的影響

債權結構對公司治理的影響主要體現在債務人面臨著債務契約和破產機制的約束。目前我國上市公司受到的債務約束是軟約束，債務并未給公司經理人員帶來多少壓力。這是因為，我國公司債務融資主要通過銀行借款籌措資金，當企業(yè)處于財務困境時，銀行偏好對債務進行重組，比如債務展期或削減債務等，此外，在我國，更嚴重的是債權人主要是國有商業(yè)銀行，銀行和公司之間的債權債務關系實際上體現為同一所有者的內部借貸關系，公司債務到期即使不能按期履行還本付息的義務，銀行也無法行使對企業(yè)資產的最終控制權，因此國有商業(yè)銀行一直扮演著消極資金提供者的角色，這樣導致了債務契約對經理人員的軟約束。同時受到法律的限制，在我國，銀行不能成為上市公司的股東，使得作為債權人的銀行無法對公司經理人員的行為進行有效的監(jiān)督和制約。

參考文獻

1.黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001.11

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關鍵詞: 隱名出資/被人身份不公開的/隱名

 

 

    投資者借用他人名義向公司出資的行為比較普遍，但是隱名出資人并非公司法明文規(guī)定的公司股東，其法律地位長期以來處于一種不確定的狀態(tài)。從百樂門公司案到廣東國投破產案，隱名出資人的法律地位一次又一次引起法官和學者的思考，也一次又一次引起激烈的爭論。適應經濟實務和審判實踐的需要，經過長期的深入調查和研究，最高人民法院在《關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡稱“公司法司法解釋三”）中，對隱名出資中相關法律關系的效力進行了系統規(guī)定。該種規(guī)定對于法院的審判活動和社會主體的經濟行為，提供了較為清晰的標準，具有重要的指導意義。然而，對于隱名出資中法律關系及其效力的理論研究并不應因此而塵埃落定，因為上述規(guī)定本身的合理性和有效性還都有待于社會實踐的檢驗和證明。面對復雜而多變的社會生活，深入分析隱名出資行為中的法律關系進而指導人們去理解和反饋“公司法司法解釋三”中的相關規(guī)定，仍將是我們公司法學者的一項重要任務。

    一、隱名出資的意思表示

    對于隱名出資，我國理論界和實務界多從隱名出資人的角度對相關法律關系進行分析和界定。其中，理論界大多使用“隱名股東”的概念來描述隱名出資人，而實務界大多使用“實際出資人”的概念來描述隱名出資人。相比較而言，“實際出資人”的概念更為科學，畢竟立法和司法中的股東具有確定的含義，即特指組成公司并在其中享有股東權利的人，而隱名出資人是否具有股東資格和享有股東權利，則有待于依據相關標準進行分析和判斷。當然，實際出資人的描述也有缺憾，一是未能區(qū)分借他人名義出資的實際出資人和直接以自己名義出資的實際出資人，二是不便于描述整個隱名出資法律關系，因此，本文采用“隱名出資”和“隱名出資人”的概念。如果不考慮直接以自己名義出資的出資人在理論上也是實際出資人的因素，本文的“隱名出資人”和實務中常用的“實際出資人”在內涵上并無二致。

    隱名出資，是指社會主體借用他人（第三人）名義而出資的現象。在公司法的視野中，隱名出資的對象僅限于公司，即社會主體借用他人名義向公司出資。實務中，投資者的隱名出資動機具有多元性，隱名出資方式具有多樣性，從而形成不同的法律關系，適用不同的法律規(guī)范，具有不同的法律效力。對此，必須結合當事人的意思表示加以判斷。意思表示，是指將企圖發(fā)生一定私法上效果的意思，表示于外部的行為。意思表示系由兩個要素所構成：一為內心意思；一為此項意思的外在表示。作為法律行為的核心要素，意思表示決定了法律行為的性質，進而決定了當事人構造的法律關系的性質。

    具體到隱名出資行為中，當事人的內心意思涉及兩項核心內容，即出資收益的歸屬和管理權限的歸屬。如果出資收益全部歸名義出資人享有，則名義出資人和隱名出資人之間形成借貸關系，為借貸制度所規(guī)范。如果投資收益歸名義出資人和隱名出資人共同享有，則名義出資人和隱名出資人之間形成合伙關系，為共有制度所規(guī)范。如果投資收益歸隱名出資人享有（隱名出資人可能支付給名義出資人一定的費用，但應與共享收益相區(qū)分），則當事人之間法律關系的認定需要進一步考慮管理權限的歸屬——如管理權限完全歸名義出資人，則名義出資人和隱名出資人之間形成信托關系，為信托制度所規(guī)范；如實質管理權歸隱名出資人，則名義出資人和隱名出資人之間形成關系，為制度所規(guī)范。在以上諸種形態(tài)中，隱名出資人享有投資收益并保留實質管理權的情形，在實務中最為常見，也最容易引起爭議，下面予以詳細論述。

    二、隱名出資的法律關系

    隱名出資本質上是一種法律行為，分析相關當事人之間的法律關系應關注當事人的意思表示。在隱名出資案件中，股東加入公司的意思表示必然由名義出資人做出，即使公司章程由隱名出資人直接簽署名義出資人姓名，由于名義出資人的同意乃屬法律上的授權，加入公司意思表示的主體仍為名義出資人（冒名出資情形除外，由于冒名出資的法律效果在實務中并無爭議，本文不予分析）。

    對于名義出資人代隱名出資人做出表示的法律關系的性質，我國理論界和實務界的既有闡述不多。在日本法學界，有人認為該種情形構成隱名關系。[1]本文認為，在我國現行的民商法體系中，制度比較發(fā)達，并且與隱名出資的特征比較吻合，可以作為梳理隱名出資行為的民法基礎。下面，結合隱名出資的三種具體形態(tài)分別論述。

    （一）公司其他股東不知代持股協議

    公司其他股東不知代持股協議的，隱名出資人、名義出資人和其他股東之間形成被人身份不公開的關系。

    1.被人身份不公開的概述

    英美法系以被人身份的公開狀況為標準，將分為三類：顯名、部分公開的和被人身份不公開的。顯名（disclosed agency），是指人在交易中既公開被人的存在，也公開被人的姓名。部分公開的（unidentified agency），是指人在交易中公開本人的存在，但不公開本人的姓名。被人身份不公開的（undisclosed agency），是指人在與第三人進行交易時，既不公開本人的姓名，亦不公開本人的存在，而是以自己的名義與第三人發(fā)生法律關系。

    在被人身份不公開的關系中，第三人享有選擇權，既可以對人主張合同權利，亦可以對被人主張合同權利，但是傳統判例和理論認為第三人不得變更選定的相對人。這一點在晚近的判例和理論中有所發(fā)展，在grinder v. bryansroad building& supplyco.一案中，法官明確指出：以往的第三人選擇權判例是不公正的，第三人基于對人資產的錯誤判斷而對人主張合同權利，在人破產時，第三人不能獲得有效清償，而被人享受了合同利益但是卻不必履行合同義務。摒棄第三人選擇的限制已經成為一種趨勢，時下在美國的多數州，法院要求本人和人對第三人承擔連帶責任（joint and severalliability）。

