導(dǎo)語：如何才能寫好一篇結(jié)構(gòu)化債券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融；資產(chǎn)證券化；金融風(fēng)險(xiǎn)：金融危機(jī)

中圖分類號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1428(2009)04－0008－06

一、結(jié)構(gòu)化金融模式的特征

關(guān)于結(jié)構(gòu)化金融，學(xué)界并沒有一個(gè)統(tǒng)一的、明確的定義，通常是根據(jù)所具有的特征對(duì)其進(jìn)行界定。一般認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化金融是同時(shí)具有以下三個(gè)特征的資金通融活動(dòng)：一是匯集一組資產(chǎn)，構(gòu)建一個(gè)參考資產(chǎn)池。進(jìn)入資產(chǎn)池的可以是銀行貸款、債券或資產(chǎn)支持證券等；二是通過一個(gè)獨(dú)立的、特定目的實(shí)體(SPV)購(gòu)買和持有這些資產(chǎn)，使資產(chǎn)組合的信貸風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)發(fā)起人的信貸風(fēng)險(xiǎn)分離；三是SPV以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的債券，通常分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，各級(jí)債券的規(guī)模取決于資產(chǎn)池的損失概率分布情況。不同級(jí)別債券對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權(quán)，現(xiàn)金流的支付順序?yàn)椋汗芾碣M(fèi)、優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，而損失則首先由權(quán)益級(jí)別債券承擔(dān)。

結(jié)構(gòu)化金融的實(shí)施過程實(shí)際上就是一個(gè)資產(chǎn)證券化的過程，但不同的是，一般的資產(chǎn)證券化不對(duì)以同一資產(chǎn)池發(fā)行的債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，現(xiàn)金流也是成比例地支付給證券化產(chǎn)品的持有者。另外，傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池主要由金融中介發(fā)放的大量貸款組成，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)池一般由數(shù)量相對(duì)少的、直接來自金融市場(chǎng)的資產(chǎn)組成。簡(jiǎn)單地講，結(jié)構(gòu)化金融可以理解為：購(gòu)買一組資產(chǎn)并以此為擔(dān)保發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別債券的金融活動(dòng)。因此，結(jié)構(gòu)化金融不僅可以在不同的金融機(jī)構(gòu)和部門之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也在不同級(jí)別債券的購(gòu)買者之間轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。由于SPV必須獲得足夠高的現(xiàn)金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產(chǎn)方一般會(huì)給高風(fēng)險(xiǎn)貸款或低級(jí)別債券更大的權(quán)重，而負(fù)債方則把更大的權(quán)重給高級(jí)別證券。這樣，包括次級(jí)抵押貸款與次級(jí)抵押債券在內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就成了結(jié)構(gòu)化金融的理想選擇。

在美國(guó)和歐洲，結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)是一個(gè)多層次的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)。以美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)為例，有三個(gè)層次的結(jié)構(gòu)化：第一層次是購(gòu)買一組次級(jí)抵押貸款，并以此為擔(dān)保發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發(fā)行者手中購(gòu)買那些剩下的MBS(通常是中間級(jí)別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產(chǎn)池，并以此為擔(dān)保發(fā)行債券(稱為擔(dān)保債務(wù)債券，CDO)，也就是進(jìn)行二次證券化。CDO產(chǎn)品也被分成不同的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別：優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、非投資級(jí)。第三層次是購(gòu)買中間級(jí)別的CDO，又一次發(fā)行分級(jí)債券(CDO CDO)，進(jìn)行第三次證券化。

過去十幾年中，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)行量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。CDO更是成為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)上最重要的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。2005－2007年之間，全球CDO產(chǎn)品的發(fā)行量幾乎增長(zhǎng)了三倍，其資產(chǎn)池的構(gòu)成也越來越偏向美國(guó)次級(jí)抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長(zhǎng)也推動(dòng)了合成CDO產(chǎn)品的迅速發(fā)展。前面提到的CDO產(chǎn)品是以債券和貸款等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支持的，通常被稱為現(xiàn)金CDO，它的發(fā)行要求SPV擁有或?qū)嶋H購(gòu)買參考資產(chǎn)。合成CDO的參考資產(chǎn)池主要由信用衍生品構(gòu)成(比如信用違約掉期CDS)，發(fā)行人不需要擁有參考資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)，能夠不占用資金而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。與現(xiàn)金CDO相比，合成CDO產(chǎn)品背后的資產(chǎn)更容易匯集也更分散。由于歐洲國(guó)家的法律和稅收制度使證券化過程中資產(chǎn)的實(shí)際銷售受到制約，加上公司債券市場(chǎng)的規(guī)模不大，要匯集資產(chǎn)來發(fā)行現(xiàn)金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場(chǎng)。

二、結(jié)構(gòu)化金融模式的理論基礎(chǔ)

與傳統(tǒng)的證券化一樣，結(jié)構(gòu)化金融切斷了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與其發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系，以這些資產(chǎn)擔(dān)保發(fā)行的債券的收益只受資產(chǎn)池表現(xiàn)的影響，而與發(fā)起人的表現(xiàn)無關(guān)。既然如此SPV為什么不直接發(fā)行同一類型的“轉(zhuǎn)移證券”，而要發(fā)行分級(jí)證券呢?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為此提供了理論上的解釋。

根據(jù)莫迪利安尼一米勒定理(簡(jiǎn)稱MM定理)，在沒有信息不對(duì)稱的完美金融市場(chǎng)上，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的表現(xiàn)沒有影響，因此，證券分級(jí)――以企業(yè)資產(chǎn)為支持發(fā)行不同風(fēng)險(xiǎn)一收益安排的多種證券――并不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，因而是不必要的。然而，現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)上存在以下兩種信息不對(duì)稱：對(duì)參考資產(chǎn)池現(xiàn)金流的情況，證券發(fā)行人比投資者擁有更多的信息；對(duì)證券的真實(shí)價(jià)值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致以下逆向選擇問題：SPV可能證券化那些質(zhì)量差的資產(chǎn)，而在平衡表上保留高質(zhì)量資產(chǎn)，這樣，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量就被投資者當(dāng)作反映資產(chǎn)現(xiàn)金流的信號(hào)――證券發(fā)行量越大，背后的資產(chǎn)質(zhì)量就越低。因此，SPV面臨證券的發(fā)行量與證券的流動(dòng)性之間的權(quán)衡，要么只發(fā)行少量高流動(dòng)性的證券，在平衡表上持有大量資產(chǎn)并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或者根本不購(gòu)買那么多資產(chǎn)；要么以較低價(jià)格發(fā)行足夠數(shù)量的低流動(dòng)性證券。這時(shí)，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)證券并持有未被投資者購(gòu)買的權(quán)益部分，SPV就變成了第一損失承擔(dān)人，這可以緩解逆向選擇，增強(qiáng)投資者對(duì)資產(chǎn)池質(zhì)量的信心，從而擴(kuò)大證券需求。另一方面，分級(jí)證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)小、收益低的優(yōu)先級(jí)，擁有更多信息的專業(yè)投資者則可利用信息優(yōu)勢(shì)選擇低級(jí)別、高收益的證券?？傊?，在信息不對(duì)稱條件下，結(jié)構(gòu)化金融有助于增加風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的流動(dòng)性，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的規(guī)模。

不過，由于各級(jí)證券持有人之間的利益沖突，證券分級(jí)也帶來了相關(guān)的治理問題。優(yōu)先級(jí)證券在交易有效期內(nèi)享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產(chǎn)組合的違約率。而權(quán)益級(jí)證券沒有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在資產(chǎn)損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權(quán)益級(jí)可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產(chǎn)管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產(chǎn)選擇，因而很可能會(huì)為增加資產(chǎn)的收益而降低信用質(zhì)量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔(dān)保檢驗(yàn)與利率覆蓋檢驗(yàn)等手段來確保優(yōu)先級(jí)證券持有人的利益。超額擔(dān)保是指資產(chǎn)池的價(jià)值大于證券的本金，如果檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值與證券本金之比小于事先設(shè)定的水平，那么資產(chǎn)的現(xiàn)金流就會(huì)先用來支付優(yōu)先級(jí)的本金，直到恢復(fù)這個(gè)水平。同樣，如果來自資產(chǎn)的利息收入與應(yīng)付管理費(fèi)和應(yīng)付利息之比小于某個(gè)設(shè)定水平，那么以后的利息收入首先用來支付優(yōu)先級(jí)證券的利息，直到恢復(fù)這個(gè)

水平后才對(duì)其他級(jí)別的證券付息。這些內(nèi)部信用強(qiáng)化方法有助于抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)優(yōu)先級(jí)證券對(duì)外部投資者的吸引力。

三、推動(dòng)結(jié)構(gòu)化金融發(fā)展的原因

首先，結(jié)構(gòu)金融市場(chǎng)的早期發(fā)展與1988年的《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》有關(guān)。根據(jù)該協(xié)議，銀行所有資產(chǎn)都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實(shí)際上對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)定了較高的資本充足率，而對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機(jī)會(huì)：出售低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以降低必須保留的資本金。

其次，發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是一些金融機(jī)構(gòu)分散信貸風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資金來源的重要渠道。缺乏內(nèi)部資金來源的投資銀行、未受政府規(guī)制的金融公司以及一些專業(yè)化的抵押貸款機(jī)構(gòu)，一直以來都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重要供給者，因?yàn)橹圃旖Y(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品可以使它們不用直接為資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出資并承擔(dān)相關(guān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。

再次，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的特性吸引了眾多的市場(chǎng)投資者。由于一些機(jī)構(gòu)投資者面臨制度性的限制，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是高度分割的。例如，為了維護(hù)投資者的利益，各國(guó)金融監(jiān)管部門往往限制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金等機(jī)構(gòu)的投資工具，規(guī)定不得持有投資級(jí)別以下的證券，場(chǎng)外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規(guī)制有助于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制、保證金融機(jī)構(gòu)的安全，但同時(shí)也限制了它們的盈利能力。結(jié)構(gòu)化金融不僅能通過匯集資產(chǎn)使信用風(fēng)險(xiǎn)差別化和分散化，而且能通過債券分級(jí)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。此外，由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資本結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上的靈活性，可參考資產(chǎn)的多樣性，產(chǎn)品期限和風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的可選擇性，金融機(jī)構(gòu)還可以為不同的投資者度身定制產(chǎn)品以滿足其特定的需求。

最后，近幾年結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)的擴(kuò)張主要受投資者需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)所推動(dòng)。全球“儲(chǔ)蓄過?！?、低通貨膨脹和低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境鼓勵(lì)了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房?jī)r(jià)和其他資產(chǎn)價(jià)格也增加了投資者的安全感，使他們對(duì)更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的偏好增加。在需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的情況下，一些發(fā)行人受大量費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)而發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

四、結(jié)構(gòu)化金融模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1、結(jié)構(gòu)化金融模式與投資者的過度負(fù)債。

通過內(nèi)部信用強(qiáng)化，結(jié)構(gòu)化金融能夠創(chuàng)造出一層或多層信用評(píng)級(jí)高出其背后資產(chǎn)平均級(jí)別的證券，或者從一組無級(jí)別資產(chǎn)池中產(chǎn)生有級(jí)別的證券?？梢哉f，正是結(jié)構(gòu)化金融在很大程度上推動(dòng)了次級(jí)抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴(kuò)大了貸款資金的來源，推動(dòng)房?jī)r(jià)攀升。在房?jī)r(jià)不斷上漲時(shí)期，次級(jí)借款人即使陷入財(cái)務(wù)困境也可以通過再融資或直接出售房產(chǎn)償還貸款，違約率因此呈下降趨勢(shì)，這反過來又使貸款人進(jìn)一步放寬了貸款標(biāo)準(zhǔn)。然而，一旦房屋價(jià)格上漲放緩和下降，次級(jí)借款人的違約率就開始上升，由次級(jí)貸款支持的各層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)值也下降，而債務(wù)的高杠桿率使那些持有結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。

2、銀行表外實(shí)體與金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實(shí)體，是銀行為了將貸款或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出平衡表而設(shè)立的，這樣可以規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本充足率、流動(dòng)性比率的監(jiān)管以及對(duì)所持有的資產(chǎn)與債務(wù)的審慎性要求。這些表外實(shí)體一般很少有自有資本，有些甚至設(shè)立在離岸金融中心，管理不透明。根據(jù)現(xiàn)行的國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只要發(fā)起銀行的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)和表外實(shí)體無關(guān)，就無須披露太多表外實(shí)體的信息。表外實(shí)體通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把風(fēng)險(xiǎn)分散給各類投資者，但有限的信息披露使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進(jìn)行著結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品交易，這無疑會(huì)增加金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但監(jiān)管者卻缺乏充分的信息來識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦不確定性的增加使人們對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品喪失信心，表外實(shí)體資產(chǎn)的公允價(jià)值急劇下降，一些實(shí)體被迫破產(chǎn)和清算。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性與信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的復(fù)雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見來判斷投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)那些受人委托、只能投資于投資級(jí)別固定收益工具的機(jī)構(gòu)投資者，信用評(píng)級(jí)十分重要。實(shí)際上，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品是否能成功發(fā)行在很大程度上取決于這些產(chǎn)品中有多大的部分能獲得AAA級(jí)的信用評(píng)級(jí)。但以下幾方面原因?qū)е碌男庞迷u(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，則可能對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性很可能使評(píng)估結(jié)果不能完全反映真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于涉及資產(chǎn)的匯集與風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)來源比一般債券更多。信用評(píng)估機(jī)構(gòu)除了考察資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)分布外，還必須對(duì)從資產(chǎn)池流向各部分的現(xiàn)金流的分布進(jìn)行模型化，也就是要評(píng)估交易的特定的結(jié)構(gòu)特征所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎麄€(gè)資本結(jié)構(gòu)采用什么樣的內(nèi)部信用加強(qiáng)方法、各級(jí)別證券在受償結(jié)構(gòu)中的位置將直接影響到它們的風(fēng)險(xiǎn)與收益。如果我們考慮的是第二層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDO，其信用評(píng)估比第一層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還要復(fù)雜和困難。第一層次結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的參考資產(chǎn)池往往由大量分散化程度高的同類資產(chǎn)組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應(yīng)收賬款)，單個(gè)資產(chǎn)的異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的影響很小。而CDO產(chǎn)品資產(chǎn)池由數(shù)目相對(duì)少的非同質(zhì)資產(chǎn)組成，資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的表現(xiàn)都很重要，各類資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人之間的違約關(guān)聯(lián)性對(duì)評(píng)估結(jié)果會(huì)產(chǎn)生很大的影響，但評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)這種關(guān)聯(lián)性的假設(shè)卻有很強(qiáng)的主觀性。

其次，信用評(píng)級(jí)結(jié)果僅僅衡量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)――違約可能性以及違約時(shí)的預(yù)期損失，既不反映其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也不提示信用評(píng)級(jí)調(diào)整的可能性或強(qiáng)度。在信貸市場(chǎng)低迷時(shí)期，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)比一般公司債券更容易被大幅度調(diào)低，這反過來進(jìn)一步降低了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致價(jià)格的劇烈波動(dòng)。盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直強(qiáng)調(diào)它們?cè)u(píng)估的僅僅是產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，但由于評(píng)級(jí)結(jié)果使用的符號(hào)與傳統(tǒng)債券一樣，大部分投資者并沒有意識(shí)到級(jí)別為AAA的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比同類級(jí)別的公司債券相比。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)要大得多。

最后，信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)還可能來源于信用評(píng)級(jí)過程中的利益沖突。結(jié)構(gòu)化金融的評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)債券評(píng)級(jí)的最大區(qū)別在于，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與了交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，發(fā)行人可以根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見來調(diào)整結(jié)構(gòu)形式，這使得評(píng)級(jí)過程有明顯的“事前”性質(zhì)。同時(shí)，評(píng)級(jí)的費(fèi)用是由結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人支付的，這使得證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)深入分析證券背后的資產(chǎn)質(zhì)量，做出客觀公正的評(píng)價(jià)，證券發(fā)行人則希望結(jié)構(gòu)化的MBS和CDO產(chǎn)品能獲得一般公司債券那樣的評(píng)級(jí)，使投資者在購(gòu)買新產(chǎn)品時(shí)感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)以最小化融資成本。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

的利潤(rùn)是發(fā)行人支付的費(fèi)用與評(píng)級(jí)過程中產(chǎn)生的成本之差，它們可能也沒有積極性支付更多的財(cái)務(wù)成本和時(shí)間成本進(jìn)行深入細(xì)致的評(píng)估。而是快速地完成評(píng)級(jí)過程。

4、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高度定制性決定了其市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。這些產(chǎn)品是針對(duì)不同投資者的需要設(shè)計(jì)和開發(fā)的，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金或地方性銀行等長(zhǎng)期投資者一般采取“購(gòu)買則持有”的投資策略，很少進(jìn)行積極的交易，對(duì)這些機(jī)構(gòu)來說，缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性可能不是一個(gè)太大的問題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行者，而后者可能不會(huì)提供流動(dòng)性，或者只愿意在大幅度降低價(jià)格的情況下提供流動(dòng)性，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，促發(fā)更多的投資者拋售手中產(chǎn)品。

其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的高度分割以及不同市場(chǎng)層次投資者的同質(zhì)性也可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管結(jié)構(gòu)化金融通過證券分級(jí)把金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進(jìn)入不同的結(jié)構(gòu)層，每一層次債券的投資者具有很高的同質(zhì)性，例如，大部分非投資級(jí)別的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都是由對(duì)沖基金購(gòu)買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場(chǎng)的雙向流動(dòng)。當(dāng)交易雙方都有相同的流動(dòng)性需求時(shí)，流動(dòng)性就很可能中斷，價(jià)格就可能脫離基本面過度向下調(diào)整。同時(shí)，市場(chǎng)的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購(gòu)買優(yōu)先級(jí)的長(zhǎng)期投資者不會(huì)在對(duì)沖基金和交易商尋求流動(dòng)性時(shí)買人權(quán)益級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，雖然它們?cè)诔跫?jí)風(fēng)險(xiǎn)分散市場(chǎng)上作為購(gòu)買人發(fā)揮了積極作用。但在增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性方面的作用十分有限。

5、信息不透明與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

大多數(shù)結(jié)構(gòu)化CDO產(chǎn)品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺(tái)進(jìn)行，并以內(nèi)部模型測(cè)算的價(jià)值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)哪些投資者擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要求機(jī)構(gòu)投資者在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出金融投資工具的風(fēng)險(xiǎn)情況，但這種信息披露強(qiáng)調(diào)的是總的平衡表風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準(zhǔn)確判斷其潛在風(fēng)險(xiǎn)，并且財(cái)務(wù)報(bào)表公布的是過去某個(gè)時(shí)點(diǎn)之前的信息，在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，對(duì)當(dāng)前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內(nèi)部模型對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品估值，持有同類結(jié)構(gòu)化工具的機(jī)構(gòu)對(duì)這些工具的公允價(jià)值也會(huì)有不同的判斷。因此，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜性、信息的不透明使市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的未來發(fā)展趨勢(shì)、資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值以及資產(chǎn)價(jià)格的未來走勢(shì)變得高度不確定，這不僅加劇結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)一步降低市場(chǎng)流動(dòng)性，也使交易各方對(duì)其他投資者的平衡表狀況和信用度產(chǎn)生懷疑。這種平衡表效應(yīng)可能使結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)演變成全面的信用危機(jī)，即使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場(chǎng)也可能遭到流動(dòng)性不足的打擊，商業(yè)銀行也會(huì)因此失去對(duì)各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。

五、對(duì)金融監(jiān)管的含義

結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監(jiān)管，使得各種風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，而信貸市場(chǎng)的多層結(jié)構(gòu)又為風(fēng)險(xiǎn)的交叉感染提供了渠道，最終導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)遭遇了嚴(yán)重的信用危機(jī)。然而，這并不說明結(jié)構(gòu)化金融模式本身存在內(nèi)在的致命缺陷，畢竟其具有的風(fēng)險(xiǎn)分散功能有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監(jiān)管不力鼓勵(lì)了市場(chǎng)參與者對(duì)結(jié)構(gòu)化金融的濫用。對(duì)金融監(jiān)管者和公共政策制定者來講，這次金融危機(jī)有如下啟示：

1、金融監(jiān)管體制應(yīng)隨金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。

隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代的到來。越來越多的金融機(jī)構(gòu)開始從事跨市場(chǎng)的交易活動(dòng)，結(jié)構(gòu)化金融這樣的制度創(chuàng)新又使信貸市場(chǎng)的層次多重化、信貸產(chǎn)品復(fù)雜化，多頭、分散監(jiān)管體制的缺陷于是開始顯現(xiàn)：

首先，容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺失?？缡袌?chǎng)交易的金融機(jī)構(gòu)往往面臨多個(gè)監(jiān)管者，這不僅降低監(jiān)管效率，而且可能由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的沖突貽誤監(jiān)管時(shí)機(jī)。同時(shí)，這種體制不能有效解決金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題，這使CDO這樣的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及CDS這樣的信用衍生品長(zhǎng)期游離于監(jiān)管視線之外。

其次，不利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與危機(jī)的管理。以美國(guó)為例，在分業(yè)監(jiān)管體制下，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，投資銀行則由證券交易委員會(huì)監(jiān)管，并且只監(jiān)管其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)只需通過年度財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告總量信息。當(dāng)商業(yè)銀行和投資銀行不斷通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管者并沒有足夠的總量信息以評(píng)估各層市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的程度，從而監(jiān)管信貸風(fēng)險(xiǎn)的去向。在危機(jī)爆發(fā)后，由于多頭監(jiān)管者之間存在協(xié)調(diào)問題，阻止危機(jī)蔓延的統(tǒng)一政策也很難迅速達(dá)成。

這次金融危機(jī)表明，監(jiān)管體制必須隨著金融系統(tǒng)的演變而調(diào)整。在市場(chǎng)主導(dǎo)、層次復(fù)雜、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融系統(tǒng)中，統(tǒng)一的綜合監(jiān)管體制更有利于控制金融風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府已意識(shí)到金融監(jiān)管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》，計(jì)劃擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管范同、撤并部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)等改革方案，逐步建立一個(gè)統(tǒng)一的功能導(dǎo)向的監(jiān)管體制。

2、必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管。

隨著結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展，一國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)會(huì)呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場(chǎng)，然后是以此為基礎(chǔ)形成的多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，因此，貸款資產(chǎn)的質(zhì)量在很大程度上決定了整個(gè)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。然而，由于證券化能使貸款風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上轉(zhuǎn)移給其他金融機(jī)構(gòu)，貸款人的激勵(lì)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生非常明顯的變化：收益與貸款數(shù)量緊密聯(lián)系，保證貸款質(zhì)量不再是首要目標(biāo)。由于貸款購(gòu)買方能通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移大部分風(fēng)險(xiǎn)，它們對(duì)放款標(biāo)準(zhǔn)也缺乏監(jiān)督激勵(lì)?？梢?，在結(jié)構(gòu)化金融中，投資者自利動(dòng)機(jī)所產(chǎn)生的相互監(jiān)管激勵(lì)并不足以保證貸款資產(chǎn)的質(zhì)量。特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)趨于淡薄，更容易放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，使大量低質(zhì)貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，除了對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還必須擁有深度的監(jiān)管權(quán)力，即有權(quán)審查商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)以從根本上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。為此，美國(guó)在《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》中已提出，要在短期建立聯(lián)邦抵押貸款發(fā)放委員會(huì)，以評(píng)估各州針對(duì)抵押貸款市場(chǎng)參與者的監(jiān)管系統(tǒng)。

3、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)角色需要重新定位。

由于基于內(nèi)部的評(píng)級(jí)方法相當(dāng)復(fù)雜，大量金融機(jī)構(gòu)仍然依賴外部信用評(píng)級(jí)。長(zhǎng)期以來，在各類金融機(jī)構(gòu)和投資者眼中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上取得了“受托監(jiān)督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業(yè)提供金融監(jiān)管這樣的公共服務(wù)同樣也會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)失靈。美國(guó)各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)就是明證。因此，各國(guó)政府不應(yīng)當(dāng)再?gòu)?qiáng)調(diào)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管作用，以消除投資者對(duì)其產(chǎn)生的盲目信任。

因此，有必要建立和保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)記錄，通過聲譽(yù)機(jī)制促使其提供更客觀、中立的評(píng)級(jí)服務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)敦促其加強(qiáng)信息披露、提高評(píng)級(jí)透明度，向投資者提供有關(guān)評(píng)級(jí)局限性以及評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素變化的敏感性的詳細(xì)說明；對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除使用有別于一般公司債券的評(píng)級(jí)符號(hào)外，還應(yīng)說明這些產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化時(shí)被大幅度降級(jí)的可能性，以使投資者更好地理解這些產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該進(jìn)行定期或不定期的直接檢查。對(duì)那些管理利益沖突很差的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)行市場(chǎng)禁入。

篇2

結(jié)構(gòu)型商品的定義

2011年3月17日，臺(tái)灣地區(qū)財(cái)團(tuán)法人證券柜臺(tái)買賣中心頒布《證券商營(yíng)業(yè)處所經(jīng)營(yíng)衍生品金融商品交易業(yè)務(wù)規(guī)則》，其中關(guān)于結(jié)構(gòu)型商品的定義系指證券商銷售結(jié)合固定收益和衍生性金融商品之組合式契約。結(jié)構(gòu)型商品的具體連結(jié)標(biāo)的參見表1，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的委托期限不得超過10年。

結(jié)構(gòu)型商品的分類

按產(chǎn)品到期是否保本分類，可將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分為100%保本型、部分保本型和非保本型產(chǎn)品。其中100%保本型產(chǎn)品系指到期至少保證將投資本金退還給投資者，部分保本型產(chǎn)品到期本金償付額不得低于本金的80%，非保本型產(chǎn)品到期最高損失為全部本金。三點(diǎn)注釋：

其一，100%保本型和部分保本型產(chǎn)品統(tǒng)稱為保本型產(chǎn)品。

其二，規(guī)定保本型產(chǎn)品到期必須全額支付投資者本金。

其三，保本型產(chǎn)品的委托期限介于一個(gè)月至十年之間。

按產(chǎn)品隱含風(fēng)險(xiǎn)不同分類，可將產(chǎn)品分為利率、匯率、股票、商品、信用類產(chǎn)品（簡(jiǎn)稱“五類”），其他契約如氣候、指數(shù)及未在上述五類之其他衍生品性商品交易，歸于“其他”產(chǎn)品類。四點(diǎn)說明：

第一，對(duì)復(fù)合型衍生性金融商品，應(yīng)分辨其隱含風(fēng)險(xiǎn)并分別進(jìn)行歸類。對(duì)確實(shí)無法區(qū)分者，按其主要隱含風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸類。

第二，利率類產(chǎn)品僅指單一幣種利率相關(guān)產(chǎn)品，涉及兩種幣種以上之契約均歸為匯率類產(chǎn)品。

第三，與黃金有關(guān)的衍生品性商品投資歸為商品類產(chǎn)品。

第四，信用類產(chǎn)品的投資方向是信用衍生性商品，意思為依島內(nèi)金融市場(chǎng)之規(guī)則或?qū)崉?wù)，其價(jià)值衍生自標(biāo)的信用之衍生型金融商品。其中標(biāo)的信用指政府或企業(yè)、政府或企業(yè)之債務(wù)、各類證券化商品的違約風(fēng)險(xiǎn)、信用利差風(fēng)險(xiǎn)及信用評(píng)級(jí)等降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

按發(fā)行主體不同，分為銀行系、券商系、保險(xiǎn)系和基金系結(jié)構(gòu)型商品。券商系中具有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)售資格的機(jī)構(gòu)有：凱基證券、大華證券、元大證券、寶來證券、永豐金證券、日盛證券、兆豐證券、群益證券、富邦證券、元富證券、統(tǒng)一證券、第一金證券、國(guó)泰證券、康和證券、玉山證券、花旗證券、國(guó)票證券、大眾證券、宏遠(yuǎn)證券、臺(tái)灣工銀證券、華南永昌證券。

結(jié)構(gòu)型商品的發(fā)展特點(diǎn)

截至2011年11月，銀行系、券商系、保險(xiǎn)系和基金系（簡(jiǎn)稱“四系”）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存量規(guī)模為0.87萬億元新臺(tái)幣（除特別說明，幣種單位均為新臺(tái)幣），約占臺(tái)灣地區(qū)2011年三季度GDP3.5萬億新臺(tái)幣的25%強(qiáng)。經(jīng)測(cè)算，2007年至2011年“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量逾120萬款，其中券商系結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為3.5萬款。2011年，“四系”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)售數(shù)量為13.9萬款，其中券商系的發(fā)售數(shù)量為5718款。

存量：保險(xiǎn)系后來居上，股票類產(chǎn)品獨(dú)步天下

按機(jī)構(gòu)分類，臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年存量規(guī)模的主要特點(diǎn)（參見圖1）：第一，基金系產(chǎn)品規(guī)模逐步萎縮，保險(xiǎn)系產(chǎn)品規(guī)模逐年遞增，銀行系產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)運(yùn)行，券商系產(chǎn)品規(guī)模占比較??；第二，銀行系、基金系和保險(xiǎn)系涉及所有五類產(chǎn)品的發(fā)售，券商系只涉及利率、股票和信用類產(chǎn)品的發(fā)售；第三，銀行系以利率和匯率類產(chǎn)品為主，券商系產(chǎn)品中股票類產(chǎn)品略占優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)系以股票類產(chǎn)品為主，基金系在2007年以前主打信用類產(chǎn)品，之后主打股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類，臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年存量規(guī)模的主要特點(diǎn)（參見圖2）：其一，股票類和利率類產(chǎn)品“雙雄稱霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票類產(chǎn)品的發(fā)售，利率類產(chǎn)品是銀行系的主打產(chǎn)品；其二，2008年大宗商品市場(chǎng)“過山車式”的精彩表演激發(fā)大宗商品市場(chǎng)參與方的避險(xiǎn)情緒，所以2008年商品類產(chǎn)品占據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的一席之地；其三，隨著由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)，信用類產(chǎn)品在2006年和2007年達(dá)到峰值后明顯回落。