    在被人身份不公開的關系中，被人享有介入權，可以披露自己的被人身份而對第三人主張合同權利。為了保護第三人的合理信賴和履行利益不因被人的介入而受到實質損害（materially disadvantaged），美國大多數州的立法和判例認為以下兩種情形下被人不得行使介入權：合同條款規(guī)定簽約方為合同的真正當事人而排出了第三人的介入權，該種合同條款可以是明示的，亦可是默示的；在合同的訂立和履行中當事人身份具有實質意義。對于排除第三人介入權的明示合同條款易于判斷，但是對該類默示條款的認定卻容易引起爭議。早期的判例認為，如果人明確以所有人（owner，proprietor）的名義處理標的物，則意味當事人默示地排除了第三人的介入權。然而，該種默示條款在晚近以來的判例中卻被嚴格限制，只有在極少數例外情形下才會得到法院的認可。此外，值得關注的是當事人禁止合同權利轉讓的條款是否構成排除第三人介入權的默示條款，對此，判例和立法通常予以否認，第三版《法重述》官方評注中明確指出：禁止合同轉讓的條款并不排除被人的介入權。至于當事人身份具有實質意義的合同，主要是指特定當事人的履行對于相對人期待利益的實現具有實質意義（substantial interests），常見的有聘請畫家為其畫像、歌唱家演唱等等，但是并不僅限于此，而是需要根據個案靈活判斷。[2]

    被人身份不公開的自產生之日起，即被一些學者和法官批評為違反合同法的基本原理。然而，該制度在爭議中不但沒有消亡，反而日益羽翼豐滿，不但在美國的三次法重述中均被肯定，并且為大多數州的立法所采納。該種制度之所以能在美國發(fā)揚光大，根本原因在于其迎合了商事交易對便捷和安全的需求。首先，被人不公開的制度有助于維護被人、人以及合同相對人的商業(yè)利益。對被人而言，與受讓合同債權相比，被人直接向合同債務人主張權利有助于減少合同當事人遲延的風險。被人身份不公開的對人同樣可能有利，比如人出資營建銷售網絡，人可能擔心第三方當事人繞過其行為而直接與被人聯系，此時不公開被人的身份更為符合人利益。對于合同相對人而言，其可以借助制度直接向被人主張權利，更有利于其自身利益的實現，比如相對人希望獲得與人所訂

合同的標的物，而該標的物事實上歸屬被人所有。其次，法律允許合同權利的轉讓，因而合同并不具有人身屬性（personal）。被人身份不公開關系中的本人主張合同權利與合同當事人轉讓合同權利相比，并未增加合同義務主體的負擔，與合同法未有根本性沖突。

    由于迎合了經濟生活的內在需求，被人身份不公開的制度開始走出英美法系?！秶H貨物銷售公約》第13條引入了該種制度，但是為協調大陸法系制度，對被人的介入權規(guī)定了前提條件，即“人因第三人不履行義務或因其他理由而未履行或無法履行其對本人的義務”。我國《合同法》的規(guī)定與此基本類似：首先承認被人的介入權，但是限于“受托人因第三人的原因對委托人不履行義務”的情形，并且規(guī)定“第三人與受托人訂立合同時如果知道該委托人就不會訂立合同”時被人不得行使介入權。

    在市場經濟高度發(fā)達的當今社會，財富的高速創(chuàng)造和增長要求商業(yè)交易必須是便捷的和安全的，而被人身份不公開的制度有助于實現該種便捷和安全，理當得到采納和應用。至于該種制度與合同相對性的沖突，從整個合同法體系看，其實并不存在實質沖突，因為合同相對性并非必然排除第三人的介入，相反，合同權利可以讓與乃是合同法的一項基本規(guī)則，此時，締約之外的第三人顯然介入了合同關系，而與合同權利讓與相比，被人行使介入權對合同相對人并無本質上的差異。當然，為了維護相對人的合理期待與履行利益，對被人的介入權應予以適當限制。對此，我國《合同法》第403條規(guī)定，“第三人與受托人訂立合同時如果知道該委托人就不會訂立合同”時被人不得行使介入權。

    對于《合同法》第403條第1款的但書規(guī)定的適用，我國學術界探討較少，也沒有相應的司法解釋或知名案例。本文認為，基本上可準用美國法確定的例外情形，但是“禁止債權讓與的約定并不排除被人介入權”規(guī)則不應適用。美國法的該項規(guī)則適應了其合同法體系，因為在美國合同法中當事人“禁止債權讓與”的約定并不具有對抗第三人效力。我國《合同法》第79條規(guī)定，當事人約定不得轉讓的合同權利不得轉讓。在判斷被人的介入權時，應與合同權利讓與規(guī)則保持一致。也正是從這個理念出發(fā)，我國《合同法》第403條限定被人介入事由并無必要，因為債權讓與和債務人違約沒有任何關聯，被人行使介入權，與債權讓與給債務人帶來的影響并無差異，也不應以債務人違約為前提。

    2.隱名出資中的被人身份不公開的關系

    具體到公司中的隱名出資行為，名義出資人以自己的名義做出意思表示，而公司其他股東不知代持股協議的，名義出資人既未披露隱名出資人的姓名，亦未披露隱名出資人的存在，而是以自己的名義與公司其他股東發(fā)生法律關系，因此，隱名出資人與名義出資人以及公司其他股東之間形成被人身份不公開的關系。當然，基于公司法的團體性，該種關系不完全等同于民法上的關系——名義出資人的相對人并不僅限于與名義出資人共同簽署公司章程或股權轉讓協議的公司股東，還包括與名義出資人共存于公司的其他股東，但是尊重委托人契約自由和保護相對人合理信賴的制度理念并未改變。

    （二）公司其他股東明知代持股協議

    在名義出資人加入公司時，其他股東明知名義出資人與隱名出資人間代持股協議的，名義出資人與公司股東間形成隱名關系。

    1.隱名概述

    對于隱名的定義，學界并不統一。有人認為隱名是指人簽訂合同時，公開一種關系的存在，承認自己的人地位，但不實際向第三人公開被人姓名。[3]有人認為隱名是指人有權，但不向第三人公開自己的人身份。[4]有人認為隱名是指人雖然沒有以明示本人的姓名從而以本人的名義進行法律行為，但其人身份為相對人明知或者應當知道；或者說相對人明知或者應當知道人的行為后果將由他人（即本人）承擔。[5]本文采后說。

    大陸法系民法制度多以顯名為原則，要求人以被人的名義行為。如《法國民法典》第1984條規(guī)定：“委托或，為一方授權他方以委托人的名義為委托人處理事務的行為?！薄兜聡穹ǖ洹返?64條規(guī)定：“是人于權限內，以本人的名義所為的意思表示

，其行為直接對本人發(fā)生效力?！薄度毡久穹ǖ洹返?9條規(guī)定：“人于其權限內明示為本人而進行的意思表示，直接對本身發(fā)生效力。前款規(guī)定，準用于第三人對人所進行的意思表示?！睂τ诖箨懛ㄏ得袷轮贫葓猿值娘@名原則，學者將其歸結為大陸法系的法律行為制度。法律行為實行意思自治原則，人在本人從事法律行為時必須要表明行為主體的身份，即表明本人的身份。合同只在締約當事人之間有效力，任何人不能通過合同約束他自己以外的第三人。人代本人與第三人成立合同，是替本人表示同意，自然應該以本人的名義進行意思表示。同時，公開本人姓名可以使對方當事人了解交易的真正當事人是誰，以做出基本的判斷，維護交易安全。