流量：銀行系一統(tǒng)天下，匯率類獨(dú)孤求敗

按發(fā)行主體分類，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)歷年成交量的基本特點(diǎn)為（參見圖3）：第一，雖然結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)余額呈逐年回落態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的成交量卻表現(xiàn)出逐年遞增趨勢(shì)，這表明結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的委托期限逐年縮短；第二，銀行系和券商系產(chǎn)品成交額幾乎呈逐年遞增態(tài)勢(shì)，基金系產(chǎn)品與銀行系產(chǎn)品成交量走勢(shì)恰恰相反，保險(xiǎn)系產(chǎn)品成交量在2008年表現(xiàn)較為突出；第三，銀行系產(chǎn)品中匯率類產(chǎn)品的成交量最大，券商系產(chǎn)品中以利率和股票類產(chǎn)品為主，保險(xiǎn)系產(chǎn)品中以股票類產(chǎn)品為主，保險(xiǎn)系產(chǎn)品在發(fā)售前期幾乎涉及所有類型產(chǎn)品的發(fā)售，后期僅發(fā)售利率和股票類產(chǎn)品。

按投資方向分類，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)成交量方面的主要特點(diǎn)有二（參見圖4）：其一，匯率產(chǎn)品成交量占?xì)v年產(chǎn)品成交總量70%強(qiáng)之多且逐年遞增，而股票類產(chǎn)品的成交額卻逐年遞減，結(jié)合前述的存量表現(xiàn)知匯率類產(chǎn)品的存續(xù)期限較短，基本在一年以下，而股票類產(chǎn)品的存續(xù)期限則較長(zhǎng)，有的甚至高于五年；其二，利率類產(chǎn)品基本處于低位平穩(wěn)成交狀態(tài)，股票類和匯率類產(chǎn)品成交量呈逐年遞減態(tài)勢(shì)，而商品類產(chǎn)品卻呈逐年遞增態(tài)勢(shì)。

產(chǎn)品特點(diǎn)：銀行系、券商系和保險(xiǎn)系各具特色

銀行系主打境外結(jié)構(gòu)型商品、雙幣超利賬戶和“組合式商品”，其中雙幣超利存款本質(zhì)與通常意義的“雙幣存款”以及2002年中國(guó)銀行發(fā)售的“兩得寶”產(chǎn)品并無二致，境外結(jié)構(gòu)型商品與“組合商品”的本質(zhì)都是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只是投資方向分別是境外資產(chǎn)和境內(nèi)資產(chǎn)而已。

券商系主打股票連結(jié)產(chǎn)品（ELN）和保本型產(chǎn)品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)跌幅超過臨界值時(shí)，產(chǎn)品收益將與基礎(chǔ)資產(chǎn)期末表現(xiàn)與期初表現(xiàn)的比值掛鉤；三是用低成本買進(jìn)股票，逢高可獲利出手的投資策略，本質(zhì)如同“Accumulator”的操作思路。保本型產(chǎn)品有看多保本和看跌保本兩種策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是買進(jìn)零息債券的同時(shí)買進(jìn)看漲（看跌）期權(quán)。

保險(xiǎn)系主要以發(fā)售結(jié)構(gòu)型債券為主，本質(zhì)同結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只不過發(fā)售渠道是通過保險(xiǎn)公司進(jìn)行的。臺(tái)灣人壽主打新優(yōu)利年年變額年金保險(xiǎn)和新富貴年年變額年金保險(xiǎn)系列產(chǎn)品，目前兩個(gè)系列都處于停售狀態(tài)，由于產(chǎn)品的個(gè)性化太強(qiáng)，在此我們僅以該公司最近發(fā)售的2011年第1期結(jié)構(gòu)型債券（瑞銀6年期指數(shù)連結(jié)之澳幣結(jié)構(gòu)型債券）為例來展示結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的具體特點(diǎn)：

第一，產(chǎn)品期限為6年，到期保本率為100%，掛鉤標(biāo)的為韓國(guó)KOSPI200指數(shù)。

第二，產(chǎn)品存續(xù)期的第一至第五年支付投資者6.20%的定額利息，第六年末如果掛鉤標(biāo)的的期末價(jià)格不小于掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格，則除支付投資者6.20%的定額利息外，還支付投資者0.5%的超額回報(bào)，否則第六年產(chǎn)品收益為6.20%的固定收益。

總結(jié)本款產(chǎn)品我們可以發(fā)現(xiàn)，該款產(chǎn)品與掛鉤標(biāo)的僅有一點(diǎn)關(guān)系，即當(dāng)掛鉤標(biāo)的的期末表現(xiàn)大于期初表現(xiàn)時(shí)，發(fā)行主體將支付投資者0.5%的超額收益，否則將超額收益為零，意義何在？

對(duì)大陸的啟示

臺(tái)灣個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于大陸個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)，從臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心頒布相關(guān)法律法規(guī)的時(shí)間來看，臺(tái)灣個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展應(yīng)起始于2004年，當(dāng)時(shí)大陸個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品剛剛起步，目前正跨步進(jìn)入發(fā)展期。所以總結(jié)臺(tái)灣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)大陸銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展具有重要借鑒意義：

第一，功能監(jiān)管的組織架構(gòu)?！八南怠钡慕Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展遵守相同監(jiān)管規(guī)則，同時(shí)采取相同的分類方法和評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)制度。

第二，詳盡及時(shí)的報(bào)表制度。除前述的余額明細(xì)和資金運(yùn)用明細(xì)表外，還有衍生品避險(xiǎn)交易報(bào)表明細(xì)，涉及場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易、期權(quán)和期貨交易、國(guó)內(nèi)客戶和國(guó)際客戶等多個(gè)方面。

篇3

衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)

在理財(cái)產(chǎn)品收益下降態(tài)勢(shì)明顯的情況下，配置銀行理財(cái)產(chǎn)品很有必要。北京一家股份制銀行理財(cái)產(chǎn)品研發(fā)部門負(fù)責(zé)人表示，從現(xiàn)在的情況看來，可能的話配置一些中長(zhǎng)期產(chǎn)品比較適合。

對(duì)投資者而言，一旦銀行理財(cái)產(chǎn)品放棄“資金池”運(yùn)作模式，轉(zhuǎn)而回到傳統(tǒng)的“一對(duì)一”產(chǎn)品，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致各類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益出現(xiàn)分化。因此資金池運(yùn)作模式必將成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的過渡產(chǎn)物。

而理財(cái)產(chǎn)品資金池所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)池里往往存在大量融資類投資項(xiàng)目，由于這類項(xiàng)目的投資期限通常在 1年以上，新發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品為了適應(yīng)監(jiān)管的新要求，往往會(huì)拉長(zhǎng)理財(cái)產(chǎn)品的投資期限，以漸漸匹配所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)期限，所以投資者也需謹(jǐn)慎

同時(shí)，即便銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益層級(jí)即將明晰化，投資者在購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)仍不能掉以輕心，一定要詳細(xì)了解產(chǎn)品信息，將風(fēng)險(xiǎn)防范放在第一位，一定不要被所謂的“高收益率”所蒙蔽，要仔細(xì)咨詢理財(cái)經(jīng)理，弄清楚自己的產(chǎn)品是否保本，風(fēng)險(xiǎn)有多大，最壞的情況是虧損多少，自己是否具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力。

此外，雖然“ 8號(hào)文”新規(guī)規(guī)定銀行理財(cái)產(chǎn)品不準(zhǔn)再像“天書”一樣讓投資者不明所以，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示也有了相應(yīng)規(guī)定，但現(xiàn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品協(xié)議仍然有很多空子可鉆，如特意列入很多條款、海量文字。因此，在購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)一定看清協(xié)議并保存好證據(jù)，一旦發(fā)現(xiàn)上當(dāng)可以訴諸法律來維護(hù)權(quán)益。

關(guān)注兩類替代產(chǎn)品

目前投資者可以關(guān)注兩類年收益在5%以上的“替代品”：

01 分級(jí)債券基金和分級(jí)基金A類份額。

分級(jí)債券基金和分級(jí)基金A類份額均可成為投資者一個(gè)較好的標(biāo)的。

從分級(jí)債券基金來看，近期這類產(chǎn)品受益于“8號(hào)文”的政策紅利，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，收益率從4月初開始就加速上漲。尤其是B類，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超其凈值漲幅。

同樣情況也出現(xiàn)在分級(jí)股基的A類份額上，不過這類產(chǎn)品折價(jià)率在不斷收窄，但一年固定收益5%的產(chǎn)品仍具有較高的配置價(jià)值，是“8號(hào)文”之后較好的銀行理財(cái)產(chǎn)品替代品。

對(duì)于分級(jí)債券基金投資，近期二級(jí)市場(chǎng)漲幅較大，而且債市有調(diào)險(xiǎn)，也值得投資者注意。穩(wěn)健的投資者可以暫時(shí)觀望或者投資于一些選券能力較強(qiáng)、折價(jià)較大的分級(jí)債基進(jìn)取份額；而風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較強(qiáng)的投資者則可以選擇大成景豐B 等轉(zhuǎn)債分級(jí)的進(jìn)取份額。

02 券商機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)。

目前，發(fā)行結(jié)構(gòu)化的分級(jí)產(chǎn)品是券商理財(cái)產(chǎn)品的主流。從這類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的約定收益來看，一些產(chǎn)品規(guī)定了較高的預(yù)期收益率，也有優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益不足5%，可見券商集合分級(jí)產(chǎn)品對(duì)于分級(jí)模式、收益分配安排存在較大的差異，投資者可以根據(jù)自己對(duì)流動(dòng)性的要求選擇不同期限的產(chǎn)品。

券商結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的傳統(tǒng)模式是按分配的優(yōu)先次序分為優(yōu)先與劣后兩類份額，優(yōu)先級(jí)獲取優(yōu)先分配的低風(fēng)險(xiǎn)約定收益，

劣后級(jí)則獲取高風(fēng)險(xiǎn)的剩余收益，劣后級(jí)有足夠資金保障優(yōu)先級(jí)的約定收益。一般還會(huì)引入優(yōu)先級(jí)分層的設(shè)計(jì)，將優(yōu)先級(jí)分為 3個(gè)月、 6個(gè)月、 9個(gè)月和 12 個(gè)月三種期限，不同期限產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行，提高每期產(chǎn)品的收益率水平。

多數(shù)券商都已經(jīng)滾動(dòng)發(fā)行了多期傳統(tǒng)分級(jí)產(chǎn)品。有券商自營(yíng)部人士說，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品多是小集合，門檻 100萬元，優(yōu)先級(jí) 3個(gè)月期的年化收益在 5% 左右， 6個(gè)月在 6%左右， 1個(gè)月大約

6.5%，如果資金規(guī)模達(dá)到了 300萬或者 600萬以上，收益則更高。分級(jí)產(chǎn)品也有大集合，門檻 5萬元，各期限的約定年化收益要低一些，但跟銀行理財(cái)產(chǎn)品比仍有優(yōu)勢(shì)。

另外，值得注意的是，為了彌補(bǔ)流動(dòng)性的不足，一些長(zhǎng)封閉期的券商優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品開始可以上柜交易。

篇4

從2006年11月首只QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)基金問世起,中國(guó)的本土基金走上了海外投資之路。它們?cè)谌蚪?jīng)濟(jì)風(fēng)雨飄搖中躑躅而行,焦慮而彷徨地迎來了第三個(gè)春秋。截至2009年3月,QDII基金的成績(jī)可謂乏善可陳。主要的基金類QDII的平均投資損失約為三分之一,銀行類QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半價(jià)(0.5元以下)而不得不以清盤告終。令人失望的表現(xiàn),給QDII的投資模式帶來了各式各樣的批評(píng)。

古語道:“求木之長(zhǎng)者,必固其根本;欲流之遠(yuǎn)者,必浚其泉源?！比绻麌L試從投資組合構(gòu)建(portfolio construction)的角度出發(fā),就會(huì)比較容易梳理脈絡(luò),尋找到理解和反思現(xiàn)存QDII模式的正確途徑。進(jìn)而發(fā)現(xiàn),全球宏觀資產(chǎn)配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構(gòu)建三部曲

投資組合構(gòu)建,顧名思義,是基金經(jīng)理如何構(gòu)建一個(gè)合理科學(xué)的投資組合,來實(shí)現(xiàn)投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風(fēng)險(xiǎn)范疇內(nèi)產(chǎn)生一定的投資回報(bào)的過程。投資組合構(gòu)建是投資決策過程中舉足輕重的環(huán)節(jié),也是資產(chǎn)管理流程體系成敗的關(guān)鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構(gòu)建在投資過程中的作用,必須體現(xiàn)投資戰(zhàn)略的前瞻性和科學(xué)性。

一般來說,投資組合構(gòu)建包括三個(gè)主要步驟:策略性資產(chǎn)配置(strategic asset allocation)、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)并結(jié)合投資者的投資目的而制定的較長(zhǎng)期(通常為5年-10年)的資產(chǎn)配置,這是投資組合構(gòu)建的開始和基礎(chǔ)階段。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的短期 (通常為6個(gè)-12個(gè)月) 預(yù)測(cè),在策略性資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上調(diào)整倉(cāng)位,以達(dá)到增加收益率的目的,這是投資組合構(gòu)建過程的關(guān)鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過選擇投資品種和工具來最優(yōu)化地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的過程。

資產(chǎn)配置是投資組合管理的基礎(chǔ),更是實(shí)現(xiàn)投資者的投資目標(biāo)和將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在投資者可接受范圍內(nèi)的基礎(chǔ)。

QDII投資者的投資目標(biāo)非常明確,那就是通過QDII將投資品種多元化,將投資市場(chǎng)范圍充分拓展,以達(dá)到將投資風(fēng)險(xiǎn)從單一的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分散到多元化的全球市場(chǎng)的效果。簡(jiǎn)而言之,從資產(chǎn)配置的角度考慮,QDII應(yīng)該側(cè)重于如何采用多樣化的資產(chǎn)類別來投資全球市場(chǎng)、如何有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn),以及如何根據(jù)全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來調(diào)整不同的資產(chǎn)類別倉(cāng)位(譬如,看漲時(shí)應(yīng)增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現(xiàn)金或債券),以產(chǎn)生穩(wěn)定的投資回報(bào)。當(dāng)然,基于開放式基金的特點(diǎn),QDII還必須具有良好的流動(dòng)性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產(chǎn)配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產(chǎn)品(通常用來對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn),但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產(chǎn)品流動(dòng)性都非常好,這也保證了基金應(yīng)付贖回申請(qǐng),更重要的是保持了倉(cāng)位調(diào)整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式――積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產(chǎn)品來提高倉(cāng)位的杠桿化,并且調(diào)整倉(cāng)位較為頻繁,以盡可能地在動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)中尋找短線投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)偏高。大多數(shù)全球宏觀策略對(duì)沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉(cāng)位調(diào)整頻率不高且有規(guī)律(如在每個(gè)月中或月底),通過把握全球經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律來追求中長(zhǎng)線的投資機(jī)會(huì)。大多數(shù)的保險(xiǎn)基金、退休養(yǎng)老基金、國(guó)家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因?yàn)榉e極型策略對(duì)投資回報(bào)率要求較高,投資風(fēng)險(xiǎn)較大,所以對(duì)投資平臺(tái)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的要求也更高?；赒DII的投資目的和現(xiàn)有資源,保守型策略更為有效而實(shí)際。其實(shí),兩種類型都是側(cè)重于在一定的投資回報(bào)率范圍內(nèi),盡可能地分散投資以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)(通常以波動(dòng)率來衡量)的目的。