    盡管顯名原則為傳統的大陸法系民法所固守，但是其似乎并不完全符合法律的邏輯判斷和價值判斷。從法律邏輯看，如果被人（委托人）授權人與相對人發(fā)生民事法律關系，而相對人也愿意與被人發(fā)生民事法律關系，則人行為的名義并不重要，因為其并不影響被人和相對人之間意思表示的一致性和真實性。從法律價值看，法律，特別是規(guī)范交易行為的法律所保護的是參與人的合理信賴。對被人而言，其授權人進行民事活動，自是愿意承擔該種民事活動的法律后果，僅僅因為人的行為以自己名義做出而拒絕被人介入該種法律關系，有損其合理信賴。對相對人而言，其知道被人與人之間的關系，并與人進行交易，若其未明確排除被人介入，則被人介入交易并未超出其合理預期，甚至相對人本來就將其意思表示指向了被人。社會現實紛繁復雜，如果拘泥于必須以被人的名義，往往會損害善意當事人的合法權益，妨礙經濟活動的展開。只要隱名法律行為引起的行為及后果，不違反強制性規(guī)范，不侵害他人權益。無論是出于保守個人隱私，還是出于保護商業(yè)秘密，抑或是由于其他民事利益的需要，法律都應給予適當的保護。只有這樣，法律行為作為一種高度概括、適用范圍極廣的民事制度，才能適應市民社會紛繁復雜的民事活動的需要。

    大陸法系的制度在堅持顯名原則的同時，放寬了對顯名的認定，不但包括明示的本人名義還包括默示的本人名義?！兜聡穹ǖ洹返?64條在規(guī)定“是人于權限內，以本人的名義所為的意思表示，其行為直接對本人發(fā)生效力”之后，緊接著規(guī)定“無論是明確表示以被人的名義所作的意思表示，還是根據情況可以斷定是以被人的名義所作的意思表示，均無區(qū)別?！薄度毡久穹ǖ洹返?00條規(guī)定：“人未明示為本人而進行的意思表示，視為自己所為。但是相對人已知或可得知其為本人時，準用前條第一款的規(guī)定。”我國臺灣地區(qū)的司法判例也承認了隱名制度。我國《合同法》直接規(guī)定了隱名制度，第402條規(guī)定“受托人以自己的名義，在委托人的授權范圍內與第三人訂立的合同，第三人在訂立合同時知道受托人與委托人之間的關系的，該合同直接約束委托人和第三人，但有確切證據證明該合同只約束受托人和第三人的除外?！?/p>

    2.隱名出資中的隱名關系

    名義出資人受隱名出資人委托而以自己的名義做出加入公司的意思表示，公司其他股東明知隱名出資人與名義出資人之間委托關系的，符合隱名的各項要件，構成《合同法》第402條規(guī)定的隱名關系。

    認定隱名出資人與公司其他股東之間成立隱名關系，不得不回應隱名出資人經許可直接在公司文件上簽署名義出資人名稱的現象。此時，實際上存在雙重關系——名義出資人代隱名出資人以自己名義與公司其他股東實施法律行為，構成隱名關系；同時名義出資人又授權隱名出資人自己具體簽署公司文件。簽署公司文件的法律效果首先根據隱名出資人與名義出資人之間的顯名關系歸屬于名義出資人，繼而又根據名義出資人與隱名出資人之間的隱名關系歸屬于隱名出資人。

    （三）公司部分股東明知代持股協議

    在實際經濟生活中，公司股東往往眾多，并且不停轉換，因此公司部分股東明知代持股協議、部分股東不知代持股協議的情形較為常見。此時，同時存在被人身份不公開的關系和隱名關系。

    （四）隱名出資人與公司等第三人之間的法律關系

    前文對隱名出資中法律關系的論述圍繞隱名出資人、名義出資人以及公司其他股東之間而展開，并將其定性為被人身份不公開的關系或/和

隱名關系?；谕瑯拥脑?，上述關系適用于隱名出資人、名義出資人與公司、股權受讓人、公司債權人等第三人之間的法律關系，而且此時該種關系與商法中的公示主義、外觀主義等原則相互契合，不再贅述。

    三、隱名出資的法律規(guī)則

    在分析隱名出資中的具體規(guī)則之前，不得不闡述一個前提性問題——委托持股協議的法律效力，畢竟有效的協議是當事人合同權利的存在基礎。我國的公司法規(guī)范要求將股東或者發(fā)起人的姓名或名稱進行內部登記和外部登記，但是這是對投資人取得股東資格的程序性要求，而并不影響當事人之間委托持股協議的法律效力。對于委托持股協議的法律效力，應依據我國《合同法》，特別是該法的第52條進行判斷。通常，只要委托持股協議沒有違反效力性強制性規(guī)范（如身份限制規(guī)范），也不存在以合法形式掩蓋非法目的、損害社會公共利益等法定無效情形的，該種協議即為有效。在委托持股協議有效的前提下，當事人之間構成關系，應以之為據設計相應的法律規(guī)則。

（一）公司其他股東不知代持股協議

公司其他股東不知代持股協議的，隱名出資人、名義出資人和其他股東之間形成被人身份不公開的關系。

根據被人身份不公開關系規(guī)則，被人在下列條件下可以行使介入權：合同條款沒有明示或默示地排除被人的介入權；在合同的訂立和履行中當事人身份不具有實質意義；不與合同權利轉讓規(guī)則相沖突。具體到隱名出資人行使介入權，確認隱名出資人的股東資格應當符合股權轉讓規(guī)則。在股東自己約定了股權轉讓規(guī)則或者接受了公司法規(guī)定的股權轉讓規(guī)則時，第三人可以在規(guī)定條件下取得公司股權，此時第三人的介入必然沒有被公司章程明示或默示地禁止，第三人的介入也沒有實質損害其他股東的期待利益，而第三人以受讓股權方式介入還是以被人身份介入對公司其他股東并無不同影響。參照股權轉讓規(guī)則確認隱名出資人的介入權，一方面維護了公司其他股東的合理信賴和交易安全；另一方面也最大限度地尊重了隱名出資人的投資自由和契約自由。

在有限責任公司中，確認隱名出資人的股東資格必須經其他股東過半數同意（不含名義出資人），其他股東半數以上不同意的，不同意的股東應當購買名義出資人持有的股權；不購買的，視為同意轉讓；其他股東過半數同意的，未同意的股東有權以合理價格購買名義出資人持有的股權；隱名出資人同時是公司股東的，確認股東資格請求應被支持；公司章程另有規(guī)定的除外。在股份有限公司中，確認股東資格請求應被支持；公司章程合理限制股權轉讓的除外。

（二）公司其他股東明知代持股協議

在名義出資人加入公司時，其他股東明知名義出資人與隱名出資人間委托持股協議的，名義出資人與公司股東間形成隱名關系。

根據隱名制度，隱名出資人可以主張股東資格，但有確切證據證明該合同只約束受托人和第三人的除外。關鍵是如何確定股東締結的公司契約僅僅約束名義簽約人。對此，應參照公司章程和公司法規(guī)定的股權轉讓規(guī)則確定。如果公司股東自己規(guī)定了或者接受了公司法中的股權轉讓限制條款，說明公司契約當事人排斥第三人的任意介入；如果公司股東約定股權可以自由轉讓，說明公司契約當事人并不反對第三人的任意介入。對于公司契約當事人而言，第三人以被人的身份介入或股權受讓人的身份介入并無區(qū)別。

（三）公司部分股東明知代持股協議

公司部分股東明知代持股協議、部分股東不知代持股協議時，同時存在被人身份不公開的關系和隱名關系。此時，應將兩種規(guī)則結合運用。由于被人身份不公開的關系和隱名關系在適用于隱名出資人法律地位時都要求參照股權轉讓規(guī)則，此時亦應參照股權轉讓規(guī)則。