以下的簡(jiǎn)單分析,可以用來比較全球宏觀策略相對(duì)于QDII基金和世界主要股票指數(shù)的歷史表現(xiàn)。通常,HFRI全球宏觀對(duì)沖基金指數(shù),可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個(gè)非常簡(jiǎn)潔的方法來模擬,即假設(shè)我們的投資組合構(gòu)建過程簡(jiǎn)化為策略性資產(chǎn)配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產(chǎn)品)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置采取非常簡(jiǎn)單的10月均線策略,即如果上個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)收盤價(jià)格在10月均線以上,資產(chǎn)配置為60%股票/40%債券,否則調(diào)整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù),債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數(shù)。

詳細(xì)比較了積極型和保守型(以簡(jiǎn)單10月均線資產(chǎn)配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國(guó)、亞太區(qū)的主要股票指數(shù)的歷史回報(bào)率和波動(dòng)率。其結(jié)果表明,在過去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數(shù)有著明顯提高的回報(bào)率和顯著降低的風(fēng)險(xiǎn)程度,無疑給投資者帶來更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)可謂一枝獨(dú)秀,充分體現(xiàn)了投資策略的靈活性和良好的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

因?yàn)镼DII基金的回報(bào)數(shù)據(jù)至多可追溯至2007年11月 (華安國(guó)際配置始于2006年,不過已于2008年停盤),我們采取了兩組數(shù)據(jù),一組時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng)(近20年), 另一組與QDII基金的數(shù)據(jù)同時(shí)開始。全球宏觀保守型策略的回報(bào)率,非常明顯地優(yōu)于大多數(shù)的股票指數(shù)。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數(shù),可是作為風(fēng)險(xiǎn)程度衡量標(biāo)準(zhǔn)的波動(dòng)率,卻僅為恒生指數(shù)的四分之一。在相同的時(shí)間區(qū)段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時(shí)波動(dòng)率為QDII基金的四分之一。這充分說明,股票和債券的組合很大程度上分散了風(fēng)險(xiǎn),使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵

實(shí)際上,全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在,就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

QDII基金的歷史回報(bào)率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性高達(dá)93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報(bào)率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對(duì)恒生指數(shù)如此高的相關(guān)性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場(chǎng)和單一產(chǎn)品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風(fēng)險(xiǎn)(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機(jī)會(huì)來分散風(fēng)險(xiǎn)的初衷背道而馳。當(dāng)前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數(shù)或亞太指數(shù)掛鉤,這就造成了整個(gè)行業(yè)產(chǎn)品的單一性和同質(zhì)化,也就不可避免地會(huì)產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產(chǎn)配置模式從單一股票類指數(shù)掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經(jīng)理們就有充分的空間,用戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置來表達(dá)他們對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)的理解和預(yù)測(cè),從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進(jìn)而言之,歷史數(shù)據(jù)表明,QDII掛鉤的恒生指數(shù),本身就具有很高的波動(dòng)率和較高的風(fēng)險(xiǎn)程度。在一個(gè)單一高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)如此集中的重倉(cāng)位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)管理為骨干的成熟的投資過程所難以認(rèn)可的。

當(dāng)然,相較于單一股票類指數(shù)掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過程特別是風(fēng)險(xiǎn)管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現(xiàn)今局面的歷史原因之一。然而,基于對(duì)投資者的信托責(zé)任,基金管理者們不應(yīng)該因?yàn)椴捎酶鼮橛行У哪Ｊ接休^高的要求,就望而卻步?；鹜顿Y模式的選擇和運(yùn)作,都應(yīng)該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉(cāng),粗線條管理,從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國(guó)際配置基金,一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資組合,構(gòu)建在任何一個(gè)成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理流程中都會(huì)被否決的。原因是,先不論市場(chǎng)表現(xiàn)如何,任何結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都會(huì)完全暴露在交易方的信用風(fēng)險(xiǎn)(也稱交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn))之下,等同于購(gòu)買交易方發(fā)行的公司債券。國(guó)際的機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)購(gòu)買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,但不僅會(huì)控制其在整個(gè)投資組合中所占的比例,而且會(huì)盡可能地分散或?qū)_交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。像華安國(guó)際配置如此集中的單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重倉(cāng)位,就是典型的風(fēng)險(xiǎn)管理缺位的結(jié)果。

建設(shè)理想投資平臺(tái)

投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理流程,都是投資平臺(tái)不可或缺的組成部分。而一個(gè)優(yōu)秀的投資平臺(tái),必須是將人才、系統(tǒng)和知識(shí)三者科學(xué)化和系統(tǒng)化結(jié)合的過程,也是制定、貫徹和實(shí)施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺(tái)建設(shè)是一項(xiàng)長(zhǎng)期的知識(shí)密集型系統(tǒng)工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個(gè)可以從無到有、由簡(jiǎn)至繁、不斷提高和完善的過程。

以上文所述全球宏觀保守型策略的簡(jiǎn)單10月均線模擬方法為例。戰(zhàn)略性配置,可從最基本的股票/債券組合開始,逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種;策略性配置,可由較為簡(jiǎn)單實(shí)用的市場(chǎng)技術(shù)分析信號(hào),發(fā)展到以基本面為主導(dǎo)的因子模型;投資工具的選擇,可由簡(jiǎn)單而低成本的交易型開放式指數(shù)基金(ETF),逐步擴(kuò)展到積極型基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品等?？傊?投資平臺(tái)的構(gòu)建是循序漸進(jìn)、積少成多、不斷學(xué)習(xí)和發(fā)展的過程。

篇5

關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品;保本票據(jù);高息票據(jù)

Abstract:This paper investigated the characters,the development,and the pricing theory of equity-linked products. We also discussedthe supervision of equity-linked products.

Key Words:structure pruducts,PGN,HYN

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: B文章編號(hào):1674-2265(2010)02-0062-04

股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品在我國(guó)自2006年開始流行,并一度成為銀行結(jié)構(gòu)化理財(cái)工具的主推品種。但在2008年以來,受國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)走勢(shì)不佳的影響,許多股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品出現(xiàn)零收益、甚至負(fù)收益的現(xiàn)象,給投資者帶來較大的損失,也引起監(jiān)管部門的注意。本文對(duì)股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的含義與種類、發(fā)展動(dòng)態(tài)、定價(jià)方法等加以論述。

一、股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的含義及分類

股權(quán)掛鉤產(chǎn)品,是一種產(chǎn)品收益與股票價(jià)格或股價(jià)指數(shù)等標(biāo)的資產(chǎn)相掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structure Products)。它可以分解成由固定收益產(chǎn)品和期權(quán)兩部分組合而成,其中固定收益部分通常以保證本金或利息收入等形式向客戶提供確定收益,而期權(quán)部分則提供與掛鉤標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)相聯(lián)系的不確定收益。掛鉤標(biāo)的即是期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn),一般是規(guī)模大、質(zhì)量好、影響大的藍(lán)籌股或指數(shù),也可根據(jù)客戶的具體需求而選擇某類股票(個(gè)股或籃子)或指數(shù)。不確定收益部分與標(biāo)的資產(chǎn)之間可能存在的多種掛鉤方式則對(duì)應(yīng)著不同的期權(quán),例如,除了收益與單個(gè)資產(chǎn)在理財(cái)產(chǎn)品到期日的價(jià)格有關(guān)、進(jìn)而可以用標(biāo)準(zhǔn)的歐式期權(quán)來反映之外,還包括收益與標(biāo)的資產(chǎn)在理財(cái)產(chǎn)品整個(gè)有效期內(nèi)的價(jià)格表現(xiàn)路徑有關(guān),進(jìn)而可以用棘輪式期權(quán)來反映,以及收益與多個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)中表現(xiàn)最差、最好或平均收益有關(guān),進(jìn)而可以用彩虹式、亞式等更為復(fù)雜的奇異期權(quán)(Exotic Option)來反映。股權(quán)掛鉤產(chǎn)品合約的主要條款除了包括掛鉤標(biāo)的和掛鉤方式之外,還包括:產(chǎn)品到期時(shí)可獲得的本金保障比率-保本率(Principal Guaranteed Rate);產(chǎn)品分享掛鉤標(biāo)的漲跌收益的比例指標(biāo)――參與率(Participation Rate);對(duì)掛鉤產(chǎn)品整體收益限定上下范圍的指標(biāo)――最低收益率和最高收益率;以及其它一些常見的條款,例如發(fā)行價(jià)格、期限、可贖回條件、行權(quán)價(jià)格等等。股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的主要好處在于其靈活的設(shè)計(jì)形式可以滿足人們?nèi)魏涡问降氖找婧惋L(fēng)險(xiǎn)要求,從而使得金融衍生品市場(chǎng)更加完善。

股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品有多種分類方法。按照產(chǎn)品保本與否,可以將其分成兩大類,即保本型票據(jù)(Principal Guaranteed Notes,簡(jiǎn)稱PGN)和高息票據(jù)(High-Yield Notes,簡(jiǎn)稱HYN)。保本型票據(jù)主要是指理財(cái)產(chǎn)品到期時(shí),無論標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生何種變化,投資者都可按產(chǎn)品合約中事先規(guī)定的保本比率,回收確定的全部或者部分本金;但利息收入則根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品合約規(guī)定,依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化方向及幅度。高息票據(jù)則不承諾保護(hù)投資者本金,但利息收入取決于掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)。若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格按投資者的預(yù)期變動(dòng),投資者將獲取一個(gè)較高的利息收益。若投資者對(duì)后市的預(yù)期錯(cuò)誤,則會(huì)蒙受部分、甚至全部本金的損失。保本型票據(jù)與高息票據(jù)的到期收益特征不同,因而可將其分解為不同的金融產(chǎn)品組合。

根據(jù)投資者對(duì)掛鉤標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)的看法,可將股權(quán)掛鉤產(chǎn)品分為三類:看漲(Bull)票據(jù)、看跌(Bear)票據(jù)和勒束式(Range)票據(jù)。投資者可根據(jù)自身對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格的走勢(shì)判斷而選擇購(gòu)買不同的票據(jù)種類。其中,看漲(跌)票據(jù)的到期收益會(huì)受益于標(biāo)的股票價(jià)格的上漲(下跌),而如果投資者認(rèn)為標(biāo)的股票價(jià)格會(huì)在一定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)徘徊,則可選擇勒束式票據(jù),如標(biāo)的股票收盤價(jià)在事先設(shè)定的兩個(gè)行權(quán)價(jià)范圍之內(nèi)(等于或高于低行權(quán)價(jià),且低于高行權(quán)價(jià)),投資者可獲得理財(cái)產(chǎn)品的本金及利息。反之,則會(huì)損失本金或利息。

此外,按照掛鉤標(biāo)的,可劃分為掛鉤單只股票、掛鉤一籃子股票(多為行業(yè)概念,比如農(nóng)業(yè)行業(yè)的龍頭公司股票,能源類股票,金融行業(yè)股票等)和掛鉤股票指數(shù)產(chǎn)品。按照可否提前中止,又可以劃分為可提前中止和無提前中止的股權(quán)掛鉤產(chǎn)品。按照可否贖回也可以劃分為可贖回和不可贖回的股權(quán)掛鉤產(chǎn)品。

二、股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的興起和發(fā)展

股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品首先在美國(guó)市場(chǎng)興起,初期較著名的產(chǎn)品包括1986年8月所羅門兄弟公司發(fā)行的掛鉤S&P 500指數(shù)的次級(jí)債券、1987年10月美林證券發(fā)行的掛鉤紐約證券交易所綜合指數(shù)(NYSE)的收益選擇權(quán)債券等。二十世紀(jì)90年代,銀行推出的結(jié)構(gòu)性存單成為市場(chǎng)主角。如1992年花旗銀行推出的掛鉤S&P500指數(shù)保險(xiǎn)賬戶、信孚銀行推出90%保本的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)存款等等。近些年來,股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品市場(chǎng)隨金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展而發(fā)展,產(chǎn)品形式日趨多樣化,市場(chǎng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大。據(jù)歐洲結(jié)算銀行(Euroclear Group)提供的數(shù)據(jù),在2004年1月,僅注冊(cè)發(fā)行的指數(shù)掛鉤型票據(jù)(index linked notes)總額為447億歐元,到2009年4月則達(dá)到1665億歐元。 股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品在亞洲市場(chǎng)的發(fā)展也較快,而且亞洲市場(chǎng)的產(chǎn)品以零售市場(chǎng)為主,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比歐洲市場(chǎng)更加多樣、復(fù)雜。

2004年,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,表明了監(jiān)管層對(duì)衍生類創(chuàng)新產(chǎn)品的支持和鼓勵(lì)。但作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的一種,股票掛鉤類產(chǎn)品發(fā)展需要建立在相關(guān)金融市場(chǎng)健全和發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)之上,因此,我國(guó)早期的股票掛鉤類產(chǎn)品主要是由一些外資銀行發(fā)行的、掛鉤于海外股票指數(shù)的外匯理財(cái)產(chǎn)品。如渣打銀行在2005年8月首先推出與美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)掛鉤,以美元為投資貨幣、投資期限為3年、提供本金以及1%最低收益保障的外匯理財(cái)產(chǎn)品。中國(guó)銀行2006年1月推出了“新華富時(shí)中國(guó)25”與“紅籌港股高低杠”,打破了本土銀行在此領(lǐng)域的空白。前者為美元外匯理財(cái)產(chǎn)品,掛鉤對(duì)象為新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)。后者為港幣外匯理財(cái)產(chǎn)品,掛鉤籃子內(nèi)股票均為在香港上市的大型國(guó)有企業(yè),覆蓋行業(yè)包括原油、銀行、保險(xiǎn)及電信等。同月,中信銀行開始發(fā)售市場(chǎng)上第一只股票掛鉤型人民幣理財(cái)產(chǎn)品,該產(chǎn)品選擇與香港證券交易所上市的三支能源行業(yè)紅籌股票:中石化、中石油、中海油掛鉤。此后的2006-2007年期間,中國(guó)股市的火爆和投資者收益率預(yù)期的提高,促使國(guó)內(nèi)銀行推出了大量與股票、股指掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品,并且開始發(fā)售高風(fēng)險(xiǎn)的不保本掛鉤產(chǎn)品,市場(chǎng)上股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品占整個(gè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的比重一度達(dá)到90%以上。但2008年以來,國(guó)際資本市場(chǎng)環(huán)境惡化,股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的收益大幅下降,各家銀行發(fā)售股權(quán)掛鉤類產(chǎn)品的步伐明顯放緩。2009年,股市的升溫使得股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的規(guī)模有所恢復(fù)。2009年7月8日,銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》,要求國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的理財(cái)資金不得直接投資二級(jí)市場(chǎng)公開交易的股權(quán),并嚴(yán)禁其直接或間接投資于未上市公司股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份。但盡管如此,由外資銀行發(fā)行的、收益掛鉤于股票的表現(xiàn),而非直接投資于掛鉤股票本身的股票掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品并不在受限范圍之內(nèi)。因此,上述文件出臺(tái)之后,在中資銀行幾乎全面暫停發(fā)售股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí),外資銀行卻仍積極搶占這一市場(chǎng)。2009年7月份新發(fā)售的11款股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品幾乎全部出自恒生、渣打、花旗等外資銀行,其掛鉤標(biāo)的包括一些在香港上市的國(guó)企藍(lán)籌股以及一些股價(jià)指數(shù)等。圖1反映了2008年1月至2009年7月期間我國(guó)國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行發(fā)行股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的情況。