（四）隱名出資人與公司等第三人之間的法律規(guī)則

隱名出資人與公司、股權受讓人、公司債權人等第三人之間也構成被人身份不公開的關系或/和隱名關系。

隱名出資人、名義出資人和公司之間形成被人身份不公開的關系或/和隱名關系的，可以確認隱名出資人的股東資格，但是應當參照股權轉讓規(guī)則，原理與前文相同。

隱名出資人的股東資格被確認的，名義出資人與公司等第三人已經發(fā)生的各種法律關系繼續(xù)有效。從民法角度，這是效力的外觀體現。隱名投資人的股東資格被確認之前，隱名出資人、名義出資人和公司、股權受讓人等第三人之間形成被人身份不公開的關系或/和隱名關系，無論哪一種關系，名義出資人作為人與第三人發(fā)生法律關系都是有權、合法有效。即使名義出資人超越代持股協議授予的權限，依據表見制度，該種法律關系仍然有效

。值得探討的是，明知隱名出資人實際行使股東權利的第三人是否構成惡意第三人，由于隱名出資人實際行使股東權利并不等同于他就是公司股東，他的股東地位尚處于有待確定的不穩(wěn)定狀態(tài)，沒有理由將該種不確定的狀態(tài)分配于無辜的外部第三人，因此不應認定第三人為惡意。這也與商法中的公示主義、外觀主義等原則以及公司法中對股東名冊和工商登記的效力規(guī)定相吻合。

隱名出資人的股東資格未被確認的，隱名出資人不得享有股東權利，并不承擔股東義務。公司拒絕認可隱名出資人的股東資格說明公司拒絕與隱名出資人發(fā)生法律關系，公司在排斥隱名出資人介入權的同時放棄了對隱名出資人的權利主張。即使對于公司債權人而言，其信賴工商登記部門登記簿或股東名冊記載的股東信息，其與公司進行交易時，并未信賴隱名出資人的信用和出資。

隱名出資人與第三人發(fā)生的法律關系，依據《合同法》等規(guī)定判斷。隱名出資人作為代持股協議的委托人（債權人），可以依法處分合同權利，其轉讓對名義出資人的債權的行為，只要不具備法定無效情形，即為有效。即使隱名出資人處分名義出資人持有的股權的，隱名出資人與第三人訂立的合同也不受其股東資格被確認與否的影響。根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》第15條規(guī)定的精神，當事人的處分權和合同效力并無關聯，處分權的欠缺僅導致合同履行瑕疵而并不影響合同本身的效力。只要隱名出資人與第三人訂立的合同不具備法定的無效情形，該種合同就合法、有效。至于隱名出資人處分股權的行為是否產生股權（物權）效力，則取決于隱名出資人的股東資格可否依前文的規(guī)范被確認。

四、對相關規(guī)定的分析和建議

（一）對“公司法司法解釋三”第25條的分析和建議

“公司法司法解釋三”第25條規(guī)定：“有限責任公司的實際出資人與名義出資人訂立合同，約定由實際出資人出資并享有投資權益，以名義出資人為名義股東，實際出資人與名義股東對該合同效力發(fā)生爭議的，如無合同法第五十二條規(guī)定的情形，人民法院應當認定該合同有效。

前款規(guī)定的實際出資人與名義股東因投資權益的歸屬發(fā)生爭議，實際出資人以其實際履行了出資義務為由向名義股東主張權利的，人民法院應予支持。名義股東以公司股東名冊記載、公司登記機關登記為由否認實際出資人權利的，人民法院不予支持。

實際出資人未經公司其他股東半數以上同意，請求公司變更股東、簽發(fā)出資證明書、記載于股東名冊、記載于公司章程并辦理公司登記機關登記的，人民法院不予支持。”

該條規(guī)定總體上符合前文的分析，值得贊許，但是也略有瑕疵，或許在將來可以進一步完善：

首先，對隱名投資人享有“投資權益”的內心意思規(guī)定的不是特別清晰，該種“投資權益”是僅指投資收益，還是也包括實質管理權。兩種不同的內心意思決定了當事人之間的法律關系構成信托還是，從而適用不同的法律規(guī)則。

其次，“經公司其他股東半數以上同意”的規(guī)定有失精細：其一，在公司章程做出不同于公司法的股權轉讓規(guī)則時，隱名投資人的股東資格的確定應參照公司章程的股權轉讓規(guī)則，而無須“經公司其他股東半數以上同意”。其二，公司法第72條第2款規(guī)定“股東向股東以外的人轉讓股權，應經其他股東過半數同意。……”，司法解釋也應規(guī)定“其他股東過半數”而非“其他股東半數以上”。其三，依公司法第72條規(guī)定，有限公司股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權，而無須其他股東過半數同意。隱名投資人的股東資格確認應參照股權轉讓規(guī)則，因此，如隱名出資人已經是公司股東的，其主張隱名出資部分股權的，無須經公司其他股東過半數同意。

最后，本條僅適用于有限責任公司，而不適用于股份有限公司。在實務中，股份有限公司同樣存在隱名出資行為，而且其法律關系與有限責任公司中的隱名出資行為并無二致，理當適用同樣的規(guī)則。當然，對于股份有限公司章程可否限制股東股權的自由轉讓，尚有爭議，但是至少應當規(guī)定參照股權轉讓規(guī)則確定。

綜上，本條的相關內容做如下規(guī)定或許更為合理：“前款規(guī)定的實際出資人與名義股東因投資權益的歸屬發(fā)生爭議，實際出資人主張股東權利的，人民法院可以參照公司的股權轉讓規(guī)則處理?！?/p>

（二）對“公司法司法解釋三”第26條的分析和建議

“公司法司法解釋三”第26條規(guī)定：“名義股東將登記于其名下的股權轉讓、質押或者以其他方式處分，實際出資人以其對于股權享有實際權利為由，請求認定處分股權行為無效的，人民法院可以參照物權法第一百零六條的規(guī)定處理。

名義股東處分股權造成實際出資人損失，實際出資人請求名義股東承擔賠償責任的，人民法院應予支持。”

該條規(guī)定可以解決實務中對

隱名出資股權變動效力的大多數爭議，但是仍有兩個缺憾：

其一，名義股東與第三人之間的債權行為效力如不具備法定的無效情形，當屬有效，應該沒有什么爭議，或許正因此，本條未規(guī)定名義股東處分標的股權的債權行為效力，但是該種債權行為可否被強制履行其實是個有爭議的問題。依本文的分析，應視隱名投資協議的約定和第三人的主觀善意而適用制度——如隱名投資協議未限制名義投資人的處分權，該種處分協議可以被強制履行；如隱名投資協議限制了名義投資人的處分權，則視第三人善意與否而決定是否適用表見制度，如構成表見，則該種處分協議即使違反了隱名投資協議，其仍可以被強制履行。

其二，我國物權法規(guī)定適用善意取得制度的一個必備要件是“轉讓的不動產或者動產依照法律規(guī)定應當登記的已經登記，不需要登記的已經交付給受讓人?！睂γx出資人處分股權行為的效力認定，是否應視標的股權已經變更登記與否而有所區(qū)別？如認定標的股權尚未變更登記，因而不能為第三人善意取得，那么當事人很容易偽造代持股協議從而規(guī)避第三人的執(zhí)行請求，這將對交易的安全構成不可忽視的危險。隱名出資人的投資自由和契約自由固然應當得到尊重，但是其他公司參與方的交易安全更應得到維護。與舍棄顯名自由而故意隱名的出資人相比，合理信賴公司登記的第三人更應得到法律的優(yōu)先保護，這是公平正義和經濟效率的必然要求。在這一點上，適用制度認定名義出資人處分標的股權行為的效力或許比適用善意取得制度更為妥當。

（三）對“公司法司法解釋三”第27條的分析和建議

“公司法司法解釋三”第27條規(guī)定：“公司債權人以登記于公司登記機關的股東未履行出資義務為由，請求其對公司債務不能清償的部分在未出資本息范圍內承擔補充賠償責任，股東以其僅為名義股東而非實際出資人為由進行抗辯的，人民法院不予支持。

名義股東根據前款規(guī)定承擔賠償責任后，向實際出資人追償的，人民法院應予支持?！?/p>

該條規(guī)定維護了公司登記的公信力，但是并未明確隱名出資人對公司債權人的補充賠償責任。從前文的分析可以看出，在隱名出資人的股東資格被確認的情形下，其對公司負有出資義務，如其未完全履行該種義務，對公司債權人負有補充賠償責任。

 

注釋:

[1][日]松岡誠之助：《他人名義による株式の引受》[a]，載[日]江頭憲治郎等編：《會社判例百選》，有斐閣1993年版，第146頁，轉引自陳國奇：《日本學者關于股東身份認定標準的若干見解》[eb/ol]，http：// civillaw. com. cn/article/default. asp？id=22995，2011-3-24。

[2]許海燕：《英美法研究》[m]，法律出版社2000年版，第169頁。

[3]李開國：《民法基本問題研究》[m]，法律出版社1997年版，第233頁。

篇6

李朝應：你可以說正當，但是投資人可能沒法給你估值。你可以在簽保密協議的時候，給一個時間表。比如我可以給你看你要的東西，但是必須七天之內答復我，不答復我就不再往下進行了。投資人挺忙的，他們多半會從善意的角度出發(fā)，不會涮你。這個時候也有好處，沒有獨家性，可以廣泛地接觸投資人。如果不給你估值，簽保密協議又要求獨家，這個不能簽。

黑馬營學員：我聽說被上市公司收購是個挺幸福的事，對于收購來的公司，上市公司一般會怎么做，直接進入上市公司的主業(yè)，還是放到外面孵化半年、一年再進來？

薛向東：對于東華軟件來說，并購的話，只要跟我們有技術協同、服務協同、市場協同的，都是我們特別喜歡的目標，跟該公司發(fā)展階段沒有直接關系。只是做法上有一點點不一樣：有些公司自己也具備上市的條件了，我向它的股東增發(fā)上市公司的股權；對前期的，直接用現金收購就行了。

黑馬營學員：我的公司現在市場非常好，每年的增長都是百分之百，但我們的投資方的第二筆資金一直沒進來，造成我們現在非常困難。他們不停地說要參與我們的管理，或者是把股份給他們，想趁機稀釋股權。該怎么辦？

蒲忠杰：所以必須認識到創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)里要有主導能力。合作要么是雙贏，要么是雙輸，在博弈的過程中，你可以有100個招兒對付他。當然我不是希望你跟投資人打仗，戰(zhàn)略上你是有能力的，這個刀要懸起來，而不是刺進去。你懸不起來，你永遠是弱者，你懸起來了，他就是弱者。但是你千萬別輕易刺，一刺進去，他也許會發(fā)現你這個刀很鈍，只流了很少一點血。

黑馬營學員：我們把新業(yè)務分拆，成立了一個新公司。新公司也能融資，那么新公司高管股權比例多少合適？給一點兒顯得太少，給多了對老股東又不大公平。

胡海清（經緯中國合伙人）：通常我只能給你建議，沒有標準答案。不會給太多的，因為畢竟他只是一個中高層的管理人員，不是創(chuàng)始股東。通常作為持股公司來說，一般持10%～15%。境內叫持股公司，境外叫期權池。我建議留5%～10%用來激勵團隊，不管是老團隊還是新團隊。國外有一種操作辦法是對高速發(fā)展的企業(yè)，一旦期權發(fā)出去，馬上再增發(fā)新的期權池備用。國內企業(yè)有的時候沒有期權的概念，用員工持股來做。我們通常選擇先代持，給你三個點，做滿一年給你一個點，做滿三年給你三個點，人為制造出帶有期權性質的約束性。

黑馬營學員：我們簽署的一個投資公司已經配套，董事會投票都通過了，但老的股東尤其是不全職的很難清退。新的投資人要求我們股權集中，透明化，但是我們自己又不可能有那么多現金，所以現在就是一個僵局，怎么辦？

陶寧：這個問題確實比較難，小公司現在也遇到了問題。最簡單的做法就是用錢買斷，就像買斷工齡似的。人家給你的錢原封不動退回去肯定不行，就要估值，比如說他的50萬現在變成了100萬。大家還是不甘心的，不甘心有兩種做法：一種是大家的心理價位是多少，如果是150萬，我能不能砸鍋賣鐵借了錢把他們清退了？這真的是一個很好的辦法，一次性了結，相當于借錢買我的股份，增資擴大我對這個公司的控制力。

還有一種，我借不來錢，就集中管理，代持。我知道你們不想退，我們集中在一起由我來代持你們的，或者成立一個公司代持。你們還是我的股東，還有分紅權，但是在股權上面是相對清晰的，說好了，你們永遠不能再增持，將來一直跟著稀釋下去。

還可以賣一半留一半，你少賣一點，我也少借點錢?？偠灾褪悄芏嗍栈貋硪稽c就多收回來一點。

再有，就是股份我收回來，但是我預留出我個人分紅的5%給你們這些人接著分紅5年，實際上還是錢的補償。股份是最糾結的，分紅是合同的問題、是錢的問題，還是好解決的。

另外，就是借力投資方，說投資方就是這個樣子，如果我不滿足投資方的需求就不給我投錢。動之以情、曉之以理。

黑馬營學員：最早期的時候，我找到了一部分錢，當時他們提的條件是占六成股權，我占四成?，F在我的企業(yè)已經接到了一些訂單，但是前期需要一些墊資。早期的大股東不愿意投這個錢，我自己可以拿到一筆錢，可是大股東又不愿意退股，請問怎么解決？

篇7

關鍵詞 股權結構 問題 隧道挖掘

1 引言

股權結構研究的核心內容是股份制企業(yè)中的問題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較,一個顯著的特征就是企業(yè)股權的分散化和股東的社會化。股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人,而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成,要求每一個股東都參與企業(yè)的經營管理是不現實的,而只能將企業(yè)交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業(yè)經理人去經營管理,企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對企業(yè)經營管理的實際控制權,即所有權與企業(yè)控制權發(fā)生分離,由此產生了問題。在不同的股權結構下,企業(yè)的實際控制權掌握在不同的利益集團手中,因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。

2 伯利—米恩斯模式下的問題

20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究,發(fā)現20年代末大型上市公司的股東人數大大增加,股票所有權高度分散,大多數股東都是個人投資者,每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小,企業(yè)經營者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權,這就是伯利—米恩斯模式。后來,在20世紀60年代,拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行研究后,在《美國經濟評論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權與控制權,1929~1963年》一文指出,伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產是由經營者控制的,而到了1963年,這兩個數字分別上升到了84.5%和85%的水平。

企業(yè)所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理,從而確立了他們之間的委托—關系,擁有所有權的股東是委托人,擁有控制權的經營者是人。所有者—經營者之間的這一委托—關系具有三個特點:第一是委托人與人擁有不同的目標函數,委托人的追求的是自身財富最大化,而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化;第二是信息不對稱,人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度,不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的人;第三是委托—合同的不完備性,由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性,人們難以把未來的各種情況都預料到,即使能夠預料到未來的情況,簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述,難以達成協議,