三、股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品定價(jià)的基本方法

由于股權(quán)掛鉤產(chǎn)品包含固定收益和期權(quán)兩部分,因而對(duì)其定價(jià)也可以對(duì)這兩個(gè)組成部分分別定價(jià)再相加而完成。但保本型產(chǎn)品與高息產(chǎn)品的收益決定形式不同,進(jìn)而兩類產(chǎn)品的分解結(jié)果也不同。以看多型掛鉤產(chǎn)品為例,一個(gè)典型的保本型產(chǎn)品在到期時(shí),投資人至少可獲得事先約定的某一比例的投資本金,即固定收益部分;但另一部分則隨著掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格成長(zhǎng)幅度而定。由此,保本型產(chǎn)品可視為零息債券與看漲期權(quán)多頭的組合,其到期損益可表示為圖2。

對(duì)于一個(gè)典型的看多型高息票據(jù),其利息收入可以在保證固定付息率的基礎(chǔ)上,隨掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)酬率的上升而增加;但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)酬率低于某一最低水平時(shí),則會(huì)損失部分相應(yīng)的本金。由此,可將高息票據(jù)的到期收益分成利息收益部分和償還本金部分。其中利息收益部分可看作是固定付息和看漲期權(quán)多頭的組合,如圖3所示;而償還本金部分則可看作是完全本金和看跌期權(quán)空頭的組合,如圖4所示。

在將股權(quán)掛鉤產(chǎn)品進(jìn)行分解之后,便可分別對(duì)固定收益部分和期權(quán)部分進(jìn)行定價(jià),其主要的思路可表示如圖5。

其中,固定收益部分定價(jià)相對(duì)簡(jiǎn)單,一般可以根據(jù)股權(quán)掛鉤產(chǎn)品發(fā)行時(shí)的還本付息承諾,采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法計(jì)算。未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率,一般采用與固定收益部分期限、收益率等相近的債券的貼現(xiàn)率。期權(quán)部分是股權(quán)掛鉤產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)鍵部分,根據(jù)產(chǎn)品條款,采用的方法主要有兩大類:一是對(duì)于有解析解的期權(quán)種類,例如標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)、價(jià)差期權(quán)等;以及一些具有公認(rèn)的近似解析解的奇異期權(quán),如亞式期權(quán)等,可直接利用掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益率與波動(dòng)率等數(shù)據(jù),代入Black-Scholes公式及對(duì)應(yīng)的近似解析解公式計(jì)算得到。二是由于股權(quán)掛鉤產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的期權(quán)結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜,如大量使用多資產(chǎn)選擇權(quán),強(qiáng)化掛鉤標(biāo)的之間的路徑相依性質(zhì)、以及增加一些可贖回條款等等,使得解析式定價(jià)的難度越來越大,此時(shí)往往假設(shè)掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布,從而可以運(yùn)用蒙特卡洛模擬等數(shù)值計(jì)算方法進(jìn)行定價(jià)。

四、對(duì)發(fā)展和監(jiān)管股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的思考

股權(quán)掛鉤型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為現(xiàn)代金融創(chuàng)新中的一種基本工具,通過將固定收益證券與掛鉤證券相組合,創(chuàng)新出更多的具有不同收益風(fēng)險(xiǎn)特征的金融產(chǎn)品,有助于投資者設(shè)計(jì)各種風(fēng)險(xiǎn)梯度的投資組合,滿足投資者對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)收益的需求。但值得注意的是,由于長(zhǎng)期的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、利率管制和資本管制,我國(guó)商業(yè)銀行整體對(duì)包括股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品在內(nèi)的結(jié)構(gòu)化金融工具的創(chuàng)新能力不足;與之相比,外資銀行幾乎從未停止過發(fā)售此類產(chǎn)品,而且掛鉤標(biāo)的、掛鉤方式等存在多樣化和復(fù)雜化的趨勢(shì),這豐富了股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的種類,但也增加了其定價(jià)的難度。為此,如何加強(qiáng)對(duì)股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管、保護(hù)國(guó)內(nèi)投資者的利益成為迫切需要研究的問題。

從投資者購(gòu)買股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的“事前保護(hù)”措施看,2009年7月31日,銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了74 號(hào)文件――《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)客戶交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)。雖然《通知》針對(duì)的是個(gè)人客戶和金融機(jī)構(gòu)以外的機(jī)構(gòu)客戶,并且個(gè)人結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口不如機(jī)構(gòu)客戶衍生交易大,但是《通知》中的部分規(guī)定值得銀行在開展個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)時(shí)借鑒。例如:目前,許多股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品說明存在不完整、信息量較小、較為復(fù)雜等情形,甚至部分說明書直接翻譯過來未作修正,使得投資者難以完全掌握相關(guān)信息。《通知》第七條對(duì)產(chǎn)品相關(guān)資料做出了詳細(xì)的規(guī)定,要求相關(guān)說明清晰易懂、簡(jiǎn)明扼要。再有,股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品夸大理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)、夸大預(yù)期收益的現(xiàn)象比較明顯,特別是在股票市場(chǎng)較好的2007年,由于理財(cái)產(chǎn)品收益率是根據(jù)掛鉤標(biāo)的進(jìn)行計(jì)算,部分理財(cái)產(chǎn)品選擇掛鉤標(biāo)的表現(xiàn)最好一段時(shí)期的表現(xiàn)來測(cè)算其預(yù)期收益,從而造成投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的誤解?！锻ㄖ分械谑畻l規(guī)定:在衍生產(chǎn)品銷售過程中,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)客觀公允地陳述所售衍生產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn),不得誤導(dǎo)機(jī)構(gòu)客戶對(duì)市場(chǎng)的看法,不得夸大產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)或縮小產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),不得以任何方式向機(jī)構(gòu)客戶承諾收益。另外,一些股權(quán)掛鉤型產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)為海外股票或股指,而對(duì)于普通投資者來說,難以持續(xù)、及時(shí)和有效地獲得這些信息。部分銀行僅在觀察日提供相關(guān)標(biāo)的價(jià)格,雖然投資者通過這一價(jià)格可以判斷出產(chǎn)品的表現(xiàn),但是由于價(jià)格變動(dòng)較大,又沒有持續(xù)了解價(jià)格的變化,容易造成糾紛。《通知》第十六條對(duì)信息披露做出了相關(guān)的規(guī)定,要求銀行及時(shí)向機(jī)構(gòu)客戶提供相關(guān)信息。

從投資者購(gòu)買股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品的“事后保護(hù)”措施看,對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品發(fā)生投資損失而引起銷售機(jī)構(gòu)與投資者之間在責(zé)任認(rèn)定、收益補(bǔ)償?shù)确矫娈a(chǎn)生的糾紛如何加以處理,目前還處于探索階段。例如,香港金管局以及證券期貨委員會(huì)(SFC)在處理近萬件因雷曼兄弟公司破產(chǎn)引發(fā)的相關(guān)掛鉤理財(cái)產(chǎn)品虧損事件時(shí),對(duì)投資于雷曼迷你債券(Mini Bond)與雷曼股票掛鉤票據(jù)所造成損失的不同處理方法,值得關(guān)注和思考。根據(jù)香港證券期貨委員會(huì)與16家銷售雷曼產(chǎn)品的銀行在2009年7月23日提出的方案,同意按初始投資額的60%-70%從投資者手中回購(gòu)雷曼迷你債券。但對(duì)于購(gòu)買雷曼股票掛鉤票據(jù)的投資者,則由于其作為“專業(yè)投資者(professional investors)”和“有經(jīng)驗(yàn)的投資者(experienced investors)”而被排除在賠償范圍之外,這一處理方法引起一定的爭(zhēng)議。

總之,隨著未來我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和成熟,股權(quán)掛鉤型理財(cái)產(chǎn)品作為一種重要的金融創(chuàng)新工具,值得我們對(duì)其定價(jià)方法、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等方面繼續(xù)進(jìn)行深入的研究和探索。

參考文獻(xiàn):

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[2]陳松男.結(jié)構(gòu)化金融商品的設(shè)計(jì)與創(chuàng)新(一)、(二)[M].臺(tái)灣新陸書局,2004.

篇6

關(guān)鍵詞:結(jié)構(gòu)化融資 資產(chǎn)證券化

結(jié)構(gòu)化融資本身作為一種現(xiàn)代金融創(chuàng)新，沒有什么標(biāo)準(zhǔn)的、一成不變得定義。按照標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor’s)中國(guó)區(qū)總裁以及結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)部門的董事總經(jīng)理扈企平博士的定義，結(jié)構(gòu)化融資是在資本市場(chǎng)融資的一種方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人?；A(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成五花八門，從比較傳統(tǒng)的住房抵押貸款，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款到一切可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以是證券化的標(biāo)的資產(chǎn)?！叭绻阌蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”，流行于華爾街的這句話很好的描述了資產(chǎn)證券化的廣闊前景。

1.國(guó)際上結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品原理及發(fā)展回顧

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，最初的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是住房抵押貸款的證券化。隨后證券化市場(chǎng)逐漸發(fā)展壯大，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)成為一個(gè)重要的金融市場(chǎng)。其中，美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模是全球最大的，約占全球資產(chǎn)支持類證券發(fā)行總量的 80%。美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)規(guī)模，債券融資也大于股票融資。1998年資產(chǎn)支持類證券(ABSs)的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過國(guó)債市場(chǎng)，成為美國(guó)第一大債券市場(chǎng)。

下圖1-1為2004年美國(guó)資產(chǎn)支持證券的分布結(jié)構(gòu)圖。

在國(guó)際上，最早被證券化的資產(chǎn)是美國(guó)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，這一類資產(chǎn)的特點(diǎn)是統(tǒng)計(jì)資料豐富，便于管理。在此之后，市場(chǎng)又推出了標(biāo)的資產(chǎn)為其它資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities，簡(jiǎn)稱ABS)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細(xì)分為以下品種:汽車消費(fèi)貸款，學(xué)生貸款證券化，信用卡應(yīng)收款證券化，貿(mào)易應(yīng)收款證券化，設(shè)備租賃費(fèi)證券化，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化，保費(fèi)收入證券化，中小企業(yè)貸款支撐證券化，等等。

經(jīng)典的的結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的生成過程，也就是證券化(Securitization)是一個(gè)比較復(fù)雜的過程，運(yùn)用到較多的金融工程技術(shù)。這一過程的主要參與者有:發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。

具體的操作步驟如下:

確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。由于目前國(guó)內(nèi)公司法尚不允許特殊目的的公司(SPC)存在，所以目前基本可行的方式是(SPT)特設(shè)信托。 特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)。這一交易必須以真實(shí)出售(True Sale)的方式進(jìn)行，達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)(Credit Enhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來?yè)p失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。

安排證券銷售，向發(fā)起人支付購(gòu)買價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)。

證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

2.結(jié)構(gòu)化融資的國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀

去年6月16日，央行制定并公布實(shí)施《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，并就資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)的登記、托管、交易和結(jié)算等行為作出具體規(guī)范，至此，在中國(guó)理論界研究了十年之久的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作才算正式開始。而后先后有有四個(gè)產(chǎn)品面世。中國(guó)國(guó)際金融有限公司(下稱中金公司)的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”和廣發(fā)證券的“莞深高速收益計(jì)劃”是在證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下，以創(chuàng)新類券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)名義推出。而隨后中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)了國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行兩家信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。開行作為發(fā)起人委托中誠(chéng)信托獲準(zhǔn)發(fā)行不超過43億元的信貸資產(chǎn)支持證券(即ABS);建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過31億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券(即MBS)。

而早在國(guó)內(nèi)政策未明朗之前，各種離岸和在岸的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，已在中國(guó)持續(xù)多年。其代表項(xiàng)目有珠海高速公路未來收益證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入證券化以及中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司通過荷蘭銀行操作的出口應(yīng)收賬款證券化。

下面我以國(guó)家開發(fā)銀行ABS項(xiàng)目(2005開元一期)和廣發(fā)證券“莞深高速收益計(jì)劃”為例，簡(jiǎn)單介紹這兩類典型結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的操作模式和交易結(jié)構(gòu)。

篇7

封閉式基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)于開放式基金和市場(chǎng)指數(shù)，具備投資管理優(yōu)勢(shì)：當(dāng)前折價(jià)率較低，雖然與以往相比吸引力下降，但仍是當(dāng)前市場(chǎng)上少有的折價(jià)交易的權(quán)益類品種，提供了一定的安全邊際，在目前A股市場(chǎng)整體處于低位的情況下仍然是值得關(guān)注的投資品種。封閉式基金分紅存在一定的套利空間，是折價(jià)收窄的有效驅(qū)動(dòng)力。建議關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)健、折價(jià)率較高、分紅預(yù)期較高的封閉式基金。

封基發(fā)展現(xiàn)狀

封閉式基金的特點(diǎn)是不能申購(gòu)贖回，只能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上市交易，通常在封閉期滿后轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF。目前大多數(shù)封閉式基金都是發(fā)行于1998至2002年間的偏股型傳統(tǒng)封閉式基金。此后，大成優(yōu)選和建信優(yōu)勢(shì)動(dòng)力在傳統(tǒng)封基的基礎(chǔ)上引入了“救生艇”條款，約定當(dāng)折價(jià)率連續(xù)數(shù)日超出一定范圍時(shí)，可以提前轉(zhuǎn)開放，可以有效抑制折價(jià)率的持續(xù)擴(kuò)大。

現(xiàn)存的27只傳統(tǒng)偏股型封閉式基金目前資產(chǎn)總量約為753.8億元，約占整個(gè)基金市場(chǎng)總量的3.2％(見表1)。

現(xiàn)存的傳統(tǒng)偏股型封閉式基金目前都是折價(jià)交易狀態(tài)。隨著剩余期限的縮短、對(duì)沖工具的出現(xiàn)，封閉式基金當(dāng)前折價(jià)率較前期已大幅下降，但仍是當(dāng)前市場(chǎng)上折價(jià)交易的稀缺品種，給投資者提供了一定的安全邊際。此外，封閉式基金的分紅預(yù)期比開放式基金更為確定，折價(jià)分紅相當(dāng)于把部分凈值提前兌現(xiàn)，存在一定的套利空間。