即使能夠達成有關協議,有時也很難在出現糾紛時,能夠使第三方(如法院)明確理解并強制執(zhí)行該協議,因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關系的這三個特點,掌握了企業(yè)控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為,對所有者的利益造成損害,這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀,研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提,因此,所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心問題。

問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排,以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下,公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業(yè)經營者進行激勵和約束,使經營者與所有者實現利益協同,從而削弱經營者的機會主義傾向,降低成本,實現股東財富最大化。

3 股權結構與問題研究的新進展

近年來一些學者發(fā)現,世界上大部分國家的企業(yè)股權不是高度分散而是相當集中的。例如,La Porta等發(fā)現,在27個高收入國家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。Faccio和Lang發(fā)現,在13個西歐國家中,除英國和愛爾蘭外,其他國家的股權高度集中,在5 232家上市公司中,44.29%由家族控制。在德國,家族控股的企業(yè)占20.5%。在意大利和瑞典,大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場,所有權集中度比成熟市場更高,Claessens等對東亞9國2 980家上市的股權結構進行了研究,發(fā)現只有很少比例的公司符合股權分散,大部分公司的股權集中度都很高,并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明,即使被普遍認為股權最為分散的美國公司,各大公司的股權也并未像人們想象中的那樣,有1/4的股權集中于大家族手中,平均每一大家族的股份又分為四份左右,購買四家企業(yè)的股份。Holderness和Sheehan發(fā)現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權的個人和法人確定為大股東,他通過對隨機選擇的153個制造業(yè)公司進行研究后發(fā)現,有56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明,現代企業(yè)中股權集中是一種普遍現象,大股東普遍存在,股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。

公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權,持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息,成為內部人,在公司經營決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權,可以抑制經營者的道德風險,降低所有者與經營者之間的成本,所有者—經營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時,小股東和大股東之間成為典型的委托關系。在小股東和大股東的委托關系中,同樣存在委托人和人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點,作為人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利,損害其他股東的利益,從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如La Porta等所言,世界上大多數國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東,而不是職業(yè)經理侵害外部股東利益。Clasessens等也認為,在大多數國家,控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。

Johnson,La perta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer使用“隧道挖掘”(tunneling)來描述控股股東對小股東的掠奪行為,意指公司的控制者從

公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為?？毓晒蓶|可能采取多種手段進行“隧道挖掘”,如支付給自己派遣的企業(yè)高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說,影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個:一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高,一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大,因而侵占動機越小,但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強,越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明,當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的;二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時,各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占;三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高,控股股東的侵占行為被發(fā)現后受到的懲罰越嚴厲,侵占成本越高,因而侵占行為就會受到限制。此外,公司控制權市場的發(fā)達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。

參考文獻

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2 羅黨論,王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量[J].中國會計評論,2005(6)

3 唐宗明,蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究,2002(4)

4 冀志斌.股權結構與問題:一個新的分析框架[J].中南財經政法大學學報,2006(1)

篇8

[關鍵詞]眾籌 股權眾籌 股份代持 信息披露

中圖分類號：F421.36 文獻標識碼：A 文章編號：1009-914X（2014）42-0079-02

1 背景

眾籌是指募資人借助互聯網平臺向眾多個人投資者募集資金，用以支持其創(chuàng)業(yè)項目的新型互聯網融資模式。自2009年美國網站首次推出了眾籌概念，眾籌作為互聯網融資創(chuàng)新模式，打破了傳統融資渠道的限制，在全球45個國家發(fā)展成數十億美元的產業(yè)①。2012年4月，美國出臺了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》，增加對眾籌的豁免條款，允許企業(yè)以眾籌方式進行股權融資。2013年全球共有800多個眾籌網站，全球眾籌募集資金達51億多美元②。2011年我國最早的眾籌平臺網站“點名時間”開始運營，吸收了眾多科技、文藝及公益性項目。眾籌項目門檻低，創(chuàng)意新穎、項目種類繁多等特點吸引了大量的社會投資者。

股權眾籌是不以提供固定回報，但享受股東權利并承擔股東風險的眾籌模式。2011年11月我國第一家股權眾籌平臺“天使匯”正式投入運營，通過股權眾籌方式為100個創(chuàng)業(yè)項目募集了3億多元的資金。我國已建立了15多家的股權眾籌平臺，為農業(yè)、互聯網、餐飲等多個領域的小企業(yè)完成了股權融資。

2014年中國股權眾籌聯盟成立，并了《中國股權眾籌聯盟自律公約》，擬規(guī)范股權眾籌行業(yè)的發(fā)展。證監(jiān)會也有望在不久將來出臺股權眾籌相關管理辦法。但目前我國與股權眾籌相配套的相關法律法規(guī)和監(jiān)管仍然是空白，股權眾籌市場潛在的法律風險、道德信用風險等制約著眾籌行業(yè)的快速發(fā)展。

2 我國股權眾籌風險分析

2.1 法律風險

2.1.1公開發(fā)行風險

股權眾籌的項目是通過互聯網面向社會募資，不僅投資人數遠遠超過非公開發(fā)行所要求的人數限制，而且是面向不特定的對象?！蹲C券法》中對符合向不特定對象發(fā)行證券，證券發(fā)行量超過200人等的情形，被認定為公開發(fā)行。股權眾籌的運作方式違背了《證券法》的有關規(guī)定。股權眾籌給予投資者實物或貨幣報酬也觸碰到了發(fā)行證券的法律。

2.1.2股份代持風險

股權眾籌采用股份代持的方式既符合公司股東人數上限的規(guī)定，又便于管理。股份代持方式的委托人和受托人，分別為隱名股東和名義股東，隱名股東委托名義股東代持股份，委托人和受托人之間的關系建立在互相信任的基礎上。股份代持風險是指在委托人不知情的情況下，受托人將代持股份通過抵押、出售等方式獲取收益，或是因受托人受到法律制裁導致代持股份凍結等情況而給委托人造成損失。

2.2 道德信用風險

2.2.1募資者的道德風險

中介平臺對募資者資格進行前期審查，但很難做到后期的持續(xù)監(jiān)督。而投資者獲得對項目運作中的人力投入、資金使用、收益回報等相關信息有限，并缺乏對項目風險點的了解。信息不對稱情況下，募資者可能通過虛假項目、人員等進行融資，損害投資者利益。

2.2.2中介平臺的信用風險

我國股權眾籌網站融資平臺相關法律法規(guī)和監(jiān)管缺失，在信息不對稱下，不具有國家認證資格的中介平臺可能通過建立虛假網站對募資者和投資者進行詐騙，滯留、挪用和沉淀投資者的資金，給投資者和募資者造成損失。

2.3 標準化風險

國內多數中介平臺已經建立了模式化的項目申請、審查的流程和標準，但由于無法對項目的金額、風險和信用評級形成統一的標準，各個中介平臺的標準不一致。標準化風險多存在于兩方面，一方面，項目審核通過的操作空間具有較大的彈性，多依賴于中介平臺技術團隊的經驗判斷；另一方面，不同的團隊對項目申請和審查的評價標準可能不一致。

3 股權眾籌在中國發(fā)展路徑分析

我國股權眾籌法律規(guī)范欠缺和人們認識不足，是產生法律、道德信用風險和非標準化問題主要原因。股權眾籌中國模式生存和發(fā)展需要國家法律法規(guī)和社會組織對其進行規(guī)范和監(jiān)管，建立與之配套的公司治理、財務公開、股東退出和收益分配等運行機制。