封閉式基金歷史收益豐厚

對(duì)投資者而言，封閉運(yùn)作、上市交易首先帶來了交易上的便利和高效。長(zhǎng)期以來，封閉式基金由于折價(jià)率不斷下降，以及較高的分紅比例，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)優(yōu)秀。在過去的一年、三年，五年里，封閉式基金的平均復(fù)權(quán)價(jià)格收益率分別達(dá)到14.59％、87.28％和511.99％，遠(yuǎn)高于同期指數(shù)表現(xiàn)，也優(yōu)于開放式基金的平均水平，給長(zhǎng)期投資者帶來豐厚回報(bào)(見表2)。

而且從投資管理的角度來看，封閉式基金的投資管理業(yè)績(jī)也并不輸于開放式偏股型基金。由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定、倉(cāng)位靈活、以及封閉管理回避了申購(gòu)贖回帶來的流動(dòng)性管理問題，能夠更好地發(fā)揮主動(dòng)管理的優(yōu)越性。在過去的一年、三年、五年里，封閉式基金的平均凈值增長(zhǎng)率分別達(dá)到4.76％，38.15％和178.98％，優(yōu)于開放式偏股型基金的投資業(yè)績(jī)，特別是長(zhǎng)期收益的優(yōu)勢(shì)更為明顯。

市場(chǎng)低位的折價(jià)交易品種

當(dāng)前折價(jià)率仍有安全邊際。截至2011年8月12日，傳統(tǒng)封閉式基金整體折價(jià)率為10.13％，到期期限超過3年的長(zhǎng)期基金折價(jià)率為12.35％，到期期限小于3年的短期基金折價(jià)率為8.01％。27只傳統(tǒng)封基的折價(jià)率均小于20％，其中15只基金折價(jià)率落在10％-20％之間，12只基金折價(jià)率在0％-10％之間。

雖然封閉式基金當(dāng)前的折價(jià)率較前期已經(jīng)大幅收窄，但與其它的權(quán)益類產(chǎn)品相比，封閉式基金仍是目前市場(chǎng)上為數(shù)不多的折價(jià)交易品種。折價(jià)買入給投資者提供了一定的安全邊際，在一定程度上可以抵御市場(chǎng)下跌，并在市場(chǎng)上漲時(shí)仍然保留了凈值上漲的可能性，投資價(jià)值仍然比較明顯。

目前的折價(jià)率反應(yīng)了剩余期限的縮短、對(duì)沖工具的應(yīng)用、以及市場(chǎng)低位投資者的惜售情緒等一系列因素。

期限相關(guān)的年化收益率。我們將決定封閉式基金折價(jià)率的基本因素分解為兩個(gè)部分：一是與制度缺陷有關(guān)的部分，即所有封閉式基金都面臨的制度風(fēng)險(xiǎn)；二是與剩余期限有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括資金的時(shí)間成本和委托風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)持有封閉式基金到期，其間隨著存續(xù)期的縮短，與剩余期限有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)將逐步下降，直至降到與制度風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的折價(jià)率水平；并假定封閉式基金到期凈值不變。在此假設(shè)下可以測(cè)算封閉式基金剔除制度因素后的年化收益率。

情景分析與安全墊。如果假設(shè)封閉式基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)不變，那么在其資產(chǎn)組合中，只有股票資產(chǎn)才承擔(dān)較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而債券和現(xiàn)金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可以忽略。因此較低倉(cāng)位的封閉式基金可能面臨的凈值損失將相對(duì)較小，折價(jià)和低倉(cāng)位為其提供了可靠的安全墊。

在股票市場(chǎng)下跌時(shí)，折價(jià)和低倉(cāng)位都會(huì)縮小封閉式基金價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)j而股票市場(chǎng)上漲時(shí)，封閉式基金也有可能分享到相應(yīng)的股票投資收益。

需要注意的是，以上有關(guān)回報(bào)的分析均以折價(jià)買入并持有至封閉期結(jié)束為前提，但期間股票市場(chǎng)可能劇烈震蕩，投資者持有的封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格在此前仍可能面臨較大波動(dòng)，投資者提前結(jié)束頭寸的風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，可能會(huì)產(chǎn)生實(shí)際虧損。因此，只有那些投資期限較長(zhǎng)的投資者，才有機(jī)會(huì)在低風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得隱含在折價(jià)率中的利潤(rùn)。此外，期間封閉式基金的股票倉(cāng)位、投資組合的變動(dòng)也將產(chǎn)生基金業(yè)績(jī)不確定的風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者實(shí)際收益可能會(huì)與測(cè)算收益發(fā)生偏離。

分紅：折價(jià)率收窄的驅(qū)動(dòng)力

我國(guó)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第35條規(guī)定：“封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)收益的百分之九十。開放式基金的基金合同應(yīng)當(dāng)約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例?！?/p>

對(duì)于折價(jià)交易的封閉式基金而言，現(xiàn)金分紅相當(dāng)于把部分凈值提前兌現(xiàn)給投資者，因此，分紅可以看作是折價(jià)率收窄的有效驅(qū)動(dòng)力。由于法規(guī)的規(guī)定，市場(chǎng)對(duì)封閉式基金分紅的預(yù)期比較明確。歷史上，每逢歲末年初，封閉式基金的分紅預(yù)期往往促使二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)勁，明顯強(qiáng)于大盤。我們認(rèn)為，短期資金博取交易性套利機(jī)會(huì)，以及分紅的避稅效應(yīng)是引起期間價(jià)量波動(dòng)的主要原因。

由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定，在擁有投資優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，封閉基金也更有條件向投資者派發(fā)持續(xù)，穩(wěn)定的紅利，滿足投資者的現(xiàn)金流需求。這一點(diǎn)對(duì)于分紅型投資者也是非常有利的。尤其對(duì)于企業(yè)投資者而言，由于基金分紅可以免交營(yíng)業(yè)稅(稅率3％-5％)和企業(yè)所得稅(基本稅率25％)，考慮到基金分紅的避稅效應(yīng)，封閉式基金也可以作為合理避稅的較好品種。

當(dāng)前，在2011年的半年度報(bào)告公告之際，根據(jù)2010年年報(bào)、已分配收益情況、以及2011年一季度，二季度的數(shù)據(jù)，對(duì)現(xiàn)有封閉式基金的分紅能力進(jìn)行了初步估算。其中分紅能力超過0.1元的有基金通乾?；鹁案＃饾h盛三只。待半年報(bào)公告之后，應(yīng)以半年報(bào)披露的可供分配份額利潤(rùn)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

需要提示的是，法規(guī)對(duì)于封閉式基金的年度收益分配做出了規(guī)定，但對(duì)于中期分紅并沒有硬性規(guī)定，因此中期分紅行情的預(yù)期非常有限，注重分紅的投資者更應(yīng)結(jié)合三、四季度的基金運(yùn)作情況綜合考慮年度分紅的預(yù)期。

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

綜合以上分析，封閉式基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)于開放式基金和市場(chǎng)指

數(shù)，具備投資管理優(yōu)勢(shì)；當(dāng)前折價(jià)率較低，雖然與以往相比吸引力下降，但仍是當(dāng)前市場(chǎng)上少有的折價(jià)交易的權(quán)益類品種，給投資者提供了一定的安全邊際，在目前A股市場(chǎng)整體處于低位的情況下仍然是值得關(guān)注的投資品種。

封閉式基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高預(yù)期收益的偏股型基金，當(dāng)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，基金凈值和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格將面臨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此不適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者。本文中關(guān)于年化收益和情景分析的測(cè)算都是基于買入持有到期的假設(shè)，如果未能持有到期，可能會(huì)存在折價(jià)率升高的風(fēng)險(xiǎn)。

封閉債基債基與封基的完美結(jié)合

債券型基金的運(yùn)作方式從傳統(tǒng)開放式到封閉式的出現(xiàn)，其意義不僅僅是運(yùn)作方式的改變，更提供了債券型基金管理運(yùn)作的更適宜的環(huán)境，也為債券基金的結(jié)構(gòu)分級(jí)等創(chuàng)新設(shè)計(jì)創(chuàng)造了條件。封閉式債基的投資管理業(yè)績(jī)優(yōu)于開放式債基，并有利于持續(xù)分紅，得到機(jī)構(gòu)投資者的高度認(rèn)可?？梢哉f封閉式的運(yùn)作環(huán)境和以債券投資為主的債券型基金是最適合彼此的環(huán)境和品種。

封閉債基發(fā)展現(xiàn)狀

2008年國(guó)內(nèi)首只創(chuàng)新型封閉式債券基金――富國(guó)天豐強(qiáng)化收益?zhèn)突鸸_募集，并于2008年10月成立。與傳統(tǒng)開放式債券型基金不同，富國(guó)天豐基金在合同生效后3年內(nèi)封閉運(yùn)作，并在深交所上市交易，基金合同生效滿3年后轉(zhuǎn)為上市開放式基金(LOF)。

繼富國(guó)天豐之后，2010年又有招商信用添利、銀華信用債券、華富強(qiáng)化回報(bào)等封閉式債基相繼成立。在2010年結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行的浪潮中，也出現(xiàn)了富國(guó)匯利分級(jí)、大成景豐分級(jí)等結(jié)構(gòu)化分級(jí)債基，封閉式債基的品種進(jìn)一步豐富。

封閉式債基在最近一年得到迅速發(fā)展。截至目前，現(xiàn)有的20只(分級(jí)基金計(jì)為一只)封閉式債基的資產(chǎn)總量合計(jì)約383億元。除早期的富國(guó)天豐之外，其余19只封閉式債基都是在最近一年成立的(見表3)。

債券型基金的封閉管理優(yōu)勢(shì)

成熟市場(chǎng)中封基以債基為主。在成熟市場(chǎng)上，封閉式債券型基金在封閉式基金市場(chǎng)中一直占據(jù)著重要地位。美國(guó)市場(chǎng)上的封閉式債券型基金近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，截至2011年3月底的資產(chǎn)規(guī)模約為1393億美元，占到封閉式基金市場(chǎng)總量的60％左右。

封閉式債券型基金引入了創(chuàng)新的運(yùn)作方式，在國(guó)內(nèi)尚處于發(fā)展初期。目前我國(guó)封閉式債基在封閉式基金市場(chǎng)上的占比不足30％，仍有很大的發(fā)展空間。

封閉式債基的出現(xiàn)，不僅僅是運(yùn)作方式從開放式到封閉式的簡(jiǎn)單變化，更為債券型基金提供了最適宜的運(yùn)作環(huán)境。

債券基金的封閉管理優(yōu)勢(shì)。對(duì)投資者而言，封閉運(yùn)作、上市交易首先帶來了交易上的便利和高效。而且從投資管理的角度來看，相對(duì)于開放式的債券型基金，雖然面對(duì)同樣的投資標(biāo)的，但封閉運(yùn)作回避了申購(gòu)贖回帶來的流動(dòng)性問題，因此提供了更有優(yōu)勢(shì)的運(yùn)作環(huán)境。

封閉式基金規(guī)模較小、份額固定、無需應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回的特點(diǎn)與債券市場(chǎng)的特征共同決定了二者是最適合彼此的環(huán)境和品種。債券型基金封閉運(yùn)作的模式有利于封閉期與債券久期進(jìn)行匹配，利用債券回購(gòu)獲得杠桿收益的空間較大，從而能夠更大限度的提高資金使用效率，使投資業(yè)績(jī)得到顯著提高。

從債券投資占基金資產(chǎn)凈值的比例來看，富國(guó)天豐和招商信用添利的放大杠桿較高，今年～季末債券投資占基金資產(chǎn)凈值的比例約為1.56和1.67倍。而普通的開放式債券基金，由于需要隨時(shí)應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回，該比例通常在0.9倍至1.3倍之間，最高很難超過1.3倍(見表4)。

由于債券市場(chǎng)的特殊性，債券期限長(zhǎng)短各異，對(duì)于其中規(guī)模較小、但收益較高的債券，開放式基金因流動(dòng)性的限制難以介入，而封閉式基金的特點(diǎn)則可以充分把握此類機(jī)會(huì)。

以富國(guó)天豐為例，該基金的投資范圍包括具有良好流動(dòng)性的金融工具，如國(guó)債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等固定收益證券品種，以及新股申購(gòu)在內(nèi)的非固定收益類金融工具?；诜忾]式的設(shè)計(jì)，富國(guó)天豐基金可以在封閉期內(nèi)，將較大比例的資產(chǎn)配置于高收益率的債券，如無擔(dān)保公司債等，以獲取超額收益。

基金實(shí)際運(yùn)作的投資業(yè)績(jī)表明，封閉式債基的投資業(yè)績(jī)優(yōu)于開放式債基。在最近半年、9個(gè)月、近一年和近兩年里，成立滿半年的11只封閉式債券型基金的平均業(yè)績(jī)都取得了正收益，且優(yōu)于同期開放式債基。其中，富國(guó)天豐成立以來的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率為31.14％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期開放式債券型基金的平均業(yè)績(jī)14.86％(見表5)。

封閉式債基折價(jià)率較低。從上市交易的情況來看，良好的業(yè)績(jī)使封閉式債基的折、溢價(jià)率通常較小，當(dāng)前的平均折價(jià)率約為2.7％。除少數(shù)分級(jí)基金外，一般都處于5％至5％之內(nèi)。

與傳統(tǒng)的封閉式股票型基金相比，封閉式債基的折價(jià)率明顯小于封閉式股票型基金，較好地解決了封閉式基金高折價(jià)的問題。

持續(xù)分紅：企業(yè)的合理避稅品種

由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定，在擁有投資優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，封閉債基也更有條件向投資者派發(fā)持續(xù)、穩(wěn)定的紅利，滿足投資者的現(xiàn)金流需求。這一點(diǎn)對(duì)于分紅型投資者是非常有利的。

尤其對(duì)于企業(yè)投資者而言，由于基金分紅可以免交營(yíng)業(yè)稅(稅率3％-5％)和企業(yè)所得稅(基本稅率25％)，考慮到基金分紅的避稅效應(yīng)，封閉式債基可以作為合理避稅的理想投資品種。

以富國(guó)天豐為例，該基金設(shè)計(jì)了“定期分紅”的條款：在基金合同生效滿6個(gè)月后，若富國(guó)天豐基金在每月最后一個(gè)交易日收盤后每10份基金份額的可分配收益高于0.05元，則須將不低于50％的可分配收益進(jìn)行分配。

從實(shí)際分紅情況來看，該基金成立以來，向投資者發(fā)放了穩(wěn)定、豐厚的紅利：基本上實(shí)現(xiàn)了每月定期分紅，兩年多時(shí)間里共計(jì)分紅30次，累計(jì)分紅0.28元，年化分紅率高達(dá)10.56％。