3.1 市場參與者

3.1.1募資者信息披露

為了降低眾籌市場的道德風險，募資者應向證監(jiān)會、中介平臺和投資者提供基本的披露信息。需要披露的信息主要包括：募資者有效身份證明、地址、網址；公司董事、監(jiān)事及高級管理人員姓名及持有股份超過20%的股東；公司經營現狀及預期經營計劃；財務狀況；融資的目的及預期用途；融資額、實現融資額的最后期限，定期更新實現融資額的進度；贈券價格、決定證券價格的方法；募資者所有權和資本結構的描述等。以上信息披露內容需要國家建立相關法律法規(guī)予以規(guī)范，并以民事訴訟作為保障，明確損害賠償責任。

3.1.2中介平臺角色及定位

中介平臺作為融資中介機構，必須在證監(jiān)會注冊。中介平臺可以向募資者收取中介服務費，但必須履行以下職責：加入我國法律法規(guī)認可的自律性協會，接受協會的監(jiān)督；向社會投資者揭示眾籌投資的風險；對投資者進行投資教育并開展問卷調查，確保投資者明確投資風險；在規(guī)定的期限內，向證監(jiān)會和投資者披露募資者的信息；建立獨立于募資者的資金賬戶，監(jiān)督募資者對資金的使用；監(jiān)督投資者的投資額度上限；保護投資者的信息不被泄露，不得以獲取收益為目的侵犯投資者隱私權等。

3.1.3投資者保護

募資者信息披露并不能完全規(guī)避投資者的風險，同時需要建立投資者保護機制。首先，限制投資者每年的投資額度，降低投資者可能承擔的投資風險總額；其次，募資者允許通過網絡平臺向投資者通知，不允許采用廣告方式促銷；第三，對募資者如何補償促銷者作出限制；第四，授予證監(jiān)會針對網站平臺的監(jiān)管權、執(zhí)行權及其他規(guī)則制定權。

3.2 股份代持協議

股份代持協議對委托人和受托人的權利和義務作出具體的約定，針對受托人轉讓、使用代持股份的，應承擔相應的違約責任；因受托人個人原因導致股份被司法機關凍結等情況的，應當賠償委托人的損失。股份代持符合《公司法》的有關規(guī)定，有助于提高公司決策的效率，在一定程度上降低了股份代持風險。

3.3 公司治理結構

眾籌項目公司股東會由股份代持的名義股東組成，由股東會產生董事會、監(jiān)事會。隱名股東不參與公司的日常決策管理，因公司章程中只能明確名義股東的權利及義務，名義股東與隱名股東之間的權利義務關系就需要通過股份代持協議來約定。公司章程中明確規(guī)定需要股東投票表決的事項，名義股東受隱名股東的委托行使表決權。名義股東可以通過網絡投票等方式收集隱名股東表決票，根據匯總投票結果進行表決，并接受隱名股東監(jiān)督。

3.4 公司財務公開

通過建立項目公司財務公開機制，實現公司信息透明化，獲取信息便捷化，提高投資者規(guī)避投資風險的能力，加強社會對眾籌項目公司的監(jiān)督力度。涉及到項目公司商業(yè)秘密的信息可不用披露。

3.5 公司收益分配

公司可建立隱名股東名冊，包含名義股東銀行賬號等相關信息，通過財務操作來實現對股東分紅，并及時更新隱名股東信息。這一方法可以徹底避免名義股東和隱名股東之間存在的信任風險。

眾籌項目公司破產，進行剩余財產分配。剩余財產分配機制的建立在隱名股東的利益基礎上，賬務信息要公開，破產清算流程要清晰，并接受股東和監(jiān)管部門的監(jiān)督。

參考文獻：

[1] 人民銀行西安分行課題組.眾籌融資的發(fā)展與規(guī)范問題研究[N].金融時報.2013.12.

[2] 肖本華.美國眾籌融資模式的發(fā)展及其對我國的啟示[J].國際金融.2013（1）.

[3] 范家琛.眾籌商業(yè)模式研究[J].企業(yè)經濟.2013（8）.

篇9

九鼎新材（002201）公告，九鼎集團與顧清波于2018年1月1日簽訂了《股份轉讓協議》，九鼎集團以協議方式轉讓5200萬股股份給上市公司實際控制人顧清波，占總股本持股比例15.64%。顧清波持有江蘇九鼎集團有限公司52.62%股權，為江蘇九鼎集團有限公司控股股東，本次股份轉讓價格為每股10元，受讓方顧清波需向轉讓方支付股份轉讓價款52000萬元。

【定增重組】

吳通控股：重大資產重組擬收購數字營銷資產

吳通控股（300292）公告，公司重大資產重組擬收購標的屬于數字營銷服務行業(yè)，擬采取的交易方式為發(fā)行股份和支付現金相結合的方式購買股份并募集配套資金。交易對方為持有標的資產股權的獨立第三方，公司正在與相關各方積極論證、磋商本次重組的交易方案。公司股票繼續(xù)停牌。

霞客環(huán)保：終止收購鴻宇網絡100%股權

霞客環(huán)保（002015）公告，經反復論證，繼續(xù)推進本次重大資產重組事項將面臨諸多不確定因素。且由于本次收購經歷時間較長，各方就業(yè)績承諾遞延、估值調整等重要后續(xù)事項未能達成一致，決定終止本次重大資產重組。早前披露，公司擬支付現金方式作價8.8億元收購鴻宇網絡100%股權。

篇10

有限責任公司的股權激勵較之于股份公司股票激勵，有其鮮明個性。在制度設計時，應當統籌考慮激勵功能與約束功能的綜合實現，并妥當安排股權管理、股權行使、利益變現等重大問題。

關鍵詞：

股權激勵；約束；股份期權；限制性股權；虛擬股權

中圖分類號：

D9

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2014）22015801

股權激勵是指公司以本公司股權（或股票）為標的，對公司的高級管理人員及核心層員工進行的長期性激勵。股權激勵有利于緩和股東和管理層之間的利益沖突，降低成本，提高管理層回報與公司價值之間的關聯度，實現管理層利益與公司利益、股東利益之間的三位一體?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法（試行）》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》等規(guī)定，為上市公司股票激勵提供了制度基礎和操作路徑；《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》以定向發(fā)行股票的方式為新三板掛牌公司的股票激勵預留了法律通道。但對于數量眾多、體量巨大的有限責任公司，尚未有專門的立法規(guī)制或政策指引。目前，大量有限責任公司，特別是科技型、創(chuàng)新新和知識密集型企業(yè)，有強烈的股票激勵動因和現實需要。此態(tài)勢下，有關理論和實務問題需要統籌梳理和厘清，并有待于專門的制度出臺，以完善規(guī)則、明晰程序、加強指導和監(jiān)管。

1有限責任公司股權激勵的特殊性分析

與股份公司相比較，有限責任公司在股東人數、股權非等額化、股權交易與定價機制等方面，具有顯著不同的特點，有限責任公司股權激勵較之于股份公司尤其是上市公司股票激勵，具有多方面特殊性。