結(jié)構(gòu)化分級(jí)債基

結(jié)構(gòu)化分級(jí)債基是在封閉債基的基礎(chǔ)上進(jìn)一步把基金資產(chǎn)細(xì)分為兩部分：固定收益的低風(fēng)險(xiǎn)A級(jí)份額和具有杠桿效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)較高的B級(jí)份額，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供了更多選擇。分級(jí)債基的運(yùn)作模式除了封閉式之外。還有“一開一閉”的半封閉模式和開放式的類型。

在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級(jí)所占比例越高，B級(jí)的融資杠桿就越大。在偏股型基金中，B級(jí)杠桿比例通常設(shè)置為1.67倍和2倍。而在債券型分級(jí)基金中，由于母基金的風(fēng)險(xiǎn)較低，收益更為確定，債券基金的杠桿比例通常也設(shè)置得較高，目前有7：3(富國(guó)匯利。大成景豐)、2：1(天弘添利)、2.5：1(萬家添利)、8：2(嘉實(shí)多利)等多種結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的B級(jí)杠桿比例較高，分別為3.33倍、3倍、3.5倍和最高的5倍。因此，債券型分級(jí)基金的杠桿放大的預(yù)期收益也更值得關(guān)注。

由于分級(jí)債基的條款設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，上市交易折溢價(jià)分化較大，在實(shí)際投資時(shí)需要充分考慮基金的分級(jí)條款細(xì)節(jié)以及交易層面的折溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

持有人結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)為主

從持有人結(jié)構(gòu)來分析，目前市場(chǎng)已有的封閉式債基的持有人均以機(jī)構(gòu)投資者為主。截至2010年12月底，已上市交易的封閉式債基的機(jī)構(gòu)持有比例大部分都在70％以上，平均比例84.2％，遠(yuǎn)高于同期開放式債券型基金的平均機(jī)構(gòu)持有比例37.67％。

篇8

三類私募信托模式爭(zhēng)霸

作為目前私募陽(yáng)光化的唯一方式，信托型私募基金的地位已經(jīng)基本得到了管理層的認(rèn)可，原央行副行長(zhǎng)吳曉靈就曾公開表示，采取信托方式的私募是目前國(guó)內(nèi)最規(guī)范的方式。特別是在2007年10月A股市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下跌之后，信托型私募基金的業(yè)績(jī)持續(xù)超越公募基金，市場(chǎng)影響力不斷擴(kuò)大，已成為機(jī)構(gòu)力量中不可或缺的一員。應(yīng)因這一趨勢(shì)，各信托公司也火熱開發(fā)和銷售私募信托產(chǎn)品，吸引私募機(jī)構(gòu)加盟，并逐漸形成特色，樹立起市場(chǎng)品牌。比如，深圳地區(qū)的深圳國(guó)際信托和平安信托以開放式集合資金信托產(chǎn)品為特色，上海地區(qū)的華寶信托和上海國(guó)際信托以結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品為主打，云南地區(qū)的云南國(guó)際信托則以自主管理式信托產(chǎn)品而聞名。

深圳國(guó)際信托(“深國(guó)投”)2004年與深圳赤子之心資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理趙丹陽(yáng)、國(guó)泰君安(亞洲)合作推出“深國(guó)投?赤子之心(中國(guó))集合資金信托”，被視為私募信托型私募的開山之作，此后，“四方監(jiān)管”的信托型私募模式被市場(chǎng)廣為接受，也使深國(guó)投成為國(guó)內(nèi)私募機(jī)構(gòu)的首選合作對(duì)象。在該模式下，投資顧問往往是投資決策者，而作為受托人的信托公司與作為保管人的商業(yè)銀行、證券公司主要起執(zhí)行和監(jiān)督作用。最重要的是，該模式體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，私募機(jī)構(gòu)作為信托產(chǎn)品的投資顧問，對(duì)投資收益享有一定比例的分成權(quán)，而并不需要參與認(rèn)購(gòu)該產(chǎn)品，也不存在優(yōu)先賠付其他投資者的問題。這種模式也被平安信托等信托公司廣泛采納。

與深圳市場(chǎng)唱主角的“深國(guó)投模式”信托產(chǎn)品不同，上海地區(qū)的信托產(chǎn)品多為結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。華寶信托是該模式的代表，旗下產(chǎn)品以“千足金”系列、“大臧金”系列等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最為著名。這類產(chǎn)品設(shè)計(jì)了兩種不同受益結(jié)構(gòu)的投資主體――一般受益人和優(yōu)先受益人。私募機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品中擔(dān)當(dāng)一般受益人角色，其他持有公眾則是優(yōu)先受益人。按照信托合約，一般受益人按一定比例投入資金，這部分資金作為保底資金，如果發(fā)生虧損，將先虧損這部分本金；而如果投資收益超出預(yù)期，一般受益人也可獲取超預(yù)期的絕大部分收益。以華寶信托推出的“千足金?德匯2期”為例，該產(chǎn)品規(guī)模為7650萬元，優(yōu)先受益人和一般受益人的資金配比為2:1，即面向優(yōu)先受益人發(fā)行規(guī)模為5100萬元，其余2550萬元?jiǎng)t來自一般受益人。投資運(yùn)營(yíng)過程中，如“千足金?德匯2期”發(fā)生本金虧損，由私募機(jī)構(gòu)出資的2550萬元就必須先用來抵補(bǔ)損失。收益方面，如果優(yōu)先受益人單筆投資金額在100萬元以上，則預(yù)期年收益為“7％的預(yù)期收益率+浮動(dòng)收益率”，而其余收益均歸私募機(jī)構(gòu)所有。

對(duì)于信托型私募，市場(chǎng)普遍認(rèn)同的模式主要是深圳和上海模式，但云南模式的示范效應(yīng)同樣不容忽視。云南國(guó)際信托采用自主管理的方式，不引入第三方投資顧問機(jī)構(gòu)，依靠自己的研究團(tuán)隊(duì)，由自身的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)作為管理人，對(duì)委托資產(chǎn)作出投資決策。云南國(guó)際信托旗下最具代表性的產(chǎn)品就是其資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)親自操刀的信托產(chǎn)品――“中國(guó)龍”系列，在2007年中國(guó)非公開證券類集合理財(cái)產(chǎn)品中業(yè)績(jī)突出。與之相似，天津信托等也同樣擁有眾多自主管理的私募信托產(chǎn)品。

深圳信托模式更受私募青睞

從深國(guó)投和平安信托已發(fā)行的該類產(chǎn)品的合作私募機(jī)構(gòu)來看，昔日公募基金經(jīng)理、著名市場(chǎng)投資人士云集，不僅有深圳市曉揚(yáng)投資管理有限公司、深圳市尚誠(chéng)資產(chǎn)管理有限公司等本地機(jī)構(gòu)，還吸引了上海睿信投資管理公司、上海涌金投資咨詢有限公司、上海證大投資管理有限公司等滬上機(jī)構(gòu)。有私募人士表示：“‘深國(guó)投模式’與國(guó)際私募的模式類似，私募機(jī)構(gòu)既不用出資，又無需承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)，也便于現(xiàn)有客戶平移，容易被廣大私募機(jī)構(gòu)認(rèn)可?！倍谒侥夹磐挟a(chǎn)品凈值的統(tǒng)計(jì)分析表明，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最佳的私募信托幾乎都是深國(guó)投和平安信托旗下產(chǎn)品。比如，根據(jù)國(guó)金證券的研究，2008年前七個(gè)月具有完整統(tǒng)計(jì)期間的證券投資類私募基金平均收益為-22.01％，遠(yuǎn)低于上證指數(shù)47.25％的跌幅，而表現(xiàn)最佳的“深國(guó)投?武當(dāng)1期”收益率高達(dá)10.75％，位列次席的“深國(guó)投?星石1～3期”收益分別高達(dá)5.56％、5.79％和5.36％。晨星(中國(guó))的評(píng)價(jià)體系也有類似的結(jié)果：在2008年上半年的單邊下跌行情中，表現(xiàn)最為突出的五只私募信托均為深國(guó)投和平安信托旗下產(chǎn)品，中期表現(xiàn)(過去一年)和長(zhǎng)期表現(xiàn)(過去兩年)最為突出的也都是深國(guó)投旗下產(chǎn)品。

從信托公司的角度看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有利于信托公司的風(fēng)險(xiǎn)控制，尤其是熊市中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不會(huì)給信托公司招來太大風(fēng)險(xiǎn)。不過，對(duì)于投資者來說，作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先受益人的風(fēng)險(xiǎn)雖然較低，收益空間也被限制，所購(gòu)買的信托產(chǎn)品不像基金，而更類似于債券；對(duì)于私募機(jī)構(gòu)來說，在市場(chǎng)處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的時(shí)候，開發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需要承擔(dān)相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，2007年10月以來的單邊下跌，使不少結(jié)構(gòu)化信托私募的一般受益人被迫追加保證金，以防止因凈值大幅下跌觸發(fā)止損平倉(cāng)線而被動(dòng)清盤，比如華寶信托旗下“千足金?華創(chuàng)二號(hào)”、“華隆信托計(jì)劃”、“德匯二期”等都有這種現(xiàn)象。最近幾個(gè)月，結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品更頻頻傳出清盤消息：4月，因凈值下跌觸發(fā)平倉(cāng)線，成立僅273天的“山西信托?豐收盈寶”結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃宣布清盤；6月，衡平信托旗下成立僅3個(gè)月的“衡平信托金元證券投資集合信托計(jì)劃”因?yàn)閮糁迪碌?5％，達(dá)到了強(qiáng)制平倉(cāng)線而被迫清盤；7月，衡平信托旗下3只信托產(chǎn)品“時(shí)策價(jià)值增長(zhǎng)1號(hào)”、“時(shí)策價(jià)值增長(zhǎng)2號(hào)”及“鑫巢精選”，在信托期限尚未結(jié)束前主動(dòng)選擇了提前清盤。有私募人士稱，結(jié)構(gòu)型的產(chǎn)品設(shè)計(jì)放大了投資管理人的風(fēng)險(xiǎn)，很容易干擾投資管理人的情緒，使投資行為變形，從而也對(duì)投資者不利。曉揚(yáng)投資管理有限公司總經(jīng)理周洪兵則認(rèn)為。上海的私募信托模式有保底有利息，實(shí)質(zhì)是融資，很難說是規(guī)范的私募模式。正因如此，上海本地的私募機(jī)構(gòu)紛紛與深圳的信托公司合作開發(fā)私募信托產(chǎn)品。

監(jiān)管要求與市場(chǎng)需求之爭(zhēng)

滬深兩地的私募信托為何會(huì)產(chǎn)生這樣的差別

呢? 杭州工商信托股份有限公司總經(jīng)理丁建萍表示，上海地區(qū)的信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化可能是出于監(jiān)管要求，而不是市場(chǎng)需求，目前的監(jiān)管方式是按信托公司身份，而不是具體業(yè)務(wù)性質(zhì)。有深圳私募人士更明確指出：“上海作為全國(guó)的金融中心，作為金融機(jī)構(gòu)的信托公司受到嚴(yán)格監(jiān)管，始終把風(fēng)險(xiǎn)控制放在第一位，而深圳的市場(chǎng)化程度一直較高。從長(zhǎng)期來看，深圳的信托模式更有生命力?！?/p>

雖然深圳的私募信托模式受到私募機(jī)構(gòu)青睞，但在信托業(yè)內(nèi)部仍頗有爭(zhēng)議。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)信托與理財(cái)研究所的報(bào)告就認(rèn)為，如果信托私募管理市場(chǎng)由投資顧問的信譽(yù)和品牌來決定，將無助于信托公司提高管理能力及建立自己的信譽(yù)和品牌。有業(yè)內(nèi)人士稱，信托業(yè)協(xié)會(huì)等監(jiān)管部門更提倡以云南國(guó)際信托為代表的“自主管理模式”，因?yàn)樵谠撃Ｊ较?，信托公司能夠培養(yǎng)核心專業(yè)團(tuán)隊(duì)，為信托業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，而且相對(duì)其他私募信托產(chǎn)品，這種模式更有利于風(fēng)險(xiǎn)控制，培養(yǎng)客戶的忠誠(chéng)度，促進(jìn)資產(chǎn)管理規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。在他看來，信托公司應(yīng)當(dāng)集發(fā)起人、發(fā)行人、管理人于一身，享有投資決策權(quán)，而目前深圳、上海的信托模式下，信托公司失去了自主性，淪為發(fā)行管道。

從私募信托產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，云南國(guó)際信托自主管理的產(chǎn)品數(shù)量位居全國(guó)前五，而且在發(fā)行規(guī)模、存續(xù)期、預(yù)期收益率等指標(biāo)上與深圳、上海的信托私募模式并無明顯區(qū)別。這說明，該模式雖然目前的市場(chǎng)占比不大，但仍然具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。不過，同樣以自主管理產(chǎn)品為主的天津信托，其產(chǎn)品的主要指標(biāo)則大為遜色，該模式的普適性有待進(jìn)一步探討。

“第四類”模式興起

篇9

但是，本輪金融危機(jī)使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)飽受詬病，有人甚至認(rèn)為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是造成金融危機(jī)的元兇之一。在后危機(jī)時(shí)代，各國(guó)開始逐漸反省信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的嚴(yán)肅問題，意識(shí)到加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)監(jiān)管、改革信用評(píng)級(jí)行業(yè)的重要性，并在2009年G20倫敦金融峰會(huì)上，提出把信用評(píng)級(jí)納入國(guó)際監(jiān)管范疇的建議。此外，各國(guó)政府也紛紛對(duì)本國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取更有成效的監(jiān)管并且亟待建設(shè)新的信用評(píng)級(jí)體系。

我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)還處于初級(jí)發(fā)展階段，在建立和完善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)，需要充分了解和學(xué)習(xí)國(guó)際上先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，為本國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的良性發(fā)展打下健康基礎(chǔ)。

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的改革措施

金融危機(jī)以來，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)合市場(chǎng)的批評(píng)和監(jiān)管部門的整改意見，在自我反思的基礎(chǔ)上，從提高評(píng)級(jí)質(zhì)量和透明度、修訂評(píng)級(jí)方法以及調(diào)整公司治理等方面采取了多項(xiàng)改革措施。

提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，突出宏觀經(jīng)濟(jì)評(píng)估。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取了諸多措施，以改善并提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。例如，增強(qiáng)了公司債與市政債評(píng)級(jí)的可比性，成立評(píng)級(jí)模型檢驗(yàn)小組，改進(jìn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)擴(kuò)散的虛擬創(chuàng)新產(chǎn)品的評(píng)級(jí)模型，調(diào)整銀行及企業(yè)評(píng)級(jí)方法等。值得關(guān)注的是，穆迪在評(píng)級(jí)過程中更加突出了宏觀經(jīng)濟(jì)評(píng)估的重要性，并專門成立了宏觀經(jīng)濟(jì)委員會(huì)，以提高各評(píng)級(jí)部門對(duì)宏觀形勢(shì)看法的一致性。該委員會(huì)主席為穆迪首席信用評(píng)級(jí)主任，其他成員包括穆迪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師等。

增加信息透明度，加強(qiáng)同投資者的溝通。金融危機(jī)以來，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為響應(yīng)政府出臺(tái)的一系列針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定，均作了不少改進(jìn)。例如，相繼披露了評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)流程等文件的詳細(xì)內(nèi)容，明顯加強(qiáng)了同投資者的對(duì)話，并及時(shí)就評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)流程等修訂內(nèi)容加強(qiáng)與投資者的溝通交流。

改善公司治理，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還在公司治理方面采取了若干行動(dòng)，以進(jìn)一步加強(qiáng)其評(píng)級(jí)的公正性和獨(dú)立性。例如，惠譽(yù)集團(tuán)成立了Fitch Solutions公司，將評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)與非評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)分開。Fitch Solutions專注于所有非評(píng)級(jí)產(chǎn)品和服務(wù)、產(chǎn)品開發(fā)和銷售以及惠譽(yù)的培訓(xùn)業(yè)務(wù)。穆迪建立了全球合規(guī)部門，加強(qiáng)了合規(guī)方面資源投入；增加跟蹤評(píng)級(jí)的分析師數(shù)量，建立起專門的跟蹤評(píng)級(jí)團(tuán)隊(duì)；增強(qiáng)了支持部門的職能，釋放分析部門的資源。標(biāo)普聘請(qǐng)了外部獨(dú)立董事，成立了政策管理委員會(huì)（Policy Governance Group）和風(fēng)險(xiǎn)檢查委員會(huì)，強(qiáng)化了員工的合規(guī)培訓(xùn)。

中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展

國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最新做法給中國(guó)信用機(jī)構(gòu)的建設(shè)提供了可供借鑒的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

一是建立有效的監(jiān)管體系。搭建中國(guó)信用評(píng)級(jí)體系首先應(yīng)著力于建立對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的有效監(jiān)管體系，核心是改變目前中央銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均在一定程度上具有對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管權(quán)的多頭監(jiān)管狀況，建立由中央銀行統(tǒng)一監(jiān)管，并對(duì)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)許可、評(píng)級(jí)結(jié)果復(fù)審評(píng)價(jià)、市場(chǎng)退出等制訂統(tǒng)一的監(jiān)管制度。

二是強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。信用評(píng)級(jí)行業(yè)要強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以便于市場(chǎng)參與者公平地競(jìng)爭(zhēng)，保證評(píng)級(jí)市場(chǎng)的效率。與國(guó)外評(píng)級(jí)市場(chǎng)的壟斷有所區(qū)別的是，我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在有效需求不足與惡性競(jìng)爭(zhēng)并存的現(xiàn)象，亟待建立一套完善的監(jiān)管體系以全面地規(guī)范市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行為。

三是保證獨(dú)立性、公正性及客觀性。目前評(píng)級(jí)行業(yè)“發(fā)行人支付費(fèi)用”的收費(fèi)模式使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與發(fā)行人之間存在明顯的利益糾葛，評(píng)級(jí)結(jié)果可能對(duì)投資者形成極大誤導(dǎo)。為此，我國(guó)在加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管的同時(shí)，一定要保證評(píng)級(jí)活動(dòng)的獨(dú)立性，盡量營(yíng)造一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不受外力干擾的環(huán)境。完善制度安排和治理結(jié)構(gòu)，減少各種可能的利益沖突，使評(píng)級(jí)活動(dòng)免受債券發(fā)行人和政府等的影響。2010年9月，我國(guó)首家采用投資人付費(fèi)的新型運(yùn)行模式的評(píng)級(jí)公司——中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司——由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)代表全體會(huì)員出資成立并于同年10月其評(píng)級(jí)體系。該公司在運(yùn)作模式上的改革旨在切斷評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益鏈條，規(guī)范國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)行業(yè)，最大限度保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。然而，這家半官方的信用評(píng)級(jí)公司并不以商業(yè)利益為其經(jīng)營(yíng)目的，其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如何在規(guī)范評(píng)級(jí)和利益之間平衡仍有待進(jìn)一步探索。

四是提高透明度和可靠性。提高評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性不僅要求明確規(guī)范證券發(fā)行人所披露的信息具有較深的程度和較高的質(zhì)量，同時(shí)要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)過程完全公開和透明，將評(píng)級(jí)活動(dòng)完全置于市場(chǎng)的監(jiān)督之下，加強(qiáng)評(píng)級(jí)結(jié)果的可審查性，評(píng)級(jí)結(jié)果的可審核性可以督促評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)活動(dòng)負(fù)責(zé)，全面地利用可利用的信息、客觀地分析結(jié)果，同時(shí)也可以讓市場(chǎng)充分掌握和理解評(píng)級(jí)結(jié)果，使投資者基于評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)證券作出科學(xué)判斷。中國(guó)也應(yīng)將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作完全置于公眾和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視線中，加強(qiáng)評(píng)級(jí)活動(dòng)中的信息公開程度，提高市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)活動(dòng)的約束力，最終使評(píng)級(jí)行業(yè)能夠規(guī)范發(fā)展。

五是實(shí)施雙評(píng)級(jí)制度。雙評(píng)級(jí)是指在債券發(fā)行過程中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)債券發(fā)行人或所發(fā)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)并各自獨(dú)立公布評(píng)級(jí)結(jié)果，與此相對(duì)應(yīng)的制度安排稱為雙評(píng)級(jí)制度。推行雙評(píng)級(jí)制度，對(duì)兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)背對(duì)背的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行相互校驗(yàn)，可對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成一定的聲譽(yù)約束，有利于為投資者提供更加獨(dú)立、客觀、公正的評(píng)級(jí)服務(wù)。推行滿足市場(chǎng)參與者需求、有助于更好發(fā)揮評(píng)級(jí)作用的雙評(píng)級(jí)制度對(duì)于促進(jìn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)大發(fā)展具有十分重要的戰(zhàn)略意義。

篇10

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2007年以來，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，其中信用產(chǎn)品發(fā)展更為迅速。截至2009年8月末，在中國(guó)債券登記公司托管的短期融資券（以下簡(jiǎn)稱短融或CP）、中期票據(jù)及企業(yè)公司債等信用產(chǎn)品總額1.94萬億元，是2006年末的3.5倍，占債券總托管量的比例也由2006年末的5.95%提升到11.99%。在信用產(chǎn)品迅速擴(kuò)容的背景下，作為信用產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易的重要定價(jià)依據(jù)，信用利差受到了投資者廣泛的關(guān)注。

國(guó)外對(duì)信用利差的研究較多，對(duì)信用利差來源的研究多基于Merton(1976)開創(chuàng)的結(jié)構(gòu)化模型。目前國(guó)外學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為信用利差由預(yù)期違約損失、稅收因素、流動(dòng)性因素和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素決定，其中預(yù)期違約損失僅能解釋實(shí)際觀測(cè)信用利差的很小一部分。Delianedis和Geske(2001)發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約損失僅能解釋美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債券不足20ao的信用利差。Eltonetal.(2001)發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約損失對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際信用利差的解釋程度隨債券期限的縮短、信用級(jí)別的提高而降低。Collin-Dufresne和Goldstein(2001)認(rèn)為本地債券市場(chǎng)的供給需求沖擊是信用利差最主要的來源。MHattori,KKoyama和TYonetani(2001)及SOhyama和TSugimoto(2007)對(duì)日本公司債券的研究發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)環(huán)境是信用利差的主要決定因素。Frino(2007)的研究表明利率及流動(dòng)性因素僅可解釋澳大利亞A以上級(jí)別債券5070的信用利差變化。MJayadev和JoshyJacob(2006)認(rèn)為印度公司債券市場(chǎng)的信用利差的大部分變化并非來自信用風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，國(guó)內(nèi)對(duì)信用利差的研究較少，現(xiàn)有研究主要側(cè)重于理論綜述和模型介紹，如劉國(guó)光和王慧敏(2005)、馮宗憲和孫克(2006；2007)等。由于數(shù)據(jù)可得性較差，國(guó)內(nèi)原本就很少的實(shí)證研究多側(cè)重于具體個(gè)券的分析，如謝赤(2006)、周孝坤(2006)、陸文磊(2008)和田明(2008)等。上述研究雖然得出了一些有價(jià)值的實(shí)證結(jié)論，但卻無法整體把握國(guó)內(nèi)信用債券市場(chǎng)信用利差的決定因素及變化趨勢(shì)。

我國(guó)內(nèi)上述研究向前推進(jìn)有兩種方法：或引入更多的個(gè)券樣本，或采用非個(gè)券的研究方法。本文擬采用第二種方法對(duì)國(guó)內(nèi)短融信用利差進(jìn)行實(shí)證研究，具體方法是：首先將國(guó)內(nèi)短融市場(chǎng)按照發(fā)行人的外部主體評(píng)級(jí)分為AAA、AA+、AA、AA-和A+五個(gè)模擬組合；然后以Collin-Dufresne和Goldstein(2001)模型為原型對(duì)五個(gè)級(jí)別的短融信用利差進(jìn)行回歸；最后，通過對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析，得出若干結(jié)論和和政策建議。

二、模型及數(shù)據(jù)

本文實(shí)證模型原型為C011in-Dufresne和Goldstein(2001)模型。在該模型中，信用利差的解釋變量包括無風(fēng)險(xiǎn)利率、利率期限結(jié)構(gòu)斜率、財(cái)務(wù)杠桿、股票或股票指數(shù)波動(dòng)率、公司價(jià)值的跳躍、流動(dòng)性因素、稅收因素及其它宏觀指標(biāo)等。由于國(guó)內(nèi)短融信用利差一般定義為短融收益率與同期限央票收益率之差，因此稅收因素可以忽略。財(cái)務(wù)杠桿是研究個(gè)券信用利差必須考慮的指標(biāo)，在組合層面的重要性大大降低，因此在模型中不予考慮。2008年江銅債的暴跌雖然表明公司價(jià)值的向下跳躍或預(yù)期確實(shí)會(huì)對(duì)信用利差產(chǎn)生巨大影響，但在國(guó)內(nèi)尚無法找到合適的衡量指標(biāo)。因此，本文將用無風(fēng)險(xiǎn)利率、期限結(jié)構(gòu)斜率、股票或股指波動(dòng)率、流動(dòng)性因素作為信用利差的解釋變量，其中前三者為結(jié)構(gòu)化模型變量。各解釋變量對(duì)信用利差變化的期望符號(hào)及回歸方程參見表l。

本文樣本數(shù)據(jù)選用2007年4月13日至2009年8月31日的日數(shù)據(jù)。將2007年4月13日作為數(shù)據(jù)起始日，主要考慮到銀行間債券市場(chǎng)從這一天開始對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)進(jìn)行明確的區(qū)分，因此本文樣本是當(dāng)前基于外部主體評(píng)級(jí)可研究的最大樣本。

信用利差Cs1、無風(fēng)險(xiǎn)利率Lev1、期限結(jié)構(gòu)斜率Slp，均基于Wind的每日各指數(shù)中債估值收益率數(shù)據(jù)。波動(dòng)率ViX使用滬深300指數(shù)64天移動(dòng)平均波動(dòng)率，采用64天作為移動(dòng)窗口長(zhǎng)度的原因是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整資產(chǎn)配置策略的頻率一般為季度。由于國(guó)內(nèi)銀行間交易市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的節(jié)假日休市時(shí)間不完全相同，銀行間市場(chǎng)交易日較多，因此股票市場(chǎng)波動(dòng)率采用線性插值方法補(bǔ)足虛點(diǎn)。

國(guó)外常用的流動(dòng)性指標(biāo)包括買賣價(jià)差、交易量、交易頻率和報(bào)價(jià)規(guī)模等，然而由于國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)稀疏，有報(bào)價(jià)的個(gè)券報(bào)價(jià)規(guī)模也遠(yuǎn)小于當(dāng)日交易量，因此擬采用以交易量為基礎(chǔ)的指標(biāo)衡量債券流動(dòng)性，交易量數(shù)據(jù)使用北方之星提供的各級(jí)別短融和央票的歷史成交數(shù)據(jù)。選取的指標(biāo)包括相對(duì)交易量V01+1、絕對(duì)換手率Absturn1、相對(duì)換手率Relturn1和對(duì)數(shù)交易量Lnvol1等，其中相對(duì)交易量V011是首選指標(biāo)。

三、實(shí)證結(jié)果

從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，除Lev和Slp之間相關(guān)系數(shù)高于50%（達(dá)67%）外，其它解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于30%，下文我們將對(duì)Lev+和Slpt的高度相關(guān)帶來的多重共線性對(duì)模型影響進(jìn)行分析。對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明等時(shí)間序列均平穩(wěn)，因此可以按照方程(l)直接進(jìn)行回歸。

表2上半部分列出了具體的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果來看：

1．利率指標(biāo)Lev+和Slp，回歸系數(shù)均為負(fù)值，并多在1%的水平上顯著，與表1預(yù)期的符號(hào)相同。上述結(jié)果表明當(dāng)國(guó)債收益率上升時(shí)，短融信用利差趨于縮小，也從另一個(gè)層面印證了利率風(fēng)險(xiǎn)依然是國(guó)內(nèi)短融市場(chǎng)最主要的風(fēng)險(xiǎn)來源，與當(dāng)前短融的投資實(shí)踐吻合。

2．波動(dòng)率指標(biāo)Vix+回歸系數(shù)多數(shù)為正值，正值系數(shù)均在1%水平顯著，與表1預(yù)期的符號(hào)相符。然而，回歸系數(shù)均落在0-0.03區(qū)間范圍內(nèi)，數(shù)值很小表明滬深300指數(shù)的波動(dòng)率對(duì)各級(jí)別信用利差的影響很弱，其中一個(gè)很重要的原因是：作為銀行間市場(chǎng)的主力機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)銀行的投資決策很少直接考慮股票市場(chǎng)的波動(dòng)率。

3．流動(dòng)性指標(biāo)V01.1回歸系數(shù)均為正值，多數(shù)回歸參數(shù)在1%水平顯著，與表1預(yù)期的符號(hào)截然相反，這一結(jié)果與理論和投資者認(rèn)識(shí)相悖。我們將相對(duì)交易量更換為絕對(duì)換手率、相對(duì)換手率和交易量對(duì)數(shù)時(shí)，回歸結(jié)果依然沒有改善（參見表2陰影部分）。國(guó)內(nèi)債券投資者的同買同賣以及樣本期間70%以上時(shí)間短融處于下跌狀態(tài)可能是主要原因。

4．調(diào)整R2由AAA25.3%依次提高到A+的64%，表明利率、波動(dòng)率、流動(dòng)性等指標(biāo)對(duì)信用利差的解釋程度隨信用級(jí)別的降低而提高，這一結(jié)果與國(guó)外實(shí)證是吻合的。雖然Levt和SIpt高度相關(guān)產(chǎn)生的多重共線性會(huì)對(duì)調(diào)整R2產(chǎn)生影響，但由于我們關(guān)注的是調(diào)整R2的序數(shù)關(guān)系而非絕對(duì)值，因此模型的多重共線性不影響上述結(jié)論。

四、結(jié)論