1.1人數限制

根據《公司法》規(guī)定，有限責任公司股東不得超過50人，則實施股票激勵后的公司股東人數不能突破50人的人數上限。對于規(guī)模較小的公司，尚無大礙。但對于規(guī)模較大、管理層人數較多的公司，則可能遇到操作障礙。已有實踐中，有員工股持股會、工會代持股權，或委托其他個人代持股權，或以信托方式持股等不同解決方案。但隨著制度的變革調整，員工持股會和工會已不是適格的持股主體；他人代持方式既易引發(fā)股權糾紛，也可能被認定為是規(guī)避《公司法》關于股東人數的強制性規(guī)定而無效；而信托持股方式會增加持股成本，且技術性強、操作較為復雜，同時，因為我國信托制度的不完善，委托人和受托人的權利邊界不清晰，容易引發(fā)權屬糾紛。因此，目前以激勵對象直接持有股權為主要方式。

1.2股權的非等額化與非股票化

有限責任公司股權以占公司股權總額的百分比進行劃分，與股份公司的等額化股票形式大相徑庭。在明細股權數量、股權價值與價格確定等方面，較之于股份公司的等額化股票，激勵方案的實施難度更大。

1.3沒有公開的股權流轉平臺和定價機制

目前，有限責任公司股權尚沒有統一的交易平臺和市場化定價機制，股權轉讓主要以私下的協議作價為主，無法實現價格發(fā)現和定價功能。同時，股權價格受公司經營現狀、對公司未來業(yè)績的判斷等多種因素影響，此外，股權轉讓是否涉及到控股權的轉讓，對股權轉讓價格存在重大影響。因此，有限責任公司股權無法實現同股同權、同股同價，對激勵股票的權利變現可能產生復雜影響。

1.4股權激勵不能影響到大股東的絕對控股權

基于股權分散度與表決規(guī)則的不同，股份公司控制股東只需持有相對控股權，即可保障其控制地位；但有限責任公司控制股東一般需維護其不低于51%股權比例的絕對控股地位。這會導致用于激勵的股權額度受到限制，如公司管理層人數較多，則每人獲得的激勵股權的份額較低，股權激勵的力度與效果會受到較大影響。

2股權激勵方式匯總分析

2.1股份期權

股份期權是指公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利。激勵對象可以其獲授的股份期權在規(guī)定的期間內以預先確定的價格和條件購買公司一定數量的股份，也可以放棄該種權利。此方案的實質是激勵對象分享公司的未來發(fā)展成果，激勵對象的收益與未來公司業(yè)績緊密關聯，既降低公司當期激勵成本，又可以有效激發(fā)激勵對象的工作激情。

2.2限制性股權

限制性股權是公司授予激勵對象一定比例的股權，但在股權行使上設定業(yè)績、禁售期等條件，條件未成就前，股權予以鎖定或凍結。較之于股份期權，限制性股權對于激勵對象更加觸手可及，激勵力度更大，但會增加公司當期激勵成本。

2.3虛擬股權

虛擬股權指授予激勵對象一定比例的股權額度，并以該股權額度作為計發(fā)激勵對象利潤分配的依據，但該虛擬股權不納入公司股權總額，也不發(fā)生股權轉讓或變更登記。此方案的優(yōu)先點在于，可實現激勵對象對激勵股權最核心的追求，即事實上參與公司發(fā)展的利益分配，同時又不改變公司股權結構和影響大股東控制權，前述股東人數上限問題也可迎刃而解。但不足之處在于激勵對象不享有表決權等股東身份權，其與公司的聯系程度與工作參與度較弱。

3股權激勵制度設計的要點歸納

3.1激勵與約束功能的綜合實現

沒有約束的激勵只會導致公司成本增加和驅使管理層對利益的趨之若鶩，在股票激勵制度的設計中應首先綜合考慮激勵功能和約束功能，注意貫徹以下原則和思路：（1）增強管理層的歸屬感和凝聚力，進一步激發(fā)管理層的工作積極性和主觀能動性，推進實現公司利益和股東利益最大化；（2）倡導價值創(chuàng)造為導向的績效文化，建立股東與經營管理團隊之間的利益共享與約束機制；（3）激勵持續(xù)價值的創(chuàng)造，保證企業(yè)的長期穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展；（4）引導管理層平衡短期目標與長期目標，從管理層片面追求薪酬增加進化到共謀公司發(fā)展、共享發(fā)展成果的使命感和新的分配機制。

3.2激勵對象的排除

為確保股票激勵制度的導向作用和激勵效應的充分發(fā)揮，對于特定情形人員不宜納入激勵范圍，或在實施有效期內，對已經納入人員，應取消其資格或減少激勵股權的授予數額，具體情形包括：

（1）因故意犯罪被追究刑事責任的；（2）因實施違法犯罪行為致使本人死亡、喪失全部或部分民事行為能力，或因前述原因無法繼續(xù)履行原職務的；（3）未經公司同意辭職、離職的；（4）因職務侵占、商業(yè)賄賂、泄露公司商業(yè)信息、失職或瀆職，及其他損害公司利益或聲譽的行為，或因違背公司規(guī)定、不能勝任工作崗位、考核不合格、不服從公司工作安排，導致的辭退、解聘、解任等；或因前述原因導致的撤職、降職、調整工作崗位等情形導致不符合激勵對象條件的；（5）政策或法律法規(guī)規(guī)定不能再作為激勵對象的。

3.3激勵股權的管理

激勵股權既是激勵制度的物質載體，也是分配利益的依據，同時也是公司股權的一部分。應當高度重視激勵股權的管理，確保其安全性和穩(wěn)定性，并充分保障在公司發(fā)生重大事項時，股東能夠統一行動，不傷害公司的整體利益和長遠利益。具體內容包括：

（1）確保激勵股權的穩(wěn)定性與安全性，避免因激勵股權的擅自對外轉讓或被司法執(zhí)行，從而破壞有限責任公司的人和性，或致使激勵制度失去載體。

（2）如或因政策法律要求，或因公司投融資需要，或因公司進入證券交易所（場所；產權交易中心）需要，激勵股票可以采取托管、代管、或新設機構集中管理等方式，以滿足相關監(jiān)管要求和業(yè)務需要。

（3）如因政策法律要求，或因公司投融資需要，或因公司進入證券交易所（場所；產權交易中心）需要，公司可以回購激勵股權，或者安排激勵對象統一對外轉讓激勵股權，激勵對象應當配合，但交易價格應當公允。

3.4激勵股權的行使

根據《公司法》的規(guī)定，股東權利主要包括“投資收益、重大決策與選擇管理者”，權利行使渠道為參加股東會議并行使表決權。而資產收益作為股東財產權利，是激勵對象追求的主要目標，確保激勵股權財產權的實現，是股權激勵制度功能實現的重要內容。

（1）利潤分配權。

在公司具有可分配利潤的條件下，是否分配，分配多少，何時分配，是影響激勵對象利益實現的重大因素，但前述事項由股東會決定，而激勵對象往往處于表決劣勢而沒有話語權。因此，對利潤分配制度的設計，是關乎股票激勵制度功效實現程度甚至是事關制度成敗的關鍵因素。實踐中，應當妥當平衡短期利益變現和公司長遠發(fā)展之間的關系，在同等條件下，可以考慮加大利潤分配力度以確保激勵對象利益的實現，甚至可以考慮在針對利潤分配方案的表決時，加大激勵股權的表決權重。

（2）股權出讓權。

因有限責任公司股權不同于股份公司股票，無法實現公開流轉，也缺乏定價功能，特別是在非控股轉讓情形下，股權價格可能被嚴重低估，甚至無法實現轉讓。而另一方面，激勵對象對激勵股票的期待收益，除利潤分配之外，激勵股權的轉讓所得是更為重要的方面。鑒于此，可考慮在符合業(yè)績和期限等條件的情形下，設定控制股東強制收購激勵股權的制度，以確保激勵對象持有的激勵股權有效退出。